¿Por qué ampliar el límite de inversión en el exterior de las

AFPs?

Hernán Garrido-Lecca M.Economista

Profesor del Instituto de GobiernoDe la Universidad de San martín de Porres

Seminario FIAPOctubre, 2004

Versión Preliminar

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Fundamentos del sistema de las AFPs

• El ahorro previsional es un ahorro de largo plazo y tiene como única finalidad el financiar las mejores pensiones posibles.

• El ahorro previsional es un ahorro compulsivo, pues el Estado asume que la mayoría de la población no toma decisiones óptimas de ahorro (consumo futuro) versus consumo presente y establece la obligatoriedad del ahorro previsional con la única finalidad de financiar pensiones.

• Los demás objetivos (servir para fomentar el desarrollo del mercado de capitales, financiar al Estado, dar estabilidad a las reservas del Banco Central, etc.) son objetivos absolutamente subalternos.

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Fundamentos del sistema de las AFPs

• Para operar en beneficio de los afiliados, las administradoras (AFPs) deberán obtener una adecuada combinación de rentabilidad y seguridad en las inversiones de los Fondos que administran.

• El accionar de las AFPs debe estar enfocado exclusivamente al interés de los Fondos y debe asegurarse que todas sus operaciones de inversión se realicen con dicho objetivo.

• En las actuales circunstancias, la regulación vigente limita las posibilidades de inversión de las AFPs para atender a objetivos subalternos respecto de los objetivos fundamentales del Sistema Privado de Pensiones.

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¿Dónde estamos en el tema previsional?

• Actualmente tenemos dos sistemas previsionales:

– Uno Privado de capitalización individual (“fully funded”) que maneja recursos por más de US$ 6,000 millones y que constitutyen la mayor fuente de ahorros internos del país.

– Uno Estatal de reparto (“pay as you go”), desfinanciado y con un déficit actuarial de unos US$ 40 mil millones.

• Ley Nº 19990 déficit de US$ 16,000 millones• Ley Nº 20530 déficit de US$ 24,000 millones

• La coexistencia de ambos sistemas ha generado una serie de distorsiones económicas que han sido – en muchos casos – fomentados por el propio Estado y la regulación.

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Limitaciones a la competencia entre AFPs

• La competencia entre AFPs en el Perú está limitada por el exceso de regulación por parte del Estado.

• Este exceso de regulación se observa en cuanto a la regulación de las inversiones, requerimientos de rentabilidad, exigencias de información redundante y costosa.

• Ello genera falta de diferenciación de productos y rentabilidades, afectando en última instancia a los afiliados.

• La competencia entre las AFPs es voraz, pero está enfocada más a los esfuerzos propagandísticos y de las fuerzas de ventas, antes que en diferenciar sus productos, sus rentabilidades o sus servicios.

• Esto ha generado importantes incrementos en sus gastos comerciales (alrededor del 30% de sus costos).

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¿En qué invierten las AFPs?

COMPOSICION DE LA CARTERA DE LAS AFPs: SET. 2003

Empresas del sistema financiero

22.2%

Valores gubernamentales

21.2%

Inversiones en el exterior8.7%

Empresas no financieras

47.9%

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Debilidades de la cartera de las AFPs

• Problemas con la estructura de las inversiones de las AFPs:

– Duración muy corta frente a obligaciones de largo plazo– Alta exposición al riesgo soberano– Alta exposición al riesgo bancario– Sobreexposición al riesgo Perú– Baja diversificación de riesgo por insuficiente desarrollo

del mercado de capitales (concentración de emisores)– Baja diferenciación de productos entre AFPs

• Estas debilidades de la cartera afectan la rentabilidad y el riesgo del Fondo de Pensiones.

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¿En qué invierte la ONP?

La mayor parte de los recursos de la ONP están invertidos en el exterior y forman parte de las RIN

INVERSIONES DE LA ONP

Instrumentos domésticos

14%

Bienes inmobiliarios

2%

ELECTROPERU16%

Exterior (vía BCR)68%

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Debilidades de la cartera de la ONP

• Problemas con la estructura de las inversiones de la ONP:

– Duración muy corta frente a obligaciones de largo plazo (sus inversiones en el exterior tienen una duración promedio de unos 200 días, por motivos de la política de inversiones del BCR)

– Alta concentración de instrumentos por restricciones de las inversiones del BCRP (por ejemplo, la ONP no puede invertir en acciones de Wall Street).

– Baja rentabilidad por requerimientos de riesgo del BCRP (por ejemplo, la ONP no puede invertir en instrumentos que no sean AAA o AA+)

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¿Por qué existe esta discriminación? (i)

• El BCR introdujo una profunda distorsión en el mercado de pensiones al prohibir - inicialmente - la inversión de las AFPs en el exterior y, en cambio, exigir que la inversión de los fondos manejados por el Sistema Nacional de Pensiones (FCR y Fonahpu) se realizara principalmente en instrumentos del exterior.

• La razón de fondo para esta discriminación en contra de las AFPs por parte del BCR fue el objetivo de la autoridad monetaria de mantener el stock de Reservas Internacionales (RIN) lo más alto posible.

• Otra razón sería el mantener un mercado cautivo para satisfacer el apetito del Gobierno de emitir papeles a un precio artificialmente bajo.

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¿Por qué existe esta discriminación? (ii)

• De esta forma, el BCR promovió la inversión de los fondos de la ONP en instrumentos de muy corto plazo y baja rentabilidad (inicialmente depósitos en bancos del exterior hasta 90 días) que califican como RIN, negando la posibilidad de que el SNP invirtiera en – por ejemplo – Fondos Mutuos, impidiendo, así, que los pensionistas se beneficiaran del boom bursátil registrado en los EEUU en la última década.

• Igualmente, se prohibió que el SNP invirtiera en bonos Brady peruanos que tienen características de plazo y rentabilidad más aparentes para un Fondo de Pensiones que depósitos bancarios a corto plazo, debido a que los Brady peruanos no califican como RIN.

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¿Por qué existe esta discriminación? (iii)

• En cambio, a las AFPs se les negó la posibilidad de invertir en el exterior, pues ello hubiera reducido las RIN del BCR.

• Esto afectó la rentabilidad de las AFPs en los años de la crisis 1998-2001, por la caída de la Bolsa de Valores de Lima y el deterioro crediticio de los emisores de papeles de deuda doméstica, mientras que el SNP obtuvo resultados positivos en el exterior.

• En suma, las inversiones del mercado nacional de pensiones (AFPs y ONP) se regularon NO en función del bienestar del afiliado sino en función de un objetivo totalmente ajeno la razón de ser del sistema previsional: mantener un alto nivel de reservas internacionales por parte del BCR.

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¿Por qué existe esta discriminación? (iv)

• Esta discriminación ha afectado tanto al sistema privado como al sistema público de pensiones.

• Al sistema privado porque a través de la regulación se hace que exista una transferencia de riqueza de los afiliados a los deudores (grandes empresas emisoras de papeles y el Gobierno).

• Al sistema público, porque se sacrifica sus posibilidades de rentabilidad en pro del objetivo del BCRP de mantener un stock alto de reservas internacionales.

• Además, en tiempos de bajos intereses internacionales también sacrifica rentabilidad de los fondos públicos.

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Argumentación falaz

• El BCR afirma que no es conveniente ampliar el límite para inversiones en el exterior por parte de las AFPs porque uno de los objetivos centrales de su creación fue “promover el desarrollo del mercado de capitales en el Perú”.

• Si esa fuera la razón de fondo, entonces ¿por qué no se obliga también a la ONP a invertir la mayor parte de sus recursos en instrumentos domésticos?

• Si el BCR fuera coherente entonces haría que ambos sistemas de pensiones compitieran en condiciones similares y que ambos sistemas promovieran por igual el desarrollo del mercado de capitales.

• La razón para este trato discriminatorio y esta falta de coherencia conceptual estriba en la consecución del objetivo central del BCR: el mantener el nivel de RIN en un nivel alto.

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Efectos distorsionantes de esta discriminación

• Precios irrealmente altos de los papeles domésticos.

• Peligros sobre la rentabilidad futura de las carteras de inversiones de los bancos y las AFPs.

• Excesiva participación de inversiones de corto plazo.

• Incentivos perversos para sobre-endeudamiento del Gobierno con las AFPs.

• Diferenciales de rentabilidad entre los dos sistemas pensionarios.

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Precios irrealmente altos de los papeles domésticos

• La falta de instrumentos disponibles en el mercado doméstico y las necesidades de inversión por parte de las AFPs están generando una presión alcista en los precios de estos papeles.

• Este exceso de demanda existente está reduciendo las rentabilidades (y el costo de endeudarse) a niveles irreales, pues no reflejarían adecuadamente el perfil de riesgo de los emisores.

• Esto está generando un proceso de desintermediación financiera, pues las empresas que pueden endeudarse en el mercado de capitales obtienen menores costos que en el canal bancario tradicional.

• Esto también se aplica a la deuda del Gobierno.

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Peligros sobre la rentabilidad futura

• Hoy los precios de los instrumentos son muy elevados y por tanto, la rentabilidad es muy baja.

• Esto se da en un contexto internacional de tasas de interés bajas debido a la coyuntura económica de las economías más desarrolladas.

• Cuando las tasas en el resto del mundo empiecen a subir, como se espera a partir del año 2004, los precios de estos activos tenderán a bajar.

• Esto puede ocasionar una caída abrupta en los precios de los instrumentos y en la propia rentabilidad de los Fondos administrados por las AFPs.

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Incentivos para sobreendeudamiento del Gobierno con las AFPs

COMPOSICION DE LA CARTERA DE LAS AFPs: SET. 2002

Empresas del sistema financiero

36.6%

Valores gubernamentales

13.3%

Inversiones en el exterior7.2%

Empresas no financieras

42.9%

COMPOSICION DE LA CARTERA DE LAS AFPs: SET. 2003

Empresas del sistema financiero

22.2%

Valores gubernamentales

21.2%

Inversiones en el exterior8.7%

Empresas no financieras

47.9%

La participación de los activos del Gobierno se ha venido incrementando en el último año, sustituyendo a los activos del sistema bancario.

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RENTABILIDAD HISTORICA ANUALIZADA EN DOLARES

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

FCR 8% 8% 6% 5% 5% 7% 5% 2% 2% 5.4%

AFPs 12% 5% 13% -13% 10% -3% 14% 11% 23% 6.8%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ACUM

El Sistema Público (FCR) presenta rendimientos muy bajos pero siempre positivos. El Sistema Privado (AFPs) presenta una marcada volatilidad, producto de una sobre exposición en el riesgo Perú.

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Propuesta

• Se propone incrementar el límite para inversiones en el exterior por parte de las AFPs, del 9% actual hasta el 15% en tres etapas sucesivas:

– Hasta el 11% a partir del 31.03.04– Hasta el 13% a partir del 30.06.04– Hasta el 15% a partir del 30.09.04

• De esta forma progresiva se minimizan los riesgos de potenciales de perturbaciones en los mercados financieros.

• En términos generales, esta propuesta significa que unos US$ 360 millones que hoy se invierten domésticamente se destinarán a inversiones en el exterior durante el próximo año.

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Beneficios

• Permite la diversificación en los riesgos de las carteras de inversión de las AFPs.

• Permite un mayor calce entre los plazos de las obligaciones previsionales y de las inversiones.

• Limitará las distorsiones existentes sobre los precios y la rentabilidad del mercado de capitales doméstico.

• Esto NO beneficia a las AFPs, pues su rentabilidad es independiente de la rentabilidad o riesgo del Fondo; en cambio SI beneficia al afiliado.

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Costos

• Asumiendo que la totalidad de los recursos se extraen del sistema bancario nacional, estos US$ 360 millones representan aproximadamente menos del 3% del total de depósitos que tiene el sistema bancario.

• Considerando que aproximadamente la mitad de los depósitos de las AFPs están denominados en dólares, esto significaría – en el peor de los casos – una reducción de US$ 180 millones en los depósitos en ME del sistema bancario.

• Dado que la tasa de encaje marginal actual es de 20% en ME, la caída potencial de RIN sólo ascendería a US$ 36 millones, es decir, un 0,35% del stock de reservas del BCRP.

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Hoy existe una gran oportunidad

• Hoy es el momento propicio para flexibilizar las limitaciones que tienen las AFPs para invertir en el exterior.

• La fuerte presión devaluatoria del dólar a nivel internacional está siendo combatida por el BCRP a través de intervenciones esterilizadas con un alto costo cuasifiscal (que se estima en al menos unos US$ 30 millones anuales).

• Una alternativa para aliviar estas presiones devaluatorias del dólar es permitir una salida ordenada de recursos de los fondos de pensiones, que evite mayores intervenciones del BCRP, cada vez a mayores costos.

• Además, con el crecimiento del stock de certificados del BCRP, se está reduciendo la propia capacidad del Tesoro para colocar deuda interna.

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Conclusiones (i)

• El sistema pensionario en el Perú consta de dos sistemas separados que tienen reglas de juego distintas para efectos de sus inversiones dentro y fuera del país.

• Estas regulaciones NO se han establecido en función del bienestar del afiliado, sino en función de objetivos subalternos.

• De esta forma, a la ONP se le ha obligado a invertir la mayor parte de sus recursos en el exterior, en unos pocos activos determinados, en plazos relativamente cortos y con baja rentabilidad, todo ello, en atención a requerimientos de reservas internacionales del BCRP.

• En cambio, al SPP se le ha restringido severamente la inversión de sus recursos en el exterior y más bien, se ha venido generado profundas distorsiones en el mercado de capitales doméstico.

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Conclusiones (ii)

• La ampliación de los límites a las inversiones en el exterior de las AFPs no afectará el desarrollo del mercado de capitales en el Perú, por el contrario, permitirá reducir el exceso de demanda por papeles que está distorsionando los precios relativos.

• Si más adelante, el Estado juzgara conveniente que el sistema previsional debiera aportar más en el desarrollo del mercado de capitales, lo lógico sería destinar mayores recursos de la ONP (y no de las AFPs) hacia el mercado doméstico, a fin de ir reduciendo el trato diferenciado entre los dos sistemas.

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Conclusiones (iii)

• Resulta contradictorio que en un país en el que existe plena libertad en el movimiento de capitales, el BCRP restrinja tan severamente la movilidad de capitales del principal inversionista doméstico.

• Ampliar el actual límite de inversiones del 9% al 15% a lo largo de un periodo de 09 meses, no generaría mayores problemas internos, ni en el mercado de capitales ni en el mercado bancario.

• Por el contrario, permitiría aliviar la actual presión devaluatoria del dólar, presión que tan costosamente viene combatiendo el BCRP.

• El BCRP sólo tendría que afrontar una reducción minúscula en su stock de reservas internacionales, equivalente al 0,35% de su stock actual.

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Conclusiones (iv)

• Esta propuesta podría reducir la volatilidad en el rendimiento de las inversiones de las AFPs, mejorar sus perfiles de riesgo a través de una mayor diversificación y podría introducir factores de mayor competencia.

• Esta propuesta sólo busca un mayor bienestar para el usuario y no mayores beneficios para las AFPs, pues sus ingresos son independientes de su cartera de colocaciones.

• En cambio, el bienestar del afiliado es función directa de la rentabilidad del Fondo, de la seguridad de sus inversiones y es función inversa de su volatilidad.

• En consecuencia, esta propuesta el claramente beneficiosa para el afiliado, razón única de ser del Sistema Privado de Pensiones.