Piete Internationale de Capital_2013

7/21/2019 Piete Internationale de Capital_2013

http://slidepdf.com/reader/full/piete-internationale-de-capital2013 1/74

UNIVERSITATEA „ Ş TEFAN CEL MARE” SUCEAVA

Facultatea de Ştiinţe Economice şi Administraţie Publică

PIEŢE INTERNAțIONALE

DE CAPITAL

Lector.dr. Angela COZORICI

2013



1



2

CUPRINS

CAP.1. PIAŢA DE CAPITAL.................................................. ........................................................... ....................... 3

1.1. PIAŢA DE CAPITAL: CONCEPT ŞI TRĂSĂTURI...................................................................................................................3 1.2. CEREREA ŞI OFERTA DE CAPITAL ...................................................................................................................................5 1.3. STRUCTURA PIEŢEI DE CAPITAL .....................................................................................................................................8 1.4. PIAŢA DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA.....................................................................................................................................9

CAP. 2. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI .......................................................... ............................... 13

2.1. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI..........................................................................................................................13 2.2. CLASIFICAREA BURSELOR ...........................................................................................................................................13 2.3. ROLUL BURSELOR ŞI IMPORTANŢA LOR .......................................................................................................................15 2.4. CADRUL LEGAL AL APARIŢIEI ŞI CONSTITUIRII BURSEI DE VALORI PE TERITORIUL ROMÂNIEI .......................................17

CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI........................................................... ..................... 28

3.1. MEMBRII BURSEI DE MĂRFURI ŞI VALORI.....................................................................................................................28 3.2. COMITETUL DE CONDUCERE AL BURSEI.......................................................................................................................29 3.3. CASA DE CLEARING A BURSEI ......................................................................................................................................30 3.4. AGENŢII DE BURSĂ ......................................................................................................................................................31 3.5. ALTE ORGANE SPECIFICE BURSEI.................................................................................................................................32

CAP. 4. MECANISMUL TRANZACŢIILOR BURSIERE ................................................... ............................... 35

4.1. MECANISMUL GENERAL AL TRANZACŢIILOR BURSIERE ...............................................................................................35 4.2. PAŞII COTĂRII LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .........................................................................................................36 4.3. FORMAREA PREŢURILOR BURSIERE .............................................................................................................................37 4.4. ORDINUL DE BURSĂ ....................................................................................................................................................38

CAP. 5. MODALITĂŢI DE COTARE LA BURSĂ....................................................... ........................................ 44

5.1. COTAREA LA BURSĂ – CONŢINUT ................................................................................................................................44

5.2. COTAREA PE PIAŢA DESCHISĂ......................................................................................................................................44 5.3. COTAREA PE PIAŢA ÎNCHISĂ ........................................................................................................................................45 5.4. SITUAŢII PARTICULARE................................................................................................................................................46 5.5. MODALITĂŢI DE NEGOCIERE CONSACRATE ÎN PRACTICA INTERNAŢIONALĂ .................................................................47

CAP. 6. OPERAŢIUNI PE PIEŢELE BURSIERE....................................................... ........................................ 49

6.1. PIAŢA LA VEDERE........................................................................................................................................................49 6.2. PIAŢA LA TERMEN .......................................................................................................................................................50 6.3. ALTE OPERAŢIUNI DE BURSĂ .......................................................................................................................................52

CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACŢIUNI........................................................... ..................... 52

7.1. BURSA DE VALORI.......................................................................................................................................................54 7.2. NEGOCIEREA TITLURILOR DE VALOARE. ACŢIUNILE....................................................................................................54

CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAŢIUNI........................................................... ........... 64

8.1. OBLIGAŢIUNI. DEFINIRE. CLASIFICĂRI.........................................................................................................................64 8.2. ELEMENTELE OBLIGATORII ALE UNEI OBLIGAŢIUNI......................................................................................................67 8.3. OBLIGAŢIUNILE GUVERNAMENTALE............................................................................................................................68 8.4. EUROBLIGAŢIUNILE.....................................................................................................................................................69 8.5. RENTABILITATEA OBLIGAŢIUNILOR .............................................................................................................................69

BIBLIOGRAFIE............................................................. ........................................................... ............................... 73



3

CAP.1. PIAŢA DE CAPITAL

RezumatPrimul capitol prezint ă pia ţ a de capital care, prin mecanismele sale specifice,

concentrează şi centralizează capitalurile, dar mai ales ofer ă instrumente şi produse care să asigure fructificarea plasamentelor şi acoperirea riscurilor.

1.1. Pia ţ a de capital: concept şi tră să turi

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital – investitorii – către cei care au nevoiede capital – emitenţii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise)şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii investiţii financiare).

Existenţa pieţei de capital este determinată de cererea de capital pentru necesităţi curentede trezorerie şi pentru investiţii şi, totodată, este condiţionată de un real proces de economisire cafundament al ofertei de capital. Piaţa de capital leagă emitenţii de valori mobiliare şi altor

instrumente financiare de investitorii individuali şi instituţionali prin intermediul societ ăţ ilor deservicii de investi ţ ii financiare.1

Piaţa de capital funcţionează, aşadar, ca un mecanism de legătură între cei la nivelulcărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de capital (emitenţii).Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sunt puse în evidenţă de emisiunea şitranzacţionarea unor instrumente specifice, de tipul valorilor mobiliare. Ca orice piaţă, piaţa decapital poate fi definită formal ca ”loc de întâlnire” a vânzătorilor şi cumpărătorilor deinstrumente financiare.

Piaţa de capital realizează aşadar legătura dintre emitenţi şi investitori, a căror decizie deinvestire vizează două obiective complementare:

rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;

lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.

Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, în literatura de specialitate s-austructurat două concepţii referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţiacontinental-europeană, de sorginte franceză (Figura nr.1).

Figura nr.1 - Moduri de definire a pie ţ elor

1 Anghelache, Gabriela, Pia ţ a de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009



4

În accepţiunea anglo-saxonă, piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare alăturide piaţa monetară şi piaţa asigurărilor:

piaţa de capital = destinată capitalurilor pe termen mediu şi lung (sinonimă cu piaţavalorilor mobiliare)

piaţa monetară = destinată capitalurilor atrase şi plasate pe termen scurt şi mediu

piaţa asigurărilor = piaţă specifică ce sprijină derularea activităţii pe celelalte pieţe.

În accepţiunea continental-europeană, structura pieţei de capital este complexă şi includepiaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară:

piaţa monetară = este o piaţă a capitalurilor pe termen scurt şi mediu; obiectultranzacţiilor pe această piaţă îl constituie moneda numerar şi/sau banii de cont, aici fiind incluseşi tranzacţiile cu efecte de comerţ, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete de trezorerie.Participanţii pe această piaţă sunt băncile centrale, băncile comerciale şi specializate, casele deeconomii, societăţile de asigurări, trezoreria publică.

piaţa ipotecară = s-a creat în numeroase ţări ca urmare a dezvoltării înregistrată deactivitatea de creditare în domeniul imobiliar (construcţii de locuinţe). Dimensiunile ample alecreditului ipotecar implică o mobilizare vastă de resurse, de regulă capitaluri disponibile petermen lung. Participanţii pe această piaţă sunt casele de economii, societăţile de asigurări, băncişi societăţi ipotecare, bănci comerciale.

piaţa financiară = are ca obiect emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor decapital pe termen lung.

În România, abordarea cea mai des utilizată este cea anglo-saxonă, potrivit căreia piaţa decapital este o componentă a pieţei financiare.

Instrumentele specifice pieţei de capital sunt:- valorile mobiliare cu venituri fixe

~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaţiuni de trezorerie)

~ titluri emise de agenţii guvernamentale

~ obligaţiuni municipale

~ obligaţiuni corporative

- valorile mobiliare cu venituri variabile

~ acţiuni comune şi preferenţiale~ produse derivate (forwards, futures, options)

~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri)

Scopul pentru care un investitor se adresează pieţei de capital vizează obţinerea unuicâ ştig direct (sub forma dividendelor şi a dobânzilor pe care le poate încasa ca urmare ainvestiţiei pe care o realizează), a unui câ ştig indirect (ca urmare a creşterii ulterioare a cursuluide piaţă al titlurilor achiziţionate comparativ cu preţul la care acestea au fost iniţial cumpărate)dar şi lichiditatea investi ţ iei sale (prin posibilitatea recuperării într-un interval de timp cât maiscurt şi cu costuri cât mai scăzute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deţinute în

numerar).De asemenea, la tranzacţionarea titlurilor pe piaţa de capital trebuie avut în vedere cuplul

rentabilitate – risc. Ceea ce îi interesează pe investitori este rentabilitatea scontată, cea aşteptată



5

din deţinerea activului financiar (încasarea unui dividend, a unei dobânzi, variaţia favorabilă acursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci când există incertitudinealegată de valoarea activului financiar la o dată viitoare, în momentul în care previziunile cuprivire la evoluţia titlurilor financiare nu se realizează.

Trăsăturile pieţei de capital:

-

pia ţă deschisă - plasamentul este efectuat de marea masă a investitorilor iar tranzacţiilecu titluri au un caracter public;

- Produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piaţa de capital, investireabanilor se realizează pe perioade mai mari de un an.

- instrumentele pieţei de capital se caracterizează prin negociabilitate şi transferabilitate.Acestea pot fi transmise în mod liber între diverşii posesori.

- vânzarea/cumpărarea de titluri nu se realizează în mod direct, ci prin activitateadesf ăşurată de intermediari. Ei asigură legătura între cei care au capitaluri disponibile şi dorescsă le investească (oferta de capitaluri) şi cei care au nevoie de capitaluri şi emit titluri pe piaţă

(cererea de capitaluri).

Sursa: Anghelache, G. - Pia ţ a de capital în context european, Ed. Economică, Bucureşti, 2009, p.17

Figura nr.2 – Pozi ţ ia intermediarilor pe pia ţ a de capital

Piaţa de capital are un rol important în dezvoltarea economică, prin:-

trecerea de la proprietatea centralizată la cea descentralizată - posibilitatea finanţării directe a agenţilor economici (prin emisiune de acţiuni sau

obligaţiuni)- atragerea excedentului de resurse financiare existent în economie şi plasarea sa eficientă - cunoaşterea activităţii agenţilor economici în ceea ce priveşte eficacitatea activităţii,

solvabilitatea şi competitivitatea lor.

1.2. Cererea şi oferta de capital

Într-o economie, finanţarea activităţii se poate realiza în mod direct (prin emiterea detitluri financiare de către solicitatorii de fonduri şi vânzarea acestora direct către investitori) sau



6

în mod indirect (prin intermediul instituţiilor bancare care atrag economiile existente şi leplasează sub formă de credite).

Participanţii pe piaţa de capital sunt: emitenţii de titluri, intermediarii, investitorii.

Emitenţii de titluri pe piaţa de capital pot fi societăţile comerciale, statul, colectivităţilelocale care solicită resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar în vederea constituirii saumajorării capitalului social sau pentru alte scopuri.

Legătura dintre deţinătorii de fonduri (investitorii) şi utilizatorii acestora (emitenţii detitluri) se realizează prin intermediul unor instituţii financiare specializate care se angajează îndistribuţia primară şi secundară a titlurilor, tranzacţionarea acestor titluri (în nume şi pe contpropriu sau în activităţi de intermediere, în contul unor terţi).

Astfel, intermediarii sunt reprezentaţi de societăţile de servicii de investiţii financiare lacare emitenţii de titluri şi investitorii apar în calitate de clienţi. Intermediarii sunt persoane

juridice autorizate să desf ăşoare activitate pe piaţa de capital prin intermediul agenţilor de valorimobiliare, de tipul:

•

brokeri – efectuează tranzacţii numai în numele şi pe contul clientului;• dealeri – efectuează tranzacţii pentru clienţi, dar şi în numele şi în contul societăţii

de servicii de investiţii financiare (SSIF) în cadrul cărora î şi desf ăşoară activitatea;

• traderi – persoane juridice care tranzacţionează atât pe piaţa bursieră, cât şi pe ceaextrabursieră. Ei au în atribuţia lor negocierea cererilor şi ofertelor, precum şi încheierea detranzacţii exclusiv în nume şi pe cont propriu numai pe pieţele instrumentelor financiare derivate.

Pe piaţa de capital în calitate de investitori pot derula operaţiuni atât persoanele fizice, câtşi persoanele juridice.

Cererea de capital aparţine unor operatori precum:2

- societăţi comerciale publice sau private;

- alte categorii de agenţi economici;

- instituţii financiar-bancare şi de asigurări;

- instituţii publice;

- guverne;

- organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.

Cererea de capital poate fi:⇒ structurală, determinată de:

- nevoia finanţării unor acţiuni economice în diverse ramuri de activitate;

- achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare;

- constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelorfinanciar-bancare naţionale şi internaţionale.

⇒

conjuncturală, determinată de:

2 Anghelache, Gabriela, Pia ţ a de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009



7

- insuficienţa sau indisponibilitatea resurselor interne;

- restricţiile excesive în acordarea creditelor;

- nevoile financiare generate de deficitul bugetar şi al balanţei de plăţi externe.

Cererea conjuncturală este influenţată de:

-

fluctuaţia preţurilor,- modificarea ratei dobânzii,

- neachitarea la termen a datoriilor,

- evoluţia cursului valutar etc.

Oferta de capital are la bază un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice şi juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse să îl investească în activemonetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maşini, clădiri, terenuri) sau activefinanciare (acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur).

Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri (societăţi comerciale, bănci, case deeconomii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare), este influenţată direct deprocesul de economisire şi reprezintă disponibilităţilor băneşti temporar libere pentru care secaută un plasament cât mai avantajos.

Investitorii pe piaţa de capital pot fi individuali şi instituţionali.

Investitorii individuali (persoane fizice şi juridice) realizează tranzacţii de dimensiunireduse şi pot fi:

- activi: încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier pentru a obţine profit;

-

pasivi: cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştiguri decapital pe termen lung

Investitorii individuali nu au o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şicursului titlurilor financiare.

Investitorii institu ţ ionali (bănci, societăţi de asigurări, societăţi de investiţii, societăţi ceadministrează fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preţuluititlurilor financiare deoarece tranzacţionează un volum semnificativ de titluri financiare.

La nivelul cererii şi ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de omultitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind:

-

riscul determinat de reglementările juridice sau fiscale aferente pieţei de capital(în special) şi pieţei financiare (în general) – risc legislativ

- riscul legat de încălcarea obligaţiilor prevăzute în contract (întârzierea plăţiidobânzilor sau nerecuperarea capitalului investit) – risc contractual

- riscul aferent tranzacţionării titlurilor deţinute şi obţinerii de fonduri lichide,operaţiuni care în perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile şi costisitoare –risc de lichiditate

- riscul legat de variaţia condiţiilor de pe pieţele financiare care afectează negativinvestiţia în titlurile financiare – risc de pia ţă



8

- riscul determinat de decizia adoptată în ceea ce priveşte plasarea capitalurilordisponibile în active monetare, active reale sau active specifice pieţei de capital - risculdecizional (riscul op ţ ional al investirii)

1.3. Structura pie ţ ei de capital

Piaţa de capital poate fi clasificată având în vedere mai multe criterii:

după modul de formare a preţului valorilor mobiliare: piaţă de licitaţie şi piaţă de

negocieri

- pia ţ a de licita ţ ie - preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi oferta

concentrată pe piaţă. Tranzacţionarea este condusă de o terţă persoană pe baza cererilor şi

ofertelor în care se menţionează preţul şi cantitatea.

- pia ţ a de negocieri - tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului,

cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fieprin intermediari.

Piaţa de licitaţie este reprezentată de orice bursă de valori, în cadrul căreia caracteristica

de bază este unicitatea preţului la care se derulează o tranzacţie cu un anumit tip de valoare

mobiliară. Pe pieţele de negocieri (pieţe extrabursiere), tranzacţiile se derulează la preţuri diferite

(preţuri multiple) pentru aceeaşi valoare mobiliară, în funcţie de înţelegerea între participanţi.

după modul achiziţionării valorilor mobiliare: piaţă primară şi piaţă secundară

- pia ţ a primar ă este cea în cadrul căreia se emit valori mobiliare şi se realizează

distribuirea iniţială (prima lor vânzare). Ea asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând

finanţarea activităţii agenţilor economici. Este un mijloc de distribuire şi plasament de titluri. Pe

această piaţă, agenţii economici care au nevoie de fonduri, oferă noi titluri financiare pe termen

lung care sunt achiziţionate de persoanele fizice şi juridice care dispun de fonduri temporar

disponibile. Piaţa primară oferă posibilitatea transformării directe a economiilor prin

achiziţionarea de titluri care reflectă drepturile dobândite de către cei care au participat la oferta

de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau creşterii capitalului social,

precum şi apelarea la resurse împrumutate.

- pia ţ a secundar ă este cea pe care se derulează tranzacţii cu valori mobiliare deja emise,deţinute de persoane fizice sau juridice ce apar în calitate de investitori. Ea are rolul de

concentrare a cererii şi ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaţa primară. Este

deschisă, publică (plasamentul şi tranzacţionarea efectuându-se în marea masă a investitorilor),

putând fi piaţă de licitaţie (bursa) sau de negociere (piaţa extrabursieră). Are în vedere realizarea

de operaţiuni cu titluri care au f ăcut obiectul unei emisiuni anterioare. Piaţa secundară asigură

lichiditatea şi mobilitatea fondurilor disponibile existente într-o economie oferind posibilitatea

investitorilor de a-şi modifica structura portofoliilor de titluri înainte de scadenţa acestora,

contribuind în acelaşi timp şi la buna funcţionare a pieţei primare.

Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:



9

- lichiditate = uşurinţa cu care se vând/cumpără valori mobiliare, cu risc redus de

pierdere de capital;

- eficien ţă = cu cât preţurile de pe piaţă sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv,

cu atât mai eficient va opera piaţa;

-

transparen ţă = informaţii libere, uşor accesibile, corecte şi la timp asuprapreţurilor şi volumelor de tranzacţie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bună orientare a

investitorilor şi contracararea tendinţelor de monopol;

- corectitudine = adoptarea şi punerea în aplicare a unor reglementări care să

contracareze tendinţele de manipulare a pieţei;

- adaptabilitatea la condiţiile economice, sociale, financiare etc.

Funcţiile pieţei secundare sunt:

● asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite

● furnizarea posibilităţii pentru investitori de recuperare a fondurilor înainte de scadenţă pe o

piaţă oficială şi organizată în acest scop

● evaluarea permanentă a titlurilor cotate.

după tipul valorilor mobiliare negociate (obiectul tranzacţiei):

- piaţa acţiunilor

- piaţa obligaţiunilor

-

piaţa instrumentelor derivate

- piaţa contractelor futures

- piaţa opţiunilor

după intervalul dintre momentul iniţierii tranzacţiei şi momentul finalizării acesteia

(transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare către noul proprietar şi efectuarea

viramentelor în conturile clienţilor):

- pia ţă la vedere (piaţa cu plata cash) - pe care o tranzacţie iniţiată în prezent va fi

finalizată într-un interval ce poate varia de la o zi la o săptămână (în funcţie de reglementărilespecifice fiecărei pieţe)

- pia ţă la termen - cu finalizare la scadenţe diferite, în funcţie de tipul tranzacţiei

1.4. Pia ţ a de capital în România

Principalele momente ale formării pieţei actuale de capital în România sunt:

1990 adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societăţile comerciale) prin care se aborda

problematica acţiunilor şi obligaţiunilor şi se instituia dreptul societăţilor comerciale de aemite acţiuni în vederea constituirii sau majorării capitalului social. Se marchează

începutul pieţei primare de capital.



10

1991 devine necesară înfiinţarea unei pieţe secundare organizate supusă anumitor

reglementări datorită faptului că prin Legea nr. 58/1991 (a privatizării societăţilor

comerciale) are loc o dispersie a proprietăţii de stat în rândul publicului ca urmare a

distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atestă dreptul

posesorului la o parte din capitalul social al unei întreprinderi de stat. Certificatele de

proprietate nu reprezintă valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresctranzacţionarea lor, ceea ce face ca necesară înfiinţarea unei pieţe reglementate pentru

vânzarea/cumpărarea acestora.

1992 se înfiinţează Agenţia Naţională pentru Titluri de Valoare - ANTV (în cadrul

Ministerului de Finanţe) şi Centrul de Proiectare şi Implementare a Pieţelor de Capital (în

cadrul BNR) care aveau ca principală activitate elaborarea legislaţiei necesară pentru

funcţionarea organizată a pieţei de capital.

1993 înfiinţarea Agenţiei Valorilor Mobiliare - AVM (prin transformarea ANTV)

1994 adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori

1995 reînfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti (a cărei activitate a fost întreruptă în anul

1948) şi pregătirea pentru formarea pieţei extrabursiere (Rasdaq)

1996 apariţia pieţei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacţionarea tuturor acţiunilor distribuite

cu titlu gratuit ca urmare a încheierii procesului de privatizare în masă

1997 înregistrarea celui mai mare volum al tranzacţiilor pe ambele pieţe pentru perioada

iunie 1995 – iulie 2002

crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET

înfiinţarea BMFMS (Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu) specializată în

tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate

1998 lansarea indicelui compozit BET-C

2000 lansarea primului indice sectorial, BET-FI

2002 adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaţa de capital ce include 4 legi specifice

(Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele

reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, Legeaprivind bursele de mărfuri şi instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul

CNVM).

depăşirea de către indicii bursieri a valorii de bază (1.000 de puncte)

lansarea pe piaţă a primelor oferte publice de vânzare de obligaţiuni municipale

2003 transformarea Rasdaq în Bursa Electronică Rasdaq (BER)

listarea şi tranzacţionarea primei emisiuni de obligaţiuni corporative

2004

adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieţei de capital)

2005 transformarea BVB din societate de interes public în societate pe acţiuni



11

demararea procesului de fuziune BVB – BER

2006 adoptarea Codului BVB

2007 lansarea BVB pe piaţa tranzacţiilor la termen (contractele futures pe indici bursieri)

2008 listarea la BVB a titlurilor de stat

listarea la BVB a primului emitent străin de titluri (Erste Bank)

transformarea pieţei Rasdaq în ATS (Sistem Alternativ de Tranzacţionare)

finalizarea procesului de fuziune BVB – BER

declanşarea crizei financiare internaţionale cu repercusiuni şi asupra pieţei de capital

din România

2009 două companii au fost delistate de pe piaţa reglementată a Bursei de Valori Bucureşti:

producătorul de vopsele Policolor Bucureşti (PCL) şi asigurătorul Agras (ASA)

în premieră pentru România au fost introduse la tranzacţionare contractele pe diferenţă

CFD, instrumente similare contractelor futures dar f ără scadenţă.

introducerea în premieră a tranzacţionării certificatelor de emisii de dioxid de carbon

2010 listarea BVB pe propria piaţă reglementată de tranzacţionare

BVB a lansat o piaţă nouă pentru produse structurate, sub formă de certificate

BVB a lansat în 2010 şi o piaţă nouă organizată sub formă de Sistem Alternativ de

Tranzacţionare (ATS)

2011 admiterea la tranzacţionare a Fondului Proprietatea a fost una dintre cele mai aşteptate

listări din istoria pieţei de capital locale

2012 piaţa de capital a continuat şi în 2012 perioada de stagnare demarată în 2010

au fost programate oferte publice secundare cu acţiuni Transelectrica şi Transgaz, şi

ofertele publice iniţiale ale companiilor Romgaz, Hidroelectrica, Nuclearelectrica şi

Tarom. Dintre toate acestea, numai oferta Transelectrica s-a derulat şi încheiat cu succes.

În concluzie , pia ţ a de capital este acel segment al pie ţ ei na ţ ionale sau interna ţ ionale, pe care seconcentrează cererea şi oferta de bani şi valori mobiliare. Pia ţ a de capital are un rol important îndezvoltarea economică prin: trecerea de la proprietatea centralizat ă la cea descentralizat ă , posibilitatea

finan ţării directe a agen ţ ilor economici, atragerea excedentului de resurse financiare existent îneconomie şi plasarea sa eficient ă , cunoa şterea activit ăţ ii agen ţ ilor economici în ceea ce prive şteeficacitatea activit ăţ ii, solvabilitatea şi competitivitatea lor. Elementul central al dezvolt ării uneieconomii îl constituie crearea unei pie ţ e de capital eficiente şi solide care să beneficieze de aportul unorservicii financiare competente.

Cuvinte cheie:

• Piaţă de capital•

Piaţă primară • Piaţă secundară • Valori mobiliare• Investitori



12

• Emitenţi• Cerere şi ofertă de capital• Risc

Teste de control şi autoevaluare:

1.

Ce reprezintă piaţa de capital?2. Care sunt cele două concepţii referitoare la piaţa de capital?3. Care sunt trăsăturile pieţei de capital?4. Cum se pot clasifica instrumentele specifice pieţei de capital?5. Care sunt funcţiile pieţei secundare?6. Care sunt particularităţile pieţei secundare de capital?7. Care sunt principalele momente ale formării pieţei actuale de capital în România?



13

CAP. 2. CONCEPTUL DE BURSĂ ŞI APARIŢIA EI

Rezumat Acest capitol prezint ă conceptul de bursă şi apari ţ ia ei, clasificarea burselor. Tot în acest

capitol este eviden ţ iat rolul şi importan ţ a burselor în economia de pia ţă. Capitolul se încheie cu o scurt ă privire asupra cadrului legal al apari ţ iei şi constituirii bursei de valori pe teritoriul României.

2.1. Conceptul de bursă şi apari ţ ia ei

Bursa este o piaţă pe care se oferă şi se desfac după o procedură specială, mărfuri sauvalori mobiliare. Caracteristică ţărilor cu economie de piaţă, bursa este definită ca o asociaţieorganizată a comercianţilor, agricultorilor, armatorilor, bancherilor, asigurătorilor, în cadrulcăreia se negociază valori publice şi private, mărfuri, monede, devize, închirieri de nave sauacoperirea riscurilor.

Bursa este o instituţie înfiinţată pe bază de lege şi supravegheată de stat, cu scopul încheierii de tranzacţii, f ără a fi necesară prezentarea, predarea şi plata concomitentă a obiectuluitranzacţiei. Bursa este un loc de întâlnire, unde vânzătorii şi cumpărătorii de mărfuri sau hârtii de

valoare, realizează tranzacţii, fixează preţul acestora şi stabilesc modalităţi de vânzare-cumpărarea obiectului tranzacţiei.

Primele burse sunt atestate documentar în Evul Mediu. Denumirea de bursă provine de lafamilia veneţiană “Della Borsa”3, care la sfârşitul secolului al XIV-lea a deschis la Bruges, înFlandra (Belgia de azi) un local unde se negociau diferite valori: mărfuri, inclusiv aur, argint,platină, precum şi hârtii de valoare. În anul 1531 a fost înfiinţată bursa din Anvers apoi cea dinLyon şi Hamburg. În anul 1564 a început să funcţioneze la Londra “The Royal Stock Exchange”,

în anul 1724 – la Paris în Franţa şi la New York în S.U.AÎn prezent, în aproape toate statele cu economie de piaţă şi în marile centre comerciale,

funcţionează burse de valoare internaţională.

Diferenţa între o piaţă obişnuită şi bursă, constă în felul în care se negociază la bursă.În cazul mărfurilor, de exemplu, se negociază o anumită marf ă de o anumită calitate şi încantităţi sau părţi uniforme şi rotunde. Au apărut astfel unele reguli recunoscute şi acceptate înprealabil de negociatori, cunoscute sub denumirea de uzanţe.

Dreptul de a trata şi a face încheieri la bursă îl au numai anumite persoane, numitemijlocitori oficiali. Aceştia sunt membri ai bursei şi numai ei pot primi ordinele “de vânzare” sau“de cumpărare”.

Bursele fac posibilă întâlnirea cererii cu oferta, preţul stabilit purtând denumirea de curs.Bursele nivelează preţurile şi joacă un rol important în realizarea tranzacţiilor cu mărfuri,

în cantităţi foarte mari f ără prezenţa acestora. De asemenea, la bursă se fac şi multiple operaţiunispeculative cu scopul de a forţa şi influenţa cursurile pentru a obţine profituri mari (jocuri de

bursă “a la hausse” şi “ a la baisse”).

2.2. Clasificarea burselor

La început, în cadrul bursei se desf ăşurau diverse activităţi legate de transporturilemaritime, schimbul de mărfuri, valută şi efecte de comerţ; în cadrul acestora se reuneau toatecategoriile de întreprinzători şi comercianţi carte participau la încheierea contractelor negociatela burse.

Odată cu dezvoltarea industriei şi agriculturii s-a intensificat rapid şi schimbul de mărfuri,atât pe plan naţional cât şi internaţional. Producătorii industriali au început să se preocupe decumpărarea unor materii prime şi materiale, de multe ori din ţările îndepărtate. De asemenea,

3 Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan – Pie ţ e de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992



14

cerealele, animalele, lâna, pieile, bumbacul au început să se comercializeze în volume şi valoridin ce în ce mai mari.

Această extindere şi diversificare a activităţii economice a stimulat procesul despecializare şi diversificare a burselor, ceea ce a contribuit la perfecţionarea organizării şifuncţionării acestora.

Clasificarea burselor poate fi realizată în funcţie de mai multe criterii, şi anume:

A. În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele sunt: generale şispecializate.

La bursele generale se negociază operaţiuni privind o gamă largă de mărfuri precum şitranzacţii cu hârtii de valoare, valute etc.

În mod obişnuit, bursele generale s-au înfiinţat şi funcţionează în marile centrecomerciale ale lumii: Viena, Zurich, Paris, Hamburg, New York, Chicago, Londra, Singapore,Rotterdam, Amsterdam, Lima, Rio de Janeiro etc.

În această categorie intră şi bursele de la Chicago, Winnipeg, Liverpool, Buenos Aires,Londra, Minneapolis etc.

La bursele specializate se comercializează un sortiment redus de mărfuri sau o grupă

restrânsă de produse. Bursa, de regulă, poartă denumirea grupei de produse sau de operaţiuni carese negociază în cadrul acesteia.Bursele specializate se împart în:1. burse pe anumite produse, cum ar fi Bursa de animale de la Chicago, bursa de cafea

(New York, Londra, Amsterdam, Rotterdam), bursa pentru cacao (New York, Londra,Amsterdam, Rotterdam, Santos), bursa pentru comercializarea zahărului (New York, Londra,Amsterdam), bursa pentru bumbac cu sediul la New York, New Orleans, Sao Paulo, Alexandria,Bombay, Sidney, Bradford, bursa pentru mătase brută (New York), bursa pentru comerţul cucauciuc (New York, Amsterdam, Londra, Singapore).

2. burse de valori, pentru negocierea unei game largi de operaţiuni legate de valute,efecte comerciale (cambii, bilete la ordin), efecte publice (rente, obligaţiuni, înscrisuri, bonuride tezaur), iar în unele cazuri şi metale preţioase (argint, aur). În cadrul acestor burse serealizează fie mai multe tranzacţii financiare, respectiv credite, comerţ cu valute, fie numai unsingur fel de operaţiuni (burse de devize; burse de efecte). Exemple de burse de valori: NewYork, Londra, Paris, Tokio etc.

3. burse complementare comerţului internaţional. În cadrul acestei burse se negociază operaţiuni de asigurări (Lloyd’s din Londra) şi

navluri (Pireu, New York, Amsterdam).B. După forma de organizare există Burse private şi burse de drept public.Bursele private sunt înfiinţate şi organizate de particulari sub formă de societăţi pe

acţiuni, asociaţii comerciale, camere de comerţ şi industrie. De exemplu: în anul 1882 a fost înfiinţată Bursa de metal din Londra unde se negociază cuprul, cositorul, plumbul şi zincul.Volumul tranzacţiilor este de peste 2 miliarde de dolari, reprezentând 70% din valoareaschimburilor internaţionale pentru aceste metale (L.M.E. – The London Metal Exchange).Bursele private sunt burse de drept privat.

Bursele de drept public, înfiinţate şi supravegheate de stat, funcţionează conformlegilor ţărilor pe teritoriul cărora funcţionează.

C. După modul de admitere a participanţilor există burse cu acces nelimitat, la careparticiparea este nelimitată şi burse cu acces limitat. În ambele situaţii este necesară respectareastrictă a dispoziţiilor interne specifice.

D. În funcţie de modalitatea fizică de încheiere a tranzacţiilor se pot distinge:

–

burse tradiţionale (clasice), unde negocierile au loc prin metode clasice (prinstrigare, prin înscriere pe tablă, afişaj electronic etc.);



15

– burse moderne, unde negocierile se bazează pe un sistem funcţional computerizatsau pe un sistem de comunicaţii performant (bursa bazată pe conferinţa electronică şi bursecomputerizate);

– burse mixte, unde negocierile se desf ăşoară după ambele metode, în funcţie de tipulactivului negociat.

2.3. Rolul burselor şi importan ţ a lor

Definirea rolului burselor constă în următoarele premise:1. Bursele constituie pieţe pe care se concentrează cererea şi oferta unor mărfuri, titluri, valori,

bilete la ordin, navluri, valute.2. Mărfurile se vând şi se cumpără pe bază de mostre sau descrieri tehnice.3. Tranzacţiile în cadrul burselor se încheie pe baza unor reglementări bine determinate şi a

unor uzanţe şi reguli cunoscute, fapt ce sporeşte încrederea între vânzători şi cumpărători.4. Cotaţiile care se stabilesc în cadrul burselor pot să influenţeze nivelul preţurilor şi

cursurilor de schimb pentru operaţiunile care se încheie în afara acestora. După cum

este cunoscut, o parte importantă din afaceri se negociază direct între vânzători şicumpărători, iar aceştia, la negocierea preţurilor se orientează şi pe baza cotaţiilorstabilite de burse.

5. Bursele constituie locul unde se concentrează un volum mare de informaţii cu caractereconomic, financiar, politic.

6. Bursa contribuie la orientarea fondurilor de investiţii sau a capitalurilor disponibile spre celemai eficiente domenii de activitate.

7. Se pot negocia mărfuri care nu au fost încă produse, respectiv se vând şi se cumpără cerealenerecoltate.

8. Oferă posibilitatea transformării imediate a hârtiilor de valoare în bani lichizi. Deţinătorii de

efecte sau titluri pot să le vândă prin bursă şi să încaseze suma cuvenită înainte de scadenţă.9. Contractele pentru operaţiunile negociate la bursă se întocmesc pe baza unor formulare tip.Participanţii la activitatea de bursă sunt interesaţi să obţină toate informaţiile în ceea ce

priveşte perspectivele dezvoltării economice în ansamblu, cât şi pe diverse domenii. În funcţie deaceste informaţii, se poate ajunge la o opţiune în ceea ce priveşte folosirea resurselor financiareca depuneri în conturi sau pentru cumpărarea de acţiuni, de titluri de credit etc.

Bursele au apărut ca urmare a faptului că oamenii de afaceri au căutat să se întâlnească între ei la locuri determinate şi la ore stabilite pentru a trata şi negocia operaţiuni comerciale.Între timp au apărut bursele, ca organisme care au cunoscut o rapidă dezvoltare. Târgurile şiexpoziţiile precum şi licitaţiile se organizează la anumite perioade de timp. Ele funcţionează cuintermitenţă. În general, obiectul lor de tranzacţie îl reprezintă mărfurile. Ofertele se fac direct şi

pentru cantităţi diferite de către fiecare vânzător.La burse, operaţiunile se încheie pe bază de eşantioane pe un anumit tip de marf ă

standardizată, bine cunoscută de partenerii de afaceri, astfel încât nu mai este nevoie să seprezinte mostre atunci când se încheie operaţiunea de vânzare.

Caracteristicile burselor sunt următoarele:Bursa este o piaţă liberă, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi

ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decât acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient demare de ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concentrări în scopulmanipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a

pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, excluzând orice intervenţie extraeconomică, precumşi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei de manipulare a variabilelor pieţei, înspeţă a preţului. În acest sens, pentru ca o marf ă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul



16

tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativconstantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unorprincipii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă

administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea condiţiile pentru desf ăşurareaconcurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilorcomerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atât prin cadrul legal stabilit

în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere – expresieconcentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursierese efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unuipersonal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului întrecererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.

Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori dedeformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri

frauduloase. Istoria bursei cunoaşte numeroase astfel de “excese”, de perioade de raliurisusţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia

din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pecare o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.

Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care seefectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată.

La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate (cursul bursei),element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care sedesf ăşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume. De altfel, funcţiacentrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică a climatului de afaceri dinspaţiul economic, naţional şi internaţional, în care î şi exercită influenţa.

Funcţiile bursei de valori mobiliare sunt:– concentrarea cererii şi ofertei de hârtii de valoare pe o anumită piaţă;– efectuarea tranzacţiilor cu hârtii de valoare;– înregistrarea sistematică a cursurilor de schimb ale acestora;– reflectarea conjuncturii economice şi valutare la un moment dat şi într-o anumită perspectivă.

Bursa îndeplineşte rolul de piaţă “simbolică”. La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazullicitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative (“hârtii”), care consacră dreptul deproprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comerciala a acesteia (o anumită cantitate de

marf ă de o anumita calitate). Bursa este, prin urmare o piaţă dematerializată unde se încheiecontractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.Caracterul simbolic al pieţei bursiere este relevat şi de importanta tranzacţiilor la termen,

caz în care executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă amărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz operaţiunea bursieră nu este urmată de omişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci “simbolic”). Din acestpunct de vedere se vorbeşte despre “bursele de marf ă fizică” (acolo unde contractele se execută,

în mare măsură, cu livrare/primire de marf ă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra(London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi “bursele de hârtii” (acolo unde ceamai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celeimai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board

of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în

principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea



17

unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţiibursiere; de exemplu: la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă debani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea uneidiferenţe băneşti.

Procesul de “simbolizare” a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,răspunde unor cerinţe şi obiective izvorâte din evoluţia afacerilor, cum sunt: creşterea

operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei prin oferirea de multipleposibilităţi de câştig; posibilitatea adoptării unor decizii comerciale şi financiare cu caracteranticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi factorilor de producţie în economie.

2.4. Cadrul legal al apari ţ iei şi constituirii bursei de valori pe teritoriul României

În România a fost iniţiat încă din 1990 procesul privatizării, prin adoptarea succesivă aunor legi şi altor acte normative menite să creeze cadrul legislativ şi instituţional al trecerii spreeconomia de piaţă.

În Legea privatizării (Legea nr. 58/1991), s-a precizat ca în termen de 6 luni de la intrarea

sa în vigoare, Guvernul trebuie să prezinte proiectul de lege privind organizarea şi funcţionareabursei de valori. Acest proiect de lege a fost tergiversat şi amânat o lungă perioadă de timp, ceeace a determinat, prin lipsa unui cadru juridic adecvat, mărirea decalajului în ceea ce priveştestadiul dezvoltării pieţei de capital în ţara noastră faţă de ţările din Europa Centrală şi de Est.

În perioada octombrie 1991 – mai 1992, un grup de specialişti români, acţionând subegida Băncii Naţionale, a redactat o primă variantă a proiectului Legii titlurilor financiare şiburselor de valori. În a doua jumătate a anului 1992, în baza unui acord de asistenţă tehnică cuBursa din Toronto, s-a trecut la redactarea, împreună cu experţii canadieni, a unei noi variante aproiectului de lege. Acesta s-a materializat prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994, privind valorilemobiliare şi bursele de valori.

Până la adoptarea şi promulgarea acestei legi, în 2 octombrie 1992 a fost emisă Hotărârea

de Guvern nr. 198 privind circulaţia titlurilor de valoare, iar în 20 august 1993 a fost publicată Ordonanţa Guvernamentală nr. 18, privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valorimobiliare şi organizarea unor instituţii de intermediere. Hotărârea de Guvern pentru aprobareaRegulamentului privind autorizarea societăţilor de intermediere şi a agenţiilor de valori mobiliarenr. 788 din 30 decembrie 1993 s-a constituit în următorul act normativ care, împreună cu celeemise deja, au asigurat tranziţia la cadrul juridic şi instituţional consacrat prin Legea nr. 52 din1994 (publicată în Monitorul Oficial nr. 210/11 august 1994).

Legea nr. 52 privind valorile mobiliare şi bursele de valori a fost concepută în 11 capitole:– capitolul I: Dispoziţii generale– capitolul II: Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

–

capitolul III: Oferta publică – capitolul IV: Intermedierea de valori mobiliare– capitolul V: Bursa de valori, care cuprinde două secţiuni:

– secţiunea I: Înfiinţarea, supravegherea, organizarea şi administrarea burselor de valori;– secţiunea a II-a: Operaţiunile de bursă

– capitolul VI: Protecţia investitorilor– capitolul VII: Cenzori externi– capitolul VIII: Consultanţi de plasament– capitolul IX: Sisteme de compensare şi depozitare colectivă a valorilor mobiliare– capitolul X: Răspunderi şi sancţiuni– capitolul XI: Dispoziţii tranzitorii şi finale

Articolul 1 al primului capitol al Legii precizează scopul adoptării acesteia: “Prezentalege reglementează statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, crearea şi funcţionareapieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi operaţiunile specifice acestor pieţe, în scopul



18

mobilizării economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilormobiliare în condiţii adecvate de protecţie a investitorilor”.4

În continuare se dau semnificaţii termenilor şi expresiilor utilizate în înţelesul legii:valori mobiliare (termen adoptat de lege ca fiind echivalentul englezescului “securities”, sinonimcu titluri financiare), investitor, acţionar semnificativ, poziţie de control, poziţie majoritară,preluare, persoana implicată, emitent-emisiune, oferta publică (noţiune care defineşte la rândul ei

oferta primară şi oferta secundară), societate deschisă, intermediere (intermediar pentru) de valorimobiliare, agent pentru valori mobiliare, plasament garantat, bursa de valori, informaţiiconfidenţiale, informaţii privilegiate.

Legea propune instituirea unui organism de supraveghere şi reglementare a pieţeivalorilor mobiliare – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este autoritatea administrativă autonomă, cupersonalitate juridică, aflată sub controlul Parlamentului. Comisia are misiunea: să favorizezebuna funcţionare a pieţei valorilor mobiliare; să asigure protecţia investitorilor contra practicilorneloiale, abuzive şi frauduloase; să realizeze informarea deţinătorilor de valori mobiliare şi apublicului asupra persoanelor care fac în mod public apel la economii băneşti şi asupra valorilor

emise de acestea; să stabileasc

ă cadrul activit

ăţii intermediarilor

şi agen

ţilor pentru valorimobiliare, regimul asociaţiilor profesionale constituite de aceştia şi al organismelor însărcinate

cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor mobiliare.Comisia se compune din 5 membri, din care un Preşedinte şi un Vicepreşedinte, care sunt

numiţi de către Parlament, în şedinţă comună a Camerelor. Numirea se face de pe o lista comună propusă de comisiile pentru privatizare şi cele pentru buget şi finanţe ale Senatului şi CamereiDeputaţilor.

Mandatul de membru al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare are o durată de 5 ani,fiecare membru putând fi reinvestit o singură dată. Primii membri ai Comisiei au fost investiţipentru mandate cu durate diferite, astfel încât în fiecare an să expire mandatul unuia dintre ei.Membrii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

să fie cetăţeni români domiciliaţi în România; vârsta de minimum 35 de ani; cu o bună reputaţie;pregătire profesională în domeniile economic, financiar, bancar sau juridic; vechime înspecialitate de cel puţin 5 ani.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este investită cu puteri de reglementare, decizie,autorizare, dispensă, interdicţie, intervenţie, anchetă şi sancţionare disciplinară şi administrativă.Pentru îndeplinirea misiunii sale, Comisia adoptă:

– norme, prin regulamente şi instrucţiuni puse în aplicare prin ordin al preşedintelui;– acte individuale: decizii, ordonanţe, atestări şi avize.

Regulamentele stabilesc norme cu privire la: organizarea şi funcţionarea burselor devalori şi a altor pieţe de valori mobiliare; autorizarea şi funcţionarea organismelor colective de

investiţii

şi plasament în valori mobiliare, precum

şi a societ

ăţilor care le administreaz

ă;organizarea şi funcţionarea sistemelor de depozitare colectivă a valorilor mobiliare; funcţionarea

Oficiului de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; autorizarea şi exercitarea intermedierii de valorimobiliare; activitatea cenzorilor externi independenţi şi a consultanţilor de plasament;promovarea şi derularea ofertelor publice de valori mobiliare; aprobarea şi modificarearegulamentelor de operaţiuni bursiere; funcţionarea oficiilor de compensaţii şi lichidareatranzacţiilor cu valori mobiliare.

Instrucţiunile fixează reguli cu privire la: constituirea şi funcţionarea asociaţiilorprofesionale de intermediari pentru valori mobiliare şi de agenţi pentru valori mobiliare (în speţă,Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare); situaţiile, datele şi informaţiile decomunicat CNVM şi cele de publicat pentru informarea publicului de către emitenţi, deţinătorii

de valori mobiliare şi intermediarii pentru valori mobiliare, modul de ţinere a evidenţelor,

4 Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori



19

procedurile, cazurile şi termenele de comunicare şi/sau publicare; regimul informaţiilorconfidenţiale şi al informaţiilor privilegiate; tranzacţiile implicând acţionari semnificativi şiefectuarea tranzacţiilor private cu valori mobiliare; transferul poziţiilor de control şi al poziţiilormajoritare; dispensele ce pot fi acordate de comisie etc.

Deciziile sunt acte prin care CNVM înfiinţează instituţii şi organisme ori le dizolvă,acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale agenţilor săi, acordă dispense,

deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi organismelor pieţei de valorimobiliare.

Ordonanţele sunt acte prin care CNVM dă dispoziţii privind prezentarea de documente,situaţii şi informaţii, audieri, impune interdicţii sau suspendări de autorizaţii ori activităţi,dispune anchete sau alte investigaţii, dispune măsuri conservatorii, precum ridicarea şi depunereade documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplică sancţiuni disciplinareşi administrative.

Atestările sunt acte prin care Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare avizează prospectede ofertă publică, confirmă ori recunoaşte situaţii sau calităţi, raportări ori comunicări de date şiinformaţii. Avizele sunt acte prin care CNVM formulează răspunsuri oficiale la chestiuni privind

aplicarea legiişi a normelor reglementare, ori d

ă clarific

ări.Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare înfiinţează Oficiul de Evidenţă a Valorilor

Mobiliare, căruia i se transmit informaţiile necesare cu privire la valorile mobiliare, la emitenţi şicelelalte persoane fizice şi juridice subiecte ale supravegherii Comisiei. Registrele ţinute deOficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare sunt accesibile publicului. Înregistrările de valorimobiliare la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare se radiază în următoarele cazuri:lichidarea patrimonială a emitentului ca urmare a dizolvării sau falimentului acestuia;amortizarea sau răscumpărarea integrală a valorilor mobiliare înregistrate la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare inclusiv când sunt determinate de fuziunea emitentului; atunci cândCNVM constată că există concentrare excesivă a deţinerii de valori mobiliare înregistrate, ceeace conduce la scăderea interesului public sub nivelul ce justifică menţinerea înregistrării; la

cererea justificată a emitentului; încălcarea gravă sau repetată de către emitent a legii saunormelor considerate a fi esenţiale pentru protecţia investitorilor.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare prezintă Parlamentului un raport anual deactivitate.

Potrivit legii, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrisurile în cont, care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupraemitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora. Emisiunea esteoperaţiunea prin care valori mobiliare sunt oferite pentru subscripţie investitorilor virtuali.Investitor poate fi orice persoană care pe cont propriu cumpără, deţine şi vinde valori mobiliaref ără a practica intermedierea ca fapt de comerţ.

Emitent este persoana juridică care se angajează la recunoaşterea şi plata drepturilor încorporate în instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate în titlu şi potrivit legii careguvernează. Este considerată emitent şi persoana juridică angajată la procedura unei ofertepublice.

Valori mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, precum şi instrumentele financiarederivate sau orice alte titluri de credit încadrate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare înaceastă categorie.

Oferta publică este propunerea f ăcută de un emitent, de către investitori sau intermediaripentru a vinde, a cumpăra, a transforma, a schimba sau a transfera prin orice alt mod, valorimobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă saucomunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de acceptare din partea a minimum 100

de persoane nedeterminate în vreun fel de către această propunere.Oferta publică este abordată prin prisma a două categorii, cu strânse legături între acestea:



20

– oferta primară, ce are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent pentru a fi subscrise ladata emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă; poate fi f ăcută de către emitent sau, înnumele acestuia, de către o societate de valori mobiliare autorizată;

– oferta secundară, subsecvenţa emisiunii, care are ca obiect un pachet de valori mobiliareemise în prealabil şi dobândite iniţial prin plasament privat; poate fi f ăcută de deţinătoriirespectivelor valori mobiliare sau, în numele acestora, de către o societate de valori

mobiliare autorizată. Oferta publică secundară poate fi de vânzare, de cumpărare şi deschimb de valori mobiliare.

Oferta publică în care este implicată o societate de valori mobiliare autorizată, poate fi efectuată pe două căi:

– prin plasament garantat, adică prin contract încheiat cu un intermediar autorizat, prin careacesta se angajează să subscrie sau să cumpere o cantitate de titluri în scopul de a le plasape piaţa valorilor mobiliare, cu obligaţia de a prelua pe cont propriu toate titlurile care nuau fost plasate în condiţiile contractului;

– prin metoda celei mai bune execuţii posibile, caz în care societatea de valori mobiliareautorizată acţionează ca agent al ofertantului.

Agentul pentru valori mobiliare este o persoană fizic

ă legal autorizat

ă, care ac

ţioneaz

ă careprezentant exclusiv al unei societăţi de valori mobiliare, execută ordine de vânzare şi/sau

cumpărare de valori mobiliare sub numele şi în contul acelei societăţi.Oferta publică poate avea ca rezultat sau scop:– dobândirea unei poziţii de control, adică orice participare la capital care conferă

deţinătorului sau deţinătorilor acesteia, acţionând în mod concertat, cel puţin o treime dintotalul drepturilor de vot în Adunarea Generală a emitentului, fie ea singură, fie împreună cu voturile care ar putea fi obţinute de deţinătorul sau deţinătorii respectivei participări,acţionând în mod concertat, prin conversiunea obligaţiunilor convertibile ori prinexercitarea drepturilor aferente altor titluri subscrise de emitent şi aparţinând deţinătoruluirespectivei participări la capital sau deţinătorilor acestuia acţionând în mod concertat;

–

dobândirea unei poziţii majoritare, adică orice participare la capital care conferă deţinătorului sau deţinătorilor acesteia acţionând în mod concertat, fie mai mult de

jumătate din drepturile de vot care dobândesc poziţiile de control, fie drepturi de votsuficiente pentru a revoca majoritatea membrilor Consiliului de Administraţie alemitentului;

– preluarea, adică o tranzacţie sau o serie de tranzacţii cu valori mobiliare ce conferă persoanei sau grupului de persoane implicate, prin titlurile astfel dobândite, singură sau

împreună cu cele deja deţinute ori controlate, o poziţie de control sau majoritară, cuparticipare la capitalul emitentului.

Oferta publică poate fi realizată printr-o societate de valori mobiliare autorizată ce

acţionează ca agent al ofertantului. Dacă sunt implicate acţiuni admise la cota bursei de valori,se execută în bursa de valori respectivă.Oferta publică de valori mobiliare este autorizată de către Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare. La solicitarea iniţiatorului ofertei, Comisia poate dispensa de autorizare o ofertă publică. Autorizarea ori acordarea dispensei se face pe baza prospectului de ofertă care cuprindeelementele esenţiale ale tranzacţiei în funcţie de titlurile care reprezintă obiectul tranzacţiei şitoate informaţiile relevante cu privire la ofertant şi la valorile mobiliare ce urmează a fi oferitepublic, indiferent dacă aceste informaţii sunt sau nu dintre cele supuse obligaţiei legale depublicitate, raportare sau înregistrare.

Termenul de valabilitate a ofertei publice de valori mobiliare este cel stipulat de ofertant,dar nu poate fi mai lung de 180 de zile, începând să curgă de la data vizei Comisiei, iar în lipsa

de menţiune expresă contrarie, de la data publicării ofertei.



21

Intermedierea de valori mobiliare este activitatea realizată de persoane autorizate, careconstă în cumpărarea şi/sau vânzarea de valori mobiliare sau drepturi aferente ori care derivă dinacestea, precum şi în operaţiuni accesorii sau conexe autorizate.

Intermediarul pentru valori mobiliare este persoana juridică autorizată să exerciteintermedierea de valori mobiliare cu titlu profesional, ca fapt de comerţ, pe cont propriu (dealer),ori în contul unor terţi (broker). Brokerul este intermediarul în operaţiunile de bursă care

înlesneşte încheierea contractelor prin punerea în legătură a cumpărătorilor cu vânzătorii, f ără a întreţine relaţii de durată cu partenerii.

Pentru serviciile prestate brokerul primeşte o primă de curtaj, reprezentând un anumitprocent din valoarea contractului încheiat.

Intermedierea de valori mobiliare se desf ăşoară de către societăţi de valori mobiliare, înforma juridică de societate pe acţiuni şi obiect de activitate exclusiv intermedierea de valorimobiliare.

Societăţile de valori mobiliare realizează activitatea de intermediere prin persoane fizice,angajaţi sau reprezentanţi exclusivi, care acţionează ca agenţi de valori mobiliare. Acestepersoane fizice î şi desf ăşoară activitatea în numele şi în contul societăţii de la care au primit

ordine de tranzacţii şi nu pot angaja în nume sau/ şi pe cont propriu servicii de intermediere devalori mobiliare. Pentru a se angaja în intermedierea de valori mobiliare orice persoană fizică trebuie să aibă autorizaţie din partea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

Societăţile de valori mobiliare şi agenţii lor au obligaţia să asigure executarea prioritară aordinelor clienţilor în cele mai bune condiţii existente pe piaţă, să nu concureze şi nici să manipuleze executarea ordinelor clienţilor sau să determine executarea acestor ordine în condiţiide preţ şi cost mai puţin avantajoase pentru client decât prin intermediar sau pentru o persoană implicată.

Societăţile de valori mobiliare, agenţii lor pentru valori mobiliare şi alte persoaneangajate profesional în intermedierea de valori mobiliare pot înfiinţa asociaţii profesionale avânddrept obiect ridicarea standardelor profesionale ale intermedierii de valori mobiliare, stabilirea şi

impunerea unor reguli de conduită şi etică profesională, precum şi organizarea şi funcţionareasistemelor de raportare şi difuzare publică a informaţiilor privind valori mobiliare tranzacţionatede către aceştia în afara burselor de valori.

O asemenea asociaţie profesională este Asociaţia Naţională a Societăţilor de ValoriMobiliare din România, care prin Comisiile de Reglementare, Strategie şi Implementare, deArbitraj şi Disciplină şi de Supraveghere Piaţă, împreună cu specialişti în domeniu au pus lapunct un proiect al “Regulilor de Practică Onestă”, ce reprezintă unul din elementele esenţiale învederea obţinerii de către ANSVM a Statului de organizaţie de autoreglare din partea ComisieiNaţionale a Valorilor Mobiliare.

Legea nr. 52 din 1994 defineşte bursa de valori ca instituţie publică investită cu

personalitate juridică. Bursa de valori asigură publicului, prin activitatea intermediarilorautorizaţi, sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată,transparentă şi echilibrată a tranzacţiilor cu valori mobiliare. Aceasta constituie piaţa oficială şiorganizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă, oferind economiilor investite înele garanţie morală şi securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidităţii respectivelorvalori mobiliare.

Bursele de valori se înfiinţează prin decizie a CNVM, numai după ce minimum 5societăţi de valori mobiliare au solicitat şi primit autorizaţia de negocieri la bursă.

Prin decizia de înfiinţare:– se stabileşte sediul bursei de valori;– se atribuie locul în care va funcţiona;

–

se afectează mijloacele iniţiale pentru constituire. Resursele pentru dotările materialeiniţiale pentru deschiderea şi funcţionarea burselor de valori în primul an de activitate se alocă de



22

la bugetul statului, şi se vor recupera de la bursa de valori începând cu al treilea an defuncţionare, în termen de trei ani.

– se fixează termenele pentru formarea organelor de conducere şi administrare;– se numeşte comisarul general al bursei de valori, pentru un mandat de 5 ani. Funcţia de

comisar general al bursei de valori este asimilată celei de director general în Comisia Naţională aValorilor Mobiliare. Supravegherea şi controlul bursei de valori au ca obiect administrarea şi

funcţionarea, regimul operaţiilor şi disciplina societăţilor de valori mobiliare. Ele se exercită nemijlocit şi permanent de către Comisarul general al bursei de valori.

În cadrul fiecărei burse de valori se instituie Asociaţia Bursei. Se formează şifuncţionează pe baza comunităţii şi complementarităţii de interese ale membrilor cu privire laadministrarea Bursei şi la asigurarea exactităţii continue, ordonate, eficiente, echitabile şitransparente a tranzacţiilor cu valori mobiliare înscrise la cota Bursei, în condiţii de protecţie ainvestiţiilor.

Membri ai Asociaţiei Bursei sunt societăţi de valori mobiliare autorizate să negocieze înrespectiva bursă de valori. Calitatea de membru este dobândită de la data înscrierii societăţii devalori mobiliare interesate, pe baza autorizaţiei de negociere în bursă în registrul de asociaţi.

Asociaţia Bursei

ţine adun

ări generale ordinare (de 2 ori pe an)

şi extraordinare (de câteori este nevoie, convocate la cererea a cel puţin 1/3 din totalul membrilor asociaţiei sau

Comitetului Bursei). Adunarea generală este reglementar constituită în prezenţa a jumătate plusunu din numărul total al membrilor asociaţiei. Fiecare membru are un vot. Deciziile se iau cumajoritate absolută a voturilor membrilor prezenţi.

Atribuţiile adunării generale: adoptă şi modifică regulamentul asociaţiei, care se aprobă de CNVM; alege membrii în Comitetul Bursei; aprobă bugetul Bursei prezentat de ComitetulBursei; aprobă bilanţul Bursei prezentat de Comitetul Bursei şi însoţit de raportul cenzorilor,desemnează 3 cenzori ai bursei pentru un mandat de 5 ani şi persoanele ce urmează să fie

înscrise pe lista de arbitri ai Camerei de Arbitrare a Bursei; adoptă propuneri cu privire lafuncţionarea bursei, pe care le înaintează Comitetului Bursei;

Conducerea Bursei de valori este încredinţată Comitetului Bursei, ales de AsociaţiaBursei, pentru un mandat de 5 ani şi compus din 5-9 membri. Membrii aleşi ai comitetului burseise validează individual de către CNVM înainte de a intra în exerciţiul mandatului şi trebuie să

îndeplinească anumite condiţii de eligibilitate. După validare, membrii Comitetului Bursei alegdintre ei un preşedinte şi doi vicepreşedinţi.

Printre atribuţiile Comitetului Bursei se numără următoarele:– numeşte şi demite Directorul General al Bursei de valori;– adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi funcţionare a bursei de valori şi

regulamentele privind operaţiunile de bursă;– adoptă proiectul de buget al bursei, pe care-l supune aprobării Asociaţiei Bursei;

–

prezintă şi supune aprob

ării Asocia

ţiei Bursei bilan

ţul înso

ţit de raportul cenzorilor;–

stabileşte nivelele şi plafoanele comisioanelor şi tarifelor de practicat în bursă;– stabileşte garanţiile ce trebuie constituite de intermediarii în bursă şi agenţii lor pentru a

asigura lichidarea integrală şi la scadenţă a tranzacţiilor cu valori mobiliare negociate înbursă, precum şi regimul de utilizare şi reconstituire a respectivelor garanţii;

– veghează la respectarea legii, a reglementărilor bursei de către intermediarii în bursă şiagenţii lor şi de către întreg personalul bursei de valori şi dispune măsurile corespunzătoare.

Bursa de valori este administrată de Directorul general, numit pentru un mandat de 5 anide Comitetul Bursei. Personalul angajat de bursele de valori are statutul legal al func ţionarilorpublici. Bursa de valori dobândeşte personalitate juridică la data confirmării de către ComisiaNaţională a Valorilor Mobiliare a Directorului general al acesteia. Suspendarea activităţii unei

burse de valori sau dizolvarea pot fi decise numai de către CNVM. Prin decizia de dizolvare aunei burse de valori se desemnează şi lichidatorii, care pot încheia numai actele juridice şidispune numai operaţiile necesare lichidării patrimoniale a bursei de valori dizolvate. Produsul



23

net al lichidării se preia de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare şi se aliniază scopuriloracesteia, sau este dat altei burse de valori ce se înfiinţează. Personalitatea juridică a bursei devalori dizolvate încetează la data depunerii bilanţului de lichidare la Comisia Naţională aValorilor Mobiliare.

În secţiunea a II-a a capitolului consacrat bursei de valori sunt abordate opera ţiunile debursă. Prin operaţiuni de bursă se înţeleg toate negocierile f ăcute în bursă în cursul şedinţelor

bursiere şi înregistrate conform regulamentelor de operaţiuni bursiere. Orice operaţiune de bursă,regulat efectuată şi înregistrată, este act de comerţ şi dă naştere unei obligaţii valabile căreia nu ise poate opune excepţia de joc.

Negocierea şi încheierea de tranzacţii într-o bursă de valori se face numai de cătresocietăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, prin agenţii lor regulat autorizaţi.

Cota bursei de valori, în general, reprezintă partea cu care o persoană fizică sau juridică contribuie la constituirea unui fond, la efectuarea unei cheltuieli comune, sau care îi revine înurma repartizării rezultatelor financiare etc. Cota bursei reprezintă nivelul cursului la bursă,respectiv un tabel realizat după închiderea operaţiilor zilnice, publicat în presă, unde semenţionează preţurile (cursul) şi denumirea tuturor valorilor mobiliare care se negociază la

respectiva bursă.În tranzacţiile bursiere se utilizează şi noţiunile cotare şi cotaţie.Cotarea constă în stabilirea cursului valutelor străine, a hârtiilor de valoare şi a preţului

mărfurilor la bursă. De exemplu, cotarea obligaţiunilor presupune stabilirea preţurilor de bursă aobligaţiunilor şi publicarea lor în buletinul de cotare.

Cotaţie înseamnă determinarea şi publicarea cursului (preţului) pieţei valutare pe bazaevoluţiei cererii şi ofertei.

Cotarea poate fi:– certă (indirectă), când se arată suma variabilă în monedă străină ce se cere a fi plătită

pentru a obţine o unitate monetară naţională;– incertă (directă), când arată suma variabilă (cota) în monedă naţională plătită pentru

cumpărarea unei unităţi monetare străine.Cotaţia de bursă înseamnă:

– cursurile valutare dintr-o anumită zi şi pe o anumită piaţă financiară;– cursul acţiunilor diferitelor societăţi pe acţiuni sau a titlurilor de stat, la o anumită

bursă la deschiderea sau la închiderea şedinţei bursiere;– preţurile mondiale ale unor mărfuri, stabilite la bursele de mărfuri, într-o anumită zi,

în funcţie de cerere şi ofertă.Legal sunt admise ca obiect al tranzacţiilor bursiere numai valorile mobiliare înscrise la

cota bursei de valori. De la aceasta regulă sunt exceptate tranzacţiile dispuse prin hotărâri judecătoreşti şi cele determinate prin reglementări ale Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

Bursele de valori pot înscrie la cotare numai valori mobiliare înregistrate la Oficiul de Evidenţă aValorilor Mobiliare.Admiterea la cotă a unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor

mobiliare de acelaşi tip sau clasă ale emitentului respectiv, care sunt în circulaţie la data înscrierii.

Retragerea de la cotă a valorilor mobiliare înscrise la cota bursei de valori se face odată cu radierea înregistrării lor în Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare.

Tranzacţiile cu valori mobiliare înscrise la cotă şi efectuate de către societăţile autorizatese decontează obligatoriu prin sistemul de decontare al bursei de valori, dacă nu este în funcţiuneun sistem centralizat de compensare şi lichidare a tranzacţiilor cu valori mobiliare.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare adoptă Regulamentul de procedură al Camerei

arbitrale. Soluţionarea diferendelor între intermediare, între societăţile de valori mobiliare şiagenţii lor, între agenţi şi cele între clienţi şi intermediari se face de Camera arbitrală a bursei de



24

valori. Dacă nu se apelează la arbitrajul organizat de Camera arbitrală părţile pot recurge laarbitrajul ad-hoc.

Capitolul al VI-lea al legii analizate precizează că investitorii au dreptul de acces lainformaţie certă, corectă, suficientă şi f ăcută publică la momentul oportun privind valorilemobiliare, emitenţii lor şi activitatea acestora pe piaţă.

Protecţia investitorilor se asigură prin anumite forme, cum sunt:

–

raportul anual al emitenţilor de acţiuni sau de alte valori mobiliare oferite public înregistraţi la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare, distribuit investitorilor prin publicare şiprin alte mijloace adecvate la o dată anterioară adunării generale a acţionarilor;

– rapoarte semestriale necertificate, elaborate, distribuite şi prezentate de emitenţii devalori mobiliare înregistraţi la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;

– informarea de îndată a investitorilor despre apariţia unor evenimente importante.Eveniment important înseamnă apariţia oricărei împrejurări privind unul sau mai mulţi emitenţide valori mobiliare ori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliarecare, f ăcute publice, ar putea influenţa semnificativ asupra preţului şi altui aspect al evoluţiei depiaţă a respectivelor valori mobiliare.

–

distribuirea în mod clarşi la timp c

ătre investitori

şi bursele de valori a informa

ţieifurnizate de evidenţa tranzacţiilor la toate societăţile de valori mobiliare.

Situaţiile financiare ale tuturor emitenţilor de valori mobiliare aflate sub incidenţa acesteilegi, precum şi ale oricărei persoane juridice supuse autorizării, supravegherii sau controluluiComisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare vor fi elaborate în conformitate cu principiile contabileşi în concordanţă cu cerinţele specifice cerute de CNVM. Situaţiile financiare anuale vor fiverificate şi certificate de cenzori externi independenţi, înregistraţi la CNVM.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare autorizează prestarea cu titlu profesional, cătrepublic, de servicii de consultanţă de plasament în valori mobiliare, de către persoane fizice sau

juridice. Prestarea autorizată de servicii de consultanţă în plasament în valori mobiliare includeanaliza valorilor mobiliare, servicii de selectare a portofoliului, servicii de evaluare, precum şi

activităţi de publicare.Prestarea de servicii exclude acceptarea, prelucrarea, executarea şi decontarea ordinelor

clienţilor, de a dobândi şi înstrăina valori mobiliare, inclusiv deţinerea de disponibilităţi băneştisau valori mobiliare pe contul clienţilor lor.

Activităţile de compensare a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi de depozitare a valorilormobiliare se realizează sub supravegherea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, de cătrepersoane juridice autorizate înfiinţate ca societăţi comerciale pe acţiuni (cu acţiuni nominative) şianumite societăţi comerciale de compensare şi depozitare colectivă de valori mobiliare.

Aceste societăţi au ca obiect de activitate: decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare,păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare, transferul proprietăţii asupra acestora şi serviciile de

înregistrareşi plat

ă a valorilor mobiliare, precum

şi orice opera

ţiuni conexe.Acţionari ai societăţilor comerciale de compensare şi depozitare colectivă de valori

mobiliare pot fi: băncile, alte instituţii de credit, bursele de valori, societăţile de valori mobiliareautorizate, societăţile de asigurări, societăţile comerciale emitente de valori mobiliare, altepersoane juridice.

În capitolul al X-lea al Legii nr. 52 din 1994 sunt prevăzute răspunderile şi sancţiuniledisciplinare şi administrative ce se aplică de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliarepentru fapte care nu sunt prevăzute de legea penală ca infracţiuni. Sancţiunile prevăzute de legesunt: amenda, retragerea autorizaţiei, anularea autorizaţiei, interzicerea temporară sau definitivă,pentru persoanele fizice sau juridice, a intermedierii de valori mobiliare pentru o categorie,pentru unele sau pentru toate categoriile de operaţiuni pe care aceasta le include. Contravenţiile

la prevederile Legii privind valorile mobiliare şi bursele de valori se prescriu în termen de treiani, începând să curgă de la data săvârşirii faptei.



25

Legea dă un termen de 120 de zile de la înfiinţarea Comisiei Naţionale a ValorilorMobiliare pentru elaborarea de către aceasta a reglementărilor necesare pentru punerea înaplicare a prevederilor legii. Totodată se precizează încă o dată obligativitatea elaborării,prezentării şi publicării situaţiilor financiare în concordanţă cu principiile contabilităţii şisupunerii lor cenzorilor externi independenţi pe baza standardelor uniforme de control.

Una din ultimele precizări ale Legii se referă la încetarea activităţii Agenţiei Valorilor

Mobiliare, organ înfiinţat prin Ordonanţa Guvernului nr. 18 din 26 august 1993, ce va fi preluată împreună cu personalul operativ de către nou înfiinţata Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare.

Pentru completarea cadrului juridic al desf ăşurării operaţiunilor financiare şi venind în întâmpinarea prevederilor Legii privind valorile mobiliare şi bursele de valori, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare redactează şi publică în Monitorul Oficial al României nr. 37 din 1995 unRegulament privind oferta publică de valori mobiliare. Acest regulament stabileşte modalităţileprin care un emitent de valori mobiliare poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitaluluisocial, fie prin atragerea unui capital de împrumut – şi asigură cadrul legal pentru o bună informare a publicului larg asupra societăţilor în care acesta doreşte să investească. Prevederileacestui act normativ abrogă prevederi anterioare din Regulamentul privind oferta publică de

vânzare de valori mobiliare, adoptat de CNVM prin Ordinul nr. 1 din 11 octombrie 1994.Regulamentul este conceput în cinci capitole şi tot atâtea anexe. Primul capitol,cuprinzând dispoziţii generale, defineşte termenii utilizaţi în acest act normativ. Capitolul al II-lea aduce precizări în ceea ce priveşte realizarea ofertei publice, defineşte societatea deschisă şisocietatea închisă. În partea a treia a Regulamentului sunt adoptate norme privind promovarea şiderularea ofertei publice de vânzare de valori mobiliare (autorizare, prospectul de emisiune,intermedierea valorilor mobiliare emise, publicitatea etc.). Capitolul al IV-lea este dedicatrăspunderilor şi sancţiunilor ce se aplică în caz de încălcare a legii şi face trimitere la capitolul Xdin Legea nr. 52 din 1994. În ultima parte se precizează obligativitatea prevederilorRegulamentului pentru toate societăţile deschise, precum şi pentru toate persoanele implicate

într-o ofertă publică.

În anexă sunt prezentate conţinutul prospectului de ofertă publică: date generalemenţionate pe coperta prospectului de ofertă publică, informaţii despre emitent, informaţiiprivind activitatea emitentului, elemente informaţionale privind oferta publică, precum şi alteinformaţii de formă şi conţinut; modelul autorizaţiei emise de Comisia Naţională a ValorilorMobiliare privind oferta publică de vânzare a valorilor mobiliare. Tot în anexă este derulat şiprogramul unei oferte publice din faza pregătirii acesteia, apoi faza premergătoare autorizăriiprospectului de către CNVM, desf ăşurarea ofertei publice (distribuţia) şi faza de raportare a

închiderii ofertei. Sunt descrise mai pe larg metodele de intermediere şi contractele aferente.Se precizează că stabilirea societăţii de valori mobiliare implicate în intermedierea unei

oferte publice şi a marjei de intermediere ce îi revine se face cu ajutorul a două metode:

–

negocierea, recomandată în cazul emisiunilor de ac

ţiuni

şi obliga

ţiuni f

ăcute desocietăţi comerciale.

– licitaţia, în cazul emisiunilor de valori mobiliare f ăcute de instituţii ale administraţieipublice centrale şi locale şi de regii autonome.

Intermedierea poate fi f ăcută în una dintre următoarele modalităţi:♦ “Plasament garantat”, în baza Contractului de garantare a plasamentului, societatea de

valori mobiliare cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un preţ stabilit de comun acord –preţ de emisiune sau subscriere – şi le revinde la preţul de vânzare, majorat cu marfa deintermediere. În scopul reducerii riscului, societatea de valori mobiliare poate constitui unsindicat de intermediere din mai multe societăţi de valori mobiliare care vor participa lacumpărarea şi distribuirea ofertei. În scopul creşterii numărului investitorilor potenţiali,

managerul sindicatului de intermediere poate organiza un grup de vânzare(reţea de sucursale,filiale şi agenţii pentru distribuirea valorilor mobiliare).



26

♦ “Metoda celei mai bune execuţii”, în baza unui contract de plasament intermediat,societatea de valori mobiliare se angajează să distribuie către public maximul posibil din valorilemobiliare primite, dar nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu. Profitul societăţii deintermediere este stabilit prin contract, pe bază de comision.

♦ Metoda “Totul sau nimic”. Societatea de valori mobiliare se obligă la vânzareaintegrală a părţii din oferta care i-a fost încredinţată pe baza de contract. În cazul în care

societatea de valori mobiliare plasează integral oferta publică încredinţată încasează marja deintermediere. În caz contrar, înapoiază ofertantului valorile mobiliare şi nu are dreptul la nici ocompensaţie pentru cheltuielile efectuate.

♦ Metoda “Stand-by”. Societatea comercială emite acţiuni către acţionarii existenţi prinutilizarea drepturilor de preempţiune şi apelează la serviciile unei societăţi de valori mobiliarepentru plasarea pe piaţă a părţii rămase nesubscrise de către acţionarii existenţi. Emitentulplăteşte un comision societăţii de valori mobiliare în schimbul căruia aceasta din urmă se obligă să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptuluide preempţiune.

♦ Metoda “Plasament asigurat”, se recomandă în plasamentul de obligaţiuni. Societatea

de valori mobiliare oferă emitentului de obligaţiuni un preţ ferm de cumpărare pentru un anumitnumăr de obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă, pe care ulterior le va vinde la un preţ mai bun.

♦ Metoda “Licitaţie olandeză”. Ofertantul sau societatea de valori mobiliare reducesuccesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă.

♦ Metoda “Licitaţie competitivă” se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni.Metoda se bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic, şi constă în specificarea preţului şi acondiţiilor oferite de societate de valori mobiliare pentru cumpărarea întregii emisiuni. Licitaţiaeste câştigată de societatea de valori mobiliare care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai miccost net din punctul de vedere al emitentului.

În ultima parte a anexei, la Regulament sunt prezentate cerin ţele raportului privindrezultatele ofertei publice de vânzare de valori mobiliare.

Prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori şi prinordinele ulterioare ale organului ce guvernează piaţa financiară românească – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, precum şi alte acte normative, s-a stabilit cadrul juridic şi instituţionalpentru dezvoltarea pieţei de capital în România.

În concluzie , bursa este o institu ţ ie caracteristică ţărilor cu economie de pia ţă , înfiin ţ at ă pe bază de lege şi supravegheat ă de stat, cu scopul încheierii de tranzac ţ ii cu valori publice şi private, mărfuri,monede, devize, închirieri de nave şi acoperirea riscurilor. Bursele sunt pie ţ e libere, organizate,reprezentative şi simbolice. Bursele sunt institu ţ ii indispensabile bunei func ţ ionări a economiei de pia ţă ,constituind locul unde se concentrează un volum mare de informa ţ ii cu caracter economic, financiar şi

politic.

Cuvinte cheie:

• Bursă;• Burse generale;• Burse specializate;• Valori mobiliare;• Emitent;• Ofertă publică;• Agent pentru valori mobiliare;•

Intermediar pentru valori mobiliare.



27


1. Care sunt modalităţile în care poate fi definită bursa?2. Care sunt criteriile după care se clasifică bursele?3. Cum se împart bursele specializate?4. Care sunt caracteristicile burselor?5. Care sunt cele mai importante premise care stau la baza definirii rolului burselor?6.

În ce constă caracterul de piaţă liberă al bursei?7. În ce constă caracterul de piaţă organizată al bursei? Cum se realizează organizarea bursei?8. Din ce motiv bursa este o piaţă reprezentativă?9. În ce constă caracterul simbolic al pieţei bursiere?10. Care sunt modalităţile prin care se poate face intermedierea ?



28

CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI

RezumatCapitolul al treilea prezint ă structurile organizatorice ale bursei (membrii bursei de

mărfuri şi valori, comitetul de conducere al bursei, casa de clearing, agen ţ ii de bursă , camera

sindicală , comisia de organizare a bursei), modul lor de organizare şi rolul lor în cadrulinstitu ţ iei.

3.1. Membrii bursei de mă rfuri şi valori

Membri ai burselor pot fi:– băncile şi instituţiile financiare;– marile firme industriale;– companiile comerciale;

–

agenţii de schimb.Numărul membrilor de bursă este limitat la 30-40 de firme. Cooptarea unui nou membruse poate face numai prin eliberarea unui loc, în urma retragerii sau falimentului unui titular.

Capitalul bursei se constituie prin emisiunea de acţiuni denumite “certificate de bursă”.Spre deosebire de acţiunile obişnuite, aceste certificate nu conferă dreptul la încasare dedividende, ci numai de participare la tranzacţii.

De aceea fiecare membru al bursei trebuie să deţină cel puţin un astfel de certificat, lacare se adaugă o anumită sumă de bani, depusă cu titlul de cauţiune pentru garantarea obligaţiilorasumate prin efectuarea de tranzacţii.

La bursa de valori (de efecte, acţiuni şi schimb) pot fi membri ai bursei:– băncile, reprezentate prin unul din directorii lor, bancherii sau persoanele care au

firmă comercială înscrisă şi efectuează operaţiuni în legătură cu bursa în mod obişnuit;– societăţile care au titlurile înscrise la cota oficială, prin reprezentantul acestora;– agenţii oficiali care fac parte de drept din asociaţia bursei.La bursa de mărfuri membri plini pot fi:– comercianţii sau industriaşii cu firma înscrisă şi agricultorii care fac în mod obişnuit

negocieri cu caracter de bursă;– mijlocitorii oficiali ai bursei respective, care nu au dreptul să aleagă şi să fie aleşi.Calitatea de membru plin al bursei se obţine pe bază de cerere scrisă. Cererile respective

se examinează de o comisie compusă din preşedintele Camerei de Comerţ, preşedinteleComitetului bursei sau un membru din Comitet, un delegat al asociaţiei băncilor, sindicul bursei

şi comisarul Guvernului.Această comisie poate respinge sau admite cererea înaintată de firma solicitantă.Decizia comisiei se ia cu o majoritate absolută a membrilor şi este definitivă.După constituirea asociaţiei, admiterea de noi membri se face de către această asociaţie

convocată de adunarea generală. Hotărârea se adoptă pe bază de vot secret cu majoritate şi după o prealabilă afişare în sala bursei cu trei zile înainte de şedinţă.

Pentru a deveni membri plini, firmele şi societăţile în cauză trebuie să fie recomandate decătre doi membri existenţi şi să se ocupe cu activităţi specifice bursei respective. Se prevede caaceste firme să încheie cu bursa un acord conform prevederilor statutare. Calitatea de membruplin nu este personală, ci ea se atribuie firmei pe care o reprezintă unul din directori sau alţi

împuterniciţi.

Admiterea unei firme la bursă se face dacă aceasta îndeplineşte următoarele condiţii:– informarea publicului, adică necesitatea respectării stricte a normelor impuse de

autoritatea pieţei;



29

– performanţe reale şi constante, adică disfuncţiunile, insuccesele, pierderile au ecoudirect în bursă, afectând negativ imaginea firmei;

– asumarea riscului pierderii controlului, adică firma poate face obiectul unei ofertepublice de cumpărare din partea terţilor.

Avantajele pe care le au firmele admise la bursă sunt:– notorietatea – publicitate implicită şi permanentă în cercurile de afaceri şi în rândul

publicului, în ţară şi în străinătate;– mobilizarea de capital – acces la resursele financiare, la un cost mai redus şi utilizarea

unei game largi de produse bursiere;– consolidarea financiară – se permite consolidarea şi separarea grupului de investitori

pe termen lung de cei minoritari sau de investitori de conjunctură;– cointeresarea angajaţilor – asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin distribuire

de acţiuni.

3.2. Comitetul de conducere al bursei

Membrii plini ai bursei sunt autorizaţi să-şi numească reprezentanţi care să negocieze şisă încheie contracte în numele lor. Aceşti reprezentanţi se autorizează de comitetul bursei. Dacă aceşti reprezentanţi sunt acceptaţi, numele lor se înscrie în lista reprezentanţilor autorizaţi şi sepublică într-un ziar de specialitate.

Membrii plini plătesc o cotizaţie fixă sau o sumă care se aprobă de comitetul bursei deobicei la 1 ianuarie al fiecărui an. Firmele care nu achită aceste sume sunt revocate din calitateade membru. Pierderea calităţii de membru aduce după sine excluderea sa din toate drepturile şiprivilegiile de care ar putea beneficia.

Potrivit reglementărilor din diverse ţări, excluderea din calitatea de membru al asociaţieibursei se pronunţă de către comitetul bursei cu majoritate de voturi şi în următoarele condiţii:

– când în orele oficiale de bursă se negociază valori neînscrise în cotă sau mărfuri

neadmise;– când nu se execută angajamentele luate din operaţiuni de bursă;– cei care se declară falimentari şi cei care absentează repetat de la îndeplinirea

obligaţiilor de serviciu;– când nu se aplică sau nu se respectă legile, regulamentele şi dispoziţiile bursei sau

când tulbură ordinea sau ofensează demnitatea instituţiei.De asemenea, pierderea calităţii de membru poate fi temporară şi în acest caz poate fi

ridicată cu aprobarea comitetului atunci când cauzele care au determinat-o au dispărut.Excluderea totală sau temporară se afişează de obicei în sala bursei şi se comunică şi celorlalteburse din ţară.

Comitetul de conducere al bursei se compune din membri ai bursei şi este numit “Boardof Manage” sau “Board of Directors” în S.U.A. sau “Comission de la Bourse” în Franţa.În cadrul comitetului se aleg un preşedinte şi mai mulţi vicepreşedinţi (5-7). Alături de

aceştia, în cadrul comitetului se constituie mai multe comisii între care rolul cel mai important îlau “Comisia pentru stabilirea cotaţiilor de bursă” şi “Comisia tehnică”.

Comitetul bursei este organismul de conducere operativă, împuternicit cu reglementarea, în limita normelor legale, a întregii funcţionări a bursei. Este format din reprezentanţi aleşi aiacţionarilor, emitenţilor de titluri şi salariaţilor. Are misiunea de a stabili regulamentul general,condiţiile pentru admiterea (radierea) valorilor mobiliare care se cotează, fixează regulilegenerale de gestiune a fondurilor de garanţie constituite la nivelul bursei.

Pentru serviciile prestate în favoarea agenţilor economici, comitetul bursei percepe un

comision care îi permite acestui tip de societate să fie în toate ţările foarte rentabilă.Atribuţiile comitetului de bursă sunt:– organizarea şi funcţionarea burselor;



30

– reglementarea desf ăşurării tranzacţiilor;– stabilirea şi notarea cursurilor în lista oficială;– soluţionarea litigiilor.

3.3. Casa de clearing a bursei

Dintre membrii bursei, firmele cu cel mai mare renume şi cea mai importantă poziţie încadrul instituţiei alcătuiesc “Casa de clearing”, “Internaţional Commodity Clearing House”.

Rolul ei este de a garanta îndeplinirea de către fiecare membru a obligaţiilor pe care şi leasumă prin tranzacţiile încheiate.

După încheierea unei tranzacţii şi consemnarea acesteia în contractul de bursă, casa declearing verifică exactitatea datelor şi avizează valabilitatea tranzacţiei.

Prin avizul dat, casa de clearing garantează executarea contractului, constituindu-se defapt în partea cealaltă “atât pentru vânzător cât şi pentru cumpărător”. Ea li se substituie acestoraca răspunzător pentru neîndeplinirea obligaţiilor asumate de ei.

Funcţionarea acestei case se bazează pe puterea financiară a firmelor componente şi pegaranţiile depuse de fiecare membru al bursei.În condiţiile actuale este greu de imaginat funcţionarea unei burse care organizează

tranzacţii futures în afara existenţei unui organism specific bursier numit casa de clearing(clearing house).

Rolul casei de clearing permite o mare flexibilitate pentru încheierea, derularea şiexecutarea contractelor futures şi options.

Interpunându-se sistematic între cumpărător şi vânzător, casa de clearing permite fiecăruioperator să iasă de pe piaţă atunci când vrea, f ără a trebui să reîntâlnească persoana cu care a

încheiat contractul iniţial.Casa de clearing garantează împreună cu membrii săi executarea contractelor şi buna

finalizare a tranzacţiilor.Existenţa unei case de clearing sporeşte siguranţa tranzacţiilor şi credibilitatea bursei.Există burse care nu au case de clearing cu personalitate juridică distinctă, în schimb,

funcţionează “departamente de compensare” care îndeplinesc aceleaşi funcţii şi au aceleaşiatribuţii.

Serviciile asigurate de casa de clearing sunt:– activităţi de înregistrare, compensare şi finalizare a contractelor bursiere;– operaţiuni bancare şi de tezaurizare, de administrare a livrărilor fizice;– activităţi/operaţiuni de prevenire (chiar suportare în unele cazuri) a riscurilor.Casa de clearing:

–

face marcarea la piaţă a contractelor futures;– calculează cotaţiile la mărfurile tranzacţionate;– calculează şi actualizează marjele de garanţii;– realizează deconturile necesare;– întocmeşte tablourile de risc pentru contracte la termen şi determină fluctuaţiile

minime şi maxime ale acestora;– asigură servicii de consultanţă în domeniul bursier.Durata de viaţă a unui contract este cuprinsă între prima zi în care este permisă tranzacţia

unui contract pentru o activitate – scadenţă şi ultima zi de tranzacţie pentru acel contract, careeste în preziua scadenţei sale.

Pe durata de viaţă a unui contract, casa de clearing desf ăşoară patru mari activităţi:

1.

Calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garanţie;2. Înregistrarea contractelor încheiate şi marcarea la piaţă a acestora în baza preţului de

regularizare;



31

3. Realizarea decontărilor necesare;4. Înregistrarea şi rezolvarea compensărilor.În general comitetul bursei şi casa de clearing apără interesele membrilor bursei în timp

ce sarcina protejării marelui public revine guvernului care î şi creează instituţii specializate înverificarea corectitudinii afacerilor. Sunt cunoscute astfel de instituţii cu scop de protejare apublicului: Commodity Futures Trading Commision în S.U.A., sau Bank of England în Anglia.

Membrii bursei efectuează tranzacţii directe de vânzare a mărfurilor proprii sau de cumpărarepentru a-şi satisface nevoile de aprovizionare sau interesele de profit.

Ei acţionează în acelaşi timp şi la ordinele altor firme partenere ca intermediariprofesionişti, specializaţi în încheierea tranzacţiilor de bursă. In acest scop, fiecare membru arepe ring unul sau mai mulţi agenţi de bursă prin care se încheie afaceri în interesul propriu sau alpartenerilor.

3.4. Agen ţ ii de bursă

Agenţii de bursă sunt persoane care activează în cadrul bursei fie ca mandatari, fie înnume şi pe cont propriu.Din punctul de vedere al rolului pe care aceştia îl joacă în cadru pieţei se disting două

mari categorii de profesionişti, şi anume:a) specialişti operativi;b) specialişti neoperativi.

a) Specialiştii operativi, participă efectiv la procesul de iniţiere, încheiere, executare şicontrol a tranzacţiilor de bursă. Specialiştii operativi se caracterizează prin faptul că suntpersoane fizice ce pot lucra independent sau ca angajaţi; pot acţiona în afara bursei ca liberiprofesionişti şi pe pieţe necotate şi au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distinctă.Ei sunt singurii abilitaţi să realizeze efectiv operaţiunile impuse de încheierea şi executarea

tranzacţiilor bursiere.De regulă, pentru a accede la statutul de agent de bursă, o persoană trebuie să

îndeplinească o serie de condiţii de eligibilitate (vârstă, pregătire şi experienţă profesională,eventual naţionalitate etc.) şi să fie atestată ca atare de un organ competent (autoritatea desupraveghere a pieţei, conducerea bursei de valori etc.).

Un agent de bursă care acţionează în incinta bursei poate fi: un membru al bursei, unmembru al casei de compensaţie, un angajat al unui membru al bursei, un funcţionar oficial (încazul burselor administraţiei de stat), un angajat de bursă sau acceptat de bursă ca liberprofesionist.

Pregătirea şi comportamentul specialiştilor operativi diferă în funcţie de legislaţia

naţională, de statutul şi regulamentul fiecărei burse. Aceştia sunt:– brokerii;– dealerii.Brokerii pot fi, la rândul lor:– brokeri mandatari;– brokeri independenţi.Brokerul mandatar este un intermediar care lucrează pe bază de comision ca

reprezentant al unei agenţii de brokeraj, aparţinând unui membru al bursei. Brokerul mandatarlucrează fie în spaţiul comercial (trade room), ca negociator, sub denumirea de “broker de ring”(floor broker), fie în agenţie.

Brokerii acţionează ca mandatari pe bază de comision în numele şi pe contul unui

membru al bursei sau al unei persoane din afara bursei. Ordinele pe care le primesc brokerii de laclienţii lor pot fi:



32

– ordine fixe sau limitate – prin care primesc mandatul de a încheia tranzac ţii învaloare limitată, atunci când cursul zilei atinge nivelul indicat, când cursul zilei se încadrează

între limitele indicate sau înregistrează o tendinţă de creştere sau scădere;– ordine nelimitate care permit efectuarea tranzacţiilor la cursul zilei, indiferent de

nivelul acestuia;– ordine “at best” sau “aux mieux” potrivit cărora tranzacţia se încheie la cel mai bun

preţ posibil;– ordine de oprire a pierderii (stoop loss order), potrivit cărora poziţiile de vânzare

sau cumpărare sunt lichidate pentru a opri sau limita pierderea;– ordine “good till cancelled” care sunt ordine variabile până la revocare.Brokerul independent dispune de firmă proprie şi lucrează pe baza ordinului primit de

la brokerul mandatar sau direct de la agenţia de brokeraj, când brokerii angajaţi nu se află înincinta bursei sau când sunt suprasolicitaţi.

Dealerii sunt comercianţi de bursă ce lucrează în nume şi pe cont propriu. Spre deosebirede brokeri, dealerii acţionează pe cont propriu şi risc propriu. Câştigul lor rezultă din diferenţa depreţ (curs) asupra căreia ei speculează. Dealerii au legături cu comitetul bursei prin intermediul

brokerilor.b) Specialiştii neoperativi au atribuţii în ceea ce priveşte analiza, urmărirea şi facilitateatranzacţiilor bursiere. În această categorie intră:

– analiştii bursieri şi– funcţionarii bursei.Analiştii bursei desf ăşoară activităţi de cercetare şi evaluare a pieţei bursiere şi furnizează

clienţilor (investitorilor) informaţii şi consultanţă în legătură cu conjunctura financiară,oportunităţile de plasament, gestionarea afacerilor cu titluri etc. Ei pot lucra în cadrul agenţiilorde brokeraj, în cadrul bursei sau în cadrul propriilor societăţi de consultanţă.

Funcţionarii bursei sunt angajaţii bursei, cu sarcini de supraveghere, urmărire şi controlasupra modului în care se derulează operaţiunile în incinta bursei, precum şi angajaţii care se

ocupă cu transmiterea de informaţii şi întocmirea de documente legate de procesul tranzacţional.Tot activităţi cu caracter neoperativ desf ăşoară şi angajaţii organelor de supraveghere a

pieţei, personalul societăţilor de bursă din compartimentele funcţionale, lucrătorii din serviciilede relaţii publice, secretariat etc. ale agenţilor pieţei financiare.

3.5. Alte organe specifice bursei

Camera sindicală este alcătuită din agenţi specialişti de schimb şi este responsabilă decorectitudinea funcţionării pieţei. Ea are dreptul să întrerupă o cotare dacă estimează că nu semai respectă condiţiile unei libere concurenţe între cerere şi ofertă.

O altă atribuţie a Camerei sindicale este publicarea zilnică a cotei (cursului) oficiale.Camera sindicală este reprezentată printr-un şef care poartă numele de sindic. Sindicul şi agenţiide schimb au rolul de tehnicieni şi de consilieri, f ăcând permanent dovada că ştiu să dinamizezepiaţa. Ei trebuie să realizeze în permanenţă şi un studiu asupra tendinţelor şi evoluţiei probabile aactivităţii bursiere.

În această activitate un rol important îl au aşa numiţii “actuaires” – profesioniştii dinspatele zgomotului bursei, puţin cunoscuţi de marele public, dar care sunt foarte apreciaţi debănci şi bineînţeles de agenţii de schimb.

Aceşti specialişti sunt nişte adevăraţi matematicieni ai finanţelor, cunoscători în alestatisticii şi probabilităţilor. Sarcina lor principală constă în a determina caracteristicile

împrumuturilor sub formă de obligaţiuni. Ei stabilesc rata dobânzilor acordate titlurilor de

valoare sau diverse modalităţi de rambursare. Ei sunt specialişti în coordonarea şi gestiuneaportofoliilor obligaţiunilor întrucât acestea sunt de diverse tipuri, iar evoluţia ratelor acestora este



33

complexă. Rolul lor este de asemenea de a prevedea eroziunea monetară şi de a face alegereapotrivită între diferite valori financiare.

Comisia de organizare a bursei (COB) este organismul care dezvoltă şi ameliorează informaţiile puse la dispoziţie acţionarilor, cu scopul de a evita ca emisiunile de valori mobiliaref ără drept preferenţial să conducă la o devalorizare a titlurilor deja deţinute de către acţionari.Comisia de organizare a bursei recomandă celor care emit valorile mobiliare să respecte anumite

principii:a) să acţioneze în aşa fel încât modalităţile de realizare a operaţiunii să nu aibă ca efect

îndepărtarea de la posibilitatea subscrierii, a acţionarilor care doresc să participe; înacest mod, prioritatea asupra dreptului de subscriere asupra întregii emisiuni estelăsată acţionarilor;

b) dacă accesul la operaţiune nu este posibil, în special în cazul tranşelor internaţionale,se cere emitenţilor să fixeze preţul emisiunii, la un nivel practic egal cursului debursă, în aşa fel încât să nu intervină nici o “diluare” a cursului titlurilor.

Acestea sunt doar două din cazurile de intervenţie prin care Comisia se străduieşte să influenţeze într-un sens favorabil deciziile acţionarilor minoritari. Dar COB dispune de asemenea

de numeroase alte mijloace de intervenţie.COB face eforturi pentru a ameliora situaţia creată acţionarilor în cadrul societăţii,

intervenind în cazuri particulare care îi sunt semnalate sau pe care le descoperă ea însăşi. Legeadă Comisiei posibilitatea de a interveni pe lângă societate în favoarea acţionarului. Această capacitate de interpunere se exercită în diferite maniere:

a) COB este abilitată să primească din partea tuturor celor interesaţi reclamaţii, petiţiisau plângeri, al căror obiect intră în competenţa sa şi să le dea cursul în soluţionare; ea exercită,

în asemenea situaţii, o funcţiune de arbitraj între reclamanţi şi societate;b) COB poate stigmatiza comportamentul abuziv, fiind autorizată să aducă la cunoştinţa

publicului observaţiile pe care ea a fost constrânsă să le facă unei societăţi sau informaţiile pecare le consideră necesare;

c)

COB poate interveni în justiţie în cazurile în care legea o autorizează să facă acestlucru;

d) COB poate de asemenea să ceară refuzarea sau demiterea din funcţie a unui cenzor, să ceară desemnarea unui expert al minorităţii, să ceară existenţa unui control sau să ceară suspendarea drepturilor de vot care nu au generat o declaraţie de participare; COB poate, în plus,interveni în faţa preşedintelui tribunalului atunci când o practică contrară dispoziţiilor legislativeşi regulamentare aduce atingere drepturilor acţionarilor.

Totuşi, recursul puţin frecvent la aceste procedee de constrângere probează preocupareaCOB de a acţiona în mod prioritar prin mediere; totuşi avizul său este des solicitat de cătreinstanţe în litigiile care au legătură cu aplicarea normelor în materie de subscripţie publică sau

de drept bursier. În concluzie , bursele de mărfuri şi valori sunt institu ţ ii a căror func ţ ionare implică o serie de

structuri organizatorice. Membrii ai burselor pot fi băncile şi institu ţ iile financiare, marile firmeindustriale, companiile comerciale, agen ţ ii de schimb. Un rol deosebit de important în buna func ţ ionarea burselor îl are Casa de clearing care garantează îndeplinirea de către fiecare membru a obliga ţ iilor

pe care şi le asumă prin tranzac ţ iile încheiate. De asemenea, încheierea şi derularea tranzac ţ iilor presupune implicarea a două categorii de speciali şti (operativi şi neoperativi). Speciali ştii operativi participă efectiv la procesul de ini ţ iere, încheiere, executare şi control a tranzac ţ iilor de bursă , iarspeciali ştii neoperativi au atribu ţ ii în ceea ce prive şte analiza, urmărirea şi facilitarea tranzac ţ iilorbursiere.

Cuvinte cheie:• Membrii bursei; • Comitet de conducere al bursei;



34

• Casă de clearing; • Agenţi de bursă; • Specialişti operativi; • Specialişti neoperativi; • Broker; • Dealer;

•

Comisia operaţiunilor de bursă; • Camera sindicală.


1. Care sunt persoanele care pot dobândi calitatea de membru al bursei de valori?2. Care sunt persoanele care pot dobândi calitatea de membru al bursei de mărfuri?3. Cum se obţine statutul de membru plin al bursei?4.

Care sunt avantajele pe care le au firmele admise la bursă?5.

Ce reprezintă casa de clearing şi care este rolul ei în cadrul bursei?6. Ce sunt agenţii de bursă şi care sunt categoriile de profesionişti care activează în cadrul bursei?

7.

Ce sunt specialiştii operativi şi care sunt tipurile de specialişti operativi care activează pe piaţabursieră?8.

Care sunt categoriile de specialişti neoperativi care activează pe piaţa bursieră şi care este rolulacestora?

9. Care sunt principiile pe care emitenţii de valori mobiliare trebuie să le respecte la recomandareaComisiei de organizare a bursei?

10. Ce este Camera sindicală a bursei şi care este rolul ei ?



35

CAP. 4. MECANISMUL TRANZACŢIILOR BURSIERE

Rezumat În acest capitol sunt prezentate alte elemente care intervin în activitatea burselor de

mărfuri şi valori, şi anume: mecanismul general după care se derulează tranzac ţ iile bursiere,

pa şii cot ării la Bursa de Valori Bucure şti, formarea pre ţ urilor bursiere în func ţ ie de tipul de pia ţă pe care se negociază , ordinul de bursă şi principalele prevederi pe care trebuie să lecuprind ă acesta.

4.1. Mecanismul general al tranzac ţ iilor bursiere

Tranzacţia se desf ăşoară după aceleaşi etape indiferent de obiectul şi scopul urmărit(figura 1)5.

Fig. 1 – Mecanismul tranzacţiilor bursiere

Mecanismul tranzacţiei bursiere presupune următoarele etape:a) Iniţierea tranzacţiilor prin stabilirea legăturilor între client şi societatea de bursă şi

transmiterea ordinului de vânzare/cumpărare de către client.b) Perfectarea tranzacţiei care constă în încheierea contractului de către agentul de

bursă cu clienţii;c) Executarea contractului adică onorarea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor

rezultate din tranzacţie.Operaţiunile în cadrul fiecărei etape sunt:

a – Ini ţ ierea tranzac ţ ieia1: clientul vânzător/cumpărător se adresează unui intermediar care poate fi:– o societate de bursă care are calitate de membru şi lucrează în incinta bursei;– o firmă din afara bursei, care va apela la rândul ei la un agent de bursă prezent în sala

de negocieri;– unui agent de bursă liber profesionist.Seriozitatea va fi asigurată de societatea de bursă.a2: intermediarul deschide contul în favoarea clientului. Contul poate fi:– în numerar şi impune existenţa unui disponibil pentru finanţarea operaţiunii;

5 Maria Prisăcariu, Valeriu Dornescu, Ovidiu Stoica – Tranzac ţ ii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996

Societatea de bursă

Departamentulpentru tranzacţii

a2

Clientcumpărător

Bursab2

Casa de clearing(compensaţie)

c1 c3

Societatea de bursă

Departamentulpentru tranzacţii

a2

Clientvânzător

b1

a3 a1 a1 a3 c2 c2

b4

b3 b3

b1



36

– în “marjă” – permite clientului să cumpere titluri cu plata amânată, dar să obţină paralel un împrumut din partea societăţii de bursă. Titlurile cumpărate în “marjă” rămân lasocietatea de bursă până la rambursarea creditului, fiind înregistrate în numele acesteia.

a3: clientul plasează ordinul de vânzare/cumpărare intermediarului. Ordinul dat de clienteste o ofertă fermă şi trebuie să conţină următoarele elemente:

– sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);

–

produsul bursier (marfa sau titlul);– cantitatea oferită sau solicitată;– tipul tranzacţiei;– scadenţa;– preţul la care se oferă sau se solicită produsul bursier.

b – Perfectarea tranzac ţ iei:b1: transmiterea ordinelor de către broker la bursă;b2: formarea preţului printr-o metodă specifică (modalităţi de negociere/cotare);b3: executarea ordinelor la bursă sau încheierea contractului;b4: notificarea încheierii contractului.

c – Executarea contractuluic1: transferul titlurilor, mărfurilor de la vânzător la cumpărător;c2: notificarea transferului;c3: plata preţului de către cumpărător şi încasarea acestuia de către vânzător.

4.2. Paşii cotă rii la bursa de valori Bucureş ti

Cotarea la Bursă se realizează prin parcurgerea mai multor “paşi” şi presupunecooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare (SVM), membră a Asociaţiei Bursei careiniţiază respectivul eveniment pe piaţa bursieră şi reprezintă evenimentul în procesul de cotare

(numită societate iniţiatoare) şi Bursa de Valori Bucureşti (BVB).Pasul 1. Selectarea societ ăţ ii ini ţ iatoare. Emitentul va realiza această selecţie în funcţie

de activitatea generală desf ăşurată de SVM, precum şi pe baza altor criterii prestabilite.Pasul 2. Îndeplinirea cerin ţ elor cot ării. Emitentul şi SVM-ul colaborează pentru

realizarea documentaţiei necesare cotării care va fi înaintată Bursei, împreună cu comisionul deprocesare.

Pasul 3. Verificarea îndeplinirii cerin ţ elor cot ării la Bursă. Serviciul Emitenţi verifică îndeplinirea cerinţelor necesare cotării, cât şi depunerea tuturor documentelor. Acesta poatesolicita documente suplimentare, de la caz la caz. Odată îndeplinite toate cerinţele, ServiciulEmitenţi emite o Notă de Recomandare către Comisia de Înscriere la Cotă.

Pasul 4. Decizia înscrierii la cot ă. În faţa comisiei de Înscriere la Cota Bursei, formată din 5 membri şi un preşedinte, SVM-ul iniţiator prezintă activitatea trecută, prezentă, dar maiales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea societăţii emitente, care esteprezentă la această şedinţă, oferă orice detalii importante solicitate de membrii Comisiei. În cazul

în care apar probleme, mai ales de natură juridică, Comisia poate solicita documente în plus de laemitent, şi atunci decizia de înscriere la Cotă se amână. Când comisia constată că toate cerinţeleşi documentele necesare cotării sunt îndeplinite, şi respectiv complete, ia Decizia Cotării la Bursă a valorilor mobiliare ale emitentului respectiv.

Pasul 5. Transferul Registrului de Ac ţ ionari şi plata comisioanelor . Societatea emitentă înscrisă la Cota Bursei transferă Registrul Acţionarilor către Bursă (Serviciul Registru), careverifică concordanţa dintre numărul acţiunilor emise şi capitalul social. Emitentul va plăticomisioanele de registru şi de înscriere la cota Bursei.

Pasul 6. Decizia de tranzac ţ ionare. Decizia de tranzacţionare este emisă de directorulgeneral al Bursei, după îndeplinirea de către emitent a trei condiţii cumulative: existenţa Deciziei



37

de Înscriere la Cota Bursei, încheierea Contractului de Registru şi plata comisionului de înscrierela Cota Bursei.

Pasul 7. Informarea publicului larg şi începerea tranzac ţ ionării. Bursa, princomunicatele de presă, anunţă publicului larg data începerii tranzacţionării valorilor mobiliare aleemitentului în cadrul Bursei. Emitentul, împreună cu societatea iniţiatoare şi cu Bursa,organizează o conferinţă de presă la care participă presa, membrii Comisiei de Înscriere la Cotă,

membrii CNVM, alţi invitaţi, conferinţă la care se efectuează o prezentare a activităţii societăţiişi, mai ales, a perspectivelor sale de dezvoltare. După conferinţa de presă urmează începereatranzacţionărilor valorilor mobiliare în cadrul Bursei.

4.3. Formarea pre ţ urilor bursiere6

Formarea pre ţ urilor la vedere:În etapa de perfectare a tranzacţiei, operaţiunea cea mai importantă este formarea

preţului(cursului) bursier printr-o modalitate de negociere.

În şedinţa de negociere brokerii nu fac decât să concentreze ordinele de vânzare şicumpărare şi să le aşeze faţă în faţă. Din confruntarea lor rezultă un preţ care exprimă echilibruldintre cerere şi ofertă. Deci brokerii constată şi nu stabilesc preţul produsului bursier. Stabilireapreţului depinde de natura pieţei bursiere: intermitentă sau continuă.

Pe pieţele intermitente, unde negocierile sunt delimitate ca timp în cursul unei zile sestabileşte un preţ unic la o anumită oră.

Pe pieţele continue, corelaţia se realizează în tot cursul zilei de bursă f ără întrerupererezultând preţuri diferite: primul preţ al zilei, preţul cel mai mare, preţul cel mai mic, ultimul preţ al zilei.

Pentru o piaţă intermitentă concentrarea ordinelor de vânzare şi cumpărare de tipul “lapiaţă” şi “limită” se evidenţiază astfel (tabelul nr. 1):7

Ordine de cumpărare Ordine de vânzare Nr. de titluri Pre ţ cerut Nr. de titluri Pre ţ oferiten1

n2

n3

n4

n5

p1

p2

p3

p4

p5

m0

m1

m2

m3

m4

p0

p1

p2

p3

p4 Tabelul nr. 1 – Concentrarea ordinelor de vânzare şi cumpărare

Condiţia cerută este: p0 > p1 > p2 > p3 > p4 > p5 Se confruntă aceste ordine şi se respectă următoarele relaţii:La cumpărare:

– la p0, numărul titlurilor cerute este:m = m0 + m1 + m2 + m3 + m4, deci se execută ordinele “la piaţă”;– la p1, cererea se ridică m + n1 (toate ordinele “la piaţă” plus cel limitat la p1);– la p2, cererea se ridică la m + n1 + n2 (toate ordinele “la piaţă” plus cele limitate la p1

+ p2) ş.a.m.d.La vânzare:

– la p0, numărul titlurilor oferite sunt: m + n = m + n1 + n2 + n3 + n4 + n5 deci seexecută toate ordinele “la piaţă”;

6 Maria Prisăcariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian – Tranzac ţ ii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 19967 Maria Prisăcariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian – Tranzac ţ ii la bursele de mărfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 1996



38

– la p1, numărul titlurilor oferite este de n + (m – m0), deci se execută ordinele “lapiaţă” mai puţin cel limitat la p0.

Cererea Oferta“par ţ i

ală”“la

pia ţă”

Preţuricerute şi oferite

“par ţ ială”

“la pia ţă”

- m p0 - m + nn1 m + n1 p1 m0 m + n – m0 n2 m + n1 +

n2 p2 m1 m + n – m0 –

m1

n3 m + n1 +n2 + n3

p3 m2 m + n – m0 –m1 – m2

n4 m + n1 +n2 + n3 + n4

p4 m3 m + n – m0 –m1 – m2 – m3

n5 m + n p5 m4 m + n – m =n

Tabelul nr. 2 – Executarea ordinelor de vânzare şi cumpărare

Să presupunem că cererea de titluri egalează oferta la p2. Acesta este preţul unic (fixingul)pe piaţa intermitentă şi m + n1 + n2 = m + n – (m0 + m1). Rezultă n1 + n2 = n – (m0 + m1).

Se constată că preţul de echilibru p2 permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii,deoarece executarea la acest preţ (potrivit regulilor de prioritate) se face la volumul cel mai micşi anume:

– Dacă executarea are loc la p1, volumul tranzacţiilor este m + n1 deoarece+n1 < +n – m0 ® n1 < n – m0 < m0 + m1 ;

– Dacă executarea are loc la p3, volumul tranzacţiilor este m + n – m0 – m1 –m2 deoarece

+n1 – m0 – m1 – m2< + n1 + n2 + n3 ® < n –(m0 + m1 + m2)< n1 + n2 + n3;– Dacă executarea are loc la p4, volumul tranzacţiilor este cel mai mic dintre

m + n1 + n2 + n3 şi m + n – [m0 + m1 + m2+ m3] şi n < m + n1 + n2 + n3;– Dacă executarea are loc la p5, volumul tranzacţiilor este m deoarece

m + n > n;– Preţul de echilibru p2, permite volumul cel mai mare de tranzacţii deoarece:

m + n1 + n2 = m + n – [m0 + m1].

4.4. Ordinul de bursă

Pentru a cumpăra sau a vinde în bursă, investitorul trebuie să dea agentului de bursă unordin. Orice ordin de bursă, fie că este dat direct agentului de bursă, sau prin intermediul uneibănci, este întotdeauna concretizat într-o “fişă de bursă”.

Fişa de bursă trebuie redactată corect şi complet, trebuie să-i permită agentului de bursă să realizeze toate operaţiunile necesare f ără nici un risc de confuzie sau neînţelegere. Fişa debursă este instrumentul de bază al lucrătorului din bursă.

Corectitudinea executării operaţiunilor va putea fi văzută la realizarea propriu-zisă aordinului pe piaţă “de depunere”, adică la înscrierea în dosare a operaţiunii însoţită de expediereaunui borderou cifrat de executare, denumit “aviz de operare”.



39

Exemplu de fişă:

Această fişă nu constituie un aviz de execuţie şi nici o chitanţă, chiar dacă are parţialacest caracter în ziua când, barată în diagonală este remisă unei bănci ca indicaţie de executare aordinului. În acest caz se numeşte răspuns.

Fiecare ordin de bursă trebuie să cuprindă un anumit număr de prevederi indispensabile,care sunt trecute pe fişă:

1. Durata de valabilitate a ordinului este trecut ă în partea din stânga sus a fi şei:– “o zi” înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă care urmează

transmiterii sale;– “o săptămână” înseamnă că ordinul este valabil pe restul săptămânii. Un ordin

“săptămână” dat vinerea este deci echivalent cu un ordin “zi”;

–

“revocare” semnifică valabilitatea ordinului pentru toat

ă luna în curs, dac

ă este unordin la vedere sau pe toată durata lichidării, dacă este un ordin la termen. Un ordin f ără

menţionarea duratei va fi conform deciziilor Camerei Sindicale, inclus la “revocare”;– la o dată fixă, de exemplu “valabil 12 luni înseamnă că ordinul este valabil până la 12

luni inclusiv;– “executare”: ordinul este valabil până ce este executat. Ordinul valabil până la

executare se foloseşte mult pe anumite pieţe bursiere, cum este cea din New York, unde senumeşte “good till canceled” (GTC). La Paris, acest tip de ordin este considerat ca fiind foartepericulos pentru că poate fi uitat.

2. Sensul opera ţ iunii. Se trece în partea de sus, la mijlocul fişei şi se traduce prin:– “C” – pentru un ordin de cumpărare;

–

“V” – pentru un ordin de vânzare;

8/12 - pe verso: numele agentului de bursă sau a băncii:

REVOCARE LICHIDARE IN JUR DE 160

C

25 RHONE-POULENC

COD 12063

DOMNUL X 15-7

ZI Cpt. M/Dc

ORDIN LEGAT

CDIFERENTA 10 CGE NOUVELLES

15 F COD 12209

Cpt. M x

V

10 CGE Anc

DOMNUL Y COD 12009 15-7



40

– “CV” – pentru cumpărare – vânzare sau “aplicaţie”, adică o operaţiune care include ocumpărare şi o vânzare a aceloraşi titluri, la acelaşi curs şi la aceeaşi bursă. Este un avantaj alagenţilor de bursă. O aplicaţie nu poate fi executată decât dacă piaţa titlului este echilibrată.

3. Alegerea pie ţ ei – apare în partea dreaptă de sus a fişei, sub forma următoare:– prescurtarea “Cpt” sau “C” de la “comptant” pentru piaţa la vedere, dacă ordinul

trebuie executat pe loc “la vedere”. Se înţelege de la sine că această precizare este inutilă când

titlul obiect al ordinului nu se negociază pe piaţă decât “la vedere”;– prescurtarea “lichid” semnifică “lichidare” sau “la termen”, adică ordinul trebuie

executat pe piaţa la termen.4. Cursul – se înscrie în partea dreaptă faţă de sensul operaţiunii. Există două tipuri de

ordine: “la cel mai bun” şi “la curs limitat”.– prescurtarea “mx” (de la mieux) pentru ordinul “la cel mai bun” înseamnă că ordinul

trebuie să fie în mod obligatoriu executat în totalitate “la primul curs” şi oricare ar fi acest curs.Expresia “la cel mai bun” este ambiguă pentru că, împotriva a ceea ce mulţi investitori careoperează în bursă sunt tentaţi să creadă această formulă nu semnifică în nici un caz “la cel maiprofitabil curs pentru client”.

–

“MxDc” (au mieux au dernier cours), “la cel mai bun dar la ultimul curs”, adică ordinul trebuie executat în totalitate, la ultimul curs oricare ar fi acesta. Bineînţeles, ordinul nu

este acceptat decât pentru piaţa la termen, care este singura unde se marchează un ultim cursoficial.

– Ordinul la un curs limitat se traduce simplu prin indicarea limitei pe care ordonatorulo fixează la un curs maxim dacă este vorba de o cumpărare sau la un curs minim, dacă este vorbade o vânzare. Se înţelege de la sine, că dacă primul curs cotat este inferior limitei de cumpăraresau superior celei de vânzare, executarea trebuie să se facă la acest prim curs. În jargonul bursiermai apare expresia “curs atins”. Se poate întâmpla ca, atunci când cursul cotat este egal cu limitafixată, ordinul să nu poată fi executat deloc sau parţial, pentru că numărul titlurilor negociate laacest curs este foarte redus.

Ordinele de bursă sunt adresate agenţilor de schimb de către agenţii lor direcţi (persoanefizice şi juridice ce au un cont deschis în numerar) de către bănci şi remizieri.

Băncile fiind autorizate să gireze portofoliile de valori mobiliare în contul unor persoanefizice şi juridice pot iniţia ordine de bursă în numele acestora.

Remizierii formează o categorie aparte de intermediari care transmit ordinele de bursă date de clienţii ce îi consultă sau cărora le girează portofoliile. Remizierii pot fi persoane fizicesau juridice de forma societăţilor comerciale.

Ordinele de bursă precizează:– sensul operaţiunii (vânzare-cumpărare);– numărul si caracteristicile titlurilor ce vor fi negociate precum şi al mărfurilor;

–

modul de negociere a titlurilor (mărfurilor) – (la vedere, la termen ferm, la termencondiţionat).

Dacă nu se fac precizări asupra modului de negociere, ordinul este înţeles ca un ordin lavedere.

Persoana care adresează ordinul trebuie să menţioneze în acelaşi timp cursul la careordinul său trebuie executat.

Din acest punct de vedere se disting:– ordinul “la primul curs” care este cursul de deschidere a şedinţei de bursă, ceea ce

presupune să fie transmis înainte de începerea şedinţei;– ordinul “la cel mai bun” adică ordinul executat în cele mai bune condiţii ale pieţei

existente, după ce a fost recepţionat ordinul;

–

ordinul “la curs limită”, în care caz se fixează preţul maxim la cumpărare şi preţulminim la vânzare;

– ordinul “la curs limită cu menţiunea STOP” – “STOP-loss” opreşte pierderea.



41

Când se adresează un astfel de ordin, cumpărătorul fixează un preţ sub care se aşteaptă să fie executat ordinul său, iar vânzătorul fixează preţul peste care se aşteaptă să fie executat ordinuldacă piaţa permite.

Ordinul “stop” devine un ordin de tipul “la cel mai bun” din momentul în care limitafixată este atinsă.

Exemplu:Un investitor contează pe creşterea cursului unei valori mobiliare X. El dă intermediarului

său de bursă un ordin de cumpărare cu menţiunea “stop” la cursul de 5.050 lei, în timp ce această valoare se negociază “în jurul” a 5.000 lei. Ordinul devine executabil numai dacă şi îndată cecreşterea sperată de curs se va produce.

Operaţiunea se realizează până când cursul de 5.050 lei este atins.Invers, un investitor deţine acţiuni Y achiziţionate la 5.050 lei şi este preocupat să prevină

riscul scăderii cursului. În acest scop, adresează un ordin de vânzare cu menţiunea “stop” pentrucursul de 4.950 lei.

Ordinul se execută numai dacă acest curs este atins.

Expresia “în jurul”, “cu atenţie”, “cu grij

ă” reprezint

ă ordine cu caracter general cereflectă o convenţie între intermediari şi clienţii lor.

Ordinul “în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă la latitudinea intermediaruluiefectuarea operaţiunii când se ajunge în jurul cursului indicat de client.

Ordinul “cu atenţie”, “cu grijă” permite intermediarului să execute ordinul în una sau maimulte şedinţe de bursă în funcţie de posibilităţile pieţei.

Un ordin dat la un curs atins nu este niciodată exigibil.Ordinul limitat la care se adaugă menţiunea “în jur de” permite clientului să lase o

anumită libertate de acţiune intermediarului care execută ordinul. Valoarea acestui “în jur de”este extrem de variabilă şi face în general obiectul unui acord prealabil între client şi agentul debursă. Un obicei bursier curent constă în a estima acest “în jur de” aproape de valoarea

cheltuielilor aferente negocierii titlului.Dacă limita este urmată de menţiunea “stop”, avem de-a face cu un ordin special care este

oarecum un ordin de oprire dat operatorului în cazul în care un reviriment brutal al tendinţei s-arproduce asupra titlului. Un ordin de vânzare “stop” devine un ordin “la cel mai bun” înmomentul în care titlul se negociază la un curs egal sau inferior limitei. La fel, un ordin “decumpărare” “stop” devine un ordin “la cel mai bun” imediat ce titlul se negociază la un curs egalsau superior limitei.

5. Numărul şi natura titlurilor sunt trecute la mijlocul fi şei.6. În partea de jos a fişei se indică numele operatorului şi ceea ce este foarte important

pentru investigaţiile ulterioare, data la care a fost dat ordinul.

În afara acestor reguli comune de redactare a fişei de burs

ă exist

ă şi unele particularit

ăţi.Cele mai folosite variante sunt:

a) “ordinul neforţat” – comisul care execută ordinul nu trebuie să influenţeze prea multcursul chiar dacă nu execută ordinul în totalitate;

b) “ordinul liber” sau “la apreciere” lasă intermediarului posibilitatea de a judeca cumtrebuie să execute ordinul în funcţie de piaţă;

c)

“ordinul legat” este un ordin dat de un operator care doreşte să cumpere ovaloare şi să vândă alta cu condiţia ca cele două operaţiuni să fie executateconcomitent, în aceeaşi bursă. Complexitatea “ordinului legat” poate fi sporită de precizarea unei diferenţe între cursul de vânzare şi cel de cumpărare;

d) ordinul “totul sau nimic” – clientul impune ca ordinul să fie executat în totalitate saudeloc;



42

e) “întâi cumpără apoi vinde” sau “invers” reprezintă un ordin în care cumpărarea şivânzarea nu mai sunt categoric legate, deoarece o operaţiune poate fi executată f ără ca cealaltă să fie obligatorie. Acest ordin se execută adesea în mai multe burse;

f) “a folosi x franci, inclusiv cheltuieli pentru o anumita valoare” este o modalitatefoarte comodă de a se limita suma ce poate fi folosită.

Ordinul de bursă, după ce a fost corect redactat, parcurge un traseu complicat, pe pia ţă.

După emitere el este trimis la “cutia de bursă”, dacă a fost consemnat prin serviciul “TITLURI”al unei bănci sau poate fi transmis prin telefon unui comis al agentului de bursă.

În primul caz, ordinul este adus la cutie de un agent de bursă şi vine să se alătureordinelor din cea de-a doua categorie.

Fişele, în ansamblul lor, sunt repartizate între comişii din subordinea unui agent de bursă,pentru operaţiuni la vedere sau la termen. Ordinele “la vedere” sau “la termen” sunt încredinţateunui comis care va face naveta între cele două pieţe pentru a încerca să apere cât mai bineinteresele clientului său.

Agentul de bursă ţine un “carnet cu ordine” pe o piaţă la termen în grupul numit “ring”,unde numai agenţii de bursă au dreptul de a pătrunde în timpul şedinţei de bursă.

Executarea ordinelor se consemnează într-un carnet parafat. Tot aici sunt trecute

şipiesele justificative care vor servi pentru toate rectificările între agenţi sau comişi în cazurile,

puţin probabile, în care se comit erori.Fişa de ordin este barată în diagonală şi se indică în partea ei de sus cursul la care s-a

efectuat negocierea. Fişa barată indică, f ără a-l angaja pe agentul de bursă al cărui nume estetrecut cu litere mici pe aceeaşi fişă, că operaţiunea a fost executată. Ea este dusă din nou la cutiede agentul de bursă. Un comis triază fişele şi le recopiază, iar copia este repusă în cutiilebăncilor. Fişele sunt transmise apoi serviciilor interioare ale bursei unde se face “despuierea”,adică transcrierea în registru şi parafarea operaţiunilor la termen şi la vedere din ziua respectivă.

La executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile brokerilor este respectarea regulilorde prioritate8 şi anume:

–

prioritatea de preţ;– prioritatea de timp;– prioritatea de volum.Prioritatea de preţ înseamnă că agentul de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare

la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici şi ordinele de vânzare la preţuri maimici înaintea celor la preţuri mai mari.

Prioritatea de timp înseamnă că, în cazul ordinelor date la acelaşi preţ, primul ordin esteprimul executat, iar prioritatea de volum, ca regulă complementară la prioritatea de timp, arată că primul ordin executat este ordinul cu volumul cel mai mare.

În concluzie , tranzac ţ iile bursiere se desf ăşoar ă după acelea şi etape, indiferent de obiectul şiscopul urmărit (ini ţ ierea tranzac ţ iei, perfectarea tranzac ţ iei şi executarea contractului). În ceea ce

prive şte Bursa de Valori Bucure şti cotarea se realizează prin parcurgerea mai multor pa şi şi presupunecooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare membr ă a Asocia ţ iei bursei care ini ţ iază respectivuleveniment pe pia ţ a bursier ă şi Bursa de Valori Bucure şti. Cea mai important ă opera ţ iune care sederulează în etapa de perfectare a tranzac ţ iei este formarea cursului bursier printr-o modalitate denegociere. Un instrument important în derularea tranzac ţ iilor bursiere este ordinul de bursă , concretizatîntr-o fi şă de bursă care trebuie să includ ă o serie de prevederi referitoare la durata de valabilitate aordinului, sensul opera ţ iunii, pia ţ a pe care se realizează tranzac ţ ia, cursul bursier, numărul şi naturatitlurilor etc.

8 Ioan Popa – Bursa, vol. I, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1991



43

Cuvinte cheie:

• Mecanismul tranzacţiilor bursiere

• Pieţe intermitente

• Pieţe continue• Ordin de bursă

•

Reguli de prioritate


1. Care sunt etapele pe care le presupune mecanismul general al unei tranzacţii bursiere?2. Care sunt operaţiunile care se realizează în cadrul fiecărei etapei?3. Care sunt elementele înscrise pe o fişă de bursă?4. Cum se poate înscrie durata de valabilitate a ordinului pe fişa de bursă?5. Cum se poate înscrie sensul operaţiunii pe fişa de bursă?6. Cum se poate înscrie piaţa aleasă pe fişa de bursă?7. Cum se înscrie cursul de bursă pe fişa de bursă?

8.

În afara regulilor comune de redactare a fişei de bursă există şi unele particularităţi. Care sun celemai folosite variante?

9. Care sunt regulile de prioritate pe care trebuie să le respecte brokerii la executarea ordinelor primite?10. Care sunt menţiunile care se fac în ordinele de bursă cu caracter general şi care este semnificaţia

acestora?



44

CAP. 5. MODALITĂŢI DE COTARE LA BURSĂ

Rezumat Acest capitol aduce în discu ţ ie un aspect foarte important pentru activitatea burselor şi

anume modalit ăţ ile de cotare la bursă. Astfel, după unele aspecte generale referitoare la cotare,

sunt prezentate cele două modalit ăţ i importante de cotare a valorilor mobiliare-pia ţ a deschisă şi pia ţ a închisă , precum şi câteva metode particulare folosite la determinarea cursului pe pia ţă. În finalul capitolului sunt amintite modalit ăţ ile de negociere consacrate în practica interna ţ ională.

5.1. Cotarea la bursă – con ţ inut

Dezordinea şi strigătele din bursă nu sunt decât aparente. Seriozitatea şi onestitateatranzacţiilor sunt asigurate prin controlul agenţilor de bursă. La un alt nivel, în special cel alexactităţii informaţiilor comunicate acţionarilor de întreprinderile cotate, Comisia Operaţiunilor

de Bursă intensifică activitatea Asociaţiei Agenţilor de Bursă şi o completează.Garanţiile fiind numeroase şi întărite mereu, bursa este o piaţă unde se luptă pentruobţinerea celui mai bun preţ, nu se fac cadouri şi sunt în joc uneori sume importante.

Instrumentul prin care se vinde şi se cumpără pe această piaţă este COTAREA. A cota ovaloare înseamnă, oarecum, a căuta şi a fixa preţul care, ţinând cont de ordinele de cumpărare şide vânzare, permite să se schimbe cel mai mare număr posibil de titluri. Trebuie deci, unordonator, cumpărător sau vânzător care ar fi putut să-şi execute la acest curs ordinele “la cel maibun”, ordinele de vânzare limitate la un curs inferior şi cele de cumpărare limitate la un curssuperior. Rezultă că ordinele limitate la cursul cotat pot să nu fie executate decât parţial sau chiardeloc. Un client nu poate cere executarea unei operaţiuni dacă limita sa a fost “atinsă”.

Există două modalităţi importante de cotare a valorilor mobiliare: piaţa deschisă şi piaţa

închisă.La Londra, New York, în Germania, Japonia, ţările scandinave, cotarea nu se poate

realiza decât într-un singur mod. La Paris coexistă cele două tipuri de cotare.

5.2. Cotarea pe pia ţ a deschisă

Piaţa deschisă sau “piaţa prin strigare” este cea mai simplă. Comişii, reprezentanţiiagenţilor de bursă (sau chiar agenţii de bursă în ring) se strâng în jurul unui colaborator ce lepropune un curs de pornire care este în general cel din ajun. Comişii care au ordine de vânzare

“la cel mai bun” încearcă să le execute, strigând “am”, iar cei care au ordine de cumpărare” “lacel mai bun” strigă în schimb “iau”, însoţindu-şi strigătele de un gest corespunzător pentru aevita interpretările eronate.

Valorile mobiliare sunt repartizate pe grupe. In cadrul fiecărei grupe, conducătorul dedezbateri strigă valorile una după alta, în ordinea fixată pentru cotaţie la primul curs.

Intermediarii tratează între ei, f ăcându-şi cunoscute cantităţile pe care doresc să lecumpere sau să le vândă şi preţurile propuse. Se derulează “strigarea” până se determină cantitatea cea mai mare de titluri (cantitatea de marf ă) posibil de negociat – prin stabilireacursului de echilibru.

Cotatorul intervine îndată ce o parte din ordinele “la cel mai bun” sunt executate.Să presupunem că este vorba de vânzări. Rămân deci cumpărătorii “la cel mai bun” care

nu şi-au găsit încă partenerii corespondenţi. Cotatorul creşte atunci cursul ca să declanşezeordinele de vânzare limitate peste cursul din ajun. Când se realizează echilibrul, el cotează cursul



45

subliniindu-l. Este ceea ce numim “primul curs”. Odată cotat acest prim curs, se trece la alt cursf ără a mai fi însă subliniat.

Metoda se dovedeşte extrem de eficientă pe o piaţă largă şi activă, pentru că se câştigă mult timp prin faptul că nu se recopiază toate ordinele ca pe piaţa închisă.

Cotarea deschisă nu are sens decât pe piaţa titlurilor larg difuzate şi care sunt schimbate în cantităţi importante. La Paris este cazul valorilor înscrise “la termen” şi a câtorva importante

rente şi obligaţiuni. Aceasta înseamnă totuşi mai mult de 250 de valori în total.

5.3. Cotarea pe pia ţ a închisă

Piaţa închisă este o tehnică inspirată din practica ţărilor anglo-saxone. Pe această piaţă, unspecialist echilibrează cursul în funcţie de ordinele confraţilor săi, dar care (particularitatefranceză) nu are niciodată dreptul de a interveni pe piaţă sau de a fi el însuşi partener pentru aechilibra piaţa.

Există 3 tehnici ale cotării închise:

a)

cotarea “prin opoziţie”;b) cotarea “prin stelaje”,c) cotarea “prin cutie”.

a) COTAREA PRIN OPOZIŢIEÎnaintea deschiderii şedinţei de bursă, comişii trec în Cărţile Mari ţinute de cotatori

“opoziţiile lor”, adică limitele de cumpărare sau de vânzare pe care ei le au în carnet f ără apreciza însă cantitatea de titluri pe care trebuie să o negocieze pe fiecare din aceste limite.

La începuturile Bursei, comisul specialist al valorii de cotat primea întâi ordinele “la celmai bun” de la confraţii săi şi le înscria pe cota sa; el trecea în caietul opozi ţiilor limitele ceputeau fi atinse şi apoi î şi consultă pe rând colegii care au depus o opoziţiune pentru a cunoaşte

cantităţile cerute sau oferite. El putea astfel să determine punctul de echilibru şi să comunicecotatorului cursul. Acum, cotatorul înregistrează cursul după care s-a asigurat că toate“opoziţiunile” ce se pot face au fost avute în vedere de agenţii de bursă specialişti. Această tehnică, ce apară cel mai bine secretul profesional în cadrul bursei, este utilizată pentru valoricotate atât la vedere, cât şi la termen (spot sau forward).

Specialiştii comunică înainte de şedinţa de bursă limitele de curs între care se înscriuordinele adresate de clienţii lor(limita cea mai ridicată la cumpărare şi cea mai scăzută lavânzare).

Aceste informaţii împreună cu un “curs de opoziţie” stabilit f ără consultareaspecialiştilor, se înscriu într-un “registru de opoziţie” ţinut de un funcţionar al Camerei sindicale

numit “Coteur”. “Coteur-ul” consultă fiecare specialist interesat, obţine cantităţile ce vor finegociate, stabileşte raportul cerere-ofertă şi determină cursul susceptibil de a fi cotat dacă se vaţine seama numai de ordinele executate pe piaţa “la vedere”. Apoi va asigura legătura cu “piaţa latermen” – grupul de cotaţie – la termen, echilibrând piaţa prin operaţiuni combinate. Deexemplu: vânzare la termen şi cumpărare la vedere sau vânzare la vedere şi cumpărare la termen.In urma combinaţiilor se determină cursul la termen. Cursul la vedere se va situa în jurul cursuluila termen, f ără a depăşi ±2%.

Tehnica asigură cel mai bine secretul profesional atât pentru valori cotate la vedere cât şila termen. Este metoda cea mai frecvent folosită şi asigură pentru aceeaşi valoare mobiliară şi laaceeaşi bursă legătura între piaţa la vedere şi piaţa la termen.

b) COTAREA PRIN STELAJEComişii încredinţează specialistului ordinele lor “la cel mai bun” şi pe cele limitate

menţionând – diferenţă fundamentală – cantităţile pe care ei trebuie să le negocieze.



46

Comisul specialist are deci imediat toate elementele pentru a cota valorile. Totuşi, pentrua proteja secretul ordinelor este posibil să se înmâneze specialistului o fişă cu numele titlului,limita şi menţiunea “a mă consulta”. Comisul specialist este atunci obligat să discute cu colegulsău posibilităţile de executare a ordinului.

Metoda de cotare prin “stelaj” este o tehnică în exclusivitate scrisă şi se foloseşte pentruvalorile înscrise în cotaţia oficială.

Rolul conducător al şedinţelor de curs îl au agenţii de schimb specialişti.Specialiştii sunt desemnaţi de Camera sindicală pentru fiecare tip de valoare mobiliară. Ei

grupează la deschidere fişele conţinând ordinele de vânzare şi cumpărare adaugă ordineleadresate de propria clientelă şi determină puncte de echilibru între cererea şi oferta de valorimobiliare.

Camera sindicală autorizează ecartul de curs maxim. Dacă cursul determinat se încadrează, se înscrie în limitele ecartului, acest curs devine definitiv şi se afişează. În caz contrarprezintă reprezentantului Camerei sindicale calculele sale şi propune să coteze un curs cu unecart superior sau inferior faţă de cel rezultat.

c) COTAREA PRIN CUTIE (PRIN FIŞ

ET)Este o tehnică de excepţie care se utilizează când pieţele sunt mult prea importante şidezechilibrate, pentru a putea fi utilizate procedeele tradiţionale ale bursei.

În acest caz se pune la dispoziţia comişilor o cutie în care se depun toate ordinelereferitoare la un titlu. Metoda este utilizată, mai ales, în cazul valorilor care tocmai au fostintroduse pe piaţa bursieră.

În acest labirint de tehnici, numai controlul efectuat de “Camera sindicală” a Agenţilor debursă, poate permite investitorilor să se orienteze şi să aibă încredere în bursă.

5.4. Situa ţ ii particulare

Dacă se înregistrează un dezechilibru între cerere şi ofertă de titluri se determină cursulprin metode particulare.

1. REGLEMENTAREA ECARTULUI DE CURSCamera sindicală a bursei poate admite folosirea unei reglementări a ecartului de curs şi

autorizează pe piaţa la vedere un ecart în creştere sau în scădere cu 2% pentru obligaţiuni şi 3%pentru acţiuni în raport cu cursul precedent. Pentru variaţii de 1% faţă de cursul normalautorizarea revine responsabililor grupurilor de cotaţie.

Dacă există dezechilibru, intervine COB (Comisia operaţiunilor la bursă) care poate

autoriza variaţii de curs mai mari de 2% faţă de ecartul normal pe piaţa “la vedere” şi maxim 6-7% faţă de ecartul normal pe piaţa “la termen”.Între cursul “la termen” şi “ la vedere” nu se admite un ecart mai mare de 2%.2. TEHNICA REDUCERIIÎn cazul unui dezechilibru pronunţat între cerere şi ofertă, se utilizează şi se aplică

reducerea fie asupra cantităţii cerute, fie a cantităţii oferite.În timpul unei şedinţe nu poate avea loc decât o singură reducere de cerere sau ofertă.

Dacă nici prin modificarea cantităţii cerute sau oferite nu se ajunge la un echilibru, se aplică decătre reprezentanţii Camerei sindicale un preţ cerut sau oferit cu 4-5% mai mare sau mai micpentru acţiuni şi 2-3% mai mare sau mai mic pentru obligaţiuni, în raport cu cursul precedent.

3. COMPENSAŢIA

Se compensează anterior aceeaşi valoare cerută sau vândută, în contul a două sau maimulte persoane care s-au adresat aceluiaşi agent de bursă , astfel încât acesta va aduce pe piaţă doar un sold – vânzător sau cumpărător.



47

Are loc o compensare a ordinelor “la cel mai bun” de sens contrar (vânzare-cumpărare),iar agentul de schimb va aduce pe piaţă doar un sold vânzător sau un sold cumpărător.

Compensaţia se aplică pentru aceeaşi valoare, pentru aceeaşi cantitate de titluri, pentruaceeaşi dată cerută prin ordin şi acelaşi curs specificat.

5.5. Modalităţ i de negociere consacrate în practica interna ţ ional ă

Modalităţile de negociere întâlnite sunt:1. COTAREA PE BAZĂ DE CARNETE DE ORDINEPresupune centralizarea de către brokeri a ordinelor primite, respectând regulile de

prioritate. Carnetul de ordine poate fi deschis pentru consultare de către agenţi de bursă sau închis, când se anunţă la bursă numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii.

Efectele acestei tehnici au un caracter bilateral, şi anume: un agent de bursă răspundefavorabil la oferta f ăcută de un altul.

2. NEGOCIEREA PRIN ÎNSCRIEREA PE TABLĂ se realizează prin afişarea pe un

tabel electronic (bursa din Toronto) sau tablă (bursele din Sidney, Singapore) a primelor două preţuri (cel mai bun la vânzare şi cel mai bun la cumpărare).3. NEGOCIEREA PRIN ANUNŢAREA PUBLICĂ A ORDINELOR se practică pe

pieţele intermitente şi cele continue. Funcţionarul bursei strigă titlul ce urmează a fi negociat.Apoi agenţii anunţă cu voce tare preţurile lor şi caută parteneri interesaţi. Executarea are loc cândun agent de bursă acceptă cotaţia înscrisă pe tablă de un alt agent de bursă.

4. COTAREA “ÎN GROAPĂ” (în engl.: pit = zonă în incinta bursei formată din câtevatrepte coborând în interior – pe un perimetru de câţiva zeci de metri pătraţi) este o variantă anegocierii prin anunţare publică unde ringul este înlocuit cu un spaţiu semicircular şi toatetitlurile sunt strigate în acest spaţiu. Este o metodă spectaculoasă şi se practică pentru produsebursiere atractive: contracte futures şi opţiuni.

5. NEGOCIEREA PE BLOCURI DE TITLURI are loc de obicei în afara sălii principalede negociere a bursei într-un spaţiu amenajat în incinta acesteia. Această metodă este utilizată dacă un client deţine sau comandă un important pachet de titluri.

Când clientul deţine titluri, vânzarea se face prin:– distribuţie în bursă, când clientul se adresează unui broker şi acesta încearcă să

găsească investitori; când se convinge că aceştia există transmite ordine de vânzare şi cumpărarela bursă (broker cu servicii complete, broker cu discount);

– distribuţia secundară – când o societate cumpără blocul de titluri şi le oferă sprevânzare publică după orele de bursă, la preţul de închidere din ziua respectivă. Clientulcumpărător al unui bloc de titluri face “o achiziţie în bursă”.

6.

NEGOCIEREA ELECTRONICĂ

9

– presupune utilizarea tehnologiilor moderne înprocesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora la bursă.

În concluzie , cotarea este mijlocul prin care se vinde şi se cumpăr ă pe pia ţ a bursier ă. A cota ovaloare înseamnă a căuta şi a fixa pre ţ ul care, în func ţ ie de ordinele de cumpărare şi de vânzare primite,

permite să se schimbe cel mai mare număr posibil de titluri. Cele mai importante modalit ăţ i de cotare avalorilor mobiliare sunt pia ţ a deschisă şi pia ţ a închisă. Pe pia ţ a închisă se folosesc trei tehnici de cotare

– cotarea prin opozi ţ ie, cotarea prin stelaje şi cotarea prin cutie. Dacă se înregistrează un dezechilibruîntre cererea şi oferta de titluri se determină cursul prin metode particulare – reglementarea ecartuluide curs, reducerea cantit ăţ ii cerute/oferite, compensa ţ ia.

9 Ion Stoian, Emilia Dragne, Mihai Stoian – Comer ţ interna ţ ional, vol. I, Ed. Caraiman, 1997



48

Cuvinte cheie:

• Cotare• Piaţă deschisă • Piaţă închisă • Cotare prin opoziţie

•

Cotare prin stelaje• Cotare prin cutie• Reglementarea ecartului de curs


1. Ce este cotarea?2. Care sunt modalităţile de cotare a valorilor mobiliare?3. Care este diferenţa dintre cotarea prin opoziţie şi cotarea prin stelaje?4. Care este procedura la care se recurge pentru a determina cursul atunci când se înregistrează un

dezechilibru între cererea şi oferta de titluri?5.

Care sunt modalităţile de negociere consacrate în practica internaţională?



49

CAP. 6. OPERAŢIUNI PE PIEŢELE BURSIERE

RezumatObiectul discu ţ iilor în acest capitol îl reprezint ă opera ţ iunile pe pie ţ ele bursiere,

respectiv modalit ăţ ile de derulare a opera ţ iunilor pe pia ţ a la vedere şi pe pia ţ a la termen. În plus sunt prezentate pe scurt şi opera ţ iunile care se efectuează în condi ţ ii speciale la bursele de

valori (ofertele publice de cumpărare sau de schimb, negocierea blocurilor de control şiadjudecările).

Operaţiunile de bursă sunt tranzacţii de vânzare – cumpărare a hârtiilor de valoare lavedere (spot) şi la termen (forward sau futures), care creează pieţe distincte “la vedere” şi “latermen”.

6.1. Pia ţ a la vedere

La origini, pieţele bursiere au fost toate “la vedere”. Aceasta însemna că tranzacţiile nu seefectuau decât de la o zi la alta, cu efectuarea plăţii cât mai repede posibil. Acest mod dedesf ăşurare a tranzacţiilor la bursă durează până la sfârşitul secolului al XVII-lea. Sub influenţaLondrei, au început să se iniţieze şi operaţiuni care nu se lichidau în zilele imediat următoare,ceea ce nu permitea cumpărătorilor să revândă sau vânzătorilor să răscumpere înainte descadenţă.

Se numesc operaţiuni “la vedere”, operaţiunile care trebuie să se încheie, în principiu,chiar în ziua în care au fost efectuate. Aceasta numai în principiu deoarece, din motive purmateriale sau administrative, plata în numerar în cazul unei cumpărări sau remiterea unei vânzăriau loc de regulă în cele 48 de ore care urmează operaţiunii f ăcute în Bursă.

Operaţiunile “la vedere” (spot) constau în aceea că persoana care adresează ordinul de

vânzare sau cumpărare î şi asumă obligaţia ca, în cel mult 48 de ore din momentul încheieriitranzacţiei, să pună la dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentândpreţul tranzacţiei.

Totuşi, agenţii de bursă au dreptul de a cere clienţilor lor plata prealabilă a sumelornecesare unei cumpărări sau, dacă este vorba de vânzări de titluri, remiterea titlurilor înainte deefectuarea realmente a operaţiunii respective.

Piaţa la vedere este, prin mărimea capitalurilor negociate, cea mai importantă. Toatevalorile mobiliare cotate pot fi negociate “la vedere”, atunci când piaţa la termen este rezervată unui anumit număr de valori selecţionate de Camera Sindicală a Bursei, în funcţie de importanţacapitalizării lor bursiere şi, mai ales, a volumului zilnic al tranzacţiilor cu aceste valori.

Derularea operaţiunilor la vedere presupune următoarele etape:

10

a) adresarea ordinelor de vânzare sau cumpărare brokerilor – agenţi de bursă;b) centralizarea ordinelor de către brokerul specialist şi echilibrarea cererii şi ofertei;c) stabilirea cursului pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă;d) comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;e) executarea ordinelor;f) încheierea tranzacţiilor pentru toate titlurile care au f ăcut obiectul activităţii pe piaţa

“la vedere”.Ordinele de vânzare sau de cumpărare se adresează de către clienţi la preţul de vânzare

sau de cumpărare dorit, care va determina şi mărimea cursului bursier din şedinţa de bursă dinziua respectivă.

10 Anghelache Gabriela, N. Dardac, I, Stancu – Pie ţ e de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1992



50

Nivelul cursului bursier se situează peste sau sub valoarea nominală a titlului. Cursulpoate fi exprimat şi în procente faţă de mărimea valorii nominale; de exemplu: dacă valoareanominală este de 50.700 lei, un curs de 49.000 lei/titlu este exprimat în termeni bursieri –96,65%, iar un curs de 51.500 lei/titlu este exprimat 101,59%.

Între mărimea cursului titlului şi valoarea nominală există relaţia:Vr = Vn * C/100,

unde:Vr = valoarea reală a titlului, respectiv valoarea de piaţă, valoarea actuală pentru şedinţa

de bursă din ziua respectivă;Vn = valoarea nominală;C = cursul la un moment dat al titlului de valoare, exprimat în procente.Stabilirea cursului presupune intervenţia Comisiei operaţiunilor de bursă, care realizează

o informare operativă asupra situaţiei economico-financiare a societăţii a căror titluri setranzacţionează; mărimea acestui curs nu se comunică decât dacă se situează peste cursul de

închidere din ziua precedentă. Această decizie se ia după ce, în prealabil, se cunoaşte mărimeacererii şi a ofertei cumulate, totale, pentru a se şti dacă este permisă o creştere a nivelului

cursului titlului respectiv.După aceasta se comunică cursul de deschidere al bursei, care se determină princompararea ordinelor primite chiar în timpul desf ăşurării şedinţei bursiere.

La încheierea tranzacţiilor brokerul specialist care gestionează titlurile clienţilor săi poatesă mai deţină în portofoliul său un sold cumpărător sau vânzător pentru oricare dintre titlurilepentru care nu s-au putut executa ordinele de vânzare sau de cumpărare la dimensiunea solicitată de client.

Având în vedere faptul că tranzacţiile “spot” presupun efectuarea imediată a modificărilor în conturile clienţilor, ele se mai numesc şi operaţiuni “pe bani gheaţă”.

6.2. Pia ţ a la termen

Prima caracteristică a pieţei la termen este aceea de a nu se raporta decât la opera ţiuniimportante cu valori foarte răspândite în public şi care sunt emise de către firme de prim rang.Operaţiunile la termen constau în aceea că partenerii convin să-şi îndeplinească obligaţiileasumate, f ără rezerve, peste o anumită perioadă de timp (1, 3, 6, 9 luni sau mai mult). Pe piaţa latermen reglementările în conturi şi livrarea de titluri urmează a se efectua într-o perioadă prestabilită numită perioadă de lichidare.

Negocierile cu titluri de valoare la termen pot fi ferme sau condiţionate.În cazul operaţiunilor ferme, cumpărătorul sau vânzătorul este definitiv angajat din ziua

negocierii după cum urmează: primul pentru a plăti titlurile cumpărate, iar cel de al doileapentru a ceda titlurile vândute. Executarea angajamentelor intervine în perioada de lichidare, care începe la a şasea şedinţă de bursă dinaintea ultimei zile a fiecărei luni.

Urmărind calendarul bursier al unei luni calendaristice se pot constata următoarele tipuride operaţii specifice pieţei la termen, după exemplul din tabelul nr. 1.

Ordinele de vânzare sau de cumpărare la termen ferm efectuate în prima zi de lichidaregenerală au scadenţa chiar în perioada de lichidare a lunii respective. Începând cu ziua de report,orice alte ordine de vânzare sau de cumpărare la termen au scadenţa în perioada de lichidare alunii următoare.

La sfârşitul perioadei de lichidare, contul de titluri al fiecărui broker specialist ca operatorva trebui să se soldeze, iar contul de numerar va fi creditor sau debitor după cum fiecare dintre ei

va revinde mai bine titlurile cumpărate sau va recumpăra mai puţin bine titlurile vândute, ţinândcont şi de cheltuielile de tranzacţionare.



51

Tabelul nr. 1 – Operaţiuni specifice bursei la termen

Ultimelezile ale lunii

februarie 1999

Numărulşedinţei de bursă

înainteasfârşitului de lună

Operaţii

Numărul zileiaferentă lichidării

Scadenţatranzacţiilor la

termen efectuate în acea zi

1 2 3 4 5

Joi 18 febr. 6 lichidare generală 1 lichidarea luniifebruarie

Vineri 19 febr. 5 Report 2 lichidarea luniimartie

Luni 22 febr. 4 livrarea decertificatenominale

3 lichidarea luniimartie

Marţi 23 febr. 3 livrarea deobligaţiuni şititluri de depozit


Miercuri 24 febr. 2 livrarea sub formă de viramente atitlurilordepozitate


Joi 25 febr. 1 livrarea de titlurila purtător


Vineri 26 febr. Ultima şedinţă alunii

reglementare decapital


Sursa: Gabriela Anghelache, N. Dardac, I. Staicu – Pie ţ e financiare şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti,1992

Tranzacţiile de vânzare sau de cumpărare la termen care generează plăţi şi cedări detitluri în timpul lichidării lunii în care a intervenit negocierea sunt denumite şi “operaţiuni pebani gheaţă”.

Astfel operatorii efectuează cumpărarea sau vânzarea la termen cu promisiunea fermă deplată a titlurilor cumpărate sau de cedare a titlurilor ce au fost vândute. Pe piaţa internaţională volumul tranzacţiilor înregistrate la termen pentru aceeaşi valoare mobiliară este mai mare decâtal celor la vedere.

Operaţiunile acoperite înainte de scadenţă printr-o operaţiune de sens contrar suntdenumite “speculaţii”. În cazul speculaţiilor cumpărarea de titluri la termen ferm este urmată derevânzarea lor, iar vânzarea de titluri la termen ferm este urmată de răscumpărarea lor. Aceste

operaţiuni nu dau naştere la mişcări în portofoliul de titluri, ci numai la diferenţe de capital.La sfârşitul perioadei de lichidare, operaţiile la termen ferm care nu au putut fi derulatesunt fie suspendate, fie se consideră în continuare poziţia de cumpărător sau de vânzător,reportându-se pentru perioada de lichidare următoare. Procedura care intervine poartă numele dereport.

În cazul operaţiunilor de reportare, de la o lichidare la alta, operatorul continuă speculaţiasa până când este satisf ăcut de evoluţia cursului la care sunt cotate titlurile respective.

Toate operaţiunile la termen realizate de acelaşi operator sunt compensate în titluri şicapital şi fac obiectul unui cont unic de lichidare pentru fiecare lună.

Reportul se analizează ca o dublă operaţiune de bursă: o operaţiune cu scadenţă înlichidarea în curs (numită lichidare încheiată) şi o operaţiune cu scadenţă în lichidarea următoare.

Operaţiunile de report se înregistrează la un curs de compensaţie stabilit de Comisiaoperaţiilor de bursă, în jurul primului curs cotat la termen ferm în prima zi de lichidare a luniirespective.



52

6.3. Alte opera ţ iuni de bursă

La bursele de valori se efectuează şi operaţiuni în condiţii speciale, care se diferenţiază detranzacţiile obişnuite, fiind considerate operaţiuni particulare. Acestea sunt: oferte publice,negocieri ale blocurilor de control şi adjudecări.

Procedura ofertelor publice de cumpărare sau de schimb este practicată de ţările anglo-

saxone şi are la bază un proiect de ofertă publică prezentat de clientul interesat Comisieioperaţiilor de bursă: aceasta se realizează de fapt de către banca ce are iniţiativa. CameraSindicală a bursei ia toate măsurile de asigurare prin solicitarea de depozite de acoperire înnumerar sau în titluri. Se verifică dacă oferta corespunde scopului declarat şi dacă intereseleacţionarilor converg cu cele ale societăţii iniţiatoare.

Oferta publică poate fi prezentată de orice persoană fizică sau juridică pentru titlurile înscrise în Cotaţia oficială. Ea trebuie f ăcută pentru un număr de titluri reprezentând cel puţin15% din capitalul societăţii vizate. Dacă iniţiatorul deţine deja 80% din capitalul acestei societăţioferta trebuie f ăcută pentru totalitatea titlurilor pe care nu le deţine încă. Angajamentul decumpărare sau de schimb este irevocabil.

Negocierea blocurilor de control este o operaţiune în urma căreia cumpărătorul titlurilorobţine controlul asupra societăţii emitente. Există două modalităţi prin care operatorulachiziţionează un bloc de control:

– se angajează să achiziţioneze la bursă, în decursul a 15 şedinţe, toate titlurile care-ivor fi prezentate, la cursul la care a fost autorizată cesiunea blocului; în acest caz se solicită depozite prealabile în numerar sau în titluri pentru a garanta angajamentul.

– prezintă Comisiei operaţiunilor de bursă o ofertă publică de cumpărare sau de schimb,ceea ce îi permite să limiteze cantitatea de titluri susceptibilă de a fi achiziţionată.

Adjudecările sunt vânzări de titluri la licitaţie publică ce pot fi efectuate:– ca urmare a unor decizii judecătoreşti;– pot fi cerute atunci când nu au fost susţinute cu garanţii în alte valori mobiliare;

–

pot fi solicitate de posesorul de valori mobiliare din lipsă de lichiditate.Particularitatea operaţiunii de adjudecare de titluri constă în faptul că se realizează de o

persoană împuternicită de Camera sindicală a bursei, care, după 12 şedinţe de adjudecareprovizorie a titlurilor puse în vânzare, poate să permită supralicitarea de preţ. Aceasta nu poate fisub 1/20 din preţul provizoriu pentru titlurile emise de stat, şi sub 1/10 pentru orice valori. După primirea supralicitărilor se pronunţă adjudecarea definitivă iar preţul titlurilor se include şi sepublică în cotaţia oficială.

În concluzie, tranzac ţ iile de vânzare-cumpărare a hârtiilor de valoare la vedere şi la termencreează pie ţ e distincte la vedere şi la termen. Opera ţ iunile la vedere trebuie să se încheie, în principiu,chiar în ziua în care au fost efectuate dar, din motive materiale sau administrative, efectuareatranzac ţ iei are loc în cele 48 de ore care urmează opera ţ iunii f ăcute în bursă. În cazul opera ţ iunilor latermen partenerii î şi îndeplinesc obliga ţ iile asumate peste o anumit ă perioad ă de timp. Opera ţ iunile latermen pot fi ferme sau condi ţ ionate. Executarea angajamentelor în cazul opera ţ iunilor ferme serealizează în perioada de lichidare. La sfâr şitul perioadei de lichidare opera ţ iile la termen ferm care nuau putut fi derulate sunt suspendate sau se consider ă în continuare pozi ţ ia de cumpăr ător sau devânzător şi se reportează pentru următoarea perioad ă de lichidare. La bursele de valori se efectuează şiopera ţ iuni în condi ţ ii speciale, care se diferen ţ iază de tranzac ţ iile obi şnuite, fiind considerate opera ţ iuni

particulare. Acestea sunt: ofertele publice, negocieri ale blocurilor de control şi adjudecările.

Cuvinte cheie:

• Piaţă la vedere;•

Piaţă la termen;• Lichidare;• Report;



53

• Ofertă publică;• Adjudecare.


1.

Ce sunt operaţiunile la vedere

şi în ce constau?2.

Care sunt etapele de derulare a operaţiunilor la vedere?3. Ce relaţie de mărime poate exista între valoarea nominală a titlului şi cursul bursier şi care sunt

modalităţile în care se poate exprima?4. În ce constau operaţiunile la termen şi de câte feluri sunt acestea?5. Ce reprezintă operaţiunile ferme?6. Ce reprezintă “speculaţiile”?7. Ce este reportul?8. Cum se derulează ofertele publice de cumpărare sau de schimb?9. Care sunt modalităţile prin care se pot achiziţiona blocurile de control?10. Ce sunt adjudecările şi în ce situaţii pot fi efectuate?



54

CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACŢIUNI

Rezumat În acest capitol sunt prezentate aspecte referitoare la o categorie foarte important ă de

valori mobiliare - ac ţ iunile. Astfel, se are în vedere definirea ac ţ iunilor, clasificarea lor în

func ţ ie de diferite criterii, eviden ţ ierea drepturilor şi obliga ţ iilor pe care le confer ă posesorilor, prezentarea factorilor care influen ţ ează cursul ac ţ iunilor şi tehnica plasamentului ac ţ iunilor noi.

7.1. Bursa de valori

Bursa de valori este o piaţă organizată pentru tranzacţiile cu hârtii de valoare emiseanterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe acţiuni precum şi de cătreautoritatea guvernamentală.

Particularitatea bursei de valori constă în faptul că hârtiile de valoare se vând şi se

cumpără la preţuri stabilite pe baza cererii şi ofertei, în cadrul şedinţei de licitaţie. Acestea sedesf ăşoară într-un anumit loc, în zile şi ore fixate în cadrul unui program.Sistemul european de organizare a şedinţelor de licitaţie are la bază următoarele principii:– tranzacţiile se realizează în conformitate cu ordinele de vânzare şi de cumpărare care

pot fi de trei tipuri:⇒ preţ minim de vânzare;⇒

preţ maxim de cumpărare;⇒ preţul zilei.

– în cadrul şedinţei de licitaţie se stabileşte un preţ fix, preţul zilei, pentru fiecarecategorie de hârtii de valoare. Nivelul preţului se determină astfel încât numărul ordinelorexecutate să fie maxim;

–

fiecare categorie de hârtii de valoare are un broker specialist, ale cărui atribuţii sunt:centralizarea ordinelor de vânzare şi cumpărare; fixarea preţului, asigurarea fluidităţiitranzacţiilor.

De asemenea, în cadrul bursei de valori funcţionează o comisie oficială, care coordonează licitaţiile şi o casă de clearing care are rolul de a derula tranzacţiile. Bursa acţionează pentrupromovarea unor tranzacţii oneste, publică cotările zilnice şi stabileşte reguli şi standarde pentrutranzacţii.

7.2. Negocierea titlurilor de valoare. Ac ţ iunile

Hârtiile de valoare dau posesorilor posibilitatea de a-şi însuşi o parte din profitulsocietăţilor comerciale, agenţilor economici, sub formă de dobânzi şi dividende. Aceste hârtii devaloare se mai numesc şi capital fictiv, deoarece aduc venituri deţinătorilor lor şi prin vânzarealor se poate obţine restituirea lor ca valori-capital.

Capitalul fictiv apare de altfel sub forma acţiunilor, obligaţiunilor, înscrisurilor funciare,rentelor ş.a.

Acţiunile sunt hârtii de valoare care atestă dreptul de proprietate al celui care le deţineasupra unei părţi din capitalul social al unei firme, organizată ca societate pe acţiuni.

Piaţa de acţiuni este piaţa centrală, principală pentru obţinerea de fonduri din vânzareade acţiuni de către întreprinderi şi guverne. Ea asigură un cadru unde titlurile de valoare ale

întreprinderilor şi guvernelor pot fi vândute şi cumpărate. Ea numeşte întreprinderile care dorescsă obţină bani de la investitorii individuali prin emisiunea de noi titluri de valoare şi organizaţiilecare caută să-şi investească economiile sau capitalul în surplus.



55

În acest mod, piaţa acţiunilor oferă investitorilor lichidităţi cu posibilitatea convertirii lor în numerar, la ordin, nemaiapărând prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economiicătre întreprinderile productive.

Piaţa acţiunilor este formată din două pieţe: primară şi secundară.Piaţa primară permite întreprinderilor sau guvernului să obţină capitalul iniţial. Acest

lucru se face de regulă prin intermediul unei întreprinderi care emite un prospect prin intermediul

unui broker specialist (underwriter). De exemplu, când o întreprindere iese pentru prima oară pepiaţă la bursă, ea poate emite 100.000 de acţiuni fiecare având o valoare nominală de 10.000 leipentru a obţine un miliard lei. Cumpărătorii acestor acţiuni devin deţinători iniţiali şi ei potrămâne acţionari ai întreprinderilor sau pot vinde acţiunile altor persoane, pe piaţa secundară.

Piaţa secundară este piaţa centrală asigurată de bursa de valori, unde se pot vinde şicumpăra acţiuni (în general, titluri de valoare). Sistemul este cel al unei licitaţii, iar preţul uneiacţiuni este determinat de jocul dintre cerere şi ofertă şi reprezintă valoarea de piaţă a

întreprinderii. În cadrul unui sistem economic, capitalurile sunt direcţionate spre zonele pe careinvestitorii le consideră ca fiind cele mai profitabile, iar aprecierile investitorilor sunt, la rândullor, reflectate în nivelul activităţii de pe piaţa secundară, influenţând tranzacţiile cu valorile

mobiliare existente.Sistemul de tranzacţionare numit “strigare liberă” este utilizat atunci când sunt oferiteloturi de acţiuni, iar brokerii încearcă să armonizeze ordinele de vânzare şi cele de cumpărare.Această piaţă (piaţa bursieră) este utilizată, de regulă, pentru întreprinderile cu un mare volum decapital şi de acţiuni tranzacţionate. Aceasta este piaţa principală.

Există, de asemenea, un sistem de piaţă numit piaţa extrabursieră (over – the counter –OTC). Această piaţă este creată de dealerii care iniţial se ocupă de tranzacţionarea valorilor carenu sunt listate la bursele organizate. Tranzacţia de tip OTC diferă de tranzacţia bursieră prin două caracteristici principale:

a) Tranzacţiile sunt încheiate telefonic, iar negocierea se face cu un anumit număr dedealeri numiţi “creatori de piaţă” (market makers), spre deosebire de mecanismul utilizat în cazul

valorilor listate şi care implică un singur specialist şi o piaţă stabilită într-un anume loc.b) Creatorul de piaţă acţionează ca principal în cadrul tranzacţiei în care dealerul este

implicat în calitate de vânzător sau cumpărător pe cont propriu. Deci, piaţa bursieră are olocalizare fizică, însă piaţa OTC este o reţea de comunicaţii, punând în legătură clienţii.

Există trei cerinţe esenţiale ale pieţei care trebuie să fie îndeplinite: informaţia asupraprodusului, egalitatea şanselor pentru toţi vânzătorii şi cumpărătorii şi corectitudinea în materiede plăţi.

Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care pot fi grupatedupă două criterii şi anume:

a) modul de prezentare;

b)

drepturile pe care le generează.a) După modul de prezentare, acţiunile pot fi:

– nominative;– la purtător.Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului şi se transmit altui deţinător numai

prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă.Acţiunile la purtător nu poartă nici un nume şi se pot transmite f ără nici o formalitate.O categorie aparte de acţiuni nominative sunt acţiunile nominative legate. Acestea sunt

hârtii de valoare pentru care transferul este prin statut respins sau chiar interzis. Consiliul deadministraţie al unei societăţi î şi poate rezerva dreptul de a refuza autorizarea transferului.

În Elveţia, de exemplu, pentru numeroase societăţi există atât acţiuni la purtător cât şiacţiuni nominative legate. Scopul lor este de a conserva cercul acţionarilor.



56

În sistemul francez, cedarea de acţiuni nominative se face la cererea cesionarului şisocietatea trebuie să cumpere acţiunile în termen de trei luni. Dacă în acest termen nu serealizează tranzacţia, atunci se consideră acordată aprobarea şi cesionarul poate vinde acţiunile laterţe persoane.

b) După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi:

–

acţiuni ordinare;– acţiuni privilegiate (preferenţiale).În principiu, toate acţiunile generează aceleaşi drepturi, doar că ele pot, în anumite cazuri,

să fie înzestrate cu drepturi particulare privitoare la repartiţia profitului.Acţiunile ordinare (comune sau obişnuite) dau dreptul deţinătorului la obţinerea anuală a

dividendului, adică a unei părţi proporţionale din profitul realizat de societate în anul financiarexpirat. Acestea sunt primele emise în cadrul unei emisiuni complexe de acţiuni. Deţinătorii lorsunt afectaţi direct de capacitatea firmei de a genera profituri şi de a repartiza dividende,mărimea acestora fiind direct proporţională cu rezultatele obţinute.

Acţiunile ordinare reprezintă în mod normal mărimea capitalului societăţii. Ele reprezintă

dovada participării la societate. Atunci când o persoan

ă cump

ără ac

ţiuni ale unei societ

ăţi, eadobândeşte anumite drepturi şi obligaţii ca deţinător al unei părţi din societate:

a) răspundere limitată: dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor va filimitată la valoarea investiţiei lor;

b) transferul acţiunilor: acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona, ori transferaproprietatea asupra acţiunilor lor (prin donaţie sau testament) altor persoane. Cu toate acestea,acţiunile listate la Bursa română nu vor putea fi tranzacţionate în afara ringului bursei f ără aprobarea prealabilă a bursei;

c) declararea dividendelor: când Consiliul de Administraţie al unei societăţi declară dividendul (de regulă în numerar), acţionarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate, deasemenea, declara ca dividend acţiuni suplimentare;

d)

raportările anuale: acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a societăţii,care să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierderi;

e) repartizarea activului şi lichidarea: dacă societatea trebuie să fie dizolvată ori dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil(plata obligaţiunilor emise, plata impozitelor, plata laturilor negarantate, plata creditorilor îngeneral şi plata către deţinătorii de acţiuni privilegiate);

f) dreptul de vot: fiecare acţionar are dreptul de a vota în cadrul Adunărilor Generale.Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi transmis unorterţi în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.

Formele de dividende ale acţiunilor ordinare pot fi:

–

Fiecare acţionar primeşte o anumită sumă de bani pentru fiecare acţiune pe care oposedă. Dividendele provin din profitul societăţii, după plata tuturor impozitelor.– O altă formă de dividend o pot constitui acţiunile. Aceste acţiuni sunt emise pentru

acţionarii existenţi prin mobilizarea rezervelor societăţii şi, în fapt, prin plata dividendelor înacţiuni în loc de numerar.

Acest lucru are ca efect creşterea numărului de acţiuni autorizate şi reducerea valorilornominale. Acţiunile nu vor face să crească sau să scadă activul acţionarilor, dar, teoretic, vorconduce la scăderea preţului curent al titlurilor de valoare, precum şi a nivelului profitului careva putea fi plătit pentru fiecare acţiune ca dividend în numerar.

Totuşi, în schimbul dreptului acordat de firmă de a primi dividende sporite în funcţie deobţinerea unor profituri majorate, deţinătorii de acţiuni comune trebuie să accepte distribuirea

acestora mai întâi deţinătorilor de acţiuni preferenţiale.Acţiunile preferenţiale dau dreptul la obţinerea unui dividend fix indiferent de mărimea

profitului realizat de societate în anul financiar respectiv.



57

Acţiunile preferenţiale asigură acţionarilor, aşa cum le sugerează şi denumirea, untratament preferenţial. Dividendele sunt distribuite acestora înaintea deţinătorilor de acţiunicomune, iar în cazul încetării activităţii firmei şi a obligaţiei acesteia de a-şi scoate la vânzareactivele (proces numit lichidare), deţinătorii de acţiuni preferenţiale sunt îndreptăţiţi să-şiprimească sumele investite înaintea deţinătorilor de acţiuni comune.

În schimbul acestor avantaje, deţinătorii de acţiuni preferenţiale trebuie să accepte plata

unor dividende în sumă fixă, indiferent de mărimea profiturilor obţinute de firmă în anulrespectiv.

Acţionarii preferenţiali nu dispun de dreptul de vot, în afara cazului în care a fost dispusaltfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul la vot.

Acţiunile preferenţiale pot fi:– acţiuni necumulative;– acţiuni cumulative;– acţiuni participative.Acţiunile necumulative determină posibilitatea ca acţionarii să primească dividende în

fiecare an; în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o

acumulare a restanţelor.Acţiunile cumulative sunt acele acţiuni preferenţiale pentru care, dacă societatea nu

poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în caresocietatea va avea profituri suficiente. Toate dividendele preferenţiale restante trebuie plătite

înainte de declararea oricăror dividende ordinare.Acţiunile participative sunt acele acţiuni preferenţiale pentru care acţionarii primesc

dividendul fix stabilit, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi oparte suplimentară din profit după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele cuvenite.

În practică se mai întâlnesc şi alte tipuri de acţiuni:– acţiuni f ără valoare nominală;– acţiuni noi: acţiuni gratuite, acţiuni populare, acţiuni SICAV.

Acţiunile f ără valoare nominală sunt cele care nu au specificată valoarea nominală.Valoarea acţiunii se stabileşte în raport cu mărimea capitalului social, divizat prin numărul deacţiuni emise. De asemenea, acţiunea nu conferă dreptul la rambursarea unei anumite sume sau aunei părţi din acestea, precum obligaţiunea. De aceea nu este obligatorie fixarea unei anumitevalori nominale. Totuşi în multe ţări se prescrie o valoare nominală (Ex.: Elveţia, S.U.A.,Canada).

Acţiunile noi sunt valori mobiliare emise în cursul unui exerciţiu financiar şi care nu daudreptul la un dividend întreg. Începând cu al doilea exerciţiu, aceste acţiuni vor fi asimilate celorvechi şi generează aceleaşi drepturi pentru acţionari.

Acţiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartizare a profitului în cazul în

care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acţiuni noi. Practic, patrimoniulsocietăţii nu se modifică, aceste acţiuni sunt un venit pentru acţionari, fiind impozitate.Acţiunile populare sunt cele prin intermediul cărora o pătură foarte numeroasă a

populaţiei este incitată să economisească şi să investească. De exemplu, în Germania, acţiuni alefirmelor (societăţi publice) Volkswagen, Prossag, Vebs au fost cedate populaţiei preferenţial.

Acţiunile SICAV (de tip francez) sunt achiziţionate de la societăţi de investiţii cu capitalvariabil (SICAV) de către mici investitori care doresc să-şi recicleze avantajos capitalurile saueconomiile de care dispun. Acţiunile SICAV pot fi procurate de investitori la preţul de emisiunecare se stabileşte prin adăugarea la cursul acţiunilor vechi a 4,75%, care reprezintă valoareacheltuielilor de emisiune şi partea care se constituie ca fond indivizibil la dispoziţia societăţii.Aceste acţiuni nu se cotează la bursă, ci pot fi returnate zilnic la ghişeele acestor societăţi

permiţând o fluctuaţie de capital.



58

Pe plan internaţional, guvernele pot emite acţiuni cu caracter special – ca o modalitate depăstrare a controlului asupra activităţii economice în cadrul unor societăţi ce urmează a fiprivatizate.

De exemplu, “acţiunile de aur” emise în Marea Britanie cu ocazia privatizării uneisocietăţi de comunicaţii. Deţinătorul acestei acţiuni era o persoană care acţiona în numeleCoroanei. Ea avea dreptul de participare la Adunările Generale ale acţionarilor f ără drept de vot

sau participare la profit.De asemenea, în Franţa au fost emise de către Guvern “acţiuni specifice” în cazul

privatizării unor întreprinderi din domeniul petrolier, al informaţiilor, electronicii,armamentului.

O metodă de efectuare a emisiunii de acţiuni o reprezintă “multiplicarea stocului deacţiuni”. Această metodă poate fi iniţiată atunci când o firmă consideră că preţul prea ridicat alacţiunilor proprii descurajează potenţialii investitori. În acest moment, firma iniţiază o“multiplicare a stocului de acţiuni” existent pe piaţă pentru a reduce preţul acţiunilor şi în acelaşitimp pentru a dinamiza tranzacţiile. Acest procedeu presupune acordarea unui număr sporit deacţiuni deţinătorilor, simultan cu scăderea proporţională a preţului fiecărei acţiuni.

De exemplu, dacă multiplicarea se face “doi la unu”, pornind de la o cota

ţie de 10$acţiune, preţul unei acţiuni va scădea la jumătate, iar numărul de acţiuni deţinute de acţionari se

dublează.Menţinând aceeaşi cotaţie, în cazul unei multiplicări de “trei la unu”, preţul unei acţiuni

va scădea la o treime, numărul total de acţiuni în circulaţie triplându-se. Acest procedeu nuafectează investitorii (acţionarii), ei deţinând după efectuarea acestei operaţiuni un număr maimare de acţiuni, valoarea investiţiei iniţiale rămânând aceeaşi. În practică se foloseşte şi metodainversă, de “restrângere a numărului de acţiuni” aflate în circulaţie, situaţie în care se procedează la preschimbarea, de exemplu, a 10 acţiuni în schimbul a numai 5 acţiuni, fiecare nouă acţiunevalorând dublu. Şi în această situaţie valoarea totală a investiţiei iniţiale efectuate de cătreacţionari rămâne aceeaşi, ei posedând însă un număr proporţional mai mic de acţiuni

corespunzător raportului de preschimbare folosit. Motivul pentru care o companie recurge laemisiune de acţiuni în accepţiunea obişnuită a termenului (deci nu prin multiplicare saurestrângere de acţiuni), îl constituie mobilizarea de fonduri, de disponibilităţi băneşti aflate înposesia potenţialilor investitori. Atunci când o societate efectuează prima emisiune de acţiuni, eadevine publică, altfel spus, o parte a dreptului de proprietate şi a dreptului de decizie trece înmâinile acţionarilor.

Intenţia unei societăţi de a deveni publică trebuie f ăcută cunoscută mediilor financiareprin intermediul publicităţii efectuate în presa de specialitate. Aceste enunţuri pun la dispoziţiapotenţialilor investitori informaţii specifice:

– numele societăţii emitente;

–

numărul de ac

ţiuni oferite spre vânzare;–

tipul acţiunilor oferite (comune sau preferenţiale);– valoarea iniţială (preţul de la care începe oferta);– date referitoare la prospect. Prospectul, prin lege, trebuie să fie pus la dispoziţie

tuturor investitorilor interesaţi. Prin el se fac cunoscute informaţii financiare detaliate care nu seregăsesc în cadrul anunţului publicitar şi care sunt necesare investitorilor pentru ca aceştia să poată evalua starea societăţii şi să poată lua decizia de investiţie în funcţie de riscurile pe care leimplică aceasta;

– date în legătură cu cei care subscriu, (de cele mai multe ori băncile se oferă să subscrie, să preia şi să gestioneze întregul pachet de acţiuni propuse spre vânzare).

Acţiunile nou emise se cotează la bursa de valori. Preţul la care acţiunea se cotează la

bursă se numeşte cursul acţiunii, care poate fi superior sau inferior faţă de valoarea nominală aacţiunii, în funcţie de venitul adus. Cu cât dividendul este mai mare cu atât cursul acţiunii va fimai ridicat şi invers. Cursul acţiunii este în raport invers proporţional cu nivelul dobânzii



59

practicate la capitalul de împrumut: cu cât este mai scăzută dobânda la capitalul de împrumut, cuatât este mai ridicat cursul acţiunilor şi invers.

CURSUL UNEI ACŢIUNI = 100DOBÂNZIIRATA

DIVIDEND×

De exemplu: presupunem dobânda la capitalul de împrumut de 55%, iar mărimeadividendului este de 55%, 75% şi 20%.

Deci cursul acţiunii se determină astfel:

3655

10020c;136

55

10075b;100

55

10055a =

×==

×==

×= .

Se constată că la dividendul de 75% cursul acţiunii este de 136 (exemplul b). Dacă sereduce dividendul, cursul înregistrat este sub valoarea nominală (exemplul c).

Acţionarii fondatori pot realiza câştiguri mari pe seama creşterii cursului acţiunilor.Se presupune că un acţionar fondator şi-a plasat 10 milioane lei în acţiunile societăţii şi

aceasta obţine rezultate bune acordând dividende de 40%. Presupunând că dobânda la capitalul împrumutant este de 8%, cursul unei acţiuni de 1000 lei va fi:

50008

100040=

×

lei

Dacă acţionarul vinde toate acţiunile de 10 milioane lei va realiza un câştig de 4 milioanelei, deci de 4 ori capitalul investit + capitalul propriu. Acesta se numeşte profitul de fondator.

Totuşi, cel mai important factor în stabilirea cursului acţiunilor este cererea şi oferta deacţiuni. Acestea depind de:

– perspectivele dezvoltării societăţii pentru care s-au emis acţiunile;– îmbunătăţirea situaţiei financiare a societăţii;– bonitatea şi seriozitatea societăţii.De asemenea, mişcarea ciclică a producţiei influenţează cererea şi oferta, creşterile în

perioade de avânt şi scăderile în perioade de criză, evenimentele politice de importanţă deosebită

influenţează imediat cursul acţiunilor tranzacţionate prin intermediul bursei de valori.Deţinerea de acţiuni presupune pentru posesor atât obţinerea unor drepturi, cât şi a unor

câştiguri, dar implică în acelaşi timp şi acceptarea unor riscuri.Drepturile acţionarilor sunt conferite de numărul de acţiuni deţinute. De regulă, fiecare

acţiune asigură participarea la profit sub forma primirii de dividende, cât şi putere de vot. Astfel,cu cât numărul de acţiuni deţinute este mai mare, cu atât puterea de vot este mai mare. În funcţiede puterea de vot dată de mărimea pachetului de acţiuni deţinut, acţionarii sunt îndreptăţiţi ca, încadrul Adunării generale a acţionarilor, să participe la luarea unor decizii privind activitateainternă a firmei (ca de exemplu, oportunitatea efectuării unei noi emisiuni de acţiuni, vânzaretotală sau parţială a societăţii sau schimbarea conducerii).

Atât câştigurile cât şi riscurile legate de deţinerea de acţiuni sunt determinate, în principalde modul în care firma î şi desf ăşoară activitatea, capacitatea acesteia de a produce profituri,situaţia financiară în general, calitatea managementului, cât şi de situaţia ramurii economice dincare face parte şi de mediul economico-financiar. Ca regulă generală, cu cât rezultatele societăţiisunt mai bune cu atât profiturile destinate plăţii dividendelor sunt mai mari.

Acest fapt determină cel puţin două modalităţi de obţinere a câştigurilor de cătreinvestitori:

– prin obţinerea de dividende;– prin vânzarea acţiunilor la un preţ al pieţei mai mare decât valoarea nominală la care

acestea au fost emise şi/sau cumpărate.Există multe firme care calculează un anumit procent din profitul net înaintea distribuirii

dividendelor, pentru a fi distribuit acţionarilor. Suma ce urmează a fi primită de către acţionari senumeşte dividend şi poate fi plătită trimestrial, semianual sau anual.



60

În funcţie de perioada de timp de când firmele se află în activitate, de soliditatea şi bunullor renume, acţiunile pot fi grupate în:

– acţiuni ale firmelor puternice, cu tradiţie, purtătoare de dividende substanţiale,cunoscute în terminologia financiar-bancară anglo-saxonă drept “income-stocks”11.

– acţiuni ale firmelor mai nou înfiinţate sau aflate într-un proces de consolidare şi/sauextindere, firme care î şi reinvestesc majoritatea sau totalitatea profiturilor în afaceri. Aceste firme

plătesc dividende foarte mici, sau nu plătesc deloc dividende pentru acţiunile emise, acţionariiaşteptându-se însă la o dezvoltare a firmei şi, în acelaşi timp, la o creştere a valorii de piaţă aacţiunilor deţinute. Din acest motiv, aceste acţiuni se numesc “growth – stocks”12.

Este evident că riscurile asumate de către acţionari se referă la posibilitatea deteriorăriisituaţiei unei firme şi, deci în ultimă instanţă, la imposibilitatea acesteia de a plăti dividendeleanunţate.

În mod normal, această situaţie duce la o scădere a valorii de piaţă a acţiunilor, pierderea înregistrată de deţinătorii de acţiuni fiind deci dublă.

Tehnica “plasamentului” ac ţ iunilor noi

Atunci când o societate doreşte să emită titluri de valoare destinate publicului, pentru aobţine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acţionarilor săi ori publicului, sau lepoate plasa în întregime unui mare investitor instituţional. Adeseori întreprinderile se adresează unei bănci comerciale, ori unui broker/dealer pentru a gira (underwrite) şi a lansa pe piaţă nouaemisiune. Firma care acordă asistenţa în obţinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societatese numeşte “underwriter” (girant).

Cea mai bună cale pentru a înţelege cu claritate funcţia de underwriting este să urmărimetapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru început, membrii societăţii emitenteorganizează, împreună cu underwriter-ul ales, şedinţe în care se va discuta asupra volumuluicapitalului care se doreşte a fi obţinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum şi

asupra prevederilor contractului. Alteşedin

ţe se

ţin cu consiliul directorilor societ

ăţii emitente,pentru discutarea alternativelor şi pentru a încerca luarea unei decizii finale. La un anume

moment, emitentul ajunge la un acord cu underwriter-ul. O firmă de expertiză contabilă ajută firma emitentă la pregătirea documentelor de înregistrare la bursă. Când expertiza şiinvestigaţiile sunt încheiate, dar înaintea înregistrării, va fi semnat un contract de plasament întrefirma emitentă şi underwriter. În final se ajunge la un acord asupra tuturor problemelor cuexcepţia preţului efectiv al titlurilor de valoare.

Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vânzare pentru prima oară, decizia destabilire a preţului comportă un risc considerabil. Pentru suplimentarea informaţiilor,underwriter-ul adună date asupra întreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoareaintrinsecă pe baza unei analize comparative. În cazul noilor emisiuni nu există criterii obiective

de stabilire a preţului. Underwriterii sunt cei care de obicei încearcă să stabilească preţulemisiunii în concordanţă cu “semnalele de interes” primite de “syndicate manager” de la ceilal ţimembri. (Pentru plasarea emisiunii se organizează un “sindicat” al organizaţiilor (băncilor)interesate). Aceste “semnale de interes” nu sunt totuşi ferme până la încheierea procesului destabilire a preţului. Astfel, elementul de risc nu este niciodată pe deplin eliminat. Numai după ceoferta este încheiată şi distribuită se poate face o judecată de valoare asupra preţului.

În cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preţului este deregulă considerată ca fiind bună dacă preţul titlului creşte aducând o mică bonificaţie de 5-10%

într-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

11 Income (engl.) - venit12 growth (eng.) - crestere



61

Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaţii adverse înperioada în care o nouă emisiune de titluri este distribuită pe piaţa publică. Underwriting-uldistribuie acţiuni tuturor firmelor de brokeraj care le vând clienţilor lor. Underwriter-ul î şi asumă riscul pentru toate acţiunile nevândute. El este obligat să cumpere toate acţiunile rămasenevândute. De cele mai multe ori şi dacă este vorba de o emisiune mare, vor exista mai mulţiunderwriter-i care vor încerca să absoarbă riscul.

Indicatorul de vânzare:Societatea cu care firma emitentă a purtat discuţiile nu va dirija cumpărarea şi distribuirea

întregii emisiuni de unul singur, în afara cazului când emisiunea este foarte redusă. Dacă dimensiunile emisiunii şi riscul sunt mari, va fi forma un “sindicat de vânzare” (sellingsyndicate) în scopul de a micşora riscul pe care ar trebui să-l suporte.

Marja pre ţ ului de distribu ţ ie:Sindicatul de vânzare este compensat de diferenţa de girare. Aceasta este egală cu

diferenţa dintre suma achitată de investitori şi suma primită de către emitent. De exemplu, dacă publicul a plătit 20$ şi firma emitentă primeşte 18$, diferenţa va fi 2$. Mărimea diferenţeidepinde de calitatea şi mărimea emisiunii. În general, ofertele publice iniţiale tind să aibă

diferenţe relativ mari datorit

ă riscului inerent distribuirii titlurilor financiare.Grupul de vânzare:

Grupul de vânzare (selling group), este format în principal pentru distribuirea acţiunilor.El va fi format din brokeri sau brokeri/dealeri care vor obţine o participaţie relativ scăzută dinpartea grupului de underwriting. În schimb, vor primi un comision din vânzarea acţiunilor.

Tipuri de angajamente de underwriting1. Angajamentul ferm – în cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord

să vândă întreaga emisiune şi să absoarbă toate acţiunile nevândute. Cu alte cuvinte, underwriter-ul î şi asumă întreg riscul.

2. Maximum de efort (Best Efforts) – în cadrul acestui tip de angajament, investmentbanker-ul, acţionând în calitate de agent, va face tot posibilul să vândă întreaga emisiune.

Acţiunile nevândute vor fi returnate emitentului.3. Totul sau nimic (All or None) – în cadrul acestui tip de angajament, investment

banker-ul acţionând ca agent, va face toate eforturile să vândă întreaga emisiune. Dacă nu estevândută întreaga emisiune, atunci contractul va fi anulat. Obţinerea doar a unei părţi din capitalulnecesar unei întreprinderi, s-ar putea să nu-i fie acesteia în nici un fel de folos.

De reţinut!

Drepturile şi obliga ţ iile ac ţ ionarilor– Dreptul la vot– O acţiune = Un drept la vot

–

Adunarea Generală –

Dreptul la tranzacţionare a acţiunilor– Accesul la rapoartele financiare– Dreptul de a stabili destinaţia veniturilor societăţii

– Dreptul la dividende, drept efectiv numai după declararea acestora de cătresocietatea comercială, în condiţiile legii

– Răspunderea limitată la valoarea investiţiei– Dreptul la repartizarea valorii activului în caz de lichidare – drept exercitat

după stingerea celorlalte obligaţii– Dreptul de a alege şi de a fi ales în Consiliul de Administraţie.

Venitul ac ţ ionarilor

– Profitul net al societăţii poate fi:– distribuit sub forma dividendelor, în numerar;



62

– distribuit sub forma dividendelor, în acţiuni;– reinvestit în societate (capitalizat) – în vederea dezvoltării

societăţii comerciale.– Relaţie invers proporţională între Dividend/Creştere

Pia ţ a primară a ac ţ iunilor

–

Piaţa primară – piaţa în care emitenţii oferă spre subscriere investitorilor existenţi şipotenţiali un anumit număr de valori mobiliare.

I. După modalitatea de emitere a valorilor mobiliare– Oferta publică – Oferta publică iniţială de vânzare de acţiuni;– Oferta publică primară de vânzare de acţiuni;– Oferta publică secundară de vânzare de acţiuni– Plasament privat

Plasarea ac ţ iunilor pe pia ţă II. După modalitatea de executare şi plasare a emisiunii de ac ţ iuni:– Plasament direct– Plasament intermediar

Avantajele şi dezavantajele de ţ ină torului de ac ţ iuni– Avantaje:

• posibilitatea obţinerii unor dividende;• posibilitatea influenţării activităţii societăţii prin exercitarea dreptului de vot;• posibilitatea transformării acţiunilor în numerar în orice moment dacă societatea

este listată pe o piaţă autorizată;•

posibilitatea obţinerii unor câştiguri din speculaţii de piaţă (cumpărarea la preţuriscăzute şi vânzarea la preţuri ridicate);

• posibilitatea de alegere şi a fi ales în Consiliului de Administraţie.– Dezavantaje:

• pierderea banilor investiţi în acţiuni (sau recuperarea lor într-o mică măsură)deoarece în caz de faliment deţinătorii de acţiuni comune sunt ultimii care au dreptul lasumele rezultate din lichidarea activelor.

În concluzie , bursa de valori este o pia ţă organizat ă pentru tranzac ţ iile cu hârtii de valoare

emise anterior de către cele mai importante societ ăţ i comerciale pe ac ţ iuni şi de către autoritateaguvernamentală. Ac ţ iunile sunt hârtii de valoare care atest ă dreptul de proprietate al celui care le de ţ ineasupra unei păr ţ i din capitalul social al unei firme organizat ă ca societate pe ac ţ iuni. Pe pia ţ a ac ţ iunilorsunt emise şi negociate mai multe tipuri de ac ţ iuni care pot fi grupate după două criterii: modul de

prezentare şi drepturile pe care le generează. În practică se întâlnesc şi alte tipuri de ac ţ iuni cum ar fiac ţ iuni f ăr ă valoare nominală , ac ţ iuni gratuite, ac ţ iuni populare, ac ţ iuni SICAV. Pre ţ ul la care ac ţ iunease cotează la bursă se nume şte cursul ac ţ iunii şi acesta poate fi superior sau inferior valorii nominale aac ţ iunii. Cel mai important factor în stabilirea cursului ac ţ iunilor este cererea şi oferta de ac ţ iuni.

Cuvinte cheie:

• Bursă de valori;•

Hârtii de valoare;• Acţiuni;• Acţiuni nominative;



63

• Acţiuni la purtător;• Acţiuni ordinare;• Acţiuni preferenţiale;• Dividend;• Acţiuni necumulative;• Acţiuni cumulative;

•

Acţiuni participative;• Acţiuni f ără valoare nominală;• Acţiuni noi;• Acţiuni gratuite.


1. Ce sunt hârtiile de valoare?2. Ce sunt acţiunile şi care sunt drepturile şi obligaţiile pe care le conferă posesorilor?3. Care sunt criteriile de clasificare a acţiunilor şi ce tipuri de acţiuni sunt emise şi negociate pe piaţa

acţiunilor?4. Care este diferenţa dintre acţiunile ordinare şi acţiunile preferenţiale?5.

Ce alte tipuri de acţiuni se mai întâlnesc în practică?6. Care sunt cele mai cunoscute tipuri de acţiuni preferenţiale?7. Care sunt factorii care influenţează cursul acţiunilor?8. Cum pot fi grupate acţiunile în funcţie de perioada de timp de când firmele se află în activitate, de

soliditatea şi bunul lor renume?9. Care sunt cele mai importante tipuri de angajamente de underwriting?



64

CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAŢIUNI

RezumatO alt ă categorie important ă de hârtii de valoare sunt obliga ţ iunile. În acest

capitol sunt definite şi clasificate obliga ţ iunile, sunt prezentate noi tipuri de obliga ţ iuniapărute în ultimii ani, sunt enumerate elementele obligatorii ale unei obliga ţ iuni. Tot în

acest capitol sunt amintite câteva aspecte generale referitoare la obliga ţ iunileguvernamentale, la euroobliga ţ iuni şi la rentabilitatea obliga ţ iunilor.

8.1. Obliga ţ iuni. Definire. Clasifică ri

Obligaţiunile sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul posesorului să primească anual un venit fix, sub formă de dobândă. Spre deosebire de acţiuni care dau dreptul la un câştigsub forma dividendului, adică la o parte corespunzătoare din profitul realizat de o societate,obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe, plătibile de către emitentul debitor indiferent de

rezultatele obţinute.Obligaţiunile reprezintă înscrisuri de o anumită valoare nominală, prin care debitorul seobligă să ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să plătească suma aferentă, dreptdobândă.

Obligaţiunile fac parte din titlurile de credit pe termen lung. Ele pot fi emise şi vândutepentru prima oară pe piaţa primară de capital apoi ulterior negociate pe piaţa secundară, respectivla bursa de valori.

Obligaţiunile pot fi grupate în funcţie de trei criterii principale:1. după forma de prezentare;2. după locul de contractare şi condiţiile de emisiune;3. după modul de garantare.

1. După forma de prezentare exist ă – obligaţiuni nominative;– obligaţiuni la purtător.

Obligaţiunile nominative au înscris numele deţinătorului (creditorului). Transmitereadreptului de a pretinde prestaţia la care s-a angajat emitentul are loc prin înţelegerea dintrevechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea efectivă a acestuia.

Obligaţiunile nominative se prezintă sub forma unui certificat nominativ şi necesită operaţiuni de transfer în registrul emitentului atunci când are loc o schimbare a dreptului decreanţă.

În certificat se menţionează caracteristicile emitentului (întreprinderi, stat, societăţicomerciale, industriale) şi principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la:

–

valoarea nominală;– preţul emisiunii;– rata dobânzii;– tabloul amortizării datoriei;– garanţiile.Obligaţiunile la purtător sunt cele în cazul cărora creditorul este deţinătorul nespecificat al

titlului.Obligaţiunile la purtător conţin aceleaşi caracteristici ca şi cele nominale, fiind

confecţionate şi imprimate după norme stricte. Obligaţiunile sunt prezentate sub forma unuicarnet din care pot fi detaşate cupoane (file). Ele sunt formate dintr-un corp principal (talon) carereprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă, şi din foi de cupoane. Fiecare cupon are

menţionată o dată de scadenţă pentru plata dobânzilor. Plata cuponului înseamnă de faptachitarea dobânzii la data stabilită prin contract.

2. După locul de contractare şi condi ţ iile de emisiune exist ă:



65

– obligaţiuni interne;– obligaţiuni străine;– euroobligaţiuni.Această clasificare se datorează faptului că pe pieţele de capital au loc operaţiuni de

atragere de active financiare atât prin emisiunea şi plasarea de titluri exprimate în monedă naţională, cât şi emisiunea şi plasarea de titluri exprimate în valută, deci în titluri străine şi euro-

titluri.Din punct de vedere al formei şi al conţinutului, obligaţiunile străine şi euroobligaţiunile

sunt asimilate obligaţiunilor interne, emisiunea lor având unele particularităţi.3. După modul de garantare, obligaţiunile pot fi:– negarantate;– garantate.Obligaţiunile negarantate sunt emise de către societăţi sau guvern, f ără nici o garanţie

specifică.Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură organizaţia emitentă. Ele sunt

negarantate, adică nu sunt garantate cu activele societăţii.

În cazul în care societatea dă faliment, de

ţinătorul de obliga

ţiuni negarantate va fi asimilatunui creditor privat. De regulă, există clauze de protecţie în contract, specificând angajamentul

societăţii emitente de a nu emite alte obligaţiuni atâta timp cât obligaţiunile negarantate curentenu au fost răscumpărate.

Obligaţiunile sunt garantate atunci când societatea le garantează prin anumite active (saucapital fix). Deţinătorul de obligaţiuni se bucură de un înalt nivel de protecţie şi în cazul în caresocietatea nu î şi efectuează plăţile (dobânda şi/sau suma împrumutată), deoarece se pot baza pedreptul la acel activ. Dacă societatea nu î şi efectuează plăţile, deţinătorul de obligaţiuni va lua înposesie acel activ.

Condiţiile de emisiune sunt prevăzute în prospectul de împrumut publicat cu prilejullansării pe piaţă a acestor obligaţiuni. Împrumutul realizat prin emisiune de obligaţiuni este

purtător de dobândă plătibilă periodic, contractându-se pe termen mediu sau lung.Emisiunea împrumutului se face o singură dată, fiind fracţionată într-un număr determinat

de cupiuri de valoare egală – numite obligaţiuni – şi este subscrisă simultan de un număr deinvestitori (creditori) persoane fizice sau juridice. Din acest punct de vedere emisiunea poate fipublică sau particulară.

Emisiunea publică are loc în toate situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unuicerc larg de investitori şi pot fi negociate la bursă.

Dacă emisiunea face obiectul unui plasament particular şi este preluată de un anumit grupde investitori, aceasta are un caracter particular.

Procurarea unei obligaţiuni indiferent că se realizează la momentul emisiunii sau în altă

etapă a vie

ţii ei, presupune plata unui pre

ţ denumit curs.Cursul de emisiune este preţul la care obligaţiunile sunt oferite grupului de investitori pe

piaţa primară (subscriitorilor). De regulă, în condiţii normale, cursul de emisiune este egal cuvaloarea nominală a unei obligaţiuni (de exemplu: 1.000$, 10.000$ în funcţie de valoareanominală a titlului).

Cursul de piaţă (bursier) este preţul (cursul) la care se vând şi se cumpără obligaţiunile pepiaţa secundară (ca de altfel orice hârtie de valoare negociată) şi se poate situa peste sau subvaloarea nominală a titlului. Cursul de piaţă, de regulă se poate exprima în procent faţă devaloarea nominală.

De exemplu: O obligaţiune cu valoare nominală 1.000 $ poate avea un curs de 750$,exprimat ca 75% sau un curs de 1.200$ exprimat ca 120 %.

În unele ţări, pentru anumite hârtii de valoare, cursul se exprimă ca atare (în mărimeabsolută). Exemplu: Franţa, obligaţiunea este exprimată ca valoare absolută la un moment dat.

Între valoarea nominală a obligaţiunii şi cursul ei de piaţă există relaţia:



66

100

CVV n

a

×= , unde:

Va = valoarea actuală a obligaţiuniiVn = valoarea nominală a obligaţiuniiC = cursul pieţei la un moment dat.De exemplu: Vn = 1.000$, cursul 64%. Să se calculeze valoarea actuală a obligaţiunii Va.

Vom avea: 640100

641000Va =×

= $, ceea ce înseamnă că valoarea actuală a obligaţiunii

este de 640 $.În ultimii ani au apărut şi alte criterii după care pot fi grupate obligaţiunile.Astfel, datorită instabilităţii financiar-valutare internaţionale, a riscurilor greu de

prevăzut, a dobânzilor şi cursurilor fluctuante ale valutelor, a dorinţei celor ce lansează împrumuturi de a le face cât mai “atractive”, s-au lansat noi tipuri de obligaţiuni. Alături deobligaţiunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub formă de dobândă, au apărutobligaţiuni cu dobândă variabilă (Floating Rate Notes).

Primul împrumut a fost lansat de Dreyfees Offshore Trust în 1969, urmat în 1970 de un al

doilea în valoare de 120 milioane $.Iniţiativa a fost determinată de creşterea f ără precedent în acea perioadă a dobânzilor la

creditele pe termen scurt comparativ cu cele la creditele pe termen lung. Piaţa acestor obligaţiunicu dobândă variabilă s-a structurat abia în 1975 la Londra şi Luxemburg, avantajele oferite deaceste pieţe devenind vizibile atât pentru bănci cât şi pentru solicitatorii de împrumuturi.

Obligaţiunile cu dobândă variabilă sunt emise pentru o durată ce variază între 5 şi 15 ani.Particularitatea obligaţiunilor cu dobândă variabilă constă în aceea că asigură deţinătorului unvenit variabil, determinat de o dobândă de bază convenită, de regulă dobânda pe termen scurt laeurocredite pe piaţa Londrei (LIBOR) plus o marjă (1/8%-1%) stabilită în funcţie de calitateacelui care împrumută.

După 1980 această formă a devenit preferată altor forme de creditare, datorită faptului că marja suplimentară plătită este mai mică decât sumele plătite pentru credite.Obligaţiunile indexate se particularizează prin faptul că variaţia venitului nu este

determinată de evoluţia dobânzii, ci a preţului unei mărfi de care este indexată. In momentulemisiunii, se stabileşte dobânda care va constitui limita inferioară, apoi variaţia acesteia (însensul creşterii) este corelată cu evoluţia preţului mărfii de care este indexată obligaţiunea. Celmai adesea, indexarea aduce un venit speculativ suplimentar.

Compania Petro Lewis International Finance a lansat în 1980 un împrumut de 10milioane dolari pe perioada 1981-1986 cu un cupon de 5% pe an şi indexat faţă de barilul depetrol la preţul de 36,16%. Aceste obligaţiuni ar fi atins de exemplu un randament de 16% cândpreţul petrolului ar fi urcat peste 62$ barilul.

Se practică şi indexarea faţă de aur.Obligaţiunile cu cupon zero au fost inaugurate în 1980 de societatea J.C. Pennz

(comerţ) care a lansat un astfel de împrumut pe piaţa americană. Acest tip de obligaţiuni separticularizează printr-un preţ mic de emisiune comparativ cu suma de rambursat la scadenţă.Diferenţa dintre aceste două valori este dobânda emisiunii.

Astfel, General Motors Acceptance Corporation a lansat un împrumut în 1989 pe bază deobligaţiuni cu cupon zero pe o durată de 10 ani, în valoare de 250 milioane dolari (deci atât seplăteşte pe obligaţiune la emitere) pentru fiecare titlu şi cu valoare nominală de 1.000 $ carereprezintă suma de rambursat la scadenţă (deci, la stingerea împrumutului, această sumă va fi

încasată de creditor).

Pentru investitori, aceasta reprezintă echivalentul unei obligaţiuni cu dobândă fixă de14,75%. In acest caz dobânda a fost mai mică cu 1% faţă de cea practicată la alte tipuri deemisiuni.



67

Obligaţiunea cu cupon zero prezintă următoarele avantaje:– neimpozitarea, în unele, ţări a veniturilor dobândite de investitori în acest mod;– investitorii sunt protejaţi împotriva unei rambursări anticipate;– debitorii pot obţine un împrumut la un nivel al dobânzii relativ mai scăzut decât al

pieţei în acel moment;– asigurarea cu lichiditate pentru plasamente, datorită existenţei unei pieţe secundare

bine organizate.Obligaţiunile cu opţiune (cu warrant) sunt obligaţiuni emise în condiţii clasice,

obişnuite, dar însoţite de un certificat warrant anexat. Certificatul warrant este detaşabil şinegociabil şi permite deţinătorului obligaţiunii obţinerea unui nou titlu diferit, ceea ce măreşteşansele de plasament pentru investitor. (Warrantul este un bilet la ordin, titlu de proprietate,asupra unei mărfi eliberate din depozitele, antrepozitele în care aceasta este păstrată).

În cazul în care este răsturnată piaţa la un moment dat, investitorul are posibilitatea să obţină la un preţ stabilit în momentul emisiunii, un alt titlu din asocierea obligaţiunii şi acertificatului warrant anexat.

Obliga ţ iuni convertibile

Lansarea de împrumuturi prin obligaţiuni convertibile a căpătat o extindere tot mai maredupă 1975. Obligaţiunile convertibile sunt o combinaţie (un hibrid) între o obligaţiune şi oacţiune. Aceste obligaţiuni dau dreptul posesorului de a obţine un venit fix sub formă de dobândă şi în acelaşi timp îi dau dreptul de a le preschimba în acţiuni, aparţinând firmei în numele căreia afost lansat împrumutul.

Operaţiunea convertirii este determinată de evoluţia comparativă pe piaţă a cursuluiobligaţiunilor şi acţiunilor firmei.

Convertirea se face pe baza unor elemente prestabilite la emisiune şi se poate realiza într-un anumit timp determinat de la momentul emisiunii (18-24 luni); preţul convertirii este de

regulă superior cursului de piaţă al acţiunilor firmei în momentul lansării împrumutului

8.2. Elementele obligatorii ale unei obliga ţ iuni

Elementele obligatorii ale unei obligaţiuni sunt următoarele:1. Valoarea nominală (nominal/par value) reprezintă suma pe care investitorul trebuie

să o plătească pentru a intra în posesia obligaţiunii şi care va fi rambursată la scadenţă sau la unalt moment anterior acesteia (de exemplu, cazul în care firma dă faliment).

2. Rata dobânzii (interest rate) este plătită deţinătorului la intervale regulate (de obiceianual) până la scadenţă.

3.

Scadenţa (maturity) indică momentul în care “contractul” de creditare expiră şiobligaţiunea este răscumpărată, posesorului restituindu-se suma investită care poate fi scadentă

între 1-3 ani până la 15-20 ani.4. Obligaţiunile sunt însoţite de aşa-numitele cupoane (coupone) în interiorul cărora

este specificată dobânda datorată cât şi data la care se efectuează plata acesteia. Numărul decupoane este egal cu numărul termenelor de plată ale dobânzii, ele reprezentând părţi detaşabilecare se expediază emitentului înainte de data înscrisă pe ele.

În prezent s-a renunţat, în mare parte, la cupoane, apelându-se la evidenţa investitorilor şia valorii totale a obligaţiunilor deţinute cu ajutorul unor certificate (bond certificate). Pe bazaacestora, emitentul efectuează automat plata sumelor datorate la termenele specificate.

Ca orice titlu de valoare, obligaţiunile sunt negociate pe piaţă. Preţul obligaţiunilor poatefi influenţat de doi factori:



68

– câştigul oferit de un plasament în obligaţiuni comparativ cu câştigul care s-ar fi pututobţine f ăcând o altă investiţie;

– încrederea în capacitatea emitentului de a rambursa la scadenţă sumele avansate decătre investitor.

Modificările ratei dobânzii, de asemenea, influenţează în modul cel mai direct şi sensibilpreţul obligaţiunilor.

Cei care la un moment dat, efectuează o emisiune de obligaţiuni caută să asigureinvestitorilor un câştig comparabil cu cel oferit de alte posibile investiţii. De aceea, rata dobânziipropusă este de obicei similară cu cea oferită de o altă emisiune de obligaţiuni sau de o bancă pentru constituirea de depozite etc.

Dar, în perioada următoare efectuării emisiunii, nivelul dobânzilor în economie se poatemodifica, f ăcând ca dobânda propusă pentru vechea emisiune de obligaţiuni (şi care, la rândul ei,nu se poate modifica) să devină mai mult sau mai puţin atractivă pentru investitori.

De exemplu, dacă firma A efectuează o emisiune de obligaţiuni cu valoare nominală de1000$/obligaţiuni şi o rată a dobânzii de 6,5% şi dacă investitorii consideră această dobândă acceptabilă în comparaţie cu ceea ce ar putea obţine f ăcând alt plasament, în acest caz ei vor

achiziţiona obliga

ţiunile firmei A la valoarea nominal

ă (1000 dolari). Dac

ă într-o perioad

ă viitoare firma B efectuează la rândul ei o emisiune de obligaţiuni cu valoare nominală de 1000

dolari/obligaţiune cu 8% dobândă nimeni nu va mai fi interesat că cumpere obligaţiuni careasigură un câştig de numai 6,5%. Cel care deţine astfel de obligaţiuni şi doreşte să le vândă vatrebui să acorde un rabat, o reducere (discount), preţul scăzând, să presupunem, la numai 800dolari. În situaţia inversă, dacă o nouă obligaţiune este emisă de firma C la o valoare nominală de1.000 dolari cu o rată a dobânzii de 5,5%, deţinătorul de obligaţiuni A va putea obţine 1.200dolari/obligaţiune, deoarece acesta asigură o dobândă mai ridicată decât cea emisă de firma C. Inacest caz, vânzătorul va vinde “cu primă”(premium), adică va avea un câştig reflectat dediferenţa dintre preţul plătit (1.000 dolari) şi cel obţinut (1.200 dolari).

8.3. Obliga ţ iunile guvernamentale

Obligaţiunile pe care guvernul unei ţări (de exemplu, România) le emite prin intermediulTrezoreriei, reprezintă cel mai popular tip de titluri cu dobândă fixă pentru bănci şi alte tipuri deinvestitori. Aceste obligaţiuni prezintă cel mai înalt grad de creditabilitate (ele sunt totdeaunasolvabile) deoarece sunt susţinute de guvern. Obligaţiunile guvernamentale sunt cele mai sigure,deoarece plata sumelor împrumutate şi a dobânzii sunt garantate.

Bonurile de tezaur

Bonul de Tezaur este un titlu care permite guvernului să obţină un credit pe termen scurt.Bonurile de Tezaur sunt emise de Ministerul de Finanţe la cererea Trezoreriei. Aceste bonurisunt emise în principiu cu scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni. Cu toate acestea, în prezent, în ţaranoastră, există numai bonuri cu scadenţă în 3 luni. Aceste bonuri sunt emise cu discount şi sematurizează la valoarea nominală, care este în mod obişnuit de 10 milioane lei. Acestea suntinvestiţii sigure şi pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor fiind cumpărate de bănci.

Calculul dobânzii

Să presupunem că o persoană are un Bon de Tezaur valorând 100.000 lei, cu o rată adobânzii de 15% pe perioada unui an. Declaraţia ei pe formularul de ofertă va fi “subsemnatul

cumpăr un Bon de Tezaur în valoare de 100.000 lei la 86.956,62 lei”.Conform datelor de mai sus discountul va fi de 13.043,48 lei, care reprezintă dobânda de

15% pe un an pentru un împrumut de 86.956,62 lei.



69

( )lei62,956.86

15,1

100000

i1

FVPV

n ==

+

=

unde: PV = valoarea prezentă;FV = valoarea viitoare;

i = rata dobânzii;n = numărul de ani.

Singurul dezavantaj real al investiţiei în Bonuri de Tezaur este că nu există o aprecierepotenţială a capitalului, iar dacă rata dobânzii nu va fi cel puţin egală cu rata inflaţiei, puterea decumpărare a banilor va scădea.

Pentru calculul ratei dobânzii se utilizează formula:

T

360

pc

pcpn%Dobânda ×

−= ,

unde: pn = preţul de rambursare;pc = preţul de cumpărare;T = număr de zile până la expirare.

8.4. Eurobliga ţ iunile

Eurobligaţiunile reprezintă titluri de creanţă cu statut fiscal aparte, emis de un sindicat debănci internaţionale, plasat, de regulă, în străinătate.

Eurobligaţiunea se deosebeşte de o simplă emisiune naţională de obligaţiuni prin două elemente:

– sindicatul bancar internaţional de emisiune;– scutirea de impozit la bază, în ţara emitentă. Sindicatul bancar facilitează difuzarea titlurilor pe piaţa mondială, iar deviza în care sunt

emise titlurile poate fi ori cea a ţării de origine a împrumutului ori o deviză terţă disponibilă,utilizată în afara ţării de origine.Până în anul 1982, peste 80% din emisiunile eurobligatare au fost realizate în dolari,

acestea reducându-se considerabil, între 1990-1993 deţinând circa 35%. Yenul a fost utilizat pepiaţa eurobligatară pentru prima oară în anul 1977, fiind astăzi a doua monedă, ca importanţă,pentru noile emisiuni. A treia monedă de suport este marca. Au fost folosite uneori şi monede cucirculaţie mai restrânsă, iar din deceniul trecut a fost utilizat şi ECU (actualul EURO).

Singura monedă care nu a fost utilizată pe piaţa eurobligatară a fost francul elveţian,autorităţile elveţiene nefiind de acord cu acest lucru.

8.5. Rentabilitatea obliga ţ iunilor

Rentabilitatea în cazul obligaţiunilor poate fi:– rentabilitate curentă;– rentabilitate la scadenţă.

Rentabilitatea curent ă Beneficiul curent (cuponul de plată a dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa

obligaţiunii raportată la preţul pieţei.Formula este următoarea:

iiobligatiunalpiatadePretul

dobânziiValoarea curentăateaRentabilit = .

Exemplu: Un investitor cumpără o obligaţiune de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 18%. Înacest caz rentabilitatea curentă va fi:



70

%181000

180R c == .

Nu trebuie uitat faptul că pe măsură ce ratele dobânzii cresc, preţul obligaţiunilor scade,iar beneficiul curent creşte.

Curbele rentabilit ăţ ii

Curba rentabilităţii este un grafic care reprezintă rentabilităţile tuturor titlurilor de valoarecu dobândă fixă (obligaţiuni, bonuri de tezaur etc.) de acelaşi fel, în funcţie de scadenţeleexistente, de la cea mai scurtă perioadă până la cea mai lungă perioadă. Pe axa verticală seregăsesc rentabilităţile, iar pe cea orizontală timpul până la scadenţă. Structura ratelor dobânziireflectată de curba rentabilităţii, variază în funcţie de condiţiile pieţei, rezultând o diversitate deconfiguraţii ale curbei rentabilităţii.

1. Curba normală sau pozitivă (figura 1): Această curbă indică faptul că obligaţiunile saubonurile de tezaur pe termen scurt au o rată a dobânzii mai scăzută decât cele pe termen lung.

Figura nr. 1 – Curba normală sau pozitivă

2. Curba inversă sau negativă (figura 2): Aceasta este situaţia în care rentabilitateaobligaţiunilor sau bonurilor de tezaur pe termen scurt este mai mare decât a celor pe termen lung.Curbele negative apar în perioadele de rate înalte ale dobânzii. Dacă investitorii sunt de părere că ratele dobânzii vor scădea în viitor şi că ratele curente au atins un maxim, ei pot totuşi cumpăratitluri pe termen lung pentru a bloca ratele dobânzii la un nivel înalt. Deoarece investitoriicumpără pe termen lung, cererea va produce o creştere a obligaţiunilor pe termen lung şi oscădere a rentabilităţii lor. Dacă această situaţie continuă, obligaţiunile pe termen lung vor oferi orentabilitate mai scăzută decât cele pe termen scurt.

Figura nr. 2 – Curba inversă sau negativă Analiştii studiază curbele de rentabilitate cu mare atenţie pentru a putea face previziuni şi

aprecieri asupra direcţiei modificărilor nivelurilor ratei dobânzii.

15%

12%

9%

6%5 10 20 30 ani

5 10 20 30 ani

15%

12%

9%

6%



71

Un factor important ce afectează rentabilitatea şi preţul obligaţiunilor este bonitateaemitentului. Investitorii se aşteaptă la câştiguri cu atât mai mari cu cât nivelul riscului este maimare. Aşadar, investitorii se aşteaptă la câştiguri mai ridicate dacă acordă împrumuturiemitenţilor de obligaţiuni riscante în comparaţie cu obligaţiunile mai sigure.

Există firme care sunt specializate în analiza bonităţii unei valori mobiliare. Emitentultrebuie să solicite şi să plătească pentru o astfel de analiză a bonităţii emisiunii sale. O dată ce

această bonitate este atribuită ea va fi în mod periodic reanalizată şi poate fi îmbunătăţită sau înrăutăţită. Această bonitate evidenţiază riscul neefectuării plăţii împrumutului şi a dobânzii.

Clauza de Răscumpărare (“Call”)Majoritatea valorilor mobiliare cu câştig fix au menţionată posibilitatea emitentului de a-

şi răscumpăra obligaţiunile înainte de scadenţă. O astfel de posibilitate este în beneficiulemitentului deoarece îi dă acestuia posibilitatea de a-şi răscumpăra obligaţiunile după dorinţă.Emitentul va răscumpăra cu siguranţă o emisiune dacă are posibilitatea de a contracta alte

împrumuturi cu dobândă mai redusă decât cele existente sau dacă emitentul a acumulatsurplusuri şi doreşte să retragă o parte sau întreaga datorie existentă.

Deţinătorii de obligaţiuni nu doresc ca acestea să fie răscumpărate înainte de scadenţă.

Aceasta datorită faptului c

ă aceste obliga

ţiuni acord

ă, de obicei, o dobând

ă mai ridicat

ă decât ceaexistentă pe piaţă la acel moment. Pentru a proteja investitorii de riscul răscumpărării

obligaţiunilor imediat după emitere, cele mai multe obligaţiuni pot fi răscumpărate în perioada dela 5 până la 10 ani. De asemenea, această posibilitate de răscumpărare impune emitentului să plătească o primă peste valoarea nominală a obligaţiunii. Emitentul poate răscumpăra parţial sauintegral emisiunea de obligaţiuni. Răscumpărarea parţială se desf ăşoară prin sistemul de loterie,

în care împuternicitul selectează în vederea răscumpărării anumite obligaţiuni identificate prinnumărul de serie. În teorie, pe măsură ce datoria este răscumpărată emitentul devine mai solid dinpunct de vedere financiar deoarece cheltuielile cu dobânda se reduc.

În concluzie , spre deosebire de ac ţ iuni, obliga ţ iunile sunt titluri de credit care aduc posesoruluiun venit fix sub formă de dobând ă. Criteriile principale după care pot fi grupate obliga ţ iunile sunt formade prezentare, locul de contractare şi condi ţ iile de emisiune şi modul de garantare. În ultimii ani auapărut şi alte criterii după care pot fi grupate obliga ţ iunile. Astfel, datorit ă instabilit ăţ ii financiar-valutare interna ţ ionale, a riscurilor greu de prevă zut, a dobânzilor şi cursurilor fluctuante ale valutelor,a dorin ţ ei celor ce lansează împrumuturi de a le face cât mai “atractive”, s-au lansat noi tipuri deobliga ţ iuni. Alături de obliga ţ iunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub formă de dobând ă , auapărut obliga ţ iuni cu dobând ă variabilă , obliga ţ iuni indexate, obliga ţ iuni cu cupon zero, obliga ţ iuni cuop ţ iune, obliga ţ iuni convertibile. Orice obliga ţ iune trebuie să includ ă o serie de elementeobligatorii(valoarea nominală , rata dobânzii, scaden ţ a, cuponul). Ca orice titlu de valoare,obliga ţ iunile sunt negociate pe pia ţă. Pre ţ ul obliga ţ iunilor pe pia ţă este influen ţ at în modul cel maidirect şi sensibil de modificările ratei dobânzii. Rentabilitatea în cazul obliga ţ iunilor poate firentabilitate curent ă şi rentabilitate la scaden ţă. Majoritatea valorilor mobiliare cu câ ştig fix aumen ţ ionat ă posibilitatea emitentului de a le r ăscumpăra înainte de scaden ţă.

Cuvinte cheie:

• Obligaţiuni nominative;• Obligaţiuni la purtător;• Euroobligaţiuni;• Obligaţiuni cu dobândă variabilă;• Obligaţiuni indexate;• Obligaţiuni cu cupon zero;• Obligaţiuni cu opţiune;•

Obligaţiuni convertibile;• Bonuri de tezaur;• Rentabilitate curentă;



72

• Rentabilitate la scadenţă.


1. Cum pot fi grupate obligaţiunile?2. Cum se realizează procurarea unei obligaţiuni?3. Care sunt noile tipuri de obligaţiuni care au apărut în ultimii ani?4.

Care sunt elementele obligatorii ale unei obligaţiuni?5. Care sunt factorii care influenţează preţul obligaţiunilor?6. Ce sunt bonurile de tezaur?7. Ce sunt euroobligaţiunile şi care sunt principalele lor caracteristici?8. Care sunt formele de rentabilitate ale obligaţiunilor?9. Ce sunt curbele rentabilităţii şi de câte feluri pot fi?10. Ce presupune clauza de răscumpărare?



BIBLIOGRAFIE

1. Alt ăr, Moisă – Pie ţ e de capital, note de curs, ASE Bucureşti, 1995-19962. Anghelache, Gabriela; Dardac Nicolae; Stancu Ion – Pie ţ e de capital şi Burse de

valori, Editura “Adevărul”, Bucureşti, 19923. Anghelache, Gabriela, Pia ț a de capital în context european, Editura Economică,

Bucureşti, 2009 4. Basno, Cezar, Dardac, Nicolae, Floricel, Constratin – Moned ă , credit, bă nci,

Ed. Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti, 19945. Boulescu, Mircea; Ghi ţă Marcel – Control financiar şi Expertiză Contabil ă,

Editura Eficient, Bucureşti, 1996 6. Bran, Paul – Rela ţ ii financiare şi monetare interna ţ ionale, Editura Economică,

Bucureşti, 1995 7. Durand, Michel – Bursa, Editura Humanitas, Bucureşti, 1992 8. Gaftoniuc, Simona – Finan ţ e interna ţ ionale, Editura Economică, Bucureşti, 1998 9. Kiri ţ escu, Costin C. – Moneda, Mică enciclopedie, Editura Ştiinţifică şi

Enciclopedică, Bucure

şti, 1982

10.

Murgu, Nicolae; Lazăr Constantin; Isărescu, Mugur – În zgomotul bursei,Editura Albatros, Bucureşti, 1982

11. Popa, Ioan – Bursa, vol. I şi II, ediţia a II-a, Editura Adevărul S.A., Bucureşti,1995

12. Popa, Ioan – Tranzac ţ ii interna ţ ionale, Ed. Economică, Bucureşti, 199813. Popescu, Vergil – “Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare”, Editura Asociaţiei

Sportive Cal Clubul Român, Bucureşti, 199314. Prisăcariu, Maria, Doncescu, Valeriu, Stoica, Ovidiu – Tranzac ţ ii la bursele de

mă rfuri şi valori, Ed. Agora, Bacău, 199615. Sharpe, F. William, Gordon, J. Alexander – Investments, Prentice Hall,

Englewood Cliffs, New Jersy, 199016. Stancu, Ion – Finan ţ e. Teoria pie ţ elor financiare, finan ţ ele întreprinderii,

analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1996 17. Stoian, Ion, Dragne, Emilia, Stoian, Mihai – Comer ţ interna ţ ional, Tehnici şi

proceduri, vol. II, Ed. Caraiman, 199718. Stoica, Victor, V ăduva, Florin – Pie ţ e de capital şi valori mobiliare, Ed.

Fundaţiei “România de Mâine”, Bucureşti, 199919. Colec ţ ia să pt ămânalului “Bursa- ziarul oamenilor de afaceri”, 1995 – 199920. Colec ţ ia să pt ămânalului economic şi financiar – Capital, 1995 – 199921. Colec ţ ia revistei “Tribuna Economică”, 1995 – 1999

22.

Colec ţ ia revistei “Pia

ţ a financiar

ă”, 1997-199923.

S ă pt ămânalul “La Vie Francaise” – “L’argent en action”, 14-20 martie, 199224. Legea nr. 31/1990 privind societ ăţ ile comerciale, M.O. nr. 126-127, partea a III-a,

17.11.199025. Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, publicată în

Documents

Piete Internationale de Capital_2013