SADRŽAJ - univerzitetpim.comuniverzitetpim.com/wp-content/uploads/2016/11/Finansijski-instrumenti... · Izvedeni finansijski instrumenti su razvijeni s ciljem zaštite od promjena

i

SADRŽAJ

SADRŽAJ .......................................................................................................................................I

PRIKAZANI PRIMJERI ..................................................................................................................... IV SLIKE I ILUSTRACIJE ...................................................................................................................... V

1 UVOD ....................................................................................................................................... 1

2 RIZIK ....................................................................................................................................... 3

2.1 DEFINISANJE RIZIKA............................................................................................................... 3 2.2 KLASIFIKACIJA RIZIKA........................................................................................................... 3 2.2.1 STRATEŠKI RIZIK ................................................................................................................... 6 2.2.2 DRŽAVNI RIZIK...................................................................................................................... 8

3 MENADŽMENT RIZIKA .................................................................................................... 13

3.1 POJAM I RAZVOJ MENADŽMENTA RIZIKA ............................................................................. 13 3.2 ZAŠTO UPRAVLJATI FINANSIJSKIM RIZICIMA ....................................................................... 14 3.3 POLITIKA MENADŽMENTA FINANSIJSKIH RIZIKA .................................................................. 16 3.3.1 ODNOS PREDUZEĆA PREMA MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA ......................................... 17 3.3.2 POSTAVLJANJE TEHNIKE IDENTIFIKACIJE FINANSIJSKIH RIZIKA .............................................. 19 3.3.3 IZBOR METODOLOGIJE ZA MJERENJE IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA ............................ 19 3.3.4 ODREĐIVANJE DOZVOLJENIH INSTRUMENATA I METODA ZA MENADŽMENT TE DOZVOLJENIH

SUPROTNIH STRANAKA ................................................................................................................... 21 3.3.5 OKVIR IZVJEŠTAVANJA O MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA ............................................ 22 3.3.6 RAZGRANIČENJE ULOGA U MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA .......................................... 23

4 FINANSIJSKI RIZICI .......................................................................................................... 27

4.1 VALUTNI RIZIK ..................................................................................................................... 29 4.1.1 DEVIZNI KURS I NESTABILNOST ............................................................................................ 29 4.1.2 IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU........................................................................................... 29 4.2 KAMATNI RIZIK .................................................................................................................... 35 4.2.1 KAMATNE STOPE I NESTABILNOST ........................................................................................ 35 4.2.2 IZLOŽENOST KAMATNOM RIZIKU .......................................................................................... 35 4.3 RIZIK ULAGANJA .................................................................................................................. 40 4.4 RIZIK PROMJENE CIJENE SIROVINE ...................................................................................... 43 4.5 RIZIK PROMJENE CIJENE AKCIJE .......................................................................................... 47 4.6 KREDITNI RIZIK I RIZIK NEISPUNJENJA ................................................................................ 49

5 VRSTE IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA ....................................................... 53

5.1 TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST .............................................................................................. 53 5.2 TRANSLACIJSKA (BILANSNA) IZLOŽENOST ........................................................................... 55 5.3 EKONOMSKA IZLOŽENOST .................................................................................................... 57

6 IDENTIFIKACIJA I KVANTIFIKACIJA FINANSIJSKIH RIZIKA ............................... 59

ii

6.1 IDENTIFIKACIJA FINANSIJSKIH RIZIKA ................................................................................. 59 6.1.1 BILANSI PREDUZEĆA ........................................................................................................... 59 6.1.1.1 Bilans stanja .................................................................................................................... 59 6.1.1.2 Bilans uspjeha ................................................................................................................. 61 6.1.2 STRATEŠKI I POSLOVNI PLAN................................................................................................ 62 6.2 KVANTIFIKACIJA IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA ..................................................... 64 6.2.1 MJERENJE RIZIKA ................................................................................................................ 64 6.2.1.1 Zavisnost varijabli ........................................................................................................... 66 6.2.2 NORMALNA DISTRIBUCIJA VJEROVATNOĆE........................................................................... 69 6.2.3 REGRESIJSKA ANALIZA ........................................................................................................ 71 6.2.4 FAKTORSKI MODEL ZA MJERENJE FINANSIJSKIH RIZIKA ......................................................... 73 6.2.5 NESTABILNOST ................................................................................................................... 74 6.2.6 RIZIČNA VRIJEDNOST ........................................................................................................... 76 6.2.6.1 Metode za izračun rizične vrijednosti ............................................................................... 76 6.2.6.2 Postupak izračuna analitičke rizične vrijednosti ............................................................... 78 6.2.6.3 Izračun rizične vrijednosti ................................................................................................ 80 6.2.6.4 Upotrebna vrijednost rizične vrijednosti ........................................................................... 83 6.2.6.5 Prednosti i slabosti rizične vrijednosti .............................................................................. 86 6.2.7 ANALIZA OSJETLJIVOSTI ...................................................................................................... 87

7 FINANSIJSKI DERIVATI I NJIHOVA VRIJEDNOST ..................................................... 89

7.1 TEMELJNE KARAKTERISTIKE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA ............................. 95 7.2 FORWARD (TERMINSKI POSAO) ............................................................................................. 96 7.3 FUTURES (TERMINSKI UGOVOR)............................................................................................ 98 7.4 FINANSIJSKI SWAP – ZAMJENA ............................................................................................ 101 7.5 OPCIJA ............................................................................................................................... 103 7.5.1 OPCIJSKE STRATEGIJE ........................................................................................................ 106 7.5.1.1 Jednostavne opcijske strategije ...................................................................................... 106 7.5.1.2 Složene opcijske strategije ............................................................................................. 110 7.6 SVRHA UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA ............................................ 112 7.6.1 ZAŠTITA OD RIZIKA ........................................................................................................... 113 7.6.2 TRGOVANJE ...................................................................................................................... 115 7.6.3 ARBITRAŽA ....................................................................................................................... 116 7.7 RIZICI UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA ............................................. 117 7.8 PROCJENA VRIJEDNOSTI FINANSIJSKIH DERIVATA ............................................................. 119 7.8.1 PARITETNI USLOVI U MEĐUNARODNOJ TRGOVINI ................................................................ 119 7.8.1.1 Teorija pariteta kupovnih moći ...................................................................................... 120 7.8.1.2 Fisherov efekat .............................................................................................................. 121 7.8.1.3 Međunarodni Fisherov efekat......................................................................................... 121 7.8.1.4 Teorija kamatnog pariteta .............................................................................................. 122 7.8.1.5 Budući spot i terminski kurs .......................................................................................... 123 7.8.2 ODREĐIVANJE TERMINSKE CIJENE ...................................................................................... 123 7.8.2.1 Osnova .......................................................................................................................... 123 7.8.2.2 Teoretična terminska cijena ........................................................................................... 124 7.8.2.3 Odnos terminskih cijena ................................................................................................ 124

iii

7.8.2.4 Konvergencija ............................................................................................................... 125 7.8.3 PROCJENA VRIJEDNOSTI OPCIJA.......................................................................................... 126 7.8.4 PROCJENA TERMINSKIH POSLOVA I TERMINSKIH UGOVORA ................................................. 132 7.8.4.1 Valutni terminski poslovi ............................................................................................... 132 7.8.4.2 Kamatni terminski poslovi ............................................................................................. 134 7.8.4.3 Robni terminski posao ................................................................................................... 135 7.8.5 PROCJENA FINANSIJSKIH ZAMJENA ..................................................................................... 136 7.8.5.1 Vrednovanje diskontovanog novčanog toka ................................................................... 136 7.8.5.2 Ocjena tržišne vrijednosti zamjene ................................................................................. 136

8 UPOTREBA INTERNIH METODA ZA ZAŠTITU OD RIZIKA .................................... 137

8.1 ZAŠTITA OD KREDITNOG RIZIKA ........................................................................................ 137 8.1.1 KLASIFIKACIJA POTRAŽIVANJA PO BONITETI POSLOVNIH PARTNERA .................................... 137 8.1.2 NEKI OBLICI OSIGURANJA OD KREDITNOG RIZIKA ............................................................... 138 8.1.3 FINANSIJSKA OBVEZIVANJA ............................................................................................... 140 8.2 INTERNE METODE ZA MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA .................................................... 143 8.2.1 PRIRODNO OSIGURANJE ILI POVEZIVANJE PLAĆANJA ........................................................... 143 8.2.2 USKLAĐIVANJE PLAĆANJA ................................................................................................. 144 8.2.3 POLITIKA PRODAJNIH CIJENA ............................................................................................. 144 8.2.4 MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU ........................................................... 145 8.3 MENADŽMENT KAMATNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU ......................................................... 145

9 FINANSIJSKI DERIVATIVI ZA ZAŠTITU OD RIZIKA ............................................... 147

9.1 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I VALUTNI RIZIK ....................................................... 147 9.1.1 VALUTNI TERMINSKI POSAO – CURRENCY FORWARD........................................................... 147 9.1.2 VALUTNI TERMINSKI UGOVOR – CURRENCY FUTURES ......................................................... 151 9.1.3 VALUTNA ZAMJENA – CURRENCY SWAP ............................................................................. 154 9.1.4 VALUTNA OPCIJA – CURRENCY OPTION .............................................................................. 158 9.2 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I KAMATNI RIZIK ...................................................... 159 9.2.1 KAMATNI TERMINSKI POSAO – FRA ................................................................................... 159 9.2.2 KAMATNI TERMINSKI UGOVOR – INTEREST RATE FUTURES .................................................. 161 9.2.3 KAMATNA ZAMJENA – INTEREST RATE SWAP ...................................................................... 161 9.2.4 KAMATNA OPCIJA ............................................................................................................. 163 9.2.5 KAMATNA KAPICA, DNO I OGRLICA .................................................................................... 164 9.3 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I RIZIK PROMJENE CIJENE SIROVINE ........................ 166 9.3.1 ROBNA ZAMJENA............................................................................................................... 166 9.3.2 ROBNI TERMINSKI UGOVOR................................................................................................ 167 9.3.3 COMMODITY OPCIJE .......................................................................................................... 168 9.4 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I RIZIK PROMJENE BERZANSKOG INDEKSA I CIJENE

AKCIJE ........................................................................................................................................ 171 9.4.1 TERMINSKI UGOVOR NA BERZANSKI INDEKS ....................................................................... 172 9.4.2 OPCIJA NA BERZANSKI INDEKS ........................................................................................... 174

10 KORIŠTENA LITERATURA ............................................................................................ 175

iv

PRIKAZANI PRIMJERI

PRIMJER 1: UZELI STE KREDIT U ŠVICARSKIM FRANCIMA ...........................................................32 PRIMJER 2: PREDUZEĆE JE PRODALO ROBU U RUSIJU ...................................................................34 PRIMJER 3: KAMATNI RIZIK .................................................................................................................39 PRIMJER 4: OBVEZNICA RSE4 (1.DIO) .................................................................................................40 PRIMJER 5: OBVEZNICA RSE4 (2.DIO) .................................................................................................41 PRIMJER 6: OBVEZNICA RSE4 (3.DIO) .................................................................................................42 PRIMJER 7: OBVEZNICA RSE4 (3.DIO) .................................................................................................42 PRIMJER 8: ZLATAR JE IZLOŽEN RIZIKU ...........................................................................................44 PRIMJER 9: PUMPAŠ JE IZLOŽEN RIZIKU ...........................................................................................45 PRIMJER 10: FARMER JE IZLOŽEN RIZIKU .........................................................................................46 PRIMJER 11: INVESTITOR JE IZLOŽEN RIZIKU ..................................................................................48 PRIMJER 12: TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU ................................................54 PRIMJER 13: TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST KAMATNOM RIZIKU ...............................................54 PRIMJER 14: TRANSLACIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU .................................................56 PRIMJER 15: EKONOMSKA IZLOŽENOST RIZIKU ..............................................................................58 PRIMJER 16: POSREDNA I NEPOSREDNA EKONOMSKA IZLOŽENOST RIZIKU ............................58 PRIMJER 17: IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI ZA ZAJAM KOJI JE IZLOŽEN VALUTNOM I

KAMATNOM RIZIKU ......................................................................................................................81 PRIMJER 18: IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI ZA VIŠE FAKTORA RIZIKA ..................................81 PRIMJER 19: ANALIZA OSJETLJIVOSTI POSLOVNOG REZULTATA NA PROMJENU DEVIZNOG

KURSA ..............................................................................................................................................87 PRIMJER 20: TRGOVANJE IZVEDENIM FINANSIJSKIM INSTRUMENTIMA .................................. 115 PRIMJER 21: RIZIK UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENTA ............................... 118 PRIMJER 22: IZRAČUN VRIJEDNOSTI VALUTNE PRODAJNE OPCIJE ........................................... 131 PRIMJER 23: IZRAČUN BUDUĆEG DEVIZNOG KURSA POMOĆU TERMINSKIH BODOVA ........ 132 PRIMJER 24: IZRAČUN PREDVIĐENOG TERMINSKOG KURSA ..................................................... 133 PRIMJER 25: IZJAVA O NEZALAGANJU............................................................................................. 141 PRIMJER 26: BILANSNO OBVEZIVANJE (1. DIO) .............................................................................. 142 PRIMJER 27: BILANSNO OBVEZIVANJE (2. DIO) .............................................................................. 142 PRIMJER 28: POVEZIVANJE PLAĆANJA ............................................................................................ 143 PRIMJER 29: MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU .......................................... 145 PRIMJER 30: MENADŽMENT KAMATNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU ......................................... 145 PRIMJER 31: ZAŠTITA PREDUZEĆA KOJE JE PRODALO ROBU U RUSIJU POMOĆU FORWARDA

......................................................................................................................................................... 149 PRIMJER 32: STANDARDNA SPECIFIKACIJA TERMINSKOG UGOVORA „US DOLLAR/EURO

FUTURES (FDE)“ NA BERZI EURONEXT.LIFFE ........................................................................ 153 PRIMJER 33: UZELI STE KREDIT U ŠVICARSKIM FRANCIMA ....................................................... 155 PRIMJER 34: VALUTNA OPCIJA .......................................................................................................... 158 PRIMJER 35: KAMATNI TERMINSKI POSAO ..................................................................................... 160 PRIMJER 36: KAMATNA ZAMJENA .................................................................................................... 162 PRIMJER 37: KAMATNA OPCIJA ......................................................................................................... 163 PRIMJER 38: ROBNA ZAMJENA .......................................................................................................... 166 PRIMJER 39: FARMER SE ŠTITI OD RIZIKA ....................................................................................... 168 PRIMJER 40: KUPOVINA PUT OPCIJE ZA ZAŠTITU OD RIZIKA PROMJENE CIJENE SIROVINE 169 PRIMJER 41: ZAŠTITA PORTFOLIJA INDEKSNIM FJUČERSOM ...................................................... 172 PRIMJER 42: ZAŠTITA ULAGANJA U JEDNU AKCIJU – INDEKSNI FJUČERS ............................... 173 PRIMJER 43: ZAŠTITA PORTFELJA AKCIJA – INDEKSNA OPCIJA ................................................. 174

v

SLIKE I ILUSTRACIJE

SLIKA 1. OSNOVNI ASPEKTI STRATEŠKOG RIZIKA .......................................................................... 6 SLIKA 2: VEZA NAČINA REAGOVANJA NA FINANSIJSKE RIZIKE I INSTRUMENATA ZA

NJIHOV MENADŽMENT .................................................................................................................18 SLIKA 3: KOMBINACIJA REZULTATA MJERENJA I VRSTE INSTRUMENATA ZA ŠTIĆENJE ......20 SLIKA 4: RAZGRANIČENJE ZADATAKA U MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA ..................25 SLIKA 5: KRETANJE KURSEVA NEKIH SVJETSKIH VALUTA U POREĐENJU SA EUR OD

1999.GODINE DO DANAS ...............................................................................................................31 SLIKA 6: KRETANJE KURSEVA NEKIH SVJETSKIH VALUTA U POREĐENJU SA EUR OD

2008.GODINE DO DANAS ...............................................................................................................31 SLIKA 7: NESTABILNOST SVJETSKIH VALUTA U ZADNJIH 14 GODINA .......................................32 SLIKA 8: KRETANJE KAMATNE STOPE LIBOR 6 MJESEČNI NA NEKE SVJETSKE VALUTE OD

1986. GODINE ..................................................................................................................................38 SLIKA 9: KRETANJE LIBOR 6 MJESEČNI NA NEKE SVJETSKE VALUTE OD 2008.GODINE .........39 SLIKA 10: STRATEŠKO PLANIRANJE ...................................................................................................63 SLIKA 11: IZRAČUN VARIJANCE I STANDARDNE DEVIJACIJE VARIJABLE .................................66 SLIKA 12: IZRAČUN KOVARIJANCE DVIJE VARIJABLE ...................................................................67 SLIKA 13: IZRAČUN KOEFICIJENTA KORELACIJE ............................................................................68 SLIKA 14: POZITIVNA KORELACIJA KURSEVA USD/EUR I JPY/EUR .............................................68 SLIKA 15: REGRESIJSKA ANALIZA:PRIKAZ .......................................................................................72 SLIKA 16: REGRESIJSKA ANALIZA:IZRAČUN ....................................................................................72 SLIKA 17: POSTUPAK IZRAČUNA ANALITIČKE RIZIČNE VRIJEDNOSTI .......................................78 SLIKA 18: IZABRANA SIGNIFIKANCA U IZRAČUNU RIZIČNE VRIJEDNOSTI ...............................80 SLIKA 19: SKLAPANJE I IZVRŠENJE SPOT I TERMINSKOG POSLA .................................................92 SLIKA 20: JEDNOSTAVNE OPCIJSKE STRATEGIJE .......................................................................... 107 SLIKA 21: PROFIL RIZIČNOSTI VEZE ZAŠTITE KOD ŠTIĆENJA..................................................... 114 SLIKA 22: PROFIL RIZIČNOSTI VEZE ZAŠTITE KOD OSIGURANJA .............................................. 115 SLIKA 23: PARITETNI USLOVI ............................................................................................................ 120 SLIKA 24: PROMJENA DEVIZNE KOTACIJE USD/EUR ..................................................................... 122 SLIKA 25: ODREĐIVANJE TERMINSKE CIJENE ................................................................................ 123 SLIKA 26: PRIKAZ KONVERGENCIJE ................................................................................................. 125 SLIKA 27: PRIKAZ VRIJEDNOSNIH ELEMENATA OPCIJE ............................................................... 126 SLIKA 28: VRIJEDNOST KUPOVNE OPCIJE ....................................................................................... 127 SLIKA 29: UTICAJ RASTA POJEDINIH FAKTORA NA VRIJEDNOST OPCIJE ................................. 128 SLIKA 30: PRIKAZ FORFAITINGA ....................................................................................................... 140 SLIKA 31: ZAŠTITA OD VALUTNOG RIZIKA TERMINSKIM POSLOM ........................................... 149 SLIKA 32: VALUTNA ZAMJENA .......................................................................................................... 154 SLIKA 33: KAMATNA KAPICA, DNO I OGRLICA .............................................................................. 165 SLIKA 34: TERMINSKA KOTACIJA – BERZANSKI INDEKSI ........................................................... 171

Menadžment finansijskih rizika

1

1 UVOD

Izvedeni finansijski instrumenti su razvijeni s ciljem zaštite od promjena cijena u budućnosti. Tako možemo već u sadašnjosti odrediti ključne elemente ugovora ili dogovora, koji će se realizovati u budućnosti i time izbjegavamo uticaj potencijalnih promjena na tržištu koje bi mogle smanjiti uspješnost poslovanja. Izvedeni finansijski instrumenti, sklopljeni za trgovanje odnosno špekuliranje i ne zaštitu, povećavaju izloženost rizicima. To znači da namjera sklapanja izvedenih finansijskih instrumenata određuje da li ćemo izloženost rizicima smanjiti ili je čak povećati. Upotrebna vrijednost izvedenih finansijskih instrumenata je u vrijeme nastanka ove knjige još premalo poznata u Bosni i Hercegovini (i užem regijonu), zato je opravdan strah finansista koji nisu uvjereni da je upotreba terminskih tržišta prilikom menadžmenta finansijskih rizika adekvatna, odnosno nije modna muha.

Knjiga je namijenjena studentima kao pomoć u usvajanju materije nastavnih predmeta koji obuhvataju ovu problematiku, ali i finansistima, računovođama i revizorima u preduzećima te drugim stručnjacima koji u svom radu procjenjuju preduzeća, njegove dijelove ili pojedine projekte koji su izloženi finansijskim rizicima. Knjiga je primjerna i za tržišne stručnjake koji se sve više susreću sa finansijskim rizicima koji nastaju prilikom sklapanja uvozno-izvoznih poslova. Kolegicama i kolegama želimo pokazati prečicu do znanja potrebnog za menadžment finansijskih rizika i upotrebu izvedenih finansijskih instrumenata. Na konferencijama i predavanjima srećemo kolege koji misle da je menadžment finansijskih rizika prezahtjevan. Nakon razgovora sa finansistima iz brojnih preduzeća ustanovili smo da u mnogim slučajevima nisu dovoljno svjesni finansijskih rizika i da nedostaje razumijevanja i spremnosti za njihov menadžment, iako je kroz standarde to i zakonski propisano. Znanje o menadžmentu finansijskih rizika je upotrebljivo i u neprofitnim organizacijama. Knjigom smo željeli prikazati što više pogleda na menadžment finansijskih rizika. Cjelovitost obrade i vrsta primjera po našem mišljenju prednost su knjige; nadamo se da ćemo njome prispijevati razvoju finansijske struke u sferi upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata.

Knjiga je podijeljena na poglavlja, tako da čitaocu omogućava što cjelovitije spoznavanje menadžmenta finansijskih rizika. Redoslijed poglavlja prilagođen je znanju koje je potrebno za razumijevanje menadžmenta finansijskih rizika.

U prvom poglavlju su prikazani rizici kojima su preduzeća izložena u svom poslovanju. U spektru širokih opredjeljenja rizika napravili smo nekoliko osvrta na različite klasifikacije rizika. Nešto više pažnje smo posvetili strateškom i državnom riziku.

U drugom poglavlju je predstavljen postupak menadžmenta finansijskih rizika, s isticanjem odgovornosti u preduzeću i primjerne organizacije finansijske službe prilikom vođenja finansijske funkcije odnosno procesa menadžmenta finansijskih rizika. Istaknuto je šta moramo uzeti u obzir prilikom postavljanja finansijske politike u okviru politike preduzeća i pogotovo politike menadžmenta finansijskih rizika. Politika menadžmenta finansijskih rizika mora poštovati odnos preduzeća prema finansijskim rizicima i rizicima u najširem smislu. Tome slijedi primjeran organizacioni oblik menadžmenta finansijskih rizika sa jasno određenim pristojnostima i odgovornostima.

U trećem poglavlju detaljnije obrađujemo finansijske rizike, jer su polazna tačka za daljnju raspravu. Posebna pažnja je namijenjena cjenovnim rizicima jer izvedene finansijske instrumente


2

najčešće koristimo za njihov menadžment. Svi poslovni rizici se prilikom nastanka događaja priznaju u poslovnom i finansijskom rezultatu preduzeća. Svaka poslovna odluka ima finansijske posljedice i tako su svi poslovni rizici na kraju finansijski.

U četvrtom poglavlju se bavimo vrstama izloženosti finansijskim rizicima, uz praktičan osvrt i primjere vazano uz pojedinu vrst. Važno je razgraničiti vrste izloženosti finansijskim rizicima i zato je u tom poglavlju dosta redova posvećeno toj problematici. Transakcijska i translacijska izloženost manifestuju se u promjeni novčanog toka, u bilansu uspjeha i u bilansu stanja. Objema vrstama izloženosti je moguće neposredno upravljati. Upravljanjem transakcijske i translacijske izloženosti finansijskim rizicima upravljamo i ekonomskom (konkurencijskom) izloženošću finansijskim rizicima.

U petom poglavlju je predstavljen okvir za identifikaciju izloženosti finansijskim rizicima kao i neki modeli za kvantifikaciju izloženosti preduzeća finansijskim rizicima. Možemo reći da se preduzeće identifikacijom i kvantifikacijom finansijskih rizika priprema za njihov menadžment. To je početna faza u cjelovitom procesu menadžmenta finansijskih rizika od koje zavisi postavljanje politike i strategije menadžmenta finansijskih rizika te izbor instrumenata za to. Posebnu pažnju smo posvetili prezentaciji rizične vrijednosti kao mjere izloženosti preduzeća cjenovnim rizicima.

U šestom poglavlju su predstavljeni izvedeni finansijski instrumenti, sa aspekta opštih karakteristika koja vrijede za svakog od njih, bez obzira na osnovu na koju glase. Prikazali smo i različitu svrhu upotrebe finansijskih derivata kao i rizike kojima smo izloženi prilikom njihove upotrebe. Zadnji dio ovog poglavlja odnosi se na prikaz modela za procjenu vrijednosti izvedenih finansijskih instrumenata, koji počinjemo kraćim prikazom paritetnih uslova u međunarodnim finansijama a onda prelazimo na procjenu svakog od finansijskih derivata. Sedmo poglavlje obrađuje upotrebu internih metoda za zaštitu od finansijskih rizika. Radi se o preduzimanju radnji u okviru samog poslovanja preduzeća kojima se smanjuje ili minimalizuje izloženost finansijskim rizicima. Posebnu pažnju smo dali upravljanju kreditnim rizikom, valutnim rizikom i kamatnim rizikom.

Osmo poglavlje detaljno predstavlja izvedene finansijske instrumente koji se koriste za zaštitu od valutnog rizika, kamatnog rizika, rizika promjene cijene sirovina i rizika promjena vrijednosti berzanskog indeksa. Kod svakog instrumenta i svake vrste rizika smo napravili i konkretan primjer koji olakšava razumijevanje samog funkcionisanja derivata ali i njihov uticaj, gledano zajedno sa stavkom koju štitimo, na poslovanje preduzeća.

Cilj knjige je što cjelovitije prikazati menadžment finansijskih rizika u praksi. Primjeri raskrivaju probleme sa kojima se srećemo prilikom menadžmenta finansijskih rizika odnosno olakšavaju razumijevanje nekih teorijskih izlaganja.

Ključne riječi:

Rizik, valutni rizik, kamatni rizik, kreditni rizik, rizik neispunjenja suprotne strane, rizik cijene sirovine, rizik cijene akcije, rizik berzanskog indeksa, likvidnost, platna sposobnost, transakcijska izloženost, translacijska izloženost, finansijska politika, menadžment finansijskih rizika, zaštita, štićena stavka, veza zaštite, trgovanje, arbitraža, strategija, izvedeni finansijski instrumenti, terminski posao, finansijska zamjena, opcija, instrument zaštite, novčani tok, fer vrijednost, mjerenje, nestabilnost, rizična vrijednost, osjetljivost, trajanje.


3

2 RIZIK

2.1 DEFINISANJE RIZIKA

Rizik se u literaturi različito definiše. Najčešće se definiše u užem i u širem smislu. U poslovnoj ekonomiji rizik u užem smislu, prema tradicionalnom shvatanju, je opasnost gubitka ili štete. U širem smislu rizik opisuje mogućnost drugačijeg ishoda od onoga koji se očekivao (boljeg ili lošijeg).

Ne postoji jedinstvena definicija rizika. Razlog tome je postojanje mnogobrojnih vrsta rizika i svaka od njih bi se mogla na drugi način objasniti. Iako nije određena opšta definicija rizika, postoje zajednički elementi u svim definicijama, a to su izloženost, neizvjesnost i gubitak.

Standad ISO 31000:2009 definiše rizik kao „uticaj nesigurnosti na ciljeve“. ISO/IEC 73 – 2002 definiše rizik kao kombinaciju vjerovatnoće nekog događaja i njegovih posljedica.

Najkraće se može reći da rizik predstavlja neizvjesnost ishoda događaja. Drugačije se može opisati kao vjerovatnoća da se opasnost (hazard) pretvori u katastrofu. Rizik se može posmatrati i kao: izloženost ostvarivanju gubitka, neizvjesnost budućih događaja, vjerovatnoća dešavanja neočekivanog ishoda.

Ako se obuhvate ovi ključni elementi i povežu u jednu misao onda bi modifikovana definicija glasila: Rizik je stanje u kojem postoji mogućnost negativnog odstupanja od očekivanih rezultata, tj. vjerovatnoća nastupanja događaja koje karakteriše neizvjesnost zbog varijabilnosti mogućih ishoda.

Moderno shvatanje rizika uključuje i mogućnost dobitka, ali to se odnosi samo na špekulativne rizike. Novija definicija rizika objašnjava rizik kao prijetnju ili mogućnost da će aktivnost ili događaj negativno ili pozitivno djelovati na sposobnost organizacije da postigne svoje ciljeve. Opšta upotreba rizika fokusira se na potencijalne štete ili koristi koje mogu nastati od budućeg događaja, bilo da se radi o troškovima (eng. downside risk) ili beneficijama (eng. upside risk).

Rizik ima četri osnovna značenja:

Opšte značenje u smislu da upućuje na opasnost od nastupa nekog događaja koji se nije očekivao i od kojeg je nastala neka šteta ili gubitak;

U poslovnom životu preduzeća bilo da je prouzrokovan lošim odlukama ili zakazivanjem ljudskog faktora ili nekim nepredvidivim događajem;

U području poslovnih finansija opasnost da posao krene pogrešnim putem i da prouzrokuje štetu ili gubitak u finansijskom poslovanju;

U smislu osiguranja od opasnosti koje obavlja određena profesionalna osiguravajuća organizacija.

2.2 KLASIFIKACIJA RIZIKA

U literaturi se, uprkos sličnim ili jednakim rizicima, ne nalaze jedinstveno primjenjeni pojmovi klasifikacije rizika. Utvrđen profil rizika nekog preduzeća u svakom je slučaju zavisan od različitih parametara (npr. struktura preduzeća, područje poslovanja, zakonski okviri) koje treba ispitati u okviru analize strukture rizika. Uz to postoje u određenim granama zakonske odredbe koje vode do jakog normiranja kategorije rizika unutar tih grana.


4

Brojne su podjele i vrste rizika. Osnovnom podjelom, rizik poslovanja se može podijeliti na unutrašnji i vanjski (Drljača / Bešker 2010).

Unutrašnji rizici se dijele na:

strateške rizike (strategija i politika organizacije, upravljanje područjima poslovanja, upravljanje finansijama i troškovima, imidž preduzeća),

rizike ulaganja (organizacijska struktura, organizacijska klima i motivacija, stil vođenja, kultura organizacije i komunikacija rizika, sistemi nagrađivanja, sistem kontrole) ,

operativne rizike (procesni i projektni rizici, sigurnost na radu, uticaji na okolinu, kompetencija osoblja, sigurnost informacija i podataka, upravljanje kvalitetom) i

finansijske rizike (stanje sredstava, finansijska i prihoda, kamata i valuta, bonitet i potraživanje, udjeli nekretnina, investicije i finansiranje).

Vanjski rizici se dalje mogu podeliti na:

tržišne rizike (tehnološki razvoj, atraktivnost na tržištu, položaj na tržištu, tržište nabavke),

političke, društvene i pravne rizike (pravno i političko okruženje, društveni trendovi, recesija, terorizam, obaveza odgovornosi i garancije, odgovornost za proizvod, sigurnost ugovora, tj. ošti uslovi poslovanja) i

rizike elementarnih nepogoda (zemljotres, oluje, snježne lavine, poplave, suše i požari, klimatske promjene).

U literaturi se može sresti i podjela rizika na (Deželjin, i drugi 2002):

čisti rizici, rizici ulaganja i

poslovni rizici.

Čisti rizici predstavljaju situaciju gdje su moguća samo dva ishoda i to gubitak ili ishod bez gubitka, tj. neutralan ishod gdje nema šanse za ostvarivanje dobitka. Događaji koji se obuhvataju ovim rizicima su prerana smrt, oštećenje imovine, poplave, požari, zemljotresi i sl. Čisti rizici se mogu poistovjetiti sa pojmom apsolutnog rizika. Mogu se podjeliti na: lični rizik, imovinski rizik i pravni rizik.

Rizik ulaganja obuhvata stepen neizvjesnosti prinosa na investicije. Što je veći stepen neizvjesnosti kao i iznos dobiti, veći je i rizik ulaganja. Rizici ulaganja znače investiranje u različite vrjedonosne papire i finansijske instrumente koji su raspoloživi na tržištu. Najvažniji rizici ulaganja u hartije od vrijednosti su svakako: kursni rizik, rizik likvidnosti, kamatni rizik, rizik emitenta, cjenovni rizik, rizik otkaza, rizik neisplate dividende.

Poslovni rizik je rizik ostvarivanja bruto finansijskog rezultata preduzeća. Ispoljava se u opasnosti da se raznim poslovnim aktivnostima ne ostvari očekivano i željeno, te da zbog toga nastupi nešto nepredviđeno što negativno utiče na poslovanje. Poslovni rizici se sastoje od brojnih unutrašnjih i vanjskih rizika.Unutrašnji poslovni rizici potiču iz opasnosti unutar samog preduzeća u procesu rada, poslovanja i razvitka, te rukovođenja i upravljanja njime u nepredvidivim ili zanemarenim mogućim događajima. Najčešće se pojavljuje u vezi sa organizacijom preduzeća, strukturom sredstava i kadrova, proizvodnjom roba, te manipulisanjem robom.Vanjski poslovni rizici su oni kojima je izvor izvan preduzeća, u njegovom okruženju, a mogu značajno uticati na poslovni život, uspješnost poslovanja i razvoj preduzeća. Među vanjskim poslovnim rizicima izdvajaju se: privredni rizik (nemogućnost naplate prodate robe, uglavnom u inostranstvu), tržišni


5

rizik (npr. nemogućnost prodaje ili nabavke neke robe u određeno vrijeme, promašaj u odabiru najpovoljnijeg tržišta, nepovoljni terenutak nabavke ili prodaje izraženo u postignutoj cijeni i sl.), rizik izvršenja kupoprodanog ugovora (rizik ispunjenja obaveza prodavca, rizik izvršenja ugovora kupca), transportni rizik, izvozni rizik, politički rizik.

U teoriji finansijskog menadžmenta rizici se dijele na poslovne rizike i finansijske rizike. Poslovni rizik se definiše kao rizik koji nastaje usljed djelovanja faktora koji se odražavaju na gotovinski tok iz poslovanja i predstvalja neizvjesnot prinosa na ukupna poslovna sredstva. Finansijski rizik je determinisan neizvješnošću budućeg neto dobitka kao prinosa na sopstvena poslovna sredstva i javlja se kod preduzeća koja koriste finansiranje zaduživanjem.

U literaturi se može sresti i podjela poslovnih rizika na (Peterlin / Mladenović 2007):

opšte,

operativne i

finansijske rizike.

Opšti rizici su odraz odnosa koji preduzeće ima prema poslovnim partnerima. Najvažniji je rizik neispunjenja suprotne strane, što znači da dobavljači i kupci neće ispuniti svoje obaveze koje imaju.

Preduzeće je izloženo oparativnom riziku zbog načina na koji vrši svoju djelatnost. Rizikuje da ne radi prave stvari na pravi način, odnosno da tržišne prilike u budućnosti neće biti naklonjene njegovoj djelatnosti. Posebno treba spomenuti pravni, informacijsko-tehnološki rizik, rizik u vezi sa informisanjem javnosti i druge rizike koji su specifični za pojedino preduzeće i djelatnost.

Treća grupa poslovnih rizika su finansijski rizici. Finansijski rizici su rizici koji izviru iz finansijskih transakcija. Finansijski rizici kao sastavni dio poslovnih rizika mogu se podjeliti u sedam grupa: rizik neispunjenja suprotne strane (i kreditni rizik), valutni rizik, kamatni rizik, likvidonosni rizik, rizik ulaganja, finansijski rizici prema računovodstvenim standardima i rizik upotrebe izvedenih finansijskih izvještaja za potrebe trgovanja ili štićenje od rizika.

Česta je podjela finansijskih rizika i na (Đukanović 2009): tržišni rizik, kreditni rizik, rizik likvidnosti, operativni rizik, pravni rizik, poslovni rizik, strategijski rizik i rizik ugleda. Tržišni rizik predstavlja rizik promjena tržišnih cijena i odnosa razmjene, koji dovodi do snižavanja vrijednosti pojedine finansijske imovine i njihovih paketa (portfolija). Postoje četri glavna oblika tržišnog rizika: rizik kamatne stope, rizik cijene sopstvenog kapitala (rizik koji se vezuje za nestabilnost cijena običnih akcija), rizik deviznog kursa i rizik promjene cijena robe. Kreditni rizik je rizik promjene kreditne sposobnosti klijenta (kupca ili dužnika), koji može uticati na promjenu vrijednosti finansijske imovine povjerioca (preduzeća ili banke). Ekstremni slučaj kreditnog rizika predstavlja tzv. neplaćanje (eng. default), kada klijent nikako ne može ili ne želi da ispuni svoje obaveze. Blaži slučaj kreditnog rizika jeste situacija kada klijent, iz određenih razloga, može da ispuni samo dio svojih obaveza. Pod rizikom likvidnosti se podrazumjeva kako rizik likvidnosti plaćanja, tako i rizik likvidnosti imovine. Rizik likvidnosti plaćanja vezuje se za pogoršanje sposobnosti preduzeća da uredno isplaćuje svoje obaveze iz poslovanja, kao i da nadoknađuje povlačenja (otkup) akcija od svojih bivših akcionara. Rizik likvidnosti imovine, često skraćeno nazivan rizik likvidnosti, jeste situacija kada preduzeće ne može u cijelosti da naplati svoja potraživanja. Operativni rizik je specifična vrsta finansijskog rizika. Odnosi se na potencijalne gubitke vrijednosti zbog neodgovarajuće organizacije, lošeg upravljanja, pogrešne kontrole, prevara, krađa i ljudskih grešaka. Pravni i regulatorni rizik je uopšten naziv za različite rizike u vezi nepoštovanja ili promjena zakonskih normi. Pod poslovnim rizikom se podrazumjeva savladavanje


6

klasičnih prepreka u svijetu biznisa, poput neizvjesnosti u pogledu kretanja tržišne tražnje, zatim određivanja optimalne visine tržišne cijene proizvoda, troškova proizvodnje, troškova skladištenja i isporuke gotovih proizvoda. Kad kažemo strategijski rizik, onda se misli na rizik od preduzimanja krupnih investicija kod kojih postoji visoka neizvjesnost u pogledu uspješnosti i profitabilnosti. Rizik ugleda ili rizik reputacije je nova dimenzija rizika, nastala poslije velikih računovodstvenih skandala sa kraja 20. vijeka.

2.2.1 STRATEŠKI RIZIK

Strateški rizici su oni koji nastaju iz fundamentalne odluke direktora preduzeća koje oni donose u vezi sa organizacionim ciljevima. U suštini, strateški rizici su rizici koji nastaju kao posljedica ne uspjevanja postizanja poslovnih ciljeva.

SLIKA 1. OSNOVNI ASPEKTI STRATEŠKOG RIZIKA

Da bi se obezbjedila struktura za analizu strateških rizika, te da bi se dodjelila odgovornost za upravljanje različitim vrstama strateškog rizika, takvi rizici treba da budu kategorisani na odgovarajući način. Jedan metod klasifikacije ovih rizika je da on odražava široke poslovne funkcije, grupisanje rizika koje se odnosi na proizvodnju, informacione tehnologije, finansiranje, i tako dalje. Međutim, direktori takođe imaju problem da osiguraju postojanje efikasnog upravljanja ovim rizikom koji su najvažniji za kontinuirano postojanje i prosperitet preduzeća ili organizacije.

Strateški rizici koji utiču na svakodnevne aktivnosti preduzeća imaju kraći vremenski okvir u odnosu sa dugoročnim strateškim rizicima. Upravljanje strateškim rizikom se zatim analizira, uzima se u obzir materijalizovanje i opasnost (ili posljedice) strateškog rizika.

Strateški rizik se može odnositi na strateške odluke gdje uzrok rizika mogu biti neizvjesnosti preduzeća ili jednostavno rizik može biti ugrađen u poslovne aktivnosti preduzeća. Sveobuhvatan pristup upravljanju strateškim rizicima omogućava preduzeću da razmotri potencijalni uticaj strateških rizika na svim procesima poslovanja, aktivnostima, proizvodima i uslugama koje preduzeće nudi na tržištu poslovanja.

Podjela strateških rizika je na:

poslovni strateški rizik (Bussines Strategic Risk) - direktni rizik poslovanja;

poslovni rizik koji direktno ne utiče na poslovanje (Non Bussines Strategic Risk) - indirektni rizik u poslovanju.

Poslovni strateški rizici su rizici koji proizilaze iz odluke koju organizacioni odbor donosi o poslovanju, proizvodu ili uslugama kao što je organizacija zaliha. Oni obuhvataju rizike povezane


7

sa razvojem i marketingom tih proizvoda ili usluga. To su najčešće ekonomski rizici koji utiču na prodaju proizvoda i troškove, kao i rizici koji proizilaze iz promjena u tehnološkom okruženju koji utiču na prodaju i proizvodnju.

Indirektni poslovni strateški rizici su rizici koji ne proizilaze od proizvoda ili usluge koja se isporučuje. Na primjer, to su rizici vezani za dugoročne izvore finansiranja koji se koriste u poslovanju preduzeća.

Strateški nivo rizika se odnosi na to kako je cijelo preduzeće pozicionirano u odnosu na njegovu poslovnu sredinu i ne utiče isključivo na ono šta su direktori odlučiti, već najčešće na procjenu tržišta i poslovanje na ciljanom tržištu. Konkurentske akcije će uticati na nivo strateškog rizika na tržištu. Takođe i tehnološki razvoj može da dovede do strateškog rizika, to može značiti da proizvodni procesi ili proizvodi, brzo prestaju biti moderni i postaju nekonkurentni (Popović 2011).

Da bi preduzeće izbjeglo strateški rizik, te da bi se strateške odluke efikasno donijele, potrebno je imati dovoljno informacija o tome kako se posao obavlja, zatim o relevantnim aspektima ekonomskog, komercijalnog i tehnološkog okruženja. Da bi se procjenio različiti strateški rizik preduzeća, Odbor treba da ima širinu vizije poslovnog okruženja sa relevantnim podacima i procjenama. Preporučuje se da odbor bude izbalansiran u vještinama, znanjima i iskustvima iz različitih aspekata strateškog rizika.

Strateški rizici su rizici koje će organizacija često možda morati da preduzme kako bi proširila poslovanje ili da nastavi poslovanje na duži vremenski period. Na primjer, rizici povezani sa razvojem novog proizvoda mogu da budu veoma značajni sa aspekta strateškog rizika - tehnologije mogu biti neizvjesna, a konkurencija sa kojom se preduzeće suočava, može ozbiljno ograničiti prodaju.

Međutim, alternativna strategija može biti ta da preduzeće istraje sa proizvodom u razvijenom tržištu, ako je prodaja statična i na kraju će vjerovatno da opade, postoji mala vjerovatnoća da će proizvod zaživiti i da će se prodaja povećati. Preduzeće može prihvatiti i neki drugi strateški rizik u kratkom vremenskom roku, ali i da preduzmu mjere da smanje ili eliminišu te strateške rizike u dužem vremenskom periodu.

Tačno je da strateški rizik predstavlja sinonim za potencijalne poslovne gubitke, ali strateški rizik takođe pruža mogućnosti. Jednostavna vizija uspješnog preuzimanja strateškog rizika je da ta da je proširenje izloženosti riziku obrnuto istovremenim smanjenjem potencijala za nedostatak strateškog rizika (Živković 2011).

Strateški rizik je najvećim djelom vezan za tržište i prostor na kome neko preduzeće posluje ili plasira svoj proizvod. Strateški rizik tako nastaje iz propusta u odabiru tržišta na kojem se posluje, pa se tako isti proizvod ili usluga s tim u vezi na tom tržištu može naći uz veoma povoljnije cijene.

Vremenska komponenta strateškog rizika se odnosi na procjenu povoljnog ili nepovoljnog trenutka za plasiranje proizvoda na dato tržište i sve marketing aktivnosti u tom vremenskom periodu. Ovo je najznačajnija komponenta strateškog rizika jer najčešće dovodi do sekundarnih strateških rizika, kao što su: rizik vrijednosti proizvoda, rizik kvaliteta, rizik potražnje, rizik profitabilnosti.

Strategijski rizik ima svoju kvantitatativnu i kvalitativnu komponentu.

Kvantitativna komponenta odnosi se na prostorni i vremenski rizik, a obilježava je eventualna opasnost da plasirani proizvod ili usluga ne odgovara tržišnim uslovima. Ovim strateškim rizikom


8

upravlja se isključivo preciznim i trajnim istraživanjem i praćenjem poslovanja na tržištu na kojem preduzeće posluje.

Kvalitativna komponenta strateškog rizika odražava se u poteškoćama i problemima preduzeća koji se odnose na plasman ili prodaju. To se odnosi na sve one aspekte tržišta koje često ne nudi odgovarajuće karakteristike, cijenu ili kvalitet koji je potreban preduzeću.

2.2.2 DRŽAVNI RIZIK

Rizik zemlje zavisno od literature koju koristimo naziva se i politički rizik. Rizik zemlje predstavlja mogućnost da dužnik ne može izmiriti svoju obavezu prema inostranom kreditoru zbog političkih, socijalnih, pravnih i ekonomskih poremećaja koji se dešavaju u njegovoj zemlji.

Okruženje je uvijek značajan uslov poslovanja. Ako je okruženje povoljno smanjuje se mogućnost rizika, a ako je nepovoljno mogućnost nastanka rizika se povećava. Okruženje je veoma složen pojam kada su u pitanju spoljnotrgovinski rizici. Indikatore političkog rizika možemo grupisati u: ekonomske, političke i socijalne. Pojedinačno posmatrano kao najčešći indikatori i determinante rizika se navode: nerealna ekonomska očekivanja, greške u ekonomskom planiranju, kredibilnost političkog vođstva, politički kontinuitet, politički konflikti, korupcija u vladi, uloga vojske, zakonska regulativa i pravna sigurnost, rasna i etnička pitanja, položaj crkve, rizik od terorizma, građanskog rata, razvoj političkih partija i kvalitet administracije. Navedeni i mnogi drugi, politički, ekonomski i socijalni parametri političkog rizika se pažljivo analiziraju, međusobno ukrštaju i različitom metodologijom vrednuju i vremenski projektuju kako bi se došlo do što bolje objektivnije procjene političkog rizika po zemljama. Danas postoje institucije koje se profesionalno bave procjenom političkog rizika po pojedinim zemljama, među kojima su tri najznačajnije: 1. BIS-Business internacional's service, Služba za procjenu zemalja, koja prati i procjenjuje 75 zemalja dva puta godišnje, 2. BERI S.A. (Business Environment Risk Information), agencija koja posebnom metodologijom dolazi do Indeksa političkog rizika tri puta godišnje, 3. Frost and Sullivan, agencija koja publikuje specijalni ''Pregled političkog rizika po zemljama'' kojim se prati 120 zemalja kvartalno.

Politički rizik ima izuzetno jak uticaj na ukupan rizik poslova i investicionih projekata, pa se mora realno procjeniti. U zemlji u kojoj žele investirirati, potencijalni strani investitori stalno provjeravaju neke od sledećih činjenica (Rakita 2006):

Koliko je stabilna vlada zemlje domaćina? Koje su glavne političke stranke?

Kakav je stav vlade o stranim investicijama?

Da li se lako poseže za eksproprijacijom, konfiskacijom i nacionalizacijom imovine stranaca?

Koliko je vlada efikasna u donošenju odluka i ispunjavanju zahtjeva investitora? Kolika je inflacija i kakva je ukupna makro ekonomska stabilnost zemlje?

Da li se efikasno izdaju građevinske dozvole?

Da li sudovi rade efikasno i objektivno? Da li postoji obaveza zapošljavanja domaće radne snage?

Kakvi su socijalni i ekološki propisi?

Da li postoji korupcija i kolikog je stepena?


9

Politički rizici mogu poticati iz domaće zemlje, zemlje domaćina i treće zemlje. Događaji koji su, ili očekivani, ili lako predvidivi ne smatraju se političkim rizicima.Menadžeri preferiraju zemlje u kojima je imovina zaštićena, a poslovni ugovor uživa pravnu sigurnost i garancije. Politika matične zemlje može biti razlog međunarodnih sankcija i blokada, što se direktno odražava na međunarodni biznis i menadžment. Politika zemlje domaćina se najčešće posmatra kao direktni izvor političkog rizika za međunarodno orjentisano preduzeće, što se najčešće ispoljava kroz kreiranje ekonomske i političke krize. Rizici po međunarodno poslovanje mogu da nastanu i zbog politike treće zemlje, pogotova kada je ta zemlja sklona primjeni eksteritorijalnih principa i kažnjavanju zemalja i kompanija koje posluju sa njima neprijateljskim zemljama.

Kada političke promjene utiču na cjelokupno poslovanje a ne samo na poslovanje stranih firmi, to se zove makro rizik, ili rizik konkretne zemlje. Radi se o političkim konfliktima koji generalno pogađaju sve učesnike koji se nađu u takvoj sredini. Mikro rizik pogađa konkretnu industriju, firmu ili poslovni projekat, zbog političkih i interesnih akcija koje su direktno usmjerene prema njima. Tada strane firme mogu da budu izložene diskriminatorskom odnosu bez svoje krivice, često samo zbog toga što pripadaju fokusiranoj industrijskoj grani. Zato se posebno prati i analizira sklonost pojedinih firmi i industrija, kao i sklonost pojedinih zemalja dejstvu političkog rizika.

U političke rizike spada i mikro i makro nestabilnost, a one se posebno ispoljavaju u visokoj nezaposlenosti, inflaciji, deficitu budžeta i deficitu platnog bilansa.

Visoka nezaposlenost pozitivno utiče na cijenu rada, ali cijeli sistem poslovanja može učiniti nestabilnim kroz stalne proteste i štrajkove građana, zbog egzistencijalne ugroženosti njihovog životnog standarda.

Domaća inflacija utiče na troškove i opredjeljuje cijene i kupovnu moć, pa može izazvati velike razlike i gubitke u poslovanju. Isto je i sa visokim budžetima i platnobilansnim deficitima.

Budžetski deficit izaziva povećanje poreza, a oni smanjuju konkurentnost privrede i primanja građana. Porez uvodi država ili lokalna uprava i tu preduzeća malo mogu da učine. Porezi su veoma složena kategorija i u svim zemljama postoje porezi i doprinosi na zarade, porez na imovinu, porezi na dobit, porez na dodatnu vrijednost, porez na građevinsko zemljište, porez na firmu i slično. Česta povećanja poreza povećavaju rizike i mogu ugroziti ukupno poslovanje preduzeća i odvesti ga u gubitak, jer su porezi stavka kalkulacije i ukupnih troškova preduzeća. Borba protiv rizika povećanja poreza je najteža i ne može se osigurati.

Visok deficit platnog bilansa izaziva napregnutosti u međunarodnim plaćanjima. Zemlja u deficitu nije sposobna da plaća, pa se taj faktor posebno mora analizirati kod izvoznih rizika, jer deficitarna država može proglasiti moratorijum dugova ili promijeniti devizni kurs, što može dovesti do kočenja izvoza i nemogućnosti naplate ranije izvršenog izvoza. Osiguranje od ove vrste rizika jedino je moguće kod nacionalne institucije za osiguranje naplate izvoza.

Rizici sa kojim se preduzeća suočavaju pri poslovanju sa različitim političkim okruženjima su vrlo značajni a uz to i različiti. U osnovi, možemo ih podijeliti u dvije velike grupe (Miljković 2010):

Rizici koji ugrožavaju imovinu i direktne investicije preduzeća, Rizici koji otežavaju i ugrožavaju međunarodne transfere i trgovinu.

Rizici koji ugrožavaju imovinu i direktne investicije su: konfiskacija, eksproprijacija, nacionalizacija i domestikacija.


10

Konfiskacija u osnovi predstavlja najdirektniji atak nad imovinom inostranog preduzeća, od strane države, bez ikakve obaveze nadoknade ili obeštećenja. Treba primijetiti da sve privredne djelatnosti nisu podjednako osjetljive na rizik konfiskacije. Na tu vrstu akcije, države se najčešće odlučuju u domenu bežične industrije, energetike, javnog sektora i bankarstva.

Eksproprijacija takođe predstavlja automatsku i jednokratnu mjeru ili akciju lokalne države. Od konfiskacije se razlikuje samo po tome što predviđa određeni iznos obeštećenja ili kompenzacije. Po pravilu je vrlo malo firmi zadovoljno nivoom tog obeštećenja, pa se i ova državna mjera smatra mjerom izuzetno visokog rizika i negativnog efekta po firmu. Za oba ova vida političkog rizika zajedničko je to da nastupaju odmah po donošenju državne odluke.

Nacionalizacija predstavlja proces u kojem država želi da određeno industrijsko vlasništvo stavi pod sopstvenu kontrolu i prevede u tzv. državnu svojinu. Treba napomenuti da nacionalizaciji mogu biti podvrgnute kako domaća tako i inostrana preduzeća ili određeni sektori usluga (npr. Nacionalizacija bankarstva u francuskoj 1981.). Motivi nacionalizacije mogu biti različiti u različitim zemljama. Nekada je to želja da se kontroliše spoljna trgovina, pa se onda podvrgava kompletnoj nacionalizaciji (Mijanmar), nekada je to želja da se kontroliše spoljni dug i tok kapitala pa se pribjegava nacionalizaciji bankarstva (Meksiko), a nekada je to težnja za apsolutnom koncentracijom vlasti i kontrole (Libija).

Domestikacija predstavlja takav proces gdje dolazi do postepene i nametnute lokalizacije inostranog faktora ili preduzeća. Radi se o procesu postepenog pretvaranja inostrane firme u firmu sa lokalnim (domaćim) karakterom i obilježjima. Taj proces se najčešće realizuje kroz različite forme pritisaka koji idu za tim da inostrana firma promijeni vlasnički status ili pak sistem upravljanja i kontrole. Iako domestikacija, kao i prethodne forme političkog rizika, ide za tim da podvrgne kontroli inostrano preduzeće, metodi tog podvrgavanja su dosta različiti. Uglavnom se spominju sledeći pravci domestikacije: 1. Djelimičan ili potpun transfer vlasništva u lokalno, 2. Veće učešće domaćeg osoblja u glavnom rukovodstvu, 3. Usklađivanje sistema odlučivanja sa lokalnim pravilima, 4. Veće učešće domaćih proizvoda umjesto uvoza stranih komponenti pri montaži finalnog proizvoda, 5. Uslovljavanje posebnim izvoznim regulama sopstvenog učešća pri nastupu na međunarodnim tržištima.

Postoji evidentna prednost domestikacije u odnosu na eksproprijaciju i konfiskaciju, pa i nacionalizaciju. Ogleda se prije svega u svojoj raznovrsnosti, postupnosti i fleksibilnosti. Pogodnija je i za lokalnu državu i za međunarodno orjentisana preduzeća. Država njome može da postigne skoro istovjetne efekte kao i sa prethodnim mjerama, a da pri tom sebe ne stavlja na listu izuzetno restriktivnih zemalja. Međunarodno orjentisana preduzeća se lakše mogu prilagoditi pojedinim pravcima i metodama domestikacije, trpeći pri tom znatno manju štetu u odnosu na prethodne mjere.

Iako se politički rizik najviše vezuje za procjenu sigurnosti stranih investicija i stranog kapitala u konkretnoj zemlji, za međunarodni menadžment su pored navedenih ekstremnih i radikalnih mjera pojedinih država, od velikog značaja i druge vrste političkih rizika, koji na direktan ili indirektan način mogu uticati na tokove međunarodne razmjene. Tu se pre svega misli na: transferni rizik, rizik uvoznih ograničenja, rizik tržišne blokade, poreski rizik, cjenovni rizik, sindikalni rizik.

Transferni rizik se uglavnom javlja kod onih zemalja koje imaju velikih problema sa trgovinskim i platnim bilansom u odnosima sa inostranstvom. Tada su države sklone da posežu za mjerama neposredne kontrole razmjene i transfera. Inostrana preduzeća mogu biti pogođena na


11

dvojak način takvim mjerama: 1. Profit i kapital se ne mogu slobodno transformisati u matičnu kompaniju, 2. Repromaterijal, mašine, rezervni djelovi se ne mogu slobodno uvoziti u dotičnu zemlju. Ovaj tip političkog rizika je uglavnom karakterističan za zemlje u razvoju i zemlje koje ne raspolažu konvertibilnim valutama.

Rizik uvoznih ograničenja po pravilu pogađa cijelu industrijsku granu, a ne samo konkretna preduzeća. Određene zemlje se odlučuju na primjenu neposrednih uvoznih ograničenja kada žele da zaštite damaću industriju koja je od posebnog društvenog značaja. Administrativno uslovljavanje korištenja domaćih umjesto uvoznih proizvoda može značajno da ugrozi kako kvalitet tako i kontinuitet određene proizvodnje.

Rizik tržišne blokade može da se javi na dvojak način: 1. Sprečavanje inostranih firmi da konkurišu na konkretnim proizvodima ili geografski definisanim tržištima i tržišnim segmentima, 2. Bojkot trgovine sa konkretnim zemljama u periodima međusobno loših i neprijateljskih odnosa.

Poreski rizik je vrlo česta forma političkog rizika koja prati međunarodno poslovanje. Javlja se kao rezultat nestabilne i promjenljive poreske politike konkretne zemlje ili kao rezultat vođenja diskriminatorne poreske politike prema stranim preduzećima i stranim investicijama. Svako zaračunavanje nekonvencionalnih poreza i taksa, kao i posebnih poreza na promet usmjerenih prevashodno ka inostranim preduzećima, predstavlja vrlo neprijatnu formu političkog rizika i političke diskriminacije, koja ostavlja negativne efekte, kako na motivaciju za direktne investicije, tako i za međunarodnu trgovinu.

Cjenovni rizik se značajno povećava u svim onim zemljama čije države olako potežu za mjerama neposredne kontrole cijena, u zemljama sa inflatornom ekonomijom, kao i u zemljama sa nekonvertibilnim načinom plaćanja. Dejstvu cjenovnog rizika u međunarodnom menadžmentu su posebno izloženi proizvodi esencijalnog i društveno osjetljivog karaktera.

Sindikalni rizik dobija na težini u onim zemljama kod kojih su radnički sindikati vrlo jaki i sa velikom političkom snagom. Koristeći svoju političku snagu, sindikati su u stanju da izvrše veliki pritisak na državu, iznuđujući restriktivniju pravnu regulativu, kao i posebne koncesije za svoje radnike. Sve to može da utiče na značajno povećanje troškova poslovanja i težu kontrolu tržišta. Smatra se da radnički sindikati imaju najveću političku snagu i uticaj u Latinskoj Americi i u Zapadnoj Evropi.


12


13

3 MENADŽMENT RIZIKA

Menadžment je fenomen 20. vijeka i imaće važnu ulogu i u 21. vijeku. Od pojave menadžmenta pa do danas razvile su se brojne teorije menadžmenta koje na različit način tumače pojam menadžmeta, ali se iz svih teorija može konstatovati da na neki način predstavlja izvršnu upravljačku aktivnost.

3.1 POJAM I RAZVOJ MENADŽMENTA RIZIKA

Opšti trend u današnjoj upotrebi izraza menadžment rizika (upravljanje rizikom) započeo je u ranim 50-tim godinama 20. vijeka. Jedna od najranijih zamisli u literaturi pojavila se u Harvardskom pregledu poslovanja 1956. godine. U tom članku, autor je pretpostavio nešto što je za to vrijeme izgledalo kao revolucionarna ideja: da neko u okviru preduzeća treba da bude odgovoran za upravljanje potpunim rizicima tog preduzeća. Međutim, sve do 1960-tih stručan naziv nije bio formiran, principi nisu bili razvijeni i smjernice uspostavljene. Robert Mehr i Bob Hedges se smatraju osnivačima menadžmeta rizika koji navode kao osnovne korake identifikaciju rizika, mjerenje rizika, evaluaciju rizika, izbor metode upravljanja rizicima i praćenje rezultata.

U početku, proces upravljanja rizicima je bio usmjeren na čiste rizike. To su rizici u kojima se javlja situacija sa gubitkom ili bez gubitka, ili se nešto dogodi ili ne. Neki menadžeri rizika su imali ograničene radne obaveze koje su se odnosile samo na kupovinu polisa osiguranja. Važnost čistih rizika i upravljanja njima je u činjenici da su upravo ovi rizici mogli izazvati katastrofalne posljedice za finansijski položaj pojedinca i preduzeća.

S vremenom, oni najistaknutiji stručnjaci su shvatili da postoje efikasniji načini u suočavanju sa rizikom, sem osiguranja. Možda je najefektivniji pristup, misili su, bio da se spriječi gubitak od dešavanja na prvom mjestu i da se umanje ekonomske posljedice gubitaka koje mogu da se spriječe. Iz ovog prostog primjera nastala je disciplina menadžment rizika, koja je bazirana na mišljenju da preduzeće, ako identifikuje i procjeni rizike kojima je izloženo, može da planira da izbjegne događanja određenih gubitaka i da umanji uticaj drugih. Kontrola rizika, eliminacija ili umanjenje rizika postaju glavni faktor u upravljanju rizikom. Glavni zaključak je da se cijenom rizika može upravljati i držati na najmanje mogućem nivou. Upravljanje rizikom ima smisla i širi se od preduzeća do preduzeća.

Od vremena tog shvatanja pa do danas rizici su kvantificirani i njihovo upravljanje je unapređeno i standardizovano, kao i opšta terminologija pojmova. Izrazi kao što su maksimalni mogući gubitak i minimalni mogući gubitak su uvedeni kako bi se pomoglo definisanje rizika. Vjerovatnoća i statističke analize poslužili su za procjenu raspona mogućih gubitaka i efekta usvajanja koraka za ublažavaje tih rizika.

Naredna desetljeća primorala su tradicionalne menadžere rizika da prošire svoja znanja i suoče se sa svim vrstama rizika koji se pojavljuju u poslovanju. Upravljanje rizicima nastoji se standardizovati na opštem nivou uz jasno određena pravila i zahtjeve koji bi bili regulisani na međunarodnom nivou. Princip upravljanja rizicima u preduzećima koji obuhvata sve rizike sa kojima se jedno preduzeće susreće predstavlja Enetrprise Risk Management, tj. sveobuhvatni pristup upravljanja rizicima koji se pojavljuje kao veliki izazov za moderne menadžere rizika.

Menadžment rizika može se definisati kao proces koji ima za cilj da pomogne preduzeću u razumjevanju i procjeni rizika, te preduzme korake da bi se povećala vjerovatnoća njihovog uspjeha


14

i smanjila mogućnost njihovog neuspjeha i neizvjesnosti postizanja opštih ciljeva. Menadžment rizika je sistemski pristup smanjenja rizika kojima je izloženo preduzeće. Sistem upravljanja rizicima uključuje različite politike, procedure i prakse koje zajednički rade na analiziranju, procjeni, praćenju i kontroli rizika.

Tradicionalni menadžment rizika radi na smanjenju negativnih posljedica koje su povezane sa nesrećama, smrtnim slučajevim i tužbama, između ostalog, tj. usmjeren je na rizike koji potiču od prirodnih ili pravnih uzroka. Finansijski menadžment rizika fokusira se na smanjenje rizika kroz korišćenje finansijskih alatki i instrumenata za pokrivanje rizika koji se odnose na tržišne i investicijske aspekte. I jedan i drugi tip upravljanja rizicima je neophodan za pravilno vođenje preduzeća koje vodi ispunjenju osnovnih zadataka za ostvarenje ciljeva. Menadžment rizika preduzeća odnosi se na događaje i okolnosti koje mogu negativno uticati na preduzeće (uticaj na sam opstanak preduzeća, ljudske i kapitalne resurse, proizvode i usluge, potrošače, kao i vanjske uticaje na društvo, tržište i okruženje).

3.2 ZAŠTO UPRAVLJATI FINANSIJSKIM RIZICIMA

Prateći istraživanja nekih autora, kao što su Bodine, Pugliese i Walker (2001) nailazimo na empiričko potvrđivanje činjenice da uspješne kompanije koriste kontrolisane rizike da bi postigle postavljenje ciljeve poslovanja. Globalizacija, deregulacija, usluge koje temelje na korištenju svjetske elektronske mreže (web), složeni finansijski instrumenti i ugovori, svi sadrže ogromne potencijalne prednosti za kompanije ali nosi i opasnost velikih grešaka. Zato je te rizike potrebno mjeriti, nastojati ih minimizirati i, ako je moguće, iskoristiti ih kao konkurentnu prednost. U izazovnoj poslovnoj klimi današnjice, rukovodstva kompanija moraju neprestano iznalaziti nove načine kojima dodaju vrijednost svojim kompanijama. Neke kompanije uspijevaju u tome, čak i u djelatnosti gdje to ranije nije bilo moguće, a sada je ostvarivo zahvaljujući sofisticiranim tehnikama menadžmenta rizika (Card 2002).

Isti autor navodi da je primarni cilj svake funkcije u kompaniji, maksimizacija njene vrijednosti. Nova paradigma menadžmenta rizika fokusira se na dodavanje vrijednosti kompaniji tako što joj pomaže u istraživanju poslovnih mogućnosti, umjesto da je usmjeren samo u reduciranje rizika i kupovinu osiguranja od njega.

(Allayannis / Weston 2011) izdvajaju tvrdnje autora, koji su sredinom 80-tih godina i sredinom 90-tih godina prošlog vijeka istraživali motive za menadžment finansijskih rizika, polazeći od klasičnog Modigliani-Millerovog modela, koji kaže da je menadžment rizika irelevantan za vrijednost kompanije, i dokazujući suprotno: „Stulz (1984) predlaže da je motiv za menadžment rizika u averziji njenog menadžmenta prema riziku; Smith i Stulz (1985) navode da su struktura oporezivanja (porezi su konveksna funkcija prihoda) ili transakcijski troškovi finansijske stiske, motivi za menadžment rizika; Froot, Scharfstein i Stein (1993) pišu da menadžment rizika može sniziti problem pod-investiranosti do kojeg može doći zbog variranja u novčanim tokovima i skupom dostupu do vanjskog finansiranja“.

Posmatrajući kretanja finansijskih cijena, neophodno je tražiti odgovor na pitanje koje se otvara a to je, kako ta kretanja utiču na poslovanje kompanije i njenu vrijednost. Taj odgovor je istovremeno i polazište u razmatranju značaja i karakteristika menadžmenta finansijskih rizika, u koje spada i valutni rizik na koji se usredsređujemo u ovom članku.


15

Faktor izloženosti kompanije valutnom riziku je njeno poslovanje sa stranim valutama, koje prema matičnoj valuti nisu određene fiksnom cijenom (dvije nacionalne valute nemaju fiksan devizni kurs). Variranje deviznog kursa dovodi do promjene vrijednosti aktivnosti kompanije, koje su nominirane u toj valuti. Te promjene vrijednosti, od trenutna nastanka i evidentiranja posla, do njegovog dospijeća i izmirenja, neposredno se odražavaju na poslovni rezultat i finansijski tok.

Očekivanu vrijednost kompanije možemo prikazati kao neto sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova (Smithson, Smith / Wilford 1995):

t jt

tj r1

NCFEV

, gdje je Vj očekivana vrijednost kompanije, E(NCFt) očekivani novčani tok u vremenu t, a rjt adekvatan diskontni faktor. Iz formule slijedi da vrijednost kompanije zavisi od visine očekivanih novčanih tokova i diskontnog faktora.

Već sam pojam „očekivani novčani tokovi“ ukazuje na činjenicu da su budući novčani tokovi više ili manje sigurni (stabilni). To znači da su moguće promjene njihovih očekivanih vrijednosti ali i velike varijabilnosti unutar pojedinih vrsta novčanih tokova. Jedan od faktora koji utječu na variranje očekivanih budućih novčanih tokova je i devizni kurs valuta sa kojima kompanija posluje. Koliki će biti taj uticaj, odnosno koliko će se odraziti na vrijednost kompanije, zavisi od materijalnosti izloženosti kompanije (obimu poslovanja sa tom stranom valutom) i varijabilnosti deviznog kursa (eng. volatility).

Iz ovoga možemo izvesti prvi cilj menadžmenta valutnog rizika, a to je smanjivanje variranja vrijednosti pojedinih kategorija prihoda i rashoda. Polazeći od poslovnog plana, kompanija može ocijeniti udio prodaje na strana tržišta i indirektno planiranu vrijednost potraživanja koja su izložena valutnom riziku. Sa druge strane, ocijeni vrijednost nabave inputa poslovanja na stranim tržištima i visinu obaveza do dobavljača u inostranstvu koje su izložene valutnom riziku. Usklađivanjem potraživanja i dugovanja, nominiranih u istoj valuti, prirodno osiguramo dio izloženosti. Preostalu, neto izloženost, štitimo pomoću finansijskih derivativa. Finansijskim derivativima za štićenje izloženosti kompanije valutnom riziku, „zaključamo“ buduću vrijednost deviznog kursa, a time indirektno i vrijednost neto izloženog potraživanja/dugovanja. Kretanje deviznog kursa na tržištu time neće uticati na mijenjanje vrijednosti planiranih prihoda/rashoda. Smanjivanje variranja vrijednosti prihoda i rashoda nikako ne znači samo sprečavanje pada vrijednosti prihoda i sprečavanje rasta rashoda, jer rast vrijednosti prihoda (odnosno pad vrijednosti rashoda), koja je prouzrokovana samo trenutno povoljnim tržišnim okolnostima, znači povećanje poreske osnovice i određivanje više akontacije za sljedeću poslovnu godinu. (Peterlin, Uravnavanje davčne osnove s finančnimi tveganji 2002) za takve primjere kaže: „Platili smo porez na nešto, što nismo realizovali“. Može se desiti da u sljedećoj godini stanje na tržištu postane nepovoljno za kompaniju i ona zbog toga pretrpi gubitak. Akontaciju poreza, koja je obračunata na osnovu ostvarenog profita protekle godine, svejedno moramo platiti.

Skandali u poslovanju kompanija, razvoj regulative, povećana nestabilnost finansijskih tržišta pomažu u postavljanju važnosti menadžmenta rizika na mjesto koje zaslužuje. PriceWaterhouseCooper istraživanje iz 2002. godine pokazuje da se vodeće finansijske institucije kreću prema zrelijem konceptu menadžmenta rizika, koji povezuje rizik sa odlučivanjem na svim nivoima u kompaniji.


16

3.3 POLITIKA MENADŽMENTA FINANSIJSKIH RIZIKA

Rukovodstvo izvodi finansijsku politiku preduzeća koja sadrži postavljanje, realizaciju i nadziranje temeljnih finansijskih ciljeva u okviru poslovne politike preduzeća, izbor finansijske strategije (smjera poslovanja za ostvarivanje finansijskih ciljeva) i taktike (smjernica, odluka i metoda za ostvarivanje finansijske strategije). Finansijsku politiku i iz nje izvedenu politiku menadžmenta finansijskih rizika mora formalno potvrditi najviše rukovodstvo i nadzorni organ1 kada se radi o tolikoj izloženosti koja može da ugrozi postojanje preduzeća.

Finansijska strategija je uže postavljanje finansijskih ciljeva i smjernica djelovanja i upotrebe finansijskih sredstava i izvora finansiranja – njihovog raspoređivanja za postizanje finansijskih ciljeva. Finansijska taktika je čisto praktično postavljanje zadataka, aktivnosti kao odluka (ko, šta, kada) i metoda za postizanje smjernica djelovanja postavljenih u politici i strategiji (Repovž / Peterlin 2000).

Preduzeće mora usvojiti politiku menadžmenta finansijskih rizika. Kao dodatak te politike je priručnik u kome mora odrediti redoslijed izvođenja zadataka za menadžment finansijskih rizika. Zajedno postavljaju okvir za menadžment finansijskih rizika.

Politika i (uže) priručnik o menadžmentu finansijskih rizika mora sadržati (The Association of Corporate Treasurers 2003):

postavljanje uloge finansijske službe, opis rizika kojima treba upravljati,

ciljeve menadžmenta tih rizika,

strukturu i organizaciju finansijske funkcije, spisak odgovornosti svakog zaposlenog koji radi na području menadžmenta finansijskih

rizika, podjelu dužnosti,

ograničenja u poslovima, postupke poslovanja u menadžmentu finansijskih rizika, platne postupke,

upustva zaposlenima koji ne rade na području menadžmenta finansijskih rizika, spisak banaka ili drugih lica sa kojima preduzeće posluje u okviru menadžmenta

finansijskih rizika.

Udruženje poslovnih finansista sa sjedištem u Londonu (The Association of Corporate Treasures) predlaže faktore i područja koja moraju biti obuhvaćena u finansijskoj politici (The Association of Corporate Treasurers 2003). Pri tome jasno ističu da je polazna tačka za oblikovanje finansijske politike jasno određivanje rizika. Kada ih opredijelimo i identifikujemo, u finansijskoj politici određujemo kako ćemo njima i upravljati. Prilikom izvještavanja o izvođenju politike ustanovljavamo da li je ta politika i koliko uspješna. Ključna područja koja po njihovom mišljenju moraju biti uzeta u obzir kod oblikovanja finansijske politiku su poslovni rizik, izloženost suprotnoj stranci, menadžment valutnog rizika, menadžment kamatnog rizika, politika finansiranja, menadžment likvidnosti, politika investiranja, odnosi sa bankama i mjerenje sprovedenih zadataka.

Dobri odnosi sa finansijskim organizacijama su od ključnog značaja za djelovanje finansijske funkcije. U tom dijelu politike pokušamo upravljati očekivanjima banaka. Politika mora sadržati ciljeve, istorijat veze sa bankama, strukturu odnosa sa bankama i mjerila za izbor banke.

1 Mišljen je nadzorni odbor u akcionarskom društvu ili drugi oblik nadzora nad rukovodstvom.


17

Zadnje, ali ne i najmanje važno, poslovanje finansijske funkcije moramo ocjenjivati jer jedino tako možemo odrediti uspješnost izvođenja finansijske politike. Srž mjerenja uspješnosti izvođenja zadataka finansijske službe je određivanje ravnoteže između menadžmenta rizika i doprinosa finansijskom rezultatu preduzeća. Pri tome se ističu područja koja možemo sigurno izmjeriti kao što su uspješnost izvođenja zadataka, uspješnost štićenja od rizika, uspješnost planiranja novčanog toka, uspješnost nadzora i troškovna uspješnost (bankovni troškovi).

Detaljnije ćemo predstaviti nekoliko ključnih elemenata politike menadžmenta finansijskih rizika. Prvo moramo odrediti odnos preduzeća prema njima i njihovom menadžmentu. Time je mišljen odnos rukovodstva i vlasnika prema prihvatanju rizika. U politici menadžmenta finansijskih rizika opredijelimo i tehnike identifikacije finansijskih rizika i izaberemo metodologiju za mjerenje izloženosti riziku (za kvantifikaciju). Kada imamo podatkovnu osnovu nastavljamo postupak menadžmenta finansijskih rizika opisom dozvoljenih instrumenata i metoda za menadžment te dozvoljenih suprotnih stranaka. Sastavni dio politike menadžmenta finansijskih rizika je i okvir izvještavanja te osnovne pretpostavke za praćenje uspješnosti menadžmenta finansijskih rizika. Posebno važan dio te politike je podjela zadataka i odgovornosti učesnika u procesu menadžmenta finansijskih rizika.

3.3.1 ODNOS PREDUZEĆA PREMA MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA

Prije nego što oblikujemo organizacionu jedinicu koja će se baviti finansijskim rizicima, moramo proučiti sve materijalno što određuje odnos preduzeća odnosno rukovodstva prema njima. Važna je veličina finansijskih rizika i njihov uticaj na naše poslovanje. Nakon proučavanja uticaja na preduzeće, odlučujemo da li je izloženost finansijskim rizicima tolika da zahtijeva posebnu pažnju. Preduzeće nije izloženo samo finansijskim rizicima, zato je potrebno poznavati i prirodu drugih rizika. Mogu ih prouzrokovati vremenski uticaji, promjena cijena energenata, sirovina, radne snage i drugog a sve to ima finansijske posljedice.

Na osnovu identifikovanih i kvantifikovanih izloženosti finansijskim rizicima prvo opredijelimo kako će preduzeće reagovati na te izloženosti. Druga važna tačka kod opredjeljenja odnosa prema finansijskim rizicima je postavljanje maksimalne izloženosti koju je preduzeće spremno prihvatiti.

Menadžment finansijskih rizika treba razgraničiti od štićenja od rizika. Menadžment finansijskih rizika obuhvata identifikaciju rizika u poslovanju, ocjenu njihovog uticaja na poslovanje i njihovo upravljanje. Finansista mora imati kontrolu nad rizicima i ne obrnuto. Upravljati finansijskim rizicima ne znači obavezno riješiti ih se. Neke rizike je preduzeće spremno preuzeti, od drugih se djelimično osigurati a neka želi u potpunosti otkloniti. Od želja vlasnika odnosno najvišeg rukovodstva i njihove spremnosti preuzimati rizike zavisi usmjerenje preduzeća u menadžmentu finansijskih rizika. Već u ljudskoj prirodi je da smo neki spremni više rizikovati od drugih i pošto preduzeća vode ljudi, organizacija menadžmenta finansijskih rizika zavisi i od njihove spremnosti rizikovati.

Preduzeće se na identifikovanu izloženost može odazvati na četiri načina rizik prenese na suprotnu stranku, rizik prihvati,

rizik ublaži ili

rizik izbjegne.

Karakterističan primjer prenosa rizika uopšteno je sklapanje polisa osiguranja kojima rizik prenesemo na osiguravajuću kuću. U slučaju menadžmenta finansijskih rizika, prenos rizika znači


18

sklapanje izvedenih finansijskih instrumenata kojima određujemo vrijednost faktora rizika u buduće. Time se „ogradimo“ od dešavanja na tržištu koja prouzrokuju promjenu vrijednosti naših sredstava i dugova. Za sklapanje izvedenih finansijskih instrumenata se odlučujemo nakon što smo upotrijebili interne metode štićenja od rizika koje su nam na raspolaganju kao sastavni dio poslovanja preduzeća. U slučaju ovakvog reagovanja na finansijske rizike, preduzeće mora opredijeliti i maksimalnu izloženost koju je spremno prihvatiti. To znači donošenje odluke u kom obimu ćemo se od rizika štititi odnosno koliki dio izloženosti ćemo prepustiti dešavanjima na tržištu. Možda možemo promjene kamatnih stopa i deviznog kursa u potpunosti prenijeti u svoje prodajne cijene. Ako su naši proizvodi odnosno usluge na tržištu izuzetno traženi i nemamo ozbiljnu konkurenciju, svu nestabilnost na tržištu je moguće prenijeti u prodajne cijene. Naravno, potrebno je izvršiti analizu elastičnosti naše prodajne cijene s obzirom na prodajne količine da izbjegnemo smanjenje prodaje na kritičnu tačku.

Rizik prihvatimo kada je izloženost marginalna za poslovanje preduzeća. To znači da je izloženi iznos mali odnosno da je faktor rizika relativno stabilan. U tom slučaju je i izmjerena izloženost mala i preduzeće odlučuje da ne preduzima akcije za štićenje od tog rizika. Iako preduzeće ne sklapa instrumente kojima bi se od rizika štitilo, i dalje kažemo da tim rizikom upravlja jer izloženost nadzire i prati je. Najviša izloženost koju je spremno prihvatiti jednaka je cjelokupnoj izloženosti.

Rizik ublažimo ako odlučimo iskoristiti mogućnosti koje nam nudi samo poslovanje s ciljem smanjenja izloženosti identifikovanom faktoru rizika. To znači da je izloženost riziku važna za poslovanje preduzeća ali se ne odlučimo za posezanje na tržište (izvan poslovanja preduzeća) i sklapanje instrumenata za štićenje sa trećim licima. Upotrebom internih metoda za menadžment finansijskih rizika, izloženost smo smanjili ali nismo je otklonili u potpunosti. Najveća izloženost koju smo spremni prihvatiti jednaka je iznosu koji ostane izložen tom riziku nakon izvođenja internih metoda štićenja.

Rizik izbjegnemo tako da odustanemo od aktivnosti koje su prouzrokovale izloženost. U tom primjeru preduzeće racionalno odlučuje da na rizik tako odreaguje kod stavki koje nemaju velikog uticaja na poslovni rezultat. To znači da odustanemo od nekih nevažnih djelatnosti kao što su na primjer zanemariva prodaja ili nabava u nekoj stranoj valuti. S obzirom na sve veću konkurencijsku bitku na tržištu preduzeća se najrjeđe odlučuju za ovakav odnos prema riziku, jer su danas važni svaki kupac i svaki dobavljač. Najveća izloženost koju smo spremni prihvatiti je jednaka nuli.

Iz dosadašnjeg prikaza možemo povući vezu između izabranog načina reakcije na finansijske rizike i predviđene upotrebe metoda i instrumenata za njihov menadžment.

SLIKA 2: VEZA NAČINA REAGOVANJA NA FINANSIJSKE RIZIKE I

INSTRUMENATA ZA NJIHOV MENADŽMENT

Između prihvatanja i izbjegavanja rizika vidimo vezu kod (ne)upotrebe metoda i instrumenata za menadžment finansijskih rizika. Razlika je u obradi izložene stavke koju u prvom primjeru samo

Način reagovanja / Instrumenti

Interne metode za menadžment

Izvedeni finansijski instrumenti

Bez upotrebe metoda i instrumenata

Prenos rizika X X -Prihvaćanje rizika - - XUblažavanje rizika X - -Izbjegavanje rizika - - X


19

pratimo i ne posežemo u nju a u drugom primjeru je anuliramo. Prenos rizika je način odzivanja na izloženost koji nadgrađuje način ublažavanja izloženosti finansijskim rizicima.

Poseban primjer su slučajevi kada preduzeće odluči trgovati izvedenim finansijskim rizicima i želi dodatno zaraditi na račun izloženosti finansijskim rizicima. I to je odnos prema riziku koji mora biti dokumentovan.

Važno je postaviti si pitanje da li zapošljavamo dovoljno obučene ljude? Ako nemamo osposobljene saradnike, preporučljivo je potražiti vanjske izvođače za postavljene zadatke (eng. outsourcing). Zadaci koje bi možda mogli povjeriti stručnjacima van preduzeća su menadžment likvidnosti, računovodstvo potraživanja od kupaca i obaveza do dobavljača i devizno poslovanje s menadžmentom finansijskih rizika. Angažman vanjskih saradnika može pored ostalog donijeti disciplinu u preduzeće, standardizaciju postupaka, centralizaciju preglednosti i nadzora, stručnost i manje administrativnog posla.

3.3.2 POSTAVLJANJE TEHNIKE IDENTIFIKACIJE FINANSIJSKIH RIZIKA

Menadžment finansijskih rizika je sastavljen iz tri grupe aktivnosti. Prvo moramo identifikovati vrste rizika kojima je preduzeće izloženo odnosno faktore rizika u

poslovanju (devizni kurs, kamatna stopa, berzanski indeks i druge). Istovremeno moramo ocijeniti vrijednost sredstava, dugova i kapitala koji su izloženi rizicima te vrijeme izloženosti pojedinom riziku.

Zatim moramo izmjeriti uticaj ustanovljenih vrsta rizika na poslovanje preduzeća. Moramo ocijeniti povezanost izložene stavke (sredstva ili duga) sa promjenama kamatnih stopa, deviznog kursa ili cijena robe na tržištu i kako se te promjene reflektuju u promjeni vrijednosti izložene stavke.

Na kraju moramo odlučiti o smanjenju uticaja poznatih i izmjerenih vrsta rizika na poslovni rezultat. Moramo odrediti i učestalost mjerenja veze zaštite i prilagođavanje izloženih stavki promjenama tržišnih cijena (kako često ćemo ponovno mjeriti štićenu stavku i instrument za štićenje).

U analizi poslovanja preduzeća s aspekta finansijskih rizika trebamo podatke o sredstvima i dugovima koji su im izloženi. Osnovni izvor informacija su računovodstveni bilansi ali pošto odluke o štićenju donosimo za budućnost, najvažnije je analizirati planske bilanse. Poslovni planovi sadrže daleko više informacija od onih iz računovodstvenih bilansa. Kada pripremamo polazne tačke za menadžment finansijskih rizika, moramo prvo upotrijebiti informacionu podlogu koja već postoji u preduzeću. Kasnije možemo zahtijevati dodatne ocjene i podatke o predviđenim aktivnostima koje mogu prouzrokovati izloženost finansijskim rizicima.

3.3.3 IZBOR METODOLOGIJE ZA MJERENJE IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA

Prvi razlog za uključivanje informacija o metodologiji mjerenja izloženosti preduzeća finansijskim rizicima u politiku je osiguravanje dosljednosti pripreme procesa menadžmenta finansijskih rizika. To znači da se rizike prati na ustaljen način. Ustaljen način praćenja i menadžmenta finansijskih rizika je jedan od uslova za implementaciju obračunavanja štićenja od rizika (eng. hedge accounting). Drugi razlog proizlazi iz podjela zadataka u procesu menadžmenta finansijskih rizika. Politiku tog menadžmenta donosi najviše rukovodstvo preduzeća. Za njeno izvođenje je zadužen nivo izvršnog direktora za finansije. Bez obzira na kadrovsku postavu na tom izvršnom nivou, upotrebljavaju se isti postupci i metode, što opet omogućava dosljednost izvođenja procesa menadžmenta.


20

U politici menadžmenta finansijskih rizika ne opredjeljujemo detaljno ulazne podatke na kojima temelje metode mjerenja. Opredijelimo koje metode se upotrebljavaju i u kojim situacijama.

Za mjerenje izloženosti poslova iz osnovne djelatnosti finansijskim rizicima preduzeće može upotrijebiti metodu analize osjetljivosti, analitičke ili istorijske rizične vrijednosti, metodu Monte Carlo simulacije i druge. U politici se tačno odredi koju metodu (ili više njih) će se upotrebljavati. Osim toga, postavi se i vremenski okvir mjerenja koji najčešće određuje da se izloženost mjeri:

prilikom nastanka posla,

na kraju svakog mjeseca kada se pripremaju izvještaji za mjesečni kolegij najvišeg rukovodstva,

na dan pripreme periodičnih i godišnjih bilansa.

Ako preduzeće upotrebljava izvedene finansijske instrumente za štićenje od rizika ili za trgovanje, potrebno je mjeriti i njihovu izloženost riziku. Kada izvedene finansijske instrumente upotrebljavamo kao oruđa za štićenje od rizika, u politici odredimo da se izloženost tog instrumenta mjeri zajedno sa izloženošću štićene stavke, što znači kao neto efekat. Ako izvedene finansijske instrumente koristimo za trgovanje, njihovu izloženost riziku mjerimo pojedinačno, kao svaki drugi posao.

Kod upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata (bez obzira na namjenu upotrebe) moramo u politici menadžmenta finansijskih rizika paziti na upotrebu metoda za mjerenje izloženosti finansijskih opcija riziku. Ako preduzeće upotrebljava finansijske opcije u poslovanju, njihovu izloženost riziku nije moguće zasigurno izmjeriti analizom osjetljivosti ili analitičnom rizičnom vrijednošću. Zato u politici treba odrediti da se kod opcija koristi istorijska rizična vrijednosti, Monte Carlo simulaciji ili neka druga metoda koja je u praksi potvrđena kao adekvatno mjerilo izloženosti finansijskih opcija riziku.

Sa aspekta metodologije mjerenja izloženosti, u politici se odrede i osobe koje su odgovorne za izvođenje mjerenja. Najčešće se o tome piše u dijelu politike koji se odnosi na podjelu zadataka i odgovornosti u menadžmentu finansijskih rizika.

Znači, u politici opredijelimo vrstu metoda koje upotrebljavamo, vremenski okvir njihove upotrebe i odgovorne osobe za izvođenje. Metode se detaljnije opredijeli u strategiji menadžmenta finansijskih rizika.

Kada opredijelimo sve te vidike mjerenja, u politici postavimo i granične vrijednosti odnosno okvire za izbor daljnjih aktivnosti menadžmenta finansijskih rizika na osnovu dobijenih vrijednosti (jačine) izloženosti. Te granice postavljamo za svaku metodu. Na primjer, odredimo upotrebu opcije kao instrumenta za štićenje od valutnog rizika ako analiza osjetljivosti pokaže da postoji veća vjerovatnoća da će u budućem periodu izabrani devizni kurs padati (pašće vrijednost domaće valute u odnosu na stranu). Time želimo fiksirati devizni kurs na određenom nivou i spriječiti gubitak ali istovremeno dozvoljavamo nastanak profita u primjeru povoljne promjene deviznog kursa.

SLIKA 3: KOMBINACIJA REZULTATA MJERENJA I VRSTE INSTRUMENATA ZA ŠTIĆENJE

Velika vjerovatnoća Potraživanje DugDevizni kurs raste Terminski posao OpcijaDevizni kurs pada Opcija Terminski posao

Izložena stavka


21

Tačno opredijelimo i značenje rasta odnosno pada deviznog kursa – opredijelimo vrstu kotacije koju upotrebljavamo kod izvještavanja. Isto tako se opredijeli i značenje velike vjerovatnoće – postavlja se granica: na primjer velika vjerovatnoća znači promjena deviznog kursa nad 20 posto.

Napisano važi i za upotrebu metode rizične vrijednosti. U politici menadžmenta finansijskih rizika postavimo graničnu vrijednost i osnovu za poređenje. Granična vrijednost je učešće izračunane rizične vrijednosti u osnovi za poređenje. Osnova za poređenje može biti poslovni rezultat, pojedina stavka poslovnog rezultata, izložena stavka. Na primjer: u politici odredimo da preduzeće sklapa terminski posao za štićenje od valutnog rizika ako je rizična vrijednost izložene stavke viša od 10 posto planiranog poslovnog rezultata (ili viša od 10 posto vrijednosti izložene stavke).

3.3.4 ODREĐIVANJE DOZVOLJENIH INSTRUMENATA I METODA ZA MENADŽMENT TE DOZVOLJENIH SUPROTNIH STRANAKA

Kod izbora instrumenata za menadžment finansijskih rizika moramo uzeti u obzir još neke karakteristike preduzeća odnosno odnos rukovodstva prema riziku, koji je opredijelilo u politici.

Prije nego što se postave ograničenja pri upotrebi izvedenih finansijskih instrumenata, u politici se prvo odredi obavezna upotreba internih metoda za štićenje od finansijskih rizika. To znači da jasno odredimo štićenje neto izloženosti kao usmjerenje preduzeća. Uz to jasno opredijelimo značenje vremenske, valutne i druge usklađenosti izloženih stavki, iz čega zaključujemo na neto izloženost.

Jadan od ograničenja kod izbora instrumenata za štićenje je nenaklonjenost preduzeća rizicima. Takvo preduzeće određuje u politici menadžmenta finansijskih rizika da nije spremno preuzimati dodatne rizike odnosno nastale rizike želi neutralizovati – prevaliti ih na treća lica koja su riziku naklonjena. Zbog rizika neispunjenja obaveza suprotne stranke u poslovanju sa izvedenim finansijskim instrumentima takvo preduzeće će se odlučiti za upotrebu instrumenata koji nose minimalnu izloženost tom riziku. U većini primjera će se odlučiti za upotrebu opcija. Opcijska premija je neposredno povezana sa stopom rizika. Što nam se opcija više isplati (eng. in the money) viša je premija. Korisnost upotrebe opcije je u činjenici da je rizik poznat i moguće ga je nadzirati. Zato možemo odrediti izvore njegovog finansiranja.

Sljedeće ograničenje mogu biti ograničeni izvori kapitala. Preduzeće možda nije u mogućnosti ili neće da upotrijebi previše svog kapitala za štićenje. Terminski ugovori zahtijevaju uplaćivanje sigurnosnih pokrića, opcije uplatu premije. Iako su novčana sredstva u preduzeću možda ograničena, svakako treba računati na nastajanje dodatnog novčanog toka zbog štićenja. Kod ograničenih izvora finansiranja je preporučljiva upotreba finansijskih zamjena i terminskih poslova.

Preduzeća sa slabim kreditnim bonitetom će izbjegavati instrumente koji zahtijevaju ocjenu kreditne sposobnosti kao što su terminski poslovi. Opcije na terminske ugovore i opcije OTC2 ne zahtijevaju ocjenu kreditne sposobnosti. Preduzeće koje je zbog prevelike zaduženosti ograničeno u izboru instrumenata za štićenje od rizika, prvo će upotrijebiti spomenute instrumente.

U tom dijelu politike menadžmenta finansijskih rizika opredijelimo da li ćemo izložene stavke štitili od promijene u svakom smjeru ili ćemo iskorištavati povoljne promjene na tržištu. Tako propisujemo upotrebu simetričnih ili asimetričnih izvedenih finansijskih instrumenata.

2 Over-the-counter (breko bankovnog šaltera) – opcije sa kojima se ne trguje na terminskim berzama nego među

strankama (najčešće je suprotna stranka banka ili druga finansijska institucija).


22

Odluka o izboru instrumenata i metoda za menadžment finansijskih rizika zavisi i od sposobnosti preduzeća da provede sve procese i aktivnosti koje su povezane sa izvedenim finansijskim instrumentima. Taj proces obuhvata njihovo mjerenje (vrednovanje), sklapanje, računovodstveno evidentiranje. Ako preduzeće nema adekvatan kadar za izvođenje svih tih procesa, u politici opredijeli okvire za uključivanje trećih lica (vanjskih) u pojedine korake spomenutog procesa. To znači da opredijeli treća lica koja će u ime i za račun preduzeća vršiti mjerenje ili koje će pripremati dokumentaciju za računovodstveno evidentiranje izvedenih finansijskih instrumenata. Čak možemo odrediti i potpuni outsourcing poslova sa izvedenim finansijskim instrumentima i navedemo izvođača outsourcinga.

U politici menadžmenta finansijskih rizika detaljno opredijelimo suprotne stranke s kojima sklapamo pojedine izvedene finansijske instrumente. Taj dio politike zavisi od šire postavljene finansijske politike, jer izbor suprotne stranke zavisi ne samo od proizvoda i usluga koje je sposobna ponuditi nego i od nivoa poslovnog odnosa sa tom suprotnom strankom.

3.3.5 OKVIR IZVJEŠTAVANJA O MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA

Izvještaji koji se pripremaju u pojedinim fazama menadžmenta finansijskih rizika predstavljaju osnovu za sve odluke najvišeg rukovodstva koje je odgovorno za menadžment finansijskih rizika. S druge strane, to je i informacija za vanjske javnosti i dio godišnjeg izvještaja preduzeća.

U nastavku prikazujemo sadržaj unutrašnjih (internih) izvještaja o menadžmentu finansijskih rizika. O izvještavanju u svrhu informisanja vanjskih učesnika više pišemo u poglavlju 7: Računovodstvo izvedenih finansijskih instrumenata i menadžmenta finansijskih rizika – govorimo o objelodanjivanju informacija.

Prije nego što najviše rukovodstvo donese politiku menadžmenta finansijskih rizika, izvrši se analiza i mjerenje izloženosti tim rizicima. Na osnovu tih podataka, rukovodstvo odlučuje o odnosu prema svakom identifikovanom riziku, o ciljevima njihovog menadžmenta i drugim elementima politike o kojima smo prethodno pisali. Izvršni direktor za finansije priprema izvještaj na osnovu koga se donose prethodno spomenute odluke. Taj izvještaj sadrži podatke o:

najvažnijim rizicima kojima je preduzeće izloženo, planiranim izloženim stavkama i ocijenjenoj jačini izloženosti za svaku izloženu stavku, ukupnom potencijalnom gubitku koji bi preduzeće moglo pretrpjeti zbog izloženosti

finansijskim rizicima,

izloženosti rizicima i poređenje sa izloženošću u prošlim periodima, gdje se posebno ispostave promijenjene veličine izloženih stavki, kao faktor promijenjene ukupne izloženosti, i posebno promijenjene nestabilnosti faktora rizika, kao faktor promijenjene ukupne izloženosti,

uspješnosti štićenja od finansijskih rizika u prošlim periodima i informaciju o postavljenoj strategiji menadžmenta u prošlim periodima uz navođenje poređenja tadašnje i sadašnje (trenutne ili planirane) izloženosti.

Na osnovu tih informacija rukovodstvo donosi dopune (izmjene) dosadašnje politike menadžmenta finansijskih rizika.

Rukovodstvo je odgovorno za uspješan menadžment finansijskih rizika jer time doprinosi povećanju vlasnikovog bogatstva što je temeljni cilj poslovanja preduzeća. Zbog toga, rukovodstvo prati i provjerava izvođenje donesene politike i strategije menadžmenta finansijskih rizika. S tim ciljem prima redovne izvještaje od izvršnog direktora za finansije, koji sadrže podatke o:


23

sklopljenim instrumentima u periodu izvještavanja uz posebnu specifikaciju instrumenata za štićenje od rizika i instrumenata za trgovanje,

zaključenim (zatvorenim) instrumentima, otvorenim vezama zaštite odnosno instrumentima za štićenje/trgovanje na datum

izvještavanja,

uspješnosti određenih aktivnosti štićenja koje su završene i analizirane, uspješnosti aktivnosti štićenja na dan bilansa stanja (presječni datum, kada je obavezno

ponovno mjerenje instrumenata za štićenje/trgovanje).

Što se tiče pripreme izvještaja o menadžmentu finansijskih rizika, koji je sastavni dio godišnjeg izvještaja preduzeća, preporučljivo je pripremati ga po sličnom postupku kao što je sam proces menadžmenta rizika, znači od pripreme liste svih vrsta izloženosti i rizika do prikaza upotrijebljenih metoda za njihov menadžment i prikaza uspješnosti menadžmenta rizika.

3.3.6 RAZGRANIČENJE ULOGA U MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA

U politici menadžmenta finansijskih rizika je potrebno opredijeliti kako su razgraničeni zadaci (eng. segregation of duties) od identifikacije izloženosti riziku, donošenja odluka za menadžment do izvještavanja unutrašnjim i vanjskim javnostima i praćenja uspješnosti štićenja od rizika. Politika postavlja osnovne smjernice, posebno iz vidika krugotoka dokumentacije odnosno izvještaja koji nastaju u pojedinim fazama procesa menadžmenta i istovremeno predstavljaju ulazni podatak za viši nivo u odlučivanju o izvođenju sljedećih faza u tom procesu. U strategiji menadžmenta finansijskih rizika se detaljnije opredijele usmjerenja u izvođenju pojedinih zadataka, podijeljenih na izvršioce (nosioce) zadataka.

Bez obzira na organizacionu strukturu preduzeća, ključ organizacije i nadzora nad cjelokupnim procesom menadžmenta finansijskih rizika je tačna podjela zadataka i odgovornosti u procesu. To znači da je potrebno aktivnosti u procesu menadžmenta finansijskih rizika razgraničiti na:

identifikaciju i mjerenje izloženosti finansijskim rizicima,

oblikovanje politike i strategije menadžmenta finansijskih rizika, sklapanje instrumenata za menadžment finansijskih rizika,

mjerenje (vrednovanje) instrumenata za menadžment finansijskih rizika,

poravnavanje (realizaciju) instrumenata za menadžment finansijskih rizika,

izvještavanje o uspješnosti aktivnosti menadžmenta finansijskih rizika, računovodstveno evidentiranje instrumenata za menadžment finansijskih rizika.

U adekvatnoj organizacionoj jedinici preduzeća vrši se praćenje poslovanje preduzeća i identifikacija različitih faktora rizika kao indikatora izloženosti finansijskim rizicima. Nakon analize izloženosti slijedi mjerenje jačine te izloženosti. Politika menadžmenta finansijskih rizika postavlja metode i modele kojima se izvrši mjerenje. Rezultata identifikacije i mjerenja izloženosti je izvještaj koji je namijenjen direktoru finansija preduzeća.

Na drugom stepenu (nivou) odlučivanja priprema se podloga za oblikovanje politike i strategije menadžmenta finansijskih rizika. Politiku menadžmenta finansijskih rizika donese i potvrdi najviše rukovodstvo preduzeća koje je za izvođenje politike i odgovorno. Nakon potvrđivanja politike, na drugom stepenu odlučivanja se postavlja strategija menadžmenta finansijskih rizika. Isto tako, pripremi se terminski plan izvođenja aktivnosti na osnovu koga rade odgovorne osobe na trećem stepenu odlučivanja u preduzeću (npr. analitičari, referenti i vođe unutar finansijsko-računovodstvenog područja).


24

Na trećem stepenu odlučivanja se postavlja osoba koja sklapa instrumente za menadžment finansijskih rizika. Pri tome posebno mislimo na izvedene finansijske instrumente. Dozvoljene suprotne stranke za sklapanje izvedenih finansijskih instrumenata su već potvrđene u politici. Prije sklapanja instrumenata se izvrši predviđeno (eng. implied) mjerenje instrumenata. Podloga za mjerenje su informacije o nominalnoj vrijednosti instrumenta, valuti instrumenta, datumu sklapanja, datumu dospijeća instrumenta, vrijednosti pojedinih faktora rizika (deviznog kursa, kamatnih stopa, cijena sirovina, itd.) koji su potrebni za izračun, njihovoj istorijskoj nestabilnosti, itd. Te informacije se posreduju osobi koja je odgovorna za sklapanje instrumenta. Nakon izbora najadekvatnijeg instrumenta i njegovog sklapanja, odgovorna osoba na drugom stepenu odlučivanja dobije izvještaj o nastanku (postavljanju) veze zaštite (ili trgovanja instrumentom). Prilikom sklapanja instrumenta, osoba odgovorna za sklapanje oblikuje i prvi dio formalne dokumentacije u kojoj tačno opredijeli karakteristike sklopljenog instrumenta kao što su:

naziv instrumenta, vrsta instrumenta i način poravnavanja (realizacije), datum sklapanja,

suprotna stranka s kojim je instrument sklopljen,

dogovorena cijena (devizni kurs, kamatna stopa, cijena sirovine, indeks, itd.) u ugovoru, datum dospijeća instrumenta.

Formalna dokumentacija je prilog zaključnici za knjiženje poslovnog događaja koja mora biti pripremljena u skladu sa MRS. Nosioci računovodstvenog područja rada dopune formalnu dokumentaciju podacima o vrsti štićenja od rizika, opredjeljenjem karakteristika štićene stavke i detaljnijim opisom planiranih poslova, ako su ti postali štićene stavke.

Na dan dospijeća izvedenog finansijskog instrumenta osoba, odgovorna za izvođenje platnog prometa izvrši zatvaranje (poravnavanje) instrumenta. Time se zaključi veza zaštite. Nosioci računovodstvenog područja rada zatvore instrument u evidencijama i pripreme izvještaj o kretanju vrijednosti instrumenta od priznavanja do prestanka priznavanja. Taj izvještaj dobije odgovorna osoba na drugom stepenu odlučivanja u preduzeću.

Na kraju veze zaštite izvrše se analiza uspješnosti štićenja od rizika. To je zadatak analitičara koji pripremi izvještaj za odgovornu osobu na drugom stepenu odlučivanja.

U malim sistemima su neki opisani zadaci spojeni u istim izvršiocima. Njihova podjela je neophodna u velikim sistemima zbog preglednosti aktivnosti i nadzora nad njima te sprečavanja potencijalnih prevara koje se mogu desiti ako izvedeni finansijski instrument sklopi, ponovno izmjeri, poravna i računovodstveno evidentira ista osoba.

Prikazu podjele uloga i odgovornosti u menadžmentu finansijskih rizika treba dodati i izuzetno važnu ulogu interne revizije u preduzećima koja u svojoj organizacionoj strukturi imaju pokriveno i to područje rada. Interna revizija provjerava usklađenost procesa menadžmenta finansijskih rizika sa postavljenom politikom i o tome izvještava najviše rukovodstvo.


25

SLIKA 4: RAZGRANIČENJE ZADATAKA U MENADŽMENTU FINANSIJSKIH RIZIKA

Poslovodstvo – 1. stepen

odlučivanja

2. stepen odlučivanja

Analiza – 3. stepen

Sklapanje – 3. stepen

Platni promet – 3. stepen

Računovodstvo – 3. stepen

1

2

3

4

5 6 7 8

9

Interna revizija

10

Legenda slike:

– zadatak, – izvještaj odnosno davanje podataka za sljedeće zadatke, – usmjerenja

1 – Analiza poslovanja i identifikacija i mjerenje izloženosti preduzeća finansijskim rizicima 2 – Prijedlog za pripremu politike te prijedlog strategije menadžmenta finansijskih rizika 3 – Potvrđena (usvojena) politika menadžmenta finansijskih rizika 4 – Pripremljena strategija menadžmenta finansijskih rizika 5 – Sklapanje instrumenata za štićenje odnosno trgovanje (u nastavku legende, instrumenti) 6 – Predviđeno mjerenje instrumenta (prije konačnog izbora ponuđenih instrumenata) 7 – Priznavanje instrumenta odnosno prestanak priznavanja instrumenta 8 – Poravnavanje instrumenta 9 – Izvještaj o menadžmentu finansijskih rizika 10 – Pregled procesa menadžmenta finansijskih rizika


26


27

4 FINANSIJSKI RIZICI

Rizike koje prouzrokuje promjenljivost finansijskog tržišta mjerimo najčešće preko promjena finansijskih mjera kao što su devizni kursevi, kamatne stope i cijene vrijednosnih papira. One prouzrokuju ponovno mjerenje i procjenu imovine kućanstava, države i privrednih subjekata. Njima se zbog toga promijeni imovinsko stanje i mogu postati rizična stranka u dogovoru ili prilikom sklapanja dogovora. Na platnu sposobnost koja je posljedica svih finansijskih rizika utiču i faktori izvan finansijskog tržišta koji su tek odbljesak ljudske volje i zato prilikom sklapanja poslovnih dogovora ne smijemo zanemariti subjektivnost. Pošto ne postoji jedinstvena definicija finansijskog rizika, opisaćemo područja koja najčešće uvrštavamo u finansijske rizike.

Zajednička karakteristika finansijskih rizika je ta da je sadašnja vrijednost budućeg novčanog toka preduzeća nesigurna. Bez obzira na broj izračuna nikada nećemo dobiti jednake vrijednosti. Iako su načela finansiranja veoma jasna i za mjerenje novčanog toka preduzeća je razvijeno mnogo modela, ne možemo unificirano odrediti diskontnu stopu za preračun na sadašnju vrijednost s kojom bi se svi složili. Na tržištu nemamo svi jednake mogućnosti prilikom finansiranja i investiranja i zato imamo i različita mjerila ocjenjivanja. Dodatno se još zapletemo kada želimo diskontnu stopu korigovati za vjerovatnoću nastanka događaja. Vjerovatnoća zavisi od stope rizika i zato treba diskontnu stopu povećati za premiju za rizik.

Do izgleda globalnog finansijskog tržišta koje je poznato danas dovelo je brzo dešavanje u finansijskom sektoru u drugoj polovini dvadesetog vijeka. Zlatni standard je omogućavao zdravo „sidro“ na deviznom tržištu. Nakon pada zlatnog standarda, 1944. godine su se u Bretton Woodsu dogovorili za fiksne međuvalutne odnose. Postigli su konvertibilnost valuta i osnovali Međunarodni monetarni fond (International Monetary Fund, IMF). Dogovoreni odnosi među valutama ne važe više nakon 1973. godine. Različite stope inflacije i različita produktivnost ne mogu opravdati fiksnost odnosa između valuta, na duži vremenski period. S 1973. godinom je ukinut brettonwoodski dogovor i međuvalutni odnosi su bili prepušteni tržištu. Još iste godine su primat na svjetskom tržištu dobili američki dolar (u nastavku, USD), japanski jen (u nastavku, JPY) i njemačka marka (u nastavku, DEM). USD i JPY su se kretali potpuno nezavisno a DEM je bila centralna evropska valuta i Njemačka je 1979. godine postala članica Evropskog monetarnog sistema (European Monetary System, EMS). Nakon 1973. godine su se krize koje su uticale na međuvalutno tržište samo redale. Prva naftna kriza je bila krajem 1973. godine. U 1977. i 1978. godini, kada je inflacija prouzrokovala devalvaciju USD nastavilo se nepovjerenje u njega. 1979. godine slijedi i druga naftna kriza (iste godine je bio ustanovljen EMS).

„Svijet je postao rizično područje“, napisali su (Smithson, Smith / Wilford 1995). Nemoć prilikom predviđanja deviznog kursa, kamatnih stopa i cijena robe ne utiče samo na izračune profitabilnosti preduzeća nego tome može ugroziti i opstanak. Nije dovoljno da preduzeće ima najsavremeniju tehnologiju, najjeftiniju radnu snagu i najbolje komercijaliste. Nestabilnost cijena može i dobro rukovođeno preduzeće dovesti u stečaj.

Finansijski rizici su rizici koji izviru iz finansijskih transakcija. Ako preduzeće namjerava izdati novu seriju obveznica, rizikuje da će kamatne stope narasti prije nego što uspije prodati obveznice. Ako preduzeće sklopi ugovore sa stranim kupcima ili dobavljačima, rizikuje da će potencijalna kretanja deviznih kurseva prouzrokovati nepredviđene gubitke (Brigham / Gapenski 1996).


28

Najviše rukovodstvo preduzeća mora osigurati da preduzeće redovno prati rizike kojima je izloženo prilikom poslovanja i donijeti adekvatne odluke za njihov menadžment.

Finansijske rizike možemo klasifikovati u tri zaokružene grupe:

finansijske rizike kod kojih na faktore rizika ne možemo uticati,

finansijske rizike kod kojih na faktore rizika možemo uticati i

finansijske rizike prilikom štićenja od rizika.

Finanisijski rizici kod kojih na faktore rizika ne možemo uticati su uticaji tržišta i okoline. S finansijskog aspekta dajemo najveći značaj kamatnoj stopi i deviznom kursu. U njihovom menadžmentu moramo biti svjesni nemogućnosti uticaja na navedene faktore – prilagođavanje trendu je jedino moguće rješenje. Na osnovu dosadašnjih kretanja možemo ocijeniti vjerovatnoću promjene i u budućnosti. Radi se o pretežno cjenovnim rizicima pošto tržište određuje cijene s obzirom na raspoloživost i profitabilnost sredstava. Moguća je zaštita od promjene fer vrijednosti deviznog kursa ili kamatne stope i drugih mjera u budućnosti.

Finansijski rizici kod kojih na faktore rizika možemo utjecati posljedica su naših odluka (o investiranju, izboru kupca, zaduživanju) i zbog toga ne možemo odgovornost prenositi na okolinu preduzeća. Rizike prouzrokujemo sami i posljedica su naših poslovnih odluka. U menadžmentu tih rizika moramo prethodne cjenovne rizike uzeti u obzir kao pretpostavljene rizike.

Finansijski rizici prilikom štićenja od rizika su rizici pogrešne ocjene rizika, nepravilnog izbora štićene stavke ili čak neprimjernog izbora oruđa za zaštitu od rizika. Te greške prouzrokuju još veću štetu od one koja bi mogla nastati da se od rizika uopšte nismo štitili. Menadžment rizika je povezan sa svim poslovnim funkcijama u preduzeću. Cjelovit i procesno usmjeren menadžment rizika je neophodan, jer u suprotnom neusklađeno djelovanje poslovnih funkcija može povećati stepen rizičnosti a time i vjerovatnoću za nastanak štete. Osim pogrešne zaštite rizikujemo i pogrešno mjerenje odnosno evidentiranje veze zaštite (eng. hedging relationship) što može prouzrokovati nepravilno objelodanjivanje informacija o zaštiti ili kasnije povećanje poreske osnove zbog toga što nismo pripremili odgovarajuću dokumentaciju koja dokazuje vezu zaštite u skladu sa računovodstvenim standardima. Posebnu pažnju moramo posvetiti skladnosti računovodstvenih i finansijskih usmjerenja za menadžment finansijskih rizika.

Finansijske rizike kao sastavni dio poslovnih rizika predstavićemo detaljnije u šest grupa:

Valutni rizik;

Kamatni rizik; Rizik ulaganja;

Rizik promjene cijene sirovine;

Rizik promjene cijene akcije;

Kreditni rizik i rizik neispunjenja.


29

4.1 VALUTNI RIZIK

Valutni rizik je vrsta finansijskog rizika koji proizlazi iz potencijalne promjene deviznog kursa jedne valute u odnosu na drugu. Investitori i preduzeća se susreću sa valutnim rizikom ako raspolažu sredstvima ili poslovima preko državnih granica ili ako imaju zajmove i ulaganja izražena u stranoj valuti. Valutni rizik može da uslovi i dobitak i gubitak. Veliki problem nastaje kada postoji vjerovatnoća da će promjena deviznog kursa negativno uticati na vrijednost imovine, investicija i drugih kamatnih i dividendnih plaćanja i to naročito za ona sredstva denominirana u stranoj valuti. Kako bi neutralisali valutni rizik, mnoga preduzeća hedžiraju ukupnu valutnu izloženost ili valutnu izloženost preko određenog nivoa, što je način prebacivanja rizika na drugo preduzeće koje je spremno da snosi rizik ili ima obrnutu izloženost riziku.

Valutni rizik je rizik da će kurs valute pasti ili će se povećati u budućnosti, uzrokujući time da se onima koji trebaju platiti povećaju dugovanja, izraženo u njihovoj valuti, odnosno, da oni koji trebaju naplatiti, dobiju manji iznos u svojoj valuti.

4.1.1 DEVIZNI KURS I NESTABILNOST

Cijena strane valute izražena drugom valutom se naziva devizni kurs. Način iskazivanja deviznog kursa naziva se kotacija (notacija, notiranje). Postoji direktna i indirektna kotacija. Kod direktnog ili neposrednog kotiranja, kurs deviza pokazuje koliko se jedinica domaćeg novca plaća za jednu ili sto jedinica strane valute. Sve berze u Evropi, izuzev Londonske berze, vrše direktno kotiranje. Tako na primjer, u Bosni i Hercegovini je direktno kotiran kurs EUR/BAM i to 1EUR = 1.95583 BAM. Kod indirektnog kotiranja kurs pokazuje koliko se jedinica strane valute dobija za jednu ili sto jedinica domaće valute u gotovini. Na primjer, u BiH to bi bilo 1 BAM = 0.51129 EUR i on je jednak recipročnom odnosu direktnog kotiranja (1/1.95583).

Devizni kurs može biti fiksni i varijabilni. Fiksni devizni kurs je kurs koji određuje monetarna vlast države određivanjem zvaničnog valutnog pariteta svoje valute. Ovaj devizni kurs eliminiše valutni rizik u međunarodnom poslovanju. S druge strane, varijabilni devizni kurs se formira pod uticajem ponude i potražnje za devizama i on uslovljava postojanje valutnog rizika u međunarodnom poslovanju.

Devizni kurs je podležan stalnim promjenama, pri čemu se razlikuju tržišne i zvanične promjene deviznog kursa. Tržišne promjene određuje odnos ponude i potražnje na deviznom tržištu i one mogu biti dvojake: depresijacija (smanjenje cijene nacionalne valute u odnosu na stranu) i apresijacija (povećanje cijene nacionalne valute u odnosu na stranu valutu). Zvanične promjene su promjene koje su uslovljene odlukom Centralne banke ili nekog nadležnog državnog organa i one takođe mogu biti dvojake: devalvacija (smanjenje cijene nacinalne valute u odnosu na stranu) i revalvacija (povećanje cijene domaće valute u odnosu na stranu).

4.1.2 IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU

Preduzeća koja primaju ili daju velike iznose inostanih valuta traže od međunarodnih banaka zaštitu od valutnog rizika. Preduzeća su valutnom riziku izložena kod poslova uvoza i izvoza, kreditnih poslova i svih drugih potraživanja i obaveza izraženih u stranoj valuti.


30

Izvoznikov rizik i svakog drugog preduzeća koje ima potraživanja izražena u stranoj valuti je opasnost da će kurs strane valute na dan dospjeća plaćanja biti niži od kursa koji garantuje profitabilnost naplate. S druge strane, uvoznikov rizik i svakog drugog preduzeća koje ima obaveze izražene u stranoj valuti je opasnost da će kurs strane valute prilikom plaćanja biti viši od kursa koji garantuje profitabilnost plaćanja obaveza.

Valutni rizik se javlja i kod kreditnih poslova u stranoj valuti, bilo da je riječ o finansijskim plasmanima u vidu dugoročnih kredita ili o kreditnom zaduživanju. U okviru dugoročnih finansijskih plasmana preduzeće može da odobrava dugoročne kredite. Oni obuhvataju dugoročne robne kredite date drugim preduzećima i dugoročne potrošačke kredite. U pogledu valutnog rizika, preduzeće je po osnovu dugoročnih kredita kao finansijskih plasmana izloženo padu kursa u odnosu na očekivani, profitabilni devizni kurs.

Preduzeća do potrebnih novčanih sredstava za finansiranje tekućeg poslovanja, razvoja i sl. mogu doći i putem uzimanja kredita kod banaka ili drugih finansijskih institucija. Ukoliko se preduzeće zadužuje u stranoj valuti, onda je pored kamatnog rizika izloženo i valutnom riziku.

Postoji razlika između kredita u domaćoj valuti i kredita indeksiranih u stranoj valuti sa varijabilnom kamatnom stopom. Prvi nose samo kamatni rizik, dok je kod drugih pored kamatnog rizika prisutan i valutni rizik. Ako preduzeće zaduživanje vrši u domaćoj valuti, izbjegava valutni rizik, ali ako se zadužuje u stranoj valuti onda rizikuje porast njene vrijednosti u odnosu na domaću valutu. Bosna i Hercegovina je odredila fiksni devizni kurs u odnosu na EUR, pa je zaduživanje u toj valuti nerizično, dok su ostale strane valute u odnosu na BAM i EUR nestabilne.

Prema podacima Centralne banke Bosne i Hercegovine za period 2000.-2010. godina u valutnoj strukturi kredita opada učešće kredita u EUR i ostalim valutama sa 25,38% za EUR, odnosno 41,69% za ostale valute u 2000. godini u ukupnim kreditima na 2,18% za EUR i 4,92% za ostale valute u 2010. godini. Ovo pokazuje da se preduzeća i fizička lica u Bosni i Hercegovini uglavnom zadužuju u domaćoj valuti i da nisu značajno izloženi valutnom riziku po osnovu kredita.

Banke nude dugoročne kredite izražene u stranoj valuti s tzv. valutnom klauzulom. Kredit sa valutnom klauzulom je kredit kod koga se cjelokupni iznos duga i iznos svake rate izražava u stranoj valuti, a prilikom isplate kredita i plaćanja svake rate iznos u stranoj valuti se preračunava u domaću valutu. Na primjer, pretpostavimo da preduzeće od banke pozajmljuje 1000 USD. Ako banka odobri kredit, preduzeće će dobiti 1000 USD, ali u BAM protivvrijednosti, a rata koja je izražena u USD biće prilikom plaćanja preračunata u BAM. Dakle, kako se odobreni kredit isplaćuje u domaćoj valuti (BAM), tako će i obaveze po tom kreditu preduzeće, tj. rate plaćati u domaćoj valuti (BAM). Iznos domaće valute koji će preduzeće dobiti od banke i visina rate koju će plaćati banci određuje se primjenom deviznog kursa na određeni dan i on može biti kupovni, srednji ili prodajni. Drugim riječima, ukoliko rata kredita iznosi 50 USD, ona u domaćoj protivvrijednosti iznosi 50 USD pomnoženo sa tipom kursa USD koji je ugovoren (kupovni, srednji ili prodajni). Kako se kursevi valuta mjenjaju dnevno, visina rate kredita zavisi od kursa valute u kojoj je izražena obaveza preduzeća u momentu kada rata dospjeva na naplatu. Jedini način zaštite od valutnog rizika u ovom slučaju je da preduzeće ostavaruje prihode u istoj valuti u kojoj se i zadužio i da na taj način plaća obaveze po osnovu kredita u valuti u kojoj se i zadužio ili da upotrijebi neki od izvedenih finansijskih instrumenata, o čemu će biti više riječi u nastavku.


31

SLIKA 5: KRETANJE KURSEVA NEKIH SVJETSKIH VALUTA U POREĐENJU SA EUR OD 1999.GODINE DO DANAS

Izvor podataka: Evropska Centralna Banka (European Central Bank). Da bismo stekli jasniju sliku o kretanju deviznih kurseva, izdvajamo i njihov pregled u zadnjih 5

godina. SLIKA 6: KRETANJE KURSEVA NEKIH SVJETSKIH VALUTA U

POREĐENJU SA EUR OD 2008.GODINE DO DANAS

Izvor podataka: Evropska Centralna Banka (European Central Bank).

0,6000

0,8000

1,0000

1,2000

1,4000

1,6000

CHF

GBP

JPY(100)

USD

0,7000

0,8000

0,9000

1,0000

1,1000

1,2000

1,3000

1,4000

1,5000

1,6000

1,7000

2.1.2008 2.1.2009 2.1.2010 2.1.2011 2.1.2012 2.1.2013

CHF

GBP

JPY(100)

USD


32

Kao što vidimo iz Slika 6 i 7, nestabilnost deviznih kurseva se vremeno samo povećala, što empirijski pokazujemo i izračunom godišnje nestabilnosti.

SLIKA 7: NESTABILNOST SVJETSKIH VALUTA U ZADNJIH 14 GODINA

PRIMJER 1: UZELI STE KREDIT U ŠVICARSKIM FRANCIMA

Navešćemo primjer ukoliko smo podigli stambeni kredit u iznosu 78.000CHF, kako će na naš budžet uticati promjena kursa franka u odnosu na našu domaću valutu tj.,BAM. Iz prethodno navedenog možemo predvidjeti da će se vraćanje ovog kredita negativno odraziti na naš kućni budžet. Mjesečna rata kredita 700 CHF, a rok otplate 12 godina (kamatna stopa je fiksna i iznosi 4,47% godišnje).

Iz Slika 6 i 8 jasno je vidljivo da je sa krajem 2007.godine i početkom 2008.godine zabilježen konstantan pad Eura u odnosu na CHF, što direktno govori da će se stvoriti jako veliki pritisak na kućni budžet je se rata povećava konstantno od kraja 2007.godine, jer dok otkupimo Franak imamo primjetno mjesečno povećanje sredstava za izdvajanje kojima otkupljujemo CHF.

Slijedi prilagođeni prikaz otplatnog plana kredita. U periodu trajanja kredita ostvaren je gubitak po kreditu zbog rasta CHF-a u odnosu na Euro od 8.711,25 BAM.

2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

CHF 1,67 14,9 8,62 6,30 8,67 3,92 2,87 2,68 3,25 3,85 2,95 4,54 4,38 2,54

GBP 5,55 7,88 9,35 12,2 11,8 5,05 4,27 5,15 6,02 7,05 5,16 7,94 11,1 7,14

USD 8,35 11,1 11,1 12,8 14,1 6,25 7,84 8,58 9,51 10,2 9,26 11,2 13,7 9,18

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

Godišnja nestabilnost izabranih svjetskih valuta u zadnjih 14 godina

Do 2008.godine i početka velikog udara svjetske ekonomske krize, ubjedljivo najanestabilnija valuta je Američki dolar (i 3 puta nestabilniji nego Švicarski frank).

U 2008.godini nestabilnost svih valuta se više nego udvostručila.

Od 2008.godine do 2012.godine nestabilnost svjetskih valuta je najviša u posljednjih 14 godina.

Situacija se „smiruje“ u 2012.godini i nestabilnost je prepolovljena u odnosu na 2008.godinu.

Najstabilniji u ovoj godini ponovo i ubjedljivo Švicarski frank.


33

CHF/EUR

EUR/CHF

BAM/CHF

Rata u BAM

Razlika/gubitak (u BAM)

1999Jan 1,606 0,623 1,218 863,91 0 1999Feb 1,598 0,626 1,224 868,01 4,1 1999Mar 1,595 0,627 1,226 869,37 5,46 1999Apr 1,602 0,624 1,221 866,06 2,15 1999May 1,603 0,624 1,220 865,52 1,61 1999Jun 1,595 0,627 1,226 869,54 5,63 1999Jul 1,604 0,623 1,219 864,71 0,8 1999Aug 1,600 0,625 1,222 866,66 2,75 1999Sep 1,602 0,624 1,221 866,06 2,15 1999Oct 1,594 0,627 1,227 869,97 6,06 1999Nov 1,605 0,623 1,219 864,12 0,21 1999Dec 1,601 0,625 1,221 866,23 2,32 2000Jan 1,610 0,621 1,215 861,33 -2,58 2000Feb 1,607 0,622 1,217 863,15 -0,76 2000Mar 1,604 0,623 1,219 864,61 0,7 2000Apr 1,574 0,635 1,243 881,19 17,28 2000May 1,556 0,643 1,257 891,27 27,36 2000Jun 1,561 0,641 1,253 888,65 24,74 2000Jul 1,551 0,645 1,261 894,55 30,64 2000Aug 1,551 0,645 1,261 894,49 30,58 2000Sep 1,531 0,653 1,278 906,12 42,21 2000Oct 1,513 0,661 1,293 916,72 52,81 2000Nov 1,522 0,657 1,285 911,54 47,63 2000Dec 1,514 0,661 1,292 916,3 52,39 2001Jan 1,529 0,654 1,279 907,07 43,16 2001Feb 1,536 0,651 1,273 903,11 39,2 2001Mar 1,536 0,651 1,274 903,29 39,38 2001Apr 1,529 0,654 1,279 907,31 43,4 2001May 1,533 0,652 1,275 904,53 40,62 2001Jun 1,523 0,657 1,285 911 47,09 2001Jul 1,514 0,661 1,292 916,42 52,51 2001Aug 1,514 0,660 1,291 915,87 51,96 2001Sep 1,491 0,671 1,311 930,06 66,15 2001Oct 1,479 0,676 1,322 937,61 73,7 2001Nov 1,466 0,682 1,334 945,92 82,01 2001Dec 1,475 0,678 1,326 940,4 76,49 2002Jan 1,475 0,678 1,326 940,66 76,75 2002Feb 1,478 0,677 1,324 938,75 74,84 2002Mar 1,468 0,681 1,332 944,95 81,04 2002Apr 1,466 0,682 1,334 946,24 82,33 2002May 1,457 0,686 1,342 951,83 87,92 2002Jun 1,472 0,679 1,329 942,19 78,28 2002Jul 1,462 0,684 1,337 948,44 84,53 2002Aug 1,464 0,683 1,336 947,66 83,75 2002Sep 1,465 0,683 1,335 946,82 82,91 2002Oct 1,465 0,683 1,335 946,76 82,85 2002Nov 1,467 0,682 1,333 945,27 81,36 2002Dec 1,468 0,681 1,332 944,89 80,98 2003Jan 1,462 0,684 1,338 948,64 84,73 2003Feb 1,467 0,681 1,333 945,21 81,3 2003Mar 1,470 0,681 1,331 943,86 79,95 2003Apr 1,496 0,668 1,307 926,89 62,98 2003May 1,516 0,660 1,291 915,21 51,3 2003Jun 1,541 0,649 1,269 900,01 36,1

2003Jul 1,548 0,646 1,264 896,23 32,32 2003Aug 1,540 0,649 1,270 900,65 36,74 2003Sep 1,547 0,646 1,264 896,34 32,43 2003Oct 1,549 0,646 1,263 895,71 31,8 2003Nov 1,559 0,641 1,255 889,67 25,76 2003Dec 1,554 0,643 1,258 892,31 28,4 2004Jan 1,566 0,639 1,249 885,87 21,96 2004Feb 1,573 0,636 1,243 881,53 17,62 2004Mar 1,567 0,638 1,248 885,13 21,22 2004Apr 1,555 0,643 1,258 892,13 28,22 2004May 1,540 0,649 1,270 900,65 36,74 2004Jun 1,519 0,658 1,287 912,98 49,07 2004Jul 1,527 0,655 1,281 908,32 44,41 2004Aug 1,539 0,650 1,271 901,41 37,5 2004Sep 1,543 0,648 1,267 898,84 34,93 2004Oct 1,543 0,648 1,268 899,13 35,22 2004Nov 1,522 0,657 1,285 911,54 47,63 2004Dec 1,536 0,651 1,273 902,76 38,85 2005Jan 1,547 0,646 1,264 896,63 32,72 2005Feb 1,550 0,645 1,262 894,78 30,87 2005Mar 1,549 0,645 1,262 895,18 31,27 2005Apr 1,548 0,646 1,264 896,28 32,37 2005May 1,545 0,647 1,266 897,79 33,88 2005Jun 1,539 0,650 1,271 901,18 37,27 2005Jul 1,558 0,642 1,256 890,36 26,45 2005Aug 1,553 0,644 1,260 893,22 29,31 2005Sep 1,550 0,645 1,262 895,07 31,16 2005Oct 1,549 0,646 1,263 895,42 31,51 2005Nov 1,545 0,647 1,266 897,79 33,88 2005Dec 1,548 0,646 1,264 896,05 32,14 2006Jan 1,549 0,645 1,262 895,18 31,27 2006Feb 1,558 0,642 1,255 890,24 26,33 2006Mar 1,569 0,637 1,246 883,95 20,04 2006Apr 1,575 0,635 1,242 880,75 16,84 2006May 1,556 0,643 1,257 891,16 27,25 2006Jun 1,560 0,641 1,254 889,05 25,14 2006Jul 1,569 0,637 1,247 884,17 20,26 2006Aug 1,578 0,634 1,240 879,24 15,33 2006Sep 1,584 0,631 1,235 875,58 11,67 2006Oct 1,590 0,629 1,230 872,44 8,53 2006Nov 1,592 0,628 1,228 871,12 7,21 2006Dec 1,597 0,626 1,225 868,56 4,65 2007Jan 1,616 0,619 1,211 858,56 -5,35 2007Feb 1,621 0,617 1,206 855,54 -8,37 2007Mar 1,612 0,620 1,213 860,21 -3,7 2007Apr 1,638 0,611 1,194 847,02 -16,89 2007May 1,651 0,606 1,185 840,3 -23,61 2007Jun 1,654 0,604 1,182 838,42 -25,49 2007Jul 1,657 0,604 1,181 837,21 -26,7 2007Aug 1,638 0,610 1,194 846,61 -17,3 2007Sep 1,648 0,607 1,187 841,88 -22,03 2007Oct 1,671 0,599 1,171 830,24 -33,67 2007Nov 1,649 0,607 1,186 841,37 -22,54 2007Dec 1,659 0,603 1,179 835,94 -27,97 2008Jan 1,620 0,617 1,207 856,01 -7,9 2008Feb 1,608 0,622 1,216 862,56 -1,35

2008Mar 1,572 0,636 1,244 882,32 18,41 2008Apr 1,596 0,626 1,225 868,83 4,92 2008May 1,625 0,615 1,204 853,7 -10,21 2008Jun 1,614 0,620 1,212 859,41 -4,5 2008Jul 1,619 0,618 1,208 856,54 -7,37 2008Aug 1,621 0,617 1,206 855,54 -8,37 2008Sep 1,594 0,627 1,227 870,03 6,12 2008Oct 1,519 0,658 1,287 912,86 48,95 2008Nov 1,516 0,660 1,290 914,79 50,88 2008Dec 1,539 0,650 1,271 901,06 37,15 2009Jan 1,494 0,670 1,310 928,69 64,78 2009Feb 1,490 0,671 1,312 930,62 66,71 2009Mar 1,508 0,663 1,297 919,58 55,67 2009Apr 1,515 0,660 1,291 915,69 51,78 2009May 1,512 0,661 1,294 917,45 53,54 2009Jun 1,515 0,660 1,291 915,63 51,72 2009Jul 1,520 0,658 1,287 912,38 48,47 2009Aug 1,524 0,656 1,284 910,34 46,43 2009Sep 1,515 0,660 1,291 915,63 51,72 2009Oct 1,514 0,661 1,292 916,24 52,33 2009Nov 1,511 0,662 1,295 918,24 54,33 2009Dec 1,502 0,666 1,302 923,37 59,46 2010Jan 1,477 0,677 1,325 939,38 75,47 2010Feb 1,467 0,682 1,333 945,4 81,49 2010Mar 1,448 0,691 1,351 957,74 93,83 2010Apr 1,434 0,697 1,364 967,43 103,52 2010May 1,418 0,705 1,379 978,07 114,16 2010Jun 1,377 0,726 1,421 1.007,48 143,57 2010Jul 1,346 0,743 1,453 1.030,46 166,55 2010Aug 1,341 0,746 1,458 1.034,07 170,16 2010Sep 1,309 0,764 1,494 1.059,67 195,76 2010Oct 1,345 0,743 1,454 1.031,07 167,16 2010Nov 1,344 0,744 1,455 1.031,84 167,93 2010Dec 1,281 0,781 1,527 1.082,66 218,75 2011Jan 1,278 0,783 1,531 1.085,37 221,46 2011Feb 1,297 0,771 1,507 1.069,06 205,15 2011Mar 1,287 0,777 1,520 1.077,95 214,04 2011Apr 1,298 0,771 1,507 1.068,81 204,9 2011May 1,254 0,798 1,560 1.106,32 242,41 2011Jun 1,209 0,827 1,617 1.147,04 283,13 2011Jul 1,177 0,850 1,662 1.178,82 314,91 2011Aug 1,120 0,893 1,746 1.238,06 374,15 2011Sep 1,201 0,833 1,629 1.155,35 291,44 2011Oct 1,230 0,813 1,591 1.128,10 264,19 2011Nov 1,231 0,813 1,589 1.127,00 263,09 UKUPNO: 142.617,30 8.711,25


34

PRIMJER 2: PREDUZEĆE JE PRODALO ROBU U RUSIJU

Preduzeće XXX je 19.decembra 2012.godine prodalo robu preduzeću „Baćuška“ u Rusiju. Roba je fakturisana u američkim dolarima, a na fakturi je između ostalog pisalo i sljedeće:

Datum fakture: 19.12.2012.godine

Iznos za naplatu: 1.000.000 USD

Datum dospijeća: 01.02.2013.godine Uplata na devizni račun preduzeća broj: 2511425218548525.

Od trenutka kada je prodalo robu do momenta naplate, preduzeće XXX je izloženo riziku promjene deviznog kursa USD/EUR (odnosno USD/BAM), a opasnost kojoj je izloženo je da 1.000.000 dolara koja će primiti u februaru 2013.godine neće biti jednako vrijednih kao danas, kada je robu prodalo. Zašto je ovo opasno za preduzeće?

Osim ako ono materijal od kojeg radi svoje proizvode ne plaća isto tako u Američkim dolarima, ne isplaćuje plate zaposlenima i ostalim dobavljačima usluga u Američkim dolarima, preduzeće XXX je izloženo da će ugroziti isplativost svog izvoznog posla, odnosno da ostvarena marža neće biti tolika kao što je planirano (ili je neće biti uopšte!!). Ako je ukupna cijena koštanja prodatih proizvoda u Rusiju npr. 1.370.000 KM (što je 700.470 EUR), znači da preduzeću od ovog posla ostaje razlika u cijeni od 51.296,77 EUR (vrijednost prodaje je 1.000.000 USD što iznosi na dan prodaje 751.766,65 EUR (devizni kurs je 1,3302 USD/EUR) minus troškovi 700.470 EUR) odnosno 6,8% prodajne marže.

Došao je 1.februar 2013.godine i ruski kupac je uredno uplatio milion Američkih dolara na devizni račun preduzeća XXX. Kad je XXX prenijelo novac sa deviznog na domaći račun (da bi mogao da koristi sredstva za plaćanje u domaćem platnom promeru), za taj milion dolara je dobilo 732.922,90 EUR (odnosno 1.433.473 BAM). Zbog promjene deviznog kursa USD/EUR u samo 43 dana preduzeće je „izgubilo“ 18.843,76 EUR. Ova promjena deviznog kursa je „pojela“ dio razlike u cijeni sa kojom preduzeće XXX radi – ona više nije 6,8% nego 4,4%.

Sa aspekta toka novca u preduzeću promjena deviznog kursa utiče na likvidnost preduzeća XXX. Naime, preduzeće je očekivali priliv od 751.767 EUR, a umjesto toga na računu ima 732.923 EUR. Ako je planiralo isplate novca u punom iznosu (izmirenja dugovanja i slično), neće moći ispuniti sve svoje obaveze na vrijeme.

Uticaj nastalih promjena na bilans uspjeha preduzeća XXX, objasnićemo u poglavljima u kojima opisujemo vrste izloženosti finansijskim rizicima.

Napomena: devizni kurs na dan 19.12.2012.godine je bio 1,3302 USD/EUR a na dan 01.02.2013.godine 1,3644 USD/EUR.


35

4.2 KAMATNI RIZIK

Kamatni rizik je opasnost da će kretanje (mjenjanje) kamatne stope biti nepovoljno ili štetno za preduzeće. Nepovoljno kretanje kamatne stope može biti njen rast ako se preduzeće želi zadužiti. S druge strane, nepovoljno može biti i pad kamatne stope ako preduzeće planira ulaganje svojih novčanih sredstava.

Svako preduzeće je izloženo kamatnom riziku jer cijena novca zavisi od nivoa tržišnih kamatnih stopa. Ako preduzeće finansira svoju djelatnost isključivo iz vlasničkog kapitala može izbjeći neposrednu izloženost riziku promjene kamatnih stopa. S druge strane takvo preduzeće ima skupu finansijsku strukturu i zbog ograničenosti na kapital u vlasništvu ne može prihvatiti projekte koji mogu biti izuzetno obećavajući (Stephens 2000, 17−22). Zato većina preduzeća ima u finansijskoj strukturi i određen udio dugova koji omogućava optimalno finansiranje, uzimajući u obzir sigurnost i profitabilnost.

S druge strane preduzeće može imati višak novca koji ulaže kratkoročno ili dugoročno. I tada postane vrijednost uloženog novca zavisna od kamatnih stopa na tržištu.

4.2.1 KAMATNE STOPE I NESTABILNOST

Kamatna stopa je jedan od oblika prinosa na finansijske instrumente, tj. stopa prinosa koju plaća zajmoprimac na pozajmljena sredstva ili stopa prinosa koju ostvaruje zajmodavac na uložena sredstva.

Kamatne stope se formiraju pod dejstvom više faktora i podložne su promjenama. U pogledu promjenjivosti kamatnih stopa pravi se razlika između fiksnih kamatnih stopa i varijabilnih kamatnih stopa. Kod fiksnih kamatnih stopa preduzeće zna ukupni iznos kreditne obaveze ili potraživanja za cijeli ugovoreni period i nije direktno izloženo promjenama kamatnih stopa, dok s druge stane varijabilne kamatne stope nose kamatni rizik.

Varijabilnu kamatnu stopu čine neke od referentnih kamatnih stopa (obično LIBOR ili EURIBOR) ili stopa rasta cijena na malo i dodatne marže banaka i u zavisnosti od promjene ovih stavki, mjenja se i varijabilna kamatna stopa, a time i izloženost preduzeća kamatnom riziku. LIBOR na valutu EUR i EURIBOR su tokom 2009. i 2010. godine zabilježile najniži nivo od uvođenja ovih kamatnih stopa, a tokom 2011. godine bilježe blagi rast. To pokazuje da će kamatne stope bilježiti rast u narednom periodu, pa je bolje vršiti zaduživanje u fiksnoj kamatnoj stopi i obrnuto.

4.2.2 IZLOŽENOST KAMATNOM RIZIKU

Preduzeće je izloženo kamatnom riziku po osnovu strukture kapitala, emisije/kupovine hartija od vrijednosti i po osnovu kreditnih zaduženja.

Ako preduzeće finansira svoje poslovanje isključivo iz sopstvenog kapitala, ono može time izbjeći neposrednu izloženost riziku promjene kamatne stope. Princip sigurnosti polazi od stava da sopstveni kapital ima zaštitnu funkciju za tuđi kapital. Saglasno tome shvatanju, učešće sopstvenog kapitala treba da bude utoliko veće ukoliko je preduzeće izloženo većem kamatnom riziku. Posljedica rasta opšteg nivoa kamatnih stopa uvijek je poskupljenje finansijske strukture. Preduzeće sa visokim finansijskim leveridžom veoma je izloženo kamatnom riziku i zato je u tim okolnostima


36

obavezan menadžment kamatnog rizika i strukturu kapitala treba pomjerati prema sopstvenom kapitalu.

Preduzeće u svom poslovanju ostvaruje i potraživanja i obaveze po osnovu emitovanih i kupljenih hartija od vrijednosti koje nose kamatni rizik, a to su prije svega obveznice. Rizik kojem je izložen emitent obveznica je rizik porasta kamatne stope obveznica prije naplate emisije, jer time dolazi do pada vrijednosti obveznica, pa bi emitent time naplatio manji iznos po osnovu emisije od planiranog. Povoljno kretanje bi bilo kada bi došlo do rasta cijena obveznica usljed pada kamatnih stopa. Kamatni rizik postoji i u pogledu visine kamatne stope koju isplaćuje emitent, jer u slučaju pada kamatnih stopa emitent će isplaćivati veću kamatu od tržišne. U ovom slučaju emitent može iskoristiti pravo opoziva ukoliko je riječ o obveznicama koje imaju klauzulu opoziva prije roka dospjeća. Niže kamatne stope će omogućiti novu emisiju obveznica po nižim kamatnim stopama emitenta. Dakle, emitent će biti stimulisan da opozove prethodnu emisiju obveznica (otkupi ih prije roka dospjeća, ali po većoj cijeni) i izda novu seriju po manjim kuponskim kamatnim stopama. Na taj način on će svoj dug finansirati jeftinije, ali će zato investitor biti izložen ovome riziku (rizik opoziva) i neće ostvariti željeni prinos na svoje ulaganje.

Kupac obveznice je isto izložen kamatnom riziku. Ukoliko tržišna kamatna stopa poraste, cijena već emitovane obveznice će pasti, jer ni jedan investitor neće željeti da kupi taj finansijski instrument sa nižom kamatnom stopom od tržišne. Ukoliko, pak, kamatne stope padnu, cijena već emitovanih obveznica će porasti, jer su atraktivnije za investitore zbog toga što nose veću kamatnu stopu od one koja je trenutno na tržištu. Dakle, investitori koji kupuju obveznice izlažu se riziku rasta kamatne stope.

Preduzeća do potrebnih novčanih sredstava za finansiranje tekućeg poslovanja, razvoja i sl. mogu doći i putem uzimanja kredita kod banaka ili drugih finansijskih institucija. Kada preduzeće uzima kredite ono se izlaže kamatnom riziku. Preduzeće može ugovoriti kredit sa fiksnom ili promjenjivom (varijabilnom) kamatnom stopom. Kredit sa fiksnom kamatnom stopom je kredit čija je visina kamatne stope određena u momentu potpisivanja ugovora i ostaje ista u periodu otplate kredita, zbog čega se i iznos rata tokom otplate ne mjenjaju. Kod ovih kredita preduzeće uvijek unaprijed zna ukupan iznos kamate koju plaća na kredit. Kredit sa varijabilnom kamatnom stopom je kredit čija je visina kamatne stope vezana za određeni promjenjivi faktor (inflacija, referentna kamatna stopa, poslovna politika banke). Visina kamatne stope kod ovih kredita se može mjenjati, a samim tim i ukupan iznos kamatnih obaveza po kreditu. Za razliku od dugoročnih kredita, kratkoročni krediti nose manji rizik. Rast tržišne kamatne stope povećava rashode kamata koji se plaćaju za uzete kredite po varijabilnoj kamatnoj stopi. U slučaju fiksne kamatne stope, preduzeće je na gubitku kad dođe do pada tržišnih kamatnih stopa, jer plaća veću kamatnu stopu od tržišne kamatne stope što ne bi bio slučaj da je imao ugovorenu varijabilnu kamatnu stopu.

Teoriju očekivanja dopunjava teorija likvidnosne preferencije koja kaže da je rizik kod dugoročnog zajma veći nego kod kratkoročnog. Zato zajmodavac očekuje za posuđeni novac višu kamatnu stopu odnosno veći prinos. Likvidnostna premija je razlika u kamatnoj stopi zajmova sa različito dugim rokom dospijeća. Ako preduzeće nema ročno usklađena finansijska ulaganja i izvore finansiranja, govorimo o razmaku dospijeća koji je između ostalog i izvor kamatnog rizika.

Ako preduzeće polazi od tehničke analize, može na osnovu proučavanja krivulje tržišne kamate i praćenja njenog kretanja ostvariti priliku za dodatnu zaradu. Pri tome se dodatno izlaže kamatnom riziku jer se prognoze rasta ili pada kamatnih stopa na tržištu mogu promijeniti zbog neočekivanih


37

događaja (Eiteman, Stonehill / Moffet 1998). Kada preduzeće ustanovi (očekuje) rast tržišnih kamatnih stopa (eksponencijalna krivulja je usmjerena na gore) može se odlučiti za jednu od dvije metode za dodatno izlaganje kamatnom riziku. U oba primjera se radi o špekulativnom iskorištavanju razmaka dospijeća. Preduzeće se odlučuje za najam dugoročnog zajma po fiksnoj kamatnoj stopi i istovremeno ulaganje novca, ali kratkoročno (isto tako po fiksnoj kamatnoj stopi). Kratkoročna ulaganja će dospjeti u plaćanje za godinu dana i preduzeće će moći taj novac ulagati dalje, po tada višoj kamatnoj stopi, naravno ako je prognoza kretanja kamatne stope bila pravilna. Prilikom prognoze rasta tržišnih kamatnih stopa, preduzeće se može odlučiti i za najam dugoročnog zajma po fiksnoj kamatnoj stopi i za dugoročno ulaganje po varijabilnoj kamatnoj stopi. Rastom tržišnih kamatnih stopa povećavaju se prihodi od kamata na račun ulaganja, a rashodi za kamate na račun zajma se u cijelom periodu trajanja ne mijenjaju jer smo dogovorili fiksnu kamatnu stopu. Ako preduzeće očekuje pad tržišnih kamatnih stopa, odlučiće se za suprotnu strategiju od prikazane. Ulagaće dugoročno po fiksnoj kamatnoj stopi i uzimaće kratkoročne zajmove (isto tako po fiksnoj kamatnoj stopi) koje će prilikom dospijeća prolongirati ali tada po nižoj kamatnoj stopi. Ili će uzeti dugoročni zajam po varijabilnoj kamatnoj stopi i time osigurati smanjenje rashoda iz kamata. Istovremeno će dugoročno uložiti novac po fiksnoj kamatnoj stopi i time osigurati fiksne prihode od kamata u cijelom periodu do dospijeća.

Ovo su naravno mogućnosti za trgovanje kamatnom stopom. Važno je ispostaviti da se trgovanjem (špekuliranjem) dodatno izlažemo kamatnom riziku. Pokazali smo kako bi mogli uspješno trgovati i kakve bi bile posljedice na poslovni rezultat preduzeća. Ako se predviđanja ne bi ispunila, poslovni rezultat bi bio potpuno drugačiji.

Iako se kamatne stope na novčanim tržištima neprestano mijenjaju, u trenutku kada preduzeće pozajmi neku sumu novca ili je nekome posudi po trenutnoj tržišnoj cijeni ta kamatna stopa je određena za cijeli ugovorni period. Bez obzira na to šta će se kasnije dešavati sa kamatnim stopama, zajmodavac i zajmoprimac su vezani na dogovorenu kamatnu stopu.

Kod fiksne kamatne stope zajmoprimac rizikuje da će tržišna kamatna stopa u periodu trajanja ugovornog odnosa pasti. Onda mu tržište u prodajnoj cijeni proizvoda ili usluge neće priznati troškove finansiranja djelatnosti (kamate) koji su bili dogovoreni. Kod varijabilne kamatne stope rizikuje da će kamatne stope narasti i time će profitabilnost ulaganja koje je bilo finansirano po početnim uslovima biti ugrožena. Ako zajam koji smo uzeli po fiksnoj kamatnoj stopi uložimo u investiciju koja nosi varijabilnu kamatnu stopu rizikujemo da će tržišna kamatna stopa u vrijeme dospijeća u plaćanje biti niža od cijene našeg izvora.


38

SLIKA 8: KRETANJE KAMATNE STOPE LIBOR 6 MJESEČNI NA NEKE SVJETSKE VALUTE OD 1986. GODINE

Iz prikazane slike vidimo da su nekada u prošlosti međubankarske kamatne stope dostizale i preko 15% na godišnjem nivou, da bi se u 2012. i 2013.godini približavale 0%. U posmatranom periodu od 1986.godine do početka 2013.godine, najviša kamatna stopa je na valutu Engleski funt (GBP), osim 2000.godine i u drugoj polovini 2005. te prvoj polovini 2006.godine kada je najviša međubankarska kamatna stopa od pomenutih bila na valutu Američki dolar (USD). U cijelom periodu najniža međubankarska kamatna stopa je bila na valutu Japanski jen (JPY).

Ako uporedimo kamatne stope na Euro (EUR) i USD, vidimo da je kamatna stopa na USD bila niža od kamatne stope na EUR u periodu od 2001.do druge polovine 2004.godine, i onda ponovo od 2008.do druge polovine 2012.godine. To znači da je u to vrijeme bilo jeftinije zaduživati se u američkim dolarima nego u evrima. Isto tako, takav odnos kamatnih stopa utiče (preko kamatnog pariteta) i na odnos nacionalnih valuta i znači da je USD kotirao sa premijom u odnosu na EUR (što znači da je za 1 EUR trebalo izbrojati manje od 1 USD). U svim drugim periodima kamatna stopa na USD je bila viša od kamatne stope na EUR a valuta USD je kotirala sa diskontom u odnosu na valutu EUR (što znači da je za 1 EUR trebalo izbrojati više od 1 USD).

Sljedeća slika prikazuje kretanje istih valuta (LIBOR 6 mjesečni) ali u periodu zadnjih 5 godina.


39

SLIKA 9: KRETANJE LIBOR 6 MJESEČNI NA NEKE SVJETSKE VALUTE OD 2008.GODINE

Iz slike vidimo izračeno fluktuiranje (nestabilnost) kamatnih stopa (osim na Japanski jen) do kraja 2008.godine, nakon čega se kamatne stope „smiruju“. Isto tako je moguće konstatovati i strmoglavi pad kamatnih stopa krajem 2008. i početkom 2009.godine kada je npr. LIBOR na EUR sa 5,5% u septembru 2008.godine pao do 1,5% u martu 2009.godine.

PRIMJER 3: KAMATNI RIZIK

Preduzeće Zdravko uzelo je kredit od 2 miliona EUR za ulaganje u novu proizvodu liniju koja će povećavati promet 2% godišnje, u narednih 5 godina, a onda još po 1% u narednih 5. (Napomena: radi pojednostavljenja sve ćemo računati u evrima, što je analogno konvertibilnoj marci koja je za njega vezana fiksnim kursem od 1,95583 KM/EUR).

Kredit je uzeo 1. januara 2004.godine po kamatnoj stopi EURIBOR6mjesečni+2,5% a rok dospijeća je 8 godina. Na dan sklapanja ugovora o zajmu, ukupno je kamatna stopa iznosila 4,65% (euribor je bio 2,151%). U ugovoru o zajmu takođe piše da se vrijednost euribora koriguje svakih 6 mjeseci u skladu sa njegovom vrijednošću na tržištu. Tako korigovana kamatna stopa se onda obračunava svaki naredni mjesec do trenutka ponovne korekcije. Kamate se plaćaju svakog mjeseca.

Zdravko je uradio plan poslovanja, po kome bruto dobit u narednih 8 godina treba da bude oko 36.000 KM a neto 33.000 KM. Ovako ostvaren neto profit nosi vlasniku prinos na uloženi kapital od nešto iznad 8%, što zadovoljava vlasnika preduzeća. Međutim, kretanje kamatne stope EURIBOR u periodu tih 8 godina, u potpunosti je pomutilo Zdravkove planove:

31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 Prihodi 7.800.000 7.956.000 8.115.120 8.277.422 8.442.971 8.611.830 8.697.949 8.784.928 Rashodi (bez kamata) 7.670.000 7.823.400 7.979.868 8.139.465 8.302.255 8.468.300 8.552.983 8.638.513 Dobit iz poslovanja 130.000 132.600 135.252 137.957 140.716 143.531 144.966 146.415 Rashodi kamata 93.350 93.140 104.030 131.730 148.480 92.480 70.520 80.210 Bruto dobit 36.650 39.460 31.222 6.227 -7.764 51.051 74.446 66.205 Porez na dobit 3.665 3.946 3.122 623 -776 5.105 7.445 6.621 Neto dobit 32.985 35.514 28.100 5.604 -6.987 45.945 67.001 59.585 ROE 8,25% 8,20% 6,00% 1,13% -1,39% 9,28% 12,38% 9,80%


40

Kapital 400.000 432.985 468.499 496.599 502.203 495.216 541.161 608.162

Iako je planirana dobit fluktuirala u 2005. i 2006.godini, ove godine nisu zabrinjavale Zdravka jer su vrijednosti kretale oko planskih, iako je vlasnik na kraju 2006.godine već zaprijetio promjenom direktora, jer je njegov ostvareni prinos na uloženi kapital pao na 6%, što njemu nije prihvatljivo. 2007. i 2008. su bile katastrofalne, a zabilježeni rezultat ne samo da je neprihvatljiva za vlasnika preduzeća nego je poljuljao i bonitet preduzeća kod potencijalnih zajmodavaca. Stabilan i uspješan „core“ biznis preduzeća je postavljen u drugi plan jer su vanjski faktori, koji sa njim nemaju direktne veze, doveli do lošeg ili čak negativnog rezultata, što znači da su „pojeli“ ostvarenu dobit iz osnovne djelatnosti.

4.3 RIZIK ULAGANJA

Izvori, raspoloživi za ulaganje su kapital, primljeni zajmovi i drugi dugovi. Najvažniji faktor kod preduzetničkog ulaganja je preduzetničko planiranje koje obuhvata vrstu ulaganja, očekivani prinos i budući novčani tok. Predviđenim ulaganjima moramo namijeniti optimalnu finansijsku strukturu.

Načelno dijelimo ulaganja na ulaganja u realnu imovinu (opremu, zgrade), ulaganja u tržište i finansijska ulaganja. Svaku vrstu ulaganja prate za nju karakteristični rizici i zato svaka ima svoju zahtijevanu stopu prinosa. Pošto ćemo rizik ulaganja u izvedene finansijske instrumente obrađivati u nastavku, sada ćemo opredijeliti rizike kojima smo izloženi prilikom poslovanja sa dužničkim vrijednosnim papirima (to djelimično važi i za vlasničke vrijednosne papire).

Osim do sada uopšteno opisanih rizika, prilikom poslovanja sa vrijednosnim papirima pojavljuju se i dodatni rizici.

Rizik otkupa prije dospijeća proizlazi iz prava koje si izdavač može zadržati, a to je da u bilo kom trenutku do dospijeća, prijevremena otkupi postojeće obveznice i nadomjesti ih novom emisijom. To uradi ako se zbog promijenjenih okolnosti na novčanom tržištu smanje kamatne stope. Zajmoprimac može u ugovoru o zajmu izboriti pravo do prijevremenog vraćanja zajma i u tom slučaju ulagač (zajmodavac) rizikuje da će mu zajam biti prijevremeno vraćen onda kada je zbog tržišnih/cjenovnih odnosa to za njega nepovoljno. Zajmoprimac će prijevremeno vratiti zajam samo ako može na tržištu dobiti jeftiniji. Zajmodavac pronađe u trenutku sklapanja ugovora o zajmu izvor finansiranja tog zajma koji se u slučaju njegovog prijevremenog vraćanja ne može nadomjestiti.

PRIMJER 4: OBVEZNICA RSE4 (1.DIO)

Uzmimo kao primjer obveznicu RSE4 koju je izdala Republika Slovenija u trenutku veoma visokih kamatnih stopa (1993) i koja bi za plaćanje trebala dospjeti 2022. godine. Izdavač je imao pravo prijevremenog otkupa. Kupci na sekundarnom tržištu možda nisu u potpunosti uzeti u obzir to ograničenje i zato je u trenutku kada je država objavila da će iskoristiti pravo do prijevremenog otkupa obveznice zbog značajno nižih kamatnih stopa od onih koje su važile u trenutku emisije, fer vrijednost te obveznice pala na amortizovanu nabavnu vrijednost i oslabila finansijsko sredstvo koje je bilo kupljeno na sekundarnom tržištu do trenutka povlačenja obveznice.


41

Obveznica RSE4 bila je djelimično prijevremeno isplaćena 22. aprila 2002. a njena vrijednost se smanjila sa 511,29 EUR na 380 EUR. Vlada je donijela odluku da se obveznice RSE4 u cijelosti isplate 14. januara 2003. Prije tog roka bila je data mogućnost zamijene obveznice RSE4 sa RS49. Na osnovu poziva bilo je zamijenjenih 78.392 obveznice. Nove obveznice su bile prenesene na račune vlasnika 10. januara 2003. godine.

Tržišni rizik je rizik kome je izložena vrijednost obveznice i posljedica je recipročnog odnosa cijene obveznice i kamatne stope na finansijskom tržištu. To znači da povećanje kamatnih stopa na finansijskom tržištu prouzrokuje smanjenje vrijednosti obveznice. Za zajmoprimca je plasirani zajam po fiksnoj kamatnoj stopi realno vredniji ako tržišne kamatne stope narastu jer za taj zajam plaća kamate koje su niže od tržišnih. Ako se cijena novca (kamatna stopa) na tržištu smanji, zajam postaje za zajmoprimca realno manje vrijedan a za zajmodavca realno vredniji.


Obveznica RSE4 je primjerna i za objašnjenje ovog rizika pošto obećana fiksna kamatna stopa može biti veoma rizična. Fer vrijednost obveznice RSE4 ne bi smjela narasti zbog prava izdavača do prijevremenog otkupa, koji se obično izvrši po nominalnoj vrijednosti. Pad tržišnih kamatnih stopa od emisije do potencijalnog otkupa bi u tom primjeru značajno uticao na tržišnu cijenu obveznice.

Rizik reinvestiranja. Investitor koji je kupio obveznicu i zadržaće je do njenog dospijeća, postići će stopu prinosa koja je navedena na obveznici samo ako mu uspije da reinvestira sva primanja iz obveznice po jednakoj stopi prinosa. Rizik reinvestiranja ne postoji ako trajanje obveznice podudara rok zadnjeg plaćanja, što znači da se glavnica i pripisane kamate isplate zajedno, prilikom dospijeća glavnice za plaćanje.

Vrsta obveznice KuponskaTip obveznice Na imeOblik obveznice NematerijalizovanaUkupna nominalna vrijednost cijele emisije

267.656.000 DEM

Apoenska struktura 267.656 obveznica po 1.000 DEMNamjena izdavanja obveznica

Izmirenje obaveza do banaka na račun neisplaćenih deviznih depozita

Početak ukamaćivanja 1.1.1993Rok dospijeća za plaćanje 30.6.2022Kamatna stopa 8% godišnjeNačin izračuna kamata LinearniNačin isplate kamata Polugodišnje: 31.5., 30.11.Glavnica Indeksirana / Devizna klauzulaPravo izdavača do prijevremenog otkupa

RS pridržava pravo do prijevremenog otkupa, djelimično ili u cijelosti

Osiguranje potraživanja Za obaveze iz te obveznice garantuje izdavač sredstvima iz republičkog proračuna

Mjesto trgovanja obveznicama

Berzanska kotacija

Početak trgovanja 6.8.1998


42


Nastavljamo sa obveznicom RSE4 kada su vlasnici ostali bez planiranog ulaganja, prije njenog dospijeća. Možda su u trenutku ulaganja pronašli izvor finansiranja dugoročnog ulaganja koji je tada bio primjeran ali nisu uzeli u obzir pravo izdavača do prijevremenog otkupa. Tako su im možda ostali skupi dugovi i nominalni iznos ulaganja koji mogu ponovo investirati po trenutnoj tržišnoj cijeni koja može biti značajno niža od cijene izvora finansiranja. Nadajmo se da su vlasnici obveznice imali pravo do prijevremenog vraćanja dugova (kojima su finansirali kupovinu obveznice) i to bez odštete. Rizik reinvestiranja je u ovom primjeru bio veoma velik pošto su tržišne kamatne stope od trenutka emisije do trenutka prijevremenog otkupa strmoglavo pale, prije svega zbog pada inflacije. To je bio i osnovni razlog što je izdavač kao dobar gospodar iskoristio pravo do prijevremenog otkupa.

Inflacijski rizik. Ako vlasniku obveznice pripadaju samo fiksne kamate koje su bile određene prilikom emisije, postoji opasnost da će predviđeni prinosi na račun kupovine obveznica biti manji od buduće stope inflacije zbog promijenjenih okolnosti u nacionalnoj privredi.


Ostanimo kod obveznice RSE4 čiji se izdavač osigurao i pred inflacijskim rizikom. Prilikom emisije obveznice uzeo je u obzir rizik da će se tržišne kamatne stope smanjiti zbog pada inflacije u periodu trajanja obveznice. Upravo zbog toga je pravo prijevremenog otkupa zaštita od inflacijskog rizika.

Finansijski rizik je sastavljen iz sistemskog i nesistemskog rizika. Sistemski rizik je povezan sa opštim događanjima u privrednom i političkom okruženju odnosno na novčanom tržištu i tržištu kapitala. Nesistemskom riziku je izložen izdavač obveznice. Moramo poznavati razliku među ovim rizicima da bismo njima mogli upravljati. Nesistemskim rizikom možemo upravljati diverzifikacijom u okviru portfolija, sistemskim moramo upravljati drugačije.

Ono što znamo o riziku ulaganja možemo upotrijebiti i kod drugih pojavnih oblika finansijskih ulaganja. U širem smislu to su i osnovna sredstva i zalihe. Na sva sredstva preduzeća moramo gledati kao na preoblikovani novac.

Prije nego počnemo vršiti privrednu djelatnost moramo preduzeću omogućiti kapital s kojim će nastupati na tržištu. Kapital predstavlja finansijsku snagu preduzeća i suprotnoj strani u poslu do neke mjere garantuje da će dugovi biti izmireni. Prilikom odlučivanja o ulaganju u kapital vlastitog preduzeća ili u druge oblike, važan je odnos između rizika i prinosa (profita). Viši prinos možemo očekivati samo uz veći rizik. Nakon postavljanja vlastite preduzetničke ideje odlučili smo se za ulaganje u kapital svog preduzeća. Zatim moramo uložiti novac u opremu i znanje – omogućiti si uslove za rad. Djelatnost preduzeća mora omogućavati toliki prinos koji je jednak zbiru očekivanog prinosa vlastitog kapitala i troškova dugova koji su nastali zbog ulaganja u uslove za rad.

Kod ulaganja u realnu imovinu rizikujemo da će njena profitabilnost biti manja od cijene izvora finansiranja. Kod različitih finansijskih ulaganja moramo uz rizike kojima se izlažemo omogućiti takav kvalitet izvora finansiranja odnosno finansijsku strukturu koja će u vrijeme trajanja ulaganja biti s njom usklađena. Skladnost obrađujemo uzimajući u obzir sve rizike kojima se izlažemo. Ako se radi o nefinansijskoj organizaciji (preduzeću), omogućavanje skladnosti je nemoguće pošto preduzeće može realizovati finansijska ulaganja samo ako raspolaže suficitom novčanih priliva nad odlivima. Kod ulaganja u kupovinu preduzeća odnosno akcija ciljnog preduzeća ne radi se o istom


43

riziku kao u slučaju ulaganja u dužničke vrijednosne papire ili kupovinu akcija za trgovanje; rizik je potpuno poslovni.

Kod ulaganja moramo uvijek popraviti očekivanu profitabilnost ulaganja premijom za rizik. Istovremeno se srećemo i s drugim finansijskim rizicima – rizik ulaganja je povezan s rizicima kod dobijanja izvora finansiranja odnosno s sposobnošću preduzeća da dobije finansijska sredstva za predviđeno ulaganje. Kreditna sposobnost može biti prepreka kod zaduživanja. Nemogućnost dodatnog zaduživanja može onemogućiti završetak ulaganja koje na postojećem stepenu još uvijek ne daje očekivane prinose.

Rizik ulaganja je najprije finansijski rizik pošto nam finansiranje nudi mogućnosti za ulaganje. Troškove finansiranja moramo povećati za sve rizike kojima se ulaganjem izlažemo i tako odrediti očekivanu stopu prinosa ulaganja. Realan prinos ulaganja je razlika između profitabilnosti ulaganja i troškova finansiranja. Troškovi se nakon ulaganja mogu i povećati zbog potrebe postizanja kapitalne adekvatnosti preduzeća.

4.4 RIZIK PROMJENE CIJENE SIROVINE

Veoma važan cjenovni rizik proizilazi iz promjenjivosti cijena sirovina/roba (eng. Commodity) koje preduzeće koristi u svojoj poslovnoj djelatnosti. Priroda ovog rizika je veoma slična valutnom riziku.

Ulazna cijena sirovine koju preduzeće koristi za proizvodnju svojih proizvoda koje dalje plasira na tržištu direktno utiče na profitabilnost prodaje. Ako su prodajne cijene proizvoda fiksne, odnosno nismo sa stajališta moći u takvoj poziciji da cijene možemo često mijenjati, od cijene ulazne sirovine zavisi naša konkurentska prednost na tržištu, uzimajući u obzir da je ova cijena najznačajniji dio kalkulacije prodajne cijene. Ovo svakako važi za sirovine koje koristimo a iste su berzanski proizvod, odnosno njima se trguje na svjetskim berzama. Iako se drugim vrstama cjenovnih rizika posvećuje mnogo veća pažnja, istraživanja pokazuju da su cijene sirovina nestabilnije od deviznih kurseva i kamatnih stopa.

Sa druge strane, možemo se naći i u ulozi prodavca robe, čija cijena zavisi od kretanja cijena na robnim berzama. Najbolji primjer za to su trgovci naftom i naftnim derivatima. Njihovi troškovi proizvodnje te robe su fiksni, a sa druge strane promjena cijene sirovine na robnoj berzi će dovesti do promjene njihove prodajne cijene. Ako je ta promjena materijalnija, njihova prodajna kalkulacija »pada«.

Od promjene cijene sirovine su se preduzeća, bolje rečeno farmeri željeli osigurati još od davnina. Još prije žetve su prodavali svoju ljetinu – naravno na termin. Odredili su cijenu za trenutak u budućnosti i obavezali se da će, bez obzira na tržišnu cijenu koja će važiti na taj dan u budućnosti, prodati dogovorenu količinu ljetine po toj, unaprijed odgovorenoj cijeni. Tako je još 1848.godine na Chicago Board of Trade izvedena prva terminska transakcija sa kukuruzom.

U nastavku ćemo pogledati kretanje nekih cijena sirovina i njihovu nestabilnst u periodu zadnjih 6 godina.

Grafikon prikazuje kretanje cijene zlata i njenu nestabilnost od 2007-2013.godine. Prikazane cijene su za uncu (troy ounce) a jedna unca iznosi 31,1034768 grama. Ako cijene prevedemo u grame, vidimo da je cijena jednog grama zlata na početku 2007.godine bila nešto manje od 22,50$, da bi se popela na više od 57,90$ sredinom 2011.godine. Sa aspekta izloženosti riziku promjene


44

cijene sirovine još je važniji podatak o nestabilnosti cijene zlata. Najniža je bila u 2007.godini, kada je u toku godine cijena zlata varirala oko 15%, a najviša od kraja 2008.godine do sredine 2010.godine kada je prelazila 27% godišnje.

PRIMJER 8: ZLATAR JE IZLOŽEN RIZIKU

Zlatar Janko proizvodi nakit od zlata i ostalih plemenitih metala. Početkom avgusta 2012.godine dobio je od posebnog klijenta narudžbinu za izradu zlatnih medalja u ukupnoj težini od 1 kilograma. Klijentu medalje trebaju do Nove godine. Zlatar se odmah prihvatio posla i poručio je od svog dobavljača sirovog zlata 1 kilogram zlata. Sa tim dobavljačem ima sklopljen ugovor o dugoročnoj saradnji u kome stoji da se zlato fakturiše po tržišnim cijenama koje važe na dan isporuke odnosno fakture. Zlatar je morao svom klijentu napraviti predračun za cijenu medalja: pogledao je trenutnu cijenu grama zlata koja iznosi 51,7$ za gram. Njegova marža je 20%, pa je klijentu napravio predračun na 62.000$ (sirovina ga košta 51.700$ a od preostalog dijela izmiruje troškove poslovanja i ostaje mu zarada).

Janko je poručio sirovo zlato od dobavljača, a rok isporuke je prva sedmica septembra. Došla je i prva sedmica septembra i sirovo zlato je stiglo kod Janka. Otvorio je fakturu koja je bila priložena i evo šta je vidio:

Sirovina Jedinica mjere Količina Cijena za jedincu mjere

Ukupna vrijednost

Zlato gram 1000 57,30$ 57.300$

Za samo mjesec dana cijena zlata je toliko fluktuirala da je „pojela“ najveći dio Jankove marže. On će od klijenta i dalje dobiti 62.000$ za zlatne medalje, samo što Janku ne ostaje više 10.300$ za pokrivanje troškova i ličnu zaradu, nego samo 4.700$.

Sljedeći grafikon prikazuje kretanje cijene nafte i njenu nestabilnost od 2007-2013.godine. Prikazane cijene su za barel a jedan barel iznosi 159 litara. Vidimo da je cijena jednog barela nafte na početku 2007.godine bila oko 60$, da bi se popela na više od 140$ sredinom 2008.godine i do kraja iste godine pala ispod 50$. Sa aspekta izloženosti riziku promjene cijene sirovine još je važniji podatak o nestabilnosti cijene nafte. Najniža je bila u 2007.godini i do sredine 2008.godine, kada je u toku godine cijena nafte varirala oko 25%, a najviša od kraja 2008.godine do sredine 2010.godine


45

kada je prelazila 50% godišnje. U 2011. i 2012.godini se opet smiruje ali je i dalje oko 30% godišnje.

PRIMJER 9: PUMPAŠ JE IZLOŽEN RIZIKU

Pumpaš Petko je vlasnik benzinske pumpe i naravno bavi se prodajom naftnih derivata. Početkom jula 2012.godine poručio je od svog dobavljača kovi kontingent nafte i to 1.000 barela (odnosno 159.000 litara nafte). Sa tim dobavljačem ima sklopljen ugovor o dugoročnoj saradnji u kome stoji da se nafta fakturiše po tržišnim cijenama koje važe na dan isporuke odnosno fakture. Petko je pogledao trenutnu cijenu nafte i vidio da je 80$ po barelu. Malo je kalkulisao da vidi kakva će biti razlika u cijeni: 159.000 litara nafte će platiti 80.000$ (što je 120.000 KM), troškovi poslovanja, održavanja infrastrukture, kamata za kredite kojima je finansirana izgradnja pumpe, itd. iznose 200.000 KM (znači ukupno 320.000 KM) a prodaće ih za 373.000 KM. Da napomenemo, prodajna cijena nafte je fiksna i ne može se mijenjati svaki put kada se nafta nabavlja kako bi se prilagodila za promjenu cijene barela nafte na svjetskom tržištu. Znači Petku ostane čisto od ovog posla 53.000 KM.

Poručio je naftu od dobavljača i dobio podatak da nafta stiže u prvoj polovini avgusta 2012.godine. Došla je i druga sedmica jula i nafta je stigla kod Petka. Otvorio je fakturu koja je bila priložena i evo šta je vidio:

Sirovina Jedinica mjere Količina Cijena za jedincu mjere

Ukupna vrijednost

Nafta barel 1.000 96$ 96.000$

Da prevedemo: sirova nafta neće koštati Petka 120.000 KM, kao što je planirao, nego 144.000 KM. Za samo mjesec dana cijena nafte je toliko fluktuirala da je „pojela“ najveći dio Jankove zarade. On će naftu i dalje prodati za 373.000 KM, a ukupni troškovi će mu biti ne 320.000 KM nego 344.000 KM (7% više). Tako i njegova zarada nije više 53.000 KM nego 29.000 KM.

Sljedeći grafikon prikazuje kretanje cijene kukuruza i njenu nestabilnost od 2007-2013.godine. Prikazane cijene su kao dolar centi za bušel a jedan bušel iznosi 14,5150 kilograma. Vidimo da je cijena jednog bušela kukuruza u 2007.godini bila oko 3,2$, da bi se popela na više od 8$ sredinom 2012.godine. Sa aspekta izloženosti riziku promjene cijene sirovine još je važniji podatak o nestabilnosti cijene kukuruza. Najniža je bila u 2007.godini, kada je u toku godine cijena kukuruza


46

varirala oko 27%, a najviša sredinom 2009.godine kada je prelazila 45% godišnje. U 2012.godini ostaje oko 40% godišnje.

PRIMJER 10: FARMER JE IZLOŽEN RIZIKU

Farmer Branko ima veliki posjed na kome gaji kukuruz. Većinu svoje ljetine prodaje veleprodavcu, koji mu ljetinu nakon ćetve otkupljuje po trenutno važećim cijenama kukuruza na svjetskim berzama. Od prodaje ljetine pokriva sve troškove poslovanja za cijelu iduću godinu (nabavka sjemena, radnici, nafta, itd.). Prije početka berbe, pogledao je cijenu kukuruza na berzi i vidio da se ona kreće 8,25$ za bušel. Njegova prognoza je da će ove godine imati za prodaju oko 1.000 tona kukuruza što je 68.900 bušela. S obzirom da su njegovi godišnji troškovi poslovanja 765.000 KM, radosno je konstatovao da će mu od prodaje kukuruza (za 68.900 bušela će dobiti 568.425$ ili 853.000 KM) ostati 88.000 KM za ulaganje u razvoj farme ali i lijep i lagodan život.

Žetva je završena i Branko je stvarno napunio hangare sa 1.000 tona kukuruza. Veleprodavac je, po dogovoru, došao po ljetinu. Ono što je Branka potpuno je obeshrabrilo je sljedeće: veleprodavac je na njegov račun uplatio 516.750$ (ili 775.125 KM). Ovo je zato što je cijena kukuruza na berzi u durgoj polovini septembra 2012.godine pala na 7,5$ za bušel.

Jedno je sigurno, Branko će uspjeti da pokrije troškove poslovanja ali umjesto dobiti od 88.000 KM on je ostvario malo više od 10.000 KM što znači daleko manje lagodan život u idućoj godini.

Ovo osnovno opredjeljenje rizika promjene cijene sirovine možemo primijeniti u slučaju svih vrsta sirovina i roba. Nekoliko rečenica više posvjećujemo jednom specifičnom riziku koji spada u ovu grupu a to je rizik nepovoljnih vremenskih prilika.

Rizik nepovoljnih vremenskih prilika predstavlja nesigurnost u budućim novčanim tokovima i prihodima kao posljedica nekatastrofalnih vremenskih prilika (Lazibat, Tupanić / Baković 2008).

Nekatastrofalne vremenske prilike označavaju fluktuacije u temperaturi, vlažnosti vazduha, količini padavina, brzini vjetra itd., dok s druge strane, potresi, oluje i poplave predstavljaju katastrofalne rizike te kao takvi nisu predmet vremenskih izvedenica.

Vremenske prilike od ostalih se izvora rizika razlikuju po tome što utiču na količinu potražnje za određenim dobrom a ne na cijenu po kojoj se to dobro prodaje. Toplije zime, primjerice, rezultiraju manjom potražnjom za prirodnim plinom i loživim uljem, dok hladnija ljeta rezultiraju manjom popunjenošću kapaciteta za hotele i zrakoplovne kompanije. Iako se cijena hotelske sobe,


47

zrakoplovne karte ili neke druge robe može promijeniti kao odgovor na neuobičajeno visoku ili nisku potražnju, prilagodbe cijena ne moraju nužno kompenzirati izgubljene prihode.

Nadalje, rizik vremenskih prilika jedinstven je jer ne postoji fizičko tržište za vrijeme. Nemoguće ga je skladištiti ili transportirati. Osim toga, rizik vremenskih (ne)prilika geografski je lokaliziran i nemoguće ga je kontrolirati te unatoč velikim postignućima meteorološke znanosti i dalje ga je nemoguće točno i dosljedno predvidjeti. Rizik nepovoljnih vremenskih prilika najteže pogađa poduzeća u čijem je poslovanju izražena izuzetna sezonalnost te ona koja većinu prihoda ostvaruju iz jednog izvora. Primjerice, malo je vjerojatno da će robna kuća koja prihode ostvaruje kroz sva četiri godišnja doba koristiti vremenske izvedenice, dok je za energetske kompanije to vrlo izgledno.

Tvrtke se odlučuju na zaštitu od nepovoljnih vremenskih prilika upotrebom vremenskih izvedenica najčešće kako bi smanjile volatilnost ostvarenih prihoda, pokrile prekomjerne troškove, nadoknadile troškove izgubljenih mogućnost, stimulirale prodaju i diverzificirale investicijski portfelj.

4.5 RIZIK PROMJENE CIJENE AKCIJE

Rizik promjene cijena akcija odnosno rizik promjene vrijednosti akcijskih indeksa spada u grupu tržišnih rizika. Ovaj rizik znači da cijene pojedinih akcija mogu pasti uslijed nepovoljnih kretanja na tržištu i time nanijeti gubitke investitorima (Tuškan 2009).

(Jorion 2007) je uporedio RiskMetrics nestabilnost za grupu od 31 berzi. Izabrao je najprepoznatljivije indekse za svako tržište, npr. S&P 500 u SAD, Nikkei 225 u Japanu, FTSE-100 u Velikoj Britaniji:

Berza/zemlja Kraj 2006.godine Kraj 1996.godine: godišnja Šifra Dnevna Mjesečna Godišnja

Australija AUD 0,598 3,302 11,4 13,4 Kanada CAD 0,586 3,380 11,7 13,8 Švajcarska CHF 0,606 3,212 11,1 11,1 Njemačka DEM 0,701 3,616 12,5 18,6 Francuska FRF 0,719 3,690 12,8 16,1 Velika Britanija GBP 0,474 2,691 9,3 11,1 Honk Kong HKD 0,983 4,604 15,9 17,3 Japan JPY 0,686 4,046 14,0 19,9 Korea KRW 0,731 3,873 13,4 25,5 SAD USD 0,444 2,380 8,2 12,9 Južna Afrika ZAR 0,769 4,268 14,8 11,9

Vidimo da je rizik mnogo veći nego u slučaju valutnog rizika, tipično se krećući između 12% i 20%. Tržišta koja su manje diverzifikovana ili su izložena većim fluktuacijama osnovnih ekonomskih cijena, više su nestabilna. Osim toga, nestabilnost berzanskog indeksa zavisi i od koncentracije, koja predstavlja učešće najveće akcije u indeksu. Na primjer, u Finskoj, polovinu indeksa čini akcija Nokia, što čini berzanski indeks nestabilnijim od onih kod kojih nema ovako velike koncentracije.


48

PRIMJER 11: INVESTITOR JE IZLOŽEN RIZIKU

Američka kompanija John želi da kupi akcije Coca-Cola Enterprises Inc. u vrijednosti od milion dolara. Razog za kupovinu je kratkoročno investiranje u akcije radi plasiranja trenutnih novčanih viškova i naravno ostvarenja profita.

1.maja 2012.godine je kupilo 33.330 akcija i za njih platilo 999.900$. Kompanija će akcije držati do 1.jula iste godine kada ih planira prodati jer joj treba tih milion dolara za izmirenje obaveza iz poslovanja. Nestabilnost berzanoskog indeksa se u 2012.godini smanjila, nakon dostizanja visokih 25% godišnje tokom 2009., 2010. i prvog kvartala 2011.godine. U trenutku kada se preduzeće odlučilo za ulaganje bila je oko 14,5% na godišnjem nivou.

Međutim, odmah početkom maja vrijednost berzanskog indeksa S&P 500 počela je da pada, sa samo jednim blažim rastom u trećem kvartalu mjeseca.

Preduzeće je zbog bojazni da bi zbog nastavka pada vrijednosti indeksa cijena akcija Coca Cola Enterprises Inc. mogla nastaviti gubiti vrijednost do planiranog trenutka prodaje, odlučilo prodati 1.juna svoje akcije kako bi spriječilo veći gubitak. I stvarno, vrijednost akcije Coca Cola Enterprises Inc. je pada jednakim trendom kao i nerzanski indeks.

Preduzeće je prodalo svojih 33.330 akcija i za njih 1.juna 2012.godine dobilo 883.245$.


49

Ono što možemo zaključiti je da preduzeće ne samo da nije ostvarilo planirani profit nego je i ostvarilo gubitak iz ovog posla od 116.655$, što dovodi u pitanje sposobnost izmirenja obaveza koje dospijevaju za mjesec dana.

Sljedeći grafikon pokazuje i kako su se kretale cijene akcije iz ovog slučaja:

4.6 KREDITNI RIZIK I RIZIK NEISPUNJENJA

Rizik neispunjenja suprotne stranke jedan je od važnijih finansijskih rizika jer pored samog akta neplaćanja rizikujemo i neispunjenje drugih nefinansijskih obaveza, na primjer kašnjenje prilikom dostave robe, nekvalitetno izvedenu uslugu i slično, a sve posredno prouzrokuje slabljenje sredstava ili jačanje dugova. Zbog društvene podjele rada, kvalitet našeg rada zavisi i od drugih učesnika u proizvodnom lancu i zato je kvalitet konačnog proizvoda posljedica ispunjavanja obaveza svih učesnika bez obzira na to da li su zaposleni u preduzeću ili sa njim sarađuju u nekom drugom pravno-formalnom obliku.

Poslovnog partnera sa kojim sklapamo dogovore ocjenjujemo i s obzirom na njegovu tačnost i način izmirenja obaveza. To mjerilo je kratkoročne prirode jer se bonitet poslovnog partnera može promijeniti, što se odmah ne odrazi u platnoj (ne)sposobnosti. Moramo upotrijebiti više koeficijenata (pokazatelja) koji nam olakšavaju ocjenu boniteta poslovnog partnera ili te bonitetne informacije kupimo na tržištu.

Kod finansijskih i robnih pozajmica moramo paziti na uslove odobravanja zajmova, prije svega na osiguranja. Postoji mnogo instrumenata pomoću kojih možemo osigurati svoje potraživanje.

Poslovni partner nije uvijek sam kriv da je postao platno nesposoban. Možda su njegova potraživanja postala nelikvidna. Možda nije uspio pridobiti dovoljno izvora da bi obavezu ispunio u cijelosti ili je ispunjenje njegove obaveze zabranila treća osoba.


50

Razlozi za povećanje zanimanja za mjerenje kreditnog rizika i njegov menadžment su povećan broj stečajeva, pogoršanje transparentnosti rada finansijskih posrednika, konkurentnije provizije (marže), povećanje upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata, razvoj informacionih tehnologija koje daju više informacija, nesigurne garancije i nezadovoljstvo bankarskim sistemom koji nema adekvatne bonitetne analize (Saunders 1999, 1−6). Postoje brojni „formalni“ faktori koji sile preduzeće u menadžment finansijskih rizika: zakonski i drugi propisi, zahtjevi nadzornika i investitora i zahtjevi internih i vanjskih revizora.

Ako do neispunjenja obaveza suprotne stranke dođe prije ispunjenja naše obaveze prema njoj, dogovor možemo opozvati i početi raditi sa drugom suprotnom strankom. U tom slučaju rizikujemo da ćemo morati platiti odštetu zbog prekida dogovora sa prvobitnom strankom (eng. replacement risk). Ta odšteta je još uvijek manja od vrijednosti koju možemo izgubiti ako propadne cijeli posao. U okviru rizika neispunjenja suprotne stranke treba spomenuti i rizik izmirenja koji se odnosi na slučaj kada jedna stranka iz posla dobavi sredstvo ili poravna obavezu prije nego što suprotna stranka ispuni svoj dio obaveza.

Što se tiče rizika neispunjenja suprotne stranke moramo sredstva i dugove preduzeća posmatrati odvojeno. Potraživanja od kupaca i kratkoročni poslovni dugovi predstavljaju za preduzeće predmet trženja odnosno područje rada onih predstavnika preduzeća koji ga zastupaju na robnom tržištu. Finansijskim ulaganjima, dugovima iz finansiranja i kapitalom mora upravljati finansijska služba. Komercijalisti koji imaju prvi kontakt sa kupcima i dobavljačima moraju provjeriti bonitet suprotne stranke i odrediti oblike osiguranja kreditne izloženosti, na osnovu rizika neispunjenja. Ocjena boniteta je jednako važna i kod finansijskih ulaganja, međutim izloženost u ovim slučajevima može biti veća zbog toga što na finansijskom tržištu ulažemo likvidnosne suficite koji su odraz finansijsko-posredničkog položaja i ostvarenog čistog novčanog toka. I kod finansijskih ulaganja možemo smanjiti rizik neispunjenja obaveza suprotne strane kroz diverzifikaciju ulaganja. Kod dugova treba posvetiti posebnu pažnju njihovoj usklađenosti sa sredstvima jer nam se može desiti da zbog razmaka dospijeća3 ne uspijemo izmiriti obaveze do dobavljača i kreditora. Rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke možemo smanjiti povećanjem broja kreditora što nam omogućava veću nezavisnost.

Svako neispunjenje obaveze suprotne stranke slabi sredstva odnosno jača dugove; to posredno smanjuje finansijsku snagu preduzeća i vlasnikovo bogatstvo.

Kreditni rizik preduzeća je rizik da preduzeće neće biti u stanju da naplati svoja potraživanja zbog nelikvidnosti dužnika. Kreditni rizik se prije svega javlja po osnovu potraživanja od kupaca za prodate proizvode i usluge, po osnovu finansijskih plasmana (dati krediti), po osnovu ulaganja u hartije od vrjednosti (rizik da emitent neće biti u mogućnosti da izmiri obaveze).

Kreditni rizik i rizik likvidnosti su, možemo reći, dvije strane iste medalje. Preduzeće se po osnovu svojih potraživanja, koju su izvor novčanih sredstava, suočava sa kreditnim rizikom. S druge strane, od priliva novčanih sredstava po osnovu potraživanja zavisi i likvidnost preduzeća, tj. njegova sposobnost da generiše dovoljno novčanih sredstava potrebnih za izmirenje dospjelih obaveza. Što je preduzeće više izloženo kreditnom riziku to uslovljava i veći rizik likvidnosti.

3 Razmak dospijeća možemo opredijeliti i kao nepoštovanje zlatnog bilansnog pravila koje kaže da moramo imati

vremensko usklađena sredstva i dugove preduzeća. Rizik razmaka dospijeća je opasnost da će dugovi preduzeća dospjeti u plaćanje prije naplate sredstava, što prouzrokuje platnu nesposobnost.


51

Kreditnom politkom se određuju uslovi koje kupac mora da ispuni da bi dobio robu/usluge na kredit, kao i visina kredita koja se može odobriti. Ovo je možemo reći preventivna metoda za upravljanje kreditnim rizikom. Pri tome, uslovi su u stvari kreditni standardi, a visina kredita se utvrđuje kreditnom analizom.

Kreditni standardi se definišu kao minimalni kriterijumi koje kupac treba da zadovolji da bi mu se odobrio kredit. U literaturi i praksi ne postoji kreditni standard. Kreditni standard utvrđuje svako preduzeće za svoje kupce. Otuda kreditni standard može da bude oštriji i blaži. Kreditni standardi predstavljaju maksimalan rizik koji je preduzeće spremno da prihvati vezano za kreditiranje kupca.

Kreditna analiza predstavlja metod za ocjenu tržišne sposobnosti kupca i ona se odnosi na: prvo, ocjenu globalne kreditne sposobnosti kupca (kreditnog boniteta) i drugo, utvrđivanje maksimalnog iznosa kredita koji kupac može da podnese. Kreditni bonitet utvrđuje se analizom prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja kupca na osnovu nekoliko uzastopnih bilansa, pri čemu bi ta analiza trebalo da obuhvati tri uzastopna zaključna bilansa kako bi se uočila tedencija razvoja prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja. Suština kreditne analize svodi se na dobijanje što preciznijih odgovora na pitanja: da li preduzeće može na vrijeme isplaćivati dospjele obaveze, da li su realna i likvidna njegova potraživanja i zalihe, da li preduzeće ostvaruje realnu stopu prinosa, da li je finansijsko stanje preduzeća stabilno i sl.

Kreditni rizik (opredijeljen s aspekta finansijske organizacije) je rizik da dužnik neće moći i/ili htjeti plaćati kamate na plasirani zajam i/ili vratiti glavnicu. Kasniće sa plaćanjima a možda u opšte neće ni platiti (Ribnikar 1994, 44).


52


53

5 VRSTE IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA

Izloženost finansijskim rizicima možemo opisati i kao ranjivost na opasnosti koje prouzrokuju finansijski rizici. Postojeća i planirana sredstva i dugovi preduzeća izloženi su promjenama fer vrijednosti do kojih mogu dovesti faktori rizika.

Preduzeće može biti izloženo riziku promjene deviznog kursa, kamatne stope i tržišnih cijena ulaznih sirovina kao i cijena konkurencije. Razmak dospijeća je kategorija koju moramo povezati sa svakim pojedinim rizikom. Najvažniji faktor u odlučivanju o finansiranju preduzeća je vrijeme. Ne smijemo zanemariti i svoje poslovne odluke koje isto tako povećavaju ili smanjuju vrijednost preduzeća.

Kako jako će promjena deviznog kursa uticati na vrijednost preduzeća zavisi od udjela prodaje i nabave izražene u stranoj valuti u cjelokupnoj prodaji i nabavi. Važna je i izloženost preduzeća rizicima koji se pojavljuju kada uzima zajmove ili ih daje. Osim valute u kojoj su izražena sredstva i dugovi važna je i osnova za izračunavanje kamata (nadoknade) za korištenje novca. Kao što moramo razvrstati dugove po pojedinim valutama, moramo ih klasifikovati i po vrstama kamatnih stopa koje plaćamo za odlaganje plaćanja naših dugova. Dugovanja dobavljačima sadrže i troškove finansiranja koje možemo prepoznati u obliku popusta za plaćanje odmah. Kod dugova u vezi sa primljenim zajmovima, predmet analiziranja su ugovorne kamatne stope. Kod finansijskih ulaganja moramo razvrstati kamatne stope s obzirom na način obračunavanja prinosa. Prinose obračunavamo na osnovu fiksnih ili varijabilnih kamatnih stopa. Varijabilne kamatne stope razlikujemo s obzirom na njihove vrste. Finansijska ulaganja razdijelimo po pojedinim valutama.

Svim razvrstavanjima moramo dodati vremensku komponentu što znači da treba dugove i potraživanja razgraničiti po dospijeću za plaćanje čime ustanovljavamo bruto izloženost za svaku pojedinu vrstu rizika. Pošto su neki dugovi i potraživanja u različitim valutama, sa različitim kamatnim stopama i dospijećem prebiju, za neprebijeni dio potraživanja i dugova konstatujemo da se radi o neto izloženosti. Finansijsko-posrednički položaj određuje neto povjerioca ili neto dužnika.

Sredstva, dugovi i kapital preduzeća izloženi su finansijskim rizicima na tri načina: transakcijski, translacijski odnosno bilansno i ekonomski.

5.1 TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST

Transakcijska izloženost finansijskim rizicima je odraz obligacijskih odnosa između stranaka u ugovoru ili dogovoru od trenutka nastanka obaveze ili potraživanja do trenutka njenog izmirenja odnosno prestanka. Ponovno mjerenje sredstava i dugova preduzeća zbog transakcijske izloženosti finansijskim rizicima vrednujemo kumulativno od sklapanja do realizacije ili prestanka dogovora. Transakcijska izloženost utiče na promjenu novčanih tokova.

Transakcijska izloženost valutnom riziku je opasnost nastanka kursnih razlika kod tekućih poslova, izraženih u stranim valutama. Radi se o kupovini ili prodaji robe, o zaduživanju ili posuđivanju novčanih suficita. Promjene prouzrokuje mijenjanje vrijednosti deviznog kursa od datuma prodaje ili kupovine robe do datuma plaćanja. Kod zaduživanja u stranoj valuti izloženi smo riziku promjene deviznog kursa od trenutka zaduživanja do trenutka vraćanja zajma.

Zbog transakcijske izloženosti dolazi do promjena u novčanim tokovima nastalih iz postojećih ugovornih obaveza. Znači, transakcijska izloženost je potencijalna promjena vrijednosti neplaćenih


54

obaveza ili potraživanja za koje postoji opasnost da će biti izmirene tek nakon promjene kursa (kada govorimo o valutnoj transakcijskoj izloženosti).

PRIMJER 12: TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU

Vratimo se na Primjer broj 2 u kome smo prikazali izloženost valutnom riziku. Dakle, radilo se o preduzeću XXX koje je 19.12.2012.godine prodalo robu preduzeću „Baćuška“ u Rusiju. Roba je fakturisana u američkim dolarima, iznos fakture je 1 milion USD, a dospijeće za plaćanje 01.02.2013.godine.

Datum Kurs Vrijednost posla Transakcijska

razlika u USD u EUR 19.12.2012 1,3302 1.000.000 751.767 31.12.2012 1,2905 1.000.000 774.893

1.2.2013 1,3644 1.000.000 732.923 -18.844 Transakcijska izloženost valutnom riziku je u ovom primjeru imala negativan uticaj na novčani

tok preduzeća. Naime, kada je prodalo robu preduzeće XXX je očekivalo za naplatu 1 milion dolara ili 751.767 EUR. Prema tim podacima je planiralo i izmirenje svojih obaveza iz poslovanja. Međutim, zbog izloženosti valutnom riziku, 1 milion dolara koje je primilo na dan naplate potraživanja od ruskog kupca vrijedi 18.840 EUR manje, što znači da preduzeće ima toliko manje novca na računu za izmirenje svojih poslovnih obaveza. Iz primjera vidimo i direktan uticaj valutnog rizika na likvidnost preduzeća.

Transakcijska izloženost kamatnom riziku znači da će naša potraživanja i obaveze u vrijeme dospijeća (izmirenja) biti izložene promjeni kamatne stope. Tržišna kamatna stopa se mijenja za vrijeme trajanja ugovornog odnosa. Kada smo sklopili ugovor, dogovorili smo obračunavanje fiksnih ili varijabilnih kamatnih stopa. Ako smo se dogovorili za fiksnu kamatnu stopu, transakcijska izloženost dostiže nivo oportunitetnih troškova. Ali, ako smo se zadužili po varijabilnoj kamatnoj stopi, transakcijska izloženost je između kamatne stope koja je važila prilikom sklapanja zajmovnog odnosa i tržišne kamatne stope koja je osnova za obračun kamata.

PRIMJER 13: TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST KAMATNOM RIZIKU

Vratimo se na Primjer broj 3 gdje smo prikazali slučaj preduzeća Zdravko koje je uzelo kredit od 2 miliona EUR, 1. januara 2004.godine po kamatnoj stopi EURIBOR6mjesečni+4,5% a rok dospijeća je 8 godina. Na dan sklapanja ugovora o zajmu, ukupno je kamatna stopa iznosila 6,65% (euribor je bio 2,151%). U ugovoru o zajmu takođe piše da se vrijednost euribora koriguje svakih 6 mjeseci u skladu sa njegovom vrijednošću na tržištu. Tako korigovana kamatna stopa se onda obračunava svaki naredni mjesec do trenutka ponovne korekcije. Zajam se otplaćuje o anuitetima, svakog mjeseca.


55

Iz tabele možemo zaključiti da u prvih 6 mjeseci nije bilo transakcijske izloženosti kamatnom

riziku, jer se u tom periodu obračunavala kamata po vrijednosti Eurobora koji je zabilježen u Ugovoru o kreditu. Već nakon sljedećih 6 mjeseci preduzeće bilježi mali transakcijski gubirak od 330 EUR jer je vrijednost Euribora 1.jula 2004.godine bila viša od vrijednosti na dan sklapanja ugovora o kreditu. I tako priču pratimo u svakom sljedećem polugodištu. Najveći transakcijski gubici su ostvareni u 2007. i 2008. godini, gdje u 2007.godini iznose ukupno 38.710 EUR a u 2008.godini 55.460 EUR. Ili da drugačije kažemo: kada je sklopilo ugovor o kreditu, preduzeće je očekivalo da će u jednoj godini platiti 133.020 EUR kamata, a u 2007.godini je umjesto toga platilo 171.730 EUR, a u 2008.godini čak 188.480 EUR.

Iz primjera vidimo i direktan uticaj kamatnog rizika na likvidnost preduzeća.

Može se dogoditi da se transakcijska izloženost poveća pred samim sklapanjem dogovora. Preduzeće pošalje ponudu na tržište koja ili ima rok važenja (koliko vremena je ponuda otvorena) ili ga nema. U vremenu od slanja ponude do primanja narudžbe je rizik povećan jer se u tom periodu mogu promijeniti cijene. Kada od kupca primimo narudžbu taj dogovor je za nas obavezan. Rizik postoji i na strani kupca. Kada pošaljemo narudžbu za robu rizikujemo da će se tržišni uslovi poslovanja (cijene) promijeniti u vremenu od narudžbe do isporuke robe. Ovu izloženost nazivamo i pred-transakcijska izloženost finansijskom riziku.

Ove dvije posebne vrste transakcijske izloženosti smo prikazali na Primjeru broj 9, 10 i broj 11.

5.2 TRANSLACIJSKA (BILANSNA) IZLOŽENOST

Translacijsku izloženost možemo nazvati i bilansnom ili poreskom izloženošću finansijskim rizicima. Na kraju poslovne ili poreske godine ponovo izmjerimo sredstva i dugove preduzeća u skladu sa računovodstvenim standardima i poreskim zakonodavstvom. Ispravci vrijednosti zbog ponovnog mjerenja odraz su promjena fer vrijednosti sredstava i dugova preduzeća na kraju poslovne ili poreske godine. Bilansna izloženost finansijskim rizicima utiče na finansijski tok i posredno na novčani tok preduzeća.

Translacijska izloženost valutnom riziku je opasnost bilansnih promjena koje su posljedica razlika u vrednovanju (mjerenju) potraživanja i dugova izraženih u stranim valutama. Ta izloženost

Datum EuriborKamatna stopa Period

Po važećoj KM

Prema KS na dan ugovora

1.1.2004 2,151% 6,651% 1.1.-30.6.2004 66.510 66.510 01.7.2004 2,184% 6,684% 1.7.-31.12.2004 66.840 66.510 -3301.1.2005 2,210% 6,710% 1.1.-30.6.2005 67.100 66.510 -5901.7.2005 2,104% 6,604% 1.7.-31.12.2005 66.040 66.510 4701.1.2006 2,699% 7,199% 1.1.-30.6.2006 71.990 66.510 -5.4801.7.2006 2,704% 7,204% 1.7.-31.12.2006 72.040 66.510 -5.5301.1.2007 3,857% 8,357% 1.1.-30.6.2007 83.570 66.510 -17.0601.7.2007 4,316% 8,816% 1.7.-31.12.2007 88.160 66.510 -21.6501.1.2008 4,703% 9,203% 1.1.-30.6.2008 92.030 66.510 -25.5201.7.2008 5,145% 9,645% 1.7.-31.12.2008 96.450 66.510 -29.9401.1.2009 2,945% 7,445% 1.1.-30.6.2009 74.450 66.510 -7.9401.7.2009 1,303% 5,803% 1.7.-31.12.2009 58.030 66.510 8.4801.1.2010 0,996% 5,496% 1.1.-30.6.2010 54.960 66.510 11.5501.7.2010 1,056% 5,556% 1.7.-31.12.2010 55.560 66.510 10.9501.1.2011 1,224% 5,724% 1.1.-30.6.2011 57.240 66.510 9.2701.7.2011 1,797% 6,297% 1.7.-31.12.2011 62.970 66.510 3.5401.1.2012 1,606% 6,106%

Iznos kamateTransakcijska

izloženost


56

se odražava u poslovnom rezultatu (bilansu uspjeha) u obliku pozitivnih odnosno negativnih kursnih razlika. Translacijska izloženost je za multinacionalna preduzeća opasnost promjene vrijednosti vlasničkog kapitala zbog bilansnog uticaja „prevođenja“ finansijskih iskaza izraženih u stranim valutama (na primjer kod zavisnog, „kćerinskog“ preduzeća koje posluje u inostranstvu) u matičnu valutu nadređenog preduzeća (preduzeća „mame“) za pripremu grupnih računovodstvenih iskaza.

Izvor: (Barjaktarović 2009)

Osim tržišnih odnosa i naših odluka, uticaj translacijske izloženosti na poslovni rezultat preduzeća zavisi i od računovodstvenih standarda koji važe u pojedinim državama. Mogli bi reći da translacijska izloženost ne utiče na novčani tok jer je stanje potraživanja i obaveza u računovodstvenim bilansima isključivo računovodstvena kategorija. To važi samo djelomično, zato što se od stanja koje dobijemo kroz ponovno mjerenje na dan bilansa stanja plaća porez na dobit i to je element novčanog toka (izdatak). Postoji opasnost da platimo previše poreza zato što transakcijska i translacijska izloženost nisu vremenski usklađene. Znači, translacijska izloženost predstavlja potencijalnu bilansnu promjenu zbog promjene tržišne cijene.

PRIMJER 14: TRANSLACIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU

Nastavljamo sa objašnjenjem na Primjeru broj 2 u kome smo prikazali izloženost valutnom riziku. Dakle, radilo se o preduzeću XXX koje je 19.12.2012.godine prodalo robu preduzeću „Baćuška“ u Rusiju. Roba je fakturisana u američkim dolarima, iznos fakture je 1 milion USD, a dospijeće za plaćanje 01.02.2013.godine.

Datum Kurs Vrijednost posla Translacijska

razlika u USD u EUR 19.12.2012 1,3302 1.000.000 751.767 31.12.2012 1,2905 1.000.000 774.893 23.127

1.2.2013 1,3644 1.000.000 732.923 -41.971 Preduzeće je 19.12.2012.godine prikazalo Prihod od prodaje u visini 751.767 EUR i naravno

potražiavnje od kupca u istoj vrijednosti.

Da dan bilansa stanja (31.12.) sve pozicije koje glase u stranoj valuti se ponovno vrednuju po važećem deviznom kursu na taj dan. Potraživanje od kupca je po kursu na dan 31.12.vrijedno 774.893 EUR, što je za 23.127 EUR više od početnog stanja. Za taj iznos se izvrši ispravka vrijednosti potraživanja od kupca a na drugoj strani evidentiraju se pozitivne kursne razlike. Te pozitivne kursne razlike se sastavni dio rashoda u bilansu uspjeha, što znači da je za toliko


57

povećana dobit preduzeća4. Zbog toga će preduzeće u 2013.godini akontativno platiti i više poreza na dobit (2.313 EUR).

Došao je dan dospijeća potraživanja i kupac je uplatio milion dolara. Na taj dan oni vrijede 732.923 EUR (a sjetite se, mi u evidenciji na kontu kupca imamo da je potraživanje 774.893 EUR). Razlika između te dvije vrijednosti od 41.971 EUR se naravno evidentira na kontu kupca (da bismo ga mogli zatvoriti), a sa druge strane se prikazuju negativne kursne razlike u istom iznosu. One će direktno umanjini dobit na kraju 2013.godine, bez obzira kako preduzeće u toj godini bude poslovalo.

Da li će vlasnik ovog preduzeća biti zadovoljan kad bude imao u rukama bilans 31.12.2013.godine? A da li će nam država vratiti „previše“ plaćen porez, koji smo akontativno plaćali cijelu 2013.godinu, a na kraju se ispostavlja da je iz istog posla u 2013.godini evidentiran gubitak? U oba slučaja odgovor je NE.

Translacijska izloženost kamatnom riziku je izloženost promjeni neto sadašnje vrijednosti naših potraživanja i dugova, ako se tržišna kamatna stopa promijeni. Naša imovina će biti vrednija ako tržišne kamatne stope padnu i obrnutu, izgubiće dio vrijednosti ako narastu. Tržišnu kamatnu stopu moramo ocjenjivati s obzirom na stopu prinosa naše imovine, po pojedinim vrstama. Ponovno mjerenje zavisi od vrste kamatnih stopa (fiksnih i varijabilnih) i računovodstvenih usmjerenja preduzeća. Moramo razlikovati ponovno mjerenje sredstava i dugova za potrebe vanjskih i unutrašnjih korisnika računovodstvenih informacija. Po MRS, uzete i date zajmove kojima ne trgujemo ne mjerimo po fer vrijednosti nego samo objelodanjujemo odmicanja od nje. Za interne korisnike ta odmicanja možemo periodično mjeriti s obzirom na materijalnost ponovnog mjerenja.

Uticaj translacijske izloženosti na poresku obavezu se povećava u koliko cijene po kojima je vrednovana naša imovina na kraju poreske godine narastu (sezonsko) a cijene naših dugova padnu.

Fer vrijednost kao glavna mjera za finansijske instrumente po MRS inicira mnogo ispravaka na račun ponovnog mjerenja koji će biti posljedica translacijske izloženosti finansijskim rizicima. Zato moramo biti svjesni da je namjera pridobivanja finansijskog instrumenta ta koja određuje da li će ponovno mjerenje uticati na poslovni rezultat i poresku osnovicu ili će ti ispravci, nastali kao posljedica prilagođavanja fer vrijednosti do realizacije, ostati u ispravku kapitala i neće uticati na oporezivanje. Pored jasno određene namjere pridobivanja finansijskih instrumenata moramo ispunjavati i uslove koje zahtijevaju računovodstveni standardi a odnose se na klasifikaciju finansijskih instrumenata u pojedine grupe.

5.3 EKONOMSKA IZLOŽENOST

Ekonomska izloženost valutnom riziku je opasnost nepredvidive promjene u očekivanoj neto sadašnjoj vrijednosti budućih novčanih tokova koja bi mogla biti posljedica promjena deviznih kurseva valuta u kojima su izraženi ti očekivani novčani tokovi. Nepredvidiva promjena očekivane vrijednosti budućeg novčanog toka neposredno utiče na tržišnu vrijednosti preduzeća.

Ekonomska izloženost preduzeća je njegova strateška izloženost koja reflektuje uticaj promjena tržišnih cijena na njegovu vrijednost.

4 Važna opaska: povećana je dobit ne zato što je preduzeće bolje radilo u svojoj djelatnosti, nego isključivo zbog

promjene kursa, dakle varijable na koju mi nemamo uticaj!


58

PRIMJER 15: EKONOMSKA IZLOŽENOST RIZIKU

Ocijenjena tržišna vrijednost domaćeg preduzeća (na osnovu očekivane neto sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova) je milion KM. Zbog velike zavisnosti od ruskog tržišta na kome proda 80 posto svoje godišnje proizvodnje, njegova tržišna vrijednost je veoma zavisna od deviznog kursa ruske rublje odnosno američkog dolara sa kojim je rublja u visokoj korelaciji. Ako bi se u budućnosti vrijednost dolara trajno povećala u odnosu na domaću valutu preduzeća, to bi u konačnoj fazi prouzrokovalo rast ocijenjene tržišne vrijednosti preduzeća (jer bi se zbog povećanja kursa povećala vrijednost budućih novčanih priliva).

U suprotnom slučaju, slabljenja valute, vrijednost preduzeća pada.

Razlikujemo posrednu i neposrednu ekonomsku izloženost koje prikazujemo na primjerima.

PRIMJER 16: POSREDNA I NEPOSREDNA EKONOMSKA IZLOŽENOST RIZIKU

Neposredno je izloženo preduzeće koje izvozi svoje proizvode i kupcu zaračunava prodaju u svojoj valuti. Američko preduzeće izvozi u Njemačku. USD jača u odnosu na EUR. Američki izvoznik i dalje prodaje po nominalno istim cijenama ali njegova prodaja u Njemačkoj je ugrožena pošto domaći dobavljači postaju konkurentniji jer prodaju proizvode čije su cijene izražene u EUR. Zbog toga može američko preduzeće izgubiti tržišni udio.

Posrednu izloženost je moguće posmatrati na primjeru dva američka preduzeća koja izvoze u Njemačku. Jedno bi se zaštitilo od variranja USD, a drugo ne. Od smjera kretanja USD zavisi koje preduzeće će biti manje konkurentno.

Ekonomska izloženost finansijskim rizicima se povećava ako počnemo trgovati robom čija je cijena nestabilnija od cijene robe sa kojom smo do tada trgovali. Izloženost se isto tako povećava ako počnemo trgovati u valuti koja je nestabilnija od valute u kojoj trgujemo danas.

Ako posredno upravljamo transakcijskom izloženošću finansijskim rizicima, možemo upravljati i translacijskom i ekonomskom izloženošću.


59

6 IDENTIFIKACIJA I KVANTIFIKACIJA FINANSIJSKIH RIZIKA

Menadžment finansijskih rizika je sastavljen iz tri grupe aktivnosti. Prvo moramo identifikovati vrste rizika kojima je preduzeće izloženo odnosno faktore rizika u

poslovanju (devizni kurs, kamatna stopa, berzanski indeks i druge). Istovremeno moramo ocijeniti vrijednost sredstava, dugova i kapitala koji su izloženi rizicima te vrijeme izloženosti pojedinom riziku.

Zatim moramo izmjeriti uticaj ustanovljenih vrsta rizika na poslovanje preduzeća. Moramo ocijeniti povezanost izložene stavke (sredstva ili duga) sa promjenama kamatnih stopa, deviznog kursa ili cijena robe na tržištu i kako se te promjene reflektuju u promjeni vrijednosti izložene stavke.

Na kraju moramo odlučiti o smanjenju uticaja poznatih i izmjerenih vrsta rizika na poslovni rezultat. Moramo odrediti i učestalost mjerenja veze zaštite i prilagođavanje izloženih stavki promjenama tržišnih cijena (kako često ćemo ponovno mjeriti štićenu stavku i instrument za štićenje).

6.1 IDENTIFIKACIJA FINANSIJSKIH RIZIKA

U analizi poslovanja preduzeća s aspekta finansijskih rizika trebamo podatke o sredstvima i dugovima koji su im izloženi. Osnovni izvor informacija su računovodstveni bilansi ali pošto odluke o štićenju donosimo za budućnost, najvažnije je analizirati planske bilanse. Poslovni planovi sadrže daleko više informacija od onih iz računovodstvenih bilansa. Kada pripremamo polazne tačke za menadžment finansijskih rizika, moramo prvo upotrijebiti informacionu podlogu koja već postoji u preduzeću. Kasnije možemo zahtijevati dodatne ocjene i podatke o predviđenim aktivnostima koje mogu prouzrokovati izloženost finansijskim rizicima.

6.1.1 BILANSI PREDUZEĆA

Prvi izvor za ocjenu uticaja kamatnih stopa, cijena robe i deviznih kurseva na poslovanje preduzeća su računovodstveni bilansi. Bilans stanja i bilans uspjeha sadrže dovoljno informacija za daljnju, detaljniju analizu. Međutim, informacije dobijene iz bilansa nisu uvijek najpouzdanije. Analiza prošlosti ne daje uvijek pravu osnovu za prognoziranje budućnosti. Podaci na izabrane datume mogu biti varljivi jer se možda razlikuju od prosjeka. I vjerodostojnost bilansa je ponekad upitna; prije svega moramo uzeti u obzir računovodstvena usmjerenja koja dopunjavaju brojke. Isto tako moramo znati prenijeti predviđene poslovne odluke u planske bilanse i simulirati uticaj pojedine odluke menadžmenta finansijskih rizika na promjene sredstava ili dugova preduzeća.

6.1.1.1 BILANS STANJA

Bilans stanja i pojašnjenja uz njega sadrže odgovore na neka pitanja u vezi sa određivanjem i opredjeljivanjem pojedinih finansijskih rizika.

Kakva je likvidnost preduzeća? Koeficijenti likvidnosti nam prilično brzo daju informaciju o kratkoročnoj usklađenosti

sredstava i dugova preduzeća. Veoma blizu je i informacija o finansiranju obrtnog kapitala preduzeća.


60

Koeficijent tekuće likvidnosti (obrtna sredstva : tekuće obaveze) govori kako je preduzeće sposobno pokrivati svoje kratkoročne obaveze. Optimalna vrijednost koeficijenta zavisi od brojnih faktora, prije svega od vrste djelatnosti preduzeća, veličina poslovanja, starosti preduzeća, nivoa poslovnog ciklusa i sličnih. Zato je za svako preduzeće važno da za sebe ustanovi adekvatan koeficijent tekuće likvidnosti.

Brzi test ((obrtna sredstva – zalihe) : tekuće obaveze) govori kakve su mogućnosti preduzeća za trenutno izmirenje obaveza. Napisano za koeficijent tekuće likvidnosti u vezi sa optimalnom vrijednošću koeficijenta, važi i za ovaj koeficijent.

Koeficijenti likvidnosti pomažu u ocjeni likvidnosnog položaja preduzeća samo u slučaja da se kratkoročna sredstva i kratkoročne obaveze mjere po naplativim vrijednostima. U odlučivanju na osnovu koeficijenata likvidnosti moramo biti posebno obazrivi na komparativnost podataka kroz vrijeme i na metode mjerenja obrtnih sredstava. Zalihe su važne u ocjenjivanju, posebno ako se način mjerenja mijenjao u toku periodu za koje vršimo poređenje. Potraživanja treba analizirati po kupcima i po pojedinim poslovima. Za prognozu rizika neispunjenja obaveza važna je analiza odstupanja obrta potraživanja od ugovorno dogovorenog roka plaćanja. Analiza sumnjivosti i spornosti potraživanja omogućava da su te izmjerene po fer odnosno naplativoj vrijednosti a time predstavljaju realan izvor za izmirenje dugova preduzeća.

Kakva je finansijska poluga preduzeća? Finansijska poluga je obim korišćenja zaduživanja u finansiranju kompanije odnosno udio

dugova u finansijskoj strukturi kompanije. Na osnovu analize finansijske strukture možemo ocijeniti da li je preduzeće izloženo kamatnom riziku i kolika je ta izloženost. Iz vrste kamatne stope i valute duga vidimo mogućnost promjene fer vrijednosti duga odnosno zajma zbog promjene kamatne stope ili deviznog kursa. Ako su zajmovi dobijeni po varijabilnoj kamatnoj stopi, promjena te kamatne stope direktno utiče na poslovni rezultat. Ako se preduzeće zadužilo po fiksnoj kamatnoj stopi, govorimo o oportunitetnim troškovima ili konkurentnosti troškova našeg duga. U tom primjeru ocjenjujemo promjenu fer vrijednosti duga. Kapital je najskuplji izvor finansiranja i zajedno sa dugovima određuje cjelokupne troškove izvora finansiranja.

Prije nego analiziramo finansijsku polugu ili finansijsku strukturu moramo analizirati ročnu usklađenost sa sredstvima preduzeća. Nekada se tome reklo, da li poštujemo zlatno bilansno pravilo. Danas govorimo o razmaku dospijeća jer su zahtjevi za preciznijim mjerenjem svakog dana veći.

Kako je preduzeće izloženo valutnom riziku? Finansijska sredstva i finansijske dugove treba dodatno analizirati u vezi sa valutnim rizikom.

Finansijska sredstva moramo razvrstati po valutama i tako možemo ocijeniti uticaj promjene deviznog kursa na promjenu fer vrijednosti finansijskog sredstva. Isto tako moramo razvrstati dugove preduzeća. Analizom ustanovimo potencijalne ispravke sredstava i dugova zbog ponovnog mjerenja, usljed promjene deviznog kursa, te uticaj na poslovni rezultat. Razvrstavanje finansijskih sredstava i dugova je neophodno i po dospijeću za plaćanje; tako lakše ocijenimo neto izloženost valutnom riziku u pojedinim periodima.

Kako je preduzeće izloženo kamatnom riziku? Analizom finansijske strukture smo ocijenili kamatni rizik kod dugova. Kamatni rizik treba

ocijeniti i s obzirom na strukturu finansijskih sredstava i skladnost finansijskih sredstava i dugova, uzimajuću u obzir vrstu kamatne stope i dospijeće za plaćanje. Tako možemo kompenzovati promjenu tržišne vrijednosti kamatne stope kod finansijskih sredstava sa promjenom istovrsne kamatne stope na finansijske dugove. Kompenzacija je primjerna za finansijsku organizaciju.


61

Nefinansijska organizacija ili preduzeće se zadužuje s ciljem ulaganja u realnu imovinu kao što su nekretnine i oprema za vršenje djelatnosti ali i u tržište. U tom primjeru ocjenjujemo kamatni rizik finansijske strukture i uticaj na zahtijevanu stopu prinosa sredstava s obzirom na troškove finansijske strukture kao cjeline.

Kako je preduzeće izloženo riziku promjene cijena robe i sirovina? Analizom obaveza prema dobavljačima moramo ustanoviti da li su cijene roba i sirovina koje

plaćamo izložene većim promjenama. Od vrste robe ili usluge zavisi koliko je promjenjiva njihova cijena ili vrijednost, a isto tako i od vrste ugovora sa dobavljačima, u smislu klauzula koje se odnose na način određivanja cijena robe. Preduzeće mora znati od čega zavise cijene roba i usluga koje kupuje. Ako kupuje robu kojom se trguje na svjetskim robnim berzama, postavljanje fer vrijednosti je jednostavnije. U tom primjeru govorimo o neposrednoj izloženosti promjenama cijena roba na tržištu. O posrednoj izloženosti takvim promjenama govorimo kada kupujemo od posrednika ili dobavljača koji je doradio sirovinu koja kotira na tržištu. Promjene cijena osnovnih sirovina utiču na cijenu poluproizvoda koje kupujemo za daljnju prodaju ili doradu. I cijene naših proizvoda su izložene tržišnim kretanjima zato je dobro takve promjene predvidjeti. Analizom potraživanja i strukture prodajne cijene možemo ocijeniti mogućnosti koje imamo u menadžmentu tržišnih cijena robe.

6.1.1.2 BILANS USPJEHA

Analizom bilansa uspjeha možemo detaljnije spoznati uticaj pojedinih vrsta prihoda i rashoda na poslovni rezultat. Tako moramo izdvojiti one vrste prihoda i rashoda koji su najpromjenljiviji zbog izloženosti finansijskim rizicima. Analizom prihoda i rashoda ustanovimo koji dio prihoda i rashoda na račun ponovnog mjerenja je rezultat osnovne a koji finansijske djelatnosti preduzeća. Posebno izdvajamo ispravke vrijednosti štićene stavke i ispravke vrijednosti instrumenta za štićenje i tako ocijenimo uspješnost štićenja od finansijskih rizika. Poređenjem planiranog bilansa uspjeha sa realizovanim ustanovljavamo da li smo pravilno ocijenili promjenljivost tržišnih okolnosti i da li smo donijeli pravilne odluke za štićenje od finansijskih rizika u prošlosti. Takva ocjena je dobra polazna tačka za daljnje štićenje od finansijskih rizika.

Šta nas u bilansu uspjeha upozorava na likvidnosnu izloženost? Povećanje čistog novčanog toka je posljedica profita tekućeg perioda i negotovinskih rashoda

istog perioda uz pretpostavku da su sredstva i dugovi izmjereni po naplativoj odnosno fer vrijednosti. Nepriznan gubitak koji je trenutno „profit“ može se skrivati u spornim potraživanjima, nekurantnim zalihama ili čak u neprikazanim dugovima preduzeća. U periodu unovčavanja materijalnih i nematerijalnih sredstava realno ustanovljavamo koliko je imovina bila izložena likvidnosnom riziku. Za otvorena potraživanja i dugove potrebna je potvrda stanja od strane suprotne stranke (konfirmacija otvorenih stavki). Samo tako možemo uz veću sigurnost ocijeniti likvidnosni rizik. Ta ocjena je potpunija jedino uz paralelnu analizu bilansa stanja i bilansa uspjeha.

Na osnovu bilansa uspjeha moramo detaljno analizirati strukturu profita i negotovinskih rashoda. Čisti profit perioda govori da li je preduzeće u njemu poslovalo uspješno ili nije. Ako je bilo uspješno i ostvarilo profit možemo zaključiti da su se njegova finansijska snaga i finansijska ravnoteža poboljšali. To može značiti poboljšanje dugoročnog i kratkoročnog finansijskog položaja odnosno tekuće platne sposobnosti.

Profit i platna sposobnost nisu neposredno povezani što znači da profitabilno preduzeće može imati probleme s platnom sposobnošću. Negotovinski rashodi kao što su amortizacija i drugi rashodi koji nisu odlivi poslovnog perioda, odbitna su stavka u bilansu uspjeha a istovremeno nisu


62

odliv, zato poboljšavaju finansijsku ravnotežu i time tekuću likvidnost preduzeća. I te stavke bilansa uspjeha ne mogu dati potpun izgled o izloženosti likvidnosnom riziku ali njihovom pomoću možemo prilično pouzdano zaključiti kakav je likvidnosni položaj preduzeća.

Kakva je valutna izloženost preduzeća? Izloženost valutnom riziku nije moguće ustanoviti direktno iz obrasca bilansa uspjeha.

Pojašnjenja uz pojedine stavke su te koje daju osnovu za analizu valutne izloženosti preduzeća. Iz njih moramo posebno analizirati

učešće i strukturu prihoda i rashoda ostvarenih (nastalih) na stranim tržištima,

učešće prihoda i rashoda po pojedinim valutama, učešće i strukturu prihoda i rashoda finansiranja koji su kursne razlike.

I valutnu izloženost moramo ocjenjivati zajedno sa bilansom stanja. Kako promjene kamatne stope utiču na poslovni rezultat? I za izloženost kamatnom riziku važi da se u bilansu uspjeha odražava samo kao njen konačni

efekat na poslovanje preduzeća i to u prihodima i rashodima od kamata. Detaljna analiza finansijsko-posredničkog položaja iz finansijske aktivnosti daje osnove za obračun kamata. Analizom zajmova i finansijskih ulaganja možemo ustanoviti kako su pojedine vrste finansijskih instrumenata uticale na kamatni poslovni rezultat. Na osnovu analize postojećih finansijskih instrumenata iz finansijske aktivnosti možemo ocijeniti i uticaj na bilans uspjeha u buduće. Finansijske instrumente moramo dijeliti na one koji uzrokuju kamatne prihode i rashode i vlasničke finansijske instrumente koji uzrokuju prihode i rashode na račun prinosa iz vlasničkih udjela koji su manje predvidivi a zahtijevaju izvore finansiranja kod kojih su rashodi za kamate nesporno odredljivi.

Kakva je izloženost promjenama cijena roba? Iz poslovnog rezultata nije moguće neposredno ustanoviti izloženost promjenama cijena roba.

Analizom prihoda i rashoda ustanovljavamo koji dio je nastao zbog promjena cijena roba na tržištu. Ako te promjene upravljamo pomoću finansijskih instrumenata, na osnovu poslovnog rezultat možemo ocijeniti uspješnost menadžmenta promjena cijena roba. Postizanje planiranog poslovnog rezultata je namjera i cilj menadžmenta cjenovnih promjena na tržištu robe i usluga.

6.1.2 STRATEŠKI I POSLOVNI PLAN

Identifikacija izloženosti preduzeća finansijskim rizicima pomoću bilansa znači analiziranje proteklih događaja i predviđanje da će se poslovni događaji i u buduće nastaviti po sličnom uzorku. Pravu osnovu za odlučivanje o menadžmentu finansijskih rizika dobijemo iz poslovnih planova.

Kod određivanja izloženosti sredstava, dugova ili kapitala moramo izabrati bazu podataka koja će nam omogućiti kvalitetnu i vrijednosno izraženu informaciju o njoj. Propisani bilansi u glavnom nisu dovoljni. Osnovnu pažnju moramo posvetiti planskim bilansima koji su sastavni dio godišnjeg planiranja (eng. budgeting). Godišnji poslovni plan je dio strateškog poslovnog plana a taj je odraz politike preduzeća odnosno interesa vlasnika i predstavlja osnovu za menadžment finansijskih rizika.

Finansijsko planiranje počinjemo iz dvije polazne tačke. Možemo odrediti finansijska sredstva koja su potrebna za ostvarenje poslovnog plana te ih poredimo sa mogućnostima koje imamo u samom preduzeću i na finansijskom tržištu. Potrebna finansijska sredstva možemo odrediti i pomoću analize planiranih promjena sredstava i dugova preduzeća iz osnovne i investicione


63

djelatnosti. Zatim pokušamo oblikovati optimalnu finansijsku strukturu uz poštovanje svih poznatih rizika. Tako oblikujemo i dugoročnu adekvatnost kapitala preduzeća.

Računovodstveno predračunavanje je samo odraz poslovnog plana privrednih kategorija, poslovnih procesa i stanja. Usmjereno je u sastavljanje računovodstvenih predračuna koji sadrže podatke o planiranim sredstvima, dugovima, prihodima i rashodima.Finansijsko planiranje može biti kratkoročno ili dugoročno. Od djelatnosti preduzeća zavisi koji period je opredijeljen kao kratkoročan i koji kao dugoročan. Strateški poslovni plan je oruđe za usmjeravanje poslovnih aktivnosti i odluka ka postizanju ciljeva, postavljenih u politici preduzeća.

SLIKA 10: STRATEŠKO PLANIRANJE

POSLOVNA STRATEGIJA

Odluke o investiranju

Finansijske odluke

Prihodi Profit

Ulaganje kapitala

Finansijska struktura Politika

dividendi Odnos prema riziku

Novčani tok iz poslovanja

Troškovi finansijske strukture

ŠTO VEĆA IMOVINA

AKCIONARA

Izvor: (Lumby 1994).

Iz strateškog poslovnog plana možemo protumačiti kakvo je tržišno usmjerenje preduzeća kod prodaje proizvoda i usluga ali i nabave sirovina potrebnih za proizvodnu djelatnost preduzeća. Tako ustanovimo valutnu izloženost. Na tu istu izloženost upozoravaju planirane investicije u inostranstvo. Planirana finansijska struktura prikazuje udio dugova u svim izvorima finansiranja preduzeća. S obzirom na vrstu kamatnih stopa po kojima preduzeće uzima zajmove, možemo ustanoviti i stepen izloženosti promjenama kamatne stope na tržištu.

Predviđanje prodaje je osnova i polazna tačka za planiranje profita. Posebno se prognoziraju troškovi za proizvodnju planiranih količina i vrsta proizvoda. Na osnovu predviđenog nivoa prodaje ocijenimo koliki dio prodajemo na inostrana tržišta i kolika je valutna izloženost planiranih prihoda od prodaje. S obzirom na udio uvezenih sirovina potrebnih za dostizanje planirane količine proizvodnje, ocjenjujemo valutnu izloženost budućih rashoda.

Planski bilans stanja prikazuje planirana sredstva potrebna za postizanje poslovnih ciljeva. Planiranim sredstvima moramo adekvatno planirati dugove kojima ćemo, pored kapitala, finansirati djelatnost u periodu za koji radimo plan.

Planiranje novčanog toka dopunjava planski bilans stanja u kome su sredstva i dugovi navedeni samo po namjeni a iz finansijskog vidika je vrijeme najvažniji faktor. Planske bilanse pripremamo uz jednaku metodologiju kao računovodstvene analize, samo što se radi o analizi planiranih i ne dostignutih poslovnih rezultata. Godišnji poslovni plan je osnova za određivanje transakcijske i translacijske izloženosti preduzeća u periodu za koji radimo plan. Kvalitetan poslovni plan je najvažnija osnova za postavljanje politike menadžmenta finansijskih rizika i određivanje sredstava i dugova koji će biti štićene stavke i instrumenti za štićenje.


64

6.2 KVANTIFIKACIJA IZLOŽENOSTI FINANSIJSKIM RIZICIMA

Postavlja se pitanje zašto se preduzeće mora baviti i matematičko-statističkom stranom finansijskih rizika. Prije svega zato što su razumijevanje, identifikacija i kvantifikacija rizika temelji menadžmenta finansijskih rizika. Tehnike identifikacije i kvantifikacije stope izloženosti preduzeća osnova su za postavljanje odnosa preduzeća prema riziku i politike menadžmenta finansijskih rizika.

Rukovodstvo preduzeća najčešće ne donosi poslovne odluke samo na osnovu matematičko-statističkih modela, ali su oni izuzetno važni i potrebni za polazno razmišljanje prilikom odlučivanja. Osim što su korisni kao oruđe u procesu odlučivanja, neophodni su za mjerenje sredstava, dugova i kapitala u bilansu stanja. Modelima određujemo približnu fer vrijednost a tržišne cijene se svakako kreću blizu te vrijednosti. Odmicanja od tačne fer vrijednosti nastaju zbog pretpostavki odnosno pojednostavljivanja koje upotrebljavamo u modelima.

Bez osnovnog statističkog znanja bi bilo nemoguće kvantifikovati izloženost preduzeća finansijskim rizicima i izmjeriti izvedene finansijske instrumente.

6.2.1 MJERENJE RIZIKA

Prikazaćemo osnovne mjere varijabilnosti koje su polazište za izračun nestabilnosti (eng. volatility) i rizične vrijednosti (eng. value at risk, VaR) kao prevladavajućih mjera izloženosti preduzeća finansijskim rizicima. Predstavićemo:

neke mjere varijabilnosti (varijacijske razmake, varijancu i standardnu devijaciju), neke odnose među varijablama (kovarijancu i koeficijent korelacije), normalnu distribuciju vjerovatnoće, regresijsku analizu i faktorski model za mjerenje finansijskih rizika.

Mjere varijabilnosti

Možemo reći da je najjednostavnija mjera varijabilnosti varijacijski razmak (eng. range). Promjenljivost pojave opišemo tako da navedemo njenu najveću i najmanju vrijednost. Varijacijski razmak je razlika između najveće i najmanje vrijednosti varijable.

VR = YMAX – YMIN

VR – varijacijski razmak Ymax – najveća vrijednost varijable Ymin – najmanja vrijednost varijable Varijacijski razmak možemo računati i na osnovu podataka iz distribucije frekvencija. Za

najmanju vrijednost varijable uzimamo donju granicu prvog razreda a za najveću vrijednost gornju granicu zadnjeg razreda. Pošto ne znamo stvarnu vrijednost najviše i najniže vrijednosti varijable oblikovanje razreda utiče na vrijednost varijacijskog razmaka. Zato se varijacijski razmak izračunat za istu pojavu iz pojedinačnih podataka i iz distribucije frekvencija razlikuje. Formula za izračun varijacijskog razmaka na osnovu distribucije frekvencija je (Pfajfar / Arh 1998):

VR = YG,Z – YD,1

YG,Z – vrijednost gornje granice zadnjeg razreda


65

YD,1 – vrijednost donje granice prvog razreda Slabost varijacijskog razmaka je prije svega u tome da iz njega ne možemo razabrati šta se

dešava sa vrijednostima varijable između krajnjih vrijednosti.

Varijanca (eng. variance) je mjera promjenljivosti koja izračunom obuhvata sve vrijednosti varijable koju posmatramo. Varijancu računamo kao razliku između pojedine vrijednosti varijable (xi) i njene prosječne vrijednosti u periodu ( odnosno x ). Ta razlika se naziva odstupanje od prosječne vrijednosti. U izračunavanju varijance računamo kvadrat odstupanja od prosječne vrijednosti. Formula za izračun je (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

N

μxσ2

i2 za populaciju i

1n

xxs

2i2

za uzorak podataka.

σ2 – varijanca populacije s2 – varijanca uzorka podataka xi – pojedina posmatrana vrijednost μ – srednja vrijednost za populaciju x – srednja vrijednost za uzorak podataka N – broj praćenih vrijednosti kod populacije n – broj praćenih vrijednosti za uzorak podataka

Pošto u statistici najčešće upotrebljavamo varijancu za proučavanje uzorka podataka, u nastavku ćemo upotrebljavati oznaku s2 (eng. sample).

Vrijednosti koje sabiramo u izračunu varijance kvadrirane su vrijednosti varijable koju proučavamo. Pošto takve otežavaju razumijevanje i objašnjavanje brojčane vrijednosti varijance, računamo njen kvadratni korijen.

Tako dobijamo standardnu devijaciju (eng. standard deviation). To je apsolutna mjera rizika i uz datu distribuciju vjerovatnoće prikazuje raspršenost vrijednosti oko prosječne vrijednosti. Iz varijance je računamo pomoću formule5

2ss

s – standardna devijacija. Standardnu devijaciju lakše objašnjavamo nego varijancu jer je izražena u istim jedinicama kao

podaci koje posmatramo.

5 JP Morgan u svom RiskMetrics dokumentu prikazuje ovaj obrazac za izračun standardne devijacije

T

1t

2_

t rrT

1σ

.


66

SLIKA 11: IZRAČUN VARIJANCE I STANDARDNE DEVIJACIJE VARIJABLE

A B C D 1 (xi) ( x ) (xi – x ) (xi – x )2

2 99,174 98,8101 0,3639 0,1325 3 98,3827 -0,4274 0,1826 4 98,9143 0,1042 0,0109 5 98,8361 0,0260 0,0007 6 97,4153 -1,3948 1,9453 7 96,8542 -1,9559 3,8254 8 97,2271 -1,5830 2,5057 9 96,8526 -1,9575 3,8316

10 97,9455 -0,8646 0,7475 11 100,0881 1,2780 1,6334 12 100,2602 1,4501 2,1029 13 101,1352 2,3251 5,4063 14 101,4454 2,6353 6,9450 15 SUMA 0,0000 29,2698 16 varijanca 2,4392 17 stand. devijacija 1,5618 18 Microsoft® Excelova funkcija 19 varijanca VAR (A2:A14)20 stand. devijacija STDEV (A2:A14)

6.2.1.1 ZAVISNOST VARIJABLI

Do sada prikazane mjere promjenljivosti proučavaju samo vrijednosti jedne varijable. U poslovnom odlučivanju često trebamo i podatke o međusobnoj povezanosti dviju varijabli. Predstavićemo kovarijancu i koeficijent korelacije kao mjere odnosa među varijablama.

Kovarijanca (eng. covariance) mjeri linearnu povezanost varijabli. Kovarijancu varijabli x i y za koje imamo na raspolaganju n vrijednosti, računamo po formuli (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

1n

yyxxs ii

xy

sxy – kovarijanca varijabli x i y Poredimo svako odstupanje vrijednosti varijable od njene prosječne vrijednosti sa odstupanjem

vrijednosti druge varijable od njene prosječne vrijednosti, u istom trenutku. Rezultati koji prikazuju odnos vrijednosti obiju varijabli distribuirani su na jedan od sljedeća tri načina:

Pozitivan odnos varijabli: u periodima (ili na datume) u kojima vrijednost jedne varijable raste, raste i vrijednost druge varijable i obrnuto.

x

y y

x

Bez linearne povezanosti varijabli: vrijednost kovarijance je blizu nula.

y

x

Negativan odnos varijabli: u periodima (ili na datume) u kojima vrijednost jedne varijable raste, pada vrijednost druge varijable i obrnuto.


67

SLIKA 12: IZRAČUN KOVARIJANCE DVIJE VARIJABLE

A B C D E 1 (xi) (yi) xx i yyi xx i yyi 2 99,1740 119,9401 0,3639 -0,2536 -0,09233 98,3827 119,9675 -0,4274 -0,2263 0,09674 98,9143 120,0066 0,1042 -0,1871 -0,01955 98,8361 120,0704 0,0260 -0,1233 -0,00326 97,4153 120,1131 -1,3948 -0,0806 0,11257 96,8542 120,1413 -1,9559 -0,0524 0,10248 97,2271 120,1720 -1,5830 -0,0217 0,03449 96,8526 120,2164 -1,9575 0,0227 -0,044410 97,9455 120,2946 -0,8646 0,1009 -0,087211 100,0881 120,3461 1,2780 0,1524 0,194712 100,2602 120,3768 1,4501 0,1831 0,265513 101,1352 120,4089 2,3251 0,2152 0,500514 101,4454 120,4645 2,6353 0,2708 0,713715 SUMA 1,773816 Kovarijanca 0,136417 Microsoft® Excelova funkcija: 18 kovarijanca COVAR (A2:A14;B2:B14)

Druga mjera povezanosti među varijablama je koeficijent korelacije (eng. corelation coefficient). Formula za izračun je (Barrow 2001)

2222 YYnXXn

YXXYnr

r – koeficijent korelacije n – broj posmatranih vrijednosti cijena X – vrijednosti jedne varijable Y – vrijednosti druge varijable Koeficijent korelacije možemo računati i iz kovarijance dvaju varijabli i njihovih standardnih

devijacija po formuli (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

yx

xyxy ss

sr

rxy – koeficijent korelacije varijabli x i y sxy – kovarijanca varijabli x i y sx odnosno sy – standardna devijacija varijable x odnosno y

Vrijednost dobijenog koeficijenta je između +1 i –1. Pozitivan koeficijent pokazuje pozitivnu povezanost što znači da su vrijednosti pozitivno linearno povezane (u periodu kada raste vrijednost jedne varijable raste i vrijednost druge varijable) i obrnuto, negativan koeficijent označava negativnu povezanost varijabli (u periodu kada raste vrijednost jedne varijable, vrijednost druge varijable pada).


68

SLIKA 13: IZRAČUN KOEFICIJENTA KORELACIJE

A B C D E F G 1 (xi) (yi) xxi xxi

2 yyi yyi 2 xxi yyi

2 99,1740 119,9401 0,3639 0,1325 -0,2536 0,0643 -0,09233 98,3827 119,9675 -0,4274 0,1826 -0,2263 0,0512 0,09674 98,9143 120,0066 0,1042 0,0109 -0,1871 0,0350 -0,01955 98,8361 120,0704 0,0260 0,0007 -0,1233 0,0152 -0,00326 97,4153 120,1131 -1,3948 1,9453 -0,0806 0,0065 0,11257 96,8542 120,1413 -1,9559 3,8254 -0,0524 0,0027 0,10248 97,2271 120,1720 -1,5830 2,5057 -0,0217 0,0005 0,03449 96,8526 120,2164 -1,9575 3,8316 0,0227 0,0005 -0,0444

10 97,9455 120,2946 -0,8646 0,7475 0,1009 0,0102 -0,087211 100,0881 120,3461 1,2780 1,6334 0,1524 0,0232 0,194712 100,2602 120,3768 1,4501 2,1029 0,1831 0,0335 0,265513 101,1352 120,4089 2,3251 5,4063 0,2152 0,0463 0,500514 101,4454 120,4645 2,6353 6,9450 0,2708 0,0733 0,713715 16 SUME 0,0000 29,2698 0,0000 0,3625 1,773817 18 kovarijanca 0,1478 19 standardna devijacija x 1,5618 20 Standardna devijacija y 0,1738 21 koeficijent korelacije 0,5445 22 23 Microsoft® Excelova funkcija: 24 koeficijent korelacije CORREL (A2:A14;B2:B14)

Primjer pozitivne povezanosti dvaju varijabli je devizni kurs USD/EUR i JPY/EUR. Stopa korelacije među njima je 0,88 što znači da prilikom rasta kurs USD/EUR za 1%, kurs JPY/EUR raste za 0,88%.

SLIKA 14: POZITIVNA KORELACIJA KURSEVA USD/EUR I JPY/EUR

100

105

110

115

120

125130

135

140

145

150

0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4

Srednja vrijednost JPY/EUR

Srednja vrijednost USD/EUR


69

6.2.2 NORMALNA DISTRIBUCIJA VJEROVATNOĆE

Najvažnija distribucija vjerovatnoće koja opisuje kontinuiranu slučajnu varijablu6 (eng. continuous random variable) je normalna distribucija vjerovatnoće.

Normalna distribucija vjerovatnoće ima karakterističnu krivu u obliku zvona. Krivu određuju prosječna vrijednost i standardna devijacija posmatranih vrijednosti kontinuirane varijable. Najviša tačka krive je prosječna vrijednost uzorka. Normalna distribucija vjerovatnoće ima simetričan oblik što znači da je dio krive koji je iscrtan lijevo od prosječne vrijednosti odraz dijela krive desno od prosječne vrijednosti. Kriva se rasteže u beskonačnost u oba smjera i teoretično nikada ne dodirne vodoravnu osu.

Srednja vrijednost

Standardna devijacija

Standardna devijacija određuje širinu „zvona“. Što je veća standardna devijacija posmatranih

vrijednosti varijable, šira je kriva distribucije vjerovatnoće što ukazuje na veću nestabilnost odnosno rizik.

μ

σ = 5

σ = 10

x Postoci vrijednosti posmatrane varijable, koji se nalaze unutar pojedinih granica standardne

devijacije, od srednje (prosječne) vrijednosti +1 i –1, +2 i –2 odnosno +3 i –3 su sljedeći:

6 Slučajna varijabla kojoj možemo pripisati svaku brojčanu vrijednost u nekom intervalu ili skupu intervala zove se

kontinuirana slučajna varijabla. Na primjer, devizni kurs USD/EUR je takva varijabla. Ako posmatramo interval vrijednosti od 1 USD/EUR do 1,3 USD/EUR možemo reći da su vrijednosti između 1 i 1,3 USD/EUR moguće vrijednosti deviznog kursa na neki datum. Suprotnost kontinuiranoj slučajnoj varijabli je diskretna slučajna varijabla koja poznaje samo krajnje vrijednosti (u tom slučaju bi bile moguće samo vrijednosti 1 USD/EUR i 1,3 USD/EUR).


70

68,26%

95,44%

99,72%

μ-3σ μ-2σ μ-1σ μ μ+1σ μ+2σ μ+3σ

Za izračun rizične vrijednosti pomoću delta-normalne metode moramo poznavati normalnu distribuciju vjerovatnoće. Pošto su faktoru cjenovnih rizika normalno distribuirani, ispostavili smo prilikom objašnjavanja distribucije vjerovatnoće samo normalnu.

Ovdje prikazujemo dokaz normalne distribucije vrijednosti deviznog kursa. Posmatrali smo dnevne vrijednosti deviznog kursa USD/EUR u periodu od 1. 1. 1999. do 31. 12. 2005. godine sa kursne liste Evropske centralne banke. U tom periodu je bilo 1.782 objavljene kotacije. Prateći zakonitost normalne distribucije, 1216 tih vrijednosti bi moralo biti raspoređeno u području između -1 i +1 standardnih devijacija od prosječne vrijednosti, 242 vrijednosti u području od +1 do +2 standardnih devijacija od prosječne vrijednosti (i isto toliko u negativnom području), 38 vrijednosti u području od +2 do +3 standardnih devijacija od prosječne vrijednosti (i isto toliko u negativnom području), a 2 vrijednosti nad +3 standardne devijacije od srednje vrijednosti (i isto toliko u negativnom području).

Dobijeni rezultat je sljedeći i u potpunosti potvrđuje pretpostavku normalne distribucije vrijednosti deviznog kursa USD/EUR:

5

32

236217

632611

742

2

38

242

608608

238

242

nad -3st.odkl.

do -3st.odkl.

do -2st.odkl.

do -1st.odkl.

do 1st.odkl.

do 2st.odkl.

do 3st.odkl.

nad 3st.odkl.Devizni kurs USD/EUR NORMALNA


71

6.2.3 REGRESIJSKA ANALIZA

Regresijska analiza je statistička metoda koja nam pomaže kod analize odnosa između zavisne varijable i jedne ili više nezavisnih varijabli. Regresijsku analizu koja prikazuje odnos između dvije varijable nazivamo jednostavnom ili linearnom regresijom. Formula jednostavnog regresijskog modela je (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

εxββy 10

y – linearna funkcija varijable x β0 in β1 – parametri regresijskog modela ε – slučajna varijabla označena kao regresijska greška7

Grafikon jednostavne regresije je prava. Parametar β0 je tačka u kojoj regresijska prava siječe osu y a parametar β1 je nagib prave.

Vrijednost parametara u praksi najčešće nije poznata: moramo ih ocijeniti (prognozirati) na osnovu analize uzorka podataka. Tako računamo parametre b0 i b1 koji su ocjena parametara β0 i β1. Kada u regresijskoj jednačini zamijenimo parametre β0 i β1 parametrima b0 i b1 dobijemo ocijenjenu regresijsku jednačinu i to (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

xbby 10

y – ocijenjena vrijednost y za datu vrijednost x

b0 – tačka u kojoj ocijenjena regresijska prava siječe y osu b1 – nagib prave

Parametre izračunavamo pomoću formula (Anderson, Sweeney / Williams 2001)

2i

ii1

xx

yyxxb

i xbyb 10

xi – pojedina vrijednost posmatrane varijable x x – prosječna vrijednost posmatranih vrijednosti varijable x yi – pojedina vrijednost posmatrane varijable y y – prosječna vrijednost posmatranih vrijednosti varijable y

Sljedeće dvije slike prikazuju grafičku prezentaciju i postupak izračuna regresijske analize, na istom primjeru.

7 Regresijska greška objašnjava promjenljivost y koju ne možemo objasniti linearnom vezom između x i y.


72

SLIKA 15: REGRESIJSKA ANALIZA:PRIKAZ

SLIKA 16: REGRESIJSKA ANALIZA:IZRAČUN

A B C D E F G 1 (xi) (yi) xx i xx i

2 yy i yy i 2 xx i yy i

2 99,1740 119,9401 0,3639 0,1325 -0,2536 0,0643 -0,09233 98,3827 119,9675 -0,4274 0,1826 -0,2263 0,0512 0,09674 98,9143 120,0066 0,1042 0,0109 -0,1871 0,0350 -0,01955 98,8361 120,0704 0,0260 0,0007 -0,1233 0,0152 -0,00326 97,4153 120,1131 -1,3948 1,9453 -0,0806 0,0065 0,11257 96,8542 120,1413 -1,9559 3,8254 -0,0524 0,0027 0,10248 97,2271 120,1720 -1,5830 2,5057 -0,0217 0,0005 0,03449 96,8526 120,2164 -1,9575 3,8316 0,0227 0,0005 -0,044410 97,9455 120,2946 -0,8646 0,7475 0,1009 0,0102 -0,087211 100,0881 120,3461 1,2780 1,6334 0,1524 0,0232 0,194712 100,2602 120,3768 1,4501 2,1029 0,1831 0,0335 0,265513 101,1352 120,4089 2,3251 5,4063 0,2152 0,0463 0,500514 101,4454 120,4645 2,6353 6,9450 0,2708 0,0733 0,713715 SUME 29,2698 0,3625 1,773816 β0–tačka u kojoj regresijska prava siječe y osu 114,2058 17 β1–nagib prave 0,0606 18 Ocijenjena regresijska jednačina je: y =114,208+0,0606x, što znači, da je uz vrijednost x

=111, ocijenjena vrijednost y = 120,93. 19 Microsoft Excelova® funkcija za izračun je: 20 β0 INTERCEPT (A2:A14;B2:B14) 21 β1 SLOPE (A2:A14;B2:B14)

y = 0,0606x + 114,21

119,9

120

120,1

120,2

120,3

120,4

120,5

96 97 98 99 100 101 102

Vrijednosti varijable X

Vri

jedn

osti

var

ijab

le Y


73

6.2.4 FAKTORSKI MODEL ZA MJERENJE FINANSIJSKIH RIZIKA

Osnova faktorskog modela za mjerenje finansijskog rizika je regresijska analiza odnosa stope prinosa izabrane akcije i stope prinosa prosječnog tržišnog portfolija. Tako ocjenjujemo β koja pokazuje specifični rizik preduzeća. Upotrebom slične tehnike možemo izmjeriti kako tržište reaguje na osjetljivost vrijednosti preduzeća na promjene kamatnih stopa, deviznih kurseva i cijena robe. U prvom koraku raščlanimo promjene u kretanju profitabilnosti akcije a zatim odredimo koliki dio promjena možemo pripisati promjenama pojedinih vrsta finansijskog rizika.

Tehnički postupak izvedemo tako da postepeno dodajemo pojedine vrste finansijskog rizika modelu

itmtiiit eRβαR

Rit – prinos izabrane akcije Rmt – prinos tržišnog portfolijoa eit – odmicanje od prognoze (pogrešna ocjena). Ako sada zapišemo jednačinu iz koje možemo pročitati uticaj neke vrste finansijskog rizika na

kretanje vrijednosti akcije (Smithson, Smith / Wilford 1995)

itt

c

cCi

t

FX

FXFXi

trimtiiit e)

P

PΔ(γ)

P

PΔ(γ)

r

rΔ(γRβαR

γri – izloženost instrumenta kamatnom riziku γFXi – izloženost instrumenta valutnom riziku γci – izloženost instrumenta riziku promjene cijene robe

r

rΔ – relativna promjena vrijednosti kamatne stope

FX

FX

P

PΔ – relativna promjena vrijednosti deviznog kursa

c

c

P

PΔ – relativna promjena vrijednosti cijene robe

Izračunati pojedini koeficijenti γ pokazuju kako je vrijednost izabranog preduzeća osjetljiva na promjene izabranih faktora finansijskog rizika.


74

6.2.5 NESTABILNOST

U finansijskoj analizi je nestabilnost opredijeljena kao standardna devijacija relativnih cijena varijable. Govori nam koliko će varirati vrijednost naše imovine u nekom periodu, uz pretpostavku da će kretanja vrijednosti varijable u budućnosti pratiti prirodu promjena iz prošlosti i uz pretpostavku da su vrijednosti varijable koju posmatramo pregledne i efekat efikasnog tržišta.

Nestabilnost je temeljna statistička mjera rizika. Njena karakteristika je da investitoru može odgovoriti na pitanje koliko bi mogao izgubiti odnosno dobiti ako se odluči za investiciju.

Što je viša nestabilnost veća su odmicanja pojedinih vrijednosti varijable od prosječne vrijednosti a time i rizik.

Pošto je tačan izračun veoma važan, (Das 1998) je proučavao informacije koje upotrebljavamo za mjerenje nestabilnosti, po kategorijama. Prvu kategoriju čine predviđene a drugu nepredviđene informacije. Predviđene informacije su ekonomska statistika i političke i socijalne informacije. Tržišni učesnici oblikuju svoja očekivanja s obzirom na sadržaj dobijenih informacija. Nepredviđene informacije su povezane sa vanrednim događajima (na primjer rat, prirodne katastrofe). Na nestabilnost cijena imaju trajan uticaj koji nije moguće prognozirati. Upravo zbog njihove nepredvidljivosti je njihovo uključivanje u prognozu nestabilnosti veoma zahtjevno.

Kod mjerenja nestabilnosti je potrebno odrediti aproksimaciju nestabilnosti (eng. volatility estimation). Glavni načini oblikovanja aproksimacija su:

izračun istorijske/empirijske nestabilnosti i izračun ugrađene (eng. implied) nestabilnosti8.

Istorijska/empirijska nestabilnost se računa kao standardna devijacija promjene cijene (vrijednosti) varijable za period u prošlosti. Izračun teče u tri koraka (Das 1998, 309 i 310).

Prvo odredimo vremenski okvir istorijskih podataka. U izračunu nestabilnosti uzimamo u obzir podatke o dnevnim, sedmičnim, mjesečnim ili godišnjim promjenama cijene varijable koju posmatramo.

Zatim računamo promjene cijene i to tako da oblikujemo lančane indekse (eng. price relative) ili tako zvane dnevne prinose varijable (eng. daily return) koje zatim analiziramo. Računamo ih pomoću formula

1t

t

V

V1PR

za lančani indeks i

1t

t

V

VlnDR za dnevni prinos.

PR – relativna cijena varijable DR – dnevni prinos varijable Vt – vrijednost varijable u periodu t Vt–1– vrijednost varijable u prethodnom periodu (t–1)

Na kraju izračunamo standardnu devijaciju lančanih indeksa/dnevnih prinosa varijable. Vrijednost standardne devijacije je nestabilnost varijable koju posmatramo u periodu za koji smo

8 Kod ocjene nestabilnosti polazimo od trenutne tržišne cijene (vrijednosti) opcija. Potrebno je izračunati vrijednost

opcije iz koje zatim izračunamo nestabilnost koja je jedan od elemenata modela za izračun cijene opcije, kao što je na primjer Black-Scholesov model. Više o ovom načinu izračunavanja nestabilnosti je pisao (Das 1998).


75

izračunali relativnu cijenu varijable. Ako smo za osnovu uzeli dnevne informacije o cijenama varijable, dobijena standardna devijacija prikazuje dnevnu nestabilnost varijable (kod sedmičnih podataka o promjenama cijene računamo sedmičnu nestabilnost, itd.).

Na osnovu tako izračunate periodične (dnevne, sedmične,...) nestabilnosti izračunavamo godišnju nestabilnost po formuli BPσσ periodicnagodišnja , a BP je broj perioda koje smo uzeli u

obzir u izračunu u jednoj godini.

(Das 1998) predlaže upotrebu 250 ili 260 dana kod izračuna godišnje nestabilnosti iz dnevne, na osnovu pretpostavke da je u godini 250 odnosno 260 radnih dana. Uzmajući u obzir korijen vrijednosti broja perioda u godini dana pretpostavljamo da očekivana nesigurnost za buduće vrijednosti faktora rizika ne raste linearno.

Empirijske tehnike za određivanje predviđene nestabilnosti ocjenjuju tržišne nestabilnosti iz prošlosti i te upotrebljavaju kao informacijsku osnovu za prognoziranje budućih nestabilnosti. Glavna ograničenja ovog načina izračuna nestabilnosti su (Das 1998):

predviđa pasivnost parametara nestabilnosti, određuje broj upotrijebljenih opažanja – što je veći broj opažanja u nekom periodu (za

opredjeljivanje nestabilnosti) i broj uticajnih faktora, veća je mogućnost određivanja uticaja promjena i faktora na buduću nestabilnost,

postoji mnogo načina za posmatranje cijena odnosno cijene čije nestabilnosti mjerimo mogu biti izražene u različitim oblicima – možemo uzeti u obzir kombinaciju najviše, najniže i zaključne dnevne cijene na berzi. U vanrednim okolnostima koje prouzrokuju na primjer izuzetne informacije (skupština akcionara ili gibanje cijene iznad 10%) takvu zaključnu cijenu, koja više nije prosječna odnosno najrealnija cijena, treba uzeti sa rezervom osima ako već sama berza ne uravnava takve neočekivane uticaje,

potrebno je odrediti datume na koje posmatramo cijenu (uzeti u obzir problematiku razlikovanja između radnih i kalendarskih dana),

prosječna ponderisana tržišna cijena ne uzima u obzir uticaj špekulacija na cijenu. Nabrojani problemi zajedno sa željom isticanja velikog značenja novijih informacija,

pobudili su mnoge autore da razvijaju prilagođene matrice za izračunavanje nestabilnosti.


76

6.2.6 RIZIČNA VRIJEDNOST

Rizična vrijednost (eng. Value at Risk, VaR) je očekivani gubitak koji preduzeće može pretrpjeti zbog uticaja variranja faktora rizika prisutnih u poslovanju preduzeća, s tačno određenom sigurnošću (signifikancom) i za tačno određeni vremenski period, na osnovu izloženih sredstava, dugova i kapitala pojedinom faktoru rizika te u zavisnosti od njegove nestabilnosti.

Tržišni rizik je zadnjih godina postao središte pažnje finansijskog rukovođenja i menadžmenta finansijskih rizika. Tehnike za izračun rizične vrijednosti razvijale su se uporedo sa sve većom potrebom preduzeća po kvalitetnom menadžmentu izloženosti različitim vrstama rizika. Rizična vrijednost je jedan od mehanizama za kvantifikaciju (vrednovanje) rizika na različitim nivoima. Time mislimo prije svega na određivanje visine izloženosti u organizacionoj jedinici, preduzeću ili finansijskoj organizaciji.

Već iz same definicije vidimo da izračun rizične vrijednosti teče u sljedećim koracima:

identifikacija izloženih sredstava, dugova i kapitala i faktora rizika prisutnih u poslovanju preduzeća,

izračun nestabilnosti svakog pojedinačnog faktora rizika, opredjeljenje vremenskog perioda za koji računamo rizičnu vrijednost, opredjeljenje stope signifikance s kojom računamo rizičnu vrijednost.

Pogledaćemo pojedine pretpostavke na kojima je zasnovan izračun rizične vrijednosti i pokazaćemo kako je računamo.

6.2.6.1 METODE ZA IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI

Metode za izračun rizične vrijednosti možemo uopšteno razvrstati prije svega s obzirom na pretpostavku vjerovatnoće distribucije faktora rizika na kojoj temelji i s obzirom na način vrednovanja (Jorion, Value at Risk 2001).

S obzirom na vjerovatnoću distribucije vrijednosti faktora rizika, metode možemo klasifikovati u dvije grupe. U prvu grupu spadaju metode koje su zasnovane na pretpostavci da su vrijednosti faktora rizika normalno distribuirane. U drugoj grupi su metode koje proizlaze iz drugih vrsta distribucije vrijednosti faktora rizika.

I s obzirom na način vrednovanja možemo metode za izračun rizične vrijednosti razdijeliti u dvije druge. U prvu spadaju metode koje temelje na lokalnom odnosno linearnom vrednovanju a u drugoj su one koje upotrebljavaju puno vrednovanje. Metodom za linearno vrednovanje se vrednuje portfolijo koji je riziku izložen samo jednom i to onda kada se odredi polazni položaj (stanje) portfolija. Metode za puno vrednovanje potpuno vrednuju (ocijene) portfolijo koji je rizicima izložen po više scenarija (Jorion, Value at Risk 2001).

Najčešće upotrebljavane metode za izračun rizične vrijednosti su delta-normalna metoda, istorijska simulacija i simulacija Monet Carlo.

(Das / Martin, Value at Risk Models 1998) pišu o tri rizične vrijednosti i to:

analitičkoj, istorijskoj i

simulacijskoj.


77

Analitičku rizičnu vrijednost računamo delta-normalnom metodom, istorijsku rizičnu vrijednost istorijskom simulacijom a simulacijsku rizičnu vrijednost metodom Monte Carlo. U nastavku prikazujemo postupak izračuna analitičke i istorijske rizične vrijednosti. Prije toga predstavljamo osnovne karakteristike sve tri vrste rizične vrijednosti.

Analitička rizična vrijednost (nazivamo je i varijansno-kovarijansna metoda) proučava vrijednosti faktora rizika u prošlosti (period prošlih 5 godina) i određuje varijance i korelacije za sve faktore rizika. Rizičnu vrijednost izračunavamo na osnovu opredijeljenih stavki koje su izložene pojedinom faktoru rizika, nestabilnosti faktora rizika (izračunamo ih na osnovu ustanovljenih varijanci) i korelacija faktora rizika. Delta-normalna metoda koja je pozadina izračuna pretpostavlja da su faktori rizika normalno distribuirani. Pošto je i portfolijo kome određujemo rizičnu vrijednost linearna kombinacija normalno distribuiranih varijabli, isto tako je normalno distribuiran. Osnovne prednosti ove metode su prije svega dostupnost ulaznih podataka i prilično jednostavan model za izračun (Smithson, Managing Financial Risk 1998). Njena prva slabost je ta da raščlanjivanje poslova na jednostavne instrumente može postati veoma zapleteno u primjeru velikog broja poslova i faktora rizika. Druga slabost metode je da ne daje stabilnu mjeru rizičnosti za opcije. Njene slabosti otklanjaju metode istorijske i simulacijske rizične vrijednosti.

Istorijska rizična vrijednost temelji na ponovnom vrednovanju trenutnog portfolija uz pomoć istorijskih mjera i cijena. Prvo odredimo trenutnu vrijednost izabranog portfolija a zatim ga vrednujemo na odabrane datume u prošlosti po tržišnim cijenama koje su tada važile. Zatim računamo razliku između trenutne vrijednosti portfolija i njegove ocijenjene vrijednosti na svaki izabrani datum u prošlosti. Tako izračunavamo promjene njegove vrijednosti. Sve te promjene koje su profiti ili gubici klasifikujemo od najvećeg gubitka do najvećeg profita. Rizična vrijednost je jednaka onoj promjeni (najvećem gubitku) koja odgovara izabranoj signifikanci (Das / Martin, Value at Risk Models 1998). Ako su vrijednosti faktora rizika normalno distribuirane, istorijska rizična vrijednost daje iste rezultate kao analitička rizična vrijednost.

Simulacijska rizična vrijednost temelji na metodi Monte Carlo. Cilj metode je postavljanje pogleda usmjerenog u budućnost i to na izloženost preduzeća različitim vrstama finansijskih rizika. Prvo oblikujemo matematički model prihoda i rashoda koji temelji na detaljnom poznavanju procesa u preduzeću ali i dešavanja na tržištima na kojima posluje. Zatim na osnovu iskustva oblikujemo matematički model zavisnosti prihoda, rashoda i cijena proizvoda preduzeća od promjene deviznih kurseva, kamatnih stopa i cijene robe. Slijedi slučajno mijenjanje vrijednosti jedne od nezavisnih varijabli (deviznog kursa, kamatne stope, cijene robe) i simuliranje vrijednosti profita. To ponavljamo dok ne dobijemo dovoljno veliki skup vrijednosti za zavisnu varijablu. Rezultat konstantnog simuliranja je distribucija iz koje možemo sa većom ili manjom sigurnošću zaključiti koliki bi trebao biti profit preduzeća (Smithson, Smith / Wilford, Managing financial risk 1995). Promjene vrijednosti portfolija su osnova za izračun rizične vrijednosti – slično kao kod konačnog izračuna metodom istorijske rizične vrijednosti (Das / Martin, Value at Risk Models 1998).


78

6.2.6.2 POSTUPAK IZRAČUNA ANALITIČKE RIZIČNE VRIJEDNOSTI

SLIKA 17: POSTUPAK IZRAČUNA ANALITIČKE RIZIČNE VRIJEDNOSTI

vrijednost vrijednost

vrijeme period

vrijednost

period

σ

Odredimo izloženu stavku

Izračunamo nestabilnost faktora

rizika, kojem je stavka izložena

Odredimo period za koji

računamo rizičnu

vrijednost

Npr. period 1 godine

Područje m ogućih tržišnih vrijednosti koje nisu obuhvaćene izračunom rizične vrijednosti uz datu signifikancu.

frekvencija

Izaberemo signifikancu

kojom računamo rizičnu

vrijednost

Rizična vrijednost

Izračunamo potencijalni

gubitak

Izložene stavke Izložene stavke su iznosi sredstava, dugova i kapitala čije se vrijednosti mijenjaju zbog uticaja

promjena vrijednosti faktora rizika, koji su povezani sa njima. Preduzeće ocjenjuje iz poslovnih nacrta iznos planiranih prihoda iz prodaje i planiranih troškova materijala, robe i usluga koji će biti izraženi u stranim valutama. Nato proučava prisutne devizne kurseve odnosno njihove istorijske vrijednosti.

Analizom sadašnjih vrijednosti zajmova i ulaganja ocijenimo buduće iznose prihoda i rashoda na račun kamata koji su izloženi riziku promjene varijabilne kamatne stope po kojoj su obračunati. Pri tome moramo tačno opredijeliti sve vrste varijabilnih kamatnih stopa po kojima imamo zajmove ili po kojima smo uložili novac. U slučaju deviznih zajmova i ulaganja, vrijednost glavnice i kamata je iznos koji nije izložen samo kamatnom riziku nego i valutnom. Da bismo ocijenili uticaj pojedinih faktora rizika na poslovanje preduzeća, moramo izračunati rizičnu vrijednost za svaki pojedini faktor rizika. Tako oblikujemo profil rizičnosti preduzeća.

Izračun nestabilnosti faktora rizika Prilikom izračuna nestabilnosti moramo paziti na vremenski okvir podataka. Ako smo prilikom

izračuna nestabilnosti već kalkulisali godišnju nestabilnost upotrebljavamo osnovnu formula za izračun rizične vrijednosti, koji je prikazan u nastavku teksta.

Međutim, ako smo izračunali dnevnu nestabilnost, prilikom izračuna rizične vrijednosti za širi vremenski period (mjesečne ili godišnje rizične vrijednosti) moramo paziti da izračunanu dnevnu nestabilnost »proširimo« na izabrani period. Rekli smo da u slučaju kada imamo prisutnih više faktora rizika možemo računati pojedinačnu rizičnu vrijednost i zajedničku rizičnu vrijednost. Da bismo izračunali zajedničku rizičnu vrijednost moramo malo prilagoditi izračun nestabilnosti, koji smo do sada predstavili.

Ako je stavka izložena dvjema faktorima rizika, izračun nestabilnosti teče po sljedećoj formuli


79

2,12121222

2211

2p ρσσww2σwσwσ

σp – zajednička nestabilnost w1 – dio stavke koji je izložen prvom faktoru rizika w2 – dio stavke koji je izložen drugom faktoru rizika σ1 – nestabilnost faktora rizika 1 σ2 – nestabilnost faktora rizika 2 ρ1,2 – koeficijent korelacije faktora rizika

Ako je u poslovanju preduzeća prisutno više faktora rizika, upotrebljavamo sljedeću formulu za izračun nestabilnosti

wi

,wj – udio instrumenata i in j u portfoliju; σi – nestabilnost instrumenta i;

2iσ – varijanca instrumenta i;

σij – kovarijanca instrumenata i i j.

Period za koji računamo rizičnu vrijednost Jedna od upotrebnih vrijednosti rizične vrijednosti je i ocjena osjetljivosti preduzeća na

promjene faktora rizika. Tako uporedimo ocjenjenu rizičnu vrijednost sa planiranim poslovnim rezultatom. Već iz same osnove za poređenje možemo zaključiti da se u nefinansijskim preduzećima rizičnu vrijednost računa najčešće za period planiranog poslovnog rezultata.

Stopa sigurnosti (signifikanca) Iz definicije rizične vrijednosti smo ustanovili da je izračun napravljen uz određenu

signifikancu. Da bismo mogli objasniti ocjenu signifikance koju uzimamo u obzir pri izračunu rizične vrijednosti potrebno je zapamtiti da je jedna od pretpostavki na kojima temelji analitička rizična vrijednost upravo normalna distribucija faktora rizika. To znači (na osnovu interpretacije karakteristika normalne distribucije) da je nešto više od 68% proučavanih vrijednosti varijable raspršeno u području jedne standardne devijacije od srednje vrijednosti. Ostalih 32% »pada« izvan područja jedne standardne devijacije od srednje vrijednosti. S obzirom na to da je normalna distribucija simetrična i nas zanima samo mogući gubitak (lijevi dio distribucijskog grafa), gubici izvan područja jedne standardne distribucije od srednje vrijednosti će se ostvariti u 16 primjera od 100. Iduća tabela prikazuje najčešće upotrebljavane signifikance pri izračunu rizične vrijednosti:

Signifikanca (%) Broj standardnih devijacija 95,0 1,65 97,5 1,96 99,0 2,33 99,9 2,56

N

1j1i

N

1i

N

ij,1iijji

2i

2ip σww2σwσ


80

SLIKA 18: IZABRANA SIGNIFIKANCA U IZRAČUNU RIZIČNE VRIJEDNOSTI

Izvor: RiskMetrics™ Technical Document 1996, 69)

- 3 -2 -1 0 1 2 3

-1,65 – 5% proučavanih vrijednosti »padne« lijevo od –1,65 standardnih devijacija. U teo primjeru govorimo o 95% signifikanci.

-2,33 – 1% proučavanih vrijednosti »padne« lijevo od –2,33 standardnih devijacija. U tom primjeru govorimo o 99% signifikanci.

6.2.6.3 IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI

Osnovna formula za izračun rizične vrijednosti je sljedeća

SσVVaR IS VIS – vrijednost izložene stavke σ – nestabilnost faktora rizika kome je stavka izložena S – broj standardnih devijacija u skladu sa izabranom signifikancom

Rizičnu vrijednost možemo izračunati i tako da pomoću matrica izračunamo zajedničku varijancu i iz nje zajedničku standardnu devijaciju (kao njen kvadratni korijen). Dobijenu zajedničku nestabilnost pomnožimo sa konstantom koja označava broj standardnih devijacija unutar izabrane signifikance i dobijemo rizičnu vrijednost. Matrični izračun je izuzetno praktičan kada imamo portfolijo više finansijskih instrumenata koji su izloženi većem broju faktora rizika. Matrica za izračun zajedničke nestabilnosti je sljedeća

N

2

1

NN2N1N

N22221

N11211

N12p

w

...

w

w

σ...σσ............

σ...σσσ...σσ

w...wσ

w1 do wN – vrijednost izloženih stavki (finansijskih instrumenata) σ11, σ22 do σNN – standardna devijacija pojedinog faktora rizika (od 1 do N) σ12, σ13 do σ1N – kovarijanca parova faktora rizika (od 1 do N)

Kod izračunavanja rizične vrijednosti za portfolijo finansijskih instrumenata odnosno više faktora rizika treba spomenuti nediverzifikovanu i diverzifikovanu rizičnu vrijednost. U prvom slučaju računamo rizičnu vrijednost odvojeno za svaki faktor rizika i jednostavnim sabiranjem dobijemo rizičnu vrijednost portfolija. U drugom slučaju uzimamo u obzir odnos između pojedinih faktora rizika (njihovu povezanost odnosno korelaciju) i računamo zajedničku varijancu svih faktora rizika te rizičnu vrijednost na osnovu nje i ukupne izložene stavke.


81

PRIMJER 17: IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI ZA ZAJAM KOJI JE IZLOŽEN VALUTNOM I KAMATNOM RIZIKU

Evropsko preduzeće ABC je uzelo kratkoročni devizni zajam od 1.000.000 USD. Na datum dospijeća zajma (za jednu godinu) preduzeće će platiti kamate po vrijednosti 12mjesečnog LIBOR-a na USD koji bude važio na taj datum. Preduzeće je izloženo riziku promjene vrijednosti kamatne stope ali i riziku promjene deviznog kursa USD/EUR, jer mora vratiti glavnicu i platiti kamate, oboje na dan dospijeća zajma.

Na datum izračuna rizične vrijednosti, 12mjesečni LIBOR na USD iznosi 1,4575% a kurs USD/EUR 1,2453 USD/EUR.

Kamatnom riziku je izložen iznos kamata a to je 1.000.000 USD × 1,4575% / 1,2453 = 11.704 EUR. Godišnja nestabilnost kamatne stope LIBOR12mUSD izračunata na osnovu dnevnih vrijednosti kamatne stope u protekle tri godine iznosi 29,81%.

Valutnom riziku su izložene glavnica i kamata, što iznosi (1.000.000 USD + 14.575 USD) / 1,2453 = 814.723 EUR. Godišnja nestabilnost deviznog kursa USD/EUR izračunata na osnovu dnevnih vrijednosti deviznog kursa u protekle tri godine iznosi 11,28%.

Ukupni izloženi iznos tako iznosi 11.704 EUR + 814.723 EUR = 826.427 EUR. Preduzeće računa rizičnu vrijednost sa 95% signifikancom. Podaci i postupak izračuna su sljedeći:

VaR = 826.427 × 0,11145 × 1,65 = 151.973 EUR.

PRIMJER 18: IZRAČUN RIZIČNE VRIJEDNOSTI ZA VIŠE FAKTORA RIZIKA

Preduzeće Glinica želi izračunati rizičnu vrijednost za portfolijo svojih poslova. Danas se dogovara za kupovinu 1.000 tona aluminija. Posao će biti zaključen i izvršiće se plaćanje za 90 dana, po važećoj spot cijeni aluminija na londonskoj berzi metala. Istovremeno proda kupcu iz Velike Britanije gotove proizvode od aluminija. Potraživanje iznosi 1 milion britanskih funti (GBP) i dospijeva za plaćanje za 120 dana. Glinica danas sklopi terminski posao za kupovinu USD kojima će izmiriti obaveze iz ugovora o kupovini aluminija. Terminskim poslom se dogovori za kupovinu 2.285.000 USD po cijeni 1,1857 USD/EUR za 90 dana.

Kupovina aluminija. Posao je izložen dvjema faktorima rizika i to deviznom kursu USD/EUR i cijeni aluminija. U periodu iduća 3 mjeseca Glinica rizikuje da će se obje cijene promijeniti. Da bi odredili sadašnju vrijednost izloženih stavki upotrijebićemo kao diskontni faktor 3mjesečni LIBOR na USD. Trenutna cijena aluminija iznosi 2.285 USD/tonu a spot devizni kurs je 1,1797 USD/EUR. 3mjesečni LIBOR na USD iznosi 4,53625% godišnje. Znači da je izloženi iznos 1.915.213 EUR a izložen je i riziku promjene deviznog kursa USD/EUR i riziku promjene cijene aluminija.

Devizni kurs USD/EUR (faktor rizika I)

Kamatna stopa LIBOR12mUSD (faktor rizika II)

Udio u cjelokupnoj izloženosti

0,98580 0,01420

Nestabilnost 0,11277 0,29813 Varijanca 0,01272 0,08888 Koeficijent korelacije -0,02027 Zajednička varijanca (0,98582 × 0,01272) + (0,01422 × 0,29813) + 2(0,9858 ×

0,0142 × 0,11277 × 0,08888 × –0,02027) =0,01242 Zajednička nestabilnost 01242,0 = 0,11145


82

Prodaja u Veliku Britaniju. Ovaj posao je već po svom sadržaju jednostavan posao što znači da ga ne treba prethodni razbiti na elementarne dijelove odnosno prostije poslove. Nominalna vrijednost izložene stavke je 1 milion GBP a faktor rizika koji utiče na vrijednost posla je devizni kurs GBP/EUR. Kao diskontni faktor u određivanju sadašnje vrijednosti posla uzećemo 4mjesečni LIBOR na GBP. Uz trenutni devizni kurs koji iznosi 0,6853 GBP/EUR i diskontni faktor od 4,61813% godišnje, sadašnja vrijednost izložene stavke iznosi 1.437.093 EUR.

Terminski posao. Terminski posao možemo objasniti kao posuđivanje određenog novčanog iznosa u jednoj valuti, konverziju tog iznosa u drugu valutu i ulaganje tog iznosa za određeni vremenski period. Terminski posao koji je sklopilo preduzeće Glinica jednak je posuđivanju određenog iznosa novca u EUR i ulaganje tog iznosa nakon konverzije u USD za period 3 mjeseca. Kod izračuna izložene stavke trebamo podatke o tromjesečnoj kamatnoj stopi na USD i EUR (toliko traje terminski posao). Na dan sklapanja terminskog posla je 3mjesečni LIBOR na EUR 2,48663% godišnje a 3mjesečni LIBOR na USD 4,53625% godišnje.

Buduća vrijednost novčanog

toka

Sadašnja vrijednost

novčanog toka u izvornoj valuti

Sadašnja vrijednost

novčanog toka u EUR

3 mjeseca USD: ulaganje $2.285.000 $2.259.306 $1.915.153 3 mjeseca EUR: posuđivanje -$1.927.059 -$1.915.153 -$1.915.153

Iznos od 1.915.153 EUR izložen je riziku promjene deviznog kursa USD/EUR i riziku promjene kamatne stope na USD i EUR jer kamatni paritet utiče na oblikovanje terminskog deviznog kursa. Pošto smo raščlanili poslove preduzeća Glinica na osnovne instrumente, sumirajmo izloženosti kao što je prikazuje tabela:

Faktor rizika Posao (u EUR) USD/EUR GBP/EUR Cijena aluminija 3m LIBOReur 3m LIBORusd Kupovina aluminija 1.915.213 0 1.915.213 0 0 Prodaja u Veliku Britaniju 0 1.437.093 0 0 0 Terminski posao -1.915.153 0 0 -1.915.153 1.915.153 ZAJEDNO 60 1.437.093 1.915.213 -1.915.153 1.915.153

Sljedeći korak je postavljanje varijansno-kovarijansne matrice faktora rizika: USD/EUR GBP/EUR Aluminij LIBOReur LIBORusd

USD/EUR 0,00002951 0,00000838 0,00001927 0,00000223 -0,00000249 GBP/EUR 0,00000838 0,00001063 0,00000578 0,00000182 0,00000006 Aluminij 0,00001927 0,00000578 0,00013467 0,00000032 -0,00000288 LIBOReur 0,00000223 0,00000182 0,00000032 0,00001034 0,00000037 LIBORusd -0,00000249 0,00000006 -0,00000288 0,00000037 0,00000718

Varijancu pojedinog faktora rizika i kovarijancu parova faktora rizika smo računali na osnovu

njihovih dnevnih vrijednosti u 2005. godini. Zbog toga smo dobili dnevne varijance i kovarijance koje će biti osnova za izračun dnevne rizične vrijednosti. Za rizičnu vrijednost u širem vremenskom periodu upotrijebićemo adekvatnu dopunu formule za izračun, o čemu smo već pisali.

Kada pripremimo sve ulazne podatke, možemo izračunati rizičnu vrijednost. Prvo ćemo izračunati nediverzifikovanu rizičnu vrijednost a zatim diverzifikovanu rizičnu vrijednost.

Nediverzifikovanu rizičnu vrijednost računamo tako da izdvojeno izračunamo rizičnu vrijednost za svaki pojedini faktor rizika i tako dobijene iznose saberemo da bismo dobili zajedničku rizičnu vrijednost.


83

USD/EUR GBP/EUR Aluminij LIBOReur LIBORusd Nestabilnost (dnevna) 0,54% 0,33% 1,16% 0,32% 0,27% Izložena stavka (u EUR) 60 1.437.093 1.915.213 -1.915.153 1.915.153 Signifikanca 1,65 1,65 1,65 1,65 1,65 Dnevna rizična vrijednost 1 7.731 36.672 -10.161 8.467 Zajednička dnevna rizična vrijednost 42.709

Izračun diverzifikovane rizične vrijednosti pretpostavlja da su faktori rizika međusobno korelirani.

Zbog većeg broja parova faktora rizika u rješavanju jednačine za izračun zajedniče varijance ćemo upotrijebiti matrični izračun. Kao pomoć u izračunu je i formula programa Microsoft Excel®, koja je označena kao MMULT.

Izračun je zasnovan na množenju triju matrica od kojih prva matrica sadrži iznose, izložene pojedinom faktoru rizika, druga matrica sadrži podatke o varijancama i kovarijancama faktora rizika a treća matrica je transponirana matrica prve matrice. USD/EUR GBP/EUR Aluminij LIBOReur LIBORusd

Matrica 1 60 1.437.093 1.915.213 -1.915.153 1.915.153 Matrica 2 USD/EUR GBP/EUR Aluminij LIBOReur LIBORusd USD/EUR 0,00002951 0,00000838 0,00001927 0,00000223 -0,00000249 GBP/EUR 0,00000838 0,00001063 0,00000578 0,00000182 0,00000006 Aluminij 0,00001927 0,00000578 0,00013467 0,00000032 -0,00000288 LIBOReur 0,00000223 0,00000182 0,00000032 0,00001034 0,00000037 LIBORusd -0,00000249 0,00000006 -0,00000288 0,00000037 0,00000718

Matrica 3 Izloženi iznosi

(u EUR) USD/EUR 60 GBP/EUR 1.437.093 Aluminij 1.915.213 LIBOReur -1.915.153 LIBORusd 1.915.153 Varijanca portfolija 576.149.840 Standardna devijacija portfolija 24.003 Signifikanca 1,65 Dnevna rizična vrijednost 39.605

Iz prikazanog vidimo da je nediferzifikovana rizična vrijednost viša od diverzifikovane za

portfolijo koji čine isti instrumenti. U drugom slučaju je rizična vrijednost niža zbog postojanja negativne korelacije između deviznih kurseva i kamatnih stopa.

6.2.6.4 UPOTREBNA VRIJEDNOST RIZIČNE VRIJEDNOSTI

O upotrebnoj vrijednosti rizične vrijednosti možemo govoriti sa aspekta preduzeća, banaka i drugih finansijskih institucija, investitora i drugih.

Prije nego što predstavimo neke upotrebne vrijednosti rizične vrijednosti, prikazujemo rezultate istraživanja koje je 1999. godine izveo odsjek za ekonomiju i finansije na australijskom La Trobe univerzitetu. Istraživanjem su željeli ustanoviti da li australijska javna akcionarska društva


84

upotrebljavaju rizičnu vrijednost i s kojim namjerama. Tabela prikazuje rezultate istraživanja i klasifikuje ciljeve upotrebe rizične vrijednosti:

Cilj % odgovora

Ocjena rizičnosti cijelog poslovanja 54,6 Ocjena rizičnosti pojedinih poslovnih jedinica unutar preduzeća 81,8 Postavljanje limita za individualne trgovce 54,6 Ispunjavanja zakonodavnih zahtjeva 36,4 Pridobivanje informacija o rizičnosti za akcionare 18,2 Opredjeljivanje kapitalne adekvatnosti za pokrivanje rizičnosti iz osnovne djelatnosti 54,6 Pridobivanje informacija o rizičnosti za rukovodstvo 81,8 Ostalo 9,1

Preduzeća su mogla odabrati više ciljeva zbog kojih upotrebljavaju rizičnu vrijednost. Izvor: (Moosa / Knight 2001) Kao što vidimo najviše preduzeća koja su učestvovala u istraživanju upotrebljava rizičnu

vrijednost za ocjenu rizičnosti pojedinih poslovnih jedinica i za pridobivanje informacija o rizičnosti za rukovodstvo preduzeća.

Taj rezultat možemo povezati sa donošenjem odluka o upravljanju finansijskim rizicima na najvišem nivou u preduzeću. Kad preduzeće identifikuje prisutnost faktora rizika u poslovanju, mora tu izloženost izmjeriti. Na osnovu rezultata mjerenja odlučuje o toma da li prepustiti izloženost dešavanjima na tržištu, jer je irelevantn, ili se štititi od rizika. Naravno, preduzeće se može odlučiti za dodatno izlaganje rizicima zbog trgovanja – iskorištavanja kratkoročnih promjena cijena za postizanje dobiti. Osim toga, američka sudska praksa je već imala primjer u kome je upravi preduzeća presuđena odgovornost za pretrpjeli gubitak koji su prouzrokovale negativne promjene cijena na tržištu. Tim cijenama je preduzeće bilo izloženo i uprava nije donijela odluku o štićenju. Da bi ih preduzeće moglo upravljati mora ih prvo identifikovati i nato izmjeriti uticaj na poslovanje – to je jedna od aplikacija rizične vrijednosti.

Izračun rizične vrijednosti za svaki pojedini faktor rizika i poređenje dobivenog iznosa sa planiranim poslovnih rezultatom pokazuje relevantnost pojedinog faktora rizika.Tako izračunamo osjetljivost preduzeća na pojedini faktor rizika.

Sljedeća upotrebna vrijednost rizične vrijednosti je to da je ona informacija o potencijalnom gubitku, koji preduzeće može pretrpjeti na osnovu pretpostavki na kojima je zasnovan izračun. Dobivena rizična vrijednost je jedna od osnova za odlučivanja o daljnjim odlukama u menadžmentu finansijskih rizika.

Rizična vrijednost je isto tako veoma korisna prilikom mjerenja učinaka izvedenih mjera za menadžment finansijskih rizika. Tako poredimo rizičnu vrijednost izložene stavke prije nego što se odlučimo za njeno štićenje od rizika sa rizičnom vrijednošću koji izračunamo nakon donošenja mjere za štićenje te izložene stavke od rizika. Računamo uspješnost štićenja od rizika.

Kada računamo rizičnu vrijednost portfolija, što znači zajedničku rizičnu vrijednost izloženih sredstava i dugova preduzeća, korisno je porediti tu vrijednost sa vrijednostima izračunatim u proteklim godinama. Tako konstatujemo uzroke za promjenu rizične vrijednosti što nam pomaže u analizi promjena profila rizičnosti preduzeća. Uzrok je moguća promijenjena nestabilnosti faktora


85

rizika. Možda su se vrijednosno promijenile izložene stavke ili je preduzeće postalo izloženo faktorima rizika kojima nije bilo izloženo u prošlosti. Naravno, odluke preduzeća o štićenju od rizika odnosno odluke o dodatnom izlaganju rizicima utiču na promjene rizične vrijednosti u odnosu na one iz proteklih perioda.

Rizična vrijednost izložene stavke pomaže preduzeću u odlučivanja o izboru odgovarajućeg instrumenta za štićenje od rizika. Ako se preduzeće odluči štititi pomoću terminskih ugovora, mora uplatiti sigurnosno pokriće u klirinšku kuću. To pokriće predstavlja pokriće za nastanak neispunjenja suprotne stranke (da bismo otvorili poziciju na terminskoj berzi, moramo uplatiti to pokriće). Prilikom sklapanja ugovora preduzeće mora uplatiti osnovno pokriće koje je zahtijevano jamstvo obiju stranaka (kupca i prodavca iz ugovora) da će izvršiti dobavu odnosno preuzeti osnovni instrument, koji je predmet terminskog ugovora. Osnovno pokriće ostaje na računu kod klirinške kuće do trenutka kada zatvorimo otvorenu poziciju. Iz prikazanih osnovnih karakteristika poslovanja preko terminskih berzi možemo zaključiti da pomoću izračuna rizične vrijednosti (dnevne) možemo ocijeniti visinu sigurnosnog pokrića koje moramo uplatiti. Na taj način ocjenjujemo kakvo je očekivano kretanje vrijednosti izložene stavke odnosno planiramo budući novčani tok iz terminskog ugovora.

(Jorion, Value at Risk 2001) ističe još jednu mogućnost upotrebe rizične vrijednosti a to je određivanje kapitalnih zahtjeva u vezi sa izloženošću rizicima.

Čak i ako preduzeće oblikuje finansijsku strukturu tako da poštuje optimalnu profitabilnost i sigurnost s obzirom na djelatnost koju vrši, visina vlasničkog kapitala zavisi i od izloženosti rizicima. Zbog izloženosti finansijskim rizicima preduzeće mora dodatno povećati udio vlasničkog kapitala da bi osiguralo adekvatnost kapitala. Zato treba odrediti kapitalne zahtjeve za svaku pojedinu izloženost finansijskim rizicima. Dodatno potrebni kapital preduzeća mora biti jednak zbiru kapitalnih zahtjeva za izloženosti pojedinom finansijskom riziku. Izračun rizične vrijednosti preduzeća je osnova za određivanje kapitalnih zahtjeva. Zahtjevi po dodatnom vlasničkom kapitalu, s obzirom na izloženost riziku, mogu se računati kao udio izloženosti. Preduzeće može odrediti kapitalne zahtjeve za sve rizike na isti način ili ih prilagođava visini izloženosti pojedinom riziku. U svakom slučaju, u politici menadžmenta rizika treba jasno opredijeliti mjerila za izračunavanje kapitalnih zahtjeva za pojedini rizik u poslovanju preduzeća (Peterlin, Finančna tveganja in vrednost podjetja 2003).

Rizična vrijednost u kontekstu adekvatnosti kapitala se upotrebljava i u bankama i drugim finansijskim organizacijama pošto je Bazelski odbor za bankarski nadzor (Basle Committee on Banking Supervision) u oblikovanje kapitalnih zahtjeva uključio i tržišne rizike kojima je banka izložena u svom poslovanju. Isti odbor je predložio i modele za mjerenje izloženosti tržišnom riziku a oni temelje na rizičnoj vrijednosti.

(Simons 2002) ističe prednosti upotrebe rizične vrijednosti za investitore. U prvi plan postavlja prije svega činjenicu da rizična vrijednost temelji na sadašnjoj strukturi portfolija i ne njegovim prinosima iz prošlosti i da je zajedničku rizičnu vrijednost moguće izračunati za više stavki koje su izložene različitim faktorima rizika. Neke tradicionalnije mjere rizičnosti koje se upotrebljavaju u menadžmentu investicija imaju jednu od ovih karakteristika ali ne obje. Uzmimo kao primjer metodu pronalaženja grešaka (eng. tracking error) koja mjeri odstupanja prinosa portfolija u prošlosti od prinosa izabranog indeksa za poređenje (eng. benchmark index). Metoda nije upotrebljiva ako se trenutna struktura portfolija razlikuje od strukture portfolija čije smo prošle


86

prinose proučavali. Na drugoj strani, β kao mjera rizičnosti akcije i trajanje kao mjera rizičnosti obveznice temelje na trenutnoj strukturi portfolija. β mjeri sistemski rizik portfolija što znači da opredjeljuje stopu korelacije prinosa izabranog portfolija sa prinosima na tržištu. Trajanje mjeri osjetljivost obveznice na promjene tržišnih kamatnih stopa. Obje mjere, uprkos njihovoj velikoj upotrebljivosti, nije moguće kombinovati da bismo stvorili cjelovitu mjeru rizičnosti portfolija koji sadrži i jednu i drugu vrstu vrijednosnih papira. Model rizične vrijednosti je upotrebljiv za mjerenje izloženosti vrijednosti akcija, obveznica, sirovina, deviza, izvedenih finansijskih instrumenata finansijskim rizicima.

6.2.6.5 PREDNOSTI I SLABOSTI RIZIČNE VRIJEDNOSTI

Iz prikaza rizične vrijednosti možemo istaći, da je model rizične vrijednosti jednostavan za upotrebu za pojedinca koja ima znanje iz osnovne statističke teorije vjerovatnoće. Model ima suštinske prednosti za korisnika, koje su sljedeće:

zbog prilično jednostavne pozadine modela omogućava izračun i pojedincima koji nisu specijalisti na području upravljanja finansijskim rizicima, jer im dozvoljava da »odrađuju« posao samo na području ocjene stope rizičnosti poslovanja preduzeća;

omogućava izračun očekivanog gubitka uz upotrebu jedinstvenog postupka za različite vrste rizika (valutni, kamatni) i za različite dijelove portfolija. Tako stičemo mogućnost poređenja na primjer izloženosti kredita kamatnom riziku i izloženosti potraživanja od kupaca valutnom riziku. Osim toka izražava rizičnost u novčanim jedinicama što omogućava poređenje među pojedinim poslovnim jedinicama ili preduzećima unutar branše;

pošto je rizična vrijednosno izražena u novčanim jedinicama i pošto je pokazatelj očekivanog gubitka prouzrokovanog zbog promjene faktora rizika koji utiču na poslovanje preduzeća, možemo je tumačiti i kao iznos izvora potrebnih za pokrivanje izračunanih gubitaka (u slučaju da se rizicima prepustimo i da njima ne upravljamo);

na osnovu dobivene rizične vrijednosti rukovodstvo preduzeća određuje maksimalan prihvatljiv nivo izloženosti riziku za preduzeće.

Iako bi iz prikazanih prednosti mogli zaključiti da je rizična vrijednost univerzalan model za menadžment finansijskih rizika, moramo biti svjesni da je zasnovana na nekim nerealnim pretpostavkama i zbog toga ima i svoje slabosti. Te su prije svega sljedeće:

pretpostavlja sa su promjene tržišnih cijena normalno distribuirane. Zbog neefikasnosti finansijskih tržišta distribucija promjena vrijednosti u realnosti često odstupa od normalne;

pretpostavlja da je moguće buduće događaje predvidjeti na osnovu rezultata analize poslovanja u prošlosti iz čega izvire problem oblikovanja vremenskog perioda (u prošlosti) koji ćemo uzeti u obzir prilikom izračuna. Rizična vrijednost temelji na istorijskoj nestabilnosti i kovarijanci. Zato obično ne uključuje mogućnosti ekstremnih događaja na različitim tržištima i ne omogućava sprečavanje velikih gubitaka koji pri tome nastaju;

problematičnost opcija za analitički model rizične vrijednosti (The Association of Corporate Treasurers 2003).


87

6.2.7 ANALIZA OSJETLJIVOSTI

Analizom osjetljivosti ustanovljavamo koliko jako se mijenjaju vrijednosti izloženih stavki ako dođe do promjene vrijednosti finansijskih cijena. Osnova metode je oblikovanje modela u koji kao ulazne podatke unosimo vrijednosti (finansijske cijene) a zatim model izmjeri izloženost na osnovu vjerovatnoće distribucije dobijenih vrijednosti (Smithson, Managing Financial Risk 1998). Ulazni podaci su na primjer:

pojedine stavke prihoda i rashoda (koje čine poslovni rezultat) odnosno stavke priliva i odliva (koje čine novčani tok) i pri tome jasno razdvajamo stavke koje su izložene pojedinom finansijskom riziku;

trenutna ili planirana vrijednosti svakog faktora rizika odnosno svake finansijske cijene koja je prisutna u poslovanju preduzeća a njena vrijednost nije fiksna za planirani period;

simulacija promjene svake finansijske cijene u odnosu na trenutnu vrijednost;

ocjena vjerovatnoće da će se i u budućnosti finansijske cijene mijenjati po istom uzorku iz prošlosti (u periodu u kome smo ih proučavali).

Rezultat analize osjetljivosti je vjerovatnoća distribucije budućeg (planiranog) poslovnog rezultata koja nam pokazuje s kolikom vjerovatnoćom će preduzeće ostvariti određeni poslovni rezultat uz pretpostavku da sve planirane kategorije ostanu nepromijenjene. Jedina varijabla su finansijske cijene.

Iz godišnjeg poslovnog plana preduzeća izvučemo stavke koje su izložene pojedinom finansijskom riziku. Postavimo trenutnu vrijednosti pojedine finansijske cijene i na osnovu toga izračunamo vrijednost stavke u planiranom periodu. Zatim analiziramo svaku finansijsku cijenu u proteklom periodu. Planirane (trenutne) finansijske cijene simuliramo tako što im mijenjamo vrijednost u oba smjera, prikazujući tako njihov rast ili pad. Dužina perioda u kome istražujemo finansijske cijene određena je u strategiji menadžmenta finansijskih rizika.

Iz poslovnog plana i simulacijski dobijene vjerovatnoće distribucije finansijskih cijena izvodimo vjerovatnoću distribucije budućeg poslovnog rezultata.

PRIMJER 19: ANALIZA OSJETLJIVOSTI POSLOVNOG REZULTATA NA PROMJENU DEVIZNOG KURSA

Preduzeće X proizvodi proizvode od kristala i većinu svojih proizvodnih kapaciteta usmjerava na rusko tržište. Za iduću poslovnu godinu je planiralo prodaju u Rusiju u visini 10.000.000 USD. Sve sirovine koje treba za proizvodni proces, preduzeće nabavlja na domaćem tržištu. Druge stavke troškova i prihoda nisu izložene valutnom riziku.

Planirani poslovni rezultat preduzeća uz planski devizni kurs od 1,1745 USD/EUR je sljedeći: u EUR

Prihodi od prodaje 9.500.000 od toga u Rusiju 8.514.261

Rashodi 8.700.000 Poslovni rezultat 800.000

Preduzeće simulira promjenu deviznog kursa:


88

Promjena Simulirani kurs USD/EUR

Broj vrijednosti u prošloj godini

Vjerovatnoća

-20% 0,9396 0 0% -15% 0,9983 0 0% -10% 1,0571 0 0% -5% 1,1158 0 0% 0% 1,1745 13 5% 5% 1,2332 15 6% 10% 1,2920 24 10% 15% 1,3507 2 1% 20% 1,4094 0 0% Sve vrijednosti 237

Iz podataka za prošlu godinu je ocijenilo broj dnevnih vrijednosti kursa koji odgovaraju

simuliranim vrijednostima i na osnovu tih zaključaka ocijenilo vjerovatnoću postizanja tih vrijednosti kursa i u budućoj poslovnoj godini. Ako prenesemo izračunatu simulaciju promjene deviznog kursa na planirani poslovni rezultat, preduzeće X postiže sljedeći poslovni rezultat:

u EUR Kurs Prihodi Poslovni rezultat Vjerovatnoća Promjena kursa za 0% 1,1745 9.500.000 800.000 5% Promjena kursa za 5% 1,2332 9.094.559 394.559 6% Promjena kursa za 10% 1,2920 8.725.976 25.976 10% Promjena kursa za 15% 1,3507 8.389.444 -310.556 1%

Kao što vidimo, postoji 10postotna vjerovatnoća da profit preduzeća na kraju iduće godine bude

slabih 26.000 EUR umjesto planiranih 800.000 EUR profita kada nismo uzeli u obzir izloženost valutnom riziku. Postoji i 1% vjerovatnoće da će preduzeće poslovati sa gubitkom zbog nestabilnosti deviznog kursa USD/EUR i njegovog jakog uticaja na poslovanje preduzeća X. S obzirom na prikazanu distribuciju poslovnog rezultata, rukovodstvo preduzeća X mora odlučiti da je stopa rizičnosti prihvatljiva odnosno opredijeliti odnos preduzeća do valutnog rizika te donijeti odluke za menadžment izloženosti. Ovi podaci su sastavni dio politike menadžmenta finansijskih rizika.

0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

800.000 394.559 25.976 -310.556

Poslovni rezultat (u EUR)

Vjerovatnoća


89

7 FINANSIJSKI DERIVATI I NJIHOVA VRIJEDNOST

Povećanu privrednu nesigurnost je bilo moguće opaziti sedamdesetih godina dvadesetog vijeka i to je uticalo na promjenu uloge finansijskih tržišta. Kada su devizni kursevi, kamatne stope i cijene sirovina postali nestabilniji, preduzeća du ustanovila da njihova vlastita vrijednost zavisi od različitih finansijskih rizika koji su povezani sa rizicima iz njihove osnovne djelatnosti. To je bio početak razvoja procesa menadžmenta finansijskih rizika. Prosječnom posmatraču tržišta izvedenih finansijskih instrumenata može se činiti da posrednici neprestano razvijaju nove instrumente.

Početkom devedesetih godina dvadesetog vijeka jedna od glavnih briga zakonodavnih organa je bila to što posrednici razvijaju nove „egzotične proizvode“ kojima niko ne zna upravljati. Tako su se terminski ugovori na cijene državnih obveznica (eng. treasury bond) tako namnožili da je Centralna banka SAD tražila od Kongresa da prouči uticaj terminskih ugovora na državne obveznice i na troškove saveznog duga u SAD (Smithson, Smith / Wilford, Managing financial risk 1995).

Dodatan problem poslovanja sa izvedenim finansijskim instrumentima u privredama u tranziciji je da žele kopirati finansijsko najrazvijenije privrede. „Tome nisu dorasli i to tržište je kao stvoreno za novajlije koji bi željeli da trguju ali im se čini ispod časti da trguju krompirom, cipelama ili mašinama“ (Ribnikar 1996).

Izvedeni finansijski instrument je onaj finansijski instrument koji ima sve navedene karakteristike:

njegova vrijednost se promijeni kao odgovor na promjenu kamatne stope, cijene finansijskog instrumenta, cijene robe, deviznog kursa, indeksa cijena ili kurseva, kreditne sposobnosti ili kreditnog indeksa ili neke druge varijable (zovemo ih i „osnove ili podloge“),

ne zahtijeva početno neto finansijsko ulaganje ili zahtijeva početno ulaganje koje je manje od finansijskog ulaganja koje bi zahtijevale druge vrste ugovora za koje očekujemo da na promjene tržišnih faktora slično reaguju, i

izmiruje se (eng. is settled) na određeni dan u budućnosti.

Zbog opisanog brzog razvoja izvedenih finansijskih instrumenata (eng. financial derivatives), nekih velikih skandala koje je prouzrokovala njihova nekontrolisana i nestručna upotreba prikazujemo prvo 10 pogrešnih tumačenja tih instrumenata (Siems / Clark 1997) koje u nastavku i demantujemo:

Izvedeni finansijski instrumenti su novi, kompleksni produkti oblikovani na Wall Streetu.

Izvedeni finansijski instrumenti su instrumenti isključivo špekulativne prirode.

Ogromna veličina terminskog tržišta potkopava kapital banaka, zbog čega je poslovanje sa izvedenim finansijskim instrumentima opasno.

Samo velike multinacionalke mogu imati koristi od upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata.

Izvedeni finansijski instrumenti su jednostavno najnovija „modna mušica“ menadžmenta rizika.

Izvedeni finansijski instrumenti crpe novac iz profitabilnih poslova osnovne djelatnosti preduzeća i ništa ne doprinose za uzvrat.


90

Samo preduzeća koja se riziku žele dodatno izlagati neka upotrebljavaju izvedene finansijske instrumente.

Rizici koji su povezani sa izvedenim finansijskim instrumentima su novi i nepoznati.

Izvedeni finansijski instrumenti tijesno povezuju tržišne aktere i zbog toga povećavaju sistemski rizik.

Zbog rizika povezanih sa izvedenim finansijskim instrumentima, centralne banke bi morale komercijalnim bankama zabraniti njihovu upotrebu.

Izvedeni finansijski instrumenti nisu novost „naučnika“ sa Wall Streeta a prvi terminski poslovi sežu u 12. vijek, prvi terminski ugovori u 16. vijek, opcijski ugovori u 17. vijek. Na osnovu njihovog osnovnog definisanja vidimo da izvedeni finansijski instrumenti prve generacije nisu nastali na području „raketne nauke“ jer su to jednostavno instrumenti koji su izvedeni iz nekog osnovnog instrumenta i realizuju se u budućnosti. Najčešće upotrebljavani su oni koji glase na devizni kurs i kamatnu stopu. Znači, to su dogovori o prodaji ili kupovini tačno određene količine strane valute, po deviznom kursu dogovorenom u trenutku sklapanja ugovora uz izvršenje te prodaje ili kupovine na određeni datum u budućnosti (primjer valutnog terminskog posla). Istina je da postoje izvedeni finansijski instrumenti kasnijih generacija koji su nastali s ciljem uspješnijeg menadžmenta rizika i koji su nešto kompleksniji ali i oni su zasnovani na karakteristikama osnovna četiri izvedena finansijska instrumenta.

Pogrešno je razmišljanje da su izvedeni finansijski instrumenti samo sinonim za hazard. Rastućoj upotrebi izvedenih finansijskih instrumenata u proteklim godinama kumovali su nestabilnija finansijska tržišta, razvoj novih tehnologija i sve strožije zakonodavstvo menadžmenta rizika i adekvatnosti kapitala (eng. capital adequacy) preduzeća. Prvobitna namjera izvedenih finansijskih instrumenata je bila zaštita od rizika i s tim ciljem su i nastali.

Iz javnih objava možemo opaziti da su iznosi kojima se operira na terminskom tržištu približno 20 bilijona američkih dolara godišnje. Taj broj se odnosi na nominalne iznose ugovora, što znači iznose na osnovu kojih se obračunavaju prijemi i plaćanja iz ugovora prilikom njihovog dospijeća. Stranke u poslu najčešće međusobno ne izmjenjuju nominalne iznose, nego prenose novac u iznosu koji je jednak nekompenzovanom (neto) iznosu prava i obaveze iz ugovora. Zato je pogrešno razmišljanje da rezerve za rizik u kapitalu banke (ili drugog preduzeća) treba oblikovati na osnovu nominalnog iznosa kao osnove za definisanje kreditnog rizika. Siems (1998, 4) navodi rezultate istraživanja koja pokazuju sa je kreditna izloženost na račun sklopljenih izvedenih finansijskih instrumenata u 10 najvećih korisnika tih instrumenata u SAD (svi su banke), na osnovu koje su oblikovane rezerve u kapitalu, u visini 15% cjelokupne aktive što je za više od 3 puta manje od oblikovanih rezervi za izloženost na račun plasiranih zajmova, koji su osnovni finansijski instrument.

Ekonomska opravdanost i koristi od upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata ne zavise od veličine preduzeća nego od prirode njegovog poslovanja, postavljenih ciljeva prilikom upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata i osposobljenih kadrova za poslovanje sa njima.

Kada preduzeće nakon upotrebe internih metoda za štićenje od rizika ustanovi neto izloženost riziku od koje se tim metodama ne može uspješno zaštiti, izađe na terminsko tržište i sklapanjem izvedenih finansijskih instrumenata riješi problem. Zato ne možemo na izvedene finansijski instrumente gledati kao na modnu mušicu finansista nego kao na instrument koji povećava uspješnost cjelokupnog procesa menadžmenta rizika.


91

Izvedeni finansijski instrumenti smanjivanjem nesigurnosti u vezi sa budućim vrijednostima finansijskih cijena omogućavaju preduzećima postizanje cjenovnih konkurentnih prednosti, uspješno planiranje aktivnosti za poslovanje na svim nivoima i povećanje vrijednosti preduzeća zahvaljujući smanjenju variranja poslovnog rezultata. Tako ostaje više vremena za bavljenje upravo osnovnom djelatnošću umjesno da se prilagođavamo promjenama na tržištu. To znači da izvedeni finansijski instrumenti doprinose uspješnosti prilikom izvođenja osnovne djelatnosti preduzeća i ne rade na njegovu štetu.

I preduzeća koja se rizicima žele dodatno izložiti upotrebljavaju izvedene finansijske instrumente – trguju njima s ciljem iskorištavanja kratkoročnih promjena cijena na tržištu. Njihova osnovna upotreba je zaštita od rizika što odbacuje tvrdnju o njihovoj isključivoj špekulativnoj prirodi.

Rizici povezani sa izvedenim finansijskim instrumentima slični su rizicima koji nastaju prilikom poslovanja sa osnovnim finansijskim instrumentima i to su prije svega kreditni rizik, operativni rizik i tržišni rizici. Rizici su nam poznati i sastavni su dio strategija menadžmenta rizika gdje na osnovu rizičnosti pojedinog instrumenta odlučujemo o postavljanju ograničenja prilikom upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata. Uzmimo za primjer potraživanje od kupca kao osnovni finansijski instrument koje je izloženo svim spomenutim rizicima karakterističnim za izvedene finansijski instrumente. Prilikom prodaje u inostranstvo rizikujemo da nam kupac neće platiti (kreditni rizik), rizikujemo da nemamo dovoljno stručan kadar koji će pratiti poslovanje sa stranim kupcem i možemo ga zbog njihove neprofesionalnosti i izgubiti (operativni rizik), rizikujemo da će promjena deviznog kursa oslabiti naše potraživanje i zbog negativnih kursnih razlika možemo smanjiti poslovni rezultat preduzeća (tržišni rizik – valutni rizik).

Sistemski rizik raste prilikom propasti određene banke koja prouzrokuje tako zvani domino efekt i vodi bankovnoj krizi u državi. Ponuda izvedenih finansijskih instrumenata komitentima banke i njihova upotreba za štićenje sredstva i dugova banke od rizika ne prouzrokuje povećanje sistemskog rizika jer danas tržišni učesnici, korisnici izvedenih finansijskih instrumenta, nisu međusobno zavisniji nego što je to u slučaju bankovnog zajma (kao primjera osnovnog finansijskog instrumenta). Banke upravljaju izloženost portfolija i ne pojedinih transakcija. One ne traže suprotne stranke za svaki pojedini, izolovani posao kako bi time neutralizovale izloženost. Umjesto toga upravljaju neto izloženost riziku (eng. residual risk). Ako suprotna stranka iz finansijske zamjene (eng. financial swap) ne ispuni svoju obavezu, banka zbog toga neće prenijeti neispunjenje na suprotnu stranku iz nekog drugog posla da bi time prebila efekt neispunjenja iz finansijske zamjene.

Bankovni nadzor prati razvoj finansijskih tržišta i prilagođava zakonodavstvo koje se odnosi na nadzor nad poslovanjem banaka (i zbog povećane varijabilnosti cijena na tržištu). Kao primjer uzmimo bazelski akord (Basel acord II) koji određuje adekvatnost kapitala banke s obzirom na njihovu izloženost pojedinoj vrsti rizika.

Izvedeni finansijski instrument prouzrokuje prava i obaveze koje znače prenos jednog ili više finansijskih rizika među strankama a povezani su sa osnovnim finansijskim instrumentom na koga glase. Sklapanje izvedenog finansijskog instrumenta daje ugovorno pravo jednoj stranci da zamijeni finansijsko sredstvo ili finansijski dug sa suprotnom strankom pod uslovima koji mogu biti povoljni za jednu od tih stranaka ili daje ugovornu obavezu da zamijeni finansijsko sredstvo ili finansijski dug sa suprotnom strankom pod uslovima koji za nju mogu biti nepovoljni. Prilikom sklapanja


92

izvedenog finansijskog instrumenta obično ne dolazi do prenosa osnovnog finansijskog instrumenata na koga glasi ali taj prenos nije obavezan ni prilikom dospijeća obaveza iz tog ugovora. Kod nekih instrumenata se pravo i obaveza koje nosi kompenzuju i samo nekompenzovani, neto iznos je taj koji dužnik plaća povjeriocu. Pošto su uslovi razmjene određeni prilikom sklapanja ugovora o izvedenom finansijskom instrumentu oni mogu u vrijeme trajanja instrumenta postati povoljni ili nepovoljni za stranku, u zavisnosti od promjena cijena na finansijskim tržištima.

Osnova za razumijevanje izvedenih finansijskih instrumenata je razlikovanje spot (gotovinski, promptni) i terminskog posla te poznavanje namjere upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata. Iz razumijevanja terminskog poslovanja proizlaze osnovne karakteristike svih izvedenih finansijskih instrumenata. Kod sklapanja ugovora (posla) ugovorne stranke se dogovore o predmetu ugovora – količini, kvalitetu i cijeni instrumenta s kojim trguju i o datumu izmirenja.

Ako se stranke dogovore da je izvršenje (poravnanje) ugovora odmah prilikom sklapanja radi se o spot poslu. Prodavac odmah (u roku dva radna dana) dostavi robu a kupac ga plati. Kod terminskog posla se datum sklapanja ugovora i datum izmirenja razlikuju. Ugovor se sklopi u sadašnjosti ali su dostava i plaćanje premješteni u budućnost.

SLIKA 19: SKLAPANJE I IZVRŠENJE SPOT I TERMINSKOG POSLA

Sklapanje ugovora Dostava i plaćanje

Spot posao

Sklapanje ugovora Dostava i plaćanje Trajanje ugovora

Terminski posao

U terminske poslove ne možemo ubrajati prodaju ili kupovinu robe ili usluga na odloženo plaćanje. Isto tako ne ugovore o dugoročnoj saradnji iako su obavezujući. Kod prodaje ili kupovine robe ili usluge jedna ugovorna stranka izmiri svoju obavezu dobavom robe ili izvršenjem usluge a druga stranka izmiri svoju obavezu plaćanjem za tu robu ili uslugu. Time razlikujemo rokove dospijeća izmirenja pojedinih stranaka u ugovoru. Kod terminskih ugovora dogovorimo da će obje stranke ispuniti svoje obaveze u nekom roku (terminu) ali istovremeno.

Pošto su izvedeni finansijski instrumenti sredstva i dugovi, promjene njihove fer vrijednosti moraju biti obuhvaćene u računovodstvenim evidencijama. Izvedeni finansijski instrument nije isključivo određen kao instrument za štićenje fer vrijednosti ili novčanog toka ili neto finansijskog


93

ulaganja u preduzeće u inostranstvu od rizika9. Promjenu fer vrijednosti izvedenog finansijskog instrumenta namijenjenog trgovanju priznajemo u poslovnom rezultatu. U ovom slučaju preduzeće želi ostvariti dobit na račun promjene njegove fer vrijednosti a ta je odraz tržišnih promjena.

Izvedene finansijske instrumente možemo podijeliti u tri grupe, u zavisnosti od osnovnih instrumenata iz kojih su izvedeni (Ribnikar 1996):

izvedeni finansijski instrumenti prve generacije (primarni) čija je osnova dešavanje odnosno cijena na spot tržištu,

izvedeni finansijski instrumenti druge generacije čija je osnova izvedeni finansijski instrument prve generacije – takve su na primjer opcije na terminske ugovore (eng. options on futures),

hibridni, egzotični ili sastavljeni izvedeni finansijski instrumenti kao nova, buduća generacija izvedenih finansijskih instrumenta.

Svi izvedeni finansijski instrumenti imaju kod mjerenja za osnovu osnovni instrument. Od vrste osnovnog instrumenta zavisi razlika između spot i terminske cijene. Kod robnih izvedenih finansijskih instrumenata tu razlika predstavljaju troškovi vlasništva robe. Kod finansijskih izvedenih instrumenata tu razliku određuju kamatne stope i očekivanja u vezi sa njihovim gibanjem. Na osnovu kamatne stope se određuje i zahtijevana stopa prinosa vlasničkih finansijskih instrumenta.

Izvedene finansijske instrumente dalje razlikujemo s obzirom na odgovornost u ugovornom odnosu i mogući gubitak ili mogući profit u trgovanju njima. Osim toga, dijelimo ih i s obzirom na tržište odnosno prostor gdje se vrši trgovanje izvedenim finansijskim instrumentima.

Prvo ih dijelimo na simetrične i asimetrične. Kod simetričnih (terminski posao, terminski ugovor i finansijska zamjena) su obje stranke izložene riziku neispunjenja suprotne stranke. To znači da je realizacija (izmirenje, poravnavanje) za obje stranke postavljena u budućnost i obično se izvrši istovremeno. Kod asimetričnih (opcija) je vrijeme realizacije različito za stranke iz dogovora. Kupac opcije danas plati premiju da bi time pridobio pravo kupovine ili prodaje osnovnog instrumenta određenog u ugovoru u budućnosti (na termin) po danas dogovorenoj cijeni. Prodavac opcije primanjem premije preuzima obavezu da će taj osnovni instrument prodati ili kupiti po dogovorenoj cijeni, ako kupac opcije to bude želio. U vrijeme trajanja ugovornog odnosa, kupac opcije rizikuje da prodavac neće ispuniti svoju obavezu.

Karakteristika simetričnih izvedenih finansijskih instrumenata je i ta da je potencijalni profit ili gubitak relativno neograničen. Pošto svaka od ugovornih strana ima istovremeno i pravo i obavezu, i jedna i druga se mijenjaju s obzirom na tržišne okolnosti. Tako je moguće da sredstvo ojača i dug oslabi ili da dug ojača i oslabi sredstvo. Ako sklopimo ugovor o terminskoj kupovini USD za EUR rizikujemo da će devizni kurs USD u odnosu na EUR pasti. U tom slučaju ćemo imati gubitak10. Isto tako, kurs USD u odnosu na EUR može da naraste i u tom slučaju postižemo profit. Pošto je devizni kurs po kom smo dogovorili terminsku kupovinu fiksan (dogovorili smo ga prilikom

9 Navedeni termini povezani su sa računovodstvenim tretmanom izvedenih finansijskih instrumenata odnosno vrsta

štićenja od rizika. 10 To znači da ćemo prilikom dospijeća tog terminskog dogovora morati za dogovorenu količinu USD koju

kupujemo platiti više EUR nego što bi morali platiti da te USD kupujemo na spot tržištu. Terminski dogovor je obavezujući za obje stranke i moramo ispuniti svoje obaveze iz njega.


94

sklapanja ugovora i ne možemo ga mijenjati u periodu trajanja ugovora odnosno do njegovog dospijeća), rezultat zavisi od tržišnog deviznog kursa USD u odnosu na EUR na dan dospijeća ugovorne obaveze za plaćanje. Potencijalni gubitak možemo smanjiti sklapanjem ugovora sa suprotnim karakteristikama. Ako imamo sklopljen ugovor za kupovinu USD na termin i kurs USD u odnosu na EUR počne padati a istovremeno ocjenjujemo da se taj pad može nastaviti i u buduće, možemo sklopiti ugovor sa suprotnim karakteristikama. To znači da sklopimo drugi ugovor u kome dogovorimo terminsku prodaju iste količine USD sa dospijećem na isti dan kao prvi ugovor. To znači da ćemo da dan dospijeća oba ugovora prebiti pravo iz jednog i obavezu iz drugog ugovora i time ograničiti gubitak. Ovakvo „zatvaranje“ ugovora je adekvatno ako trgujemo simetričnim izvedenim finansijskim instrumentom. Ako se njime štitimo od rizika onda ih već u startu sklapamo u vezi se štićenom stavkom što znači da se kompenzacija promjena vrijednosti vrši između instrumenta za štićenje i štićenje stavke.

Kod asimetričnih izvedenih finansijskih instrumenata je gubitak ograničen i to na visinu plaćene premije. Plaćanjem premije dobijamo samo pravo (sredstvo) i nikakvu obavezu nakon uplate premije. To znači da je naš profit relativno neograničen a potencijalni gubitak ograničen na cijenu opcije koju smo platili.

Sljedeća važna podjela izvedenih finansijskih instrumenata je s obzirom na prostor trgovanja. Stopa rizika neispunjenja suprotne stranke i određivanje cijene (eng. pricing) instrumenta zavisi od organizacije trgovanja izvedenim finansijskim instrumentima.

Kod instrumenata koji kotiraju na berzama odnosno organizovanom tržištu, rizik neispunjenja suprotne stranke je za kupce i prodavce standardizovanih finansijskih instrumenata manji od rizika kod instrumenata kojima se trguje na bankarskom tržištu (eng. over-the-counter, OTC) ili tržištu neposredno među strankama (eng. principal-to-principal). Na terminskim berzama se trguje terminskim ugovorima (eng. futures) i opcijama, a na terminskom bankarskom tržištu terminskim poslovima (eng. forward), opcijama (eng. option) i finansijskim zamjenama (eng. financial swap). Finansijski instrumenti koji su u berzanskoj kotaciji imaju standardizovane sve ugovorne odredbe, dok se te na bankarskom tržištu i tržištu neposredno među strankama prilagođavaju željama stranaka (po mjeri).

Dogovaranje za cijenu instrumenta je na berzi predmet izvikivanja. Dogovorena cijena je jedinstvena i važi za kupovinu ili prodaju terminskog ugovora. Stranka plaća berzanskom posredniku proviziju koja je određena za standardni terminski ugovor a on je dijeli sa berzom. Na bankarskom tržištu su postavljene kupovne i prodajne cijene. Marža (eng. spread) je zarada ponuđača terminskog posla. Na tržištu neposredno među strankama je cijena isto tako jedinstvena pošto se stranke dogovaraju neposredno, bez posredovanja banke ili berze.


95

7.1 TEMELJNE KARAKTERISTIKE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA

Izvedeni finansijski instrumenti su primjerni u menadžmentu finansijskih rizika, pogotovo kod cjenovnih rizika za koje se najviše i upotrebljavaju. Izvedene finansijske instrumente možemo podijeliti u tri zaokružene grupe (svi oni spadaju u prvu generaciju izvedenih finansijskih instrumenata):

terminski posao i terminski ugovor (eng. forward, futures),

finansijske zamjene (eng. financial swap),

opcije (eng. option).

Osnovne karakteristike svih izvedenih finansijskih instrumenata smo već predstavili. U nastavku posvećujemo više pažnje svakom predstavniku prve generacije izvedenih finansijskih instrumenata.

Iako ćemo prilikom prezentacije pojedinog izvedenog finansijskog instrumenta ustanoviti prilične razlike među njima, na te instrumente ipak treba gledati kao na „slagalicu“ i možemo ih povezati u kompleksnu tvorbu. S tim ciljem konstatujemo (Smithson, Managing Financial Risk 1998):

Terminski ugovor je snop terminskih poslova. Terminski posao se zatvara (realizuje, izmiruje) na dan dospijeća. U periodu od sklapanja posla do dospijeća, promjena finansijske cijene koja je osnova za određivanje njegove vrijednosti ne utiče na izmirenje odnosno na taj račun ne nastaju novi novčani tokovi. Na dan dospijeća terminskog posla nastaje novčani tok na razčun realizacije instrumenta. Pravila berzanskog poslovanja nalažu dnevno poravnavanje terminskih ugovora. Zbog toga kažemo da je terminski ugovor snop terminskih poslova pošto je svaki dan jučerašnji ugovor zatvoren (poravnan) i sklopljen je novi, današnji ugovor.

Finansijska zamjena je izgrađena slično, povezivanjem više terminskih poslova. Ugovorne stranke iz finansijske zamjene imaju pravo i obavezu da razmijene novčane tokove na tačno određene datume u budućnosti. Zato poredimo ispunjenje na svaki taj datum sa terminskim poslom.

Kupovnu opciju možemo izgraditi spajanjem terminskog posla i nerizične obveznice11. Ako tržišna cijena osnovnog instrumenta na koji opcija glasi raste, opciju možemo tretirati kao terminski posao i njena vrijednost će biti takva (opcija nam se isplati i iskoristićemo je). Ali ako tržišna cijena osnovnog instrumenta na koji glasi kupovna opcija pada, vrijednost opcije je konstantna kao kod nerizične obveznice.

Opcije možemo spojiti tako da dobijemo terminski posao odnosno terminski posao možemo rastaviti tako da dobijemo snop opcija. Ako kupimo evropsku kupovnu opciju i prodamo evropsku prodajnu opciju po istoj udarnoj cijeni i sa istim dospijećem, na taj dan imamo isti rezultat kao kad bi sklopili terminski posao – iz jednog ugovora imamo pravo da kupimo osnovni instrument a iz drugog ugovora imamo obavezu da prodamo osnovni instrument.

11 Rad Fishera Blacka i Myrona Scholesa iz 1973. godine.


96

7.2 FORWARD (TERMINSKI POSAO)

Terminski posao odnosno forward je izvedeni finansijski instrument odnosno ugovor o kupovini ili prodaji osnovnog instrumenta sa rokom izvršenja u budućnosti i po cijeni dogovorenoj prilikom sklapanja ugovora (u sadašnjosti). Terminski posao je identičan spot poslu samo što su dobava i plaćanje preneseni u budućnost. Terminski posao sklapaju isključivo dva partnera; najčešće ga međusobno sklapaju finansijske ustanove ili ga sklapa finansijska ustanova sa svojom strankom (komitentom) a time je definisano i mjesno izvršenja ugovora.

Ugovorna cijena zavisi od karakteristika osnovnog instrumenta koji je predmet terminske kupoprodaje. Ako se u terminskom poslu dogovorimo za kupovinu USD za EUR, cijena USD na termin zavisi od kursa USD/EUR na dan sklapanja ugovora i razlike među kamatnim stopama za USD i EUR u periodu do dospijeća ugovora. To znači da terminsku cijenu određuje kamatni paritet. Drugi elementi terminskog posla, kao što su vrijeme dospijeća, vrijednost koja je predmet kupoprodaje i način izmirenja prilikom dospijeća, potpuno su prilagođeni potrebama ugovornih stranaka.

Kod terminskog posla postoji rizik neispunjenja suprotne stranke kao kod svakog drugog posla. Banka, koja je obično ponuđač terminskih poslova, se želi od tog rizika zaštititi i zato zahtijeva depozit ili neki drugi oblik vanbilansnog osiguranja kao garanciju za izmirenje ugovornih obaveza. Osiguranje se zahtijeva u visini koja je jednaka dijelu ugovorne vrijednosti jer banka rizikuje da suprotna stranka neće izmiriti razliku koja nastane zbog promjene tržišne cijene. Zato osiguranje iznosi samo toliko koliko bi se mogla promijeniti cijena osnovnog instrumenta od datuma sklapanja ugovora do datuma njegovog dospijeća za plaćanje. Promjena cijene zavisi od posebnosti osnovnog instrumenta na koji glasi terminski posao.

S obzirom na način izmirenja prilikom dospijeća, razlikujemo dva oblika terminskih poslova:

terminske poslove kod kojih osnovni instrument prilikom dospijeća izvedenog finansijskog instrumenta dobavimo odnosno ga zamijenimo u cijelosti (eng. delivery forward), i

terminske poslove kod kojih osnovni instrument prilikom dospijeća izvedenog finansijskog instrumenta ne dobavimo odnosno ne zamijenimo u cijelosti nego međusobna potraživanja stranaka iz ugovora kompenzujemo i samo je nekompenzovani iznos – razlika između terminski dogovorene cijene i spot cijene osnovnog instrumenta na dan dospijeća ugovora – iznos koje se izmiri (eng. non-delivery forward).

Terminski posao za kupovinu soje se na dan dospijeća može realizovati dobavom soje kupcu koji je plati po cijeni koja je bila dogovorena prilikom sklapanja terminskog posla. Ta cijena ne zavisi od tržišne cijene soje koja važi u trenutka kada mu se soja (kupljena na termin) dobavi. U drugom primjeru je trgovac sojom samo trgovao cijenom soje na termin i soju možda u opšte ni ne treba. Pretpostavljao je (očekivao) da će cijena soje do dospijeća obaveze i potraživanja iz terminskog posla narasti i time bi ostvario profit. Tako se prilikom dospijeća obaveze i potraživanja iz terminskog posla stranke dogovore da si međusobno isplate razliku između terminski dogovorene cijene i tržišne cijene soje na dan dospijeća. Ako je na dan dospijeća terminskog posla tržišna cijena soje viša od ugovorno dogovorene, prodavac iz terminskog ugovora mora kupcu platiti tu razliku u cijeni a ako bi bila niža od ugovorno dogovorene, kupac iz terminskog posla bi morao isplatiti prodavcu razliku u cijeni. Logika poređenja sa tržišnom cijenom je u tome da realizacijom terminskog posla za kupovinu soje, taj kupac ima mogućnost da terminski kupljenu soju odmah preproda na spot tržištu (po tržišnoj cijeni) i ostvari dprofit iz razlike u cijenama. Isto važi za


97

prodavca koji na spot tržištu kupi soju (po tržišnoj cijeni), dobavi je kupcu iz terminskog posla i od njega naplati terminski dogovorenu cijenu soje te tako ostvari profit na račun razlike u cijeni. U slučaju razlike u cijeni suprotne od gore prikazanog primjera, kupac odnosno prodavac pretrpe gubitak jer su obligaciono primorani da prodaju nešto po nižoj cijeni od one po kojoj su to kupili, odnosno da kupe nešto po višoj cijeni od one po kojoj će to prodati.

Delivery terminski posao je primjeran za štićenje od rizika kada je štićena stavka poznata u svakom pogledu. Non-delivery terminski posao je primjeran za preduzeće koje trguje terminskim poslovima i uopšte ne treba osnovni instrument odnosno potreba po osnovnog instrumentu mu nije znana u cijelosti i zato štiti samo okvirnu vrijednost i okvirni rok izmirenja. Ovaj način izmirenja je adekvatan ako preduzeće može špekulirati na dan izmirenja na spot tržištu u okviru dnevnih cijena različitih ponuđača, ali još uvijek je moguće da se i za terminski posao i za spot posao dogovori sa istim ugovornim partnerom.

Osnovne (najčešće upotrebljavane) vrste finansijskih terminskih poslova su valutni terminski posao (eng. forward foreign exchange contract ili currency forward) i kamatni terminski posao (eng. forward rate agreement, FRA). Neke druge vrste terminskih poslova su: otkazni terminski posao (eng. break forward ili cancellable forward), razmjenski terminski posao (eng. range forward), terminski posao sa ugrađenim opcijskim pravom (eng. kick-in forward).

Stranka iz otkaznog terminskog posla ga može otkazati ili ga prebiti sa drugim poslom po drugoj, otkaznoj cijeni (eng. break price). Ima pravo da terminski posao ne zadrži do dospijeća i za to pravo ne plaća nikakvu premiju. Umjesto toga, troškovi ugrađene opcije su uključeni u terminsku cijenu i otkaznu cijenu. U praksi je za ovu vrstu ugovora udomaćen izraz colander ili FOX (forward contract with option exit). Iz opisanog oblika se razvio razmjenski terminski posao koji je neka vrsta ogrlice kod koje je određena prelomna cijena po kojoj ugovorne stranke mogu realizovati terminski posao (kada se bude isplatio)12. Kod terminskog posla sa ugrađenim opcijskim pravom to pravo omogućava njegovu realizaciju u vremenu kada se opcija isplati.

Kupac u terminskom poslu se obaveže da će platiti određenu sumu novca na dogovoreni datum u budućnosti i za to će od suprotne stranke primiti tačno određenu količinu robe, iznos strane valute ii drugi finansijski instrument na koji glasi terminski posao.

Prilikom sklapanja terminskog posla ne nastaje novčani tok. Novčani tok nastane tek na dan realizacije odnosno dospijeća obaveze i potraživanja iz ugovora. Od datuma sklapanja ugovora do izmirenja (fizičkog ili novčanog) ne nastaje novčani tok. Nestabilnost tržišnih cijena u vremenu do dospijeća obaveze i potraživanja iz terminskog posla i njihovo poređenje sa dogovorenom terminskom cijenom ne utiče na novčane tokove preduzeća.

Suprotna stranka u ugovoru može zahtijevati osiguranje za ispunjenje ugovornih odredbi. U tom primjeru može nastati novčani tok u formi depozita, namijenjenog osiguranju.

Kod valutnih terminskih poslova novčani tokovi na dan dospijeća ugovora zavise od dogovorenog načina izmirenja:

12 Uzmimo za primjer valutni razmjenski terminski posao kod kojeg pretpostavimo da je terminska cijena 1,5

USD/GBP. U ovom ugovoru je dogovoreno opcijsko pravo do prijevremene realizacije ugovora za kupca po cijeni 1,43 USD/GBP i za prodavca po cijeni 1,56 USD/GBP.


98

Ako se u ugovoru dogovorimo za delivery posao izdatak preduzeća na dan dospijeća ugovora jednak je količini novca u jednoj valuti a primitak je jednak količini novca u drugoj valuti koju terminski kupujemo ili prodajemo.

Ako se odlučimo za non-delivery posao primimo ili platimo toliki novčani iznos koji odgovara razlici između spot kursa na dan dospijeća ugovora i dogovorenog terminskog kursa. Ako je dogovoreni terminski kurs na dan dospijeća po kom želimo kupiti neku valutu viši od trenutnog spot kursa te valute trpimo gubitak na račun terminskog posla. Izdatak je jednak razlici među kursevima. U suprotnom primjeru (dogovoreni kurs je niži od trenutnog spot kursa) imamo primitke na račun terminskog posla.

Kod non-delivery robnih terminskih poslova novčani tok na dan dospijeća odražava razliku između tadašnje spot cijene robe i terminski dogovorene cijene robe. Isto kao u slučaju valutnih terminskih poslova nastaje novčani primitak u preduzeću ako smo u ugovoru dogovorili prodaju sredstva i na dan dospijeća je terminska cijena viša od trenutne spot cijene robe. U suprotnom slučaju nastaju izdaci. Ako u ugovoru dogovorimo fizičku dobavu robe, na dan dospijeća izručimo robu (nastupamo u ulozi prodavca) i od suprotne stranke primimo novac po dogovorenoj terminskoj cijeni. Taj novčani iznos je primitak za preduzeće. Ako nastupamo u ulozi kupca sredstva na terminskom tržištu, na dan dospijeća i preuzimanja sredstva plaćamo robu odnosno imamo izdatak po cijeni koju smo dogovorili prilikom sklapanja ugovora.

Kod kamatnog terminskog posla dolazi do novčanog toka svaki put kada kamate dospijevaju za plaćanje. Primitke odnosno izdatke računamo kao razliku između terminski dogovorene kamatne stope i spot kamatne stope na dan dospijeća.

7.3 FUTURES (TERMINSKI UGOVOR)

Terminski ugovor ili futures ugovor je obavezujući dogovor o kupovini ili prodaji standardne količine tačno opisanog osnovnog instrumenta, standardnog kvaliteta, na standardizovan datum u budućnosti (standardna specifikacija terminskog ugovora), po cijeni dogovorenoj u sadašnjosti. U standardnoj specifikaciji su određeni količina, kvalitet, vrijeme i mjesto dobave te sigurnosno pokriće za svaku vrstu instrumenta i zato se o tim elementima prilikom sklapanja ugovora ne pogađamo (dogovaramo). U domenu ugovornih stranaka – kupca i prodavca – je samo izvikivanje cijene za ugovor na standardizovan datum u budućnosti koji je najčešće treća srijeda u mjesecu kotacije. Terminska cijena koja je predmet izvikivanja, isto kao u slučaju terminskog posla, temelji na paritetu ako trgujemo valutama ili na troškovima vlasništva ako trgujemo robom. Standardizacija omogućava potpunu zamjenljivost svih terminskih ugovora koje glase na isti osnovi finansijski instrument što je i njihova glavna prednost pred terminskim poslovima iz kojih su se razvili kao poseban oblik osiguranja od kretanja cijena. Pravila trgovanja i standardne specifikacije možemo naći na web stranicama svih svjetskih berzi.

Najstarija berza na kojoj se trguje terminskim ugovorima je Chicago Board of Trade (CBOT) koja je počela poslovati 1842. godine. Prvi finansijski terminski ugovor je tržištu predstavljen 1972. godine na berzi Chicago Mercantile Exchange (CME) i to je bio valutni terminski ugovor.

Najvažnije evropske terminske berze su Eurex koji je nastao spajanjem frankfurtskog DTB (Deutsche Termin Börse) i švajcarskog Soffexa i Euronext.Liffe koja je osnovana septembra 2000. godine udruživanjem amsterdamske, briselske i pariške berze. Euronext je 2002. godine kupio i londonsku berzu terminskih ugovora i opcija (LIFFE – London International Financial Futures and


99

Option Exchange) i zatim pridružio i portugalski BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto). Po obimu sklopljenih terminskih ugovora i opcija u 2004. godini su evropske terminske berze na drugom (Eurex) i četvrtom (Euronext.Liffe) mjestu. Na prvom mjestu u toj godini je Korea Futures Exchange. Vodeće američke terminske berze su na trećem (CME), petom (CBOT) i šestom (Chicago Board Option Exchange) mjestu (izvor: Futures Industry Magazine).

Kako bi se što bolje razumjele specifičnosti funkcionisanja tržišta fjučersa, podjelićemo ga na tri faze (Erić 2003):

Na dan kupoprodaje ugovora – kupac kupuje, prodavac prodaje fjučers i svaka strana polaže inicijalne marže na depozitni račun kod klirinške kuće;

U toku životnog vijeka fjučersa – dolazi do svakodnevnog prilagođavanja pozicija kupaca i prodavaca, to jest transfera sredstava sa jednih na druge račune u zavisnosti od promjena cijena;

Na dan dospjeća – kod robnih fjučersa – prodavac isporučuje robu, dok kupac vrši plaćanje. Kod finansijskih fjučersa se vrši samo prebijanje, odnosno isplata razlike u cijeni i stanja na računima kupaca i prodavca.

Osnovne karakteristike terminskog ugovora su:

kupac iz ugovora prihvata obavezu da preuzme dostavu instrumenta,

prodavac iz ugovora prihvata obavezu da taj instrument dostavi, ugovorima se trguje na berzi po principu javnog izvikivanja i na posebnom prostoru (u

krugu) koji je za to predviđen ili elektronskim putem, terminski ugovori mogu biti zatvoreni (realizovani, izmireni) suprotnim jednakovrijednim

poslom (kompenzirani) bilo kada prije dospijeća za plaćanje, sigurnost trgovanja omogućava klirinška kuća (eng. clearing house).

Kupac ima pravo da dobije osnovnu aktivu na koju se ugovor odnosi i obavezu da izvrši plaćanje. Za kupca se kaže da se nalazi u dugoj poziciji. Pozicija kupca je takva da mu fjučers garantuje da neće ostvariti gubitak u slučaju da cijena počne da raste, pošto ima pravo na aktivu po ugovorenoj cijeni. Što se tiče prodavca, njegova obaveza se sastoji u isporuci aktive, dok mu je pravo da dobije ugovorena sredstva. Za prodavce fjučersa se kaže da se nalaze u kratkoj poziciji. Za prodavca fjučers predstavlja instrument hedžinga u slučaju pada cijena. Dok je za kupca fjučersa vrijednost aktive jednaka razlici tržišne cijene i ugovorene cijene, za prodavca je vrijednost aktive jednaka razlici ugovorene cijene i njene tržišne cijene. Kod fjučers ugovora obaveza postoji za oba partnera. Plaćanje i isporuka se moraju izvršiti, bez obzira što to jednoj od ugovornih strana neće možda odgovarati.

Glavna opasnost sa kojom se suočavaju ugovorne strane sastoji se u riziku da druga strana neće izvršiti svoje obaveze, ukoliko joj to ne odgovara. Da bi se spriječile takve pojave, i kupac i prodavac fjučersa, prije uključivanja u trgovinu moraju da potpišu posebne ugovore sa klirinškom kućom. Ona se pojavljuju u ulozi posrednika i garanta isporuke i plaćanja. Klirinška kuća kupcu garantuje isporuku aktive, a prodavcu plaćanje, ukoliko oni uredno izvrše svoje obaveze. U slučaju da jedna od strana ne reguliše svoju ugovornu obavezu, klirinška kuća preuzima na sebe obavezu da podmiri oštećenu stranu. Istovremeno, ona preduzima niz kaznenih mjera prema strani koja nije izvršila svoju obavezu. Neke od tih mjera su: blokiranje depozitnih računa i marži na njima, krivična prijava, zabrana trgovanja, penali itd. Klirinška kuća omogućava trgovcima da lako ugase


100

svoje pozicije. Ako ste u dugoj poziciji u ugovoru i želite da ukinete svoju poziciju, jednostavno

dadnete instrukciju svome brokeru da uđe u kratku poziciju i zatvori vašu poziciju. Ovo se naziva

obrnutom trgovinom (eng. reversing trade).

Dakle, terminski ugovori postanu važeći tek nakon registracije u klirinškoj kući, što učesnicima berzanskog trgovanja omogućava veću sigurnost. Terminski ugovor (zaključnica) koji na berzi sklope berzanski posrednik kupca i berzanski posrednik prodavca samo je privremena jer služi kao podatkovna osnova koja je potrebna prilikom sklapanja ugovornog odnosa između konačne stranke i klirinške kuće. Tako nastaju dva ugovora odnosno dva obračuna. Prvi obračun je namijenjen kupcu ugovora/sredstva a drugi prodavcu. Kada klirinška kuća postane partnerica u ugovoru rizik neispunjenja se značajno smanjuje. Cijeli ovaj postupak se prilikom elektronskog trgovanja ni ne opazi.

Kod terminskih poslova smo rekli da banka (kao najčešća suprotna stranka) može tražiti zalog vrijednosnih papira, nekretnina ili druge imovine stranke ako njen kreditni bonitet već sam po sebi nije dovoljna garancija za ispunjenje posla. Kod terminskih ugovora se vrši naznaka sigurnosnog pokrića (eng. margin) klirinškoj kući, u novcu. Uplata sigurnosnog pokrića je garancija da ćemo ispuniti uslove koji su određeni u ugovoru. Klirinška kuća garantuje za ispunjenje ugovora depozitima odnosno sigurnosnim pokrićima stranaka a njihov iznos (visina) zavisi od nestabilnosti cijene osnovnog instrumenta koji je predmet terminskog ugovora. I kupac i prodavac osnovnog instrumenta na termin moraju uplatiti u klirinšku kuću sigurnosno pokriće koje je sastavljeno iz osnovnog pokrića (eng. initial margin) i održavajućeg pokrića (eng. maintenance margin). Klirinška kuća se bavi izmirenjima među strankama. Može biti organizovana u okviru berze ali mora imati svoj odvojeni račun koji je namijenjen isključivo izmirenjima stranaka. Isto tako može biti organizovana u okviru banke ili druge finansijske organizacije koja članovima berze garantuje sigurnost plaćenih pokrića. U slučaju da član berze ne uplati dnevno pokriće koje zavisi od tržišnog odnosa (mark-to-market) spot i terminske cijene koja je dogovorena u ugovoru, berza proda njene otvorene stavke (otvorene ugovore) i naplati se iz osnovnog pokrića i preostalog dnevnog pokrića. Zato je važno da vrijednost sigurnosnog pokrića zavisi od nestabilnosti osnovnog instrumenta jer predstavlja najveći teoretski mogući gubitak u jednom danu. Klirinška kuća je suprotna stranka tako prodavcu kao i kupcu iz terminskog ugovora i zato rizik zavisi od nje a ne od stranaka koje su vlasnici suprotne stavke iz terminskog ugovora.

Za funkcionisanje tržišta fjučersa bitan je i mehanizam dnevnog prilagođavanja (eng. mark to market) koji podrazumjeva da se trgovina nastavlja i poslije potpisivanja ugovora i uplate sredstava na ime inicijalnih margina. Naime, svakog radnog dana klirinška kuća automatski obračunava dobitke i gubitke obe strane koji su posljedica promjene tekućih tržišnih cijena. U zavisnosti od toga kako se cijene kreću, tako će se vršiti prilagođavanje pozicija kupaca i prodavaca. Na primjer, ukoliko je ugovorna cijena fjučersa bila 10, a sljedećeg dana poraste na 10,5, klirinška kuća će iznos od 0,5 automatski prebaciti na račun kupca sa inicijalnih margina prodavca. Razlog za to je činjenica da rast cijena predstavlja dobitak kupca. Obrnuto, ako narednog dana cijena padne na 9,8 klirinška kuća će prebaciti 0,2 sa računa kupca na račun prodavca. Po istim principima, svakog narednog dana klirinška kuća će vršiti obračune i dnevna prilagođavanja na računima kupaca i prodavaca, saglasno promjenama cijena. Na ovaj način se obezbjeđuje sigurnost i kupca i prodavca. Na kraju, na dan dospjeća ugovora, kada dođe vrijeme da se izvrši isporuka, kupci i prodavci zatvaraju svoje pozicije samo isplatom razlike. Treba napomenuti da kod finansijskih fjučersa, ustvari i ne dolazi do fizičke isporuke osnovnih finansijskih instrumenata koji se nalaze u osnovi


101

fjučersa, već samo isplate razlike u visini sredstava. Slučaj je potpuno drugačiji ako se prilikom plaćanja te razlike spustimo ispod određenog nivoa koji zovemo granica dnevnog sigurnosnog pokrića. U tom slučaju berza zahtijeva uplatu dodatnog novčanog iznosa koji nas „vraća“ na početni nivo osnovnog sigurnosnog pokrića. Ta nova uplata je novčani izdatak za preduzeće. Kod pozitivnih dnevnih razlika, te se pripisuju na klirinški račun i preduzeće može slobodno koristiti sve suficite (nad osnovnim sigurnosnim pokrićem).

Još jedna od specifičnosti funkcionisanja tržišta fjučersa je postojanje cijenovnih limita. Suština je u određivanju posebnih granica, minimalnih i maksimalnih u okviru kojih mogu da se kreću buduće cijene. Na primjer, cijenovni limit na fjučers ugovor na srebro kojim se trguje na Chicago Board of Trade je 1$, što znači da ako se fjučers ugovor danas zaključi po 5,10$ po unci, trgovina srebrom sutra može varirati samo između 6,10$ i 4,10$ po unci. Trgovci mogu povećati ili smanjiti cijenovni limit kao odgovor na očekivanu promjenu cijena. Cijenovni limiti su često eliminisani kako se fjučers ugovor približava danu dospjeća (obično posljednjeg mjeseca trgovine).

Neki terminski ugovori (najčešće govorimo o onima na agrarne proizvode) mogu odrediti i fizičku dobavu sredstva. Drugi (valutni i indeksni) se izmiruju u novcu. Uopšteno gledano, veoma malo ugovora se zadrži do dospijeća. Većina otvorenih terminskih ugovora se zaključi trgovanjem na berzi prije dospijeća. Izmiruju se (realizuju) kompenzacijom ili novčano.

Kompenzacija je likvidacija terminskog ugovora koja se izvrši registracijom kod klirinške kuće tako što se uporede prodajne i kupovne pozicije člana u jednakim terminskim ugovorima. Količine jednakih kontrapozicija se prebiju i obračunaju se cjenovne razlike. Pozicije se likvidiraju automatskim prebijanjem (kompenzacijom) prava i obaveza iz terminskog ugovora.

Kod nekih finansijskih instrumenata je fizička dobava prosto nemoguća (na primjer, buduća vrijednost berzanskog indeksa). Kod takvih ugovora govorimo o novčanom ispunjenje – nastaje obaveza za plaćanje ili pravo do naplate ako je vrijednost finansijskog instrumenta na određen budući datum na spot tržištu niža ili veća od vrijednosti u vrijeme sklapanja. Razlika u vrijednosti se izmiri plaćanjem. Ako je ugovorna cijena na dan dospijeća niža od spot cijene, prodavac finansijskog instrumenta je dužan platiti razliku među njima. Ako je ugovorna cijena na dan dospijeća viša od spot cijene, tu razliku je dužan platiti kupac. Sigurnosno pokriće se prilikom dospijeća ugovora ili izmirenju konačno poračuna.

7.4 FINANSIJSKI SWAP – ZAMJENA

Već i samo ime ovog instrumenta (swap znači zamjena) govori da je zamjena obavezujući dogovor između ugovornih stranaka da zamijene jedno sredstvo za drugo. U slučaju finansijskih zamjena dogovaramo se o zamjeni dva novčana toka. Za vrijeme trajanja ugovora dolazi do više uzastopnih obostranih plaćanja.

Kamatna i valutna zamjena sadrže pravo i obavezu izvršavanja zamjene u budućnosti. Ovaj ugovor koji glasi na kamatnu stopu možemo posmatrati kao varijantu terminskog posla u kome se ugovorne stranke dogovore da će izvršiti više zamjena novčanih tokova, a pri tome je jedan od tih iznosa izračunan na osnovu varijabilne kamatne stope a drugi na osnovu fiksne kamatne stope.

Finansijske zamjene su veoma prilagodljive. Dogovaranje o finansijskim zamjenama nije unaprijed specificirano i standardizovano (kao što je to slučaj sa terminskim ugovorima). Stranke su slobodne da zamjenu urede kako im najviše odgovara.


102

Osnovni elementi finansijske zamjene su:

Glavnica (eng. notional principal) na osnovu koje računamo buduće novčane tokove. Kod instrumenata koji su kod obje stranke izraženi u istoj valuti ne dolazi do razmjenjivanja glavnice i zato je i nazivamo glavnica za poređenje, pošto je zamišljen (imaginaran) element finansijske zamjene. Kod finansijskih zamjena koje glase na instrumente koji su izraženi u različitim valutama (kod valutnih zamjena) i ove glavnice se razmijene među strankama u ugovoru i to na samom početku i zatim na kraju ugovornog perioda.

Vrijeme trajanja ugovora. Vremenski plan budućih plaćanja. Stranke se dogovore da će razmjena novčanih tokova

biti mjesečna, kvartalna, polugodišnja, godišnja, a kakav će biti terminski plan zavisi od adekvatnosti za pojedinu stranku odnosno zavisi od namjere upotrebe finansijske zamjene.

Usklađivanje plaćanja. Ako se stranke dogovore da će dogovorene novčane iznose uplaćivati jedna drugoj na isti dan (i ne na primjer jedna stranka kvartalno a druga polugodišnje), preporučljivo je usklađivanje plaćanja. To znači da jedna drugoj neće uplaćivati pune iznose koji su izračunati na osnovu glavnice, nego samo razliku između tih iznosa. Stranka, čija je obaveza (iznos dugovanja) na odabrani datum viša, plaća razliku suprotnoj stranci. Usklađivanje plaćanja je posebno važno jer smanjuje rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke na neto iznos (i ne na cjelokupan iznos periodičnih plaćanja) i smanjuje transakcione troškove prilikom plaćanja.

Dogovor o finansijskim mjerama koje su osnova zamjene. Potrebno je odrediti kamatne stope na osnovu kojih će se obračunavati budući novčani tokovi. U praksi se najčešće upotrebljava određena varijabilna kamatna stopa u zamjenu za fiksnu kamatnu stopu. Kada odredimo vrste kamatnih stopa, moramo odrediti još i vremenski plan plaćanja. U slučaju valutnih zamjena moramo dogovoriti još i terminske devizne kurseve po kojima ćemo zamijeniti glavnice, izražene u različitim valutama.

Kod kamatnih zamjena najčešće govorimo o zamjeni novčanog toka na račun kamata obračunatih po varijabilnoj kamatnoj stopi za novčani tok na račun kamata obračunatih po fiksnoj kamatnoj stopi. Kod sklapanja ugovora, stranke u većini slučajeva ne razmijene glavnicu. Isto tako, do razmjene glavnice ne dolazi ni na dan dospijeća ugovora. Što se tiče novčanih tokova, kod kamatne zamjene je važno da stranke na tačno određene datume u vrijeme trajanja ugovora prebiju međusobna plaćanja. Na tačno određeni datum, jedna stranka je dužna platiti novčani iznos a to je iznos kamata na glavnicu, koje su obračunate po fiksnoj kamatnoj stopi. Ta stranka primi od druge stranke novčani iznos – kamate na glavnicu koje su obračunate po varijabilnoj kamatnoj stopi. Umjesto plaćanja (razmjeni) tih cjelokupnih iznosa, razliku u opisanim iznosima plaća ona stranka iz ugovora čija je obaveza veća. Tako preduzeće prikazuje prilive ili odlive novca, u zavisnosti od razlike u novčanim tokovima na određeni datum.

Kod valutne zamjene se stranke dogovore za zamjenu glavnice i kamata na zajam u jednoj valuti, za glavnicu i kamate za približno jednakovrijedan zajam u drugoj valuti. Možemo reći da tako preoblikujemo zajam izražen u jednoj valuti u zajam izražen u drugoj valuti.

O finansijskim zamjenama se obično preduzeća ne dogovaraju direktno jedna sa drugima – dogovor sklapaju sa finansijskim posrednikom, najčešće sa bankom, koja za svaku ugovornu stranku traži adekvatnu suprotnu stranku. Banka sklopi ugovorni odnos sa jednom strankom i dnevno štiti svoju izloženost riziku koja proizlazi iz ugovora o finansijskoj zamjeni, dok ne pronađe suprotnu stranku koja će biti spremna preuzeti tu suprotnu poziciju. Pravila određivanja terminskih


103

uslova su ista kao kod terminskog posla. Finansijske zamjene su samo kombinacija terminskih poslova. Cijenu oba instrumenta a i terminskih ugovora određuje kamatni paritet.

Najčešći oblici finansijskih zamjena su obična kamatna zamjena (eng. plain vanilla13 interest rate swap) i valutna zamjena (eng. currency swap). Obje ćemo detaljnije predstaviti u sljedećem poglavlju.

Neke druge vrste zamjena su: rastuća (eng. accreting swap), padajuća (eng. amortizing swap), kontingenta (eng. contingent swap), vremenski odložena (eng. deffered swap), opoziva (eng. digital swap) i produživa (eng. extendible swap).

Rastuća zamjena je ona kod koje glavnica (za poređenje) raste u toku trajanja zamjene. Kod finansiranja nekih projekata, preduzeće već u naprijed planira povećanje potrebnih izvora u toku „životne dobi“ projekta. Zbog zaštite uzajmljenih izvora od finansijskih rizika, odluči se sklopiti finansijsku zamjenu i u naprijed prognozira povećanje glavnice za poređenje. Tako može jednim ugovorom efikasno zaštititi izloženost svih izvora koji su potrebni za konačno finansiranje projekta. Finansijska zamjena koja ima karakteristike koje su suprotne upravo opisanoj rastućoj zamjeni i kod koje se glavnica za poređenje smanjuje za vrijeme trajanja ugovora, zove se padajuća zamjena.

Kontingentna zamjena je ona koju stranke sklope danas ali razmjena novčanih tokova ne počinje odmah i zavisi od oscilacija tržišnih cijena. Razmjena novčanih tokova počne automatski tada kada tržišna cijena dostigne nivo koji su stranke dogovorile u ugovoru.

Vremenski odložena zamjena je ona kod koje stranke odlože ugovorno dogovorena plaćanja za određeno vrijeme u budućnost. Preduzeća sklapaju ovakve zamjene zbog trenutnih uslova za sklapanje ugovora koji su za njih povoljni ali novčane tokove ne žele odmah razmjenjivati.

Opoziva zamjena je ona koja sadrži opcijsko pravo do opoziva ugovora o zamjeni nakon isteka tačno određenog broja godina (perioda). Suprotno tome, ugovorna stranka u produživoj zamjeni ima opcijsko pravo da ugovor produži i nakon dospijeća.

7.5 OPCIJA

Kupac (vlasnik) opcije ima, nakon uplate premije, pravo ali ne i obavezu da u budućnosti na određeni datum kupi ili proda tačno određen osnovni instrument po cijeni koja je dogovorena prilikom sklapanja ugovora. Kupac nije dužan iskoristiti opcijsko pravo. Upotrijebiće je samo ako to za njega bude povoljno. Opcije se kao što vidimo razlikuju od terminskih poslova kod kojih prihvatamo obavezu da posao izvršimo po u naprijed dogovorenoj cijeni iako se dešavanja na tržištu razlikuju od očekivanih i na dan dospijeća terminski posao radije ne bismo ispunili (realizovali). Očito je da se razlikuje i od terminskih ugovora: dnevne fluktuacije cijena opcije nakon zaključenja ugovora ne mogu povećati troškove (gubitak) ugovornih stranaka pošto cijenu opcije platimo prilikom sklapanja ugovora. Ako opcijama trgujemo, plaćanjem premije je određena najviši mogući gubitak. Ako se odlučimo za štićenje od finansijskih rizika, plaćenu premiju pridodajemo vrijednosti štićene stavke. Kada opcije prodajemo, naš gubitak je teorijski neograničen i premija je odšteta za preuzimanje tog rizika.

13 Vanilla je oznaka za obične (standardne) finansijske instrumente i time ih razlikujemo od egzotičnih instrumenata

treće generacije.


104

Iako postojiopšte mišljenje da su opcije proizvod savremenog berzanskog poslovanja, prema pisanim podacima,one se spominju još u doba Feničana, u Bibliji kao i u djelima starogrčkih filozofa. Poseban opis opcija daje Aristotel u svom djelu Politika, ispričavši priču o filozofu Talesu iz Mileta. Prema toj priči, „opcije“ su „izum koristan za bogaćenje, [...], ali koji je zapravo nešto uopšteno“.Evolucija u trgovanju opcijama započeta je na trgovačkim robnim berzama, najprije na berzi u Antverpenu (Belgija) koja je otvorena sredinom XVI vijeka. Opcije su korištene za trgovanje nestabilnom robom poput brašna, kitove masti, haringi isl. Trgovanje opcijama je nastavljeno i nakon sloma berze u Antverpenu (kraj XVI vijeka), i to na berzama u Londonu (Engleska) i Amsterdamu (Holandija). Tulipomanija koja je zavladala na berzi u Amsterdamu sredinom XVII vijeka je mnogo doprinijela razvoju opcija.Sljedećisznačajan evropski grad u kome se trgovalo opcijama bio je Pariz (Francuska). Obzirom na razvoj željeznice i industrije u XIX vijeku, opcije postaju veoma popularan finansijski instrument. U Americi toga vremena, one su predstavljale ugovore između dvije strane i njima se nije moglo trgovati na sekundarnom tržištu. Zainteresovane strane su se međusobno tražile putem novinskih oglasa. Uslovi su zavisili od ugovora do ugovora, pa se broj ovih ugovora povećavao jako sporo.

Do velikih promjena je došlo 1968. godine kada je Čikaška robna berza (Chicago Board of Trade, CBOT) započela trgovanje opcijama. Tada je predloženo da se standardizuju bitni uslovi opcijskih ugovora i da se stvori organizacija koja će biti posrednik na tržištu opcija i garant dobrog funkcionisanja ovog tržišta. Taj posrednik je danas poznat pod imenom Opcijska klirinška korporacija (Option Clearing Corporation). Godine 1973. osnovana je Čikaška opciona berza (Chicago Board Options Exchange , CBOE), kada su ozvaničeni savremeni opcijski ugovori.

Danas se opcijama trguje na regulisanom i na OTC tržištu. Opcije kojima se trguje na OTC tržištu imaju oznaku FX opcije.

Dakle, osnovni elementi ugovora o opciji su premija, izvršna cijena (udarna ili strike) i datum dospjeća.

Premija (eng. option premium) predstavlja cijenu opcije i to je iznos novca koji kupac opcije (eng. option buyer) isplaćuje prodavcu opcije (eng. option writer, option seller) u trenutku kupovine opcije. Kupac opcije gubi premiju ako odustane od posla. Premija predstavlja prihod i sigurnost prodavca opcije da obavezno isporuči robu ako kupac opcije to zatraži. Ukoliko se opcija ne realizuje, premija predstavlja maksimalni gubitak za vlasnika opcije.

Izvršna cijena (udarna cijena, eng. exercise price, strike price) je tržišna vrijednost ugovora o opciji, odnosno cijena po kojoj se transakcija kupovine ili prodaje predmeta opcije obavlja ako se opcija realizuje. Razlika između tržišne cijene opcije na dan dospjeća i izvršne cijene predstavlja mogućnost zarade za kupca koji je dobro predvidio kretanje cijena.

Datum dospjeća (eng. expiry date) je vrijeme u kome vlasnik opcije može realizovati opciju i obično je to vrijeme od jednog mjeseca do godine dana.

Prodajna ili kupovna opcija za zamjenu finansijskih sredstava ili finansijskih dugova (finansijskih instrumenata, osim vlastitih instrumenata kapitala preduzeća) daje vlasniku opcije pravo do mogućih budućih privrednih koristi koje su povezane sa promjenom fer vrijednosti finansijskog instrumenta na koji opcija glasi. Izdavač (prodavac) opcije se odriče mogućim budućim privrednim koristima ali na sebe preuzima potencijalni gubitak privrednih koristi koje su povezane sa promjenom fer vrijednosti finansijskog instrumenta na koji opcija glasi. Za preuzimanje rizika gubitka primi nadoknadu (premiju). Finansijski instrument na koji opcija glasi


105

može biti svako finansijsko sredstvo, isto tako akcije i instrumenti koji se ukamaćuju. Pravo vlasnika opcije da zamijeni finansijska sredstva pod potencijalno povoljnim uslovima i obaveza izdavača opcije da zamijeni finansijska sredstva pod potencijalno nepovoljnim uslovima odvojeni su od finansijskog sredstva na koje opcija glasi odnosno od tog finansijskog sredstva koje je potrebno zamijeniti prilikom realizacije opcije. Na pravo vlasnika i obavezu izdavača opcije ne utiče vjerovatnoća da će opcija biti realizovana.

Razlikujemo dvije vrste opcije:

Kupovna (eng. call) opcija daje vlasniku (kupcu opcije) pravo – nakon uplate premije – i ne nalaže mu obavezu da kupi osnovni instrument koji je određen u ugovoru, po cijeni koja je isto tako određena u ugovoru.

Prodajna (eng. put) opcija daje vlasniku pravo – nakon uplate premije – i ne nalaže mu obavezu da proda osnovni instrument koji je određen u ugovoru, po cijeni koja je isto tako određena u ugovoru.

Važan element opcije je premija koja se uplaćuje prilikom sklapanja ugovora. Možemo je nazvati i cijenom opcije pošto je opcija važeća (sklopljena je) tek nakon uplate premije.

Visina premije (cijena opcije) zavisi od:

spot cijene osnovnog instrumenta na koji opcija glasi,

izabrane udarne (eng. exercise or strike) cijene opcije,

dogovorenog datuma dospijeća opcije, nestabilnosti osnovnog instrumenta,

tržišne kamatne stope ili troškova vlasništva i

visine isplaćenih dividendi (ako je osnovni instrument akcija).

U obzir moramo uzeti i vezu između udarne cijene opcije i spot cijene osnovnog instrumenta na dan mjerenja opcije odnosno u vremenu odlučivanja o tome da se isplati kupiti opciju odnosno da li se isplati prodati opciju koju već imamo. Udarna cijena opcije je ona cijena po kojoj je vlasnik opcije opravdan do prodaje ili kupovine sredstva (osnovnog instrumenta) na dan dospijeća opcije.

Unutar odnosa između spot cijene osnovnog instrumenta i udarne cijene opcije govorimo o:

„Opciji, koja se isplati“ (eng. option in the money, ITM). Ako je udarna cijena opcije niža od trenutne (spot) cijene osnovnog instrumenta (u primjeru kupovne opcije), realizacijom našeg prava iz opcije stvaramo profit. Naravno, prodajna opcija se isplati ako je udarna cijena viša od trenutne tržišne cijene osnovnog instrumenta.

„Opciji na granici“ (eng. option at the money, ATM). Ako je na dan kupovine opcije ili njenog ponovnog mjerenja udarna cijena jednaka trenutnoj tržišnoj cijeni osnovnog instrumenta, vlasniku opcije je svejedno da li će pravo iz opcije iskoristiti ili ne.

„Opciji, koja se ne isplati“ (eng. option out of the money, OTM). Ako je udarna cijena kupovne opcije viša od trenutne tržišne cijene osnovnog instrumenta, opcija se ne isplati. Skoro nevjerovatno je da bi vlasnik takve opcije realizovao svoje pravo koje mu ona nosi. To bi značilo da bi kupio sredstvo po višoj cijeni od one koju mu nudi tržište. Isto tako, nije smisleno očekivati realizaciju prodajne opcije OTM – udarna cijena prodajne opcije je niža od trenutne tržišne cijene osnovnog instrumenta.


106

Kupovina opcije je za kupca pravo, koje se evidentira među sredstvima preduzeća po fer vrijednosti. U vrijeme trajanja opcije njenu fer vrijednost određujemo pomoću modela za mjerenje ili posmatranjem njene tržišne cijene. Opcijama se trguje na organizovanom tržištu (berzi) i bankarskom tržištu. Prednost bankarskog tržišta je u tome da se prodavac opcije prilagođava kupcu.

Kod prikaza osnovnih karakteristika opcije, ne smijemo zaboraviti spomenuti i razlike između evropske i američke opcije14. Vlasnik američke opcije može svoje pravo koje mu ona nosi realizovati na bilo koji dan do dospijeća opcije, a vlasnik evropske opcije svoje pravo može realizovati samo na sam dan dospijeća opcije. Kao kombinacija američke i evropske opcije razvile su se još dvije vrste a to su atlantska i bermudska opcija. Vlasnik atlantske opcije može realizovati svoje pravo na bilo koji dan do tri mjeseca pred dospijećem opcije. Premija je naravno viša nego u slučaju evropske opcije ali svakako niža od premije ekvivalentne američke opcije. Bermudska opcija se može realizovati na tačno određene datume do dospijeća opcije, a to je najčešće prvi dan u svakom mjesecu do dospijeća.

Od ovih vrsta opcija (s obzirom na vrijeme dospijeća odnosno mogućnost realiazacije) se nešto razlikuje azijska opcija odnosno opcija na prosječnu cijenu. Standardne vrste opcija (i to su opcije navedene u prethodnom pasusu) vlasnik realizuje ako je njihova udarna cijena povoljnija od spot cijene osnovnog instrumenta, na koji opcija glasi, a azijsku realizuje ako je njena udarna cijena povoljnija od prosječne spot cijene osnovnog instrumenta u vremenu do njenog dospijeća. Prosjek se računa na osnovu posmatranja vrijednosti osnovnog instrumenta (ona može biti dnevna, sedmična, mjesena itd.).

7.5.1 OPCIJSKE STRATEGIJE

7.5.1.1 JEDNOSTAVNE OPCIJSKE STRATEGIJE

U svakoj call i put opciji imamo po dvije pozicije. Kaže se da kupac opcije zauzima dugu (eng. long) poziciju a da prodavac opcije zauzima kratku (eng. short) poziciju. Na osnovu toga, mogu se razmatrati četiri tipa pozicija u opcijama:

Duga pozicija u call opciji (long call);

Kratka pozicija u call opciji (short call);

Duga pozicija u put opciji (long put); Kratka pozicija u put opciji (short put).

Većina autora pozicije naziva jednostavnim opcijskim strategijama.

14 Izrazi američka i evropska opcija ne odnose se na prostor gdje se opcijama trguje.


107

SLIKA 20: JEDNOSTAVNE OPCIJSKE STRATEGIJE

Izvor: http://futuresandforex.info/optionbasics.shtml

Long call pozicija – kupovina call opcije

Long Call pozicija predstavlja kupovinu call opcije – Buying a Call. Osnovne karakteristike ove pozicije su:

gubitak je ograničen od dole: donja granica je cijena call opcije (premija); profit je neograničen od gore: ne postoji ograničenje na cijenu predmeta opcije; ovo je optimistička pozicija: kupac očekuje tržište bikova i rast cijene predmeta opcije; opciju treba izvršiti kada je tržišna cijena predmeta opcije viša od izvršne cijene.

GRAFIKON 1: LONG CALL

Ako je, sa istekom opcije, tržišna cijena predmeta opcije S, kupac opcije ostvaruje dobitakπ, koji je razlika između tržišne cijene predmeta opcije S,iizvršne cijene opcije X, umanjena za vrijednost premije. Ako je,sa istekom opcije, tržišna cijena predmeta opcije A, kupac nema ni

Pro

fit

Izvršna cijena

premijaOTM

ITM

ATM

0isp

latna f

unkcij

a

pX

A S


108

dobitak ni gubitak, jer je razlika između tržišne cijene predmeta opcije A i izvršne cijene opcije X, jednaka visini uplaćene premije. Ako je, sa istekom opcije, tržišna cijena predmeta opcije X (jednaka izvršnoj cijeni opcije), kupac ostvaruje gubitak jednak visini uplaćene premije.

Short call pozicija – prodaja call opcije

Short call pozicija predstavlja prodaju call opcije – Selling a Call. Osnovne karakteristike ove pozicije su:

gubitak je neograničen od dole: ne postoji ograničenje na cijenu predmeta opcije; profit je ograničen od gore: maksimalan dobitak je određen visinom premije; ovo je pesimistička pozicija: prodavac očekuje tržište medvjeda i pad cijene predmeta

opcije, tj. očekuje da kupac opcije neće iskoristiti pravo iz opcije; prihod se ostvaruje samo ako je tržišna cijena predmeta opcijeniža odizvršne cijene.

O short call strategiji se govori kada investitor prodajecall opciju pri čemu ne posjeduje predmetopcije. U tom slučaju se radi o nepokrivenoj ili goloj (eng. uncovered, naked) opciji.Ukoliko vlasnik opcije želi izvršiti opciju, pisac opcije prvo mora predmet opcije kupiti na tržištu, a zatim ga prodati kupcu opcije.

GRAFIKON 2: SHORT CALL

Sa grafikona je vidljivo da pisac call opcije može ostvariti ograničeni dobitak u visini primljene premije a, što se tiče gubitaka, može da se radi o veoma velikim iznosima. Dobit je ograničena iz razloga što, u slučaju pada cijena na tržištu, kupac neće htjeti iskoristiti opciju i kupiti po višoj (izvršnoj) cijeni, jer na tržištu ima priliku kupiti povoljnije. Ukoliko se očekivanja prodavca opcije ne ostvare i cijene porastu,prodavac ostvaruje neograničen gubitak jer će u tom slučaju biti prisiljen kupiti predmet opcije na tržištu po visokoj tržišnoj cijeni, te je prodati kupcu opcije po nižoj (izvršnoj) cijeni.

Long put pozicija – kupovina put opcije

Long put pozicija predstavlja kupovinu put opcije – Byuing a Put. Osnovne karakteristike ove pozicije su:

gubitak je ograničen od dole: donja granica je visina premije; profit je ograničen od gore: cijena predmeta opcije može pasti do nule; ovo je pesimistička pozicija: kupac očekje tržište medvjeda inada se da će tržišna cijena

predmeta opcije pasti; opciju treba izvršiti kada je tržišna cijena predmeta opcijeniža od izvršne cijene.

Pro

fit

Izvršna cijena

premija

OTM

ITM

ATM

0

isplatna funkcija

A

S

Xp


109

GRAFIKON 3: LONG PUT

Kupovinom put opcije, kupac ima pravo da u budućnosti proda predmet opcije po unaprijed određenoj izvršnoj cijeni. U slučaju pada cijene predmeta opcije, investitorov dobitak je ograničen jer cijena može padati samo do nule. U slučaju da cijena ostane na istojm nivou, ili da poraste, gubitak je ograničen na iznos plaćene premije.

Short put pozicija – prodajaput opcije

Short put pozicija predstavlja prodaju put opcije – Selling a Put. Osnovne karakteristike ove pozicije su:

gubitak je ograničen od dole: cijena predmeta opcije može pasti samo do nule;

pa jegubitak jednak proizvodu izvršne cijene i količine predmeta opcije uvećan za premiju; profit je ograničen od gore: gornja granica je premija;

ovo je optimistička pozicija: prodavac očekuje tržište bikova i rast cijene predmeta opcije; prihod se ostvaruje samo ako je cijena predmeta opcije veća od izvršne cijene.

Nepokrivena short put strategija predstavlja situaciju u kojoj investitor prodaje put opciju pri čemu ne posjeduje predmet opcije. U slučaju izvršenja opcije, prodavac mora kupiti tu imovinu od vlasnika opcije. Za razliku od nepokrivene short call strategije, čije su karakteristike neograničeno mogući gubitak i ograničena dobit, kod short put strategije mogući gubitak je ograničen ali on svejedno može poprimiti velike razmjere.

GRAFIKON 4: SHORT PUT

Prof

it

Izvršna cijena

premijaOTM

ITM

ATM

0

isplatna funkcija

p

A

X

Pro

fit

Izvršna cijena

premija

ITM

ATM

0

isplatna funkcija

p

X XA

XOTM


110

U slučaju pada cijena, investitor je u gubitku jer mora kupiti imovinu po cijeni višoj od tržišne. Iz tih razloga investitori prodaju prodajnu opciju samo kada su izrazito sigurni da cijene u narednom periodu neće padati ili kada se govori o razdoblju stabilnih cijena.

7.5.1.2 SLOŽENE OPCIJSKE STRATEGIJE

Kupovina ili prodaja opcija u kombinaciji sa terminskim ugovorima ili sa drugim opcijama nudi raznovrsne strategije koje mogu stvoritipozicije koje su praktično oslobođene rizika. Složene opcijske strategije podrazumijevaju više radnji, odnosno više investicijskih aktivnosti. One zahtijevaju ulazak u pozicije s najmanje dvije opcije, odnosno investiranje u opcije i vezanu imovinu.

U složene opcijske strategije se najčešće ubrajaju opcijski spread, straddle, strangle i pisanje pokrivene opcije (Lazibat / Matić, Strategije trgovanja opcijama na terminskom tržištu 2001).

Opcijski spread može biti horizontalni i vertikalni a njihovom kombinacijom nastaje i dijagonalni spread.U ovom radu su obrađene opcijske strategije koje se odnose nahorizontalni spread koji predstavlja kombinaciju kupovine i prodaje kupovnih (ili prodajnih) opcija koje imaju isti predmet opcije, isti rok dospjeća i različite izvršne cijene. Izdvajamo bull call spread, bull put spread, bear call spread i bear put spread.

Bull call spread

Bull call spread predstavlja kombinaciju long call i short call pozicije. Formira se tako što se kupi jedna call opcija i proda jedna call opcija, pri čemu obje opcije imaju isti predmet opcije i isti rok dospjeća ali je izvršna cijena long call pozicije niža u odnosu naizvršnu cijenu short call pozicije.Radi se o optimističkoj strategiji, tj. investitor očekuje tržište bikovskog raspoloženja na kom će cijene rasti. Bull long spread donosi ograničeni dobitak, ali i gubitak. Osim iskorištenja opcija od kojih je spread sastavljen, moguće ga je likvidirati prije roka dospijeća ili likvidirati poziciju u jednoj od sastavljenih opcija.

GRAFIKON 5: BULL CALL SPREAD

Bull put spread

Bull put spread predstavlja kombinaciju long put i short put pozicije. Formira se tako što se kupi jedna put opcija i proda jedna put opcija, pri čemu obje opcije imaju isti predmet opcije i isti rok dospjeća ali je izvršna cijena long put pozicije niža u odnosu na izvršnu cijenu short put pozicije.


111

Radi se o optimističkoj strategiji, tj. investitor očekuje tržište bikovskog rspoloženja na kom će cijene rasti. U slučaju rasta cijena ostvaruje se ograničena dobit, dok pad cijena izaziva ograničeni gubitak. Ukoliko bi cijene porasle iznad najviše izvršne cijene, bull put spread bi ostvario najveću dobit. U slučaju pada cijena ispod najniže izvršne cijene, bull put spread bi ostvario ograničeni gubitak u visini premije.

GRAFIKON 6: BULL PUT SPREAD

Bear call spread

Bear call spread predstavlja kombinaciju long call i short call pozicije. Formira se tako što se kupi jedna call opcija i proda jedna call opcija, pri čemu obje opcije imaju isti predmet opcije i isti rok dospjeća ali je izvršna cijena long call pozicije viša u odnosu na izvršnu cijenu short call pozicije. Na taj način ova strategija donosi profit u slučaju pada cijena imovine, koji je ograničen, kao i gubitak ukoliko cijene porastu. Najbolja situacija koja se može dogoditi je da cijene predmeta opcije padnu ispod obje izvršne cijene.

Ovdje se radi o pesimističkoj strategiji, tj. investitor očekuje tržište medvjeđeg rspoloženja na kom će cijene padati. Kao što je slučaj i kod bull vall stradle, cijena kupovne opcije zavisi od izvršne cijene, tako da je ona viša što je izvršna cijena niža. Medvjeđi kupovni raspon je kreditni raspon jer investitor plaća nižu cijenu za kupovnu opciju kupljenu uz višu izvršnu cijenu od cijene koju dobiva za prodanu kupovnu opciju uz nižu izvršnu cijenu

GRAFIKON 7: BEAR CALL SPREAD


112

Bear put spread

Bear put spread predstavlja kombinaciju long put i short put pozicije. Formira se tako što se kupi jedna call opcija i proda jedna call opcija, pri čemu obje opcije imaju isti predmet opcije i isti rok dospjeća ali je izvršna cijena long put pozicije viša u odnosu na izvršnu cijenu short put pozicije. Na taj način ova strategija donosi profit u slučaju pada cijena imovine, koji je ograničen, kao i gubitak. Ovdje se radi o pesimističkoj strategiji, tj. investitor očekuje tržište medvjeđeg rspoloženja na kom će cijene padati.

Kao i u prethodno navedenim strategijama, cijena put opcije zavisi od izvršne cijene, i to na način da je cijena opcije viša što je izvršna cijena viša. S obzirom da put opcija ostvaruje dobit u slučaju pada cijena, tako će dobit biti veća ukoliko je izvršna cijena što viša. Investitor gubi na razlici cijena po kojoj kupuje i prodaje opcije. S obzirom da je maksimalni gubitak ograničen, najgore što se može dogoditi u trenutku dospijeća je da cijena predmeta opcije bude iznad najviše izvršne cijene. U tom slučaju obje prodajne opcije su bezvrijedne i gubitak je ograničen na iznos premije.

GRAFIKON 8: BEAR PUT SPREAD

7.6 SVRHA UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA

Izvedene finansijske instrumente možemo upotrebljavati za štićenje od rizika ili za trgovanje gdje se riziku dodatno izlažemo. Motiv dodatnog izlaganja riziku je zarada a motiv za upotrebu izvedenih finansijskih instrumenata za štićenje od rizika je zaštita zarade iz osnovne djelatnosti od variranja različitih tržišnih cijena ili od promjene boniteta poslovnih partnera ako smo za štićenje sklopili kreditne terminske ugovore.

Svrhu upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata prikazujemo posebno za:

zaštita od rizika, trgovanje i

arbitražu.


113

7.6.1 ZAŠTITA OD RIZIKA

Izvedeni finansijski instrumenti sklopljeni za zaštitu od rizika su instrumenti za zaštitu fer vrijednosti ili novčanog toka štićene stavke od rizika. Štićena stavka može biti priznato sredstvo ili dug, čvrsta obaveza ili planirani posao.

Upotrebu finansijskih derivata za zaštitu od rizika prikazaćemo detaljno na primjerima u poglavlju Finansijski derivati za zaštitu od rizika, a na primjerima koje smo već predstavili za svaki pojedini finansijski rizik u poglavlju Finansijski rizici.

Stavke koje su izložene riziku promjene vrijednosti finansijskih cijena mogu biti sredstva i dugovi, čvrste obaveze izvedbe određenog posla u budućnosti iz kojeg će nastati sredstva i dugovi i veoma vjerovatni planirani poslovi koji će isto tako prouzrokovati nastanak sredstva (finansijskog ili nefinansijskog) ili duga (finansijskog ili nefinansijskog) u budućnosti.

Znači, na jednoj strani veze zaštite imamo štićenu stavku i njen profil rizičnosti. Na drugoj strani ćemo sklopiti izvedeni finansijski instrument sa jednakom nominalnom vrijednošću kao štićena stavka, sa istom podlogom za mjerenje i datumom dospijeća. Taj instrument za štićenje ima svoj profil rizičnosti.

Prije nego što prikažemo karakteristike zajedničkog profila rizičnosti (profila rizičnosti veze zaštite) treba razgraničiti između tako zvane potpune kompenzacije profila rizičnosti štićene stavke i izvedenog finansijskog instrumenta – štićenjem i djelimične kompenzacije profila rizičnosti – osiguranjem.

Ako je cilj menadžmenta finansijskih rizika preduzeća sprječavanje nestabilnosti poslovnog rezultata koju prouzrokuju promjene finansijskih cijena, prisutnih u poslovanju tog preduzeća, ono će se odlučiti za potpunu zaštitu – štićenje. To znači da želi spriječiti promjene vrijednosti sredstava, dugova i kapitala u oba smjera i time spriječiti nastanak tako finansijskih rashoda kao i finansijskih prihoda na račun ponovnog mjerenja sredstava, dugova i kapitala. Cilj preduzeća nije iskorištavanje za njega pozitivnih promjena vrijednosti finansijskih cijena, nego potpuno vladanje nestabilnošću poslovnog rezultata a time i vladanje poreskom osnovom preduzeća. Uzmimo kao primjer sredstvo koje je izraženo u stranoj valuti. Rast deviznog kursa prouzrokuje slabljenje tog sredstva, što se preko negativnih kursnih razlika odražava u poslovnom rezultatu. Na drugoj strani, to preduzeće sklopi izvedeni finansijski instrument za prodaju te strane valute. Na taj račun ima pravo primiti tačno određenu količinu matične valute na dan dospijeća instrumenta i obavezu da izruči na taj isti dan dogovorenu količinu strane valute. Rast deviznog kursa oslabljuje obavezu iz izvedenog finansijskog instrumenta što se preko pozitivnih kursnih razlika odražava na poslovni rezultat. Tako se obje promjene prebiju u poslovnom rezultatu. Sljedeća slika prikazuje profil rizičnosti ovakve veze zaštite15.

15 Jednako prebijanje je kod duga koji je izražen u stranoj valuti i izvedenom finansijskom instrumentu sklopljenom

za njegovo štićenje od valutnog rizika.


114

SLIKA 21: PROFIL RIZIČNOSTI VEZE ZAŠTITE KOD ŠTIĆENJA

ΔV

ΔP

Profil rizičnosti veze zaštite

Štićena stavka

Instrument za štićenje

Rezultat štićenja

Legenda ΔV – promjena vrijednosti instrumenta ΔP – promjena vrijednosti finansijske cijene

Izvor: (Smithson, Managing Financial Risk 1998)

Preduzeće može kao cilj menadžmenta finansijskih rizika postaviti i sprečavanje uticaja za preduzeće negativnih promjena vrijednosti finansijskih cijena na poslovni rezultat i iskorištavanje za preduzeće pozitivnih promjena tih cijena. Zato sklopi opciju (asimetrični izvedeni finansijski instrument) i plati premiju kojom dobija pravo do realizacije opcije ali ne preuzima obavezu da to i uradi. U ovom primjeru opet postoji štićena stavka i instrument za štićenje od rizika ali profil rizičnosti veze zaštite nešto je drugačiji od prethodnog primjera. Pretpostavimo ponovo da je izložena stavka sredstvo izraženo u stranoj valuti. Prilikom rasta deviznog kursa (govorimo o indirektnoj kotaciji) sredstvo slabi i suprotno – pad deviznog kursa prouzrokuje jačanje tog sredstva. Profil rizičnosti štićene stavke je isti kao u prethodnom primjeru jer slabljenja i jačanja sredstva prikazujemo preko negativnih i pozitivnih kursnih razlika u poslovnom rezultatu. Profil rizičnosti izvedenog finansijskog instrumenta koji preduzeće sklopi da bi se zaštitilo od negativnih promjena deviznog kursa je asimetričan. Ako devizni kurs počne da raste, raste i vrijednost opcije, pošto daje pravo vlasniku da prodajom strane valute dobije više jedinica matične valute nego u slučaju da pravo ne iskoristi i stranu valutu proda po spot kursu. Ako devizni kurs padne, potraživanje (sredstvo koje je štićena stavka) je ojačano što se u poslovnom rezultatu prikazuje preko pozitivnih kursnih razlika. Pravo iz opcije nećemo realizovati jer nam se više isplati prodati stranu valutu po spot deviznom kursu. Naravno, pretpostavili smo da su valuta, iznos i dospijeće štićenog sredstva i opcije, kao instrumenta za štićenje od rizika, usklađeni. Sljedeća slika prikazuje profil rizičnosti veze zaštite za prikazani scenarij.


115

SLIKA 22: PROFIL RIZIČNOSTI VEZE ZAŠTITE KOD OSIGURANJA

ΔV

ΔP ΔP

ΔV

Profil rizičnosti sredstva Profil rizičnosti evropske kupovne opcije

ΔV

ΔP

Profil rizičnosti veze zaštite

Štićena stavka

Instrument za štićenje

Rezultat osiguranja

* zbog pojednostavljivanja prikaza, plaćanje premije je izuzeto.

Izvor: prilagođeno po (Smithson, Managing Financial Risk 1998).

7.6.2 TRGOVANJE

Izvedeni finansijski instrumenti se sklapaju i zbog iskorištavanja nestabilnosti tržišnih cijena i stvaranja profita. Trgovci koji očekuju rast cijene sredstva, kupuju to sredstvo na termin. U slučaju stvarnog rasta cijena, špekulanti iskoriste stanje na tržištu i terminski kupljeno sredstvo prodaju skuplje na spot tržištu. Tako ostvaruju tako zvane špekulativne zarade.

U suprotnom primjeru, kada špekulant očekuje pad cijene sredstva, odluči se za terminsku prodaju. Ako je predviđanje tačno, na datum dospijeća terminskog posla jeftinije kupi sredstvo na spot tržištu i proda ga skuplje po cijeni dogovorenoj u terminskom poslu.

PRIMJER 20: TRGOVANJE IZVEDENIM FINANSIJSKIM INSTRUMENTIMA

Terminski ugovor na kamatnu stopu (Interest Rate Futures)

Trgovac ocjenjuje da će LIBOR na USD (varijabilna kamatna stopa na USD) početi rasti. Pošto je siguran u svoju ocjenu, spreman je rizikovati. Na berzi sklopi terminske ugovore kojima se na treću srijedu u septembru dogovori o kupovini LIBOR na USD. Ako se njegove prognoze ostvare i tržišna kamatna stopa LIBOR stvarno raste do treće srijede u septembru, ostvariće profit. Pošto ima i pravo i obavezu (terminski ugovor je simetrični instrument) da kupi kamatnu stopu po terminskom ugovoru, a cijena raste, dostigne profit koji je jednak razlici između ugovorno dogovorene i stvarne tržišne cijene. Ako bi tržišna cijena počela padati trgovac ima mogućnost da ugovor na berzi


116

prijevremeno zatvori sklapanjem suprotnog terminskog ugovora sa istim dospijećem i za isti iznos. Tako može ograničiti potencijalni gubitak prilikom trgovanja kamatnom stopom. Isto tako može odlučiti da sačeka do dospijeća terminskog ugovora. U međuvremenu mora uplaćivati sigurnosna dnevna pokrića u visini dnevnog gubitka odnosno razlike između ugovorno dogovorene i tržišne kamatne stope. Ako se tržišna kamatna stopa počne kretati u skladu sa njegovim predviđanjem, dnevno prima na svoj račun razliku između ugovorno dogovorene i tržišne kamatne stope.

Valutna prodajna opcija (Currency Put Option)

Ako Mirko Trgovac vjeruje u daljnju deprecijaciju USD prema EUR kupi kupovnu opciju na USD. Nakon plaćanja premije ima pravo da na određeni datum u budućnosti kupi USD po danas dogovorenoj cijeni. Ako se prognoze ostvare, gospodin Trgovac će ostvariti dobit koja je jednaka razlici između deviznog kursa USD na dan dospijeća opcije i kursem koji je dogovorio u opciji. Tu razliku u cijeni mora umanjiti za cijenu opcije (premiju). Ali ako se kurs USD bude kretao suprotno očekivanjima, gubitak će biti ograničen na visinu premije koju je platio za opciju.

Špekuliranje odnosno trgovanje izvedenim finansijskim instrumentima je veoma rizično jer je vjerovatnoća da se tržišna cijena u budućnosti promijeni suprotno očekivanjima veoma velika. Vjerovatnoća da će na finansijskom tržištu nešto ići lijevo ili desno obično je 50:50. Vjerovatnoća da će se tržišna cijena u budućnosti promijeniti u suprotnosti od očekivanja je zato približno jednako velika kao da se neće. Prilikom sklapanja izvedenog finansijskog instrumenta nije potrebno novčano ulaganje ili je ono minimalno i zato prilikom špekuliranja izvedenim finansijskim instrumentima gubitak – ali i profit – mogu biti relativno prilično veći nego u slučaju trgovanja osnovnim instrumentima.

7.6.3 ARBITRAŽA

Arbitraže načelno dijelimo na vremenske i prostorne.

Suština prostornih arbitraža je činjenica u različitim cijenama istih sredstava na različitim tržištima ili različitim berzama. Arbitražer kupi sredstvo na jednom tržištu i proda ga na drugom. Istovremenom kupovinom i prodajom po različitim cijenama ostvari profit. Pri tome nije obavezno da se arbitraža vrši samo na novčanom tržištu nego se može vršiti i terminskim instrumentima ili kombinacijom različitih vrsta finansijskih instrumenata. Terminski ugovor može na jednoj berzi kotirati po cijeni koja se razlikuje od cijene jednakog terminskog ugovora na drugoj berzi.

Kod vremenskih arbitraža arbitražer procjenjuje da li je spot cijena skladna sa terminskom cijenom, s obzirom na paritetne uslove. Ako postoji neusklađenost između tih cijena ispunjeni su uslovi za profit. Od veličine odnosno finansijske snage arbitražera zavisi kolike moraju biti razlike u cijenama da bi mu se posao isplatio. Cjelokupni posao uključuje i transakcijske troškove koji su značajan element obračuna. Kod vremenskih arbitraža na cijenu robe, koja nije finansijski instrument, arbitražer poredi terminsku cijenu robe sa njenom spot cijenom i ustanovljava razliku koja je označena kao troškovi vlasništva (eng. cost of carry). Troškovi vlasništva su razlika između troškova nabave i „održavanja“ (skladištenja, finansiranja i osiguranja) robe, kupljene danas, i koristi koje će nositi do trenutka prodaje (na termin). Ako je razlika između spot i terminske cijene iste robe veća od troškova vlasništva možemo očekivati profit.

Suprotno od trgovanja izvedenim finansijskim instrumentima, arbitraža nije rizična. Tržišni akter koji se odluči za terminsku prodaju/kupovinu osnovnog instrumenta već u naprijed zna koliki profit će ostvariti.


117

7.7 RIZICI UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENATA

Moramo spomenuti rizik upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata na bankarskom tržištu i tržištu neposredno među strankama pošto smo tu izloženi samo jednoj suprotnoj strani. Ocjenjujemo da je na bankarskom tržištu rizik upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata viši nego na organizovanom tržištu (berzi) pošto vjerovatnoća izmirenja zavisi isključivo od dvije ugovorne stranke. Osim toga, organizovano tržište je sigurnije i zbog detaljnih propisa koji ga uređuju.

Na organizovanom terminskom tržištu (terminskoj berzi) izloženi smo posebno riziku novčanog toka, pošto modeli za mjerenje pretpostavljaju da je novac potreban za sigurnosna pokrića (eng. margins) moguće priskrbiti bilo gdje, bez problema. Ako cijena instrumenta koji smo kupili na termin zavarira na dole, moramo zbog pada vrijednosti primjerno povećati sigurnosno pokriće. Ako u propisanom roku nemamo na raspolaganju taj zahtijevani iznos za izmirenje pokrića, klirinška kuća nam zatvori terminski ugovor jer smo berzu izložili riziku neispunjenja obaveza do suprotne stranke u ugovoru. Sigurnosno pokriće je za osiguranje berze namijenjeno ispunjenju njenih obaveza članovima berze. Suprotna stranka odnosno član berze čijoj se stranci smanjilo sigurnosno pokriće zbog promjene dnevne zaključne cijene, mora uplatiti u klirinšku kuću dodatno pokriće. Ako to ne uradi, u skladu sa pravilima terminske berze, pozicije se zatvaraju i iz preostalog sigurnosnog pokrića se isplati suprotnu stranku.

Iako smo imali štićenu stavku dugoročno zaštićenu i iako je pad cijene bio samo kratkotrajan, izgubili smo instrument za štićenje i time i vezu zaštite. Zato je preporučljivo da u slučaju da trgujemo na stranoj berzi ugovorno dogovorimo kreditnu liniju koja članu berze omogućava premošćujuće finansiranje za vrijeme prenosa novca iz naše države u inostranstvo.

Stopa rizika neispunjenja suprotne stranke zavisi od finansijskih instrumenata koje upotrebljavamo u menadžmentu finansijskih rizika. Izvedeni finansijski instrumenti su simetrični i asimetrični. Kod simetričnih za ispunjenje odgovaraju obje stranke. Jedna stranka mora instrument prodati a druga taj isti instrument kupiti. Pri tome je rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke viši kod terminskih poslova kod kojih osnovni instrument dobavljamo odnosno izmjenjujemo u cijelosti (eng. delivery forward) nego kod onih kod kojih osnovni instrument ne dobavljamo odnosno ne razmjenjujemo u cijelosti nego kompenzujemo međusobna potraživanja i iznos koji se naznačuje jednak je razlici između terminski određene cijene i spot cijene osnovnog instrumenta na dan dospijeća ugovora (eng. non-delivery forward).

Kod asimetričnih ugovora, kao što su opcije, kupac uplatom premije dobija pravo i ne preuzima obavezu da iskoristi odredbe ugovora. Rizikuje da prodavac opcije neće moći ili neće htjeti realizovati dogovor.

Izvedeni finansijski instrumenti koji kotiraju na berzi su strandardizovani što znači sa se moramo prilagođavati standardizovanom ugovoru. Standardizovan je iznos ugovora, u potpunosti su određeni datumi dospijeća i uslovi trgovanja.

Rizik kome smo izloženi na berzi je slaba likvidnost tržišta, ako nema dovoljno otvorenih pozicija (ugovora) odnosno potražnje i ponude. U tom slučaju ne možemo sklopiti toliko ugovora koliko nam je potrebno za štićenje od rizika. Još veći problem nastaje ako bi željeli svoje otvorene pozicije zatvoriti prije dospijeća odnosno onda kada smo ocijenili da će se cijene okrenuti na našu štetu.


118

Izvedeni finansijski instrumenti koji ne kotiraju na berzi predmet su neposredne kupoprodaje odnosno ugovora sa bankom ili drugom finansijskom organizacijom. Za ugovorni iznos koji želimo štititi se dogovorimo, pošto ti dogovori nisu standardizovani kao u slučaju ugovora na berzi. I dospijeće ugovora je potpuno prilagođeno potrebama stranaka. Izvedeni finansijski instrumenti na bankarskom tržištu su opcije, terminski poslovi i zamjene.

Kod sklapanja dogovora neposredno među strankama, stepen rizika neispunjenja obaveza suprotne stranke viši je nego kod poslovanja na bankarskom tržištu na kome instrumente/usluge nude finansijske organizacije. Kada trgujemo instrumentima sa kojima se ne trguje u drugim oblicima (na berzi, bankarskom tržištu) rizikujemo da nemamo dovoljno informacija i da nismo dorekli sve suštinske elemente dogovora. Ako smo dogovor već sklopili a nismo dorekli sve elemente može se pojaviti tako zvano postoportuniteno ponašanje suprotne stranke. Dogovori o izvedenim finansijskim instrumentima sklopljenim na tržištu neposredno među strankama nisu tipski; na organizovanom tržištu (berzi) i na bankarskom tržištu je oblik propisan, čime je omogućena veća sigurnost.

Uopšteno smo prilikom poslovanja sa izvedenim finansijskim instrumentima izloženi i riziku koji nastaje zbog povezivanja različitih izvedenih finansijskih instrumenata u cjelinu (eng. aggregation risk) do kojeg dolazi kada poslovi sa izvedenim finansijskim instrumentima uključuju više tržišta i zato je potrebno mnogo poslovnog iskustva. Takav posao je na primjer kupovina USD za EUR na čikaškoj berzi i istovremena prodaja USD za EUR na londonskoj berzi. Trebamo mnogo iskustva da izvedemo arbitražu, jer su ovakvi poslovi mogući samo u nekim trenucima dana i profit može biti veoma velik, ali isto tako i gubitak ako posao ne izvedemo stručno.

Kao kod svih poslova, i prilikom poslovanja sa izvedenim finansijskim instrumentima rizikujemo greške u poslovanju (eng. operational risk). One se pokazuju u pogrešnim informacijama, različitim metodama za mjerenje instrumenata i organizaciji finansijske funkcije odnosno administracije (eng. back office).

Važan je i rizik prevelike koncentracije nekih instrumenata, sklopljenih sa malim brojem suprotnih stranaka (eng. concentration risk).

Prilikom poslovanja sa izvedenim finansijskim instrumentima rizikujemo sa se terminska i spot cijena neće mijenjati jednako jako, iako se mijenjaju u istom pravcu. Ako se cijena USD u odnosu na EUR promijeni nije potpuno sigurno da će se za isti udio promijeniti i terminska cijena. Jedan od načina (tehnika) trgovanja na terminskoj berzi je trgovanje osnovom pošto arbitražeri posluju na tržištu upravo zbog vremenske neusklađenosti. Razlika, kao oportunitetna zarada, se pojavi kada su troškovi vlasništva (kamatni paritet) za neko vrijeme drugačiji od razlike između spot i terminske cijene u istom periodu.

Kod terminskih ugovora rizikujemo djelimičnu izloženost riziku ili djelimično prekoračenje vrijednosti u poređenju sa vrijednošću štićene stavke.

PRIMJER 21: RIZIK UPOTREBE IZVEDENIH FINANSIJSKIH INSTRUMENTA

Izvoznik očekuje priliv od 5.250.000 USD. Tada treba EUR za izmirenje svojih obaveza do dobavljača. Standardni terminski ugovor glasi na 100.000 USD. Ako izvoznik kupi 52 ugovora, kojima bi prodao USD i kupio EUR, ostalo bi mu nezaštićenih 50.000 USD. Ako sklopi 53 ugovora, 50.000 USD opet ne bi bilo zaštićenih, ali ovaj put u suprotnoj stavci. Zaplet može riješiti


119

sklapanjem ugovora na bankarskom tržištu ali time se pojavljuju rizici koji su karakteristični za ove poslove.

Kod izvedenih finansijskih instrumenata je najveći rizik nestručna upotreba, jer nam u tome niko ne može pomoći – za sklapanje dogovora se odlučujemo sami. Nepravilan izbor instrumenta za menadžment finansijskih rizika može povećati izloženost takvim rizicima. S tim je povezan i rizik kod upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata s obzirom na namjeru njihovog sklapanja.

Predmet upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata za štićenje od različitih finansijskih rizika zove se štićena stavka. Adekvatnom upotrebom instrumenata za štićenje možemo anulirati uticaj promjena kamatnih stopa, deviznih kurseva, cijena vrijednosnih papira ili drugih faktora rizika, na vrijednost štićenog sredstva, duga ili kapitala. Pogrešnom upotrebom izloženost riziku samo povećamo.

Ako izvedene finansijske instrumente upotrebljavamo za trgovanje, i ne za štićenje od finansijskih rizika, dodatno se izlažemo riziku da bismo zaradili. Osnovna karakteristika izvedenih finansijskih instrumenata je da za njih ne trebamo početno ulaganje odnosno da je takvo početno ulaganje najmanje u poređenju sa pravima i obavezama koje dobijemo prilikom sklapanja ugovora. Zato su i potencijalni prinosi i gubici na uloženi novac nekoliko puta viši nego kod ulaganja u osnovne finansijske instrumente (u odnosu na ulaganje).

7.8 PROCJENA VRIJEDNOSTI FINANSIJSKIH DERIVATA

Važna karakteristika izvedenih finansijskih instrumenata je ta da se realizuju u budućnosti a cijenu po kojoj ćemo izmiriti izvedeni finansijski instrument u budućnosti odredimo danas odnosno na dan sklapanja dogovora o njemu. Šta određuje terminsku cijenu i šta fer vrijednost izvedenog finansijskog instrumenta, ako ga želimo realizovati prije dospijeća za plaćanje, pitanja su na koje dajemo odgovore u nastavku. Terminska cijena je cijena finansijskog instrumenta odnosno ugovora po kojoj ćemo ga realizovati. To ne znači da će ta cijena važiti na tržištu prilikom dospijeća izvedenog finansijskog instrumenta. Spot cijena ili tržišna cijena na dan dospijeća je odraz promjena na tržištu i terminska cijena samo prognozira buduću spot cijenu uz pretpostavku da se okolnosti na tržištu neće značajno promijeniti. Paritetni uslovi su osnova za određivanje vrijednosti svim izvedenim finansijskim instrumentima kod njihovog nastanka ili kupovine ali i na dan ponovnog mjerenja.

7.8.1 PARITETNI USLOVI U MEĐUNARODNOJ TRGOVINI

Međunarodni monetarni sistem je mješavina suverenih novčanih politika. Države mogu imati politiku tržišnih ili kontrolisanih deviznih kurseva. Zato ne postoji opšta teorija koja bi mogla u cijelosti prognozirati buduće kurseve za sve okolnosti. Ekonomske korelacije kao što su paritetni uslovi, pomažu nam u odgovaranju na pitanja: Da li je moguće prognozirati promjene deviznog kursa? Kako su devizni kursevi povezani sa kamatnom stopom? Kako inflacija utiče na kamatnu stopu? Kakav je makar teoretično „tačan“ kurs?

Paritetni uslovi su:

paritet kupovne moći, Fisherov efekat,

međunarodni Fisherov efekat,


120

kamatni paritet i

terminski kurs kao objektivan prognozer budućeg spot kursa.

Paritetni uslovi povezuju cijene (kupovnu snagu), kamatne stope i spot i terminske kurseve.

SLIKA 23: PARITETNI USLOVI

7.8.1.1 TEORIJA PARITETA KUPOVNIH MOĆI

Teorija pariteta kupovne moći znači sljedeće: ako isti proizvod ili istu uslugu pokušamo prodati na dva različita tržišta, uz pretpostavku da među njima ne postoje nikakve prepreke u trgovini, cijena tog proizvoda ili usluge bi morala biti jednaka na oba tržišta. To bi morao omogućiti princip potpune konkurencije. Pošto govorimo o različitim državama i pretpostavljamo da one imaju različite valute, cijena proizvoda ili usluge je izražena u različitim valutama ali vrijednost obije cijene ostaje ista. Tako možemo iz upoređivanja cijena odrediti realni devizni kurs država. To je takozvani zakon jedne cijene.

Poznamo dvije verzije teorije pariteta kupovnih moći. Prva je apsolutna verzija koja pretpostavlja da se spot kurs na tržištu oblikuje s obzirom na relativne cijene sličnih košarica proizvoda. Druga je relativna verzija koja poredi promjene deviznih kurseva sa promjenama domaćih cijena i stranih cijena. Procentna promjena deviznog kursa bi se morala uskladiti sa jednakom (ali sa suprotnim predznakom) promjenom domaćih i stranih cijena. Određivanje nominalnog kursa bi tako održavalo stalan nivo međunarodne konkurentnosti. Valute država sa relativno višim inflacijskim stopama bi gubile na vrijednosti a valute država sa relativno nižom inflacijom bi je pridobivale.

Međunarodna arbitraža održava zakon jednakih cijena što znači da odnos između domaćeg novca i strane robe mora biti jednak odnosu razmjene između domaće valute i strane robe. Znači, radi se o odnosu promjene kupovne moći novca (inflacije) i promjene deviznog kursa. Domaći novac bi morao imati približno istu kupovnu moć svuda, kod kuće i u inostranstvu. Da bi to važilo, devizni kurs bi se mora mijenjati približno za toliko za koliko se razlikuju domaća i strana inflacija. To zovemo paritet kupovne moći.

Paritet kupovne moći zapišemo formulom

RAZLIKA U KAMATNIM STOPAMA

RAZLIKA U OČEKIVANIM STOPAMA INFLACIJE

RAZLIKA IZMEĐU SPOT I TERMINSKOG KURSA

OČEKIVANA PROMJENA SPOT KURSA

Fisherov efekat

Paritetkamatnih stopa

Paritetkupovnihmoći

Teorija očekivanja

MeđunarodniFisherovefekat


121

idt

tt iid

dd

0

01

dt1 – devizni kurs na kraju određenog perioda dt0 – devizni kurs na početku određenog perioda id – domaća stopa inflacije ii – inostrana stopa inflacije

Formula pariteta kupovne moći govori da se devizni kurs domaće i strane valute prilagođava promjenama nivoa cijena kod kuće i u inostranstvu. Ako kući imamo višu inflaciju nego ta druga država, prilagodimo kurs za približno toliko postotaka koliko iznosi razlika u stopama inflacije. Zato promjene deviznih kurseva odražavaju različite stope inflacija pojedinih država. Kretanja deviznih kurseva moraju nivelisati promjene u odnosima nivoa stranih i domaćih cijena.

7.8.1.2 FISHEROV EFEKAT

Fisherov efekat je dobio naziv po ekonomistu Irvingu Fisheru, a pretpostavlja da su nominalne kamatne stope u različitim državama jednake zahtijevanim realnim kamatnim stopama povećanim za nadoknadu za očekivanu inflaciju. Pri tome moramo prvo pojasniti pojam nominalne i realne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa sadrži i realnu kamatnu stopu koja je u tom primjeru dio koji premašuje očekivanu stopu inflacije. Zato možemo reći da u primjeru kada država ne posreduje na tržištu, razlika u nominalnim kamatnim stopama među državama je u stvari (približno) razlika u očekivanoj stopi inflacije u tim državama.

Fisherov efekat zapišemo formulom

i

d

i

d

i1

i1

K1

K1

Kd i Ki – domaća odnosno inostrana kamatna stopa id i ii – domaća odnosno inostrana stopa inflacije

Naravno ne smijemo preširoko pretpostavljati da su realne kamatne stope svugdje u svijetu i u svakom trenutku jednake. Otvorenost i razvijenost finansijskih tržišta omogućava neprestano izvođenje transakcija koje dovode tržišta u opisanu ravnotežu. U državi u kojoj su poreski instrumenti izraziti, ocjena rizičnosti države visoka ili postoje veoma snažne prepreke u slobodnom protoku kapitala, možemo očekivati promjenu realne kamatne stope. Zato strani kapital zahtijeva prilikom ulaganja u nadprosječno rizične države viši realni prinos.

7.8.1.3 MEĐUNARODNI FISHEROV EFEKAT

Iz teorije povezanosti nominalnih kamatnih stopa u državama i inflacije, prelazimo na drugi Fisherov efekt koji pokazuje odnos između spot deviznog kursa i kamatnih stopa dvije države. Znači: spot devizni kurs bi se morao mijenjati u jednakoj mjeri ali u suprotnom smjeru kao razlika između kamatnih stopa država. Investitori moraju biti nagrađeni ili „oštećeni“ za razliku u promjeni deviznog kursa.

Kada se inflacija u nekoj državi poveća i premašuje inflaciju u inostranstvu, vrijednost novca te države se smanji a nominalna kamatna stopa se poveća. To zapišemo (Eiteman, Stonehill / Moffet 1998) ovako


122

i

id

2

21

K1

KK

S

SS

S1 – spot kurs valuta na početku perioda S2 – spot kurs valuta na kraju perioda Kd i Ki – kamatne stope u domaćoj i inostranoj državi

Znači očekujemo da će valuta države sa nižom nominalnom kamatnom stopom dobijati na vrijednosti, a valuta države sa višom nominalnom kamatnom stopom će je gubiti. Moramo razlikovati promjene nominalne kamatne stope koje su posljedica povećanja realne kamatne stope od promjena koje nastaju zbog viših inflacijskih očekivanja. Prve znače povećanje vrijednosti valute a druge njeno smanjenje.

7.8.1.4 TEORIJA KAMATNOG PARITETA

Teorija kamatnog pariteta kaže da je razlika između nominalnih kamatnih stopa koje važe u dvije države za vrijednosne papire slične stope rizika i dospijeća, jednaka ali sa suprotnim predznakom diskontu odnosno premiji kod terminske kotacije narodnih valuta.

Znači, po toj teoriji će valuta države sa nižom kamatnom stopom kotirati sa premijom u odnosu na valutu sa višom kamatnom stopom i obrnuto. Ako je kamatna stopa u Evropskoj uniji za 1% viša od kamatne stope u USD, dolar će kotirati sa 1postotnom premijom u odnosu na euro na terminskom tržištu (odnosno euro će kotirati sa 1postotnim diskontom u odnosu na dolar). Vrijednost valute države koja ima nižu kamatnu stopu bi se do kraja godine morala povećati za tu razliku u kamatnim stopama.

SLIKA 24: PROMJENA DEVIZNE KOTACIJE USD/EUR

Možemo zaključiti da su razlike u kamatnim stopama jednake razlici spot i terminskog kursa valuta, sa suprotnim predznakom. Domaća kamatna stopa mora biti viša od inostrane tačno za toliko koliki je postotak terminskog diskonta domaće valute.

0%

2%

4%

6%

8%

jan. 95 jan. 96 jan. 97 jan. 98 jan. 99 jan. 00 jan. 01 jan. 02 jan. 03 jan. 04 jan. 05 jan. 06

6-mesečni LIBOR na EUR 6-mesečni LIBOR na USD


123

7.8.1.5 BUDUĆI SPOT I TERMINSKI KURS

Prizakaćemo povezanost današnjeg spot kursa sa spot kursem koji će važiti na neki određeni datum u budućnosti te sa terminskim kursem koji je, za razliku od očekivanog budućeg spot kursa, tržišna kategorija.

Povezanost terminskog i budućeg spot kursa vidimo iz činjenice da je ravnotežno stanje postignuto onda kada se terminske premije odnosno terminski diskonti izjednače sa očekivanim promjenama deviznog kursa. Terminski kurs je prognozer budućeg spot kursa uz pretpostavku da se okolnosti na finansijskom tržištu neće promijeniti i da neće biti drugačijih prognoza ili informacija koje bi mogle promijeniti finansijske mjere na tržištu, što je moguće samo teoretično.

7.8.2 ODREĐIVANJE TERMINSKE CIJENE

Spot i terminske cijene se kreću u međusobnoj zavisnosti i u glavnom održavaju predvidiv odnos – zato vlasnici mogu zaštititi osnovne instrumente terminskim poslovima. Kada se terminski ugovori približe datumu realizacije postaju u stvari spot poslovi – spot cijene se počnu izjednačavati sa terminskim. Ali ako se to ne desi, oni koji posluju na oba tržišta mogu kupiti nešto na tržištu koje ima niže cijene i prodati na onom koje ima više. Tako obje cijene odražavaju stvarnu ponudu i potražnju i čuvaju osnovni međusobni odnos. Cijene na terminskom tržištu se kreću usklađeno sa cijenama na spot tržištu.

SLIKA 25: ODREĐIVANJE TERMINSKE CIJENE

Vrijeme (t)

Cijena (C)

Osnova (O)

Terminska cijena (TC)

Spot cijena (SC)

O=SC–TC

t0 t1 t2 tn td

t0 – početno spot vrijeme t1…tn – sva spot među-vremena td – vrijeme dospijeća

7.8.2.1 OSNOVA

Osnova (eng. basis) je razlika između spot cijene instrumenta i njegove terminske cijene.

Osnova = spot cijena – terminska cijena

Iako su terminske i spot cijene načelno usklađene, osnova nije stalna. Ponekad se spot cijene kreću brže od terminske, a može biti i suprotno. Međutim, kretanje osnove je svakako usklađenije od kretanja spot i terminskih cijena. Time je i rizik, povezan sa osnovom, manji od rizika koji je povezan neposredno sa cijenama jer se troškovi vlasništva ne mijenjaju isto kao osnova.


124

Na osnovu za finansijske instrumente utiču:

troškovi koji nastaju vlasništvom instrumenta,

vrijeme do dospijeća (dobave), mogućnosti za dobavu, promjene spot instrumenata (kupona, dospijevanja) i

očekivanja tržišnih učesnika.

Osnova finansijskih instrumenata skoro potpuno zavisi od kamatnih stopa. Ponašanje kamatnih stopa se u posljednje vrijeme veoma promijenilo. Vladina politika upravljanja inflacijom značajno utiče na njih. Zbog tih institucionalnih faktora ponašanje istorijske osnove kod finansijskih instrumenata nije jednako važno kao kod robe.

7.8.2.2 TEORETIČNA TERMINSKA CIJENA

Na tržištima gdje je ponuda osnovnih instrumenata (štićenih stavki) na koje glasi terminski ugovor dovoljna, moguće je izračunavati teoretičnu terminsku cijenu. To je cijena kod koje je hedžerima svejedno da li sklapaju terminski ugovor ili kupuju osnovu na koju glasi ugovor. Ako investitor treba instrument tek za neko vrijeme, može ga kupiti na zalihu i odmah platiti njegovu spot cijenu ili sklopi terminski ugovor koji glasi na istu štićenu stavku. Kod trenutačne kupovine ga opterećuju kamate za vezani kapital. Osim toga, kupljeno sredstvo treba uskladištiti, osigurati i održavati. Ali, ako sklopi terminski ugovor, instrument će platiti tek na dan dospijeća i uštediće sve dodatne troškove, koji su, međutim, uračunati u terminsku cijenu.

Kao što cijena na spot tržištu obuhvataju sve troškove vlasništva, isto se dešava i na terminskom tržištu. Terminsku cijenu instrumenta najlakše računamo tako da njegovoj spot cijeni pripišemo sve troškove koji bi nastali ako bi instrument imali u vlasništvu do trenutka prodaje. Osim osnovnog instrumenta koji je predmet prodaje odnosno razmjene, moramo odrediti troškove vlasništva i suprotnom instrumentu odnosno sredstvu kojim kupujemo osnovni instrument. Kod postavljanja terminske cijene moramo prebiti troškove vlasništva za sredstva koja su predmet razmjene i tako dobijemo terminsku cijenu. Ako se dogovorimo za terminsku razmjenu valuta, moramo odrediti njihove troškove i prebiti ih. Troškovi vlasništva su u tom slučaju kamatne stope obje valute. Kada ih prebijemo dobijemo kamatni paritet. Terminska cijena (kurs) valute sa nižom kamatnom stopom je niža (niži) za razliku u kamatnim stopama.

7.8.2.3 ODNOS TERMINSKIH CIJENA

Osim osnove, uspješan finansista mora prilikom menadžmenta finansijskih rizika na tržištu uzeti u obzir i postojeće odnose cijena istog instrumenta za različite dobavne mjesece. Pri tome govorimo o rasponu (eng. spread) i preklopu zaštite.

Raspon. Dovoljne zalihe robe prouzrokuju da su cijene za terminske ugovore sa odaljenijim dospijećem više od onih za ugovore sa bližim mjesecima dospijeća. Uz takav položaj na tržištu, raspon terminskih cijena govori koliku cijenu će tržište platiti na neki datum za vrijednost robe i troškove vlasništva. Ta vrijednost je rijetko potpuno jednaka punim troškovima vlasništva i razlikuje se kod različitih instrumenata. Troškovi vlasništva koji se odražavaju u razlici cijena za ugovorne mjesece samo su pokazatelj položaja na tržištu u nekom vremenu i odsijevaju nade, strah i sumnje svih trgovaca u vezi sa potražnjom po instrumentu u ugovornim mjesecima.


125

Za finansijske instrumente je raspon izražen premijom ili diskontom. Ako je terminska cijena instrumenta viša od spot cijene, instrument kotira sa premijom. Ako je terminska cijena instrumenta niža od spot cijene, instrument kotira sa diskontom. Na deviznom tržištu je razlika između spot i terminske cijene deviza u kamatnom paritetu.

Preklop zaštite. Kada se razlika u cijenama među mjesecima dobave približava punim troškovima vlasništva ili im je čak potpuno jednaka, takav mjesec nudi vlasnicima instrumenata dobre mogućnosti za štićenje od finansijskih rizika. Tada može čak biti korisno odstraniti prodajnu zaštitu i ponovo je uspostaviti u mjesecu sa višom premijom. Ovaj zahvat nazivamo prebacivanje zaštite ili preklop (eng. rolling the hedge, switching).

Razumijevanje raspona ili cjenovnih odnosa među različitim mjesecima dobave istog instrumenta ili među različitim vrstama instrumenata veoma je važno za pravilno vremensko uspostavljanje, preklapanje ili odstranjivanje zaštite. Podaci o osnovi u prošlosti pomažu vlasniku instrumenta ili trgovcu da ocijeni osnovu i štićenu spot cijenu kod planiranja odstranjivanja štićenja – kod prodaje ili kupovine robe na spot tržištu.

Ocjena tržišnog položaja i očekivanja u vezi sa troškovima vlasništva posebno su važni za finansistu koji je vlasnik instrumenta.

7.8.2.4 KONVERGENCIJA

Kako se bliži dobavni mjesec odnosno zadnji dan trgovanja, troškovi vlasništva se smanjuju. Na dan dospijeća odnosno na kraju dobavnog perioda cijene na spot i terminskom tržištu su iste. To je jedini periodu u trajanju terminskog ugovora u kome su te dvije cijene iste.

SLIKA 26: PRIKAZ KONVERGENCIJE

vrijeme

terminska cijena

troškovi transporta

spot cijena

troškovi vlasništva

cijena

sadašnjost budućnost

U vrijeme koje je jako blizu dospijeću obaveze i potraživanja iz ugovora, lokalna spot cijena i najbliža terminska cijena moraju biti skoro jednake. Osnova za poljoprivredne proizvode se smanjuje do mjere koja odražava samo troškove transporta.


126

7.8.3 PROCJENA VRIJEDNOSTI OPCIJA

Nakon mjerenja izloženosti preduzeća različitim vrstama finansijskih rizika, potrebno je proučiti mogućnosti za upravljanje tih izloženosti – odlučiti se za upotrebu izvedenih finansijskih instrumenata. Kvalitetna odluka o upotrebi instrumenata za štićenje od rizika temelji na prethodnom vrednovanju (ocjeni) izvedenih finansijskih instrumenata. Preduzeće će izabrati izvedeni finansijski instrument koji najefikasnije kompenzira promjene vrijednosti osnovnog instrumenta, koje su nastale zbog izloženosti riziku. Pri tome naravno uzima u obzir troškove upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata. U nastavku prikazujemo podlogu za vrednovanje finansijskih opcija (izračunavanje opcijske premije).

Opcija sadrži dvije komponente: unutrašnju vrijednost (eng. intrinsic value) i vremensku vrijednost (eng. time value).

Unutrašnja vrijednost opcije je opredijeljena kao vrijednost koju bi opcija imala ako bi je ispunili (realizovali) odmah. Ako se opcija isplati (ATM opcija) ima pozitivnu unutrašnju vrijednost. U primjeru da se ne isplati (OTM opcija) njena unutrašnja vrijednost je jednaka nula.

Vremenska vrijednost je razlika između ukupne vrijednosti opcije i njene unutrašnje vrijednosti i zato predstavlja sadašnju vrijednost vjerovatnoće da će se spot cijena mijenjati na takav način koji kupcu opcije »garantuje« da će se opcija još uvijek isplatiti. Na primjer, kupovna opcija (kupac opcije njome dobiva pravo da kupi na termin određeni osnovni finansijski instrument, odnosno devizu, akciju, itd.) čija je udarna cijena viša od trenutne spot cijene nema unutrašnju vrijednost, jer u slučaju njenog izvršenja (odmah) ne bi ostvarili profit. Takva opcija svakako ima vrijednost jer ostaje mogućnost da će spot cijena do dospijeća opcije narasti, tako da će se opcija isplatiti – to je vremenska vrijednost opcije.

Ako uporedimo dvije opcije koje imaju slične karakteristike – osim vremena do dospijeća i nestabilnosti osnovnog instrumenta na koga glasi – opcija sa dužim periodom do dospijeća i višom nestabilnošću osnovnog instrumenta će imati višu vremensku vrijednost, jer postoji veća vjerovatnoća da će se opcija na dan dospijeća isplatiti.

SLIKA 27: PRIKAZ VRIJEDNOSNIH ELEMENATA OPCIJE

Spot cijena osnovnog instrumenta, na koga opcija glasi.

Vrijednost kupovne opcije

Izvršna cijena

Unutrašnja vrijednost

Ukupna vrijednost opcije

Vremenska vrijednost

Vrijednost opcije = unutrašnja + vremenska vrijednost

Vrijednost opcije određuje šest varijabli (The Association of Corporate Treasurers 2003) i te su:

spot cijena osnovnog instrumenta na koga opcija glasi,


127

udarna cijena opcije,

vrijeme do dospijeća opcije, nestabilnost osnovnog instrumenta na koji opcija glasi, nerizična kamatna stopa, i prinos osnovnog instrumenta (na primjer kamatna stopa za stranu valutu – kod valutnih

opcija).

Ako polazimo od ovih faktora možemo ustanoviti uticaj rasta pojedinog od njih na vrijednost opcije.

Kupovna opcija se isplati ako je udarna cijena opcije niža od trenutne spot cijene osnovnog instrumenta. Znači, možemo zaključiti da će se vrijednost kupovne opcije povećavati rastom spot cijene osnovnog instrumenta na koji glasi. Sa druge strane, prodajna opcija se isplati ako je udarna cijena viša od spot cijene osnovnog instrumenta tako da rast cijene osnovnog instrumenta smanjuje vrijednost prodajne opcije. Sljedeća slika prikazuje odnos između profita/gubitka za vlasnika kupovne opcije i rasta/padanja spot cijene osnovnog instrumenta.

SLIKA 28: VRIJEDNOST KUPOVNE OPCIJE

X1 X2 X3 X4

K

Spot cijena osnovnog

instrumenta

Profit/gubitak iz opcije za vlasnika KUPOVNE opcije

Y1,Y2

Premija

Y3

Y4

U tački X1 spot cijena osnovnog instrumenta je niža od udarne cijene opcije (K) – opcija se ne isplati. Vlasnik opcije se više isplati da kupi osnovni instrument na spot tržištu. Na račun opcije ima gubitak (u tački Y1) koji je jednak plaćenoj premiji.

U tački X2 spot cijena osnovnog instrumenta je ista kao udarna cijena opcije – opcija je na granici. Vlasnik ima još uvijek gubitak na račun opcije (u tački Y2) koji je jednak plaćenoj premiji.

U tački X3 spot cijena osnovnog instrumenta je viša od udarne cijene opcije. Vlasnik nema ni profit ni gubitak na račun opcije (u tački Y3) jer je razlika između udarne cijene opcije i spot cijene osnovnog instrumenta tolika da pokriva uplaćenu premiju.

U tački X4 spot cijena osnovnog instrumenta je viša od udarne cijene opcije – opcija se isplati. Vlasnik ima na račun opcije profit (u tački Y4) koji je jednak razlici između suficita spot cijene nad udarnom i uplaćene premije.

Za američke kupovne i prodajne opcije, duže vrijeme do dospijeća opcije znači mogućnost iskorištavanja više mogućnosti za realizaciju – takve opcije imaju višu vrijednost i zato su i skuplje od evropskih opcija.


128

Nestabilnost cijene osnovnog instrumenta vezana je za očekivanu buduću godišnju standardnu devijaciju dnevnih prinosa cijene instrumenta. Povećanjem nestabilnosti se povećava i vjerovatnoća da će cijena biti izuzetno dobra ili izuzetno slaba za nas. Vlasnik kupovne ili prodajne opcije ima profit ako se spot cijena osnovnog instrumenta okrene u jedan smjer a gubitak ako se okrene u drugi smjer. Vlasnik kupovne opcije ima profit ako spot cijena osnovnog instrumenta naraste odnosno ima gubitak u suprotnom slučaju, ako realizuje opciju koja mu se neisplati. Vlasnik prodajne opcije ima profit ako spot cijena osnovnog instrumenta padne. Zbog toga vrijednost opcije raste uz rast nestabilnosti cijene osnovnog instrumenta.

Nerizična kamatna stopa ima dupli uticaj na cijenu opcije. Ako kamatna stopa naraste, poveća se i očekivana stopa rasti osnovnog instrumenta i terminski kurs, koji prognozira očekivani spot kurs. Istovremeno se smanjuje sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova koje će primiti vlasnik opcije. Oboje smanjuje vrijednost prodajne opcije tako da njena vrijednost pada rastom nerizične tržišne kamatne stope. U primjeru kupovne opcije prevladava uticaj prvog faktora tako da njena vrijednost raste rastom nerizične tržišne kamatne stope.

Dividende (za opcije na akcije) utiču na cijenu akcije tako da je smanjuju na datum kada pravo do dividende u tekućem periodu prestane biti povezano sa akcijom. Zbog toga se povećanje dividendnog prinosa pokazuje u manjoj vrijednosti kupovne opcije odnosno u većoj vrijednosti prodajne opcije.

SLIKA 29: UTICAJ RASTA POJEDINIH FAKTORA NA VRIJEDNOST OPCIJE

Faktor Evropska kupovna opcija

Evropska prodajna opcija

Američka kupovna opcija

Američka prodajna opcija

Spot cijena osnovnog instrumenta

↑ ↓ ↑ ↓

Udarna cijena opcije ↓ ↑ ↓ ↑

Vrijeme do dospijeća / / ↑ ↓

Nestabilnost osnovnog instrumenta

↑ ↑ ↑ ↑

Nerizična tržišna kamatna stopa

↑ ↓ ↑ ↓

Dividendni prinos akcije ↓ ↑ ↓ ↑

Oznaka ↑ prikazuje povećanje vrijednosti opcije, oznaka ↓ smanjenje vrijednosti opcije a oznaka / znači da je uticaj tog faktora na vrijednost pojedine vrste opcije isključen.

Različiti autori su pristupili različito k vrednovanju opcija. Upotrebljavali su sve, od grafičkog vrednovanja do modela vjerovatnoće i kompjuterskih modela za vrednovanje.

Mi ćemo prikazati najčešće upotrebljavani model i to je Black-Scholesov model vrednovanja opcija.

Black-Scholesov model vrednovanja opcija je jedan od modela vjerovatnoće. Najvažnije pozitivne i revolucionarne karakteristike tog modela su izvorna matematička izvedba i pretpostavka da opcijom njen korisnik poništi svoj rizik. To uradi tako da kupi osnovni instrument i istovremeno proda opciju koja glasi na isti osnovni instrument ili suprotno – proda osnovni instrument i kupi


129

opciju. Taj pojam nazivamo »idealno štićenje« (eng. perfect hedge), jer se pozitivna promjena cijene osnovnog instrumenta odražava u jednakoj negativnoj promjeni opcije na isti instrument, i suprotno.

Pretpostavke na kojima temelji osnovni Black-Scholesov model (formula) su sljedeće:

kratkoročna kamatna stopa je poznata, konstantna i nerizična, ponašanje tržišne cijene osnovnog instrumenta zadovoljava pravila log-normalne

distribucije, očekivana stopa prinosa osnovnog instrumenta pa normalnoj distribuciji, varijanca prinosa osnovnog instrumenta je konstanta,

ako je osnovni instrument vlasnički instrument, onda u opcijskom vremenu nema plaćanja dividendi i drugih potencijalnih bonifikacija,

opcija može biti unovčena samo na dan dospijeća što znači da formula važi za evropsku opciju; američka opcija omogućava kupcu opcije da je izvrši u bilo koje vrijeme do dospijeća opcije; zato su premije za te opcije više,

prilikom kupovine i prodaje osnovnog instrumenta i njegovih opcija nema transakcijskih troškova, provizija, poreza, itd.,

poreska davanja (ako postoje) su jednaka za sve posle i za sve učesnike na tržištu, investitori mogu posuditi novac ili ga posuditi drugima po jednakoj, nerizičnoj konstantnoj

kamatnoj stopi, nema prilika za arbitražu,

nestabilnost osnovnog instrumenta je konstanta.

Kod opcija nas zanima kako odrediti formulu za izračunavanje premije koju kupac mora platiti prodavcu odnosno kako odrediti tržišnu vrijednost opcije prilikom kasnijeg mjerenja opcija za potrebe računovodstva.

Za izračun vrijednosti opcije trebamo podatke o udarnoj cijeni (K), spot cijeni osnovnog instrumenta (S) i kamatnoj stopi (r). Prilikom oblikovanja opšte formule za izračunavanje premije moramo uzeti u obzir, osim vrijednosti nabrojanih varijabli, i činjenice da cijene osnovnih instrumenata mogu imati različite vrijednosti i da se opcijama trguje na bilo koji dan do izvršenja opcije.

Formula Black-Scholesovog modela za vrednovanje opcija, koje glase na akcije na koje se isplaćuju dividende je sljedeća (The Association of Corporate Treasurers 2003)

)d(NKe)d(SNC 2rT

1

TσT)2/σr()K/Sln(

d2

1

Tσdd 12

C – vrijednost evropske kupovne opcije S – trenutna spot cijena akcije, na koju opcija glasi K – udarna cijena opcije T – vrijeme do dospijeća opcije (u godinama) 2 – godišnja nestabilnost dnevnih prinosa cijene osnovnog instrumenta (varijanca) ln – prirodni logaritam


130

N(x) – kumulativna funkcija normalne distribucije; vjerovatnoća da će rezultat biti x ili manje standardnih devijacija od srednje vrijednosti.

r – nerizična tržišna kamatna stopa e – osnova prirodnog logaritma – 2,71828182845904

Black-Scholesovu formulu lakše razumijemo ako prvi dio formule SN(d1) razumijemo kao očekivanu sadašnju vrijednost akcije na koju opcija glasi uz pretpostavku da će kupovna opcija biti realizovana kada se isplati. Drugi dio formule 2

rT dNKe možemo razumjeti kao sadašnju

vrijednost izvršne cijene pomnožene sa vjerovatnoćom da će opcija biti realizovana kad se isplati.

U primjeru da akcija isplaćuje konstantnu godišnju dividendu (q), vrijednost kupovne opcije računamo pomoću formule

2rT

1qT dNKedNSeC

Tσ

T2

σqr

KS

ln

d

2

1

i Tσdd 12

Vrijednost evropske prodajne opcije možemo računati pomoću formule za prodajno-kupovni paritet. Analitička formula za vrednovanje američke opcije ne postoji. S obzirom na karakteristike američke opcije – nudi više mogućnosti za realizaciju nego što ih nudi evropska opcija – vrijednost američke opcije mora biti najmanje takva kao vrijednost evropske opcije. Računamo je kao pojednostavljenu aproksimaciju vrijednosti:

t) vrijednosunutrašnja opcije, evropsket (vrijednosMax opcije americke Vrijednost .

Izračun vrijednosti valutne opcije teče po prilagođenoj formuli za izračun vrijednosti opcije koja glasi na akciju. Valuta opcija daje kupcu opcije pravo i nakon plaćanja premije mu ne nalaže obavezu kupiti ili prodati tačno određenu količinu jedne valute u zamjenu za tačno određenu količinu druge valute. Zbog toga je potrebno pri upotrebi valutnih opcija uvijek jasno opredijeliti valutu koju kupujemo i koju prodajemo (na primjer: kupovna opcija koje glasi na dolare koje plaćamo eurima (eng. call on dollars agains euro) je jednaka prodajni opciji koja glasi na eure kada u zamjenu primamo dolare (eng. put on euro against dollars).

Varijacija Black-Scholesove formule za valutne opcije je sljedeća (The Association of Corporate Treasurers 2003)

2Tr

1Tr dNKedNSeC DF

Tσ

T2

σrr

K

Sln

d

2

FD

1

i Tσdd 12

C – vrijednost evropske kupovne opcije (u domaćoj valuti) S – trenutni spot devizni kurs (vrijednost jedne jedinice strane valute izražena u domaćoj valuti –direktna kotacija) K – udarni devizni kurs izražen u jedinicama domaće valute za jednu jedinicu strane valute T – vrijeme do dospijeća, u godinama


131

– godišnja nestabilnost deviznog kursa rD – domaća nerizična kamatna stopa rF – strana nerizična kamatna stopa

U primjeru da poznamo terminski devizni kurs (F), prethodnu formulu možemo zapisati i ovako

21Tr dKNdFNeC D

Tσ

T2

σK

Fln

d

2

1

i Tσdd 12

PRIMJER 22: IZRAČUN VRIJEDNOSTI VALUTNE PRODAJNE OPCIJE

Preduzeće Kasa je 17. septembra 2002. kupilo prodajnu valutnu opciju kojom je dobilo pravo prodati 1.000.000 USD 15.maja 2003. Udarni kurs iznosi 0,9555 USD/EUR. Na dan bilansa stanja, Kasa izmjeri kupljenu opciju da bi izvršila popravak vrijednosti opcije na njenu fer vrijednost. Izračun teče po formuli:

1Tr

2Tr dNSe)d(NKeP FD

Domaća valuta u formuli je euro, strana je dolar. Kasa treba za izračun sljedeće podatke:

Trenutni spot kurs S 0,9601 USD/EUR Izvršni kurs K 1,0466 USD/EUR Vrijeme do dospijeća T 0,375 godina Strana kamatna stopa rF LIBORUSD6m = 1,38% Domaća kamatna stopa rD LIBOREUR6m = 2,8011% Nestabilnost deviznog kursa USD/EUR σ 10,34%

Preduzeće je u računovodstvenim usmjerenjima napisalo da nestabilnost deviznog kursa računa na osnovu dnevnih podataka (vrijednosti) u zadnjih 10 godina.

Kasa je prvo izračunala vrijednost faktora d1.

24655091,106331931,0

00733391,008626465,0

3750,01034,0

3750,02

1034,00138,0028011,0

0466,1

9601,0ln

2

1

d

Nakon toga je izračunala i vrijednost faktora d2.

.30987022,106331931,024655091,12 d

U izračunu N(-d1) i N(-d2) pomaže Microsoft Excel ® formulom za izračun normalne kumulativne distribucije – vrijednost koju tražimo je distribucija (-d1) i (-d2). Oznaka formule je NORMSDIST.

Znači, N(-d1) = 0,893719 i N(-d2) = 0,904880.

Vrijednost prodajne opcije, P = 1,0466 x e-0,028011x0,3750 x 0,893719 – 0,9601 x e-0,0138x0,3750 x 0,904880 = 0,93715153 – 0,85363046 = 0,08352107 EUR za 1 USD. Pošto Kasa prodaje 1.000.000 USD, vrijednost opcije je 83.521,07 EUR.

Uprkos prikazanoj upotrebnoj vrijednosti Black-Scholesovog modela za vrednovanje opcija u praksi je sigurnije dobiti cijenu opcije iz kotacije banke koja je spremna kupiti je ili prodati je ili


132

potražiti cijenu opcije na stranama ustanova koje nude takve informacije (na primjer Reuters, Bloomberg i drugi).

I Black-Scholesov model ima slabosti i mnogi su pokušali otkloniti njegove greške ili ih makar ublažiti. Za najveću grešku možemo uzeti činjenicu da je Black-Scholesova vjerovatnoća distribucije cijene osnovnog instrumenta logaritamsko normalna16. Posljedica toga je da su cijene opcija po njoj u prosjeku preniske, što još više važi ako se tržišne cijene razlikuju od udarnih. Druga greška je povezana sa pretpostavkom o neisplaćivanju dividendi – isplata nije izvediva ako kupujemo opciju za štićenje portfolija vrijednosnih papira od promjene.

Najvažnije ispravke Black-Scholesovog modela su:

kod vlasničkih finansijskih osnovnih instrumenata na koje opcija glasi, dividende se isplaćuju;

postoji mogućnost prijevremene realizacije opcije (Cox / Rubinstein 1985).

7.8.4 PROCJENA TERMINSKIH POSLOVA I TERMINSKIH UGOVORA

Prikazaćemo osnove vrednovanja terminskih poslova i terminskih ugovora. Prikazani su zajedno jer imaju ista polazišta. Jedina razlika među njima je ta da su terminski ugovori standardizovani i da se njima trguje na berzi.

7.8.4.1 VALUTNI TERMINSKI POSLOVI

Prilikom oblikovanja budućih kurseva konvertibilnih valuta upotrebljavamo izračun koji temelji na terminskim bodovima i predviđenu terminsku cijenu odnosno predviđenu razliku između kamatnih stopa dviju valuta.

Terminski bodovi su iznosi koje dodajemo ili oduzimamo od spot kursa da bismo izračunali terminski devizni kurs.

PRIMJER 23: IZRAČUN BUDUĆEG DEVIZNOG KURSA POMOĆU TERMINSKIH BODOVA

Banka ponudi devizne kurseve. Na toj osnovi računamo

USD/GBP USD/EUR

kupovina prodaja kupovina prodaja

spot kurs 1,6038 1,6043 1,0532 1,0537

terminski bodovi (za 1-mjesečni ugovor) 4 5 11 9

terminski devizni kurs 1,6042 1,6048 1,0521 1,0528

Ako su kupovni terminski bodovi niži od prodajnih terminskih bodova, prilikom izračuna sabiramo bodove – u suprotnom primjeru ih oduzimamo.

Predviđeni devizni kurs. Pomoću spot deviznog kursa i kamatnih stopa za depozite/kredite u obije valute možemo oblikovati sintetičku alternativu terminskom poslu (prvo posudimo određeni novčani iznos u prvoj valuti, zatim zamijenimo posuđeni iznos u drugu valutu po trenutnom

16 To znači da je „konvencionalna“ normalna distribucija „položena“ na logaritam cijene osnovnog instrumenta.


133

deviznom kursu i uložimo taj iznos kao depozit). Predviđeni terminski kurs oblikujemo na osnovu te sintetičke terminske strategije (The Association of Corporate Treasurers 2003).

Predviđeni terminski kurs izračunamo pomoću formule

365

nRR1S odnosno

365n

R1

365n

R1SF BAB/A

B

A

B/AB/A

SA/B – spot kurs (vrijednost jedne jedinice valute B, izražene u valuti A) FA/B – terminski kurs za n dana RA – kamatna stopa za A valutu (za n dana) R B – kamatna stopa za B valutu (za n dana) n – vrijeme do dospijeća terminskog posla, u danima

PRIMJER 24: IZRAČUN PREDVIĐENOG TERMINSKOG KURSA

U preduzeću Alatka su 28. oktobra 2002. sklopili terminski posao za kupovinu 1.000.000 USD, s dospijećem 5. februara 2003.godine. Dogovoreni terminski kurs iznosi 0,9694 USD/EUR. Na dan bilansa stanja 31. decembra moramo ponovo ocijeniti vrijednost terminskog posla da bismo u računovodstvenim iskazima prikazali njegovu fer vrijednost.

Prvo moramo tačno opredijeliti valutu A i valutu B. Zatim pogledamo trenutnu vrijednost deviznog kursa (na spot tržištu) i vrijednost referentnih kamatnih stopa za obije valute (USD i EUR). U računovodstvenom pravilniku moramo opredijeliti koje referentne kamatne stope ćemo uzeti u obzir prilikom izračuna (vrsta kamatne stope i druge njene karakteristike). Zatim izračunamo još i broj dana između dana ponovnog ocjenjivanja vrijednosti terminskog posla i dana njegovog dospijeća.

U računovodstvenom pravilniku smo odredili da ćemo kao referentnu kamatnu stopu upotrijebiti LIBOR. Pri tome ćemo izabrati onu kamatnu stopu koja odgovara periodu između dana ocjenjivanja i dospijeća terminskog posla.

Period do dospijeća terminskog posla LIBOR

period < od 1 mjeseca 1 mjesečni 1 mjesec < period < 3 mjeseca 3 mjesečni 3 mjeseca < period < 6 mjeseci 6 mjesečni 6 mjeseci < period < 12 mjeseci 12 mjesečni

Valuta A je američki dolar a valuta B je euro. 31.decembra 2002.godine devizni kurs iznosi 1,0416 USD/EUR.

Između dana ocjenjivanja i dana dospijeća sklopljenog terminskog posla je 35 dana (osnova A/360), to znači 1,17 mjeseci. Zbog toga ćemo kao referentnu kamatnu stopu upotrijebiti 3 mjesečni LIBOREUR i 3 mjesečni LIBORUSD – one na dan 31. decembra 2002. godine iznose 2,86125% odnosno 1,38%. Predviđeni terminski kurs 31.decembra 2002. godine iznosi:

0401,1360

350286125,00138,010416,1

x USD/EUR.


134

Na dan sklapanja, vrijednost terminskog posla je bila 1.031.565,92 EUR (1.000.000/ 0,9694). Na dan bilansa stanja vrijednost terminskog posla se smanjila i iznosi 961.446,01 EUR (1.000.000/1,0401), odnosno za 70.119,91 EUR.

Predviđena razlika među kamatnim stopama je još jedan način kako izražavamo odnos između terminskog deviznog kursa i kamatnih stopa za depozite/kredite dviju valuta. Predviđena razlika između kamatnih stopa je razlika između kamatnih stopa dviju valuta koja će prouzrokovati izjednačavanje predviđenog deviznog kursa sa aktualnim spot kursom.

Formula za izračun je sljedeća

n

3651

S

FRR

B/A

B/ABA

SA/B – spot kurs (vrijednost jedne jedinice valute B, izražene u valuti A) FA/B – terminski kurs za n dana RA – kamatna stopa za A valutu (za n dana) R B – kamatna stopa za B valutu (za n dana) n – vrijeme do dospijeća terminskog posla, u danima

7.8.4.2 KAMATNI TERMINSKI POSLOVI

Kamatni terminski posao je ugovor s kojim danas dogovorimo i zafiksiramo kamatnu stopu za određeni period u budućnosti. Vrednovanje kamatnih terminskih posla znači određivanje predviđene terminske kamatne stope i određivanje iznosa za izmirenje kamatnog terminskog posla.

Predviđenu terminsku kamatnu stopu računamo ovako (The Association of Corporate Treasurers 2003)

tT

3651

365

tR1

365

TR1

F

t

T

Tt

tFT – predviđena terminska kamatna stopa za vrijeme od t do T t – broj dana do početka perioda za koji je sklopljen ugovor T – broj dana do kraja perioda za koji je sklopljen ugovor Rt – kamatna stopa za dospijeće t dana RT – kamatna stopa za dospijeće T dana

Kamatni terminski posao (FRA) je dogovor između stranaka o plaćanju ili o primanju kamata na određeni iznos. Te kamate se obračunavaju ovako: jedna ugovorna stranka – „fiksna stranka“ – se obaveže plaćati kamate po dogovorenoj kamatnoj stopi koje se obračunavaju na dogovorenu glavnicu; plaćanje se izvodi u budućem periodu koji je tačno opredijeljen u ugovoru. Druga ugovorna stranka – „varijabilna stranka“ – se obaveže plaćati kamate obračunate za istu glavnicu u istom budućem periodu otplaćivanja, po referentnoj kamatnoj stopi (eng. settlement rate), koja važi na početku ugovornog perioda. Oba novčana toka kamata se neto prebiju na početku ugovornog perioda. Taj iznos na početku ugovornog perioda je sljedeći


135

365n

S1

365n

PFS

S – poravnavajuća kamatna stopa (eng. settlement rate) F – dogovorena ugovorna kamatna stopa (eng. fixed rate) P – glavnica (eng. principal amount) n – broj dana u ugovornom periodu

Ako je iznos za izmirenje, izračunan na osnovi ove formule, pozitivan broj – u tom primjeru poravnavajući iznos primi ugovorna stranka koja plaća kamate po ugovornoj kamatnoj stopi (plati joj ga ugovorna stranka koja plaća kamate po poravnavajućoj kamatnoj stopi). To plaćanje će ugovornoj stranci koja plaća kamate po ugovorno dogovorenoj kamatnoj stopi u potpunosti nadoknaditi rast obaveze na račun kredita, do čega je došlo zbog rasta kamatne stope u vremenu trajanja ugovora o kreditu tako da će njegovi neto rashodi za kamate ostati uspješno zafiksirani na visini FRA kamatne stope.

U suprotnom primjeru (negativan broj) će iznos primiti stranka koja plaća kamate po referentnoj kamatnoj stopi (platiće joj ga stranka koja plaća kamate po ugovorno dogovorenoj kamatnoj stopi).

7.8.4.3 ROBNI TERMINSKI POSAO

Robni terminski posao je terminski posao robom kao što su plemeniti metali (zlato, srebro), drugi metali (aluminij, bakar). Energetski proizvodi (nafta, plin) ili poljoprivredni proizvodi (žito, živina).

Iako robne terminske poslove možemo objasniti na isti način kao finansijske poslove nije u redu da zanemarimo troškove vlasništva i prilagođeni prinos (eng. convenience yield) što su osobine robe koje najviše utiču na njenu terminsku cijenu. Troškovi vlasništva su troškovi robe na zalihama (skladištenje, osiguranje, finansiranje i drugo). Prilagođeni prinos je korist koju ima vlasnik od te robe. Uzimajući u obzir oba faktora oblikujemo terminsku cijenu

terminska cijena = (S + U + Y)(1 + r)t = S(1 + r + u – y) = S(1 + c – y)t.

S – spot cijena robe U – trenutna vrijednost troškova skladištenja Y – trenutna vrijednost prilagođenog prinosa t – godine do kraja terminskog posla r – godišnji troškovi finansiranja kupovine robe u – godišnji troškovi skladištenja (udio spot cijene u postotcima) y – godišnji prilagođeni prinos (udio spot cijene u postotcima) c = r + u


136

7.8.5 PROCJENA FINANSIJSKIH ZAMJENA

Vrednovanje finansijske zamjene ćemo opisati na primjeru kamatne zamjene. Pri tome govorimo ili o određivanju diskontovanog novčanog toka iz zamjene ili o ocjeni tržišne vrijednosti kamatne zamjene.

7.8.5.1 VREDNOVANJE DISKONTOVANOG NOVČANOG TOKA

Zamjenu možemo vrednovati (ocijeniti joj vrijednost) jednostavno sabiranjem sadašnjih vrijednosti svakog pojedinačnog budućeg novčanog toka koji će biti izvršen u periodu trajanja zamjene, jer su zamjene nizovi novčanih tokova koji će se realizovati (dogoditi) na poznate datume u budućnosti. Da bismo izračunali sadašnju vrijednost novčanih tokova moramo prvo tačno ocijeniti pravilnu diskontnu stopu, za svaki dan u budućnosti na koji dolazi do zamjene novčanih tokova iz zamjene.

Problem koji se pojavljuje je taj da u vremenu mjerenja (u sadašnjosti) ne znamo kakva će biti vrijednost varijabilne kamatne stope iz zamjene na određene datume u budućnosti.

Međutim, rješenje za to je u izračunavanju terminske kamatne stope. Tako možemo tvrditi da je i varijabilna plaćanja iz zamjene moguće utvrditi sa velikom sigurnošću.

Neto sadašnju vrijednost (NSV) zamjene računamo ovako:

NSV = SV (kamate obračunate po fiksnoj kamatnoj stopi) – SV (kamate obračunate po varijabilnoj kamatnoj stopi)

Izračun je isti i kod valutnih zamjena s tim što diskontujemo novčani tok u pojedinoj valuti odvojeno i upotrebljavamo diskontnu stopu koja je izvedena iz krivulje prinosa odgovarajuće valute. Sadašnju vrijednost novčanih tokova izraženih u obje valute pretvorimo u zajedničku valutu po trenutnom deviznom kursu.

7.8.5.2 OCJENA TRŽIŠNE VRIJEDNOSTI ZAMJENE

Iako je jedini način za utvrđivanje tačne vrijednosti zamjene prethodno predstavljena metoda koja temelji na diskontu novčanih tokova iz zamjene, vrijednost kamatne zamjene je moguće odrediti i pozivanjem na objavljene tržišne swap kamatne stope.

Uzmimo kao primjer da je stranka iz ugovora dogovorila prije godinu dana da će primati kamate po 6,5% godišnje i plaćati kamate po LIBOR6M. Kamate se obračunavaju na nominalni iznos 100.000.000 n.j. i za period 5 godina (5togodišnja kamatna zamejna). Trenutačna 4-godišnja swap kamatna stopa iznosi 6%. Trenutnu vrijednost kamatne zamjene računamo ovako:

000.730.106,01

11

06,0

06,0065,0 000.000.100

4

zamenjaveNPV .


137

8 UPOTREBA INTERNIH METODA ZA ZAŠTITU OD RIZIKA

U nastavku ćemo se usredotočiti na upotrebnu vrijednost pojedinih finansijskih instrumenata u menadžmentu izabranih finansijskih rizika, kojima na finansijskom tržištu možemo upravljati veoma uspješno. Predstavljene su neke interne metode, one kojima se od rizika štitimo bez dogovaranja sa finansijskim posrednicima na tržištu.

8.1 ZAŠTITA OD KREDITNOG RIZIKA

U preduzeću možemo upravljati kreditnim rizikom prije svega tekućom ocjenom boniteta poslovnih partnera. Onima zbog kojih je naša izloženost kreditnom riziku veća treba posvetiti više pažnje. Od poslovnih partnera moramo zahtijevati da i sami upravljaju svojom izloženošću finansijskim rizicima.

Neke metode za menadžment kreditnog rizika su klasifikacija potraživanja po bonitetu poslovnih partnera, analiza kreditne sposobnosti dužnika, neki oblici osiguranja (akreditivi, zalog, factoring – otkup potraživanja, forfaiting, finansijske garancije, finansijska obvezivanja ...) i kreditni izvedeni finansijski instrumenti.

8.1.1 KLASIFIKACIJA POTRAŽIVANJA PO BONITETI POSLOVNIH PARTNERA

Značaj potraživanja za menadžment novčanih tokova preduzeća, njegovu likvidnost i platnu sposobnost ustanovljavamo iz njihovog udjela u sredstvima preduzeća. Velik udio ukazuje na veliku izloženost kreditnom riziku. Isto tako je važno da li preduzeće zavisi od jednog poslovnog partnera odnosno manje grupe poslovnih partnera.

Zato je preporučljiva klasifikacija potraživanja u grupe po ocjenjenom bonitetu kupaca. Kod preduzeća koji uvrstimo u bonitetnu grupu D postoji veća mogućnost nepravovremenog plaćanja ili potpunog neispunjenja nego u slučaju preduzeća koje je uvršteno u grupu A.

Za analizu koncentracije potraživanja možemo upotrijebiti metodu ABC. U obzir uzimamo iznos, rok plaćanja (odvojeno za dospjela i nedospjela potraživanja), način plaćanja i prinos potraživanja, proizvode (po proizvodnim programima), prodajnu strategiju preduzeća (na primjer, broj narudžbi, količinu prodaje, kontinuitet kupovine – vjernost kupca, prodor na nova tržišta i drugo).

Sljedeći korak menadžmenta kreditne izloženosti preduzeća je ocjena sumnjivosti potraživanja. Jedna od tehnika je Markova lančana analiza (eng. Markov Chain Analysis, MCA) koja temelji na prodavčevim iskustvima sa kupčevim ponašanjem i plaćanjem. Klasifikacija potraživanja po tehnici MCA zahtijeva:

opredjeljenje granice (broj dana, mjeseci) kada se pojedina potraživanja ubrajaju u sumnjiva,

ocjenu vjerovatnoće da će račun biti plaćen ili proglašen za sumnjivo potraživanje, ocjenu prosječnog iznosa dijela potraživanja koji se prenosi na sumnjiva, predviđanje uticaja politike potraživanja od kupaca na likvidnost preduzeća, njegovu

platnu sposobnost i novčani tok.


138

Kod menadžmenta kreditne izloženosti treba odrediti i njenu granicu kao najveći iznos potraživanja od pojedinog kupca s obzirom na njegov bonitet. Na osnovu analize ustanovljavamo koja potraživanja prelaze taj iznos i njih tretiramo u skladu sa dogovorima odnosno pravilima upravljanja potraživanjima u preduzeću. Kod analize svih potraživanja preduzeća smisleno je porediti stanje potraživanja sa prihodima od prodaje. Povećanje potraživanja može biti odraz povećanja prodaje ili slabljenja platne sposobnosti kupca.

Ocjena kreditne sposobnosti poslovnog partnera je primjerno interno oruđe za menadžment kreditnog rizika. Sposobnost najma zajma je osnovni uslov za kratkoročnu platnu sposobnost. Platna sposobnost naših dužnika direktno utiče na naču platnu sposobnost.

Platno nesposobni kupci nisu kupci.

8.1.2 NEKI OBLICI OSIGURANJA OD KREDITNOG RIZIKA

Postoji mnogo načina osiguranja od kreditnog rizika. Mogu biti u obliku dogovora (ugovora) u skladu sa obligacijskim zakonikom ili u obliku izjava koje su više ili manje obavezujuće. Predstavićemo samo neke češće upotrebljavane oblike.

Akreditiv je vrsta kreditnog osiguranja koji izda banka na zahtjev stranke i njime se obaveže da će trećoj stranci platiti tačno određen novčani iznos, kada ta stranka priloži sve dokumente koji su zahtijevani i tačno specificirani u akreditivu. Prodavac se obaveže da će banci izručiti dokumentaciju s kojom dokazuje da je ispunio obaveze koje je preuzeo, u skladu sa dogovorom sa kupcem. Do plaćanja je opravdan tek kada predloži dokumentaciju. Dokumenti koji dokazuju da je prodavac ispunio obaveze određene u ugovoru mogu biti tovarni list, carinska dokumentacija, potvrda o pregledu kvaliteta i drugi. Nakon izručenja tih zahtijevanih dokumenata banka isplaćuje prodavcu (sa kupčevog računa) vrijednost koja je dogovorena u ugovoru. Sva dokumentacija koja se izruči banci mora biti pripremljena pažljivo i po pravilima iz akreditiva. Ako nije, plaćanje se može vremenski zavući ili ga banka potpuno odbije. Ako prodavac ustanovi da svoju narudžbu ne može u potpunosti ispuniti do dogovorenog datuma mora s kupcem sklopiti novi dogovor i zahtijevati promjenu odredbi u akreditivu.

Akreditivom se kupac robe osigura sa će stvarno primiti pošiljku koja će u potpunosti odgovarati mjerilima koje je dogovorio sa prodavcem. Prodavac se osigura da će nakon ispunjenja svojih obaveza dobiti plaćenu svoju izvršenu uslugu ili dobavljenu robu. Akreditivom se obje ugovorne stranke osiguraju od rizika neispunjenja suprotne stranke. Pogledajmo neke oblike akreditiva:

Neopozivi akreditiv – nalogodavac ga ne može opozvati nakon izdavanja naloga za otvaranje bez saglasnosti lica opravdanog do plaćanja iz akreditiva, akreditivne ili avizne banke. Banke obično potvrđuju samo neopozive akreditive.

Opozivi akreditiv – akreditivna banka ga može opozvati bez saglasnosti lica opravdanog do plaćanja iz akreditiva, bilo kada prije plaćanja. Ako kod određivanja elemenata akreditiva nije tačno specificirano da se radi o opozivom akreditivu, akreditiv je neopozivi. Opozive akreditive banke obično ne potvrđuju.

Potvrđeni akreditiv – banka, koja je najčešće iz države lica opravdanog do plaćanja doda akreditivu još i svoju potvrdu da će to lice biti isplaćeno nakon izručivanja dokumentacije.


139

Prenosivi akreditiv – povoljnosti se smiju u cijelosti ili djelimično prenijeti na drugo lice koje postaje opravdano do plaćanja iz akreditiva. Iako se akreditiv može prenijeti samo jednom, moguće ga je prilikom određivanja uslova i njegovog oblika razdijeliti na manje, odvojene dijelove, koji se mogu prenositi na druga lica.

Akreditiv stend-by – u državama koje zabranjuju izdavanje bankarskih garancija banke oblikuju stand-by, čime preuzmu obavezu da će platiti licu opravdanom do plaćanja iz akreditiva ako suprotna strana (nalogodavac) ne ispuni svoje obaveze. Druge vrste akreditiva ne otvaraju se na kupčev zahtjev ali kod ove vrste je drugačije.

Revolving akreditiv – dozvoljava obnovu u određenom vremenu. Njegova prednost je smanjivanje administrativnih troškova i troškova ponovnog otvaranja akreditiva u poslovnoj saradnji koja obuhvata redovne serije sličnih poslova.

Akreditiv sa crvenom klauzulom – omogućava licu opravdanom do plaćanja iz akreditiva da prije vremena preuzme određenu sumu novca od banke. Nalogodavac tako pomaže tom licu da finansira posao.

Zalog imovine je jedan od načina koji preduzeću omogućava smanjenje rizika nastanka gubitka iz neizmirenih obaveza suprotne stranke. Stranke se dogovore za zalog nekog sredstva (na primjer, vrijednosnih papira) koje je jamstvo da će obaveze biti plaćene. Nekretnine se obično založe upisom hipoteke u gruntovne knjige. Obično se prilikom određivanja hipoteke uzima odnos 1 : 2 do 1 : 3. Kao osnova za obračun visine hipoteke uzima se tržišna vrijednost nekretnine.

Forfaiting je poseban oblik otklanjanja rizika neispunjenja obaveza suprotne stranke. Izvoznik proda bankarsku garanciju (u obliku mjenice ili sličnog dokumenta) koju je primio od uvoznika, trećoj osobi koju nazivamo forfaiter. Posao uključuje pet učesnika i teče ovako:

Dogovor između uvoznika i izvoznika o stalnom vršenju uvozno-izvoznih poslova u dogovorenom vremenskom periodu (najčešće 3 do 5 godina). Najmanja vrijednost posla je obično 100.000 USD pri čemu se uvoznik obaveže da će prilikom dostava ili prilikom zaključenja pojedinih poslova izmiriti periodična plaćanja.

Forfaiter preuzme obavezu koja se odnosi na finansiranje uvozno-izvoznih poslova uz fiksnu diskontnu stopu. Obaveže se da će izvozniku platiti odmah kada od njega dobije adekvatnu zadužnicu (avaliranu mjenicu17) ili drugu dokumentaciju koja se opredijeli u ugovoru. Diskontnu stopu možemo izračunati na osnovu vrijednosti LIBOR za prosječno vrijeme trajanja pojedinog posla (znači, na primjer, šestomjesečni LIBOR za šestomjesečni posao). Na premiju za preuzimanje rizika utiču veličina i vrijednost posla, državni rizik i bonitet garanta.

Uvoznik se avalom ili garancijom obaveže da će robu platiti izdavanjem dužničkih vrijednosnih papira (npr. avalirana mjenica) koji dospijevaju za plaćanje nakon 6 ili 12 mjeseci. Prvo ih mora dati uvoznikovoj banci koja potvrdi ili garantuje isplatu.

Potvrđeni dužnički vrijednosni papiri se daju izvozniku. Taj na osnovu njih ostvaruje svoje pravo na plaćanje kod forfeitera.

17 Mjenica je bezuslovno sredstvo plaćanja kojim jedan subjekt (trasant) izdaje nalog drugom subjektu (trasatu), da

u naznačenom vremenu i naznačenom mjestu isplati mjenični novčani iznos subjektu imenovanom u mjenici (remitentu). Ako je mjenica avalirana, znači da ima i lice koje garantuje da će neko od već postojećih potpisnika mjenice ispuniti svoju mjeničnu obavezu.


140

Na dan dospijeća za plaćanje investitor koji je kupio vrijednosni papir na novčanom tržištu unovči potraživanje kod uvoznika ili njegove banke. Garancija te banke daje dokumentu pravu vrijednost.

SLIKA 30: PRIKAZ FORFAITINGA

Izvoznik

Garant Forfaiter

Uvoznik Kupoprodajni ugovor (1)

Isporuka robe (2)

Avaliranje mjenice (3)

Uručenje avalirane mjenice (4)

Forfaiting ugovor (5)

Isplata (6)

Uručenje avalirane

mjenice (7)

Podnošenje mjenice na naplatu (8)

Podnošenje mjenice na naplatu (9)

Naplata mjenice o dospijeću

(10)

Naplata mjenice o dospijeću (11)

Izvor: (Vunjak / Kovačević 2006)

8.1.3 FINANSIJSKA OBVEZIVANJA

U nekim primjerima, suprotna stranka za svoje dugove ne želi garantovati instrumentima koji su uobičajeni za osiguranje rizika neispunjenja obaveza. Obično su to velika preduzeća sa dobrom bonitetnom ocjenom ili njihova povezana ili zavisna preduzeća koja su individualno kapitalno neadekvatna ili nemaju adekvatan kreditni bonitet da bi na tržištu nastupala kao vrijedna povjerenja. U takvim primjerima se mora povjerilac zadovoljiti drugačijim oblikom osiguranja koji možda nije materijalno obvezujući ali ako preduzeće koje izda takav oblik osiguranja ne ispuni svoje „meke“ obveze izgubi povjerenje (dobro ime) na tržištu. U ovakvim primjerima povjerilac i dužnik odrede uslove saradnje u vezi sa osiguranjem potraživanja. Mogući su različiti oblici finansijskih i bilansnih obvezivanja (eng. negative pledge and covenants) te određivanje okolnosti vlasništva odnosno podrške vlasnika (patronatske izjave i izjave o vlasništvu) zbog kojih je povjerilac spreman kreditno rizikovati bez dodatnog materijalnog osiguranja.

Patronatska izjava (eng. letter of comfort) sadrži izdavačevu obavezu da brine da zajmoprimac poravna svoje obaveze. Patronatske izjave se uglavnom upotrebljavaju u finansiranju zavisnih preduzeća kada se osnivaju nova preduzeća u inostranstvu i trebaju osim kapitala i zajmove kao oblik bankarskog finansiranja ili finansiranje dugovima do dobavljača.

U snažnijim izjavama se izdavač izričito obaveže da će uraditi sve da zavisno preduzeće izmiri svoje obaveze. Razlika u odnosu na garancije i jamstvene izjave je ta da izdavač ne preuzima obavezu za primjer neplaćanja zavisnog preduzeća nego kao vlasnik preuzme obavezu da će brinuti da to preduzeće može izmiriti svoje obaveze. U izjavi je najčešće navedeno kako će to i uraditi. U glavnom se to odnosi na adekvatan kapital u preduzeću što neposredno znači da će izdavač izjave brinuti za kapitalnu adekvatnost zavisnog preduzeća.


141

U slabijoj izjavi izdavač samo uopšteno potvrdi da brine o zavisnom preduzeću i da je njegova politika vođenja preduzeća u grupi takva da su ona sposobna i voljna da izmiruju svoje obaveze. Slabija verzija se od snažnije razlikuje u tome da u njoj nije izričito navedeno kako će izdavač brinuti za izmirenje obaveza i zato ju je teško realizovati ali je svakako jaka moralna obaveza za izdavača. Od samog teksta u izjavi zavisi da li izdavač mora takvu izjavu knjižiti ili iskazati u završnim računima ili ne. Najčešće to zavisi od toga da li je izjava formalno pravno naplativa.

Izjava o vlasništvu (eng. ownership letter) sadrži izdavačevu potvrdu da jeste i da će ostati većinski vlasnik zavisnog preduzeća koje sa nama posluje i da će nas o potencijalnim promjenama vlasništva unaprijed obavijestiti. Promjena vlasništva može biti povezana i sa našom saglasnošću. Izjave o vlasništvu se upotrebljavaju isključivo kod tako zvanih „Blue Chip“ preduzeća za koje se uopšteno zna da si ne dozvoljavaju da bi neko od preduzeća u grupi otišlo u stečaj ili likvidaciju.

Izjave o vlasništvu i patronatske izjave su najčešće jednako sastavljene. Izdavač (matično preduzeće) potvrdi povjeriocu zavisnog preduzeća da je upoznat sa obavezama tog zavisnog preduzeća i da u vrijeme ugovornog odnosa nema namjeru smanjiti svoj vlasnički udio u zavisnom preduzeću. Izjava može sadržati i odredbu da je poslovna politika izdavača briga za dobar bonitet zavisnog preduzeća te da rukovodstvo zavisnog preduzeća ima potpuno povjerenje i podršku vlasnika. Izdavač isto tako može izjaviti da će povjerioca i u buduće obavještavati o finansijskom i privrednom položaju zavisnog preduzeća i ako budu mislili promijeniti vlasnički udio u preduzeću o tome će ga prije obavijestiti. Obavežu se da za vrijeme kreditnog perioda neće smanjivati vlasnički udio u preduzeću. Vlasnik može izjaviti da će utjecati na rukovođenje preduzećem na takav način da će to biti sposobno izmiriti svoje obaveze.

Snažna izjava sadrži i izjavu da će matično preduzeće (izdavač obaveze) dokapitalizirati zavisno preduzeće ako to bude potrebno da bi uvijek moglo izmirivati svoje obaveze.

Izjava o nezalaganju (eng. negative pledge clause) je osiguranje povjeriocu da se preduzeće i dalje može zaduživati bez materijalnog osiguranja (bez zaloga sredstava) odnosno da je u tome ograničeno. Izjava osigurava postojeći dug i istovremeno postavlja pravila zaduživanja u budućnosti, što se tiče osiguranja. Od teksta i elemenata izjave zavisi da li takvo obvezivanje objelodanjujemo u godišnjem izvještaju. U svakom slučaju, preporučljivo je da se takve izjave objelodane ovlaštenom revizoru.

Sastavni dijelovi izjave o nezalaganju su:

prvi dio, koji određuje za koga važi izjava (eng. prohibition) – klauzula može biti ograničena na pojedino preduzeće (dužnika) ili na cijelu grupu;

drugi dio, koji je zabrana zaloga imovine (eng. unless clause) – taj dio obično prvo sadrži zabranu zaloga a kasnije određuje obim zabrane;

treći dio, koji određuje imovinu koja je izuzeta iz izjave (na primjer u postocima ili nabrajanjem nekretnina).

PRIMJER 25: IZJAVA O NEZALAGANJU

Osim za dozvoljene zaloge, dužnik neće ili neće dozvoliti da se založi njegova sadašnja ili buduća imovina ili prihodi kojima bi osigurao svoj dug ili dug drugog lica, odnosno takvi zalozi još uvijek ne postoje osim u slučaju konkretnog zajma, kada sve obaveze i dugovi dužnika moraju biti osigurani jednakomjerno i srazmjerno. Zalogom se smatra svako jamstvo, hipoteka, data garancija, davanje imovine na upravljanje, opterećenje/tužba, naznaka, lombardiranje, pridržavanje vlasničkog


142

prava ili drugo opterećenje sredstava ili prihoda odnosno opterećenja u vezi sa sredstvima ili prihodima, te neki drugi dogovor kojim se određuje osiguranje interesa u vezi sa plaćanjem bilo koje obaveze naplatom od bilo kog sredstva ili prihoda bilo koje vrste.

Bilansna obavezivanja (eng. financial covenants) su minimalni okviri bilansnih pokazatelja (koeficijenata) za koje se dužnik obaveže da će ih ispunjavati za vrijeme važenja ugovornog odnosa. Tako povjerilac može do određene mjere oblikovati poslovnu politiku preduzeća odnosno makar oblikuje okvire unutar kojih se dužnik kreće. Važno je da povjerilac i dužnik zajedno analiziraju trenutno finansijsko stanje dužnikovog preduzeća i na osnovu poslovne politike odrede bilansno obavezivanje.

Osnova bilansnog obavezivanja su finansijski koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha koje uopšteno poznajemo kao instrumente mjerenja uspješnosti preduzeća. Postoje dinamični i statični koeficijenti. Od statičnih koeficijenata se upotrebljava koeficijent vlastitih sredstava (kapital + sredstva slična kapitalu) u odnosu na tuđe izvore finansiranja (obično zajmovi, obveznice i drugo) preduzeća. Povjerilac želi njima kontrolisati udio i veličinu kapitala preduzeća – time ograničava zaduženost preduzeća. U praksi se upotrebljavaju nominalne vrijednosti minimalno zahtijevanog kapitala, a u glavnom samo udio vlastitih izvora finansiranja u odnosu na tuđe.

U dinamične koeficijente spadaju oni kojima mjerimo poslovnu uspješnost. Jedan od važnijih koeficijenata je pokazatelj stope pokrivenosti kamata (eng. interest cover) kod kojeg poslovni rezultat prije kamata i poreza (eng. earnings before interest and taxes, EBIT) dijelimo sa rashodima finansiranja. Umjesto EBIT možemo upotrijebiti i EBITDA (eng. earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) gdje se od poslovnog rezultata odbija i amortizacija kao rashod koji nije izdatak. I ovdje nalazimo ograničavanje zaduživanja preduzeća u odnosu na profitabilnost.

U praksi se najčešće upotrebljava kombinacija statičnih i dinamičnih koeficijenata. Dugovima moramo dodati i izdate obveznice te obaveze iz finansijskih zakupa (lizinga) i sličnih instrumenata finansiranja. Kada u okviru bilansnih obavezivanja odredimo koeficijente, moramo odrediti i osnove za izračun i periode kada će se koeficijenti računati (na primjer, za pojedino preduzeće ili za cijelu grupu, u glavnom u polugodišnjim i godišnjim bilansima).

PRIMJER 26: BILANSNO OBVEZIVANJE (1. DIO)

Dužnik mora obezbijediti da:

nominalni iznos kapitala i stavki sličnih kapitalu nije manji od 1.000.000 EUR, iznos svih obaveza iz finansiranja nije viši od 60% nominalnog iznosa kapitala i stavki sličnih

kapitalu na zadnji dan svakog perioda, odnos između profita iz poslovanja i neto rashodima za kamate u nijednom periodu nije manji od

2 : 1.

PRIMJER 27: BILANSNO OBVEZIVANJE (2. DIO)

Bilansno obvezivanje se računa na svaki datum provjere, počevši od 31. decembra 2001. godine i zatim svakih 12 mjeseci. Svaki koeficijent se izračunava na osnovu zadnji h revidiranih godišnjih i zadnjih polugodišnjih bilansa dužnika:

odnos EBIT i neto rashoda kamata ne smije biti manji od 2,6 u 2001. godini, 3 u 2002. godini i 3,4 u 2003. godini,


143

odnos između obaveza iz finansiranja i EBITDA ne smije biti veći od 5 u 2001. godini, 3,8 u junu 2002. godine, 4,1 u decembru 2002. godine i 2,8 u 2003. godini,

odnos između obaveza iz finansiranja i nominalnog iznosa kapitala (i stavki sličnih kapitalu) ne smije biti veći od 220% nominalnog iznosa kapitala u 2001. godini, 170% u 2002. godini i 140% u 2003. godini.

Svi ovi dogovori zavise od ugovornih stranaka. Najčešće su primjerni za veće vrijednosti poslova odnosno za poslovne koji traju duže vrijeme.

8.2 INTERNE METODE ZA MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su na raspolaganju preduzećima kao dio vlastitog finansijskog rukovođenja ili finansijskog rukovođenja povezanim preduzećima. Preduzeća pri tome ne sklapaju nikakve ugovore sa preduzećima (finansijskim organizacijama) izvan grupe.

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su prirodno osiguranje odnosno povezivanje plaćanja (eng. netting), usklađivanje plaćanja (eng. leading and lagging), politika prodajnih cijena i upravljanje sredstvima i dugovima.

8.2.1 PRIRODNO OSIGURANJE ILI POVEZIVANJE PLAĆANJA

Možda najjednostavnija i najlogičnija metoda za upravljanje valutnim rizikom jeste metoda prirodnog osiguranja odnosno povezivanje plaćanja. Prilika za nju se pojavi kada je preduzeće ujedno uvoznik i izvoznik i ima obaveze i potraživanja koja su itražena u istoj valuti i imaju jednako ili slično dospijeće. Zato se postavlja pitanje zašto bi između preduzeća morale teći velike sume novca kad se može prenositi samo razlika u novcu (neprebijeni dio).

PRIMJER 28: POVEZIVANJE PLAĆANJA

Preduzeće Domaćin proda američkom preduzeću John robu u vrijednosti 100.000 USD. U isto vrijeme Domaćin kupi sirovinu od drugog američkog preduzeća Jason u vrijednosti 80.000 USD. Prenošenje svog tog novca nije smotreno i donosi nepotrebne troškove, zato je bilateralno pokrivanje kao djelimično pokrivanje najprimjernije.

Domaćin može napraviti cesiju potraživanja do Johna u vrijednosti 80.000 USD na Jasona. Tako ima do Jasona obavezu u vrijednosti 80.000 USD i ujedno potraživanje u vrijednosti 80.000 USD. Potraživanja i obaveze se prebiju i saldo do Jasona je nula (0). Domaćinu je John još uvijek dužan 20.000 USD i taj iznos mu plati.

Prikazali smo primjer višestranog povezivanja plaćanja u kome su učestvovale tri stranke.

Povezivanje plaćanja donosi uštedu kod mjenjačkih i transfernih troškova ali zahtijeva kompleksnost vođenja i disciplinu upletenih stranaka.

Prirodno osiguranje počinje već u vrijeme poslovnog dogovaranja. Kada se u sektoru nabave dogovaramo za nabavku robe važno je da uzmemo u obzir valutu za koju smo se dogovorili prilikom sklapanja kupoprodajnih ugovora. Važi i obrnuto, prilikom sklapanja prodajnih ugovora moramo uzeti u obzir ograničenja iz nabavnih dogovora. Cilj usklađenog dogovaranja je da postignemo stanje po kome među sredstvima i dugovima imamo iste valute. Ako valutno uskladimo sredstva/potraživanja i dugove, promjena deviznog kursa ne može značajno utjecati na poslovni rezultat. Ovo štićenje od promjene deviznog kursa ne možemo razabrati iz bilansa stanja pošto veza


144

zaštite formalno ne postoji. Pošto je važan dio valutne izloženosti prirodno osiguran, nisu potrebna veća dodatna osiguranja. U koliko ne možemo sa poslovnim partnerima da dogovorimo ovakav scenarij, neto izloženosti moramo štititi na druge načine.

8.2.2 USKLAĐIVANJE PLAĆANJA

Usklađivanja plaćanja znači prilagođavanje prodajnih i kreditnih uslova između povezanih ili drugih preduzeća. Kod prirodnog osiguranja govorimo o usklađivanju valute a kod usklađivanja plaćanja o usklađivanju ročnosti plaćanja. Plaćanja vremenski usklađujemo kako bi naše obaveze dospjele u plaćanje na isti dan na koji naplaćujemo svoja potraživanja. Na taj način promjena deviznog kursa u razmaku dospijeća ne može (značajno) utjecati na poslovni rezultat.

Pospješivanje (eng. leading) znači plaćanje prije roka dospijeća potraživanja. Suprotno od toga je odgađanje (eng. lagging) plaćanje obaveza nakon njihovog dospijeća. Smisao obiju metoda je u upravljanju očekivanih i neočekivanih promjena vrijednosti neke valute.

Pošto ove metode upotrebljavamo u dogovoru sa suprotnom strankom, moramo uzeti u obzir vremensku vrijednost novca odnosno moramo biti svjesni troškova koje ovi dogovori nose. Za izmirenje svojih obaveza prije dospijeća možemo opravdano očekivati nadoknadu, makar u visini kamata, ako se ne možemo dogovoriti za dodatnu nagradu za spremnost plaćanja prije roka dospijeća. Kada zbog rizika promjene deviznog kursa ne želimo izvršiti plaćanje stranom dobavljaču dok nam strani kupci ne plate, moramo očekivati da će dobavljač zahtijevati zateznu kamatu za kašnjenje prilikom plaćanja.

Usklađivanje ročnosti plaćanja je stvar dogovaranja iako je praksa pokazala da usklađivanje plaćanja bez dogovora možda čak i nije poslovno nemoralno, zavisno od poslovne kulture u pojedinoj državi ili djelatnosti. Svakako je dogovor najbolje rješenje (obično je jeftinije).

8.2.3 POLITIKA PRODAJNIH CIJENA

Politika prodajnih cijena obuhvata dva pristupa prilikom upravljanja valutnim rizikom i to su prilagođavanje cijena i određivanje valute poslovanja sa kupcima.

Prilagođavanje cijena je metoda kojom svoje prodajne cijene prilagođavamo za očekivanu promjenu deviznog kursa ili za stvarnu promjenu deviznog kursa. Mogućnost i sposobnost preduzeća da upotrijebi tu metodu zavisi od njegovog položaja na nekom tržištu ili grani djelatnosti. Potpuno je jasno da promjenu deviznog kursa prenosimo na kupca ili dobavljača, a pitanje je da li će se oni s time i složiti. U današnjem vremenu velike konkurencije na tržištu, vremenu plagijata i supstituta ta metoda je veoma rijetka, jer si preduzeća jednostavno ne mogu dozvoliti tako često mijenjanje cijena, kako se često dešavaju promjene na valutnim tržištima. Postoji opasnost da ovako izgubimo povjerenje poslovnog partnera i zato moramo biti više nego obazrivi.

Preduzeće inače želi svoje proizvode prodavati u vlastitoj valuti odnosno u valuti u kojoj nastaju troškovi poslovanja. Problemi nastaju kada kupac želi platiti u svojoj valuti ili nekoj trećoj valuti i neprihvaćanje tih uslova od strane prodavca može dovesti do gubljenja posla. Naravno, za prodavca je idealna njegova valuta ili valuta s kojom je ta u paritetnom odnosu (u primjeru konvertibilne marke imamo fiksni kurs do eura). I u ovom slučaju je neophodno dogovaranje među poslovnim partnerima.


145

8.2.4 MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU

Ako u poslovnim dogovorima ne uspijemo sa kupcima i dobavljačima dogovoriti izravnavanje naših sredstava i dugova u istoj valuti, valutnu izloženost moramo štititi na finansijskom području. Tako se možemo zadužiti u valuti svojih potraživanja odnosno ulažemo novac u valuti svojih dugovanja. Ako kupci od nas očekuju da ćemo im robu prodavati u USD, smisleno je da se u USD i zadužujemo ako se nismo uspjeli dogovoriti sa dobavljačima o nabavi u toj valuti. Ako naši dobavljači očekuju da im plaćamo u EUR, smisleno je da imamo i finansijska ulaganja u EUR. Time izbjegnemo izlaganje riziku promjene deviznog kursa.

PRIMJER 29: MENADŽMENT VALUTNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU

Preduzeće Oprez izda račun stranom poslovnom partneru u visini 700.000 USD, sa rokom dospijeća u plaćanje od 90 dana. Istovremeno na novčanom tržištu posudi za tri mjeseca toliki iznos novca (u dolarima) koji će za tri mjeseca, zajedno sa kamatama iznositi 700.000 USD. Pretpostavimo da je godišnja kamatna stopa za tromjesečne kredite 6%. Preduzeće bi se moralo zadužiti za sljedeći iznos:

USD000.7004

0,061 USD

X , USDX 655.659

1,015

700.000 USD .

Kada nakon 90 dana Oprez primi od stranog poslovnog partnera 700.000 USD, tim novcem vrati kredit i kamate. Ispravak vrijednosti potraživanja od stranog kupca zbog promjene deviznog kursa od datuma posla (priznavanja potraživanja) do datuma plaćanja kompenzuje ispravak vrijednosti zajma u istom periodu.

Na isti način bi se pred promjenom tečaja dolara zaštitio i uvoznik. Razlika je samo u tome da uvozno preduzeće po spot kursu kupi određeni iznos dolara i položi ga kao depozit u banku sa jednakim dospijećem kao što je dospijeće uvoznog posla. Na dan dospijeća obaveze se oslobodi depozit i kamate u istoj valuti i tako smo se u cijelosti zaštitili pred rizikom promjene deviznog kursa.

8.3 MENADŽMENT KAMATNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU

U preduzeću se možemo već danas zadužiti iako bi zajam trebali tek u budućnosti. To obično uradimo onda kada očekujemo rast kamatne stope koji bi mogao ugroziti profitabilnost planiranog ulaganja. Za vrijeme do stvarne potrebe za finansiranjem ulaganja, novac uložimo kao depozit. Razlika između aktivne i pasivne kamatne stope u tom premošćivanju zanemariva je u poređenju sa značajno dužim periodom finansiranja planiranog ulaganja. Bez obzira na promjene tržišne kamatne stope, ugovorno dogovorena kamatna stopa je određena prilikom sklapanja ugovora o zajmu i važi do dospijeća zajma.

PRIMJER 30: MENADŽMENT KAMATNOG RIZIKA NA SPOT TRŽIŠTU

1. januara 2001. godine ustanovimo da ćemo za mjesec dana (1. februara) trebati 5.000.000 EUR za period idućih 6 godina. Trenutna kamatna stopa za zajmove iznosi 5% godišnje. Rizikujemo da će za mjesec dana, kada budemo trebali finansijska sredstva kamatna stopa narasti. Izloženi smo kamatnom riziku. Umjesto da čekamo mjesec dana, finansijska sredstva koja su nam potrebna uzajmimo danas. Uzmemo 5.000.000 EUR na 6 godina i taj iznos odmah deponujemo za


146

mjesec dana. Tako osiguramo izvor finansiranja za idućih 6 godina mjesec dana prije stvarne potrebe po sredstvima, po cijeni koja je važila prilikom sklapanja ugovora.

1.januar 1.februar 1.2.2007

Od banke posudimo 5.000.000 EUR na 6 godina. Za zajam plaćamo kamate

koje važe danas.

Primljenih 5.000.000 EUR uložimo za jedan mjesec. Za taj period primamo kamate.

Podignemo 5.000.000 EUR, koje smo uložili od 1.januara do 1. februara i

kamate. Sredstva upotrebljavamo do 1.2.2007.

Vratimo zajam. Na kraju svake godine plaćamo kamate, koje smo dogovorili 1.1.2001.


147

9 FINANSIJSKI DERIVATIVI ZA ZAŠTITU OD RIZIKA

9.1 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I VALUTNI RIZIK

Finansijski sistem nam (preko njegovih posrednika) omogućava kupovanje instrumenata ili sklapanje dogovora na tržištu, kojima se možemo potpuno zaštititi od izloženosti valutnom riziku. U vanjske metode svrstavamo dogovore u kojima rizik promjene deviznog kursa prenosimo na suprotnu stranku u ugovoru. Najprimjerniji su terminski dogovori kojima sa suprotnom strankom dogovorimo po kojoj cijeni ćemo kupiti ili prodati neku valutu na željeni dan u budućnosti. Način dogovaranja zavisi od izbora tržišta. Ako sklapamo ugovore na berzi, prostora za dogovaranje je veoma malo što znači da je dogovor o terminskoj cijeni pomoću standardizovanog ugovora stvar izvikivanja na berzi (ponude i potraživanja u elektronskom trgovanju). Prilikom sklapanja terminskih poslova sa bankom, svi elementi dogovora su stvar ugovornih stranaka.

Izbor između simetričnih i asimetričnih terminskih instrumenata na valute zavisi od razloga za ulazak u ugovorni odnos (namjere upotrebe) i tržišnih očekivanja ugovornih stranaka. Na izbor utiču i bilansna izloženost i računovodstveni standardi koji važe u pojedinoj državi, pošto oni određuju načine mjerenja sredstava i dugova što određuje i poresku osnovu. Upotreba instrumenata zavisi od efikasnosti tržišta pošto na nekim tržištima uopšte ne nude određene instrumente ili su ti instrumenti čak i zabranjeni. Izbor vrste izvedenih finansijskih instrumenata za štićenje od valutnog rizika zavisi od sigurnosti nastanka i dospijeća štićene stavke.

Obično izvedenim finansijskim instrumentima štitimo samo dio izloženosti od koje se nismo uspjeli zaštititi internim metodama za menadžment valutnog rizika. To znači da izvedenim finansijskim instrumentima štitimo samo neto izloženost tom riziku. Na osnovu rizične vrijednosti (profila rizičnosti) možemo odlučiti da dio izloženosti valutnom riziku prepustimo dešavanjima na tržištu jer je vjerovatnoća promjene deviznog kursa i njen uticaj na slabljenje sredstava i jačanje dugovanja za nas prihvatljiva.

Za detaljniji prikaz smo izabrali neke izvedene finansijske instrumente za menadžment valutnog rizika:

valutni terminski posao (eng. currency forward), valutni terminski ugovor (eng. currency futures),

valutnu zamjenu (eng. currency swap) i

valutnu opciju (eng. currency option).

9.1.1 VALUTNI TERMINSKI POSAO – CURRENCY FORWARD

Terminski posao na devizni kurs (eng. currency forward ili foreign exchange forward) je izvedeni finansijski instrument kojim trgujemo na bankarskom tržištu. To je ugovor o kupovini ili prodaji tačno određene količine strane valute, po deviznom kursu koji dogovorimo prilikom sklapanja ugovora, sa izvršenjem (realizacijom) na određeni datum u budućnosti. Valutni terminski posao je istovremeno pravo i obaveza za ugovornu stranku i na dan dospijeća je ta obavezna izručiti suprotnoj stranci dogovorenu količinu jedne valute a istovremeno je opravdana da od te stranke primi dogovorenu količinu druge valute.

Iz same definicije valutnog terminskog posla vidimo njegove osnovne elemente (izbor valute, smjer posla, količina valute, dospijeće, terminski kurs) o kojima se ugovorne stranke dogovaraju


148

prilikom sklapanja ugovora. Osim toga, prilikom sklapanja ugovora dogovore i način realizacije koji može biti obostrana razmjena dogovorenih iznosa (eng. delivery forward) ili novčana kompenzacija (eng. non-delivery forward).

U prvom slučaju naznačimo ugovornoj stranci dogovorenu količinu strane valute ako smo u ugovoru dogovorili terminsku prodaju strane valute i od nje primimo na račun adekvatnu količinu domaće valute koju izračunamo na osnovu dogovorenog terminskog deviznog kursa. Iznos, koji je izložen riziku neispunjenja obaveza suprotne stranke je cijelokupni iznos uplate suprotne stranke, jer rizikujemo da ćemo mi izmiriti svoju obavezu iz ugovora prije nego što suprotna stranka ispuni svoju obavezu do nas.

U drugom slučaju se na dan dospijeća valutnog terminskog posla izvrši kompenzacija (prebijanje) prava i obaveza iz ugovora i naznači se samo neto, neprebijeni iznos. Time je i rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke dosta niži nego u prethodno prikazanom slučaju. Ako se dogovaramo za terminski posao koji će biti realizovan novčanom kompenzacijom, prilikom sklapanja ugovora se sa suprotnom strankom dogovorimo i o načinu izračuna spot kursa po kome ćemo izvršiti prebijanje na dan dospijeća terminskog posla. Možemo se dogovoriti da je to prodajni ili kupovni kurs određene banke (u zavisnosti od smjera posla – ili prodajemo banki devize ili ih od nje kupujemo), koji važi na taj dan i na tačno određeni sat (najčešće u 11.00 po lokalnom vremenu) ili je to prosjek prodajnog i kupovnog kursa.

Ako suprotna stranka kasni sa uplatom cijelog iznosa koji je njena obaveza iz posla (kod delivery poslova) ili sa uplatom neto iznosa (kod non-delivery poslova), druga stranka je opravdana do zateznih kamata koje obračuna na neuplaćeni iznos.

Dokumentacija koja se priprema prilikom sklapanja terminskog posla obuhvata i odredbe o garancijama za ispunjenje obaveze iz posla. Visina garancije i njena vrsta zavise od kreditnog boniteta stranke.

Osnovna namjera upotrebe valutnih terminskih poslova je štićenje od rizika. Sklapanjem terminskog posla uvoznici i izvoznici fiksiraju svoje prodajne i nabavne kalkulacije jer već u naprijed znaju devizni kurs po kome će realizovati posao. I jedni i drugi se štite od transakcijske i translacijske izloženosti valutnom riziku.

Prilikom sklapanja ugovora o prodaji robe u inostranstvo dogovore se prodajne količine, koje su predmet ugovora, termini dobava, a uz ugovor se prilaže važeći cjenovnik. Ako su cijene izražene u matičnoj valuti izvoznika, on prevaljuje rizik na stranog kupca. Ako su cijene izražene u kupčevoj valuti i između nacionalnih valuta nije određen fiksni devizni kurs, izvoznik rizikuje na svaki dogovoreni datum plaćanja da će promjena deviznog kursa ugroziti profitabilnost njegovog izvoznog posla. Sklapanjem terminskog posla sa dospijećem na isti dan na koji dospijeva potraživanje od stranog kupca, rizik prevaljujemo na suprotnu stranku iz terminskog posla. Prilikom sklapanja posla dogovorimo terminski kurs po kom ćemo prodati stranu valutu, bez obzira na dešavanja na tržištu u vrijeme trajanja terminskog posla i bez obzira na vrijednost spot kursa na dan dospijeća.


149

SLIKA 31: ZAŠTITA OD VALUTNOG RIZIKA TERMINSKIM POSLOM

Sklopljen kupoprodajni ugovor s stranim kupcem u odnosno izvršena dobava

naručene robe.

Dogovoren rok plaćanja, koji predstavlja period izloženosti valutnom

riziku.

Kupac plati – na devizni račun primimo

dogovorenu količinu strane valute.

vrijeme

Sklopimo terminski posao za terminsku prodaju

strane valute.

Trajanje terminskog posla Banci naznačimo primljeni

iznos strane valute od kupca (iz kupoprodajnog ugovora) i primimo dogovoreni iznos

domaće valute.

U primjeru smo pretpostavili da neće doći do neispunjenja. Ako strani kupac ne ispuni svoje obaveze iz kupoprodajnog ugovora, obavezu iz terminskog posla moramo svejedno izmiriti. U tom slučaju bi na spot tržištu morali kupiti dogovorenu količinu strane valute i izručiti je banci. Problem nastane ako za to nemamo dovoljno sredstava na raspolaganju i moramo se zadužiti da bi ispunili svoju obavezu iz terminskog posla.

Ako smo prikazani terminski posao sklopili na tržištu neposredno među strankama rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke je visok i na račun terminskog posla. Na suprotnoj strani imamo nefinansijsku organizaciju i ako to nije preduzeće sa visokim kreditnim bonitetom odnosno nismo od njega primili nikakvu garanciju za izvedbu posla, rizikujemo da dan dospijeća terminskog posla mi ispunimo svoju obavezu i izručimo dogovoreni iznos strane valute (koji smo primili od stranog kupca) ali ne dobijemo dogovoreni iznos domaće valute.

PRIMJER 31: ZAŠTITA PREDUZEĆA KOJE JE PRODALO ROBU U RUSIJU POMOĆU FORWARDA

Podsjetimo se Primjera broj 2 u kome smo predstavili preduzeće XXX, koje je 19.12.2012.godine prodalo robu ruskom kupcu „Baćuška“u iznosu 1.000.000 USD, sa rokom za plaćanje 01.02.2013.godine.

U slučaju da se preduzeće ne zaštiti od izloženosti valutnom rizik, konstatovali smo da je imalo na dan bilansa stanja 31.12.2012.godine translacijski dobitak od 23.127 EUR što je povećalo poresku osnovicu preduzeća, a na dan plaćanja 01.02.2013. translacijski gubitak od 41.971 EUR, što je direktno smanjilo dobit preduzeća u 2013. godini.

Sa aspekta novčanog toka, ako se preduzeće ne zaštiti od izloženosti valutnom riziku, zbog promjene deviznog kursa u vrijeme trajanja posla (od zaključenja do naplate), vrijednost 1 miliona USD je pala sa 751.767 EUR kolika je bila prilikom izdavanja fakture na 732.923 EUR kolika je bila prilikom pristizanja dolara na račun preduzeća. To je 18.844 EUR manje.

Sada ćemo pogledati šta se dešava sa uticajem na dobit/poresku osnovicu i tok novca preduzeća XXX, ako isti sklopi sa bankom Valutni terminski posao.

XXX je isti dan kada je poslalo robu i fakturu u Rusiju (19.12.2012.godine), otišlo su svoju banku „K“ i sklopilo terminski posao na stranu valutu. U ugovoru je pisalo, između ostalog:


150

Opis posla: kupovni forward (banka „K“ kupuje od preduzeća XXX američke dolare na datum u budućnosti);

Valuta: kupovina USD za EUR;

Terminski kurs: 1,3305 USD/EUR Datum sklapanja posla: 19.12.2012.godine;

Datum poravnanja posla: 01.02.2013.godine;

Spot devizni kurs na dan poravnanja: službeni kupovni kurs USD/EUR objavljen u 10:00 časova.

Način poravnanja: non-delivery forward.

Tabela pokazuje osnovne elemente, pomoću kojih je izračunat terminski kurs prilikom sklapanja terminskog posla, ali i na dan bilansa stanja kada je to preduzeće samo dužno da uradi kako bi ponovne izmjerilo vrijednost forwarda na dan zaključenja poslovne godine:

Dakle, forward je sklopljen i XXX može mirno da spava, jer već na dan prodaje robe u Rusiju

(19.12.2012.godine) zna da će 1.2.2013.godine za primljenih 1.000.000 USD od ruskog kupca dobiti od banke „K“ 751.597,10 EUR (1.000.000/1,3305), bez obzira kakav bio devizni kurs USD/EUR na taj dan na bankarskoj kursnoj listi tog dana.

Došao je i 1.februar 2013.godine i na XXX račun je iz Rusije stiglo 1 milion USD.

Iz banke „K“ na isti dan stiže obračun za zatvranje sklopljenog terminskog posla. U obračunu piše:

Spot devizni kurs USD/EUR na dan 1.2.2013.godine u 10:00 časova je 1,3644 USD/EUR; Dogovoreni terminski kurs: 1,3305 USD/EUR;

Potraživanje banke „K“ od preduzeća XXX (prema terminskom poslu): 1.000.000 USD što danas vrijedi 732.922,90 EUR;

Obaveza banke „K“ prema preduzeću XXX (prema terminskom poslu): 751.597,10 EUR. Neto obaveza banke iz terminskog posla: 18.674,20 EUR;

Uplata na transakcijski račun preduzeća XXX otvorenog kod banke „K“.

Šta se dakle 1.2.2013.godine dešava na žiro računu preduzeća XXX?

Prvo je stigla uplata iz Rusije i na devizni račun je leglo 1.000.000 USD. Onda je XXX po važećem kursu prebacilo dolare sa deviznog računa u evre da domaći račun. Na domaći račun je leglo 732.922,90 EUR. Na domaći račun preduzeća XXX je stigla naznaka od 18.674,20 EUR, povodom zatvranja forward ugovora. Ukupno stanje na računu: 751.597,10 EUR. Tačno toliko je znalo da će imati na ručunu još 19.12.2012.kada je sklopilo terminski posao. Da ga nije sklopilo, preduzeće bi nakon naplate iz Rusije imalo na računu 1.februara samo 732.922,90 EUR, koliko je tada vrijedilo milion USD.

KS na EUR KS na USD Broj dana

Terminski kurs Datum Spot kurs 60 dana 30 dana 60 dana 30 dana

19.12.2012 1,3302 0,09214% 0,25350% 42 1,3305

31.12.2012 1,2905 0,05214% 0,20870% 31 1,2907

1.2.2013 1,3644


151

Sada ćemo još pogledati i kakav je uticaj sklopljenog terminskog posla na bilans uspjeha i dobit preduzeća (naravno gledamo ga paralelno sa osnovnim poslom – potraživanjem od ruskog kupca za prodatu robu).

Na dan 31.12.2012.godine zbog promjene deviznog kursa USD/EUR preduzeće je imalo pozitivne kursne razlike na račun povećanja vrijednosti potraživanja od ruskog kupca od 23.126,80 EUR (sa evidentiranih 751.766,65 EUR na 774.893,45 EUR), a sa druge strane imalo je negativne kursne razlike zbog povećanja obaveze preduzeća iz forward ugovora od 23.176,23 EUR (sa evidentiranih 751.597,14 EUR na 774.773,38 EUR). Prebijanjem pozitivnih i negativnih kursnih razlika dobili smo neto uticaj na poslovni rezultat od -49,43 EUR. Da se preduzeće nije zaštitilo od rizika imalo bi samo pozitivne kursne razlike iz osnovnog posla, čime bi povećalo poresku osnovicu preduzeća i platilo bi porez na nešto što nije rezultat boljeg poslovanj preduzeća.

Na kraju 2013.godine, kod sastavljanja bilansa za tu godinu na račun ovog posla preduzeće će imati evidentirane negativne kursne razlike na račun smanjenja vrijednosti potraživanja od ruskog kupca od 41.970,56 EUR (sa evidentiranih 774.893,45 EUR na 732.922,90 EUR), a sa druge strane imaće je pozitivne kursne razlike zbog smanjenja obaveze preduzeća iz forward ugovora od 41.850,48 EUR (sa evidentiranih 774.773,38 EUR na 732.922,90 EUR). Prebijanjem pozitivnih i negativnih kursnih razlika dobili smo neto uticaj na poslovni rezultat u 2013.godini od -120,07 EUR. Da se preduzeće nije zaštitilo od rizika imalo bi samo negativne kursne razlike iz osnovnog posla, čime bi dobit preduzeća na kraju 2013.godine bila umanjena za skoro 42.000 EUR, a to ne zbog lošijeg osnovnog poslovanja preduzeća.

9.1.2 VALUTNI TERMINSKI UGOVOR – CURRENCY FUTURES

Valutni terminski ugovor je sličan valutnom terminskom poslu, što znači da dogovaramo prodaju ili kupovinu strane valute na datum u budućnosti, po deviznom kursu koji dogovorimo prilikom sklapanja ugovora. Valutni terminski ugovor je standardizovan i sklapa se na terminskoj berzi. Pravila berzanskog trgovanja određuju veličinu svakog ugovora (količinu strane valute koju terminski prodajemo ili kupujemo) i dospijeće ugovora.

Cijena ugovora se određuje na „berzanskom parketu“. Datumi realizacije terminskih ugovora su standardizirani na treće srijede najčešće zadnjeg mjeseca u kvartalu (mart, jun, septembar i decembar). Velika većina terminskih ugovora ne dočeka konačni rok jer se zatvaraju prije18. Ako kupimo ugovor na decembarski kurs USD on dospijeva u plaćanje treću srijedu u decembru. Do tada možemo terminski ugovor zatvoriti tako da sklopimo dolarski prodajni ugovor s istim datumom dospijeća. Na berzi je otvoren ekvivalentan broj kupovnih i prodajnih terminskih ugovora

18 Ta aktivnost stvara tržišnu likvidnost i omogućava zatvaranje pozicija na tačno određeni dan koji je usklađen sa

štićenom stavkom.

Datum Spot kurs

Terminski kurs

Vrijednost u EUR Kursne razlike Potraživanje od kupca

Obaveza iz forwarda

Prihod: pozitivne

Rashod: negativne NETO

19.12.2012 1,3302 1,3305 751.766,65 751.597,14 - -

31.12.2012 1,2905 1,2907 774.893,45 774.773,38 23.126,80 -23.176,23 -49,43 1.2.2013 1,3644 732.922,90 732.922,90 41.850,48 -41.970,56 -120,07


152

što znači da sami sebi zatvorimo poziciju. Ako čekamo do dospijeća, ugovor se zatvara po pravilima berze.

Menadžment valutnog rizika pomoću terminskih ugovora je važan prije svega za manja preduzeća jer je sklapanje dosta jednostavnije. Berzanskom posredniku koji je član berze, damo narudžbu za kupovinu ili prodaju određene količine valutnih terminskih ugovora. Kad on na berzi izvede našu narudžbu, platimo mu proviziju i uplatimo berzi sigurnosno pokriće kao depozit za osiguranje berze od kreditnog rizika. Osim toga, ne moramo se pogađati sa bankom oko cijene, ako ne poznajemo uslove trgovanja i formiranja terminske cijene. Cijena na berzi je javno objavljena. Berzanski posrednik nam pri tome može i savjetovati.

Kod valutnog terminskog posla smo mogli ustanoviti da se radi o čistom kreditnom instrumentu. U tom smislu je terminski ugovor oblikovan tako da direktno rješava problem kreditnog rizika.

Tri temeljna elementa poslovanja terminskim ugovorima koji rješavaju problem kreditne izloženosti su:

način izmirenja (realizacije) terminskog ugovora – dnevno poravnavanje (eng. daily settlement),

zahtjevi za sigurnosnim pokrićem (eng. margin requirements) i klirinška kuća (eng. clearinghouse).

Vidjeli smo da je period izvedbe terminskog posla jednak periodu od njegovog sklapanja do dospijeća. Što je duži taj period viši je kreditni rizik. Kod terminskih ugovora je period izvedbe sveden na jedan dan. Terminski ugovor se mjeri (vrednuje) (eng. mark-to-market) i realizuje na kraju svakog radnog dana.

Iako je period potencijalnog neispunjenja reduciran na jedan dan, izloženost još uvijek postoji. Kao garanciju za ispunjenje obaveza prilikom dnevnog poravnavanja, stranke uplaćuju sigurnosna pokrića. Sigurnosno pokriće se uplaćuje za svaki pojedini ugovor. U vrijeme sklapanja terminskog ugovora uplaćuje se početno sigurnosno pokriće (eng. initial margin). Visina početnog sigurnosnog pokrića zavisi od vrste ugovora ali okvirno ga računamo kao najvišu očekivanu promjenu deviznog kursa u jednom danu a za izračun upotrebljavamo istorijske podatke o promjenama deviznog kursa (početno pokriće je najčešće niže od 5% od vrijednosti ugovora).

Na kraju svakog radnog dana se na račun stranke koji je otvoren kod klirinške kuće uplaćuje „profit“ nastao na osnovu pozitivne promjene kursa odnosno sa računa se skida iznos „gubitka“ nastao na osnovu negativne promjene kursa. Kao što jača ili slabi naša pozicija tako se na našem računu povećava ili smanjuje saldo. Te dnevne promjene označavamo kao varijacijsko pokriće. Osim početnog pokrića, prilikom sklapanja ugovora dogovorimo i visinu tako zvanog održavajućeg pokrića (eng. maintenance margin). To je limit (kao najniži saldo) na otvorenom računu stranke koji se ne smije probiti (smanjiti).

U poslovanju sa valutnim terminskim ugovorima postoje i dnevni cjenovni limiti. Njihov zadatak je da spriječe akumulaciju kreditnog rizika u vanrednim situacijama kada sistem sigurnosnih pokrića ne može absorbovati nastale gubitke (pad vrijednosti pozicija) zbog izuzetno velike dnevne promjene deviznog kursa. Dnevni cjenovni limit djeluje na osnovu sljedećeg pravila: ako se devizni kurs u toku jednog dana promijeni više od postavljenog limita, trgovanje tim terminskim ugovorom se obustavlja do kraja dana.


153

Svi elementi valutnog terminskog ugovora koje smo do sada predstavili sastavni su dio specifikacije ugovora na berzi.

PRIMJER 32: STANDARDNA SPECIFIKACIJA TERMINSKOG UGOVORA „US DOLLAR/EURO FUTURES (FDE)“ NA BERZI EURONEXT.LIFFE

Berza: Euronext.Liffe Instrument: US Dollar/Euro Future (FDE) Vrijednost ugovora: 20.000 USD Dospijeće: 1) za ugovore sa dospijećem 1, 2 ili 3 mjeseca: svaki mjesec

2) za ugovore sa dospijećem 6, 9 ili 12 mjeseci: mart, jun, septembar i decembar.

Kotacija: U eurima za 100 USD (EUR 0,01 je 200 EUR za ugovor) Minimalna promjena cijene:

0,01 EUR19 (2 EUR20)

Zadnji dan trgovanja: U 13.00 po amsterdamskom vremenu, treća srijeda u mjesecu dospijeća ako je radni dan. Ako ne prethodni radni dan.

Izmirenje: Novčano izmirenje (non-delivery) na osnovu vrijednosti kursa euro/američki dolar koji EuroFX objavi u 13.00 časova po amsterdamskom vremenu.

Radno vrijeme trgovanja: 9.00 – 17.30 po amsterdamskom vremenu. Kliring: LCH. Clearing S.A. Dnevni cjenovni limit: +/- 2 osnovna boda21 Početno pokriće: 250 EUR

Ako se od valutnog rizika štitimo terminskim ugovorima moramo obratiti pažnju na tri vrste

usklađenosti između štićene stavke i terminskog ugovora kao instrumenta za štićenje. Govorimo o usklađenosti:

iznosa izložene stavke i iznosa ukupnog broja sklopljenih terminskih ugovora kojima štitimo taj izloženi iznos,

datuma dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora, i

valute u kojoj su izraženi.

Zbog standardizovanosti terminskih ugovora nije uvijek moguće prilagođavanje broja sklopljenih terminskih ugovora izloženom iznosu. Pretpostavimo da štitimo izloženost potraživanja od stranog kupca koje iznosi 90.000 USD. Na berzi možemo sklopiti 4 terminska ugovora čime postižemo da je iznos instrumenta za štićenje 80.000 USD. Preostalih 10.000 USD nije zaštićeno odnosno moramo potražiti druge instrumente kojima ćemo i taj iznos zaštititi od rizika promjene deviznog kursa.

Uticaj standardiziranosti terminskih ugovora pokazuje se i kod prilagođavanja dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora. Iz prikazane specifikacije u prošloj slici vidimo da terminski ugovor dospijeva u plaćanje treću srijedu u mjesecu dospijeća. Ako štićena stavka ne dospijeva na taj datum imamo razmimoilaženje dospijeća što utiče na uspješnost odnosa štićenja. To

19 Veličina minimalne promjene. 20 Vrijednost minimalne promjene. 21 To znači +/- 2 EUR (kurs) odnosno +/- 400 EUR na ugovor.


154

razmimoilaženje možemo premostiti određenim internim metodama za štićenje od valutnog rizika kojima pokušamo ubrzati ili usporiti dospijevanje štićene stavke da bi postigli uklapanje sa datumom dospijeća terminskog ugovora. Drugo rješenje je da terminski ugovor zatvorimo prije dospijeća i tako uskladimo sa dospijećem štićene stavke.

Jedan od uslova koji terminski ugovor mora ispunjavati da bi mogao biti opredijeljen kao instrument za štićenje od rizika (prema računovodstvenim standardima) upravo usklađenost valute u kojoj je izražen sa valutom štićene stavke. Ako to nije moguće, terminski ugovor se sklapa na valutu koja je u visokoj korelaciji odnosno paritetu sa valutom štićene stavke. Ta korelacije se dokazuje statističkim metodama koje preduzeće specificira u strategiji menadžmenta finansijskih rizika. Izvještaj o korelaciji je sastavni dio dokumentacije kojom dokazujemo ispunjavanje uslova za računovodstveno obračunavanje štićenja od rizika.

9.1.3 VALUTNA ZAMJENA – CURRENCY SWAP

Valutna zamjena obavezuje ugovorne stranke da razmijene obaveze iz zajmova izraženih u različitim valutama. Razlog za upotrebu valutne zamjene je preoblikovanje zajma izraženog u jednoj valuti u zajam izražen u drugoj valuti.

Visina novčanih tokova koji će se razmjenjivati određuje se na osnovu nominalnog iznosa (eng. notional amount) ugovora o zamjeni. Ugovorne stranke razmijene i nominalni iznos i to prilikom sklapanja ugovora i ponovo prilikom dospijeća.

SLIKA 32: VALUTNA ZAMJENA

NP€

NP$

CF€ CF€ CF€

CF$ CF$ CF$

NP€

NP$

0 1 2 T

Legenda:

$$$ rNPCF odnosno €€€ rNPCF .

Pri tome je NP – nominalni iznos (eng. notional principal); CF – novčani tok (eng. cash flow); r – kamatna stopa, određena u ugovoru.

Izvor: prilagođeno po (Smithson, Managing Financial Risk 1998)

Na periodične datume se najčešće ne razmjenjuje cijele novčane tokove, nego se obostrane

obaveze kompenzuju i naznačuje se samo nekompenzovani (neto) iznos, što istovremeno smanjuje kreditni rizik u poslu.

Valutne zamjene su uspješan instrument za štićenje od valutnog rizika i smanjenje transakcijskih troškova u poslovima pozajmljivanja. Za štićenje od valutnog rizika su primjerne kada preduzeće ima prihode ili troškove u određenoj stranoj valuti i oni nastaju redovno, u odredivim vremenskim


155

periodima i iznosima. Primjer je investicija u zavisna preduzeća u inostranstvu od kojih primamo dividende.

I smanjenje transakcijskih troškova je povezano sa poslovanjem u grupi a pri tome pretpostavljamo da povezana preduzeća imaju sjedište u inostranstvu. Povezana preduzeća u inostranstvu često imaju niži kreditni bonitet od matičnih preduzeća što povećava troškove zaduživanja na tržištu a i na manje razvijenim tržištima je cijena novca viša. Najpovoljnije je u takvim slučajevima zadužiti se u državi matičnog preduzeća koje tako može nastupiti kao garant i time utiče na snižavanje troškova zaduživanja. Valutna zamjena omogućava tim preduzećima da tako uzet zajam „zamijene“ u matičnu valutu svoje države.

PRIMJER 33: UZELI STE KREDIT U ŠVICARSKIM FRANCIMA

Sjetimo se Primjera broj 1 gdje smo prikazali slučaj pojedinca koji je uzeo stambeni kredit od 78.000 CHF za kupovinu stana u Banja Luci. Osoba prima fiksnu platu u konvertibilnim markama. U primjeru smo vidjeli da je rata kredita varilala u ovih 12 godina trajanja kredita od 830 KM pa do 1.240 KM mjesečno. Valja napomenuti, da je mjesečna rata u francima bila svo vijeme fiksna i iznosila 701 CHF. Ovu promjenu je izazvala samo promjena deviznog kursa.

Umjesto da se prepustimo variranju deviznog kursa, trebali smo odmah sklopiti sa bankom (to može biti bilo koja banka, izbor uopšte nije povezan sa bankom koja nam je plasirala stambeni kredit). I tako smo odlučili da to stvarno i uradimo i sklopili smo valutnu zamjenu sa bankom „K“. Zbog jasnijeg objašnjavanja ovog pojedinca ćemo zvati Mirko. U ugovoru o valutnoj zamjeni smo dogovorili:

Nominalni iznos zamjene je 78.000 CHF odnosno 95.000 KM na dan sklapanja ugovora; Kamatna stopa koja se plaća na CHF i EUR je fiksna i iznosi 4,47% na CHF i 4,70% na EUR; Prilikom potpisivanja ugovora o zamjeni banka prima od Mirka 78.000 CHF i njemu daje 95.000

KM; Otplata je anuitetna, što znači da se svakog mjeseca prilikom obračuna kamata na obe glavnice

(u CHF i EUR) obračunava i otplata glavnice; Svakog prvog radnog dana u mjesecu Mirko plaća banci „K“ 864 KM (to je rata kredita od

95.000 KM, po 4,7%, sa rokom dospijeća od 12 godina) a banka „K“ plaća njemu 701 CHF. Dospijeće zamjene je 1.11.2011.godine, kada se izvršava i zadnji novčani tok.

Dakle, bez obzira šta se bude u tom periodu dešavalo sa deviznim kursem švicarskog franka, Mirko će iz zamjene primiti 701 CHF koje će odmah proslijediti u banku od koje je uzeo stambeni kredit i time izmiriti svoju mjesečnu ratu, a banci „K“ sa kojom ima sklopljenu valutnu zamjenu će plaćati 864 KM. Vidimo da je zamjenom Mirko u stvari konvertovao kredit iz švicarskih franaka u kredit u markama.

Na sljedeće dvije strane je prikazan cijeli primjer. Po mjesecima možete pratiti kako je promjena deviznog kursa CHF uticala na variranje visine rate kredita. Ali ito tako, kada se preduzeće zaštitilo od valutnog rizika, vidite efekat fiksiranja mjesečne rate. I konačni rezultat je zato vidan.


156

Ovako je izgledalo bez valutne zamjene! Ovako izgleda sa valutnom zamjenom!

SWAP (u KM) Kredit (u KM)

NETO KM Datum

CHF/ EUR

BAM/CHF

Rata u KM Razli-ka (u KM)

Prima Plaća Plaća

1999Jan 1,606 1,218 853,64 0,00 854 864 854 -864 1999Feb 1,598 1,224 857,84 4,21 858 864 858 -864 1999Mar 1,595 1,226 859,24 5,61 859 864 859 -864 1999Apr 1,602 1,221 855,74 2,10 856 864 856 -864 1999May 1,603 1,22 855,04 1,40 855 864 855 -864

1999Jun 1,595 1,226 859,24 5,61 859 864 859 -864 1999Jul 1,604 1,219 854,34 0,70 854 864 854 -864 1999Aug 1,6 1,222 856,44 2,80 856 864 856 -864 1999Sep 1,602 1,221 855,74 2,10 856 864 856 -864 1999Oct 1,594 1,227 859,95 6,31 860 864 860 -864 1999Nov 1,605 1,219 854,34 0,70 854 864 854 -864

1999Dec 1,601 1,221 855,74 2,10 856 864 856 -864 2000Jan 1,61 1,215 851,53 -2,10 852 864 852 -864 2000Feb 1,607 1,217 852,94 -0,70 853 864 853 -864 2000Mar 1,604 1,219 854,34 0,70 854 864 854 -864 2000Apr 1,574 1,243 871,16 17,52 871 864 871 -864 2000May 1,556 1,257 880,97 27,33 881 864 881 -864


2000Dec 1,514 1,292 905,50 51,86 906 864 906 -864 2001Jan 1,529 1,279 896,39 42,75 896 864 896 -864 2001Feb 1,536 1,273 892,18 38,55 892 864 892 -864 2001Mar 1,536 1,274 892,89 39,25 893 864 893 -864 2001Apr 1,529 1,279 896,39 42,75 896 864 896 -864 2001May 1,533 1,275 893,59 39,95 894 864 894 -864

2001Jun 1,523 1,285 900,59 46,96 901 864 901 -864 2001Jul 1,514 1,292 905,50 51,86 906 864 906 -864 2001Aug 1,514 1,291 904,80 51,16 905 864 905 -864 2001Sep 1,491 1,311 918,82 65,18 919 864 919 -864 2001Oct 1,479 1,322 926,53 72,89 927 864 927 -864 2001Nov 1,466 1,334 934,94 81,30 935 864 935 -864 2001Dec 1,475 1,326 929,33 75,69 929 864 929 -864

2002Jan 1,475 1,326 929,33 75,69 929 864 929 -864 2002Feb 1,478 1,324 927,93 74,29 928 864 928 -864 2002Mar 1,468 1,332 933,53 79,90 934 864 934 -864 2002Apr 1,466 1,334 934,94 81,30 935 864 935 -864

2002May 1,457 1,342 940,54 86,91 941 864 941 -864 2002Jun 1,472 1,329 931,43 77,79 931 864 931 -864 2002Jul 1,462 1,337 937,04 83,40 937 864 937 -864

2002Aug 1,464 1,336 936,34 82,70 936 864 936 -864 2002Sep 1,465 1,335 935,64 82,00 936 864 936 -864 2002Oct 1,465 1,335 935,64 82,00 936 864 936 -864 2002Nov 1,467 1,333 934,24 80,60 934 864 934 -864 2002Dec 1,468 1,332 933,53 79,90 934 864 934 -864 2003Jan 1,462 1,338 937,74 84,10 938 864 938 -864

2003Feb 1,467 1,333 934,24 80,60 934 864 934 -864 2003Mar 1,47 1,331 932,83 79,20 933 864 933 -864 2003Apr 1,496 1,307 916,01 62,38 916 864 916 -864 2003May 1,516 1,291 904,80 51,16 905 864 905 -864 2003Jun 1,541 1,269 889,38 35,74 889 864 889 -864 2003Jul 1,548 1,264 885,88 32,24 886 864 886 -864 2003Aug 1,54 1,27 890,08 36,44 890 864 890 -864

2003Sep 1,547 1,264 885,88 32,24 886 864 886 -864 2003Oct 1,549 1,263 885,18 31,54 885 864 885 -864 2003Nov 1,559 1,255 879,57 25,93 880 864 880 -864 2003Dec 1,554 1,258 881,67 28,03 882 864 882 -864 2004Jan 1,566 1,249 875,36 21,73 875 864 875 -864 2004Feb 1,573 1,243 871,16 17,52 871 864 871 -864

2004Mar 1,567 1,248 874,66 21,03 875 864 875 -864 2004Apr 1,555 1,258 881,67 28,03 882 864 882 -864 2004May 1,54 1,27 890,08 36,44 890 864 890 -864 2004Jun 1,519 1,287 902,00 48,36 902 864 902 -864 2004Jul 1,527 1,281 897,79 44,15 898 864 898 -864 2004Aug 1,539 1,271 890,78 37,15 891 864 891 -864


2005Mar 1,549 1,262 884,48 30,84 884 864 884 -864 2005Apr 1,548 1,264 885,88 32,24 886 864 886 -864 2005May 1,545 1,266 887,28 33,64 887 864 887 -864 2005Jun 1,539 1,271 890,78 37,15 891 864 891 -864 2005Jul 1,558 1,256 880,27 26,63 880 864 880 -864 2005Aug 1,553 1,26 883,07 29,44 883 864 883 -864



157

2006Mar 1,569 1,246 873,26 19,62 873 864 873 -864 2006Apr 1,575 1,242 870,46 16,82 870 864 870 -864 2006May 1,556 1,257 880,97 27,33 881 864 881 -864


2006Dec 1,597 1,225 858,54 4,91 859 864 859 -864 2007Jan 1,616 1,211 848,73 -4,91 849 864 849 -864 2007Feb 1,621 1,206 845,23 -8,41 845 864 845 -864 2007Mar 1,612 1,213 850,13 -3,50 850 864 850 -864 2007Apr 1,638 1,194 836,82 -16,82 837 864 837 -864 2007May 1,651 1,185 830,51 -23,13 831 864 831 -864 2007Jun 1,654 1,182 828,41 -25,23 828 864 828 -864

2007Jul 1,657 1,181 827,71 -25,93 828 864 828 -864 2007Aug 1,638 1,194 836,82 -16,82 837 864 837 -864 2007Sep 1,648 1,187 831,91 -21,73 832 864 832 -864 2007Oct 1,671 1,171 820,70 -32,94 821 864 821 -864 2007Nov 1,649 1,186 831,21 -22,43 831 864 831 -864 2007Dec 1,659 1,179 826,30 -27,33 826 864 826 -864

2008Jan 1,62 1,207 845,93 -7,71 846 864 846 -864 2008Feb 1,608 1,216 852,24 -1,40 852 864 852 -864 2008Mar 1,572 1,244 871,86 18,22 872 864 872 -864 2008Apr 1,596 1,225 858,54 4,91 859 864 859 -864 2008May 1,625 1,204 843,83 -9,81 844 864 844 -864 2008Jun 1,614 1,212 849,43 -4,21 849 864 849 -864

2008Jul 1,619 1,208 846,63 -7,01 847 864 847 -864 2008Aug 1,621 1,206 845,23 -8,41 845 864 845 -864 2008Sep 1,594 1,227 859,95 6,31 860 864 860 -864 2008Oct 1,519 1,287 902,00 48,36 902 864 902 -864 2008Nov 1,516 1,29 904,10 50,46 904 864 904 -864 2008Dec 1,539 1,271 890,78 37,15 891 864 891 -864

2009Jan 1,494 1,31 918,12 64,48 918 864 918 -864 2009Feb 1,49 1,312 919,52 65,88 920 864 920 -864 2009Mar 1,508 1,297 909,00 55,37 909 864 909 -864 2009Apr 1,515 1,291 904,80 51,16 905 864 905 -864 2009May 1,512 1,294 906,90 53,26 907 864 907 -864 2009Jun 1,515 1,291 904,80 51,16 905 864 905 -864

2009Jul 1,52 1,287 902,00 48,36 902 864 902 -864 2009Aug 1,524 1,284 899,89 46,26 900 864 900 -864 2009Sep 1,515 1,291 904,80 51,16 905 864 905 -864 2009Oct 1,514 1,292 905,50 51,86 906 864 906 -864 2009Nov 1,511 1,295 907,60 53,97 908 864 908 -864 2009Dec 1,502 1,302 912,51 58,87 913 864 913 -864

2010Jan 1,477 1,325 928,63 74,99 929 864 929 -864 2010Feb 1,467 1,333 934,24 80,60 934 864 934 -864 2010Mar 1,448 1,351 946,85 93,21 947 864 947 -864

2010Apr 1,434 1,364 955,96 102,32 956 864 956 -864 2010May 1,418 1,379 966,47 112,84 966 864 966 -864 2010Jun 1,377 1,421 995,91 142,27 996 864 996 -864 2010Jul 1,346 1,453 1.018,34 164,70 1.018 864 1.018 -864 2010Aug 1,341 1,458 1.021,84 168,20 1.022 864 1.022 -864 2010Sep 1,309 1,494 1.047,07 193,44 1.047 864 1.047 -864

2010Oct 1,345 1,454 1.019,04 165,40 1.019 864 1.019 -864 2010Nov 1,344 1,455 1.019,74 166,10 1.020 864 1.020 -864 2010Dec 1,281 1,527 1.070,20 216,56 1.070 864 1.070 -864 2011Jan 1,278 1,531 1.073,00 219,37 1.073 864 1.073 -864 2011Feb 1,297 1,507 1.056,18 202,55 1.056 864 1.056 -864 2011Mar 1,287 1,52 1.065,29 211,66 1.065 864 1.065 -864 2011Apr 1,298 1,507 1.056,18 202,55 1.056 864 1.056 -864

2011May 1,254 1,56 1.093,33 239,69 1.093 864 1.093 -864 2011Jun 1,209 1,617 1.133,28 279,64 1.133 864 1.133 -864 2011Jul 1,177 1,662 1.164,82 311,18 1.165 864 1.165 -864 2011Aug 1,12 1,746 1.223,69 370,05 1.224 864 1.224 -864 2011Sep 1,201 1,629 1.141,69 288,05 1.142 864 1.142 -864 2011Oct 1,23 1,591 1.115,06 261,42 1.115 864 1.115 -864

2011Nov 1,231 1,589 1.113,65 260,02 1.114 864 1.114 -864 UKUPNO PLATIO (u KM) 140.943,41 133.985


158

9.1.4 VALUTNA OPCIJA – CURRENCY OPTION

Alternativa simetričnim valutnim ugovorima je valutna opcija koja nam nakon uplate premije daje samo pravo do kupovine ili prodaje tačno određene količine strane valute na tačno određeni datum u budućnosti odnosno na datume do tog konačnog datuma dospijeća (u zavisnosti od vrste opcije).

S obzirom na svoju valutnu izloženost preduzeće odlučuje da li će kupiti pravo za kupovinu ili prodaju strane valute na termin. Za to pravo mora prodavcu opcije platiti premiju. Visina premije zavisi od spot deviznog kursa valuta, udarnog deviznog kursa, vremena do dospijeća, kamatnih stopa na obje valute koje čine kurs, nestabilnosti deviznog kursa i same vrste opcije (evropska, američka, bermudska, atlantska, azijska).

Preduzeće koje u budućnosti planira izmirenje obaveza izraženih u stranim valutama može kupiti kupovnu valutnu opciju. Time se dogovori za udarni kurs odnosno devizni kurs po kome ima pravo kupiti devize na tačno određeni dan u budućnosti, i za to plati premiju. Kad dođe datum dospijeća opcije, poredi opcijski udarni kurs sa spot kursem. Na osnovu poređenja odluči da li će pravo iz opcije iskoristiti ili ne. Ako je devizni kurs na spot tržištu niži od udarnog kursa iz opcije, pravo iz opcije nećemo iskoristiti.

Kada planirana obaveza nastupi prije dospijeća opcije, možemo je prodati prije dospijeća u plaćanje ako je udarni devizni kurs povoljniji od spot kursa. Prodajom opcije pokrijemo kursnu razliku koja je nastala jer smo kupili devizna sredstva prije isteka opcije.

PRIMJER 34: VALUTNA OPCIJA

U ponudi valutne opcije piše da je ponuda za kupovinu 4 opcije za kupovinu USD za EUR. Prva opcija dospijeva 19. septembra, druga 17. oktobra, treća 19. novembra i četvrta 17. decembra 2001. godine. Ponuda je napravljena u novembru 2000. godine.

Kupac može da bira između američke opcije koju može realizovati do datuma dospijeća opcije i evropske opcije koju može realizovati na sami datum dospijeća. Iz ponude vidimo da je cijena za američku opciju viša od cijene za evropsku opciju, pošto američka opcija daje više prava vlasniku odnosno za prodavca opcije je rizičnija od evropske. Cijena opcije je formirana u procentima od nominalnog iznosa.

Ako želimo sklopiti opciju za kupovinu USD za EUR, koja dospijeva 19. septembra 2001.

godine i izabrali bi cijenu koja je aktualna danas na tržištu (0,855 USD/EUR) i izaberemo evropsku opciju, za nju bi morali platiti 4,6% vrijednosti nominalnog iznosa.

Zaključnica posla bi izgledala ovako:

CALL USD PUT EUR OPTIONS(prices in % USD)

EXPIRY MATURITY SPOT FWD DATE DATE PRICE PRICE STRIKE ATM ATM FWD STRIKE ATM ATM FWD

17.9.2001 19.9.2001 0,855 0,8655 4,77 5,32 4,6 5,11

15.10.2001 17.10.2001 0,855 0,8664 4,92 5,51 4,73 5,28

19.11.2001 21.11.2001 0,855 0,8675 5,1 5,75 4,9 5,48

17.12.2001 19.12.2001 0,855 0,8684 5,25 5,93 5,02 5,65

AMERICAN STYLE EUROPEAN STYLE


159

Zaključnica valutnoopcijskog posla br. 123456

Potvrđujemo sklapanje posla: Datum sklapanja posla: 10. 11. 2000. Prodavac: BANKA XY Kupac: PREDUZEĆE X Tip opcije: Call USD / Put EUR Vrsta opcije: evropska Nominalni iznos: 1.000.000,00 USD Protuvrijednost: 1.169.590,60 EUR Udarna cijena: 0,855 Opcija ističe: 19. 09. 2001 Valuta: 21. 09. 2001. Visina premije: 46.000,00 USD Valuta premije: 13. 11. 2000. Kupac opcije ima pravo da pod navedenim uslovima proda opciju prodavcu opcije EUR za USD. Prodavac je dužan da u primjeru izvršenja opcije pod navedenim uslovima ispuni svoju obavezu do kupca. Kupac ima pravo da iskoristi opciju najkasnije na dan isteka do 14.00 časova po lokalnom vremenu.

9.2 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I KAMATNI RIZIK

Vanjski instrumenti za menadžment kamatnog rizika su oni kojima upravljamo kamatnim rizikom na tržištu. Rizik promjene kamatne stope prenosimo na suprotnu stranku. Najprimjerniji su kamatni izvedeni finansijski instrumenti.

Izvedeni finansijski instrumenti za menadžment kamatnog rizika su:

kamatni terminski posao (eng. forward rate agreement, FRA), kamatni terminski ugovor (eng. interest rate futures),

kamatna zamjena (eng. interest rate swap),

kamatna opcija (eng. interest rate option), kamatna kapica, dno i ogrlica (eng. cap, floor and collar).

9.2.1 KAMATNI TERMINSKI POSAO – FRA

Kamatni terminski posao je dogovor između stranaka o plaćanju ili primanju kamata na neki iznos u slučaju da se kratkoročne kamatne stope promijene. Dogovorimo se za kamatnu stopu za tačno određeni period i iznos na osnovu koga se kamata računa a pri tome ne naznačujemo tu glavnicu odnosno iznos koji je predmet ugovora. Instrument je privlačan za zajmodavce i zajmoprimce jer ih štiti od kratkoročnih variranja kamatne stope na finansijskom tržištu.

Potrebno je ispostaviti da je sklapanje terminskih poslova potpuno odvojen posao i ne zavisi od kasnijeg zaduživanja (uzimanja zajma). Kamatnim terminskim poslovima možemo i trgovati i do zajma nikada ni ne dođe. To znači da finansijska organizacija (najčešće banka) s kojom preduzeće sklopi ugovor o kamatnoj stopi nije neophodno ta ista kod koje uzme zajam. Podjela na dva posla je ovdje suštinska jer je time omogućeno tržišnim akterima da sklapaju ugovore o kamatnim stopama i bez kasnijeg zaduživanja (uzimanja zajma).


160

Namjera upotrebe ovog izvedenog finansijskog instrumenta može biti štićenje nestabilnosti troškova budućih zajmova ili štićenje nestabilnosti prihoda od budućih depozita odnosno datih zajmova. Osim toga, kamatni terminski poslovi se upotrebljavaju i u špekulativne svrhe, za ostvarivanje kratkoročnih profita na račun promjene tržišnih kamatnih stopa.

Elementi kamatnog terminskog posla su:

ugovorni iznos, na osnovu kojeg se obračunavaju kamate, valuta ugovornog iznosa koja istovremeno određuje i tržišnu kamatnu stopu koja određuje

odmicanje od kamatne stope koju smo dogovorili u terminskog poslu (ako je ugovorni iznos izražen u GBP i ugovor traje 6 mjeseci, upotrijebiće se tržišna kamatna stopa šestomjesečni LIBOR na GBP),

kamatna stopa, dogovorena u terminskom poslu, datum dospijeća, ugovorni period.

PRIMJER 35: KAMATNI TERMINSKI POSAO

Preduzeće Zlatar planira 25. avgusta 2005. godine da će 28. novembra iste godine uzeti zajam u visini 1.000.000 EUR za period 3 mjeseca, za koji će plaćati kamate obračunate na osnovu 3mjesečnog LIBOR na EUR. Znači, njegova obaveza iz zajma dospijeva 27. februara 2006. godine. Trenutna vrijednost 3mjesečnog LIBOR na EUR je 5,5625% godišnje.

Zlatar želi da sklopi FRA3,6, sa bankom ABC, kojim će se zaštiti od promjene 3mjesečnog LIBORa na EUR do kojih će doći u periodu sljedeća 3 mjeseca odnosno do trenutka kada bude uzimao zajam. Oznaka FRA3,6 znači da sklapa FRA koji važi za tromjesečnu kamatnu stopu (druga oznaka – 6 – minus prva oznaka – 3) kroz tri mjeseca (prva oznaka – 3).

Specifikacija sklopljenog FRA je sljedeća: Nominalni iznos 1.000.000 EUR

Datum sklapanja 25.8.2005. godine Datum aktiviranja 27.8.2005. godine Datum dospijeća 28.11.2005. godine Fiksnu poziciju ima: Preduzeće Zlatar Varijabilnu poziciju ima: Banka ABC Fiksna kamata 5,7966% p.a. Varijabilna kamata 3mjesečni LIBOR na EUR

Sklapanjem FRA, zlatar je već danas zafiksirao visinu kamate koju će platiti za zajam koji

planira da uzme u novembru (5,7966% godišnje). Njegovi rashodi finansiranja će iznositi 14.492

EUR (12

3%7966,5000.000.1

).

Posao u praksi teče ovako: 28.11.2005. godine Zlatar uzme planirani zajam po tržišnoj kamatnoj stopi koja važi tog dana.

3mjesečni LIBOR na EUR iznosi tog dana 6,2% godišnje. To znači da je njegova obaveza prema banci na račun kamata 15.500 EUR.

Na taj isti dan dospijeva i sklopljeni FRA, kojim je Zlatar zafiksirao visinu kamatne stope koja je predmet ugovora o FRA (3mjesečni LIBOR na EUR) na 5,7966% godišnje. Pošto je vrijednost kamatne stope na tržištu tog dana viša od one koja je dogovorena u FRA, banka ABC plaća Zlataru


161

razliku između tih vrijednosti (6,2% - 5,7966% = 0,4034%) – na račun mu doznači 1.008 EUR (

12

3%4034,0000.000.1

).

Na račun kamata za uzeti zajam Zlatar ima rashode finansiranja u visini 15.500 EUR a na račun FRA prihode finansiranja 1.008 EUR. Neto rashodi finansiranja iznose 14.492 EUR.

U slučaju da je 28.11. 3mjesečni LIBOR na EUR bio niži od 5,7966% godišnje, Zlatar bi banci ABC platio razliku, koju bi obračunali kao što smo prikazali. Isto tako bi njegovi rashodi finansiranja na račun uzetog zajma bili niži. Neto učinak bi bio isti – rashodi finansiranja bi iznosili 14.492 EUR.

9.2.2 KAMATNI TERMINSKI UGOVOR – INTEREST RATE FUTURES

Kamatni terminski ugovor (eng. interest rate futures) je sadržajno sličan kamatnom terminskom poslu samo što je standardizovan i predmet trgovanja na berzi. Predmet ugovora koji se sklapa na berzi je kamatna stopa. Kamatnim terminskim ugovorima se trguje samo na berzi i nisu dostupne na bankarskom tržištu osim ako banci kao berzanskoj posrednici i članici berze na naručimo da za nas sklapa kamatne terminske ugovore.

Izloženost kamatnom riziku upravljamo kupovinom ili prodajom terminskih ugovora. Od toga šta za nas predstavlja povoljno i šta nepovoljno kretanje kamatne stope, zavisi da li ćemo ih kupovati ili prodavati. Ugovorom se kupac osigura od rasta kamatne stope, a prodavac od njenog pada. Ako bi se odlučili za trgovanje kamatnom stopom, u kamatnom terminskom ugovoru bi nastupali kao kupac ako bi očekivali rast kamatne stope a na stranu prodavca bi stupili ako bi očekivali pad tržišne kamatne stope.

Ugovor o zajmu nije neposredno povezan sa štićenjem pomoću kamatnog terminskog ugovora. To su odvojeni poslovi, koje možemo tretirati kao vezu zaštite. Ako želimo trgovati većim novčanim iznosom od standardizovanog iznosa kamatnog terminskog ugovora, sklapamo više ugovora. Kamatni terminski ugovor je isti kao valutni terminski ugovor, s tim da je predmet ugovora kamatna stopa a ne valuta. Osim toga, način trgovanja obračuna i računovodstva je isti.

9.2.3 KAMATNA ZAMJENA – INTEREST RATE SWAP

Kamatna zamjena (eng. interest rate swap) je ugovor u kome se suprotne stranke dogovore o razmjeni novčanih tokova koji nastaju na osnovu kamatnih stopa različitih vrsta (najčešće fiksne i varijabilne). Najčešći oblik kamatne zamjene je obična kamatna zamjena (plain vanilla). U njoj je dogovoreno da će stranka B plaćati stranci A novčane iznose – kamate, obračunate po fiksnoj kamatnoj stopi, na glavnicu koja je određena prilikom sklapanja ugovora, i na tačno određene datume u tačno određenom budućem periodu („fiksna pozicija“). Istovremeno, stranka A će plaćati stranci B novčane iznose – kamate, obračunate po varijabilnoj kamatnoj stopi, na istu glavnicu i u istom budućem vremenskom periodu („varijabilna pozicija“). Valute obiju stranka su iste. Period za koji se sklapa kamatna zamjene je dug najmanje dvije godine a može biti i duži od petnaest godina.

Stranke prilikom sklapanja kamatne zamjene ne plaćaju nikakve premije, nego preuzimaju obaveze za razmjenjivanje novčanih tokova na tačno određene datume u budućnosti, koji ne moraju uvijek biti isti za obje ugovorne stranke. Mogu se dogovoriti na primjer da stranka sa varijabilnom pozicijom izmiruje svoje obaveze mjesečno a stranka sa fiksnom pozicijom kvartalno.

Neki od osnovnih pojmova u poslovanju kamatnim zamjenama su sljedeći:


162

kuponska kamatna zamjena (eng. coupon swap) je zamjena fiksne kamatne stope za varijabilnu za period duži od dvije godine;

osnovna kamatna zamjena (eng. basis swap) je zamjena varijabilne kamatne stope za varijabilnu, gdje je razlika između dviju stopa baza odnosno osnova (jedna kamatna stopa je na primjer tromjesečni a druga šestomjesečni LIBOR);

zamjena sredstva (eng. asset swap) je posao u kome po ugovoru o finansijskoj zamjeni primamo novčane tokove (kamate) za sredstvo koje nije naše vlasništvo – takvi primjeri su hipotekarni zajmovi i obveznice vlade.

PRIMJER 36: KAMATNA ZAMJENA

Nastavljamo sa Primjerom broj 3. Podsjetimo se da se radilo o preduzeću Zdravko koje je 1.1.2004.godine uzelo kredit od 2 miliona evra po kamatnoj stopi od EURIBOR6mjesečni+2,5%. Kredit dospijeva za 8 godina, a ovo su njegove osnovne karakteristike: Datum sklapanja kredita: 1.1.2004 Glavnica kredita (u EUR): 2.000.000 Datum dospijeća: 1.1.2012 Ročnost (godina): 8 Valuta: EUR Kamatna stopa: EURIBOR6m+2,5%

Da bi se zaštitio od rizika promjene varijabilne kamatne stope, Zdravko sklapa sa bankom Kamatnu zamjenu kojom dogovara da će toj banci plaćati fiksnu kamatnu stopu a ona njemu 6 mjesečni EURIBOR. Napominjem da sklapanje kamatne zamjene nije povezano sa osnovnim poslom a to je uzimanje kredita, pa samim tim ni izbor banke sa kojom ćemo ugovor zaključiti. Ono što oba posla povezuje jeste neto efekat na dobit preduzeća. Neke od informacija iz ugovora o kamatnoj zamjeni su: Nominalni iznos (u EUR) 2.000.000 Fiksna kamatna stopa: 2,35% Valuta: EUR Datum isteka ugovora: 1.1.2012 Datumi izračuna referente kamatne stope prvi dan polugodišta

Sklapanjem kamatne zamjene preduzeće je zafiksiralo godišnje kamate po kreditu na 97.000 EUR (2,35%+2,5% = 4,85%), bez obzira šta se dešavalo sa EURIBORom.


163

9.2.4 KAMATNA OPCIJA

Kao što i samo ime govori, kamatna opcija ima iste karakteristike koje uopšteno važe za opcije. To znači da nam omogućavaju upravljanje nepovoljnim kretanjima kamatnih stopa i istovremeno nam dozvoljavaju iskorištavanje povoljnih kretanja.

PRIMJER 37: KAMATNA OPCIJA

Preduzeće Srebro je prodalo zgradu za 1.500.000 EUR. Uprava preduzeća očekuje kraj kupoprodajnih pogađanja i priliv novca za mjesec dana. Taj novac će uložiti u posao koji će biti sklopljen za 8 do 9 mjeseci. Trenutna kamatna stopa na tržištu po kojoj bi preduzeće moglo uložiti novac je 7,12% godišnje.

Srebro je zabrinuto da bi kamatne stope u periodu od prodaje zgrade do primanja novca pale, jer u tom primjeru ne bi moglo uložiti novac za period do druge investicije po tako povoljnoj kamatnoj stopi. Isto tako ne želi sklopiti simetrični izvedeni finansijski instrument (na primjer kamatni terminski posao) jer ne želi izgubiti mogućnost investicije po višoj kamatnoj stopi u slučaju da bi se okolnosti na tržištu promijenile u tom pravcu.

Zato se odlučilo za kupovinu opcije s dospijećem za mjesec dana (do tada će primiti novac od prodaje zgrade). Uprava se odlučila za investiciju primljenog novca za 6 mjeseci i ocjenjuje da u tom periodu Srebro neće trebati taj novac. Kod banaka su se informisali o visini premije za opciju s dospijećem za mjesec dana kojom bi zafiksirali trenutačnu visinu kamatne stope (7,12%). Najpovoljnija ponuda je iznosila 14 osnovnih bodova godišnje (eng. basis point per annum) (100 osnovnih bodova je ekvivalent za 1 posto).

Srebro je prvo izračunalo premiju koju mora platiti za opciju. Nominalni iznos je 1.500.000 EUR. Kamatna stopa i osnovni bodovi za izračun premije su izraženi na godišnjoj osnovi. Zbog toga mora te podatke preračunati na mjesečni nivo:

Kredit (%) Kredit u KMDatum: Prima LiborPlaća FiksnoPlaća varijab.NETO Prima Plaća Plaća kredit

1.1.2004 2,15% 2,35% 4,65% -4,85% 21.510 23.500 46.510 -48.5001.7.2004 2,18% 2,35% 4,68% -4,85% 21.840 23.500 46.840 -48.5001.1.2005 2,21% 2,35% 4,71% -4,85% 22.100 23.500 47.100 -48.5001.7.2005 2,10% 2,35% 4,60% -4,85% 21.040 23.500 46.040 -48.5001.1.2006 2,70% 2,35% 5,20% -4,85% 26.990 23.500 51.990 -48.5001.7.2006 2,70% 2,35% 5,20% -4,85% 27.040 23.500 52.040 -48.5001.1.2007 3,86% 2,35% 6,36% -4,85% 38.570 23.500 63.570 -48.5001.7.2007 4,32% 2,35% 6,82% -4,85% 43.160 23.500 68.160 -48.5001.1.2008 4,70% 2,35% 7,20% -4,85% 47.030 23.500 72.030 -48.5001.7.2008 5,15% 2,35% 7,65% -4,85% 51.450 23.500 76.450 -48.5001.1.2009 2,95% 2,35% 5,45% -4,85% 29.450 23.500 54.450 -48.5001.7.2009 1,30% 2,35% 3,80% -4,85% 13.030 23.500 38.030 -48.5001.1.2010 1,00% 2,35% 3,50% -4,85% 9.960 23.500 34.960 -48.5001.7.2010 1,06% 2,35% 3,56% -4,85% 10.560 23.500 35.560 -48.5001.1.2011 1,22% 2,35% 3,72% -4,85% 12.240 23.500 37.240 -48.5001.7.2011 1,80% 2,35% 4,30% -4,85% 17.970 23.500 42.970 -48.5001.1.2012 1,61% 2,35% 4,11% -4,85%

413.940 376.000 813.940 -776.000

Swap (%) Swap u KM

UKUPNO

NETO


164

EUR 172,60 100 x 365

0,14 x 30 x EUR 000.500,1

.

Scenarij 1: kamatna stopa padne

Nakon 30 dana od sklapanja opcijskog ugovora tržišna kamatna stopa iznosi 6,15%. Opcija se isplati za 0,97% godišnje (7,12%−6,15%). Banka koja je prodala Srebru opciju ima sada obavezu da novčano ispuni opciju jer je Srebro odlučilo da je realizuje.

Banka će naznačiti sljedeći iznos:

EUR 7.175,34 100 x 365

0,97 x 180 x EUR 000.500,1

.

Sada će Srebro uložiti u banku 1.500.000 EUR za 6 mjeseci po važećoj kamatnoj stopi (6,15%). Isto tako sada može ocijeniti uspješnost štićenja i realne troškove štićenja. Ako bi uložilo novac po 7,12% kamatnoj stopi, primilo bi:

EUR49,668.52100 x 365

12,7 x 180 x EUR 000.500,1 . Pošto je Srebro uložilo novac po 6,15% kamatnoj

stopi, primiće 45.493,15 EUR kamata. Tom iznosu moramo dodati još 7.175,34 EUR dobiti iz kamatne opcije, što iznosi zajedno 52.668,49 EUR.

Od tog iznosa moramo odbiti plaćenu proviziju za opciju; dobijemo 52.495,89 EUR. Zbog sklapanje opcije je Srebro ostvarilo za 7.002,74 EUR više prihode od kamata.

Scenarij 2: kamatna stopa naraste

Nakon 30 dana od sklapanja opcije tržišna kamatna stopa iznosi 8,1%. Srebro je odlučilo da ne iskoristi opciju jer želi investirati novac po povoljnijoj kamatnoj stopi. 1.500.000 EUR je uložilo po važećoj kamatnoj stopi i ostvarila prihode iz kamata:

.EUR81,917.59100 x 365

1,8 x 180 x EUR 000.500,1 Nakon odbitka plaćene premije, prihodi iznose

59.745,21 EUR.

Vidimo da preduzeće kupovinom opcije u isto vrijeme upravlja nepovoljnim promjenama kamatnih stopa ali i iskorištava potencijalna povoljna variranja, koja su posljedica promijenjenih okolnosti na tržištu.

9.2.5 KAMATNA KAPICA, DNO I OGRLICA

Kao i kamatna zamjena, kamatna kapica, dno i ogrlica su dugoročni instrumenti za menadžment kamatnog rizika. Tim instrumentima koji su po sadržaju opcije fiksiramo najvišu kamatnu stopu ili najnižu kamatnu stopu. Kombinacijom obiju metoda osiguravamo područje u kome se kamatna stopa može kretati.

Kupovina tih instrumenata je smislena ako je cijena naše izloženosti varijabilna kamatna stopa. Prilikom uzimanja zajma rizikujemo sa će kamatna stopa u vremenu trajanja kreditnog odnosa narasti. U primjeru ulaganja novca po varijabilnoj kamatnoj stopi rizikujemo da tržišna kamatna stopa padne.


165

Nabrojanim instrumentima trgujemo na bankarskom tržištu i namijenjeni su upravljanju dugoročnom izloženošću nepovoljnim variranjima kamatnih stopa ali omogućavaju iskorištavanje povoljnih variranja kamatnih stopa.

Kamatna kapica je gornja granica koju smije dostići neka određena kamatna stopa. Djeluje kao nekakva opcija jer ograničava izloženost kamatnom riziku a u isto vrijeme dopušta korištenje povoljnih variranja kamatnih stopa. Cijena kamatne kapice je određena granicom na kojoj oblikujemo kapicu. Ako je stanje tržišnih kamatnih stopa 5% godišnje, kapica će u svakom primjeru biti jeftinija ako je postavimo na nivo 15% kamatne stope nego na 8% kamatnu stopu.

Kamatno dno je donja granica do koje smije pasti neka određena kamatna stopa i isto tako djeluje kao opcija jer ograničava izloženost kamatnom riziku i omogućava iskorištavanje povoljnih variranja kamatnih stopa. Cijena kamatnog dna je opredijeljena granicom na kojoj oblikujemo dno. Ako je trenutna tržišna kamatna stopa 5%, ako postavimo dno na 2%, biće sigurno jeftinije nego ako ga postavimo na 4%.

Kamatna ogrlica znači istovremenu upotrebu dna i kapice. Kamatnu ogrlicu bi dobili ako bi imali kapicu koja garantuje da kamatna stopa u vremenu trajanja kredita neće narasti nad 8% i istovremeno dno koje onemogućava da bi kamatna stopa palo pod 6%. To znači da bi u vremenu trajanja ugovora o zajmu kamatna stopa varirala samo za dva posto (od 6% do 8%). To je i jedan od načina kako se može sniziti cijena kamatne kapice odnosno kamatnog dna.

SLIKA 33: KAMATNA KAPICA, DNO I OGRLICA

6,00000%

6,50000%

7,00000%

7,50000%

8,00000%

8,50000%

Kapica

Ogrlica

Dno

Vrijednosti kamatne stope u vremenskom periodu


166

9.3 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I RIZIK PROMJENE CIJENE SIROVINE

Cijene sirovina i konačnih proizvoda se isto tako mijenjaju i utiču na uspješnost poslovanja preduzeća. Neke vrste sirovina kao što su nafta, željezo, kava, soja i mnoge druge kotiraju na berzi i zato se možemo osigurati od kratkoročnih variranja cijena. Osnovne sirovine su sastavni dio poluproizvoda i konačnih proizvoda tako da promjene cijena sirovina utiču na cijenu proizvoda višeg stepena dorade kao što cijena sirove nafte utiče na cijenu benzina.

Rizikom promjene cijene robe najefikasnije upravljamo na terminskom tržištu. Od izvedenih finansijskih instrumenata za menadžment rizika promjene cijene robe izdvajamo robnu zamjenu (eng. commodity swap), robni terminski ugovor (eng. commodity futures) i robnu opciju (eng. Commodity option). Međutim, za robni terminski posao (eng. commodity forward) se možemo dogovoriti i direktno sa proizvođačem. Na primjer, sa poljoprivrednim proizvođačem se dogovorimo danas po kojoj cijeni ćemo od njega kupiti krompir kada bude proizveden. Dogovor koji se zaključi neposredno među strankama nije standardizovan tako da su osnovni elementi ugovora njihova stvar dogovora.

9.3.1 ROBNA ZAMJENA

Robna zamjena ima sve opšte karakteristike finansijskih zamjena. Posebnost je osnovni instrument na koji glasi ovaj izvedeni finansijski instrument, a to je roba ili sirovina. Ne radi se o razmjeni robe za robu nego o razmjeni novčanih tokova, što je osnovna karakteristika finansijskih zamjena. Obračunati novčani tokovi su vezani za robu i njihova razmjena temelji na dogovorenoj cijeni robe, čija je uloga potpuno jednaka ulozi na primjer LIBOR kamatne stope u kamatnoj zamjeni. Pošto se radi o novčanim tokovima u nekom periodu, cijene se prilagođavaju datumima plaćanja u vremenskom planu unutar tog perioda. Štićena stavka je osnovni iznos povezan sa količinom robe. Treba ispostaviti da ni u jednom stepenu razmjene ni jedna od stranaka nema namjeru faktički razmijeniti i dobaviti robu.

Da bi stvorili novčane tokove stranke se dogovore o određivanju i mjerenju razlike u cijeni u tačno određenim periodima (jedan mjesec, kvartal, ...).

PRIMJER 38: ROBNA ZAMJENA

Preduzeće A nabavlja i prerađuje dizelsko gorivo. Da bi se zaštitilo od njegovog poskupljenja odlučilo se za sklapanje robne zamjene i to sa svojim dobavljačem goriva. Stranke se dogovore da će prilikom obračunavanja novčanih tokova kao osnovu uzeti cijenu nafte vrste Platt's Brent Blent Crude. Potraživanja i obaveze iz ugovora o zamjeni dospijevaju za plaćanje za 12 mjeseci.

Preduzeće B proda preduzeću A dogovorenu količinu goriva sa datumom dobave za 12 mjeseci, po spomenutoj cijeni, na dan sklapanja zamjene. Istovremeno se dogovore da će preduzeće A prodati preduzeću B istu količinu goriva sa istim datumom dobave. Preduzeće B će platiti gorivo po spot cijeni koja bude važila na dan dospijeća ugovora. Ako cijena goriva naraste u idućih 12 mjeseci, preduzeće B će za njega morati platiti više nego što će primiti od preduzeća A. Prilikom dospijeća potraživanja i obaveze iz ugovora (nakon 12 mjeseci) dolazi do realizacije odnosno izvedbe samo jednog plaćanja. Ako cijena goriva padne, neto razliku će platiti preduzeće A, a ako cijena goriva naraste, neto razliku će platiti preduzeće B. Do razmjene goriva ne dolazi u nijednom slučaju.


167

Preduzeća su se isto tako dogovorila za tromjesečno poređenje dogovorene cijene goriva sa spot cijenom. S obzirom na vrijednost berzanske cijene, na svaki taj dogovoreni datum izvrši se poređenje dogovorene cijene (plaćanje preduzeća A) i spot cijene (plaćanje preduzeća B).

Plati neto razliku u cijenama

Datumi periodičnog plaćanja (svaki kvartal)

1. Spot cijena goriva je viša od cijene koja je dogovorena prilikom sklapanja zamjene (terminske cijene)

Preduzeće A Preduzeće B

2. Spot cijena goriva je niža od cijene koja je dogovorena prilikom sklapanja zamjene (terminske cijene)

Preduzeće A

Preduzeće B Plati neto razliku u cijenama

9.3.2 ROBNI TERMINSKI UGOVOR

Robni terminski ugovori imaju sve osobine koje uopšteno važe za terminske ugovore. Njihova posebnost je u osnovnom instrumentu na koji glase, a to je roba odnosno sirovina.

Kupac se robnim terminskim ugovorom obaveže da će preuzeti dobavu robe na određeni dan u budućnosti po danas dogovorenoj cijeni, a prodavac se obaveže izručiti tu robu na tačno određeni dan u budućnosti. Zbog standardiziranosti robnog terminskog ugovora, jedina varijabla prilikom dogovaranja posla je cijena. Ta odražava očekivanja tržišta (s obzirom na trenutne okolnosti) u vezi sa cijenom robe na određeni dan u budućnosti.

Terminski ugovor je moguće sastaviti samo na osnovu opredijeljenih karakteristika robe odnosno njegovog standardiziranog kvaliteta. Tako postane standardnog oblika i zamjenjiv svim drugim terminskim ugovorima koji važe za isti dobavni mjesec i istu robu. Terminski ugovor koji se odnosi na robu možemo realizovati kompenzacijom (prebijanjem) što znači da prije dospijeća terminskog ugovora sklopimo na berzi suprotni ugovor i slijedni novčana kompenzacija. Drugi način realizacije je stvarna dobava. Osim standardne klasifikacije robnog terminskog ugovora, ovlaštena osoba (organizacija) za provjeru količine i kvaliteta mora odrediti sve osobine (karakteristike) robe od kojih zavisi njena upotrebna vrijednost.

Hedžing na terminskom tržištu je proces koji se sastoji iz dva koraka. U zavisnosti od hedžerove situacije na spot tržištu on će kupiti ili prodati terminski ugovor – prvi korak. Na primjer, ako će kupovati sirovinu na spot tržištu u budućnosti, njegov prvi korak na terminskom tržištu je da kupi terminski ugovor. Ili, ako će prodavati sirovinu na spot tržištu u budućnosti, njegov prvi korak na terminskom tržištu je da proda terminski ugovor.

Drugi korak se dešava kada hedžer stvarno izvršava svoju spot transakciju – došao je predviđeni dan u budućnosti i on kupuje/prodaje sirovinu na spot tržištu, po važećim spot cijenama. U tom trenutku on više ne treba svoju terminsku poziciju (koju je otvorio u prvom koraku) za zaštitu od rizika promjene cijene sirovine i zato je mora zatvoriti odnosno kompenzovati (eng. Offset). To znači da ako je u prvom koraku sklopio terminski ugovor za kupovinu sirovine na definisani datum


168

u budućnosti, sada će na taj isti datum sklopiti terminski ugovor za prodaju iste količine iste sirovine. Naravno, poenta je da oba ugovora glase na istu sirovu, broj ugovora i mjesec isporuke. Pogledajmo na primjeru.

PRIMJER 39: FARMER SE ŠTITI OD RIZIKA

Predpostavite da farmer Džo očekuje u junu mjesecu da će požeti najmanje 10.000 bušela soje u toku septembra. Želi da se zaštiti od rizika da će cijene soje pasti do tada. U tom trenutku spot cijena soje iznosi 6$ a na berzi je terminska cijena 6,25$ (za ugovor koji dospijeva u novembru).

Farmer je sklopio 2 terminska ugovora (jedan ugovor glasi na 5.000 bušela) za prodaju soje, po cijeni od 6,25$.

Do početka septembra spot i terminske cijene su pale. Džo je požeo soju i prodao je po otkupnoj cijeni od 5,72$ za bušel. Odmah je i prešao na drugi korak na terminskom tržištu i sklopio 2 ugovora za kupovinu soje sa dospijećem u novembru, a po cijeni koja je tog dana objavljena na berzi i to je 5,95$. Da prevedemo prvi i drugi korak zajedno: farmer ima jedan ugovor o kupovinu 10.000 bušela soje u novembru po cijeni od 5,95$ i drugi ugovor o prodaji 10.000 bušela soje u novembru po cijeni od 6,25$. Dakle ostvaruje profit od 30 centi po bušelu, čime „nadoknađuje“ nižu cijenu po kojoj je na spot tržištu prodao soju (5,72$). Džo je u junu očekivao da će za 10.000 bušela soje dobiti 60.000$, što je zaštitom i postigao: na spot tržištu je dobio za soju 57.200$ a iz terminskog ugovora je ostvario dobit od 3.000$ (kupio po 59.500$ a prodao soju po 62.500$), što zajedno gledano iznosi 60.200$ na farmerovom računu. Da se Džo nije zaštitio na računu bi imao 57.200$.

9.3.3 COMMODITY OPCIJE

Opcije koje glase na cijenu sirovine takođe imaju osnovne karakteristike opcija koje smo do sada opisali. I u slučaju izloženosti riziku promjene cijene sirovine opcije predstavljaju fleksibilnu alatku za upravljanje rizikom. Osnovna prednost prodajnih (put) opcija je zaštita od potencijalnog pada cijena a istovremeno iskorištavanje koristi koje nosi potencijalni rast cijena. Kod kupovnih (call) opcija logika zaštite i iskorištavanja šanse za povoljniju trgovinu je obrnuta. Ono što opcije čini privlačnim instrumentima je upravo ta njihova fleksibilnost koju drugi finansijski derivati nemaju.

Ovim opcijama se trguje na terminskim berzama, što znači da opcioni ugovor glasi na tačno određenu, standardizovanu količinu neke sirovine (isto kao kod terminskog ugovora), a kupovinu i prodaju opcionih ugovora izvršavamo preko brokera na terminskoj robnoj berzi.

Prodajna opcija na sirovu daje kupcu pravo ali mu ne nalaže istovreno i obavezu da proda specificiranu sirovinu na tačno određeni dan u budućnosti, za šta plaća premiju prodavcu opcije. Ugovor koji potpisuju kupac i prodavac opcije specificira sirovinu, mjesec izvršenja i izvršnu (udarnu) cijenu, ali treba imati na umu da berza određuje standardizovani ugovor što znači moguće mjesece za izvršenje, udarnu cijenu i datum dospijeća.

Gledano u žargonu, možemo opciju posmatrati i ovako:

Kupac prodajne opcije (put buyer) ima kratku poziciju – prodaje (short), Prodavac prodajne opcije (put seller) ima dugu poziciju u istom ugovoru – kupuje (long).


169

Nakon što je kupac opcije kupio opciju od prodavca, dobijenom opcijom može da radi na jedan od tri načina: pusti je da isteče (ebg. Expire), kompenzuje (eng. Offset) je ili je izvrši (eng. Exercise).

Kupac prodajne opcije može da pusti da opcija isteče ako je trenutna spot cijena sirovine u momentu dospijeća opcije porasla, a cijena opcija potpuno nestala. Drugim riječima rečeno, on neće ništa preduzeti u vezi sa opcijom, jer ona nema nikakvu vrijednost u tom slučaju na dan nejnog dopsijeća. To istovremeno znači da je plaćena premija prilikom sklapanja opcije nastali trošak koji mora ukalkulisati u cijenu svojih proizvoda. Opcija je za vrijeme njenog trajanja bila osiguranje kupcu za slučaj da cijena osnovne sirovine padne, čime bi ugrozio profitabilnost svoje planirane prodaje. Prodavac opcije zadržava premiju.

Kupac prodajne opcije može da osluči i da kompenzuje svoju postojeću poziciju ako je vrijednost opcije koju trenutno ima porasla. Kompenzaciju vrši tako što sklapa novi ugovor: prodaje prodajnu opciju na berzi. Dobitak/gubitak zavisi od trenutne tržišne cijene opcije u poređenju sa originalnom cijenom (premijom) koju je platio prilikom sklapanja. Kupac može opciju kompenzovati u svakom ptrenutku do njenog dospijeća.

Kupac prodajne opcije može realizovati svoje pravo da proda određenu sirovinu o dospijeću opcije, ako mu se pravo iz opcije isplati, što u konkretnom slučaju znači da je tržišna cijena sirovine o dospijeću opcije značajno niža od udarne cijene opcije.

Svm terminskim ugovorima i opcijama trgujemo i izvršavamo ih preko klirinške kuće robne terminske berze, koja je garant da će svaki ugovor biti realizovan, a o načinu funkcionisanja klirinške kuće smo pisali više prilikom predstavljanja terminskih ugovora.

PRIMJER 40: KUPOVINA PUT OPCIJE ZA ZAŠTITU OD RIZIKA PROMJENE CIJENE SIROVINE

Farmer koji proizvodi soju strahuje da će cijene soje do žetve u oktobru pasti. Zato će sklopiti opciju, čime će se zaštititi od pada cijene soje ali istovremeno će si ostaviti prostora da iskoristi eventualni rast cijena. U ovom trenutku (prije žetve) novembarska terminska cijena je 11,50$ za bušel. Znajući da je cijena osnove obično 25 centa, farmer zaključuje da bi svoju žetvu soje morao plasirati u otkupne stanice soje po cijeni od 11,25$.

Da bi zaključio opciju – kupio prodajnu opciju, pogledao je ponudu: Udarna cijena za prodajnu

opciju Premija za prodajnu opciju Premija za kupovnu opciju

11,00$ 0,10$ 0,61$ 11,20$ 0,19$ 0,51$ 11,50$ 0,30$ 0,31$ 11,80$ 0,49$ 0,21$ 12,00$ 0,60$ 0,12$

Da bi izračunao minimalnu prodajnu cijenu i onda je uporedio sa rizikom promjene cijene, a na osnovu različitih prodajnih opcija, koristio je obrazac:

Minimalna prodajna cijena = udarna cijena prodajne opcije – plaćena premija +/– očekivana osnova.

Da vidimo šta bi dobio ako kupi opciju sa udarnom cijenom 11,80$ ili 11,50$?

11,80$ (udarna cijena)


170

– 0,49$ (plati premiju) – 0,25$ (očekivana osnova) = 11,06$ (očekivana minimalna prodajna cijena)

ili

11,50$ (udarna cijena) – 0,30$ (plati premiju) – 0,25$ (očekivana osnova) = 10,95$ (očekivana minimalna prodajna cijena)

Kao što vidite, veći stepen zaštite dobija uzimanjem opcije sa višom izvršnom/udarnom cijenom, ali za nju zbog toga mora platiti i višu premiju.

Nakon premišljanja, farmer odlučuje da kupi prodajnu opciju sa udarnom cijenom 11,50$ i za nju plaća 0,30 centa premiju po bušelu soje.

Scenarij 1: Cijene soje padnu

Ako cijene padnu (osnova se ne mijenja i iznosi i dalje 25 centi) farmer će dobiti najmanje 10,95$ za bušel soje (gore smo pokazali kako smo izračunali ovaj podatak). Dalje, novembarska terminska cijena soje pada na 10,50$, što znači da lokalni otkupci soje plaćaju 10,25$ (od terminske cijene se oduzme osnova).

Rezultat: ako je terminska cijena soje 10,50$, prodajna opcija kupljena po 11,50$ može biti prodata za najmanje njenu unutrašnju vrijednost koja iznosi 1$ (11,50-10,50). Ako od tog 1 dolara oduzmemo plaćenu premiju od 30 centi ostane nam 70 centi. Njih dodamo na trenutnu spot cijenu koju možemo dobiti za soju 10,25$, što daje 10,95$ za bušel soje. Farmer se uspješno zaštitio od rizika promjene cijene soje.

Scenarij 2: Cijene kukuruza narastu

Ako cijena soje naraste, farmer će pustiti svoju opciju da isteče jer ona nema unutrašnju vrijednost (terminska cijena je viša od udarne cijene). Konačna zarada farmera zavisi od iznosa koji lokalni otkupci soje plaćaju za njega minus premija koju je inicijalno platio za opciju.

Pošto je terminska cijena soje porasla na 13$, znači da se soja može na spot tržištu prodati za 12,75$ (terminska cijena minus osnova od 0,25$). Farmer pušta opciju da isteče i njegova neto zarada je 12,75$ – 0,30$ plaćene premije = 12,45$.


171

9.4 IZVEDENI FINANSIJSKI INSTRUMENTI I RIZIK PROMJENE BERZANSKOG INDEKSA I CIJENE AKCIJE

Berzanski indeks u stvari prati promjene u vrijednosti hipotetičkog portfolija akcija. Učešće (ili ponder) neke akcije u tom portfoliju u određeno vrijeme ekvivalentno je hipotetičkoj investiciji u tu akciju u tom vremenu. Dividende najčešće nisu uključene u kolakulaciju indeksa, tako da indeks u stvari prati kapitalne dobitke/gubitke od ulaganja u taj hipotetički portfolijo akcija (Hull 2012).

Down Jones Industrijal Average zasnovan je na portfoliju koji čini 30 vrhunskih akcija (blue-chip) iz SAD. Na CME se može trgovati sa dva terminska ugovora na taj indeks (sklapanje: 10$ puta vrijednost indeksa). Standard&Poor's 500 (S&P 500) Indeks zasnovan je na 500 različitih akcija: 400 iz grane industrije, 40 usluga, 20 transportnih kompanija i 40 finansijskih institucija. Na CME se može trgovati sa dva terminska ugovora na taj indeks (sklapanje: 250$ puta indeks). Nasdaq-100 zasnovan je na 100 akcija kojima se trguje preko mreže Servisa kotacija nacionalne asocijacije trgovaca vrijednosnim papirima (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation Service). Na CME se može trgovati sa dva terminska ugovora na taj indeks (sklapanje: 100$ puta indeks). Russell 1000 Indeks je indeks cijena 1.000 akcija sa najvećom tržišnom kapitalizacijom u SAD. US Dollar Indeks je ponderisani indeks trgovine sa 6 stranih valuta (euro, jen, funta, kanadski dolar, švedska kruna i švicarski frank).

Slika prikazuje terminske cijene futures ugovora na različite berzanske indekse (na dan 26.05.2010.godine) (Hull 2012).

SLIKA 34: TERMINSKA KOTACIJA – BERZANSKI INDEKSI

Izvor: (Hull 2012)

Osim na berzanski indeks, preduzeća mogu svoj investicioni portfelj zaštititi i od variranja cijene pojedine akcije. Zato ćemo u nastavku detaljnije proučiti terminski ugovor i opciju na berzanski indeks (Stock Index Futures and Options.


172

9.4.1 TERMINSKI UGOVOR NA BERZANSKI INDEKS

Terminski ugovor na berzanski indeks možemo koristiti za zaštitu dobro diverzifikovanog portfolija. Konačni efekat od upotrebe terminskog ugovora je fiksiranje rasta prinosa portfolija za nivo nerizične stope prinosa. Naravno, logično je i da se zapitamo zašto bismo se mučili sa trgovanjem ovim terminskim instrumentima kada možemo svoj novac direktno uložiti u državne obveznice (koje nose tu nerizičnu stopu prinosa), umjesto da se bavimo diverzifikacijom ulaganja u različite akcije. Jedan od odgovora na ovo pitanje može biti sljedeći: hedžing je opravdan ako je hedžer siguran i uvjeren da je dobro izabrao akcije u svom portfelju. U ovom slučaju, hedžera u stvari brine nestabilnost i performansa cijelog tržišta (kome naravno pripadaju i akcije koje je on uvrstio u svoj portfelj), a istovremeno je siguran da akcije u njegovom portfelju mogu da imaju bolje rezultate (u smislu prinosa) od ukupnog tržišta. Upotrebom terminskih ugovora na indeks on otklanja rizik koji nastaje zbog tržišnih kretanja a on ostaje izložen samo riziku performanse njegovog izabranog portfelja akcija u odnosu na cijelo tržište. Drugi razlog može da bude to što hedžer planira da drži izabrani portfelj akcija duže vrijeme i želi kratkoročnu zaštitu u nesigurnim tržišnim uslovima. Alternativna strategija ovome bi bila da sada proda svoj portfelj i kasnije ga ponovo kupi, ali ovo uključuje veoma visoke troškove vršenja ove dvije transakcije, što za razumnog investitora i hedžera nije prihvatljivo.

Terminski ugovor na indeks za zaštitu portfelja akcija, koristimo tako da prvo definišemo:

1. Trenutnu vrijednost našeg portfelja akcija (VA) i 2. Trenutnu vrijednost terminskog ugovora (terminska cijena puta veličina ugovora iz

standardne specifikacije) VF.

Broj terminskih ugovora koje moramo sklopiti jednostavno računamo kao = ಲಷ

.

Terminski ugovori na berzanski indeks se realizuju novčanim poravnanjem, znači nema dostave akcija o dospijeću.

PRIMJER 41: ZAŠTITA PORTFOLIJA INDEKSNIM FJUČERSOM

Na primjer, ako naš portfelj akcija vrijedi 5.050.000$ (znači VA) i na njega se reflektuje kretanje i nestabilnost S&P 500 indeksa. Terminska cijena indeksa je 1.010$ i pomnožimo je sa veličinom ugovora 250$, što znači da je trenutna vrijednost terminskog ugovora VF 252.500$. Koristeći gornju formulu vidimo da moramo da sklopimo 20 terminskih ugovora da bismo zaštitili cijeli portfelj (5.050.000$/252.500$).

Da bismo pojednostavili izračun, pretpostavimo da je beta portfelja 1, što znači da se prinos kreće jednako kao i prinos ukupnog tržišta (indeksa)22.

Sklopili smo 20 terminskih ugovora, sa dospijećem za 3 mjeseca. Vrijednost ugovora se mijenjala u toku trajanja u suprotnom pravcu kako se mijenjala vrijednost portfelja, i to bez obzira koja je cijena indeksa na dan dospijeća. U tabeli dajemo nekoliko scenarija moguće vrijednosti indeksa o dospijeću, pa prema tome i konačnog efekta hedžinga:

Scenarij

1 Scenarij

2 Scenarij

3 Scenarij

4 Scenarij

5

22 U slučaju da beta nije 1, mijenja se izračun potrebnog broja ugovora za zaštitu i očekivanog prinosa portfelja,

uzimajući u obzir odnos kretanja portfelja u odnosu na cijelo tržište.


173

Terminska cijena indeksa danas: 1010 1010 1010 1010 1010

Terminska cijena indeksa nakon 3 mjeseca - različite varijante, različit scenarij: 902 952 1003 1053 1103 Vrijednost pozicije iz terminskog ugovora: 4.510.000 4.760.000 5.015.000 5.265.000 5.515.000 Promjena vrijednosti pozicije iz terminskog ugovora: 540.000 290.000 35.000 -215.000 -465.000 Prinos tržišta -9,75% -4,75% 0,25% 5,25% 10,25%

Očekivani prinos portfelja (jednak je zato što je beta portfelja jednaka 1): -9,75% -4,75% 0,25% 5,25% 10,25% Očekivana vrijednost portfelja 4.557.625 4.810.125 5.062.625 5.315.125 5.567.625

UKUPNA VRIJEDNOST veze zaštite nakon 3 mjeseca 5.097.625 5.100.125 5.097.625 5.100.125 5.102.625

Rast prinosa portfolija 1% 1% 1% 1% 1% Dakle, ako je cijena indeksa nakon 3 mjeseca pala na 902 (sa početnih 1.010), vrijednost

pozicije koju imamo iz terminskih ugovora se promijenila za + 540.000$ (početna vrijednost 20 ugovora × 250 × 1010 = 4.5100.000$). Sa druge strane, tržište, pa i naš portfelj, ostvarili su negativan prinos u periodu (-9,75%). Zbog toga, očekivana vrijednost našeg portfelja pada sa 5.050.000$ na 4.557.625$ (- 492.375%). Dobit iz terminskog ugovora kompenzuje gubitak iz portfelja (štićene stavke), tako da je neto efekat rast prinosa portfelja za 1%. Čak u suprotnom sluačju, kada indeks raste, neto efekat se kreće oko tog 1% rasta portfelja.

Da napomenemo, nerizična stopa prinosa je 4% godišnje, što je 1% za 3 mjeseca, i upravo ta nerizična stopa za period je ostvareni rast prinosa porfelja koji posjedujemo.

PRIMJER 42: ZAŠTITA ULAGANJA U JEDNU AKCIJU – INDEKSNI FJUČERS

Pretpostavimo da imate 20.000 akcija IBMa (u aprilu) a svaka vrijedi 100$ (znači da u akcijama IBMa imate 2.000.000$ vrijednu imovinu). Proučavajući kretanje tržišta, očekujete da se nestabilnost nastavi i u budućem periodu, ali akcija ove kompanije ima velike šanse da bude uspješnija/stabilnijeg prinosa u poređenju sa cijelim tržištem. Zato dolučujete da sklopite avgustovski termisnki ugovor na S&P 500 indeks da biste zaštitili prinos tržišta u periodu 3 mjeseca. Beta akcije IBM je ocijenjena na 1,1 (to znači da kod rasta prinosa tržišta od 10% očekivani prinos IBM raste za 11% i obrnuto je kod pada).

Trenutna terminska cijena S$P indeksa za izvršenje u avgustu je 900. Pošto svaki ugovor glasi na 250$ puta vrijednost ugovora, trenutna vrijednost terminskog ugovora je VF = 900×250 = 225.000$. Vrijednost vaših akcija je VA = 20.000 × 100 = 2.000.000$. To znači da treba da sklopite 1,1 × ଶ..

ଶଶହ.= 9,78 ugovora (zaokružimo naravno na 10).

Pretpostavimo da cijena akcije IBM padne na 90$ a vrijednost indeksa na 750. Kao investitor gubite na akcijama 200.000$ (20.000 akcija × (100$-90$)), a iz terminskog ugovora ostvarujete dobit od 375.000$ (10 ugovora ×250$ specifikacija pojedinog × (900$-750$)). Vaš ukupan neto rezultat je plus 175.000$.


174

9.4.2 OPCIJA NA BERZANSKI INDEKS

Trenutno se u svijetu trguje sa opcijama na različite berzanske indekse, na terminskim berzama ali i OTC tržištu. Najpopularniji ugovori kojima se trguje na terminskim berzama su S&P 500 Indeks (SPX), S&P 100 Indeks (OEX), Nasdaq 100 Indeks (NDX) i Dow Jones Industrial Indeks (DJX) u SAD (svi kotiraju na Chicago Board Options Exchange). Većina ugovora je evropskih (realizacija na dan dospijeća), uz izuzetak OEX ugovora koji je američki (realizacija na bilo koji dan do dospijeća). Vrijednost ugovora za prodaju li kupovinu 100 pomnoženo sa vrijednošću indeksa. Poravnanje je uvijek novčano – nema dostave.

Upotreba opcija na berzanski indeks je slična onoj kod terminskih ugovora: zaštita portfelja akcija ili ulaganja u jednu akciju, uz razliku da kod terminskih ugovora imamo obaveznu realizaciju o dospijeću, bez obzira na stanje indeksa na spot tržištu, dok kod opcije odlučujemo o njenoj realizaciji samo u slučaju da nam se isplati. Naravno, zbog toga kod opcije plaćamo prilikom zaljučenja premiju.

Dakle, portfolio menadžeri koriste indeksne opcije da bi limitirali rizik pada vrijednosti njihovog portfelja. Istovremeno, se dobici ne ograničavaju.

PRIMJER 43: ZAŠTITA PORTFELJA AKCIJA – INDEKSNA OPCIJA

Pretpostavimo da ste portfolio menadžer koji želi da zaštiti svoj portfelj od pada vrijednosti u sljedeća 3 mjeseca, usljed nestabilnosti na tržištu, kome pripadaju i akcije iz njegovog portfelja. Da bismo pojednostavili pretpostavljamo da je beta koeficijent portfelja jednak 1. Vaš portfelj vrijedi 500.000$. Trenutna vrijednost indeksa je 1.000, što znači da vaš portfelj vrijeni 500 × vrijednost indeksa.

Vrijednost jedne standardne specifikacije opcije je, rekli smo, 100 puta vrijednost indeksa, što daje 100.000. Dakle, sklapamo 5 tromjesečnih prodajnih opcija na indeks, sa udarnom cijenom 900, i plaćamo ukupnu premiju od 4.500$.

Scenarij 1: Indeks pada

Nakon 3 mjeseca indeks je pao i iznosi 860. To znači da bi naš portfelj sada vrijedi 500 × 860 = 430.000$. Sa druge strane, vrijednost put opcija koje smo sklopili je 5 × 100 × 900 = 450.000$, što znači da ćemo opciju iskoristiti jer nam se isplati. Na njen račun smo ostvarili dobit od 20.000$, što gledano zajedno sa portfeljem koji smo štitili daje ukupnu vrijednost od 445.500$ kada odbijemo vrijednost plaćene premije.

Scenarij 2: Indeks raste

Nakon 3 mjeseca indeks je porastao i iznosi 1.100. to znači da naš portfelj sada vijedi 500 × 1.100 = 550.000$. Opcija koju smo sklopili se ne isplati (s njom smo kupili pravo da nešto što trenutno vrijedi 550.000 (indeks) prodamo za 450.000!) i nećemo je realizovati nego ćemo pustiti da isteče.


175

10 KORIŠTENA LITERATURA

Allayannis, George, / James P. Weston. „The use od foreign currency derivatives and firm market

value.“ The Review of Financial Studies, 2011: 243-276.

Anderson, David R., Dennis j. Sweeney, / Thomas A. Williams. Contemporary Business Statistics

with Microsoft Excel. Cincinnati: Sputh-Western, 2001.

Barjaktarović, Lidija. Upravljanje rizikom. Beograd: Univerzitet Singidunum, 2009.

Barrow, Mike. Statistics for Economics, Accounting and Business Studies. Harlow: Pearson

Education, 2001.

Brigham, Eugene F., / Louis C. Gapenski. Intermediate Financial Management. Fort Worth:

Dryden, 1996.

Card, Robert C. „A new paradigm for a competitive market: Risk I focus.“ Risk&Insurance, 2002:

www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml (januar 2006).

Cox, John C., / Mark Rubinstein. Options Market. New Jersey: Prentice Hall, 1985.

Das, Satyajit. „Estimating Colatility.“ U Risk Management and Financial Derivatives, autor Satyajit

Das, 307-336. New York: McGraw-Hill, 1998.

Das, Satyajit, / John Martin. „Value at Risk Models.“ U Risk Management and Financial

Derivatives, autor Satyajit Das, 547-684. New York: McGraw-Hill, 1998.

Deželjin, Jadranka, Josip Deželjin, Marčelo Dujanić, Hrvoje Tadin, / Vidoje Vujić. Poduzetnički

menadžment - izazov, rizik, zadovoljstvo. Zagreb: M.E.P. Consult, 2002.

Drljača, Miroslav, / Marko Bešker. „Održivi uspjeh i upravljanje rizicima poslovanja.“ Kvalitet 7-8.

Beograd: Poslovna politika, 2010. 33-39.

Đukanović, Siniša. Upravljanje finansijskim rizicima - praktikum. Novi Sad: Visoka škola

strukovnih studija, 2009.

Eiteman, David K., Arthur I. Stonehill, / Michael H. Moffet. Multinational Business Finance. New

York: Addison-Wesley, 1998.

Erić, Dejan. Finansijska tržišta i instrumenti. Beograd: Čigoja, 2003.

Hull, John C. Options, futures, and other Derivatives. Boston: Pearson, 2012.

Jorion, Philippe. Financial Risk Manager Handbook. New Jersey: Wiley, 2007.

—. Value at Risk. New York: McGraw-Hill, 2001.

Lazibat, Tonći, / Božo Matić. „Strategije trgovanja opcijama na terminskom tržištu.“ Ekonomski

pregled 12, 2001: 1317-1344.

Lazibat, Tonći, Ivana Tupanić, / Tomislav Baković. „Vremenske izvedenice kao instrument

terminskih tržišta.“ 2008.

Lumby, Steve. Investment Appraisal and Financial Decisions. London: Chapman&Hall, 1994.


176

Miljković, Milorad. „Rizici u međunarodnom poslovanju i njihova zaštita.“ Šesti naučni skup sa

međunarodnim učešćem. Beograd: SInergija, 2010. /.

Moosa, Imad A., / Jason J. Knight. Do Australian Public Shareholding Companies Use Value at

Risk Analysis. http://galahad. elte. hu/iafe/papers/60/p60-Moosa-Knight-paper-varsurv. pdf

(avgust 2003), 2001.

Peterlin, Jožko. „Uravnavanje davčne osnove s finančnimi tveganji.“ Finance, 22 3 2002: 18.

—. Finančna tveganja in vrednost podjetja. Koper: Fakulteta za management Koper, 2003.

Peterlin, Jožko, / Marijana Mladenović. Finansijski instrumenti i menadžment finansijskih rizika.

Banja Luka: Univerzitet za poslovni inženjering i menadžment, 2007.

Pfajfar, Lovrenc, / Franc Arh. Statistika 1. Ljubljana: Ekonomska fakulteta, 1998.

Popović, S. Finansijski menadžment i upravljanje rizikom. Beograd: Clio, 2011.

Rakita, Branko. Međunarodni biznis i menadžement. Beograd: Ekonomski fakultet Beograd, 2006.

Repovž, Leon, / Jožko Peterlin. Financiranje. Koper: Visoka šola za management, 2000.

Ribnikar, Ivan. „Izvedeni finančni inštrumenti.“ Bančni vestnik, 1996: 52-54.

Siems, Thomas F., / Jeffrey A. Clark. „Rethinking Bank Efficiency and Regulation.“ Financial

Industry, 1997: 1-12.

Simons, Katerina. „The use od value at risk by institutional investors.“ New England Economic

Review, 2002.

Smithson, Charles W. Managing Financial Risk. New York: McGraw-Hill, 1998.

Smithson, Charles W., Clifford W. Smith, / Sykes D. Wilford. Managing financial risk. Chicago:

Irwin, 1995.

The Association of Corporate Treasurers. The Treasurer's Handbook. London: The Association of

Corporate Treasurers, 2003.

Tuškan, Branka. „Upravljanje rizicima upotrebom financijskih derivata u RH.“ Zbornik

Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, 2009: 107-120.

Vunjak, Nenad M., / Ljubomir D. Kovačević. Bankarstvo. Subotica: Proleter i Ekonomski fakultet

Subotica, 2006.

Živković, Ž. Menadžment finansijskih rizika. Beograd: Univerzitet u Beogradu, 2011.

Documents

SADRŽAJ - univerzitetpim.comuniverzitetpim.com/wp-content/uploads/2016/11/Finansijski-instrumenti... · Izvedeni finansijski instrumenti su razvijeni s ciljem zaštite od promjena