證交資料604期 41

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一 背景

在過去幾十年中 證券交易日益自動

化 許多市場放棄人工中介之場內交易

(floor trading)而改採電子委託簿 電腦效

能 通訊科技 以及程式化能力的發達

已為投資決策 交易執行 以及風險管理

提供許多新工具 科技已成為金融市場微

結構與監理架構中重要的一環 其加速複

雜策略的執行並提升交易速度 正當監管

機構意識到科技發達所帶來之效益時 自

動化交易和高頻交易之使用與衝擊亦為市

場效率及適正性之風險管理帶來挑戰

高頻交易係2000年以來先進科技之重

要產物 然而隨著過去幾年的發展 高頻交

易已成為現今金融市場的重要特點之一

除了科技與低交易反應時間 ( l o w

latency access to the market)外 尚有

其他因素改變市場微結構並導致高頻交易

的出現 主要金融市場監管架構大幅改變

促進交易服務競爭亦扮演重要角色 交易

所結構改變以及多重交易場所(multiple

execution venues)之出現亦為高頻交易創

造有利環境 此外 maker-taker價格模式

以及較小升降單位(tick size)也為高頻交易

提供利基 因此 科技雖然重要但並非唯

一造就現今證券與金融市場的因素

縱使已有若干監管機構開始檢驗自動

化交易與高頻交易 2010年5月6日的閃

崩事件已使得自動化交易 特別是高頻交

易被列入政策議程(policy agenda)的最高

順位 此事件激起強烈的利益衝突 並引

起市場參與者 監管者以及學術界以外人

士的關注 高頻交易對政策制定者之重要

性可由下列監管機構之倡議 諮詢與建議

看出

一 2010年1月 美國證管會(SEC)發佈

一份有關美國證券市場架構之概念

文件1(concept release) 該文件徵

求各界對高頻交易使用策略對市場

1. 詳參 Concept Release on Equity Market Structure 網路參考資料： http://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf.

IOSCO針對高頻交易及其風險所在之說明

(節錄自IOSCO之 Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes

on Market Integrity and Efficiency -Final Report)

譯 張文毅 臺灣證券交易所結算部副組長 王崇叡 臺灣證券交易所交易部專員 劉天業 臺灣證券交易所交易部專員

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證交資料604期42

品質與適正性影響之意見 2010年

5月10日 SEC與商品期貨交易委

員會(CFTC)共同組成諮詢委員會以

對當今監管議題提供建議2 2011

年2月 該諮詢委員會發表包含對

閃崩事件監管反應建議之報告3

二 在歐洲 2010年4月歐洲證券及市

場管理局(ESMA, 前身為CESR)徵

詢各界對歐洲證券市場微結構議題

(包含高頻交易)之意見4 隨後

2010年12月歐盟執行委員會之金

融市場工具指令(MiFID)意見諮詢

文件提出許多對自動化交易與高頻

交易之監管建議

三 印度證券交易委員會 ( S E B I )於

2010年3月成立技術諮詢委員會

(Technology Advisory Committee)

以對高頻交易 共址 以及網路證券

交易等議題提供建議

四 2010年11月澳洲證券和投資委

員會(Australian Securities and

Investment Commission, ASIC)

發表強化澳洲證券市場監管之諮

詢文件5 其中包含交易所市場間

(exchange markets)競爭之介紹

以及高頻交易之效益與挑戰

五 2011年4月加拿大證券管理機構發

表對自動化交易及直接電子進路(包

含高頻交易)相關風險之評論規則6

六 IOSCO為了完成其任務 舉辦一系

列座談會以收集重要市場參與者及

專家學者對市場微結構之意見

二 特性

要定義高頻交易是非常困難的且迄今

尚無一個眾所認同之定義 高頻交易可

以不同之方式出現在不同之市場及資產類

別 而為了監管目的來決定一個確切的定

義亦不切實際 因為可能很容易就過時

了 或成為監管套利的對象 此外 定義

高頻交易亦極為複雜主要是因為其包含許

多參與者 不同組織及法律安排 最重要

的是其運用了大量不同的策略

高頻交易經常等同於演算法交易 然

而高頻交易僅是演算法交易的一種 並非

全部型式的演算法交易皆能稱為高頻 演

算法交易的出現較高頻交易為早 且被廣

泛用來做為決定部份或全方面交易執行的

工具 如時間 價格 數量 及場所等

演算法交易被許多中介機構用來進行其自

營交易或供其客戶運用 演算法交易並已

成為許多買方公司(buy-side firms)的標準

功能 主要用來制定執行策略以減少價格

影響 或當市場狀況改變時用來平衡大型

2. 詳參 SEC, CFTC Announce Creation Of Joint CFTC-SEC Advisory Committee On Emerging Regulatory Issues May 11, 2010, 網路參考資料： http://www.sec.gov/news/press/2010/2010-75.htm.

3. 詳參 Recommendations Regarding Regulatory Responses to the Market Events of May 6, 2010, 網路參考資料： http://www.sec.gov/spotlight/sec-cftcjointcommittee/021811-report.pdf.

4. 詳參 Micro-structural issues of the European equity markets, CESR 1 April 2010, 網路參考資料： http://www.esma.europa.eu/data/document/10_142.pdf.

5. 詳參 CP145 Australian equity market structure: Proposals, ASIC, 4 November 2010, 網路參考資料： http://www.asic.gov.au/asic/pdflib.nsf/LookupByFileName/cp-145.pdf/$file/cp-145.pdf.

6. 詳參 Electronic Trading and Direct Electronic Access to Marketplaces, OSC, 8 April 2011, 網路參考資料： http://www.osc.gov.on.ca/en/SecuritiesLaw_ni_20110408_23-103_pro-electronic-trading.htm 以及http://www.lautorite.

qc.ca/files//pdf/consultations/valeurs-mobilieres/2011avril08-23-103-cons-fr.pdf

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證交資料604期 43

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證券組合(large portfolios of securities)

高頻交易共同特點與交易特性臚列如下

一 涉及複雜科技工具之使用以進行許

多不同策略之運用(策略範圍由造市

至套利)

二 為高度計量化的工具 運用演算法

於整個投資鏈 市場資料分析 適

當投資策略之部署 交易成本與執

行交易之減少

三 具有每日高周轉及委託/成交比(相

較於成交數量 絕大部份的委託是

被取消的)之特性

四 每日交易結束時部位通常是持平

(flat position)或近乎持平 意謂沒

有風險或很少將部位風險留存至隔

日(carry overnight) 大量節省保

證金部位之資金成本 部位通常僅

被持有幾秒鐘 甚至少於1秒

五 通常為自營交易之投資公司(Proprietary

Trading Firms)或交易室所使用

六 極具反應敏感性(latency sensitive)

成功高頻交易策略之執行關鍵取決於

比競爭者更快速及利用如直接電子進

路與共址服務之能力

高頻交易是一種非常計量化的交易型

式 利用最先進的統計與計量經濟學技術

以及電腦與通訊系統 演算法被用來解譯

市場信號以及自動執行交易策略 其交易

的往返可能僅有數秒 甚至數毫秒 高頻

交易公司獲利大多來自於微小的價格變動

以及小但頻繁地執行交易 強烈關注於執

行速度以及投資組合周轉可能是區別高頻

交易特性與其他演算法交易的重要特性

要在現今金融市場中精確計量化評估

高頻交易的重要性是極具挑戰性的 部份

是因為要精確定義什麼是高頻交易極其

複雜 此外 當大部份主要中介機構交易

室伴隨著傳統自營交易採用涉及高頻交易

的策略 這使得交易流(trading flows)的

結構讓量化評估高頻交易變得複雜 相似

地 一些高頻交易公司透過會員公司提供

的直接電子進路(direct electronic access)

安排進入市場 要將高頻交易從其他會員

公司的交易流區分出來是極為困難的 現

今對高頻交易之估計主要係由私人部門的

調查以及少數學術研究所提供 由於缺乏

精確的交易與委託資料 使得監管機關要

辨視處理高頻交易所衍生之議題更加複

雜

高頻交易在市場上有不同的採用程

度 健全市場基礎建設(如交易與通訊系

統) 流通透明的市場 獨特的定價模式

(如maker-taker模式) 以及小的升降單

位等通常與高頻交易具正相關(positively

correlated)關係 據Tabb Group7估計

2010年高頻交易約占美國證券交易的

56 2005年則為21%8

歐洲亦出現類似的上揚趨勢 由2007

年的9%上升至2010年的38%

證券割方

結算機構

證券割日

補購機構

補購方式

補購價格

7. 詳參 Tabb reports “European Equity Trading 2010: Maneuvering in the Market” (October 2010) and “Next-Generation Algorithms: High Frequency for Long Only” (December 2010).

8. Given the large number of orders per trade, HFT presence according to different measures could even be greater than these figures suggest. The Netherlands Authority for the Financial Markets produced High frequency trading: The

application of advanced trading technology in the European marketplace, 2010, 網路參考資料： http://www.afm.nl/

layouts/afm/default.aspx~/media/files/rapport/2010/hft-report-engels.ashx.

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證交資料604期44

2010年第一季由受監管市場及多邊交

易平台(MTFs)回應CESR徵詢市場微結構

議題意見時所提供之數據 則和上揭數據

大體一致 顯示高頻交易占全市場約25%

至35%左右 據信高頻交易在歐洲的較低

市占部份地反應了交易後服務(post-trade

services)的分割(fragmentation) 歐洲的

交割與結算(至少對證券來說)已成為更進

一步發展的成本障礙

另根據Tabb之研究 亞太主要市場的

數據相較於美國與歐洲市場則更低 2010

年高頻交易約占10%至30%的市場交易

然而當這些市場正經歷與西方市場相同發

展(如更快速的交易與連接系統之引進 以

及另類交易場所的出現)之際 合理可預期

未來亞太市場高頻交易之比例將發展至與

歐美市場相當的程度

高頻交易在資產類別上亦有不同的採

用程度 主要決定於產品的流動程度 以及

交易與交易後市場基礎建設之發展 最初

用於交易較具流動性之股票 證券市場仍

為高頻交易占最大交易量的市場 高頻交

易在其他重要資產類別亦扮演相關作用如

ETF Exchange Trade Derivatives 固定

收益證券(如美國國債)以及主要貨幣

雖然已有大量的公司專精於高頻交

易 但小部份的公司占有大部份的交易

量 IOSCO與業界討論所收集之資訊顯

示 值市場成熟與競爭環境提供更少機會

之際 整合的過程正在發生

三 所採取策略

高頻交易並非一單一策略 而比較像

是一組科技安排與工具為眾多策略所運

用 每一個對市場都有不同的影響且因此

引發不同的監管議題 此一解釋於IOSCO

所舉辦之座談會中受市場參與者所支持

令人感興趣的是到底這些使用自動化交易

特別是高頻交易的策略可以被運用到什麼

程度 絕大部份的策略是從小的價格改變

及資本的迅速周轉中獲利 而且要把所有

的策略徹底地列出來幾乎是不可能的事

較有用的是將最被廣泛使用的策略分為三

大類 造市 套利以及趨向

一 造市

造市策略係指連續地於委託簿兩邊下

被動性限價單(passive limit orders)以提

供其他市場參與者流動性 並賺取價差

(spread) 許多交易中心採用maker-taker

費用結構以致強化了此一策略的獲利性

此策略經常被稱為造市(market making)

但這樣稱呼似乎不太正確 一些高頻交易

公司係交易場所會員且向交易場所註冊為

正式造市者並持續滿足造市之義務 然

而 事實往往並非如此 因為高頻交易公

司可能反而扮演非正式的流動性提供者

以避免前述的造市義務 且未能獲取傳統

造市者所享受的利益 以交易量來看 高

頻交易公司已成為許多市場及商品流動性

及價格形成過程中的重要參與者 即使是

非正式地扮演此一角色 也已經取代了傳

統造市者 低反應時間(low latency)對此

策略極為重要 因為提供流動性可能涉及

持有商品的風險庫存部位(risky inventory

position)一段時間 藉由迅速地調整報價

以反應新訊息的到來或調整庫存將使得市

場風險減少 因此在此策略下 委託/成交

比以及委託取消之數量都極高

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證交資料604期 45

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統計資料

二 套利

套利策略利用價格差異以及可能涉及

相同商品跨不同交易場所間交易之純套利

(如相同的股票在交易所以及在另類交易場

所/多邊交易平台進行交易) 於指數及其

一籃子標的股票 或相關工具間(像是股票

及其相關之衍生性商品)套利 其他型式之

套利則利用長期之統計偏差及股票間歷史

統計關係(如相關, correlations) 假設回

歸平均 則這些關係的重要偏差就提供了

可獲利的交易機會 套利策略藉由消除價

格間之不一致以促進價格效率 當套利機

會的短暫特性使得迅速執行交易變得極為

重要 其往往會消耗而並非提供流動性給

市場

三 趨向(directional)

趨向策略(包含事件策略)係指將未避

險的部位留存一段時間(儘管時間很短)

因為其預期會有小但持久之日內價格往

某一方向改變 譯註 即價格趨漲或趨

跌 基於過去之模式 高頻交易公司估

計總體經濟新聞發布 企業公告 或產業

報告對市場價格有重大影響皆會觸發預

期的價格改變 當過去的事件型成可被辨

視的及統計上健全的模式時 高頻交易

公司估計預料的事件將有預期的價格反

應 另一種趨向策略則為流動性檢測策略

(liquidity detection strategy) 係指公司

以尋找市場上對流動性的隱藏需求 這類

隱藏且未公開的流動性需求 是指未出現

在委託簿及市場價格之潛在流動性需求

此策略藉由針對大的隱藏買賣興趣移動價

格獲利

四 高頻交易對市場的影響

高頻交易對市場影響之實證仍十分稀

少 主要是由於有限的合適資料取得管道

以及活動所引起經驗上與學理上之困難 學

術文獻至目前為止主要關注於流動性 價格

發現以及波動性之相關措施 而非全體市場

適正性之風險 分析高頻交易對市場之影響

面臨兩大問題 首先 由於交易環境極為動

態 且競爭及結構改變持續進行當中 因此

要將高頻交易從其他對市場產生影響之因

素中區隔出來是相當困難的 確實 高頻交

易出現亦與市場大幅動盪 監管改革 以及

監理行動等的期間相吻合9 其次 如前面

所提到的 高頻交易為許多策略所運用 而

每個策略可能對市場造成不同的影響 因此

要從現行研究中導引出確實的結論 更需格

外地小心謹慎

然而有越來越多學術團體以及實務界

的研究開始調查高頻交易以及演算法交

易 並且已有初步及混合的結果 藉由

監管者與市場參與者於IOSCO座談會之討

論 相關高頻交易對市場效率之影響敘述

如下

監理改革及科技發展在最近10年造成

證券市場產生兩大趨勢 一方面是交易場

所倍增 市場模型種類大幅增加 交易速

9. Between September 2008 (after the collapse of Lehman) and the first half of 2009 many financial regulators imposed bans on short selling. Some of the bans ruled out naked short sales (i.e. where the seller does not borrow the stock)

while others also ruled out short sales where the seller manages to borrow the stock (i.e. covered short sales).

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證交資料604期46

度提升 致使證券市場複雜性相對提高

另一方面則是成交量遽增 執行速度大幅

縮短 交易成本(如買賣價差及交易費)減

少使得市場品質大幅提升

高頻交易在上述發展扮演重要角色並

充分利用此一新交易環境 一些實證研究顯

示高頻交易對價格發現機制效率具有正面

影響 高頻交易者於各交易場所提供價格

此功能於分割的市場環境中尤為重要

迅速處理新市場資訊並加諸於其報價及委

託中 俾利價格即時改變以反應新市場資

訊 目前已有許多投資公司不再僱用研究分

析人員 而是依市場資訊及廣泛總體經濟資

料 利用高頻交易進行自營業務

此外 依目前可得的證據 並無法發現

高頻交易對流動性具有一致且重要的負面

影響 部份市場參與者相信高頻交易者於市

場提供大量流動性 另一些市場參與者則質

疑高頻交易者是否 一致地 提供流動性

是否於市場動盪時持續提供流動性亦或撤

離市場 高頻交易對流動性的實際影響仍需

更深入之研究及證據來進行分析

另就波動性而言 高頻交易者藉由增

加買賣雙方流動性的造市活動可幫助抑制

日內短暫波動 研究顯示高頻交易於正常

狀況時對市場波動往往具有穩定作用10

惟亦有證據顯示高頻交易對市場波動具有

負面影響

五 對市場健全及效率帶來的風險

若要對高頻交易在現代市場所扮演的

角色做整體性的評量 則需對此新交易形

式所帶來的風險和挑戰有一準確地辨識

高頻交易構成之風險可分類如下

市場效率

市場公平與適正性

市場彈性與穩定

一 市場效率風險

高頻交易公司已占市場越來越多交易

額 市場參與者於IOSCO座談會中關注價

格發現過程品質問題 高頻交易策略具高

速風險以及大量演算法交易的特性 可能

在短期內使市場價格偏離基本價值 並且

妨害公開透明市場之價格發現過程11

亦有市場參與者於座談會中表示 maker-

taker費用機制會吸引不必要的交易行為

(unwanted trading behavior)並加劇此一

現象 此外 如上所述 在有大量高頻交

易參與之亮市進行大委託單之交易中可能

遭遇的難度日益增加 可能導致基本面投

資者減少在市場參與並提高黑暗交易場所

之使用 此與逆向選擇(adverse selection)

議題密切相關 並將於下節進一步討論

在暗流動性報告中 技術委員會確認大量

暗委託單(dark orders)或提交至暗池之委

託單對價格發現過程造成影響 然而依照

目前有限的經驗證據 並未顯示高頻交易

對價格發現過程有負面影響

10. 詳參“High Frequency Trading and its Impact on Market Quality”Jonathan A. Brogaard, unpublished PhD Thesis fn 38.

11. Kirilenko et al noted that the trading behaviour of HFTs during the “flash crash”appears to have exacerbated the downward movement in prices, 詳參 fn 41.

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參與者亦關注高頻交易公司所提供流

動性的品質問題 2010年5月6日閃崩時

相關事件使得高頻交易公司(雖閃崩並非

高頻交易所引起的)迅速於市場中撤離

因此加劇流動性危機 此效應為美國SEC-

CFTC聯合諮詢委員會報告中所辨識出來

無論市場是在正常或是動盪的狀況下 高

頻交易快速自動的演算法運作可能增加短

暫的市場波動 比如演算法程式錯誤造成

的大量意外買賣(類似錯誤事件已明顯增

多) 可能因投資人未能即時查覺市場有效

流動性狀況 而加大錯誤所造成之影響

二 市場公平與適正性之風險

高頻交易者大量投資電腦及通訊系統

等科技基礎建設 成功演算法之發展需要

高技能與昂貴的人力資源上進行大量投

資 雖然未來當科技商品化後科技優勢可

能遞減 然而高頻交易所造成之挑戰在於

必須了解是否高頻交易的優越交易能力對

其他市場參與者產生不公平之競爭優勢

並對全市場之公平與適正性造成風險 此

競爭優勢一直為人所議論 許多參與者對

主管機關評論道這將使得其他參與者對

市場公平性喪失信心 進而減少亮市(lit

markets)之參與或轉移至黑池進行交易

導致交易集中於相對有限的參與者間 將

上述各點分類 這些問題可以不同的方式

呈現 其一是受監管個體對科技基礎設施

(包括共址設施)之取得是否以公平的方式

提供 為維護市場之完整 應確保所有市

場參與者皆能以透明 非歧視的方式取得

科技基礎建設12

另一由出席 IOSCO座談會之學者以

及相關研究13所發現之問題是交易系統

規模與日俱增與複雜可能造成科技競賽

(technological arms race) 參與者購買

最複雜 快速之演算法交易程式與交易場

所提供者之共址空間以達到速度優勢之

最大化 事實上 成功演算法之發展需要

於科技基礎建設及高技能與昂貴的人力資

源上進行大量投資 亦有人顧慮那些具有

優越交易能力之參與者較其他參與者擁有

不公平之優勢 在此市場結構下要維護

交易均勢(trading parity)將需極大之費

用 然而許多市場參與者並未準備或能

夠支付此費用 這可能導致本報告前所

討論之逆向選擇(adverse selection)14

逆向選擇理論上會減少一些基本面投資

人交易(fundamental investors)之意願

12. Lee et al suggest that markets dominated by technical trend followers may experience higher incidences of extreme price shocks. 詳參 B. Lee, S.F. Cheng & A. Koh, “An Analysis of Extreme Price Shocks and Illiquidity Among

Systematic Trend Followers”, Working Paper, 2010.

13. Foucault, Thierry, Moinas, Sophie and Biais, Bruno, Equilibrium Algorithmic Trading (October 1, 2010). International Conference of the French Finance Association (AFFI), May 2011, available at SSRN: http://ssrn.com/

abstract=1834344. This working paper provides a rationale for the presence of such effects. In substance, HFT

requires fixed investment (hardware, programming, co-location) but generate profits from it. To the extent that

they bear adverse selection costs (a negative externality of HFT), slow (or high latency) traders have to invest in

algorithmic trading capacities. As a result, investment in HFT might be collectively too high compared to what

would be 'socially optimal'.

14. Adverse selection generally refers to trading with the wrong counterparty, such as a more informed or otherwise “capable”trader. That trader (in this case, he or she with the best technology, algorithms and/or co-location

usage) may be highly active in the market when it is in his or her interest, using superior technology and speed to

compete for trading opportunities, but may be quick to withdraw when the markets are most in need of liquidity.

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證交資料604期48

比如 因為科技之差異 基本面投資人較

不能夠取得真正的買入機會(true buying

opportunity) 並增加其損失的可能性

另外 有些15參與者顧慮逆向選擇可能迫

使交易離開亮市(lit markets 即具有交

易透明度之市場)轉而使用暗流動量(dark

liquidity 即不對市場公開揭露之流動

量) 其他參與者則議論16 科技協助創造

參與者間公平的競爭環境 或少部份參與

者維持交易優勢因其於科技方面進行必要

之投資 由監管者角度來看 一些基本投

資人可能於市場失去信心 因此較無意願

交易 亦較無意願顯示其交易興趣 最後

可能產生較無流動性的市場 以及妥協的

價格形成過程

第三個具體關注為高頻交易是否讓追

求非濫用行為(如搜尋隱藏流動性和委託單

預期)產生對市場品質和信心的傷害 大

單交易員一直試圖掩蓋其交易意圖 以減

少對市場的影響並提前被交易 在現代市

場中 這需要使用至儲備委託單(reserved

orders) 複雜演算法委託單管理系統

以使大委託單能分成許多小委託單並於多

個交易場所執行交易 一些高頻交易公司

採用非常複雜的系統 監看與顯著隱藏流

動性一致出現的交易型態 一旦發現流動

性 獲利策略便能預期價格將如何受其影

響而提前進行交易

第四個問題是科技優勢是否亦使

高頻交易者較能夠大規模地從事濫用

行為(abusive practices) 如動量發起

(momentum ignition) 報價阻擾(qutoe-

s tuf f ing) 混淆下單 ( spoof ing and

layering) 17等即為現行具有濫用及操控

目的的交易行為 主管機關的市場監理能

力無論是在科技基礎建設或市場知識上皆

應與高頻交易發展並駕齊驅 俾能於快速

且分割的交易環境中保護投資人

在座談會中 市場參與者並未提供明

確證據證明高頻交易涉及從事系統地和廣

泛地濫用行為使用 雖然已有一些成功起

訴以及其他潛在濫用形態正在被審議 但

監管者並無法斷定比起傳統交易社群 高

頻交易社群有較多/少的濫用行為使用 然

而 提交大量委託單並在多個交易場所交

易已為主管機關帶來重大的挑戰 許多為

高頻交易參與者使用之策略都極為複雜

監管者是否有足夠之資源執行有效之市

場監視已成為議題 因此主管機關市場監

視能力能否與高頻交易並駕齊驅便極為緊

要 此能力包含科技基礎建設及資源與市

場知識 以於高速及分割的交易環境中維

持高度投資人保護

最後 部份市場參與者表示高頻交易

者部份擁有新交易場所(ATS/MTFs)所有權

15. 詳參 the Consultation Report responses from the Investment Company Institute (ICI) and AMAFI.16. 詳參 the Consultation Report response from the Futures Industry Association (FIA).17. Momentum ignition: with this strategy, the proprietary firm may initiate a series of orders and trades (along with perhaps spreading false rumors in the marketplace) in an attempt to ignite a rapid price move either up or down”;

spoofing: is an abusive practice where the use of displayed limit orders are used to manipulate prices; layering:

with this strategy a layers the book with multiple bids and offers at different prices and sizes, generating an

enormous volume of orders and high cancellation rates of 90% of more. The orders also may have an extremely

short duration before they are cancelled if not executed, often of a second or less.

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證交資料604期 49

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焦點視界

名人講堂

人物專訪

封面專題

市場掃描

證交集錦

閱讀筆記

統計資料

亦產生市場基礎建設管理上的利益衝突

如交易手續費結構或風險控管等

三 市場彈性與穩定之風險

穩定有彈性之市場可提升投資人之市

場信心及參與 進而促使市場更具流動性

及效率 因此評估交易自動化(特別是高頻

交易)是否對金融穩定構成額外風險 以及

高頻交易是否造成市場結構更為脆弱便顯

得極為重要 2010年5月6日的事件突顯

了監管架構與科技進步 市場結構改變需

並駕齊驅的重要

高頻交易者運用套利策略可能為市場

價格一致性帶來負面影響 極端價格衝擊

可能更容易地在不同資產間或不同交易場

所間傳輸 一些學術研究以及諮詢報告回

復18臆測演算法及高頻交易將對價格形成

與市場穩定帶來風險 例如 由美國證管

會與商品期貨交易委員會就2010年5月6

日閃崩事件之聯合報告被廣泛引用以做為

辨視電子交易活動造成市場失序之實例

特別是當事件發生後自動化執行程式與演

算法交易策略交易相互影響以致快速侵蝕

流動量 目前對那種演算法可能加劇市場

衝擊傳輸 仍欠缺清楚了解

大量依賴演算法來進行交易決策以及

執行可能造成嚴重風險 演算法錯誤或未

如預期地運行 亦會造成連鎖反應 在市

場動盪的狀況下 極可能造成流動性撤出

市場或妨害交易秩序 19該風險因交易的

迅速而擴大

此外 高頻交易的高科技需求也對連

結與交易引擎兩層面造成挑戰 評估交易

場所及中介機構對高頻交易環境是否有適

宜的控制系統 以及錯誤發生時是否有適

當的交易管控機制以避免市場巨幅波動等

亦極為重要

直接電子下單 (Direct Electronic

Access)也可能構成嚴重風險 當高頻交易

者透過交易場所會員之系統直接進入交易

場所進行交易 則交易所會員有責任確保

相關風險控管 然而有些地區未受主管機

關規管之非中介機構亦能成為交易場所會

員 此將削弱主管機關20進行必要監管的

能力

本文係原報告之部分節錄內容 其餘內容

將陸續刊出

18. 舉例而言，可參考 comments in the Consultation Report responses from the Institute for Agriculture and Trade Policy; Crispin Yuen; Chris Barnard.

19. 舉例而言，in January 2010, NYSE Regulation took action against Credit Suisse Securities (USA) LLC (Credit Suisse) for failing to adhere to the principles of good business practice in that on Nov. 14, 2007, beginning at

approximately 3:40 p.m., a Credit Suisse proprietary algorithm routed hundreds of thousands of cancel/replace

requests to the New York Stock Exchange for orders that had been previously generated by the algorithm, but, due

to an unforeseen programming issue, were never sent by the algorithm. 詳參： http://www.nyse.com/DiscAxn/

discAxn_01_2010.html.

20. Market authorities comprise public sector regulators, self-regulatory organizations and, where they exist, the regulatory functions of trading venue operators (e.g., where a trading venue operator undertakes “front-line”

market surveillance).

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