Remunerazione del capitale - REF Ricerche › fileadmin › Materiale_sito › contenuti › ... · n.33 - Acqua - Servizio idrico integrato: i prossimi passi della regolazione, marzo

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Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, CO.MO.I. Group, Veolia, Acque-dotto Pugliese, HERA, Metropolitana Milanese, Crif Credit Rating Agency, Cassa Conguaglio per il Settore Elettrico e Cassa Depositi e Prestiti

Gruppo di lavoro: Donato Berardi, Samir Trainie-mail: [email protected]

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Abstract

In un periodo storico che ha visto crescere la volatilità dei mercati finanziari, AEEGSI si appresta a rivedere le metodolo-gie e i criteri utilizzati per calcolare la remunerazione del capitale nei settori energetici. Le scelte avranno una naturale implicazione anche per la misura degli oneri finanziari e fiscali del servizio idrico.

Il principale limite della prassi in uso è la mancanza di coerenza interna tra il riferimento sul tasso di interesse nominale e la misura dell’inflazione. Un’ulteriore debolezza è connaturata all’orizzonte di breve termine preso a riferimento, che non appare idoneo a neutralizzare le oscillazioni dei mercati finanziari.

Le più avanzate esperienze internazionali di regolazione mostrano che coerenza metodologica interna e consistenza intertemporale delle scelte sono ingredienti imprescindibili di una regolazione tariffaria che sappia offrire un adeguato sostegno agli investimenti. Un adeguato mix di criteri prospettici e retrospettivi su un orizzonte di medio-lungo termine sembra poter offrire maggiori garanzie.

Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole

coerenti e stabili (Segue)

Laboratorio SPLCollana Acqua

n.36 - Acqua - Sviluppi delle tariffe, sostenibilità della spesa e Bonus idrico, marzo 2015n.35 - Ambiente - Rifiuti: a quando un 'Autorità indipendente?, marzo 2015n.34 - Acqua - Riforma della Costituzione: sull'ambiente decide lo Stato, marzo 2015n.33 - Acqua - Servizio idrico integrato: i prossimi passi della regolazione, marzo 2015n. 32 - Acqua - Diritti degli utenti: da Nord a Sud AEEGSI riafferma l’eguaglianza, febbraio 2015n. 31 - Acqua - Articolazione tariffaria: un solo strumento per troppi fini, febbraio 2015n. 30 - Acqua - Tariffe degli scarichi industriali: riordino in arrivo, gennaio 2015n. 29 - Acqua - Aggregazioni e in house nela Legge di Stabilità 2015n.28 - Acqua - Il Piano Juncker: per non dimenticare l'acqua, dicembre 2014n.27 - Acqua - Remunerazione del capitale e oneri finanziari nei settori regolati: alla ricerca di regole coerenti e stabili, dicembre 2014

Tutti i contributi sono liberamente scaricabili, previa registrazione, dal sito di REF Ricerche

Il Laboratorio Servizi Pubblici Locali è un forum di analisi e discussione che intende riunire selezionatirappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare ildibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali.Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbli-che nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquistodelle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente.Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” siaper condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porloin relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Paese. Donato BerardiDirettoree-mail: [email protected]. 02 87078150

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Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili

Acqua N°37

Acqua n. 37 - marzo 2015 Pagina 3 Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili

1 Delibera AEEGSI 597/2014/R/COM.

2 Per un approfondimento si rimanda al Contributo n. 27 “Remunerazione del capitale e oneri finanziari nei settori regolati: alla ricerca di regole co-erenti e stabili”, Dicembre 2014.

La remunerazione del capitale e gli oneri finanziari nei settori regolati Alla fine del 2014, AEEGSI ha avviato un procedimento per la riforma della metodolo-gia e dei criteri di determinazione del tasso di remunerazione del capitale investito nei settori energetici regolati (Weighted Average Cost of Capital – WACC)1.

Tale procedimento esclude per ora il servizio idrico integrato, sia perchè è caratterizza-to da una metodologia di riconoscimento degli oneri finanziari e fiscali non basata sulla tradizionale formula del WACC, sia perché il servizio idrico presenta peculiarità tali da giustificare un supplemento di riflessione dedicato. Il servizio idrico è infatti caratteriz-zato da un fabbisogno di investimenti più elevato, da una vita utile delle opere più lunga rispetto ai settori energetici, da un più basso livello di patrimonializzazione delle ge-stioni (connaturato alla natura demaniale dei cespiti), da orizzonti temporali dei finan-ziamenti più lunghi, oltre che da una regolazione più giovane e non ancora assestata.

Le scelte di AEEGSI dovranno tenere in debita considerazione i fattori che influenzano l’attuale evoluzione dei mercati finanziari, con il recente avvio degli acquisti di titoli di Stato da parte della Banca Centrale Europea che ha già avuto ripercussioni significative sull’evoluzione dei mercati azionari ed obbligazionari.

A partire dalla criticità emerse, il presente contributo descrive le migliori pratiche interna-zionali e individua un insieme di criteri che potrebbero essere considerati per assicurare la coerenza metodologica e le coerenza intertemporale delle scelte2. Il lavoro si concentra sui criteri di calcolo del rendimento dell’attività priva di rischio e della coerente misura di inflazione.

La metodologia AEEGSI: limiti e incoerenzeL’idea sottostante la metodologia WACC è quella secondo cui il costo d’uso del capitale può essere determinato sulla base del rendimento delle attività prive di rischio, del ren-dimento specifico del settore regolato, del costo efficiente del capitale di debito, e del grado di indebitamento medio del settore, oltre che della tassazione. Il WACC è dunque una media del costo del capitale di debito e del costo del capitale di rischio, pesati sulla base dell’incidenza delle rispettive fonti finanziarie in una struttura finanziaria stan-dard.

Nella regolazione AEEGSI il calcolo del livello di remunerazione del capitale nei settori energetici non è codificato, ma la formula del WACC e i criteri con cui vengono valorizzati

La riforma del WACC avviata a fine 2014 esclude il servizio idrico

Riforma avviata in un contesto peculiare dei mercati finanziari

Il WACC rappresenta il costo medio standard del capitale, proprio e di terzi, investito in azienda

Acqua n. 37 - marzo 2015 Pagina 4



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i relativi parametri sono puntualmente rendicontati nelle relazioni tecniche che accom-pagnano i provvedimenti di aggiornamento, le analisi di impatto regolatorio, i documen-ti di consultazione3.

L’azione amministrativa di AEEGSI è preceduta da una chiara enunciazione degli orien-tamenti, da un successivo confronto con i portatori di interesse e si conclude con scelte motivate. Una linea di condotta che ripercorre le migliori pratiche internazionali in ma-teria di trasparenza e accountability dell’azione amministrativa.AEEGSI adotta una metodologia coerente con le esperienze internazionali più avanza-te di regolazione dei servizi a rete (Ofgem, Ofwat, ecc.). Le peculiarità dell’approccio AEEGSI rispetto a queste esperienze risiedono nel diverso orizzonte temporale preso a riferimento e nei criteri di calcolo di alcuni parametri.

Nello specifico, i parametri del WACC sono tradizionalmente aggiornati da AEEGSI in avvio di ciascun periodo regolatorio. Dal 2012 per il settore della distribuzione elettrica è stata introdotta una modalità di aggiornamento intra-periodo, cioè una cadenza biennale che prevede l’adeguamento del solo tasso dell’attività priva di rischio. Tale scelta, poi mutuata anche negli altri settori energetici regolati, è stata verosimilmente ispirata dal desiderio di recepire le mutate condizioni dei mercati finanziari e ad assicurare un costo finanziario più aderente al cambiamento nel paradigma economico prevalente.

Questa procedura, che nelle intenzioni doveva assicurare una risposta più adeguata alla volatilità dei mercati finanziari, ha invero mostrato alcuni limiti.

L’incidente è rappresentato dall’adeguamento della remunerazione del capitale per il ser-vizio di stoccaggio di gas naturale dell’ottobre u.s. 4, allorquando la riproposizione delle prassi in uso ha concretizzato una caduta del tasso di interesse reale riconosciuto. Alla revisione al ribasso del tasso di rendimento delle attività prive di rischio (coerente con l’evoluzione dei mercati) si affiancava la riconferma di un tasso di inflazione all’1,5%, in linea con i valori programmatici riportati nei documenti governativi della primavera 2014.

La Figura allegata illustra la congiuntura dei mercati finanziari negli ultimi dieci anni: vi si legge bene come dopo un lungo periodo di tassi sostanzialmente stabili, a partire dal 2011 si osserva una impennata dei tassi sul BTP decennale, seguita da una sua successiva caduta. Un andamento coerente con l’esplosione della crisi di credibilità sul debito italiano e con la successiva adozione di strumenti straordinari di politica monetaria da parte del-

3 Per il servizio idrico integrato, invece, la formula di calcolo degli oneri finanziari e fiscali è enunciata all’art. 19 e all’art.20 dell’Allegato A della delib-era 643/2014/R/Idr (Metodo Tariffario Idrico).

4 Delibera AEEGSI 531/2014/R/gas.

La metodologia di AEEGSI è coerente con le migliori esperienze internazionali

Dal 2012 introdotta una modalità di aggiornamento intra-periodo regolatorio del solo tasso di interesse risk free

I limiti dell’attuale metodologia di calcolo e di aggiornamento del WACC

Limiti della metodologia emersi in un contesto di aumentata volatilità dei mercati obbligazionari e crisi economica




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la Banca Centrale Europea. Contestualmente, la debolezza dell’economia, appesantita dal drenaggio di risorse necessario a mettere in sicurezza il bilancio dello Stato, favoriva un crollo dell’inflazione che da valori superiori al 3% si portava verso lo zero, con il rischio di scivolamento in una spirale deflattiva.

Si può ben comprendere come nel caso di specie, le conseguenze siano discese dal recepi-mento degli sviluppi di mercato sul versante del rendimento delle attività prive di rischio, in assenza di un coerente recepimento del mutato scenario per l’inflazione al consumo. La diminuzione dei tassi nominali era infatti il naturale portato di una riduzione delle attese di inflazione, e del rientro dalla crisi di credibilità sul debito pubblico.Un’incoerenza che ha reso evidenti i limiti della prassi in uso e condotto all’avvio di un pro-cedimento da parte di AEEGSI finalizzato alla ridefinizione dei criteri seguiti per la quanti-ficazione dei parametri in occasione dei periodici aggiornamenti.

Mancata coerenza dell'orizzonte temporale di riferimento e tra tasso di interesse nominale e misura di inflazione




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Il principio comunitario del “full cost recovery” richiede che la tariffa sia chiamata a coprire i costi operativi e di investimento del servizio, ivi incluso il costo finanziario del capitale investito.Come da prassi in uso nella regolazione dei monopoli naturali, nei servizi regolati da AEEGSI questa componente di costo si articola in due componenti: l’ammortamento delle infrastrutture, destinato a misurare l’obsolescenza delle stesse, e il costo finanziario, necessario a remunerare i capitali investiti nella realizzazione delle infrastrutture.Se l’ammortamento è misurato dalla vita utile delle opere e dal costo di costruzione delle opere (il cosiddetto capita-le investito netto o regulatory asset based), la quantificazione del costo finanziario “efficiente” pone alcuni problemi di ordine metodologico. Se in teoria dovrebbe riflettere i costi necessari a reperire sul mercato le risorse finanziarie, nella prassi, considerata la differente natura dei soggetti gestori e/o la variegata possibilità di canali di accesso al credito e/o ai mercati dei capitali, le condizioni economiche e il costo della provvista possono rivelarsi assai diversi-ficate. In alcuni casi, poi, si pensi al caso di gestori in house di piccole dimensioni e/o poco patrimonializzati e/o di proprietà di enti locali gravati dal patto di stabilità, l’accesso al mercato del credito può persino rivelarsi precluso.Si può buon capire come in tutti questi casi, il riconoscimento di un costo finanziario efficiente impone alcune rile-vanti scelte di campo.La prassi utilizzata e internazionalmente riconosciuta mira a individuare una misura efficiente del costo del fi-nanziamento a debito, e un costo opportunità della provvista di capitale di rischio: in questo modo la regolazione giunge a determinare un costo finanziario medio del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

RemuneRazione del capitale e oneRi finanziaRi nei seRvizi Regolati




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In Italia, nei settori regolati da AEEGSI si tratta di un tasso di remunerazione reale e ante-imposte (WACC pre tax), ovvero al netto dell’inflazione e che tiene conto dell’impatto della tassazione5, secondo la seguente formula:

dove:

e: - Ke=rendimento atteso del capitale di rischio; - Kd=costo de capitale di debito; - rpi, tasso programmato d’inflazione; - ERP=premio al rischio del capitale proprio (equity risk premium); - β=misura del rischio sistematico dell’attività di rischio; - rf=tasso di rendimento nominale privo di rischio (risk free); - DRP=premio al rischio di indebitamento (debt risk premium); - E=capitale proprio; - D=capitale di debito; - tc= aliquota fiscale per il calcolo del beneficio fiscale derivante dalla deducibilità, ai fini delle imposte dirette, degli oneri finanziari (cosiddetto scudo fiscale); - T=aliquota teorica imposte (IRES e IRAP) sul risultato d’esercizio - E/(E+D) = quota del capitale proprio sul totale del passivo; - D/(E+D) =quota del capitale di debito sul totale del passivo.

Nella regolazione AEEGSI il tasso dell’attività priva di rischio (rf) è generalmente calcolato come media dei rendi-menti dei titoli di Stato decennali (BTP) nei 12 mesi che precedono l’aggiornamento.

Il costo del capitale di debito (kd) è invece quantificato sommando al tasso dell’attività priva di rischio (rf) una maggiorazione, denominata premio al rischio di debito (DRP). Quest’ultima è determinata in base al grado di ri-schio e alle condizioni di accesso al mercato finanziario riferita alla media del settore o un certo insieme di imprese regolate, ed è stabilito in modo standard da AEEGSI. Come si può agevolmente comprendere, anche la scelta delle imprese e delle casistiche cui guardare per le definizione dello standard, o di uno o più standard, implica un giudizio circa la scala finanziaria efficiente.

5 In questo senso il WACC pre tax si distingue da quello utilizzato da altre autorità di regolazione, come ad esempio OFGEM, che per il settore elettrico inglese prende a riferimento il WACC Vanilla, che prescinde dalla tassazione di impresa (compreso lo scudo fiscale) e dall’inflazione.




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Il costo del capitale di rischio (Ke) è definito dalla somma di due addendi: - il tasso di rendimento delle attività prive di rischio (rf); - una maggiorazione che riflette il rischio sistematico di ciascun settore (non diversificabile).

La seconda componente è data dal premio al capitale di rischio (equity risk premium - ERP), cioè la maggiorazione di rendimento che i mercati finanziari riconoscono agli investimenti nel settore, rispetto a quello riconosciuto alle attività prive di rischio. Per quantificare questa maggiorazione si utilizza un coefficiente (denominato equity beta o beta levered)6 che misura il rischio non diversificabile dell’attività.

Nei settori regolati da AEEGSI la misura del rischio settoriale (il beta levered) è settoriale, cioè unica per tutte le aziende regolate che operano in un certo settore.

Il tasso di inflazione è determinato sulla base del documenti di programmazione economica e finanziaria del Gover-no e delle più recenti stime pubblicate dalle principiali istituzioni nazionali e internazionali7.

Infine, un ulteriore elemento che ha impatto sul costo del capitale è il prelievo fiscale. Come anticipato più sopra, AE-EGSI definisce un costo finanziario medio ante-imposte, determinando sia un’aliquota teorica di incidenza delle im-poste (pari al 35,7%) sia un livello teorico dello scudo fiscale (il 27,5% corrispondente a quello dell’aliquota IRES)8.

La Tavola allegata mostra i valori dei parametri utilizzati per il calcolo del WACC in alcuni settori regolati da AE-EGSI. Si osserva come per gran parte dei parametri si tratti di valori allineati tra i settori (tasso di interesse dell’at-tività priva di rischio, tasso di inflazione, tassazione); alcuni parametri presentano pur tuttavia valori differenziati, a marcare le specificità di ciascun settore rispetto agli altri (struttura finanziaria standard, beta levered).

Eppure, sino ad oggi, una parte delle differenze nei valori del WACC tra i diversi settori è dipeso da differenti tempi-stiche di aggiornamento del tasso di rendimento dell’attività priva di rischio e del tasso di inflazione, riconducibili alle condizioni dei mercati finanziari e alla mancanza di una coerenza interna tra le quantificazioni riferite alle due grandezze indicate.

Per il caso del servizio idrico integrato, a differenza dei settori energetici, AEEGSI non adotta la “tradizionale” for-mulazione del WACC ante-imposte, ma un algoritmo di calcolo con il quale vengono determinati separatamente gli oneri finanziari e gli oneri fiscali riconosciuti9.

6 Il beta indica il modo in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato. Statisticamente, il beta è uguale alla covarianza tra i rendimenti attesi del titolo e quelli del mercato, divisa per la varianza del rendimento atteso del mercato. Tali coefficienti sono diret-tamente collegati con l'attività dell'azienda/settore oggetto di analisi e riflettono in linea generale la volatilità dei flussi di cassa operativi e il grado di indebitamento.

7 Più nello specifico, nella delibera 531/14 di aggiornamento del WACC per il servizio di stoccaggio del gas naturale effettuata ad ottobre 2014 vengono richiamate anche “stime di breve-medio periodo delle principali istituzioni internazionali”.

8 Lo scudo fiscale è legato alla deducibilità dal reddito di impresa degli interessi passivi sul debito e fa sì che il costo del capitale di debito dopo le imposte sia inferiore a quello prima delle imposte.

9 Le quantificazioni contenute nelle Tavole sono comparabili a condizione di considerare unitamente le due componenti di onere finanziario e fiscale e di correggere per il differente trattamento dell’IRAP. Nel caso del servizio idrico l’IRAP è riconosciuta tra i costi operativi, mentre nei settori energetici è ricompresa nella remunerazione del capitale.




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Il costo del capitale nelle esperienze internazionali di regolazioneNei contesti di regolazione internazionali la quantificazione del tasso di remunerazione del capitale si basa su una metodologia condivisa, pur con alcuni distinguo in merito ai criteri adottati per la quantificazione dei parametri.

Un esempio di regolazione con impostazione prospettiva (forward looking) è quella del servizio idrico inglese. Ofwat adotta un metodo “ibrido”, prendendo a riferimento il tasso di interesse reale dei titoli di Stato di nuova emissione con scadenza a medio-lungo termi-ne (5, 10 e 20 anni) indicizzati all’inflazione (UK Index-Linked Gilts)10 e le attese di mercato sull’orizzonte del periodo regolatorio11.

Nelle sue valutazioni periodiche Ofwat si premura di verificare se il tasso di riferimento per l’attività priva di rischio si discosta sensibilmente dalla media storica di lungo periodo dei tassi reali. Ofwat verifica dunque che il risultato di un’impostazione prospettica (for-ward looking) che guarda al medio-lungo termine sia coerente con quello di un’imposta-zione retrospettiva (backword looking) che guarda ad un orizzonte passato di estensione temporale equivalente.

Ofgem, che regola la distribuzione elettrica inglese, adotta un approccio più ampio, dappri-ma fissando un intervallo per il rendimento dell’attività priva di rischio coerente con i tassi di interesse a medio-lungo termine espressi dai titoli indicizzati all’inflazione, controllan-do per i tassi sui titoli di pari durata a tasso fisso e tenendo in considerazione i tassi fissati in precedenti periodi regolatori12. Nel caso di Ofgem l’approccio rimane forward looking, dove le scelte pregresse giocano un ruolo altrettanto importante: una valutazione che sem-bra suggerire come la consistenza intertemporale delle scelte ha un peso.

Per il tasso di inflazione in tutti i settori regolati inglesi si guarda ad un orizzonte tempora-le coerente con la scadenza (maturity) dei titoli di Stato.Per la distribuzione elettrica Ofgem si basa sull’inflazione implicita (break even inflation) nel rendimento dei titoli di Stato a 10 e 20 anni indicizzati all’inflazione. Analogamen-te, come desumibile dall’ultimo aggiornamento per il settore idrico (periodo regolatorio 2015-2019), Ofwat appare basarsi sulle attese di lungo termine incorporate nel rendimen-

Il modello Ofwat

Il modello Ofgem

Orizzonte temporale coerente tra tasso di interesse risk free e tasso di inflazione

10 I titoli indicizzati all’inflazione (inflation linked) sono titoli obbligazionari che offrono una remunerazione fissata in termini reali: in termini nomi-nali il rendimento è definito da un certo tasso di interesse reale cui va sommata l’inflazione di periodo. L’analisi dei titoli indicizzati all’inflazione permette di calcolare il tasso d'inflazione implicito (break even inflation) nelle quotazioni di un titolo indicizzato, ovvero quel tasso che permette al rendimento a scadenza dello stesso titolo di uguagliare quello di un bond a cedola fissa (BTP ordinario) di analoga vita residua. In termini generali, le obbligazioni inflation-linked permettono di investire in uno strumento finanziario che prevede il rimborso del valore nominale alla scadenza e che offre un rendimento indicizzato all'andamento del tasso di inflazione (generalmente a quello del Paese di emissione o a quella di un’area più ampia come, ad esempio, l’inflazione dell’area euro per alcuni emissioni effettuate dai paesi aderenti), secondo le modalità stabilite all'emissione. Le finalità sono quelle di detenere un’attività (asset class) che difenda i rendimenti reali dell’investitore. L’orizzonte temporale d'investimento è generalmente a medio- lungo termine. Nel nostro Paese, negli ultimi anni sono stati emessi i BTP Italia, titoli di stato indicizzati all’inflazione italiana (Indice FOI, senza tabacchi - Indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati, al netto dei tabacchi), permettendo all’investitore una protezione contro l’aumento dei livelli dei prezzi al consumo (in alcuni casi con rendimento reale minimo garantito). Sia il capitale rimborsato a scadenza sia le cedole pagate periodicamente sono rivalutate sulla base dell’inflazione. Le cedole, in particolare, saranno calcolate come una percentuale fissa sul capitale indicizzato all’inflazione.

11 Si veda “Setting price controls for 2015-20 – risk and reward guidance”, Ofwat (2014).

12 Si rimanda a titolo esemplificativo A “Strategy decision for the RIIO-ED1 electricity distribution price control”, Ofgem (2013).

http://www.ofwat.gov.uk/pricereview/pr14/gud_tec20140127riskreward.pdf

https://www.ofgem.gov.uk/ofgem-publications/47067/riioed1decoverview.pdf




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to dei titoli di Stato a 20 anni indicizzati all’inflazione (corrette per un premio al rischio inflazione): un arco temporale più lungo di quello di Ofgem e coerente con la durata dei finanziamenti accesi dalle aziende del settore (circa 20 anni).

L’esito delle scelte sul tasso di interesse reale dei servizi regolati inglesi è riassunto dalla Figura che segue.Si evince chiaramente come le scelte in materia di tassi di riferimento per le attività prive di rischio siano state in parte sganciate dalle condizioni di mercato prevalenti al momento dell’aggiornamento, puntando su quantificazioni coerenti con un orizzonte di lungo ter-mine, oltre che con la necessaria coerenza rispetto alle scelte pregresse e al fabbisogno di investimento dei diversi settori.

Il segnale offerto dalla regolazione indipendente è risultato coerente e consistente, capace di superare le turbolenze dei mercati e le risposte straordinarie della politica monetaria della Banca centrale (Quantitative easing).




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Diversa è l’impostazione del regolatore olandese (Dutch Authority for Consumers and Markets – DACM) per il settore idrico che abbraccia logiche di tipo backward looking, lad-dove il tasso dell’attività priva di rischio è la media tra il rendimento dei titoli di Stato de-cennali nei 5 anni e nei 2 anni precedenti l’aggiornamento (ne risulta una media “ibrida” su un orizzonte tra i 3 e i 4 anni).

Per quanto riguarda invece la misura dell’inflazione, il regolatore olandese utilizza una metodologia “ibrida” poiché considera sia misure storiche, sia attese di mercato e dei principali previsori internazionali. Nello specifico, la misura storica è data dalla media dei tassi di inflazione negli ultimi 3 anni che precedono l’aggiornamento, mentre le attese si riferiscono alle proiezioni di breve e medio periodo pubblicate dalla BCE (basate sulle in-dicazioni di previsori professionali), dalla CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis e dalla Bundesbank.Il regolatore olandese, a differenza di quello inglese, ha optato per una soluzione backword looking con un orizzonte sensibilmente più breve per il tasso dell’attività priva di rischio e una misura di inflazione che contiene criteri forward e backword looking, non necessaria-mente coerenti con le scelte in materia di rendimento dell’attività priva di rischio.

Quali lezioni? L’esperienza internazionale, unitamente ai limiti evidenziati dell’attuale modalità di deter-minazione del costo finanziario del capitale nei settori regolati da AEEGSI, suggerisce l’op-portunità di una revisione di logiche e criteri, con un meccanismo in grado di superare le contingenze e assicurare quella stabilità di regole e valutazioni di cui i settori abbisognano.La revisione dei criteri dovrà auspicabilmente essere ispirata ad alcuni principi cardine, quali: i. la coerenza interna: la misura dell’inflazione dovrà essere coerente con quella presa a riferimento per il rendimento dell’attività priva di rischio;

ii. consistenza intertemporale: robusta, impermeabile alle turbolenze dei mercati finanziari, resiliente, assicurando esiti consistenti nel tempo;

iii. prevedibile: basata su un insieme di criteri codificati al fine di permettere a operatori e investitori di disporre di un set informativo chiaro e intelligibile.

La Figura sintetizza i risultati di un esercizio in cui si sono ricostruiti i valori teorici di riferimento per il tasso reale dell’attività priva di rischio, sulla base di differenti approcci alternativi a confronto delle valutazioni operate da AEEGSI in corrispondenza di alcuni recenti aggiornamenti per i settori regolati:

1. Retrospettivo - 12 mesi: il tasso nominale è la media del rendimento degli ultimi 12 mesi dei titoli di Stato (BTP) con scadenza a 10 anni; la misura di inflazione è la coerente attesa desunta dai mercati finanziari (tassi impliciti negli Swap a 10 anni);

La logica backward looking del regolatore olandese nel servizio idrico

Il metodo ibrido per la misura dell’inflazione

I principi cardine che dovrebbero ispirare la revisione dei criteri da parte di AEEGSI




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2. Retrospettivo – 5 anni: il tasso nominale è la media del rendimento degli ultimi 60 mesi (5 anni) dei titoli di Stato (BTP) con scadenza a 10 anni; la misura di inflazione è la coerente attesa desunta dai mercati finanziari (tassi impliciti negli Swap a 10 anni);

3. Prospettico – 10 anni: il tasso nominale è la media delle previsioni puntuali del tasso di interesse sui titoli di Stato con scadenza a 10 anni sull’orizzonte dei successivi 10 anni; la misura di inflazione è la coerente attesa formulata dai previsori professionali.

In riferimento agli aggiornamenti più recenti operati da AEEGSI per la distribuzione di gas naturale e energia elettrica (novembre 2013) e di stoccaggio di gas naturale (ot-tobre 2014), si osserva chiaramente come nel corso di un anno le valutazioni operate da AEEGSI abbiano prospettato una contrazione di quasi 60 punti base (da 2,61% a al 2,07%) dei tassi di interesse reale.

L’esercizio proposto mostra che la caduta sarebbe stata ancora più significativa se le scelte fossero state informate ad un criterio puramente retrospettivo su un orizzonte degli ultimi 12 mesi (da 2,47% a 1,62%); esiti superiori in termini di stabilità si sareb-bero prodotti con l’adozione di un criterio parimenti retrospettivo su un orizzonte di 5 anni (da 2,64% a 2,51%), peraltro sostanzialmente coerenti con quelle di un criterio di natura prospettica su un orizzonte di 10 anni (da 2,63% a 2,52%).

Sono evidenze che suggeriscono che l’allungamento del periodo di riferimento aiuti a stabilizzare le valutazioni, con una sostanziale convergenza tra le valutazioni basate su logiche retrospettive e prospettiche, suggerendo una superiore capacità di resilienza e consistenza intertemporale.

L’importanza della convergenza tra le valutazioni basate su logiche retrospettive e prospettiche




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Conclusioni

In aderenza al principio comunitario del full cost recovery, la determinazione del costo finanziario “efficiente” del capitale rappresenta un tassello centrale della regolazione ta-riffaria nei servizi a rete.In un periodo storico che ha visto crescere la volatilità dei mercati finanziari, alcune recen-ti decisioni di AEEGSI hanno sollevato qualche perplessità.

Se l’impostazione metodologica correntemente adottata, che ricalca quella delle migliori prassi internazionali, si è dimostrata robusta, i criteri e le logiche per determinare il valore di alcuni parametri presentano criticità che andrebbero corrette. AEEGSI ha in effetti av-viato un procedimento che mira a revisionare i criteri e le logiche che guidano la definizio-ne del costo finanziario del capitale riconosciuto.

Il principale limite della prassi in uso è la mancanza di coerenza interna tra le logiche seguite per individuare il tasso di interesse nominale e la corrispondente misura dell’in-flazione. Un’ulteriore debolezza è connaturata all’orizzonte di breve termine preso a rife-rimento (12 mesi), che non appare idoneo a neutralizzare le forti oscillazioni dei mercati, con la conseguenza di trasferire sui settori regolati un grado di incertezza non compatibile con l’orizzonte su cui si muovono la pianificazione degli interventi, la durata delle conven-zioni di servizio e la provvista di capitali.

Le più avanzate esperienze internazionali di regolazione mostrano che coerenza metodo-logica interna e consistenza intertemporale delle scelte sono ingredienti imprescindibili di una regolazione tariffaria che sappia offrire un adeguato sostegno agli investimenti.

Un adeguato mix di criteri prospettici e retrospettivi su un orizzonte di medio-lungo termi-ne sembrano offrire maggiori garanzie e assicurare quella consistenza intertemporale in grado di traguardare orizzonti di medio-lungo termine, in linea con la vita utile delle opere e con la durata dei finanziamenti.

I limiti della prassi in uso e l’importanza della coerenza metodologica interna e della consistenza intertemporale delle scelte

Alla ricerca di un mix di criteri prospettici e retrospettivi su un orizzonte di medio-lungo termine

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