Projet Choix d'Investissement

LES CRITERES DE CHOIX

DINVESTISSEMENT AU MAROC

"Les profits daujourdhui sont les

investissements de demain et les emplois

daprs-demain." Helmut SCHMIDT (1918)

Projet de fin dtude

Dpartement: Techniques de Communication

et de Commercialisation (T.C.C.).

Date de ralisation: le 01/03/2013.

Anne Universitaire : 2012/2013

GHYATI Hamza

SLAH Fatima Ezzahra

EZZIARI Ilham

Mme. Fatiha REGRAGUI

LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT

2


3

REMERCIEMENTS :

Avec le plus grand honneur que nous gardons, cette page de gratitude et de

reconnaissance est ddie tous ceux qui ont contribu de prs ou de loin au bon

droulement et la ralisation de notre projet.

Nous tenons remercier notre encadrante Mme. REGRAGUI pour son aide

incessant, ses conseils, ses connaissances intressantes et pour tous les claircissements

quelle nous a fournis ainsi que sa disponibilit tout au long de notre travail.

Nous dsirerons, cette occasion, exprimer notre profonde reconnaissance

tous nos formateurs du dpartement Techniques de Communication et de

Commercialisation pour leur collaboration, leur disponibilit et leur soutien moral

tout le long de notre tude.

Enfin nous ne pourrions terminer sans rendre hommage nos parents qui

nous ne saurions jamais tmoign suffisamment.

GHYATI Hamza

EZZIARI Ilham

SLAH Fatima Ezzahra


4

REMERCIEMENTS-------------------------------------------------------------------------------Page 3 AVANT-PROPOS---------------------------------------------------------------------------------Page 5 INTRODUCTION----------------------------------------------------------------------------------Page 6

PREMIER CHAPITRE : linvestissement et les caractristiques des critres

de choix dinvestissement -----------------------------------------------------------------------Page 8

Section 1 : linvestissement : typologie, classement et processus dcisionnel---Page 10

Section 2 : les principes de choix dinvestissement ----------------------------------Page 15

DEUXIEME CHAPITRE : Etude de cas-------------------------------------------Page 43

Section I : rsultats de lenqute --------------------------------------------------------Page 44

Section II : apprciations critiques des rsultats de lenqute---------------------Page 69

CONCLUSION-------------------------------------------------------------------------------------Page 79

ANNEXE---------------------------------------------------------------------------------------------Page 81

BIBLIOGRAPHIE---------------------------------------------------------------------------------Page 85


5

Avant-propos :

e projet illustre les choix d'investissement en avenir

incertain. En effet un investissement est un pari sur

l'avenir. L'objectif n'est pas seulement de dcrire les mthodes

utilisables, mais galement de montrer que la dcision d'investissement

en avenir incertain recouvre de nombreuses dimensions difficiles

apprhender par le biais des modles classiques. Ds lors qu'il existe

des alas sur les cash-flows futurs, le risque attach un projet devient

un lment majeur de la dcision d'investissement.

C


6

Introduction :

La dcision dinvestissement est une dcision de nature stratgique dans la mesure o

elle relve dune part du sommet stratgique de lentreprise, et dautre part elle engage son

avenir long (ou moyen) terme.

En effet, les dcisions relies l'investissement sont bien videmment, pour l'entreprise

les dcisions les plus importantes qu'ont prendre les gestionnaires car leur impact influence

et dtermine largement la clause de risque et de la rentabilit de l'entreprise.

Sur le plan oprationnel, on peut facilement expliquer l'importance de la dcision

d'investissement par la mise des fonds substantiels que ncessitent gnralement les projets

d'investissement et par les problmes srieux de liquidit qui peuvent surgir si les flux

montaires des projets sont infrieurs ceux anticips, et aussi par le fait quelle soit une

dcision irrversible c'est--dire quil est souvent difficile de cder son actif en cas de

surcapacit de production.

Ainsi il faut noter que Linvestissement comme toute autre dcision peut tre prise dans

un contexte non alatoire (dcision en avenir certain) ou dans un contexte alatoire (dcision en

avenir incertain) ou enfin en univers hostile. Mais dans tous les cas, le gestionnaire doit

chercher optimiser le maximum possible les choix dinvestissement retenir.

Lobjet de ce prsent projet est consacr au choix dinvestissement dans un avenir

certain c'est--dire quen connaissant certaines variables de lenvironnement et en se basant sur

les cash-flows estims, linvestisseur procde une valuation de la rentabilit afin de pouvoir

dcider des projets accepter et des projets rejeter.

A ce titre, on se demande :

Quelle est la typologie des critres de choix dinvestissement ?

Quels sont les fondements de dtermination des diffrents critres ?

Quels critres appliquent les entreprises marocaines en matire de choix de leurs

investissements ?


7

De ce fait, dans un premier volet nous analyserons, via des dfinitions et des

applications, les diffrents critres dvaluation qui peuvent tre utiliss pour le choix dun

projet savoir : le dlai de rcupration, le taux de rendement comptable, la valeur actuelle

nette etc.

Dans un deuxime volet, et pour bien approfondir notre sujet, nous tudierons des cas

pratiques.


8


9

Chapitre I : Linvestissement et les caractristiques des

critres de choix dinvestissement


10

Introduction :

Avant dentrer dans le vif du sujet, plantons le dcor en apportant une rponse aux trois

questions fondamentales suivantes :

Quest-ce quun investissement ?

Un investissement est lopration par laquelle lentreprise affecte des ressources des

projets (commerciaux, industriels ou financiers), dans lespoir den retirer des revenus sur une

certaine dure. Investir consiste donc changer une dpense actuelle, qui prsente un

caractre certain, contre des bnfices futurs incertains. Cest pourquoi la dcision dinvestir est

souvent prsente comme un pari sur lavenir.

A quoi sert-il ?

Un investissement est le moyen datteindre un objectif que lon sest x, celui-ci pouvant

tre accessible ou ambitieux, concerner le futur proche ou le long terme. Toute une palette

dobjectifs est donc envisageable entre ces extrmes et lon peut procder une typologie des

investissements en se fondant sur lobjectif vis.

Quelles en sont les caractristiques ?

Trois notions essentielles caractrisent un investissement :

La notion de dure qui ressort de ltalement dans le temps des investissements

et des rsultats esprs ;

La notion de rendement et defficacit eu gard aux objectifs viss par

linvestisseur ;

La notion de risque li au futur.


11

Section 1 : linvestissement : typologie,

classement et processus dcisionnel

La dfinition de type d'investissement n'est pas chose aise, car elle dpend priori

de l'entreprise et de la nature des projets

Pour l'conomiste, un projet se rduit un flux de capital destin modifier le stock

existant et constitue l'un des facteurs pour la fonction de production, alors que pour le

stratge, l'investissement consiste amliorer sans cesse la position concurrentielle de la

firme de manire accrotre durablement la valeur de l'entreprise. Pour le comptable,

l'investissement sera apprhend au travers le critre de consommation, immdiate pour

les charges et diffr pour les investissement

Quant au financier, l'investissement reprsente un cot pour l'entreprise dont l'objet

est de gnrer des cash-flows supplmentaire.

I. Le classement selon la nature de l'investissement

1) Les investissements incorporels (immatriels)

On retrouvera dans cette catgorie :

- La formation dont l'objectif terme tant l'amlioration de la productivit des personnes

par une meilleure matrise des process ou une implication forte dans l'entreprise,

- Le marketing ou la mercatique qui consiste mener des tudes de march et des

compagnes publicitaires,

- Les recherches et dveloppement qui visent amliorer les techniques de production,

l'innovation et la cration mme de nouveaux produits.

2) Les investissements matriels

Ils sont relatifs tous les biens ou les quipements que l'on ajoute au patrimoine


12

de l'entreprise tels que les terrains, les btiments, les machines et autres matriels et

outillages.

3) Les Investissements financiers

Ils se caractrisent par l'acquisition des droits de crances (prts, dpts,

cautionnements) ou des droits financiers (titres mobiliers) qui peuvent tre dtenus par

l'entreprise dans une optique de placement long terme ou de contrle d'autres entreprises.

II. Le classement selon l'objet de l'investissement

1) Les investissements productifs

- Investissement de remplacement

Investissement de renouvellement ou de remplacement : Il dsigne linvestissement

destin remplacer le capital us ou obsolte (obsolescence = usure conomique dun capital

lie lapparition dun capital plus performant) ; le stock de capital de lentreprise reste

inchang puisque les nouvelles machines prennent la place des anciennes.

- Les investissements de productivit

L'objet de cet investissement est d'abaisser les cots en vue d'amliorer la

rentabilit de l'entreprise. Pour cette catgorie d'investissement, on le qualifie

d'investissement de rationalisation et de modernisation.

- Les Investissements de croissance

Ils sont destins assurer l'expansion de l'entreprise en dveloppant les capacits de

production et de commercialisation.

- Les investissements caractre stratgique

Ces investissements engagent l'avenir de l'entreprise en prsence d'un degr

d'incertitude lev : R&D, diversification, retrait.


13

Ils sinsrent dans la stratgie long terme de lentreprise afin den assurer la prennit.

Ile peuvent savrer non rentables.

Dans la ralit, les premiers sont rares et les deuximes, troisimes et quatrimes sont

fortement imbriqus.

2) Les investissements non productifs (au sens industriel)

- investissements de prestige :

Dont l'objet est l'image de marque de l'entreprise, comme lachat dun matriel trs

performant, surdimensionn par rapport lobjectif escompt.

- investissements sociaux :

Abigal Noble chercheuse la Fondation Schwab pour lEntreprenariat Social

Linvestissement social permet dapporter du capital des organisations uvrant en faveur du

changement social, de faon pragmatique par rapport aux impratifs des acteurs

conomiques..

Linvestissement social implique un double retour : un retour financier sur le capital

investi, qui le diffrencie dun don ou dune subvention, et un retour ou impact social, qui le

distingue dun investissement plus conventionnel.

N.B. :

Les investissements de productivits et de croissance doivent satisfaire aux normes de

rentabilit conomique et financire de lentreprise. Ltude de la rentabilit consistera mettre

en vidence ce que rapporte un investissement au regard de ce quil cote.

3) Les dsinvestissements

Le dsinvestissement est une cession d'actifs corporels ou financiers ralise par une

entreprise dans l'optique d'une rallocation de ses actifs (nouveaux investissements, retour sur

son cur de mtiers,).


14

Souvent ngligs tort, les dcisions de dsinvestissement sont parfois indispensables,

surtout pour les firmes qui disposent des activits dfaillantes, et qu'ils leur appartiennent

de les abandonner si ces activits ou segment ne disposent pas de marchs prometteurs et

encourageant.

III. Dmarche du processus dcisionnel

1) Raisonnement fond sur les flux diffrentiels

Avant de se lancer sur cette qute de recherche de rentabilit d'un investissement et ses

techniques de calcul, il importe de s'arrter sur les principes fondamentaux qui prsident

toute mise en uvre de la dmarche de choix d'investissement.

2) L'apprciation d'un investissement par les flux de trsorerie dgag

Comme nous l'avons vu prcdemment, il importe de distinguer entre flux et non flux.

Pour cela il vous appartient d'exclure les charges non dcaissables (dotations aux

amortissements) et les produits non encaissables (reprises).

3) Les dterminants de linvestissement :

On recense gnralement 4 dterminants de l'investissement :

- La demande anticipe (les entreprises cherchent ajuster leurs capacits de production

l'volution des dbouchs) qui permet de mettre en vidence l'effet d'acclration.

- La rentabilit ou profitabilit (l'entreprise dcide d'investir si elle escompte un taux de

profit suprieur au cot rel des capitaux emprunts pour financer l'investissement).

- La situation financire : lorsqu'une entreprise se rapproche du seuil d'insolvabilit elle

prfre utiliser les profits raliss pour se dsendetter plutt que pour investir.

- Le cot relatif du capital et du travail : si le cot de la main d'uvre augmente trop

rapidement les entreprises vont prfrer substituer du capital au travail.


15

4) Raisonnement en termes d'opportunit

Aucun investissement n'est jamais obligatoire, ce qui est indispensable pour un financier

c'est d'investir pour assurer la prennit de l'entreprise et crer de la valeur. Donc, il y a

un choix entre Investir ou non, ce qui nous conduit poser cette question du choix

d'investissement.

C'est ce choix qui nous permet de mettre en place un processus rationnel qui impose

un raisonnement en cot d'opportunit.

Li la stratgie de l'entreprise, l'investissement indispensable est celui qui cre de la

valeur et indispensable pour le dploiement de la stratgie.

5) Prise en compte de la fiscalit dans la dtermination des flux de

trsorerie

La prise en compte de la fiscalit dans le calcul des flux de trsorerie est obligatoire,

faute de quoi les calculs seront errons et conduirons des dcisions biaises, qui font

abstraction des consquences fiscales

6) Choix d'investissement et choix de financement: deux dcisions

totalement indpendantes

Parfois on entend que les dcisions d'investissement et les dcisions de financement

n'en font en ralit qu'une. Ceci est mauvais et fausse la ralit des situations envisages. Il

faut analyser sparment l'investissement et le financement ; c'est ce qui nous dicte la

thorie financire d'aujourd'hui.

Dans ce sens nous reviendrons sur la notion de l'effet de levier. Intgrer ces deux

dcisions revient non pas slectionner l'investissement en raison de sa rentabilit mais

raliser une simulation du mode de financement retenir : par les moyens propres de

l'entreprise ou par recours l'endettement.


16

Section 2 : les principes de choix

dinvestissement

Parmi labondante critriologie propose par la thorie financire de linvestissement

dans lentreprise, trois critres sont gnralement employs : la Valeur Actuelle Nette

(VAN) , le Taux Interne de Rentabilit (TRI) , le Dlai de Rcupration (DR) . Leur

mise en uvre pratique par linvestisseur devrait lui permettre :

Daccepter (ou de rejeter) les diffrents projets dinvestissement qui soffrent lui ;

De choisir parmi eux, les projets qui donnent le taux de profit le plus lev.

I. Les critres de choix dinvestissement.

1) Les critres de choix bass sur lactualisation :

- La valeur actuelle nette VAN :

Dfinition :

Cest le critre le plus connu. Il sappuie sur le concept dadditivit de la valeur et

mesure la valeur apporte par un projet lentreprise.

La VAN est un indicateur qui permet de prendre la dcision quant la rentabilit ou pas

d'un projet d'investissement. Comme tout projet, on commence par un investissement

initial (une grosse somme d'argent au dbut), qui nous permet de crer et faire marcher notre

projet, pour attendre la rentre des gains par la suite. Et bien le fonctionnement de la VAN est

tout simple, il consiste comparer les gains d'un projet son investissement initial.

Il faut bien comparer les cash flows gnrs d'un projet avec la mise investie dans ce

mme projet. Alors faites attention quand on parle de comparaison en finance, il faut

absolument comparer des choses comparables. Juste titre d'exemple, un Euro d'aujourd'hui

n'est plus le mme il y a deux ou trois ans voir mme plus. Pour cela il faut actualiser les cash-


17

flows futurs pour obtenir la valeur actuelle, c'est dire la valeur des cash flows au tout dbut du

projet pour pouvoir les compars avec l'investissement initial.

Pour l'actualisation des cash-flows ou utilise un taux qui reflte le taux de rendement

requis pour le projet d'investissement et qui prend en compte l'inflation des prix et les risques

spcifiques au projet. Ce taux d'actualisation doit galement couvrir le taux d'intrt dans la

mesure o l'investissement initial serait emprunt.

Formule:

VANn = CF1 (1+i)-1

+ CF2 (1+i)-2

.....+CFn (1+i)-n

- Investissement initial

Avec :

VANn : la valeur actuelle nette du projet d'un nombre n d'annes

CFn : les gains ou le cash-flow de la n me anne [il peut tre ngatif (sortie d'argent) comme il

peut tre positif (rentre d'argent)]

Si la VAN est positive, on a plus de gains que ce qu'on a dpens alors dans ce cas le

projet est rentable.

Si la VAN est ngative (infrieur 0) cela signifie que l'investissement n'est pas couvert

par les gains donc le projet n'est pas rentable.

Exemple de calcul de la VAN :

Exemple1 : (cas dun projet rentable)

Lentreprise Etoile du nord doit choisir entre 2 types dquipements en vue

daccrotre sa capacit de production :


18

Lquipement A au prix de 750 000,00dhs permettrait de raliser un chiffre daffaire

annuel supplmentaire de 1 200 000,00dhs pendant 5 ans et entranerait des charges

supplmentaires dun million de dirhams par an (amortissement compris).

Lquipement B au prix de 800 000,00dhs accrotrait le chiffre daffaires annuel de 1

600 000,00dhs les 2 premires annes et de 1 000 000,00 dhs dans les annes suivantes. Les

charges supplmentaires annuelles slveraient 1 200 000,00dhs (amortissement compris)

pendant les 2 premires annes et 850 000,00dhs pendant les annes suivantes (3ans).

Au bout de 5 ans la valeur rsiduelle des 2 quipements sera nulle sachant que

lentreprise pratique lamortissement constant, au taux de 20%.limpt sur les socits est

estim 35%.

Consigne :

Sachant que le taux dintrt est de 12%, quel quipement conseillerez-vous cette entreprise ?

Rponse :

Equipement A Equipement B

Montant annuel Montant pour les 2

ans

Montant pour les 3 ans

Recettes

Dpenses

1 200 000

1 000 000

1 600 000

1 200 000

1 000 000

850 000

Rsultat avant impts

I.S 35%

200 000

70 000

400 000

140 000

150 000

52 000

Rsultat net

Amortissement

130 000

150 000

260 000

160 00

97 000

160 000

C.A.F 280 000 420 000 257 000


19

Pour lquipement A : I=750 000Dhs

C.A.F. 280000 280000 280000 280000 280000

Annes 0 1 2 3 4 5

V.A.N. = 280000 (3.6047762) - 750000

V.A .N.= 259337.33Dhs

Pour lquipement B : I=800000Dhs

C.A.F. 420000 420000 420000 420000 420000

Anne 0 1 2 3 4 5

V.A.N. =402863Dhs

Conclusion :

Lquipement B est le plus rentable car sa valeur actuelle nette est suprieure celle de

lquipement A.


20

Exemple2 : (cas dun projet non rentable)

Je veux lancer un projet d'investissement qui va me coter 10 000 DH. On estime que le

projet va nous faire gagner 4 000 DH la premire anne, 5 000 DH la deuxime anne et 2

000 DH la troisime anne. On prend un taux d'actualisation de 10%.

On dcide de ne pas lancer le projet que s'il rcupre l'investissement initial dans trois ans.

VAN3 = 4 000. 1,1 - 1

+ 5 000.1, 1 - 2

+ 2 000. 1,1 - 3

- 10 000 = - 728 DH

Ce qui montre que le projet n'est pas rentable et ne permet pas de rcuprer l'investissement

initial dans trois ans.

Donc,

Ici on se pose une question tout fait correcte et utile. Si mon investissement me tiens cur et

qu'avec 10% de rentabilit je n'arriverai pas couvrir mon investissement dans 2 ans alors qu'il

serait le taux qui va me permettre de rcuprer mon investissement dans 2 ans. Autrement dit,

quel serait le taux qui annulerait la valeur actuelle nette ?

Cette question est l'origine de ce qu'on appelle le taux interne de rentabilit (TIR).


21

- Le taux interne de rentabilit TIR ou le taux de rendement interne

TRI

Dfinition :

Le TRI est un outil de dcision l'investissement. Un projet d'investissement ne sera

gnralement retenu que si son TRI prvisible est suffisamment suprieur au taux bancaire,

pour tenir compte notamment de la prime de risque propre au type de projet.

En effet, mathmatiquement, si le TRI est suprieur au taux d'actualisation du capital

(voir aussi cot du capital), la valeur actuelle nette du projet est positive (c'est--dire que le

projet est rentable). Le TIR est, donc, le taux qui permet d'galiser les dpenses avec les valeurs

actuelles des cash flows d'un projet d'investissement, c'est dire le taux pour lequel la valeur

actuelle nette (VAN) est nulle (le TIR correspond la VAN=0). Pour trouver le TIR il suffit de

rsoudre l'quation dans laquelle est seule le TIR est inconnu :

VAN=0 ==> CF1 (1+TIR)-1

+ CF2 (1+TIR)-2

.....+CFn (1+TIR)-n

- C0 = 0 Avec CFn : cash-flow

de la nime anne C0 : l'investissement initial

Les avantages de cette mthode sont quelle a rapport aux flux montaires et quelle

tient compte de la valeur temporelle de largent; toutefois, son application est plutt complexe

et fastidieuse. En outre, cette mthode renferme une hypothse sur le taux de rinvestissement

qui peut amener faire de mauvais choix d'investissement.

Exemple :

Une socit en pleine expansion doit choisir entre deux investissements dont ltude

technique et financire a dgag les recettes nettes dexploitation aprs impt selon le tableau

suivant :

1 2 3 4

Investissement 1 752 000 860 000 890 000 844 000

Investissement2 708 000 924 000 950 000 784 000


22

Aprs 4 annes dutilisation la valeur rsiduelle de ces deux types dinvestissement, dont les

cots dacquisition sont respectivement de 2 616 000dhs pour linvestissement 1 et

2 612 000dhs pour linvestissement 2, devrait tre nulle. Le taux dactualisation est de 10%.

Consigne :

Lequel de ces 2 investissements vous parait plus rentable sur la base du taux interne de

rentabilit ?

Corrig :

Le taux interne de rentabilit est celui pour lequel la V.A.N est nulle :

Soit r1 le TIR du 1erinvestissement.

Nous avons donc :

Procdons par approximation et par interpolation pour trouver r1 :

Si le taux est de 10% la VAN serait de

= 752000 (0,909091) + 860000 (0,826446) + 890000 (0,751315) + 844000 (0,683013)

2616000

V.A.N. = 683636 ,432 + 710743,56 + 668670,35 + 57642 ,972 2616000 = 23513,314.

Si taux est de 11% la V.A.N serait :

752000(0,900901) + 860000(0,811622) + 890000(0,731191) + 844000(0,658731) - 2616000

V.A.N. = 677477,552 + 697994,92 + 650759,99 + 555968,964 26160000 = - 33798,578

Taux 10 < r1 < 11


23

V.A.N 23513 > 0 > -33798,574

V.A.N -57311 ,888 1

-23513,314

= -23513,314/-57311,888=0,41027

r = 10 + 0,41

r1 = 10,41%

Soit r2 le T.I.R du 2eme investissement :

r2=

Si taux =10%

V.A.N = 708000(0,909091) + 924000 (0,826446) + 950000 (0,751315)

+ 784000 (0,683013) - 2612000

= 643636,428 + 763636,104 + 713749,25 + 535482,192 - 2612000

= 44503,974

Si le Taux tait de 11%

V.A.N = 708000 (0,900901) + 924000 (0,811622) + 950000 (0,731191) + 784000 (0,658731)

2612000

= 637837 ,908 + 749938,728 + 694631,45 + 516445,104 - 2612000

= - 13148.81

10 < r2 < 11

V.A.N 44503.974 > 0 > -13148.81

V.A.N -57652 ,784 1

-44503,974


24

= -44503,974 *1/-57652,784 =0,7719

r2 = 10 + 0,77

r2 = 10,77 %

Le second investissement parait plus rentable car son taux interne de rentabilit est suprieur

celui du 1er investissement

r2 > r1 10,77% > 10,41

2) Autres critres fonds sur lactualisation

- Dlai de rcupration

Dfinition :

Le dlai de rcupration d dun capital investi est le temps au bout duquel le montant

cumul des cash-flows actualiss est gal au capital investi. Lactualisation est faite aux taux de

rentabilit minimum exig par lentreprise.

Le critre du Dlai de Rcupration permet de fournir aux dcideurs une indication sur

la dure ncessaire pour rcuprer la mise initialement engage dans linvestissement. Moins le

dlai est grand, plus le projet a de chances dtre ralis.

Dune utilisation simple est satisfaisante sur le plan pratique, ce critre prsente certains

dfauts qui fonts quil est le plus dcri car les thoriciens.

Les praticiens utilisent, en effet, le critre du Dlai de Rcupration parce quils y

trouvent considres leurs proccupations premires que sont la liquidit et le risque

dinsolvabilit. Tandis que les thoriciens, par contre, lui reprochent :

- dignorer les recettes survenant aprs la fin de la priode de rcupration ;

- de ne pas intgrer le facteur temps puisque la pondration est la mme pour des flux

survenant des dates diffrentes.


25

Le critre du Dlai de Rcupration ne mesure donc pas la rentabilit des

investissements, il correspond, comme la not Weingartner(*), un comportement rationnel

de minimisation du risque.

Le Dlai de Rcupration (d) est donn par la relation :

p = 1

d Cp (1 + t) - p = Investissement

Exemple :

Investissement de 100 000 ; cinq flux de 38 000, 50 000, 45 000, 40 000, 20 000.

Il faut actualiser chaque cash-flow, cumuler les montants obtenus jusqu ce que le rsultat

devienne gal ou suprieur au capital investi 100 000.

Cot du capital

10.0%

Investissement

100 000

Annes 1 2 3 4 5

Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000

Cash-flows

actualiss

34 545 41 322 33 809 27 321 12 418

Cumul 34 545 75 868 109 677 136 997 149 416

A la fin de la 3me anne on a rcupr 109 677 DH, soit une somme suprieure au capital

investi. Le dlai de rcupration est donc entre 2ans et 3 ans.

Par interpolation linaire on peut trouver une valeur approche de d.

Weingartner(*)

: NUSSENBAUM (M.), le processus de dcision dinvestissement, Economica,

Paris 1978 Page 23.


26

Mthode 1 : dmonstration

f(x) = f(b)-f(a)

b-a (x-a) + f(a)

A = 2 B = 3

f(a) = 75 868 F(b) = 109 677

soit

f(d) = 109 677 - 75 868

3-2 (d-2) + 75 868 = (109 677-

75 868)(d-2)+75 868

on cherche d pour que f(d) = 100 000

donc d vrifie 100 000 = f(d)

soit

100 000 - 75 868

109 677-75 868 + 2 = d

donc d 2,71 soit 2 ans et 8 mois

(car 0,7112 = 8.64)

Mthode 2 : avec les accroissements

Il suffit de faire le tableau suivant *

2 d 3

75 868 100 000 109 677

Alors on crit lgalit des

accroissements

d 2

3 2 =

100 000- 75 868

109 677 75 868

et donc on retrouve bien

100 000 - 75 868

109 677-75 868 + 2 = d

d 2,71 soit 2 ans et 8 mois

Investissement cumul inf

cumul sup cumul inf + anne du cumul inf = delai e rcupration


27

II. Droulement dun projet.

Introduction :

Comme en tmoignent les 17 000 nouveaux emplois crs depuis six ans, l'industrie des

produits du bois a connu un essor exceptionnel au cours des dernires annes, notamment dans

le secteur de la seconde transformation.

tant donn qu'il y a toujours place pour un dveloppement conomique accru, d'une

part, et que la fabrication de produits valeur ajoute est un facteur essentiel de prosprit,

d'autre part, le ministre des Ressources naturelles tient faciliter le travail des promoteurs.

Ce guide, prpar leur intention, propose un modle de droulement d'un projet,

depuis l'ide initiale jusqu'au dmarrage de l'usine. On y explique l'importance de chacune des

tapes suivre et on suggre aux promoteurs des faons de procder susceptibles de leur

faciliter la tche et de leur viter des erreurs de parcours.

Si l'on analyse les modles industriels et le droulement de certains projets majeurs, on

constate que les promoteurs et les matres d'uvre de ces projets ont suivi les tapes suivantes:

ide initiale,

tude exploratoire,

tude de prfaisabilit,

tude de faisabilit,

tude d'ingnierie,

construction et dmarrage.

Au fur et mesure que le projet progresse, les tapes exigent des investissements de plus en

plus importants pour effectuer les tudes qui simposent et prparer les documents requis pour

prciser les valuations et faciliter la prise de dcisions.

Compte tenu de l'envergure du projet, certaines de ces tapes seront plus ou moins

labores.

Si l'on envisage un projet modeste, par exemple, on pourra runir les premire et

deuxime tapes et faire de mme pour le troisime et quatrime. Le schma qui suit illustre le


28

droulement d'un projet et l'aide que les industriels pourraient ventuellement obtenir de la part

du gouvernement.

1) Ide initiale :

L'ide initiale d'un projet mane de la crativit et de l'esprit d'innovation dont tout

industriel ou promoteur est dou. Elle peut rsulter d'un processus d'induction ou de dduction

ou, encore, elle peut tre inspire par une source extrieure.

- Processus d'induction

Ce processus relve de l'intuition. L'ide initiale surgit lors d'une discussion, d'une lecture,

d'une sance d'information ou de la visite d'une exposition. Le dclic rsulte gnralement

de la confrontation de donnes disparates qui se combinent soudain pour faire jaillir une ide de

projet.

- Processus de dduction

Ce processus est le plus rationnel : l'ide du projet jaillit de l'tude des conclusions tires

d'une analyse de situation. Il s'intgre normalement aux activits de la direction d'une entreprise

: l'analyse de la situation d'un secteur fait l'objet d'une synthse, qui donne lieu des

recommandations, puis des stratgies d'action. Ces stratgies peuvent leur tour faire natre

l'ide d'un projet spcifique.

- Source extrieure

Quelqu'un a eu lide dun projet, mais nest pas en mesure de le raliser. Le dirigeant d'une

entreprise se fait le promoteur de cette ide ou il la reprend son compte. Les cabinets-conseils,

les centres spcialiss (ex. CRIQ, EQMBO, Forintek et Q-WEB), les quipementiers et les

spcialistes du MRN comptent parmi les principales sources extrieures de projets (voir les

coordonnes la page 24).

Pour qu'une ide devienne ralit, elle doit traverser avec succs une phase trs critique

: elle doit devenir prioritaire dans l'esprit de celui qui l'a conue ou adopte. Sinon, on lui

accordera peu d'importance et on lui consacrera peu d'nergie. Cette ide de projet restera donc

noye dans la foule , moins qu'une autre entreprise ne la retienne et n'en fasse une priorit.


29

S'il veut que son ide mrisse et prenne forme, le concepteur doit en discuter avec les

personnes concernes et essayer d'intresser amis, collgues, employeur, etc. Il ne doit pas

hsiter la soumettre la critique ou la confronter avec d'autres ides. Lorsque le concepteur

se sent assez bien arm pour dfendre son ide, la vendre , il peut passer la deuxime

tape.

2) Etude exploratoire :

L'tude exploratoire est un document crit prpar dans le but de faire connatre les grandes

lignes d'un projet afin d'y intresser les dcideurs d'une entreprise et de les amener,

ventuellement, librer les budgets requis pour aller plus loin. C'est donc un document

essentiellement interne, qui permet aux gestionnaires concerns de prendre des dcisions

claires.

En passant des changes d'ides ou des discussions la rdaction d'une tude exploratoire,

le concepteur est forc de confirmer la valeur de son ide et de l'expliquer trs rationnellement.

En fait, l'tude exploratoire est une dmonstration que le concepteur fait de la validit de

son ide. Elle prouve qu'un projet est valable.

- Les objectifs

L'tude exploratoire vise trois objectifs :

- prciser le ou les produits qu'on envisage fabriquer ;

- valuer le projet partir de certains critres ;

- convaincre que le projet est suffisamment intressant pour faire l'objet d'une tude de

prfaisabilit.

Les critiques et les objections souleves aux divers paliers de dcision amneront

ncessairement l'auteur modifier son ide initiale. Soulignons que dans une entreprise, il

importe de dterminer quel niveau hirarchique les dcisions relatives au projet devront tre

prises. Ce niveau dpend gnralement de la taille de l'entreprise et de l'envergure du projet.


30

- Le contenu

L'tude exploratoire dtermine le cadre gnral du projet, sans en prciser les limites, qui

seront tablies par les tudes ultrieures.

L'tude exploratoire porte essentiellement sur :

- la matire premire requise (essences, volumes, prix, qualit) ;

- le march auquel le ou les produit(s) est (sont) destin(s) ;

- la technologie disponible ;

- les bnfices que l'entreprise retirerait de ce projet ;

- Conclusion de l'tude exploratoire

Une fois que le concepteur de l'ide a rpondu aux objections souleves aux divers

paliers de l'entreprise et qu'il a reu l'approbation du gestionnaire concern, son projet est

vritablement lanc et il peut passer l'tape suivante.

3) Etude de prfaisabilit :

Le but de l'tude de prfaisabilit est de dterminer la rentabilit d'un projet, en

tablissant les cots avec une marge d'erreur de l'ordre de 20 % 30 %, pour susciter l'intrt

des investisseurs et partenaires ventuels. Contrairement l'tude exploratoire, qui permet de

prendre des dcisions l'intrieur de l'entreprise uniquement, ce document est destin non

seulement aux dirigeants de l'entreprise elle-mme, mais aussi ceux des compagnies ou

institutions financires que l'on pourrait ventuellement sensibiliser au projet.

Ltude de prfaisabilit peut-tre ralise par l'auteur de l'tude exploratoire, sil a la

comptence voulue, ou par un groupe de travail constitu au sein de l'entreprise, ce qui

n'implique aucun frais. L'entreprise a toutefois le loisir de faire rviser ou de faire complter

certaines parties de l'tude par un cabinet-conseil. Les organismes de dveloppement

conomique rgionaux, tels que les centres locaux de dveloppement (CLD), les services d'aide

aux jeunes entrepreneurs (SAJE), les commissariats industriels, etc. peuvent aussi tre mis

contribution.


31

Soulignons nanmoins que, dans le cas des projets d'envergure ou des projets qui

dpassent la comptence des promoteurs, ces derniers ont tout intrt avoir recours aux

services d'un cabinet reconnu dans le domaine en cause.

L'auteur de l'tude exploratoire est alors appel rdiger le mandat du consultant en

dfinissant, de manire aussi prcise que possible :

- le cadre de l'tude;

- la prcision vise ;

- les options possibles ;

- le calendrier.

Il faut se souvenir que la crdibilit de l'tude de prfaisabilit est trs importante, car le

projet sera analys un moment ou un autre par les partenaires ventuels.

- Les objectifs

L'tude de prfaisabilit vise essentiellement les objectifs suivants :

-rorienter le projet, au besoin ;

-prciser les critres d'valuation ;

-susciter l'intrt d'investisseurs ou de partenaires privs qui participeront au

financement des tapes subsquentes, le cas chant.

- Le contenu

L'tude de prfaisabilit prcise les limites du projet et ses implications. Les cots

dimmobilisation y sont valus partir du concept gnral, de la liste des principales

machines, de donnes issues de projets similaires, rcemment raliss, d'estimation de cots

selon des grilles de rfrence prtablies telles que cots versus capacit qui sont indexes,

au besoin, avec des facteurs d'ajustement et d'une description sommaire des travaux de

construction effectuer.

L'tude de prfaisabilit renferme :

- les caractristiques du ou des produits dont on envisage la fabrication ;


32

- une analyse sommaire des approvisionnements requis essences, volumes, qualits et

prix ;

- une tude de march prliminaire ;

- une analyse des sous-produits, le cas chant : prix, marchs, etc.;

- une valuation de la technologie ;

- une valuation sommaire de la disponibilit de la main-d'uvre ;

- une approximation des cots de production, d'exploitation et de transport, ainsi que

des investissements ncessaires ;

- une valuation sommaire de la rentabilit ;

- les critres considrer pour choisir l'emplacement de l'ventuelle usine ;

- un inventaire des sources de financement possibles, autres que les promoteurs privs;

- la structure juridique de l'entreprise : cooprative, compagnie, etc. ;

- la planification des tapes ultrieures.

- Conclusion de l'tude de prfaisabilit

L'tude de prfaisabilit fixe les limites du projet et permet de dgager certains des

lments qui revtent un intrt particulier pour le promoteur, notamment ;

- la rentabilit et le financement du projet ;

- la synergie avec son entreprise, le cas chant ;

- l'environnement (comptitivit, mise en march) ;

- l'emplacement.

C'est un outil qui permet d'valuer la viabilit du projet. Si ses conclusions sont

positives, on peut se mettre la recherche de partenaires potentiels pour financer une partie de

l'tude de faisabilit, la quatrime tape.

Avant d'amorcer cette tape, on aura toutefois soin d'obtenir l'engagement de principe

des parties, qui sera consign dans un protocole d'entente (mmorandum of understanding).


33

4) Etude de faisabilit :

L'tude de faisabilit est la cl de vote de tout projet, car elle sert de rfrence toutes

les tapes ultrieures du droulement. Elle peut tre effectue par un (des) cabinet(s

spcialis(s), dont la comptence dans le secteur en cause est reconnue. Nanmoins, le mandat

des responsables chargs de la raliser doit tre dfini conjointement par les divers partenaires

impliqus dans le projet.

Le contenu de l'tude de faisabilit doit tre conu en fonction des nombreux

destinataires que l'on veut convaincre : institutions financires, socit de capital de risque,

gouvernements, clients, fournisseurs, associs, partenaires, etc.

Les auteurs devront, notamment, valuer la rentabilit du projet, en tablissant les cots

avec une marge d'erreur de 10 % 15 %.

Si l'on veut mettre sur pied un projet de grande envergure, on peut avoir effectuer

certaines tudes spcifiques pour vrifier si le projet est conforme aux lois et rglements en

vigueur tous les paliers de gouvernements et pour rpondre aux questions souleves par

certains aspects :

- impacts sociaux ;

- retombes conomiques ;

- emplacement ;

- infrastructures mettre en place ;

- impacts environnementaux.

- Les objectifs

L'tude de faisabilit vise les objectifs suivants :

- produire un document qui servira de rfrence toutes les tapes ultrieures du

projet ;

- faire la promotion du projet de manire intresser les investisseurs potentiels ;


34

- dfinir le schma de financement du projet ; notamment le capital de risque.

- Le contenu

L'tude de faisabilit fixe les limites du projet et permet d'en mesurer toutes les

implications. Le calcul des cots d'immobilisation y est bas sur des donnes plus prcises :

schmas de procds, liste de l'quipement requis, infrastructures civiles, installations

mcaniques et lectriques, description complte des travaux de construction et d'amnagement

de l'usine, etc.

L'tude de faisabilit comporte gnralement huit sections consacres aux lments

suivants :

Projet :

- description du projet et des produits fabriquer (caractristiques, volumes, etc.).

Approvisionnements :

- identification et estimation des cots d'approvisionnement en matire ligneuse et en nergie.

March :

- tude du march, de la part de march vise ;

- de la concurrence et de la mise en march ;

- fixation des prix et ventes ventuelles ;

- avantages concurrentiels ;

- obtention de brevets, d'homologations, de marques de commerce, le cas chant.

Technologie :

- valuation technique du projet ;

- choix de la technologie et des procds ;

- laboration du plan d'ordonnancement des quipements ;

- exigences environnementales ;


35

- permis ncessaires et droits d'utilisation de brevets, le cas chant.

Production :

- programme de production ;

- valuation de l'utilisation des sous-produits ;

- estimation des cots de production ;

- estimation des cots de formation de la main-d'uvre et du dmarrage.

Financement :

- plan de financement (mises de fonds, emprunts) ;

- participation ventuelle des gouvernements (capital de risque, subvention, prt, garantie de

prt, etc.) ;

- planification des tapes ultrieures, calendrier.

Infrastructures

- valuation des sites possibles et des infrastructures requises.

Rentabilit

- taille de l'usine et investissements ;

- analyse du fonds de roulement ;

- valuation des mouvements de la trsorerie ;

- valuation du cot des marchandises vendues ;

- valuation des frais de vente, d'administration et de financement ;

- tablissement des ratios financiers (cfficients du fonds de roulement, du profit sur les ventes,

etc.) ;

- analyse de la productivit et de la comptitivit ;

- analyse de la sensibilit.


36

- Conclusion de l'tude de faisabilit

L'tude de faisabilit se doit d'tre un document de rfrence complet. Elle permet de faire

une analyse en profondeur du projet et de le rvaluer au besoin.

Elle permet de prendre une dcision de principe quant la ralisation du projet, avant de

passer l'tape suivante : l'tude d'ingnierie.

5) Etude d'ingnierie :

Cette tude permet de dterminer la rentabilit du projet en tablissant les cots avec

une marge d'erreur limite 5 %. Elle est habituellement ralise par un ou des bureaux

d'ingnieurs-conseils embauchs par le promoteur principal. Les auteurs de l'tude doivent

effectuer une analyse trs dtaille du projet, qui peut aller jusqu' situer les boulons sur les

machines, par exemple.

- Les objectifs

L'tude d'ingnierie vise essentiellement :

- analyser le projet dans ses moindres dtails ;

- laborer les plans et devis ncessaires pour la construction ;

- planifier la construction et le dmarrage de l'usine.

L'tude d'ingnierie porte sur les moindres dtails du projet : dessins de construction,

spcifications, description des travaux, calendrier, etc. Il serait fastidieux d'en numrer les

composantes.

- Conclusion de l'tude d'ingnierie

Quand le promoteur et ses partenaires ont en main l'tude d'ingnierie, ils sont enfin en

mesure de prendre la dcision finale quant l'issue de la construction.


37

6) Construction et dmarrage :

La construction de l'usine dbute ds que l'tude d'ingnierie est termine, que tous les

montages juridiques et financiers sont complts et que les contrats et ententes relatives au

dmarrage de l'entreprise sont signs (ex. : conventions d'actionnaires, ententes commerciales).


38

III. Le risque dinvestissement.

Pour rduire le risque, il ny a pas beaucoup de solutions. En voici trois qui pourront

dores et dj vous assister dans la rduction du risque en investissement

* Investir pour crer de la valeur

* Connaitre ses investissements

* Rechercher les signes positifs du march

* Faire fructifier son investissement sur le long terme

Investir pour crer de la valeur une des rgles importantes concernant linvestissement

en entreprise est la suivante :

Ninvestir que dans des lments que lon peut amliorer. Cest par cette cration de valeur

supplmentaire que le risque sera rduit.

Prenons un exemple :

Lentreprise achte un bien immobilier 1000DH. Elle amnage lintrieur, refait

quelques travaux pour 500DH. Dici quelques annes, les travaux et le bien immobilier seront

amortis (partiellement ou en globalit selon la dure). Lentreprise fera alors un bnfice en cas

de revente.

Lentreprise achte une voiture pour un commercial. Il est difficilement concevable

damliorer la voiture pour la revendre un meilleur prix. La voiture, dici quelques annes ne

vaudra plus rien.

Ces deux exemples sont simples et peuvent tre rapprochs aussi bien au niveau

industriel (pour les biens dquipements des entreprises) quau niveau boursier. Ds lors que

lentreprise na pas les moyens de crer de la valeur ajoute son investissement, le risque

saccrot.


39

- Connatre ses investissements

La deuxime rgle appliquer est de connaitre lensemble des investissements

corporels, incorporels et financiers dont lentreprise dispose. En parfaite connaissance de ltat

du patrimoine de lentreprise, il est possible damliorer le plan stratgique moyen et long

terme de lentreprise et donc de rduire nouveau le risque li aux investissements.

Par exemple, si lentreprise dispose dactions risques, elle peut amliorer son plan

stratgique moyen terme en vendant ses actions et achetant des obligations plus scurises

mais qui rapporteront certainement moins.

Rappelons que le but dune entreprise est de gnrer des profits dans le temps. Cela

induit une notion dendurance. En favorisant les gains court terme (voire trs court

terme), lentreprise ne sera pas viable sur la dure.

- Rechercher les signes du march

Troisime rgle dor : rechercher les signes positifs du march avant dinvestir. Il est

important de comprendre que les entreprises gagnent de largent au moment de lachat, pas de

la revente. Cest pourquoi il faut exercer une veille technologique et stratgique afin de dceler

les signes avant-coureurs dun possible gain.

- Faire fructifier son investissement sur le long terme

Conserver un lment sur le long terme peut tre bnfique : les plus-values sont

souvent bien meilleures ds lors que lentrepreneur maintient ses investissements aussi

longtemps quil le peut.

Par exemple :

En revendant un bien immobilier acquis il y a 7 ans, une entreprise gnrera une plus-

value plus consquente que si elle avait gard 3 ans. Nanmoins, il peut y avoir des crises

comme nous avons pu le constater au dbut des annes 2000 avec la bulle spculative entourant

les start-up, les crises financires comme en 2009 et 2010 etc. Ce quil faut, cest que le chef

dentreprise ne craigne pas les moins-values latentes : tant que ses investissements ne sont pas

revendus, il na rien perdu.

On peut donc voir quil existe plusieurs mthodes pour rduire le risque li aux

investissements et notamment aux investissements boursiers.


40

Risques lis aux produits dinvestissements :

Risque dinsolvabilit, ou risque que lmetteur ne puisse plus rembourser sa

dette.

Risque de liquidit, ou risque, dans le chef de linvestisseur, de ne pas pouvoir

rcuprer ses fonds avant lchance (sil y en a une)

Risque de change, ou risque dvolution dfavorable de la devise trangre dans

laquelle on investit

Risque de taux, ou risque li une modification des taux du march

Risque de volatilit, ou risque de fluctuations des cours la baisse ou la hausse

Risque de capital, ou risque que le capital investi ne soit pas entirement

rembours

Chaque tape du droulement d'un projet repose sur un concept particulier. Ce guide

veut donner aux promoteurs un langage commun afin de leur faciliter le travail et de minimiser

les risques.

Toutes les tudes requises avant qu'un projet ne dmarre vraiment impliquent des

dpenses considrables, qui reprsentent environ 10 % de l'investissement total requis.

Elles s'avrent pourtant essentielles, car elles fournissent aux preneurs de dcisions

les donnes dont ils ont besoin pour franchir chacune des tapes du droulement

Le problme qui s'impose cest quelle mthode choisir? Et partir de l, quelle stratgie

on doit suivre? Surtout que les diffrentes mthodes connues ont donn chacune une rponse

diffrente.

La rponse dpend largement de la personne qui dcide, de ses connaissances propos du

problme et du dossier sur lequel le dcideur travail, de son intuition, de son comportement

psychologique et en fin de compte de l'volution socio-conomico-politique du pays concern.


41

Conclusion :

Le risque et l'investissement sont indissociables. Le risque voire l'incertitude fait partie

de la dfinition mme de l'investissement. Ce dernier consiste engager une dpense

maintenant afin de percevoir des gains futurs. Donc il repose sur une srie d'hypothses et non

de certitudes. Les mthodes utilises pour dcider d'investir en avenir incertain peuvent tre

extrmement simples (dlai de rcupration etc. ) ou plus complexes (actualisation,

probabilits, modle d'valuation des actifs financiers MEDAF, options relles) pour ne citer

que les plus connues. La dcision d'investissement est la plus importante des dcisions

financires cratrices de richesse pour l'entreprise.

L'un des plus connus des modles traditionnels de choix d'investissement est la valeur

actuelle nette (VAN) d'un projet. En avenir incertain, celui-ci prsente de nombreux avantages

par rapport aux autres critres. Il intgre relativement bien l'information disponible sur tout

l'horizon du projet, ce qui n'est pas le cas du dlai de rcupration par exemple, la condition

que l'investisseur soit en mesure d'apprhender avec prcision le montant des cash-flows futurs

et la dure de vie du projet (hypothse d'un environnement relativement stable). En revanche la

VAN qui impose une vision trop statique de l'environnement omet les avantages de la

flexibilit et des gains d'information anticips, ce qui conduit des biais levs dans des

environnements turbulents. Ds lors, la VAN doit tre utilise surtout pour des projets de taille

modestes, o les cash-flows sont facilement identifiables.

Parmi les modles rcents de choix d'investissement, le MEDAF (modle d'valuation

des actifs financiers) accorde galement une place centrale au risque en permettant une

comparaison entre la rentabilit d'un projet et celle des marchs financiers tout en valuant le

risque li au projet lui-mme. Le MEDAF est aujourd'hui au cur de la thorie moderne des

marchs financiers. Il est largement utilis, non seulement par les gestionnaires de portefeuille,

mais dans toute la finance moderne. Nanmoins, une certaine prudence avec les rsultats du

MEDAF s'impose, car son test empirique direct est quasiment impossible: Il s'agirait de

vrifier si le vrai portefeuille du march est efficient. Ce portefeuille n'est pourtant pas

observable, puisqu'il contient tous les actifs matriels et immatriels (actions, monnaie, terre,

capital humain, etc.).

Les mthodes les plus rcentes sont prcisment celles qui placent le risque au centre de

leur problmatique. L'approche par les options relles se prsente comme une critique forte des


42

modles orthodoxes (dont le symbole est la valeur actuelle nette). Une mauvaise adquation

apparat entre les instruments traditionnels et les quatre caractristiques fondamentales de

l'investissement: l'irrversibilit, l'incertitude, la flexibilit et la programmation dans le

temps (timing). La thorie traditionnelle a d'ailleurs tent d'intgrer cette critique en crant une

valeur actuelle nette augmente VANA de la valeur de l'option.

Enfin l'intgration des options relles permet de contrer au dfaut majeur des mthodes

traditionnelles o l'aspect statique rside et d'introduire l'aspect dynamique aux choix

d'investissement. Cela signifie qu'une flexibilit est mise la disposition des dcideurs, laquelle

a le principal mrite de permettre ces derniers de mettre fin ou d'viter un engagement

coteux et par contre de ne pas perdre des opportunits d'investissement dans un avenir

incertain.


43

Chapitre II : tude de cas


44

Section I : rsultats de lenqute

Introduction :

Dans cette section, nous prsentons les rsultats de notre recherche. Dabord, nous

exposons le processus de la recherche, puis les rsultats obtenus et enfin nous les interprtons

en les circonscrivant dans leur contexte.

Considrant notre problmatique, nous avons estim que seules les nouvelles entreprises

taient concernes par notre tude. Et par consquent, elles pouvaient bien figurer dans notre

chantillon.

Nous considrons que notre population d'tude du point de vue des caractristiques

socio-conomiques et culturelles n'est pas trop htrogne. C'est pourquoi nous avons opt pour

un chantillon de 21 entreprises.


45

I. Organisation et droulement de la recherche

Cette section revt une importance capitale. En effet, elle rend compte de notre

cheminement dans la collecte des donnes qui ont servi l'laboration de ce travail. En d'autres

termes, il s'agit de l'oprationnalisation et de la validation des instruments mis en contribution

lors de notre enqute. Ainsi, aborderons-nous les points relatifs la population d'tude et son

chantillon, l'laboration du questionnaire et son administration.

Dans un cas comme dans un autre, la collecte de donnes se ralise grce la manipulation

des techniques de collecte de donnes. Pour notre tude, les donnes prsentes dans ce

chapitre ont t rassembles l'aide du questionnaire dont le processus d'laboration est dcrit

dans les points suivants.

Elaboration du questionnaire.

L'laboration de notre questionnaire a franchi les tapes ci-aprs :

Formulation des thmes.

Cette phase d'laboration du questionnaire a consist en la dtermination des principaux

sujets devant guider la conception des items clarifiant la problmatique et les hypothses de

cette tude.

Le premier thme se rapporte l'identification des enquts entreprises . Il s'est agi,

sous ce thme de dcrire les units de notre chantillon du point vue de lidentit de lentreprise

et de niveau dactivit.

Le deuxime thme porte sur les investissements et les projets ainsi que le choix de

critres dinvestissement des entreprises choisies.

C'est en rapport avec ces thmes que nous avons structur et labor notre

questionnaire.

Nature des questions.


46

La complexit de notre problmatique, les contraintes matrielles et temporelles ainsi

que les exigences de dpouillement de donnes nous ont conduites combiner la fois les

questions fermes, ventail et ouvertes.

Les premires sont celles pour lesquelles l'enqut ne peut rpondre que par oui ou non.

Les secondes sont celles assorties des assertions parmi lesquelles, l'enqut choisit celle qui

correspond le mieux son opinion. Ces deux types de question ont t retenus d'une part, pour

parer aux rponses impertinentes qui rsulteraient d'une mauvaise comprhension des

questions et, d'autre part, du fait de l'avantage qu'elles prsentent, notamment la facilit de

dpouillement. Les troisimes qui laissent l'enqut la possibilit de formuler ses rponses en

ses propres termes, ont t retenues pour obtenir auprs des enquts des rponses dtailles

suggestives des aspects non envisags par nous.

Le test de notre questionnaire a t ralis au cours de l'enqute prliminaire organise

ce propos du 19 au 23 Novembre 2012.

Grce ce test, nous avons reformul toutes les questions qui suscitaient des difficults

de comprhension et en avons ajout d'autres pour enrichir notre questionnaire.

Questionnaire dfinitif

A la suite du test, nous avons labor un questionnaire dfinitif comprenant 23 questions

dont 8 identifient les enquts et 15 scrutent leurs opinions au regard de notre problmatique et

de nos hypothses. C'est ce questionnaire qui a t administr aux 21 units faisant partie de

notre chantillon.

Administration du questionnaire.

C'est la phase de la collecte des donnes. Elle s'est concrtise par nos visites des

entreprises Mekns et Casablanca afin de recueillir, l'aide du questionnaire, des

informations utiles la ralisation du prsent travail.

Nous avons mis 15 jours (du 07 au 22 Fvrier 2013) au lieu de 10 initialement prvus. Les

explications fournir pour nous faire recevoir par les enquts et pour claircir certaines


47

questions, l'approfondissement de certains dtails pertinents, ont t l'origine de cette

prolongation.

Pour viter le report des rendez-vous et ventuellement la perte des protocoles d'enqute, nous

devrions nous-mmes administrer le questionnaire. Mais, au cours des enqutes, certains

enquts avaient sollicit le bnfice de temps pour rpondre avec srnit notre

questionnaire.


48

II. Prsentation de lchantillon de ltude

Entreprise activit principale anne

d'installation

effectifs de

l'Entreprise

RIVERA METAL Production et commercialisation des

matriaux de construction 2008 138

YADECO Dcoration 2005 6

BIGDIL Vente de bijoux et accessoires 2006 6

SOPHANORD l'importation des produits

pharmaceutiques et parapharmaceutique 1978 150

SDTM transport de marchandises 1986 11

centre de beaut

YVES ROCHER Parfumerie 1993 8

FICOMAN Comptabilit 2011 4

GRANADA pices

autos Vente pices autos 2000 50

NORD IRREGATION Etude et installation des projets agricoles 1991 10

AUDERBY Vente des chaussures 1954 4

SORIMAC Fabrication et vente des matriaux de

construction 1989 110

AYAM FER Vente de matriaux de construction 2005 100

MEK PREFAT fabrication de matriaux en bton

prcontrait 2009 150

SARL NATURAL 100 produits bio et Energies renouvelable 2012 10

S.A comptoir commercialisation des produits

Electromnagers 1913 550

FERTIMA S.A Industrie ''Engrais'' 1972 350

ECOPRAM fabrication et vente de matriaux de

construction 2003 50

BIOUGNACH Electromnager 1973 75

MARWA industrie vestimentaire 2003 6

GPC carton production et vente de papier carton 1993 250

AICHA La Conserverie, La Raffinerie et

LHuilerie 1929 260


49

III. Prsentation des rsultats statistiques de lenqute : (voir annexe)

1) Dans quelle tranche se situe votre chiffre daffaires ? Synthse des donnes :

Entreprise niveau d'activit

RIVERA METAL 2 500 000

YADECO 300 000

BIGDIL 5 600 000

SOPHANORD 3 000 000

SDTM 10 000

centre de beaut YVES ROCHER 250 000

FICOMAN 100 000

GRANADA pices autos 3 000 000

NORD IRREGATION 3 560 000

AUDERBY 400 000

SORIMAC 350 000

AYAM FER 1 750 000

MEK PREFAT 2 000 000

SARL NATURAL 100 3 600 000

S.A comptoir 6 500 000

Fertima S.A 4 000 000

ECOPRAM 30 000

BIOUGNACH 2 500 000

MARWA 1 550 000

GPC carton 9 000 000

AICHA 19 000 000 Source : nos enqutes


50

Reprsentation graphique :

Commentaire et interprtation :

Daprs le graphique on remarque que quatorze entreprises de cet chantillon ralisent

un chiffre daffaire qui dpasse 1 000 000 dhs dont Aicha dtient le plus grand (19 000 000

Dhs) suivie de GPC carton qui ralise son tour un chiffre daffaires de 9 000 000 Dhs. Cela

est d spcifiquement au bon fonctionnement des entreprises ainsi que leur renomm au niveau

national et sans oublier le bon choix en terme dinvestissement.

Par ailleurs, Sept entreprises ont un chiffre daffaire infrieur 1 000 000 Dhs

respectivement YADECO, ECOPRAM, SDTM, FICOMAN, AUDERBY, SORIMAC et le

centre de beaut YVES ROCHER. Ces rsultats peuvent tre expliqus par la taille de

lentreprise et a gestion.

0

2 000 000

4 000 000

6 000 000

8 000 000

10 000 000

12 000 000

14 000 000

16 000 000

18 000 000

20 000 000 R

IVER

A M

ETA

L

YAD

ECO

BIG

DIL

SOP

HA

NO

RD

SDTM

cen

tre

de

bea

ut

YV

ES R

OC

HER

FIC

OM

AN

GR

AN

AD

A p

ice

s au

tos

NO

RD

IRR

EGA

TIO

N

AU

DER

BY

SOR

IMA

C

AYA

M F

ER

MEK

PR

EFA

T

SAR

L N

ATU

RA

L 1

00

S.A

co

mp

toir

Fert

ima

S.A

ECO

PR

AM

BIO

UG

NA

CH

MA

RW

A

GP

C c

arto

n

AIC

HA

niveau d'activit

niveau d'activit


51

2) Quest-ce qui vous a pouss investir dans ce domaine

dactivit ?

Linvestissement est l'engament de capitaux dans le but datteindre des objectifs de

performance que ce soit dans le domaine de la production, du social ou des finances.

Les capitaux sont engags pour :

Diminuer les cots : Si lentreprise ne ralise pas des investissements, le cot de

production peut devenir de plus en plus lourd supporter. En effet, avec des

technologies rvolues, une main duvre peu qualifie et peu forme et des machines

totalement amorties, la croissance de lentreprise sera mise en pril.

Amliorer la performance de lentreprise : Sans rel investissement, lentreprise peut

voir son chiffre daffaire en baisse et sa part de march diminuer. Les concurrents vont

perfectionner leurs outils et techniques, alors que lentreprise va perdre son pouvoir de

ngociation, son indpendance et bien sr sa comptitivit sur le march.

Sadapter aux exigences environnementales et sociales : Dune part, lentreprise

peut investir pour mettre en exergue son rle dentreprise citoyenne (investissement

dans les nergies renouvelables, ralisation de campagnes de sensibilisation contre la

pollution). Dautre part, quelques investissements peuvent tre raliss pour amliorer

les conditions de travail des salaris et le climat social dans lentreprise. En outre,

certaines socits investissent l o elles peuvent fuir limpt et les taxes tout en

profitant de certains avantages mis en place par lEtat pour encourager les

investissements directs trangers.

Rpondre la demande massive des secteurs concerns


52

3) Quel plan avez-vous suivi lhors de la ralisation de cet

investissement ?

Le plan d'investissement reprend la liste des investissements raliser pour mettre les

entreprises sur pied. Il s'agit donc, selon les informations recueillies, des dpenses effectuer

avant mme d'accueillir le premier client.

Les exemples ne manquent pas : achat ou location d'un local, amnagement de ce

dernier, achat de machines. Il est essentiel d'estimer ces investissements de manire aussi

exhaustive et correcte que possible avant de se lancer. Mais avant tout il faut faire une tude du

march vers lequel les entreprises vont se destiner.

4) Avez-vous fait une tude de faisabilit ?

Daprs les rponses des entreprises, on a pu conclure que L'tude de faisabilit dans

la gestion de projets est une phase primordiale avant de se lancer leur projet, cest une phase

qui tend prouver que le projet est techniquement faisable et conomiquement rentable.

Dans une optique plus large, les entreprises distinguent entre les volets suivants dans

une tude de faisabilit : ltude technique, ltude commerciale, ltude conomique et ltude

financire.


53

5) Quel critre de choix dinvestissement avez-vous adopt ?

Synthse des donnes :

Entreprises critre de choix d'investissement

VAN TIR DR Aucun

RIVERA METAL

YADECO

BIGDIL

SOPHANORD

SDTM

centre de beaut YVES ROCHER

FICOMAN

GRANADA pices autos

NORD IRREGATION

AUDERBY

SORIMAC

AYAM FER

MEK PREFAT

SARL NATURAL 100

S.A comptoir

Fertima S.A

ECOPRAM

BIOUGNACH

MARWA

GPC carton

AICHA Source : nos enqutes



54


Selon le graphique, on constate que 50% des entreprises favorisent la VAN Valeur

Actuelle Nette comme critre de choix dinvestissement qui mesure en date daujourdhui

lenrichissement attendu de lopration financire analyse. cette action concerne celles

gnralement qui favorisent les projets court terme, 20% des entreprises nont pas choisi de

critres avant de se lancer des investissements ,en effet ils ont justifi leur rponse par leur

indisponibilit des calculs complexes, 15% des entreprises se sont bases sur le DR Dlai de

Rcupration grce sa simplicit et sa rapidit de calcul et 15% choisissent le TIR Taux

de Rentabilit Interne suite son avantage puisqu'il s'agit d'un indicateur intrinsque d'un

projet, au contraire de la VAN dont le calcul dpend d'un taux d'actualisation.

6) Pourquoi lavez-vous choisi ?

Les critres sont des outils daide la dcision : ils ne dictent pas la dcision. Une

question conomique ne peut se ramener un calcul de mathmatiques financires.

La valeur actuelle nette est gnralement le premier critre utilis pour dterminer si un

investissement est rentable ou pas, en effet les entreprises qui ont bass leurs projets sur la

VAN ont attribu leur choix sa rigueur conceptuelle puisque ce critre indique directement

la valeur cre par celui-ci.

La mthode du dlai de rcupration est facile appliquer car elle tient compte de la

valeur temporelle de largent et elle favorise la liquidit ont confirm les entreprises qui ont

opt pour le DR .

Cependant celles qui se sont bass sur le TIR favorisent leur choix en argumentant

quil a rapport aux flux montaires et quil tient compte de la valeur temporelle de largent.

7) Etes-vous satisfaits des rsultats de ce critre ?

La majorit des entreprises, avant de dcider sur le choix de critre dinvestissement

qui va traduire ses perspectives dans lavenir, elle doit avoir une ide sur chaque critre

slectionn et pour se faire elle a consult des experts dans le domaine et les rsultats taient

satisfaisants.


55

8) Vous tiez certains de latteinte des rsultats ?

Daprs les experts qui ont contribu au choix des critres, les rsultats tendent vers la

certitude et ce qui est confirm par les rponses collectes lors de ltude qui demeurent

positives.

9) Quand avez-vous ralis votre dernier investissement ?


Entreprise dernier

investissement

RIVERA METAL moins d'un an

YADECO moins d'un an

BIGDIL plus de 5 ans

SOPHANORD plus de 5 ans

SDTM plus de 5 ans

centre de beaut YVES ROCHER moins d'un an

FICOMAN de 1 3ans

GRANADA pices autos plus de 5 ans

NORD IRREGATION moins d'un an

AUDERBY moins d'un an

SORIMAC moins d'un an

AYAM FER moins d'un an

MEK PREFAT de 1 3ans

SARL NATURAL 100 moins d'un an

S.A comptoir de 1 3ans

Fertima S.A moins d'un an

ECOPRAM moins d'un an

BIOUGNACH moins d'un an

MARWA moins d'un an

GPC carton de 1 3ans

AICHA de 1 3ans Source : nos enqutes


56



Moins dun an constitue le moment du dernier investissement pour douze entreprises,

cinq ont opr leur dernier investissement entre 1 et 3 ans, tandis que quatre entreprises ont

ralis leur dernier investissement au plus de cinq ans. Cela montre que les entreprises

procdent de nouveaux investissements, et ce, afin de slargir sur le march et gagner plus de

part de march.


57

10) De quelle nature tait-il ?


Source : nos enqutes

Entreprises nature d'investissement

extension de

locaux

outil de

production

amnagement

intrieur

vhicule de

tourne

(amnag)

Autres

RIVERA METAL

YADECO

BIGDIL

SOPHANORD

SDTM

centre de beaut YVES

ROCHER

FICOMAN

GRANADA pices autos

NORD IRREGATION

AU DERBY

SORIMAC

AYAM FER

MEK PREFAT

SARL NATURAL 100

S.A comptoir

Fertima S.A

ECOPRAM

BIOUGNACH

MARWA

GPC carton

AICHA


58



27% est le nombre dentreprises qui ont procd une extension de locaux ;

27% des entreprises investissent en achetant des vhicules de tourne (amnag) ;

19% de lchantillon tudi ont investi dans lamnagement intrieur ;

19% des entreprises investissent dans dautres domaines dactivit ;

8% des entreprises acquirent des outils de production.

A ce titre, on remarque que la plupart des entreprises tendent trs souvent tendre leur

part de march en investissant dans dautres rgions ou secteurs pour bien maitriser leur

position sur le march. Dautres entreprises se contentent juste de faire des investissements qui

servent une extension interne savoir lacquisition de nouveaux outils de production ou

encore des instruments damnagement etc.


59

11) De quel montant tait-il ?


Entreprises montant du dernier investissement

RIVERA METAL 30 000

YADECO 70 000

BIGDIL 60 000

SOPHANORD 80 000

SDTM 70 000

centre de beaut YVES ROCHER 60 000

FICOMAN 10 000

GRANADA pices autos 35000

NORD IRREGATION 35000

AU DERBY 60000

SORIMAC 70 000

AYAM FER 75000

MEK PREFAT 75000

SARL NATURAL 100 80000

S.A comptoir 90000

Fertima S.A 30000

ECOPRAM 60000

BIOUGNACH 60000

MARWA 70000

GPC carton 50000

AICHA 100000 Source : nos enqutes


60



A la suite du graphique on remarque que seize entreprises ont consacr un montant qui

dpasse les 40000Dhs pour raliser leur investissement.

Par contre, cinq entreprises nont consacr quau moins de 40000Dhs pour effectuer

leurs projets dinvestissement

Ces nouveaux investissements peuvent tre financs de divers moyens que ce soit par

les propres moyens de lentreprise ou encore travers les prts bancaires etc.

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000 R

IVER

A M

ETA

L YA

DEC

O

BIG

DIL

SO

PH

AN

OR

D

SDTM

ce

ntr

e d

e b

eau

t Y

VES

RO

CH

ER

FIC

OM

AN

G

RA

NA

DA

pi

ces

auto

s N

OR

D IR

REG

ATI

ON

A

U D

ERB

Y SO

RIM

AC

A

YAM

FER

M

EK P

REF

AT

SAR

L N

ATU

RA

L 1

00

S.

A c

om

pto

ir

Fert

ima

S.A

EC

OP

RA

M

BIO

UG

NA

CH

M

AR

WA

G

PC

car

ton

A

ICH

A

Entreprises

montant du dernier investissement


61

12) Avez-vous des nouveaux projets dinvestissements ? Synthse des donnes :

Entreprises projet d'investissement

oui Non

RIVERA METAL

YADECO

BIGDIL

SOPHANORD

SDTM

centre de beaut YVES ROCHER

FICOMAN

GRANADA pices autos

NORD IRREGATION

AU DERBY

SORIMAC

AYAM FER

MEK PREFAT

SARL NATURAL 100

S.A comptoir

Fertima S.A

ECOPRAM

BIOUGNACH

MARWA

GPC carton

AICHA

TOTAL 16 5 Source : nos enqutes



62


Daprs une premire lecture du graphique, on constate que la plupart des entreprises

ont des nouveaux projets dinvestissement (76%) dans plusieurs domaine et (24%) nont aucun

nouveau projet.

Ce rsultat reflte dans sa globalit que plusieurs entreprises visant diffrent nouveaux

projets dinvestissement au Maroc.

On remarque que la nature des investissements est dans tout les domaines ou bien tout les

secteurs actifs et riches au Maroc, aussi dans toutes les rgions marocaines et en fonction des

besoins des clients, ce qui explique davantage ce rsultat cest que lobjectif pour ses

entreprises est de rester toujours proche aux clients pour savoir leurs besoins ainsi que de

minimiser les frais de dplacements, gagner plus de part de march et dlargir leur activit

commercial.


63

13) Quels en seront le ou les modes de financements ?


Entreprises mode de financement

Autofinancement prt bancaire crdit-bail

RIVERA METAL YADECO

BIGDIL

SOPHANORD SDTM

centre de beaut YVES ROCHER GRANADA pices autos

NORD IRREGATION AU DERBY SORIMAC

AYAM FER

MEK PREFAT

SARL NATURAL 100

S.A comptoir ECOPRAM MARWA TOTAL 9 9 3




Selon notre tude effectue sur cet chantillon des entreprises marocaines, on a remarqu

que 43% ont tendance recourir leurs propres bnfices pour financer leurs investissements.

Mode de Financement

43%

43%

14%

Autofinancement prt bancaire crdit-bail


64

Cela peut tre expliqu par la gratuit de ce mode de financement qui rend lentreprise

indpendante vis--vis de ses partenaires, ce qui permet galement de saffranchir des

problmes de lendettement et de rester le seul dcideur pour lentreprise. Mais ceci risquera de

limiter lentreprise dans ses possibilits dinvestissement, 43% dautres sont de plus en plus

enclines solliciter de nouveaux emprunts bancaires qu faire appel au crdit-bail. Cette

rticence envers le crdit-bail est due gnralement son cout onreux par rapport aux autres

moyens classiques.

14) Prvoyez-vous des crations demploi ? Synthse des donnes :

Entreprises Cration d'emplois

Oui Non

RIVERA METAL YADECO

BIGDIL SOPHANORD SDTM centre de beaut YVES ROCHER

GRANADA pices autos NORD IRREGATION AU DERBY SORIMAC AYAM FER MEK PREFAT SARL NATURAL 100 S.A comptoir ECOPRAM MARWA TOTAL 14 2



65



Daprs les rsultats de cette tude on a constat quil existe un rel dynamisme

dembauches, 87% dentreprises dsirantes de raliser des investissements prvoient la cration

de nouvelles opportunits demplois plus quau dmarrage de leur activit. En effet, leurs

nouveaux investissements ncessitent le facteur humain pour leur fonctionnement, par ailleurs

13% dautres nont pas dintrt dembaucher de nouveaux.

15) Que pensez-vous des avantages quoffre lEtat pour vous

soutenir ?

Malgr les efforts dploys par lEtat marocain pour promouvoir les investissements, les

entreprises restent insatisfaites que ce soit au niveau juridique par lexonration totale ou

partielle de certains impts, au niveau conomique par ladaptation de linfrastructure la

nature de linvestissement.

16) Le dbut, pour toute entreprise, constitue un dfi dlicat.

Comment lavez-vous surmont ?

Un nouvel entrepreneur doit tre conscient des difficults qu'il risque de rencontrer tout

au long de son activit, et s'informer, lorsque tout va bien, des procdures qui lui permet de

ragir temps et bon escient en cas de problme. Alors quil faut valuer toujours


66

limportance de ces difficults et toujours rpondre lexpression, en parler ne fait pas

mourir" et parmi les solutions quon a prsents :

Effectuer un diagnostic de la situation adapte la taille de son entreprise,

Recenser tous les signaux annonciateurs de difficults, pour apprhender le niveau rel

des difficults

Identifier des solutions susceptibles pour grer la situation personnelle de la crise.

Organiser autour de trois thmes : l'anticipation, la dtection et le traitement des

difficults.

Sadresser au CIP (Centre d'information sur la prvention) pour demander un entretien

gratuit et confidentiel.

17) Vous tes arrivs atteindre vos objectifs de

performance prtablis ?

Daprs les informations recueillies, on a pu conclure que la totalit des entreprises sont

arrives a atteindre leurs fins grce la bonne gestion que ce soit du facteur humain, financier

ou technique etc.

18) Quel est votre conseil pour les nouveaux investisseurs qui

dsirent crer un projet ?

Pour cette question toutes les entreprises ont rpondu par plusieurs rponses:

Il est primordial dtudier lenvironnement de leurs futures entreprises afin de vrifier la

faisabilit de leurs projets.

Les porteurs de projets devraient ainsi sinformer sur :

Les grandes tendances du march : caractristiques, volution et potentiel.

Les acteurs de ce march.

Lenvironnement concurrentiel : nombre de concurrents, caractristiques, offre

propose, etc.

La clientle cible : nature, besoins et attentes.


67

Les opportunits ou contraintes lies au march : innovations technologiques, cadre

rglementaire, etc.

Les principaux postes de cots prendre en compte dans les estimations financires.

19) Que pensez-vous de linvestissement au Maroc ?

Les rponses des entreprises taient diverses. En effet, depuis quelques annes le Maroc est

en cours de dveloppement dans plusieurs secteurs, et il adopte des nouvelles stratgies

dattraction des investissements qui consistent inciter les entreprises trangres, surtout celles

du nord de la mditerrane, externaliser une partie de leurs activits de services et les

dlocaliser vers certaines zones sur le territoire marocain, dite zones franches ou off-shore.

Aussi il ya plusieurs raisons pour investir au Maroc comme :

La comptitivit des cots

A seulement 14 km de lEurope, le Maroc se positionne comme une plateforme

comptitive lexport:

Des cots lexport comptitifs

Des charges fiscales rduites

Des fondamentaux conomiques forts et stables

Accs un nouveau palier de croissance

Rsilience la crise

Maitrise de linflation

Une croissance tire par la demande intrieure et l'investissement public

Des infrastructures aux standards internationaux

Le port Tanger-Mditerrane

Un capital humain qualifi et performant

Une population jeune et active:

Une population de 32 millions d'habitants

64% de la population est agre de moins de 34 ans


68

Une population active de 12 millions d'habitants

Des ressources humaines qualifies:

16 Universits et 170 tablissements d'enseignement suprieur priv

370 000 tudiants dans l'enseignement suprieur public-priv

40 000 laurats par an issus de l'enseignement suprieur, dont 10 000 ingnieurs

Une formation professionnelle adapte aux besoins :

300 ta

Documents

Projet Choix d'Investissement