Embed Size (px)
Citation preview
ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Play Communications Telekomunikacja
8 grudnia 2017
Nic nie jest pewne poza konkurencją i podatkami Rekomendacja
Kupuj
Cena (PLN, 06 grudnia 2017) 34.00
Cena docelowa (PLN, 12M) 41.10
Kapitalizacja (PLN mln) 9,164
Free float (%) 49%
Liczba akcji (mln) 253.7
Średni dzienny obrót 3M (PLN mln) 17.3
EURPLN 4.21
USDPLN 3.57
Zmiany w prognozie
Cena docelowa zmniejszona o 10% do 41.1 PLN/akcję
Podatek od wartości niematerialnych skutkuje (1) w 2018-19P dodatkowym obciążeniem 170mln PLN dla spółki i (2) przyśpieszoną amortyzacją w 2017-18P.
Marże na telefonach zmniejszone do 19.6% w 2018P i 15.8% w dłuższej perspektywie.
PLY
30.0
32.0
34.0
36.0
38.0
40.0
42.0
44.0
46.0
48.0Ju
l-17
Aug
-17
Aug
-17
Aug
-17
Sep
-17
Sep
-17
Sep
-17
Oct-
17
Oct-
17
Oct-
17
No
v-1
7
No
v-1
7
No
v-1
7
De
c-1
7
Buy Hold Sell Under Review / Suspended
Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 06/12/2017, indeks WIG zamknął się na poziomie 62,165.24
Główni udziałowcy % głosów
Tollerton & Novator Funds 50.6
Free Float 47.9
Zarząd 1.5
Źródło: spółka
Opis spółki
Play jest drugim największym operatorem komórkowym w Polsce z 14.9mln bazą klientów (62% klientów na abonament).
Dział analiz*:
Paweł Puchalski, CFA Kierownik działu analiz
(*) osoby zaangażowane w przygotowanie raportu
Rekomendacja Kupuj utrzymana, Cena Docelowa obniżona o 10% do 41.1PLN
Obniżamy cenę docelową akcji spółki Play do 41,1 zł, z uwagi na 21-procentowy
potencjał wzrostu podtrzymujemy jednak rekomendację „Kupuj”. Play musi w
dalszym ciągu stawiać czoła intensywnej konkurencji rynkowej i niełatwemu
otoczeniu regulacyjnemu. T-Mobile już od wielu miesięcy oferuje wysokie rabaty na
telefony, wywierając presję na marże pozostałych polskich operatorów
komórkowych. Zmiany w ustawie o CIT zakładają ponadto ograniczenie możliwości
zaliczania „nadmiernych” wydatków na wartości niematerialne i prawne do
kosztów uzyskania przychodu, część z nich nie będzie więc obniżać kwoty podatku.
Kwestia ta może naszym zdaniem zwiększyć podatek do uiszczenia przez Play w
latach 2018–19P łącznie o 170 mln zł. Co więcej, prawdopodobna jest
przyspieszona amortyzacja znaku towarowego w okresie od IV kw. 2017 r. do IV
kw. 2018P, dlatego dodatkowo obniżamy nasze prognozy dla zysku EBIT/zysku
netto na lata 2018–19P. Pozytywną wiadomością jest fakt, że spółka Play wcześniej
od oczekiwań weszła do indeksu MSCI EM Standard. Kurs akcji powinien być też
stabilny dzięki solidnej dywidendzie, której wypłatę zaplanowano na I/II kw. 2018 r.
(stopa dywidendy na poziomie 7,5%).
Nowy podatek związany z wartościami o charakterze niematerialnym. Zmiany w ustawie o CIT zakładają ograniczenie możliwości odliczania od przychodu nadmiernych wydatków na wartości niematerialne i prawne. Spółki będą zobowiązane do traktowania amortyzacji niektórych wartości niematerialnych i prawnych (z ostatniego dostępnego projektu wynika, że pasma częstotliwości nie będą tu uwzględniane) jako wydatków niezaliczanych do kosztów uzyskania przychodu, gdy przekroczą one 5% ich zysku EBITDA. Stwarza to ryzyko dla przepływów gotówkowych. Sądzimy, że w wyniku amortyzacji znaków towarowych Play zapłaci łącznie 170 mln zł dodatkowego podatku w latach 2018–19P. Zakładamy również, że spółka może próbować przyspieszyć amortyzację swoich wartości niematerialnych i prawnych, co może spowodować gwałtowny wzrost amortyzacji w okresie od IV kw. 2017P do IV kw. 2018P.
Prognoza na rok 2018P. Szacujemy, że spółka może ogłosić swoją prognozę na rok finansowy 2018 razem z publikacją wyników za IV kw. 2017 r. Nie przewidujemy tu żadnych niespodzianek ani zmian w obszarze nakładów inwestycyjnych, przychodów i dystrybucji zysku. W świetle wysokich marż EBITDA w I poł. 2017 r. i niepewności co do przyszłych wysokich marż na telefony uważamy jednak, że Play może zapowiedzieć płaską marżę EBITDA r/r.
Prognoza wyników za IV kw. 2017P. Duża presja ze strony konkurencji — operatora T-Mobile — w postaci rabatów na telefony prowadzi do obniżenia marż na urządzenia sprzedawane przez Play. W połączeniu z obciążeniem Roam-Like-at-Home (niższe opłaty z tytułu roamingu, a Play nie korzysta z prawa do obciążania dodatkowymi opłatami użytkowników, którzy wykorzystują usługę szczególnie intensywnie), spodziewamy się, że skorygowany zysk EBITDA za IV kw. 2017P będzie zasadniczo niezmienny zarówno kw/kw, jak i r/r i ukształtuje się na poziomie 556 mln zł. Ponieważ sądzimy, że Play może przyspieszyć amortyzację (w celu uniknięcia wpływu zmian w podatku CIT w kolejnych latach), zysk netto spółki w okresie IV kw. 2017P – IV kw. 2018P może znaleźć się pod pewną presją.
Prognozy finansowe i wycena. Obniżamy nasze prognozy dla zysku EBITDA o kilka procent ze względu na zakładaną niższą marżę na telefony (pod presją rabatów udzielanych przez T-Mobile). Co więcej, podatek związany z wartościami niematerialnymi i prawnymi może spowodować (1) przyspieszoną amortyzację w latach 2017–18P oraz (2) dodatkowe obciążenie podatkowe w latach 2018–19P; oba te czynniki wpływają na nasze prognozy dla zysku EBIT/zysku netto na lata 2018–19P. Wycenę spółki Play przeprowadziliśmy za pomocą trzech różnych metod, tj. wyceny porównawczej opartej na wynikach za lata 2017–2019P (38,8 zł za akcję), modelu DDM (39,9 zł za akcję) i modelu DCF (42,8 zł za akcję). Wszystkie one wskazują na potencjał wzrostu kursu akcji spółki, co uzasadnia ponowienie rekomendacji „Kupuj”.
Play: Podsumowanie finansowe
PLN mln 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P
Przychody 5,437 6,118 6,709 7,039 7,335 7,513
Raportowana EBITDA 1,663 1,924 1,898 2,350 2,371 2,440
Skorygowana EBITDA 1,786 2,035 2,284 2,430 2,451 2,520
Zysk netto 550 712 398 728 1,226 1,191
C/Z (x) 15.7 12.1 21.6 11.8 7.0 7.2
EV/EBITDA* (x) 7.4 7.1 8.2 6.5 6.3 6.5
EV/EBITDA** (x) 6.9 6.8 6.8 6.3 6.0 6.3
Źródło: Dane spółki, DM BZ WBK. * raportowany, ** skorygowany o zdarzenia jednorazowe
Play Communications 8 grudnia 2017
2
Play Communications 8 grudnia 2017
3
Dane finansowe i wycena
Tabela 1. Play: Zmiany w prognozie
PLN mln 2017P 2018P 2019P
Nowy Stary Zmiana Nowy Stary Zmiana Nowy Stary Zmiana
Przychody 6,709 6,517 3% 7,039 6,802 3% 7,335 7,065 4%
EBITDA 1,898 1,967 -3% 2,350 2,442 -4% 2,371 2,519 -6%
EBIT 1,149 1,149 0% 1,628 1,628 0% 1,726 1,726 0%
Zysk netto 398 495 -20% 728 1,095 -34% 1,226 1,236 -1%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Tabela 2. Play: Podsumowanie wyceny
PLN/akcję Nowy Stary Zmiana
Wycena DCF 42.8 43.0 0%
Wycena DDM 39.9 44.3 -10%
Wycena porównawcza 38.8 51.8 -25%
Wycena ważona* 41.1 45.5 -10% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * 50% DCF / 25% DDM / 25% wycena porównawcza.
Tabela 3. Play: 4Q2017P wyniki
PLN mln 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P r/r k/k
Sprzedaż 1,443 1,489 1,566 1,620 1,581 1,629 1,721 1,778 9.8% 3.3%
Skor. EBITDA 467 491 517 561 564 599 565 556 -0.9% -1.6%
Skor. marża EBITDA 32.4% 33.0% 33.0% 34.6% 35.7% 36.8% 32.8% 31.3% -3.4 -1.6
EBIT 325 290 314 361 313 122 311 268 -25.8% -13.8%
Marża EBIT 22.5% 19.5% 20.1% 22.3% 19.8% 7.5% 18.1% 15.1% -7.2 -3.0
Zysk netto 137 39 386 150 19 39 187 153 2.0% -18.2%
Marża netto 9.5% 2.6% 24.6% 9.3% 1.2% 2.4% 10.9% 8.6% -0.7 -2.3
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Wycena DCF
Tabela 4. Play: Obliczenie WACC
Stopa wolna od ryzyka 3.3%
Beta bez lewara 1.00
Beta z lewarem 3.78
Rynkowa premia za ryzyko 5.0%
Koszt kapitału 22.3%
Stopa wolna od ryzyka 3.40%
Premia za ryzyko (dług) 1.0%
Stopa podatku 20%
Koszt długu po podatku 3.52%
%KO 77%
%KW 23%
WACC 7.76%
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Play Communications 8 grudnia 2017
4
Tabela 5. Play: Wycena DCF
PLN mln 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P
Przychody 6709 7039 7335 7513 7645 7776 7884 7996 8111 8229
EBIT 1014 1192 1675 1756 1728 1804 1876 1922 1966 2011
Podatek na EBIT -151 -241 -265 -327 -334 -322 -352 -371 -386 -400
NOPAT 863 951 1411 1429 1394 1482 1525 1551 1581 1611
Amortyzacja 884 1158 696 684 772 760 749 744 740 736
Zmiana w kapitale obrotowym -208 -118 -109 -72 -52 -55 -46 -48 -49 -51
Zmiana dzierżawy -302 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
Płatności leasingowe -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200
Nakłady inwestycyjne -696 -730 -753 -768 -612 -622 -631 -640 -649 -658
Wolne przepływy pieniężne 340 961 944 973 1203 1265 1297 1308 1323 1339
WACC (2017-2026P) 7.76%
PV FCF (2017P-2026P) 7901
Wzrost terminalny 1%
Wartość rezydualna (TV) 17850
Obecna wartość rezydualna 8456
Kapitalizacja 16357
Dług netto* 6127 Zdyskontowany koszt odnowienia spektrum 881
Wartość kapitału 9349
Liczba akcji (mln) 254
Wartość na akcję (PLN, Styczeń 1) 36.9
Miesiąc 12
Obecna wartość na akcję (PLN) 39.7
Cena docelowa (12 miesięcy) 42.8
Źródło: szacunki DM BZ WBK. * dług netto skorygowany o płatności leasingowe uwzględnione w wolnych przepływach pieniężnych.
Wycena DDM
Tabela 6. Play: model zdyskontowanych dywidend
WACC* (2017-2026P) 7.8%
Utrzymywane ROE (ROE in 2026P)* 7.8%
Wskaźnik wypłaty końcowej 65%
Stopa wzrostu dywidendy 1.5%
Gotówka w 2026P (PLN mln) 97
PV dywidend w 2018P-2027P (PLN mln) 4,065
Wartość terminalna** (PLN mln) 10,757
PC wartości terminalnej (PLN mln) 4,340
PV gotówki w 2026P (PLN mln) 39
Wartość kapitału (PLN mln) 8,445
Liczba akcji 254
Wartość kapitału na akcję (Sty) 33.3
Miesiąc 12
Wartość kapitału na akcję (obecnie) 49.9
Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK * Zastosowany obliczony WACC Play
** bazuje na 2026P szacunkach co do 65% wskaźnika wypłaty dywidendy
Play Communications 8 grudnia 2017
5
Tabela 7. Play: Implikacje wyceny mnożnikowej (PLN/akcję)
P/E EV/EBITDA P/CE Średnia
Waga 2017-19P 2017-19P 2017-19P 2017-19P
Cyfrowy Polsat 25% 45.9 32.7 37.9 38.8
Western Europe 25% 42.0 22.6 27.9 30.9
EMEA 25% 38.0 18.3 31.7 29.3
Spółki SET 25% 80.0 42.1 46.8 56.3
Średnia ważona 51.5 28.9 36.1 38.8
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ
Tabela 8. Play: Wycena porównawcza
Spółka Cena Waluta P/E EV/EBITDA P/CE*
2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P
Spółki notowane na GPW
Orange 5.39 PLN n.a. n.a. 49.9 5.1 5.1 4.7 3.0 3.1 3.0
Netia 4.20 PLN 53.4 41.5 46.7 4.3 4.6 4.6 3.5 3.6 3.8
Cyfrowy Polsat 24.50 PLN 15.9 15.2 14.3 7.4 6.9 6.4 5.8 5.7 5.6
Mediana 34.6 28.3 46.7 5.1 5.1 4.7 3.5 3.6 3.8
Zachodnia Europa
Telefonica 8.7 EUR 12.2 10.6 10.0 6.2 6.2 6.2 3.3 3.3 3.3
France Telecom 14.5 EUR 14.4 13.4 12.4 5.0 4.8 4.8 3.9 3.8 3.8
Deutsche Telekom 14.8 EUR 16.0 14.4 13.1 5.8 5.5 5.5 4.1 3.9 3.9
Telecom Italia 0.7 EUR 9.9 9.1 8.6 5.3 5.2 5.2 1.8 1.7 1.7
BT Group 255.4 GBP 9.0 9.2 8.8 4.9 4.8 4.8 4.1 3.9 3.9
KPN 3.1 EUR 23.5 21.8 18.0 8.0 7.7 7.7 6.9 6.7 6.3
Telenor 184.0 NOK 18.4 17.6 16.3 6.5 6.3 6.3 7.2 7.1 7.0
Swisscom 515.5 CHF 17.0 17.5 17.6 8.1 8.2 8.3 7.2 7.4 7.4
Hellenic Telecommunications 10.2 EUR 21.7 17.1 14.8 4.5 4.3 4.3 4.5 4.3 4.3
Telekom Austria 7.9 EUR 14.5 14.4 13.7 5.8 5.7 5.6 4.9 4.8 4.7
Mediana 14.8 14.1 12.9 5.9 5.6 5.6 4.3 4.1 4.1
Region EMEA
O2 Czech Republic 261.8 CZK 15.8 15.8 14.8 8.3 7.9 7.9 9.1 8.8 8.8
Magyar Telekom 467.0 HUF 13.9 13.4 12.2 4.7 4.7 4.7 3.3 3.3 3.3
Bezeq Israel 518.2 ILS 10.5 9.5 9.3 5.8 5.8 5.8 4.4 4.5 4.5
Hrvatski Telekom 166.3 HRK 10.4 12.0 11.9 3.5 3.5 3.5 5.1 5.0 5.0
Mediana 12.2 12.7 12.0 5.3 5.2 5.2 4.8 4.7 4.7
Spółki SET
Iliad 197.1 EUR 26.4 25.3 21.7 6.9 6.2 6.2 7.4 6.8 6.8
Elisa 33.9 EUR 18.5 18.1 17.4 10.9 10.6 10.6 10.7 10.4 10.4
Tele2 107.2 SEK 27.7 21.7 18.9 9.3 8.8 8.8 8.4 8.0 8.0
Telefonica Deutschland 4.0 EUR n.a. 1326.7 73.7 7.3 7.1 7.1 6.6 6.6 6.6
Vodafone Group 225.3 GBP 40.0 26.4 23.5 7.0 6.9 6.9 5.3 5.3 5.3
Mediana 34.7 24.4 23.9 8.2 7.9 7.9 7.4 6.8 6.8
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ, cena akcji z 30/11/2017 * Wpływy gotówkowe równe sumie zysków netto i deprecjacji
Play Communications 8 grudnia 2017
6
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Andersa 5 61-894 Poznań
fax. (+48) 61 856 48 80 dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 [email protected]
Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 [email protected]
Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 [email protected]
Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 [email protected]
Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 [email protected]
Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 [email protected]
Departament Analiz Giełdowych
Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy
Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja
Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy
Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia
Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy
Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja
Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe
Play Communications 8 grudnia 2017
7
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we
Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem
KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 993 334 810 zł.
DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j.
z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów
kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na
podstawie umów o świadczenie usług.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez
pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi
przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też
nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub
pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM
BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim
niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie
dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż
takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w
przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności,
jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w
niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym
dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile
przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub
zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom
trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych
Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w
nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach.
Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby
udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi
regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami
DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można
do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na
stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów
opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight” / „Underweight” /„Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego
treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym
dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie,
Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37.
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne
oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń,
dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi.
Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji.
Play Communications 8 grudnia 2017
8
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie
finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH
ZASTRZEŻEŃ.
UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Play Communications S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i
wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie
wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do
wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia
pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz
niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy.
Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest
to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć
można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość
parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa
stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej
przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim
okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody
są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo
zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest
jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich
spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: http://www.dmbzwbk.pl/global-statistics.html
Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie http://www.dmbzwbk.pl/analizy-i-komentarze/produkty-analityczne/rekomendacje-fundamentalne/rekomendacje.html#tab_2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3
lata) dostępne są na życzenie.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK.
Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być
stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby,
które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych
spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta, udział w konsorcjum oferującym instrumenty emitowane przez Emitenta oraz pełnienie roli współoferującego akcji Emitenta w ofercie pierwotnej. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych,
powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK , które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów
finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy,
włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty
finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy
– z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od
wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni
zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta,
dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.
