1. Politica macroeconomică: obiective şi instrumente

1.1. Obiectivele politicii macroeconomice şi conflictul dintre acestea

1.2. Politica monetara in teoria economica

1.2. Mixul de politici economice în România

2. Politica monetară

2.1. Strategii indirecte de politică monetară

2.2. Strategii directe de politică monetară

2.3. Obiective intermediare de politică monetară

2.4. Obiective operaţionale de politică monetară

2.5. Instrumentele de politică monetară

2.5.1. Instrumente directe de politică monetară

2.5.2. Instrumente indirecte de politică monetară

1. Politica macroeconomică: obiective şi instrumente

În ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaţioniste şi a celor legate de

creşterea numărului şomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, se

vorbeşte tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care să conducă la

stabilizarea macroeconomică. Nu de puţine ori, stabilizarea macroeconomică era

asociată cu stabilizarea monetară. Stabilizarea monetară, etimologic vorbind (în sensul

de bază al cuvântului), presupune, în fapt, schimbarea sistemului monetar specific

economiei respective şi, în primul rând, schimbarea monedei economiei respective.

Cealaltă faţetă a stabilizării, este cel mai frecvent concept utilizat în prezent, având în

vedere asigurarea stabilităţii economice prin restabilirea echilibrului general al

economiei analizate.

Procesul de stabilizare macroeconomică este puternic influenţat de măsurile de

politică economică adoptate, de coerenţa acestora şi implicit de gradul în care autorităţile

implicate în aplicarea acestor măsuri sunt capabile să conlucreze în vederea atingerii

obiectivelor propuse.

Politica macroeconomică se concretizează în ansamblul instrumentelor şi

măsurilor adoptate de autorităţile unei ţări în scopul influenţării principalelor variabile

economice şi al atingerii nivelului dorit pentru economia respectivă. Altfel spus, .politica

economică este o intervenţie deliberată a statului în domeniul economic în scopul de a

înfăptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.1

Problema care se ridică este aceea a alegerii obiectivului de politică economică

ce trebuie avut în vedere prin mixul de politici economice ce se adoptă. Chiar dacă

obiectivul este acelaşi, mijloacele de a-l atinge - nu. Economia este un mecanism atât de

complex, încât conducerea ei este asemănată mai degrabă cu o artă decât cu o ştiinţă

exactă. Soluţiile oferite pentru o problemă sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar

aparent contradictorii.2

Atingerea acestor obiective are la bază, în definitiv, instrumentele utilizate de

autoritatea abilitată cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt

reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizează în tot

atâtea politici independente, dar în acelaşi timp corelate una cu cealaltă: politica

monetară, politica valutară (considerată de unii economişti ca fiind parte componentă a

politicii monetare, iar de alţii ca politică distinctă în cadrul politicii macroeconomice),

politica fiscală, politica comercială şi nu în ultimul rând politica veniturilor. Aceste

instrumente pot conduce la realizarea doar a unei părţi din obiectivele propuse (cadrul

1.1).

Cadrul 1.1: Corelaţia dintre obiectivele şi instrumentele politicii economice

1 BASNO, Cezar şi DARDAC, Nicolae . Monedă, credit, bănci, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999, pag.379 2 RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.8

1.1. Obiectivele politicii macroeconomice şi conflictul dintre acestea

Realizarea stabilităţii macroeconomice este reflectată de modul în care sunt

atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomică şi, nu în ultimul rând, de natura

obiectivului avut în vedere. Obiectivele avute în vedere prin politica macroeconomică

vizează activitatea economică; activitatea economică poate să fie reprezentată de mai

multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaţiei etc. Atingerea unui anumit

nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie în obiectivul fundamental al

politicii macroeconomice a statului, în general şi al politicii monetare în special.

Obiectivele:

a) Gradul de ocupare al forţei de muncă

Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare

al forţei de muncă, mergându-se pe maximizarea acestuia. În ceea ce priveşte acest

obiectiv, este aproape clar dorinţa înregistrării unui nivel ridicat al ocupării, pe de o parte

pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de altă parte pentru a asigura un nivel

ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implică nenumărate

probleme. O primă problemă este cea legată, încă de la început, de definirea nivelului ce

caracterizează gradul cel mai înalt de ocupare. Ar fi o greşeală foarte mare dacă s-ar

considera că există economii în care există o ocupare totală a forţei de muncă. La nivelul

oricărei economii există, în permanenţă, şomaj fricţional. .Consensul, la nivelul

analiştilor economici, în ceea ce priveşte factorii fricţionali, este acela cã nivelul cel mai

ridicat al ocupării forţei de muncă există...atunci când rata şomajului este cuprinsă între

3% - 4% din totalul forţei de muncă civilă.3

În condiţiile economiilor actuale, pe fondul restructurării macroeconomice,

nivelul şomajului fricţional a crescut destul de mult. De aceea, autorităţile încearcă să

determine cu mare atenţie care sunt cauzele care determină această creştere.

Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor forţe care

generează presiuni pe piaţa forţei de muncă.

Factorii care generează şomajul fricţional sunt reprezentaţi de:

• factori sezonieri: în baza acestora cererea de locuri de muncă variind în funcţie

de vreme şi de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de

activitatea din construcţii, de turism etc;

• factori geografici: ce influenţează oferta de forţă de muncă în funcţie de

amplasarea geografică a locurilor de muncă; oferta de forţă de muncă neavând o

elasticitate ridicată faţă de acest factor;

• factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei

economii presupune automat şi o recalificare a forţei de muncă, deoarece, de cele

mai multe ori, cei disponibilizaţi nu-şi pot găsi un alt loc de muncă pe vechiul

domeniu de activitate;

• factori discriminatori: în ciuda evoluţiei economice, culturale şi sociale

înregistrate la nivel mondial, mai apar, încă, discriminări în ceea ce priveşte

ocuparea unui loc de muncă, discriminări datorate fie naţionalităţii, fie rasei, fie

3 MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412

opţiunilor politice şi religioase, fie datorate vârstei sau sexului. Toate acestea

conduc la o majorare a şomajului fricţional.

Cu toate acestea se consideră că, la nivelul oricărei economii, există şomaj

fricţional şi singura problemă avută în vedere de autorităţi este aceea a diminuării cât mai

mult a acestei laturi a şomajului. Pe lângă şomajul fricţional, în cadrul şomajului se mai

include şi un alt aspect, aşa-numitul şomaj ascuns determinat în fapt de factori pur

subiectivi (specifici celui care îşi caută un loc de muncă, aici fiind incluse persoanele care

declară că doresc să muncească, dar care nu-şi caută un loc de muncă deoarece

consideră că orice căutare va fi în zadar.4

Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul

oricărei economii, ca să nu mai vorbim şi de existenţa muncii la negru care

distorsionează, într-o oarecare măsură situaţia ratei şomajului. De aceea, destul de mulţi

economişti consideră că nivelul optim al ratei şomajului este acela care, în corelaţie cu

rata inflaţiei, nu generează o creştere accelerată.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu

exactitate care este nivelul optim al ratei şomajului care generează, într-adevăr ocuparea

deplină a forţei de muncă. În literatura de specialitate corelaţia cea mai des întâlnită este

cea legată de rata şomajului şi rata inflaţiei. Chiar dacă această corelaţie (Curba lui

Philips) a cunoscut modificări în timp, pe termen scurt este importantă, motiv pentru care

un alt obiectiv de politică economică este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea

preţurilor.

b) Stabilitatea preţurilor

Dacă pornim de la ceea ce exprimă Curba lui Philips, că unei rate a şomajului

scăzută îi corespunde o rată a inflaţiei ridicată, este evident faptul că menţinerea unui

nivel ridicat al ocupării forţei de muncă, fără a lua în considerare alţi factori economici

conduce, automat, la înregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste

costuri, reprezentate, în principal, de nivelul preţurilor din economie, nu au cum să nu se

repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumpărare, deoarece, o creştere a

4 MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking, HanghtonMiffin Company Boston, 1974, pag.415 5 MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. . Money, Banking and the Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: .many economists define the proper level of unemployment, and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not not accelerating.

preţurilor (generalizată) generează, automat, o creştere a cererilor de majorare a salariilor

şi implicit o majorare a costurilor de producţie ce se reflectă, mai departe, în preţurile

produselor pe piaţă. Aceste fluctuaţii puternice de preţuri înregistrate la nivel mondial în

ultima perioadă, au condus la reorientarea politicii autorităţilor, în sensul renunţării la

urmărirea asigurării unui anumit nivel al creşterii economice în scopul asigurării unei

stabilităţi relative a preţurilor, care să permită restabilirea echilibrului economic general.

În acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau că .stabilitatea nivelului

preţurilor reprezintă un obiectiv important al politicii de stabilizare economică deoarece

instabilitatea nivelului preţurilor, manifestată, în principal, sub forma inflaţiei, poate

avea efecte întinse şi adverse în economie. Latura nefavorabilă a efectelor, pornind de la

creşterea inflaţiei, include o reducere a eficienţei economice, o distorsiune inechitabilă şi

capricioasă în ceea ce priveşte repartiţia veniturilor şi o înrăutăţire a poziţiei balanţei

internaţionale de plăţi.6

În condiţiile în care la nivelul unei economii rata inflaţiei este la un nivel ridicat

(de peste 2 cifre), ineficienţa economică se manifestă acut, fenomenul cel mai frecvent

întâlnit fiind acela al creşterii cererii agregate, în condiţiile în care oferta îşi menţine

ritmul de creştere anterior. Nivelul cererii crescând automat, se ajunge la o nouă

modificare de preţuri ceea ce conduce şi la o creştere a cererii pentru modificarea

salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfăcută doar într-o mai mică măsură,

deoarece aceasta reprezintă o cheltuială care generează noi creşteri de preţ. Mai trebuie

adăugat că, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creşterea

salariilor este aceeaşi, motiv pentru care eficienţa din anumite sectoare este suportată de

către alte sectoare. Pe de altă parte, o rată ridicată a inflaţiei generează şi o distribuţie

arbitrară a veniturilor la nivelul economiei; astfel că cei ce înregistrează venituri variabile

vor beneficia automat de creşteri salariale mult mai rapide decât cei care au un venit fix.

Dacă avem în vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul

instabilităţii preţurilor asupra acestei activităţi reliefat de balanţa de plăţi. Scăderea

eficienţei economiei conduce şi la reducerea competitivităţii produselor exportate, motiv 6 MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ....price level stability is an important goal of economic stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position

pentru care piaţa externă de desfacere se poate restrânge. Pe de altă parte, crescând

preţurile de producţie, este posibil ca pe piaţa externă să existe producători mult mai

competitivi cel puţin din punct de vedere al preţurilor practicate.

O rată a inflaţiei ridicată conduce şi la devalorizarea monedei naţionale, fapt care

poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de altă parte, dacă producţia internă este

dependentă, într-o oarecare măsură, de materiile prime din import, continuarea activităţii

este echivalentă cu o creştere a preţurilor de producţie, ceea ce conduce la o nouă

modificare de preţuri la nivelul economiei, ajungându-se, astfel, la o spirală inflaţionistă

ale cărei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.

Stabilitatea preţurilor se conturează ca fiind unul dintre cele mai importante

obiective de politică economică. În condiţiile urmăririi realizării acestui obiectiv trebuie

avut în vedere faptul că noţiunea de stabilitate a preţurilor nu presupune ca toate preţurile

să fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe menţinerea unei stabilităţi la

nivelul mediu al preţurilor, urmărindu-se, în definitiv, stabilitatea relativă a acestora şi,

nicidecum, cea absolută. Economiştii consideră că stabilitatea relativă a preţurilor există

în condiţiile în care rata anuală de creştere a preţurilor determinată pornind de la un

indice de preţ reprezentativ, este de cel mult 2%.

Dacă stabilitatea preţurilor constituie, în prezent, una dintre principalele direcţii

de acţiune ale autorităţilor, trebuie să avem în vedere faptul că una dintre problemele

generate de inflaţie este şi stagnarea economică. Există, astfel, cazuri în care prin politica

economică a statului se are în vedere asigurarea unei creşteri economice sustenabile.

c) Creşterea economică

În ceea ce priveşte asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice, acesta

reprezintă, pentru unele ţări, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de

stabilizare macroeconomică. Dacă avem în vedere aspectele semantice, noţiunea de

creştere economicã are mai multe faţete, atât cantitative, cât şi calitative. Nu trebuie

uitat că există mai multe

modalităţi de a măsura nivelul creşterii economice; cu toate acestea, analiştii economici

înclină către utilizarea ritmului de creştere a produsului intern brut al ţării analizate,

considerând că acesta reflectă cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute în

vedere, pentru simplul motiv că acesta reflectă nivelul efectiv al activităţii economice

desfăşurate pe teritoriul ţării analizate. Bineînţeles, că se are în vedere nivelul real al

produsului intern brut, tocmai din dorinţa de a se evidenţia nivelul efectiv al creşterii fără

a lua în considerare evoluţiile inflaţioniste.

Stabilirea ritmului de creştere economică are la bază înregistrările cantitative

din anii anteriori, la acest factor adăugându-se, bineînţeles şi factorii conjuncturali care,

de cele mai multe ori influenţează semnificativ creşterea economică. Dacă la începutul

secolului XX se mergea pe ideea asigurării unei creşteri economice de cel puţin 3% - 4%,

în prezent aceste aşteptări pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a vorbi de o creştere economică viabilă trebuie să se înregistreze o creştere

efectivă la nivelul producţiei unei ţări (cantitativ) şi nu, în mod simplu o creştere a valorii

monedei naţionale. La acestea trebuie să se adauge şi faptul că mixul de produse şi

servicii trebuie astfel alcătuit încât să stimuleze cererea reală şi, deci, să stimuleze

consumul. Asigurarea creşterii economice depinde, la nivelul unei economii de piaţă, pe

de o parte de situaţia ofertei agregate (oferta agregată excedentară generează stagnare

economică), iar pe de altă parte de ajustarea gamei de produse şi servicii oferite pe piaţă

la necesităţile clientelei (este cunoscut cazul producţiei pe stoc care a condus la scădere

drastică a creşterii economice în nenumărate ţări).

Asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice presupune două aspecte:

• fie asigurarea unei creşteri economice extensive (bazată pe creşterea numărului

angajaţilor, spre exemplu);

• fie îmbunătăţirea condiţiilor existente de lucru care să permită creşterea productivităţii

(presupunând astfel o creştere economică intensivă).

Dacă avem în vedere acest din urmă aspect, trebuie recunoscut că realizarea de

noi investiţii este calea cea mai bună pentru asigurarea creşterii economice. Problema

care apare este legată de crearea cadrului care să permită atragerea de investitori (atât din

punct de vedere financiar, cât şi fiscal, precum şi din punct de vedere al stabilităţii

politice, militare specifică ţării avute în vedere şi chiar zonei din care face parte ţara

analizată). Toate aceste ţinte de stabilizare macroeconomică au în vedere doar aspecte

economice interne.

d) Echilibrarea balanţei de plăţi externe

În ultima perioadă, însă, este cunoscut impasul prin care trec nenumărate ţări,

impas generat de înrăutăţirea poziţiei balanţei de plăţi externe proprii (cazul cel mai

concludent fiind cel al Statelor Unite ale Americii care în ultimii ani au înregistrat

substanţiale deficite ale balanţei de plăţi externe, deficite care se repercutează, în primul

rând, asupra puterii economice a dolarului, fiind necesare mai multe intervenţii pe piaţa

internaţională, din partea partenerilor de afaceri externi, tocmai în vederea susţinerii

dolarului american).

Alegerea unui astfel de obiectiv este determinată tocmai de necesitatea susţinerii

monedei naţionale, aceasta putând să conducă la înrăutăţirea situaţiei economice a ţării

analizate la toate nivelurile, ne mai luând în considerare faptul că un deficit al balanţei de

plăţi implică un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

e) Controlul deficitului bugetar

Deprecierea monetară reprezintă un alt factor care presupune adoptarea unei

politici ferme de stabilizare macroeconomică. Finanţarea deficitelor bugetare pe baza

emisiunii monetare poate, treptat, să accentueze presiunile inflaţioniste din economie,

acestea repercutându-se, în primul rând, asupra valorii monedei naţionale, valoare care

conduce, mai departe, la scăderea puterii de cumpărare şi, implicit, a nivelului de trai.

Ca urmare, în ultima perioadă, printre obiectivele de politică economică se află

şi cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat. Cheltuielile destul de

ridicate ale statului, la care se adaugă amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales

la nivelul economiilor aflate în tranziţie la economia de piaţă) au condus, în ultima

perioadă, la existenţa a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare

semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca să nu mai vorbim de faptul că, de

cele mai multe ori, pentru obţinerea de finanţare externă (în special de la Fondul Monetar

Internaţionale) una dintre condiţii era aceea a respectării unei anumite ponderi a

deficitului bugetar în cadrul PIB. Atingerea simultană a acestor obiective ar reprezenta un

ideal pentru orice ţară. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, există situaţii când chiar

şi atingerea unui singur obiectiv este destul de anevoioasă şi, de cele mai multe ori,

presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

Conflictul dintre obiective

Alegerea obiectivelor de politică economică este de foarte multe ori

contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea

celorlalte ţinte, motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv

unic de politică macroeconomică care să permită, într-adevăr, realizarea stabilizării

macroeconomice. Cea mai cunoscută contradicţie este cea dintre rata inflaţiei şi rata

şomajului, Curba lui Philips fiind infirmată pe termen lung. Pe de altă parte, este destul

de greu să se realizeze asigurarea creşterii economice fără a se genera o oarecare

modificare la nivelul preţurilor şi, deci, o modificare, în sens ascendent, a inflaţiei. În

acelaşi timp, asigurarea stabilităţii preţurilor impune, din partea statului cheltuieli

suplimentare pentru susţinerea salariilor bugetarilor la un nivel care să permită un

oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numărului

celor care îşi desfăşoară activitatea în domeniul bugetar, fapt ce generează o creştere a

ratei şomajului. Creşterea economică se consideră că este favorizată, însă, de existenţa

unui anumit nivel al inflaţiei, aceasta din urmă stimulând investiţiile.

Pe de altă parte, existenţa unui nivel ridicat al inflaţiei generează erodarea

capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibilităţi încearcă să-şi plaseze cât mai

bine resursele astfel încât să minimizeze pierderile de valoare generate de inflaţie.

În acest sens se înregistrează o creştere a ratelor de dobândă, creştere care poate

influenţa negativ procesul investiţional (costul creditului crescând simţitor).

Inflaţia ridicată conduce la deprecirea monedei naţionale. Un oarecare nivel al

deprecierii poate stimula schimburile externe (în principal exporturile) ca urmare a valorii

mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda internă. Pe de altă parte,

importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel puţin

din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat că există şi situaţii . cazul

economiilor a căror activitate depinde de materii prime şi materiale din import, sau al

celor pentru care preţul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al

produselor indigene - când nivelul importurilor se menţine). Dacă economia este

dependentă de astfel de importuri, atunci nu există decât două alternative: fie se reduc

importurile şi, ca urmare, se va reduce şi producţia ce are la bază materiile prime din

import (spre exemplu), fie se menţin importurile la nivelul anterior, dar în mod evident se

va înregistra o creştere simţitoare la nivelul preţurilor produselor rezultate. Indiferent de

alternativă, impactul se va simţi şi asupra poziţiei balanţei de plăţi.

Având în vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventă este părerea

potrivit căreia politica economică elaborată trebuie să aibă la bază un obiectiv bine

conturat şi care, prin măsurile adoptate, să poată fi atins şi, implicit, să permită realizarea

stabilizării macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei. Alegerea

obiectivului fundamental de politică macroeconomică este o problemă importantă pentru

factorii de decizie. Care trebuie să fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi

realizat cu forţele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste întrebări sunt tot

atâtea probleme la care autorităţile trebuie să răspundă în timp real, pentru ca politica

macroeconomică să dea roade. Ca urmare se are în vedere realizarea unui aşa numit mix

optim al dezechilibrelor, adică acceptarea anumitor dezechilibre cu condiţia ca existenţa

acestora să nu agraveze situaţia economică a ţării. .Într-o lume perfectă nu existã

dezechilibre interne şi externe; economiile funcţionează cu ocuparea deplină a forţei de

muncă şi nu există deficite de performanţă. Dar lumea reală este imperfectă şi, întrucât

dezechilibrele se produc continuu, are sens să ne imaginăm şi să tindem către o

presupusă combinaţie, un mix optim de dezechilibre. De fapt, compromisurile efectuate

de factorii de decizie în elaborarea politicilor economice constituie un exemplu grăitor în

acest sens.7

În cazul economiei româneşti, pe fondul manifestării a grave dezechilibre

macroeconomice, cel mai puternic factor destabilizator al economiei era reprezentat de

creşterea generalizată, mult prea rapidă a preţurilor. Impactul puternic al acestei creşteri

de preţuri asupra economiei, în ansamblul său, a condus la adoptarea ca obiectiv de

politică macroeconomică a menţinerii stabilităţii preţurilor. Ţinta adoptată este de o mare

importanţă pentru economia românească, de realizarea acesteia depinzând, în fond,

realizarea politicii de stabilizare macroeconomică.

Realizarea acestui obiectiv este strâns legată, însă, de politica macroeconomică

adoptată, altfel spus, de mixul de politici elaborat şi aplicat de către autorităţi, politici ce

7 DĂIANU, Daniel . Transformarea ca proces real, Institutul Român pentru Libera Întreprindere, Bucureşti, 1999, pag.223

sunt reprezentate de un ansamblu de măsuri restrictive sau, dimpotrivă, expansioniste,

menite să conducă la restabilirea echilibrului economic general.

1.2. Politica monetara in teoria economica

Funcţionarea normală a economiei depinde de politica economică dusă de

autorităţi pentru a preveni sau atenua diferite şocuri ale variabilelor macroeconomice.

Sistemul de reguli, măsuri şi acţiuni cu privire la oferta de monedă, rata dobânzii, ratele

de schimb, păstrarea de rezerve de monedă străină care să asigure economiei naţionale o

monedă cu valoare stabilă, menită să favorizeze funcţionarea fără perturbaţii a economiei

reale reprezintă politica monetară.

1.1. Conceptul de politica monetară în context actual

Politica monetară, fiind unul din instrumentele majore pe care le foloseşte statul

pentru a echilibra economia, a constituit multă vreme o preocupare a multor economişti.

Keynesiştii8 susţineau că politica monetară, prin modificarea ofertei de bani, poate

influenţa cererea agregată de bunuri şi servicii şi poate conduce, în acest fel, la utilizarea

completă a forţei de muncă fără inflaţie. În a doua jumătate a secolului al XX-lea, acest

lucru s-a dovedit eronat9. Ideea a fost fundamentată de J.M. Keynes, în 1936, prin

lucrarea sa „Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a dobânzii şi a banilor”, care a

revoluţionat întreaga lume şi punea pe locul secund politica monetară, considerând mai

eficace politica fiscală.

Momentul primului şoc petrolier de la începutul deceniului al VIII-lea al secolului

trecut este cel în care teoriile keynesiste îşi pierd credibilitatea şi iau avânt cele

monetariste, susţinute de economişti de prestigiu precum Milton Friedman, Karl Brunner

şi Alton Meltzer. În locul politicilor intervenţioniste asupra cererii de bunuri şi servicii,

monetariştii recomandă reguli monetare care pot duce la stabilizarea economiei. Ei

consideră că autoritatea bancară are capacitatea de a creşte masa monetară cu o rată

8 Precum Paul Samuelson, Franco Modigliani, Jean Tobin, Arthur Okun, Walter Heller, Gardner Ackley. 9 Chiriţă Nora, Scarlat Emil, Politici macroeconomice. Teorie şi aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti, 1998, p.49

anuală constantă, ceea ce va duce la stabilizarea economiei la nivelul ratei naturale a

şomajului.

Economia neoclasică propune teoria aşteptărilor raţionale, conform căreia,

politicile monetare preconizate determină oamenii să-şi modifice comportamentul în

funcţie de efectele anticipate şi, astfel, ele devin ineficiente. Indiferent de curentul de

gândire, pe termen scurt sau lung, abordată ca instrument principal sau secundar, politica

monetară a constituit pârghia prin care autoritatea monetară, prin controlul asupra masei

monetare, a influenţat satisfacerea nevoilor economiei, orientând evoluţia acesteia în trei

direcţii10:

• politica monetară poate preveni ca banii să devină ei înşişi o sursă majoră de

perturbare a economiei;

• politica monetară poate furniza un fundal stabil pentru economie;

• politica monetară poate contribui la anihilarea perturbaţiilor majore din sistemul

economic rezultate din alte cauze.

Politica monetară are, ca principal strateg şi creator, banca centrală. Având în

vedere suprapunerea parţială între politica monetară şi controlul ofertei de monedă,

politica monetară poate fi definită ca reunind ansamblul acţiunilor care influenţează

nivelul de activitate economică şi preţurile prin intermediul volumului şi costului

monedei.11 Altfel spus, politica monetară – componentă a politicii macroeconomice –

poate fi definită ca o acţiune exercitată de autorităţile monetare (banca centrală,

trezoreria) asupra masei monetare şi a activelor financiare, în vederea orientării

economiei pe termen scurt şi mediu. Politica monetară constă în ansamblul de

reglementări pe care banca centrală le impune celorlalte bănci, în vederea realizării

obiectivelor generale ale economiei naţionale.12

Instrumentarul folosit de politica monetară pentru a impune reguli de acţiune şi

schimbări în economie cuprinde mecanismul rezervelor minime obligatorii, mecanismul

10 Friedman Milton, The Role of Monetary Policy, American Economic Review, vol 58, No.1 (March 1968) 11 Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p.160 12 Enache Constantin, Mecu Constantin (coord.), Economie politică, Editura Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti, 2001, vol. I, p. 177

de refinanţare, taxa oficială a scontului şi operaţiunile pe piaţa liberă. Cu ajutorul

acestor instrumente, banca centrală poate controla masa monetară în circulaţie în propria

economie.

În perioada contemporană, formularea strategiilor monetare menite să atingă

obiectivele de stabilitate monetară întâmpină câteva dificultăţi la nivelul instrumentelor

de care politica monetară dispune, şi anume13:

a) existenţa şi menţinerea deficitelor bugetare, care generează probleme de finanţare a

acestora, influenţând direct costul creditului;

b) dubla ţintă, divergentă, a politicii monetare: baza monetară sau lichiditatea bancară;

c) efectele dorite la nivelul economiei reale: de cantitate, de cost, de portofoliu, de

bogăţie;

d) marea diversitate şi gradul ridicat de particularitate a schemelor de intermediere;

e) modificările generate în politica monetară de trecerea la sistemul cursurilor flotante;

f) redefinirea politicii monetare în condiţiile accentuării globalizării şi extinderii

fenomenului integraţionist.

1.2. Mixul de politici economice în România

Ca în orice economie, atingerea obiectivelor de politică macroeconomică implică

o puternică coordonare (atât temporală cât şi din punct de vedere al consistenţei), între

componentele politicii de stabilizare. Realizarea acestei coordonări vizează, în fapt,

adoptarea acelor măsuri care să permită ca efectele generate de acestea într-un anumit

domeniu să nu fie anihilate de efectele generate de aplicarea celeilalte politici.

Luând în considerare afirmaţiile lui Marshall şi Swanson [1974]14, precum şi ale

lui Dornbusch, Fischer şi Startz [1998]15, privind mixul de politici macroeconomice (mix

format primordial din politica monetară şi cea fiscală), se evidenţiază clar, că politica

monetară prezintă o foarte mare flexibilitate în ceea ce priveşte adaptarea la noile condiţii

economice şi deci, influenţarea acestora. La celălalt pol se află politica fiscală care nu

13 Manolescu Gheorghe (coord.), Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p.163 14 MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney . The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.434 15 DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard - Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill Inc., 1998

permite o aşa de mare largheţe în acţiunile întreprinse, fiind destul de greu să se modifice,

în principal, sistemul fiscal la intervale scurte de timp.

Dacă avem în vedere condiţiile de manifestare a unei inflaţii ridicate, analiştii

economici au ajuns la concluzia că un mix de politici - monetară-fiscală - este mult mai

eficient decât aplicarea independentă a fiecărei politici. În cazul economiilor în tranziţie,

trecerea de la economia planificată la economia de piaţă impunea o politică fermă de

macrostabilizare care să fie însoţită de o politică de restructurare fermă.(Wissels [1995]16,

Ricoeur-Nicolaï şi Zlotowski [1996]17, Fischer şi Sahay [2000]18).

Economia românească, după 1989 era pur şi simplu .aruncată. în avalanşa

problemelor legate de trecerea la economia de piaţă. Izolarea atât financiară, cât şi din

punct de vedere al pieţelor de desfacere ale produselor proprii, precum şi stabilirea

administrativă a tuturor variabilelor macroeconomice s-au concretizat în tot atâtea cauze

care au determinat derapajul economiei româneşti.

La nivel internaţional, direcţiile de acţiune erau orientate către eliminarea, pe cât

posibil, a statului din activitatea de producţie, evoluţia istorică arătând că, în ceea ce

priveşte alocarea resurselor în sectorul productiv, eficienţa statului este mult scăzută faţă

de sectorul privat. Acesta dispune, însă, în continuare, de mecanisme importante de

influenţare a economiei: politica monetară, politica fiscală şi nu în ultimul rând politica

comercială.

Toate acestea se manifestă pe fondul unui puternic fenomen inflaţionist,

politicile monetare antiinflaţioniste având menirea tocmai de a elimina posibilele

distorsiuni ce se pot manifesta în planul preţurilor, tocmai pentru a elimina posibilităţile

speculative care să conducă la noi presiuni şi, implicit, să genereze o alocare ineficientă a

resurselor financiare.

În planul situaţiei bugetare, chiar dacă s-a încercat controlul cât mai riguros al

deficitelor bugetare, au existat nenumărate cazuri în care acest lucru nu a fost posibil,

finanţarea acestora fiind de multe ori asociată cu emisiunea monetară a băncii centrale.

16 WISSELS, Rutger . Pessimism counfounded? Recovery in Eastern Europe, Oesterreichische Nationalbank, 1995 17 RICOEUR-NICOLAÏ, Nathalie, YLOTOWSKI, Yves . Systèmes de financement et efficacité de la politique monétaire: Hongrie, Pologne, Russie, Revue économique, Paris, 1996 18 FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna . .The transition economies after ten years., National Bureau of Economic Research Working Paper Series nr.7664, 2000

Acesta reprezintă o cauză suplimentară în accentuarea presiunilor inflaţioniste. Astfel, că

la nivelul Uniunii Europene, una dintre condiţiile aderării la Zona Euro era aceea a

eliminării finanţării deficitului bugetar pe baza emisiunii monetare a băncii centrale. La

toate aceste probleme, trebuie adăugate şi problemele cu care se confruntă ţările în

echilibrarea balanţelor de plăţi.

În acest context internaţional, economia românească a fost nevoită, după 1989 să

se adapteze acestor aspecte, pe care, până atunci, le evitase în virtutea conducerii

planificate. Pe lângă izolarea politică (determinată de imposibilitatea .comunicării. cu alte

state occidentale), s-a manifestat puternic, de data aceasta şi izolarea financiară, România

fiind una dintre puţinele ţări care nu dispunea de datorie publică externă, motiv pentru

care relaţiile acesteia cu organizaţiile financiare internaţionale erau practic inexistente.

.Reconectarea este, inevitabil, un proces de durată, dar evoluţiile din primul

deceniu postcomunist sunt departe de calificativul satisfăcător: politica fiscală nu a

reuşit să depăşească obiectivul . respectabil, altminteri, dar insuficient . de a evita

deficitele excesive şi nu a reacţionat eficient asupra deficitului cvasifiscal; politica

comercială a fost ezitantă şi confuză; în condiţiile predominanţei sectorului de stat din

economie, politica salarială a rămas deosebit de importantă . dar rezultatele ei sunt

dezamăgitoare; politica monetară a fost prizoniera obiectivelor multiple, unele dintre

acestea (cum ar fi finanţarea agriculturii) absolut fără nici un fel de legătură cu

activitatea normală a unei bănci centrale.19

Toate aceste ezitări au condus, în primii ani ai tranziţiei, la accentuarea

presiunilor inflaţioniste, ajungându-se, ca urmare a inconsecvenţei existente la nivelul

decidenţilor, la o puternică spirală inflaţionistă. În ultimii ani, orientarea către dezinflaţie

este destul de clară,chiar dacă ţintele inflaţioniste stabilite nu sunt respectate în totalitate.

În ceea ce priveşte stabilirea mixului de politici macroeconomice, a fost unanim

acceptată conlucrarea dintre politica monetară şi cea fiscală. În condiţiile în care, statul

deţine încă o pondere importantă la nivelul sectorului productiv, se impune a se avea în

vedere şi politica salarială, tocmai pentru a se elimina posibile distorsiuni legate de

repartizarea resurselor.

19 RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.107

Rolul principal în acest proces amplu de stabilizare era atribuit politicii

monetare, aceasta fiind, din păcate, cel mai bine conturată la acel moment al demarării

procesului de tranziţie (atât din punct de vedere instituţional . Banca Naţională a

României şi-a intrat în drepturile sale de bancă centrală destul de rapid . cât şi din punct

de vedere al credibilităţii acordate acesteia).

Una dintre principalele probleme cu care s-a confruntat politica monetară încă de

la început a fost aceea a divergenţei dintre obiectivele impuse la nivel macroeconomic:

• necesitatea adoptării unei politici restrictive în ceea ce priveşte controlul

lichidităţii din economie;

• obligativitatea finanţării automate a deficitelor bugetare.

La aceasta s-a adăugat şi decizia de liberalizare graduală a preţurilor, pornindu-

se de la premisa că: .transformarea graduală a economiei va reduce costurile sociale ale

tranziţiei, cel puţin pe termen scurt, ceea ce va permite menţinerea stabilităţii

interne.(Isărescu [1996])20

Evoluţiile ulterioare au evidenţiat carenţele metodei adoptate, accentuând

perioada de declin economic care se manifestă mai puternic de la an la an. Nerespectarea

termenelor privind finalizarea liberalizării preţurilor a reprezentat, de asemenea, un factor

cheie care a

condus la sporirea costurilor tranziţiei şi, nu în ultimul rând, a transmis, în plan extern, un

semnal nefavorabil României, vis-a-vis de instituţiile financiar-monetare internaţionale

(acestea amânându-şi decizia acordării sprijinului financiar, motiv pentru care şi reacţia

pieţei internaţionale de capital s-a orientat în aceeaşi direcţie).

După cum am mai afirmat, mixul de politici macroeconomice trebuia însoţit de o

politică fermă de restructurare. Distorsiunile de la nivelul economiei reale şi procesul de

restructurare lent, care a favorizat menţinerea, în continuare, a proprietăţii de stat ca

formă dominantă de proprietate, a condus, o dată în plus, la accentuarea deficitului de la

nivelul sectorului public. Nu atât deficitul bugetar a agravat dezechilibrele din economie,

cât apariţia şi dezvoltarea puternică a deficitului cvasifiscal (generat, în principal de

20 ISĂRESCU, Mugur . Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Caiet de studii nr. 3/1996, Banca Naţională a României

pierderile mascate ale întreprinderilor şi regiilor autonome . deci ale societăţilor

comerciale cu capital de stat).

Politica de venituri putem spune că a fost realizată mai mult .sub presiunea

străzii., presupunând, de cele mai multe ori, indexări salariale şi compensări care să

anihileze nivelul de creştere al preţurilor, fapt ce a condus la accentuarea presiunilor

inflaţioniste, alocarea resurselor făcându-se fără a se ţine cont şi de productivitatea

muncii specifică domeniului de activitate. Acesta reprezintă încă un exemplu de alocare

ineficientă a resurselor statului, motiv pentru care se impune accelerarea procesului de

restructurare.

2. Politica monetară

Politica monetară, în calitate de instrument al politicii macroeconomice,

reprezintă ansamblul măsurilor adoptate de banca centrală în scopul influenţării

ofertei de monedă şi a ratei dobânzii care să contribuie la influenţarea, mai departe, a

activităţii economice.

Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonată atingerii obiectivului

de politică macroeconomică adoptat. În baza măsurilor tactice adoptate de banca centrală

se asigură, în fapt, conturarea strategiei de politică monetară în baza căreia se asigură

realizarea obiectivului fundamental propus.

În ultima perioadă, evoluţiile inflaţioniste au condus la acordarea unei

importanţe deosebite asigurării stabilităţii monetare interne, altfel spus, a stabilităţii

preţurilor, acestea devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de băncile

centrale. Sarcina asigurării stabilităţii preţurilor, în măsură să conducă la crearea unui

cadru economic stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidenţiază, în

fapt, nivelul crescut al responsabilităţii asumate de banca centrală în ceea ce priveşte

asigurarea unui nivel susţinut al creşterii economice.

Realizarea acestui obiectiv depinde, în final, de strategia de politică monetară

adoptată ce poate viza atingerea obiectivului:

• fie în mod indirect, caz în care intervin obiectivele intermediare de politică

monetară;

• fie în mod direct (având în vederea strategia bazata pe ţintirea directă a

inflaţiei).

2.1.Strategii indirecte de politică monetară

a) Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar

Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune

stabilirea lui pe baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs

independent (caz în care mecanismele pieţei sunt cele care sunt singurele care

influenţează cursul de schimb), fie că este vorba de regimul de curs administrat (caz în

care banca centrală intervine pe piaţă în scopul influenţării cererii şi a ofertei de valută).

În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimului bazat pe ţintirea cursului

valutar, banca centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin

intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul

ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte pe baza intervenţiilor directe pe piaţa

valutară, intervenţii menite să susţină cursul valutar.

Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiţii:

• adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea

unui nivel scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau

monedei de care este .ancorat. cursul valutar al propriei monede;

• existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită

intervenţii prompte pe piaţa valutară;

• menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului

instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.

Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune .ancorarea. cursului valutar al

monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel

redus al ratei inflaţiei care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflaţiei şi în ţara

ancorată (exchange rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin .importarea.

inflaţiei din ţara sau ţările cu care se face compararea. Principiul de funcţionare al acestui

regim se bazează pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de

ancorare (sau coşul de valute).

Argumentele favorabile adoptării unei astfel de strategii constau în:

♦ accelerarea fluxurilor comerciale internaţionale şi investiţionale, prin gradul mare

de stabilitate şi atractivitate a monedei naţionale

♦ disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menţinerea şi respectarea

aranjamentului ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);

♦ promovarea cooperării şi coordonării internaţionale în cazul apariţiei unor şocuri

externe majore.

Există şi argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

• necesitatea menţinerii unei rate lunare a inflaţiei mici, care să nu deterioreze nici

nivelul cursului valutar şi nici competitivitatea externă;

• costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire

a cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;

• imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la

deteriorarea încrederii în această strategie şi în banca centrală;

• înrăutăţirea finanţării balanţei de plăţi în condiţiile în care nu există alte surse decât

cele generate de rezervele valutare.

Faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de

piaţă, vorbind despre aşa numitul regim exchange rate band.(sau crawling band). Banda

de fluctuaţie se determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piaţă

flotând liber, intervenţiile băncii centrale manifestându-se doar în condiţiile în care

evoluţiile pieţei conduc la o depăşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre

deosebire de exemplul clasic, se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital,

deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liberă a cursului valutar

incertitudinea privind evoluţia viitoare a cursului valutar de piaţă creşte ceea ce asigură

băncii centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi

aplicarea politicii monetare.

O alternativă, am putea spune extremă, dacă avem în vedere situaţia actuală

manifestată în plan internaţional (şi mai ales în cazul Argentinei) este reprezentată de

consiliul monetar (currency board), în baza căruia moneda naţională este pusă în

circulaţie numai în baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix

faţă de o monedă de referinţă, curs valutar care trebuie menţinut la nivelul stabilit iniţial

(în cazul ţărilor în tranziţie este cazul Bulgariei care a adoptat iniţial ancorarea levei

bulgăreşti de marca germană, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Această ancorare

puternică, obligă, în fapt ţara respectivă să-şi conducă dezvoltarea economică în direcţia

atingerii performanţelor înregistrate de ţara cu care se face comparaţia, ceea ce de multe

ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur şi simplu poate .da

faliment. la astfel de presiuni.

Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară

prezintă şi anumite avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia

respectivă să tindă către nivelul inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face

comparaţia (vorbind, după cum am mai precizat de un aşa numit fenomen de import de

inflaţie, care este considerabil mai mică decât la nivelul economiei vizate).

Ceea ce mai este important de precizat este şi faptul că utilizarea unei astfel de

ancore asigură o reacţie mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui

anumit nivel al cursului valutar determină populaţia la un anumit comportament, cursul

valutar fiind, în fapt, preţul care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a

monedei naţionale şi, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.

Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar

poate determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem să nu afirmăm că

acest regim conduce, în acelaşi timp la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce

priveşte adoptarea măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie

determinate în strânsă corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel că, automat

şi celelalte variabile monetare vor fi legate de variabile corespondente din ţara cu care se

face comparaţia, modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul

primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în

timp, conduce la o erodare a puterii de cumpărare a monedei naţionale, deoarece

economia reală nu poate susţine pe termen lung un astfel de curs.

b) Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei

inflaţiei, după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte

intermediare se încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin

intermediul instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor

pe termen scurt ale politicii monetare . adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi

atinse în mod direct de autoritatea monetară . şi nivelul activităţii economiei reale şi

inflaţie. (Walsh [1998]21).

În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de

politică monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă

în vedere controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării

excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de

cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este

însoţită, în permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea

susţinută a nivelului general al preţurilor. În lucrarea .Teorii ale inflaţiei., Helmut Frisch

afirma că Friedman a făcut cunoscută definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este

pretutindeni şi întotdeauna un fenomen monetar .şi poate fi determinată numai de o

creştere mai rapidă a cantităţii de bani decât a producţiei».22

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază

teoria cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung

creşterea nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de

monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel

de creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui

obiectiv intermediar.

În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:

21 WALSH, Carl E. . Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998 22 FRISCH, Helmut . Teorii ale inflaţiei., Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona, Timişoara, 1997

• alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea

acestora şi nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

• stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie

a ratei de creştere a masei monetare;

• stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv

intermediar de politică monetară.

Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă

din economie, banca centrală dispune, astfel, de un nivel ridicat al independenţei politicii

monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de

şocuri puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin

intervenţii indirecte).

Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea

monetară este cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită

atingerea obiectivului final de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant

pentru economia pe care o reprezintă şi, în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca

centrală trebuie să aibă în vedere tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie,

în sensul asigurării stabilităţii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii

monetare . controlul agregatelor monetare . este eficientă doar în condiţiile în care

legătura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este previzibilă,

banca centrală fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de

care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din

economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca de

altfel şi de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare,

legătura dintre cele două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul

preţurilor din economie) este chiar mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de

previzionat.23

Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen

inflaţionist, este aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul

de creştere al producţiei.

23 CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

La prima vedere pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în

profunzime, generează nenumărate dileme: oferta de monedă de ce agregat monetar este

reliefată cel mai bine? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca ţinte

intermediare de politică monetară?

O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a

influenţa agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea

nivelului cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de

monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă. Pe de altă

parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă, este dificil de

realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind faptul că

aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem, activitate ce nu

poate fi influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt,

politicile proprii în domeniul creditării economiei. Dacă nivelul cursului valutar este uşor

perceput de public, nu acelaşi lucru se poate spune şi de evoluţia nivelului agregatelor

monetare, care nu este înţeleasă în întregime de public, motiv pentru care, presiunile

generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă sunt resimţite în nivelul preţurilor şi,

implicit, al inflaţiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept

urmare, autoritatea monetară trebuie să acţioneze în avans pentru a putea influenţa nivelul

viitor al ratei inflaţiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancoră monetară .

agregat monetar) presupune existenţa unui cadru economic care să permită manifestarea

unei legături stabile şi previzibile între agregatul monetar avut în vedere şi nivelul

inflaţiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul

creditului, deoarece creaţia monetară este strâns legată de creditele acordate economiei de

către băncile din sistem, singura posibilitate de influenţare a acestora fiind nivelul ratei

dobânzii. Cu toate acestea, se consideră că cel mai uşor de urmărit agregat monetar este

reprezentat de masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică

monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat.

În cazul economiei româneşti, în condiţiile existenţei unei corelaţii strânse între

creşterea masei monetare şi inflaţie, controlul masei monetare reprezintă instrumentul

monetar cel mai important pentru stoparea inflaţiei. De aceea, intervenţiile pentru

majorarea lichiditãţii din circuitele economice trebuie realizate cu multã prudenţã..24

La începutul perioadei de tranziţie iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea

unor dobânzi real negative şi, în acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis

creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această creştere să fie însoţită şi de o

creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de

restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui

curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă

moneda naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de

politică monetară a controlului nivelului de creştere a agregatului monetar M2.

Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult

mai mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se

ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40-50%).

Trebuie, totuşi, luat în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate

concretiza într-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare

creştere a produsului intern brut şi, în acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel

încât să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei. Structura

masei monetare (prezentată în graficul nr.1) evidenţiază mutaţiile semnificative

înregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativă deţinând-o conturile de economii

ale populaţiei şi depozitele la termen (atât în lei, cât şi în valută).

Graficul nr. 1: Evoluţia şi structura masei monetare în sens larg (M2)

24 ISĂRESCU, Mugur . Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională a României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996

-- Numerar in afara sistemului bancar -- Economii ale populatiei -- Depozite in valuta ale rezidentilor -- Disponibilitati la vedere -- Depozite in lei pe termen si conditionate

-- Depozite in valuta ale rezidentilor -- Economii ale populatiei

-- Depozite in valuta ale rezidentilor -- Numerar in afara sistemului bancar

-- Depozite in lei pe termen si conditionate Depozite la vedere

Agregatul M2 reprezintă şi cel mai complex agregat al economiei româneşti,

acesta, pentru moment, fiind în imposibilitatea de a furniza elemente care să conducă la o

diversificare a structurii masei monetare şi la o mai amplă agregare. Cu toate acestea,

.rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor agregate

monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general,

neconcludente.. Chiar dacă se au în vedere nivele ţintă ale agregatelor monetare, .trebuie

spus că abaterile, într-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să

reflecte, de fiecare dată, modificarea presiunilor inflaţioniste.25

c) Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii 25 RĂDULESCU, Eugen .Inflaţia, marea provocare . Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică

monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din

economie ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune

stabilirea unei relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a

dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea

monetară, în cadrul unei economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul

ratelor de dobândă, intervenţiile băncii centrale asupra acestui indicator vizând doar

operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa interbancară.

Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul

de greu influenţate de banca centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a

băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate

acestea, .autorităţile unor ţări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv

intermediar, lăsând cantitatea de bani să-şi găsească punctul de echilibru . ceea ce este

oarecum invers decât prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub control

baza monetară, iar piaţa să-şi găsească dobânda de echilibru. Explicaţia principală a

conduitei autorităţilor este aceea a importanţei acordate, în prezent, stabilităţii cursului

valutar, iar aceasta este influenţată direct de nivelul dobânzilor.26

La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ

modest, atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce

priveşte alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drăgulin şi Rădulescu [1999])27.

Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă în prima parte a perioadei de tranziţie

a condus, practic la imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a

înregistrat o creştere rapidă a ofertei de monedă din economie care, practic, nu-şi găsea

acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice

rate real negative ale dobânzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflaţioniste. La

aceasta sa mai adăugat şi acordarea de credite subvenţionate anumitor sectoare

economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă de perturbaţii inflaţioniste la nivelul

economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în această direcţie, menţinerea la niveluri real

pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a dobânzilor în termeni reali a condus şi la

26 RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32 27 DRĂGULIN, Ion şi RĂDULESCU, Eugen . Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999

reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să adopte noi măsuri în plan

monetar. .Corelaţia incertă dintre rata dobânzii şi rata inflaţiei, precum şi capacitatea

redusă a Băncii Naţionale de a influenţa în mod eficace mecanismul şi nivelul ratelor

dobânzii din sistemul bancar şi din economie, constituie obstacole majore ale adoptării

ratei dobânzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare.28

Atingerea acestui obiectiv a fost posibilă abia la mijlocul anului 1997,

eficacitatea utilizării ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând

rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-adevăr, rata dobânzii să dea rezultate în

calitate de obiectiv intermediar, în condiţiile existenţei unui nivel ridicat al ratei inflaţiei

şi al unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta

trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare cantitative . agregatele monetare.

Concluzia este că rata dobânzii este preferată ca obiectiv intermediar de politică

monetară în defavoarea agregatelor monetare în condiţiile în care cererea de monedă

înregistrează o puternică volatilitate.

d) Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare

depinde de stabilirea, în funcţie de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei

ancore nominale care nu este precizată în mod expres. .O precondiţie pentru funcţionarea

cu succes a acestui regim este credibilitatea înaltă a băncii centrale, credibilitate bazată

pe manifestarea de lungă durată a stabilităţii monetare şi a preţurilor în ţara analizată.29

Modificarea ţintei intermediare este posibilă în condiţiile în care banca centrală

şi-a atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiţii să-şi

redirecţioneze atenţia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, în

fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, şi deci al politicii macroeconomice

prin realizarea obiectivelor intermediare. În condiţiile actuale, ca urmare a presiunilor

inflaţioniste tot mai puternice, implicarea băncii centrale în asigurarea stabilităţii

preţurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin stabilirea unui nivel ce se 28 INTERNATIONAL MONETARY FUND . IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release no. 38/1999, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM 29 CZECH NATIONAL BANK . Inflation targeting in the Czech Republic . Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000 Modulul: ECONOMIE MONETARA MSBank

doreşte a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de care dispune

autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de ţintire directă a

inflaţiei, tocmai pentru realizarea unei stabilităţi durabile a preţurilor din economie.

2.2. Strategii directe de politică monetară

Strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei presupune, după cum am mai spus,

renunţarea la stabilirea de obiective intermediare care, în fond, pot îngreuna

intervenţiile băncii centrale; astfel că aceasta nu-şi canalizează atenţia asupra unui singur

indice de preţ, ci reacţionează la orice informaţie disponibilă legată de posibili factori ce

pot periclita stabilitatea preţurilor, conducând la creşteri masive ale ratei inflaţiei, peste

nivelul stabilit drept ţintă în anul respectiv.

Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că pentru o anumită perioadă se

stabileşte nivelul inflaţiei pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze sau un

interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe ţintirea directă a

inflaţiei permite o mai mare transparenţă a politicii monetare, publicul putând cunoaşte

anticipat care este direcţia de acţiune a băncii centrale.

În acelaşi timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca centrală trebuie să

dispună de mult mai multe informaţii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a

stabilităţii preţurilor, deoarece orice factor care poate influenţa nivelul preţurilor din

economie trebuie avut în vedere, astfel încât, măsurile adoptate de banca centrală să

conducă la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaţiei. Analiza factorilor de influenţă

manifestaţi la nivelul inflaţiei trebuie direcţionată către evoluţia variabilelor ce vizează

piaţa forţei de muncă (şi în special a celor vizând nivelul salariului din economie, nivelul

productivităţii . variabile cu implicaţii directe asupra nivelului preţurilor), nivelul

preţurilor de import, al preţurilor de producţie, ca de altfel şi asupra nivelului ratei

dobânzii atât în termeni nominali cât şi reali, a nivelului cursului valutar real şi nominal

şi, nu în ultimul rând asupra nivelului deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde,

în fond, implicarea statului în economie pentru monetizarea acestuia.

Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanţe, este mult

mai dificilă, adoptarea deciziei de urmărire strictă a ratei inflaţiei generează o mai largă

autonomie conducerii politicii monetare şi transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel

mondial se vorbeşte tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulaţiei

capitalurilor sau de inovaţii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea

informaţii de care autoritatea monetară dispune în formularea deciziilor de politică

monetară, acurateţea deciziilor depinzând şi de spectrul larg al informaţiilor.

Anunţând în mod public nivelul inflaţiei spre care banca centrală îşi orientează

intervenţiile, aceasta nu face altceva decât să confere politicii monetare o şi mai mare

transparenţă, şi, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului îi oferă şansa de a

înţelege mult mai uşor direcţiile de acţiune ale acesteia (autorităţii monetare). Cu toate

acestea, însă, autoritatea monetară nu este în măsură să influenţeze de aceeaşi manieră

toate componentele indicelui preţurilor de consum . ca indicator reprezentativ în stabilirea

ratei inflaţiei. Trebuie avuţi în vedere şi alţi factori exogeni care influenţează puternic

nivelul inflaţiei, şi anume existenţa, încă, a unor preţuri subvenţionate, care generează noi

cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel şi evoluţia impozitelor indirecte, care pot

distorsiona imaginea publicului vis-à-vis de previziunile inflaţioniste.

Ţintirea directă a inflaţiei ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile

actuale, la nivelul economiilor în tranziţie reprezentând, în fapt, singura modalitate care

poate asigura stabilitatea preţurilor şi, implicit posibilitatea accederii la aderarea la

Uniunea Economică şi Monetară Europeană.

2.3. Obiective intermediare de politică monetară

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie să se realizeze, în definitiv

prezentarea direcţiilor de acţiune ale băncii centrale în ceea ce priveşte măsurile de

politică monetară. Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o

problemă de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care să conducă politica

monetară în condiţii de incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveşte

obţinerea de informaţii despre obiectivele fundamentale ale politicii.30

30 FRIEDMAN, Benjamin M. . Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975, pag.456

De asemenea, trebuie să precizez că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte

răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a

condiţiilor de incertitudine în care evoluează economiile contemporane, se impune

stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la

atingerea ţintei finale de politică monetară. Acestea se regăsesc în cadrul strategiilor

indirecte de politică monetară prezentate anterior.

2.4. Obiective operaţionale de politică monetară

Obiectivele intermediare de politică monetară, realizarea acestora sunt în măsură

să reliefeze eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. În timp s-au evidenţiat

mai multe variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de

politică monetară:

• cursul de schimb;

• rata dobânzii de piaţă;

• agregatele monetare;

• nivelul creditului din economie;

• sau chiar preţul altor active financiare.

Toate aceste elemente pot fi influenţate în mod indirect, motiv pentru care se

impune stabilirea obiectivelor operaţionale ce trebuie urmate de banca centrală astfel

încât, să se ajungă, în cele din urmă la realizarea obiectivului final. Prin intermediul

acţiunii exercitate de banca centrală, prin folosirea instrumentelor de politică monetară, le

poate influenţa în mod direct, variaţia acestora generând modificări la nivelul

principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenţează economia în

ansamblul său.

De-a lungul timpului, în cadrul ţintelor operaţionale s-au inclus: controlul

creditului; controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară; controlul

bazei monetare.

Dacă avem în vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un

început o implicare a băncii centrale în ceea ce priveşte politica de creditare a instituţiilor

financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaţional este specific,

în principal economiilor bazate centralizate sau aflate la începutul perioadei de tranziţie

către economia de piaţă, caz în care dezvoltarea incipientă a pieţei nu-i poate permite

băncii centrale să utilizeze alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.

Acesta a fost şi cazul României, când, pe fondul demarării procesului de tranziţie

la economia de piaţă, Banca Naţională a României a fost nevoită să intervină în ceea ce

priveşte repartizarea creditului în economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare

bancă comercială din sistem, tocmai în direcţia limitării expansiunii exagerate a creditului

neguvernamental din economie. În acelaşi timp, Banca Naţională stabilea şi nivelul

ratelor dobânzii ce puteau fi practicate pe piaţă.

Trecerea treptată către mecanismele specifice economiei de piaţă a creat cadrul

favorabil utilizării celorlalte pârghii monetare care să permită exercitarea funcţiilor

specifice băncii centrale. Aceasta a permis ca instituţiile bancare să-şi stabilească în

continuare propria politică de creditare cu condiţia respectării normelor prudenţiale

bancare, în măsură să le protejeze, pe cât posibil, de riscurile ce se manifestă în cadrul

unui sistem bancar. Chiar şi aşa, nu puţine au fost băncile care au înregistrat dificultăţi în

derularea activităţilor curente atât ca urmare a proastei gestionări a resurselor, dar şi ca

urmare a creşterii nivelului arieratelor din economie. Cu toate problemele înregistrate de

către băncile din sistem se poate observa o îmbunătăţire a calităţii portofoliului de credite

al băncilor din sistem, un motiv în plus care a permis, mai departe Băncii Naţionale să-şi

restructureze portofoliul de obiective operaţionale şi de instrumente utilizate.

În acest sens, ca obiective operaţionale viabile se evidenţiază fie rata dobânzii pe

termen scurt de pe piaţa interbancară, fie controlul bazei monetare. Dacă se are în vedere,

ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaţional

se evidenţiază două alternative (conform tabelului de mai jos):

Variabile Obiective operaţionale

Controlul ratei dobânzii Controlul bazei monetare

PIB Variabilă exogenă Variabilă exogenă

Rata dobânzii de piaţă Instrument Irelevant

Masa monetară Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar

Nivelul rezervelor Irelevant Instrument

Sursa: Benjamin M. Friedman31

Problema care se ridică în aceste condiţii vizează alegerea acelei ţinte

operaţionale care să conducă în bune condiţii la aplicarea politicii monetare şi, implicit, la

realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul în sine al acestei politici). Se consideră

că dacă se are în vedere menţinerea echilibrului extern atunci este ideală utilizarea ratei

dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară ca obiectiv operaţional, cunoscută fiind

corelaţia ce se stabileşte între rata dobânzii şi nivelul cursului valutar.

La polul opus, în condiţiile în care rata inflaţiei ar fi foarte ridicată, alegerea ca

obiectiv operaţional a ratei dobânzii ar genera presiuni şi mai puternice în plan

inflaţionist, deoarece echilibrul extern ar fi susţinut prin intermediul puternicelor

dezechilibre de la nivel intern. Ţările dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobânzii ca

obiectiv operaţional, în detrimentul bazei monetare, chiar dacă este ştiut că influenţele

exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mică decât

în cazul bazei monetare.

La nivelul economiei româneşti, Banca Naţională a experimentat, mai multe

obiective, în primul rând ca urmare a slabei restructurări economice, dar şi ca urmare a

concurenţei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului

în economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naţională a trecut la controlul

bazei monetare singurul în măsură să genereze influenţe la nivelul agregatelor monetare

mai largi. Chiar dacă nu a fost precizat în mod expres, politica monetară, în aplicarea sa,

s-a abătut, uneori, de la acest obiectiv, datorită situaţiilor conjuncturale în care trebuia să

acţioneze, orientându-se pentru moment către un alt obiectiv operaţional (asigurarea unor

dobânzi real pozitive la nivelul economiei care să conducă la creşterea încrederii în

moneda naţională în perioada 1993 - 1996).

Cu toate acestea, Banca Naţională a României a practicat o politică monetară

consecventă în ceea ce priveşte obiectivele operaţionale adoptate, în sensul asigurării

controlului bazei monetare.

31 FRIEDMAN, Benjamin M. .Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of Monetary Economics nr.1/1975

La nivelul cercetării în plan monetar, s-a ajuns la concluzia că, în condiţiile

economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura în cel mai fericit caz

controlul ofertei de monedă din economie. Goodhart [1994] afirma că .În mod virtual,

fiecare economist în domeniul monetar crede că banca centrală poate să controleze baza

monetar. Aproape toţi cei care au lucrat în banca centrală cred, însă, că această opinie

este în totalitate greşit.32 Cu toate acestea, există economii la nivelul cărora banca

centrală continuă să utilizeze controlul bazei monetare ca principală ancoră monetară

împotriva expansiunii inflaţiei (este şi cazul României).

2.5. Instrumentele de politică monetară

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de

instrumente prin intermediul cărora banca centrală să-şi exercite influenţa la nivelul

economiei. Băncile centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară,

unele dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni întreprinse, altele generând

influenţe în plan monetar ca urmare a acţiunilor întreprinse de băncile din sistem,

finalitatea acestor acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din

economie lichiditate.

Diversificarea mixului de instrumente este dată de nenumărate nevoi manifestate

de băncile centrale în acţiunile întreprinse de acestea pentru elaborarea şi aplicarea

programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino şi Sundararajan):33

• asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare în

condiţiile existenţei unor puternice şocuri generate la nivelul cererii şi al ofertei

de monedă;

• posibilitatea unei adaptări rapide atât a instrumentelor, cât şi a obiectivelor

operaţionale în scopul reflectării constrângerilor instituţionale care pot

influenţa nefavorabil acţiunea generată de instrumente;

32 GOODHART, C.A.E . What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424 33 BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. . Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coorfination of instrument design .Instruments of Monetary Management . Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997

• asigurarea atingerii şi altor obiective adiacente (precum asigurarea funcţionării

normale a sistemului de plăţi din economie, asigurarea dezvoltării rapide a

pieţelor monetare şi de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

• reflectarea condiţiilor macroeconomice, în general, şi a tipului de politică

monetară şi a regimului valutar adoptate de autoritatea monetară.

Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare şi, mai departe, eficienţa

acesteia în atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind,

până

la urmă, de modul în care politica monetară este implementată. Trecerea de la

mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de

acţiune ale băncii centrale, specifice economiei de piaţă, reprezintă un proces complex

caracterizat, pe de o parte de restructurarea instituţională a sistemului bancar (atât din

punct de vedere al băncilor comerciale din sistem, cât şi din punct de vedere al băncii

centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea treptată a instrumentelor de politică

monetară în funcţie de conjunctura economică. În consecinţă, instrumentele trebuie

modificate pe măsură ce pieţele şi instituţiile evoluează, ca de altfel, şi în condiţiile în

care condiţiile macroeconomice se modifică.

Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să

asigure realizarea interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare

(reprezentată de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrală în scopul

atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea structurală (legată de

obiectivele şi constrângerile instituţionale care condiţionează eficienţa transmiterii

măsurilor de politică monetară). Se poate face, astfel, distincţie între instrumente directe

şi indirecte de politică monetară.

Dacă instrumentele indirecte acţionează prin intermediul pieţei pentru a influenţa

semnificativ anumite condiţii vizând cererea şi oferta, instrumentele directe stabilesc şi

impun limite în planul activităţii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem

structura instrumentele de politică monetară astfel:

2.5.1. Instrumente directe de politică monetară

a) Au existat nenumărate situaţii când, băncile centrale au utilizat instrumente

directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor prin

care banca centrală aloca creditele, în mod direct, la nivelul intermediarilor financiari.

Aceasta a reprezentat, în fond, o implicare a băncii centrale în activitatea curentă a

băncilor în scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului creditului din

economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legată de

existenţa unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare, banca centrală fiind

astfel nevoită să adopte o astfel de măsură care să-i permită influenţarea în mod direct a

activelor interne nete ale băncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, în

principal, cazul ţărilor aflate în tranziţie la economia de piaţă, care, ca urmare a slabei

dezvoltări a pieţei, au impus de la sine băncii centrale adoptarea unui astfel de instrument.

Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe

motive, printre care:34

• uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument;

• percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate obiectivele

monetare şi cele legate de credit;

• în condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca de altfel şi

ale unei bănci centrale în curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient

instrument de politică monetară la momentul respectiv;

• faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de direcţionare

a creditelor către acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic

etc.).

În cazul României, la începutul perioadei de tranziţie, plafonul de credit

reprezenta, în fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, în condiţiile trecerii treptate

spre economia de piaţă. Nici cadrul instituţional şi, implicit infrastructura financiară, nici

liberalizarea graduală a preţurilor care inducea o inflaţie corectivă anuală de 3 cifre, nici

situaţia balanţei comerciale şi nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat

rapid n-au permis, pentru început, adoptarea unui alt instrument de politică monetară.

Banca Naţională a României a dispus de utilizarea plafonului de credit până la

finele anului 1991, când, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea

trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar

dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate în cazul României trimestrial pe

baza ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar,

la finele fiecărei perioade), s-au menţinut creditele direcţionate către acele sectoare de

activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol şi cel energetic) care au

beneficiat de credite acordate la o rată a dobânzii subvenţionată, rezultatul acestora

nefiind altul decât acela al alimentării cu lichidităţi suplimentare a economiei, pe fondul

transformării inflaţiei corective în inflaţie structurală.

b) Dacă avem în vedere celălalt instrument direct de politică monetară . nivel

minim al activelor lichide - acesta reprezintă, în fond o normă prudenţială bancară 34 FARAHBAKSH, Mitra şi SENSENBRENNER, Gabriel . Bank-by-bank credit ceilings: Issues and experiences . în .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

potrivit căreia băncile din sistem sunt obligate să dispună de active lichide determinate ca

procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestei impuneri este

simţit doar în condiţiile în care băncile apelează la resursele băncii centrale, deoarece

dobânzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui

instrument este acela că, în cazul ţărilor aflate în curs de dezvoltare, în combinaţie cu alte

instrumente de politică monetară, poate da rezultate în ceea ce priveşte întărirea

siguranţei operaţiunilor bancare.

2.5.2. Instrumente indirecte de politică monetară

Exercitarea rolului efectiv de bancă centrală de către autoritatea monetară este

legată şi de modul în care aceasta reuşeşte să imprime, în plan monetar, direcţia dorită

prin intermediul acelor instrumente de politică monetară care să genereze influenţe

asupra pieţei şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus,

eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea băncii centrale de a stabili mixul

de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor

(obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice.

Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este

determinată, în primul rând, de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condiţiile

date ale pieţei respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie

adaptate la condiţiile pieţei, atât în ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia

(structura instituţională), cât şi din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate

genera o reacţie favorabilă sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).

Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţată şi de

faptul că instrumentele indirecte sunt strâns legate între ele [de exemplu mărimea

operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora fiind influenţată de structura

mecanismului de refinanţare practicat de banca centrală (a se vedea cazul creditului

lombard care este susţinut dedepunerea în gaj a titlurilor de stat deţinute de banca

solicitantă de credit de refinanţare)]. Toate acestea se concretizează în tot atâtea condiţii

pentru o structurare eficientă a mixului de instrumente de politică monetară.

a) Dacă avem în vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de

politică monetară au fost reprezentate de operaţiunile de rescontare, sau mai bine spus,

specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul

operaţiunilor de rescontare banca centrală finanţa băncile din sistem, acceptarea doar a

unor efecte comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate de

alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobânzii folosite la

aceste operaţiuni, se evidenţia care este direcţia de acţiune a băncii centrale în ceea ce

priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind faptul că taxa oficială a scontului

reprezenta cea mai mică dobândă a pieţei.

Pe fondul dezvoltării economice, se evidenţiază, însă, tot mai multe dezavantaje

ale utilizării mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de

natura tehnică a mecanismului în sine, impunând cheltuieli destul de ridicate pentru

derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor

comerciale şi a valabilităţii acestora etc.). În acelaşi timp se poate spune că reprezintă un

instrument rigid de politică monetară, deoarece este ştiut faptul că aceasta din urmă

trebuie să se adapteze în permanenţă modificărilor ce intervin la nivelul economiei.

Ori, modificarea ratei dobânzii, prin influenţele exercitate de modificarea taxei

oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid,

rigiditatea rezultând şi din inerţia reacţiei băncilor din sistem, ştiut fiind faptul că o

modificare a ratei dobânzii la acest moment poate (şi accentuez acest lucru) genera o

modificare la nivelul ratelor dobânzii din sistem cu un lag ce porneşte de la câteva zile şi

poate ajunge la câteva luni.

În acelaşi timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului

generează acţiuni de natură ciclică, în sensul că perioadele de avânt economic sunt

caracterizate de o expansiune a nivelului lichidităţii din economie, în timp ce în

perioadele de declin economic se înregistrează o restrângere a acestor operaţiuni tocmai

ca urmare a costului ridicat indus. Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la

denumirea în limba engleză .discount window.) putem spune că reprezintă .fereastra.

prin care mecanismele pieţei anihilează acţiunile întreprinse prin politica monetară în

direcţia restrângerii nivelului lichidităţii excedentare din economie, deoarece aplicarea

unei politici restrictive în ceea ce priveşte operaţiunile de open market, poate fi însoţită

de o creştere a operaţiunilor de rescontare care să readucă în economie, lichiditatea abia

retrasă din circulaţie de banca centrală. Toate aceste elemente sunt tot atâtea argumente

orientate în direcţia utilizării cât mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.

Dacă avem în vedere ratele dobânzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu

au fost declarate efectiv instrumente de politică monetară, dar prin acţiunile întreprinse de

autoritatea monetară în această direcţie, s-a conturat direcţia influenţei pe care doreşte să

o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului

administrativ în ceea ce priveşte stabilirea dobânzilor pe piaţă, tocmai în ideea instaurării

mecanismelor specifice economiei de piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a

făcut ca o perioadă destul de lungă dobânzile din economie să se situeze la un nivel real

negativ, fapt ce a generat, o dată în plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a

economiei.

b) În ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a României

a realizat o restructurare a acestuia impunând condiţii restrictive de acces la resursele de

refinanţare (în cele mai multe cazuri impunerea obligativităţii prezentării de elemente

colaterale agreate de banca centrală . în principal titluri de stat). Astfel, Banca Naţională a

României îşi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar românesc.

Accesul nestingherit la resursele Băncii Naţionale a României, în prima parte a

procesului de tranziţie la economia de piaţa, a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii

de resurse de recreditare în baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltării timide a

pieţei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei pieţe nu a schimbat cu mult

comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele Băncii Naţionale a României fiind

una dintre cele mai comode.

Odată cu intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a României,

acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibită, motiv pentru care băncile

au fost nevoite fie să-şi gestioneze într-o mai bună măsură resursele, fie să obţină

împrumuturi de pe piaţa monetară.

Mecanismul de refinanţare practicat de Banca Naţională a României are la bază

următoarele mecanisme:

• creditul de licitaţie - acest credit a fost introdus de BNR în 1993, ca un prim

mecanism de piaţă (doar pe jumătate . deoarece finanţa, în primul rând

descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii

administrative.35

• creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la

bază decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susţine activitatea în anumite

sectoare economice (cum a fost, în special, cazul agriculturii). Dacă până în 1996

acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanţării, începând cu 1997 s-a

diminuat simţitor, Banca Naţională a României, ca urmare a politicii de sterilizare

a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

• creditul lombard - este un credit overnight acordat în vederea acoperirii nevoilor

temporare de lichiditate ale băncilor din sistem. Începând cu 1998 (data la care a

intrat în vigoare noul Statut al Băncii Naţionale a României) creditul lombard nu

mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din anul 2000, creditul lombard

(sub forma unei facilităţi marginale de împrumut) este însoţit de elemente

colaterale, iar rata dobânzii percepute este cea mai ridicată de pe piaţă, în scopul

asigurării distribuirii echilibrate a lichidităţii în economie.

• facilităţile speciale de credit - sunt utilizate de către bănci în cazul înregistrării

de dificultăţi, creditul fiind acordat pentru o perioadă de cel mult 30 de zile,

impunând respectarea unui plan financiar de redresare a băncii vizate şi,

bineînţeles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (în special bonuri de tezaur).

Cu toate acestea, putem afirma că mecanismul de refinanţare din România a fost

utilizat ca instrument de control monetar orientat în două direcţii:

• controlul nivelului lichidităţii din economie;

• mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobânzii

(deoarece pe de o parte Banca Naţională era cea care stabilea nivelul ofertei de

monedă disponibilă pentru refinanţare şi, în acelaşi timp, prin mecanismul licitaţiei,

orienta nivelul ratei dobânzii în direcţia dorită).36

35 BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward . .Romania: Selected Issues and Statistical Appendix., International Monetary Fund . Country Report, ianuarie 2001. (.Tne NBR introduced auction credit in 1993 as a demi-market-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government decisions.) 36 SAAL, Matthew şi ZAMALLOA, Lorena M. . Use of central bank credit auctions in economies in tranzition – în .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

În aceste condiţii, pe fondul renunţării la utilizarea resurselor pentru recreditare

(chiar dacă se menţine un nivelul ridicat al creditelor speciale . destinate susţinerii

băncilor cu probleme), Banca Naţională a României şi-a orientat acţiunea de influenţare a

lichidităţii din economie către operaţiuni de piaţă, fie prin atragerea de depozite de la

băncile din sistem (atât sub forma rezervelor minime obligatorii cât şi a depozitelor

propriu-zise), fie prin operaţiunile de open market.

c) Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor

minime obligatorii este un instrument direct de politică monetară, trebuie să evidenţiem

faptul că, pe de o parte acesta acţionează prin intermediul pieţei, influenţând, în mod

implicit nivelul cererii, ca de altfel şi al ofertei de monedă din economie, dar în acelaşi

timp se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem fiind obligate să-şi constituie

aceste rezerve la nivelul băncii centrale, în primul rând pentru a asigura o lichiditate

minimă faţă de deponenţi. Putem spune că îmbină elemente specifice atât instrumentelor

directe, cât şi celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument

direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a celor două.

Argumentele aduse în favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime

obligatorii sunt legate de aspecte precum: îmbunătăţirea preciziei cu care banca centrală

poate să-şi ghideze politica monetară în direcţia atingerii obiectivelor propuse; aplicarea

politicii monetare prin însăşi modificarea rezervelor minime obligatorii. Ceea ce este

specific rezervelor minime obligatorii este faptul că acestea au rolul de a asigura o

lichiditate minimă a băncilor în raporturile ce se stabilesc între acestea şi deponenţi. Din

punct de vedere al politicii monetare, se consideră că utilizarea mecanismului rezervelor

minime obligatorii permite autorităţii monetare realizarea controlului ofertei de monedă

la nivelul economiei, toate acestea vizând, în final, asigurarea stabilităţii monetare.

În calitate de instrument de politică monetară, rezervele minime obligatorii

acţionează în direcţia limitării capacităţii băncilor din sistem de a multiplica depozitele

deponenţilor, în cadrul mecanismului propriu de creaţie monetară, motiv pentru care rata

rezervelor minime obligatorii este invers proporţională cu multiplicatorul depozitelor.

(Rădulescu [1999]37).

37 RĂDULESCU, Eugen . Inflaţia, marea provocare . Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag. 37

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus în România, în cursul

anului 1992, în scopul reglării lichidităţii excedentare din economie. Dacă iniţial baza de

calcul a rezervelor viza doar depozitele în monedă naţională constituite la nivelul

sistemului bancar de către agenţii economici, treptat, ca urmare a creşterii exagerate a

ofertei de monedă din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilităţilor

în lei şi în valută, la vedere şi la termen, atrase de băncile din cadrul sistemului bancar.

Includerea în baza de calcul şi a disponibilităţilor în valută viza, în definitiv, reducerea

activităţii de creditare internă în valută care, conducea la accentuarea presiunilor asupra

cursului valutar al monedei naţionale cu implicaţii imediate asupra echilibrului extern al

ţării. Acesta a fost un motiv în plus pentru stabilirea iniţială a unei rate a rezervelor

minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilităţile în valută decât pentru cele în

monedă naţională.

d) Alternativa viabilă de control al lichidităţii este reprezentată de derularea

operaţiunilor de open market de către Banca Naţională. Operaţiunile de open market au

devenit instrumentul principal al politicii monetare în cadrul ţărilor dezvoltate.

Dezvoltarea pieţelor, ca de altfel şi diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacţii

permit utilizarea eficientă a acestui instrument. Eficienţa acestui instrument este dată,

tocmai, de gradul înalt de flexibilitate atât în ceea ce priveşte posibilitatea succedării

operaţiunilor pe piaţă, cât şi din punct de vedere al volumului operaţiunilor, fapt ce

permite băncii centrale să realizeze un control eficient al lichidităţii din economie.

Autoritatea monetară poate interveni ori de câte ori este nevoie, fie pentru a

retrage din circulaţie, fie pentru a injecta o nouă cantitate de lichidităţi. Astfel că, pe

lângă operaţiunile clasice de open market, în prezent, un loc important, îl deţin şi

tranzacţiile reversibile de răscumpărare (directe şi reversibile) ce au la bază titlurile de

stat (repo şireverse repo), la care se adaugă operaţiunile de swap valutar. Utilizarea

instrumentelor de piaţă în implementarea politicii permite băncii centrale să fie mult mai

flexibilă şi mai liniară, cu mai puţine distorsiuni la nivelul efectelor generate.38

Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizării mai eficiente

în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară. Dacă primul instrument (open

38 AXILROD, Stephen H. . Open market operations, reforms and policy instruments - în .Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii

monetare, celelalte instrumente sunt utilizate în scopul atingerii obiectivelor curente ale

băncii centrale.

Un impediment al utilizării pe scară largă a acestor operaţiuni este reprezentat de lipsa unei pieţe secundare care să permită tranzacţionarea în mod curent a titlurilor de stat. Intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a impus şi o restructurare a atitudinii faţă de emisiunile de titluri ale statului, în sensul că Băncii Naţionale i se interzice achiziţionarea de pe piaţa primară a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finanţarea prin monedă a deficitelor de stat, finanţare care poate genera noi presiuni în plan inflaţionist. Astfel că: .pentru nevoi de politică monetară, Banca Naţională poate cumpăra titluri de stat de pe piaţa secundară, fie în scopul injectării de lichiditate, fie în acela de a-şi crea portofoliul necesar viitoarelor operaţiuni cu titluri de stat.39

39 BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI . Raport anual 1998 , pag.57