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大和証券投資戦略部チーフグローバルストラテジスト
壁谷
洋和
2015年9月24日
9月の米FOMCが転機となる株式市場
～中国景気と原油動向への警戒感は続く～
Daiwa Daiwa ストラテジーセミナーストラテジーセミナー
＜プロフィール＞
入社以来、一貫して株式市場調査に携わる。
株式デリバティブのクオンツ分析、日本株需給
分析、米国エネルギーセクター・アナリストを経
て、現在はグローバル・ストラテジーを担当。
1
日本
逆業績相場
不透明な環境下で進む投資対象の選別
逆金融相場
金融相場 業績相場
英国
欧州
中国新興国（アジア）
新興国（非アジア）
緩和
↑金融政策↓
引締め
後退←景気・企業業績→回復
米国
相場サイクルにおける各地域の位置づけ
投資収益率
（現地通貨建て、％） （米ドル建て、％）
8/25まで 8/25まで
Developed Markets
北米 Neutral 55 54.6 60.4 66.1 0.2 -9.3 0.3 -9.6
英国 Neutral↑ 7↑ 7.2 8.0 8.8 -2.8 -6.3 3.0 -6.5
欧州ex英国 ややOver 17 16.6 18.4 20.1 -4.0 -4.3 -0.3 -3.1
中東 - - 0.2 0.3 0.3 -6.4 8.1 -1.3 5.7
アジアex日本 ややUnder↓ 3↓ 3.9 4.3 4.7 -3.0 -9.0 -2.4 -13.1
日本 ややOver 9 7.9 8.7 - 5.2 -12.5 3.1 -10.7
Kokusai（DM World ex 日本） - 82 82.6 91.3 100.0 -1.1 -8.0 0.2 -8.2
DM World - 91 90.4 100.0 - -0.5 -8.4 0.5 -8.5
Emerging Markets
ラテンアメリカ - - 1.3 13.8 - 3.3 -11.9 3.6 -21.0
ヨーロッパ/中東/アフリカ - - 1.7 18.1 - 1.3 -7.4 2.0 -13.9
ヨーロッパ - - 0.7 7.6 - 2.8 -7.1 4.6 -15.6
アジア - - 6.5 68.1 - 0.2 -15.8 0.0 -19.0
EM World ややUnder 9 9.6 100.0 - 0.8 -13.9 0.8 -18.4
AC World - 100 100.0 - - -0.4 -9.0 0.5 -9.5
前四半期(4-6月期)
今四半期(7-9月期) 前四半期
(4-6月期)
今四半期(7-9月期)
地域
ウェイト（％）
大和推奨
8/25現在
ACWorld
DM or EMWorld
DM Worldex 日本
2
グローバル株式アウトルック
◎8月に入ってからの株価下落率は、日・米・欧・中の各市場で10％を超え、投資家心 理は完全に冷え込んだ状態にある。ここまでのダメージを受けた株式市場は、よほど明
確な起爆剤がない限り、しばらくの間はその後遺症を引きずる可能性がある。新興国へ
の積極的な投資は手掛けづらく、先進国への選好が強まる可能性が高い。
日本：
政策・企業業績・株式需給などの点でアドバンテージ。押し目買いのタイミング
を待つ個人投資家は9月中間期末を前に資金流入を活発化させる可能性も。
米国：
9月FOMC後は7-9月期の業績動向が焦点に。24四半期（6年）ぶりの減益が
米国株にとっての泣き所となり、楽観論が後退する可能性もある。
欧州：
相対的に強く売り込まれた印象。域内経済は輸出に不安を抱えつつも、個人
消費は原油価格の下落で引き続き堅調に推移。ギリシャ関連リスクも後退。
英国：
内需主導の景気拡大が続く一方、さほど遠くない将来に金融引き締め局面が
待ち受ける。欧州株に見劣りするが、新興国からの退避資金流入の可能性も。
中国・新興国
：ショックの震源地である中国には慎重スタンスで臨まざるを得ない状
況。当局による実効性ある市場対策の実施が待たれるところ。
3
金融緩和で潤う株式市場/景気の先行きは先進国に安定感
-4
-2
0
2
4
6
8
10
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15E
世界全体
先進国
新興国
（前年比：％）
（年）
（出所）IMFより大和証券作成
（注）2015年以降はIMFによる予想
世界のGDP成長率の推移IMFの世界経済見通し（2015年7月）
（出所）IMFより大和証券作成
（注）数字は前年比のGDP成長率で、単位は％
7月時点 4月比 7月時点 4月比
3.4 3.3 ▲0.2 3.8 0.01.8 2.1 ▲0.3 2.4 0.0
日本 ▲0.1 0.8 ▲0.2 1.2 0.0米国 2.4 2.5 ▲0.6 3.0 ▲0.1ユーロ圏 0.9 1.5 0.0 1.7 0.1
4.6 4.2 ▲0.1 4.7 0.0中国 7.4 6.8 0.0 6.3 0.0インド 7.2 7.5 1.2 7.5 0.0ブラジル 0.1 ▲1.5 ▲0.5 0.7 ▲0.3ロシア 0.6 ▲3.4 0.4 0.2 1.3
2014 20162015
新興途上国
先進国
世界
-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
日本TOPIX
米国S&P500
中国・上海総合
ドイツDAX
英国FTSE100
豪州S&P/ASX200
インドSENSEX
ブラジル・ボベスパ
8/18～8/25の騰落率
8/26～9/11騰落率
14500
15500
16500
17500
18500
19500
20500
15500
16000
16500
17000
17500
18000
18500
14/7/1 7/29 8/25 9/22 10/17 11/13 12/11
昨年10月の下落局面（左軸）
今回の下落局面（右軸）
15/5/8 6/5 7/2 7/30 8/26 9/23 10/14
（ドル） （ドル）
（月/日）
前回
今回
昨年10月と今回の株価急落場面におけるNYダウの推移主要市場の株価急落とその後の反発状況
（出所）Bloombergより大和証券作成 （出所）Bloombergより大和証券作成
4
（単位：十億円） 2015年度1Q進捗率
（上期予想比）
2015年度上期予想
（5月26日時点）
（8月7日） 旧会比 旧会社予想
（Ａ） Y/Y （Ａ/Ｂ） （Ｂ） Y/Y
大和200(事業会社) 76,167 5% 49% 153,982 4%
大和200(電力・ガス除く) 72,244 6% 49% 146,180 4%
製造業 48,753 6% 50% 97,771 4%
素材 9,213 3% 48% 19,002 3%
加工組立 32,757 8% 50% 65,499 6%
その他製造業 6,782 -1% 51% 13,271 -5%
非製造業 27,415 4% 49% 56,211 4%
大和200(事業会社) 7,530 29% 60% 12,600 -0%
大和200(電力・ガス除く) 6,931 22% 58% 11,867 -3%
製造業 4,000 20% 58% 6,943 2%
素材 647 38% 58% 1,123 1%
加工組立 2,771 18% 58% 4,782 4%
その他製造業 583 14% 56% 1,039 -4%
非製造業 3,530 41% 62% 5,656 -3%
大和200(事業会社) 5,031 44% 63% 7,948 -1%
大和200(電力・ガス除く) 4,553 26% 62% 7,371 -3%
製造業 2,662 24% 62% 4,285 0%
素材 450 55% 67% 669 -6%
加工組立 1,864 17% 60% 3,119 1%
その他製造業 348 37% 70% 498 3%
非製造業 2,368 75% 65% 3,663 -3%
売上高
経常利益
税引利益
日本企業の１Ｑ業績は利益予想に対して順調な進捗主要企業の第1四半期の経常利益
（出所）大和証券作成（注）8/7時点。対象は主要企業200社のうち、今決算が1Qとなる1月期、2月期、3月期決算企業のみ。
（単位：％） 2013 2014 2015 2016 2015 2015 2016
社数 実績 実績 大和予想 大和予想 会社予想 前回予想 前回予想
■ 増収率
大和210(全業種) 209 12.1 5.0 2.6 2.5 - 2.5 3.0
大和200(事業会社) 199 12.7 4.7 2.9 2.6 2.2 2.9 3.0
製造業 114 12.7 3.9 3.2 2.7 2.2 3.3 3.2
素材 29 10.9 4.1 0.7 1.5 1.4 2.6 1.7
加工組立 52 14.2 4.9 5.8 3.4 4.0 4.8 4.1
その他製造業 33 10.1 0.8 -2.4 1.4 -2.4 -0.5 1.9
非製造業 85 12.6 6.2 2.4 2.4 2.2 2.1 2.6
金融 10 6.1 9.0 -0.8 2.1 - -0.6 3.3
■ 経常増益率
大和210(全業種) 209 38.4 4.0 13.5 6.0 - 11.1 7.4
大和200(事業会社) 199 39.4 3.8 16.4 6.7 10.6 15.0 8.1
製造業 114 49.6 4.1 18.6 8.2 12.5 18.9 9.0
素材 29 55.8 21.3 6.3 11.4 4.5 11.8 9.6
加工組立 52 70.1 12.7 16.7 8.3 8.4 15.4 10.1
その他製造業 33 12.7 -27.4 38.2 5.6 36.2 39.5 5.1
非製造業 85 26.1 3.3 12.9 4.2 7.8 8.9 6.4
金融 10 34.2 5.1 0.5 2.0 - -6.6 3.8
■ 税引増益率
大和210(全業種) 209 68.1 3.4 18.9 6.5 - 16.0 8.1
大和200(事業会社) 199 82.3 3.6 20.9 7.2 14.1 19.2 8.6
製造業 114 101.5 5.3 22.3 9.5 14.6 22.2 9.8
素材 29 287.0 19.7 14.1 11.1 11.6 19.2 11.0
加工組立 52 147.1 13.8 19.1 9.8 9.7 18.0 10.5
その他製造業 33 9.8 -28.6 45.9 7.6 41.0 45.4 6.2
非製造業 85 59.3 1.1 18.6 3.5 13.3 14.5 6.5
金融 10 22.7 2.3 9.4 2.6 - 0.5 5.6
■ 各種前提条件
為替 円/米ドル 100.2 110.0 120.3 120.0 115.0 115.0
(年度平均ﾚｰﾄ） 円/ユーロ 134.4 138.8 131.1 130.0 130.0 130.0
原油価格 WTIベース（ドル/bbl） 99.0 80.0 52.0 50.0 60 60
日本 2.1 -0.9 1.1 1.9 1.7 1.8
米国（暦年） 2.2 2.4 2.3 2.8 2.3 2.7
欧州（暦年） -0.4 0.8 1.3 1.5 1.3 1.5
中国（暦年） 7.7 7.4 6.9 6.5 6.9 6.5
実質ＧＤＰ
成長率（％）
主要企業の増収率・各種増益率 実績と予想
（出所）大和証券作成
（注）8/25時点。対象は主要企業209社。7月～翌年6月までに決算期末を
迎える決算数値を同一年度として認識。連結ベースを基本とし、発表のない企業は単体ベース。
5
日経平均株価2万円は通過点に過ぎず
【為替水準とPERから見た日経平均株価の水準】
2015年度
2016年度
PER14倍
PER15倍
PER16倍
PER17倍
PER14倍
PER15倍
PER16倍
PER17倍
円高 110円/ドル、 120円/ユーロ
14.3 4.9 17,700 18,900 20,200 21,500 17,900 19,200 20,400 21,700
やや円高 115円/ドル、 125円/ユーロ
16.6 5.7 18,100 19,400 20,700 22,000 18,400 19,700 21,000 22,300
標準シナリオ 120円/ドル、 130円/ユーロ
18.9 6.5 18,600 19,900 21,200 22,600 18,900 20,200 21,600 22,900
やや円安 125円/ドル、 135円/ユーロ
21.2 7.2 19,000 20,400 21,800 23,100 19,400 20,700 22,100 23,500
円安進行 130円/ドル、 140円/ユーロ
23.4 7.9 19,500 20,900 22,300 23,700 19,900 21,300 22,700 24,100
（注1）利益予想は大和予想（大和210ベース）、PERは12ヵ月先予想利益ベース、為替前提は12ヵ月先までの平均レート
（注2）業績予想は8/25時点 （出所）大和証券作成
予想税引利益増益率[％] 2015年12月末
日経平均想定 ［円］
2016年3月末
6
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
07 08 09 10 11 12 13 14 15
（万台） （％）
米国自動車販売台数（年換算、左軸）
失業率（逆目盛、右軸）
（年）
-20
-15
-10
-5
0
5
10
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
4400
4600
4800
5000
5200
08 09 10 11 12 13 14 15
小売売上高（左軸）
前年同月比（右軸）
前年同月比年平均（右軸）
（億ドル） （％）
（年）
1600
1700
1800
1900
2000
2100
2200
2300
2400
2500
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）
米景気は冬場の悪天候から顕著な持ち直し冬季の寒冷度合い比較
（出所）米海洋大気庁より大和証券作成
（注）暖房度日は暖房を必要とする度合いを示す指標
で、数値が大きいほど気候が寒いことを意味する。各年の1-3月の暖房度日を抽出。
米新車販売台数の推移
（出所）Bloombergより大和証券作成
米小売売上高の推移
（出所）トムソン・ロイターより大和証券作成
-6
-4
-2
0
2
4
6
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
2011 2012 2013 2014 2015
個人消費 設備投資 住宅投資 在庫
純輸出 政府支出 実質GDP成長率
実質GDP成長率と項目別の寄与度（前期比年率）
（％）
（出所）米BEAより大和証券作成
7
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0
100
200
300
400
500
600
700
800
00 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）
（億ドル） （％）
コア資本財受注額（左軸）
前月比（右軸）
200
250
300
350
400
450
500
550
600
11 12 13 14 1520
25
30
35
40
45
50
55
60
新築一戸建て住宅販売（右軸）
中古住宅販売（左軸）
（万戸） （万戸）
（年）-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
住宅ローンの貸出基準
住宅ローンの借入需要
緩和＝積極的←【貸出基準】→強化＝慎重
減少←【借入需要】→増加
（％）
（年）
借入需要の増加
融資の積極化
家計周りの好調と企業周りの不振米新築・中古住宅販売の推移 住宅ローンの貸出基準と借入需要に対するスタンス
（出所）Haver
Analyticsより大和証券作成（出所）Bloombergより大和証券作成
コア資本財受注額の推移
（出所）Bloombergより大和証券作成
（出所）米商務省より大和証券作成
ブラジル,
2.6%インド, 1.3%
サウジ, 1.2%
イタリア, 1.0%
フランス, 1.9%
その他, 36.9%
韓国, 2.7% ドイツ, 3.0%英国, 3.3% 日本, 4.1%中国, 7.6%
メキシコ, 14.8%
カナダ, 19.3%
米国の輸出に占める中国の割合（2014年）
8
0
100
200
300
400
500
600
700
16 17 18 19 20
（億㌦）
（年）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
07 08 09 10 11 12 13 14 15
平均時給
インフレ率（PCEコア）
（前年同月比，％）
（年）
労働市場は順調に回復も物価に下押し圧力非農業部門雇用者増加数と失業率 平均時給とインフレ率
（出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成 （出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成
9月FOMCの概要
（出所）Bloombergより大和証券作成
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
07 08 09 10 11 12 13 14 15
（万人） （％）
非農業部門雇用者増加数（前月比、左軸）
失業率（右軸）
（年）
FRB保有証券の償還予定額（米国債、満期日）
（出所）FRBより大和証券作成
9月FOMC－声明文・議長会見のポイント
・足元の景気は適度なペースで拡大。家計支出と企業の投資活動は堅調。住宅市場は一段と改善
・労働市場では雇用の伸びと失業率の低下で改善続く。
・インフレはエネルギー価格と非エネルギー輸入品価格の下落を反映して、引き続き当局の目標を下回る。
・世界景気の下振れ懸念と金融市場の混乱が物価の下押し圧力となる公算。
・年内の利上げ開始が可能との見方は変わらないが、海外動向を注視。
今後のFOMC日程
2015年 10/27-10/28 12/15-12/16 2016年 1/26-1/27
9
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5予想分布（15/6）
予想分布（15/9）
予想中央値（14/12）
予想中央値（15/3）
予想中央値（15/6）
予想中央値（15/9）
2015年末 2016年末 2017年末2014年末 長期
9月の利上げ見送りも年内開始が基本シナリオ
FOMCドット・チャート
（出所）FRBより大和証券作成
•
FOMCメンバーの金利見通しは全体的に低下。15年末時点におけるFF金利の予測中央値は0.375％（6月時点では0.625％）。•
メンバーの大半が年内の利上げ開始を予想する構図は変わらず。イエレン議長は10月の利上げ開始が可能との見方にも言及。
•
当局はグローバルの不確実性が米国にどのような影響を及ぼすかを注視していく姿勢。とりわけ、中国・新興国にフォーカス。
10
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
エネルギー
素材
消費－シクリカル
ヘルスケア
S&P500
テクノロジー
金融
消費－ディフェンシブ
産業用－財・サービス
通信サービス
公益
4/1時点 9/10時点
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
09 10 11 12 13 14 15 16
コンセンサス予想（前年同期比:％）
（年）
-36%
+206%
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7
（％）
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
(年/月)
米４-６月期増益率の着地は前年比＋１．５％／７-９月期は減益も業績見通しの変遷S&P500増益率予想の推移
（出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成
（注）9/11時点。 （出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成
（注）9/11時点。
2015年通期
セクター別増益率
（出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成
（注）9/10時点。増益率は1株あたり利益ベース （出所）トムソン・ロイター等より大和証券作成
（注）9/10時点。増益率は1株あたり利益ベース
2016年通期
セクター別増益率
-60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%
素材
消費－シクリカル
金融
テクノロジー
S&P500
ヘルスケア
産業用－財・サービス
消費－ディフェンシブ
エネルギー
通信サービス
公益
10/1時点
9/10時点
11
15年末：46ドル
16年末54ドル
40
50
60
70
80
90
100
110
14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 (年/月)
EIA予想実績（ドル）
ＷＴＩ原油価格は一時２００９年以来の４０ドル割れ
米EIAが想定するWTI原油価格の推移
（出所）EIAより大和証券作成
ブレント原油・WTI原油の価格とスプレッドの推移
（出所）Bloombergより大和証券作成
足元の原油安の背後にある要因
①
中国の景気後退による原油需要の減少
②
イランの経済制裁解除に伴う原油供給の拡大
③
米国での生産調整の遅れによる原油供給過剰の継続
0
5
10
15
20
25
30
0
20
40
60
80
100
120
14/4 5 6 7 8 9 10 11 12 15/1 2 3 4 5 6 7 8
ブレント原油（左軸）
WTI原油（左軸）
ブレントとWTIの価格差（ブレント－WTI、右軸）
（ドル） （ドル）
（年/月）
12
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
ア
ラ
ビ
ア
サ
ウ
ジ
イ
ラ
ク
ク
ウ
ェ
ー
ト
U
A
E
イ
ラ
ン
ベ
ネ
ズ
エ
ラ
ナ
イ
ジ
ェ
リ
ア
ア
ン
ゴ
ラ
ア
ル
ジ
ェ
リ
ア
カ
タ
ー
ル
エ
ク
ア
ド
ル
リ
ビ
ア
余剰生産能力
2015年7月生産量
（日量万バレル）
OPECの中でサウジアラビアに次いで余剰生産能力が
大きいのはイラン
0
20
40
60
80
100
120
140
イ
ラ
ン
バ
ー
レ
ー
ン
ア
ル
ジ
ェ
リ
ア
リ
ビ
ア
イ
ラ
ク
サ
ウ
ジ
ア
ラ
ビ
ア
オ
マ
ー
ン
U
A
E
ク
ウ
ェ
ー
ト
カ
タ
ー
ル
（ドル/バレル）•
OPEC全体の生産量のうち、サウジアラ ビアの生産量が3分の1を占める。
（15年7月時点で日量約1,000万バレル）
• それ以外のOPEC加盟国は短期的に生
産量を増やせない一方で、減らすことも
現実的ではない。
OPECの余剰生産能力（単位：日量100万バレル）
（出所）OPECより大和証券作成
OPEC加盟国の2015年7月の生産量
（出所）米エネルギー情報局［EIA］
（注）予想は米エネルギー情報局。赤線は04-14年の平均。
ＯＰＥＣの生産量は日量約３,１００万バレル中東・北アフリカ産油国にとっての財政収支上の採算原油ライン
（出所）IMFより大和証券作成
0
1
2
3
4
5
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EIAによる予想
13
•
イランの生産量は経済制裁の解除とともに増加が見込まれる。EIAの予想では、2016年末までにイランが技術的に追加生産可能な量
を日量60万バレルと試算。
•
生産拡大のペースと規模は、イランの合意事項の遵守、スムーズな生産拡大、販売先の確保などの条件による。
•
EIAでは、イランの追加生産の大部分は2016年の後半に顕在化すると見る。イランの追加生産があったとてしても、その他のOPEC加
盟国の減産は想定されない。
•
Non-OPEC産油国の生産は、価格低迷と在庫増によって減少を予想。米国はもちろんのこと、コストの高い北海や、メキシコ湾、ブラ
ジル沖のオフショア生産が減る見通し。
•
しかしながら、Non-OPEC産油国の目立った生産量の減少は、2017年以降となる見通し。それは米国のシェール開発以外の在来型
開発への投資削減によって起きる。
（出所）米エネルギー情報局［EIA］
制裁解除に伴うイランの増産は16年後半に本格化か
イランの原油生産量の見通し（単位：日量100万バレル）
【EIAによるイランの生産動向に対する見方】
14
81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14
その他
テキサス州
ノースダコタ州
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80
（日量万バレル）
• 米国の原油生産量は2014年10月に日量900万バレルを突破。そのうちの約4割、同
350万バレルはシェールオイルからの生産。
• シェールオイルの増産が寄与して、米国の原油生産量が、2017年頃までに世界一に
なるとの見方が現実味を帯びる。
米国における原油生産量
（出所）EIAより大和証券作成
シェールオイルに押し上げられる米国の原油生産
ダラス
ヒューストン
オースティン（州都）
サンアントニオ
イーグルフォード
15
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
07 08 09 10 11 12 13 14 15
Eagle Ford
Bakken
（年）
（日量万バレル）
100
110
120
130
140
150
160
170
180
14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10
（年/月）
40
50
60
70
80
90
100
110
120
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
11/1 4 7 10 12/1 4 7 10 13/1 4 7 10 14/1 4 7 10 15/1 4 7
米国（左軸） カナダ（左軸）
WTI（右軸）
（基） （ドル/バレル）
(年/月)
500
600
700
800
900
1000
1100
13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1
15年1月のEIA月報での生産量予測
15年8月のEIA月報での生産量予測
15年9月のEIA月報での生産量予測
（日量万バレル）
（年/月）
生産量の見通しを
最大で日量約90万バレル引き下げ
シェールオイルの主要産地での原油生産量
（出所）EIAより大和証券作成
（注）直近10月および9月はEIAによる予想
OPECも米国の原油生産の縮小を予想
北米における油井掘削数と原油価格の推移（週次）
（出所）ベーカー・ヒューズ等より大和証券作成
米国での供給過剰感の後退が原油反発のきっかけに(米国本土48州における原油生産とリグカウントの見通し)
（出所）EIA
（注）グラフの生産量にはアラスカとメキシコ湾を含まない。
（出所）EIAより大和証券作成
EIA月報で示される米国の原油生産量見通し
16
原油在庫の減少は足元で一進一退
（出所）EIAより大和証券作成
全米原油在庫の季節性
0
2
4
6
8
10
12
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040
42%
58%
45%
55%
実績 予想 2015年の見通しで大幅上方修正も2019年のピークアウト（2040年に
向けての減少）予想は変わらず
2014年当時の見通し
シェール以外の陸上オイル/海洋オイル/アラスカ
シェールオイル
2013年当時の見通し
（出所）EIAより大和証券作成
（注）予想はEIA
米国における原油生産量（単位：日量100万バレル）
• 原油在庫の減少により、米国での原油過剰感がやや薄れる。
• 米EIAは今年の「年次エネルギー見通し」の中で、米国の長期的な
原油生産予測を上方修正。ただし、長期的には右肩下がり。
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
4.0
4.2
4.4
4.6
4.8
5.0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 9月 10月 11月 12月
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
原油在庫の
減少が足踏み
傾向を示す
（億バレル）
原油在庫の
減少が足踏み
傾向を示す
（億バレル）
17
0
5
10
15
20
25
30
35
40
07 08 09 10 11 12 13 14 15
日本
米国
中国
英国
ドイツ
（年）
10
12
14
16
18
20
15/4 5 6 7 8
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
EPS寄与
PER寄与
年間騰落率
（年）
5
1 0
1 5
2 0
2 5
8 5 8 7 8 9 9 1 9 3 9 5 9 7 9 9 0 1 0 3 0 5 0 7 0 9 1 1 1 3 1 5
1 9 8 5 ～ 2 0 1 3 年 平 均
同 I Tバ ブ ル 期 除 く
（ 倍 ）
（ 年 ）
米国株 強気相場の持続性
S&P500 予想PER
（出所）トムソン・ロイターより大和証券作成
（注）12ヵ月先予想利益ベース
日・米・中・英・独
予想PERの推移
（出所）トムソン・ロイターより大和証券作成
S&P500の年間騰落率とPER・EPS変化の寄与
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（億㌦）
（年）
（％）
EPS押し上げ効果（右軸）
自社株買い（左軸）
S&P500 自社株買い総額とEPS押し上げ効果
（出所）出所：S&Pより大和証券作成（注）08年10-12月期は赤字のため除いた。EPS押し上げ効果は過去4四半期の自社株買いを足し上げて計算
18
米国株は９月ＦＯＭＣが相場の転換点
株価予想レンジ
（出所）大和証券作成
NYダウ 期末値
（ドル） 15,666 ～ 17,000 ～ 17,500 ～ 18,000 ～ 17,500 ～
ナスダック 期末値
（ポイント） 4,506 ～ 4,800 ～ 4,850 ～ 4,950 ～ 4,850 ～
S&P500 期末値
（ポイント） 1,868 ～ 2,000 ～ 2,000 ～ 2,050 ～ 2,000 ～
15年7-9月期 E 10-12月期 E 16年1-3月期 E
17,500 18,500 19,000
予想レンジ18,500 19,500 20,000
5,000 5,200 5,300
予想レンジ5,300 5,400 5,500
2,050 2,150 2,200
予想レンジ2,200 2,300 2,350
4-6月期 E
19,500
2,400
20,500
5,400
5,600
2,250
7-9月期 E
18,500
20,000
5,200
5,500
2,150
2,350
19
予断を許さない中国動向
（出所）Bloombergより大和証券作成
上海総合株価指数と信用残の推移
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
14/7 14/8 14/9 14/10 14/11 14/12 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 15/6 15/7 15/8 15/9
信用残（右軸）
上海総合株価指数（左軸）
（年/月）
（兆元）（ポイント）
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2013 2014 2015
固定資産投資（左軸）
鉱工業生産（右軸）
小売売上高（右軸）
（前年同月比、％）（前年同月比、％） 中国主要経済指標の推移
（出所）CEICより大和証券作成
中国の実質GDP成長率と李克強指数の推移（前年同期比）
（出所）Bloomberg、CEICより大和証券作成
5
6
7
8
9
10
11
12
13
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150
5
10
15
20
25
30
35
40
実質GDP成長率（左軸）
李克強指数（右軸）
（％） （％）
（年）
5.9
6.0
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
2012 2013 2014 2015
基準値実勢値
（年）
（注）実勢値はオファー・レート、14日までの日足
（出所）CEICより大和証券作成
元安
元高
人民元/米ドル為替レートの推移
20
5
8
11
14
17
20
23
07 08 09 10 11 12 13 14 155.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
貸出基準金利（右軸）
預金準備率（左軸）
（％） （％）
（年）
中国は政府主導で景気のハードランディングを回避できるか
不動産販売と新規着工
株価と消費の関連性はさほど高くない
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
0
5
10
15
20
25
上海総合指数（左軸）
小売売上高伸び率（右軸）
（注）株価は6月末まで月次。小売売上高伸び率は前年同月比（出所）CEICより大和証券作成
（pt） （%）
（年）
6月 27日 ○利下げ、預金準備率の引き下げ
29日 ○年金基金に最大３割の株式投資を容認する草案を発表
7月 1日 ○中国と香港の投資信託の相互販売が解禁
○上海・深センの証取、８月から売買手数料を３割引き下げ
○信用取引の規制緩和、担保比率は撤廃
2日 ○保険会社に従業員持ち株制度の導入を促す
3日 ○信用融資を手掛ける国有の中国証券金融の資本を 240億元 → 1000億元
○適格外国機関投資家（ＱＦＩＩ）の投資枠を 800億元 → 1500億元
○中国保険投資基金の設立を承認 (当初は1000億元、最終的に3000億元）
4日 ○証券21社、総額1200億元で上場投資信託（ＥＴＦ）の購入へ
○ファンドで構成する中国証券投資基金業協会、株式に集中投資する方針
○７月にＩＰＯを予定していた28社、上場を当面見送り
6日 ○中国金融先物取引所、顧客の株価指数先物の１日当たり売買株数を最大1200枚に制限
8日 ○相場安定策 （国有企業の上場子会社の株主による株式の売買禁止など）
○信用融資を手掛ける国有の中国証券金融を支援
○保険会社の投資規制を緩和
31日 ○24社・個人の証券口座を通じた売買を3ヵ月停止
中国の政策金利と預金準備率の推移
（出所）CEIC、中国人民銀行より大和証券作成
中国政府主導の株価対策
（出所）各種資料より大和証券作成
‐2.0
‐1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
‐10
‐5
0
5
10
15
20
中国70都市の住宅販売価格
住宅価格:前年同期比 (左軸)
住宅価格:先月比 (右軸)
（年/月）
(%)(%)
（出所）CEICより大和証券作成
21
0
5
10
15
20
25
30
0 5 10 15 20 25 30高齢化比率（65歳超、％）
失業率（％）
ギリシャ
日本
スペイン
クロアチア
イタリア
ポーランドスロベニア
スウェーデン
ドイツ
各国の高齢化比率と失業率の関係
ギリシャ支援協議は条件付きながら合意
（出所）各種資料より大和証券作成
ギリシャ政府債務の返済スケジュール
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
15/6 8 10 12 16/2 4 6 8 10 12
(百万ユーロ)
（年/月）
債券利払い
IMFへの返済
債券償還
（注）債券償還には短期証券（T-bill）の償還も含む。 (出所)IMF等より大和証券作成
（出所）Bloombergより大和証券作成
ギリシャ
○7/15までに議会が増税や年金改革などの 財政再建策を法制化 ○500億ユーロ規模の国有財産を民営化基金に売却、 債務返済や銀行への資本注入に活用
ユーロ圏
○ギリシャ議会が法制化後に支援手続きを開始 ○支援総額は820億～860億ユーロの見込み。 短期的なつなぎ融資も実施 ○債務削減には応じないが、返済期間の延長などは検討
ギリシャ支援の骨子
22
9/20の総選挙後もギリシャ関連リスクはくすぶり続ける
年 月 出来事
政権交代（１０月）深刻な財政問題が発覚 ⇒ 国債発行による資金調達が困難となり、財政不安が高まる 財政不安
ユーロ・グループとIMFが第１次金融支援(総額1,100億ユーロ）を承認 支援決定
05月頃 財政再建の進捗の遅れが顕在化 財政不安
07月 ユーロ圏首脳会議で第2次金融支援で合意（1,090億ユーロの公的支援、PSIによる540億ユーロの民間負担）
11月 パパンドウレウ政権が失脚し、パパデモス政権（二大政党による連立政権）発足 政治不安
12月 12年予算案を可決（賛成258、反対41）
03月 ユーロ・グループが第2次金融支援修正案合意（1,300億ユーロ融資、PSIによるヘアカット（53.5％）） 支援（仮）決定
04月 PSIに基づく債務交換を実施（PSI参加率は全体の96.9％）
05月 総選挙実施（ハングパーラメント） ⇒ どの政党も政権を樹立することが出来ず再選挙へ
再選挙 ⇒ ND、PASK、民主左派の3党連立政権（サマラス政権）発足
IMFがギリシャ財政再建計画における多くの目標が達成されていないと指摘⇒ 第2次金融支援が停止 ⇒ ギリシャ議会が追加緊縮財政の協議を開始
財政不安
ギリシャ議会が、年金、賃金、給付金引き下げなど総額135億ユーロを追加緊縮財政策を盛り込んだ中期財政計画（13-16）を可決
13年度予算案を可決（賛成167、反対128）
12月 ユーロ・グループが第2次金融支援の再開を承認 支援決定
～6月 ユーロ・グループやIMFは、ギリシャ財政再建が計画通りに進捗していると評価
7月～ 民営化など、いくつかの財政再建プログラムにおいて徐々に遅れが見え始める 財政不安
06月 IMFはギリシャが15年5月以降に126億ユーロの資金不足が発生すると指摘
10月 トロイカが第2次金融支援における最終融資の実行を保留
12月 ギリシャ議会が大統領選出に失敗 ⇒ ギリシャ議会解散
総選挙実施、最大野党のSYRIZAが勝利 ⇒ SYRIZA主導の反緊縮を唱える連立政権発足（チプラス政権誕生）
02月 希とトロイカが第2次金融支援の交渉期限延長で合意 ⇒6月末がリミット ⇒ ギリシャ国庫の不足が指摘され始める
IMFへの融資返済を月末に先送りすることを発表 ⇒ 月末時点で返済されず融資滞納に
資本規制導入（銀行営業停止）
第2次金融支援が失効
国民投票で反緊縮派が勝利 政治不安
第3次金融支援要請 ⇒ チプラス政権はEUが提示した緊縮財政策に従う方針を示す
第3次支援で合意 （期間3年、総額860億ユーロ） 支援決定
チプラス首相が辞任。議会を解散し総選挙へ（9月20日投開票） 政治不安？
11年
＊各項目の主語は、特に断りがない限りギリシャを指す
09年 11月
10年 05月
12年
政治不安06月
07月
・・・・・・ギリシャ政府とトロイカ（EU、IMF、ECB）が、追加緊縮財政案について、協議停止と再開を繰り返す
11月
13年
14年
政治不安15年 01月
財政不安06月
07月
08月
（出所）各種資料より大和証券作成
23
お取引にあたっての手数料等およびリスクについて 手数料等およびリスクについて 株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最大 1.24200％（但し、最低 2,700 円）の委託手数料（税込）が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途いただくことがあります。
株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為替相場の変動等による損失が生じるおそれがあります。
信用取引を行うにあたっては、売買代金の 30％以上で、かつ 30 万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の取引を行うことができることから、損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。
債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財務状況等の変化、およびそれらに関する外部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。
投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等には価格の変動等による損失を生じるおそれがあります。
ご投資にあたっての留意点 取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。 外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。
商号等 ：大和証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第108号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
【保有株式等について】 大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計 5%超保有しているとして大量保有報告を行っている会社は以下の通りです。（平成 27年 8月 31 日現在） 北弘電社(1734) 大豊建設(1822) イチケン(1847) テノックス(1905) 高橋カーテンウォール工業(1994) アコーディア・ゴルフ(2131) フルスピード(2159) キャリアデザインセンター(2410) MID 投資法人
(3227) サムティ(3244) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(3298) ムゲンエステート(3299) 日本ヘルスケア投資(3308) ＢＥＥＮＯＳ(3328) クリヤマホールディングス(3355) ケー・エフ・シー(3420) サンコーテクノ(3435) トーセイ・リート投資法人(3451) テックファームホールディングス(3625) エムアップ(3661) モブキャスト(3664) アバント(3836) データ・アプリケーション(3848) 神島化学工業(4026) タイガースポリマー(4231) セプテーニ・ホールディングス(4293) ソースネクスト(4344) ラクオリア創薬(4579) 相
模ゴム工業(5194) 有沢製作所(5208) ノザワ(5237) 中山製鋼所(5408) 日本精鉱(5729) 東京製綱(5981) テクノプロ・ホールディングス(6028) リンクバル(6046) 日進工具(6157) 中村超硬(6166) オカダアイヨン(6294) ワイエイシイ(6298) 三相電機(6518) ダブル・スコープ(6619) 寺崎電気産業(6637) ミツミ電機(6767) スミダコーポレーション(6817) フェローテック(6890) エノモト(6928) 山一電機(6941) アストマックス(7162) ノジマ(7419) 大興電子通信(8023) ニチモウ(8091) マネースクウェア HD(8728) マネーパートナーズグループ(8732) 大和証券オフィス投資法人(8976) ジャパン・ホテ
ル・リート投資法人(8985) 日本賃貸住宅投資法人(8986) セレスポ(9625) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リース(9763) パーカーコーポレーション(9845) バイテック(9957)（銘柄コード順） 【主幹事を担当した会社について】
大和証券は、平成 26 年 9月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。 大豊建設(1822) ダイユーエイト(2662) 北の達人コーポレーション(2930) ヒューリック(3003) 鳥貴族(3193) ホットランド(3196) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティーズ投資法人(3279) イオンリート投資法人(3292) ヒューリックリート投資法人(3295) 日本ヘルスケア投資法人(3308) トリドール(3397) トーセイ・リート投資法人(3451) ケネディクス商業リート投資法人(3453) サムティ・レジデンシャル投資法人(3459) テクノスジャパン(3666) オプティム(3694) ＧＭＯリサーチ(3695) クラウドワークス(3900) カヤック(3904) データセクション(3905) テラスカイ(3915) 竹本
容器(4248) クイック(4318) メディカルシステムネットワーク(4350) 楽天(4755) 日本エンタープライズ(4829) デクセリアルズ(4980) クニミネ工業(5388) ＧＭＯ ＴＥＣＨ(6026) アドベンチャー(6030) インターワークス(6032) エクストリーム(6033) ＭＲＴ(6034) ファーストロジック(6037) パンチ工業(6165) ブランジスタ(6176) ソニー(6758) アトム(7412) メニコン(7780) プラッツ (7813) 菊水化学工業(7953) ＴＡＳＡＫＩ(7968) 極東貿易(8093) オリックス不動産投資法人(8954) 平和不動産リート投資法人(8966) 大和証券オフィス投資法人(8976) ジャパン・ホテル・リート投資法
人(8985) 日本賃貸住宅投資法人(8986) スマートバリュー(9417) Ｕ－ＮＥＸＴ(9418) エムティーアイ(9438) アルファポリス(9467) 広島ガス(9535) アイ・エス・ビー(9702) 学究社(9769) 蔵王産業(9986)（銘柄コード順）
