1

Marta Filipiak

Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów

Dłużnych

________________________________

marta.filipiak@noblesecurities.pl

T: +48 601 694 300

Tomasz Kuciński

Analityk

Biuro Analiz Rynku Papierów Dłużnych

________________________________

tomasz.kucinski@noblesecurities.pl

T: +48 723 335 291

Listopad 2012 r. to trzeci

kolejny miesiąc, kiedy nowe

emisje obligacji

korporacyjnych znacząco

przekraczają odpowiednie

wielkości z poprzedniego

roku. W wartościach

skumulowanych, wyłączając

emisje BGK, już po

wrześniu br. wyemitowano

więcej obligacji niż w całym

2011 r.

Listopad 2012 r. to trzeci kolejny miesiąc, kiedy nowe emisje obligacji

korporacyjnych znacząco przekraczają odpowiednie wielkości z poprzedniego

roku. W wartościach skumulowanych, wyłączając emisje BGK, już po wrześniu

bieżącego roku wyemitowano więcej obligacji niż w całym 2011 r. Z pewnością

duży w tym udział ogromnych emisji spółek energetycznych jak PKN Orlen,

PGNiG czy Energa. Nie bez znaczenia była też emisja długu

podporządkowanego PKO BP, jednak również wiele mniejszych firm

zdecydowało się na taką formę finansowania działalności. Głównie dzięki

wspomnianym, bardzo dużym kwotowo emisjom, wśród organizatorów prym

wiedzie BRE Bank oraz UniCredit, co do liczby przeprowadzonych emisji

wyróżnia się zaś Copernicus Securities, wspomniany już BRE Bank, a następnie

NWAI Dom Maklerski.

W jednej z najbardziej aktywnych pod względem liczby emisji i udziałów

w notowaniach na Catalyst branży, czyli w sektorze deweloperów, w ciągu

najbliższych 6 miesięcy przypada data zapadalności obligacji 11 spółek o

wartości niemal 1 mld zł, wyemitowanych w 27 seriach. Z kolei wśród spółek

zajmujących się windykacją, w najbliższym półroczu spłaty bądź refinansowania

wymagać będzie 136,9 mln zł obligacji.

Coraz większej popularności emitowania obligacji korporacyjnych nie

przeszkadza fakt, że ich oprocentowanie wciąż jest średnio wyższe od kosztu

kredytu. Okazuje się, że pozostałe cechy takiego sposobu zadłużania wciąż ten

fakt usprawiedliwiają.

Atrakcyjności tej klasy aktywów nie umniejsza również relatywnie

niewielka aktywność inwestorów na prowadzonym przez warszawską giełdę

rynku Catalyst, gdzie choć liczba transakcji rośnie, to miesięczne obroty rzadko

pozwalają, by właściciela zmieniło więcej niż 1 proc. notowanych emisji.

R Y N E K O B L I G A C J I

K O R P O R A C Y J N Y C H

M I E S I Ę C Z N I K , G R U D Z I E Ń 2 0 1 2

Rynek obligacji korporacyjnych

L I S T O P A D 2 0 1 2

2

Spis treści

Nowe emisje obligacji w Polsce ................................................................................................................................. 3

Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych kredytów

........................................................................................................................................................................................... 6

Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro ................................................................................ 8

Dwie najbardziej aktywne branże: spółki deweloperskie i windykacyjne ................................................ 10

Deweloperzy ........................................................................................................................................................... 10

Otoczenie branży ................................................................................................................................................................. 10

Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów................................................................................................ 11

Spółki windykacyjne ............................................................................................................................................ 13

Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych ............................................................................ 14

Informacje z rynku – listopad 2012 ...................................................................................................................... 16

Informacje ogólne: ................................................................................................................................................ 16

Wiadomości ze spółek: ........................................................................................................................................ 17

Rynek Catalyst ............................................................................................................................................................ 21

Aktualny stan rynku ............................................................................................................................................. 21

Najaktywniej handlowane obligacje ................................................................................................................ 21

Debiuty ..................................................................................................................................................................... 22

Zapadalności ........................................................................................................................................................... 24

Pozostałe ciekawe wydarzenia .......................................................................................................................... 24

Wskaźnik Altmana w polskich realiach .............................................................................................................. 25

Spis wykresów i tabel ............................................................................................................................................... 27

3

Nowe emisje obligacji w Polsce

Wielkość nowych emisji obligacji korporacyjnych w Polsce znacząco zaburzają obligacje emitowane

przez BGK, czy to na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego, czy na potrzeby własne banku. Włączając je

do analizy, (duże natężenie emisji w 2011 r. - 7,78 mld zł emisji dla KFD i 4 mld na własne potrzeby)

wartości emisji z 2012 r. wydają się być porównywalne z ogólną wielkością emisji rok wcześniej. Jednak

kiedy analizujemy rynek pomijając obligacje BGK, okazuje się, że 2012 r. przyniósł dużą popularność

obligacji firm, a suma wyemitowanych nominałów już we wrześniu przekroczyła wartość z całego 2011 r.

Widać przy tym, że problemy emitentów z sektora budowlanego, które przyhamowały emisje pozostałych

firm z branży, zostały z nawiązką zrekompensowane dużymi emisjami, głównie firm energetycznych

stojących w obliczu inwestycji.

Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym

Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek

Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie

Źródło: Bloomberg , raporty bieżące spółek

4

Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w listopadzie (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej)

emitent data emisji data wykupu wielkość emisji oprocentowanie

Kruk 2012-11-05 2016-11-07 30 000 bd.

Polnord 2012-11-06 2015-11-06 24 250 bd.

M.W. Trade 2012-11-06 2015-11-06 34 000 WIBOR 6M+440 pb

Bank Ochrony Środowiska 2012-11-07 2013-05-07 20 000 5,12%

M.W. Trade 2012-11-07 2015-11-07 6 000 bd.

Remedis 2012-11-08 2012-11-16 2 000 bd.

Polski Holding Medyczny PCZ 2012-11-09 2015-10-31 13 000 11%

Dominium 2012-11-14 2013-11-22 3 000 bd.

Silva Capital 2012-11-14 2014-05-14 1 500 14%

Wittman 2012-11-15* 2014-11-30 3 000** 12%

Getin Noble Bank 2012-11-16 2019-11-18 40 000 WIBOR 6M+345pb

Scanmed Multimedis 2012-11-16 2015-11-16 19 050 bd.

Nettle 2012-11-19 bd. 2 500 bd.

Bank Gospodarstwa Krajowego 2012-11-19 2018-01-25 1 000 000 WIBOR 6M+44pb

East Pictures 2012-11-21 2013-10-30 800 bd.

EBC Solicitors 2012-11-22 bd. 550 bd.

Bank Ochrony Środowiska 2012-11-22 2013-05-22 40 000 5,12%

Widok Energia 2012-11-22 bd. 4 255 bd.

Amica Wronki 2012-11-22 2013-02-22 6 000 bd.

Magellan 2012-11-23 2013-11-25 4 000 bd.

Magellan 2012-11-23 2014-11-24 7 300 bd.

Hygienika 2012-11-27 bd. 2 634 bd.

BEST 2012-11-28 2016-05-30 39 000 WIBOR 3M+470bp

Bank Ochrony Środowiska 2012-11-28 2013-05-28 27 000 5,11%

Ciech 2012-11-28 2019-11-30 245 000 (EUR) 9,5%

Bank Polskiej Spółdzielczości 2012-11-29 2022-11-29 85 200 bd.

Amica Wronki 2012-11-30 2013-03-01 4 000 bd.

Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg * - data zakończenia zapisów

** - maksymalna wielkość emisji

Łączna wartość emisji obligacji korporacyjnych emitowanych w walucie krajowej w listopadzie

2012 r. wyniosła ponad 1,4 mld zł. Prócz tego Ciech SA wyemitował papiery denominowane w euro o

wartości 245 mln euro.

W ostatnim miesiącu obligacje wyemitowało wiele zróżnicowanych podmiotów, a wielkości emisji

wynosiły od kilku do kilkudziesięciu milionów złotych. Wyjątkiem była emisja BGK obligacji własnych na

1 mld zł. Warto tu dodać, że kilka dni później BGK poinformował, że podpisał z Zakładem Ubezpieczeń

Społecznych umowę kredytową o wartości 1 mld zł z przeznaczeniem na wypłaty świadczeń z Funduszu

Ubezpieczeń Społecznych. Drugą znaczącą emisją w listopadzie były wspomniane papiery Ciechu w euro

(jednocześnie spółka przeprowadzała emisję na 320 mln zł ostatecznie zakończoną 5 grudnia.)

5

Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (I-XI 2012)

organizator emisji udział w rynku (% ) wielkość emisji (mln zł) liczba emisji

Commerzbank/BRE Bank 28,7 3 712,1 20

UniCredit 24,7 3 193,1 14

ING Groep NV/ING BSK 12,2 1 583,3 2

City Handlowy 8,0 1 040,8 3

Noble Securities SA 7,0 908,7 13

Copernicus Securities SA 3,2 415,5 34

Alior Bank 2,2 280,0 1

Bank Pekao SA 1,6 205,8 1

PKO Bank Polski SA 1,6 204,8 2

NWAI Dom Maklerski 0,9 122,2 17 Źródło: Bloomberg

Pośród organizatorów, w okresie od stycznia do listopada 2012 r., niemal jedna trzecia rynku

nowych emisji należała do BRE Banku. Na tak wysoki udział pozwoliło organizowanie emisji długu

podporządkowanego PKO BP (ponad 1,6 mld zł) oraz emisji obligacji Energi. Drugą pozycję z niewiele

niższym udziałem w rynku zajął UniCredit za sprawą emisji, podobnie jak w wypadku BRE Banku, obligacji

Energi oraz obligacji PGNiG. Ta sama emisja pozwoliła znaleźć się na trzecim miejscu ING BSK. Czwarte

miejsce przypadło City Handlowemu za sprawą wspominanej wcześniej emisji BGK, a kolejne Noble

Securities. Szóste miejsce zajął Copernicus, który jednocześnie zorganizował najwięcej, bo 34 emisje.

6

Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych

kredytów

Analizując zestawienie średnich oprocentowań wszystkich nowo zawieranych umów kredytowych

przez przedsiębiorstwa niefinansowe na podstawie danych miesięcznych prezentowanych przez Narodowy

Bank Polski oraz średnich oprocentowań nowych emisji obligacji w ujęciu kwartalnym, podjęliśmy próbę

porównania kosztu obu sposobów pozyskania środków. Ze względu na aktualną wielkość rynku pierwotnego

emisji obligacji korporacyjnych, wydaje się, że kwartał jest najczęstszym interwałem, aby uzyskać

odpowiednio dużą próbę, a co za tym idzie reprezentatywne wyniki. Rynek kredytowy, dzięki istotnie

większym rozmiarom oraz dostępności danych, został zaprezentowany w ujęciu częstszym - miesięcznym.

Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby – za pomocą prostej

średniej arytmetycznej, jak i średniej ważonej wielkością emisji (tak też obliczane jest średnie

oprocentowanie w przypadku nowych umów kredytowych w danych prezentowanych przez NBP). Jako że

do obliczenia średniego oprocentowania kredytów użyte zostały jedynie dane dotyczące kredytów

udzielanych przedsiębiorstwom niefinansowym, analogicznie przy liczeniu średnich oprocentowań

wykorzystaliśmy jedynie próbę przedsiębiorstw niefinansowych. Dla obligacji zmiennokuponowych, które

dominują na polskim rynku, za oprocentowanie przyjęliśmy oprocentowanie bieżącego okresu w pierwszym

okresie odsetkowym (stopa procentowa ustalona na początku okresu odsetkowego + odpowiednia marża),

dla obligacji zerokuponowych zaś (pojedyncze wypadki, jak Unibep czy Mostostal Wrocław) obliczyliśmy

rentowności do wykupu, przy założeniu objęcia obligacji na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej.

Wykres 3 - Oprocentowanie kredytów vs obligacji (przedsiębiorstwa niefinansowe)

Źródło: średnie oprocentowanie kredytów – NBP, statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji – Bloomberg,

raporty bieżące spółek, obliczenia Noble Securities

* - średnia arytmetyczna

** - średnia ważona wartością emisji

Jak pokazuje wykres nr 3 oprocentowanie kredytów w przedstawionym okresie zachowywało się

dość stabilnie i poruszało się w zakresie od 6,36 proc. w marcu do 6,9 proc. w maju, bez wyraźnego trendu.

Jedynie w listopadzie poprzedniego roku oprocentowanie nowo udzielanych kredytów było wyraźnie wyższe

i wyniosło 7,7 proc., było to jednak spowodowane w dużej mierze zdarzeniami jednorazowymi i

wysokokwotowymi, w ramach których oprocentowanie było wyższe od rynkowego. Delikatny wzrost ceny

płaconej za kredyty w okresie od maja do lipca spowodowany był w dużej mierze rosnącymi rynkowymi

stopami procentowymi (RPP podniosła stopy o 25 pb na majowym posiedzeniu). Oprocentowanie umów

kredytowych implikuje więc w normalnych warunkach marżę ponad WIBOR średnio na poziomie 150-180

punktów bazowych.

7

Nie jest niczym zaskakującym, że średnie oprocentowanie obligacji jest z reguły wyższe niż

oprocentowanie kredytów. Przedsiębiorstwa są w stanie ponosić wyższe koszty w zamian za dywersyfikację

źródeł zadłużenia, często bardziej dogodne i elastyczne warunki finansowania, a także wciąż jeszcze mniej

wymagający w porównaniu do zadłużenia bankowego proces jego pozyskania. Co do prezentowanych na

wykresie danych - dużą zmianę w przeciętnym oprocentowaniu obligacji powoduje zmiana sposobu jego

liczenia. Mała różnica pomiędzy obiema wielkościami (średnia arytmetyczna vs średnia ważona) w okresie

11.11 - 01.12 spowodowana jest brakiem w próbie olbrzymich emisji, zaniżających średnie oprocentowanie

(12 grudnia 2011 roku Tauron PE wyemitował co prawda obligacje serii B i C o łącznej wartości 3,3 mld zł,

które zostały objęte przez konsorcjum banków, niestety marża, z którą zostały wyemitowane obligacje, nie

została ujawniona, stąd brak tych papierów w obliczeniach, można jednak przyjąć, że nie była ona wysoka i

znacznie obniżyłaby średnią). W pozostałych okresach różnica ta jest już wyraźnie większa. Powodem, w

przypadku najwcześniejszego okresu, była emisja PKN Orlen o wartości 1 mld zł, wyemitowana z marżą

160 pb . Jeszcze większa emisja miała miejsce 19 czerwca, kiedy to PGNiG wyemitował 2,5 mld zł obligacji

z marżą 120 pb. W ostatnim analizowanym okresie, tj. od sierpnia do października, średnie oprocentowanie

obniżają przede wszystkim emisje: Energi o wartości 1 mld zł z marżą 150 pb oraz BPH o wartości 675 mln

zł z marżą 145 pb. Reasumując, porównując oprocentowanie kredytów i obligacji ważone wielkością emisji

różnica między nimi waha się od 29 pb (maj) do 245 pb (grudzień).

Zgodnie z prognozami zawartymi w raporcie NBP, dotyczącym sytuacji na rynku kredytowym, w IV

kw. 2012 r. 1/5 ankietowanych banków zakłada zaostrzenie kryteriów polityki kredytowej, a reszta nie

zakłada istotnych zmian w tej materii. Banki spodziewają się ponadto nieznacznego wzrostu popytu na

kredyty długoterminowe dla dużych przedsiębiorstw. Te dwa argumenty pozwalają przypuszczać, że marża

kredytowa w IV kw. ulegnie, w porównaniu do poprzedniego kwartału, nieznacznemu wzrostowi.

Październik, pierwszy miesiąc IV kw., przyniósł wzrost oprocentowania kredytów o 8 pb. w stosunku do

września, mimo spadających stóp procentowych (średniomiesięczny WIBOR 6M spadł w tym czasie o 13

pb.).

8

Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro

Zapoczątkowany na przełomie 2011 i 2012 roku spadek rentowności obligacji korporacyjnych w

strefie euro pozwolił na osiągnięcie ich najniższych poziomów od kilku lat, pomimo lekkiego odbicia w

lipcu 2012. Obecnie średnia rentowność indeksu obligacji o ratingu A wynosi 1,93 proc., a BBB 3 proc.

Różnica pomiędzy nimi wynosi więc 107 pb. Można przyjąć, ze obrazuje ona oczekiwanie inwestorów co do

rozwoju sytuacji na rynku. Rozszerzająca się różnica pomiędzy indeksami dla obligacji o różnej jakości

świadczy w naszej opinii o tym, że inwestorzy oczekują pogorszenia sytuacji emitentów i relatywnie

większych problemów z wypłacalnością tych o gorszym ratingu. Niewielka różnica między rentownościami

sugeruje natomiast, że prognozy dla gospodarki są dobre i większość z emitentów powinna poradzić sobie z

regulowaniem zobowiązań. Od maja do lipca 2012 r. różnica ta bardzo wzrosła, by następnie zacząć maleć.

Zbiega się to w czasie z narastaniem obaw o losy strefy euro i napiętą sytuacją na południu Europy. Początek

sierpnia przyniósł natomiast zapowiedzi uruchomienia operacji OMT i zwrot inwestorów ku instrumentom

dającym wyższą rentowność. W ostatnich tygodniach różnica ta wciąż spada.

Wykres 4 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

1

2

3

4

5

6

7

Ró

żnic

a m

idzy

in

dek

sam

i (p

b.)

śred

nia

ren

tow

no

ść (

%)

FECYA Index FECYAA Index

FECYBBB Index różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy dla obligacji o odpowiednim ratingu: A, BBB, wyemitowanych przez przedsiębiorstwa z

wyłączeniem rządów, emitentów sfery publicznej oraz banków, denominowanych w euro, ważonych wielkością emisji i jej MD.

Przyglądając się indeksom obligacji, grupującym papiery według ich terminu zapadalności, 2012 r.

przyniósł spadek indeksu dla wszystkich terminów, łącznie z dużym spadkiem indeksu dla najdłuższych

obligacji, który niwelował jego wcześniejszy, bardziej niż proporcjonalny wzrost. Mimo dynamicznych

zmian, różnica pomiędzy indeksami obligacji o najkrótszych i najdłuższych terminach do wykupu utrzymuje

się powyżej poziomów sprzed roku na w miarę stabilnym poziomie około 100 pb. Wciąż więc dłuższe

obligacje są postrzegane jako bardziej ryzykowne, choć już nie tak jak na przełomie 2011/2012.

9

Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

1

2

3

4

5

6

Ró

żnic

a m

idzy

in

dek

sam

i (p

b.)

śred

nia

ren

tow

no

ść (

%)

FECY3 Index FECY5 Index FECY7 Index

FECY10 Index róznica 10-5

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy dla obligacji zapadających w odpowiednich przedziałach czasu: 1-3 lata, 3-5 lat, 5-7 lat,

7-10 lat. Obligacje wyemitowane przez przedsiębiorstwa z wyłączeniem rządów, emitentów sfery publicznej oraz banków, rating

minimum BBB-, denominowane w euro, ważone wielkością emisji i jej MD.

Wykres 6 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

50

100

150

200

250

Ró

żnic

a m

idzy

in

dek

sam

i (p

b.)

pb

ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp ITRX EUR CDSI GENERIC 10Y Corp

różnica

Źródło: Bloomberg, obliczenia NS. Indeksy składają się ze 125 równoważonych CDS-ów na przedsiębiorstwa ze strefy euro z

ratingiem inwestycyjnym.

Analizując indeksy CDS-ów widać natomiast, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka

kredytowego papierów korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro wraca do poziomów z

wiosny 2012 r., po istotnym pogorszeniu w miesiącach letnich. Zarówno indeks CDS na obligacje 5 jak i 10-

letnie spadły, choć różnica między nimi utrzymuje się na stabilnym poziomie (po trwającym kilka miesięcy

wzroście). Indeksy wzrosły wprawdzie nieco pod koniec listopada, w dniach poprzedzających decyzję o

akceptacji rozszerzenia pakietu pomocy dla Grecji, co pokazują na wykresie prezentowane dane tygodniowe,

jednak natychmiast po ogłoszeniu decyzji powróciły do poziomów sprzed kilku dni.

W zestawieniu z wcześniejszą analizą indeksów o różnych zapadalnościach skłania nas to do

konkluzji, że poprawa sentymentu w dłuższym okresie wynika z czynników innych niż czyste ryzyko

kredytowe emitentów. Działania ECB (LTRO) na tyle zwiększyły bowiem płynność sektora bankowego, że

w konsekwencji rozpoczęło się swoiste „polowanie” na okazje inwestycyjne, a obligacje korporacji są

jednym z aktywów, które w obecnych realiach gospodarczych radzą sobie wciąż relatywnie dobrze, stąd

większy na nie popyt i lepsza ocena.

10

Dwie najbardziej aktywne branże: spółki deweloperskie i windykacyjne

Deweloperzy

Spółki deweloperskie (zajmujące się zarówno projektami mieszkaniowymi, jak i komercyjnymi), ze

względu na specyfikę swojej działalności, należą do najchętniej emitujących obligacje. Deweloperzy cenią

sobie przede wszystkim większą elastyczność w wykorzystaniu środków w stosunku do kredytu oraz brak

konieczności przedstawiania, szczególnie w przypadku największych podmiotów, zabezpieczenia, finansując

często z pozyskanych środków zakup nowych gruntów.

Otoczenie branży

W końcówce 2012 r. obserwować możemy wpływ wygasającego programu dopłat rządowych

„Rodzina na Swoim”. Po pierwsze, w ostatnim czasie znacząco pogłębiły się różnice pomiędzy cenami

ofertowymi i transakcyjnymi na rynku pierwotnym. Średnia, procentowa różnica w cenach, wg danych

serwisu Domiporta.pl i Home Broker, osiągnęła rzadko spotykany dwucyfrowy poziom (dla mieszkań dwu- i

trzypokojowych), zarezerwowany z reguły dla rynku wtórnego. Deweloperzy, po negocjacjach, obniżają

ceny w celu możliwości kwalifikacji mieszkania do wygasającego programu. Taka polityka, choć

niewątpliwie korzystna dla sprzedaży, może się negatywnie odbić na marżach brutto ze sprzedaży mieszkań.

Kolejnym prawdopodobnym efektem wygasającej RnS jest podniesienie średniej marży kredytowej na

kredycie mieszkaniowym. Obecnie przekracza ona już 150 pb. Banki wykorzystują tym samym wzmożony

popyt, generowany w związku ze zbliżającym się końcem programu. Najwcześniej w połowie następnego

roku „Rodzina na Swoim” zostanie zastąpiona nowym programem, nazwanym „Mieszkanie dla Młodych”.

Warunki przyznania dopłat będą jednak bardziej restrykcyjne. Przede wszystkim oferta dopłat obejmować

będzie jedynie mieszkania kupowane od dewelopera na rynku pierwotnym. Wg szacunków Home Brokera,

w większości powiatów w Polsce, deweloperzy nie budują mieszkań, co znacznie zawęzi grono odbiorców

programu. Co więcej, bardziej restrykcyjne będą również limity wiekowe potencjalnych beneficjentów. W

związku z końcem RnS i wadami MdM, deweloperzy coraz częściej decydują się na stworzenie własnych

ofert promocyjnych, mających zachęcić klientów do kupna mieszkania. W związku z mniej atrakcyjnym

programem MdM oraz niepewnością co do terminu jego wprowadzenia, dość zaskakujące są śmiałe

prognozy polskich dużych deweloperów mieszkaniowych. J.W. Construction zakłada sprzedaż w 2013 r.

na poziomie 2000 mieszkań (547 sprzedanych mieszkań po III kwartałach 2012 r.), natomiast Polnord w

ciągu dwóch lat zamierza osiągnąć sprzedaż na poziomie 1500-2000 mieszkań (653 po III kwartałach).

W branży deweloperów komercyjnych zaobserwować możemy podejmowanie pierwszych kroków

w kierunku dywersyfikacji działalności w związku z powolnym nasycaniem się rynku w Polsce, szczególnie

galerii handlowych. Echo zamierza zaangażować się w modernizacją galerii oraz rozpoczyna projekty za

granicą – w rumuńskim Brasov, w Budapeszcie oraz w Kijowie. GTC z kolei wycofało się ostatnio z

rumuńskiego rynku, sprzedając przynoszące straty trzy małe centra handlowe. Spółka zamierza skupić się na

budowaniu jedynie dużych obiektów. Do głównych planów strategicznych GTC w najbliższych latach

należy m. in. budowa dwóch dużych centrów handlowych w Warszawie – w Wilanowie (w październiku

GTC stało się samodzielnym udziałowcem w projekcie po odkupieniu 50 proc. udziałów od Polnordu) o

powierzchni 80 tys. m kw. oraz na Białołęce o powierzchni 60 tys. m kw. Najdalej od swojego „core

businessu” zamierza wyemigrować Rank Progress, który przez spółkę zależną Rank Recykling Energy

zamierza budować spalarnie śmieci.

11

Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów

Jako że deweloperzy są już bardzo aktywni na rynku pierwotnym obligacji od dłuższego czasu,

konsekwencją tego jest duża ilość zapadających serii obligacji w bliskiej, jak i w nieco dalszej przyszłości.

W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć

miesięcy, wraz z, gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym

kuponie, w których jedynym źródłem informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe

funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na koniec czerwca (moment publikacji sprawozdań).

Oprocentowania te oznaczyliśmy gwiazdkami.

Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy

emitent data zapadalności wartość Catalyst kupon zabezpieczenie

Polnord 2012-12-03 29 600 N bd. bd.

GC Investment 2012-12-17 5 000 N bd. bd.

Gant Development 2012-12-21 1 250 T 3M+600 N

Nordic Development 2013-01-08 15 000 N bd. bd.

Polnord 2013-01-22 65 500 N 7,59%** bd.

RE Development 2013-01-24 2 600 N 10% bd.

Alterco 2013-01-25 6 500 N 12% N

Alterco 2013-01-28 45 000 N 12% N

GC Investment 2013-01-28 3 000 N bd. bd.

Monday Development 2013-02-11 3 000 N bd. bd.

Gant Development 2013-02-14 30 000 N 6M+550 T

GC Investment 2013-02-18 1 190 N bd. bd.

Dolcan 2013-02-20 30 000 N 13% bd.

BBI Development 2013-02-22 9 500 T 6M+550 N

BBI Development 2013-02-22 6 000 N 6M+700 N

RE Development 2013-02-28 800 N 10% bd.

Gant Development* 2013-03-29 26 000 T 6M+400 N

Koncept WS 2013-03-29 8 000 T 3M+650 N

Echo Investment 2013-03-29 150 000 N 7,47%** bd.

Alterco 2013-04-19 50 000 N 3M+700 N

RE Development 2013-04-22 700 N 10% bd.

Polnord 2013-04-30 40 000 N 8,24%** bd.

Gant Development 2013-05-06 10 000 T 3M+650 N

GTC 2013-05-15 325 000 N 6,63% N

Alterco 2013-05-20 20 000 N 3M+450 T

Echo Investment 2013-05-25 100 000 N 6M+180 N

Gant Development 2013-05-27 1 100 T 3M+450 N

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl

* - obligacje zamienne na akcje

** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu 30.06.2012

*** - zobowiązania złotowe z tytułu emisji obligacji zostały w ramach transakcji swap zamienione na dług o stałym oprocentowaniu

denominowany w euro, co pozwoliło osiągnąć efektywny koszt odsetkowy na poziomie 6,63% w skali roku

W ciągu najbliższych 6 miesięcy zapadają obligacje 11 deweloperów o wartości niemal 1 mld zł,

wyemitowane w 27 seriach. W tak dużej wartości zapadających obligacji największy udział mają trzy

12

publiczne spółki, będące jednymi z największych graczy w swoich segmentach – GTC, Echo Investment

oraz Polnord. Obligacje tylko tych trzech spółek odpowiadają za 72,1 proc. całej wartości.

GTC, mimo ponoszonych dużych strat (strata za pierwsze 9 miesięcy 2012 r. wynosi 155 mln zł),

wynikających jednak przede wszystkim z aktualizacji wyceny wartości nieruchomości inwestycyjnych, na

skutek umocnienia złotego do euro, jest cały czas podmiotem, który po pierwsze posiada bardzo duże

zasoby gotówki, po drugie zaś możliwość rolowania obligacji. Saldo gotówki i ekwiwalentów wynosiło na

koniec III kw. 2012 r. około 812 mln zł. Ponadto GTC sprzedało w IV kw. Platinium Business Park na

skrzyżowaniu ulic Domaniewskiej i Wołoskiej w Warszawie za prawie 139 mln EUR, co ma przynieść

spółce około 44 mln EUR wolnych przepływów pieniężnych (po spłacie zobowiązań). GTC zrolowało część

ze swoich obligacji zapadających w maju 2013 r. i kwietniu 2014 r. kierując do inwestorów

instytucjonalnych ofertę objęcia nowych obligacji i nabycia ww. Ostatecznie spółce udało się

przedterminowo wykupić 25 mln zł serii zapadającej w maju (stąd w tabeli podane saldo – 325 mln zł) i 252

mln zł kwietniowej oraz wyemitować 205,8 mln zł nowych, amortyzowanych obligacji, podlegających

częściowemu wykupowi po 1/3 wartości nominalnej 30 kwietnia 2017 r., 31 października 2017 r. oraz 30

kwietnia 2018 r. Obligacje te są oprocentowane w oparciu o stopę WIBOR 6M, powiększoną o marżę 400

pb. Echo również zapowiedziało, częściowe przynajmniej rolowanie swojego zadłużenia z tytułu obligacji,

mimo, tak jak w przypadku GTC, posiadania znacznych środków pieniężnych.

Polnord wykupił już w tym miesiącu 56,5 mln zł obligacji zamiennych i wyemitował ponad 24 mln

zł „konwertów”, które zostały już w całości zamienione na akcje. Sytuacja płynnościowa Polnordu w

ostatnich miesiącach uległa znacznej poprawie. W czerwcu tego roku Naczelny Sąd Administracyjny oddalił

skargę miasta Warszawa co do prawa do odszkodowania za grunty w Wilanowie przejęte pod drogi

publiczne, zasądzonego w 2010 r. przez Wojewódzki Sąd Administracyjny. Tym samym wcześniejszy

wyrok stał się prawomocny. W III kw. 2012 r. Polnord otrzymał już od Polskiego Banku Przedsiębiorczości,

któremu sprzedał wierzytelność, ponad 43 mln zł z tytułu pierwszej raty, a zaksięgował przychody za dwie

raty na łącznie ponad 83 mln zł. W październiku Polnord sprzedał także 50 proc. udziałów w projekcie

budowy galerii handlowej do GTC, co wpisuje się w strategię spółki, która ma się skupić wyłącznie na

projektach mieszkaniowych. Niepokoi stopniowy spadek marży brutto ze sprzedaży, która spadła po III

kwartale do 8,73 proc., ale zauważyć należy, że taki wynik jest spowodowany przede wszystkim jednym

nieudanym projektem, tj. „Sopocką Rezydencją”, która generuje straty, a przychody z której stanowią

znaczną część zaksięgowanych przychodów spółki. Pozytywnym objawem jest natomiast spadek kosztów

sprzedaży i ogólnego zarządu. W ostatnim tygodniu października Polnord podpisał ze spółką MS Waryński

Development SA, należącą do holdingu Waryński SA, porozumienie dotyczące realizacji projektu joint

venture na gruncie przy ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli o powierzchni ponad 7 ha (grunt należy

do spółki Waryński). W ramach projektu powstać ma duży kompleks mieszkaniowo-biurowy o powierzchni

około 100 tys. m. kw., z czego 20-30 proc. stanowić mają powierzchnie biurowe. Przewidywana wartość

całego projektu wynosi ponad 600 mln zł. Podział zysków będzie proporcjonalny do posiadanych udziałów

w SPV, które zostaną powołane do realizacji projektu. Polnord ma świadczyć usługi deweloperskie i

odpowiadać za sprzedaż mieszkań.

13

Wykres 7 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w podziale na spółki

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

450 000

500 000

wie

lko

ść z

apad

ając

ych

em

isji

(ty

s. z

ł)

GTC

Echo Investment

Koncept WS

BBI Development

Dolcan

Monday Development

Alterco

RE Development

Nordic Development

Gant Development

GCI

Polnord

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

Koniec 2012 r. powinien przebiegać względnie spokojnie, zapadają bowiem obligacje deweloperów

o wartości jedynie 35,85 mln zł, z czego zdecydowana większość należy do Polnordu. W pierwszych

miesiącach 2013 r. zapada kilka serii obligacji mniejszych deweloperów (Nordic Development, RE

Development, Monday Development, Dolcan, Koncept WS), w większości niepublicznych, dlatego

sytuacja jest trudna w ocenie. Miesiącem o zdecydowanie największym wolumenie zapadających emisji

będzie maj (niemal 50 proc. wartości zapadających emisji w ciągu najbliższego półrocza), kiedy przypada

okres wykupu obligacji dużych deweloperów komercyjnych – Echo i GTC, jak również długu Ganta oraz

Alterco. Alterco po III kwartałach ma już ponad 150 mln zł straty i znajduje się, zgodnie z decyzją sądu,

oficjalnie w stanie upadłości układowej.

Spółki windykacyjne

„Windykatorzy” są kolejną, po deweloperach, grupą przedsiębiorstw, dla której obligacje są

istotnym źródłem finansowania. O ile w przypadku deweloperów obligacje i kredyty bankowe stanowią

przeważnie komplementarne źródła finansowania, tak w przypadku spółek zajmujących się windykacją jest

to ich główne źródło finansowania dłużnego, do którego dostęp jest dla spółek z branży absolutnie

kluczowy. Znaczna część aktywów spółek windykacyjnych, którymi pośrednio lub bezpośrednio są portfele

wierzytelności, nie stanowią z reguły dla banków satysfakcjonującego przedmiotu zabezpieczenia,

aczkolwiek w ostatnich kwartałach największe spółki pozyskiwały kredyty bankowe. BZWBK sfinansował

Kruka i P.R.E.S.C.O., co może wskazywać na stopniową zmianę podejścia banków do tego sektora.

Otoczenie branży

W III kwartale niemal wszystkie publiczne spółki windykacyjne poprawiły swoje wyniki, co jest

efektem poczynionych wcześniej inwestycji. Na 11 publicznych spółek, aż 10 poprawiło swoje przychody za

III kw. r/r, a 8 zysk netto. Jedyną spółką, która odnotowała spadek zarówno przychodów, jak i zysków jest

BEST, jednak główną przyczyną było nieserwisowanie portfela BEST I NS FIZ, którego to serwisantem

BEST będzie na powrót w IV kw. Część ze spółek zadeklarowała, że chce jeszcze w 2012 roku

przeprowadzić emisje obligacji, którymi sfinansować ma zakupy pakietów związane z ich rosnącą w

końcówce roku podażą, której sprzyjać będzie chęć poprawy wskaźników w bankach przed zakończeniem

roku bilansowego. Według szacunków łączna wartość należności przekazana do windykacji firmom

14

zewnętrznym ma przekroczyć na koniec roku 18 mld zł. Z raportu przygotowanego przez Instytut Badań nad

Gospodarką Rynkową wynika, że wartość polskiego rynku windykacji przekroczy w 2014 r. 22 mld zł

(średnioroczne tempo wzrostu – 10,5 proc.).

Jakkolwiek rynek windykacji oparty na kupowaniu portfeli wierzytelności na własny rachunek cały

czas rośnie, to kurczy się rynek odzyskiwania długów na zlecenie, a firmy parające się tzw. inkasem

osiągają coraz niższe, często jednocyfrowe, marże. Rynek obrotu wierzytelnościami jako całość

systematycznie migruje więc w kierunku rozwoju segmentu sprzedaży wierzytelności kosztem inkasa.

Liderzy windykacji na zlecenie z segmentów detalicznego i korporacyjnego pokazali wyraźnie gorsze

wyniki za III kwartały r/r. Kruk, lider na rynku detalicznym, odnotował spadek przychodów o 28 proc., do

7,62 mln zł, natomiast Pragma Inkaso, wiodąca prym w segmencie korporacyjnym o ponad 27 proc., do

1,58 mln zł.

Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych

Tabela 4 - Obligacje spółek windykacyjnych zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy

emitent data zapadalności wartość Catalyst kupon zabezpieczenie

Kruk 2012-12-05 5 000 T 3M+300 N

Pragma Inkaso 2012-12-09 7 000 T 6M+600 T

Kredyt Inkaso 2012-12-16 4 000 N 6M+700 N

Navi Group 2012-12-18 3 430 T 3M+870 N

Cash Flow 2012-12-20 1 818 N 3M+800 T

Fast Finance 2013-01-11 11 270 T 6M+650 T

Cash Flow 2013-02-18 3 500 N 3M+800 T

Navi Group 2013-02-21 2 000 T 3M+1000 N

Fast Finance 2013-02-23 500 N bd. bd.

Kruk 2013-03-30 26 500 N 3M+450 N

EGB Investments 2013-04-11 18 000 N 6M+600 N

E-Kancelaria 2013-04-16 3 000 T 13% N

Pragma Faktoring 2013-04-19 25 473,5 N 6M+450 T

Cash Flow 2013-04-26 3 798 N 3M+800 T

Fast Finance 2013-04-26 1 000 N bd. bd.

E-Kancelaria 2013-05-11 1 600 N 13% N

BEST 2013-05-26 10 000 N 6M+750 T

BEST III NS FIZ 2013-05-31 8 000 N 6M+630 T

E-Kancelaria 2013-05-31 1 000 N 13% N Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

W przeciągu nadchodzących sześciu miesięcy zapada 136,9 mln zł obligacji spółek zajmujących się

obrotem wierzytelnościami. Obligacje te były wyemitowane przez 11 spółek w 19 seriach. W zestawieniu

uwzględniamy obligacje spółki Pragma Faktoring, która jest spółką zależną Pragmy Inkaso i jest

konsolidowana w sprawozdaniu finansowym Grupy.

Trzema spółkami, które będą musiały wykupić najwięcej obligacji w ujęciu wartościowym, są

Kruk, Pragma Faktoring oraz EGB Investments.

Za ważną w kontekście branży windykacyjnej i emitowanych przez spółki z tej branży obligacji

uważamy informację o zawarciu przez Cash Flow porozumienia z Idea TFI, Idea Parasol FIO oraz DM

IDM w sprawie zasad spłaty 7 mln zł obligacji serii B zapadających 29 października. Obligatariusze

rozłożyli na raty spłatę obligacji oraz dokonali przesunięcia terminu ich spłaty. Cash Flow ma dokonywać

15

częściowego wykupu obligacji w połowie listopada 2012 r., pod koniec grudnia 2012 r. oraz pod koniec

lutego 2013 r. Kwota będzie powiększona o ustawowe odsetki. Cash Flow próbował w październiku

poprawić swoja sytuację gotówkową, ale uruchomione cztery emisje obligacji o maksymalnej wartości

parudziesięciu mln zł zamknęły się na jedynie niecałe 4 mln zł (jedna z emisji w ogóle nie doszła do skutku).

Co rzadko spotykane, obligacje Cash Flow serii D i E, zapadające odpowiednio w lutym i kwietniu są

zabezpieczone hipotecznie na nieruchomościach, seria C natomiast, zapadająca w grudniu tego roku,

zastawem rejestrowym na wierzytelnościach. Spółka przygotowuje się teraz do nowej emisji akcji,

podzielonej na transzę publiczną i prywatną. Łącznie chce wyemitować 2,5 mln akcji, po cenie znajdującej

się przedziale 2-3 zł. Emisja publiczna rozpoczyna się 4 grudnia, a jej zakończenie planowane jest na 18

grudnia.

Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych w podziale na spółki

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

tys.

zł

BEST

BEST III NS FIZ

Pragma Faktoring

E-Kancelaria

EBG Investments

Fast Finance

Cash Flow

Navi Group

Kredyt Inkaso

Pragma Inkaso

Kruk

Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg

Końcówka 2012 r. będzie relatywnie aktywniejsza niż w przypadku deweloperów. W grudniu

zapadają bowiem obligacje o wartości ponad 21 mln zł, co stanowi 15,5 proc. wszystkich wykupów z

omawianego okresu. Miesiącem o najwyższym udziale w całości wykupów jest kwiecień – 51,3 mln zł

obligacji, głównie za sprawą EGB Investements oraz Pragma Faktoring.

16

Informacje z rynku – listopad 2012

Informacje ogólne:

W październiku, decyzją sądów gospodarczych, działalność zakończyły 93 przedsiębiorstwa (66

procentowy wzrost r/r), z czego aż 33 to spółki budowlane. Upadające firmy zatrudniały łącznie 5,5

tys. osób, a ich obrót wynosił 1,4 mld zł rocznie. Od początku roku zbankrutowały 774 firmy, czyli

23 proc. więcej niż w analogicznym okresie rok wcześniej. (6.XI)

Wg badań przeprowadzonych przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jedynie 7,9 proc.

inwestorów indywidualnych ma w swoim portfelu obligacje. Niemal 70 proc. ankietowanych

zadeklarowało, że nie zamierza w przyszłości inwestować na rynku Catalyst, jako powody podając

brak zainteresowania rynkiem oraz brak wiedzy. (7.XI)

Wartość emisji długoterminowych obligacji przedsiębiorstw (wyłączając banki) wyniosła od

stycznia do października 10,4 mld zł, wynika z danych Fitch, co przewyższyło wartość emisji w

całym 2011 roku. Do końca roku emisje planują przeprowadzić jeszcze chociażby Katowicki

Holding Węglowy, Enea Wytwarzanie oraz Tauron Polska Energia. Zadłużenie emitentów papierów

nieskarbowych z tytułu obligacji wzrosło o 18,6 mld zł i wyniosło 116 mld zł. (16.XI)

Idea TFI zamierza otworzyć fundusz typu „distressed fund”. (17-18.XI)

16 października 3 fundusze zarządzane przez Idea TFI poniosły dalsze straty z tytułu odpisów

wartości obligacji PBG. Obligacje spółki budowlanej zostały przecenione do 5 proc. wartości

nominalnej. Stopa zwrotu funduszu Idea Premium wyniosła tego dnia -1,8 proc. (od początku roku

(-21,4 proc.), analogicznie Idea Obligacje -1,2 proc. (-6,3 proc.), a Idea Stabilnego Wzrostu -2 proc.

(-29,7 proc.). Idea nie wyklucza przeszacowanie papierów w górę w ciągu najbliższych miesięcy,

jeżeli spółce uda podpisać się standstill z wierzycielami. (20.XI)

W III kw. 2012 roku polscy emitenci nieskarbowi, wg danych Fitcha, wyemitowali obligacje o

wartości 29,15 mld zł (łącznie z papierami krótkoterminowymi). Jest to pierwszy przypadek od IV

kw. 2009 r., kiedy wartość nowo wyemitowanych obligacji jest mniejsza kw/kw (w tym wypadku o

0,3 proc.). To najprawdopodobniej skutek zmniejszonego popytu ze strony funduszy

inwestycyjnych, który ogranicza możliwość pozyskania finansowania przez małe i średnie firmy.

Duzi i postrzegani jako bezpieczni emitenci nadal mogą liczyć na mocny popyt ze strony OFE i

ubezpieczycieli. (22.XI)

Od 19 listopada do 4 grudnia trwa kolejna subskrypcja certyfikatów inwestycyjnych Allianz

Obligacji Korporacyjnych FIZ. Od dnia rejestracji, czyli 4 lipca 2012 r. do 19 listopada 2012 r.,

stopa zwrotu funduszu wyniosła +3,55 proc. (23.XI)

Komisja Europejska, Parlament Europejski i państwa Unii Europejskiej doszły do porozumienia

dotyczącego zmian w funkcjonowaniu agencji ratingowych. Inwestorzy i emitenci będą mogli

dochodzić w sądach odszkodowań za straty spowodowane błędnymi ratingami przedsiębiorstw czy

państw. Porozumienie zakłada również szersze uzasadnianie nadawanych ratingów, jak również

określa ono terminy, w których będą mogły być ogłaszane oceny państw UE. Oceny mają być

ogłaszane przede wszystkim poza godzinami funkcjonowania europejskich giełd, co ma złagodzić

nerwowe i pochopne reakcje na zmiany ratingów. (28.XI)

Na początku stycznia ruszają zapisy w ramach emisji publicznej na certyfikaty Copernicus High

Yield FIZ. Minimalny próg wejścia to 40 tys. EUR. Będzie to fundusz absolutnego zwrotu,

szukający okazji inwestycyjnych przede wszystkim na rynku długu. (29.XI)

Opera TFI odpisała, posiadane w portfelach, obligacje PBG do 0 zł. Wcześniej, jeszcze w czerwcu,

po ogłoszeniu przez PBG upadłości układowej, fundusz odpisał 50 proc. wartości nominalnej i

całość odsetek. (30.XI)

17

Wiadomości ze spółek:

Alterco Od początku roku Alterco osiągnęło sprzedaż w wysokości 47,7 mln zł (spadek o ponad 27

proc. w stosunku do poprzedniego roku). Strata w tym okresie sięgnęła już 151,4 mln zł, czego

przyczynami były, prócz spadku przychodów, bardzo wysokie koszty finansowe i pozostałe koszty

operacyjne. (16.XI)

Alterco Sąd Rejonowy dla Miasta Stołecznego Warszawy w Warszawie, X Wydział Gospodarczy

ds. Upadłościowych i Naprawczych ogłosił upadłość Alterco z możliwością zawarcia układu.

(27.XI)

Bank Millenium Rada Nadzorcza zatwierdziła drugi program emisji obligacji Banku Millenium o

wartości do 2 mld zł oraz drugi program emisji bankowych papierów wartościowych o łącznej

wartości nominalnej do 2,5 mld zł. Obligacje i bankowe papiery wartościowe będą denominowane

w PLN, EUR, USD lub CHF. Będą mogły być emitowane do końca 2017 r. na okres nie dłuższy niż

10 lat. Nowe programy zastąpią programy wygasające na koniec 2012 r. (30.XI)

Bank Ochrony Środowiska przeprowadził przedterminowy wykup obligacji serii C o łącznej

wartości 33,7 mln zł. (30.XI)

BBI Capital NFI Walne zgromadzenie akcjonariuszy BBI Capital NFI przewiduje podjęcie uchwały

w sprawie dwóch emisji akcji. Emisja akcji serii H ma być skierowana do obligatariuszy serii I,

którzy za każdą obligację mogliby objąć po 100 akcji nowej emisji. (6.XI)

BGE, spółka notowana na NewConnect, rozpatruje emisję papierów dłużnych. BGE chce

wybudować w 2013 r. trzy biogazownie za łączną kwotę 38 mln zł, poza tym w bliskiej przyszłości

musi zapłacić 5 mln zł za przejęcie od Lotosu firmy specjalizującej się w dostawach oleju

rzepakowego – TLM oraz 2,5 mln zł za dokupienie 24 proc. akcji B-Stalu, producenta zbrojeń

budowlanych. (22.XI)

BGK Fitch nadał długoterminowy rating w walucie obcej A-, w walucie krajowej zaś A dla

programu emisji BGK o wartości 7 mld zł. (10-11.XI)

CEDC Roustam Tariko, właściciel Russian Standard i szef Rady Dyrektorów CEDC, w zamian za

pomoc w spłacie obligacji o pierwotnej wartości 310 mln USD, zapadających w 2013 r., miałby

objąć 43 proc. udziałów firmy. Rosjanin zainwestował w akcje i obligacje CEDC już 200 mln USD,

a jego celem jest obecnie przejęcie kontroli w spółce. Tariko zagroził jednak wycofaniem się z

partnerstwa z producentem wódki po tym, jak firma dokonała korekty sprawozdania finansowego.

(22.XI)

Ciech S&P przyznało zarówno Ciechowi, jak i emisji obligacji denominowanych w euro, rating B z

perspektywą stabilną. Moody’s przyznał podmiotowi i emisji ratingi B2 z perspektywami

stabilnymi. (16.XI)

Ciech W związku z zakończeniem budowy księgi popytu, łączna wartość emisji obligacji krajowych

Ciechu została ustalona na 320 mln zł przy maksymalnym oprocentowaniu WIBOR 6M+500 pb.

Ostateczna wielkość emisji zagranicznych została zaś ustalona na poziomie 245 mln euro przy

stałym oprocentowaniu wynoszącym 950 pb. Ciech z obu emisji obligacji zbierze więc ponad 1,3

mld zł, co starczy na zrefinansowanie długu sięgającego 1 mld zł. Dużą wielkość emisji Ciech

przypłacił wyższymi niż oczekiwano oprocentowaniami. (22.XI)

City Interactive Premiera gry Sniper 2, polskiego producenta City Interactive, zostanie

najprawdopodobniej przełożona po raz siódmy z 15 stycznia 2013 roku na datę późniejszą,

aczkolwiek cały czas w ramach I kwartału 2013. Początkowo premiera gry miała się odbyć jeszcze

w 2011 roku. Spółka wyemitowała dwie serie obligacji – 14 mln zł (z zaoferowanych inwestorom

instytucjonalnym 20 mln zł) emitowane we wrześniu oraz niemal 6 mln zł 30 października. City

Interactive nie powinno mieć problemów z płynnością. Nawet przy przesunięciu premiery, spółka

dostanie pieniądze od dystrybutorów najpóźniej w kwietniu, a obligacje zapadają odpowiednio w

maju i czerwcu. (6.XI)

18

City Interactive poinformowało o sprzedaży 3 mln egzemplarzy gry „Sniper”. Jest to drugi

najlepszy wynik w historii polskich gier komputerowych, po sukcesie gry „Dead Island”

wyprodukowanej przez Techland. (10-11.XI)

Cognor Koncern hutniczy Cognor planuje w I połowie 2013 roku przeprowadzić emisję akcji i

euroobligacji. Emisje będą związane z planowanymi dużymi inwestycjami – 350 mln zł w ciągu

trzech najbliższych lat na rozbudowę mocy produkcyjnych (rozbudowa walcowni, zwiększenie

mocy produkcyjnych stalowni). W lutym 2014 roku przypada data wykupu poprzedniej emisji

euroobligacji w wysokości 118 mln euro. (20.XI)

Digate podpisało umowę inwestycyjną z GMK Investment LTD w zakresie dofinansowania

działalności emitenta w kwocie 1 mln euro. Forma finansowania będzie uzgadniana na potrzeby

projektu. Ponadto spółka GMK zadeklarowała, że będzie skupować akcje Digate, notowane na

rynku NewConnect, docelowo osiągając istotne zaangażowanie w akcjonariacie. (21.XI)

DM IDM Sąd Okręgowy w Krakowie, postanowieniem z 25 października, wstrzymał wykonanie

uchwały NWZA DM IDMSA dotyczącej m.in. emisji obligacji podporządkowanych zamiennych na

akcje. Problem polega jednak na tym, że uchwała została wykonana, emisja o wartości 50 mln zł

przydzielona, a całość obligacji zamieniona na akcje. Gdyby doszło do prawomocnego uchylenia

uchwały, IDM będzie mieć obowiązek dokonania zwrotu obligatariuszom pieniędzy za objęcie

emisji. (17-18.XI)

Enea rozważa w okresie I-II kw. 2013 wejście na rynek euroobligacji w celu pozyskania

dodatkowego finansowania na projekty, takie jak udział w budowie elektrowni atomowej i

poszukiwania gazu łupkowego. Minimalną kwotą, jaką chce pozyskać spółka, jest 300 mln euro.

(15.XI)

Ergis-Eurofilms, specjalizujący się w przetwórstwie tworzyw sztucznych, pokazał lepsze od

oczekiwań i lepsze niż rok wcześniej wyniki za III kw. 2012 roku. Sprzedaż wyniosła 171,6 mln zł,

a zysk netto 4,8 mln zł (po 3 kw. 484,6 mln zł przychodów i 7,3 mln zł zysku netto). (14.XI)

Eurocash, w związku z ósmym, dziewiątym i dziesiątym programem motywacyjnym i premiowym

dla pracowników na lata 2012, 2013 i 2014 wyemituje łącznie 102 tys. imiennych obligacji z

prawem pierwszeństwa serii odpowiednio I, J oraz K. Każda z serii będzie obejmować emisję 34 tys.

obligacji uprawniających do subskrybowania i objęcia 25 akcji zwykłych na okaziciela serii

odpowiednio M, N i O. Tegoroczna pula obligacji zostanie przyznana, jeżeli Eurocash wypracuje w

2012 r. zysk EBITDA na poziomie 487 mln zł. W 2013 r. minimalnym zyskiem ma być EBITDA =

565 mln zł, a w 2014 r. EBITDA = 638 mln zł. (26.XI)

Gant Development Spółka Budopol-Wrocław SA, będąca generalnym wykonawcą inwestycji dla

dewelopera Gant Development (Gant posiada niemal 33 proc. udział w akcjonariacie spółki)

opublikowała słabsze niż rok temu wyniki za III kwartał. Zarząd poinformował, że funkcjonowanie

spółki będzie uzależnione od spłaty przeterminowanego zadłużenia przez podmioty z grupy Ganta.

Należności od dewelopera z tytułu wykonanych usług wynoszą obecnie 34 mln zł, z czego 15 mln zł

jest przeterminowanych. Zarząd Ganta przedstawił harmonogram spłaty zadłużenia, zakładający

spłatę do końca I kwartału 2013 roku. (3-4.XI)

Gant Development Spółka Geo, Mieszkanie i Dom podała informację o zaniechaniu planów

połączenia z innym deweloperem, giełdowym Gantem. Obie spółki zaprzestały tym samym

wzajemnej analizy due dilligence. (24-25.XI)

Gant Development poinformował o zawarciu przez spółkę zależną umowy kredytowej z Bankiem

Polskiej Spółdzielczości na kwotę niemal 34,9 mln zł, w celu wcześniejszego wykupu obligacji serii

I o łącznej wartości nominalnej 33,9 mln zł wraz z należnymi odsetkami. Ostateczny termin spłaty

kredytu to 28 listopad 2016 r. (30.XI)

19

Hygienika zawarła warunkową umowę kupna połowy udziałów w spółce Dayli. Ponadto ze spółką

zamierza współpracować operacyjnie koncern FoodCare. Wiesław Włodarski, właściciel Foodcare,

ma obecnie około 5 proc. udziałów w Hygienice. Hygienika zamierza też zająć znaczną część z 13

proc. rynku pieluch (o wartości około 100 mln zł), która zwolniła się po wyjściu z Polski firmy

Kimberley-Clark (pieluszki Huggies). (9.XI)

Ideon (dawny Centrozap) wezwał Prokuratorię Generalną Skarbu Państwa do ugody, obawiając się,

że Skarb Państwa będzie chciał dalej przeciągać spór, tak jak to zrobił w 2008 roku, kiedy spółka

wygrała, ale sprawa ciągnęła się w kolejnych instancjach. Prokuratoria Generalna Skarbu Państwa,

po odrzuceniu wniosku o ugodę, złożyła apelację od wyroku przyznającego Ideonowi

odszkodowanie w wysokości, wraz z odsetkami naliczanymi od marca 2005 roku, niemal 55 mln zł.

(10-11.XI, 20.XI)

ING Bank Śląski Bank wyemituje pięcioletnie, niezabezpieczone obligacje o łącznej wartości 565

mln zł i oprocentowaniu WIBOR 6M+90 pb. Wcześniej, 7 listopada, bank zaakceptował

szczegółowe warunki programu emisji własnych dłużnych papierów wartościowych o wartości 5

mld zł i zapadalności do 10 lat. (30.XI)

JSW planuje emisję euroobligacji o wartości 1 mld euro. Spekuluje się, że pozyskane środki mogą

być przeznaczone na przejęcie Bogdanki lub Katowickiego Holdingu Węglowego. (19.XI)

Kruk Fundusz Kruka – Prokura NS FIZ wygrał przetarg na zakup od Credit Agricole Bank Polska

portfela wierzytelności o wartości nominalnej 367,6 mln zł. Po III kwartałach nominalna wartość

portfeli zakupionych przez spółkę windykacyjną wyniosła 2,5 mld zł. (30.XI)

Marvipol KNF zatwierdził prospekt emisyjny Marvipolu w związku z planowaną emisją akcji

niemych, uprzywilejowanych co do dywidendy. Zgodnie z uchwałą NWZA deweloper może

wyemitować do 7,4 mln akcji. Cena za akcję to 12,30 zł, co implikuje wartość brutto oferty w

wysokości 91 mln zł. (10-11.XI)

Mex Spółka restauracyjna Mex szykuje emisję akcji w celu utrzymania płynności finansowej.

Zarząd spółki stara się również zrolować obligacje, których termin wykupu przypada na I i III

kwartał 2013 roku. Alternatywą jest zamiana tych papierów na akcje nowej emisji. Spółce

zaszkodziły problemy Alterco, którego obligacje o łącznej wartości 1,5 mln zł są w posiadaniu

Mexa. W III kwartale spółka utworzyła odpis z tego tytułu w wysokości 0,5 mln zł. (17-18.XI)

Mo-Bruk Mo-Bruk po III kwartałach wygenerował 34,5 mln zł przychodów i 2,7 mln zł zysku

netto. Sprzedaż spadła o 3,7 proc. r/r, zysk netto zaś wzrósł 3-krotnie w stosunku do analogicznego

okresu. (10-11.XI)

Multimedia Polska Zaniechane zostały próby sprzedaży operatora telewizji kablowej Multimedia

Polska. Powodem fiaska transakcji była cena i ostrożna licytacja ze strony UPC. Prezes Multimedii

zapowiedział kolejne przejęcia oraz możliwość powrócenia do wypłacania dywidendy. (20.XI)

NFI Midas planuje wyemitować obligacje o wartości do 250 mln zł jeszcze w 2012 roku. Emisja ma

być prywatna. Fundusz nie wyklucza również wprowadzenia obligacji na rynek Catalyst. Zygmunt

Solorz-Żak, główny udziałowiec spółki, zadeklarował gotowość do nabycia obligacji o wartości

około 200 mln zł. Środki pozyskane z emisji zostaną przeznaczone na finansowanie rozbudowy sieci

telekomunikacyjnej. (7.XI)

PBG ma na przełomie listopada i grudnia tego roku przedstawić wierzycielom wstępne propozycje

układowe. Ostateczne warunki układu powinny być wynegocjowane na przełomie I i II kwartału

2013 r. (28.XI)

PGNiG Agencja ratingowa Moody’s obniżyła rating dla PGNiG z Baa1 do Baa2 z perspektywą

negatywną, jako powody podając pogorszenie wyniku operacyjnego w 2012 r. spowodowane

ujemną marżą na obrocie gazem oraz zwiększenie poziomu zadłużenia związane z przejęciem

PGNiG Termika. (21.XI)

20

PGNiG Agencja ratingowa S&P obniżyła rating PGNiG z BBB do BBB- z perspektywą stabilną.

Jako przyczynę obniżenia ratingu agencja podała straty na obrocie gazem, które PGNiG poniosło w

związku ze znacznym wzrostem kosztu importowanego gazu i brakiem możliwości odpowiedniego

szybkiego przerzucenia wzrostów kosztów na ceny sprzedaży gazu odbiorcom końcowym.

Kolejnym powodem zmiany oceny są wysokie wydatki inwestycyjne. (28.XI)

PKN Orlen Fitch może podwyższyć w ciągu najbliższych dwóch lat rating dla PKN Orlen. Decyzja

o podwyższeniu będzie uzależniona od utrzymywanego przez spółkę poziomu zadłużenia i nowej

strategii. Fitch, w sierpniu tego roku, podwyższył perspektywę długoterminowego ratingu dla Orlenu

do pozytywnej ze stabilnej i potwierdził długoterminowy rating IDR na poziomie BB+. (22.XI)

Polimeks-Mostostal Obligatariusze i banki finansujące działalność Polimeksu-Mostostal rozpoczęli

w piątek, 23 listopada, podpisywanie term sheet, tj. umowy, w której znajdują się najważniejsze

założenia restrukturyzacji zadłużenia. Term sheet zakłada m.in. konwersję do końca roku obligacji o

wartości 250 mln zł na akcje emitowane po 0,6 zł. Spłata innych obligacji Polimeksu o wartości 145

mln zł została odroczona do 2016 r. (24-25.XI)

Polnord Zarząd Polnordu ma w planach rekomendację dywidendy z zysku za 2012 r., jednak

ostateczna decyzja i jej wypłata będzie zależeć od sytuacji płynnościowej dewelopera. (26.XI)

Polnord dokonał w III kwartale zakupu dwóch działek pod projekty: w Gdańsku na około 190

mieszkań oraz w Gdyni na około 150 mieszkań i kontynuuje poszukiwanie kolejnych lokalizacji (od

dwóch do czterech), zarówno w Warszawie, jak i poza. (27.XI)

P.R.E.S.C.O. pozytywnie zaskoczyło wynikami kwartalnymi. Zysk netto w 3 kw. wyniósł 5,3 mln

zł w porównaniu do 3,5 mln zł rok wcześniej. Wynik netto YTD wyniósł 13,7 mln zł (9,2 mln zł rok

temu). Od początku roku spółka zakupiła pakiety wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 336

mln zł. (15.XI)

PZU Wartość obligacji przedsiębiorstw w aktywach ubezpieczyciela wynosi 3,5 mld zł. (8.XI)

Rank Progress Nakłady inwestycyjne Rank Progress sięgną w 2012 roku 100 mln zł, a w 2013 roku

mają wynieść aż 400 mln zł, z czego około 30 proc. będzie stanowić wkład własny. W związku z

tym spółka planuje na początku przyszłego roku emisję obligacji w wysokości 40-50 mln zł. Emisja

ma być wprowadzona na Catalyst. Inwestycje Rank Progress związane będą m.in. z budową spalarni

śmieci poprzez spółkę zależną Rank Recykling Energy. W planach jest sprzedaż 50 proc. udziałów

w RRE zagranicznemu partnerowi i podpisanie umowy joint venture. (22.XI)

Religa Development Sąd Okręgowy we Wrocławiu ogłosił upadłość likwidacyjną dewelopera

Religa Development. (9.XI)

Telekomunikacja Polska Agencja ratingowa S&P obniżyła perspektywę ratingu Telekomunikacji

Polskiej ze stabilnej na negatywną, jednocześnie potwierdzając długoterminowy korporacyjny rating

BBB+. (19.XI)

Trakcja Tiltra zamierza wykupić i umorzyć obligacje serii A i B. Spółka planuje również emisję

obligacji zamiennych na akcję o łącznej wartości 150 mln zł i 3-letnim okresem wykupu. O emisji

obligacji zamiennych zadecyduje NWZ spółki, mające się odbyć 12 grudnia. Wpływy z emisji mają

służyć przede wszystkim refinansowaniu wspomnianych wcześniej obligacji o wartości 161,4 mln

zł. NWZ zadecyduje ponadto o zmianie nazwy spółki z Trakcja-Tiltra na Trakcja. (16.XI)

Zakłady Mięsne Henryk Kania Przychody ze sprzedaży ZM Henryk Kania urosły w III kw. o

ponad 50 proc. r/r. Narastająco, w ciągu trzech kwartałów wzrosły o 23 proc. do 265 mln zł. Wg

prognoz Henryka Kanii przychody Spółki mają w ciągu trzech lat osiągnąć 1 mld zł. Aby tego

dokonać spółka zamierza dalej rozbudowywać moce produkcyjne. W grę wchodzi współpraca z inną

spółką mięsną albo sprzedaż akcji. Przedsiębiorstwo nie zamierza jednak dalej zadłużać się pod

nowe inwestycje. (16.XI)

Źródłem przedstawionych powyżej informacji są przede wszystkim dzienniki Parkiet oraz Puls Biznesu, jak

również raporty bieżące spółek oraz depesze Polskiej Agencji Prasowej.

21

Rynek Catalyst

Aktualny stan rynku

Wartość całego rynku Catalyst wyniosła na koniec listopada 2012 r. 0,567 mld zł. Łącznie

notowanych było 350 instrumentów, wyemitowanych przez 153 podmioty. Za tak dużą, wartościowo,

wielkość rynku odpowiadają jednak obligacje skarbowe, które stanowią 90,8 proc. jego wielkości.

Outstanding segmentu korporacyjnego wyniósł 46,3 mld zł (wzrost o 2,2 proc. m/m i 30 proc. r/r). Tworzyły

go obligacje wyemitowane przez 116 przedsiębiorstw w 231 seriach.

Wykres 9 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu

miesięcznym

0

50

100

150

200

250

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

45 000

50 000

licz

ba

seri

i

ou

tsta

nd

ing w

tys.

zł

wartość emisji liczba emitentów liczba serii

Źródło: GPW Catalyst – statystyki miesięczne

Najaktywniej handlowane obligacje

W ciągu całego miesiąca obrót o największej wartości (biorąc pod uwagę tylko transakcje sesyjne i

wyłączając transakcje na obligacjach skarbowych oraz obligacjach drogowych BGK) odbywał się na

obligacjach:

Giełdy Papierów Wartościowych (GPW0117) – 2,45 mln zł,

Polskiego Holdingu Medycznego PCZ (PCZ0615) – 2,24 mln zł,

Archicomu (ARH0713) – 1,85 mln zł.

Jeżeli za kryterium płynności uznać zaś ilość transakcji, to najaktywniej handlowano obligacjami:

Polskiego Holdingu Medycznego PCZ (PCZ0615) – 202 transakcje,

Getin Noble Banku (GNB0218) – 169 transakcji,

Giełdy Papierów Wartościowych (GPW0117) – 135 transakcji.

Można więc zauważyć, że aktywny obrót obligacjami pewnych spółek, takich jak: PCZ, GPW, GNB czy

Marvipolu nie jest kwestią zaledwie jednego miesiąca, lecz utrzymuje się już od jakiegoś czasu.

22

W transakcjach pakietowych jedynie kilka papierów zmieniło swoich właścicieli. Były to przede wszystkim

obligacje:

Banku Ochrony Środowiska (BOE1014) – 20,2 mln zł w jednej transakcji,

Multimedia Polska (MMP0617) – 10,4 mln zł, 1 transakcja,

Rank Progress – niemal 3,6 mln zł, 2 transakcje

Poza segmentem korporacyjnym i skarbowym największym zainteresowaniem w poszczególnych

segmentach cieszyły się obligacje:

Banku spółdzielczego BPS (BPS0718) – 1,39 mln zł obrotu,

Kórnika (KRN1212) – 0,5 mln zł obrotu,

BRE Banku Hipotecznego (BREHA17) – aż 63,3 mln zł obrócone w ramach dwóch transakcji.

Debiuty

Tabela 5 - Debiuty na rynku Catalyst w listopadzie

nazwa emitent data debiutu data zapadalności wielkość emisji rynek kupon zabezpieczenie

obligacje korporacyjne

DMM1013 Dominium 09.11 2013-10-09 510 GPW 3M+710 T

ENG1019 Energa 19.11 2019-10-18 1 000 000 BS 3M+150 N

GNB0919 Getin Noble Bank 23.11 2019-09-26 17 944 GPW 6M+355 N

PIN1014 Pragma Inwestycje 23.11 2014-10-30 10 000 GPW 6M+500 T

PAN1214 Pańska 26.11 2014-12-30 10 000 GPW 11% T

PAN0614 Pańska 26.11 2014-06-30 25 000 GPW 11% T

UBT0914 Uboat-Line 28.11 2014-09-11 650 GPW 3M+950 N

listy zastawne

BREHE01

BRE Bank

Hipoteczny 12.11 2017-10-19 10 000 EUR GPW/BS EUR6M+190 N

Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania

* - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i

marży podanej w punktach bazowych

W listopadzie, na rynku Catalyst, zadebiutowało 7 serii obligacji korporacyjnych, wyemitowanych

przez 6 spółek oraz 1 hipoteczny list zastawny denominowany w euro. Łączna wartość debiutujących

obligacji to 1 064 mln zł, przy czym aż 94 proc. to zasługa debiutu obligacji Energii o wartości nominalnej 1

mld zł. Trzech emitentów z omawianej grupy – Energa, Pańska oraz Uboat-Line to nowicjusze na Catalyst,

wprowadzający na rynek obligacji pierwszą serię swoich papierów dłużnych.

Dominium to sieć ponad 60 pizzerii rozlokowanych po całej Polsce. Spółka zamierza w bliskiej

przyszłości zadebiutować na Giełdzie Papierów Wartościowych. Maksymalna łączna wartość emisji

wynosiła 3 mln zł, spółce udało się więc uplasować jedynie niewielką część (17 proc.). Zabezpieczeniem

emisji jest poręczenie osobiste prezesa zarządu, Tomasza Plebaniaka. Prezes poręczył całym swoim

majątkiem osobistym solidarnie z emitentem, do maksymalnej kwoty wynoszącej 100 proc. wartości

nominalnej obligacji. To już trzecia seria obligacji tego emitenta na Catalyst.

Energa zajmuje się wytwarzaniem, obrotem i dystrybucją energii elektrycznej oraz cieplnej.

Produkuje ponad 4,5 mln MWh energii elektrycznej, którą dostarcza dla 2,5 mln gospodarstw domowych i

ponad 300 tys. firm, co daje jej około 17 proc. udział w rynku sprzedaży energii elektrycznej. Energa jest

ponadto największym w kraju sprzedawcą energii zielonej. Ministerstwo Skarbu Państwa chce w 2013 r.

przeprowadzić prywatyzację spółki, wprowadzając ją na GPW. Warunki emisji przewidują możliwość

wcześniejszego wykupu obligacji przez obligatariuszy w przypadku, gdy Skarb Państwa utraci, bezpośrednio

23

lub pośrednio, kontrolę nad emitentem oraz w wyniku zmiany kontroli co najmniej jedna z agencji

ratingowych dokona obniżenia ratingu. W 2011 i 2012 grupa Energa otrzymała oceny ratingowe przyznane

przez dwie agencje ratingowe. Moody’s nadała w grudniu 2011 r. długoterminową ocenę ratingową Baa1 z

perspektywą negatywną, Fitch zaś w październiku 2012 r. długoterminowe oceny ratingowe w walucie

krajowej i zagranicznej na poziomie BBB oraz długoterminowy rating krajowy na poziomie A(pol).

Perspektywa ocen ratingowych jest stabilna. Fitch przyznał również ocenę programowi emisji na kwotę 4

mld zł, w ramach którego wyemitowana została omawiana seria, rating BBB dla obligacji

niezabezpieczonych w PLN oraz A(pol) dla krajowych obligacji niezabezpieczonych, a także

przypuszczalny rating BBB(EXP) dla obligacji niezabezpieczonych w PLN i przypuszczalny rating

A(pol)(EXP) dla krajowych obligacji niezabezpieczonych dla przyszłej emisji, która jest planowana w

ramach tego programu.

Getin Noble Bank wprowadził kolejną już, 12 serię 7-letnich obligacji podporządkowanych na

Catalyst. Omawiana seria, PP2-II, jest najmniejszą z obecnych na rynku (ich łączna wartość przekracza 1,1

mld zł). Maksymalna wartość emisji wynosiła 20 mln zł, emisja zamknęła się więc na niecałe 90 proc.

Pragma Inwestycje zajmuje się finansowaniem (dłużnym, głównie pomostowym i uzupełniającym)

transakcji kapitałowych i projektów inwestycyjnych. Jest jedną z trzech, obok Pragma Faktoring i Pragma

Collect, spółek zależnych, wchodzących w skład grupy Pragma Inkaso. Emitentowi przysługuje opcja

wcześniejszego wykupu, nie wcześniej jednak niż po upływie 12 miesięcy od daty przydziału (10.20.2012).

Premia wynosi 0,1 proc. wartości nominalnej za każde pełne 30 dni pozostające od dnia wcześniejszego

wykupu do daty wykupu. Obligacje są zabezpieczone poręczeniem spółki matki oraz zastawem rejestrowym

na wierzytelnościach. Celem emisji jest refinansowanie zadłużenia w grupie.

Pańska Sp. z o.o. jest deweloperską spółką celową (SPV) utworzoną w celu realizacji projektu

Piano House – pięciokondygnacyjnego budynku mieszkalnego wraz z lokalami usługowymi na

skrzyżowaniu ulic Zajęczej oraz Topieli w Warszawie. Spółka należy do grupy kapitałowej ICON, a

kontrolę nad projektem sprawuje spółka Icon Real Estate. Obecnie Icon Real Estate zajmuje się

komercjalizacją inwestycji o łącznej powierzchni 9 700 m. kw. w Kamienicy Ordynackiej w Warszawie,

Apartamentach Za Strugiem w Zakopanem oraz w nowej inwestycji na Sowińskiego na Woli. Planowany

termin realizacji przedsięwzięcia Piano House to 28.02.2014 r. Zabezpieczeniem obligacji jest hipoteka (na

pierwszym miejscu) na prawie użytkowania wieczystego gruntów, składających się z działek położonych w

Warszawie oraz w postaci zastawów rejestrowych na udziałach w kapitale zakładowym emitenta i innych

podmiotów. Jednorazowo emitent może dokonać wcześniejszego wykupu co najmniej 1 mln zł wartości

nominalnej. Doręczenie obligatariuszom zawiadomienia o skorzystaniu z prawa wcześniejszego wykupu

obligacji na żądanie emitenta może zostać dokonane nie wcześniej niż w pierwszym dniu szóstego miesiąca

od daty emisji (tj. 18.10.2012 r.) i nie później niż na trzy miesiące przed datą wykupu.

Uboat-Line zajmuje się wyszukiwaniem oraz rezerwacją połączeń promowych, realizowanych na

trasach morskich Morza Bałtyckiego, Północnego, Śródziemnego jak i Adriatyku. Spółka zaledwie kilka

miesięcy wcześniej zadebiutowała na rynku NewConnect, co umożliwiło jej przyspieszone wejście na

Catalyst, bez dokumentu informacyjnego. Cel emisji jest inwestycja w kapitał obrotowy (zakup biletów),

refinansowanie faktoringu i rozszerzenie działalności frachtu morskiego o transport kontenerowy.

24

Zapadalności

Tabela 6 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca

nazwa emitent ostatni dzień notowań data zapadalności wielkość emisji kupon zabezpieczenie

obligacje korporacyjne

IMC1112 IMC Impomed Centrum 2012-10-30 2012-11-12 1 475 3M+700 N

EKA1112 E-Kanceleria 2012-10-30 2012-11-10 1 950 13% N

BST1112 Best 2012-11-14 2012-11-26 5 000 6M+700 T

BS31112 Best III NS FIZ 2012-11-19 2012-11-30 4 010 6M+615 T

BOC1213 Bank Ochrony Środowiska 2012-11-19 2012-11-30 33 728 6M+115 N

KRU1212 Kruk 2012-11-23 2012-12-05 5 000 3M+300 N

ADM1212 Admiral Boats 2012-11-26 2012-12-06 5 000 3M+695 N

PRI1212 Pragma Inkaso 2012-11-28 2012-12-09 7 000 6M+600 N

Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania

W listopadzie wykupiono 5 serii obligacji, 5 emitentów o niewielkiej wartości, bo zaledwie 46,2 mln

zł. Dodatkowo na 3 seriach obligacji o wartości 17 mln zł obrót został wstrzymany, a ich planowany wykup

to początek grudnia.

Pozostałe ciekawe wydarzenia

GPW zawiesiło 12 listopada obrót obligacjami Religa Development S.A., po tym jak sąd ogłosił

upadłość likwidacyjną spółki. Zawieszenie notowań będzie obowiązywać do momentu przekazania

przez spółkę oficjalnej informacji o wysokości świadczeń przysługujących obligatariuszom oraz

przekazania giełdzie nowych tabel odsetkowych.

Deweloper Archicom skupuje, w ramach programu, swoje obligacje. Łącznie nabył już 8 654

obligacje o wartości 8,654 mln zł w celu umorzenia. Skup odbywa się poza rynkiem Catalyst, na

którym papiery spółki wyceniane są delikatnie powyżej nominału.

Od początku listopada doszło do 11 zawieszeń obrotu obligacjami spółek BEST III NS FIZ oraz

Gant Development w wyniku niedostarczenia na czas informacji o wysokości odsetek. Przyczyną

był brak kompatybilności warunków emisji ze Szczegółowymi Zasadami Obrotu Giełdowego.

Zgodnie z przepisami, informacja o wysokości odsetek powinna być przekazana do godz. 14 na trzy

dni przed rozpoczęciem nowego okresu odsetkowego.

25

Wskaźnik Altmana w polskich realiach

Z-Score autorstwa E. Altmana, według definicji, przewiduje poziom zagrożenia upadłością

wybranej firmy w ciągu dwóch lat. Drugi ze wskaźników Double Prime Z-Score pochodzi z dostosowania

pierwotnego wskaźnika na potrzeby firm nie zajmujących się produkcją.

Należy pamiętać, że model został stworzony dla gospodarki amerykańskiej i każda inna będzie się

rządzić swoimi prawami. Poniższe przykłady pokazują jednak, na ile taka miara działa w polskich realiach

publicznych emitentów obligacji korporacyjnych.

Co do szczegółów obliczeniowych, Z-Score bierze pod uwagę kapitał pracujący przez aktywa

materialne, zysk zatrzymany przez takie aktywa, EBIT do aktywów oraz wartość rynkową kapitałów

własnych dzieloną przez zadłużenie ogółem, jak również sprzedaż do aktywów.

Double Prime Z-Score różni się, poza oczywiście współczynnikami przy poszczególnych

parametrach, dwoma ostatnimi wyrazami: zamiast wartości rynkowej kapitałów własnych uwzględnia on

wskaźnik wartości księgowej do zobowiązań ogółem, a czynnik sprzedaży do aktywów w ogóle nie jest

zawarty w modelu.

Dla pierwszego modelu wartość poniżej 1,8, a dla drugiego poniżej 1,1, oznacza podwyższone

ryzyko problemów finansowych. Odpowiednio wynik powyżej 2,6 oraz 3 wskazuje, że bankructwo firmy

jest mało prawdopodobne. Obszar 1,1-2,6 oraz 1,8-3 uznaje się za nierozstrzygający.

Spośród spółek publicznych, które emitują popularne wśród inwestorów obligacje korporacyjne,

wybraliśmy takie, których raportowane dane pozwalają na obliczenie wyżej wspomnianych wskaźników w

dłuższej i nieprzerwanej przeszłości. Obliczenia dokonano za pomocą kalkulatora Bloomberga oraz danych

dostarczanych przez ten serwis. Niestety, wskaźnik nie działa poprawnie dla instytucji finansowych czy

spółek tak specyficznych, jak deweloperzy.

Obliczając klasyczny wskaźnik Altmana dla Polimeksu i PBG, czyli spółek o których ostatnio było

głośno w kontekście nieregulowanych zobowiązań, wartości „alarmowe” w obu przypadkach zostały

przekroczone w trzecim kwartale 2011 r. Zarząd PBG złożył wniosek o upadłość układową w czerwcu 2012

r., Polimex miesiąc później nie spłacił obligacji oraz rozpoczął rozmowy z wierzycielami zakończone

podpisaniem umowy stand-still. Dla borykającego się ze zobowiązaniami Bomi, wskaźnik podstawowy

sugerował problemy od końca 2011 r. a wskaźnik dla spółek nieprodukcyjnych już rok wcześniej. Zarząd

Bomi zgłosił wniosek o upadłość z możliwością układu 10 lipca 2012 r.

Według definicji wskaźnik ma indykować duże prawdopodobieństwo zagrożenia bankructwem w

ciągu następujących dwóch lat. Z dzisiejszej perspektywy, by korzystać z niego prognostycznie należało by

obserwować wielkości począwszy od końca 2010 r.

Nie jest też zaskoczeniem, że wskaźnik dla CEDC alarmował o sytuacji na koniec 2009 r. jednak

długo potem nic nie zapowiadało kłopotów, a wskaźnik ponownie spadł poniżej 1,8 dopiero w trzecim

kwartale 2011r. Spośród innych emitentów obligacji, które znajdują się w aktywach krajowych funduszy,

podstawowy wskaźnik Altmana pokazywał potencjalne problemy dla Arctic Paper (przekroczenie poziomu

1,8 w czwartym kwartale 2010 r., a potem ponownie w trzecim kwartale 2011 r.), a także dla Ciechu

(wskaźnik poniżej 1,8 utrzymuje się permanentnie od końca 2008 r.). Wskaźniki liczone są dla danych

kwartalnych, a więc w Ciechu nie uwzględniają zatem emisji obligacji przeprowadzanej w bieżącym

kwartale.

Dla NFI Empik obliczenia parametru dla firm nieprodukcyjnych wskazują na potencjale zagrożenie

z przerwami od drugiego kwartału 2009 r., w tym także od drugiego kwartału 2011 r. Podobnie Altman

„ostrzega” w przypadku Ideonu, już od końca 2009 r. i stale do początku 2012 r., by potem wrócić do

bezpieczniejszych poziomów powyżej 1,8. Także wartości obliczone dla Amrestu pokazują przekroczenie

progowej wartości w ostatnim kwartale 2011 r.

Niestety w Polsce stosowanie omawianych wskaźników jest trudne nie tylko z powodu różnic w

sytuacji gospodarczej, ale także z powodu charakterystycznych cech poszczególnych branż i spółek, które

26

powodują, że składowe elementy obliczeń powinny być modyfikowane z uwzględnieniem specyfiki

działalności czy zasad księgowania i sprawozdawczości poszczególnych podmiotów. Obliczenia wskazują,

że wysyłany sygnał np. w 2009 r. czasami nie spowodował problemów emitentów w następnych ośmiu

kwartałach. Z drugiej jednak strony widać, że w przypadku wymienianych wyżej spółek budowalnych, brak

płynności nastąpił bardzo szybko po tym, jak obliczony wskaźnik znalazł się w niebezpiecznym rejonie.

Tabela 7 – Wskaźniki Altmana dla wybranych polskich spółek

Polimex-Mostostal 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 2,26 2,23 2,41 2,53 2,65 2,53 2,38 2,38 2,15 2,13 1,79 1,81 1,91 1,01 0,60

Altman's Double Prime Z Score 2,03 2,20 2,39 2,80 2,85 2,95 2,63 2,64 2,44 2,39 2,10 1,66 1,84 -0,58 -1,90

PBG 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 2,28 2,39 2,28 2,32 2,63 2,49 2,55 2,03 2,07 1,81 1,63 1,40 1,29 -0,88 -1,66

Altman's Double Prime Z Score 2,70 3,29 3,80 3,90 4,15 3,91 3,81 3,47 3,69 3,38 3,19 2,31 1,97 -4,46 -6,26

Bomi 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 5,21 5,95 6,15 5,76 5,75 5,40 4,72 2,04 3,56 3,57 3,37 1,55 3,10 -5,86 -34,79

Altman's Double Prime Z Score 6,96 6,98 6,87 6,95 6,98 6,68 5,20 -1,66 2,21 2,15 2,16 -3,12 0,71 -23,99 -115,45

CEDC 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 2,73 2,43 2,36 1,52 2,32 2,13 2,35 1,94 2,17 2,20 0,62 -0,14 -0,50 -1,08 -0,96

Altman's Double Prime Z Score 3,15 4,02 4,12 2,98 3,90 3,95 4,58 4,01 5,18 5,12 0,68 -1,55 -4,05 -5,88 -5,34

Arctic Paper 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 3,44 2,42 1,87 1,96 1,76 1,81 1,81 1,67 1,83 1,92 1,84 1,91

Altman's Double Prime Z Score 4,15 2,46 1,53 1,30 0,91 0,98 0,88 1,09 1,49 1,41 0,76 0,87

Ciech 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 1,16 1,41 1,46 1,23 1,18 1,11 1,06 1,30 1,77 1,79 1,58 1,35 1,35 1,06 1,03

Altman's Double Prime Z Score -0,25 0,63 0,55 -0,25 -0,28 -0,44 -0,66 -0,14 1,98 1,92 1,73 -0,02 0,11 -1,15 -1,40

NFI Empik Media & Fashion 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 2,12 2,27 2,67 2,35 2,87 2,85 3,07 2,47 2,92 2,58 2,10 2,10 2,57 2,32 2,47

Altman's Double Prime Z Score 1,58 0,79 0,75 0,98 0,89 1,78 1,68 1,48 1,60 1,04 1,04 1,33 1,32 0,75 1,00

Ideon 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 2,55 0,98 0,50 -0,52 -0,20 0,48 1,06 1,24 0,90 1,13 1,58 2,00 2,06

Altman's Double Prime Z Score -0,70 -0,60 -0,98 -3,85 -2,29 0,36 1,70 1,82 0,02 -0,05 0,44 1,17 1,67

Amrest 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3

Altman's Z-score 3,01 4,25 4,22 3,78 3,70 3,15 3,28 4,11 4,78 2,51 2,92 2,26 3,39 3,44 3,28

Altman's Double Prime Z Score 0,90 2,46 0,81 -0,31 0,29 2,94 1,58 2,87 6,14 1,17 2,70 0,71 2,84 3,96 3,60 Źródło: Bloomberg

27

Spis wykresów i tabel

Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym....................................... 3

Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie ........... 3

Wykres 3 - Oprocentowanie kredytów vs obligacji (przedsiębiorstwa niefinansowe)...................................... 6

Wykres 4 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) ......... 8

Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)

........................................................................................................................................................................... 9

Wykres 6 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) .. 9

Wykres 7 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w podziale na spółki .................................. 13

Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji spółek windykacyjnych w podziale na spółki .................. 15

Wykres 9 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu

miesięcznym .................................................................................................................................................... 21

Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w listopadzie (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) ............................... 4

Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (I-XI 2012) .............................. 5

Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy ................................... 11

Tabela 4 - Obligacje spółek windykacyjnych zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy ................. 14

Tabela 5 - Debiuty na rynku Catalyst w listopadzie ........................................................................................ 22

Tabela 6 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca ....................................................... 24

Tabela 7 – Wskaźniki Altmana dla wybranych polskich spółek ..................................................................... 26

28

Zastrzeżenia prawne:

Niniejszy materiał wyraża wyłącznie wiedzę, według stanu na dzień jego sporządzenia.

Podstawą do opracowania tego materiału były wszelkie publicznie dostępne lub opracowane przez Noble Securities S.A. („NS”)

informacje znane NS na dzień sporządzenia tego materiału. NS zapewnia, że niniejszy materiał został przygotowany z należytą

starannością i rzetelnością w oparciu o fakty i informacje uznane przez NS za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS nie

gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy

sporządzaniu tego materiału, okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

NS nie otrzymuje wynagrodzenia związanego z przygotowaniem niniejszego materiału od podmiotów wymienionych w niniejszym

materiale.

Jest możliwe, że NS będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz podmiotów wymienionych w materiale.

NS nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału, ani za działania i

szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego materiału i informacji w nim zawartych.

Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść tego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy.

Niniejszy materiał ani żaden z jego zapisów nie stanowi:

oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.),

podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania,

publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art.

3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego

systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),

zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych.

Niniejszy materiał:

będzie mógł być udostępniany nieodpłatnie w Punktach Obsługi Klienta NS, Oddziałach Agenta NS, za pomocą poczty

elektronicznej oraz poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NS nie wyklucza również

przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości tego materiału, w tym samym terminie

co umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,

jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej oraz terenie innych państw, z tym

zastrzeżeniem, że materiał ten nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na

terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie

rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji, lub wymagało zarejestrowania w tej

jurysdykcji,

nie zawiera wszystkich informacji o podmiotach w nim wskazanych i nie umożliwia pełnej ich oceny, w szczególności w zakresie

sytuacji finansowej, ponieważ do tego materiału zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące ww. podmiotów,

ma wyłącznie charakter informacyjny.

Obligacje są papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a zobowiązania emitenta

obligacji wynikające z emitowanych obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Inwestowanie

w instrumenty finansowe, w tym w obligacje korporacyjne, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją

makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności

podmiotów gospodarczych, a także kondycją finansową emitenta obligacji. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty

finansowe jest praktycznie niemożliwe.

Niniejszy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w

sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206,

poz. 1715), i nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań

lub decyzji inwestycyjnych. Osoby korzystające z tego materiału, nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i

uwzględnienia innych okoliczności, niż wskazywane w niniejszym materiale.

Dodatkowe informacje o NS i kwestiach związanych z ryzykami inwestowania w instrumenty finansowe za pośrednictwem NS oraz

związanych ze sposobem zapobiegania przez NS konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na

stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest

zabronione.

Nadzór nad NS w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

1