Embed Size (px)
Citation preview
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 65
▧ 特輯： 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案 ▧
R&D 投資와 業價値
延 康 欽*1)
<目 次>
Ⅰ. 背景 目的
Ⅱ. R&D 投資成果 測定方法
Ⅲ. R&D 投資가 業價値에 미치는 影響
Ⅳ. R&D 投資戰略에 따른
Ⅳ. 業價値
Ⅴ. 맺음말
<요 약>
기업에서 R&D 투자 지출이 정당화되기 해서는 궁극 으로 기업의 성과나 가치에 정
인 향을 주어야 한다. 기업의 R&D 략이 성장잠재력과 미래경쟁력을 결정하는 가장
요한 요소로서 매출증 나 원가 감 등 미래 효익을 창출해 낸다면 R&D 지출은 미래 회
계이익이나 효율 시장에서 재 주가에 정 인 향을 주어야 할 것이다. 이에 연구개발
(R&D) 투자와 기업가치에 해 국내외 문헌을 정리해 보았다.
R&D 투자성과를 측정하는 방법에는 총요소생산성에 미치는 향분석방법과 주가수익률
는 토빈의 Q로 측정하는 기업가치에 미치는 향분석방법이 있다. R&D 련 지출액의 측
정은 재무제표상의 항목이나 사업보고서상의 연구개발지출정보를 이용하고, R&D 투자지표
로는 종업원 1인당 R&D 투자나 매출액 비 연구개발투자액 는 R&D 종사자수 는
R&D 활동의 결과물인 특허를 사용하기도 한다.
R&D 투자성과를 총요소생산성으로 측정할 때 R&D 투자가 기업성과로 나타나는데 소요
되는 기간은 략 3∼4년 정도 으나 차 짧아지는 경향을 보이기도 한다. 미국에서 R&D
투자와 기업가치에 한 연구들은 체로 R&D 투자가 미래의 회계이익이나 기업가치에 정
인 향을 미치는 것으로 보고하고 있다. 미국 이외의 기업을 상으로 분석한 결과들도
체로 R&D 투자가 기업가치를 증 하는 것으로 보고하고 있으나 국가별로 다소 차이가 있다.
* 延世大學校 經營大學 敎授 ([email protected])
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
66 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
국내연구도 분석기간에 따라 약간의 차이가 있지만 R&D 투자가 생산성을 향상시키고 미래
이익에 정 인 것으로 나타났다. 토빈 Q와 시장반응을 통한 R&D 효과 분석에서도 유사한
결과를 얻었다. 코스닥시장 상장기업을 상으로 한 연구에서 상장 이 의 연구개발비 지출이
상장일이나 상장 후 과수익에 정 인 향을 미치는 경향이 있었다. 산업별로는 일반 으
로 첨단산업, 소규모이며 문화된 기업의 경우 R&D가 기업가치에 정 인 향을 주는 정
도가 더 컸다.
R&D 투자와 기업가치의 계와 련해 몇 가지 고려할 이 있다. 첫째, 행 회계기 에
서 연구개발지출을 당기 비용처리하는 보수 원칙으로 인해 회계정보의 기업가치 설명력이
감소하고, 주식시장의 평가가 상 으로 낮게 형성될 수 있음이 지 되고 있다. 둘째, R&D
정보의 주가반 이 지연되는 시장의 비효율성은 R&D 련 회계정보가 투자자에게 유용성이
떨어지고 R&D 투자에 한 장기 효익을 추정하기도 어렵다는 에 일부 기인한다. 셋째,
산업 내에서 시장을 주도하는 리더집단의 연구개발지출의 일부는 자본화되어 시장가치에 반
되었다. 넷째, 기술도입과 연구개발은 서로 체 인 계(substitute relationship)에 있다는
견해와 보완 인 계(Complementary Relationship)에 있다는 견해가 있는데 기업은 기업가
치를 극 화시키는 한 기술 략을 구사해야 한다. 다섯째, 기업의 내부 흐름이 R&D
투자에 요한 요인이나 상반된 결과도 발견된다.
<주제어> R&D 投資, 業價値, 硏究開發集中度, 硏究開發費, R&D 投資成果
Ⅰ. 背景 目的
기업을 둘러싼 경 환경이 속히 변하고 있다. 과학기술의 발 속도가 갈수록 빨라
지는 가운데 고객의 요구는 더욱 다양하고 복잡해져서 제품수명을 단축시키고 있다. 연
구개발(R&D)투자를 최우선으로 하지 않고서는 미래 경쟁력을 강화할 수 없으며 기업의
생존 자체도 담보할 수 없는 상황이다. 특히 고도의 기술을 요하는 산업군에서는 R&D
를 통한 차별화된 기술력 확보가 최우선시 되고 있다. R&D를 통한 기술력 우 확보
는 기업 경쟁력뿐만 아니라 국가 경쟁력과도 연결되기 때문에 세계 으로 기술 쟁
이 치열해지고 있다. 2008년 세계 인 융 기 속에서 경 여건이 어려운 기업들도 지
속 으로 기술개발투자에 인색하지 않는 것은 기술력에서 한 번 리면 시장에서 도태
될 운명에 처한다는 것이 자명하기 때문이다.
연구개발(R&D)이 경제성장의 핵심원천이라는 사실은 20세기 반 미국의 경제성장의
주요인을 기술발 으로 돌린 Solow(1956, 1957)에 의해 일 이 주장되었다. 1980년 들
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 67
어서는 단순한 R&D 투자의 확 뿐만 아니라 R&D 투자의 효율성이 강조되고 있
다.(Jamizon and Jansen, 2001) 각국의 R&D 정책도 신기술의 창출과 함께 개발된 기술
의 이 과 확산 사업화에 을 두게 되었다.
우리나라가 그 동안 이루어온 고성장도 R&D 투자가 뒷받침되고 있다. 교육과학기술
부의「2008 연구개발활동보고서」에 의하면 우리나라의 R&D 투자액은 1964년 14억원
으로 시작해, 1970년 105억원, 1980년 2,117억원, 1997년 12조 1,858억원에서 융외환
기를 맞은 1998년에만 었다가 2006년에는 27조 3,457억원, 2007년 31조 3,014억원( 년
비 14.5% 증가)으로 지난 10년간 꾸 히 연평균 9.89%의 성장률로 지속 으로 증가해
왔다. 2007년도 기업부문의 총 연구개발비는 23조 8,649억원으로 2006년도 21조 1,268억
원에 비해 13.0% 증가하 다.
<표 1> 우리나라 연구개발비 변화추이 (단 : 억원, %)
연도별 액(억원) 증가율(%) 국내총생산 비(%) 정부, 공공부담 비 (%)
1997 121,858 12.0 2.48 27.4
1998 113,366 -7.0 2.34 30.8
1999 119,218 5.2 2.28 30.0
2000 138,485 16.2 2.40 27.6
2001 161,105 16.3 2.59 27.2
2002 173,251 7.5 2.53 27.4
2003 190,687 10.1 2.63 25.6
2004 221,853 16.3 2.85 24.5
2005 241,852 8.9 2.98 24.3
2006 273,457 13.2 3.22 24.3
2007 313,014 14.5 3.47 26.1
주) 국의 공공연구기 (국·공립시험연구기 , 출연연구기 비 리민간연구기 ), 기업체,
학 의료기 등 16,321개 기 을 조사한 자료임. 2007년부터는 조사 상이 변경되어
인문․사회과학부문이 포함됨.
출처:「2008 연구개발활동보고서」, 교육과학기술부․한국과학기술기획평가원, 2008.12.
2007년도 GDP 비 R&D 투자 비 은 우리나라가 3.47%로 OECD 회원국 평균
2.26%보다 매우 높은 편이다. 다만, 연구개발비의 규모는 미국이 우리나라의 10.9배
인 3,687.99억달러, 일본이 4.4배인 1,485.26억 달러, 독일이 2.5배인 838.17억 달러로 상당
히 큰 격차를 보이고 있다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
68 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
<표 2> 주요국의 연구개발비 국제비교
국가연구개발비
(백만US달러)
한국 비
연구개발비 비율
GDP 비
비율(%)
인구1인당
연구개발비
(US달러)
한국 33,686 1.0 3.47 695
미국 368,799 10.9 2.68 1,221
일본 148,526 4.4 3.39 1,163
독일 83,817 2.5 2.53 1,019
랑스 53,883 1.6 2.08 848
국 42,693 1.3 1.78 705
핀란드 8,544 0.2 3.47 1,616
스웨덴 16,509 0.5 3.63 1,805
국 37,664 1.1 1.42 29
주) 일본, 국, 국은 2006년도, 나머지는 2007년도 자료임.
자료 : OECD, Main Science and Technology Indicators, 2008/02
산업화 기에 한국에서의 연구개발은 주로 정부 주도 하에 이루어졌다. 그리고 기업
들은 기술축 이 충분히 되어 있지 않은 상태라 선진국에서의 기술을 도입해 신속히 상
용화하는 추종(fast-follower) 략에 의존해 왔다. 지 은 세계 인 경쟁력을 보유한
표 업종인 IT와 e-biz 부문에서는 선두기업(first mover)의 자리에 있다. 선진국의 견
제와 개발도상국의 모방 략 속에 경쟁우 의 격차가 어들고 있어 효율 인 신기술을
지속 으로 개척하지 않으면 안된다. 실제로 기업의 R&D 투자는 1982년 이후 크게 늘
어났다. 체 R&D 투자 민간부문의 R&D 투자가 차지하는 비 은 1982년의 50.4%
에서 1994년 84.0%로 증했다. 그러나 1994년 이후에는 정부의 R&D 투자가 다시 증
하면서 1999년 민간 R&D 투자의 비 이 73.1%로 하락했다.1) 이는 민간부문의 R&D 투
자가 둔화된 것이라기보다는 R&D 투자의 질 인 면에 더 을 두게 된 것이라고 볼
수 있다. 기업에서 R&D 투자 지출이 정당화되기 해서는 궁극 으로 기업의 성과나
가치에 정 인 향을 주어야 한다. 기업의 R&D 략이 성장잠재력과 미래경쟁력을
결정하는 가장 요한 요소로서 매출증 나 원가 감 등 미래 효익을 창출해 낸다면
1) 체 연구개발비 정부재원에 의해 충당되는 비율이 우리나라가 일본(0.2%)과 국(0.0%)을
제외한 주요선진국에 비해 낮았으며, 그 외국재원의 비율이 특히 낮았다.(OECD, Main
Science and Technology Indicators, 2008/02)
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 69
R&D 지출은 미래 회계이익이나 재 주가에 정 인 향을 주어야 할 것이다.
이에 연구개발(R&D) 투자와 기업가치에 한 국내외 문헌들을 정리해 보기로 한다.
R&D 투자가 기업가치에 미치는 향에 한 연구는 크게 연구개발비의 지출이 기업의
성과에 미치는 향, 연구개발비의 회계처리 방식과 기업가치, 그리고 기업의 연구개발
지출에 미치는 요인으로 나 수 있다. 이 과정에서 R&D 활동의 성과 혹은 수익률을
측정하는 방법 R&D 략에 따른 시장의 반응과 의미에 해서도 고찰해 본다.
Ⅱ. R&D 投資成果 測定方法
1. 총요소생산성에 미치는 향분석
오래 부터 R&D 투자와 기업성과 는 기업가치 간의 계나 향요인에 한 연구
가 다양하게 수행되어 왔다. R&D 활동의 성과 혹은 수익률을 측정하는 통 인 방법
은 R&D 투자와 총요소생산성 혹은 이익증가율이나 매출 등에 미치는 향을 분석하는
것이다. 를 들어 Sougiannis(1994)는 미래 경제 효익을 연구개발비 고선 비
차감 경상이익으로 설정하고 기업의 실질 인 자산과 고홍보비 지출과 함께 연구개
발지출액을 설명변수로 하여 회귀분석하 다. 다른 기업성과 지표로는 매출액 업이익
률, 매출액 경상이익률, 총자본순이익률 등의 수익성지표, 매출액 성장률 등의 성장성지
표, 1인당 부가가치(부가가치/종업원수)와 1인당 매출액(매출액/종업원수) 등의 생산성지
표등이 사용된다.
이때 미래 경제 효익에 유의하게 향을 미치는 기간을 추정하기 해 설명변수로
포함시키는 연구개발비 시차변수들 간의 자기상 계를 해결하기 한 계량경제 기
법들이 용된다.2) 총요소생산성 방법은 연구개발투자가 성과에 반 되기까지는 상당한
기간이 소요되므로 불확실성이 존재하고, 동 기간 동안에 다른 성과요인들의 향을 구
분하기 어려우며, 시계열자료의 확보도 쉽지 않다는 문제 을 안고 있다(Hall, 1999).
2. 기업가치에 미치는 향분석
R&D 활동에 의한 미래의 모든 기업수익의 변동이 주가에 반 될 것이라는 에 착안
2) 자기상 계를 해결하는 계량경제 기법에는 PDLREG(polynomial distributed lags regre-
ssion), AIC(Akaike information criterion), BIC(Bayesian information criterion) 등이 있다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
70 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
해 R&D활동이 주가수익률 는 토빈의 Q에 미치는 향을 분석하기도 한다. 즉, 주식
시장이 기업의 R&D 활동으로 창출되는 미래 수익에 부여하는 가치를 통해 R&D 투자
성과를 확인하는 것이다. 만일 주가가 반응하지 않거나 부정 인 향을 다면 시장이
비효율 이거나 연구개발이 비효율 이어서 미래 효익을 창출하지 못한다는 의미가 된
다. 이 방법은 R&D 활동의 성과를 시 에서 평가할 수 있다는 장 이 있는 반면, 주
식시장에서 거래되고 있는 기업에 한정되고 증권시장이 정보 측면에서 효율 이어야 한
다는 제를 필요로 한다는 단 이 있다.
주가수익률을 이용하는 방법의 로 Chan, et al.(2001)은 각 연도별로 매출액 비 연
구개발지출과 시장가치 비 연구개발지출의 비율을 이용해 포트폴리오를 구성하고, 자
기자본 시장가치와 시장가치에 따라 응포트폴리오를 구성한 후(Fama and French,
1993), 두 포트폴리오 간의 기 연도와 이후 3년간의 연간 단순보유수익률(annual buy
and hold return)의 차이를 계산해 비교하 다. 이밖에 공시효과를 검증하기 해 사건연
구(event study)방법을 사용하기도 한다. 를 들어 Brown and Warner(1985)가 제시한
방식에 따라 시장조정모형(Market Adjusted Model) 등을 이용해 과수익률
(cumulative abnormal return; CAR)을 추정한 후, 시장반응(CAR)에 해 연구개발비 등
을 설명변수로 하여 횡단면 분석을 하는 것이다.
토빈 Q는 기업의 시장가치와 유형자산의 체원가 비율로 계산한다.3) 기업의 R&D
투자지출이 자본화되지 않고 비용으로 처리된다면 차 조표에는 자산으로 계상되지
않지만 R&D 비용이 무형자산을 형성해 기업가치를 증 시켜 Q값이 증가될 것이다. 따
라서 R&D 투자지출효과를 토빈 Q에 의해 분석할 수 있다(Hirschey and Weygandt,
1985).
3. R&D 련 지출액 측정
연구개발비에 한 행 기업회계기 서에 의하면 연구개발과 련된 지출은 부분
경상개발비의 과목으로 비용처리되며 성공가능성이 매우 높은 일부에 해서만 요건을
충족할 경우 개발비의 과목으로 하여 무형자산으로 처리되고 있다.4) 연구개발비를 자본
3) Q값이 1보다 크면 신규의 자본투자 가치가 그 원가를 과하기 때문에 기업은 투자유인을 갖
는다는 의미이다.
4) 개발비를 자본화하기 해서 충족해야 할 요건은 ① 제품 등이 명확히 정의되고 개발과 련
된 비용을 개별 으로 식별하여 측정할 수 있는 경우, ② 제품 등을 생산하는 것이 기술 으
로 실 가능하다는 사실을 입증할 수 있는 경우, ③ 당해 기업이 제품 등을 생산하여 매
는 사용하려는 의도가 있는 경우, ④ 제품 등에 한 시장이 존재하거나, 제품 등이 내부사용
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 71
화 처리하기 해서는 요건 기 을 모두 충족해야 하는 계로 연구개발투자비 이 높
은 기업일수록 오히려 재무제표에는 나타나지 않는 무형자산의 규모가 커져 장부가치와
시장가치 간에 큰 차이를 보이게 된다.
재무제표에서 연구개발비는 차 조표상의 개발비증가액, 손익계산서상의 연구비, 손
익계산서상의 경상개발비, 손익계산서상의 개발비상각, 제조원가명세서상의 경상개발비,
제조원가명세서상의 연구비로 구분된다. 이 게 비용처리되는 연구개발비는 손익계산서
의 제조원가 는 매 리비 등의 항목에 나 어 표시된다. 따라서 재무제표만으로
는 당기에 지출된 연구개발비의 총액을 확인하기 쉽지 않은 계로 사업보고서상의 연
구개발지출정보를 사용하는 것이 일반 이다.5)
R&D 투자지표로는 종업원 1인당 R&D 투자나 매출액 비 연구개발투자액 는
R&D 종사자수를 사용하기도 한다. R&D 활동을 특허(patent)로 측정하는 연구들도 있
다. 일 이 Comanor and Scherer(1969)는 미국의 제약산업을 상으로 특허출원건수와
연구자 수, 매출액 등 간의 계를 분석하는 연구를 수행한 바 있다. Branch(1974)는 연
구개발비 지출과 미래의 이익은 서로 유의한 향을 미치는데 이들 두 변수가 특허권
보유수에 의해 동시에 향을 받는 을 고려해 R&D 활동을 특허권 보유수로 체해
분석했다. 그리고 특허권 보유수로 체된 R&D 활동은 기업의 수익성에 평균 으로 몇
년의 시차를 두고 계가 있음을 보 다.
특허는 R&D 측정치보다 설명력이 떨어지지만 특허가 R&D 활동의 결과물이기에
R&D에 한 추정치보다는 유용할 수 있다. 특허에 한 자료가 잘 구축되어 있다는
도 한몫 한다. 다만, 특허의 가치가 비 칭 분산을 보이기에 특허수로 특허의 가치를
측정하는 데는 한계가 있어 특허의 인용도를 가 치로 하는 등의 조치를 취하고 있다.
Hall et al.(2000)은 30년 동안의 4,800개 미국 제조업체의 R&D 투자, 특허와 토빈의 Q
와의 계를 분석하는데 있어 특허 자체보다는 특허의 인용도로 가 치가 주어진 특허
를 사용했다. 하지만 Griliches(1990)나 Mansfield(1986) 등은 모든 발명이 특허를 받는
것은 아니고, 모든 특허가능 발명이 특허를 받는 것도 아니며, 특허가능 발명이 다른 특
허들과 함께 보호되기 때문에 특허성향이 산업이나 기업별로 크게 달라 특허를 연구성
과의 지표로 사용하기에는 불안 하다고 지 했다. 한 특허출원(patent application)은
R&D 투자보다 더 시차를 두고 흐름에 향을 주는 경향이 있음도 지 했다.
목 이라면 당해 기업에 유용하다는 사실을 입증할 수 있는 경우, ⑤ 개발과제를 완료하고
제품 등을 매 는 사용하는데 필요한 기술 , 자원을 충분히 확보할 수 있다는 사
실을 입증할 수 있는 경우
5) 사업보고서상의 연구개발지출에 한 정보는 자본화된 연구개발비와 비용화된 연구개발비를
모두 집계하여 표시한다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
72 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Ⅲ. R&D 投資가 業價値에 미치는 影響
1. R&D 투자의 지연기간
R&D 활동에 한 미국에서의 기 연구는 R&D 투자의 성과가 얼마의 시차를 두고
발생하는지에 해 심을 가졌다. 특히 R&D 활동이 매출이나 수익성에 주는 향은
간 이나 특허 등에의 향은 직 임에 착안해 연구개발을 시작하여 특허를 획득하
기까지의 기간에 을 맞춘 결과, 체로 3～4년이 소요된 것으로 보고하고 있다.
Griliches and Schmookler(1963)는 21개 산업을 상으로 1939년～1947년 기간 총 투
자 부가가치 액과 특허건수와의 계를 회귀식을 통해 분석한 결과 3년의 시차가
가장 높은 설명력을 보 다. Scherer(1965)는 448개 기업을 상으로 조사한 결과 R&D
종사자수와 특허등록건수에는 4년의 시차가 있음을 보고했다. 제약산업을 상으로 연구
한 Comanor와 Scherer(1969)가 특허건수 체에 해 출원에서 등록까지의 기간을 평균
한 바에 의하면 3년 정도가 걸렸다. Branch(1974)는 1950년～1954년 기간 7개 산업에
서 157개 기업을 상으로 조사했는데 R&D 투자 후 특허등록까지 략 4년이 소요된다
고 보고했다.
연구개발이 성과로 나타나는데 소요되는 기간은 차 짧아지는 경향을 보이기도 한다.
Pakes and Schankerman(1984)은 1963년～1977년 기간 157개 기업을 상으로 R&D
투입에서 시작해 특허건수로 나타나는데 걸리는 R&D 로젝트의 소화(gestation lag)기
간이 1.6년 정도임을 발견했다. 한편, R&D 투자의 결과물인 특허가 다시 상용화되어 매
출이나 수익성 등의 성과로 나타나기 해서는 소화기간 이외에 응용기간이 더 필요하
다. 따라서 R&D 활동에서의 최 투입과 최종 성과 간에 소요되는 기간은 상국가와
산업 그리고 분석기간에 따라 상이한 결과를 보일 수밖에 없다.
2. 외국기업의 R&D 투자와 기업가치의 계
R&D 투자와 기업가치에 한 미국에서의 연구들은 체로 R&D 투자가 기업가치에
정 인 향을 미치는 것으로 보고하고 있다. Grabowski and Muller(1978)는 연구개
발비의 무형자산 효과를 보여주면서 재의 R&D 투자가 3년 내지 7년에 걸쳐 미래의
회계이익과 시장가치 증 에 일 성 있게 정 인 향으로 기여한다는 결과를 제시했
다. 고와 R&D 지출의 무형자산 효과를 시장가치모형으로 살펴 본 Hirschey(1982)의
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 73
연구를 보다 발 ․확장시킨 Hirschey and Weyandt(1985)는 토빈 Q를 이용해 분석한
결과, 고선 비와 연구개발비 지출이 장기 으로 시장가치를 증 하는데 기여한다고
보고했다. Lev and Sougiannis(1996)는 1975년～1991년 상장된 제조업 2,600개 기업
을 상으로 업이익을 종속변수로, 유형자산가치와 고선 비 그리고 연구개발비를
독립변수로 하여 분석한 결과, 기의 유형자산과 고선 비 과거 5～9년 의 연구
개발비지출이 당기의 기업이익에 유의 으로 정 향을 미치고 있음을 발견했다.
R&D 투자 공시에 따른 효과를 과수익률(CAR)을 이용해 기업가치를 측정한 연구
들도 체로 정 인 결과를 보고하고 있다. 1974년～1983년 기간 동안 328개의 표본기
업을 상으로 단기간의 과수익률(CAR)을 분석한 Bublitz and Ettredge(1989)는
측하지 못한 고선 비 정보는 주가에 유의 으로 부정 인 향을 주고, 측하지
못한 연구개발비 정보는 정 인 향을 주지만 유의 이지 않아 고선 비 지출은
그 효과가 매우 단기 이나 연구개발비 지출은 시장에 장기 으로 향을 다는 결론
을 내렸다. Chan et al.(1990)는 1979년～1989년 기간 동안 96개 기업을 상으로 R&D
공시효과를 분석한 결과에서 공시일에도 과수익이 발생함을 발견해 주식시장에서 연
구개발이 기업가치에 정 인 향을 나타내는 것으로 반응한다고 보고했다. Sougianns
(1994)는 R&D 지출이 장기 으로 기업가치를 유의 으로 증 시키는 것을 발견했는데,
특히 연구개발 개시한지 3년 후에 기업가치가 가장 증가함을 보 다. Chauvin and
Hirschey(1993)도 1988년～1990년의 3년 동안 산업별 연구개발비 지출 상 20 기업을
상으로 고선 비와 연구개발비 지출이 기업의 시장가치에 미치는 향을 분석한 결
과, 두 변수 모두 양의 향을 미치는 것으로 나타났다. Szewczyk et al.(1996)도 1979
년～1992년 기간 동안 R&D를 공시한 252개 기업을 상으로 분석한 결과 공시일에 유
의 인 과수익을 보여 연구개발이 기업가치를 증가시킨다고 결론지었다.
R&D 활동이 기업가치에 미치는 효과는 시간에 따라 달라질 수 있다. Hall(1993)은
1973년～1991년 기간 미국 제조업체들의 R&D 향력이 변동하는 것을 발견했는데
특히 1980년 들어서면서 R&D 지출의 기업가치에 한 기여도가 감소하 다. 그 이유
는 구조조정 등에 힘입어 일반 인 자산가치는 증가한데 반해 자 IT산업에서 R&D
자산가치가 감소했기 때문인 것으로 설명했다.
미국 이외의 기업을 상으로 분석한 결과들도 체로 R&D 투자가 기업가치를 증
하는 것으로 보고하고 있으나 국가별로 다소 차이를 보인다. Bertschel(1995)는 1984년～
1988년 기간 동안 1,270개 독일 제조업을 상으로 패 데이터를 이용한 probit 분석을
하 는데 기술도입과 연구개발이 기업 신을 통해 기업가치를 증가시키는 것으로 밝혔
다. 반면에 47개 벨기에 기업을 상으로 게임이론을 이용하여 분석한 Veugelers and
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
74 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Houte(1990)는 다국 기업이 존재하는 경우 연구개발은 국내기업의 신활동에 부정
인 향을 나타내며 특히 제품이 차별화되지 않은 경우 이러한 상은 더욱 강하게 나
타난다고 주장했다. 국의 기업자료를 이용해 분석한 Stoneman and Toivanen(1997)은
R&D 지출에 한 기업가치의 향력을 나타내는 계수값이 시간에 따라 달라지는데
반 으로 계수값이 미국의 R&D 계수값보다 다소 낮게 나와 국기업의 R&D 지출의
기업가치 향력이 미국에 비해 떨어진다고 설명했다. 한 R&D 발표시 의 계수값이
약간 상승해 기업의 R&D 발표시 의 결정이 의미가 있음을 보 다.
3. 국내기업의 R&D 투자와 기업가치의 계
산업별 생산성 향상에 을 두어 R&D 효과를 실증분석한 기의 연구로는 1981
년～1989년 기간 동안 17개 제조산업 194개 업체를 심으로 R&D 투자가 생산성 향상
에 미치는 향을 연구한 이기채(1991)와 그 이후의 기간인 1988년～1996년 동안 주요
100개 제조업체를 상으로 한 문홍배(1997) 등이 있다. 모두 R&D 투자가 생산성으로
나타나는 기업의 경 성과에 매우 정 인 향을 미친다고 보고했다.
반면 조 무(1998)는 1991년～1995년 기간 동안을 상으로 한 결과, R&D가 기업가치
에 미치는 향은 분석기간에 따라 달랐으나 비유의 이어서 일 된 결론을 내리지 못
했다. 그러나 고선 비와 4년간의 R&D 투자는 기업이익에 정 향을 주는 것으
로 나타났다. 조성표․정재용(2001)은 1985년～1996년의 12년 동안 연구개발 공시기업을
상으로 한 R&D 투자의 다기간 이익효과 분석에서 산업별로 차이가 있지만 R&D 지
출은 기업의 미래이익에 2～4년간 유의 으로 정 인 효과가 있는 것으로 보고했다.
1997년～1999년 기간 코스닥시장에 상장된 211개 기업을 상으로 연구한 정규언․
김선구(2001)는 벤처기업의 당기 연구개발비 투자가 업이익에 유의 으로 양의 향을
미치는 결과를 얻었다. 다만, 과거 연구개발비는 시차를 두고 업이익에 향을 미친다
는 가설은 지지하지 못했다.
이상만(1994)은 1988년～1991년 기간 업종에 걸쳐 111개 기업을 표본으로 하여
토빈 Q를 이용해 분석한 결과, 연구개발비는 당기이익에 부정 인 효과가 있고 고비
는 정 인 효과를 보 으나 시차변수를 도입한 시차모형의 분석에서는 연구개발비의
효과가 1년 2년 후의 순이익에는 체 으로 정 인 향이 있음을 보여주었다. 최
정호(1994)는 1988년～1992년 기간에 상장기업 제조기업을 상으로 분석한 결과,
고선 비 지출과 경상연구개발비지출은 당해연도 기업가치에 향을 주지 못하나 경상
연구개발비용과 비경상연구개발비용을 모두 포함하면 기업가치를 증 시키는 결과를 얻
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 75
었다. 송 기․이 석(1994)은 1986년～1991년 기간에 제조업부문 172개 상장기업을
상으로 분석한 결과, 연구개발자본은 무형자본으로서 유의 으로 기업가치를 증 시키는
반면 고비는 기업가치에 향을 미치지 않는다는 것을 제시했다.6) 1991년～1994년 기
간에 융업종을 제외한 423개 기업을 상으로 분석한 정기식․이정길(1996)도 유사한
결과를 얻었다. 다만, 규모기업의 경우 고비가 기업가치에 유의 인 향을 미쳐 기
업규모에 따라 차이가 있음을 보 다.
육근효(2003)는 1987년～1998년 기간 동안 723개 제조업의 상장기업을 상으로 이익
모형과 평가모형을 이용해 분석하 다. 그 결과 이익모형에서는 실질자산, 감가상각비,
연구개발비 고비계수는 기업가치에 유의 으로 정 인 향을 미쳤으며 연구개
발변수의 투자효과는 평균 4년간 지속되는 것으로 나타났다. 평가모형에서는 연구개발지
출은 당해연도에는 부정 인 향을 주었으나 차기이후 2년간은 토빈 Q에 정 인
향을 미치는 것으로 나타났다. 반면에 고비는 거의 향을 주지 않았다.
고상원 외(2003)는 회귀분석을 통해 R&D 투자가 기업의 시장가치에 의하여 정 인
향을 주며 자산 비 R&D 투자비율이 높을수록 기업의 시장가치가 높게 나타난다고
보고했다. 연립방정식회귀분석에서는 R&D 투자와 기업가치가 서로에게 정 인 향
을 미쳐 R&D 투자를 활발히 수행하는 기업의 기업가치가 높고, 기업가치가 높은 기
업일수록 더 나은 투자기회가 존재하기 때문에 더 많은 R&D 투자를 하는 것을 발견하
다. 연태훈(2004)은 특허취득 공시에 한 일별주가의 반응을 사건연구기법을 통해 분
석한 결과, 기업의 특허취득이 가지는 경제 가치가 상당히 높으며 이러한 효과는 비교
오랜 기간에 걸쳐서 유지되는 것으로 보고했다. 한 한국거래소 상장기업들의 연간
패 자료를 토 로 분석한 결과에서도 역시 특허취득이 으로 기업의 시장가치에
유의하고 정 인 향을 미치는 것으로 나타났다.
코스닥시장의 기업들을 상으로 한 연구에서도 R&D 활동이 기업가치에 정 인 효
과가 있다고 보고되고 있다. 정균화․정환문(2004)은 1999년 3월부터 2000년 3월까지 코
스닥시장에 상장한 430개 기업을 상으로 상장 이후 40일간 과수익률 추이를 분석한
결과 코스닥시장 상장 이 에 연구개발비 지출 비 이 높은 기업일수록 상장 이후 주가
상승폭도 큰 것을 발견했다. 정재원(2002)의 연구에서도 1999년～2000년의 2년 동안 개
발비는 기업가치평가에 있어서 유의 으로 정 인 향을 주었다. 그러나 경상연구개
발비를 나타내는 변수는 일부 표본에서 부정 인 향을 주거나 비유의 인 결과를 얻
6) 권순용․이상훈(1999)이 1987년부터 1995년까지 상장된 총 734개의 표본기업을 상으로 실증
분석한 결과에서도 고활동과 련된 지출은 장기 으로 효익을 주기는 하겠으나 통계 으로
는 유의 이지 않다고 보고했다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
76 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
었다.7) 반면에 정진수․박재 (2004)은 1999년～2003년 기간 코스닥시장에 상장되어
있는 85개 기업을 상으로 분석한 결과 경상연구개발비는 기업가치에 정의 향을 미
치나 비경상연구개발비는 기업가치에 부의 향을 미치는 것으로 나타나 상이한 결과를
보 다. 코스닥시장의 신규 공개기업을 상으로 한 장범식․안승구(2008)의 연구에서도
개발비가 최종공모가격과 최 시장가격에 해 유의 으로 정 인 향을 미쳤다. 그
러나 산업재산권과 고선 비는 최종공모가격, 최 시장가격, 매출액 성장률에 해 유
의 인 향을 미치지 않는 것으로 나타나 산업재산권과 고선 비가 부분 연구개발
투자로 인하여 이루어지므로 이미 이러한 정보가 기업의 총연구개발비에 반 되었기 때
문인 것으로 해석했다.
4. 기업특성별 R&D 투자와 기업가치
교육과학기술부의「2008 연구개발활동보고서」에 의하면 2007년도 기업부문의 체
산업의 매출액 비 연구개발비를 산업별로 살펴보면, 농림수산업(9.05%), 사업서비스업
(3.72%), 제조업 (2.97%) 등은 매출액 비 연구개발비가 높았으며, 통신업(0.83%), 기,
가스 수도사업(0.45%), 건설업(0.49%) 등은 비율이 낮았다. 제조업 부문의 매출액
비 연구개발비 황을 살펴보면, 의료, 정 , 학기기 시계가 7.50%로 가장 높으며,
상, 음향 통신장비사업이 6.71%, 자부품(반도체 포함)이 6.33% 순으로 높은 것으
로 나타났다. 자동차산업과 고무 라스틱제조업은 2%, 그 밖에 화학제품제조업, 1차
속산업, 기계제조업, 기제조업은 1% 다.8) 기업유형별로는 체 연구개발비 23조
8,649억원 에서 기업이 73.4%(17조. 5,119억원)를 사용하 으며, 소기업이 13.7%(3
조 2,710억원), 벤처기업이 12.9%(3조 820억원)를 사용하 다. 기업의 비율은 년에
비해 2.4%포인트 감소하여 기업 집 도가 꾸 히 완화되고 있음을 보여주고 있다.
R&D 활동의 주요 성과는 산업간 차별 특성 그리고 산업 내에서의 경쟁구도와
R&D의 역할 등에 따라 다르게 나타날 수 있다. Chan et al.(1990)은 1979년～1989년 기
간 동안 R&D 투자를 공시한 96개 기업을 상으로 공시효과를 분석한 결과 연구개발비
지출 공시일에 유의 인 정의 과수익률을 보여 R&D가 기업가치에 정 인 향을
7) 정재원(1998)은 1990년～1995년의 기간 의 표본기업의 연구개발비를 분석한 결과에서도 개
발비는 기업가치평가에 양의 향을 미치며 경상연구개발비와 제조원가명세서상의 연구개발
비는 기업가치평가에 부정 향을 미친다는 것을 검증한 바 있다.
8) 한편, 매출액이 아닌 시장가치 비로 연구개발비를 산정할 경우에는 자동차산업의 집 도가
가장 높게 나타나고 자업종의 집 도가 상 으로 낮게 나오는데 이는 각 산업에 한 시
장의 차별 평가에 의한 것으로 해석된다.
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 77
주며 특히 이러한 상이 첨단산업분야에서 강하게 나타나 비첨단산업분야에서는 오히
려 주가가 하락함을 보 다. Chauvin and Hirschey(1993)는 산업별로 소규모이며 문
화된 기업에서 연구개발비가 시장가치에 향을 주는 정도가 더 큼을 보 다.
우리나라의 벤처기업에 집 해 분석한 연구에서 정규언․김선구(2001)는 벤처기업의
연구개발비 투자가 비벤처기업보다 상 으로 많고, 연구개발비 투자가 경 성과에
향을 미친다는 결과를 토 로 연구개발투자가 많은 기업을 벤처기업으로 지정해주는 법
규의 타당성을 밝혔다. 정균화․정환문(2004)은 벤처기업만을 상으로 한 분석에서는
코스닥시장 상장 이 에 연구개발비 지출 비 이 높은 기업일수록 상장 이후 주가 상승
폭도 큰 것을 발견했으나 일반기업에서는 연구개발비 투자비 과 과수익률과의 상
계는 없는 것으로 나타났다. 코스닥 상장법인들을 상으로 한 정진수․박재 (2004)
의 연구에서도 경상연구개발비가 기업가치에 정의 향을 주는 정도가 벤처기업이 일반
기업보다 유의 으로 큼을 발견했다. 다만 기업가치에 부의 향을 미치는 비경상연구개
발비에서는 일반기업과 벤처기업 간 유의 인 차이를 보이지 못했다. 정혜 ․ 성일․
김 (2003)은 정보통신산업의 경우 비용처리된 연구개발비 정보와 자산으로 처리된 개
발비 정보는 모두 기업가치와 양(+)의 상 성을 나타내지만 기타산업에서는 연구개발투
자의 가치 련성의 계가 유의 이지 않음을 보고하고 있다.
한편, 고상원 외(2004)의 연구에서는 R&D 투자와 기업가치가 서로에게 정의 향을
미쳤는데 IT기업의 경우 R&D가 기업의 시장가치에 미치는 향은 체기업보다 작게
나타나고, IT기업의 시장가치가 R&D에 미치는 향은 체기업보다 크게 나타났다. 이
러한 상에 해 IT기업들 부분이 R&D 활동을 수행하고 있어 다른 기업과 완연히
차별화될 정도로 활발하지 않다면 R&D 활동이 기업의 시장가치에 반 되는 효과가 상
으로 낮기 때문이라고 해석했다. 한 IT기업의 경우 R&D 투자를 통해서 기업가치
를 높이는 효과보다는 상 으로 기업가치가 높은 기업이 활발한 R&D 활동을 하는 것
이 기업가치와 R&D의 선순환 고리의 심임을 의미한다고 설명했다.
비슷한 맥락에서 Jaffe(1986)도 유사한 기술을 보유하고 있는 회사들의 기업가치에
한 자체 R&D의 공헌도는 거나 심지어 기업가치를 낮추기도 하지만 양질의 R&D
로그램을 보유한 기업에게는 여 히 R&D가 상당히 공헌한다는 결과를 제시하고 있다.
노동조합이 연구개발 투자에 미치는 효과를 분석한 Connolly, Hirsch, and Hirshey(1986)
는 노동조합의 존재가 R&D 투자와 기업가치간 정 인 효과를 하시킨다고 제시했다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
78 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Ⅳ. R&D 投資戰略에 따른 業價値
1. 연구개발비 처리방식
속한 산업환경의 변화는 무형자산성 지출의 증가를 래하지만, 행 회계기 은 연
구개발지출을 당기 비용처리하는 원칙을 세우고 있어 R&D 투자에 한 재무제표 정보
의 유용성에 의문이 제기되고 있다.9) 발생기 회계의 기본논리에 의하면 미래 수익을
창출할 것으로 기 되는 연구개발지출에 하여는 수익‧비용 응의 에서 액 자
산화한 후 산업의 특성을 반 한 가치 련성에 따라 일정기간 응시켜 비용처리 하는
것이 타당하다. 연구개발투자비 이 높은 기업에서는 그 만큼 수익․비용의 응이나 무
형자산의 가치평가가 히 이루어지지 않기 때문에 회계정보의 유용성 감소가 더욱
심각하다.
물론 연구개발지출의 미래 수익에 한 경제 효익은 회계처리방법에 향을 받지
않을 것이다. 그러나 연구개발지출이 기업의 이익이나 시장가치에 지 한 향을 에도
불구하고 자산으로 계상되지 않는 경우 주식시장의 평가가 상 으로 낮게 형성될 수
있음을 지 하는 연구들이 있다. 그 Blair and Wallman(2001)은 특히 첨단사업에서
경 환경의 변화로 무형자산성 지출이 기업의 시장가치 창출을 주도함에도 불구하고
행 회계원칙은 무형자산의 회계 인식에 지나치게 보수 이어서 회계정보의 기업가치
설명력이 감소함을 보 다.10) 따라서 연구개발지출을 미래 경제 효익에 맞게 자산화하
면, 자산화하여 수정된 순자산 이익의 가치 련성이 높아지게 될 것이다.
Chambers et al.(1999)는 1986년～1995년 기간 동안 미국의 7,569개 기업을 상으로
연구개발비를 자본화한 후 일정기간 동안 상각하는 회계처리방법을 용한 결과, 이익과
장부가치의 기업가치에 한 설명력이 통계 으로 유의한 수 에서 증가하며 상각기간
을 6년으로 할 경우 설명력이 제일 높게 나타났음을 밝혔다.11) 우리나라에서도 백원선
외(2003)에 의하면 1981～2001년 기간 거래소에 상장된 288개 기업을 상으로 실증
19) Balber et al.(1991), Perry and Grinaker(1994), Dechow and Sloan(1991)는 R&D 지출이 이익
조정의 수단으로 사용되어 회계정보의 유용성을 낮춘다고 주장했다.
10) 이 밖에 Amir and Lev(1996), Lev and Sougiannis(1996 & 1999), Barth and Clinch(1998),
Hand(2001)도 유사한 문제 을 지 하고 있다.
11) 이 밖에 Lev and Sougiannis(1996), Ballester et al.(2000), Chambers et al.(2002), Chan et
al.(2001)가 행 회계기 에 의해 비용처리된 연구개발비를 자산화한 경우가 비용처리한 경
우보다 가치 련성이 증가하는 결과를 제시하고 있다.
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 79
분석한 결과, 비용처리한 연구개발지출을 자산화한 경우 수정된 순자산과 이익의 주가설
명력은 비용처리된 순자산과 이익의 주가설명력보다 유의 으로 증가함을 보 다.12) 이
들 연구는 공통 으로 연구개발투자비 이 높은 기업에서의 회계정보의 유용성 감소가
그 지 않은 기업에 비해 두드러진 것으로 보고하고 있다. 특히 회계정보 유용성 감소가
1980년 보다 1990년 에 더욱 심화되었는데 이는 산업환경의 변화에 따른 연구개발지
출의 증가 때문으로 해석하고 있다. 결국 개발비가 경상연구개발비보다 기업가치를 설명
하는 데 있어 상 으로 정보효과를 갖는다는 의미가 표 된 것이다.
반면에 유사한 상황 하에서 회계정보의 유용성이 감소되지 않았다는 연구결과도 있
다.13) 회계정보의 유용성이 감소되지 않았다고 보고한 연구결과 해 백원선 외(2003)는
산업간 차이와 산업 구성상의 변화에 한 검토가 히 이루어지지 않았기 때문이라
고 항변하고 있다.
2. 시장반응의 효율성 논의
시장이 R&D 투자의 미래 효익을 효율 으로 평가하지 못한다는 견해가 있다. 시장이
효율 으로 작동한다면 기업의 R&D 투자에 한 미래 효익은 주가에 즉시 반 되고 미
래의 주가는 당기의 연구개발지출에 향을 받지 말아야 한다. 그런데 매출액 비 연구
개발지출과 시장가치 비 연구개발지출 등으로 측정한 당기 R&D 활동이 활발한 경우
미래 과수익률이 발생하는 것을 보고한 연구가 많다.14) 특히 고기술산업과 규모기업
에서 그러한 경향이 큰 것으로 보고되고 있다.15) R&D 정보의 반 이 지연되는 이유로
R&D 련 회계정보가 투자자에게 유용성이 떨어지고 R&D 투자에 한 장기 효익을
추정하기도 어렵다는 을 들 수 있다. 기업회계기 에서는 연구개발비가 체로 액
비용처리되어 R&D 효과를 충분히 반 하지 못한다. 이를 보완하기 해 IR과 자발
공시를 활용하는 경우에도 R&D 특성상 정성 인 정보제공과 기업간 비교가 어렵고 기
유지 등의 이유로 완 한 공시를 기피하는 경향이 있다.
최근 이가연 외(2009)도 2001년～2004년 기간 동안 한국거래소(KRX)에 상장된 12월말
결산법인을 상으로 분석한 결과, 연구개발집 도를 측정하는 방식과 재무 특성의 차
이에도 불구하고 일 되게 연구개발집 도가 높은 기업에 해 과소평가하는 경향을 발
12) 연구개발지출비 이 높은 기업에서 그 차이는 유의하게 크게 나타났다.
13) Francis and Schipper(1999), Brown et al.(1999), Collins et al.(1997)가 여기에 해당한다.
14) Lev and Sougiannis(1996), Chan, Lakonishak and Sougiannis(2001), Penman and Zhang
(2002), Eberhart et al.(2004), Lev et al.(2006), 조성표․정재용(2001), 우춘식․곽재석(2004)
15) Chan, Martin and Kensinger(1990), Chauvin and Hischey(1993), 김원기․반성식(1998)
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
80 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
견했다. 단기투자에 집 하는 투자자의 경우 R&D 활동의 미래 효익보다는 제한된 회계
정보에 의지하는 성향을 보이기 때문이다. 반 로 연구개발집 도가 높은 기술집약기업
의 일부 R&D 활동에 해서는 과도한 기 속에 과 평가하는 경향을 보이고 있다. 백
명장(1994)은 연구개발집 도가 높은 산업에서는 양의 과수익률이 나타나고, 집 도가
낮은 산업에서는 음의 과수익률이 나타나 산업별로 시장의 과소평가 는 과 평가가
이루어진다고 보고하고 있다.
기업가치의 평가 원인으로 연구개발 리더십을 강화하려는 략 선택에 따른 정보
비 칭으로 보고 이가연 외(2009)는 기업지배구조가 양호할수록 연구개발지출에 한 과
소평가가 감소하는지를 분석했다. 그 결과 기업지배구조에 의해 연구개발투자에 한 시
장의 과소평가가 효율 으로 해소되지 않음을 발견하고 연구개발비에 한 보수 인 회
계처리 외에 비교가능한 표 화된 정보가 제공되지 않아 각 기업의 개별 인 정보비
칭 해소노력이 시장에서 효과 으로 반 되지 못하는 것으로 보인다고 설명했다. 그리고
연구개발 추종집단의 경우 기업지배구조가 불량한 집단의 연구개발지출은 시장에서 부
정 으로 평가되는 반면 기업지배구조가 양호한 집단에서는 기 연도에 유의한 양의
과수익률을 보이고 사후 인 조정이 없었다. 이에 해 추종집단의 연구개발은 리더집단
에 비해 상 으로 단순하며 성공가능성이 높아 우수한 기업지배구조를 통한 정보비
칭 해소노력이 보다 유효하다고 주장했다.
3. 리더 략과 추종 략의 비교
산업 내에서 시장을 주도하는 기업이 경쟁우 를 유지하기 해서는 지속 인 R&D
투자를 통해 기술 신의 리더십과 독 지 를 유지하며 신기술 는 신제품을 개발
하는 차별화 략이 요하다. 최근 이가연 외(2009)는 동일 산업 내에서 산업별 매출액
비 연구개발로 측정되는 연구개발집 도에 따라 선도 연구개발에 투자하는 연구개
발 리더집단과 신기술의 용 등을 해 연구개발투자를 하는 추종집단으로 구분하여
분석하 다. 그 결과, 리더집단의 총자산과 자기자본은 추종집단보다 각각 2.2배와 2.7배
정도 큰 반면 시장가치는 4.4배로 커 리더집단의 연구개발지출의 일부가 자본화되어 시
장가치에 반 된 것으로 해석했다. 수익률의 패턴을 보면 리더집단의 연구개발지출은 기
연도에 유의한 양의 과수익률을 보여 시장에서 즉시 정 으로 평가되기는 하나 1
년 후까지 과수익률이 지속되었다.
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 81
4. 기술도입과 연구개발의 비교
기술 략과 련된 연구로 기술도입(technology import)과 연구개발(R&D)이 기업가치
에 미치는 향과 기술도입과 연구개발의 상호 계에 한 분석이 활발히 진행되고 있
다.16) 기술도입은 상기술에 한 필요성이 크고, 자체개발이나 모방에 비해 시장 근
이 용이하며, 개발시기 단축, 특허나 사용권 이용 등의 측면에서 유리한 면이 있지만 높
은 임 의 컨설턴트 등 코스트가 높고 부품, 원자재, 기타 각종 제약조항으로 인한 기업
활동 제한 등의 문제 이 있다. 한편, 연구개발은 시간과 돈이 많이 들고 실패시 투자
액 회수 불가능의 단 등이 있으나, 외부로부터의 기술도입시 도입기술의 개량 합
화를 가능하게 하고, 자체기술력의 향상을 가져 올 수 있으며, 기술제공기업의 기술이
비용 등이 낮아질 수 있다는 장 이 있다.
기술도입과 연구개발의 선택에 해 두 가지 상반된 견해가 있다. 통 인 견해에 의
하면 기술도입과 연구개발은 서로 체 인 계(substitute relationship)에 있어 기술에
투자할 수 있는 산의 총규모가 정해져 있을 때 기술도입의 증가는 연구개발의 감소를
의미하는 것으로 여겨, 도입기술의 의존하는 정도가 높은 기업일수록 연구개발 노력은
아주 을 것으로 상한다. 인도기업을 상으로 한 Basant and Fikkert(1996)와
Kathuria and Das(2005), 한국기업을 상으로 한 Lee(1996), 만기업을 상으로 한
Chuang and Lin(1999) 그리고 국기업을 상으로 한 Fan and Hu(2007)의 연구결과들
은 모두 해외기술도입과 국내연구개발이 체 계에 있음을 지지하고 있다.
다른 견해에 의하면 기술도입이 고유한 연구개발 산업의 발 과 신기술에 한
충족 욕구를 자극하여 연구개발을 더욱 진시킴으로써 연구개발과 보완 인 계
(Complementary Relationship)에 있다고 한다. 연구개발에만 의존할 경우 높은 험과
불확실성이 따르고 기술도입에만 의존할 경우 기술종속이 심화되는 결과를 가져오기 때
문에 연구개발과 기술도입의 효율 배분을 통해 기업의 가치를 높일 수 있을 것이라는
을 감안하면 기술도입과 연구개발은 상호보완 인 계이어야 한다는 것이다. 기술도
입이 사후 으로 연구개발에 한 투자를 증가시키는데 기여했는지 여부를 분석한 결과
들에 의하면 부분 연구개발과 기술도입이 서로 보완 이라는 실증증거들을 제시하고
있다.
기술도입과 연구개발의 보완 계를 지지하는 연구들은 상당히 많다. 일본 제조기업
16) Twiss(1974)는 기술도입을 산업 이득을 목 으로 다른 기업에서 연구개발에 의해 창출한
결과를 사들이는 행 로 정의한다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
82 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
을 상으로 한 연구로 Odagiri(1983)와 Ozawa(1985), 4,342개의 라질 기업을 상으로
한 Braga and Wilmore(1991), 50개의 인도 제조업을 상으로 한 Deolalikar and
Evenson(1993), 국기업을 상으로 한 Zhao(1995)와 Hu et al.(2005), 한국기업을 상
으로 한 김 두(1980)의 연구 모두 해외기술도입과 국내연구개발이 보완 계에 있어
기술도입이 기술발 을 증 했음을 주장하고 있다. Kim and Stewart(1993)는 10개국 기
업을 상으로 단순회귀분석과 다 회귀분석을 통해 분석한 결과 일본과 한국에서 강한
보완 계, 랑스에서 약한 보완 계, 독일과 미국은 체 계에 있음을 보 다.
한편, 기술도입이 기업가치에 미치는 향을 분석해 기업가치를 극 화시키는 한
기술 략의 존재 여부를 검증하는 연구가 있다. 정진호(2004)는 1995년부터 2003년 기간
동안 체 표본에서는 향이 미미한 반면, 성장산업에서는 유의한 양(+)의 효과가 나타
남을 보고해 투자자들은 성장기회가 높은 기업의 기술도입만을 정 으로 여기는 투자
기회가설을 지지했다. 정진호 외(2008)는 R&D 투자수 이 낮은 기업이 높은 기업보다
기술도입 발표에 따른 주가반응이 더 큼을 보고했다. 이는 기술도입이 기업이 보유한 기
존의 R&D 능력을 체할 수 있음을 의미한다고 설명했다. 한 기업가치를 극 화하는
기술도입과 연구개발비 투자의 정 수 이 있음을 보인다고 주장했다. 특히 연구개발
투자 수 이 낮으면서 기술도입을 많이 하는 기업은 발표에 해 가장 높은 시장반응을
보여 기업은 최 기술 략수립에서 연구개발비투자와 기술도입 간에 기업 자원의
한 배분이 필요하다는 결론을 내렸다.
5. 흐름과 R&D 활동
자본시장이 완 하다면 기업의 투자는 자 의 원천과 계가 없을 것이다. 기의 연
구들인 Scherer(1965), Mueller(1967)와 Elliott(1971)는 내부 융(internal finance)과 R&D
사이에는 아무런 계가 없다고 주장했다. 이에 해 Kamien and Schwartz(1978)은 이
들 연구 부분이 당시 소기업에 한 정보가 충분하지 않은 계로 Fortune 500
기업과 같은 기업만을 포함하고 있는데 기업들은 내부자 에 한 제약이 완화되어
있고 자본조달 제약이 별로 요하게 작용하지 않았을 것이기 때문이라고 해석했다. 실
제로 Himmelberg and Petersen(1994)은 1983년～1987년 기간 미국의 소ㆍ하이테크
기업 179개 회사를 상으로 패 분석을 실시하여 내부 융(internal finance)이 연구개
발투자의 요한 결정요소임을 밝혔다.17)
17) 이는 소규모 신기업(small and new innovative firms)들은 벤처자본(venture capital)의 존
재에 의해서 다소 완화되기는 하지만 자본비용이 높다는 것을 보인 Hall(2002)의 연구내용과
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 83
기업의 흐름과 R&D 투자가 계가 있을 것이라는 주장은 R&D와 같은 기술 신에
한 투자는 고정자산보다 불확실성이 크고 담보력이 약해 외부자 으로 조달할 경우
더 높은 리스크 리미엄을 요구할 것이라는데 근거를 두고 있다.18) Kamien and
Schwartz(1978)는 기업의 재 이익과 내부자 이 연구개발투자에 요한 요인임을 주
장했고, Long and Malitz(1985)도 1978년～1980년의 기간 동안 미국의 545개 기업자료를
이용해 2기간 모형을 용한 결과 재무 버리지와 연구개발지출 간에 음의 상 계가
있음을 제시해 내부자 이 연구개발지출에 정 으로 작용함을 보 다. Fazzari et
al.(1988)은 특히 자본시장의 불완 성에 을 맞추어 유동성제약이 있는 기업이 투자
에 소극 임을 밝혔다. 이탈리아 기업을 상을 분석한 Antonelli(1989) 역시 기업
소기업의 기술 신활동이 기업의 흐름과 한 계가 있음을 보고했다. 이에
해 Kaplan and Zingales(1997)와 Cleary(1999)는 유동성이 풍부한 기업들이 외부자 조
달비용이 낮음에도 불구하고 투자의 원천을 주로 내부에서 추구하는 계로 오히려 유
동성 제약이 은 기업의 투자와 흐름간의 계가 민감하다고 주장했다. 이와 같이
기업의 흐름과 R&D 활동의 계 요성에 해서는 상반된 두개의 견해가 립
되고 있다.
국내 연구로는 공명재․김병기(2000)가 1993년～1995년 기간 동안 105개 제조업을
상으로 첨단산업과 기타산업으로 나 어 연구개발투자에 흐름이 미치는 향 계
를 분석하 다. 그들의 연구는 기타산업이 첨단산업에 비해 기업의 내부 흐름에 향
을 더 받아 불확실성이 더 큰 첨단산업이 내부 흐름에 더 향을 받는다고 보고한
Himmelberg and Petersen(1994)와 상반된 결과를 보 다. 공명재․김병기(2000)는 이 밖
에 내부 융이 비교 원활한 재벌소속집단의 흐름이 투자에 민감하다는 의외의 결
과가 나온데 해 기업집단에 속하는 기업들의 경우 R&D 투자는 그룹차원에서 이루어
져 소속기업들 흐름이 좋은 기업에게 R&D 투자가 집 되어질 가능성이 커서
흐름이 좋아지면 R&D 투자가 증가한다고 주장했다. 이 밖에 윤충한(2005)은 1995년～
1996년도 138개 상장기업을 상으로 해 내부자 과 외부차입이 R&D 투자와 유의 인
상 계가 없음을 보고했다.
반면에 보다 최근의 연구로 최규완(2007)은 2000년～2005년에 상장된 제조업에 속한
기업을 상으로 패 자료를 이용한 고정효과모형 분석에서 기업에 비해 소기업의
일치한다.
18) 기업의 투자와 련해 정보의 비 칭성이 존재하는 경우 주식발행은 역선택(adverse
selecetion)문제로 인해 자본비용을 높이고, 차입은 신용할당과 리인문제의 가능성이 있어
(Myers and Majluf, 1984; Stiglitz and Weiss, 1981; Jensen and Meckling, 1977) 내부자 을
선호하게 된다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
84 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
경우 내부 흐름과 R&D 투자의 계가 큼을 보 다. 상 으로 소규모 하이테크 기
업들이 R&D 투자와 련해 유동성 제약을 받을 가능성이 크므로 내부 흐름은 로우
테크기업보다 하이테크 기업에게 R&D 투자의 요한 결정요소임을 밝혔다. 한편, 매출
액증가율이나 부채비율은 R&D 투자에 유의한 향을 미치지 못했다.
Ⅴ. 맺음말
기업에서 R&D 투자 지출이 정당화되기 해서는 궁극 으로 기업의 성과나 가치에
정 인 향을 주어야 한다. 기업의 R&D 략이 성장잠재력과 미래경쟁력을 결정하
는 가장 요한 요소로서 매출증 나 원가 감 등 미래 효익을 창출해 낸다면 R&D 지
출은 미래 회계이익이나 효율 시장에서 재 주가에 정 인 향을 주어야 할 것이
다. 이에 연구개발(R&D) 투자와 기업가치에 해 국내외 문헌을 정리해 보았다.
R&D 투자성과를 측정하는 방법에는 총요소생산성에 미치는 향분석방법과 주가수익
률 는 토빈의 Q로 측정하는 기업가치에 미치는 향분석방법이 있다. R&D 련 지출
액의 측정은 재무제표상의 항목이나 사업보고서상의 연구개발지출정보를 이용하고,
R&D 투자지표로는 종업원 1인당 R&D 투자나 매출액 비 연구개발투자액 는 R&D
종사자수 는 R&D 활동의 결과물인 특허를 사용하기도 한다.
R&D 투자성과를 총요소생산성으로 측정할 때 R&D 투자가 기업성과로 나타나는데
소요되는 기간은 략 3∼4년 정도 으나 차 짧아지는 경향을 보이기도 한다. 미국에
서 R&D 투자와 기업가치에 한 연구들은 체로 R&D 투자가 미래의 회계이익이나
기업가치에 정 인 향을 미치는 것으로 보고하고 있다. 미국 이외의 기업을 상으
로 분석한 결과들도 체로 R&D 투자가 기업가치를 증 하는 것으로 보고하고 있으나
국가별로 다소 차이가 있다.
국내연구도 분석기간에 따라 약간의 차이가 있지만 R&D 투자가 생산성을 향상시키고
미래 이익에 정 인 것으로 나타났다. 토빈 Q와 시장반응을 통한 R&D 효과 분석에서
도 유사한 결과를 얻었다. 코스닥시장 상장기업을 상으로 한 연구에서 상장 이 의 연
구개발비 지출이 상장일이나 상장 후 과수익에 정 인 향을 미치는 경향이 있었
다. 산업별로는 일반 으로 첨단산업, 소규모이며 문화된 기업의 경우 R&D가 기업가
치에 정 인 향을 주는 정도가 더 컸다.
R&D 투자와 기업가치의 계와 련해 몇 가지 고려할 이 있다. 첫째, 행 회계기
에서 연구개발지출을 당기 비용처리하는 보수 원칙으로 인해 회계정보의 기업가치
설명력이 감소하고, 주식시장의 평가가 상 으로 낮게 형성될 수 있음이 지 되고 있
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 85
다. 둘째, R&D 정보의 주가반 이 지연되는 시장의 비효율성은 R&D 련 회계정보가
투자자에게 유용성이 떨어지고 R&D 투자에 한 장기 효익을 추정하기도 어렵다는
에 일부 기인한다. 셋째, 산업 내에서 시장을 주도하는 리더집단의 연구개발지출의 일
부는 자본화되어 시장가치에 반 되었다. 넷째, 기술도입과 연구개발은 서로 체 인
계(substitute relationship)에 있다는 견해와 보완 인 계(Complementary Relationsh
ip)에 있다는 견해가 있는데 기업은 기업가치를 극 화시키는 한 기술 략을 구사해
야 한다. 다섯째, 기업의 내부 흐름이 R&D 투자에 요한 요인이나 상반된 결과도
발견된다.
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
86 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
〈參 文 獻〉
고상원․권남훈․이경남, “정보통신 민간연구개발투자에 한 정부지원의 효과”, 정보통
신정책연구원 연구보고 03-05, 2003.
고상원․조명헌․이경남․권지인, “IT 기업의 R&D가 시장가치에 미치는 향”, 연구보
고 04-02, 정보통신정책연구원, 2004.12.
공명재․김병기, "기업의 연구개발투자와 흐름", 소기업연구, 제22권(2000).
교육과학기술부․한국과학기술기획평가원, “2008 연구개발활동조사보고서”, 2008.12.
권순용․이상훈, “연구개발비와 고비지출이 기업가치에 미치는 향”, 경 연구, 제4권
(1999).
김 두, “국제경쟁력 강화를 한 기술 신 연구”, 국제경제연구원, 1980.
김원기․반성식, "기업규모 시장지배력이 연구개발투자활동에 미치는 향에 한 연
구", 한국재무 리연구, 제15권(1998).
김연용․신건권, "코스닥 벤처기업의 연구개발비 회계처리가 연구개발비의 기업가치 련
성에 미치는 향에 한 연구", 소기업연구, 28권2호(2006).
문홍배, “연구개발투자의 기업생산성 증 효과”, 산은조사월보, 한국산업은행, 1997.
백명장, 1994, 기업의 연구개발비가 이익과 매출 주가에 미치는 향, 연세 학교
학원 경 학과 박사학 논문, 1994.2.
백원선․송인만․ 성일, “산업별 경제 효과를 고려한 연구개발비의 가치 련성”, 증권
학회지, 33집 2호(2004).
서 해, 우리나라 민간기업 연구개발활동의 구조변화, 정책연구시리즈 2002-08, 한국개발
연구원, 2002.
송 기·이 석, "R&D자본과 기업가치," 동남경 , 제10호(1994).
연태훈, “특허의 가치에 한 시장의 평가”, KDI 정책연구, 제26권 제2호(2004).
우춘식, 곽재선, "연구개발집 도에 근거한 포트폴리오의 성과에 한 실증연구", 재무
리연구, 제21권 제1호(2004).
육근효, “연구개발비와 고비지출의 경제 효과에 한 재검토”, 경 연구, 제8권
(2003).
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 87
윤충한, “정보통신 부문의 R&D 투자행태 분석”, 정보통신핸드북, 2005.
이가연․윤재원․최 돌, “연구개발 략에 따른 주식시장 평가의 차이”, Unpublished
Working Paper, 2009.
이경민․이근찬, "우리나라 제약산업의 연구개발(R&D)투자가 기업성과에 미지는 향“,
문경 인연구, 제1집 제2호(2007).
이기채, "한국기업에서 연구개발(연구개발지출)투자가 생산성 향상에 미치는 향. 기업
수 에서 제조업 을 심으로", 서울 학교 학원 경 학과 박사학 논문, 1991.
이상만, “연구개발비와 고지출의 이익 측력에 한 연구: 경상이익 측력을 심으
로", 단국 학교 학원 박사학 논문, 1994.
장범식, 안승구, “연구개발투자가 신규공개기업의 기업가치에 미치는 향-코스닥등록기
업을 심으로, 증권학회지, 8(2008).
정규언․김선구, “기업의 연구개발비 투자가 경 성과에 미치는 향: 코스닥등록기업을
상으로”, 세무와 회계 , 제2권 제1호(2001).
정균화, 정환문, “연구개발비 지출이 기업가치에 미치는 형향-코스닥 등록기업의 연구개
발비 지출과 IPO 과수익률을 심으로”, 산업은행 연구보고서, 2004.
정기식·이정길, " 고비 연구개발비의 기업가치에 한 향," 산업경제연구, 한국산
업경제학회, 9(1996).
정재원, “연구개발 련지출이 기업가치평가에 미치는 향”, Journal of Business
Research, Vol. 13 No.1(1998).
정재원, “코스닥시장에서 연구개발 련 지출이 기업가치평가에 미치는 향”, 산업경제연
구, 15권 1호 통권39호(2002).
정진수․박재 , “KOSDAQ 등록기업의 연구개발비가 기업가치에 미치는 향”, 산업경
제연구, 제7권(2004).
정진호, “기술도입이 기업가치에 미치는 향”, 기술 신연구 제12권 제1호(2004).
정진호․김 ․권정은, “기술도입과 연구개발비 투자가 기업가치에 미치는 향에 한
연구”, 기술 신연구, 16.1(2008).
정혜 , 성일, 김 , “연구개발비 정보의 기업가치 련성에 한 연구: 산업별 비
교”, 경 학연구, (2003).
조 무, "연구개발비가 이익과 시장가치에 미치는 효과," 한국회계학회 1998년도 동계학
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
88 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
술연구발표회 발표논문집, (1998).
조성표, 정재용, “연구개발지출의 다기간 이익효과 분석”, 경 학연구, 제30권 제1호
(2001).
최규완, “기업의 흐름과 여구개발투자”, 한국증권학회 등 5개학회 춘계 공동학술연구
발표회, 2007.
최정호, " 고비 연구개발비 지출이 기업가치에 미치는 향: 토빈Q에 의한 실증
분석," 회계학연구, 19(1994).
최정호, "연구개발비투자지출의 재무 결정요인", 회계학연구, 22(1997).
한국은행, ‘연구개발의 경제성장 효과 분석’, 2005.
홍동표, “산업간 R&D 투자 분석”, 산업조직연구, 제7권 제2호(1999).
Amir, E. and B. Lev., "Value-Relevance of Nonfinancial Information: The Wireless
communications Industry", Journal of Accounting and Economics, 22(1996).
Antonelli C, "A Failure-inducement Model of Research and Development
Expenditures: Italian Evidence from the early 1980s," Journal of Economic
Behavior and Organization, 12(1989).
Baber, W., P. Fairfield, and J. Haggard, "The Effect of Concern about Reported
Income on Discretionary Spending Decisions: The Case of Research and
Development", The Accounting Review 66(1991).
Ballester, M., M. Garcia-Ayuso, and J. Livnat, "Estimating the R&D Intangible
Asset", SSRN, Working paper, New York University, 2000.
Basant R. and B. Fikkert, "The Effects of R&D, Foreign Technology Purchase, and
Domestic and International Spillovers on Productivity in Indian Firms", The
Review of Economics and Statistics, 78.2(1996).
Bertschel, I., "Product and Process Innovation as a Response to Increasing Imports
and Foreign Direct Investment", Journal of Industrial Economics, 63.4(1995).
Braga, N. and L. Willmore, "Technological Import and Technological Effort: An
Analysis of their Determinants in Brazilian Firms", The Journal of Industrial
Economics, 34(1991).
Branch, B., "R&D Activity and Profitability: A Distributed Lag Analysis", Journal of
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 89
Political Economy, 82.51(1974).
Brown, S., K. Lo and T. Lys., "Use of R in Accounting Research: Measuring.
Changes in Value Relevance over the Last Four Decades", Journal of.
Accounting and Economics, 28(1999).
Brown, S. and J. Warner, "Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies",
Journal of Financial Economics 14(1985).
Brunch, B, "R&D Activity and Profitability: A Distributed Lag Analysis", Journal of
Political Economy, 82(1974).
Bublitz, B. and M. Ettredge, "The Information in Discretionary Outlays: Advertising,
Research, and Development", The Accounting Review, 64.1(1989).
Chambers, D., R. Jennings and R. B. Thompson II, "Evidence on the Usefulness of
Capital Expenditures as an Alternative Measure of Depreciation", Review of
Accounting Studies, Vol. 4, No. 3-4(1999).
Chambers, D., R. Jennings, and B. Thompson II., “Excess Returns to R&D-intensive
1097 Firms.” Review of Accounting Studies, 7(2002).
Chambers, D., R. Jennings and R. Thomson, "Managerial Discretion and Accounting
for Research and Development Costs", Journal of Accounting, Auditing &
Finance 18(2003).
Chan, C., K. Louis, J. Lakonishok, and T. Sougiannis, “The Stock Market Valuation
of Research and Development Expenditures.” Journal of Finance, 56(2001).
Chan, S., J. Martin and J. Kensinger, "Corporate Research and Development
Expenditures and Share Value," Journal of Financial Economics 26.2(1990).
Chauvin, K. W. and M. Hirschey, "Advertising, R&D Expenditures, and the Market
Value of the Firm", Financial Management, 22.4(1993).
Chuang, Y. C. and C. M. Lin, "Foreign Direct Investment, R&D and Spillover
Efficiency: Evidence From Taiwan's Manufacturing Firms", Journal of
Development Studies, 35.4(1999).
Cleary S., "The Relationship Between Firm Investment and Financial Status", Journal
of Finance, 54.2(1999).
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
90 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Collins, D. W., E .L. Maydew, and I. S. Weiss, "Changes in the Value-relevance of
Earnings and Book Values Over the Past Forty Years", Journal of Accounting
and Economics, Vol. 24(1997).
Comanor, W. S. and F. M. Scherer, "Patent Statistics as a Measure of Technology
Change", Journal of Political Economics, 77.3,(1969).
Connolly, R. A., B. T. Hirsch, and M. Hirschey, “"Union Rent Seeking, Intangible
Capital, and Market Value of the Firm,”" Review of Economics and Statistics,
68.4(1986).
Dechow, P. M. and R. G. Sloan, "Executive incentive and horizon problem", Journal
of Accounting and Economics, 14.1(1991).
Deolalikar, A.B. and Evenson, R.E., "Technology Production and Technology Purchase
in Indian Industry: An Econometric Analysis", Review of Economics and
Statistics, 71.4(1993).
Eberhart, A.C., W.F. Maxwell, and A.R. Siddique, “An Examination of Long-term
Excess Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases.”
Journal of Finance, 59(2004).
Elliot J.W., "Funds Flow Versus Expectational Theories of Research and Development
Expenditures in the Firm", Southern Economic Journal, 37(1971).
Fama, E.F. and K.R. French., “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and
Bonds”, Journal of Financial Economics, 33(1993).
Fan, C.S. and Y. Hu, "Foreign Direct Investment and Indigeneous Technological
Efforts: Evidence From China", Economics Letters, 96(2007).
Fazzari, S., R. G. Hubbard and B. C. Petersen, "Financing Constraints and Corporate
Investment," Brookings Papers on Economic Activity 1, 1988.
Francis, J. and K. Schipper, "Have Financial Statements Lost Their Relevance?",
Journal of Accounting Research, 37(1999).
Grabowski, H., and D. Muller, “Industrial Research and Development, Intangibles
Capital Stock, and Firm Profit Rates,” Bell Journal of Economics, 9(1978).
Griliches, Z., "Patent Statistics as Economic Indicators: A Survey", Journal of
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 91
Economic Literature, 28.4(1990).
Griliches, Z. and J. Schmookler, "Inventing and Maximizing", American Economic
Review, 53.4(1963).
Hall, B. H., “The Stock Market Valuation of R&D Investment during the 1980s,”
American Economic Review, 83(1993).
Hall, B. H., “Innovation and Market Value,” NBER Working Paper, 6984, National
Bureau of Economic Research, 1999.
Hall, B. H., "The Financing of Research and Development," US Berkeley Working
Paper 301-311, 2002.
Hall, B. H., A. B. Jaffe, and M. Trajtenberg, “Market Value and Patent Citation: A
first look”, NBER Working Paper, 7741(2000), National Bureau of Economic
Research.
Himmelberg, C. P. and B. C. Peterson, "R&D and Internal Finance: A Panel Study of
Small Firms in High-tech Industries", Review of Economics and Statistics,
74(1994).
Hirschey, M., “Intangible Capital Aspects of Advertising and R&D Expenditures.”
Journal of Accounting Research, 30(1982).
Hirschey, M., and J. Weygandt, “Amortization Policy for Advertising and Research
and Development Expenditures”, Journal of Accounting Research, 23(1985).
Hu, Z., G. Jefferson, and Q Jinchang, "R&D and Technology Transfer: Firm-Level
Evidence from Chinese Industry", Review of Economics and Statistics,
87.4(2005).
Jamison, D.W. and C. Jansen, "Technology Transfer and Economic Growth, Industry
and Higher Education", Vol.15.3(2001).
Jensen, M. C. and W. H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership", Journal of Financial Economics, V. 3,
No.4(1976).
Kamien, M. I., and N. L. Schwartz, "Self-Financing of an R&D Project," American
Economic Review, 68(1978).
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
92 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Kaplan, S. and L. Zingales, "Do Financing Constraints Explain Why Investment is
Correlated with Cash Flow?", Quarterly Journal of Economics, 112(1997).
Kathuria, V. and S. Das, "Impact of FDI on R&D Strategies of Firms in the
Post-1991 era", IIMB Management Review, 1(2005).
Kim, J. B. and C. T. Stewart Jr., "The Relation between Technology Import and
Domestic R&D", Journal of Technology Transfer 18.3-4(1993).
Kothari, S.P., T.E. Laguerre, and J.A. Leone, “Capitalization versus Expensing:
Evidence on the Uncertainty of Future Earnings from Capital Expenditures
versus R&D Outlays.” Review of Accounting Studies, 7(2002).
Lee, J., "Technology Imports and R&D Efforts of Forean Manufacturing Firms",
Journal of Development Economics, 50.1(1996).
Lev, B. and T. Sougiannis, “The Capitalization, Amortization and Value-relevance of
R&D.” Journal of Accounting and Economics, 21(1996).
Lev, B. and T. Sougiannis, "Penetrating the Book-to-Market Black Box: The R&D
Effect", Journal of Business Finance and Accounting, 26(1999).
Lev, B., B. Sarath, and T. Sougiannis, “R&D-related Reporting Biases and Their
Consequences”, Contemporary Accounting Research, 22.4(2005).
Long, M. and I. Malitz, "Investment Patterns and Financial Leverage," in B. M.
Friedman (ed.) Corporate Capital Structures in the U.S. (Chicago: University of
Chicago Press), 1985.
Linchtenberg, F. R.(1988), "The Private R&D Investment Response to Federal Design
and Technical Competitions", American Economic Review, Vol.78.
Mansfield, E., "Patents and Innovation: An Empirical Study, Management Science",
32.3(1986).
Megna, P. and M. Klock, "The Impact of Intengible Capital on Tobin's q in the
Semiconductor Industry," American Economic Review 83(1993).
Muller, D. C., "The firm's Decision Process: An Econometric Investigation", Quarterly
Journal of Economics, 81(1967).
Myers, S. C., and N. S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions When
R&D 投資와 業價値
上場協硏究 第60號 2009／10 ․ 93
Firms Have Information that Investors Do Not," Journal of Financial Economics
13(1984).
Odagiri, H., "R&D Expenditures, Royalty Payments and Sales Growth in Japanese
Manufacturing Corporations", Journal of Industrial Economics, 32.4(1983).
Ohlson, J., "Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation",
Contemporary accounting Research, 11(1995).
Ozawa, T., "Macro Economuc Factors Affecting Japan's Technology Inflows and
Outflows: The Postwar Experience", International Technology Transfer:
Concepts, Measures, and Comparisons, Praeger, New York, 1985.
Pakes, A. and M. Schankerman, "The Rate of Obsolescence of Knowledge, Research
Gestation Lags, and the Private Rate of Return to Research Resources", pp.
73-88, in Z. Griliches (Ed.,), Patents, R&D, and Productivity, The University of
Chicago Press, 1984.
Penman, S.H. and X-J. Zhang. “Accounting conservatism, the quality of earnings, and
stock returns.” The Accounting Review, 77(2002).
Perry, S. and R. Grinaker, "Earnings Expectations and Discretionary Research and
Development Spending", Accounting Horizons, 8(1994).
Scherer, F. M., "Firm Size, Market Structure, Opportunity, and the Output of
Patented Inventions," American Economic Review, 55(1965).
Solow, Robert M. "A Contribution to the Theory of Economic Growth," Quarterly
Journal of Economics, 70, 1(1956).
Solow, Robert M. "Technical change and the aggregate production function." Review
of Economics and Statistics, 39.3(1957).
Sougiannis, T., "The Valuation of Corporate R&D Expenditures: Evidence from
Investment Opportunities and Free Cash Flow'" Finacial Management,
25.1(1994).
Sougiannis, T., “The Accounting Based Valuation of corporate R&D", The Accounting
Review, 69(1994).
Stiglitz, J. E. and A. Weiss, "Credit Rationing in Markets with Imperfect
特輯 : 業競爭力 强化를 한 R&D 投資促進方案
94 ․ 上場協硏究 第60號 2009／10
Information," American Economic Review, 71(1981).
Stoneman, P. and O. Toivanen, "Diffusion of Multiple Technologies: An Empirical
Study", Economics of Innovation and New Technology, (1997).
Szewczyk, S. H., G.P. Tsetsekos, and Z. Zantout, "The Valuation of Corporate R&D
Expenditures: Evidence from Investment Opportunities and Free Cash Flow,"
Financial Management, (1996).
Twiss, "Brian, Managing Technological Innovation", London, Longman, 1974.
Veugelers, R. and P. Houte, "Domestic R&D in the Presence of Multinational
Enterprises", International Journal of Industrial Organization, 8.1(1990), pp. 1-15
Zahra, S.A. and J.G. Covin, “Business strategy, technology policy and firm
performance.” Strategic Management Journal, 14(1993).
Zhao, H., "Technology Imports and Their Impact on the Enhancement of Chinas
Indigeneous Technological Capability", Journal of Development Studies,
31(1995).
