TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Có hay không sự tồn tại thủ thuật làm

đẹp sổ sách ở các quỹ đầu tư tại

Việt Nam?

Giảng viên hướng dẫn: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Nhóm thực hiện: Nhóm 7

1. Nguyễn Xuân Thùy2. Võ Trọng Hiếu3. Lê Như Quỳnh4. Nguyễn Thị Thùy Dung5. Lê Thanh Nam6. Trương Hoàng Long

Tóm tắtTrên thế giới gần đây đã tồn tại các phương pháp làm đẹp báo cáo sổ sách

(window dressing) trước khi công bố thông tin để giúp che mắt cổ đông hay khách hàng,

riêng đối với các quỹ đầu tư, cách này làm cho họ tin rằng quỹ đang nắm những cổ phiếu

có hiệu quả đầu tư tốt khi các báo cáo hiệu quả vận hành quỹ và danh sách các tài sản

nắm giữ được gởi cho khách hàng. Mặc dù các nhà làm luật đã đưa ra rất nhiều quy định

về minh bạch thông tin, tuy nhiên các thủ thuật này trên nguyên tắc không hề vi phạm

luật. Về mặt đạo đức, đây là việc làm mang tính chất gian lận, lừa dối nhà đầu tư. Nhóm

quyết định thực hiện một nghiên cứu đối với các công ty quản lý quỹ ở Việt Nam (cả quỹ

trong nước và nước ngoài) để xem thực sự có hiện tượng window dressing hay không.

Thiết kế/phương pháp/cách tiếp cận: nhóm sẽ kiểm tra window dressing từ 48

công ty quản lý quỹ trong nước và nước ngoài (số liệu từ Ủy ban chứng khoán nhà nước).

Các cổ phiếu sẽ được chia thành 5 nhóm dựa theo hiệu quả hoạt động: từ nhóm tệ nhất

(nhóm 1) tới nhóm tốt nhất (nhóm 5), từ đó kiểm tra tỉ lệ nắm giữ các cổ phiếu thuộc

nhóm tốt nhất cũng như nhóm tệ nhất trong những tháng công bố thông tin so với cả năm.

Phần thứ hai của phân tích kiểm tra mẫu hình của việc mua và bán các quỹ đầu tư. Cuối

cùng, sử dụng cách đo lường “Buying Intensity" (áp lực mua) và "Selling Intensity" (áp

lực bán), đặc biệt tập trung vào các dữ liệu nắm giữ trong quý IV.

Giá trị: trước đây đã có một số nghiên cứu về hiện tượng window dressing đối với

các quỹ đầu tư trên thế giới (Seung Hee Choi, 2013; Elton et al., 2010). Tuy nhiên chưa

thấy có nghiên cứu nào về vấn đề này tại Việt Nam, mặc dù có khá nhiều nhận xét là có

tồn tại các thủ thuật làm đẹp sổ sách trong các quỹ cổ phiếu. Nhưng quỹ cổ phiếu ở Việt

Nam và các quy định về minh bạch thông tin là khá mới, vì vậy sẽ có những hạn chế về

dữ liệu thu thập được. Chỉ có 2 quỹ ETF trong tổng số 29 quỹ trong nước đang tồn tại ở

Việt Nam là có niêm yết và có thể tìm được thông tin ở Sở giao dịch chứng khoán, còn

lại, đều phải lấy dữ liệu trực tiếp được công bố trên các website của công ty quản lý quỹ.

Nhóm sẽ thu thập dữ liệu từ Báo cáo tài chính năm và các báo cáo theo quý, các báo cáo

từ đại hội cổ đông thường niên của các công ty quản lý quỹ từ 2010 tới 2014.

1. Giới thiệuNăm 2010, Bộ tài chính đã có đề xuất về việc công bố thông tin về danh mục đầu

tư của các quỹ, tuy nhiên, đề xuất này tới nay vẫn chưa được đưa vào các quy định công

bố thông tin chính thức. Hiện nay, chỉ có một số quỹ ETF là công khai khá rõ ràng danh

mục đầu tư của mình bao gồm cổ phiếu nào, chiếm tỷ trọng bao nhiêu trong tổng giá trị…

Các loại hình quỹ khác như quỹ đầu tư vốn tư nhân (private equity) hay một số quỹ đóng

chuyên đầu tư cổ phiếu niêm yết thì công bố khá vô chừng và nhỏ giọt. Thông thường

các quỹ này sẽ công bố một số khoản đầu tư chủ chốt của mình để chứng tỏ năng lực và

chất lượng, chứ không công bố toàn bộ. Thông tin thường nhật là giá trị tài sản ròng của

các quỹ qua từng thời điểm.

Nhiều học giả và các chuyên gia chỉ ra rằng, mặc dù tất cả các quy định về công

bố danh mục đầu tư, nhà quản lý quỹ vẫn có thể tham gia vào các hoạt động đi ngược lại

tinh thần của các quy tắc mà không vi phạm luật. "Window dressing" là một trong những

cách như vậy. Nó xảy ra khi các nhà quản lý đầu tư bán cổ phiếu kém hiệu quả và mua cổ

phiếu hiệu quả cao ngay lập tức trước khi tiết lộ thông tin, với mục đích làm đẹp hơn

danh mục đầu tư của họ. Ngoài việc đánh lạc hướng nhà đầu từ, cách này cũng khiến các

nhà quản lý thực hiện giao dịch thường xuyên hơn, dẫn đến chi phí giao dịch cao hơn.

Window dressing cũng có thể tạo ra những hậu quả tiêu cực về thuế, vì những khoản bán

cổ phiếu kiểu như vậy sẽ được tính là lãi vốn ngắn hạn và bị đánh thuế. Tóm lại,

windows dressing là bất lợi cho tài sản của nhà đầu tư.

Nghiên cứu trước đó, như Lakonishok, Shleifer, Thaler và Vishny (LSTV, 1991),

tìm thấy bằng chứng của các cửa window dressing trong danh mục đầu tư tổ chức. Tương

tự như vậy, Ông cùng đồng nghiệp (2004) cho thấy rằng các ngân hàng, các công ty bảo

hiểm nhân thọ, quỹ tương hỗ, và tư vấn đầu tư chiến lược kinh doanh hiện nay dựa vào

window dressing khi họ hành động như các nhà quản lý bên ngoài. Elton và nhóm tác giả

(2010) tìm thấy không có bằng chứng về window dressing trên cơ sở hàng quý, nhưng họ

tìm thấy bằng chứng của các window dressing hàng năm.

Trong bài này, nhóm sẽ kiểm tra window dressing của các nhà quản lý danh mục

đầu tư quỹ cổ phiếu bằng cách sử dụng dữ liệu của 48 công ty quản lý quỹ từ 2010 tới

2014. Nhóm sẽ thu thập dữ liệu từ Báo cáo tài chính năm và các báo cáo theo quý, các

báo cáo từ đại hội cổ đông thường niên, và các báo cáo khác của các công ty quản lý quỹ

từ 2010 tới 2014. Ngoài ra, nhóm cũng sẽ đưa ra các nhận xét về tầm quan trọng của việc

đưa thêm các quy định về công bố danh mục đầu tư đối với việc bảo vệ tài sản của các

nhà đầu tư tại Việt Nam.

2. Quy định và các nghiên cứu trước đây về công bố thông tin danh mục đấu tư.

Hiện tại, theo thông tư số 52/2012/TT-BTC, hướng dẫn về công bố thông tin trên sàn

chứng khoán, chưa có quy định cụ thể nào đối với việc công bố danh mục đầu tư của các

cơ quan quản lý quỹ. Chỉ có quy định tại điều 7, điều 10 về việc công bố các Báo cáo tài

chính theo năm và nửa năm. Tuy nhiên, trong các báo cáo tài chính này, chỉ có một phần

rất nhỏ trong phần Thuyết minh báo cáo tài chính nói về giá trị các cổ phiếu nắm giữ của

công ty, và là những cố phiếu có biến động trong năm. Vì vậy, chỉ dựa vào báo cáo

thường niên/bán niên là chưa đủ. Nhóm quyết định sẽ thu thập toàn bộ các báo cáo liên

quan từ website của các công ty quản lý quỹ. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, thông thường

các quỹ này sẽ công bố một số khoản đầu tư chủ chốt của mình để chứng tỏ năng lực và

chất lượng, chứ không công bố toàn bộ. Vì vậy, bộ dữ liệu thu thập được sẽ chỉ dựa trên

những thông tin được công bố này.

Công bố thông tin liên quan sẽ giúp tiết lộ, và có lẽ là ngăn chặn, hai hình thức thao túng

danh mục đầu tư: "window dressing," đó là việc mua hoặc bán chứng khoán trong thời

gian ngắn trước khi sự nắm giữ cổ phiếu của các quỹ đang được công bố công khai để

nhấn mạnh việc các nhà quản lý đã và đang đầu tư vào các công ty có thành tích tốt trong

kỳ báo cáo; và "portfolio pumping," đó là việc mua cổ phần của các cổ phiếu mà quỹ này

đã sở hữu vào ngày cuối cùng của kỳ báo cáo để làm tăng giá của các cổ phiếu và thổi

phồng kết quả hoạt động của quỹ . Ngoài ra, công bố thông tin hiệu quả sẽ phơi bày

"Style drift" - các xu hướng nắm giữ danh mục đầu tư thực tế của một quỹ để đi chệch

khỏi mục tiêu đầu tư đã đề ra.

Ở Mỹ, các nhà quản lý của các quỹ tương hỗ có nghĩa vụ đối với các nhà đầu tư của họ.

Quỹ hưu trí công cộng và các quỹ hưu trí tư nhân quản lý theo chương trình phúc lợi

được quản lý dưới các kế hoạch lợi nhuận được xác định hoặc các đóng góp được xác

định theo luật bảo hộ cho Người lao động nghỉ hưu năm 1974 (ERISA). Luật này có mục

đích đặc biệt nhằm đảm bảo rằng các nhà quản lý đầu tư và giám sát được ủy thác, hành

động vì lợi ích tốt nhất của người tham gia kế hoạch. Ngoài các quy định ERISA, Viện

Công ty Đầu tư cũng công bố một hướng dẫn cho các giám đốc quỹ tương hỗ để giải

thích nghĩa vụ và hạn chế của họ. Khi nói đến việc tuân thủ danh mục đầu tư, hướng dẫn

rất rõ ràng: "như là một phần của tổng thể 'giám sát' vai trò của mình, ban giám đốc phải

giám sát sự tuân thủ của công ty đầu tư với các đầu tư chính sách và các hạn chế" ( Công

Ty Đầu Tư, 1995). Thất bại trên một phần của quỹ phải tuân thủ các giới hạn pháp lý và

sự hạn chế bản cáo bạch có thể dẫn đến trách nhiệm pháp lý đối với Giám đốc. Người

quản lý giữ một vai trò quan trọng trong quá trình giao dịch thương mại, và cũng thường

xuyên cung cấp các dịch vụ phân tích tinh vi cho các nhà đầu tư của họ. Tóm lại, các quy

định, hướng dẫn tại Mỹ giám sát bởi người quản cung cấp cho các nhà quản lý không

khuyến khích tham gia vào các window dressing.

LSTV (1991) là trường hợp đầu tiên xem xét các hiện tượng của window dressing,

sử dụng dữ liệu về các cổ phiếu, danh mục đầu tư của các quỹ hưu 769 vốn cổ phần vào

cuối mỗi quý từ năm 1985 đến 1989. Họ nhận thấy rằng cả hai giao dịch mua và bán cổ

phiếu giảm điểm gần đây tương đối cao trong quý thứ tư, và họ kết luận rằng doanh số

bán cao hơn là bằng chứng của việc window dressing. Musto (1999) cung cấp bằng

chứng rằng ngay cả các quỹ thị trường tiền nắm giữ cân xứng hơn chứng khoán chính

phủ ngay trước ngày công bố thông tin, và ít hơn chỉ sau đó. Ông so sánh danh mục bán

hàng năm mà nhà đầu tư có thể quan sát với những người mà họ không thể quan sát trong

giai đoạn từ tháng 11 năm 1987 đến tháng Bảy năm 1997.

Sử dụng các kỹ thuật tương tự như LSTV, He và các cộng sự (2004) kiểm tra dữ

liệu 13(f) nắm giữ dữ liệu từ tháng ba năm 1986 đến tháng chín năm 1998. Họ phân loại

các định chế quản lý quỹ trên danh nghĩa khách hàng của mình - như các ngân hàng, các

công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ tương hỗ, và tư vấn đầu tư – gọi là quản lí tiền bên ngoài

(external money managers) và những định chế tự quản lý tiền bạc của mình - như các

công ty bất động sản và bảo hiểm trách nhiệm pháp lý, các quỹ hưu trí, các trường cao

đẳng, trường đại học và cơ sở - quản lí tiền nội bộ (internal money managers). Họ kết

luận rằng các nhà quản lý bên ngoài có khuynh hướng tham gia vào các hoạt động

window dressing nhiều hơn. Elton et al. (2010) tìm thấy không có bằng chứng về window

dressing trên cơ sở hàng quý, nhưng họ tìm thấy bằng chứng của window dressing hàng

năm, sử dụng dữ liệu từ Morning Star.

3. Dữ liệu và phương pháp Phân tích của nhóm dựa vào dữ liệu từ Báo cáo tài chính năm và các báo cáo theo quý,

các báo cáo từ đại hội cổ đông thường niên, và các báo cáo khác của các công ty quản lý quỹ từ 2010 tới 2014. Tất cả các quỹ trong tập dữ liệu này là toàn bộ các quỹ đầu tư cổ phiếu tại Việt Nam. Vì lí do số lượng quỹ quá ít, nhóm quyết định không loại trừ bất kì quỹ nào ra khỏi việc phân tích.

Dữ liệu của chúng tôi bao gồm danh mục đầu tư của 29 quỹ cổ phiếu từ 2010 tới 2014. Dữ liệu có tăng theo thời gian vì sẽ có nhiều quỹ hơn được thành lập trong giai đoạn này. Các thông tin được công bố về danh mục đầu tư của các quỹ là hoàn toàn tự nguyện, lấy từ website của các công ty quản lý quỹ. Vì vậy, tính chính xác của các thông tin này cũng là một hạn chế của việc nghiên cứu.

Chúng tôi tập trung vào những quỹ mà nắm giữ dữ liệu sẵn có không chỉ cho các cuối mỗi quý, nhưng cũng cho một tháng trước và sau khi kết thúc mỗi quý.Điều này cho phép chúng ta kiểm tra việc nắm giữ cổ phiếu trong danh mục thay đổi thế nào trong suốt những tháng khi không có việc công bố thông tin. Nếu windows dressing tồn tại thì mỗi cuối quý và tháng tiếp theo đó hành vi mua bán cổ phiếu sẽ rất khác nhau. Nói cách khác, nếu các nhà quản lý quỹ window-dress trong đầu tư, sau đó trong tháng tới họ sẽ phải đảo ngược lại các giao dịch đã thực hiện ở cuối quý trước đó.

Chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận tương tự như được sử dụng bởi LSTV để đo giao dịch hoạt động. Đầu tiên chúng ta phân loại cổ phiếu dựa trên hiệu suất lợi nhuận của họ trong năm qua. Tiếp theo, chúng tôi tính toán số tiền mà mỗi quỹ nắm giữ, mua, và bán từng quý, và phân phối của mỗi quỹ qua các nhóm cổ phiếu khác nhau theo thời gian. Cuối cùng, chúng ta xem xét so sánh hoạt động của quỹ trong mối tương quan với toàn thị trường (toàn bộ các cổ phiếu có trong VN-Index, VN30, HNX-Index ...).

Như đã giải thích ở trên, các cổ phiếu được tách ra thành các nhóm và từng quỹ được kiểm tra để tính toán xem người quản lý bao nhiêu mua và bán bao nhiêu trong mỗi nhóm. Để tính toán, chúng tôi tạo ra cách đo “Áp lực mua” và “Áp lực bán”. Lượng bán cổ phiếu thuộc nhóm i trong quý j của quỹ k được tính như sau:

Phương trình (1) được gọi là "Áp lực bán" và nó đo bằng [(lượng cổ phiếu thuộc nhóm X bán ra quý này/lượng cổ phiếu thuộc nhóm X nắm giữ ở quý trước) / (tổng lượng cổ phiếu bán ra của tất cả các nhóm quý này/tổng lượng cổ phiếu của các nhóm nắm giữ ở quý trước)]. Các giá trị cho cả SELL và HOLD được tính bằng trung bình của giá trị đầu và giá trị cuối trong quý j.

Tương tự như vậy, việc mua chứng khoán thuộc nhóm i trong quý j của quỹ k được đo bằng:

Phương trình (2) được gọi là "Áp lực mua" và nó đo bằng tỉ số giữa [tỉ lệ mua cổ phiếu thuộc nhóm i của quỹ k so với tổng lượng mua cổ phiếu của 5 nhóm] và [tỉ lệ nắm giữ cổ phiếu nhóm i của toàn thị trường]. UNIV.HOLD được dựa trên giá trị của trung tâm CRSP trong quý j trong nhóm i.

Đầu tiên chúng ta tính toán "Áp lực mua" và "Áp lực bán" cho mỗi quỹ, và tổng hợp các số liệu đo được theo quỹ và theo năm. Cuối cùng, vì hành vi này có thể khác nhau vào cuối năm nay, chúng ta tính trung bình trên quý 1 đến 3 và so sánh với trung bình quý 4.

4. Kết quả thực nghiệmVì điều kiện thời gian, nhóm không thể thu thập dữ liệu cho nên cũng chưa thể có

được kết quả thực nghiệm.

5. Kết luậnWindow dressing là một kỹ thuật trong đó các nhà quản lý đầu tư cố gắng để đánh

lừa các nhà đầu tư tại thời điểm công bố thông tin bằng cách bán cổ phiếu hiệu quả kém

và mua cổ phiếu tốt hơn ngay trước thời điểm công bố thông tin. Tuy nhiên, tại Việt

Nam, nhà đầu tư vẫn chịu thiệt thòi vì danh mục đầu tư vẫn là một trong những loại

thông tin không bắt buộc phải công bố vì nhiều lí do. Do các quỹ ETF thường đầu tư vào

những cổ phiếu có vốn hóa lớn, được nhiều người chú ý, và một số theo hình thức quỹ

mở nên việc các quỹ này công bố khá rõ danh mục đầu tư cũng là điều dễ hiểu nhưng vấn

đề có thể xuất hiện với một số quỹ khác. Chẳng hạn, nếu công bố quá rõ danh mục đầu

tư, thì chính quỹ đầu tư cũng có thể trở thành mục tiêu thâu tóm, mà điều này thì không ai

muốn cả. Hoặc trường hợp các quỹ đầu tư cạnh tranh với nhau trong các thương vụ, nên

việc không công bố cũng để tránh sự dòm ngó của các quỹ khác. Hay như việc doanh

nghiệp nhận nguồn vốn đầu tư để triển khai các chiến lược kinh doanh đôi khi cũng

không muốn thông tin công bố rộng rãi, để bảo mật hoạt động. Thực ra, ngay chính các

ETF đôi lúc cũng gặp khó do công khai danh mục của mình, dẫn đến việc có thể bị một

số quỹ hay nhà đầu tư khác mua trước đón đầu, đến khi mua thì phải mua giá cao.

Nói một cách công bằng, thì quỹ đầu tư cũng không thể đầu tư thương vụ nào

cũng chính xác, có những thương vụ kém hiệu quả, việc công bố ra chắc chắn sẽ làm

giảm uy tín của các nhà quản lý quỹ. Nhưng rõ ràng, nếu không công bố cụ thể, thì nhìn

giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ giảm sẽ khiến nhà đầu tư giảm niềm tin. Nhiều trường

hợp, giả sử thị trường chung chỉ giảm 10%, nhưng NAV của quỹ lại giảm 15 - 20% thì rõ

ràng nhà đầu tư có lý do để chất vấn về chất lượng hoạt động của quỹ. Việc không thể

công khai danh mục không có nghĩa là các quỹ có thể im lìm, phớt lờ yêu cầu của các

quỹ đầu tư. Thực ra cũng có khá nhiều cách để nắm bắt được danh mục của các quỹ. Khi

mua vào, nếu là cổ đông lớn, các quỹ sẽ phải tiến hành công bố thông tin. Nhưng gặp

trường hợp các quỹ "chẻ nhỏ" ra mua chỉ vài phần trăm thì việc cập nhật cũng khó khăn.

Nếu không công bố cụ thể từng danh mục, các nhà quản lý quỹ cũng có thể công bố về

định hướng đầu tư của mình, và đây cũng là cơ sở để nhà đầu tư có thể đoán biết cũng

như cập nhật tình hình hoạt động của quỹ. Chẳng hạn, quỹ công bố đầu tư vào những

ngành nào, tiêu chí doanh nghiệp như thế nào, thì có thể căn cứ trên hoạt động, diễn biến

của nhóm ngành này để từ đó phán đoán xem danh mục của quỹ có tích cực hay không.

Tuy nhiên, về lâu dài, Việt Nam vẫn nên xây dựng khung pháp lý về vấn đề này.