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Institut Suprieur de Commerce et dAdministration des Entreprises.

La Politique de Distribution de Dividendes

Ralis par : Khalifat Sara Kamal Imane

Encadr par :Mr Rachid Mrabet

Anne Universitaire 2010-20111

Sommaire

Introduction

- Chapitre I : Etude Thorique de La politique de Distribution des Dividendes. - Chapitre II : La Politique de Dividendes

Dossier : Politique de Dividendes des Socits Marocaines

Conclusion

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Introduction GnraleLes dividendes constituent le principal lment de la politique de distribution auquel l'entreprise peut avoir recours pour rmunrer ses actionnaires. Cet lment reprsente la part des bnfices qui est partage entre les actionnaires aprs que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifi. En sus, les dividendes de par leur nature reprsentent un lien entre les dcisions d'investissement qui amnent une utilisation des fonds disponibles et les dcisions de financement se rapportant l'origine de ces fonds. La dcision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien l'emploi de fonds, mais elle s'avre trs implique dans le financement de l'entreprise. La dcision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financires qui psent lourd dans le processus de prise de dcision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque dcision financire que l'entreprise est amene prendre, le rel dilemme tourne autour de l'valuation de l'incidence de cette dcision sur l'objectif c'est--dire sur la valeur de la firme. La question est donc de dcouvrir si la politique de dividendes adopte par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large dbat thorique et demeure un domaine de la finance o subsiste encore beaucoup de controverses. Le professeur Black (1976) considre ce sujet comme une problmatique complexe et dsigne par Dividende puzzle , l'absence d'une solution relative au choix d'une politique approprie : plus on regarde le tableau des dividendes de prs et plus il ressemble un puzzle avec des pices qui ne s'emboitent pas . Ainsi, nous essayerons de faire le tour de la production thorique et pratique relative l'impact de la distribution de dividendes sur la valeur de l'entreprise en tentant de replacer l'importance de dividendes au centre de dbat.

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Chapitre 1 : Etude thorique de la politique de distribution de dividendes

La politique de dividendes, constitue l'une des dcisions financires qui ont suscit de trs grands dbats dans le domaine de la finance et qui a soulev une controverse qui persiste toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes, ainsi, ce chapitre est constitu de trois sections : La premire concerne les diffrentes notions relatives la politique de dividendes, savoir : les actions, les dividendes et la politique de dividendes. La deuxime section traite de la politique de dividendes proprement dite d'une entreprise, notamment, les formes de paiement, les restrictions du versement, les modalits de distribution, ainsi que le rachat d'action comme alternative la distribution de dividendes. La troisime section aborde les suggestions thoriques mises la lumire de la politique de dividendes, qui regroupent trois courants majeurs : Thse de neutralit de Miller et Modigliani, Thorie de signal et Thorie d'agence. 1.1. Concepts de base 1.1.1. Action L'action est un titre de proprit dlivr toute personne dtenant une fraction du capital d'une socit pour pouvoir constater des droits d'associ. 1 En effet, le capital d'une socit est divis en actions donnant chacune l'actionnaire un droit sur l'entreprise. On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les 3 P : Politiques : Le droit d'tre inform et le droit de voter aux assembles gnrales ordinaires et extraordinaires ; Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le vendre, le donner en nantissement, etc.; Pcuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.

Une action, comme nous lavons dj{ vu, reprsente un titre de proprit d'une partie d'une entreprise, le dtenteur qui prend le risque d'apporter ses conomies au fonctionnement de la socit est associ l'affaire et en partage les avantages et les inconvnients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la socit ralise des bnfices il est normal qu'il y soit intress. Cet intressement aux bnfices s'appelle le dividende.

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Finance dentreprise, Par Aswath Damodaran, Grard Hirigoyen

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1.1.2. Dividende : Les dividendes sont des sommes verses par les actionnaires au titre de leurs bnfices raliss au cours de l'exercice coul. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale de la socit doit constater l'existence des bnfices distribuables. 1.1.2.1. Bnfices distribuables

Bnfices distribuables = Rsultat net de l'exercice + Eventuel report nouveau crditeur Eventuel report nouveau dbiteur Rserves (lgales et/ou statutaires) 31.1.2.2. Processus de distribution de dividendes La distribution de dividendes suit trois tapes fondamentales : Dtermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale doit avoir approuv les comptes annuels et avoir constat l'existence des sommes distribuables. Dtermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise dcide de distribuer aux associs sous forme de dividendes. Le paiement des dividendes ainsi que les modalits de mise en paiement des dividendes sont votes par l'assemble gnrale. Quant la mise en paiement, il doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de l'exercice en question. A cet effet, cette tape pourra tre divise en quatre sous- tapes : 2

Echelle temporelle du versement de dividende

a. Date de dclaration : Le conseil d'administration dfinit le montant distribuer et vote une rsolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la firme.

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Les rserves lgales correspondent aux sommes mettre en rserves en application de la loi. Ainsi, dans le cas des socits anonymes ; il est obligatoire de prlever 5% du RNE pour former la rserve lgale jusqu ce que cette dernire atteigne 10% du capital social de lentreprise. Les rserves statutaires ; les statuts de la socit peuvent imposer la cration dune rserve statutaire dont il faut se doter, avant de procder une distribution de dividendes.

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b. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achte une action , ou aprs cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action diminue gnralement du montant des dividendes. c. Date d'inscription : La socit prpare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront les actionnaires qui recevront des dividendes. Gnralement, le cours ne varie pas ce jour-l. d. Date du versement : Les chques sont mis la poste, pour tre reus par les actionnaires. Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour l galement. 1.1.3. Politique de dividendes Pour pouvoir donner une dfinition simple de politique de dividendes. Il faut savoir qu' partir du rsultat net de l'exercice, on obtient un rsultat distribuable. Et c'est ce moment l qu'intervient la politique de dividendes car il faut rpondre la question suivante : Faut-il conserver ? Ou distribuer ? Si oui, quel prix ? A quel taux ? Et quel arbitrage faire entre ces deux alternatives ? Notons que la politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires, qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rmunration des actionnaires, donc ils auront une volont de raliser des revenus) et les dirigeants, qui optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci daccumulation du capital, et par l prfreront augmenter leur capacit de financement pour la ralisation de projets dinvestissements rentables). Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du rsultat distribuable que l'entreprise dcide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. 1.1.3.1. Mesure de la politique de dividendes Gnralement, on utilise deux grandes mesures pour apprhender le montant de dividendes verss par une firme. Le rendement d'une action ou appel encore Le dividende Yield

Ratio de rendement de laction = Dividende Annuel vers par action/Cours de laction

Le rendement de l'action est une mesure significative qui fournit la part de rendement provenant des dividendes dans le rendement total de l'action, qui prend galement en compte l'apprciation du prix car, le rendement total attendu par l'action n'est que le rendement de l'action plus ou moins-value de celle-ci.

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Certains investisseurs utilisent galement le rendement de l'action comme mesure de risque et comme une grille de lecture des investissements ; ils investissent alors dans les actions dont le rendement est lev. Un rendement lev peut signifier deux choses, la premire que les bnfices sont importants et que l'entreprise est gnreuse, la deuxime, que le cours de l'action est trs bas. Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende de 10 euros et dont le cours de bourse est de 200 euros, le rendement global sera gal 10 / 200 = 5%. Dans la pratique on note que les socits holding ou les socits immobilires sont celles qui offrent les rendements les plus levs. Leurs bnfices sont gnralement importants, leur politique de dividende tourne vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une dcote. La conjonction de ces 3 facteurs entrane un rendement lev. Le taux de distribution des dividendes ou Dividende pay out : Il s'agit de la mesure la plus utilise dans le cadre de la politique de dividendes :

Taux de distribution des dividendes = Dividende /BnficeCe ratio est utilis dans de nombreuses applications. Il est tout d'abord utilis en valuation comme un moyen d'estimer les dividendes dans les priodes futures. Il sert galement calculer le ratio de rtention ; il s'agit de la part des dividendes rinvestis dans l'activit de l'entreprise :

Ratio de rtention = 1 Ratio de distribution de dividendes

Il faut noter que le ratio de rtention est trs utile dans l'estimation de croissance des bnfices. Les entreprises caractrises par des ratios de rtention levs, c'est--dire des ratios de distribution de dividendes faibles, auront en gnral des taux de croissance des bnfices plus levs que les entreprises avec des ratios de rtention faible, c'est--dire des ratios de distribution de dividendes important.

1.2. Politique de distribution de dividendes 1.2.1. Formes de versement de dividendes Il existe aujourd'hui deux faons de distribuer un dividende: soit en numraire (c'est la solution traditionnelle), soit en actions. Certaines entreprises restent fidles aux dividendes en numraire, mais d'autres laissent le choix leurs actionnaires. Ceux-ci reoivent alors chez eux

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un courrier leur indiquant les diffrentes options possibles, et les invitant choisir celle qui leur convient avant une date fixe. 1.2.1.1. Dividende en numraire C'est la forme la plus rpandue et la plus classique du versement de dividende. L'assemble gnrale fixe les conditions et dlais de paiement des dividendes. Les modalits de mise en paiement des dividendes votes par l'assemble gnrale sont fixes par elle ou, dfaut, par le conseil d'administration, le directoire ou les grants selon le cas. Cette mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de l'exercice. La prolongation de ce dlai peut tre accorde par dcision de justice. Le montant de distribution fix est divis par le nombre d'actions existantes pour calculer le dividende par action qui sera vers. 1.2.1.1.1 Dividende prioritaire Ce dividende n'est vers qu'aux titulaires d'Actions Dividende Prioritaire (ADP). Pourquoi cette diffrence de traitement avec les actionnaires classiques ? Normalement, une action ordinaire permet celui qui la dtient de voter aux assembles gnrales de l'entreprise, et donc de participer ses dcisions. Cela signifie qu' chaque nouvelle mission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de perdre le contrle de son entreprise. Il a donc fallu trouver une solution ce problme, car, mme pour garder le contrle d'une entreprise, il n'est pas possible de toujours recourir l'endettement. 1.2.1.1.2 Dividende exceptionnel Le dividende exceptionnel n'est vers, comme son nom l'indique, que dans certaines circonstances. C'est le cas par exemple lors de certaines fusions, ou lorsque l'entreprise vient de raliser une cession qui lui a rapport beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. Dans le mme ordre d'ide, certaines entreprises disposant d'une trsorerie abondante, et inutilise, peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-tre des ides de placement. Le dividende exceptionnel peut tre utilis dans des priodes de prosprit et permet la socit de maintenir un niveau stable de dividendes tout en distribuant aux actionnaires les fruits de la prosprit. 1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut dcider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemble Gnrale ait approuv les comptes. C'est un usage trs rpandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est galement utilis dans les socits distribuant de forts dividendes.

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1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut dcider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemble Gnrale ait approuv les comptes. C'est un usage trs rpandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est galement utilis dans les socits distribuant de forts dividendes. 1.2.1.2. Dividende en actions Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions. Cette pratique consiste concrtement donner la possibilit certaines socits, offrir leurs actionnaires, la possibilit de ne pas percevoir le dividende en numraire auquel ils ont droit, en change de se voir remettre un certain nombre d'actions nouvelles. 1.2.1.2.1 Mcanisme du dividende en actions Lorsque les statuts de la socit le permettent, c'est l'Assemble Gnrale Ordinaire des actionnaires qu'il appartient, de proposer l'option entre le paiement en numraire ou en actions, de dcider si cette possibilit portera sur la totalit du dividende ou seulement une partie de celui-ci (lactionnaire quant { lui, face { cette offre doit opter en bloc pour lune ou lautre alternative), et de dterminer le prix d'mission de l'action nouvelle sur la base duquel se fera la conversion du dividende en titres. 1.2.1.2.2 Caractristiques d'un dividende en actions Cette mthode prsente des avantages tant pour l'entreprise que pour l'actionnaire : Le dividende en actions confre l'entreprise un avantage non ngligeable de trsorerie : la part du dividende qui est convertie en actions nouvelles ne fait pas l'objet de prlvement direct sur la trsorerie de l'entreprise. Cette dernire n'a donc pas dcaisser de l'argent. Cette pratique permet, tout en maintenant la politique de rmunration laquelle les actionnaires sont habitus, la socit de rcuprer une partie du montant affect la distribution, et d'accroitre la part des bnfices annuels qui fera l'objet de rinvestissement dans la socit. L'actionnaire n'a pas se poser la question du rinvestissement de ses dividendes, qui se fait sans frais et en gnral un prix lgrement infrieur au cours cot. La distribution de dividendes en actions a connu un vif succs ces dernires annes, mais, elle est sans doute condamne disparatre long terme. En effet, augmenter le nombre d'actions en circulation fait que le Bnfice Net Par Action (BNPA) et le Dividende Par Action (DPA) diminuent, ou progressent plus lentement. En outre, cette mthode pnalise les actionnaires qui n'optent pas pour le paiement du dividende en actions, car ils voient leur part dans le capital de l'entreprise diminuer au fil des ans.

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L'ensemble de ces inconvnients peut tre rsum en un seul mot : dilution. Et c'est parce que cette mthode a un effet dilutif qu'elle va sans doute disparatre, car elle est contraire la notion de cration de valeur pour l'actionnaire. 1.2.2. Restrictions du versement de dividendes La dcision de versement de dividende se fait librement tout en respectant trois conditions portant sur le capital, les bnfices et la solvabilit. Restriction sur le capital : Les entreprises ne peuvent verser de dividende qu' partir du moment o le versement dudit dividende n'affecte en aucune sorte le capital social. Restriction sur les bnfices : Les entreprises ne peuvent pas verser de dividende en numraire si le niveau des rserves est infrieur au seuil fix par la lgislation. Restriction de la solvabilit : Les entreprises possdant des dettes suprieures leurs capitaux propres ne peuvent verser de dividende. Il est question ici de protger les cranciers.

1.3. La politique de dividendes et valeur dentreprise La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cur dun vieux dbat thorique : celui de savoir si les dividendes verss ont un impact ou non sur le cours des actions et la valeur de la firme. Historiquement, deux grands courants de pense se sont affronts dans ce domaine, celui de la neutralit de la politique de dividendes, cest--dire labsence dinfluence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralit qui soutient que la valeur des actions est dtermine ou, en tous cas, influence par les dividendes. 1.3.1. Thse de neutralit de Miller et Modigliani : La dcision de distribution des dividendes relve d'un processus de dcision compliqu. La question fondamentale est de savoir si la dcision affecte la valeur de l'entreprise. La rponse est tudie par rfrence aux hypothses de Miller et Modigliani qui ont publi, en 1961, leur dsormais clbre thse de la neutralit de la politique de dividendes. Cette thse est passe par plusieurs tapes selon diffrents critres : 1.3.1.1. Modle de Miller et Modigliani dans un avenir certain Modigliani et Miller ont essay de dmontrer que dans un avenir certain le taux de distribution des bnfices importe peu, et le montant des dividendes distribu n'affecte pas la richesse des actionnaires. Pour cela, ils ont pos les trois hypothses suivantes : Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchs des capitaux. Il s'ensuit que: L'accs au march est libre;

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Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction ralise, influer sur la formation des prix. Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives la formation des prix et aux diverses caractristiques des titres concerns;

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Il n'existe pas de frais sur les transactions; Enfin, il n'y a pas d'impt, ou du moins, il n'existe pas de diffrence d'imposition entre les dividendes et les gains en capital.

Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions augmentent au fur et mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont indiffrents entre dividende et plus-value. L'avenir est certain: (cette hypothse sera leve ultrieurement), par consquent: chaque agent connat avec certitude le rsultat financier de ses placements. Il en dcoule qu'il est inutile de faire la distinction entre actions revenus variables et incertains et obligations revenus certains. On peut dire qu' ce niveau, seules les actions sont considres dans l'analyse de M&M. Compte tenu de ces hypothses, M&M dmontrrent avec rigueur la proposition suivante : Pour une politique d'investissement donne, la politique de distribution des dividendes n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value. Pour dmontrer ce rsultat, M&M prennent d'abord le cas d'une socit finance uniquement par fonds propres. M&M estiment que le taux de rendement exig par les actionnaires sur un investissement en actions est gal la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit :

(1)

Avec: di(t) : le montant du dividende par action vers par la firme (i) au cours de la priode t; Pi(t) : le prix de la firme i au dbut de la priode t. Ce prix s'tablit juste aprs la distribution du dividende la fin de t-1. Il est appel en pratique prix ex-dividende en t-1; Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au dbut de la priode t+1; Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif la priode t.

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De l'quation (1), on peut dduire le prix d'une action de la firme i au cours de la priode t: Pi(t)

(2) Cette quation est la base de l'tablissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de cette galit entrane un mcanisme d'arbitrage aboutissant l'quilibre nouveau. En effet, les dtenteurs d'actions prix lev et rendement faible sont incits les vendre et acqurir celles ayant un rendement plus lev. Ceci aura pour consquence de diminuer le prix des actions faible rendement et d'augmenter celui des actions rendement lev de telle faon que les diffrences de rendement disparaissent.

partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle:

ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i mis au dbut de la priode t; mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la priode t un prix, ex-dividende, correspondant au dernier cours Pi(t+1). ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, mis au dbut de la priode t+1;

Vi(t) : La valeur totale de la firme

Di(t) : Le montant total des dividendes distribus au cours de la priode t, et relatif aux actions mises au dbut de la priode t. On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient

(3)

Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1)

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Donc Vi(t) sera : (4)

Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1) L'quation (4) devient: (5)

Cette quation signifie que la valeur des actions d'une firme est gale la somme de la valeur actualise des dividendes verss la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en dbut de priode t+1, diminue de la valeur actuelle des actions nouvellement mises au cours de la priode t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1)Pi(t+1) (l'augmentation de capital). De ce fait, si l'augmentation de la distribution accrot la valeur de l'entreprise, l'augmentation de capital qui en rsulte (et qui n'est autre que la valeur du prlvement opr par la vente de nouvelles actions au cours de la priode considre) n'entrane-t-elle pas une diminution de cette valeur ? En d'autres termes, une firme doit-elle rduire ses flux de dividende pour financer ses investissements par les bnfices mis en rserves ou bien augmenter les distributions et recourir des augmentations de capital ? Pour rpondre cette question, considrons le montant de l'augmentation de capital :

Soient: Ii(t) : le niveau donn d'investissement de la firme i au cours de la priode t; Xi(t) : le bnfice aprs impt ralis par la firme i au cours de la priode t. En vertu de l'quilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme finance uniquement par fonds propres, on a:

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Lgalit entre ressources et emplois peut scrire ainsi : Bnfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende. En simplifiant par amortissement, on obtient lgalit den haut.

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Remplaons cette valeur dans (4), on obtient:

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposes indpendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut dmontrer, par rcurrence, que Vi (t+1) est indpendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes les distributions ultrieures.

La valeur de l'entreprise est dtermine par le risque associ ses gains, sa politique d'investissement et la capacit des actifs rels d'engendrer des bnfices. Ce qui est reu par l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre. Ce qui est distribu entrane un financement externe quivalent, sauf si l'entreprise modifie sa politique d'investissement. L'hypothse de l'avenir certain est trs restrictive. En effet, si l'on vacue cette hypothse, on peut croire que les investisseurs peuvent prfrer les actions d'une socit qui verse des dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus certain que la plus-value de la firme. Mais, mme en levant l'hypothse de l'avenir certain, M&M soutiennent toujours la thse de neutralit que nous examinerons ci-aprs : 1.3.1.2. Dividende et incertitude chez M&M Reprenons d'abord l'quation de dtermination du prix de l'action:

La prise en considration de l'incertitude quant l'volution future des bnfices, de l'investissement ou des dividendes de la firme rend les variables de cette quation alatoire,

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mais le fait que di(t) et Pi(t+1) soient alatoires ne modifie en rien la conclusion de M&M. En effet, si on introduit les variables alatoires dans l'quation permettant de conclure la neutralit, on obtient:

Seulement, on ne peut admettre, sauf exception, que le taux d'actualisation Ri(t) soit identique pour deux socits choisies de faon arbitraire. Pour maintenir le mme rsultat, il convient d'intgrer dans l'hypothse de comportement rationnel des investisseurs ce que M&M appellent symetric market rationality ou rationalit symtrique . Constat : Ce sont les anticipations qui dterminent le choix des agents et non les gots individuels dans l'tat d'incertitude. En outre, les agents intervenants sur le march, en agissant de faon rationnelle, doivent tre persuads que tous les autres agents agissent de la sorte et attribuent la mme rationalit au march. 1.3.1.3. Dividende et structure financire de la firme : Dans la premire dmonstration, nous avons pris le cas o l'entreprise finance uniquement par fonds propres. Nous essayerons maintenant de voir est ce que l'introduction de la dette pourra influer sur la thse de neutralit de la politique de dividende. Pour M&M, la thse de neutralit reste valable mme si les dividendes sont financs par un recours l'endettement. Cette proposition est tout fait logique quand on a l'esprit leur fameuse thse de 1958 sur le cot de capital et la structure du capital. Dans cette thse, M&M s'attachent montrer les deux propositions suivantes: Proposition 1: En l'absence d'impt, la valeur marchande de toute firme est indpendante de la structure de son capital: c'est le ct gauche du bilan des actifs rels qui dtermine la valeur d'une firme et non pas les proportions de titres d'emprunt et de capitaux propres qu'elle a mises . Proposition 2: Cette proposition est la consquence de la premire: le taux de rendement prvu des actions d'une firme endette est gal au taux d'actualisation augment d'une prime de risque. Le cot moyen pondr du capital n'a aucune relation avec sa structure. En l'absence d'impt, le cot du capital reste constant quel que soit le ratio d'endettement. Donc le mode de financement des dividendes n'a pas d'effet sur la valeur de l'entreprise. M&M ont introduit l'impt dans leur analyse. En prsence d'impt, le rsultat change et la nouvelle proposition relve que la valeur d'une firme endette est gale la valeur d'une firme

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sans dette augmente de l'conomie d'impt due la dductibilit des intrts de la dette. La valeur d'une firme endette est de ce fait suprieure. On pourra donc imaginer qu'en introduisant l'impt, le financement des dividendes par la dette influera la valeur de l'entreprise grce l'avantage fiscal de la dette. Mais remarquons que dans ce cas, l'influence opre sur la valeur de l'entreprise est due une modification de la structure financire du capital et non la politique de dividende. En dfinitive, la valeur de l'entreprise dpend, pour ces auteurs, des flux futurs des bnfices aprs impt lis ses choix d'investissement. Cette conclusion est base sur leur conviction totale de l'absence d'interaction entre la dcision de distribution et la dcision d'investissement. Les critiques de la thorie de la neutralit Cette critique repose sur les imperfections des marchs et sur lintroduction des impts personnels. Lcole de penses de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui justifient limperfection au niveau du march : Il peut y avoir une clientle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de distribution est lev, comme il peut y avoir une autre clientle pour les firmes dont le taux de distribution est faible, ce dernier exemple peut tre justifi pour le cas des entreprises familiales. Il y a une clientle naturelle dinvestisseurs qui considre leur portefeuille comme une source rgulire de revenus pour leur consommation ; Le dividende possde un contenu informatif. Dans la mesure o une entreprise pratique une politique stable de dividendes, tout changement de cette politique se rpercute sur le cours de l'action. Linvestisseur ayant une aversion pour le risque, prfre des dividendes immdiats une esprance de gain dans les annes venir. Ainsi, une rtention des profits plus grande, mme justifie, par des projets dinvestissements rentables est souvent analyse par les actionnaires comme le signe dune diminution des profits futurs, lentreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit. 1.3.2. Thse de non neutralit de la politique de dividendes

2.2.1 Le modle de Gordon et Shapiro Gordon et Shapiro ont montr que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait tre les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilis un certain nombre dhypothses qui sont : Lunique source de financement possible pour lentreprise est la rtention des bnfices ; La firme retient une proportion constante de ses bnfices par action ;

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Les investisseurs oprent dans un march parfait caractris par labsence de taxes et de cots de transactions ; Gordon et Shapiro considrent aussi lhypothse de certitude et lhypothse dabsence de la dette.

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2.2.2 Le modle de Walter (1956) Ds (1956), Walter proposait sa thorie rsiduelle des dividendes, son ide est de considrer que la dcision de distribution de dividendes na quun rle rsiduel, puisquelle ne vient quaprs les dcisions dinvestissement et de financement de lentreprise. Pour les adeptes de cette thorie, le montant des dividendes peut varier dune priode { lautre, en fonction des opportunits dinvestissement, ils prfrent voir lentreprise conserver ses bnfices plutt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilit quelle peut tirer de ces fonds est suprieure au taux de capitalisation du march, donc le taux de distribution doit tre faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si lentreprise na pas de projets dinvestissement suffisamment rentables. 1-3-3. Thorie de signal La thorie du march dquilibre a du mal { trouver une justification convaincante { lexistence des dividendes, la prise en compte du monde rel oblige rechercher de nouvelles explications au problme de distribution. Toute une littrature autour de la thorie des signaux applique au problme des dividendes dveloppe principalement pendant les annes 80 propose une justification { lexistence des dividendes : Le dividende est lun des moyens de communication entre lentreprise et son march. Les informations financires transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes des possibles mises en valeur avantageuses, voire des manipulations comptables. Les dirigeants sont en effet naturellement incits { donner la meilleure image possible de lentreprise, mme si parfois celle-ci ne reprsente pas lexacte vrit. Les entreprises rellement rentables vont alors chercher se distinguer des autres par des politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce quelles nont pas les moyens. La distribution des dividendes est lune de ces politiques car elle ncessite de disposer de trsorerie. Une entreprise en difficult ne pourra donc pas imiter une firme prospre. La politique de dividendes constitue un vecteur dinformation privilgi et que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond la ralit. Par ailleurs, la politique de dividendes permet de { lquipe dirigeante de montrer que qu march financeur quelle applique en matire de finance et de dveloppement une politique rflchie et quelle anticipe certains rsultats. Si une entreprise maintient son dividende alors

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que son bnfice dcroit, elle signifie au march que cette baisse nest que passagre, et que la progression des bnficies va reprendre.

1-3-3-1.

Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires :

a. Modle de Battacharya : Dans ce modle, le dividende signale la qualit du cash-flow dexploitation futur. Le fait que les investisseurs ne connaissent pas la rentabilit des investissements entrane une asymtrie dinformation. Les hypothses du modle de Battacharya sont les suivantes : 1- Les cash-flows sont certains et seuls les dirigeants les connaissent, 2- Les cash-flows sont distribus de faon uniforme sur lintervalle [0, T] 3- Il ny a pas de motif de diversification des titres car les actionnaires et les dirigeants sont neutres vis--vis du risque. 4- La valeur de lentreprise est dtermine uniquement par son cash-flow anticip 5- Lentreprise a suffisamment dopportunits pour investir tous ses cash-flows. 6- Le dividende annonc la priode t est servi la priode t+1. Si le cash-flow ralis la priode est suprieur au dividende D, lentreprise peur rinvestir (CD) et les actionnaires auront aprs paiement de limpt tD : (1-t)D. lactivit de signalisation un cot constitu par limpt t (D). Dans le cas inverse, c'est--dire si C