Singularity - home.imeritz.comhome.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/2019111321… · 국내대표스포츠에이전시‘스틸에잇의’ 기업가치약 900억원,

15메리츠인터넷/게임

2020년 전망 시리즈

Singularity인공지능이비약적으로발전해 인간의 지능을 뛰어넘는 기점커즈와일이 2005년 ‘특이점이온다’라는 책에서 첫 언급특정 기술이 폭발적으로성장하여통제할 수 없을 정도로 대중화되는시점

15메리츠인터넷/게임

2020년 전망 시리즈Meritz Research 2019. 11. 14

OverweightTop Picks

종목 투자판단 적정주가

NAVER (035420) Buy 200,000원

카카오 (035720) Buy 180,000원

엔씨소프트(036570) Buy 700,000원

관심 종목


넷마블(251270) Buy 140,000원

펄어비스 (263750) Buy 260,000원

아프리카TV (067160) Buy 95,000원

Singularity

인터넷/게임

Analyst 김동희

02. [email protected]

인공지능이비약적으로발전해 인간의 지능을 뛰어넘는 기점커즈와일이 2005년 ‘특이점이온다’라는 책에서 첫 언급

특정 기술이 폭발적으로성장하여통제할 수 없을 정도로 대중화되는시점

Part I Prologue 9

Part II AI Goldrush 19

Part III 테크핀의 공습 39

Part IV e스포츠 - ‘보는게임’ 이 대세 55

Part V 인플루언서가뭐길래 – 동영상 시장점검 69

기업분석 NAVER (035420) 히든밸류 부자 88

카카오 (035720) ‘돈’버는 카카오 94

엔씨소프트 (036570) ‘택진이형 밤샜어요?’ 100

넷마블 (251270) 실적도 게임도 레벨업 103

펄어비스 (263750) 오리지널+퀄리티 106

아프리카TV (067160) 시총 1조 기업으로 도약 110

Contents

Meritz Research 6

15메리츠 인터넷/게임

2020년전망 시리즈인터넷/게임_ Singularity

AI 골드러쉬

AI는 인류역사상최대 수준의 혁명. 첫째도 인공지능, 둘째도 인공지능, 셋째도 인공지능이라며강조

2019년 7월 문재인 대통령은손정의 소프트뱅크회장을 만나 한국 인공지능에대한 투자 당부

AI발전의이유는 데이터의폭발, 알고리즘의발전, 컴퓨팅 능력의 향상

손정의 비전펀드 투자기조는변함없을것. AI 중심, 규모에 기반한 시장지배 중시하는 투자. 예) ARM, 위워크, 쿠팡, 우버, 디디추싱 등

2 테크핀의 공습

2020년 간편결제 침투율은 16% 넘어설 전망

오픈뱅킹은11월 18일 정식 서비스 시작. API 개방 통해 핀테크 사업자와 은행이 모두공동 인프라 사용

오프라인과금융서비스경쟁 본격화. NAVER는미래대우와제휴 통해, 카카오는 바로증권인수, 페이코는 한화생명투자유치 통해 금융권 결합

3

e스포츠 – ‘보는 게임’이 대세

e스포츠는 2022년 항저우 아시안게임정식종목 유력

글로벌 시청자수는3.8억명으로 유럽인구와유사

전통스포츠와유사한 궤적 그릴 것. 초기스폰서쉽/광고위주에서 중계권 시장의 성장

프랜차이즈형리그로 발전. 오버워치리그 시드권은2~3천만달러의가치. LOL도 프랜차이즈화될것

국내 대표 스포츠에이전시 ‘스틸에잇’의기업가치 약900억원, 그리핀 인수 통해 선수 마케팅, 컨텐츠사업

4 인플루언서가 뭐길래 – 동영상 시장점검

2020년 바이트댄스의기업공개예정. 동영상 서비스재평가시 아프리카TV에수혜. 바이트댄스는글로벌숏비디오 서비스 ‘틱톡’ 운영하며 2019E 매출액1,500억 위안, 기업가치750억달러로평가

일본 MCN 기업 UUUM은지난 2년동안 기업가치200% 상승. 네트워크 크리에이터, 오리지널 컨텐츠제작으로 기업가치우상향

국내 대표 MCN 기업, 샌드박스에도주목. 샌드박스의2019E 매출액은 600억원, 기업가치 1천억원 상회

5 Top Picks

인터넷 플랫폼 기업은 쇼핑, 메신저형기반의타겟광고 통해 광고수익 다변화 통한 성장

간편결제는지급/결제/송금서비스에서보험/신용조회/예적금/투자등 금융플랫폼으로변모

네이버와 카카오에대한 비중확대 전략 유효

게임은 2020년 ‘리니지2M’의성공을 통한 성장, 클라우드 플랫폼 등에 대처할 IP와 개발력 보유한엔씨소프트에대해 지속추천

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Prologue

2019년 나스닥 지수는 역사상 최고치 갱신하며IT 기술주 중심의 랠리 지속

국내 인터넷/게임업종도 견조한 상승. 네이버, 카카오, 아프리카TV, 엔씨소프트주가 호조

2019년 상승률은 아프리카TV 116%, 카카오 50.5%, 네이버 34%, 엔씨소프트12%로 리레이팅 지속될 것

2020년 기대되는 IPO 시장. 국내 카카오페이지, 크래프톤, 쿠팡까지기업공개 준비. 해외는에어비앤비, 위워크, 바이트댄스등의 상장 가능성

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2020년전망 시리즈시나리오별 2020년전망

항목 변수 Worst Base Best

주가

결정

요인

1. 인터넷 광고 전자상거래의 성장 둔화 전년과 유사 성장 가속화

소비경기 둔화 회복 성장

광고상품 다변화 클릭율, 구매전환율, 인벤토리 소진 저조 클릭율, 구매전환율, 인벤토리 기대 수준 클릭율, 구매전환율 등 이용자 지표 성장

AI 기술의 발달 기대 이하 기대 수준 기대 이상

2. 게임의 흥행 출시 일정 지연 일정 부합 예상보다 빠른 출시

중국 판호 재개 한한령 강화 점진적, 부분적 개화 전면 개방

클라우드게임 시장 대중화 지연 예상 수준 예상보다 빠른 보급

3. 테크핀 규제샌드박스 규제 강화 전년과 유사 규제완화 기조 강화

신규 서비스의 성공 실패 파급력 제한적 금융업에 유의미한 변화

4. 동영상 유튜브의 성장 둔화 전년과 유사 성장 가속화

바이트댄스 IPO 상장 이후 주가부진 공모가 유사 가파른 주가상승

산업 투자 전략

외부 변화에 대한 레버리지 낮은 회사

기존 수익원에 대해 안정적 캐쉬카우 확보한회사

AI 기술 발달로 쇼핑, 광고, 검색의 성장

신규게임 성공, 외부환경(클라우드, 해외시장) 개선으로 개발력, IP 보유한 회사 유리

광고, 테크핀, 동영상의 성장은 플랫폼회사의 수익모델 다변화 기회

바이트댄스 상장으로 동영상기업 재평가

Top-Picks 엔씨소프트 네이버, 카카오, 엔씨소프트 네이버, 카카오, 엔씨소프트, 아프리카TV

Meritz Research 9


2020년전망 시리즈

Part IPrologue

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Singularity


글로벌 테크 스타트업에 대한 투자와 IPO

주: 2019.11.12 기준자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

글로벌 소프트웨어 랠리

IT테크 기업에 대한 투자

2019년 11월 나스닥 지수는 역사상 최고치(8,486pt) 기록하며 IT 기술주 중심의 랠리 지속

2019년 Microsoft, 페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글의 주가수익률 견조- 페이스북 43.3%, 아마존 15.5%, 넷플릭스 9.1%, 구글 23.0%

기술기업들에 대한 투자 금액이 지난 10년간 2배 이상 증가. 2018년 연 투자액은 2천억달러에 육박

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(pt)(십억달러)

연간 기술주 IPO 규모

연간 기술주 사금융 규모

나스닥지수(우)

2000년 3월 10일나스닥지수 5,049pt

2019년 11월 12일기술업종 고점, 나스닥지수 8,486pt

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Singularity


인터넷/게임 업종 주가수익률(2019)

주: 2019.11.13 기준자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

주가 차별화 심화 양상

2019년 국내 IT소프트웨어 업종은 15.2% 상승

종목별 주가수익률은 아프리카TV 115.9%, 카카오 50.5%, NAVER 33.9%, 엔씨소프트 12.0%로 양호

펄어비스는 연초대비 보합. 넷마블과 컴투스의 부진

플랫폼은 사업 다각화, 게임은 신규 게임의 출시/성공 유무에 따라 희비 엇갈림

2020년에도 플랫폼에 대한 비중확대 유효. 게임 업종 역시 올해대비 아웃퍼폼 기대

Top Picks로 NAVER, 카카오, 엔씨소프트, 아프리카TV 추천

플랫폼의 우세

인터넷/게임 업종 밸류에이션(12m FWD PER)

주: 2019.11.13 기준자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

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19년 주가수익률

평균 14.9%

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Singularity


기업 사업분야 기업 가치 2018년 매출 2018년 손익

우버 차량공유 644억달러 113억달러 -30억달러

텐센트 뮤직 온라인 뮤직 플랫폼 260억달러 190억달러 18억달러

핀터레스트 소셜네트워크 151억달러 7억 5,600만달러 -6,300만달러

줌 화상회의 소프트웨어 186억달러 3억 3,100만달러 750만달러

리프트 차량공유 144억달러 21억 6,000만달러 -9억 1,100만달러

파테크 온라인 유통 70억달러 6억 200만달러 -1억 5,500만달러

엘라스틱 소프트웨어 63억달러 1억 6,000만달러 -5,300만달러

솔라윈즈 소프트웨어 59억달러 8억 3,300만달러 -1억 200만달러

아나플랜 소프트웨어 48억달러 2억 4,100만달러 1억 3,100만달러

비욘드미트 육류 생산 46억달러 8,800만달러 -3,000만달러

주요 스타트업 기업들의 성적표

자료: Techcrunch, 메리츠종금증권 리서치센터

2019년 Uber와 Lift 주가 – IPO 이후 각각 40.7%, 45.9% 하락

주: 2019.11.12 기준자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

올해 우버와 리프트가부진했으나…

올해 우버와 리프트는 각각 3월 29일, 5월 10일 주식시장에 화려하게 데뷔했으나 주가 부진

주가 부진의 가장 큰 이유는 턴어라운드 불확실성(드라이버 보상, 인센티브, 보험 비용 과다)과‘공유’ 비즈니스에 대한 매력도 반감 때문. 저임금 노동 문제가 부각되면서 규제리스크 커져

리프트의 경우 자율주행 관련 연구개발비에 많은 투자. 웨이모와도 협업. 우버 역시 자율주행 실험진행 중으로 누적 11억달러의 투자. 결국 자율주행으로의 전환 시간의 문제

성장형 유니콘 시대의 종말을 논하기는 아직 이르다고 판단

성장형 유니콘의 종말?

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(달러)

LYFT 주가(좌) UBER 주가(좌)

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Singularity


OECD 국가별 모바일데이타 사용률

자료: OECD, 메리츠종금증권 리서치센터

2018년 글로벌 인터넷 이용자수 38억명


인터넷 이용률은 51%로 성숙화


글로벌 인터넷 인구 글로벌 인터넷 사용 인구는 38억명으로 견조하나 성장세 둔화. 18년 6% 증가하며 전년 7% 대비 감소

18년 스마트폰 생산대수는 4% 감소, 모바일 인터넷 역시 신규 이용자 유입은 정체기

글로벌 모바일 데이터 사용은 최근 몇 년 동안 빠르게 증가. 한국의 모바일 데이터 사용률은 16년4.0GB에서 18년 6.5GB로 61% 증가하였음. 참고로 OECD 국가별 평균 증가율은 107.8% 였음

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(억명)글로벌 인터넷 이용자수

이용자 증감율(우)

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Singularity


글로벌 플랫폼별 광고매출

자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터

글로벌 인터넷광고 시장

자료: eMarketer, 메리츠종금증권 리서치센터

모바일, 동영상, 퍼포먼스

글로벌 인터넷광고 인터넷 광고 시장의 성장은 견조. 2019년 10.2% 증가한 2,541억달러 전망

구글과 페이스북이 성장 주도, 아마존/트위터/스냅/핀터레스트 등도 점유율 확대

아마존은 쇼핑검색 광고, 페이스북은 인스타그램, 스냅은 다이내믹 광고, 핀터레스트는 프로모션 핀등으로 새로운 광고상품 꾸준히 만들어내며 성장 지속하고 있음

네이버와 카카오 역시 지난 2년반 동안 광고매출 각각 1.4배, 1.5배 증가- 네이버는 쇼핑광고, 카카오는 메신저 기반의 신규 광고 모델 도전에 성공

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(십억원)

NAVER

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Facebook

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(%)(억달러)모바일 PC 증감률(우)

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주요 플랫폼의 광고 전략

자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터

Targeting + Machine Learning

인터넷 광고 시장의 성장유인 4가지

맞춤광고(Targeting) : 페이스북이 이용자 취향 분석 통해 광고 노출

머신러닝(Machine Learning) : 최근 노출된 광고와 컨텐츠 분석

커머스(Commerce) : 쇼핑하기 좋은 카탈로그

높은 연관성(High Relevance) : 트위터의 Promoted Tweets은 개인 취향 반영한 타겟팅

글로벌 인터넷광고

타겟팅

고객 맞춤형

머신러닝

자동으로 편집된 클립

높은 상관성

프로모티드 트윗

커머스

쇼핑 카탈로그

Meritz Research 16


Singularity


(십억달러) 2016 2017 2018 2019E 2020E

미국 2.92 3.88 4.43 4.96 5.47

글로벌대비 비중(%) 52.3 49.7 48.5 47.2 46.5

미국 제외 2.66 3.93 4.7 5.54 6.29

미국 제외 비중(%) 47.7 50.3 51.5 52.8 53.5

글로벌 5.58 7.8 9.13 10.5 11.76

글로벌 유튜브 광고매출


미국 프로그래머틱 광고 시장

주: 퍼블리셔 API들부터 기존 RTP 기술까지 포함한 API를 통해 거래된 디지털 디스플레이 광고, 네이티브 광고와페이스북 트위터와 같은 소셜네트워크 광고 포함, 데스크탑/노트북, 모바일폰, 태블린, 다른 인터넷 연결디바이스에 출현하는 광고 포함


Right Time, Right Target, Right Place

광고의 효용 극대화. 사람이 아닌 소프트웨어를 통해 광고 인벤토리 구매하고 집행하는 자동화 광고

Right Time, Right Target, Right Place 광고 효과 극대화

2019년 미국 프로그래머틱 광고 시장은 574억달러. 전년대비 21.1% 증가 예상- 전체 디스플레이 광고에서 84.5% 비중 차지

빅데이터와 개인 맞춤형 크리에이터의 결합으로 동영상 광고의 성장- 글로벌 유튜브 매출액은 2019년 105억달러 추정(구글 미공개)

유투브의 한국 광고 수익도 연 1조원 규모에 육박하는 것으로 추정

글로벌 인터넷 광고

25.91 36.31 47.37 57.35 68.87

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(%)(십억달러) 디지털 디스플레이 광고 지출비용

성장률(우)

총 디지털 광고지출비용 비중(우)

Meritz Research 17


Singularity


No. 웹사이트 평균 체류 시간 페이지뷰 No. 검색 쿼리

1 Google.com 9분 46초 8.56 1 Facebook

2 Youtube.com 21분 52초 9.02 2 Google

3 Facebook.com 11분 13초 10.49 3 Youtube

4 Baidu.com 6분 47초 7.62 4 You

5 Wikipedia.org 3분 42초 2.85 5 Weather

6 Yahoo.com 6분 23초 6.4 6 News

7 Twitter.com 9분 21초 7.44 7 Amazon

8 Pornhub.com 10분 27초 8.52 8 Translate

9 Instagram.com 6분 31초 14.15 9 Instagram

10 Yandex.ru 10분 51초 9.33 10 Gmail

글로벌 웹사이트 이용 및 검색쿼리

자료: 나스미디어, 메리츠종금증권 리서치센터

유튜브와 인스타그램에 주목

글로벌 인터넷 방문자수 가장 많은 플랫폼은 구글, 평균 체류시간이 가장 긴 플랫폼은 유튜브

검색쿼리 이용률의 경우 페이스북, 구글, 유튜브 순으로 사용 많아. 유튜브도 이젠 동영상 검색플랫폼

소셜, 동영상, 개인화의 강점있는 유튜브와 인스타그램의 성장

2017년 대비 이용률 각각 22.7%, 46.2% 증가하며 글로벌 이용률 2위, 4위의 플랫폼

글로벌 인터넷 광고

플랫폼별 이용률 – 유튜브와 인스타그램의 성장

자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터

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(%)페이스북 유튜브왓츠앱 위챗인스타그램 페이스북메신저트위터 스냅챗핀터레스트 트위치

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Singularity


기업명 어떤 회사인가? CEO 설립연도 최근 실적 추정 기업가치

국내

카카오페이지 웹툰, 웹소설, 영화 등 컨텐츠 플랫폼 이진수 2013년 4월 2018년 매출액 1,876억, 영업이익 126억 2~3조원

크래프톤 배틀그라운드 개발사 김효섭 2007년 3월 2018년 매출액 1조 1,200억, 영업이익 3,003억원 3.2조원

쿠팡 국내 1위 소셜커머스 플랫폼 김범석 2010년 5월 2018년 매출액 4조 4,228억원, 영업손실 1조 970억원 10조원

패스트파이브 국내 공유 오피스 서비스 박지웅, 김대일 2015년 4월 2018년 매출액 210억원, 영업손실 10억 3,774만원 2,000억원

해외

에어비앤비 글로벌 1위 숙박 공유 서비스 브라이언 체스키 2008년 8월 1Q19 매출액 8.4억달러, 영업손실 3.6억달러 기록 310억달러

위워크 글로벌 공유 오피스 서비스 세바스찬 거닝햄 2010년 2018년 매출액 18억달러, 영업손실 19억달러 150억달러

앤트파이낸셜 글로벌 핀테크 서비스 에링 징 2014년 10월 2019년 매출액 700억 위안 추정 1,500억달러

바이트댄스 글로벌 콘텐츠 플랫폼 장이밍 2012년 3월 2018년 매출액 72억달러, 영업손실 12억달러 750억달러

디디추싱 글로벌 차량 공유 플랫폼 청웨이 2012년 6월 2018년 매출액 35억달러, 영업손실 16억달러 560억달러

2020년 IPO 준비 중인 기업들

자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

Tech -Enabled ≠ Tech Multiple

2019년 우버와 리프트 같은 유니콘 기업들이 상장되었으나 희비 엇갈림- 근본적인 수익성 이슈와 ‘Tech-Enalbed = Tech Multiple’의 공식 깨어짐

국내 신생기업들의 상장 가능성. 카카오페이지, 크래프톤, 쿠팡까지 IPO 준비중

카카오페이지는 국내 1위 웹툰/웹소설/영화/드라마 등 종합 컨텐츠 소비 플랫폼- 기업가치는 2020E NP 대비 30배 PER Multiple 부여시 2.3조원 예상

크래프톤(배틀그라운드) 역시 기업공개 가능성. 배틀그라운드의 수익 안정화와 신작 AIR 출시 기대

그 밖에 국내는 쿠팡, 패스트파이브, 해외의 경우 에어비앤비, 바이트댄스의 상장 가능성

2020년 기대되는 IPO 시장

Meritz Research 19



Part IIAI Goldrush

Meritz Research 20


Singularity


AI 생태계 발전은 ‘성장’ 단계 –머신러닝, 이미지 분석 등

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

소프트뱅크 손정의 회장, 문재인 대통령에 AI 투자 강조


Why AI?

2019년 7월 문재인 대통령은 손정의 소프트뱅크 회장을 만나 한국 인공지능(AI)에 대한 투자 당부

“AI는 인류역사상 최대 수준의 혁명을 불러올 것, 한국이 집중해야할 것은 첫째도 인공지능, 둘째도인공지능, 셋째도 인공지능이라며 인공지능 분야에 대한 전폭적 육성 제안” – 소프트뱅크 손정의

“혁신벤처창업가들은 자금부족 등의 어려운 현실, 젊은 창업가들에게 투자, 글로벌로 진출해야”

AI 혁명

비약적 성공

보통의 성공아주 적은 성공

1년 이하

1~3년

3~5년

5~10년

10년 이상

의사결정 지원

AI 최적화(하드웨어)

머신러닝 플랫폼

가상 에이전트

텍스트 분석 및 NLP

로보틱스 자동화

이미지 및 영상 분석

바이오매트릭스

시맨틱 기술

딥러닝 플랫폼

군집 Swarm 지능

자연어 생성

스피치 인식

시작 생존 하락성장 균형

High

Medium

Low

Negative

Meritz Research 21


Singularity


인공지능의 발전 단계

자료: NVIDIA, 메리츠종금증권 리서치센터

2045년 = 인공지능에 있어 기술적 특이점으로 전망

자료: Singularity is near(2005), 메리츠종금증권 리서치센터

Singularity 가 온다

인공지능이 비약적으로 발전해 인간의 지능을 뛰어넘는 기점. 커즈와일이 2005년 ‘특이점이 온다’라는책에서 첫 언급. AI 기술은 2045년도에 무한대로 진화하는 특이점이 온다고 전망됨

특정 기술이 폭발적으로 성장하여 통제할 수 없을 정도로 대중화되는 시점

인공지능 – 머신러닝 – 딥러닝의 단계로 발전. 인공지능은 인간의 지능을 기계로 구현하는 포괄개념

머신 러닝은 예를 들어 메일함의 스팸을 자동으로 걸러주는 구체적 접근 방식

딥러닝은 완전한 머신러닝 실현하는 기술. 충분한 데이터 바탕으로 확률Vector 활용하여 판단 수준까지

AI 혁명

Human Intellect

Inte

llect

ua

l Le

vel/

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r

Time0

1950

Machine Intelligence

Trans-Humans?

The Singularity

2000

Meritz Research 22


Singularity


데이터의 폭발 때문

현재 AI 에 관심 갖는 이유는 1) 데이터의 폭발, 2) 알고리즘의 발전, 3) 컴퓨팅 능력의 향상 때문

맥킨지에 따르면 인공 지능 도입 유무에 따라 10년 후 기업들의 현금창출 능력은 극명한 차별화

신기술의 성장 곡선 S Curve를 감안시, 한동안에 눈에 띄지 않다가 갑자기 폭발적 성장궤도 그릴 것

AI 혁명

AI 도입 유무에 따라 기업가치 극명하게 차별화될 것 – Front-Runner vs Laggard (Mckinsey)

자료: Mckinsey, 메리츠종금증권 리서치센터

82

122

135-18

-77

범경제 생산이익 피어로부터

발생한 손익

거래비용 자본적 지출 합계

11

-23-49

-419

범경제 생산이익 피어로부터

발생한 손익

거래비용 자본적지출 합계

선두주자 Breakdown

후발주자 Breakdown

집단당 변화율 (%)

122

-23

10

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

'17 '20 '23 '26 '29 '32 '35 '38 '41

선두주자

후발주자

팔로워

선두주자(초기 5-7년안에 차지)

팔로워(2030년까지 차지)

팔로워(2030년까지 차지하지 못함)

2020 2030

현금흐름변화율 (%)

Meritz Research 23


Singularity


소프트뱅크 비전펀드(1호) 출자자 구성

자료:소프트뱅크 비전펀드, 메리츠종금증권 리서치센터

손정의와 빈살만의 16년 도쿄 면담

자료: Qatar News Agnecy, FT(16.10.19), 메리츠종금증권 리서치센터

AI가 모든 투자의 핵심

소프트뱅크 손정의 회장은 2017년 5월 1,000억달러 규모의 비전펀드 설립

비전펀드는 ‘엄청난 투자속도’, ‘과도해 보이는 밸류에이션’ , ‘건당 투자 규모’로 끊임없는 화제

18년 우버, 위워크 등의 가치 상승으로 8,754억엔(약 80억달러) 평가 이익 거두기도vs. 19년 2분기 영업적자 7,043억엔 기록하며 엄청난 투자손실 시현하기도

2019년 비전펀드 2호 출범과 맞물려 위워크의 IPO 철회, 쿠팡의 대규모적자 등 악재 나타나고 있으나

AI가 모든 화두의 중심, 데이터 연결과 네트워크 효과를 지향하는 플랫폼 시대에서 AI가 모든 사업을재정의하게 될 것이라는 AI에 대한 비전은 변함없다고 판단

손정의 비전펀드

Softbank

28%

Foxconn, Qualcomm, Sharp

4%

Apple

1%

Mubadala

15%

Saudi Arabia Public

Investment Fund

45%

Others

7%

출자자 구성

Meritz Research 24


Singularity


소프트뱅크 비전펀드의 운용 전략

자료: WIRED UK(19.2.7), 메리츠종금증권 리서치센터

소프트뱅크 비전펀드의 주요 포트폴리오

자료: Recode.net, 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터

규모에 의한 시장 지배

비전펀드가 투자한 많은 기업들이 창업 후 이익이 난적 없는 기업, 일부 전문가들은 테크기업을지나치게 높은 가격으로 사들인다고 비판

모빌리티 공유 기업인 우버, 디디추싱은 한번도 이익이 안 났으며 쿠팡 역시 손실이 큰 폭으로 증가

18년 쿠팡의 영업손실은 1조 970억원(17년 6,389억원 대비 72% 증가)

비전펀드의 투자 대상은 이익창출 능력 아닌 ‘규모에 기반한 시장지배’를 중요시

비전펀드의 투자원칙

구분 내용

투자대상

글로벌 성장으로 시장점유율이 50~80%에 달할 잠재력을 갖춘 기업

투자건당 5억~수십억달러로 20~40% 지분 확보(투자금액 하한선은 1억달러)

모빌리티 공유, 헬스케어, 핀테크 등 전 산업에 걸쳐 AI가 활용중인 분야

의사결정 구조

① 펀드매니저(실리콘밸리 7명, 도쿄 2명, 런던 2명)가 투자대상 발굴

② 펀드 투자심의위원회에서 심사

③ 투자대상 창업자와 손정의 면담

회사명 영위사업 금액(십억달러)

ARM 모바일 반도체 8.2

WeWork 공유 오피스 4.4

Coupang 전자 상거래 2.7

Uber 모빌리티 공유 1.3

OneWeb 위성네트워크 1.2

Fanatics 스포츠웨어 상거래 1.0

SoFi 소매(학자금) 금융 1.0

DIDI Chusing 모빌리티 공유 6.8(편입중)

Meritz Research 25


Singularity


WeWork 실적 및 워크스테이션 추이

자료: Economist, 메리츠종금증권 리서치센터

비전펀드 투자가치

자료: Economist, 메리츠종금증권 리서치센터

Wework 상장 연기

WeWork 상장이 연기된 네가지 이유. 1) 수익성 결핍, 2) 경기불황기에 버텨낼 수 있을지 여부 불투명, 3) 지배구조, 4) 높은 밸류에이션. 위워크 기업가치는 470억달러에서 150억달러로 급락

현명해진 투자자, 그리고 최근 Uber 와 LIFT IPO를 통해 신생기업 밸류에이션 불확실성 증대참고로 2019년 우버와 리프트는 상장 이후 각각 41%, 46% 주가 하락

위워크는 2010년 미국 뉴욕에서 설립. 건물을 층 단위로 빌려 이를 쪼개서 스타트업에 재임대

글로벌 104개 도시에서 485개 공유 오피스 운영. 건물과 장기 계약을 맺은 뒤 개별세입자와 단기계약하기 때문에 경기가 나빠져 공실 발생해도 건물에 임대료 지급하는 약점

비전펀드의 위기인가?

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(십억달러)

Wework

Arm

Didichuxing

uber

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

20

16

20

17

20

18

1H

19

(십억달러) 매출

20

16

20

17

20

18

1H

19

순손실

20

16

20

17

20

18

1H

19

FCF

0

100

200

300

400

500

600

700

20

16

20

17

20

18

1H

19

(천개) 워크스테이션수

Meritz Research 26


Singularity


기업 내용

네이버

네이버랩스 통해 AI/ 로보틱스 연구

AiTEMS 쇼핑, AI 뮤직서비스 바이브, 여행추천 서비스 '코나' , AIRCART, AROUND

클로바 AI: NSML, AiRS, Dialogue, Music 추천, NLP, Speech 인식/합성, Vision

카카오 카카오브레인 설립. AI플랫폼 카카오i, 개인에 맞는 투자자문사 안내/자문 AI 로보어드바이저

자동차 음성인식 기술탑재/커넥티드카 협력, 카카오I, 챗봇 플랫폼 기반 심슨, DFLO 프로젝트

삼성전자

AI플랫폼 빅스비, 신경망처리장치(NPU), 사물인공지능, AR 코어 증강현실 서비스

온 디바이스 AI(On-Device AI) 경량화 알고리즘

비캐리어스, 비브랩스, 플런티, 위스크 등 AI 기업 인수

현대차 부분 자율주행을 구현 기술 SCC-ML, AI 전담조직 AIR 랩 설립

옵시스/오로라/메타웨이브/퍼셉티브 오토마타 등 글로벌 AI 및 자율주행 개발기업 투자

SK텔레콤

AI 오픈플랫폼 누구 디벨로퍼스, AI리서치 센터 조직 설립

AI 내비게이션 'T 맵 x 누구', 네트워크 90%에 AI 기술 적용

AI기반 음악서비스 '플로', 5G·AI로 실시간 초정밀지도 기술개발, 치매 예방 서비스 '두뇌톡톡'

쿠팡 AI 알고리즘의 물류센터 ‘랜덤스토(Random Stow)’, AI 기반의 분류·배송 시스템

과거 닷컴버블과 유사한 수준

2018년 미국 벤처캐피탈 투자규모는 2000년 닷컴 버블 수준의 1,196억달러에 육박하는 995억달러

93억달러가 AI 분야 스타트업에 투자. 2013년부터 투자액은 연평균 36% 증가. 18년에는 72% 증가

알파고 이후 국내 AI 관련 스타트업과 투자 증가. 한국 AI 시장은 16년 5.4조원에서 20년 11.1조원 예상

2019년 페이스북이 파이로봇의 오픈소스, 구글이 안토스(클라우드 앱관리 플랫폼) 공개 vs. 카카오도머신러닝 대회를 통해 오픈소스 활성화에 기여하는 등 노력

국내외 AI 투자 확대

한국 기업들의 인공지능 연구 활발


미국 벤처캐피탈의 AI분야 스타트업 투자

자료: CB인사이츠, 메리츠종금증권 리서치센터

1.1

2.6

3.3

4.95.4

9.3

207

308

377

464

533

466

0

100

200

300

400

500

600

0

2

4

6

8

10

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(건)(십억달러)

투자액

투자건수(우)

Meritz Research 27


Singularity


클로바가 핵심 근간

2019년 10월 네이버는 클로바 AI 비즈니스 데이를 개최, AI 기술과 실제 적용 사례 공개

클로바는 챗봇, 음성인식, 음성합성, OCR, 이미지 검색, 얼굴 인식, 비디오 분석, 머신러닝 플랫폼, 텍스트 분석 등 총 9개의 AI 핵심 엔진 개발의 근간

네이버는 자체 스피커와 네이버 서비스, 그리고 파트너 디바이스 및 서비스에 적용하던 AI 기술생태계를 더욱 확장, 다양한 파트너 발굴과 협력 통해 이용자 가치 제고 목표

NAVER AI

Clova Business – 스피커/서비스 부터 AI 관련 서비스에 전반적인 적용

자료: NAVER, 메리츠종금증권 리서치센터

Chatbot Speech Voice

OCR Vision Face

Video NSML Text Analytics

Clova AI for Contact Center

Clova AI for Document Insight

Clova AI for Business Analytics

Clova AI for eKYC

AI Technology ProductCIC 플랫폼 clova Interface Connect

셋톱박스

자동차 가전제품

스피커 및 서비스

Clova Friends miniClova FriendsClova WAVE

Clova Desk Clova ON

Naver App Clova App Naver Map

Meritz Research 28


Singularity


AI Call 서비스

클로바 기술이 AI Call 서비스로 구체화. 고객 접점 응대부터 내부직원 지원 및 로그 분석까지 처리가능한 솔루션 제공, 기존 네이버와 연계된 서비스를 더욱 차별화할 수 있을 것

자연어처리, 음성 인식, 음성 합성 등 기반 AI 기술에 대한 투자 및 연구

양질의 데이터 기반 모델 학습을 통해 시장 우위 지속 노력

NAVER AI

클로바 AI Call 서비스 – 고객접점 응대부터 지원/분석 가능 솔루션


ClientDB

ClovaTA

Mobile APP

대화형 ARS 서비스

기존 버튼식대화 분기 (IVR)

① 스마트 ARS (스마트콜) + 전화번호 생성 기능

② Virtual Agents (응대 흐름 관리)

Analytics

예약 및 결제 이력

VoC Data

Human Agent

네이버 서비스

Clova AI for Contact Center진입 채널

“금융, 유통, 물류 등다양한 도메인 질문”

“예약, 결제 요청”

답변 불가(연결요청)

예약/결제정보시스템 전송

음성인식/합성 자연어 처리 외부 시스템 연동

CHATBOT CHAT Builder (Configure)

Meritz Research 29


Singularity


음성 합성


자연어 처리


음성 인식


기술력에 있어 우위

자연어 처리의 경우 금융 관련 동일 Data Set에 기반 테스트 결과 네이버 클로바의 우위

음성 인식률 역시 96.9%로 일상 회화 기반 테스트(근거리, 조용한 환경, 음절 인식률)에 있어 양호

MOS는 음성 합성 품질 평가에 가장 많이 사용되는 지표로 사람 듣기에 품질이 좋고 자연스러운지평가하는데, 클로바의 경우 4점 중반대로 높은 점수 받아

NAVER AI

3.353.5

4.57 4.64

0

1

2

3

4

5

A사

Voice 1

A사

Voice 2

Clova

Voice 1

Clova

Voice 2

(점)96.9

93.1 93.6

0

20

40

60

80

100

NAVER A사 G사

(%)

0

20

40

60

80

100

10개 100개 500개 1,000개

(%)

NAVER ClovaM사

G사

Meritz Research 30


Singularity


광고/검색 고도화에 활용

사용자의 의도파악은 검색서비스의 핵심 AI- 검색사용자의 검색의도를 정확하게 파악할 수 있도록 서비스에 적용

‘디오’라는 키워드 - 47세 IT 남성유저 : 기업 정보를, 21세 여성 유저 : 뮤지션 정보를 보여줌

확률기반의 소재롤링, 확장소재 최적화 통해 상품 매력도, 질의 포지션 별로 노출/클릭율 통해 광고집행 효율 향상

일부 오타 검색어도 입력 가능, 비슷한 검색어들은 패턴화 구성, 사용자별로 다른 검색결과 제공

NAVER AI

사용자별로 다른 검색결과 제공


AI 기술의 활용 – 높은 광고 집행 효율 실현


소재

정보를효과적으로

매출 증대 광고비 절감

높은 광고집행 효율실현

매칭

적절한사용자/지면에

입찰

합리적인가격으로 전달

Age:47 / Gender:MLG디스플레이 > 뉴스, 웹, 뉴스삼성전자 > 뉴스, 증권화성 > 뉴스, 지역

Age:21 / Gender:F설리 > 이미지, 뉴스디오군대 > 비디오, 이미지dw아이언커버 > 이미지, 리뷰검색기록, 뉴스, 문서

개인화대상 선정,쿼리, 문서타입선호도 판별

선호컬렉션랭킹상승

차별화된 검색화면

선호컨텐츠

Meritz Research 31


Singularity


AI 추천을 통한 쇼핑 경험 절반 이상 차지


AiTems


AI 추천 통한 거래액 2배 성장


AI 추천 통한 쇼핑 경험 절반 차지하게 될 것

2021년에는 AI 추천 통한 쇼핑 경험이 전체 거래액의 절반을 차지하게 될 것

2019년 AI 추천 통한 거래액은 전체 쇼핑결제의 10% 비중 차지하는 것으로 추정

사용자의 의도 파악한 쇼핑 컨텐츠 제공하자는 취지

사용자의 다양한 정보를 기반으로 딥러닝 기반의 클릭예측 고도화

제품 등록 역시 여러 개의 상품 등록하고 성과 높은 상품 위주 최적화. 클릭율과 구매전환율 동시 개선

예를 들어 특정 기간의 메인 배너광고 본 사람이 더 구매, 더 검색, 더 쇼핑한다는 분석결과

NAVER AI

앞으로 쇼핑경험의 절반은A.I. 추천을 통해 이루어질 것으로 예상

탐색 이력

클릭·찜·구매

상품정보

브랜드·가격

사용자 특성

성별·연령·구매성향

AiTEMS오직 쇼핑의 편의성만 고려한 A.I. 기술

10%

30%

50%

2019 2020 20210

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'18.9 '18.11 '19.1 '19.3 '19.5 '19.7 '19.9

(억원)

AI 추천 거래액

Meritz Research 32


Singularity


게임 개발과 서비스 모두에 적용

실제 게임을 플레이할 수 있으며 그 경험 활용해 컨텐츠를 만들 수도 있음

게임 기획업무를 지원하는 AI, 아트 제작, 게임 테스트와 검증에서도 활용 가능

예를 들어 블레이드앤소울을 여러 국가에 서비스하고 있는데 현지 제작 스크립트가 정확한 언어, 발음인지 알기 어려운데 AI 기술 활용하여 이상한 말을 자동으로 필터링한다면 사람의 업무 크게 감소

서비스 측면에 있어서는 채팅, 게임 중계 등 이용자가 더 즐겁게 게임 플레이하는 편의 제공

모션스타일 트랜스퍼는 게임에 고품질의 모션이 요구될 때 특정 스타일을 입력해 실감나는 동작 구현

게임 회사의 인공지능

게임 인공지능의 기본 개념

자료: Newzoo, 메리츠종금증권 리서치센터

게임 개발과 서비스 도와주는 AI

자료: 엔씨소프트, 메리츠종금증권 리서치센터

구분 내용

게임

게임 개발/서비스 지원

시뮬레이션, 기계학습, 밸런싱, 게임아트 등의 연구

사람과 같은 수준의 게임 플레이, 기계학습 의사결정 기술

스피치

말하는 사용자를 인식하고, 말의 내용과 감정을 인식

자유발화 음성의 인식 및 발화 의도 이해

음성으로 게임조작하는 보이스 커맨드 기술

음성 합성과 대화체 기술

비전 이미지/동영상 인식, 이미지 생성과 변형 기술

1) 게임 개발 어시스턴트 AI: AI를 활용한 게임 제작 과정 지원

엔씨의 AI #1: 게임 도메인에서 AI 기술의 활용 – ‘어시스턴트 AI’

2) 게임 서비스 어시스턴트 AI: AI 기반의 사용자 편의 기능 제공

게임 Playing AI 게임 기획 지원 AI 아트 제작 지원 AI 개발 검증 지원 AI

플레이 편의 기능 채팅 편의 기능 게임중계편의기능

Meritz Research 33


Singularity


주요 게임사 AI 연구 조직 구성 및 성과


3N사의 적극 투자

국내 게임사 모두 AI 기술에 적극 투자하고 있으며 엔씨소프트가 가장 먼저 연구개발 시작

게임사별로 150~200명 내외의 개발자 통해 게임 개발/서비스/플레이/그래픽에 AI 도입. 게임 개발시간과 노력, 비용 감소에 기여

넥슨은 2017년 4월 인텔리전스랩스를 설립해 약 200여명의 전문 인력 확보. 연내 300명까지 확대 목표

넷마블은 NARC로 센터 통합, 아마존 웹서비스와도 제휴. 유망 스타트업에도 투자 계획

게임회사의 인공지능

엔씨소프트 넥슨 넷마블

조직운영 AI 센터, NPL 인텔리전스랩스 NARC(Netmarble AI Revolution Center)

설립시기 2011년 2017년 2018년

인력규모 150여명 200여명(올해 300여명 확대 계획) 200명 내외 추정

연구성과 비무 AI (AI와 게임 대결)

AI야구 콘텐츠 '페이지'서비스

음성 조작 기술 ' 보이스 커맨드‘(리니지 M 도입 예정)

딥러닝 기반 역운동학(IK) 기술 등

AI 기반 100TB 빅데이터 연구 활성화

매치 메이킹 시스템과 액티브 어드바이저개발

절차적 콘텐츠생성기법(야생의 땅: 듀랑고 도입)

AI 기반 6,800만 MAU 데이터 분석

콜럼버스&마젤란 프로젝트 진행 중

AI 기술 부문 특허 출원 65건, 등록 15건

Meritz Research 34


Singularity


편견의 타래 푸는 열쇠

11월 4일 윤송이 사장은 ‘인공지능 기술이 편견의 타래를 푸는 열쇠’가 될 수 있다고 언급

엔씨소프트는 2011년부터 AI 연구개발 조직 운영하며 현재 2개 센터 산하에 5개의 랩으로 구성

2011년 2월 AI TF –12년 AI 랩 –16년 AI Center –17년 NLP Center로 확대. 현재 150여명으로 구성

AI 활용하여 콘텐츠 만들고 사용자에게 적절하게 전달하는 서비스

대표적인 예로 AI 기반 야구정보 서비스 PAIGE 2.0 버전, 인간과 대결 펼치는 비무 AI 등이 존재

11월 27일 출시 예정인 리니지2M의 경우 ‘보스’는 기본패턴에 동적 AI 합한 형태로 구현하기도

엔씨소프트 AI

AI센터와 NLP센터는 150여명의 연구인력으로 구성


엔씨소프트의 비무 AI


게임 Playing AI B&S 비무 AI 개발

비무 AI: 전투 상황을 파악하여 적절한 액션 공격/방어/이동 선택

강화 학습으로 복잡한 상황에서의 의사 결정 문제를 해결

일부 기능에 규칙 사용: 이동, 타겟팅, 전략적 판단 등

무한의 탑 컨텐츠 적용: 9개 직업 AI 서비스(2016년 1월)

비무 AI 2.0 개발 (진행 중)

심층 강화 학습 Deep Reinforcement Learning 사용 (강화 학습+딥러닝)

사용자 전투 로그를 활용 → 사람과 비슷한 느낌의 플레이

규칙 없이 기계 학습 만으로 제작

AI TF

2011년2월

AI Lab

2012년12월

AI Lab

2015년1월

NLP Team

2015년1월

NLP Lab

2016년1월

NLP Center

2017년9월 -현재

AI Center

2016년1월

AI Center

2017년9월-현재

Game AI Lab의 주요 성과

Meritz Research 35


Singularity


아이유와 심슨

챗봇의 기본은 언어처리 엔진(AIU)이며 유저의 발화패턴 인식해 이용자 의도 파악하는 카카오i오픈빌더의 기본이 되는 자연어처리 엔진

최근 확률 기반 검색엔진 ‘심슨(Simpson)’이 탑재. 20년간 다음 검색을 통해 축적된 검색기술 활용

카카오 챗봇 서비스가 AIU와 심슨을 활용하며 83% 정확도 시현

카카오의 AI 기술은 다양한 형태로 서비스에 녹여짐. 예를 들어 카카오 뮤직은 개인화된 음악 추천, 뉴스봇은 뉴스브리핑과 찜 통한 뉴스 알림, 카카오 고객센터도 단순하고 반복적 질문은 챗봇으로 응대

카카오 AI

카카오 i오픈빌더 – 아이유와 심슨으로 구성

자료: 카카오, 메리츠종금증권 리서치센터

카카오뱅크 챗봇 – 롱테일 질문까지 수용


심슨 엔진 도입

정의

특징

AIU와다른점

적용 가능분야

▶AIU(Rule-based 언어처리 엔진)와 독립적으로작동하는 유사 발화 문장 검색 엔진

▶확률 기반 검색 모델 엔진(수치화된 검색 랭킹 보유)

▶ 사용자 인입 발화문에 대해,

- 유사문장 추출기 가동(Sent2Vec)

- 카테고리 분류기 가동(NaiveBaysian Classifier)

▶AIU 기계학습 NLU과 결합 가능

▶Rule-based 패턴 인식방식X →검색방식O

▶ 사용자 단문 인식 특화

▶ 카테고리 및 태그 정보들을 검색 랭킹 알고리즘에 활용

▶검색형 챗봇 적합

▶ 고객센터봇과 같은 대용량 지식 기반 챗봇에 적합

88%정확도

결과는?

▶ 노동 집약적인 챗봇 구축과정

▶ 인간 지능에 의해 논리적으로블록 분류 시 오류 발생가능성 높음

▶ 발화 입력 과정 피로도 매우높음

▶ 지식 유지보수가 어려움

▶ 저빈도 지식의 커버리지는여전히 확보 불가

오픈빌더

AIU

지식*

심슨(New NLU*)

Meritz Research 36


Singularity


머신러닝 단계에 진입

2019년 8월부터 머신러닝 기술 적용. 발화패턴에 없는 질문이 입력되더라도 문장의 유사성에 기반한의도분류모델을 통해 기계학습 고도화할 수 있는 기술. 쉽게 말해 챗봇이 ‘추론’의 영역까지 커버

카카오뱅크 챗봇 개발 당시 19만개의 발화 패턴 등록. 입력 과정의 피로도 매우 높았는데 오히려 오류발생과 저빈도 질문은 커버하지 못하였음. 의도분류모델(ML) 통해 해결

19년 챗봇의 비즈니스화 진행 중. 올해 여름부터 챗봇 주문 서비스(카페 도달하기 전에 미리 주문해서픽업하는 서비스)는 100개 매장에서 베타테스트, 연내 상용화

챗봇 입점모델의 경우 중소사업자 개발 비용 크게 줄여줄 수 있어, 일반적으로 챗봇 개발에 0.5~4억원비용 소요되는데 현재 무료로 제공

카카오 AI

카카오 AI 학습


Entity – 봇에게 가르칠 단어들의 묶음


샐러리브랜드

성시경

BTS 트와이스

윤종신

거미

양파

당근

파프리카

배추

감자

채소 가수

Copy

Edit랜덤과 발화

기본지원

부가지원

카카오기계학습

엔진

사용자 발화 의도추출 정확도 향상

반복 학습 및 평가 사용자 질의 실전 응대준비물

패턴과 발화

Model Evaluation

기계 훈련 단계 실전 활용 단계

학습 모델생성

Meritz Research 37


Singularity


Caliburger Markr Shakr

- 미국 LA의 햄버거 음식점으로 플리피라는 로봇요리사가 음식 조리 - 바텐더 로봇, 이탈리아의 칵테일 제조 로봇. - 재료의 양이나 혼합정도를 정확하게 맞추며 빠른 시간안에 제조하는 효율성

게이트박스 노베라

- 일본의 소셜 로봇, 사용자 취향에 맞는 가상의 친구, 대화 가능한 홀로그램 홈로봇- 외로운 직장인 타깃, 일정 알려주고 일기예보를 제공하는 것 외에도 사적인 의사소통 가능- 귀가가 늦으면 외로우니 어서 오라는 문자를 보내기도. 제품 가격은 15만엔, 월 사용로 1,500엔 지불

- 사용자와 대화 기능 갖춘 스마트 미러- 사용자의 건강상태, 메이크업, 심박수 등 미용/의학 지식에 기반한 대화 가능


글로벌 다양한 AI case

Meritz Research 39



Part III테크핀의 공습

Meritz Research 40


Singularity


20.0

20.0

70.0

7.0 3.0

삼성페이

네이버페이

카카오페이

페이코

기타

18.0

15.7

50.0

5.5 1.0

15.0

11.0 20.0

4.5 0.5

8.7

7.0

1.3 2.0

0.2

4.0

4.8

1.0 1.1 0.1

국내 페이(간편결제) 시장현황 및 결제 비중 (2016-2020년)

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

2016

2017

2018

2019

2020

폭발적 성장세

2020년 간편결제 거래 총액은 120조원으로 침투율은 16% 넘어설 전망

① 온라인에서 오프라인으로: 카카오페이/네이버페이 등 오프라인 결제 서비스 본격 개화되고 있음

② 카드에서 계좌를 통한 결제 방식으로: 오픈뱅킹, QR코드 기반의 결제방식 보편화

③ 결제/송금에서 금융플랫폼으로: 금융상품 비교, 판매, 채널링 플랫폼. 마이데이타 사업자 지향

간편결제 침투율

(단위: 조원)

11.0

651.9

19.2

685.0

51.0

700.0

90.2

730.0

120.0

750.0

간편결제 전체 거래액 카드사 거래액

2016

2017

2018

2019E

2020E

전체시장의

약 16% 비중

전체시장의

약12% 비중

전체시장의

약 7% 비중

Meritz Research 41


Singularity


구분 출시시점 월거래액 수수료율 가입자 특징

카카오페이 2014년 9월 4.0조원 3~4% (카드 1.5-2%, PG/VAN 1% 포함) 3,000만명 (3Q19) 2017년 알리페이와 제휴

2018년 ‘매장결제’ , P2P 투자 오픈

2019년 ‘보험’, ‘배송’, ‘신용조회’ 오픈

네이버페이 2015년 6월 1.4조원 3% (카드 1-1.5%, PG 1% 포함) 2,500만명 (2Q19) 19년 11월 네이버파이낸셜로 분사

네이버통장, 보험비교 등 금융 개시

페이코 2015년 8월 5,000억원 0.01% (한국사이버에서 수수료 대부분 매출인식) 1,000만명 (3Q19) 온∙오프라인 겸용

18년 삼성페이와 제휴

19년 한화생명 투자유치

삼성페이 2015년 8월 1.0조원 4% (카드 1.5-2%, PG/VAN 1% 포함) 1,400만명 (2019.4) 카드 단말기 접촉 결제

페이코와 제휴

SSG페이 2015년 7월 2,000억원 3~4% (카드 1.5-2%, PG/VAN 1% 포함) 750만명 (2019.6) SSG닷컴 비중 87%

2019년 거래액 2조원 추정

L페이 2015년 9월 2,000억원 3~4% (카드 1.5-2%, PG/VAN 1% 포함) 900만명 (2019.6) 2019년 거래액 2조원 추정

사업자별 비교 – 4강 2약 구도


테크핀 경쟁 심화

네이버페이 : 네이버쇼핑 고객들을 위한 결제 서비스. 소비자의 결제/구매 데이터는 양질의 빅데이터2019년 11월 네이버파이낸셜로 분사. 미래에셋대우 금융그룹으로 투자유치. 금융사업 본격화

카카오페이 : ‘결제-송금-멤버쉽-QR결제’ 등 다양한 기능 제공하며 가장 빠른 성장2019년 연간 거래액 50조원 예상. 바로증권 인수 마무리. P2P 투자- 보험- 배송 등 서비스 다변화

삼성페이 : 삼성전자 스마트폰에 기본 탑재. 오프라인 결제부터 지원하며 빠르게 성장했으나 정체

페이코 : 2018년 8월 삼성페이와 제휴 결정. 2019년 한화생명으로부터 피투자. 금융사업 본격화

주요 사업자들

Meritz Research 42


Singularity


기업명 지정일 출시일 혁신금융서비스명

1 농협손해보험 4.17 6.12ON-OFF 방식 해외여행자 보험

2 레이니스트 보험서비스 4.17 6.24

3 핀다 5.2 7.4 대출상품 비교 플랫폼

4 페이플 4.17 7.3 SMS 인증방식의 출금동의 서비스

5 디렉셔널 4.17 8.5 P2P 주식대차 중개 플랫폼

6 비바리퍼블리카 5.2 8.5 대출상품 비교 플랫폼

7 한국NFC 5.15 8.14 스마트폰 앱 기반 신용카드 결제서비스

8 NHN페이코 5.2 9.9 대출상품 비교 플랫폼

9 페이콕 5.15 9.3 스마트폰 앱을 단말기로 이용한 NFC 방식의 결제 서비스

10신한카드 4.17 10.1

카드정보 활용 개인사업자 신용평가 서비스

11 신용카드 기반 송금 서비스

12 세틀뱅크 6.12 10.15 SMS 인증방식의 출금동의 서비스

13 스몰티켓 7.24 10.18 반려동물보험에 대한 리워드형 커뮤니티 플랫폼

14 BC카드 4.17 11.1 개인 가맹점을 통한 QR 간편결제 서비스

15 KB국민은행 4.17 11.4 금융 ·통신을 융합한 MVNO(알뜰폰) 서비스

우리은행 – 피노텍과 ‘대환대출 플랫폼’ 오픈

자료: 금융위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

혁신 금융서비스 테스트 진행 현황 – 11월 발표


혁신금융 실험 진행중

금융위원회는 규제 샌드박스 통해 최대 4년간 혁신금융 실험 주도. 연내 30개 이상 서비스 정식 출시

뱅크샐러드는 On-Off 방식의 여행자 보험, 페이코와 토스는 대출비교 플랫폼 등 다양한 서비스 오픈

금융 결제 부문은 오픈뱅킹 마이데이터(본인신용정보 관리업)과 마이페이먼트(지급지시서비스업, PISP)

핀테크랩: 스타트업 액셀러레이팅, 스케일업(Scale Up): 해외보단 국내 금융그룹의 투자 유도

개인 정보 자기결정권: 가명처리정보 개념, 개인신용정보 이동권, 프로파일링 대응권 등을 뜻함

금융위원회의 규제샌드박스

① 상환금 조회 요청

② 상환금 정보 제공

상대은행대환대출플랫폼

① 상환금 조회 요청

② 상환금 정보 제공

③ 가상계좌 입금을 통한 대출상환

BANKBANK

Meritz Research 43


Singularity


연내 본격 개시

10월 30일 오픈뱅킹 시범사업 개시되었으며 11월 18일 정식 서비스 시작. 12월 핀테크기업들도 참여

11월 5일 기준 102만명 이용자, 183만개 계좌, 일평균 사용 횟수 174만건 기록하며 초기 반응 양호

오픈뱅킹의 특징은 이체나 송금 같은 결제 기능과 고객데이타를 API 통해 제3자에게 공개 제도

은행 앱 하나로 모든 송금, 이체, 조회 업무 가능해지고 이체나 송금 수수료 ‘제로’

오픈뱅킹

오픈뱅킹 API 이용건수


가입자와 사용건수 양호


6 10 14 15 17 19 22

273

444

578636

689

787

894

382

615

795 872

942

1,072

1,215

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

10/30 10/31 11/1 11/2 11/3 11/4 11/5

(만건)

출금이체 잔액조회 총 이용건수

94

124

144151

158170

183

51

68

8084 87

95102

0

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

10/30 10/31 11/1 11/2 11/3 11/4 11/5

(만명)(만건)

계좌등록 가입자(우)

Meritz Research 44


Singularity


공동결제 시스템 ‘오픈뱅킹’


오픈뱅킹의 의미

오픈뱅킹이란 모든 핀테크기업과 은행이 신규 핀테크 서비스를 원활하게 개발할 수 있도록 조회, 이체등의 은행 핵심 금융 서비스를 표준화해 오픈 API 형태로 제공하는 공동 인프라

오픈뱅킹 이용 수수료는 현행 400~500원 대비 20~50원으로 낮춰질 것. 금융결제원 이사회 최종결정

핀테크 기업의 펌뱅킹 수수료를 1/10 수준으로 낮춰짐에 따라 수익성 개선에 큰 혜택

참고로 2018년 카카오페이와 비바리퍼블리카의 지급수수료는 연간 600억원 내외 규모였음

A은행 앱에서 B은행 계좌를출금할 수 있게 되는 것

A은행 B은행 C은행

2) 이용대상 확대(모든 핀테크+은행)

이용자

핀테크중소형 사업자

핀테크은행 사업자

핀테크대형 사업자

은행 간 네트워크

표준 오픈 API

금융거래 처리 요청

API 요청

핀테크 서비스(앱, 웹)

오픈뱅킹 공동업무 시스템

1) 애플리케이션(앱) 하나로 모든 은행 계좌에서 출금이나 이체 가능

6) 일반은행 16개 외 인터넷전문은행 (케이뱅크, 카카오뱅크) 2개사 추가

5) API 처리대행비용 합리화현행 500원 -> 20원~50원

4) 24시간 운영 및 리스크 관리체계 구축

3)금융결제원 통해 인증 적격사업자는 자체적인 인증 방식 허용

Meritz Research 45


Singularity


18년 오프라인 모바일 QR코드 결제거래액 21.4조위안

자료: KITA, 메리츠종금증권 리서치센터

중국 제3자 모바일결제 시장 규모 – 191조위안


글로벌 시장을 주도

2018년 중국 제3자(비금융회사) 모바일 플랫폼 통해 결제된 총 금액은 190.5조위안(+58.4% YoY)

2013년 스마트폰 대중화로 거래액 규모 빠르게 증가. 오프라인 QR코드 결제방식 비중 급속 증가

2018년 QR 코드 방식으로 결제된 총액은 21.4조원 위안으로 전체 결제액의 11.2% 차지

2018년 12월 기준 모바일 결제 이용자수는 5.8억명으로 전년대비 10.7% 증가

중국 간편결제

88%정확도

612.2

58.8

120.3

190.5

391.3

103.3

382

104.6 58.4

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

40

80

120

160

200

2014 2015 2016 2017 2018

(%)(조위안)

규모 성장률(우)

0.6

1.2

1.9

2.6

3.5

4.8

5.9

7.2104.1

57.6

32.4 35 36.9

24.920.5

0

20

40

60

80

100

120

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

(%)(조위안)

규모 성장률(우)

Meritz Research 46


Singularity


구분 특징

화베이

선소비 후결제

결제하고 그 다음달 10일 이전에 상환하면 무이자 이용

신용한도액은 사용자마다 다르며 500~5만 위안

중국 광군제 모바일 결제의 40% 차지하기도

주링허우 세대(90년대 출생자)가 48% 비중

웨이리다이

무담보 소액 신용대출

보증이나 담보없이 약 20만 위안까지 대출 가능

자체 데이터와 인민은행 개인 대출 정보 바탕으로 신용평가

화베이와 웨이리다이


중국 제3자 모바일결제 시장 점유율


중국 간편결제

선진국들은 현금 – 신용카드 – 모바일 순으로 결제단계가 발전한 반면, 중국은 신용카드의 과정을건너뛰고 바로 모바일결제 단계로 넘어감. 2018년 기준 중국 신용카드 총수는 9.7억장, 인당 0.7장으로한국의 인당 2.1장 대비 1/3 수준

알리페이는 알리바바 쇼핑몰에서 사용하기 쉽게, 디디와 메이퇀은 차량공유와 음식배달과 결합. 위챗페이는 모바일메신저 기반으로 알리페이 빠르게 추격

수수료율은 초기 0에 가까웠으나 2018년 0.55%, 2019년 0.6%로 점차 인상

금융서비스(화베이, 웨이리다이)와 부가상품(보험 등 금융상품), 빅데이터(광고) 활용하여 수익성 제고

자생적으로 발전, 인터넷쇼핑과O2O와 결합하여 발달

알리페이

54%

위챗페이

39%

이치앤바오

2%

기타

5%

시장 점유율

Meritz Research 47


Singularity


구분 중국 한국

발전배경

신용카드 보급률 낮고 수수료도 높았음

따라서 수수료 낮고 편의성과 범용성 지닌 모바일결제 선호

신용카드 리더기 널리 보급, 범용성과 편의성 높고수수료도 차이 없음

모바일결제라는 새로운 결제 방식을 하는 불편함감수할 만큼 변화에 대한 유인 강하지 않음특히 직불카드는 결제와 수수료가 동일한 수준

이용자층 2~30大청년층이나 중노년층 이용률 높음

소득별로 월간 수입 5천 위안 이하의 중/저소득층이많이 이용. 40대 이상 이용자 비중 16.5%에 달함

소득별로 월간 수입 5천 위안 이하 중저소득층이 많이 이용

주 연령층은 2~30대 청년층

한국의 경우 중고소득층 비중이 많음

공급자서비스모델

민간 핀테크 기업 주도

QR코드 스캔 방식으로 통일되어 널리 보급

신용 및 직불카드 외에도 계좌 직접 연결

초기 공급자가 적자 감수 수수료 낮추며 가맹점 확보

소비자에게도 홍빠오 등의 할인 및 캐시백 혜택 주며이용자 확보

민간 기업 삼성, 페이코, 카카오, 네이버 공급자 간의사용 방식이 다양

신용카드와 직불카드 연결해서 사용 할인, 제휴사혜택, 캐시백, 포인트 적립 등의 방법으로 이용자 확보

정부 주도로 제로페이 보급 중, 낮은 수수료 이용하여가맹점 확보 노력

한국과 중국 비교


중국을 벤치마크하며 성장

한국의 테크핀 중국 : 중국 정부는 직접 서비스 공급 주체로 개입하기 보다 시장환경 조성해주는 역할먼저 시행한 후 발생한 문제점에 대한 규제를 확대하는 방식의 정책 취함일정 한도 초과하면 인증 절차 강화. 바코드 기반의 결제 기업이 은행카드 인수 사업인가 받게 함

한국: 제로페이 출시하며 서비스 공급주체로 개입. 정책 환경 조성에 있어서는 소극적기존 규제로 모바일 결제 도입 늦어짐. 결제 한도 확대하고 은행만 이용하던 금융결제망을 핀테크기업에게 개방하는 개혁 실시

한국과 중국 모바일 결제시장 비교


69 71.4

0.7

94.1

26.1

2.1

0

20

40

60

80

100

스마트폰보급률 모바일 결제이용률 신용 및 직불카드

(%, 개)

중국 한국

Meritz Research 48


Singularity


네이버 지배구조


물적분할 이후 행보에 주목

네이버파이낸셜 2019년 11월 1일 네이버파이낸셜 물적분할 형태의 100% 자회사로 분사- 자산총계 6,432억원, 부채총계 6,108억원, 자본금 50억원 규모의 회사로 분할

미래에셋대우금융그룹으로부터 투자 유치 논의 중이며 연내 결정될 가능성 높아- 투자금액 5,000억, 지분율 15% 가정시 네이버파이낸셜의 기업가치는 3.3조원으로 평가

통합계좌 조회 서비스에 주목: 국내 은행/증권사 등의 모든 계좌를 합쳐서 볼수 있는 기능

NAVER

10.0%

라인플러스라인게임즈라인프렌즈 플레이리스트라인뮤직 라인파이낸셜

100% 100% 70.0% 100% 65.9% 100%73.3%

36.7% 100%100% 100% 49.4%

라인페이

100% 50.0%50.0%

30.0% 13.2%

20.7%

100% 100%

3.7%

이해진국민연금

네이버 랩스 LINE네이버 I&S 네이버 웹툰네이버 비즈니스 플랫폼웍스모바일NAVER China 네이버 파이낸셜

미래에셋대우 5,000억원 이상투자유치 지분율 15~20% 추정

스노우

Meritz Research 49


Singularity


네이버파이낸셜이 지향하는 금융서비스


커머스에 기반한 금융

네이버페이는 국내 전자상거래 시장점유율 14% 차지. 파이낸셜은 커머스에 기반한 금융 서비스 지향

결제/상거래 기반한 대출, 사용자의 기본 정보, 배송지 정보 이미 보유하고 있어 손쉬운 금융가입

미래에셋과 결합하여 이용자들의 투자설계 서비스 진행할 예정. 은행보다 유연

네이버파이낸셜

편리한금융가입

커머스 맥락기반 금융

금융상품설계

2천만 사용자 정보기본정보, 배송지 정보

그냥 대출이 아니라결제/상거래 기반 대출

미래에셋 DNA (은행보다 유연하게)

카드, 은행, 보험, 증권계좌 개설/가입 편의성

(커머스의 성공방식 적용)

사용자 - Pay Later판매자 - 미리 정산

커머스형 신용정보 DB

투자 영역의 전문성신개념 계좌 설계 가능

국내 전자상거래 시장점유율 – 네이버페이 14%


NAVER페이

14%기타

86%

국내

전자상거래

점유율

Meritz Research 50


Singularity


2020년 네이버통장 출시


네이버페이 월간 이용자수 1천만명


네이버페이 월간 결제액, 1.4조원 돌파


한국의 알리페이를 꿈꾸다

2020E 네이버파이낸셜 영업수익은 4,500억원, 영업손실 크지 않으며 수익모델 확대에 따라 BEP 가능

‘네이버통장’ 은 금융사업 교두보. 예적금부터 소액대출 등 생활밀착형 금융플랫폼 목표

핀테크 사업의 성장잠재력은 사용자 규모. 네이버쇼핑의 사용자와 결제 데이터는 핵심 경쟁력

7월 기준 네이버페이 월간 사용자수는 1천만명, 월간 결제액 1.4조원 돌파하며 크리티컬 매스 도달

페이 포인트는 네이버 생태계 선순환의 중심- 참고로 월간 페이 결제액의 0.4%, 60억원은 가맹점 제공 페이 포인트


0.70.8

0.91.0 1.0

1.11.2 1.2 1.2

1.4

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

'18.1 '18.5 '18.9 '19.1 '19.5

(조원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 19.1 19.4 19.7

(만명)

Meritz Research 51


Singularity


구분 내용

인증 안면결제 출시예정

신체정보가 바인딩되어 모바일 없이도 얼굴만으로 결제(생체인증)

전자고지 지방세를 일부 지역에서 납부

종이영수증도 카톡으로 받을 수 있는 기능 제공

오프라인 서비스- 보험

자동차보험

여행자보험

주택보증금보험

반려견보험

신용조회 서비스 대출 상품 편리하게 비교하는 서비스 런칭 예정

2019년 카카오페이 신규서비스

자료: 카카오페이, 메리츠종금증권 리서치센터

카카오페이 가입자수 3천만명 돌파

자료: 카카오페이, 메리츠종금증권 리서치센터

마이데이타 사업자 지향

“선진국으로 갈수록 개인의 자산활용 내용 중 투자자산의 비중이 커진다. 하지만 우리나라는 선진국에 진입했음에도 금융투자 상품 활용이 여전히 낮다. 개개인이 투자하기에 투자상품이 어렵고 비용도 높기 때문” – 카카오페이 류영준 대표

마이데이터는 개인의 금융정보 소유권이 금융기관이 아닌 소비자 본인에게 넘어가는 것을 말함

마이데이터가 허용되면 소비자의 금융자산을 통합조회 서비스로 도입, 자산관리 서비스로 확대 계획

2019년 카카오페이는 가입자수 3천만명, 인증/전자고지/오프라인 보험서비스/신용조회 서비스 오픈

카카오페이

50

500

1,500

1,874 2,000

2,300 2,500 2,600

3,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'14.9 '15.9 '16.6 '17.8 '17.10 '18.8 '18.11 '19.12 '19.8

(만명)

Meritz Research 52


Singularity


(십억원) 2017 2018 2019E

영업수익 10.6 69.5 122.6

성장률(%) - 555.7% 76.4%

영업비용 37.9 166.0 185.2

영업이익 -27.3 -96.5 -62.6

성장률(%) - 253.5% -35.1%

OPM(%) -257.5% -138.8% -51.1%

기타수익 0.5 0.5 0.5

기타비용 0.0 0.6 0.6

금융수익 1.4 3.2 3.2

금융비용 0.0 0.0 0.0

지분법손익 - 0.0 0.0

세전이익 -25.4 -93.5 -59.5

순이익 -25.4 -93.5 -59.5

성장률(%) - 268.1% -36.4%

NPM(%) -239.6% -134.5% -48.5%

카카오페이 투자 거래액 – 월 200억원 돌파


카카오페이 거래액 – 2019년 50조원 예상


카카오페이 손익계산서


바로증권 인수 임박

2019년 카카오페이의 손익계산서는 전년대비 개선 전망. 거래액은 50조원 돌파 예상

MAU 1,900만명. 18년 거래액 20조원, 19년 50조원, 21년 연 100조원 거래액의 플랫폼 목표

아직 송금 비중 90% 수준으로 높으나 비송금(결제, 투자, 보험) 거래액도 빠르게 성장

11월 8일 김범수의장의 공정거래법 관련 2심 재판에서 무죄 판결. 바로증권 인수 승인 임박

2019년 카카오페이의 손익계산서는 전년대비 크게 개선 전망. 올해 영업적자는 626억원으로 축소 예상

결제수수료 + P2P 판매수수료 (0.2~0.3%) + 보험 판매수익 (10%) +투자 추천 등으로 수익 다변화

카카오페이

88%정확도

0.3 0.4 0.5 1.8

3.0 4.2

5.3

7.7

10.0 11.4

12.9

15.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(조원)

0

50

100

150

200

250

'18.11 '19.2 '19.5 '19.8

(억원)

월별 모집액

Meritz Research 53


Singularity


건강한 성장 지속중

2017년 7월 26일 카카오뱅크 출시. 출범 이후 1,000만명의 고객이 계좌 개설 (2019년 9월 기준)

2019년 11월 현재 카카오뱅크의 자본금은 1.8조원, 여신 13.6조원, 수신 19.9조원 돌파

신용대출, 전월세보증금대출, 26주 적금, 모임통장 등의 상품 히트

2019년 1월 사잇돌 대출 통해 중금리/소상공인 대출 서비스 개시

2019년 11월 카카오가 카카오뱅크의 최대주주(지분율 34%)로 등극. 5천억원 규모의 증자 마무리

카카오뱅크

카카오뱅크 히스토리

자료: 카카오뱅크, 메리츠종금증권 리서치센터

2017.8자본금 8,000억원(유상증자 5,000억원 완료)

2018.12모임통장 출시구글플레이 선정 올해의 혁신앱

2019.1사잇돌대출 개시

2017.10제2고객센터 오픈

2018.1고객수 500만명 돌파전월세 보증금 대출 상품 출시

2018.46조원 여신 기록자본금 1조 3,000억원(유상증자 5,000억원 완료)

2018.68조원 수신 기록AI기반 상담챗봇 출시해외송금 20만건 기록26주 적금 출시

2018.7500만장 체크카드 발급고객수 630만명 기록

2017.7카카오뱅크서비스 오픈

2019.11카카오뱅크5,000억원 유상증자,카카오 대주주(지분율 34%) 승격

2019. 510조원 여신, 14조원 수신1Q19 영업이익 흑자전환

Meritz Research 54


Singularity


(십억원) 2016 2017 2018 1H19

영업수익 1.3 68.9 375.6 299.6

성장률(%) 5041.1% 445.0% -

이자수익 1.3 50.3 293.9 218.0

수수료수익 17.0 67.9 52.0

매도가능금융자산거래이익 1.1 0.7 25.1

기타영업수익 0.5 2.9 1.3

영업비용 16.7 173.1 396.8 276.0

영업이익 -15.3 -104.2 -21.2 7.4

성장률(%) 579.8% -79.6% -

OPM(%) -151.2% -5.6% 7.4

세전이익 -15.3 -104.2 -21.3 7.4

법인세비용 0.0 0.3 -0.3 2.2

당기순이익 -15.3 -104.5 -21.0 9.58

성장률(%) 582.9% -79.9% -

NPM(%) -151.6% -5.6% -

카카오뱅크 수신/여신 증가세


카카오뱅크 손익계산서


카카오뱅크 손익계산서

2019년 7월 카카오뱅크 출범 2주년 맞아 1,000만 계좌 돌파. 자본금도 4배 가량 증가

2019년 11월 카카오뱅크 누적 자본금은 1.8조원으로 증가

2019년 11월 현재 카카오뱅크의 자본금은 1.8조원, 여신 13.6조원, 수신 19.9조원 돌파

2020년 자본금 확충 전략은 IPO 보다는 Pre-IPO 혹은 전략적 투자유치 통한 조달 계획

신용카드와 부동산 담보대출 등 신규 비즈니스 영역 도전

2019년 상반기 흑자전환 성공

2.2 3.1

4.1 4.5 5.0

5.7 6.5

7.1 7.5 7.9 8.3 8.6 9.0 9.4

10.8

12.2

13.7

14.9

17.6 18.7

19.9

1.6 2.7

3.4 4.1

4.6 5.2 5.5 5.9

6.1 6.5 6.8 7.0 7.4 7.8

9.1 9.2 9.4 9.7

11.3 12.1

13.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.12 '19.3 '19.9

(조원)

수신 여신

Meritz Research 55



Part IVe스포츠- ‘보는 게임’이 대세

Meritz Research 56


Singularity


중국 팬들이 뉴욕 타임스퀘어에 건 LOL 프로게이머 페이커의 생일광고

자료: 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터

전세계 e스포츠 시청자수 = 전체 유럽인구


이제 글로벌이 열광하다

e스포츠는 2018년 자카르타-팔렘방 아시안게임에서 시범종목으로 채택, 2022년 항저우아시안게임에서 정식 종목 선정 유력. 게임은 하는 게임에서 보는 게임으로써 스포츠로 인정받고 있음

전세계 e스포츠 시청자수는 18년에 3.8억명을 넘었으며 이는 유럽인구와 비슷한 수준. 열성팬의비중이 높아 게임 콘텐츠 재생산, 브랜드 마케팅에 매우 유리한 산업 특징

가장 인기있는 컨텐츠는 리그오브레전드. 18년 LOL 챔피언쉽 결승전은 5천만명의 동시시청자수 기록

글로벌 LOL 선수 중에서 가장 많은 인기 누리는 SKT T1의 페이커 이상혁 선수, 19년 5월 7일 이상혁선수 생일에는 중국 팬클럽이 뉴욕 타임스퀘어 전광판에 생일축하 광고 달기도

한국에서 시작된 e스포츠

2.8

3.43.8

4.5

5.6

0

1

2

3

4

5

6

2016 2017 2018 2019E 2021E

(억명)

글로벌 e스포츠 시청자수

Meritz Research 57


Singularity


연평균 30% CAGR의 고속성장

2019년 e스포츠 시장은 1.3조원 규모로 26.7% YoY 증가하며 고성장 지속할 것

수익의 구조는 스폰서쉽 42%, 광고 17%, 중계권 23%, 게임 퍼블리싱 수수료 9%, MD&티켓 9% 비중

전통 스포츠와 유사한 성장 궤적 그릴 전망. 초기는 스폰서쉽/광고 위주이나 중계권 시장의 성장기대

참고로 e스포츠는 온라인에서 이뤄지는 게임대회 혹은 리그에서 출발, 이제는 대회를 온라인으로 중계, 관전, 그리고 이와 관계되는 커뮤니티 활동 등을 포괄하는 개념

글로벌 e스포츠 성장속도

글로벌 e스포츠 시장 breakdown


한국 e스포츠, 글로벌 대비 느린 성장속도


3,802

5,768

7,657

10,111

723 933 973 1,020

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2015 2016 2017 2018

(억원)

글로벌 시장 한국 시장

+51.7%

+32.7%

+32.0%

+29.0% +4.3% +4.8%

스폰서십

538.1

+33.0%

광고

218.0

+13.4%

중계권

295.1

+61.9%

게임 퍼블리싱 수수료

115.3

-12.3%

MD & 티켓

115.3

+3.7%

(십억원)

9%

9%

23%

17%

42%

2019E

1,281+ 26.7% YoY

Meritz Research 58


Singularity


전통 스포츠와 유사할 것

e스포츠 시장 내 중계권 비중 확대될 것. 2017년 13.7% 에서 2019년 23%로 확대 예상

중계권 시장 : 2017년 952억원 → 2018년 1,607억원 → 2019년 2,947억원으로 지난 3년간 210% 성장

축구와 야구와 같은 스포츠도 초기 수익모델은 스폰서와 광고였으나 산업화되면서 중계권 개념 형성

e스포츠도 게임마다 다르겠지만 결국 산업화되면서 중계권 비중은 45~60%까지 될 전망

e스포츠의 성장궤도

전통 스포츠와 유사한 성장 궤도


글로벌 e스포츠 시장 내 중계권 비중 확대


3848 43

17

37

14

11

98

11

10

38

6

56

6

6

1916 29

27

23

9

27 2114

40

25

39

0

20

40

60

80

100

NBA NFL MLB NHL 평균 e스포츠

(%)

Other

Ticket revenue

Licensing

Sponsorship

Media rights

38.2 40.0 42.0

22.3 19.0 17.0

13.7 18.0 23.0

16.6 13.0 9.0

9.1 11.0 9.0

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019

(%)

MD & 티켓

게임 퍼블리셔 수수료

중계권

광고

스폰서십

Meritz Research 59


Singularity


스포츠 우승상금 Top 10


e스포츠 – 보는 게임 문화 형성


글로벌 e스포츠 시청자 연령대 비율


보는 것으로도 즐겁다

e스포츠는 비게이머들에게도 재미있는 컨텐츠로 진화. 게임을 플레이하지 않고도 시청만 하는이용자도 23%에 달해

젊은 소비세대(35세 이하)의 비중이 80% 차지. 성장잠재력 매우 크다는 증거

상금은 e스포츠 시장의 필수 요소. Newzoo에 따르면 2018년 상금이 가장 높은 게임은 ‘도타2’. 도타2의 디 인터네이셔널2018 상금 총액은 2,550만달러. LOL 챔피언쉽의 상금 총액은 645만달러

게임 하는 것 뿐만 아니라

플레이

45%

시청도 하는 게이머

42%

시청

23%

시청만 하는 비율

42%

플레이&시청32%

66

53

35

27.25

25.5

12

11

9.2

7

6.45

0 20 40 60 80

월드 시리즈

US 오픈-테니스

FedEx컵

두바이 월드컵 나이트

더 인터네셔널

US 오픈-골프

더 마스터즈

수퍼볼

스탠리컵

LoL 월드 파이널

(백만달러)

■ e스포츠

■ 전통 스포츠

27

53

18

2

0

10

20

30

40

50

60

10~20세 21~35세 36세~50세 51세~65세

(%)

Meritz Research 60


Singularity


무궁무진한 포텐셜

2018년 롤드컵 결승전 시청자수 9,960만명 달성- MLB 월드시리즈 및 NBA 파이널을 뛰어넘는 시청자 확보

시장 규모의 경우 e스포츠 시장은 유럽 5대 축구리그 시장규모의 6% 수준에 불과

e스포츠 시장은 현재 초기단계, 발전가능성 매우 큰 상황

e스포츠의 성장성

유럽 5대 축구 시장과 e스포츠 시장 규모 비교


최근 스포츠 빅이벤트와 e스포츠간 시청자수 비교


27

32

38

99.6

112

0 30 60 90 120

CS:GO ESL one dogne (2017)

NBA 파이널(2017)

MLB 월드시리즈(2017)

롤드컵 결승전(2018)

슈퍼볼 결승(2017)

(백만명)

6,401

3,567 3,074

2,521

1,953

1,281

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

프리미어리그 분데스리가 프리메라 리그 세리아A 리그앙 E스포츠시장

(십억원)

Meritz Research 61


Singularity


소규모에서 ‘프랜차이즈형 리그’로

소규모형 리그는 게임 프로모션 혹은 광고의 성격 다수

성장형 글로벌 리그는 PUBG, CS:GO, 레인보우식스 등으로 아직 중계권료가 발생하지 않는 종목

완성형 글로벌 리그의 경우 라이엇 게임즈가 LOL 중계권을 복수의 방송 사업자에게 판매하기 시작

프랜차이즈형 리그는 오버워치가 글로벌 최초로 시작. 오버워치 리그에 참여하는 20개팀은2~3천만달러의 시드권을 구매해야 가능. 현재 라이엇게임즈도 LOL를 프랜차이즈화하기 위한 노력

e스포츠 트렌드 변화

e스포츠 리그의 4단계 진화

자료: 스틸에잇, 메리츠종금증권 리서치센터

1단계: 소규모형 리그

게임 런칭 이후 게임에 대한 흥행 및 수익 다각화를 위한 게임사의 소규모형 리그 개최

총상금이 적으며 소규모 스튜디오에서 진행

특징

게임마케팅을 위하여 e스포츠리그를 기획관련 전담 인력이 없고 전문 프로덕션에 외주

ex) 제5인격, 얼티밋스쿨 등

2단계: 성장형 글로벌 리그

게임흥행과 함께 고정적인 팬 확보 및 e스포츠리그를 게임 가치 상승을 위한 용도로 활용

지역별 및 글로벌 리그 구축으로 인지도 향상

특징

e스포츠 전문 조직 운영 시작스트리밍 플랫폼 및 리그 제작사와 공동 주관

ex) PUBG, CS:GO, 레인보우식스시즈 등

3단계: 완성형 글로벌 리그

리그의 지속적인 흥행과 안정화된 시스템 구축

대중들에게 세계적인 리그로 인정받는 시기

리그에 대한 운영 이념이 확고히 자리잡는 시기

특징

게임사가 리그 제작부터 송출까지 일괄 운영지역별 e스포츠 스타디움 건설

ex) LoL Champions Korea(LCK), Dota2

4단계: 프랜차이즈형 리그

게임사가 참가 구단에 대해 적정성을 판단하고리그참여를 위한 Deposit을 지급받는 형태

승강제 폐지로 안정화된 리그 및 구단 운영

특징

리그가치 상승으로 높은 금액의 중계권 판매기업 구단에 대해 e스포츠 리그 수익 쉐어

ex) LoL ProLeague(LPL), OverWatch League(OWL)

Meritz Research 62


Singularity


글로벌 e스포츠 구단의 가치


구단의 가치로 가늠해보기

북미 인기 구단 Cloud9의 가치는 3.1억달러. 2018년 포브스가 선정한 전세계에서 가장 가치있는e스포츠 게임단으로 선정. 클라우드나인의 운영 종목은 13개이며 총상금 수익은 844만 달러 수준

유럽은 전통 스포츠 구단들의 투자가 활발한 지역. PSG, 맨시티, AS로마 등 e스포츠 팀 운영중

중국은 공격적인 투자로 지역 시장 규모 1,640억원, 시청자수는 1.3억명에 달함

중국의 대표 구단 INVICTUS GAMING과 RNG의 가치평가의 경험 없으나 엄청난 밸류있을 것. 인빅터스 게이밍은 완다그룹의 후계자 왕쓰충이 2011년 CCM을 6백만달러에 인수/창단한 게임단

e스포츠의 가치

North America(NA)

CLOUD9

운영종목: 13개, 총상금수익:844만달러구단가치: 3억 1,000만 달러

TSM

운영종목: 6개, 총상금수익: 299만 달러구단가치: 2억 5,000만 달러

Europe(EU)

Team Liquid

운영종목: 14개, 총상금 수익: 2,572만 달러구단가치: 2억달러

FNATIC

운영종목: 9개, 총상금수익: 1,279만 달러구단가치: 1억 2,000만 달러

China(CN)

INVICTUS CAMING

운영종목: 4개, 총상금수익: 1,047만 달러구단가치: -

RNG

운영종목: 6개, 총상금 수익: 305만 달러구단가치: -

Korea(KR)

GRIFFIN

운영종목: 4개, 총상금수익: 53만 달러구단가치: -

GEN.G

운영 종목: 7개, 총상금수익: 138만 달러구단가치: 1억 1,000만 달러

‘2018 Survey Reports’에 따르면 북미지역은가장 높은 e스포츠 수익 성장률이 예상되는 지역

전통 스포츠 구단들의 투자가 활발한 지역PSG, 맨시티, AS로마 등 e스포츠 팀 운영중

E스포츠에 대한 공격적인 투자를 아끼지 않는 지역시장 규모 1,640억원, 시청자 1억 2,500만명 달성

가장 오래된 e스포츠 역사를 가지고 있는 지역그에 비해 e스포츠 발전 속도는 더딘 모습

North AmericaEurope(EU)

ChinaKorea

Meritz Research 63


Singularity


스폰서쉽 증가

2019년 9월 명품 브랜드 루이비통은 라이엇게임즈와 파트너쉽 체결

올해 LOL챔피언쉽 우승 트로피 케이스 제작키로. 젊은 소비자들을 공략하기 위한 마케팅 일환

글로벌 브랜드인 질레트, 레드불, 유니레버 등 다수의 기업이 e스포츠에 대한 후원, 마케팅 진행

글로벌 유명브랜드

중국 질레트 프로모션 – 중국 대표구단 RNG 선수들이 광고

자료: 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터

올해 롤드컵 우승 트로피는 루이비통이 제작

자료: 루이비통, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 64


Singularity


스틸에잇 기업개요


서경종 대표 – 스타크래프트 프로게이머/해설자 출신

자료: OSEN, 메리츠종금증권 리서치센터

e스포츠 에이전시

2014년 3월 홍진호, 이두희, 서경종씨가 프로게이머 권익 보호 목적으로 설립된 게이머 에이전시

‘게이머를, 게이머를 위한, 게이머에 의한 회사’란 슬로건 아래 각종 e스포츠 대회 유치, 주관하며 직접프로게임단 운영. 2018년 사명을 콩두컴퍼니에서 스틸에잇으로 변경

사업모델은 1) e스포츠 구단 운영 : LOL 1개, 오버워치 1개, 배틀그라운드 2개, 에이펙스레전드1개팀으로 총 4개 종목, 5개 팀 운영. 2) 컨텐츠와 마케팅 : 선수, 구단 활용한 컨텐츠 제작, 동영상 판매, 스폰서쉽과 광고 유치 등으로 구성

스틸에잇

구분 내용

회사명 스틸 에잇

대표이사 서경종

임직원수 40여명

선수단 규모

리그오브레전드 1개

배틀그라운드 2개

오버워치 1개

에이펙스레전드 1개

카트라이더 1개 총 5개 종목, 6개팀 운영

주요 사업 구단운영, 컨텐츠, 스폰서쉽/광고

Meritz Research 65


Singularity


스틸에잇 연혁


가파른 외형 성장

2018년 넵튠으로부터 두차례에 걸쳐 145억원 투자유치. 2019년 주관사 선정하며 IPO 준비 시작

2018년 11월 국내 1위 LOL 구단 그리핀(Griffin)을 직접 인수하며 구단 사업의 ‘그리핀’ 브랜드화

2019년 현재 국내 8개 LOL 프로게임단의 에이전시. 컨텐츠 광고 비즈니스 운영하고 있으며

2019년 예상 매출액은 100억원, 영업적자 지속되나 2020년에는 흑자전환 기대

참고로 2018년 매출 성장 다소 부진. 그 이유는 한한령으로 인해 중국 VOD 수출 위축 때문

스틸에잇

일시 내용

2014년 3월 홍진호, 이두희, 서경종씨가 프로게이머 권익 보호목적으로 설립

2015년 7월 네이버와 콘텐츠 공급 계약

10월 케이큐브, 파트너스인베스트먼트 투자유치

2016년 1월 콩두몬스터팀 창단

10월 팀콩두 창단

2017년 1월 SKT T1 에이전시 계약

4월 KT롤스터, 삼성갤럭시, CJ엔투스, 락스타이거즈팀 에이전시 계약

10월 배틀그라운드팀 REDDOT 창단

2018년 4월 LCK 9개 구단과 콘텐츠 매니지먼트 계약

5월 넵튠 투자유치

9월 스틸에잇으로 사명변경

11월 구단 그리핀 인수

2019년 1월 산하 게임단 브랜드 '그리핀'으로 통합

4월 그리핀 2019 LCK 준우승

8월 두나무앤파트너스, 뮤렉스 투자유치

가파른 외형 성장 – 15년 이후 매출액 성장률 38%에 달해


0.9

3.1

5.7 6.9

10.0

15.0

-4

0

4

8

12

16

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

(십억원)

매출액 영업이익

Meritz Research 66


Singularity


팀 운영과 컨텐츠/스폰서 수익

수익모델은 크게 2가지로 나뉘며 1) 구단 운영 수익과 2) e스포츠 비즈니스로 인한 매출

18년말 국내 1위 LOL 우승팀 ‘그리핀’ 인수. e스포츠 시장 성장으로 구단운영을 통한 브랜드화, 수익창출에도 관심. 구단 운영을 통해 중계권료, 대회참가수입, 이적료, 스폰서쉽 및 광고 수익 창출

국내 8개 구단의 매니지먼트 대행하며 컨텐츠 제작, 스폰서쉽과 광고, 리그 운영과 송출에 대한 수익

그 밖에 글로벌 최초 선수 개인에 대한 매니지먼트. 도인비는 중국 LOL 구단에서 활약하고 있는 한국인선수로 도인비 선수 게임 방송 시청자수 1,600만명 기록할 정도로 인기. 이적/마케팅 등의 권한대행

비즈니스 모델

비즈니스 모델


전세계에서 인기있는 게임 종목의 팀을 운영하여 팀을 통한 다양한 수익을 창출 e스포츠 관련 콘텐츠를 제작하고 플랫폼 기업 등을 대상으로 판매하여 수익을 창출

01 중계권료 게임 퍼블리셔의 e스포츠리그 중계권료 판매 수익 쉐어 01 플랫폼 스트리밍 스트리밍 플랫폼에 e스포츠 선수의 스트리밍 콘텐츠 판매 수익

02 대회 참가 수입 리그 주최사로부터의 대회 참가 수당 및 성적에 따른 상금 수익 02 스폰서십 및 광고 확보된 IP매니지먼트 권한을 활용하여 스폰서 및 광고 유지 수익

03 이적료 선수 및 코칭스태프를 육성하여 타 구단으로 이적 시 발생 수익 03 기획 영상 콘텐츠 자체 제작한 e스포츠 콘텐츠를 플랫폼에 판매한 수익

04 스폰서십 및 광고 팀의 아이덴티티를 활용, 기업브랜드 홍보를 통한 스폰서십 수익 04 리그 운영 및 송출 리그를 활용한 스폰서 유치, 중계권 판매 등 다양한 방식의 수익

E-Sports Team Business E-Sportainment Business

도인비 선수

Meritz Research 67


Singularity


스틸에잇 투자 히스토리


스틸에잇 기업가치 – 2년간 2배 가까운 리레이팅


2018년 그리핀 인수 한단계 도약


한국 e스포츠 산업의 가치는?

스틸에잇의 기업가치 재평가는 한국 e스포츠 산업의 성장을 가늠할 수 있는 지표로 작용

2015년 9월 카카오벤처스와 파트너스인베스트를 시작으로 2018년 넵튠으로부터 100억원 투자유치. 그동안 총 6차례에 걸쳐 누적 투자액은 230억원 규모

2019년 두나무, 뮤렉스파트너스 50억원 규모의 투자유치 통해 기업가치 약 900억원으로 평가 추정

2020년 BM 특례상장으로 기업 공개 준비중이며 참고로 팀 그리핀의 가치만으로도 100억원 이상 평가

스틸에잇의 기업가치

일시 내용

2015.9 카카오벤처스 10억

파트너스인베스트 10억

2015.12 스틱벤처스 30억

카카오벤처스 3억

파트너스인베스트먼트 3억

2017.5 TS인베스트먼트 24억

2018.5, 2018.11

넵튠 100억

2019.8 두나무앤파트너스 25억

뮤렉스파트너스 25억

합계 230억

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2018 2019E 2020E

(억원)

스틸에잇 기업가치

Meritz Research 68


Singularity


국내 e스포츠 관련 기업


국내 e스포츠 경기장 현황

자료: 언론종합, 메리츠종금증권 리서치센터

e스포츠 관련 수혜주

e스포츠가 정식 스포츠로 인정받게 되면 한국 게임 중에서 e스포츠로 성장 가능성이 높은 IP는크래프톤의 ‘배틀그라운드’, 넥슨의 ‘던전앤파이터’, 컴투스의 ‘서머너즈워’

넥슨의 ‘던전앤파이터’는 2005년 한국 출시, 2007년 중국, 2009년 대만 출시되며 롱런하는 효자 타이틀

게임의 장기 흥행과 함께 e스포츠로 잘 성장하고 있는데 2018년 3월에는 ‘던파’의 통합 리그‘던전앤파이터 프리미어 리그’가 새롭게 출범

2019 배그 글로벌 챔피언쉽은 11월 9일~25일 미국 캘리포니아에서 총상금 200만달러 규모로 개최 중

국내 e스포츠 경기장은 총 8개 운영. 문체부는 2020년까지 e스포츠 경기장 추가 3개 오픈 계획

넥슨, 컴투스, 크래프톤, 아프리카TV에 주목

기업명 내용

넥슨 카트라이더, 던전앤파이터 리그 등 다수 e스포츠 타이틀 확보

컴투스 서머너즈워리그(SWC) 운영 통해 e스포츠 경험 확보

크래프톤 배틀그라운드라는 글로벌 히트 e스포츠 보유

아프리카TV LOL 구단 운영, 배틀그라운드 리그 등 다수 리그 주최, 경기중계 방송 통한 수혜

명칭 위치 최대 수용인원

OGN e스타디움 서울시 마포구 1,050석

넥슨 아레나 서울시 서초구 850석

LCK 아레나 서울시 종로구 450석

프릭업 스튜디오 서울시 강남구 250석

VSG 아레나 서울시 강남구 100석

인벤 방송국 경기도 성남시 50석

VSL 스튜디오 서울시 금천구 관객입장불가

나이스게임TV 스튜디오 서울시 구로구 관객입장불가

Meritz Research 69



Part V인플루언서가 뭐길래- 동영상 시장 점검

Meritz Research 70


Singularity


숏클립부터 라이브 방송까지

동영상 시장의 트렌드는 크게 3가지 형태로 나뉨

1) 5~10분 정도의 정보형 컨텐츠(유튜브), 2) 15초 내외의 숏클립(틱톡), 3) 1시간 정도 소요되는 쌍방향라이브 방송(아프리카TV, 트위치 등)

올해 주목할 트렌드는 1) 라이브 방송(질의 응답 및 무엇이든 물어보세요), 2) 360도 동영상, 3) 유튜브광고가 TV 광고 대체, 4) VR 동영상, 5) 1:1 동영상, 6) 유료 동영상 강의, 7) 모바일 퍼스트 영상

동영상 트렌드를 잡아라

동영상 트렌드 3가지


15초 이내의 숏비디오 5-10분 이내의 정보형 컨텐츠

틱톡 유투브

쌍방형 라이브 방송

아프리카TV,트위치

Short-Form Mid -Form Long-Form

Meritz Research 71


Singularity


(백만명) 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

아시아 1,431.9 1,541.3 1,642 1,736.5 1,812.1

라틴아메리카 289.2 298.2 305.9 312 317.9

북아메리카 260.2 265.9 271 275.8 280.3

서유럽 254.1 260 264.9 269 272.8

중앙&동부유럽 226.6 233.5 239.1 245.5 250.3

중동부&아프리카 170.3 182.7 192.6 200.7 207.8

글로벌 2,632.2 2,781.6 2,915.5 3,039.5 3,141.2

전세계 동영상 시청자수 26억명

주: 한달에 한번이상 모든 디바이스로 스트리밍 또는 다운로드비디오 콘텐츠를 보는모든 연령대의 인터넷 유저, 2019.9 기준


글로벌 동영상 소비 시간은 일평균 75.9분

자료: WARC, 메리츠종금증권 리서치센터

인터넷 소비의 46% 차지

2019년 글로벌 동영상 소비 시간은 일평균 75.9분(+14.3% YoY)로 소셜미디어 플랫폼 중심으로 증가

전체 인터넷 컨텐츠 소비의 46% 비중 차지하며 지배력 확대

글로벌 디지털 동영상 시청자수는 26억명으로 전세계적으로 빠른 증가세. 가장 높은 성장 나타내는지역은 아시아태평양 (14.3억명)으로 남미대비 5배 많아. 수익화 방법은 광고가 우세

중국은 넷플릭스, 유튜브, 페이스북 대신 바이두, 텐센트, 더우인, 틱톡 등의 로컬 플랫폼

틱톡은 중국 뿐 아니라 글로벌하게 숏비디오 시장을 열며 빠르게 성장

동영상 시청 인구와 시간 증가

15.4

41.6 46.7

0

25

50

75

100

0

25

50

75

100

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

(%)(분)

데스크탑(비모바일)

모바일

일간 인터넷소비 중 비디오공유(우)

Meritz Research 72


Singularity


동영상 광고의 다양한 사례 – 유튜브 참조

자료: 유튜브, 메리츠종금증권 리서치센터

글로벌 동영상 시장 규모

자료: Statista, 메리츠종금증권 리서치센터

2022년까지 72% 성장

2019년 글로벌 동영상 광고 시장 규모는 328억달러로 5yrs CAGR 15%를 시현하며 꾸준한 성장

2022년 글로벌 동영상 광고는 479억달러 규모로 18년대비 72.3% 성장할 것으로 추정

국가별로는 미국 153억달러 규모로 가장 크며 그 다음에 중국 65억달러, 영국 26억달러 순(19년 기준)

동영상 광고의 높은 집중도와 효과. 기억에 남는 광고를 끝까지 본다는 응답 69.8%로 상승

동영상 광고를 시청하는 이유는 스토리, 모델, 내용이 마음에 들 경우라는 응답 많아

광고의 내용과 등장하는 인플루언서에 따라 보고싶은 광고, 효율성 높은 광고전달 될 수 있어

동영상 광고의 성장

0

10

20

30

40

50

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(십억달러)

데스크톱 동영상 모바일 동영상

Meritz Research 73


Hyper-Connected


자료: 오픈서베이, 메리츠종금증권 리서치센터

저녁&밤

70%새벽

6%

오전

7%

오후

17%

6~10초

37.8%

5초 이하

36.6%

11~15초

20.2%

16초~끝까지

5.5%

2019년 동영상 트렌드

시청한다 비시청한다

광고스토리가 궁금해서 시청하던 동영상 시청을 위해

모델이 마음에 들어서 관심없는 제품/브랜드

광고 내용이 마음에 들어서 내용/스토리가 재미없어 보임

길이가 길지 않아서 모델이 마음에 들지 않음

시청 시간대 광고 시청 시간

동영상 광고 검색여부 – 상승 기억에 남는 광고, 끝까지 보나? 동영상 광고를 시청하는 이유와 않는 이유

동영상 시청 장소 동영상 시청 시간대 동영상 광고 시청 시간

68.6

64.7

69.8

62

64

66

68

70

72

2017 2018 2019

(%)

23.824.4

27.5

20

22

24

26

28

30

2017 2018 2019

(%)

2

2

11

23

31

0 10 20 30 40

기타

길거리

회사&학교&학원

대중교통

집

(%)

Meritz Research 74


Singularity


모바일 앱 이용자수 추이 – 유튜브와 인스타그램의 성장

자료: 와이즈앱, 메리츠종금증권 리서치센터

Z세대 모바일앱 선호도 – 트위치, 아프리카TV, 토스 선호

주: 사전 설치 앱 제외, 한국 안드로이드 폰, 2019년 상반기자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터

프로슈머(Prosumer)

Z세대는 1995년 이후에 태어난 세대로 2019년 기준으로 만 24세 이하. 태어났을때부터 디지털 환경에노출되어 ‘디지털 네이티브’이며 스마트폰과 같이 성장하여 ‘포노 사피엔스(Phono Sapiens)’라 칭함

Z세대와 밀레니얼 세대의 성장과 함께 검색도 유튜브로, 동영상 소비 증가, 핀테크 얼리어답터 확대

영상을 시청하지 않고 경험하는 세대. 1인 스트리머와 소통, 방송을 함께 만들기도 함

‘같이 공부해요’ 같은 영상을 틀어놓고 공부하거나 먹방을 보며 밥을 먹는등 영상을 ‘시청’ 아닌‘경험’하는 세대. 또한 영상의 재생산 통해 놀이와 경험 문화 만들어감(리액션 비디오)

Z세대 – 유튜브, 아프리카TV, 토스 선호

0 100 200 300 400 500

엔터테인먼트

동영상플레이어

및 편집기

금융

쇼핑

(Z세대 지수)

오버 인덱스언더 인덱스

Twitch

아프리카TV

Toss

평균0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 '19.1 '19.5 '19.9

(만명)(만명) NAVER 카카오톡페이스북 YoutubeNAVER TV(우) 인스타그램(우)

Meritz Research 75


Singularity


플랫폼 매출 수익구조

자료: 샌드박스, 메리츠종금증권 리서치센터

MCN의 역할 중요

MCN은 Multi-Channel Network 의 약어. 1인 미디어 플랫폼에서 활동하는 크리에이터들을육성, 지원, 관리하고 그들의 컨텐츠가 지닌 영향력을 바탕으로 수익 창출하고 공유하는 사업

크리에이터들의 컨텐츠 기획과 편집, PPL(스폰서) 등의 업무 주도

이제는 연예인 매니지먼트가 아닌 크리에이터 매니지먼트가 중요

그리고 지상파TV 등이 메인 플랫폼이 아닌 디지털 플랫폼이 주요 활동무대로 등장

유튜브 수익구조

광고주 유튜브 MCN

크리에이터

광고주

자사 광고 계획 수립 및 비용 집행

미디어렙을 통해 가장 적절한매체 확보

유튜브

‘콘텐츠+광고’를 타겟 시청자와정확히 연결

광고수익의 일부를 콘텐츠제작자 측에 배분

유튜브는 각 MCN에 CMS* 서비스 제공

MCN

크리에이터에게 각종매니지먼트 서비스 제공, 콘텐츠 제작 지원

리소스 투입 정도에 따라정산 비율 차별화

크리에이터

콘텐츠를 통해 트래픽 창출에기여한 대가로 수익 취득

MCN으로부터 받는 지원수준에 따리 수취비율 상이

미디어렙 광고수익 배분

유튜브 45 : MCN 55

크리에이터 몫을계약에 따라 지급

MCN 50 : CR 50MCN 30 : CR 70MCN 10 : CR 90

(매출)(판관비)

광고비(=광고수익)의 흐름

Meritz Research 76


Singularity


기업

주요 크리에이터대도서관, 밴쯔, 씬님 등Top 크리에이터 중심

도티 ,잠뜰,흔한남매,총몇명, 슈카월드, 유병재

양띵, 악어, 김이브 등

크리에이터 규모 약 1,400팀 약 350팀 약 660팀

2019E 매출액 800억원 600억원 180억원

국내 주요 MCN 회사들의 매출 꾸준히 성장

자료: 각사, 언론종합, 메리츠종금증권 리서치센터

국내 MCN 회사 현황


다이아TV와 샌드박스의 2강 구도로 재편

국내 주요 MCN으로는 샌드박스 외에도 DIA TV, 트레져헌터, 레페리 등이 존재

CJ E&M의 MCN 자회사 ‘다이아TV(Digital Influencer & Artist TV)’의 소속 크리에이터수는1,500명(대도서관, 밴쯔, 씬님 등 Top 크리에이터 중심)으로 18년 연매출 규모는 600억원 수준

트레져헌터는 CJ E&M 출신의 MCN사업팀장 출신의 송재룡 대표가 창업, 악어, 양띵, 김이브 등 소속

MCN 경쟁 상황

300

141 128

79 45

64

600

280

148 121 109 100

800

600

171 180

264

156

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

다이아TV 샌드박스 메이크어스 트레저헌터 레페리 캐리소프트

(억원)

2017 2018 2019E

Meritz Research 77


Singularity


주목할 만한 MCN 기업

2014년 11월 초통령 크리에이터 ‘도티’와 구글 마케팅 출신의 이필성 CEO가 공동 창업

샌드박스(새로운 것을 창조하는 공간) + 네트워크(크리에이터들의 연결)의 합성어

크리에이터 친화적인 기획사이자 매니지먼트 만들고자 함. 샌드박스란 이름은 인기 샌드박스 게임‘마인크래프트’ 처럼 자유로운 환경에서 일할 수 있기를 바라며 지은 데 기인

사업내용 : 크리에이터 매니지먼트 (체계적인 교육 시스템, 컨텐츠 제작환경 제공)수익모델 개발( 크리에이터 인플루언스 기반 비즈니스 기회 창출, 브랜드 광고프로덕션(자체 프로덕션 팀에서 수준 높은 컨텐츠 제작용 스튜디오 및 시설 완비)

샌드박스 네트워크

샌드박스 주요 연혁


2014 2015 2016 2017 2018 2019

14.11 유투브 CMS(Contents Management System)권한 획득

15.6

15.7

15.9

샌드박스네트워크 창립- 이필성 CEO- 나희선 CCO

잠뜰, 태경, 쁘띠허브, 퀀톨, 김블루, 비콘, 찬이 소속계약

동문파트너즈10억원 투자유치

16.4

16.5

16.8

크리에이터 굿즈 브랜드'샌드박스 프렌즈' 출범

케이블채널 애니맥스에서'도띠&잠뜰TV' 방영

컴퍼니케이-케이런벤처스40억원 투자유치

17.2

17.3

17.1

모바일게임'샌드박스 런' 출시

샌드박스 스토어'(온라인) 오픈

장삐쭈, tvN SNL과'급식생' 콜라보레이션

18.1

18.4

18.5

18.7

18.9

18.12

18.12

18.12

18.12

도티TV, 국내 게임채널최초로 200만 구독자 돌파

샌드박스 e스포츠 프로팀 출범(클래시로얄, 배틀그라운드)

㈜넵튠 111억원 시리즈B 투자 유치

도서 '나는 유투브 크리에이터를 꿈꾼다' 출간

대한민국 브랜드 대상' 디지털부문 최우수상 수상

도서 '나는 유투브 크리에이터를 꿈꾼다' 출간

V-commerce 사업의 첫 브랜드 '닥터모조' 런치

교육전문 MCN '유니브' 지분 인수

e스포츠 전문 브랜드 '샌드박스 게이밍' 출범(리그오브레전드, 클래시로얄)

19.2

19.2

19.4

19.7

19.7

19.8

TBT, DS자산운용 등250억 규모의 시리즈C 투자 유치(누적 투자액 400억원)

샌드박스 회사 CI 및홈페이지 리뉴얼

뷰티 전문 MCN '아이스크리에이티브'에 지분 투자

게임엔터테인먼트사'롤큐'에 지분 투자

샌드박스 게이밍, '카트라이더' 프로팀 창단

뉴미디어 예능 제작사'모모콘'에 지분 투자

Meritz Research 78


Singularity


구분 내용

창립일 2014년 11월

CEO 이필성 대표

CCO 나희선 이사

임직원 200명

소속 크리에이터 350팀

사업내용

크리에이터 매니지먼트(체계적인 교육 시스템, 컨텐츠 제작환경 제공)

수익모델 개발(크리에이터 인플루언스 기반 비즈니스 기회 창출, 브랜디드 컨텐츠, 머천다이징 등)

프로덕션(자체 프로덕션 팀에서 수준 높은 컨텐츠 제작, 제작용 스튜디오 및 시설 완비)

주요 인기 채널


샌드박스는 어떤 회사인가?


인기 크리에이터 다수 포진

샌드박스는 플랫폼 수익의 대부분은 유튜버에게. 회사는 PPL, 스폰서쉽, 컨텐츠, 머천다이징에서 수익

1인 미디어 플랫폼에서 활동하는 크리에이터(유튜버, BJ, 스트리머 등 1인 창작자)들을 육성, 지원, 관리하고 콘텐츠를 제작하며 크리에이터들의 영향력을 바탕으로 수익을 창출하여 공유하는 사업

유튜브, 트위치 등 동영상 플랫폼의 영향력이 커지면서 사업 영역이 빠르게 확대되는 추세

샌드박스 CCO 도티는 유튜브 구독자수 250만명에 연매출 200억원 이상 기록하는 탑 크리에이터


Meritz Research 79


Singularity


매출 성장성 양호

2018년 샌드박스의 실적은 매출액은 280억원, 영업손실 20억원으로 추정됨

아직 BEP에 못 미치는 이유는 좋은 크리에이터와 컨텐츠 확보 위한 투자, 우수 인력 영입 등에 근거

샌드박스 소속 크리에이터들의 월합산 조회수는 22억회로 유튜브 월간 총 조회수 대비 10% 비중

초기 게임, 키즈 유튜버에서 장삐쭈(더빙), 총몇명(예능), 흔한남매(예능), 유병재(예능), 슈카월드(예능), 김창옥TV(교육) 등으로 빠르게 다변화

동사의 기업가치는 2019년 2월 250억원의 투자유치 통해 1,000억원을 크게 상회한 것으로 추정


소속 크리에이터 (팀)


샌드박스 매출


월평균 조회수


0

50

100

150

200

250

300

350

400

'16.7 '17.9 '19.5 '19.9 '19.11

(개)

소속크리에이터(팀)

0

5

10

15

20

25

2015 2016 2017 2018 2019E

(억회)

월평균 조회수

0

10

20

30

40

50

60

2015 2016 2017 2018 2019E

(십억원)

샌드박스 매출

Meritz Research 80


Singularity


인기탭 채널 랭킹

주: *샌드박스 소속 채널, 9월 한 달 간 인기탭 1~5위 등장 빈도 순자료: 샌드박스, 메리츠종금증권 리서치센터

영상길이별 평균조회수

주: 유튜브 신규영상 5만개, 업로드 후 8시간 기준 조회수자료: 샌드박스, 메리츠종금증권 리서치센터

구독자 규모별 채널

주: 한글 콘텐츠 제작 채널 기준자료: 샌드박스, 메리츠종금증권 리서치센터

국내 유튜브 월 조회수 추이

주: 구독자 5만 이상의 국내 채널 조회수 합산자료: 샌드박스, 메리츠종금증권 리서치센터

샌드박스는 어떤 회사인가?

*급식왕 (5회) *총몇명 (3회)

*흔한남매 (5회) *장삐쭈 (3회)

플레이리스트 (5회) 보겸TV (3회)

SPOTV (4회) 티캐스트 (3회)

콬TV (3회) 영국남자 (3회)

더블비 (3회) 채널나나나 (3회)

Mnet K-POP (3회) tbs 시민의 방송 (3회)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

5~

10

만

10

~2

0만

20

~3

0만

30

~4

0만

40

~5

0만

50

~6

0만

60

~7

0만

70

~8

0만

80

~9

0만

90

~1

00

만

10

0~

20

0만

20

0만

이상

(개)

10만 이상 채널 약 2,750개

50만 이상 채널 약 650개

100만 이상 채널 약 275개

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 '19.8 '19.9

(백만회)

월 평균 210억 조회수 추정

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

1분

이하

1~

2분

2~

3분

3~

4분

4~

5분

5~

6분

6~

7분

7~

8분

8~

9분

9~

10

분

10

~1

5분

15

~2

0분

20

~3

0분

30

~4

0분

40

~5

0분

50

~6

0분

60

분이

상(회)(개)

영상 개수 평균 조회수(우)

Meritz Research 81


Singularity


(십억엔) 2015 2016 2017 2018 2019 2020E

매출액 1.3 3.3 7.0 11.7 19.7 26.4 (% YoY) - 153.8 112.1 67.1 68.4 34.0움 서비스(채널, 게임) - - 0.3 1.0 0.4 -크리에이터 후원(굿즈,이벤트, 음악) - - 0.5 0.6 1.0 -광고(스폰서 비디오) - - 2.2 2.5 3.7 -애드센스(유튜브 매출) - - 4.0 4.6 6.7 -

매출원가 1.0 2.4 5.1 8.3 14.3 -매출총이익 0.3 0.9 1.9 3.4 5.4 7.3

GPM(%) 23.1 27.3 27.1 29.1 27.4 27.7영업비용 0.6 0.7 1.6 2.7 4.2 -영업이익 -0.3 0.2 0.4 0.7 1.2 1.6

OPM(%) -23.1 6.1 5.7 6.0 6.1 6.1세전이익 -0.3 0.2 0.4 0.7 1.2 -당기순이익(손실) -0.3 0.2 0.3 0.4 0.9 1.0

(% YoY) - 흑전 50.0 33.3 125.0 11.1NPM(%) -23.1 6.1 4.3 3.4 4.6 3.8

PER (X) - - - 72.8 90.9 107.3시가총액 - - - 30.1 82.2 99.1

UUUM History

자료: UUUM, 메리츠종금증권 리서치센터

UUUM 손익계산서


글로벌 MCN 기업으로 상장한 첫 사례

UUUM은 일본의 MCN 기업으로 2013년 6월 설립, 2017년 8월 도쿄증권거래소에 기업공개

동사는 일본에서 유튜브 3,500개 채널을 운영하는 일본 최대 MCN으로 채널관리/브랜드 협업 외에도오리지널 컨텐츠를 제작하며 라이브 스트리밍 이벤트도 주최

2018년 동사의 매출액은 117억엔, 순이익은 7억엔 기록. 2019년 11월 현재 시가총액은 991억엔수준으로 2020E PER 107배로 이익 밸류에이션은 불가능한 상태

크리에이터를 파트너와 네트워크로 구분. 네트워크 크리에이터는 CAPEX 투자가 수반되는 창작자로대신 컨텐츠 제작, 스폰서쉽, PPL에 있어서 더 적극적인 협업과 유리한 수익배분

UUUM

2013.11

UMMM 주식회사로 사명 변경, 크리에이터 관리 사업개시

2013.6

UMMM 설립

2014.8

크리에이터 굿즈판매시작

2015.1

MCN

서비스 시작

2015.11

팬행사U-FES 첫 개최

2017.2

미국 JukinMedia와 공동으로 Video Pizza 채널 시작

2017.8

도쿄증권거래소마더스 상장

2018.1

캡슐 재팬 주식회사와 자본, 업무 제휴 계약

2018.7

Pokerun TV

베타 S 월간

1억뷰 돌파

2018.9

아오니 온라인 게임2백만 다운로드, 인스타그램 광고 매칭'레모네이드' 흡수합병

2018.11

‘레모네이드’ 투자

2016.12

게임앱

'아오오니2' 발매

2017.1

UMMM 콘텐츠종합계정UMMM FANS 제공 시작

2019.8

U-FES.TOUR X 로손 콜라보레이션

BomBom TV 누적30억뷰 U-FES. 투어 2019 뮤직도쿄 생중계

Meritz Research 82


Singularity


주주구성


시가총액 991억엔(약 1.1조원)

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

UUUM은 어떤 회사인가?

크리에이터의 상품판매 현황


채널과 조회수 추이


0

20

40

60

80

100

120

140

'17.8 '17.11 '18.2 '18.5 '18.8 '18.11 '19.2 '19.5 '19.8

(십억엔) UUUM 시가총액

11

,57

0

8,668

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20

(개)(백만회)

3개월간 총 조회수

분기말 채널수(우)

141

190

0

50

100

150

200

'18.5 '19.5

(명) 상품판매 크리에이터수

118

305

0

50

100

150

200

250

300

350

'18.5 '19.5

(천개) 상품판매갯수

Kamada Kazuki

36.5%

JP Morgan Asset Management

6.6%

기타

56.9%

Meritz Research 83


Singularity


바이트댄스의 연혁

자료: Bytedance, 메리츠종금증권 리서치센터

틱톡 – 글로벌 숏비디오 왕국


35세 중국인의 반란

“35세의 무명 창업가인 장이밍이 세계 최대 스타트업을 일궈냈다. 과감하면서 똑똑한 인수합병으로세계 시장 공략” - 미국 블룸버그 통신

바이트댄스는 2012년 3월 9일 장이밍이 설립. 베이징에 본사를 둔 기계 학습 가능한 컨텐츠 플랫폼운영하는 중국의 인터넷 기술 회사. 현재 틱톡, 진르터아탸오, 더우인 등 다수의 인기앱 운영

2017년 15초 내외의 짧은 영상 공유하는 플랫폼 틱톡을 글로벌출시. 18년 월간 액티브유저수 5억 기록

AI 기술로 사람의 얼굴/장소/움직임 자체를 변화. 부담없는 행동/음악/컨텐츠로 많은 컨텐츠 소비 연결

바이트댄스(Bytedance)

2012.8

모바일 검색콘텐츠플랫폼TOUTIAO 런칭

2012.3

Bytedance설립

2015.3

AI Lab. 런칭

2015.8

진르터우탸오

해외판TopBuzz

런칭

2016.1

인도 최대

콘텐츠 플랫폼Dailyhunt

투자

2017.2

미국 쇼트

클립앱Flipagram

인수

2017.7

쇼트클립앱

Huoshan의해외판Hypestar

런칭

2017.8

Douyin

해외판TicTok 런칭

2017.11

글로벌 뉴스앱News Republic,

음악영상공유앱

musical. Ly.

인수

2018.11

전세계 5억만

구독자 돌파

2019.3

MokunTechnology 인수

2016.9

Douyin 런칭

2016.12

인도네시아뉴스플랫폼BABE 인수

Meritz Research 84


Singularity


순위 기업 국가 사업내용 기업가치

1위 바이트댄스 중국 콘텐츠(예상)

750억달러

2위 우버 미국 차량 공유 720억달러

3위 디디추싱 중국 차량공유 560억달러

4위 에어비앤비 미국 숙박공유 293억달러

5위 스페이스X 미국 우주 로켓 215억달러

6위 스트라이프 미국 핀테크 200억달러

7위 팰런티어 테크놀로지스 미국 소프트웨어 200억달러

8위 위워크 미국 사무실 공유 200억달러

9위 루닷컴 중국 핀테크 185억달러

10위 줄랩스 미국 전자담배 150억달러

주요서비스

지역 내용

진르터우타오

중국인공지능(AI) 기반

뉴스 서비스

뉴스리퍼블릭

유럽 뉴스 서비스

틱톡중국, 미국, 한국,

동남아시아 등

15초짜리 짧은 동영상.뮤직 비디오 제작.

공유 서비스

탑버즈 미국.남미뉴스, 동영상

콘텐츠 서비스

바이트댄스 매출액은 1,500억위안


세계 유니콘 스타트업 순위

자료: CB인사이트, 메리츠종금증권 리서치센터

주요 서비스


기업가치 750억달러

바이트댄스의 기업가치는 750억달러로 평가되며 세계 유니콘 스타트업 순위 1위 기록

이는 미국 주도의 글로벌 스타트업을 중국 스타트업으로 변화의 시작

최근 소프트뱅크와 미국 KKR 사모펀드 등으로 30억달러 투자유치 진행하며 기업가치 750억달러평가

2019년 예상 매출액은 1,500억위안으로 전년대비 2배 이상의 성장 기대


50

150

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2017 2018 2019E

(십억 위안)

Meritz Research 85


Singularity


프로슈머의 대표적 플랫폼

틱톡의 상위 컨텐츠는 셀럽이 아닌 일반인이 49% 비중. 아시아태평양 이용자 36% 차지

2019년 중국 숏비디오 매출 규모는 328억위안으로 전년대비 134% 증가하는 폭발적 성장

바이트댄스의 기업가치는 750억달러로 평가되며 세계 유니콘 스타트업 순위 1위 기록

최근 소프트뱅크와 미국 KKR 사모펀드 등으로 30억달러 투자유치 진행하며 기업가치 750억달러 평가


중국 숏비디오 마케팅매출 추이

주: 플랫폼과 구별되는 숏-폼 비디오(예. Douyin, Kuaishou, Weishi)만 포함자료: iResearch, 메리츠종금증권 리서치센터

Douyin 상위 콘텐츠 비중

자료: WalktheChat,, 메리츠종금증권 리서치센터

틱톡 이용자 비중 – 아시아태평양이 36% 차지

주: 틱톡 계정을 가진 16-64세, Douyin 유저수 포함자료: GlobalWebindex as cite in company blog, 메리츠종금증권 리서치센터

스타

12.6%

인터넷

유명인사

34.3%

일반인

49.1%

브랜드

3.7% 0.36

0.12

0.11

0.1

0.1

0% 20% 40%

아시아-태평양

북아메리카

중동부 아프리카

유럽

라틴아메리카

콘텐츠 비중

0.8 2.3

14.0

32.8

56.1

200.8

520.7

134.3

70.9

0

100

200

300

400

500

600

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 2019E 2020E

(%)(십억위안)

숏-폼 비디오플랫폼 마케팅 매출

증가율(우)

Meritz Research 87



Top Picks


NAVER (035420) Buy 200,000원

카카오 (035720) Buy 180,000원

엔씨소프트(036570) Buy 700,000원

관심 종목


넷마블 (251270) Buy 140,000원

펄어비스 (263750) Buy 260,000원

아프리카TV(067160) Buy 95,000원

기업분석

Meritz Research 88

Analyst 김동희 02. 6454-4869

[email protected]

(십억원)매출액 영업이익 순이익

(지배주주)EPS (원)

(지배주주)증감률

(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 4,678.5 1,179.2 772.9 4,689 1.5 28,895 37.1 6.0 18.8 18.5 51.2

2018 5,586.9 942.5 648.8 3,937 -18.5 31,795 31.0 3.8 14.9 13.0 66.1

2019E 6,600.0 771.0 469.9 2,851 -52.6 32,665 55.4 4.8 23.6 8.8 68.1

2020E 7,675.9 1,084.9 704.0 4,272 96.8 36,001 37.0 4.4 17.7 12.4 67.5

2021E 8,541.2 1,276.7 840.0 5,096 22.8 40,148 31.0 3.9 15.1 13.4 66.2

Buy

적정주가 (12개월) 200,000원

현재주가 (11.13) 158,000원

상승여력 26.6%

KOSPI 2,122.45pt

시가총액 260,405억원

발행주식수 16,481만주

유동주식비율 77.15%

외국인비중 59.06%

52주 최고/최저가 167,000원/106,500원

평균거래대금 596.4억원

주요주주(%)

국민연금공단 11.10

BlackRock Fund Advisors 외 13 인 5.03

Harris Associates LP 5.01

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 1.3 29.0 36.2

상대주가 -2.4 26.3 32.9

주가그래프

공룡의 변신

2020년 공룡기업 ‘네이버’의 변신은 가속화. 2019년 11월 네이버파이낸셜 분사는 변화의 시작

이제 지급/결제 이외에도 네이버 통장/ 통합금융 조회/ 보험 비교 등 금융서비스 본격화- 쇼핑에 기반하여 생활밀착형 금융상품(보험, 예적금, 소액대출 등) 구체화

또한 네이버의 주요 CIC Forest와 Glace에도 주목할 필요. 쇼핑은 네이버의 광고 성장을 이끌고 있으며2020년 쇼핑 광고 매출액과 순이익은 각각 9,576억원, 2,394억원 추정. 지배력 강화로 프리미엄 확대될 것

Glace 역시 네이버의 검색/지도/페이 경쟁력이 로컬서비스와 결합되며 경쟁력 강화되고 있어 주목

네이버 웹툰 역사 빠르게 성장 진행중이며 2019년 국내 거래액은 약 3,000억원, 영업적자 지속되나 광고, 수익화 비율 상향 등의 노력 지속되고 있어 2020년 BEP 도달 기대

투자의견 Buy, 적정주가 20만원 유지 , 인터넷 업종 Top Pick

적정주가는 국내 네이버 사업가치 24.4조원 + 라인 가치 4.5조원 + 현금성자산/자기주식 5.6조원의합산으로 산정. 국내 사업가치는 검색플랫폼 10.8조원 + 쇼핑 6.0조원 + 파이낸셜 3.1조원 + 웹툰 1.5조원+ 동영상 0.6조원으로 세분화

NAVER(035420) 히든밸류 부자

1,800

2,400

3,000

0

40

80

120

160

200

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) NAVER코스피지수(우)

Meritz Research 89


Singularity


NAVER 플랫폼 – Closed Platform 에서 Open Platform으로


NAVER의 변화가 남다른 이유

2018년 NAVER는 7개의 사내독립기업, 즉 CIC(Company in Company, 아폴로, 쇼핑, 밴드, 플레이스, 서치&클로바, V, 네이버페이) 설립

2019년에는 네이버페이의 분사와 투자유치를 발표하며 본격 변화, 성장하겠다는 회사의 의지가 반영

현재 고성장 중인 신규 사업들, 웹툰, V라이브, 플레이스 등도 분사/투자유치/가치 재평가 가능성 충분

쇼핑

검색

웹툰

V라이브

페이

플레이스

NAVER

NAVER 네이버웹툰

Search& Clova

V


Group&Apollo

Forest

Glace

Closed Platform에서Open Platform으로

Meritz Research 90


Singularity


네이버 예약 – 오프라인과 연결접점


네이버 예약 가맹점수


검색/지도/로컬 컨텐츠가 ‘플레이스’로 극대화

Glace는 플레이스/예약/호텔, 항공권/테이블주문/MY플레이스/일본맛집CONOMI 등의 서비스

2019년 10월 현재 네이버 예약 가능한 가맹점수는 6.6만개로 전년동기대비 100% 증가

네이버에서 연결 가능한 지역상점이 250만개라는 점 감안시 빠른 성장이 기대

2019년 하반기에는 현장결제 서비스 ‘테이블 오더’도 출시되며 현재 테스트 진행 중. 또한 오프라인접점 강화를 위해 코레일과 제휴하며 2020년부터 기차 검색, 예약, 조회도 가능

NAVER의 로컬 경쟁력

12,199

31,339

52,573

66,300

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2017 2018 2019

(개)

서비스 최악

다시는 가고싶지 않네요!

주차 아저씨는 반말하질 않나!

완전 강추 사랑해요~

온라인과 오프라인의 연결고리가 없었던 시절

‘정말 화가 나거나 최고로 만족한 사람만 있었을까?’

9점이상 45%

2점이하 36%

극단적 리뷰가 대부분

Meritz Research 91


Singularity


(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E

매출액 1,510.9 1,630.3 1,664.8 1,794.1 1,782.0 1,896.9 1,938.3 2,058.6 5,586.9 6,600.0 7,675.9

광고 142.2 166.6 152.7 168.4 159.3 179.9 164.9 181.8 573.0 629.9 685.9

비즈니스플랫폼 669.3 715.9 719.3 757.3 756.3 816.1 812.8 840.6 2,475.8 2,861.8 3,225.8

IT플랫폼 99.2 105.9 116.3 125.5 111.1 118.6 130.3 140.6 355.9 446.9 500.5

콘텐츠서비스 35.0 50.1 54.5 57.2 58.9 61.9 63.4 66.6 125.8 196.8 250.9

LINE 및 기타플랫폼 565.1 591.8 622.0 685.7 696.4 720.4 766.9 829.0 2,056.4 2,464.6 3,012.7

영업비용 1,304.6 1,502.0 1,462.7 1,559.6 1,555.8 1,618.2 1,664.3 1,752.6 4,644.4 5,829.0 6,591.0

플랫폼개발/운영 218.4 234.6 228.7 235.6 242.6 249.9 259.9 267.7 758.5 917.3 1,020.1

대행/파트너 277.0 298.2 304.6 319.8 329.4 339.3 349.5 365.0 1,035.5 1,199.6 1,383.2

인프라 75.8 80.4 85.0 89.3 98.2 103.1 110.3 119.1 264.3 330.5 430.7

마케팅 65.8 102.9 122.1 130.5 133.1 135.8 125.0 140.2 338.2 421.3 534.1

LINE 및 기타플랫폼 667.6 785.9 722.3 784.5 752.5 790.1 819.6 860.6 2,248.0 2,960.3 3,222.9

영업이익 206.2 128.3 202.1 234.4 226.2 278.8 274.0 306.0 942.5 771.1 1,084.9

세전이익 189.8 110.4 180.2 205.0 200.5 250.5 246.6 278.8 1,111.7 685.5 976.5

지배순이익 130.1 79.2 125.4 135.2 154.5 181.0 175.6 192.2 648.8 469.9 704.0

NAVER 분기별 실적 추이 및 전망


쇼핑광고가 받혀주고, 파이낸셜/웹툰/예약이 이끌고

2020년 실적 전망

2020년 매출액과 영업이익은 각각 16.3% 40.7% 성장한 7.7조원, 1.1조원으로 추정

비즈니스플랫폼 매출액은 쇼핑 호조, 인플루언서 컨텐츠(#검색,셀렉티브,동영상) 강화로 성장 지속

컨텐츠 매출액 역시 네이버웹툰의 유료화 확대, 미국 등 해외시장 호조 등에 힘입어 27.5% 증가 예상

라인 핀테크 투자로 인한 실적 부진은 더 이상의 악재 아니며 2020년 도쿄올림픽 계기로 재평가될 것

Meritz Research 92


Singularity


(십억원) 내용 비고

네이버 (A+B+C+D+E+F) –(1) 24,411.1

검색 플랫폼 (A) 10,793.1

2020E NP 719.5 알파벳, 야후 등과 비교

Target PER 15.0

쇼핑 (B) 5,985.2

2020E NP 239.4 20E 광고매출 대비 25% 비중, NPM 25%

Target PER 25.0 쇼핑 사업 성장 프리미엄 부여

파이낸셜 (C) 3,128.3 미래에셋대우 그룹으로 피투자 기준

2020E 매출액 446.9

PSR 7.0

웹툰(D) 1,500.0

2020E 매출액 150.0

PSR 10.0

동영상 (E) 685.9 네이버TV, V 라이브 등의 가치

2020E 매출액 68.6 광고 매출액대비 10% 비중 가정

Target PSR 10.0

기타 (F) 2,318.5 NAV대비 30% 할인

라인 -(2) 4,473.0 NAV대비 30% 할인

라인 시가총액 9,000.0

지분율 71.0

현금성자산 –(3) 2,765.4

자사주 –(4) 2,825.0

총 기업가치 (1+2+3+4) 34,474.4

적정주가(원) 200,000

현주가(11/13, 원) 158,000

상승여력(%) 26.6%

주식수(천주) 164,813

투자의견 Buy, 적정 주가 20만원 유지

NAVER의 적정가치는 국내 NAVER 24.4조원(검색플랫폼 10.8조원 + 쇼핑 6.0 조원+ 파이낸셜 3.1조원 + 웹툰 1.5조원+ 동영상 0.7조원) + 라인 4.5조원+ 현금과 자사주 5.6조원= 총 34.5조원으로 산정

파이낸셜은 신규 사업 구체화와 웹툰은2020년 경쟁사 카카오페이지 상장을 기점으로재평가. 쇼핑은 전자상거래 시장 지배력강화로 경쟁사대비 프리미엄 타당

Valuation Valuation


Meritz Research 93


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 4,678.5 5,586.9 6,600.0 7,675.9 8,541.2매출액증가율(%) 16.3 19.4 18.1 16.3 11.3매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 4,678.5 5,586.9 6,600.0 7,675.9 8,541.2판매비와관리비 3,499.3 4,644.4 5,829.0 6,591.0 7,264.5영업이익 1,179.2 942.5 771.0 1,084.9 1,276.7

영업이익률(%) 25.2 16.9 11.7 14.1 14.9금융손익 82.6 52.1 54.7 57.4 60.3종속/관계기업관련손익 -14.0 -85.1 -89.3 -93.8 -98.5

기타영업외손익 -51.9 202.2 212.3 222.9 234.0세전계속사업이익 1,195.8 1,111.7 685.5 976.5 1,199.2

법인세비용 423.2 488.8 384.4 390.6 479.7당기순이익 770.1 627.9 297.7 585.9 719.5지배주주지분 순이익 772.9 648.8 469.9 704.0 840.0

Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 4,784.2 5,385.6 6,788.8 7,357.4 8,072.3

현금및현금성자산 1,907.6 3,322.9 3,364.9 3,641.6 4,014.8매출채권 621.5 585.5 670.7 803.4 962.5재고자산 36.2 57.4 65.8 78.8 94.4

비유동자산 3,235.0 4,495.6 4,776.6 5,342.6 5,978.6유형자산 1,150.0 1,457.3 1,328.3 1,527.5 1,756.6무형자산 339.5 307.0 440.0 506.0 581.9투자자산 1,387.7 2,247.7 2,693.3 2,926.3 3,205.5

자산총계 8,019.3 9,881.2 10,245.3 11,130.3 12,182.2유동부채 2,302.7 2,619.7 643.3 662.0 682.6

매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0단기차입금 211.0 349.9 458.4 458.4 458.4유동성장기부채 150.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 411.3 1,312.4 1,363.6 1,420.0 1,482.0사채 0.0 711.6 756.5 756.5 756.5장기차입금 49.9 100.1 100.1 100.1 100.1

부채총계 2,714.1 3,932.1 4,149.9 4,484.9 4,853.4자본금 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5자본잉여금 1,507.9 1,541.0 1,541.0 1,541.0 1,541.0기타포괄이익누계액 -117.2 -221.8 -117.2 -117.2 -117.2이익잉여금 4,555.5 5,229.2 5,430.7 5,980.7 6,664.2비지배주주지분 542.8 708.9 711.9 711.9 711.9자본총계 5,305.2 5,949.1 6,095.4 6,645.3 7,328.8

Statement of Cash Flow

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 940.0 973.5 823.5 1,083.9 1,308.1

당기순이익(손실) 770.1 627.9 297.7 585.9 719.5유형자산감가상각비 182.7 228.0 239.4 251.4 264.0무형자산상각비 23.6 33.1 34.7 36.4 38.3운전자본의 증감 -138.5 220.2 28.1 327.4 392.2

투자활동 현금흐름 -1,310.3 -388.3 -427.1 -595.9 -686.5유형자산의 증가(CAPEX) -472.2 -535.0 -561.8 -589.9 -619.4투자자산의 감소(증가) -604.8 -945.1 -992.3 -1,041.9 -1,094.0

재무활동 현금흐름 636.2 751.0 463.7 444.9 430.9차입금증감 33.6 750.6 85.9 88.0 92.4자본의증가 290.7 33.1 34.8 36.5 38.3

현금의증가(감소) 181.3 1,415.3 42.0 116.6 43.3기초현금 1,726.2 1,907.6 3,322.9 3,525.0 3,971.4기말현금 1,907.6 3,322.9 3,364.9 3,641.6 4,014.8

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 28,387 33,898 40,045 46,573 51,824EPS(지배주주) 4,689 3,937 2,851 4,272 5,096CFPS 8,698 7,493 7,547 8,716 10,488EBITDAPS 8,406 7,303 6,341 8,329 9,580BPS 28,895 31,795 32,665 36,001 40,148DPS 289 314 314 314 314배당수익률(%) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2Valuation(Multiple)PER 37.1 31.0 55.4 37.0 31.0PCR 20.0 16.3 20.9 18.1 15.1PSR 6.1 3.6 3.9 3.4 3.0PBR 6.0 3.8 4.8 4.4 3.9EBITDA 1,385.4 1,203.6 1,045.1 1,372.7 1,578.9EV/EBITDA 18.8 14.9 23.6 17.7 15.1Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 18.5 13.0 8.8 12.4 13.4EBITDA이익률 29.6 21.5 15.8 17.9 18.5부채비율 51.2 66.1 68.1 67.5 66.2금융비용부담률 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0이자보상배율(x) - - - - -매출채권회전율(x) 8.5 9.3 10.5 10.4 9.7재고자산회전율(x) 201.0 119.3 107.1 106.1 98.6

NAVER (035420)

Meritz Research 94


[email protected]




(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 1,972.3 165.4 108.6 1,602 86.2 59,332 85.5 2.3 29.9 2.9 42.3

2018 2,417.0 73.0 47.9 613 -89.0 61,602 168.0 1.7 35.3 1.0 41.4

2019E 3,056.1 195.6 175.7 2,093 775.2 61,375 73.3 2.5 28.5 3.4 41.0

2020E 3,713.6 378.6 278.1 3,231 72.6 63,994 47.5 2.4 20.8 5.2 40.0

2021E 4,261.4 586.1 401.5 4,665 41.2 67,795 32.9 2.3 15.6 7.1 38.5

Buy

적정주가 (12개월) 180,000원

현재주가 (11.13) 153,500원

상승여력 17.3%

KOSPI 2,122.45pt





52주 최고/최저가 154,000원/95,600원


주요주주(%)

김범수 외 19 인 28.82


MAXIMO PTE 6.68


절대주가 13.7 19.5 51.2

상대주가 9.5 17.0 47.6

주가그래프

돈버는 메신저 플랫폼

2020년 카카오의 매출액과 영업이익은 각각 21.0%, 93.6% 증가한 3.7조원, 3,786억원 예상

카카오 광고 매출액은 비즈보드 온기반영으로 63% 성장. 카카오뱅크는 자본금 확충 통해 부동산 담보대출등 신규 비즈니스 진출. 페이는 바로증권 인수로 주식/펀드 등 투자채널링 가시화되며 수익창출 본격화

2020년 카카오페이지 IPO 모멘텀

카카오페이지는 2020년 상반기 IPO 기대. 2020년 페이지 매출액과 영업이익은 각각 2,900억원, 750억원예상. 2020E NP 대비 Target PER 30배 적용시 기업가치는 2.4조원 예상

글로벌 최초의 웹툰/웹소설 플랫폼의 상장, CP사들 다수 보유하며 에코시스템 구축, 스토리IP의 영상IP로의 성공적 전환 등에 힘입어 프리미엄 가능

투자의견 Buy, 적정주가 18만원 유지

결국 실적 성장이 설명할 기업가치라는 점에서 하반기에도 카카오의 리레이팅 기대. 비즈보드는 2020년 동사 이익 성장의 핵심 변수, 금융/O2O 등도 돈벌기 시작

동사에 대한 투자의견 Buy, 적정주가 18만원 유지

카카오(035720) ‘돈’버는 카카오

1,800

2,400

3,000

0

44

88

132

176

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) 카카오 코스피지수(우)

Meritz Research 95


Singularity


톡보드 = 돈보드

비즈보드는 전국민 대상 마케팅 도구로 기존 광고액션 플로우는 광고에 노출되고 정보 접하고 구매결심하고 유저가 이탈하기 쉬운 환경이었음

‘카카오싱크-원클릭결제-챗봇’ 등의 솔루션은 이용자의 정보나 동의를 얻는 과정과 마케팅이혁신적으로 짧은 동선으로 이루어져 광고효과 극대화

톡보드의 성과는 클릭율과 전환율로 확인되며 클릭율은 현존 광고 타입중에서 최고 수준, 전환율 역시양호. 인벤토리 사용률이 20%에 불과. 40% 수준까지만 끌어올려도 일평균 4~5억원 매출 가능

전국민 대상 마케팅 도구

(십억원) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

톡비즈 101.0 293.0 454.2 611.4 887.8 977.9 1,068.6

증가율(% YoY) 55.0% 34.6% 45.2% 10.1% 9.3%

카카오톡 광고 49.0 132.5 194.1 331.6 540.4 598.6 654.1

증가율(% YoY) 170.6% 46.5% 70.8% 63.0% 10.8% 9.3%

플러스친구 34.4 65.0 107.2 133.7 156.1 164.7 171.8

샵탭 10.2 11.9 23.5 46.4 66.4 75.0 82.5

알림톡 15.3 23.2 40.5 57.1 73.1 87.8

톡스토어 9.1 11.0 12.2 13.1

톡비즈보드 63.1 210.1 233.2 257.7

카카오톡 선물하기 52.0 105.2 166.3 247.5 312.6 343.8 378.2

증가율(% YoY) 102.3% 58.1% 48.8% 26.3% 10.0% 10.0%

거래액 770.0 1,131.4 1,799.1 2,691.2 3,396.3 3,736.0 4,109.6

수수료율(%) 6.8% 9.3% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2%

기타 55.3 93.9 42.4 34.8 35.5 36.2

2020년 비즈보드 매출액은 2,101억원 예상


Meritz Research 96


Singularity


(십억원) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E거래액 (억원) 500 930 1,469 2,300 2,900 3,400영업수익 30.1 64.0 131.8 187.6 232.0 290.0

YoY 성장율(%) 112.7% 105.8% 42.3% 23.7% 25.0%영업비용 30.7 63.5 115.1 174.9 200.0 215.0 영업이익(손실) -0.6 0.5 3.3 12.6 32.0 75.0

YoY 성장율(%) 흑전 560.0% 282.9% 153.2% 78.6%OPM(%) -1.8% 0.8% 2.5% 6.7% 13.8% 25.9%

기타수익 0.0 0.1 0.7 1.4 1.5 1.5 기타비용 0.1 1.8 0.8 10.2 1.2 1.2 금융수익 0.1 0.0 1.8 1.1 1.1 1.1 금융비용 2.0 2.2 0.1 0.2 0.2 0.2 법인세비용차감전순손실 -2.5 -3.4 1.2 -7.5 33.2 76.2 법인세비용 0.0 -3.2 -2.7 -3.0 -2.0 당기순이익(손실) -2.5 -3.4 3.4 -4.2 36.2 78.2

YoY 성장율(%) 흑전 적전 흑전 69.3%NPM(%) -0.5% -0.4% 0.2% -0.2% 1.2% 2.3%

적정 PER (배) 30.0 적정 기업가치 2,346.0

카카오페이지 손익계산서

자료: 카카오페이지, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

카카오페이지 주주구성

자료: 카카오페이지, 메리츠종금증권 리서치센터

카카오페이지의 IPO

웹툰/웹소설에서드라마/영화까지

2010년 7월 설립. 국내 대표 웹툰 플랫폼 ‘카카오페이지’ 운영, 모회사 카카오가 최대주주(지분율 64%)

거래액은 2015년 500억원 → 16년 930억원 → 17년 1,469억원 → 18년 2,300억원으로 폭발적인 성장

서비스 초기에는 작가와 수익배분비율 70% : 30% 수준인데 반해 향후 서비스할 컨텐츠 확보, 마케팅, 무료 쿠폰 등 프로모션으로 낮은 수익성 시현했으나, 2018년 영업이익률 6.7%로 크게 개선

2016년말 앵커에쿼티로부터 1,250억원의 투자받으며 약 5,000억원의 기업가치 평가받았음

2020E 기업가치는 2.4조원(2020E 순이익 782억원 ⅹ PER 30배) 평가

스토리(웹툰/웹소설) IP가 영상(드라마,영화) IP로 확대되고 있다는 점 감안시 프리미엄 부여 가능

카카오

63.79%

Podo Asia B.V

14.60%

Skyblue

6.78%

Podo Asia Ltd.

5.72%

TCH

3.78% 기타주주

5.21%

자기주식

0.12%

주주구성

Meritz Research 97


Singularity



매출액 706.3 733.0 783.2 833.6 864.0 911.6 942.1 995.9 2,417.0 3,056.1 3,713.6

플랫폼 부문 313.1 326.8 350.7 379.8 384.7 406.9 407.9 424.5 1,039.3 1,370.5 1,624.0

톡비즈 126.9 138.9 162.4 179.0 183.2 192.5 198.5 205.0 421.1 607.3 779.2

포털비즈 126.4 136.9 126.1 132.9 130.2 141.0 129.8 132.0 495.4 522.3 533.1

신사업 59.8 51.0 62.3 67.9 71.3 73.4 79.6 87.5 122.7 240.9 311.7

컨텐츠 부문 393.2 406.2 432.4 453.8 479.4 504.6 534.2 571.4 1,377.7 1,685.6 2,089.6

게임 콘텐츠 94.0 98.4 99.0 105.9 109.1 112.4 115.7 119.2 417.0 397.4 456.4

뮤직 콘텐츠 137.2 144.6 151.5 148.5 158.9 168.5 173.5 180.2 532.9 581.8 681.1

유료 콘텐츠 74.6 81.5 91.9 102.0 109.7 114.6 123.8 131.7 218.4 350.1 479.8

IP 비즈니스 기타 87.3 81.7 90.1 97.3 101.7 109.2 121.2 140.3 209.5 356.3 472.3

영업비용 678.6 692.6 724.1 765.1 784.7 816.1 846.0 888.2 2,344.0 2,860.4 3,335.1

인건비 160.1 159.0 177.4 170.5 173.0 179.7 187.1 194.9 536.3 667.0 734.7

지급수수료 319.0 324.5 339.7 354.3 360.0 376.0 388.6 402.5 1,098.2 1,337.5 1,527.0

광고선전비 32.9 39.9 36.8 54.2 56.4 59.2 62.1 65.3 183.8 163.9 243.0

무형자산상각비 18.0 18.5 19.1 19.7 20.6 21.3 21.9 24.5 67.3 75.2 88.3

외주가공비 38.8 39.6 40.3 41.2 42.0 43.2 44.5 46.2 147.7 159.8 175.9

기타 109.8 111.1 110.7 125.3 132.8 136.8 141.7 154.9 310.8 456.9 566.2

영업이익 27.7 40.5 59.1 68.4 79.3 95.5 96.1 107.7 72.9 195.6 378.6

세전이익 40.5 53.6 88.8 85.3 97.3 114.8 116.2 128.5 130.7 268.3 456.8

지배순이익 27.5 38.8 55.7 53.7 60.6 70.7 69.8 77.0 47.9 175.7 278.1

카카오 분기별 실적 추이 및 전망


비즈보드가 온기반영, 핀테크도 수익화 국면 진입


2020년 카카오의 매출액과 영업이익은 각각 21.0%, 93.6% 증가한 3.7조원, 3,786억원 예상

카카오 광고 매출액은 비즈보드 온기반영으로 63% 성장

핀테크 수익화 본격화. 카카오뱅크는 자본금 확충 통해 부동산 담보대출 등 신규 비즈니스 진출. 페이는 바로증권 인수로 주식/펀드 등 투자채널링 가시화되며 수익창출 본격화

Meritz Research 98


Singularity


(십억원) 내용 비고

카카오톡 가치 5,400.0

MAU(만명) 4,500.0

MAU 당 가치(원) 120,000.0

자회사 가치 8,228.6

카카오페이 1,827.0 지분율 60.9%, 3.0조원 가정

카카오게임즈 664.6 지분율 60.4%, 1.1조원 가정

카카오 모빌리티 1,129.6 지분율 69.3%, 1.63조원 가정

카카오페이지 1,527.4 지분율 63.6%, 2.4조원 가정

카카오뱅크 1,224.0 지분율 34.0%, 1.8조원 가정

기타 자회사 1,856.0 장부가 기준 관계기업 투자액 30% NAV 할인

순현금 2,150.0

NAV 15,778.6

적정주가(원) 180,000

현주가(원, 11/13) 153,500

상승여력(%) 17.3%

카카오 Valuation


Valuation

투자의견 Buy, 적정 주가 18만원 유지

카카오페이(바로증권 인수 등 금융비즈니스 본격화), 뱅크(자본금 1.8조원으로 증가), 페이지(이익률 향상, 2020E Target PE 30배 적용하면 기업가치 2.4조원 평가) 등의 가치 상향

투자의견 Buy, 적정주가 18만원 유지. 그동안의 투자가 열매를 맺는 단계로

공정거래위원회의 지배력 이슈로 인한 조정은 비중확대 기회

Meritz Research 99


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 1,972.3 2,417.0 3,056.1 3,713.6 4,261.4매출액증가율(%) 34.7 22.5 26.4 21.5 14.8매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 1,972.3 2,417.0 3,056.1 3,713.6 4,261.4판매비와관리비 1,807.0 2,344.0 2,860.4 3,335.1 3,675.3영업이익 165.4 73.0 195.6 378.6 586.1

영업이익률(%) 8.4 3.0 6.4 10.2 13.8금융손익 33.2 62.3 56.7 0.8 3.3종속/관계기업관련손익 9.0 6.7 33.4 53.5 56.2

기타영업외손익 -54.3 -11.2 18.7 23.9 25.1세전계속사업이익 153.3 130.7 268.3 456.8 670.8


Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 1,993.1 2,859.0 3,781.7 3,796.5 3,908.7


비유동자산 4,356.3 5,100.6 5,297.5 5,503.7 5,719.9유형자산 271.0 314.8 324.3 334.0 344.0무형자산 3,689.6 3,865.3 3,981.2 4,100.7 4,223.7투자자산 372.6 848.4 953.7 1,073.6 1,221.8

자산총계 6,349.4 7,959.5 8,137.6 8,398.3 8,763.8유동부채 1,040.9 2,039.2 2,030.6 2,087.4 2,149.0


비유동부채 845.6 293.2 301.8 310.6 319.8사채 620.8 39.9 39.9 39.9 39.9장기차입금 0.0 2.7 1.4 1.4 1.4

부채총계 1,886.5 2,332.4 2,364.5 2,399.7 2,438.1자본금 34.0 41.7 41.7 41.7 41.7자본잉여금 3,603.6 4,647.5 4,647.5 4,647.5 4,647.5기타포괄이익누계액 -5.0 -7.3 -5.0 -5.0 -5.0이익잉여금 402.5 453.4 599.4 824.8 1,151.9비지배주주지분 433.8 490.3 490.3 490.3 490.3자본총계 4,462.9 5,627.2 5,773.1 5,998.6 6,325.7


(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 371.9 491.5 527.6 651.6 769.2

당기순이익(손실) 125.1 15.9 149.4 264.6 373.7유형자산감가상각비 60.7 67.7 130.0 92.9 60.4무형자산상각비 69.1 67.4 77.3 77.4 75.8운전자본의 증감 48.4 329.3 511.0 350.5 433.3

투자활동 현금흐름 -354.7 -1,260.7 -374.8 -206.7 -154.6유형자산의 증가(CAPEX) -75.2 -97.2 -100.1 -103.1 -106.2투자자산의 감소(증가) -108.0 -469.2 -61.0 -66.2 -71.9

재무활동 현금흐름 467.6 890.5 707.4 709.0 710.7차입금증감 -209.8 -129.0 96.5 -83.6 -85.2자본의증가 498.7 1,051.7 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 475.2 130.2 85.1 126.9 218.0기초현금 641.6 1,116.8 1,247.0 1,332.1 1,459.0기말현금 1,116.8 1,247.0 1,332.1 1,459.0 1,677.0

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 29,101 30,944 36,409 43,145 49,509EPS(지배주주) 1,602 613 2,093 3,231 4,665CFPS 4,215 2,099 4,240 5,725 6,631EBITDAPS 4,356 2,663 4,800 6,376 8,392BPS 59,332 61,602 61,375 63,994 67,795DPS 148 127 127 127 127배당수익률(%) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1Valuation(Multiple)PER 85.5 168.0 73.3 47.5 32.9PCR 32.5 49.1 36.2 26.8 23.1PSR 4.7 3.3 4.2 3.6 3.1PBR 2.3 1.7 2.5 2.4 2.3EBITDA 295.2 208.0 402.9 548.8 722.3EV/EBITDA 29.9 35.3 28.5 20.8 15.6Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 2.9 1.0 3.4 5.2 7.1EBITDA이익률 15.0 8.6 13.2 14.8 16.9부채비율 42.3 41.4 41.0 40.0 38.5금융비용부담률 0.6 0.4 0.3 0.3 0.2이자보상배율(x) 14.7 7.8 20.3 38.1 57.3매출채권회전율(x) 11.2 13.0 16.2 20.7 25.0재고자산회전율(x) 115.6 84.2 84.0 99.1 110.4

카카오 (035720)

Meritz Research 100


[email protected]




(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 1,758.7 585.0 441.0 20,104 63.6 124,037 22.3 3.6 13.7 19.1 29.2

2018 1,715.1 614.9 418.2 19,061 -5.1 107,923 24.5 4.3 14.0 16.4 23.6

2019E 1,690.3 531.5 440.2 20,059 5.0 122,515 26.1 4.3 18.4 17.4 24.3

2020E 2,456.1 1,042.9 787.2 35,868 77.7 152,739 14.6 3.4 9.3 26.1 21.4

2021E 2,830.4 1,270.2 952.1 43,381 20.9 189,962 12.1 2.8 7.4 25.3 18.9

Buy

적정주가 (12개월) 700,000원

현재주가 (11.13) 523,000원

상승여력 33.8%

KOSPI 2,122.45pt





52주 최고/최저가 552,000원/430,500원


주요주주(%)

김택진 외 8 인 12.00


넷마블 8.88


절대주가 1.4 2.3 17.0

상대주가 -2.4 0.3 14.2

주가그래프

11월 27일 드디어 ‘그’가 온다

흥행 기업의 특성상 게임성공 유무에 따라 높은 변동성 시현. 향후 엔씨소프트 주가는 ‘리니지2M’ 성과에근거하며 변동될 전망. ‘리니지2M’의 성과가 전작 ‘리니지M’ 대비 75% 수준의 성과만 달성해도 적정기업가치는 15.4조원, 적정주가 70만원 수준

전작대비 50% 성과 거둔다고 해도 적정 기업가치는 11조원, 적정주가는 49만원으로 현주가는 바텀레벨. 당사는 ‘리니지2M’의 출시 첫달 일매출 29억원, 2020년 연간 매출액은 6,992억원, 일평균 19.2억원(일본포함 해외 비중 12.4%)으로 추정

게임 패러다임 변화의 수혜주

11월 19일 구글 스타디아가 미국, 캐나다 등 14개국에 정식 서비스 시작. 언제, 어디서나 즐길 수 있는 게임서비스로 디바이스에 대응하기 쉬운 컨텐츠와 개발력 보유한 엔씨소프트에게 수혜

AI 활용한 게임 개발과 서비스에 있어서도 가장 오랜 경험과 노하우 보유


적정주가 70만원은 2020E Target PER 19.6배 수준으로 1) 리니지2M 성공에 대한 높아진 신뢰, 2) 해외시장성장으로 재확대될 밸류에이션 멀티플 프리미엄, 3) 글로벌 게임업종 평균 PER 20배 수준 감안시 적정

엔씨소프트(036570) ‘택진이형, 밤 샜어요?’

1,800

2,400

3,000

080

160240320400480560640

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) 엔씨소프트

코스피지수(우)

Meritz Research 101


Singularity


(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E

매출액 358.8 410.8 390.9 529.9 563.2 554.0 633.2 705.8 1,715.1 1,690.3 2,456.1 PC 95.5 122.9 118.8 125.2 111.4 130.4 137.7 133.4 476.8 462.4 519.8

리니지 20.7 50.1 43.4 52.2 38.6 54.6 60.3 58.6 149.7 166.5 212.1 리니지2 21.6 21.2 21.0 20.6 21.3 20.8 20.4 20.0 63.9 84.3 82.5 아이온 12.3 12.4 12.5 12.3 12.6 12.5 12.4 12.2 63.4 49.5 49.7 블레이드앤소울 23.3 21.1 25.0 23.4 23.8 24.9 27.7 25.9 119.6 92.8 102.2 길드워2 16.3 15.9 15.3 15.3 14.0 15.3 15.3 15.3 80.2 62.7 49.7

로열티 57.4 55.4 52.5 46.9 51.9 55.4 53.5 47.9 281.6 212.3 208.7 모바일 198.8 223.8 209.2 348.8 390.8 358.4 431.8 513.8 913.3 980.6 1,694.8

리니지M 197.8 221.3 202.4 184.0 165.6 161.0 151.8 142.6 887.8 805.5 584.0 리니지2M - - - 112.5 184.0 165.6 184.0 165.6 - 112.5 699.2 아이온2 - - - - - - 73.6 76.4 - - 150.0 B&S2 - - - - - - - 117.0 - - 117.0

기타 7.1 8.6 10.3 9.0 9.1 9.8 10.2 10.6 36.9 35.0 32.8 영업비용 279.2 281.4 280.0 318.2 342.1 337.1 345.5 388.5 1,100.2 1,158.8 1,413.2

인건비 89.2 71.3 76.2 84.7 107.1 97.5 100.2 113.5 341.0 321.4 418.2 경상연구개발비 73.5 73.7 73.2 75.9 75.4 80.2 77.7 93.2 274.7 296.3 326.5 지급수수료 69.1 77.4 73.6 99.8 106.1 104.3 119.3 132.9 320.4 320.0 462.6 광고선전비 18.9 23.7 30.2 30.2 25.2 26.0 18.5 18.0 56.9 103.0 87.7 기타 28.5 35.4 26.8 27.5 28.3 29.1 30.0 30.8 107.2 118.1 118.2

영업이익 79.5 129.4 110.9 211.7 221.1 216.9 287.6 317.3 614.9 531.5 1,042.9 세전이익 100.9 147.1 122.0 223.2 233.0 229.2 300.4 330.5 636.2 593.2 1,093.2 지배순이익 74.7 116.9 87.9 160.7 167.8 165.1 216.3 238.0 418.0 440.2 787.2

엔씨소프트 분기별 실적 추이 및 전망


리니지2M의 성공 강도에 따라주가변동성 확대 예상


2020년 매출액과 영업이익은 각각 2.4조원(+45.3% YoY), 1.0조원(+96.2% YoY) 예상

게임별 매출액은 PC게임의 경우 리니지 2,121억원(+27.4% YoY), 모바일게임의 경우 리니지M 5,840억원(-27.5% YoY), 리니지2M 6,992억원(일평균 29억원, 일본 비중 12.4%)으로 추정

영업이익률은 42.5%로 11%p YoY 상승, 리니지2M 성공으로 인센티브 증가 가능성 있으나 외형 확대효과가 더 큼. 2020년 인건비 4,182억원(+30.1% YoY), 경상연구개발비 3,265억원(+10.2% YoY), 지급수수료 4,626억원(+44.6% YoY), 광고선전비 938억원(-14.9% YoY)로 추정

Meritz Research 102


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 1,758.7 1,715.1 1,690.3 2,456.1 2,830.4매출액증가율(%) 78.8 -2.5 -1.4 45.3 15.2매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 1,758.7 1,715.1 1,690.3 2,456.1 2,830.4판매비와관리비 1,173.7 1,100.2 1,158.8 1,413.2 1,560.1영업이익 585.0 614.9 531.5 1,042.9 1,270.2


기타영업외손익 15.4 -0.7 12.6 8.3 8.7세전계속사업이익 610.2 637.4 593.2 1,093.2 1,322.1


Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 1,772.7 1,576.4 2,113.0 2,554.5 3,243.4

현금및현금성자산 187.3 185.6 341.6 606.6 939.0매출채권 193.0 148.5 268.6 295.4 325.0재고자산 0.5 1.0 1.7 1.3 1.0

비유동자산 1,753.8 1,364.9 1,523.7 1,838.6 2,099.1유형자산 229.1 233.9 264.6 343.9 447.1무형자산 52.4 54.4 60.5 78.7 102.3투자자산 1,337.0 951.5 1,087.3 1,062.5 1,043.8

자산총계 3,526.6 2,941.3 3,362.4 4,091.9 4,981.6유동부채 455.8 473.1 551.5 606.7 667.3


비유동부채 341.5 89.2 106.1 114.1 122.9사채 149.8 0.0 249.2 249.2 249.2장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 797.3 562.3 657.6 720.8 790.3자본금 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0자본잉여금 432.6 432.6 432.6 432.6 432.6기타포괄이익누계액 525.3 188.5 247.4 247.4 247.4이익잉여금 1,905.9 2,163.8 2,489.9 3,156.4 3,976.8비지배주주지분 8.0 11.3 16.1 19.0 22.3자본총계 2,729.2 2,379.0 2,704.8 3,371.1 4,191.3


(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 595.2 352.8 604.3 939.4 1,099.1

당기순이익(손실) 444.0 421.5 442.8 787.1 951.9유형자산감가상각비 26.9 25.5 26.3 27.1 27.9무형자산상각비 3.1 2.4 2.5 2.6 2.6운전자본의 증감 10.8 -55.5 -151.8 -86.2 -64.6

투자활동 현금흐름 -459.6 68.4 -174.2 -344.5 -315.4유형자산의 증가(CAPEX) -28.8 -26.7 -27.5 -28.4 -29.2투자자산의 감소(증가) -708.0 385.6 -97.9 -209.9 -125.9

재무활동 현금흐름 -79.7 -424.4 -279.1 -293.0 -307.7차입금증감 0.1 5.2 0.1 0.0 0.0자본의증가 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 42.4 -1.7 156.0 265.0 332.4기초현금 144.8 187.3 185.6 341.6 606.6기말현금 187.3 185.6 341.6 606.6 939.0

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 80,181 78,177 77,029 111,915 128,966EPS(지배주주) 20,104 19,061 20,059 35,868 43,381CFPS 28,692 29,813 34,310 44,795 52,320EBITDAPS 28,039 29,301 25,531 48,870 59,268BPS 124,037 107,923 122,515 152,739 189,962DPS 7,280 6,050 6,050 6,050 6,050배당수익률(%) 1.6 1.3 1.2 1.2 1.2Valuation(Multiple)PER 22.3 24.5 26.1 14.6 12.1PCR 15.6 15.6 15.2 11.7 10.0PSR 5.6 6.0 6.8 4.7 4.1PBR 3.6 4.3 4.3 3.4 2.8EBITDA 615.0 642.8 560.3 1,072.5 1,300.7EV/EBITDA 13.7 14.0 18.4 9.3 7.4Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 19.1 16.4 17.4 26.1 25.3EBITDA이익률 35.0 37.5 33.1 43.7 46.0부채비율 29.2 23.6 24.3 21.4 18.9금융비용부담률 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1이자보상배율(x) 179.6 184.7 155.0 295.2 349.1매출채권회전율(x) 10.0 10.0 8.1 8.7 9.1재고자산회전율(x) 2,983.9 2,260.8 1,242.1 1,634.9 2,514.1

엔씨소프트 (036570)

Meritz Research 103


[email protected]




(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 2,424.8 509.8 309.8 3,898 39.5 50,920 48.4 3.7 24.2 11.2 19.8

2018 2,021.3 241.7 189.6 2,227 -44.7 51,303 50.1 2.2 24.1 4.4 19.4

2019E 2,216.7 214.7 205.1 2,397 3.3 60,276 37.0 1.5 17.8 4.3 17.2

2020E 2,546.8 420.6 323.0 3,767 62.6 63,567 23.6 1.4 10.4 6.1 17.2

2021E 2,990.0 534.2 478.4 5,580 39.0 68,670 15.9 1.3 8.3 8.4 16.7

Buy

적정주가 (12개월) 140,000원

현재주가 (11.13) 88,000원

상승여력 57.7%

KOSPI 2,122.45pt





52주 최고/최저가 136,000원/84,600원


주요주주(%)

방준혁 외 14 인 24.92

씨제이이앤엠 21.83

HAN RIVER INVESTMENT PTE. LTD. 17.56


절대주가 -4.3 -31.2 -27.8

상대주가 -7.8 -32.6 -29.5

주가그래프

웅진코웨이 인수 관련 모든 가능성 검토

2020년 매출액과 영업이익은 각각 2.5조원(+14.9% YoY), 4,206억원(+95.9% YoY) 예상

기존게임들의 점진적 노후화는 불가피하나 신작 세븐나이츠2, A3, 일곱개의 대죄, B&S레볼루션의 글로벌매출 본격화 등 다양한 신작, 장르, 시장을 공략하며 꾸준한 성장 만들어낼 것

웅진코웨이 인수 최종결정시 실적연결 시점은 2020년 1분기로 예상하나 설치기사 등 노조 이슈 불거지며M&A 의사 결정 재검토 중인 것으로 판단됨

게임사업도 바닥확인, 넷마블의 경쟁력 확인 전망

2018~2019년 게임사업은 신작 일정 지연, 기대게임의 부진, IP 부족 등으로 고전하였음

그러나 2019년 하반기 일곱개의 대죄, 킹오파올스타, BTS월드 등으로 동사의 게임 경쟁력은 다작, 글로벌, 그리고 퍼블리싱/마케팅 능력에 있음을 확인

2019년말~2020년에는 ‘세븐나이츠2, A3, 제2의 나라, 매직: 마나스트라이크, 세븐나이츠레볼루션’ 등의새로운 IP, 새로운 시장 공략 개시되며 꾸준한 성과 기대


넷마블(251270) 실적도 게임도 레벨업

1,800

2,400

3,000

0

48

96

144

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) 넷마블 코스피지수(우)

Meritz Research 104


Singularity


(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E매출액 477.6 526.2 619.9 593.0 647.0 639.6 627.5 632.7 2,021.3 2,216.7 2,546.8

리니지2레볼루션 73.9 73.7 86.8 73.6 69.9 66.4 63.1 59.9 541.1 307.9 259.4 모두의 마블 17.7 15.8 12.4 11.0 10.8 10.6 10.4 10.2 88.4 57.0 42.0 세븐나이츠 18.4 15.8 12.4 10.1 9.6 9.1 8.7 8.2 77.9 56.7 35.7 마블컨테스트오브챔피언 72.1 78.9 86.8 85.1 83.3 81.7 80.0 78.4 298.7 322.9 323.5 쿠키잼 32.8 31.6 31.0 30.4 29.8 29.2 28.6 28.0 141.5 125.8 115.5 해리포터 호그와트 미스터리 25.4 21.0 24.8 22.3 20.1 18.1 16.3 14.6 106.5 93.6 69.1 블소레볼루션 78.1 52.6 37.2 39.6 39.7 37.1 34.6 33.1 29.2 207.4 144.4 일곱개의 대죄: Grand Cross 42.1 68.2 59.8 55.2 55.2 50.6 46.0 170.1 207.0 킹오파올스타 26.3 18.6 24.2 23.7 23.2 22.8 22.3 69.1 92.0 BTS월드 24.8 13.8 9.2 9.2 7.4 4.6 38.6 30.4 기타 159.2 168.4 217.0 223.2 295.7 299.8 305.2 327.2 737.9 767.7 1,227.9

영업비용 443.7 493.0 535.5 529.9 554.9 532.1 520.7 518.5 1,779.6 2,002.1 2,126.2 인건비 113.9 117.3 120.8 124.5 128.2 132.0 136.0 140.1 413.1 476.5 536.3 지급수수료 210.1 248.6 270.9 259.1 271.4 257.6 242.6 234.8 842.6 988.7 1,006.5 마케팅비 62.8 83.6 72.3 75.5 84.1 70.4 69.0 69.6 311.7 294.1 293.1 기타 56.9 43.5 71.5 70.8 71.2 72.1 73.0 74.0 212.2 242.7 290.3

영업이익 33.9 33.2 84.4 63.1 92.1 107.5 106.8 114.2 241.7 214.6 420.6 세전이익 58.6 39.4 110.9 75.7 104.9 120.6 120.3 128.1 290.4 284.6 473.9 지배순이익 39.4 38.5 79.2 47.9 70.3 82.4 82.2 88.1 189.6 205.1 323.0

넷마블 분기별 실적 추이 및 전망

자료: 넷마블, 메리츠종금증권 리서치센터

다양한 IP, 장르, 시장 공략


2020년 매출액과영업이익은각각 2.5조원(+14.9% YoY), 4,206억원(+95.9% YoY) 예상

기존게임들의점진적노후화진행되나신작세븐나이츠2, A3, B&S레볼루션의해외매출본격화등다양한신작, 장르, 시장을공략하며꾸준한성장만들어낼것

웅진코웨이인수최종결정시실적연결시점은 2020년 1분기로예상하나설치기사등노조이슈불거지며M&A 의사결정재검토중인것으로판단됨

Meritz Research 105


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 2,424.8 2,021.3 2,216.7 2,546.8 2,990.0매출액증가율(%) 61.6 -16.6 9.7 14.9 17.4매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 2,424.8 2,021.3 2,216.7 2,546.8 2,990.0판매비와관리비 1,915.0 1,779.6 2,002.1 2,126.2 2,455.8영업이익 509.8 241.7 214.7 420.6 534.2

영업이익률(%) 21.0 12.0 9.7 16.5 17.9금융손익 11.6 76.6 80.4 56.4 88.6종속/관계기업관련손익 -5.7 0.1 2.1 2.1 2.1

기타영업외손익 -44.2 -27.9 -29.2 -30.7 -32.2세전계속사업이익 471.5 290.4 284.6 473.9 623.8


Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 2,918.4 2,590.6 3,224.0 3,258.5 3,416.1


비유동자산 2,429.3 2,842.4 3,005.2 3,282.1 3,595.6유형자산 145.4 174.3 183.0 192.2 201.8무형자산 1,236.8 1,319.5 1,517.4 1,745.0 2,006.8투자자산 974.7 1,269.9 1,251.9 1,214.4 1,184.6

자산총계 5,347.7 5,433.1 6,269.9 6,594.8 7,080.1유동부채 501.3 587.0 612.3 641.3 674.7


비유동부채 381.2 294.5 309.2 324.7 340.9사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0장기차입금 0.0 85.3 89.5 94.0 98.7

부채총계 882.4 881.5 921.5 966.0 1,015.6자본금 8.5 8.5 8.6 8.6 8.6자본잉여금 3,842.1 3,849.4 3,849.4 3,849.4 3,849.4기타포괄이익누계액 298.6 372.8 372.8 372.8 372.8이익잉여금 602.9 761.0 940.5 1,220.9 1,656.7비지배주주지분 135.8 177.1 180.3 178.5 176.7자본총계 4,465.3 4,551.5 5,348.4 5,628.8 6,064.5


(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 503.4 235.3 285.7 415.6 578.5

당기순이익(손실) 362.6 214.9 223.1 363.5 505.4유형자산감가상각비 11.5 15.5 16.3 17.1 17.9무형자산상각비 53.3 64.5 67.8 71.1 74.7운전자본의 증감 -18.8 -37.4 -72.8 -35.3 -27.9

투자활동 현금흐름 -1,432.7 -505.3 -168.7 -284.7 -323.3유형자산의 증가(CAPEX) -30.0 -23.0 -24.2 -25.4 -26.6투자자산의 감소(증가) -436.6 -295.1 -309.8 -325.3 -341.6

재무활동 현금흐름 2,527.3 -99.2 -355.7 -355.5 -355.2차입금증감 -34.3 110.6 54.7 19.1 20.0자본의증가 2,643.5 7.4 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 1,635.1 -359.1 616.5 -7.0 114.2기초현금 272.7 1,907.8 1,548.7 2,165.1 2,158.2기말현금 1,907.8 1,548.7 2,165.1 2,158.2 2,272.3

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 30,508 23,734 25,910 29,703 34,873EPS(지배주주) 3,898 2,227 2,397 3,767 5,580CFPS 7,387 4,023 3,972 5,396 6,884EBITDAPS 7,228 3,777 3,492 5,934 7,311BPS 50,920 51,303 60,276 63,567 68,670DPS 360 0 0 0 0배당수익률(%) 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0Valuation(Multiple)PER 48.4 50.1 37.0 23.6 15.9PCR 25.5 27.7 22.4 16.5 12.9PSR 6.2 4.7 3.4 3.0 2.5PBR 3.7 2.2 1.5 1.4 1.3EBITDA 574.5 321.7 298.7 508.8 626.9EV/EBITDA 24.2 24.1 17.8 10.4 8.3Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 11.2 4.4 4.3 6.1 8.4EBITDA이익률 23.7 15.9 13.5 20.0 21.0부채비율 19.8 19.4 17.2 17.2 16.7금융비용부담률 0.6 0.0 0.3 0.3 0.2이자보상배율(x) 37.8 417.0 28.6 55.5 72.3매출채권회전율(x) 9.1 8.5 11.0 11.3 12.7재고자산회전율(x) 1,142.8 714.0 670.9 770.8 905.0

넷마블 (251270)

Meritz Research 106


[email protected]




(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 52.4 21.7 14.7 1,293 -75.2 22,807 191.5 10.9 120.3 8.3 7.8

2018 404.8 168.1 146.5 11,591 796.4 31,525 17.9 6.6 15.1 42.9 74.6

2019E 564.2 156.5 144.8 11,132 -4.0 41,265 18.4 5.0 15.1 30.6 66.0

2020E 716.4 237.8 184.3 14,153 27.1 54,523 14.5 3.8 9.6 29.6 43.2

2021E 838.8 304.2 245.0 18,811 32.9 72,439 10.9 2.8 6.9 29.6 34.1

Buy

적정주가 (12개월) 260,000원

현재주가 (11.13) 204,800원

상승여력 27.0%

KOSDAQ 661.85pt





52주 최고/최저가 226,300원/157,800원


주요주주(%)

김대일 외 14 인 50.02


절대주가 2.0 14.4 10.8

상대주가 -2.5 22.5 12.3

주가그래프

11월 G스타에 주목

2020년부터는 신규게임 출시에 의한 IP 다각화의 성장이 기대

신작라인업은 11월 지스타를 통해 본격 공개되며 플랜8(프로젝트K), 도깨비(V), 붉은 사막(CD) 등으로펄어비스의 게임 개발력과 IP 경쟁력에 대해 재확인할 수 있는 이벤트가 될 전망

2020년 매출액과 영업이익은 각각 7,164억원(+27.0% YoY), 2,378억원(+51.9% YoY)으로 추정

겨울이 기다려지는 이유

검은사막M의 글로벌 버전은 12월 출시 예정이며 9월 27일부터 시작한 사전예약 이벤트가 마케팅 없이250만명 기록하였고 10월 24일 7개의 국가에서 소프트론칭하였는데 이용자 반응도 양호

넷이즈가 개발중인 이브에코스 역시 글로벌 오픈베타테스트를 준비하고 있으며 Sci-Fi 장르의 희소성, 10년 이상 서비스된 IP, 넷이즈의 모바일 개발력 등에 힘입어 양호한 성과 기대


적정주가의 2020E Target PER은 14.4배 수준. PC/모바일/콘솔 플랫폼 다변화에 성공한 유일한 게임사이며2020년에는 신규게임 출시에 의한 성장이 기대된다는 점에서 11월 지스타 전후 본격 리레이팅 기대

펄어비스(263750) 오리지널 + 퀄러티

500

633

767

900

0

80

160

240

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) 펄어비스

코스닥지수(우)

Meritz Research 107


Singularity


구분 게임명 개발주체 장르 비고

PC

섀도우 아레나 펄어비스 MMO+배틀로얄 50명의 이용자가 경쟁해 최후의 1인 가리는 액션 배틀로얄

플랜B 펄어비스 MMO-FPS 슈팅장르, 엑소수트 MMO 표방. 검은사막 디자인 디렉터 이승기 총괄 프로듀서와카운터스트라이크의 민리 공동개발

이브유니버스(프로젝트노바) CCP FPS 이브세계관 접목시킨 FPS

오메가 CCP Sci-Fi MMO 개발초기 단계, 2020년 이후 출시 예정

이브차이나 CCP-넷이즈 Sci-Fi MMO 중국에서 재론칭 준비하고 있었는데 넷이즈 통해 판호 신청

모바일

도깨비 펄어비스 가족형 캐주얼 MMO 사람들의 꿈에서 힘을 얻고 성장하는 도깨비를 찾아 모험을 떠나는 수집형 오픈월드 MMO 게임

이브워오브어센션 CCP Sci-Fi Strategy 펄어비스의 차기 모바일 게임

이브에코스 넷이즈 Sci-Fi MMO IP 라이센싱 통해 중국에서 개발중, 11월 오픈베타 예정

검은사막M (중국) 펄어비스 MMORPG 2019년 3월 중국 퍼블리셔와 계약, 현지화 작업 후 판호신청 예정

콘솔 붉은사막 펄어비스 MMORPG광대한 파이웰 대륙의 용병들이 생존을 위해 싸우는 이야기사실적인 캐릭터와 컷신의 에픽 판타지 오픈월드 MMO

펄어비스의 탄탄한 신규게임 라인업

자료: 펄어비스, 메리츠종금증권 리서치센터 정리

2020년 신작 라인업

신작라인업은 11월 지스타를 통해 본격 공개되며 플랜8(프로젝트K), 도깨비(V), 붉은 사막(CD) 등으로펄어비스의 게임 개발력과 IP 경쟁력에 대해 재확인할 수 있는 이벤트

동사의 게임개발 능력과 플랫폼 다각화에 대한 프리미엄 부여 합당. 다만 2020년 신규게임 출시 유무와흥행 강도에 따라 단기 주가의 향방 결정될 것

펄어비스와 CCP게임즈의다양한 신작라인업 보유

Meritz Research 108


Singularity



매출액 132.6 152.3 134.4 144.9 162.7 150.9 195.8 207.0 404.8 564.2 716.4

PC 26.3 26.2 27.1 26.8 26.9 26.8 37.1 40.3 116.2 106.3 131.2

모바일 87.4 94.4 76.6 76.2 83.1 82.2 98.1 97.8 275.3 334.6 361.1

콘솔 4.1 16.8 16.1 24.5 26.5 14.2 12.6 11.4 61.5 64.7

CCP게임즈 14.5 14.9 14.6 17.4 26.2 27.8 29.5 32.3 12.8 61.4 115.8

영업비용 114.5 95.4 94.9 102.9 105.7 103.5 130.0 139.6 236.8 405.5 478.7

인건비 34.0 25.5 26.7 28.1 30.1 31.2 31.9 36.4 63.3 114.3 129.5

지급수수료 41.1 43.8 41.0 44.2 49.6 46.0 59.7 63.1 120.5 170.1 218.4

광고선전비 30.3 15.4 15.8 21.2 16.3 16.4 28.3 29.7 39.7 82.7 90.5

주식보상비용 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 3.2 1.1 1.2

감가상각비 1.7 2.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 1.9 5.7 4.5

기타 7.0 8.4 10.1 8.3 8.4 8.6 8.7 8.9 8.1 33.8 34.5

영업이익 18.2 56.9 39.5 41.9 57.0 47.5 65.9 67.4 168.1 156.5 237.7

세전이익 20.1 59.2 41.8 44.3 56.7 47.1 65.5 67.0 175.4 165.5 236.3

지배순이익 14.1 51.6 44.5 34.6 44.2 36.7 51.1 52.3 146.4 144.8 184.3


펄어비스 실적 전망

Meritz Research 109


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 52.4 404.8 564.2 716.4 838.8매출액증가율(%) -43.5 672.7 39.4 27.0 17.1매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 52.4 404.8 564.2 716.4 838.8판매비와관리비 30.7 236.7 407.6 478.7 534.6영업이익 21.7 168.1 156.5 237.8 304.2

영업이익률(%) 41.4 41.5 27.7 33.2 36.3금융손익 -4.1 7.5 8.7 9.1 9.6종속/관계기업관련손익 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0

기타영업외손익 0.0 -0.4 0.2 0.0 0.0세전계속사업이익 17.7 175.4 165.5 236.3 314.1


Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 279.9 354.5 560.9 661.5 884.5


비유동자산 16.7 358.0 405.9 465.6 637.0유형자산 6.2 35.7 55.4 63.7 73.3무형자산 4.2 287.7 303.0 318.2 334.1투자자산 3.2 9.4 18.0 54.3 200.2

자산총계 296.6 712.5 966.8 1,127.2 1,521.4유동부채 19.8 115.1 131.8 76.5 80.3


비유동부채 1.6 189.4 223.0 230.0 241.5사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0장기차입금 0.0 115.9 117.8 117.8 117.8

부채총계 21.4 304.5 354.8 306.4 321.7자본금 6.0 6.5 6.5 6.5 6.5자본잉여금 181.5 192.1 192.1 192.1 192.1기타포괄이익누계액 -0.6 -3.2 4.2 4.2 4.2이익잉여금 85.1 231.6 353.5 526.2 759.5비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 275.2 408.0 537.4 710.1 943.4


(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 26.5 159.3 121.8 182.9 243.5

당기순이익(손실) 14.7 146.5 144.8 184.3 245.0유형자산감가상각비 0.7 2.8 2.9 3.1 3.2무형자산상각비 0.3 2.0 2.1 2.3 2.4운전자본의 증감 6.6 -22.9 -24.0 -25.3 -26.5

투자활동 현금흐름 -8.3 -305.0 -243.1 -50.0 -52.5유형자산의 증가(CAPEX) -4.0 -10.7 -7.0 0.0 0.0투자자산의 감소(증가) -1.1 -6.1 6.1 -0.2 -0.2

재무활동 현금흐름 178.8 138.6 39.7 -8.2 51.2차입금증감 -1.1 176.3 52.0 54.6 57.4자본의증가 179.8 11.1 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 193.6 -11.5 0.5 84.2 205.7기초현금 46.9 240.5 229.0 229.5 313.6기말현금 240.5 229.0 229.5 313.6 519.3

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 4,599 32,037 43,374 55,012 64,408EPS(지배주주) 1,293 11,591 11,132 14,153 18,811CFPS 2,139 14,855 19,535 36,835 96,992EBITDAPS 1,989 13,686 12,423 18,662 23,784BPS 22,807 31,525 41,265 54,523 72,439DPS 0 0 0 0 0배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Valuation(Multiple)PER 191.5 17.9 18.4 14.5 10.9PCR 115.7 14.0 10.5 5.6 2.1PSR 53.8 6.5 4.7 3.7 3.2PBR 10.9 6.6 5.0 3.8 2.8EBITDA 22.7 172.9 161.6 243.0 309.7EV/EBITDA 120.3 15.1 15.1 9.6 6.9Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 8.3 42.9 30.6 29.6 29.6EBITDA이익률 43.3 42.7 28.6 33.9 36.9부채비율 7.8 74.6 66.0 43.2 34.1금융비용부담률 0.0 0.4 1.2 1.0 0.8이자보상배율(x) 3,009.6 104.1 23.0 34.6 44.2매출채권회전율(x) 2.7 14.2 9.5 9.0 10.1재고자산회전율(x)

펄어비스 (263750)

Meritz Research 110


[email protected]




(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 94.6 18.3 14.7 1,348 42.0 6,163 14.2 3.1 8.7 23.2 47.5

2018 126.6 27.1 21.6 1,894 39.9 8,041 20.8 4.9 13.0 26.6 69.6

2019E 171.1 40.0 35.6 3,095 64.4 11,143 26.7 7.4 17.9 32.3 25.8

2020E 205.7 52.1 42.4 3,688 19.2 14,363 22.4 5.8 14.6 28.9 20.4

2021E 240.4 66.1 50.4 4,388 19.1 18,294 18.8 4.5 11.7 26.9 16.2

Buy

적정주가 (12개월) 95,000원

현재주가 (11.13) 82,700원

상승여력 14.9%

KOSDAQ 661.85pt





52주 최고/최저가 82,700원/37,100원


주요주주(%)

쎄인트인터내셔널 외 4 인 25.56


Morgan Stanley & Co. International plc 6.43


절대주가 23.6 28.0 110.7

상대주가 18.2 37.1 113.6

주가그래프

동영상은 메가트렌드

동영상 시장의 트렌드는 크게 3가지 형태로 1) 5~10분 정도의 정보형 컨텐츠(유튜브), 2) 15초 내외의 숏클립(틱톡), 3) 1시간 정도 소요되는 아프리카TV의 쌍방향 소통의 생방송 컨텐츠

아프리카TV는 올해초 프리캣, 10월 유저클립 등을 통해 숏비디오, VOD 컨텐츠를 적극 보강한다는 전략

캐쉬카우는 기부경제, 이익 레버리지는 광고로

2020년 기부경제 매출액은 21.1% 증가한 1,500억원 예상. Paying User 25만명, 분기 ARPPU 12.3만원 가정

광고 매출액은 360억원으로 25.1% YoY 증가 예상하며 1) 광고주들도 아프리카TV를 미디어 플랫폼으로인정하기 시작, 2) 광고포트폴리오 다변화. 프리롤, 배너에서 애드벌룬, 스폰서쉽, 컨텐츠형 광고로 확대

광고매출은 2017년 137억원 → 18년 193억원 → 19년 288억원 → 20년 360억원으로 유의미한 성장 진행중

투자의견 Buy, 적정주가 95,000원으로 상향

동영상은 글로벌 메가 트렌드. 국내 시장 성장을 투자할 수 있는 유일한 상장기업

비중확대 추천. 적정주가 95,000원 기준 2020E Target PER은 25배로 성장에 대한 프리미엄 부여

아프리카TV(067160) 시총 1조 기업으로 도약

500

633

767

900

0

24

48

72

96

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) 아프리카TV코스닥지수(우)

Meritz Research 111


Singularity


(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E매출액 38.1 41.6 44.8 46.5 48.9 50.3 52.2 54.4 126.6 171.1 205.7

아이템 29.6 33.0 33.8 34.8 36.5 38.4 40.3 41.5 100.3 131.2 156.7 광고 5.9 6.2 8.0 8.6 9.1 8.5 8.8 9.7 19.3 28.8 36.0 멀티플랫폼 1.8 1.8 2.0 2.1 2.2 2.3 1.9 1.9 4.3 7.6 8.2 기타 0.9 0.5 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 2.7 3.4 4.8

영업비용 29.0 32.0 34.1 36.0 37.4 37.7 38.7 39.9 99.5 131.1 153.7 인건비 9.7 9.6 9.9 10.1 10.3 10.6 10.8 11.0 29.2 39.3 43.4 지급수수료 4.7 5.0 4.4 4.5 4.6 4.8 4.9 5.1 19.6 18.6 19.5 과금수수료 3.8 4.1 4.2 4.4 4.5 4.6 4.8 4.9 11.5 16.5 17.4 회선사용료 2.4 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 8.9 9.4 9.8 BJ지원금 1.7 2.1 0.9 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 7.1 7.3 7.7 컨텐츠제작비 1.4 2.9 2.8 3.5 5.0 6.5 8.0 9.5 8.1 10.7 11.2 유무형감가상각비 2.3 2.6 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 4.0 10.6 11.1 지급임차료 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 2.6 0.4 0.4 광고선전비 0.1 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 0.7 0.8 기타 2.7 3.1 6.4 5.3 4.7 2.8 1.7 0.5 8.1 17.6 32.4

영업이익 9.1 9.6 10.8 10.5 11.5 12.6 13.5 14.5 27.1 40.0 52.1 세전이익 9.7 13.5 11.8 11.3 12.2 13.4 14.3 15.4 26.6 46.3 55.3 지배순이익 7.8 10.2 9.0 8.6 9.4 10.2 11.0 11.8 21.3 35.6 42.4

아프리카TV 분기별 실적 추이 및 전망

자료: 아프리카TV, 메리츠종금증권 리서치센터


2020년 매출액과 영업이익은 각각 2,057억원(+20.3% YoY), 521억원(+30.3% YoY) 예상

2020년 기부경제 매출액은 21.1% 증가한 1,500억원 예상. Paying User 25만명, 분기 ARPPU 12.3만원 가정

광고 매출액은 360억원으로 25.1% YoY 증가 예상하며 1) 광고주들도 아프리카TV를 미디어 플랫폼으로인정하기 시작, 2) 광고포트폴리오 다변화. 프리롤, 배너에서 애드벌룬, 스폰서쉽, 컨텐츠형 광고로 확대

인건비, BJ지원금, 컨텐츠제작비는 성장을 위한 투자비용 발생에도 영업이익률은 25.3%로 꾸준한 상승

기부경제는 캐쉬카우광고는 이익레버리지

Meritz Research 112


Singularity


Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 94.6 126.6 171.1 205.7 240.4매출액증가율(%) 18.4 33.9 35.1 20.3 16.9매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 94.6 126.6 171.1 205.7 240.4판매비와관리비 76.2 99.5 131.1 153.7 174.4영업이익 18.3 27.1 40.0 52.1 66.1


기타영업외손익 -0.6 -0.2 0.1 0.0 0.0세전계속사업이익 18.1 26.6 46.3 55.3 65.6


Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 63.4 95.8 120.8 155.0 197.1


비유동자산 40.1 61.7 66.3 70.7 76.3유형자산 13.9 25.1 26.3 27.7 29.0무형자산 2.4 8.1 3.1 3.6 4.1투자자산 13.8 18.3 17.7 20.3 24.0

자산총계 103.4 157.5 164.9 201.9 246.9유동부채 33.3 64.3 33.9 34.1 34.4


비유동부채 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0장기차입금 0.0 0.0 8.1 8.1 8.1

부채총계 33.3 64.7 33.9 34.1 34.4자본금 5.7 5.8 5.8 5.8 5.8자본잉여금 41.2 48.2 48.2 48.2 48.2기타포괄이익누계액 -0.9 -2.4 -2.4 -2.4 -2.4이익잉여금 28.5 46.9 79.1 115.8 160.6비지배주주지분 0.4 0.5 2.9 2.6 2.2자본총계 70.1 92.9 131.0 167.7 212.5


(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 21.3 38.8 31.7 43.8 51.9

당기순이익(손실) 14.7 21.3 35.4 42.2 50.3유형자산감가상각비 2.6 3.7 9.3 6.8 4.2무형자산상각비 0.3 0.3 0.7 0.4 0.4운전자본의 증감 1.9 6.8 -2.1 10.6 15.4

투자활동 현금흐름 -11.5 -26.6 -12.2 -12.4 -12.6유형자산의 증가(CAPEX) -4.4 -13.1 -13.8 -14.4 -15.2투자자산의 감소(증가) -0.1 -5.1 -0.9 -1.0 -1.0

재무활동 현금흐름 -3.3 0.6 -7.2 -7.2 -7.2차입금증감 0.0 1.1 12.0 0.0 0.0자본의증가 3.5 7.1 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 6.5 12.7 18.6 31.2 38.9기초현금 16.6 23.0 35.7 54.3 85.5기말현금 23.0 35.7 54.3 85.5 124.4

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 8,643 11,124 14,881 17,897 20,914EPS(지배주주) 1,348 1,894 3,095 3,688 4,388CFPS 2,087 2,915 4,978 6,056 7,301EBITDAPS 1,934 2,736 4,344 5,157 6,149BPS 6,163 8,041 11,143 14,363 18,294DPS 380 470 470 470 470배당수익률(%) 2.0 1.2 0.6 0.6 0.6Valuation(Multiple)PER 14.2 20.8 26.7 22.4 18.8PCR 9.2 13.5 16.6 13.7 11.3PSR 2.2 3.5 5.6 4.6 4.0PBR 3.1 4.9 7.4 5.8 4.5EBITDA 21.2 31.1 49.9 59.3 70.7EV/EBITDA 8.7 13.0 17.9 14.6 11.7Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 23.2 26.6 32.3 28.9 26.9EBITDA이익률 22.4 24.6 29.2 28.8 29.4부채비율 47.5 69.6 25.8 20.4 16.2금융비용부담률 0.0 0.0 0.2 0.2 0.2이자보상배율(x) 3,668.8 116.6 125.9 156.5매출채권회전율(x) 28.1 23.5 7.5 5.3 5.9재고자산회전율(x)

아프리카TV (067160)

Compliance Notice

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투자등급관련사항 (2019년 9월 16일부터 기준 변경 시행)

기업 향후 12개월간 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미

추천기준일직전 1개월간종가대비 3등급

Buy 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 +20% 이상

Hold 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 이상 ~ +20% 미만

Sell 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 미만

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천

추천기준일시장지수대비 3등급

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

투자의견비율

투자의견 비율

매수 94.7%

중립 5.3%

매도 0%

2019년 9월 30일 기준으로최근 1년간 금융투자상품에대하여 공표한 최근일투자등급의 비율

카카오 (035720) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨

변경일 자료형식 투자의견 적정주가 담당자 괴리율(%)*주가 및 적정주가 변동추이

(원) 평균 최고(최저)

2018.10.05 기업브리프 Buy 180,000 김동희 -42.9 -35.6

2019.02.15 기업브리프 Buy 160,000 김동희 -30.2 -16.3

2019.05.29 산업분석 Buy 170,000 김동희 -22.4 -11.2

2019.11.07 기업브리프 Buy 180,000 김동희 - -

0

60,000

120,000

180,000

240,000

17.11 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 카카오

적정주가

NAVER (035420) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.01.11 산업브리프 Buy 220,000 김동희 -31.1 -15.3

2018.10.26 기업브리프 Buy 170,000 김동희 -27.1 -12.6

2019.08.29 기업분석 Buy 190,000 김동희 -19.1 -15.8

2019.10.31 기업브리프 Buy 200,000 김동희 - -

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

17.11 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) NAVER적정주가

넷마블 (251270) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.11.08 1년 경과 -45.5 -44.1

2018.11.14 산업분석 Buy 180,000 김동희 -34.2 -24.4

2019.06.20 기업브리프 Buy 160,000 김동희 -39.5 -19.1

2019.09.26 기업브리프 Buy 140,000 김동희 - -

0

110,000

220,000

330,000

17.11 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 넷마블

적정주가

엔씨소프트 (036570) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.05.11 기업브리프 Buy 480,000 김동희 -20.3 -5.2

2018.10.10 산업브리프 Buy 500,000 김동희 -14.8 -9.5

2018.11.12 기업브리프 Buy 550,000 김동희 -12.7 -6.9

2019.01.11 산업브리프 Buy 630,000 김동희 -24.9 -21.0

2019.02.13 기업브리프 Buy 550,000 김동희 -13.6 -4.4

2019.05.13 기업브리프 Trading Buy 550,000 김동희 -11.4 0.2

2019.09.06 기업분석 Buy 700,000 김동희 - -

0

150,000

300,000

450,000

600,000

750,000

17.11 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 엔씨소프트

적정주가

아프리카TV (067160) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2018.06.05 산업분석 Buy 65,000 김동희 -36.5 -14.6

2018.11.01 기업브리프 Buy 55,000 김동희 -26.6 -15.3

2019.02.15 기업브리프 Buy 60,000 김동희 -11.3 6.5

2019.05.02 기업브리프 Buy 75,000 김동희 -9.8 -6.8

2019.05.29 산업분석 Buy 85,000 김동희 -24.4 -5.8

2019.11.13 산업분석 Buy 95,000 김동희 - -

0

40,000

80,000

120,000

17.11 18.5 18.10 19.4 19.10

(원) 아프리카TV

적정주가

펄어비스 (263750) 투자등급변경내용 * 적정주가 대상시점 1년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨



2017.11.30 산업분석 Buy 250,000 김동희 -13.5 0.0

2018.01.11 산업브리프 Buy 270,000 김동희 -9.1 5.3

2018.05.14 기업브리프 Trading Buy 270,000 김동희 -12.6 5.3

2018.08.13 기업브리프 Buy 300,000 김동희 -33.4 -14.3

2019.04.23 기업브리프 Buy 260,000 김동희 - -

0

100,000

200,000

300,000

400,000

17.11 18.4 18.10 19.4 19.10

(원) 펄어비스

적정주가

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Singularity - home.imeritz.comhome.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/2019111321… · 국내대표스포츠에이전시‘스틸에잇의’ 기업가치약 900억원,