Podgorica, 17 maj 2004.Podgorica, 17 maj 2004.

ParadigmaParadigma

Goran Goran KneževićKnežević

ili enigmaili enigma

SSadržaj:

Osnovna hipotezaOsnovna hipoteza

Kontraverze procesaKontraverze procesa

Rezultati istraživanja u odnosu na kontraverzeRezultati istraživanja u odnosu na kontraverze

Umjesto zaključkaUmjesto zaključka

OOsnovna hipoteza:FINANSIJSKA TEORIJA OPTIMIZACIJE PORTFOLIA JE ŠIROKO FINANSIJSKA TEORIJA OPTIMIZACIJE PORTFOLIA JE ŠIROKO

POSTAVLJENA DA PRUŽA DOVOLJNU OSNOVU INVESTICIONOJ PRAKSI MA POSTAVLJENA DA PRUŽA DOVOLJNU OSNOVU INVESTICIONOJ PRAKSI MA GDJE U DANAŠNJEM SVIJETU. GDJE U DANAŠNJEM SVIJETU.

Za proces optimizacije portfolija se mogu, bez obzira na karakter tržišta i druge raznolikosti, utvrditi opšti principi koji će istovremeno odražavati njegovu suštinu;

Pojedinačno posmatran rizik ulaganja, ukoliko su odgovarajuće komponovana u okviru portfolija, ne uveća rizik ukupnog portfolia već može da ga smanji ili anulira.

Savremeni tendovi razvoja finsijskih tržišta pojačavaju značaj optimizacije i upravljanja portfolijom i imaju, u svojoj biti, potrebu smanjenja rizika na ulaganja u različite vrste aktive.

Proces optimizacije portfolija posjeduje tehnološku zaokruženost i njegov učinak se može mjeriti kao važna determinanta stabilnosti finansijskog sistema.

Modeli optimizacije su empirijski potvrđeni kao funkcionalno prihvatljivi i posjeduju različit stepen primjenjivosti u zavisnosti od pretpostavki na kojima se baziraju i razvijenosti tržišta;

KKontraverze:1.1. Što je mjerenje odnosa između očekivanog prinosa i rizika Što je mjerenje odnosa između očekivanog prinosa i rizika tačnije tačnije to je više umjeće nego nauka!to je više umjeće nego nauka!

2. Primjenjivost teorijskih modela u aktivnom poertfolio menadžmentu ima smisla jedino ako su teorije imperfektne!

3. Pretpostavka efikasnosti tržišta nije dokazana!3. Pretpostavka efikasnosti tržišta nije dokazana!

4. U osnovi funkcije optimizacije su parametri ponašanja koje 4. U osnovi funkcije optimizacije su parametri ponašanja koje nije nije jednostavno mjeriti.jednostavno mjeriti.

5. Uspješnost optimizacije portfolia je teško ako ne i nemoguće mjeriti!

6. Univerzalnost u mjerenju rizika povećava rizik?6. Univerzalnost u mjerenju rizika povećava rizik?

7. Trgovina je igra sa ukupnim rezultatom nula!7. Trgovina je igra sa ukupnim rezultatom nula!

KK1: Mjerenje rizika: umjeće ili nauka?Mjerenje rizika: umjeće ili nauka?

Mili

jard

e d

ola

ra

10

20

30

40

50

60

Kontrolarizika

bazirana nakreditnom

riziku

- Prviderivatinakamatnestope i

kurseve- Swopovicjenovnoiskazivani

kaoobveznice

Prve knjigeo

upravljanjurizikom

- Izvještaji oupravljanju rizikom- Limiti bazirani nakreditnom riziku

Limitiizloženosti

riziku

- Hedžingza

portfoliovlasničkih

HV- Rezervebazirani

nakreditnom riziku

- Stress testing

- VaR- Limiti- Modeliranerezerve

- Širokaupotreba VaR

Proširenostress

testiranjeAgregiranje

tržišnogrizika

''Biti naučnik ne znači biti kvantitativac. Pretjerana oslonjenost na matematiku može vas dovesti do gubitka pogleda na realni svijet. Trebate startovati sa znanjem o tome šta se dešava u realnom svjetu i onda, po mogućnosti, profilisati to saznanje statističkim metodama, a ne obrnutim putem.''

KK2: ““Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje?Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje?

Pretpostavke CAPM:Pretpostavke CAPM: Svi investitori imaju identična očekivanja u pogledu prinosa i rizika.Svi investitori imaju identična očekivanja u pogledu prinosa i rizika.

Svi investitori imaju identična troškove na ulaganja.Svi investitori imaju identična troškove na ulaganja.

Ne postoje investiciona ograničenja.Ne postoje investiciona ograničenja. Postoji bezrizična aktiva raspoloživa za sve sa istim prinosom.Postoji bezrizična aktiva raspoloživa za sve sa istim prinosom.

Svi su investitori averzni na rizik i svi maksimiziraju funkciju korisnosti Svi su investitori averzni na rizik i svi maksimiziraju funkciju korisnosti odnosa očekivanih prinosa i varijanse.odnosa očekivanih prinosa i varijanse.

Ne postoje rizična aktiva ili pasiva koja se isključuje iz optimizacije.Ne postoje rizična aktiva ili pasiva koja se isključuje iz optimizacije.

Tržišta su perfektna.Tržišta su perfektna.

KK2: ““Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje?Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje?

Zaključci iz pretpostavki CAPM:Zaključci iz pretpostavki CAPM:1.Portfolio svakog individualnog investitora zadovoljava Markowitz uslove;

2.Svaki portfolio sastavljen od rizičnih aktiva ima istu kompoziciju;

3.Tržišni portfolio kao agregat svih portfolia ima istu kompoziciju;4.Tržišni portfolio je stoga efikasan za sve investitore i

time zadovoljava potrebu svih investitora;5.Svaki drugi portfolio, komponovan od rizične aktive,

koji nije tržišni portfolio je inferioriniji;

6. Investitori cijene svaki tržišni materijal na način da njihov prinos kompezira njihov doprinos riziku tržišnog portfolia;

U koliko bi CAPM bio tačan onda ne bi bilo aktivnog menadžmenata. Očekivanja svih investitora bi bila identična i svi bi držali neki konsesualni portfolio.

Prom

jene

cije

na -

prin

osa

Promjene varjabilnosti - rizika

KK3: EMH: vladajuća ili nestajuća paradigma?EMH: vladajuća ili nestajuća paradigma?

Negativne informacije

Pozitivne informacije

Efikasnost tržišta?

J anuarskiefekat

Efekatzaposta-

vljenekompanije

Efekat iznenadnih

prinosa

Efekatmale

kompanije

Efekatpodcjenjenosti c ijena

Book/Priceefekata

Efekatprinosa

Efekatniskog P/E

racija

Efekatrezidualnog

rizika

KK4: Psihološke determinate: snaga ili slabost?Psihološke determinate: snaga ili slabost?

Parametara ponašanja:Parametara ponašanja: Odnos prema riziku.Odnos prema riziku.

Očekivanja.Očekivanja.

Investiciona filozofija.Investiciona filozofija.

Korporativna kultura.Korporativna kultura. Komunikologija.Komunikologija.

Moć apstraktnog razmišljanja.Moć apstraktnog razmišljanja. Brzina odlučivanja.Brzina odlučivanja.

Sistem interne kontrole.Sistem interne kontrole.

2.01,0

)(

p

fpopt

A

rrEy

E(r)

Efikasna granica(Efficient frontier)P

A

Umjer

ena

aver

zija

prem

a riz

iku

Visoka

averzija

prema

riziku

B

Niska

averzija

prema

rizikuU'

U'''

fr

CAL

KK5: Mjerenje učinka: praksa ili demagogija?Mjerenje učinka: praksa ili demagogija?

Niko ne zna kako da egzaktno mjeri investicioni performanc;Niko ne zna kako da egzaktno mjeri investicioni performanc;

Nije za očekivati da će to biti skorije poznato;Nije za očekivati da će to biti skorije poznato;

Niko nije zainteresovan da egzaktno mjeri investicioni perfomancNiko nije zainteresovan da egzaktno mjeri investicioni perfomanc čak i kada bi znao kako.čak i kada bi znao kako.

profit ne može biti jedina mjera jer očekivani i ostvareni prinos nije jedina profit ne može biti jedina mjera jer očekivani i ostvareni prinos nije jedina odredica kvaliteta portfolia (to je odnos prinosa i rizika):odredica kvaliteta portfolia (to je odnos prinosa i rizika):

dugoročni prinos ne može biti adekvatna mjera jer investitori nisu besmrtnidugoročni prinos ne može biti adekvatna mjera jer investitori nisu besmrtni i jer preferiraju kratkoročni rezultata u odnosu na dugoročni;i jer preferiraju kratkoročni rezultata u odnosu na dugoročni;

odabir referentnog portfolia kao i odabir standarda upoređivanja odabir referentnog portfolia kao i odabir standarda upoređivanja boluje od dosta arbitrarnosti;boluje od dosta arbitrarnosti;

beta neke hartije zavisi od odabira referentnog portfolia, a alfa zavisi od bete;beta neke hartije zavisi od odabira referentnog portfolia, a alfa zavisi od bete;

ako je referentni portfolio efikasan, alfa svih hartija i portfolia je nula;ako je referentni portfolio efikasan, alfa svih hartija i portfolia je nula; poređenje portfolia u dužim vremenskim periodima nosi u sebi greškupoređenje portfolia u dužim vremenskim periodima nosi u sebi grešku

neuporedivosti prilika iz kojih su izniokli;neuporedivosti prilika iz kojih su izniokli;

Što su efikasnije tehnike mjerenja učinka to nivo učinka mora biti manji!

Nemoguće je ostvariti rezultat koji superiornost čini očiglednom i nediskutabilnom!Nemoguće je ostvariti rezultat koji superiornost čini očiglednom i nediskutabilnom!

Nivo podatak koji se zahtjeva za ocjenu nepobitne superiornosti je nedostižan!Nivo podatak koji se zahtjeva za ocjenu nepobitne superiornosti je nedostižan!

KK6: Univerzalnost u mjerenju rizika: doprinos ili veći rizik?Univerzalnost u mjerenju rizika: doprinos ili veći rizik?

Riz

ik n

eke

pozi

cije

Riz

ik n

eke

pozi

cije

utv

rđen

od

utv

rđen

od

stra

ne

veći

ne

uče

snik

a

stra

ne

veći

ne

uče

snik

a

Akcija oslobađanja Akcija oslobađanja = pad tržišta= pad tržišta

Veći nivo tržišnog rizika

Veći nivo tržišnog rizika

Potrošnja AkumulacijaProizvodnja Lična Opšta P H G F Inostranstvo

Poizvodnja

Potr

ošn

ja

Opšta (G)

Preduzeća – P(1)

Domaćinstvo – H (2)

Vlada -G (3)

Akum

ula

cija

(S)

Finansijski sektor – F (4)

Inostranstvo (5)

Lična (C)

XXijij CC GG I P IH IG - EE

TTindind

SS PP

-

-

-

MM

WW

TTdirdir - - - - - TRTRGG

-- -

S H -

- SG

- -

CCUU GGUU IIuupp

II uuHH

II uuGG -- -

TRTR TRTRInoIno

-- FF2121 FF3131 FF4141 FF5252

FF1212 - FF3232 F42 FF5252

F13 F23 - FF4343 FF5353

F14 F24 F34 - F

KK1: PRAVO UMJEĆE JE NAJVEĆA POTVRDA I KRISTALIZACIJA NAUČNOG PRISTUPA.

KK2: OPTIMIZACIJA PORTFOLIA EGZISTIRA NEZAVISNOOD TEORIJSKIH MODELA.

KK3:AKO PRETPOSTAVKA EFIKASNOSTI NIJE DOKAZANAONDA NIJE NI OPOVRGNUTA PRETPOSTAVKA DA SU TRŽIŠTA UGLAVNOM EFIKASNA.

KK4:PARAMETRI PONAŠANJA POKAZUJUKOLIKO JE OVO PAR EXELANCE EKONOMSKA MATERIJA,A NE POLJE U KOME VLADA POTPUNA EGZAKTNOST.

KK5:

KK6:

KK7:

MJERENJE UČINKA NIJE PROCES UPOREĐIVANJA SA NAJBOLJIMVEĆ SA OČEKIVANIM UČINKOM.

MJERENJE RIZIKA I PONAŠANJE INVESTITORAIMA PROCIKLIČNI KARAKTER.

IZAZOV ZA ANALIZU TRŽIŠNIH MATERIJALA KOJA SE POMJERA OD TRAGANJA ZA PODCJENJENIM MATERIJALIMA KA TRAGANJU ZA PRECJENJENIM MATERIJALIMA I PODCJENJENIM RIZICIMA.

UUmjesto zaključka:Nekome pluta tone,Nekome pluta tone,

a nekome tone plutaju.a nekome tone plutaju.

Ne brini ako svijet ne zna za tvoje sposobnosti,ali se brini ako ih nemaš.

Konfucije

Investicione ideje su ponekad kao divlje pečurke. Što izgledaju privlačnije to se ispostavi da su

otrovnije.

UUmjesto zaključka:☺Dobitnici koriste što je više moguće informacija i analiza prije nego što utvrde pravac akcije,Dobitnici koriste što je više moguće informacija i analiza prije nego što utvrde pravac akcije, dok se gubitnici oslanjaju samo na intuiciju i sreću.dok se gubitnici oslanjaju samo na intuiciju i sreću.☺Dobitnici kalkulišu rizik dok ga gubitnici samo preuzimaju.Dobitnici kalkulišu rizik dok ga gubitnici samo preuzimaju.☺Dobitnici analiziraju greške i uče iz grešaka dok gubitnici srljaju u iste i još veće greške.Dobitnici analiziraju greške i uče iz grešaka dok gubitnici srljaju u iste i još veće greške.☺Dobitnici ne krive druge za greške dok gubitnici ne krive sebe nizašta.Dobitnici ne krive druge za greške dok gubitnici ne krive sebe nizašta.☺Dobitnici poznaju i kontrolišu svoja osjećanjaDobitnici poznaju i kontrolišu svoja osjećanja dok gubitnici posjeduju malo ili nimalo samokontrole.dok gubitnici posjeduju malo ili nimalo samokontrole.☺Dobitnici stalno sumnjaju u stečena znanja i zato ih unapređuju Dobitnici stalno sumnjaju u stečena znanja i zato ih unapređuju dok gubitnici misle da znaju sve što je neophodno.dok gubitnici misle da znaju sve što je neophodno.☺Dobitnici poznaju pravila i metode i onda kada ih ne poštuju u potpunosti Dobitnici poznaju pravila i metode i onda kada ih ne poštuju u potpunosti dok gubitnici ne slijede pravila i ne primjenjuju metode zato što ih ne poznaju. dok gubitnici ne slijede pravila i ne primjenjuju metode zato što ih ne poznaju. ☺Dobitnici koriste svoje prednosti i minimiziraju slabosti Dobitnici koriste svoje prednosti i minimiziraju slabosti dok gubitnici ne poznaju ni svoje prednosti niti svoje slabosti.dok gubitnici ne poznaju ni svoje prednosti niti svoje slabosti.☺Dobitnici imaju plan i kada gube dok gubitnici nemaju plan ni kada dobijaju.Dobitnici imaju plan i kada gube dok gubitnici nemaju plan ni kada dobijaju.☺Dobitnici diversifikuju i neutralšu rizik dok gubitnici sve što imaju izlažu uticaju rizika.Dobitnici diversifikuju i neutralšu rizik dok gubitnici sve što imaju izlažu uticaju rizika.