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Valoriser dans une optique de développement:
réussir une levée de fonds
ENTREPRISE ET PATRIMOINE
RDV TransmiCCIon
23 mai 2013
Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière
Intégrité – indépendance - professionnalisme
Objectif : lever des fonds
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement 2
Le type d’investissement est différent suivant le stade du développement de l’entreprise
Source: AFIC
Objectif : lever des fonds
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Amorçage:
Financer le démarrage de l’entreprise: frais antérieurs à la mise sur le marché du premier produit ou service
Premier tour de table: quelques milliers à quelques centaines de milliers d’euros
Capital-risque
Financer les premiers développements commerciaux
Entreprise encore jeune et fragile
Équipe de gestion spécialisée, voire fonds spécialisés (ex FCPI)
Capital-développement
Entreprises établies cherchant à accélérer leur développement interne et/ou leur croissance externe
Permet de faire sortir les investisseurs du premier tour de table
Souvent rôle dans conseil d’administration et surveillance
Capital-retournement
Lever des fonds après des pertes ou dans une situation difficile
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
«Business angels »
Fonds d’amorçage
Fonds de capital risque
Fonds de capital-développement
A chaque stade correspond un type d’investisseur différent:
Fonds de capital-retournement spécialisés
« Love Money » (entourage proche)
Incubateurs
Business angels
Lever des fonds par l’entrée en bourse
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La création du marché régulé d’Alternex en 2005 permet l’accès à la bourse pour des entreprises moyennes (de 10 à 200 m€ de capitalisation boursière)
L’entrée en bourse permet
Financer de grands projets
Diminuer l’endettement de l’entreprise
Permettre la sortie de certains actionnaires
Augmenter la notoriété de l’entreprise
Optimiser le prix de l’action
Inconvénients:
Coût élevés: coût pour l’entrée en bourse + coûts annuels pour gérer la cote
Consomme beaucoup de temps managérial
Gestion de la communication financière
Cours de bourse ne reflète pas forcément la vraie valeur du titre pour une société moyenne
Peut créer des contraintes pour lever d’autres fonds
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Comment optimiser ses chances de réussite pour lever des fonds
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1. Cibler les bons investisseurs
2. « Séduire » les investisseurs
Présentation du projet claire, synthétique tout en étant complète
Préparer sa présentation orale
Parler leur langage
3. « Rassurer» les investisseurs
Démontrer connaissance du marché
Capacité managériale et pour accompagner le développement de l’entreprise
Business plan chiffré, détaillé et cohérent
4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?
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1. Cibler les bons investisseurs
2. « Séduire » les investisseurs
Préparer un vrai dossier de présentation qui permet de donner une vision du projet claire, synthétique tout en étant complète
Préparer sa présentation orale
3. « Rassurer» les investisseurs
Démontrer sa connaissance du marché
Capacité managériale et pour accompagner le développement de l’entreprise
Business plan chiffré, détaillé et cohérent
4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?
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Moins l’entreprise a d’antériorité, moins la valorisation financière est importante:
Le critère principal d’investissement est l’équipe porteuse de projet et le marché
Deux types de méthodes sont privilégiées:
1. Les méthodes « intrinsèques »:
Méthode des Discounted Cash Flows (« DCF »)
2. Les méthodes analogiques: application de multiples de résultats
Comparables boursiers (société cotées)
Transactions comparables (sociétés non cotées)
Mais surtout, l’investisseur va valoriser son investissement en fonction du TRI qu’il espère obtenir à la sortie:
Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise
Démarrage ou amorçage 50% - 70% X 7– 14
Post-amorçage / capital-risque 40% X 6
Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Comment investisseur valorise-t-il l’entreprise ?
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Mais, historiquement, les TRI obtenus sont, en moyenne, très largement inférieurs aux attentes….
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Méthode des Discounted Cash-Flows
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Trois variantes principales de la méthode des DCF:
1. Actualisation des flux libres d’exploitation
2. Actualisation des flux pour l’actionnaire
3. Méthode des capitaux-risqueurs
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Méthode des Discounted Cash-Flows
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La méthode des DCF est basée sur un business plan - 5 ans minimum:
Compte de résultat prévisionnel en détaillant:
EBITDA = EBE
retraité des crédit-baux (redevance considérée comme amortissement et frais financiers)
Retraité de la participation des salariés comme charges de personnel
Incluant les autres produits et autres charges d’exploitation
EBIT = EBITDA – dotation aux amortissements
Charges financières
IS normatif (y compris CIR)
résultat net
Un prévisionnel de cash flow, qui intègre tous les mouvements de cash qui n’apparaissent pas dans le compte de résultat
Prend en compte les dettes financières totales, et de la trésorerie excédentaire, à la date de valorisation
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation
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Calcul du cash-flow annuel d’exploitation:
EBITDA
- IS
- Variation du BFR
- Investissements nets (CAPEX)
- Cessions/acquisitions d’autres actifs
= Cash-Flow d’exploitation (CF)
Actualisation de chaque cash flow à un taux d’actualisation (t) = Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:
• VR = Cash-flow de « croisière » dans 6* ans (CFc) x Multiple
VR = CFc x (1+t) / (t-g) où g = taux de croissance des Cash flow « à l’infini »
Valeur globale d’Entreprise (EV) = Σ CFn /(1+t)n + VR /(1+t)n
* Hypothèse d’un business plan sur 5 ans; n est le nombre d’année du business plan
n = 1
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RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – calcul du CMPC
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Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais est le taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement.
Le coût du capital est la moyenne pondérée par la valeur de marché des dettes et des fonds propres des deux coûts :
E x Ke + D x Kd (1- i) où: E = Fonds Propres
CMPC = D = Dettes financières
E + D i = taux d’impôt
Coût des fonds propres (Ke) = Taux sans risque (Oat 10 ans)
+ β x Taux marché actions
+ prime de risque spécifique
Coût de la dette = valeur de marché de la dette
• Le taux d’actualisation reflète la propre appréciation du risque
par l’investisseur • Forte sensibilité de la valorisation au taux d’actualisation
Taux de rendement
attendu par
l’investisseur
financier
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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – Obtention de la valeur des titres
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Valeur titres = EV – dettes financières nettes
Enterprise Value (EV) = valeur des titres + dettes financières nettes (DFN)
Dettes financières…
Dettes bancaires à la date de valorisation
Y compris effets portés à l’escompte..
Y compris dette de crédit-bail (or part des redevances à payer correspondant aux intérêts)
Y compris dettes compte-courant associés
…nettes de la trésorerie
Toute la trésorerie (VMP, comptes bancaires) considérée comme excédentaire (et donc distribuable) à la date de la valorisation
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2. Méthode des Discounted Cash-Flows Libres pour l’actionnaire
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Calcul du cash-flow annuel disponible pour l’actionnaire (et distribuable):
Résultat Net
+ Dotation aux amortissements
- Variation du BFR
- Investissements (CAPEX)
- Cessions/acquisitions d’autres actifs
+ Nouvelles dettes
- Remboursement dettes
- = Free Cash-Flow d’exploitation (FCF)
Actualisation de chaque cash flow au taux d’actualisation du rendement du capital attendu par l’investisseur = Coût du Capital seul (Ke)
Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:
• VR = Cash-flow de « croisière » à 6* ans (FCFc) x Multiple
VR = FCFc x (1+Ke) / (Ke-g)
Valeur Titres = Σ FCFn /(1+Ke)n + VR /(1+Ke)n N = 1
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RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Méthode des Discounted Cash-Flows
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Pertinente: permet de valoriser le business model du projet, dans tous ses aspects financiers
Permet de faire des teste de sensibilité du modèle à des hypothèses différentes: par ex
Retard dans le « décollage » des ventes
Baisse des marges
Coûts marketing plus importants
….
« Crash test »
Permet de tester la cohérence du projet
Benchmark en terme de rentabilité
Investissements cohérents avec objectifs visés
Part de marché visée « raisonnable »
Avantages Limites
Difficile à appliquer
Bâtie sur du prévisionnel:
L’expérience montre qu’il ne se réalise que très rarement
Vue du porteur du projet
Forte dépendance au taux d’actualisation qui reflète:
Perspectives de croissance
Perception des risques inhérents au projet et liés au contexte général
Vue de l’investisseur
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3. Méthode des capitaux-risqueurs
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Adaptation de la Méthode des Discounted Cash-Flows
Consiste à valoriser à terme (5-7 ans) la société en fonction du business plan
Actualiser cette valeur à la date d’aujourd’hui au taux qui reflète le degré de risque perçu: plus la société est jeune, plus le risque est élevé
Utilisation parfois de méthodes issues des probabilités (ex Black & Scholes), pour des start-up à très fortes perspectives de croissance
Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise
Démarrage - amorçage 50% - 70% X 7– 14
Post-amorçage / capital-risque 40% X 6
Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3
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Méthode des multiples
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Principaux multiples utilisés:
EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBITDA
EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBIT
Capitalisation boursière / résultat net (PER)
Parfois EV / Chiffre d’affaires
Comparaisons boursières:
Méthode difficile à utiliser pour des PME, voire non pertinente:
Suppose l’existence de sociétés cotées comparables à la société valorisée
Les multiples les plus pertinents sont souvent ceux basés sur les prévisions de résultat (cours de bourse reflète les attentes des investisseurs en terme de résultat)
Appliquer une décote pour absence de liquidité de la société à valoriser
Utiliser des moyennes de cours de bourse sur une durée pertinente
Ajuster avec le PER de place pour les entreprises étrangères
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Méthode des multiples
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Multiples de transactions constatés dans opérations similaires, mais:
Très peu d’informations sur les valeurs de transaction sur sociétés non cotées
Il s’agit d’un prix, résultat d’une négociation
Incorpore d’autres données de l’opération en général inconnues (exemple, modalités de paiement, garanties, etc.)
Néanmoins, on constate généralement que les valorisations pour des PME dans des secteurs classiques (hors internet, nouvelles technologies, et hors marques connues) mais en croissance tournent autour des multiples suivants:
EV / EBITDA (EBE) = 4 - 6
EV / EBIT (REX) = 5 - 6
Valeur titres / RN = 7 – 9
Pour des sociétés sur des secteurs en forte croissance ou des sociétés leaders sur leur domaine, les valorisations peuvent être plus importantes
Tendance actuelle à la baisse des multiples compte du contexte économique
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Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative
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Il s’agit avant tout de couvrir les besoins de financements:
Or, pour les levées en capital-risque, et surtout pour les cas de retournement, les investissements sont relativement peu nombreux
RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement
Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative
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La valorisation n’a d‘impact que sur la dilution des actionnaires historiques. Ce qui est surtout important, c’est maximiser la plus-value à la sortie
Il existe des moyens pour limiter la dilution: ex: Obligations Convertibles
Possibilité de récupérer du capital si la société performe bien/mieux que prévu: BSA, BSPCE…
Possibilité de conserver le pouvoir de gestion par d’autre moyens:
Ex: Actions à droit de vote double
Holding
Pacte d’associés
Permettre aux investisseurs d’augmenter leur TRI par des moyens complémentaires:
Dividendes prioritaires
Effet de levier
Sécuriser leur rendement
Prévoir dès le début comment permettre la sortie des financiers à 5 -7 ans
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Réussir sa levée de fonds
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Plus un financier entre sur une valorisation élevée, plus il sera exigeant sur son prix de vente (s’il le peut…)
La négociation sur le pacte d’associés a autant d’importance que la négociation sur la valeur
Un investisseur peut (en principe) apporter plus que seulement du cash
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Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière
25, cours de Verdun
33000 Bordeaux
Tel : 05 56 79 24 24
www.mbacapital.com
Email: [email protected]
Contact
Isabelle ARNAUD-DESPREAUX