Reglementarea juridică a circulaţiei valorilor mobiliare în cadrul pieţei

extrabursiere

Piaţa extrabursieră se caracterizeazî prin faptul că obiectul tranzacţiilor

extrabursiere sunt valorile mobiliare, care nu sunt incluse în lista celor aflate în

circulaţie la bursă, nu pot constitui obiectul tranzacţiilor la bursă şi circulaţia lor pe

piaţa secundară va avea loc în afara bursei, conform reglementărilor legislaţiei în

vigoare.

Piaţa extrabursieră cuprinde piaţa operaţiilor cu hârtiile de valoare, efectuate

în afara bursei.

În practica internaţională în cadrul acestei pieţe au loc:

majoritatea plasamentelor primare:

tranzacţiile cu hîrtiile de valoare de o calitate mai scăzută în

comparaţie cu cele listate la bursă.

Tranzacţiile extrabursiere în Republica Moldova sunt lăsate în seamă

registratorilor independenţi. În practica internaţională tranzacţiile extrabursiere

efectuate pe pieţele de tip OTC au loc într-un cadrul legislativ bine reglementat şi

având la bază o tehnologie informaţională avansată.

Astfel se poate de vorbit despre NASDAQ - un segment al pieţei bursiere

americane şi este o piaţă în întregime electronică de tranzacţii de mare volum. Este

constituită în principal di relaţiile ce se stabilesc între comercianţii de titluri

(dealers), precum şi din relaţiile dintre aceştia şi clienţii lor, legături realizate prin

mijloace computerizate de prelucrare şi transmitere a informaţiilor. Comercianţii

de titluri nu negociază direct cu clienţii faţă în faţă, acestea negocieri se fac

telefonic în baza informaţiilor vizualizate pe ecranele computerilor.

Aceasta fiind o perspectivă şi pentru Republica Moldova prin realizarea

proiectului "brokerului îndepărtat", care ar avea menirea de efectuare a tranzacţiei

fără deplasarea la Chişinău ci din localitatea unde îşi are adresa juridică.

În Republica Moldova aceasta fiind doar o tendinţă de perspectivă, deoarece

în prezent tranzacţiile extrabursiere se limitează la registratorii independenţi, însă

şi aici sunt anumite semne de întrebare. Deoarece, conform conceptului de

dezvoltare pentru anii 2000-2005 se preconizează limitarea pieţei extrabursiere,

astfel o parte din sfera tranzacţiilor extrabursiere se vor transfera la bursă. În

acelaşi timp se urmăreşte scopul de maturizare a pieţei în ţară prin asigurarea

efecienţei, transparenţei şi siguranţei tranzacţiilor pe piaţa valorilor mobiliare. Până

nu demult raportul dintre volumul tranzacţiilor încheiate pe piaţa oficială şi al celor

de pe cea extrabursieră demonstra că doritorii de a cumpăra sau vinde acţiuni

dădeau preferinţă pieţei extrabursiere. Şi deşi piaţa extrabursieră era numită bazar

aceasta îşi consolida poziţiile. Totodată, reprezentanţii bursei de valori interesaţi

cel mai mult de dispariţia segmentului subteran al pieţei afirmau că dacă piaţa

extrabursieră ar funcţiona anumit cadrul, s-ar fi putut vorbi despre aceasta ca

despre un fenomen legal ţi valoros. Însă piaţa de dincolo de bursă există în afară

legii şi trebuia de făcut ceva cu ea.

Ca şi în cazul tranzacţiilor bursiere, cadrul normativ de bază care

reglementează circulaţia valorilor mobiliare pe piaţa extrabursieră este reprezentat

de Legea privind societăţile pe acţiuni, Legea cu privire la piaţa valorilor

mobiliare, Hotărârea CNVM Nr.8/1 din 08.02.2005 privind aplicarea măsurilor de

reglementare a pieţei secundare, etc.

Conform prevederilor Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare,

participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare sunt în drept să efectueze

tranzacţii extrabursiere cu valori mobiliare dacă în registrul deţinătorilor acestor

valori sunt înregistrate mai puţin de 50 de persoane.

În vederea stabilirii unui cadru normativ de reglementare a circulaţiei

valorilor mobiliare pe piaţa secundară, Comisia Naţională a aprobat o hotărâre din

07.09.2000 (abrogată la data de 03.12.2004) în care obliga tranzacţionarea

valorilor mobiliare admise spre circulaţie la Bursa de Valori doar prin intermediul

Bursei de Valori1.

În viziunea unor specialişti în domeniu, la adoptarea hotărârii în cauză nu

sau luat în consideraţie prevederile art.53 alin.(4) din Legea cu privire la piaţa

1 Hotărârea CNVM nr.32/9 din 07.09.2000 cu privire la efectuarea operaţiunilor cu valori mobiliare pe piaţa secundară, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.119-120 din 21.09.2000

valorilor mobiliare, fiind limitată circulaţia valorilor mobiliare pe piaţa

extrabursieră2.

Hotărârea CNVM nr. 32/9 din 07.09.2000 nu corespundea prevederilor

legislaţiei şi necesităţilor actuale din următoarele motive:

Ea contravenea mai multor prevederi ale Constituţiei, şi anume:

piaţa, libera iniţiativă economică, concurenţa loială sînt factori de

bază a economiei3, iar statul trebuie să asigure libertatea comerţului şi activităţii de

întreprinzător, protecţia concurenţei loiale, crearea unui cadru favorabil

valorificării tuturor factorilor de producţie4. Contrar acestor prevederi, prin

intermediul hotărârii CNVM, a fost creată timp de peste patru ani o concurenţă

neloială între piaţa bursieră şi piaţa extrabursieră, creându-se facilităţi importante

pieţei bursiere;

exerciţiul drepturilor (inclusiv dreptul de proprietate asupra valorilor

mobiliare) nu poate fi supus altor restricţii, decât celor prevăzute de lege.5

Codul civil prevede6, că drepturile civile pot fi limitate prin lege organică

doar în temeiurile prevăzute de Constituţia Republicii Moldova, însă Hotărârea

CNVM, nefiind o lege (hotărârile Comisiei Naţionale sunt acte subordonate

legilor), limita dreptul proprietarului de a vinde pe piaţa extrabursieră valorile

mobiliare admise spre circulaţie la bursa de valori.

Legea cu privire la piaţa valori lor mobiliare7 stabileşte expres când este

obligatorie efectuarea tranzacţiilor pe piaţa bursieră, şi anume: „Participanţii

profesionişti la piaţa valori lor mobiliare nu sunt în drept să efectueze tranzacţii

extrabursiere cu valori mobiliare dacă în registrul deţinătorilor acestor valori

mobiliare sînt înregistrate mai multe de 50 de persoane", însă Hotărârea CNVM a

depăşit aceste prevederi, deoarece impunea orice persoană, inclusiv persoanele

care nu sînt participanţi profesionişti, să efectueze tranzacţii cu valori mobiliare

2 Kuciuk V., Problemele reglementării de stat a circulaţiei valorilor mobiliare, pag. 523 art. 9 alin.3 a Constituţiei RM4 art. 126 alin. 2 lit. b) a Constituţiei RM5 art. 54 alin. (2) a Constituţiei RM6 art. 1 alin. (3) şi art. 315 alin. (3) din Codul civil Nr.1107-XV din 06.06.2002, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.82-86/661 din 22.06.20027 art. 53 alin. (4) al Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare

doar prin intermediul Bursei de Valori a Moldovei, dacă aceste valori mobiliare

sînt admise spre circulaţie la bursa de valori.

Legea cu privire la proprietate8, prevede că proprietarul are dreptul să

exercite faţă de bunurile sale ori ce acţiuni care nu contravin legilor. Contrar

acestor prevederi, Hotărârea nr. 32/9, limita, până nu demult, dreptul proprietarului

de valori mobiliare de a tranzacţiona bunurile sale (valorile mobiliare) pe piaţa

extrabursieră. Deci se limita dreptul proprietarului de a-şi vinde bunul în modul în

care-l dorea.

Hotărârea CNVM nu cuprindea întreg spectru de situaţii şi proceduri de

efectuare a tranzacţiilor pe piaţa bursieră. Acest fapt a dus la apariţia multiplelor

neclarităţi pentru participanţii la piaţă, care în mod evident şi substanţial au frânat

procesul de tranzacţionare a valorilor mobiliare. Spre exemplu, hotărârea nu

stabilea: dacă aporturile efectuate la capitalul social în formă de valori mobiliare

vor fi sau nu efectuată prin intermediul bursei; dacă răscumpărarea şi

achiziţionarea valorilor mobiliare de către societăţile pe acţiuni se va face sau nu

prin intermediul bursei, dacă distribuirea acţiunilor de tezaur în baza deciziei

organului de conducere a emitentului se va face prin inter mediul bursei etc.

Hotărârea CNVM crea o barieră solidă la tranzacţionarea valorilor mobiliare

pe piaţa secundară, deoarece efectuarea unei tranzacţii pe piaţa bursieră implică

cheltuieli majore (doar o singură tranzacţie la bursă implică cel puţin 11 categorii

de cheltuieli care sunt puse pe seama deţinătorilor de valori mobiliare şi pe seama

investitorilor). Efectua rea tranzacţiei la bursă presupune, alături de cheltuielile

majore descrise, şi respectarea anumitor proceduri speciale, subtitrate de un flux

documentar destul de voluminos. Astfel, în comparaţie cu piaţa extrabursieră, la

bursă sunt aplicate proceduri mult mai complicate şi care durează o perioadă mai

mare de timp.

Restricţia privind tranzacţionarea valorilor mobiliare pe piaţa secundară nu

corespunde tendinţelor de dezvoltare a pieţei de capital care se observă în ţările cu

economie de piaţă avansată. Examinând evoluţia tranzacţiilor extrabursiere cu

8 Art. 1 al Legii cu privire la proprietate, Monitor nr.3-4-5-6 din 30.06.1991

valori mobiliare în ţările occidentale, este de menţionat că are loc procesul de

liberalizare continuă a pieţei valorilor mobiliare în general. Multe companii au

nevoie de fonduri pentru dezvoltarea activităţii lor, însă bursa, din cauza costurilor

înalte, rigidităţii condiţiilor de tranzacţionare şi altor motive, nu le permite să-şi

satisfacă necesităţile, în această situaţie, piaţa extrabursieră constituie un canal

alternativ de finanţare a companiilor.

Obligativitatea de a efectua tranzacţii cu valori mobiliare doar la bursă (cu

excepţiile prevăzute9), şi respectiv, majorarea cheltuielilor legate de efectuarea

unei tranzacţii, nu este argumentată de CNVM nici într-un mod. Se pretinde că

bursa asigură publicitatea valorilor mobiliare şi creează posibilitatea de

tranzacţionare valorilor mobiliare la preţul real (cel mai bun preţ). Luând în calcul

evenimentele ce au loc la bursă, putem constata că piaţa bursieră a Republicii

Moldova nu este caracterizată de astfel de deziderate. Astfel: 1. bursa nu creează

posibilitatea de tranzacţionare a valorilor mobiliare la cel mai bun preţ; 2. deşi

există de circa 9 ani, lipsa unor acţiuni publicitare, face ca activitatea bursei să nu

fie cunoscută la nivelul corespunzător.

Hotărârea CNVM de asemenea nu cuprindea întregul spectru de situaţii şi

proceduri de efectuare a tranzacţiilor pe piaţa bursieră10. Spre exemplu, hotărârea

nu stabilea: dacă aporturile efectuate la capitalul social în formă de valori

mobiliare vor fi sau nu efectuate prin intermediul bursei; dacă răscumpărarea şi

achiziţionarea valorilor mobiliare de către societăţile pe acţiuni se va face sau nu

prin intermediul bursei, dacă distribuirea acţiunilor de tezaur în baza deciziei

organului de conducere a emitentului se va face sau nu prin intermediul bursei etc.

Totodată, necesită a fi menţionat că vânzarea valorilor mobiliare doar contra

mijloace băneşti şi valori mobiliare (SWAP) putea fi efectuată doar pe piaţa

bursieră, în acest context, considerăm că menţionata hotărâre a CNVM a condus la

stoparea unui anumit număr de tranzacţii în care cumpărătorii pretindeau

9 pct.2 al Hotărârii CNVM nr.32/9 din 07.09.2000 cu privire la efectuarea operaţiunilor cu valori mobiliare pe piaţa secundară10 Hotărârea CNVM nr.32/9 din 07.09.2000 cu privire la efectuarea operaţiunilor cu valori mobiliare pe piaţa secundară

procurarea valorilor mobiliare doar în schimbul unor servicii sau mărfuri, tranzacţii

care pot fi efectuate exclusiv pe piaţa extrabursieră.11

Practica altor ţări denotă că o astfel de obligativitate nu este prezentă. Nu

este întâlnită aşa practică nici în statele din imediata apropiere (Federaţia Rusă,

Ucraina, România) şi nici în state a căror pieţe mobiliare sunt la un nivel avansat

(SUA, Franţa, Marea Britanie, Japonia etc.)12.

În cazul abordării problemei date prin prisma structurilor internaţionale,

necesită a fi luate în consideraţie recomandările misiunilor Fondului Monetar

Internaţional privind organizarea pieţei secundare a hârtiilor de valoare de stat pe

termen lung, în care s-a accentuat, că în cazul când obligaţiunile de stat vor fi

incluse în listingul Bursei de Valori al Moldovei, circulaţia lor trebuie să fie

organizată paralel pe ambele segmente ale pieţei fără acordarea unor drepturi

exclusive unuia din acestea, acordând participanţilor pieţei posibilitatea de a se

transfera liber dintr-un segment în altul.

Un astfel de principiu, a astfel de abordare a circulaţiei concomitente a

titlurilor de valoare pe ambele segmente ale pieţei (bursieră şi extrabursieră),

necesita a fi aplicat şi în cazul valorilor mobiliare corporative. Cu atât mai mult că

în străinătate piaţa exstrabursieră nu este în mod obligatoriu o structură organizată,

iar sistemele concomitent organizate exstrabursiere de tranzacţionare tip NASDAQ

ori RM-System, nu sunt inferioare burselor în privinţa siguranţei şi protejării

intereselor clienţilor, fiind în acelaşi timp mai ramificate şi mai flexibile.

În acest mod, este important de a crea condiţii favorabile, uşor realizabile,

clare pentru ca orice proprietar de valori mobiliare să tindă spre a efectua tranzacţii

la Bursa de Valori al Moldovei. Astfel, bursa urmează să creeze un cadru de

activitate în o aşa măsură de atractiv, care ar atrage de la sine clienţii.

La sfârşitul anului trecut, prin intermediul Hotărârii nr. 37/2 din 22.11.2004,

abrogând Hotărârea nr.32/9 din 07.09.2000, Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare a permis vânzarea-cumpărarea valorilor mobiliare atât pe piaţa

11 Kuciuk V., Problemele reglementării de stat a circulaţiei valorilor mobiliare, pag. 5312 Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. В.С. Торкановского. СПб., Санктпетербургский ун-т экономики и финансов. АО «Комплект», 1994

extrabursieră, cât şi prin intermediul Bursei de Valori a Moldovei (BVM), cu

scopul majorării gradului de lichiditate a pieţei valorilor mobiliare şi pentru a

conforma cadrul normativ existent la rigori internaţionale.

Această schimbare, conform opiniei unor specialişti în domeniu, este

benefică pentru piaţa valorilor mobiliare.13

Însă, ulterior convocării unei şedinţe de către Preşedintele Republicii

Moldova, în cadrul căreia au fost examinate un şir de tranzacţii efectuate pe piaţa

extrabursieră în perioada decembrie 2004 – ianuarie 2005 cu valori mobiliare ale

unor bănci şi companii la un preţ redus cu mult faţă de cel de pe piaţa bursieră,

unde Preşedintele a declarat că tranzacţiile respective denotă existenţa unor

mecanisme ilicite ce afectează funcţionarea a pieţei valorilor mobiliare, Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare a interzis din nou circulaţia pe piaţa extrabursieră a

valorilor corporative admise la Bursa de Valori a Moldovei (BVM).

În acest sens, CNVM a aprobat la 08.02.2005 Regulamentul provizoriu cu

privire la circulaţia valorilor mobiliare pe piaţa secundară.14

În conformitate cu prevederile Regulamentului dat, circulaţia valorilor

mobiliare pe piaţa extrabursieră poate avea loc în următoarele cazuri:

a) la schimbarea dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare în urma

succesiunilor şi moştenirilor;

b) în cazul reorganizării emitentului;

c) la efectuarea tranzacţiilor rezultate din concursuri investiţionale, efectuate

de către organele abilitate de stat;

d) în cazul executării hotărârii instanţei de judecată, cu excepţia expunerii

spre vânzare a valorilor mobiliare sechestrate;

e) în cazul depunerii valorilor mobiliare ca aport la capitalul social al unei

societăţi comerciale;

f) la înstrăinarea sau transmiterea acţiunilor de tezaur de către emitent

personalului şi/sau acţionarilor;

13 Chişlea Ion, Liberalizarea pieţei valorilor mobiliare – o revenire la normal. // Capital Market. Nr. 52 (55) din 15.12.2004, pag. 214 Hotărârea CNVM Nr.8/1 din 08.02.2005 privind aplicarea măsurilor de reglementare a pieţei secundare, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.24-25/82 din 11.02.2005

g) la înregistrarea transmiterii dreptului de proprietate în urma stingerii

datoriilor;

h) la vânzarea sau cumpărarea valorilor mobiliare de către persoanele fizice,

în cazul în care volumul cumulat al acestor tranzacţii, într-o perioadă de 12 luni, nu

depăşeşte unu la sută din totalul valorilor mobiliare emise;

i) în cazul actelor cu titlu oneros sau gratuit încheiate între rude sau afini

până la gradul al patrulea inclusiv, în cazul în care părţile implicate într-o

tranzacţie de acest gen nu sînt sau, ca rezultat al unei astfel de tranzacţii, nu devin

deţinători ai unui pachet important de acţiuni;

j) la răscumpărarea acţiunilor de către emitent în condiţiile stabilite de art.

79 al Legii privind societăţile pe acţiuni.

Conform Regulamentului vizat, tranzacţiile cu valorile mobiliare ale

emitenţilor care nu sunt înregistraţi la Bursa de Valori a Moldovei vor fi efectuate

pe segmentul extrabursier al pieţei secundare.

Regulamentul, de asemenea, menţionează că participanţii profesionişti la

piaţa valorilor mobiliare nu sunt în drept să înregistreze şi să efectueze tranzacţii

extrabursiere cu valorile mobiliare admise spre circulaţie la Bursa de Valori a

Moldovei. Considerăm că acest fapt (efectuarea tranzacţiilor extrabursiere) este în

contradicţie cu art. 53 alin. (4) al Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare unde

se menţionează că participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare nu sunt în

drept să efectueze tranzacţii extrabursiere cu valori mobiliare dacă în registrul

deţinătorilor acestor valori sunt înregistrate mai mult de 50 de persoane.

Prevederile legii interzic tranzacţionarea valorilor mobiliare numai în cazul în care

registrul deţinătorilor acestor valori sunt înregistrate mai mult de 50 de persoane.

De aici rezultă că se permite tranzacţionarea valorilor mobiliare pe piaţa

extrabursieră a valorilor mobiliare în registrul deţinătorilor cărora sunt înregistrate

mai puţin de 50 de persoane.

Analiza tranzaţiilor bursiere şi extrabursiere arată că la etape de dezvoltare a

bursei de valor predominau şi exista tendinţa de a efectua tranzacţiile pe piaţa

extrabursieră, fapt ce se poate de observat din tabelă:

Tabel nr. 1

Volumul tranzacţiior pe piaţa valorilor mobiliare

(piaţa valorilor mobiliare corporativă)

în mln. lei

Anii Piaţa bursieră Piaţa

extrabursieră

Total

1996 11,5 17,4 28,9

1997 133,7 104,5 238,2

1998 437,5 235,9 673,4

1999 372,1 342,2 714,3

Aceasta se explică prin faptul:

Elasticitatea şi mobilitatea pieţei extrabursiere ce i-a permis să

reacţioneze rapid la situaţia economico-socială;

Un timp pentru efectuarea tranzacţiei extrabursiere nefiind normat. În

a. 1997 s-a observat o tendinţă de sens opus, care este legată de faptul că:

desfăşurarea emisiunii a doua închise de acţiuni a fondurilor de

investiţii;

anularea impozitului la operaţiile cu titluri în cazul tranzacţiilor

bursiere;

desfăşurarea la bursă a unor tranzacţii importante cu titluri străine şi

apariţia la bursă a unei cantităţi mari de acţiuni a două bănci mari;

creşterea activităţii brokerilor.

În anul 1998 la bursă a continuat tendinţa de creştere a volumului

tranzacţiilor bursiere. Aceasta demonstrînd că tranzacţiile la bursa de valori

căpătau caracterul unor tranzacţii civilizate şi transparente. Apare tendinţa

cumpărării de la acţionari de către corporaţii mari a micilor pachete de acţiuni.

Tranzacţiile încheiate pe piaţa extrabursieră avea un caracter fragmentar. Preţurile

la acţiuni în 1998 erau diferenţiate de la 10% de la valoarea nominală pîna la

100%. Analiza dinamicii dezvoltării tranzacţiilor bursiere şi extrabursiere pe anii

1996-2000 a arătat, că a. 1998 a fost cel mai rezultativ. În acest an bursa de valori

se afla în plină dezvoltare. Dar criza financiară soldată prin dezvoltarea valutei

naţionale a influenţat negativ şi piaţa valorilor mobiliare corporative: volumul

tranzacţiilor bursiere s-a redus radical.

Cornelui Dodu, preşedintele Bursei de Valori a Moldovei comenteză astfel

micşorarea volumului tranzacţiilor bursiere:15 “Dacă să vorbim despre cauzele la

nivel macroeconomic, atunci cea mai principală este instabilitatea socială, politică

şi economică din Moldova. Reformele au loc nu conform tempourilor stabilite şi

nu în direcţiile aşteptate sau dorite. Şi apoi în ţară nu există un capital propriu, care

ar putea fi utilizat de către piaţa de capital. Investiţiile străine au fost şi sînt cele de

portofoliu, pachete de acţiuni cumpărate în procesul de privatizare care practic sînt

scoase din circulaţie. Emisiunile noi ale companiile fondate avînd la bază capital

străin, de asemenea nu ajung pe piaţa secundară. Dacă să vorbim despre segmentul

bursier al pieţei, atunci aici au predominat două grupe de subiecţi principali –

băncile comerciale şi fondurile de investiţii. Anul 1998 a înregistrat cea mai

intensă activitate a băncilor comerciale, dar acesta a scăzut datorită faptului că

băncile sînt preocupate de mărirea capitalului normativ propriu. Astfel, aceştea

caută instrumente financiare mult mai profitabile. Tranzacţiile de schimb pe

parcursul cîtorva ani reprezentau partea principală a tranzacţiilor la bursă – de la

90% în a. 1997 pînă la 60% în a. 1999. Dar timpul tranzacţiilor SWAP dacă nu s-a

terminat atunci se termină acum.”.

În anul 1998 este formată şi a început se funcţioneze o nouă structură a

pieţei de capital – Depozitarul Naţional al Valorilor Mobiliare. La început în

sistemul depozitarului au fost permise valorile mobiliare doar a 5 emitenţi, iar la

sfîrşitul anului era de 48. Astfel volumul tranzacţiilor bursiere desfăşurate prin

15 Ekonomicescoie obozrenie, 8.12.2000, nr. 46

intermeduil depozitarului a constituit 9,9 mln. lei (aproximativ 3% din totalul

tranzacţiilor bursiere al anului 1998).

Funcţionarea pieţei de capital în 1999 nu s-a caracterizat printr-o stabilitate,

iar creşterea volumuli tranzacţiilor atăt bursuere, cît şi extrabursiere era sporadică.

Volumul tranzacţiilor extrabursiere era proporţional cu volumul tranzacţiilor

bursiere.

Doar în iulie al acestui an 1999 s-a înregistrat o creştere bruscă a

tranzacţiilor extrabursiere, cauza fiind efectuarea a 2-3 tranzacţii mari cu un volum

de peste 68 mln. lei. Prima jumătate al anului predominau tranzacţiile bursiere faţă

de cele extrabursiere cu un raport de 59,5% şi respectiv 40,5% , dar aceasta se

schimbă şi ăn jumătatea a doua a anului - raportul era de 45,9% la 54,1%.

În anul 2000 tendinţa de creştere a operaţiunilor extrabursiere a continuat.

Conform unor păreri piaţa extrabursieră în Republica Moldova reprezintă un

segment al economiei subterane. Însă deşi piaţa extrabursieră era numită

“subterană“ şi “bazar” aceasta îşi consolida poziţiile, în aşa mod piaţa extrabursieră

prosperă. Totodată, reprezentanţii Bursei de Valori afirmau că dacă piaîa

extrabursieră ar funcţiona într-un anumit cadru, s-ar fi putut vorbi despre aceasta ca

despre un fenomen legal şi valoros. De ce acţiuni totuşi piaţa extrabursieră

prosperă, deoarece în cazul unor tranzacţii importante agenţii economici se

interesează de profesionismul cu care acestea vor fi efectuate. În acest caz Bursa de

Valori are o serie de priorităţi. Dar pentru oamenii care nu doresc ca afacerile lor

să fie cunoscute unui cerc larg de persoane se potriveşte mai bine piaţa

extrabursieră, deoarece aici nu există transparenţa şi nici concurenţa. Efectuînd

tranzacţii pe piaţa extrabursieră este cel mai simplu să manipulezi cifrele, aceasta

deoarece tranzacţii puteau fi încheiate indicînd o dată anterioară, ceea ce este

destul de avantajos pentru oamenii care nu doresc să-şi facă publice afacerile.

Comisia Naţională adoptă regulamente, înaintă cerinţe, ridică parametrii fondului

de garanţie al bursei pentru ca să se asigure decontările în baza tranzacţuiilor şi să

reducă riscul. Astfel, acesta fiind un alt motiv ce a determinat sporirea volumului

tranzacţiilor pe piaţa extrabursieră, Comisia Naţională înaintînd cerinţe aspre faţă

de Bursă şi faţă de brokerii care activează la bursă.

Totodată este necesar de menţionat, că bursa este un pas înaintea întregii

pieţi. Cînd Bursa abia începuse să funcţioneze, aici a fost implementat sistemul de

fixare a preţurilor. Piaţa s-a dezvoltat totuşi ulterior, însă pînă în prezent ea nu săa

maturizat ca să funcţioneze neîntrerupt. La ora actuală bursa şi-a modificat

sistemul de licitare, procedînd la desfăşurarea mai multor şedinţe - în decurs de o zi

pot fi stabilite în repetate rînduri preţurile la hîrtiile de valoare.

Bursa a oferit, de asemenea, posibilitatea implementării sistemului de

dispoziţii speciale - “totul sau nimic”. În acest caz, pentru un investitor se cumpără

întregul pachet de acţiuni pe care acesta doreşte să-l procure, acesta fiind un

element al pieţei neîntrerupte. Şi dacă pînă acum, participanţii profesionişti îşi

permiteau să învinuiască Comisia Naţională de indiferenţă, prin hotărîrea din

septembrie acesta a adoptat o decizie care a satisfăcut Bursa de Valori, dar care i-a

supărat pe cei care activau în afara acesteia. Comisia Naţională potrivit

declaraţilor urmăreşte cele mai nobile scopuri: în primul rînd, sporind cota de

securitate a investitorilor atît a celor autohtoni, cît şi a celor străini, se preconizează

că decizia respectivă va spori rapid lichiditatea pieţei, lucru pentru care luptă de

mai mulţi ani Bursa de Valori şi Comisia naţională, şi, totodată, va creşte

transparenţa pieţei.

Totuşi, piaţa extrabursieră nu a fost înăbuşită complet, registratorilor

independenţi, ca cei mai importanţi subiecţi a pieţei extrabursiere, li s-au lăsat

dreptul de a efectua tranzacţii legate de succesiunea testamentară, pe donarea şi

gajarea valorilor mobiliare. Prin intermediul lor vor putea fi înregistrate, de

asemenea, tranzacţii de vînzare a pachetelor de acţiuni deţinute de stat şi de vînzare

a hîrtiilor de valoare dobîndite de persoanele fizice în urma privatizării contra

bonuri patrimoniale. Dar există o clauză la cele expuse mai sus: aceste tranzacţii

pot fi efectuate de către registratori independenţi doar în cazurile cînd numărul de

deţinători de acţiuni ale întreprinderii depăşeşte 50 de persoane.

Dinamica tranzacţiilor bursiere şi extrabursiere

pentru anii 1998-2000

Anul Segmentul bursier Segmentul

extrabursier

Piaţa

valorilor

Total Tranzacţii vînzare-

cumpărare +pachet

unic+REPO

SWAP Tranzacţii

cu acţiunile

statului

Total Total

1998 434,8 121,2 308,6 4,9 235,9 670,7

1999 372,1 117,1 226,7 28,3 237,7 609,8

2000 288,5 182,0 81,8 24,7 697,8 986,3

Deşi Bursa de Valori şi Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare au

întreprins în comun măsuri speciale menite să civilezeze în anul 2000 piaţa locală

a valorilor mobiliare prin reducerea la minimum a cotei operaţiunilor extrabursiere

în volumul vînzărilor, datele din tabel arată, că deocamdată nu s-a reuşit realizarea

celor dorite. Pe de o parte cota segmentului extrabursier în volumul total al

licitaţiilor nu numai că nu a scăzut, ci a crescut considerabil. Avînd în vedere

faptul că aproape o jumătate a volumuli segmentului extrabursier revine 4-5

tranzacţii cum ar fi tranzacţiile cu acţiunile celor trei întreprinderi de distribuire a

energiei electrice şi SA “Bucuria” nu ar fi cazul de dramatizat. Însă statisticele

arată, că numărul de tranzacţii înregistrate pe segmentul extrabursier în anul 2000

este mai mare decît în anul 1999 şi practic coincide cu indicii anului 1999.

Totoadată numărul de tranzacţii pe segmentul bursier al pieţei este cel mai mic

pentru ultimii ani.

Potrivit tabelului se mai poate constata, că scăderea volumelor licitaţiilor pe

segmentul bursier a generată de reducerea în anul 2000 cu circa 64 la sută a

volumelor operaţiunilor de schimb. Această reducere prezintă un rezultat firesc al

încheierii fazei multianuale a concentrării forţate a pachetelor de acţiuni blocatoare

sau de control în portofoliile fondurilor de investiţii şi al reducerii considerabile

pentru acestea a actualităţii unor atare tranzacţii.

La etapa iniţială a dezvoltării bursei (1996) a dominat tendinţa comercializării

valorilor mobiliare pe piaţa extrabursieră, ceea ce se explică prin următoarele:

segment mai perceptibil pentru investitorii locali;

timpul nelimitat la comercializarea valorilor mobiliare pe piţa

extrabursieră.

În anul 2002 pe piaţa extrabursieră au fost tranzacţionate 62,8 mln. de valori mobiliare în sumă totală de cca. 486,2 mln. lei. Preţul mediu de tranzacţionare a valorilor mobiliare a constituit 7,82 lei/acţiune.Volumul tranzacţiilor efectuate pe piaţa extrabursieră în anul 2002 depăşeşte volumul tranzacţiilor efectuate în anul 2001 cu 9,97 mln. lei, ceea ce constituie o creştere de cca. 46,4%. Evoluţia numărului de valorilor mobiliare tranzacţionare pe piaţa extrabursieră, a volumelor tranzacţiilor şi a preţului mediu de tranzacţionare în anii 1999 – 2002 este arătată în diagramele 22, 23 şi 24.

Diagrama 1: Numărul valorilor mobiliare tranzacţionate pe piaţa extrabursieră în perioada 1999 - 2002 (mln. unităţi)

Diagrama 2: Volumul tranzacţiilor extrabursiere înregistrate în perioada 1999 - 2002 (mln. lei)

Pe parcursul anului, volumele tranzacţiilor cu valori mobiliare au avut o evoluţie neuniformă. Cele mai mari volume ale tranzacţiilor au fost înregistrate în lunile decembrie (116,8 mln. lei) şi iunie (83,6 mln. lei). Cele mai mici volume ale tranzacţiilor au avut loc în lunile ianuarie (7,4 mln. lei), august şi octombrie (câte 8,8 mln. lei). Volumul mediu lunar al tranzacţiilor extrabursiere în anul 2002 a fost de 31,4 mln. lei. Evoluţia tranzacţiilor lunare înregistrate pe segmentul extrabursier al pieţei valorilor mobiliare este arătată în diagrama 25.

Diagrama 3: Preţul mediu de tranzacţionare a valorilor mobiliare pe piaţa extrabursieră (lei/acţiune)

Diagrama 4: Evoluţia volumelor tranzacţiilor extrabursiere lunare în anul 2002 (mln. lei)

Structura tranzacţiilor extrabursiere în anul 2002 este reprezentată în diagrama 26. Cea mai mare pondere în volumul total al tranzacţiilor efectuate în au tranzacţiile de vânzare-cumpărare (259,8 mln. lei sau 54% din volumul total). Pe locul doi după volume se află tranzacţiile de exercitare a gajului asupra valorilor mobiliare (105,9 mln. lei sau 22% din volumul total al tranzacţiilor extrabursiere cu valori mobiliare). Tranzacţiile de înstrăinare a acţiunilor statului prin negocieri directe în anul 2002 au însumat 24,1 mln. lei sau 5% din volumul tranzacţiilor extrabursiere cu valori mobiliare, donaţiile valorilor mobiliare – 10,5 mln. lei sau 2%. Exercitarea moştenirii asupra valorilor mobiliare şi executarea deciziilor instanţelor de judecată au constituie câte cca. 1% din toate tranzacţiile extrabursiere. Ponderea altor tranzacţii constituie cca. 15% din tranzacţiile extrabursiere.Trebuie menţionat că structura tranzacţiilor extrabursiere a suferit modificări semnificative pe parcursul semestrului II al anului 2002. Astfel, la situaţia de la 1 iulie 2002 structura tranzacţiilor era cu totul diferită de cea de la finele anului:

Diagrama 5: Structura tranzacţiilor extrabursiere efectuate în anul 2002

- vânzare-cumpărare – 25%;- moştenire – 2%;- donaţie – 5%;- exercitarea gajului – 40%;

- Departamentul Privatizării – 15%;- executarea deciziilor judecătoreşti – 1%;- alte tipuri – 12%.

Se poate observa că ponderea tranzacţiile extrabursiere de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare a crescut semnificativ, concomitent cu o diminuare a volumelor tranzacţiilor de donaţie a valorilor mobiliare şi, în special, a tranzacţiilor de exercitare a gajului asupra valorilor mobiliare (de la 40% la 22%). Diminuarea ponderii tranzacţiilor de donaţie şi exercitare a gajului se explică prin punerea în aplicare de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare începând cu 19 septembrie 2002 a unor taxe semnificative pentru aceste tipuri de tranzacţii. Prin impunerea acestor taxe, se urmărea stimularea tranzacţiilor efectuate în condiţiile pieţei (tranzacţii de vânzare-cumpărare) şi limitarea tranzacţiilor efectuate prin ocolirea restricţiilor impuse de actele normative în vigoare privind piaţa secundară a valorilor mobiliare.

În 2003 pe piaţa extrabursieră au fost efectuate 31 146 tranzacţii, fiind tranzacţionate 78,1 mln. valori mobiliare. Valoarea tranzacţiilor extrabursiere a constituit 345,7 mln. lei. În comparaţie cu 2002 numărul tranzacţiilor extrabursiere s-a micşorat cu 51,5 %, valoarea tranzacţiilor – cu 28,9 %, iar numărul valorilor mobiliare tranzacţionate a crescut cu 24,4 %.

Valoarea tranzacţiilor extrabursiere a cunoscut o scădere începînd cu anul 2001 (Diagrama nr. 1) şi a fost cauzată în mare parte de intrarea în vigoare a Hotărîrii Comisiei Naţionale nr. 32/9 din 07.09.2000. Prin intermediul hotărîrii respective au fost puse în aplicaţie norme care permit efectuarea de tranzacţii extrabursiere, cu valorile mobiliare înregistrate la bursă, numai într-un număr limitat de cazuri.

Diagrama nr. 1 Dinamica valorii tranzacţiilor extrabursiere şi a numărului valorilor mobiliare tranzacţionate pe piaţa extrabursieră

342,2

235,9

345,7

486,2

331,8

697,8

44,9

78,1

62,875,5

144,6

119,3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Val

oar

ea t

ran

zacţ

iilo

r, m

ln. l

ei

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Nu

măr

ul v

alo

rilo

r m

ob

iliar

e, m

ln. u

nit

ăţi

Valoarea tranzacţiilor Numărul valorilor mobiliare

Cel mai mare număr de acţiuni tranzacţionate în 2003 a fost înregistrat în luna iunie – 20,6 mln. acţiuni. Valoarea lunară a tranzacţiilor extrabursiere a atins cea mai înaltă limită în martie – 87,7 mln. lei şi se datorează în mare parte tranzacţiei în valoare de 74 mln. lei cu acţiunile „Moldcell” S.A. Valori înalte au fost înregistrate de asemenea în lunile ianuarie – 72,4 mln. lei (tranzacţii cu acţiunile „Calaraşi Divin” S.A. – 51,2 mln. lei, B.C. „Investprivatbank” S.A. – 6,5 mln. lei, „MMT-Bis” S.A. – 5 mln. lei) şi iunie – 52,1 mln. lei (tranzacţii cu acţiunile „Proterra-Company” S.A. – 14,8 mln. lei, B.C. „Energbank” S.A. – 12 mln. lei, „MMT-Bis” S.A. – 17,5 mln. lei).

Diagrama nr. 2 Valoarea lunară a tranzacţiilor extrabursiere şi numărul valorilor mobiliare tranzacţionate lunar pe piaţa extrabursieră, anul 2003

6,4

19,9

72,4

87,7

32,9

9,3

52,1

5,3

18,7 18,711,4 10,9 4,1

1,74,0

4,1

14,4

1,8

12,2

7,9

2,0

20,6

2,92,2

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

Val

oar

ea t

ran

zacţ

iilo

r, m

ln. l

ei

0

5

10

15

20

25

Nu

măr

ul v

alo

rilo

r m

ob

iliar

e tr

anza

cţio

nat

e,

mln

. un

ităţ

i

Valoarea lunară a tranzacţiilor Numărul valorilor mobiliare

Din valoarea tranzacţiilor extrabursiere, ponderea cea mai mare revine tranzacţiilor de vînzare-cumpărare, care constituie 60,1 % din total (Diagrama nr. 3). În comparaţie cu anul 2002 cota tranzacţiilor de vînzare-cumpărare în valoarea totală a tranzacţiilor extrabursiere s-a majorat cu 6,7 %. O pondere esenţială (21,39 %) a fost înregistrată şi la tranzacţiile efectuate cu participarea Departamentului Privatizării,

Diagrama nr. 3 Structura tranzacţiilor extrabursiere în dependenţă de valoarea tranzacţiilor

Executarea gajului2,89%

Donaţie2,60%

Departamentul Privatizării21,39%

SWAP0,11%

Vînzare-cumpărare60,11%

Hotărîrea instanţei de judecată1,12%

REPO4,16%

Alte tranzacţii5,95%

Moştenire1,67%

realizate în procesul privatizării patrimoniului de stat. În 2003 s-a micşorat substanţial ponderea tranzacţiilor ce derivă din executarea gajului (de la 21,8 % în anul 2002 la 2,9% în anul 2003), fapt ce se datorează intrării în vigoare a Legii cu privire la gaj (în redacţie nouă), care prevede o procedură de executare a gajului diferită de cea existentă anterior.

Analizînd structura tranzacţiilor extrabursiere în funcţie de numărul tranzacţiilor observăm că ponderea dominantă o au tranzacţiile de vînzare-cumpărare (81,9 %), care sînt urmate de tranzacţiile de moştenire (5,04 %). Cota cea mai mică în structura tranzacţiilor este deţinută de tranzacţiile efectuate cu participarea Departamentului Privatizării, SWAP, de executare a gajului, de donaţie, REPO şi cele efectuate în temeiul hotărîrii instanţelor judecătoreşti, care cumulativ deţin 0,75 % din numărul tranzacţiilor extrabursiere.

Diagrama nr. 4 Structura tranzacţiilor extrabursiere în dependenţă de numărul tranzacţiilor

Alte tranzacţii12,22% Moştenire

5,04%

Departamentul Privatizării, SWAP, executarea gajului,

donaţie, REPO, hotărîrea instanţei de judecată

0,75%

Vînzare-cumpărare81,99%

Tabela nr. 1 Dinamica indicilor pieţei secundare din anul 2003 în raport cu anul 2002

2003 2002Dinamica

absolută relativă

Numărul total al tranzacţiilor, unităţiinclusiv:

numărul tranzacţiilor bursiere, unităţinumărul tranzacţiilor extrabursiere, unităţi

33 048

1 90231 146

65 636

1 43664 200

-32 588

466-33 054

-49,65

32,45-51,49

Valoarea totală a tranzacţiilor, mln. leiinclusiv:

valoarea tranzacţiilor bursiere, mln. leivaloarea tranzacţiilor extrabursiere, mln. lei

826,0

480,3345,7

738,8

252,6486,2

87,2

227,7-140,6

11,81

90,15-28,91

Numărul total al valorilor mobiliare tranzacţionate, mln. unităţi

inclusiv:pe piaţa bursierăpe piaţa extrabursieră

132,6

54,578,1

122,3

59,562,8

10,3

-5,015,3

8,43

-8,4124,39

Preţul mediu de tranzacţionare a unei valori mobiliare pe piaţa bursieră, lei 8,81 4,26 4,56 107,08

Pe segmentul extrabursier in anul 2004 au fost inregistrate 23,8 mii tranzacţii in valoare totală de 529,8 mil. lei. Astfel, in comparaţie cu anul 2003, numărul tranzacţiilor s-a micşorat cu 7,3 mii, iar valoarea lor s-a majorat cu 184,1 mil. lei (Tabela nr. 6). Majorarea valorii tranzacţiilor extrabursiere in anul 2004 se datorează, in mare măsură, tranzacţiei cu valorile mobiliare ale SA “MMT - Bis” (tip inchis), efectuată in luna decembrie 2004 in valoare de 283,3 mil. lei. Astfel, in urma procurării pachetului de control de către un nou investitor, ponderea tranzacţiei in cauză a constituit 53,5 % din volumul total al tranzacţiilor inregistrat in anul 2004 pe segmentul extrabursier (Diagrama 9). Datele din Diagrama 9 relevă că nu există o corelare pozitivă intre numărul de tranzacţii şi valoarea lor. Aceasta se datorează, in mare măsură, efectuării pe acest segment a tranzacţiilor cu participarea persoanelor fizice, care au obţinut valorile mobiliare in cadrul privatizării in masă, şi, ca urmare, sint destul de numeroase, dar mici ca valoare. In ce priveşte structura tranzacţiilor pe segmentul extrabursier, in anul 2004 cea mai mare pondere a revenit tranzacţiilor de vanzare – cumpărare, care au constituit 71% din totalul tranzacţiilor inregistrate pe segmentul dat. Totodată, tranzacţiilor cu participarea Departamentului Privatizării le revin 7% din totalul tranzacţiilor extrabursiere, iar tranzacţiile, specificate in diagramă ca “altele” şi in care sint incluse aporturile in capitalul social, cesiunile datoriilor - deţin 11% din totalul tranzacţiilor

efectuate pe acest segment (Diagrama 10).