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ピクテ・グローバル・マーケット・ウォッチ 2016年6月2日グローバル

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原油価格を知る～変動要因②：非OPECの供給石油輸出国機構（OPEC）に加盟していない非OPEC諸国の原油生産量は世界の原油生産量の約6割を占め、非OPEC諸国の生産動向も原油価格に影響を与えます。2017年にかけて非OPEC諸国の原油生産量が減少するという予想もあり、今後の原油価格の上昇要因のひとつになる可能性があると見ています。

原油は資源の中でも主要な商品であり、原油価格の変動は金融市場や実体経済に大きな影響を及ぼす場合があります。2016年年初は原油価格の変動が金融市場混乱の一因となりました。原油価格は金融市場はもちろん、ガソリン価格や原材料費などを通して私たちの生活にも影響を与えます。原油価格は様々な要因の影響を受けて変動しますが変動要因としては、以下の大きな6つの要因が挙げられます（図表I参照）。

①OPEC（石油輸出国機構）の供給、②非OPECの供給、③OECD（経済協力開発機構）諸国（主に先進国）の需要、④非OECD諸国（主に新興国）の需要、⑤需給バランス予測、⑥金融市場動向の6つです。①～⑤のような需給動向はあらゆる市場と同様に原油価格の影響を図る上でも基本となる事項ですが、加えて、⑥のような米ドル為替レートや投機筋の動向なども影響を及ぼしています。

原油の価格動向に大きな影響を与えているのが①OPECの供給動向です。OPECは世界の輸出取引量を見ると世界の約6割を占めています。また、生産目標を掲げ、生産調整を行うため、なかでも生産量の多いサウジアラビアの影響度が大きくなっています。

②非OPECの供給に関しては、民間企業が主体であるため、OPECと異なりほぼフル稼働で生産を行う傾向があります。非OPECの供給が低水準となれば、OPECに増産が求められることとなり、OPECの価格影響力が増すこととなります。

③OECD諸国（主に先進国）の需要は世界の原油消費量全体の53%に相当しますが、消費量の伸び率は非OECD加盟国（主に新興国）を大きく下回ります。経済全体に占めるサービス産業の割合が原油等の燃料を消費する製造業を上回る傾向が見られ、原油価格の変動が原油需要に及ぼす影響が比較的小さいのが特徴です。更に、省エネ化の進展とともにその影響度は相対的に小さくなってきています。

原油価格を左右する6つの要因 図表I: 原油価格要因マップ

※OECD：経済協力開発機構 ※OPEC：石油輸出国機構 出所：米エネルギー情報局（EIA）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

④非OECD諸国（主に新興国）の消費量の伸びは、OECD諸国（主に先進国）を大きく上回り、年々影響度が大きくなっています。非OECD諸国の経済成長率は原油需要に影響を及ぼし、原油価格を左右する大きな要因となっています。特に、中国の原油消費量の伸びが世界の原油消費量の伸びをけん引しています。

⑤需給バランスを見る上で、原油在庫は重要な指標であり、需給を均衡させる役割を果たしています。原油や石油製品は、生産が消費を上回る局面では、予想される将来の利用に備えて在庫が増加します。一方、消費が生産を上回る局面では在庫を取り崩すことによって不足分を補っています。原油在庫は緊急時のためのストックと見なされています。

⑥実需筋、投機筋の原油先物市場動向、インデックスファンドや株式、債券、為替、その他商品市況なども影響を及ぼすと考えられています。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

供給 需要

①OPEC⑤需給

バランス予測③OECD

原油価格

②非OPEC ⑥金融市場 ④非OECD

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石油輸出国機構（OPEC）非加盟国による原油生産は、世界の原油総生産の約6割程度を占めています。生産は、主に、北米、旧ソ連の一部、北海等で行われています。

OPECが協調生産を行っているのに対し、非OPECの各産油国は、独自に生産量を決定しています。また、OPECでは国営石油会社（NOC）が生産の大半を担っているのに対し、非OPECでは主に投資家が保有する会社（IOC）などの民間企業が生産を行っています。IOCは、株主価値の向上を追求し、経済要因に基づいた投資判断を行います。IOCと同様の経営判断を行うNOCもありますが、多くのNOCは雇用創出やインフラの供給など公的な目標も有しています。したがって、民間企業が主体である非OPECはOPECよりも市況の変動に対して、より柔軟に投資や供給能力の調整が可能です。

非OPECの原油供給～民間企業主導による柔軟な生産体制が特徴

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01年3月 04年12月 08年9月 12年6月 16年3月

非OPECの生産変化量（左軸、前年同期比）

原油価格（右軸）

米ドル/バレル百万バレル/日

予想

図表2-1: 非OPECの液体燃料生産量の変化と原油価格の推移四半期、期間：2001年1-3月期～2017年10-12月期（予想）

当ページのデータは過去の実績であり、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。

グローバル

※2016年1-3月期までは実績、2016年4-6月期からは予想※原油価格：WTI原油先物出所：米エネルギー情報局（EIA）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

OPECと同様に原油価格に大きな影響を与えているのが非OPEC加盟国の供給動向です。主なポイントは1）生産量の変化、2）需要の伸びと供給の伸びのギャップ、3）予定外の供給停止量、4）予想生産量などです。

②【供給】非OPEC供給 需要

①OPEC⑤需給

バランス予測③OECD

原油価格

②非OPEC ⑥金融市場 ④非OECD

非OPECの影響力～過去の減産時には原油価格の上昇要因に

非OPECの石油企業は 通常、プライス・テイカーと見なされます。生産調整により市場価格を動かそうとするのではなく、市場価格に対応して生産量を決定するからです。また、非OPECはフル稼働あるいはフル稼働に極めて近い水準で生産を行う傾向があり、余剰能力は殆どありません。非OPECの供給が低水準となれば、その他の条件が変わらない限り、世界の原油生産量が減少するためOPECに増産が求められることとなり、原油価格に上昇圧力がかかります（図表2-1参照）。また、OPECに対して増産要求が強まるほど、OPECの価格影響力が増すこととなります。図表2-1は、2005年から2008年にかけて非OPECの生産量が減少し、原油価格の上昇要因になったことを示しています。2016年から2017年後半にかけては非OPECの生産量が減少すると予想されており、原油価格の上昇圧力となる可能性を示しています。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

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原油需要の伸びと供給の伸びのギャップも原油価格の変動要因となります。図表2-2には、原油価格の推移と、世界のGDP成長率（世界の原油需要の伸びを示唆する指標）ならびにOPECと非OPECの生産能力の伸び率を表しています。2005年から2008年にかけて世界経済が高成長を記録し原油の需要が高まった一方、生産能力の伸び率が鈍化したことが原油価格上昇の一要因になったと考えられます。2015年はこのギャップが縮小し、原油価格は下落しています。2016年は徐々にギャップが拡大し、原油価格の上昇圧力になるものと予想されています（図表2-2参照）。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

グローバル

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図表2-3: 産油国の予定外の供給停止量の推移月次、期間：2011年1月～2016年4月

当ページのデータは過去の実績であり、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。

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11年1月 12年1月 13年1月 14年1月 15年1月 16年1月

OPEC諸国

非OPEC諸国

百万バレル/日

出所：米エネルギー情報局（EIA）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

非OPECの生産の多くは、探査や生産コストが相対的に高い地域で行われています。低コストで生産できる原油資源の大半がOPEC加盟国にあるからです。非OPECの石油企業は、沖合の深海油田や未開発地域に進出するほか、オイルサンド等の非在来型資源の開発に取り組んでいます。したがって、非OPECはOPECに対してコスト面で不利な立場にあります。一方、非OPECの石油企業は、新しい生産技術の開発を主導してきました。新技術による原油生産により、当初は高コストの供給が増える場合もありますが、コストは技術進化に伴って低下し、原油価格の下落要因となる可能性もあります。

非OPECの原油生産に加え、天然ガス生産を通じた天然ガス液（NGL）と呼ばれる液体燃料の供給が増えています。 近の天然ガスの増産は、天然ガス液の大幅な供給増加をもたらしており、世界の液体燃料の供給増加により原油価格の上昇を抑えています。

図表2-2: 世界の液体燃料生産能力、GDPならびに原油価格の推移四半期、期間：2004年1-3月期～2017年10-12月期（予想）

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04年3月 08年3月 12年3月 16年3月

世界のGDP成長率（左軸、前年同期比）

世界の液体燃料生産能力の変化率（左軸、前年同期比）

原油価格（右軸）

米ドル/バレル

予想

※2016年1-3月期までは実績、2016年4-6月期からは米エネルギー情報局（EIA）による予想※原油価格：WTI原油先物出所：米エネルギー情報局（EIA）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

原油需要と供給の伸びのギャップも原油価格の変動要因に

非OPECによる技術革新と増産が原油価格の下落要因になる可能性も

非OPECによる増産が原油価格の下落をもたらす一方で、非OPECの予定外の供給停止が世界の原油供給を減少させ、価格を押し上げる可能性もあります。図表2-3は月次ベースの予定外の供給停止量の推計値です。予定外の供給停止量とは、閉鎖油井の実効生産能力を示しています。予定外の供給停止は、原油の需給を引き締め、原油価格の上昇をもたらす可能性があります。予定外の供給停止は長期間継続する可能性があり、生産の再開時期をめぐる不透明感が原油価格の変動を高めることもあります。2016年は非OPECの予定外の供給停止は大きな変化は見られていません。

予定外の供給停止や予想生産量の下方修正は原油価格の上昇要因に

ｷﾞｬｯﾌﾟ大上昇圧力に

ｷﾞｬｯﾌﾟ大

上昇圧力？

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原油価格は、非OPECの実際の生産量に限らず、将来の予想生産量にも影響されます。予想生産量は市場環境に応じて修正されていきます。

供給が予想を下回る場合、あるいは需要が予想を上回る場合には、その他の条件が変わらない限り、価格は通常上昇します。需要ならびに供給予想の変化が価格に及ぼす 終的な影響は、需要と供給の変化の度合いのバランス次第だということになります。

2005年から2008年にかけては非OPECの 終的な生産量は、一貫して事前予想を下回りました。実際の生産量が予想生産量を下回ったことで、世界経済はOPECに対する依存度を高め、OPECの余剰生産能力を減少させる結果となりました。非OPECの予想生産量の下方修正は、原油価格の上昇圧力となりました。また、2008年も年間を通じて非OPECの予想生産量は下方修正されました。この期間中の実際の生産量が予想生産量を下回っていたからです。一方、2009年、2010年は実際の生産量が予想を上回りました。

原油価格が下落した2015年の予想生産量と実際の生産量をみてみると、実際の生産量が予想を上回っており、予想されていた以上の供給が原油価格の下落要因のひとつとなったと見られます（図表2-4参照）。2016年はこれまでの予想を下回る生産量となっており、原油価格の上昇要因のひとつとなっています。2017年も引き続き現在の水準をやや下回る生産量が予測されています。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

グローバル

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図表2-4: 非OPECの液体燃料予想生産量と生産実績月次、期間：2012年1月～2016年5月

当ページのデータは過去の実績であり、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。

出所：米エネルギー情報局（EIA）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

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12年1月 13年1月 14年1月 15年1月 16年1月2013年の生産量（予想） 2013年の生産量（実績）

2014年の生産量（予想） 2014年の生産量（実績）

2015年の生産量（予想） 2015年の生産量（実績）

2016年の生産量（予想） 2016年の生産量（実績）

2017年の生産量（予想）

百万バレル/日

予想生産量と生産実績のギャップ

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供給 需要

①OPEC⑤需給

バランス予測③OECD

原油価格

②非OPEC ⑥金融市場 ④非OECD

グローバル

①OPECの供給動向：OPECは原油価格の下落にかかわらず2015年は増産に転じており、原油価格の下押し圧力となりました。2016年年初来からは、原油の生産量増加のモメンタムは低下し、生産余剰能力も低下が予想されており、今後原油価格の上昇要因となると見られます。

②非OPECの供給はシェールなどの非在来型の石油供給の増加がけん引し増加しました。2016年に入って、コストが高い不採算油井の閉鎖などを背景に、増加のモメンタムが急低下し、減少が予想されています。

③OECD諸国（主に先進国）の2015年の需要は原油価格の下落を背景に増加しました。2016年は原油価格に底打ち感も見られることから小幅増加が予想されます。

④非OECD諸国（主に新興国）の2015年の需要はGDP成長率の低下にもかかわらず、人口増、経済成長を背景に消費量は引き続き増加しました。2016年も消費量拡大が予想されます。

⑤原油在庫を見ると、2015年は原油価格は現物価格以上に先物価格が上昇し、将来的により高い価格で売れるとの思惑が働き、在庫は積み上がりました。2016年に入ってからも在庫は高水準にありますが、足元では先物価格以上に現物が上昇しており、在庫の取り崩しが予想されます。

⑥金融市場を見ると、近年、原油価格とS&P500種株価指数の間には正の相関が見られる一方で、原油価格とドル・レートならびに米国国債との間には逆相関が見られます。2015年は、主要通貨に対してドル高傾向となり、投機筋のネットポジションが低下するなど、原油価格にはマイナス要因が多くなっています。2016年に入ってからはドル安傾向、投機筋のネットポジションは拡大しており、原油価格のプラスの要因が増加しています。(図表II、III参照）

図表II: 原油価格要因マップ 2015年2016年の見通し変化～原油価格の上昇要因が増加

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

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96年4月 00年4月 04年4月 08年4月 12年4月 16年4月

米ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ

図表IV：原油価格推移月次、期間：1996年4月～2016年4月

※原油価格：WTI原油先物出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

2015年年間53.27ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ→37.04 －30%

供給 需要

①OPEC⑤需給

バランス予測③OECD

原油価格

②非OPEC ⑥金融市場 ④非OECD

増加

増加するもモメンタム低下

小幅増加

増加

増加

増加

減少

減少

下落

上昇

年初来2016年5月23日まで＋30％の48.08ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ

マイナス要因

プラス要因

図表III: 原油価格要因マップ2016年 足元

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