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ViewpointFebrero de 2015

Argumentos a favor de la duración a largo plazoHemos vivido una época de rendimientos constantemente bajos que ha impulsado a muchos inversores a vender o a adoptar exposiciones directas a la duración corta en sus carteras de renta fija. Después de todo, al situarse el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años por debajo del 2%, eran muchos los que se preguntaban cuánto tiempo tendría que pasar antes de que pudiéramos anticipar un cambio de rumbo en la tendencia bajista de los tipos de interés. Esta pregunta podría haberles llevado a la siguiente: ¿obtendremos una recompensa adecuada por mantener inversiones sensibles a los tipos de interés?

Muchos inversores dejaron de lado la duración el año pasado, y probablemente muchos lo estén lamentando ahora. En 2014, proliferaron las entradas de capitales en estrategias de bonos cuyo objetivo era eliminar por completo el riesgo de tipos de interés o que tenían la capacidad para obtener exposiciones directas a la duración corta (y muchos lo hicieron). Sin embargo, hacia finales de año, muchas de estas estrategias se vieron doblemente penalizadas: por una parte, por el carry negativo y las pérdidas de principal a causa de los tipos de interés y, por otra parte, por la ampliación de los diferenciales de las exposiciones a diferenciales de crédito volátiles.

Esto suscita una duda importante: en un entorno de rendimientos bajos, ¿es una buena estrategia de inversión a largo plazo contar con una ausencia «estructural» de duración en una cartera de renta fija o, incluso, una posición directa en duración corta? Creemos que la respuesta es un «no» rotundo. Con el paso del tiempo, los inversores en renta fija suelen verse recompensados por mantener una larga duración, siempre y cuando las curvas de tipos tiendan al alza, como ha sucedido prácticamente siempre a lo largo de la historia. Tampoco hay que olvidar una de las principales razones por las que invertir en renta fija: la duración proporciona una base valiosa y un factor diversificador en relación con los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Al eliminar la duración de una cartera, también se pueden eliminar estas posibles ventajas valiosas que aporta la renta fija.

En ese caso, ¿cuál es la cantidad adecuada de duración?

En carteras de renta fija activas, los movimientos tácticos para adoptar posiciones de menor duración o de corta duración pueden estar justificados en determinadas situaciones si los gestores tienen una convicción firme que difiere de la visión estratégica a más largo plazo. Sin embargo, en la mayoría de los casos no es

Mike Trovato, CFAExecutive Vice President Director de Gestión de Productos, EMEA

Jeroen van BezooijenExecutive Vice President Director del Grupo de Soluciones, EMEA

2 FEBRERO DE 2015 | VIEWPOINT

GRÁFICO 1: RENDIMIENTOS DE LOS BONOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS. LA IMAGEN DEL ESPEJO

recomendable ni está justificada una posición de duración cero (o duración negativa) estructural. Evidentemente, esto suscita el siguiente interrogante: a la vista del actual entorno de rendimientos bajos y, en concreto, dadas las preocupaciones relativas a posibles subidas en los tipos, ¿cuánta duración deberían mantener los inversores en sus carteras? Huelga decir que, para tratar de abordar esta pregunta, deberíamos conocer los objetivos, la tolerancia al riesgo, el horizonte temporal, la exposición a activos de riesgo y mucha más información sobre un inversor determinado.

No obstante, puede resultar útil proporcionar un contexto más amplio sobre la posible repercusión de una subida de los tipos de interés en una cartera de renta fija con el tiempo. La magnitud de la subida de los tipos de interés y el tiempo durante el cual se produce dicho aumento constituyen componentes fundamentales de la ecuación. ¿Se trata de un repunte acusado y momentáneo de los tipos? ¿O es una subida constante en el tiempo? ¿Cuánto durará el periodo de tipos de interés al alza? ¿Hasta dónde subirán los tipos? Por regla general, cuanto antes termina la dolorosa subida de los tipos, antes suele ser capaz el inversor de aprovechar el siguiente nivel superior de carry.

El ejercicio del espejo

Gracias a las matemáticas aplicadas a la renta fija, podemos modelar en cierta medida resultados hipotéticos de una cartera de renta fija en cualquiera de las situaciones citadas anteriormente. Ahora bien, nadie puede adivinar el futuro con

seguridad. Por tanto, en lugar de establecer hipótesis basadas en fórmulas, como ejercicio puramente hipotético, ¿y si analizamos la rentabilidad potencial de la renta fija en un entorno de tipos de interés que siguiera una tendencia que fuera la imagen reflejada de la tendencia de los 15 últimos años? En otras palabras, ¿y si los tipos futuros deshicieran el camino que han seguido a lo largo de la historia? (Véase el gráfico 1). Por ejemplo, si partimos del rendimiento del 2,17% al cierre de 2014, en 2015 observaríamos un aumento gradual de los tipos hasta cerrar el ejercicio en el 3,03% (como a finales de 2013), seguido de un «punto de inflexión en las turbulencias ocasionadas por la reducción gradual de estímulos» en 2016 (el reflejo de lo que sucedió en mayo de 2013), luego un repunte al alza en 2018 (como reflejo de la crisis de los países periféricos de Europa en 2011), etc. Este análisis quizá sea fácil de conceptualizar, puesto que solo vuelve sobre los pasos de lo que vivieron en el pasado los mercados y los inversores. Asimismo, ¿es posible que esta sea una imagen hipotética de la tendencia alcista gradual de los tipos de interés que muchos de los que prevén una situación pesimista para la renta fija imaginan para el futuro?

Para que quede claro: esto no es más que un ejercicio ilustrativo sobre la repercusión de la duración en una cartera. La situación que se asume en este análisis de la «trayectoria reflejada en el espejo» no es lo que PIMCO cree que sucederá con los tipos de interés estadounidenses de cara al futuro. De hecho, dista mucho de parecerse. De hecho, PIMCO prevé un modesto repunte del crecimiento en Estados Unidos en el horizonte cíclico, lo que se

Fuente: PIMCO, datos de Bloomberg de diciembre de 1999 a diciembre de 2014

Ejemplo hipotético ofrecido con fines meramente ilustrativos

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Turbulencias ocasionadas por la reducción gradual de los estímulos

Crisis de los países periféricos

Crisis financiera

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traducirá en el primer ciclo de endurecimiento por parte de la Reserva Federal en los 10 últimos años. El momento y la magnitud de las subidas probablemente sean moderados, y es posible que la Fed ponga fin al ciclo de endurecimiento a un nivel más bajo de lo que ha hecho históricamente. En tal caso, EE. UU. tendría un tipo de interés oficial neutral próximo al 2% en términos nominales en lugar del tipo de interés oficial neutral del 4% vigente antes de la crisis, siempre y cuando la Fed no rebase el valor neutral como ya hizo en los últimos ciclos de subidas de tipos.

Por el contrario, según la situación de la «trayectoria reflejada en el espejo», los tipos de interés (y, en concreto, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años mostrado en esta imagen) tenderían muy al alza durante el periodo de 15 años de la hipótesis, y pasarían del 2,17% de finales de diciembre de 2014 al 6,44% a finales de 2029, un incremento de 427 puntos básicos. En apariencia, una subida de los rendimientos de estas características podría resultar catastrófica para los inversores en renta fija, ¿verdad? Y, seguramente, si tuviéramos intención de invertir en renta fija durante ese periodo, parecería que lo más sensato es mantener un posicionamiento bajo en duración.

Antes de que compartamos los resultados, hagamos un breve recordatorio. Por lo general, al predecir la rentabilidad futura de los mercados de renta fija, suele aplicarse una (segunda) regla general: empezar siempre con el rendimiento inicial de una emisión (o un índice) de renta fija, lo que puede explicar una gran parte de la rentabilidad del mercado de renta fija. Los datos históricos suelen respaldar esta teoría: una regresión de los datos mensuales desde 1973 del índice Barclays U.S. Aggregate, por ejemplo, indica que este coeficiente se sitúa en el 78%, por lo que el rendimiento inicial es muy significativo. ¿Se aplicaría esta regla general en caso de que los tipos subieran de forma tan acusada?

Utilizando la «trayectoria reflejada en el espejo» de los tipos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, llevamos a cabo una simulación para modelar la rentabilidad total anualizada de bonos del Tesoro estadounidense con vencimiento constante a 2, 5 y 10 años. Los resultados, como se ve en el gráfico 2, pueden resultar sorprendentes. Gracias a la magia de los rendimientos compuestos, los bonos no solo evolucionan bien en el entorno de tipos alcistas ilustrado en este supuesto, sino que superan los indicadores de rendimiento iniciales. Destaca especialmente el hecho de que el bono del Tesoro estadounidense a 10 años (de los tres, el más sensible a los tipos de interés) es el más rentable al final de la simulación de 15 años y también durante grandes tramos de todo el periodo.

GRÁFICO 2: RENTABILIDAD SIMULADA DE LOS BONOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE. DESHACER EL CAMINO SEGUIDO POR EL RENDIMIENTO EN EL PASADO

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Ejemplo hipotético ofrecido con fines meramente ilustrativos.Fuente: Simulación de PIMCO basada en datos genéricos de Bloomberg sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense de diciembre de 1999 a diciembre de 2014. En esta simulación, un valor del Tesoro estadounidense a 10, 5 o 2 años se mantiene durante un mes y, a continuación, se vende y los ingresos se reinvierten en otro valor del Tesoro estadounidense a 10, 5 o 2 años, respectivamente. El roll-down se basa en una interpolación lineal de la curva de tipos entre rendimientos a 10 años y 7 años, rendimientos a 5 años y 3 años, y rendimientos a 2 años y 1 año.

Por lo que respecta a la influencia del rendimiento inicial en este supuesto, el gráfico 3 plasma los rendimientos al cierre de 2014 para cada uno de los bonos, junto con la rentabilidad anualizada durante 15 años y la rentabilidad de la simulación de la «trayectoria reflejada en el espejo» con proyección de futuro.

GRÁFICO 3: RENTABILIDAD A LARGO PLAZO EN LA SIMULACIÓN DE UN ENTORNO DE TIPOS «REFLEJADOS EN EL ESPEJO»

Emisiones Rendimiento a 31/12/2014

Rentabilidad total anualizada durante 15 años anterior(1999–2014)

Rentabilidad total estimada a futuro de la «trayectoria reflejada en el espejo» durante 15 años simulada

Tesoro estadounidense a 2 años 0,66% 3,45% 2,03%

Tesoro estadounidense a 5 años 1,65% 5,20% 2,36%

Tesoro estadounidense a 10 años 2,17% 7,24% 2,50%

Ejemplo hipotético ofrecido con fines meramente ilustrativos. Los resultados mostrados no constituyen un indicador de la rentabilidad pasada ni futura de ningún producto de PIMCO.

Fuente: Datos de Bloomberg de diciembre de 1999 a diciembre de 2014 y cálculos de PIMCO

4 FEBRERO DE 2015 | VIEWPOINT

En este caso, los rendimientos iniciales no son solo un indicador fiable de la rentabilidad futura, sino que, en esta trayectoria simulada de tipos muy superiores con el paso del tiempo, el carry elevado se convierte en un factor positivo neto para la rentabilidad futura y contrarresta la repercusión de las pérdidas de principal ocasionadas por la subida de los tipos de interés a largo plazo.

Si bien la rentabilidad hipotética de entre el 2 y el 2,5% no es excesivamente atractiva, hay que recordar que estamos hablando de bonos del Tesoro estadounidense. Los inversores en estrategias de bonos tradicionales más amplias y gestionadas activamente pueden conseguir rentabilidad adicional mediante estrategias de diferenciales de crédito y alfa. Asimismo, el potencial para generar una rentabilidad constante con menos volatilidad a largo plazo que otras clases de activos y la capacidad para actuar como cobertura en fases de condiciones económicas adversas siguen representando motivos importantes para invertir en renta fija.

Vista esta imagen hipotética en el espejo, en la que la exposición a la duración está perfectamente justificada porque ofrece rentabilidad a largo plazo incluso en situaciones de subidas de tipos superiores a lo esperado, los inversores pueden pensar que incluir algo de duración en una cartera de renta fija no resulta tan temible como creen los más pesimistas.

Biografías

Mike Trovato, CFA, es Executive Vice President en la oficina de Londres y responsable de la gestión de productos para la región EMEA (Europa, Oriente Próximo y África). Con anterioridad dirigió el negocio de subasesoramiento para la región EMEA y de banca multinacional para el Reino Unido dentro del grupo de gestión patrimonial en todo el mundo. Asimismo, ha ejercido como gestor de productos de crédito para la región EMEA y como gestor de cuentas institucionales en la oficina de Newport Beach. Se incorporó a PIMCO en 2001. Cuenta con 16 años de experiencia en inversión, cursó un MBA en la Marshall School of Business de la Universidad del Sur de California y es licenciado por la Universidad de California en Santa Bárbara.

Jeroen van Bezooijen es Executive Vice President y responsable del equipo de soluciones de inversión para la región EMEA con sede en Londres. El equipo de soluciones trabaja con los clientes para proporcionarles liderazgo de ideas y desarrollar soluciones multiactivos y de cobertura. Antes de integrarse en PIMCO en 2008, trabajó en el grupo de estrategia de pensiones y seguros de Goldman Sachs, donde se centró en el desarrollo de soluciones de activos-pasivos para fondos de pensiones y aseguradoras. Con anterioridad, formó parte del Grupo de Estrategia de Pensiones de Morgan Stanley y de Mercer Investment Consulting. Atesora 18 años de experiencia en inversión y posee títulos de máster en Economía y Econometría por la Universidad Erasmus de Róterdam.

Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los instrumentos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y el entorno actual de tipos de interés bajos incrementa este riesgo. La actual menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.

Por su propia naturaleza, los ejemplos hipotéticos y simulados presentan muchas limitaciones y, en general, se calculan a posteriori. Suelen existir acusadas diferencias entre los resultados simulados y los resultados reales. Existen muchos factores relacionados con los mercados en general o con la aplicación de una estrategia de inversión específica (que, en su conjunto, pueden tener consecuencias negativas en los resultados reales) que no se pueden tener totalmente en cuenta al preparar los resultados simulados. No se ofrece garantía alguna de que se logren los resultados indicados.

Este material refleja las opiniones de su autor, que no coinciden necesariamente con las de PIMCO. Dichas opiniones están sujetas a cambios sin previo aviso. Este material se distribuye exclusivamente con fines informativos, y no debe considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación respecto a ningún valor, estrategia o producto de inversión. La información incluida en el presente documento se ha obtenido de fuentes que se estiman fidedignas, aunque ello no puede garantizarse.

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