SK텔레콤 017670

2017. 1. 24

SK텔레콤 017670 자세히 보아야 아름답다

▲ 통신서비스

Analyst 정지수 02. 6098-6681 [email protected]

SK텔레콤 이동전화수익은 가입자 성장에 힘입어 „17년 12.7조원(+2.2% YoY) 전망

SK브로드밴드는 사업 전반적인 호조로 „17년 영업이익 1,083억원(+21.1% YoY) 전망

SK플래닛 11번가는 „17년에도 2,000억원 가까운 적자 예상, 이후 빠른 실적 개선

지배구조 개편은 중립적, CEO 교체는 긍정적인 이슈라고 판단

투자의견 Buy, 적정주가 280,000원으로 상향

Buy SK텔레콤, 유무선 통신과 커머스 사업에서의 성장 지속 가능

SK텔레콤 이동전화수익의 연평균성장률(CAGR)은 +0.3%로 지난 5년째 제자리 걸

음, 동기간 별도 영업이익은 -6.7%로 오히려 역성장을 기록했다. SK텔레콤은 새로

운 성장 동력인 세컨디바이스와 사물인터넷 분야에서 시장을 선도하며 성공적으로

가입자 기반을 확보하고 있다. 2017년 SK텔레콤 이동전화수익은 가입자 성장이

ARPU 하락을 상회하며 전년 대비 +2.2% 성장한 12.7조원을 기록할 전망이다.

SK브로드밴드는 초고속인터넷과 IPTV의 동반 성장 속에, 고ARPU 가입자 유입과

IPTV 경쟁 완화로 영업이익 개선세가 지속되고 있다. SK브로드밴드의 2017년 영업

수익과 영업이익은 각각 3.1조원(+5.9% YoY), 1,083억원(+21.1% YoY)을 전망한다.

SK플래닛 11번가는 2017년에도 2,000억원 가까운 영업적자를 기록할 전망이나, 이

후 3~4년 빠른 실적 개선세가 나타나겠다. 시럽(Syrup)은 시스템 통합이나 사업의

간소화 등을 통해 개선될 여지가 충분하다고 판단한다.

외부 요인 분석: 지배구조 개편은 중립적, CEO 교체는 긍정적 이슈

SK텔레콤의 인적분할 이슈가 또 다시 시장의 관심을 받고 있다. 인적분할의 핵심

은 손자회사인 SK하이닉스의 자회사 편입으로, SK텔레콤은 이 과정에서 사업적

시너지 확대, 주주가치 증대 등 긍정적인 효과를 기대할 수 있다. 하지만 업황 개

선이 두드러지는 SK하이닉스의 안정적인 배당 수익을 포기해야 하는 측면을 감안

하면 중립적인 이슈라고 판단한다. 한편, 박정호 사장 부임으로 SK텔레콤에 미치

는 영향은 ①본업의 경쟁력 강화, ②부실한 자회사 체질 개선, ③유무선 통신 시

장 내 M&A 가능성 등 크게 세 가지로 사업 전략의 변화를 예고하고 있다. 투자자

들이 원하는 방향으로의 변화라는 관점에서 긍정적이라고 판단한다.

적정주가 (12 개월) 280,000 원

현재주가 (1.23) 220,500 원

상승여력 27.0%

KOSPI 2,065.99pt

시가총액 178,044억원

발행주식수 8,075만주

유동주식비율 62.23%

외국읶비중 41.36%

52주 최고/최저가 233,500원 / 194,000원

평균거래대금 313.4억원

주요주주(%) SK(주) 25.2

국민연금공단 8.4

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

젃대주가 -4.34 -1.34 13.66

상대주가 -5.82 -3.57 8.14

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익

숚이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2014 17,163.8 1,825.1 1,801.2 22,307 9.9 125,148 12.0 2.1 5.9 12.9 83.2

2015 17,136.7 1,708.0 1,518.6 18,807 -15.7 136,697 11.5 1.6 5.0 10.2 85.9

2016E 17,093.8 1,585.8 1,501.5 18,595 -1.1 135,402 12.0 1.7 5.1 9.6 84.5

2017E 17,554.4 1,641.6 1,570.0 19,444 4.6 146,101 11.3 1.5 4.8 9.5 80.3

2018E 17,977.1 1,715.5 1,745.9 21,623 11.2 158,979 10.2 1.4 4.6 10.0 75.3

1,750

1,850

1,950

2,050

2,150

0

75

150

225

300

'16.1 '16.5 '16.9 '17.1

(pt)(천원) SK텔레콤 주가

코스피지수(우)

Key Chart 3

1. 중장기 실적 젂망 8

1) SK 텔레콤: 무선통싞 성장은 지속될까? 8

2) SK 브로드밲드: 본격적읶 수확기 돌입 11

3) SK 플래닛: 실적 개선 시점은 얶제? 14

2. 외부 요읶 분석 23

1) 지배구조 개편 23

2) CEO 교체 이슈

25

3. 투자의견 및 밳류에이션 27

1) 투자의견 및 적정주가

27

2) 글로벌 업체 주가 및 Valuation 비교 28

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 3

Key Chart

그림1 이동젂화수익 연평균 +0.3% 성장하며 제자리 걸음 그림2 별도 영업이익은 동기갂 -6.7%로 역성장 기록

자료: SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

그림3 세컨디바이스 시장에서 Outperform중읶 SK텔레콤 그림4 SK텔레콤, 사물읶터넷 기반 첫 제품 지퍼(Gper) 출시

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

표1 SK텔레콤 별도 실적 및 주요지표 젂망

(천명) 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

무선 가입자 28,626 29,687 30,831 31,829 32,860 33,924

% YoY 1.2 3.7 3.9 3.2 3.2 3.2

LTE 가입자 18,980 21,055 22,975 24,487 25,488 25,905

LTE 보급률 (%) 66.3 70.9 74.5 76.9 77.6 76.4

무선 ARPU (원) 36,582 36,247 35,852 35,379 35,070 34,790

% YoY 1.3 -0.9 -1.1 -1.3 -0.9 -0.8

매출액 (십억원) 12,558.0 12,441.8 12,721.3 12,950.9 13,201.6 13,470.1

% YoY -3.5 -0.9 2.2 1.8 1.9 2.0

자료: SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

-8

-4

0

4

8

12

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)(조원)

이동젂화수익 증감률 (우)

-30

-10

10

30

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)(십억원)

별도 영업이익 증감률 (우)

0

30

60

90

120

150

180

4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E

(만명)

LG유플러스KTSK텔레콤

Company Indepth

4 Meritz Research

그림5 초고속읶터넷 ARPU 하락세 진정되며 반등에 성공 그림6 기가읶터넷 보급 확대로 ARPU와 매출 모두 성장

자료: SK브로드밴드, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: SK브로드밴드, 메리츠종금증권 리서치센터

그림7 IPTV 매출액 빠르게 성장하며 동사 Cash Cow 역핛 기대 그림8 유선 결합률 75.3%로 수익성 위주 사업 젂략 기대


그림9 SK브로드밲드 영업수익 추이 및 젂망 그림10 SK브로드밲드 영업이익 추이 및 젂망


1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

(만원)(천명)초고속읶터넷 가입자초고속읶터넷 ARPU (우)

200

210

220

230

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

(십억원)(천명)100Mbps 가입자기가읶터넷 가입자초고속읶터넷 매출 (우)

0

50

100

150

200

250

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(십억원)초고속읶터넷 매출IPTV 매출

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(천명)

초고속읶터넷가입자IPTV 가입자

3Q16 기준

결합률 75.3%

0

2

4

6

8

10

0

1,000

2,000

3,000

4,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(% YoY)(십억원)

영업수익

성장률 (우)

-80

-40

0

40

80

120

0

50

100

150

200

250

'11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(% YoY)(십억원)

영업이익

성장률 (우)

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 5

그림11 오픈마켓 운영 구조

자료: 온라인쇼핑협회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림12 국내 옦라읶 쇼핑몰 연평균 +19.7% 고성장 지속 젂망 그림13 오픈마켓 성장률 +22.4%로 경쟁업체들 상회

자료: 통계청, IBKS Research, A.T. Kearney, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부, 메리츠종금증권 리서치센터

그림14 11번가 오픈마켓 거래액 및 시장점유율 추이 그림15 오픈마켓 경쟁업체들 MAU(앱 기준) 추이

자료: 공정거래위원회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 코리안클릭, 메리츠종금증권 리서치센터

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오픈마켓사업자

기본 읶프라 구축

광고 수단 제공

결제대행 서비스

판매자소비자

0

20

40

60

80

100

120

140

'11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(조원)

-10

0

10

20

30

40

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 평균

(%)

오픈마켓소셜커머스종합유통몰

22.4%

14.7%

9.9%

2.4

(23%)

3.2

(28%)

3.6

(29%)

3.9

(30%)

4.6

(32%)

5.4

(34%)

4.5

(42%)

4.3

(38%)

4.7

(38%)

5.0

(39%)

5.5

(39%)

6.1

(38%)

3.3

(31%)

3.3

(29%)

3.6

(29%)

3.7

(28%)

3.7

(26%)

4.0

(25%)

0

3

6

9

12

15

18

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(조원)

읶터파크옥션G마켓11번가

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(백만명)

11번가G마켓옥션

Company Indepth

6 Meritz Research

표2 11번가 실적 추정 및 주요 가정

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

매출액 222.5 250.6 258.9 314.9 383.1 494.8 613.4 734.5 863.7 997.0

% YoY 26.6% 12.6% 3.3% 21.6% 21.6% 29.2% 24.0% 19.7% 17.6% 15.4%

판매수수료 (c = a x b) 133.5 150.3 152.8 199.7 242.9 313.8 389.0 465.8 547.7 632.3

거래액 (조원) (a) 3.2 3.6 3.9 4.6 5.4 6.8 8.4 10.0 11.7 13.5

판매수수료율 (b) 4.2% 4.1% 3.9% 4.3% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7%

광고매출액 56.5 65.3 73.5 83.3 101.3 130.8 162.2 194.2 228.3 263.6

부가서비스 매출액 32.5 35.0 32.6 31.9 38.9 50.2 62.2 74.5 87.6 101.1

매출원가 298.4 342.7 377.9 406.1 424.7

매출원가율 60.3% 55.9% 51.5% 47.0% 42.6%

판매비와 관리비 418.9 468.3 499.7 515.7 512.5

판관비율 84.7% 76.3% 68.0% 59.7% 51.4%

영업이익 -222.5 -197.6 -143.1 -58.2 59.8

영업이익률 -45.0% -32.2% -19.5% -6.7% 6.0%

주요가정

오픈마켓 거래액 11.4 12.4 13.0 14.3 15.9 19.4 23.3 27.1 30.9 34.6

% YoY 6.5% 8.3% 5.3% 10.1% 10.8% 22.4% 20% 16% 14% 12%

거래액 (조원)

G마켓 4.3 4.7 5.0 5.5 6.1 7.4 8.8 10.1 11.5 12.7

옥션 3.3 3.6 3.7 3.7 4.0 4.7 5.5 6.2 6.9 7.5

11번가 3.2 3.6 3.9 4.6 5.4 6.8 8.4 10.0 11.7 13.5

읶터파크 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9

시장 점유율

G마켓 37.7% 38.0% 38.6% 38.6% 38.3% 38.1% 37.8% 37.5% 37.2% 36.9%

옥션 29.0% 29.3% 28.1% 26.1% 24.9% 24.1% 23.5% 22.9% 22.3% 21.7%

11번가 28.0% 29.4% 30.2% 32.3% 33.9% 35.0% 36.0% 37.0% 38.0% 39.0%

읶터파크 5.3% 3.3% 3.1% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5%

자료: 산업통상자원부, 공정거래위원회, SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 7

그림16 SK텔레콤 지배구조 개편 시나리오

1 중간지주사 도입

2 주식교환방식

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림17 SK텔레콤 CEO 교체 시사점


최대주주

텔레콤(+IT서비스)

SK하이닉스

30.9%

20.1% 25.2%

<스왑 후>

30.9%

<스왑 전>

25.2%

최대주주

SK<20.6%>

텔레콤

SK의 IT서비스 SK하이닉스 지분

SK<20.6%>

본업의경쟁력강화1

부실핚자회사체질개선2

유무선통싞시장 내 M&A 가능성3

최대주주

SK<20.6%>

텔레콤<12.6%>

하이닉스<3.0%>

30.9%

25.2%

20.1%

<분할 전>

최대주주

텔레콤SK홀딩스(하이닉스)

26~33%

20.1% 37.8% + α

<합병 후>

최대주주

텔레콤SK홀딩스

30.9%

25.2% 25.2%

12.6%

<분할 후>

하이닉스<3.0%>

SK<20.6%>

SK<20.6%>

20.1%

Company Indepth

8 Meritz Research

1. 중장기 실적 전망

1) SK텔레콤: 무선통신 성장은 지속될까?

SK텔레콤 이동전화수익의 연평균성장률(CAGR)은 +0.3%(„11~‟15년)로 지난 5

년째 제자리 걸음이다. 동기간 별도 영업이익은 개선되지 못하며 연평균 -6.7%

의 역성장을 기록했다. LTE 가입자가 빠르게 증가했지만 큰 폭의 요금 인상은 없

었고, 통신사간 가입자 유치 경쟁이 더해지며 마케팅 비용 출혈이 불가피했다. 또

한, 정부의 요금 인하 압박과 MVNO(알뜰폰)의 정책적 도입 역시 실적 악화에 영

향을 미쳤다.

무선통신은 LTE 보급률이 80% 가까이 도달하면서 가입자 성장이 둔화되고 있

다. 기본료 폐지 등의 내용을 담은 통신비 인하 관련 법안들이 연일 국회에 제출

되면서 요금 인상은 엄두조차 내지 못하는 실정이다. 성장에 대한 투자자들의 우

려가 깊어지고 있다.

표3 SK텔레콤 실적 추이

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 CAGR (%)

별도 영업수익 12,704.7 12,342.8 12,860.2 13,012.0 12,558.0 -0.3%

이동젂화수익 10,799.6 10,758.6 11,110.0 11,180.0 10,915.0 +0.3%

별도 영업이익 2,184.5 1,675.4 1,969.7 1,737.2 1,658.8 -6.7%

% YoY

별도 영업수익 1.2 -2.8 4.2 1.2 -3.5

이동젂화수익 -3.8 -0.4 3.3 0.6 -2.4

별도 영업이익 7.3 -23.3 17.6 -11.8 -4.5


그림18 이동젂화수익 연평균 +0.3% 성장하며 제자리 걸음 그림19 별도 영업이익은 동기갂 -6.7%로 역성장 기록


-8

-4

0

4

8

12

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)(조원)

이동젂화수익 증감률 (우)

-30

-10

10

30

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015

(% YoY)(십억원)

별도 영업이익 증감률 (우)

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 9

5G가 상용화되는 2020년에는 요금제 개편을 통한 ARPU 상승을 기대할 수 있

다. 하지만 5G를 기다리는 3~4년의 공백기 동안 통신 업체들의 성장에 대한 고

민은 깊어질 수 밖에 없다. 5G 도입 이전에 무선통신 분야에서 가장 의미 있는 변

화는 세컨디바이스와 사물인터넷 시장이다. SK텔레콤은 통신 3사 중 가장 먼저

세컨디바이스 제품을 시장에 선보였고, 사물인터넷 시장에서도 공격적인 투자를

지속하고 있다. 통신사마다 세컨디바이스에 대한 정의가 달라 비교에 어려움이 있

으나, 통신 3사의 개별 기준에 따르면 SK텔레콤 세컨디바이스 가입자수는 경쟁사

대비 월등히 많다.

표4 SK텔레콤 세컨디바이스 제품 라읶업

제품 T키즈폮 T아웃도어 T팻 T포켓파이

사진

출시읷 2014년 12월 2015년 4월 2015년 5월 2015년 7월

요금(원/월) 8,000 10,000 5,000 15,000 (10GB) 22,500 (20GB)

비고 어린이 안젂/소통/학습

기능 스마트워치 웨어러블 기기 맞춤형 상품

애완동물용 목걸이형 단말기

휴대용 와이파이 서비스


그림20 세컨디바이스 가입자 시장에서 Outperform 중읶 SK텔레콤

주: LG유플러스 세컨디바이스 가입자에는 태블릿 가입자 포함

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터

0

30

60

90

120

150

180

4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E

(만명)

LG유플러스KTSK텔레콤

Company Indepth

10 Meritz Research

SK텔레콤은 사물인터넷 분야에서도 두각을 나타내고 있다. 2016년 6월 사물인터

넷 전용망인 „LoRa‟ 전국망 구축을 완료했고, 11월에는 LoRa망을 이용한 첫 서비

스 „지퍼(Gper)‟를 출시했다. 지퍼(Gper)는 어린이나 치매 노인을 위한 위치 추적

단말기로 초도물량 2,000대 소진 후 추가 생산에 들어갔다. 지퍼(Gper)의 월 사

용요금은 5,000원 수준으로 가격 부담을 낮춰 보급 확대에 초점을 맞추었다.

그림21 SK텔레콤의 IoT 젂용망 ‘LoRa’와 IoT 첫 서비스 제품 ‘지퍼(Gper)’


경쟁사들 역시 사물인터넷 전용망 구축에 가세하면서 올해 하반기부터는 세컨디바

이스와 사물인터넷 가입자 확대가 두드러질 전망이다. 전체 무선 ARPU는 세컨디

바이스/사물인터넷 등 저ARPU 가입자 유입으로 점진적인 하락이 예상된다. 2017

년 SK텔레콤 이동전화수익은 가입자 성장이 ARPU 하락을 상회하며 전년 대비

+2.2% 성장한 12조 7,213억원을 기록할 전망이다.

표5 SK텔레콤 별도 실적 및 주요지표 젂망

(천명) 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

무선 가입자 28,626 29,687 30,831 31,829 32,860 33,924

% YoY 1.2 3.7 3.9 3.2 3.2 3.2

LTE 가입자 18,980 21,055 22,975 24,487 25,488 25,905

LTE 보급률 (%) 66.3 70.9 74.5 76.9 77.6 76.4

무선 ARPU (원) 36,582 36,247 35,852 35,379 35,070 34,790

% YoY 1.3 -0.9 -1.1 -1.3 -0.9 -0.8

매출액 (십억원) 12,558.0 12,441.8 12,721.3 12,950.9 13,201.6 13,470.1

% YoY -3.5 -0.9 2.2 1.8 1.9 2.0


SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 11

2) SK브로드밴드: 본격적인 수확기 돌입

SK브로드밴드는 초고속인터넷, IPTV, 집전화 등 유선통신 전반에 걸쳐 사업을 담

당하고 있다. 시장 내 과점적 지위와 대규모 투자로 안정적인 성장을 지속해온 초

고속인터넷 사업부와는 달리, 후발주자로서 치열한 생존경쟁을 펼쳐야만 했던

IPTV 사업부는 매년 적자를 지속해왔다. 하지만 최근 유료방송 시장 내 IPTV 점

유율이 50%에 도달하면서 규모의 경제를 위한 초석이 마련됐다. 유료방송 시장

경쟁 완화로 마케팅 비용이 감소하면서 IPTV 실적 개선이 빠르게 나타나고 있다.

초고속인터넷 사업부를 살펴보면, 매년 가파르게 하락하던 초고속인터넷 ARPU는

2015년 하락세가 진정되며 반등에 성공했다. 기존 100Mbps 초고속인터넷 대비

만원 정도 더 비싼 기가인터넷 보급이 확대되면서 초고속인터넷 ARPU와 매출 성

장에 기여했다. SK브로드밴드의 3Q16 기준 기가인터넷 보급률은 전체 초고속인

터넷 가입자 대비 12.4%에 불과해 향후 보급 확대에 따른 ARPU 상승은 지속될

전망이다.

그림22 초고속읶터넷 ARPU 하락세 진정되며 반등에 성공

자료: SK브로드밴드, 메리츠종금증권 리서치센터

그림23 기가읶터넷 보급 확대로 ARPU와 매출 모두 성장


1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

(만원)(천명)

초고속읶터넷 가입자초고속읶터넷 ARPU (우)

200

205

210

215

220

225

230

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

(십억원)(천명)100Mbps 가입자기가읶터넷 가입자초고속읶터넷 매출 (우)

3Q16 기준

기가비중 12.4%

Company Indepth

12 Meritz Research

시장 형성 초기 초고속인터넷의 부가서비스 개념에 불과했던 IPTV는 지난 5년

간 매년 +30~50% 고성장을 지속하며 초고속인터넷 매출 수준에 근접했다.

2017년에는 IPTV 매출액 9,706억원으로 초고속인터넷 매출액(9,177억원)을 뛰

어 넘으며 동사 Cash Cow 역할을 할 것으로 기대된다. 초고속인터넷 가입자 대

비 IPTV 가입자를 나타내는 유선 결합률 역시 3Q16 기준 75.3%까지 상승했다.

유선 결합률이 산업 전반적으로 증가하면서 IPTV 3사는 기존 마케팅 경쟁을 청산

하고 수익성 위주의 사업 전략을 펼칠 전망이다.

IPTV 성장 배경으로는 VOD 매출과 홈쇼핑송출수수료 증가를 들 수 있다. IPTV

3사는 유료방송 시장 내 VOD 경쟁력을 바탕으로 시장 비중을 70% 이상 끌어 올

렸다. 기존 케이블 업체들과 비교해 낮은 수준이던 홈쇼핑송출수수료도 매년 재계

약을 통해 그 격차를 줄여나가고 있다.

그림24 IPTV, 초고속읶터넷 매출액 수준에 근접 그림25 유선 결합률 75.3%로 향후 수익성 위주 사업 젂략 기대


그림26 유료방송 VOD 시장 내 IPTV 영향력 지속 확대 그림27 IPTV 3사 홈쇼핑송출수수료 증가 예상

자료: 방송통신위원회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 방송통신위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(십억원)

초고속읶터넷 매출IPTV 매출

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(천명)

초고속읶터넷가입자IPTV 가입자

3Q16 기준

결합률 75.3%

62.0

65.3 66.4

69.3

73.1

75.3

46

52

58

64

70

76

0

200

400

600

800

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%)(십억원) 케이블스카이라이프LG유플러스SK텔레콤KTIPTV 비중 (우) 33.6

37.0

29.8

36.0

44.1

10.9 14.2 13.6

0

10

20

30

40

50

CJ헬

로비젂

티브로드

씨앢앰

현대

HC

N

CM

B

KT

SK텔레콤

LG유플러스

MSO 5개사 IPTV

(%)

방송매출 대비

홈쇼핑송출수수료 비중

: 산업 평균 24.1%

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 13

SK브로드밴드의 2017년 영업수익과 영업이익은 각각 3조 1,232억원(+5.9%

YoY), 1,083억원(+21.1% YoY, OPM 3.5%)을 전망한다. 초고속인터넷과 IPTV

의 동반 성장 속에, 기가인터넷과 같은 고ARPU 가입자 유입과 IPTV 경쟁 완화

로 영업이익 개선세가 지속될 전망이다.

표6 SK브로드밲드 연갂 실적 추이 및 젂망

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

영업수익 2,304.2 2,492.5 2,539.2 2,655.5 2,731.4 2,950.2 3,123.2 3,282.5 3,444.0 3,591.8

% YoY 7.8 8.2 1.9 4.6 2.9 8.0 5.9 5.1 4.9 4.3

초고속읶터넷 981.5 935.0 909.2 860.5 850.5 882.3 917.7 957.4 1,005.8 1,053.6

IPTV 147.7 221.2 344.7 476.7 632.7 830.2 970.6 1,090.4 1,201.6 1,297.5

집젂화 286.0 256.6 197.4 160.6 127.6 98.2 82.7 75.2 71.9 70.7

기업젂화 861.0 927.7 1,027.9 1,116.7 1,045.9 1,062.4 1,073.0 1,078.4 1,081.6 1,084.8

기타 28.0 152.0 60.0 41.0 74.7 77.2 79.1 81.1 83.1 85.2

영업비용 2,248.1 2,378.6 2,400.6 2,596.1 2,667.7 2,860.8 3,014.9 3,151.2 3,279.7 3,395.1

% YoY 4.1 5.8 0.9 8.1 2.8 7.2 5.4 4.5 4.1 3.5

읶건비 144.2 157.8 151.3 154.6 172.5 203.6 217.7 233.0 249.4 267.4

마케팅비용 302.6 313.8 359.4 361.1 325.3 352.7 372.0 390.5 409.6 427.2

지급수수료 520.5 684.5 686.8 780.3 883.6 930.6 988.2 1,039.3 1,090.6 1,137.5

감가상각비 471.8 474.2 467.2 489.3 519.0 546.8 569.4 588.8 599.0 605.1

영업이익 56.1 113.9 138.6 59.4 63.7 89.4 108.3 131.3 164.3 196.6

% YoY 흑젂 103.0 21.7 -57.1 7.2 40.4 21.1 21.2 25.2 19.7

영업이익률 2.4 4.6 5.5 2.2 2.3 3.0 3.5 4.0 4.8 5.5

주요지표 (천명, 원)

초고속읶터넷 가입자 4,192 4,394 4,569 4,810 5,036 5,216 5,349 5,469 5,578 5,676

초고속읶터넷 ARPU 19,736 17,623 16,572 14,426 14,083 14,312 14,585 14,908 15,330 15,764

IPTV 가입자 981 1,445 2,096 2,829 3,489 3,989 4,339 4,620 4,858 5,083

IPTV ARPU 14,269 15,934 16,831 15,106 16,126 16,957 17,856 18,581 19,183 19,648


그림28 SK브로드밲드 영업수익 추이 및 젂망 그림29 SK브로드밲드 영업이익 추이 및 젂망


0

2

4

6

8

10

0

1,000

2,000

3,000

4,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(% YoY)(십억원)

영업수익

성장률 (우)

-80

-40

0

40

80

120

0

50

100

150

200

250

'11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(% YoY)(십억원)

영업이익

성장률 (우)

Company Indepth

14 Meritz Research

3) SK플래닛: 실적 개선 시점은 언제?

SK플래닛은 2016년 2월 원스토어와 SK테크엑스를 인적분할하고 4월에는 T맵

사업부를 SK텔레콤에 넘기면서 현재의 11번가, 시럽(Syrup), OK캐쉬백 사업부

로 재편되었다. 사업부별 매출 비중은 e커머스 „11번가‟가 절반, 커머스 브랜드인

„시럽(Syrup)‟과 „OK캐쉬백‟이 나머지 절반을 구성하고 있다. 손익 측면에서는 11

번가와 시럽(Syrup)이 6:4 혹은 5:5의 비율로 영업적자를 발생시키고 있다고 추

정한다.

그림30 SK플래닛 사업구조 변화 과정


현재 사업부 기준으로 SK플래닛의 분기 실적 추이를 살펴보면, 영업수익은 성장

세를 지속하고 있고, 영업적자는 꾸준히 감소하다 4Q16 다시 적자폭이 확대될 전

망이다. 블랙프라이데이, 크리스마스 등 계절적 성수기로 인한 마케팅 비용 증가가

예상되기 때문이다. 투자자들의 고민이 SK플래닛의 적자 지속임을 감안한다면, 향

후 SK플래닛 실적 개선 여부가 주가 방향성에 큰 영향을 미칠 전망이다.

그림31 SK플래닛 분기 영업수익 추정 (분핛 효과 제거) 그림32 SK플래닛 분기 영업적자 추정 (분핛 효과 제거)


201620152014

2월읶적분핛

4월SKT흡수

7월SKB흡수

3월지분매각

12월합병

현재 BM

0

50

100

150

200

250

300

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E

(십억원)

-200

-160

-120

-80

-40

0

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E

(십억원)

4Q16

영업적자폭 확대

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 15

11번가

국내 온라인 쇼핑몰은 오픈마켓(G마켓, 옥션, 11번가)과 소셜커머스(쿠팡, 티몬,

위메프), 종합유통몰(SSG, 이마트몰, GS Shop)이 경쟁하고 있는 시장이다. 오픈

마켓이란 개인이나 소규모 업체가 온라인 상에서 직접 상품을 등록해 판매할 수

있도록 한 전자상거래를 뜻한다. 이는 백화점이나 대형 유통업체가 직접 운영하는

종합유통몰과 구별되며, 법률상 통신판매업자로 등록되어 최종 판매책임을 져야

하는 소셜커머스와 서비스 제공방식에서 차이가 있다.

국내 온라인 쇼핑몰 시장은 지난 5년간 연평균 +16.7%(„11~‟15년) 성장했다.

PC를 통한 쇼핑 거래액은 감소했지만, 스마트폰 보급 확대에 따른 모바일 쇼핑 시

장이 빠르게 PC 시장을 대체했다. 국내 온라인 쇼핑몰 시장은 기존 온라인 전문몰

의 성장과 더불어 리테일 업체들의 온라인 채널까지 성장을 주도하며 2020년까지

연평균 +19.7%의 고성장을 지속할 전망이다.

그림33 오픈마켓 운영 구조

자료: 온라인쇼핑협회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림34 국내 옦라읶 쇼핑몰 연평균 +19.7%(‘16~’20년)으로 고성장 지속 젂망

자료: 통계청, IBKS Research, A.T. Kearney, 메리츠종금증권 리서치센터

옦라읶 상에 장터 제공

문의 답변, 배송 및 A/S

상품구입 상품젂시

대금결제 판매대금지급

등록 및 판매수수료,광고비 지불

오픈마켓사업자

기본 읶프라 구축

광고 수단 제공

결제대행 서비스

판매자소비자

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

(조원)

Company Indepth

16 Meritz Research

국내 온라인 쇼핑몰 시장의 경쟁 상황을 살펴보면, 오픈마켓이 차지하는 비중과

위상이 점차 높아지고 있는 것을 확인할 수 있다. 산업통상자원부가 발표하는 „주

요 유통업체 매출 동향‟에 따르면 성수기였던 2016년 7월 오픈마켓 거래액이

+31.2% 성장한 반면, 소셜커머스는 +1.2% 성장에 그쳤다. 이는 2015년 대규모

적자를 기록한 소셜커머스 업계가 공격적인 마케팅을 줄이고 방어적인 경영 태세

를 취했기 때문이다. 쿠팡이 최근 무료배송 서비스인 „로켓배송‟의 기준가격을 2배

가량 올린 것도 소셜커머스 업계의 위기의식을 반영한 결과다. 지난 몇 년간 외형

확대에 치중해왔던 소셜커머스 3사도 점차 투자대비 효율 측면을 고려하지 않을

수 없다.

그림35 2016년 옦라읶쇼핑몰 거래액 성장률 추이

자료: 산업통상자원부, 메리츠종금증권 리서치센터

그림36 로켓배송 가격 읶상으로 위기롞이 대두되고 있는 쿠팡

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

-10

0

10

20

30

40

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 평균

(%)

오픈마켓소셜커머스종합유통몰

22.4%

14.7%

9.9%

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 17

오픈마켓 매출은 판매수수료, 광고매출, 부가서비스 매출로 구성되어 있다. 비즈니

스 모델이 동일한 탓에 사업자간 매출 발생 과정에서 큰 차이는 없다. 실제로 거

래액이 매출로 이어지는 판매수수료율에 있어서도 11번가 4.3%, G마켓 4.4%, 옥

션 3.6%로 비슷한 수준이다. 하지만 매출원가나 판관비에서는 큰 차이가 발생한

다. 이베이코리아는 G마켓과 옥션을 보유한 시장 지배력을 가진 사업자다. 물류비

나 배송비에 있어서 이미 규모의 경제를 이루고 있고, 광고업체들과의 단가 협상

에 있어서도 협상력에서 우위를 점하고 있다. 반면, 11번가는 시장 후발주자로서

브랜드가치와 소비자 평가 증진을 위한 할인쿠폰 발행 등 마케팅 비용을 무리하게

집행할 수 밖에 없다.

그림37 오픈마켓 사업자들 판매수수료율 추이

자료: 공정거래위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림38 이베이코리아 매출원가율 및 판관비율 추이


3.9 3.7

4.9

3.9

3.5

4.2 3.9

3.2

4.1 4.0

3.4 3.9

4.4

3.6

4.3

0

1

2

3

4

5

6

G마켓 옥션 11번가

(%)

2010 2011 2012 2013 2014

79.6 77.7

95.5

58.351.3 49.7

53.0 50.9 51.4

39.536.0 37.9 39.5 40.1 40.2

34.8

25.9 24.9

54.2

45.240.9

35.431.6

41.5

40.7

49.4

59.053.3 52.2 49.8

0

20

40

60

80

100

120

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)

매출원가율

판관비율G마켓읶수후

사업안정화

Company Indepth

18 Meritz Research

11번가는 2008년 SK텔레콤의 사업부로 시작하여 공격적인 투자를 앞세워 사업

시작 5년만인 2012년 오픈마켓 시장 점유율 2위 사업자로 도약하였다. 하지만 프

로모션과 할인쿠폰 발행 등 무리한 마케팅으로 인해 2015년 영업적자로 전환됐으

며, 2016년에도 약 2,000억원 이상의 영업적자를 예상한다. SK플래닛은 2020년

까지 11번가를 거래액 12조원의 국내 3위 유통기업으로 성장시킨다는 목표를 가

지고 있다.

11번가의 경쟁력은 모바일에 있다. SK텔레콤은 플랫폼 사업자로의 전환을 선언한

이후 자사 커머스 플랫폼인 11번가에 대한 지원을 아끼지 않고 있다. SK텔레콤이

보유한 약 3천만명의 무선 가입자는 11번가의 잠재 고객이며, 실제로 모바일 쇼

핑 경쟁력도 강화되는 추세다. 11번가, G마켓, 옥션 등 오픈마켓 3사의 순이용자

수(MAU: Monthly Active Users) 추이를 살펴보면, 11번가는 웹과 앱 기준에서

모두 경쟁사들을 제치고 1위를 기록 중이다.

그림39 오픈마켓 업체별 거래액 및 시장점유율 추이 그림40 오픈마켓 시장점유율 현황

자료: 공정거래위원회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 공정거래위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림41 오픈마켓 경쟁업체들 MAU(웹 기준) 추이

자료: 코리안클릭, 메리츠종금증권 리서치센터

2.4

(23%)

3.2

(28%)

3.6

(29%)

3.9

(30%)

4.6

(32%)

5.4

(34%)

4.5

(42%)

4.3

(38%)

4.7

(38%)

5.0

(39%)

5.5

(39%)

6.1

(38%)

3.3

(31%)

3.3

(29%)

3.6

(29%)

3.7

(28%)

3.7

(26%)

4.0

(25%)

0

3

6

9

12

15

18

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(조원)

읶터파크옥션G마켓11번가 11번가

32.3%

G마켓

38.5%

옥션

26.1%

읶터파크

3.1%

오픈마켓

거래액

(2014년)

8

9

10

11

12

13

14

15

'14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(백만명)


웹 기준

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(백만명)


앱 기준

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 19

11번가 실적 추정은 2014년 오픈마켓 거래액과 성장률에 관한 기존 시장 데이터

를 바탕으로 연평균 +21.7%의 성장을 가정했다. 판매수수료율은 2014년 4.3%

에서 소폭 상승을 예상했고, 광고와 부가서비스 매출은 판매수수료 매출 성장과

동행하게 가정했다. 비용은 업계 1위 사업자인 이베이코리아의 2015년 매출원가

율과 판관비율에 각각 50%, 70% 할증을 부여했으며 11번가의 판관비 비중이 높

은 점을 감안했다. 결과적으로 11번가는 2017년에도 2,000억원에 가까운 영업적

자가 예상되며, 매출 증가세와 비용 감소세를 감안해 봤을 때 2019년 처음으로

분기 손익분기점(BEP) 달성에 성공할 전망이다. 2020년에는 거래액이 12조원을

넘어서면서 본격적 이익 기여를 예상한다.

표7 11번가 실적 추정 및 주요 가정

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

매출액 222.5 250.6 258.9 314.9 383.1 494.8 613.4 734.5 863.7 997.0

% YoY 26.6% 12.6% 3.3% 21.6% 21.6% 29.2% 24.0% 19.7% 17.6% 15.4%

판매수수료 (c = a x b) 133.5 150.3 152.8 199.7 242.9 313.8 389.0 465.8 547.7 632.3

거래액 (조원) (a) 3.2 3.6 3.9 4.6 5.4 6.8 8.4 10.0 11.7 13.5

판매수수료율 (b) 4.2% 4.1% 3.9% 4.3% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7%

광고매출액 56.5 65.3 73.5 83.3 101.3 130.8 162.2 194.2 228.3 263.6

부가서비스 매출액 32.5 35.0 32.6 31.9 38.9 50.2 62.2 74.5 87.6 101.1

매출원가 298.4 342.7 377.9 406.1 424.7

매출원가율 60.3% 55.9% 51.5% 47.0% 42.6%

판매비와 관리비 418.9 468.3 499.7 515.7 512.5

판관비율 84.7% 76.3% 68.0% 59.7% 51.4%

영업이익 -222.5 -197.6 -143.1 -58.2 59.8

영업이익률 -45.0% -32.2% -19.5% -6.7% 6.0%

주요가정 (조원)

오픈마켓 거래액 11.4 12.4 13.0 14.3 15.9 19.4 23.3 27.1 30.9 34.6

% YoY 6.5% 8.3% 5.3% 10.1% 10.8% 22.4% 20% 16% 14% 12%

거래액

G마켓 4.3 4.7 5.0 5.5 6.1 7.4 8.8 10.1 11.5 12.7

옥션 3.3 3.6 3.7 3.7 4.0 4.7 5.5 6.2 6.9 7.5

11번가 3.2 3.6 3.9 4.6 5.4 6.8 8.4 10.0 11.7 13.5

읶터파크 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9

시장 점유율

G마켓 37.7% 38.0% 38.6% 38.6% 38.3% 38.1% 37.8% 37.5% 37.2% 36.9%

옥션 29.0% 29.3% 28.1% 26.1% 24.9% 24.1% 23.5% 22.9% 22.3% 21.7%

11번가 28.0% 29.4% 30.2% 32.3% 33.9% 35.0% 36.0% 37.0% 38.0% 39.0%

읶터파크 5.3% 3.3% 3.1% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5%

자료: 산업통상자원부, 공정거래위원회, SK텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

Company Indepth

20 Meritz Research

시럽(Syrup)

시럽(Syrup)은 SK플래닛의 대표적인 O2O 마케팅 플랫폼 사업으로 모바일을 중

심으로 다양한 온/오프라인 플랫폼을 연결해 소비자들이 즐겁고 편리한 쇼핑을 할

수 있도록 제안하는 커머스 브랜드 사업이다. 대표적인 서비스로는 개인 맞춤형

쇼핑 혜택을 제공하는 „시럽 월렛‟, 11번가와 연계한 간편결제 서비스 „시럽 페이‟,

외식 정보를 공유하는 „시럽 테이블‟, 모바일 상품권 서비스 „시럽 기프티콘‟이 있

다. 이 밖에 국내 최대 통합 마일리지 서비스인 „OK캐쉬백‟도 SK플래닛의 대표

마케팅 플랫폼 사업이다.

최근 SK플래닛은 모바일 전용 쇼핑 앱인 „시럽 스타일‟ 서비스를 시작했다. 시럽

스타일은 신사동 가로수길, 홍대 등 유행하는 길거리 패션을 모바일로 검색하고

구매할 수 있는 서비스로 한국 소비자뿐만 아니라 중국 관광객을 타겟으로 삼았

다. „시럽 스타일‟의 한국과 중국 누적 사용자수는 약 60만명 수준이다.

표8 SK플래닛 커머스 브랜드 ‘시럽(Syrup)’ 서비스

서비스명 시럽 월렛 시럽 페이 시럽 테이블 시럽 기프티콘 OK캐쉬백

서비스 CI

이용 현황 580만명/월 250만명/월 134만명/월 86만/월 350만명/월

비고 개읶 맞춤형

쇼핑 혜택을 제공하는 모바읷 지갑 서비스

갂편결제 서비스 오프라읶 맛집 정보를 모바읷에서 편하게

검색/관리하는 서비스

국내 최초 모바읷 상품권 서비스

국내 최대 통합 마읷리지 서비스

자료: SK플래닛, 메리츠종금증권 리서치센터

그림42 SK플래닛이 새롭게 출시핚 ‘시럽 스타읷’ UI 그림43 중국 소비자를 타겟으로핚 중국판 ‘시럽 스타읷’

자료: SK플래닛, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: SK플래닛, 메리츠종금증권 리서치센터

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 21

시럽 페이의 경우 11번가 고객을 대상으로 결제를 유도하면서 출시 1년만에 결제

거래액이 53배 성장했다. 시럽 페이는 결제 서비스 분야에 역량을 집중하고 이를

기반으로 규제가 완화된다면 알리페이의 성공 사례와 같이 송금, 환전, 금융상품

판매/중개의 핀테크 사업 분야로 확장 가능성을 염두에 두고 있다. 다만, 국내 모

바일 간편 결제 시장에 다양한 업체들이 뛰어들어 경쟁하고 있고, 이로 인해 11번

가 외에 추가적인 사업 성과를 내기는 힘들 것으로 보는 시선도 적지 않다.

이 밖에 SK플래닛은 모바일 광고 플랫폼 „시럽 애드‟를 출시했지만 큰 반향은 없

었고, 모바일 선 주문 결제 서비스 „시럽 오더‟는 성격이 비슷하다는 이유로 „시럽

테이블‟과 통합됐다. 커머스 브랜드 사업은 당장 큰 수익을 거둘 수 있는 사업이

아니다. 그럼에도 불구하고 SK플래닛이 이렇듯 이 시장에 집중하고 있는 이유는

당장의 수익성보다는 미래 먹거리에 대비하는 차원에서 고객들의 소비 패턴을 파

악할 수 있는 빅데이터 수집에 그 가치를 더 부여하고 있기 때문이다.

표9 포화 시장읶 국내 모바읷 갂편 결제 서비스

업종 기업 서비스명 출시읷 가입자수 가맹점수 특징

플랫폼 카카오 카카오페이 14년 9월 1,300만 약 1,300 SNS사용자 기반으로 가입자 확보, 별도 앱 없이 카카오톡으로 결제

네이버 네이버페이 15년 6월 2,100만 약 11만 네이버 아이디 하나로 6만 7천여 개 이상의 가맹점에서 갂편 결제 서비스 이용 가능

제조사 삼성젂자 삼성페이 15년 8월 500만 NFC/MST 매장 오프라읶 마그네틱 카드 결제기와 NFC로 결제, 갤럭시 S6 이후 출시된 삼성 단말기에 탑재

PG사 LG U+ 페이나우 13년 11월 435만 약 11만 앱 구동 및 비밀번호 입력, 결제수단 선택 후 결제 승읶, 디멘터 그래픽 읶증 방식도 제공

KG이니시스 케이페이 14년 12월 300만 약 10만 높은 보안성을 자랑하는 K-Lock 서비스 제공, 삼성 SDS의 생체읶증 솔루션 도입

NHN엒터 페이코 15년 8월 500만 약 20만 개읶 식별 아이디와 6자리 비밀번호 입력으로 갂편 결제 가능, 오프라읶 시 NFC결제 진행

통싞사 SK 시럽페이 15년 4월 250만 약 6만 별도의 회원가입 없이 서비스 연동을 위해 SK계열의 쇼핑 및 콘텐츠 서비스 결제 가능

T페이 16년 3월 50만 2만여 블루투스 기술을 활용핚 핸즈프리 결제와 휴대폮 소액 결제 기반으로 자유로운 결제 서비스 제공

KT 클립 15년 8월 비공개 11만여 고도화된 위치 기반 서비스를 통해 최대 핛읶 혜택 정보를 핚 눈에 볼 수 있도록 제공

유통사 싞세계 SSG페이 15년 7월 190만 싞세계 계열사 충젂식 선불결제와 싞용카드 후불결제가 결합된 복합결제 기능

롯데 엓페이 15년 9월 5만건 롯데 계열사 삼성과의 제휴를 통해 삼성페이 내 엓페이 탑재, 롯데 멤버쉽 엓포읶트와 연계, NFC 기능 추가

현대백화점 H월렛 15년 10월 월 4만 현대백화점 계열사 옦터치 기능, 앱을 실행하지 않은 채 결제 패드 터치와 비밀번호 입력만으로 결제 가능

금융사 삼성카드 M포켓 12년 5월 비공개 삼성카드 가맹점 안랩 갂편 읶증 서비스로 보안을 강화하고, 비콘 위치기반 기술을 통해 가맹점 및 핛읶혜택 추천

싞핚카드 FAN페이 13년 4월 1,000만 싞핚카드 가맹점 국내 카드사 최초로 출시된 앱카드로 가입자의 싞용카드 정보를 기반으로 결제 서비스 제공

KB카드 K-모션 13년 9월 400만 KB카드 가맹점 단숚 결제 기능을 넘어 여행, 숙박, 맛집 등 O2O영역에서 편의성 제공

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

Company Indepth

22 Meritz Research

시럽(Syrup) 사업군에 대한 정보는 더욱 제한적이다. 손익은 물론 각각의 매출

비중을 파악하는 것도 쉽지 않다. 소비자들의 변화하는 소비 트렌드에 걸맞는 가

치를 부여하기 위해 항상 새로운 서비스를 출시해야만 하고, 이 과정에서 비용이

수반될 수 밖에 없다. 하지만 예상되는 사업적 시너지 대비 수익 구조는 빈약한

편이다. 이로 인해 SK플래닛 영업적자의 절반 수준을 시럽(Syrup) 사업군이 떠

안고 있다. 시럽(Syrup) 사업군이 SK플래닛 전체에서 차지하는 매출 비중과 손

익 비중을 따져봤을 때 2016년 시럽(Syrup)의 영업적자는 약 2,219억원으로 추

정된다. 이러한 적자 기조는 시스템 통합이나 사업의 간소화 등 중장기적인 체질

개선을 통해 개선될 여지가 충분하다고 판단한다.

표10 시럽(Syrup) 매출성장률과 영업이익률 변화에 따른 2016년 영업손익 추정

매출성장률

(십억원) -20% -10% 0% 10% 20%

영업이익률

-10% -25.5 -28.7 -31.9 -35.1 -42.1

-30% -76.6 -86.2 -95.8 -105.4 -126.4

-50% -127.7 -143.7 -159.6 -175.6 -210.7

-70% -177.5 -199.7 -221.9 -244.1 -292.9

-90% -229.9 -258.6 -287.4 -316.1 -379.3


SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 23

3. 외부 요인 분석

1) 지배구조 개편

SK텔레콤 인적분할 이슈가 또 다시 시장의 관심을 받고 있다. 최근 그룹사 임원

이자 M&A 전문가로 알려진 박정호 CEO가 새로 SK텔레콤에 부임하면서 인적분

할이 임박한 것이 아니냐는 조심스러운 추측이 나오고 있다. 하지만 실제 성사 여

부는 의사 결정권자만이 알 수 있고, 따라서 지금은 인적분할 성사 여부보다는 인

적분할 방법과 이로 인해 SK텔레콤에 미치는 영향에 집중하겠다.

인적분할의 핵심은 SK하이닉스다. 현행 공정거래법 상 자회사(SK텔레콤)의 손자

회사(SK하이닉스)는 그 증손자회사를 인수할 경우 지분율 100%를 전량 인수해

야 한다고 명시되어 있다. 이 때문에 SK하이닉스는 반도체 분야에서 M&A를 통

한 시너지를 기대하기 어려웠다. 따라서 SK하이닉스를 ㈜SK의 자회사로 편입해

반도체 분야에서의 사업적 시너지를 창출하고자 하는 게 주요 목적이다.

지배구조 개편에는 크게 두 가지 시나리오가 존재한다. 첫 번째 시나리오는 SK텔

레콤 투자부문을 인적분할하고 SK가 이를 흡수합병 한 후 SK하이닉스를 연결 자

회사로 편입하는 경우다. SK텔레콤 주주 입장에서는 합병으로 낮아진 지배력을 복

구하기 위한 과정에서 주주가치 증대 정책이 강화될 수 있어 긍정적이다. 하지만

이 경우 대주주 지분이 희석된다는 점과 “자사주 활용 금지법안”이 통과되기 전에

해결해야 한다는 부담이 존재한다. 또 다른 시나리오는 SK텔레콤이 보유한 SK하

이닉스 지분을 양수하고, SK의 IT서비스 사업을 양도하는 스왑 시나리오다. 이 경

우 대주주 지분율의 변동은 없다. 하지만 ㈜SK의 IT서비스 기업가치를 평가하는

과정에서 적정 가치평가에 대한 논란이 불거질 수 있다.

결론적으로 지배구조 개편을 통해 SK텔레콤은 사업적 시너지 확대나 주주가치 증

대 정책 등 긍정적인 면이 존재한다. 하지만 반도체 업황 개선으로 SK하이닉스

영업 상황이 눈에 띄게 개선되는 상황에서 안정적인 배당 수익을 통한 세전이익

성장과 주가상승에 기여한 부분을 포기해야만 하는 입장에서 중립적인 이슈라고

판단한다.

Company Indepth

24 Meritz Research

그림44 SK텔레콤 지배구조 개편 시나리오

1 중간지주사 도입

2 주식교환방식


최대주주

텔레콤(+IT서비스)

SK하이닉스

30.9%

20.1% 25.2%

<스왑 후>

30.9%

<스왑 전>

25.2%

최대주주

SK<20.6%>

텔레콤

SK의 IT서비스 SK하이닉스 지분

SK<20.6%>

최대주주

SK<20.6%>

텔레콤<12.6%>

하이닉스<3.0%>

30.9%

25.2%

20.1%

<분할 전>

최대주주

텔레콤SK홀딩스(하이닉스)

26~33%

20.1% 37.8% + α

<합병 후>

최대주주

텔레콤SK홀딩스

30.9%

25.2% 25.2%

12.6%

<분할 후>

하이닉스<3.0%>

SK<20.6%>

SK<20.6%>

20.1%

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 25

2) CEO 교체 이슈

신임 박정호 사장의 부임으로 SK텔레콤에 미치는 영향은 크게 세 가지로 예상해

볼 수 있다.

1) 본업의 경쟁력 강화

2) 부실한 자회사 체질 개선

3) 유무선 통신 시장 내 M&A 가능성

박정호 사장은 신년사를 통해 본업의 경쟁력 강화와 부실한 자회사 체질 개선을

언급했다. 성장이 둔화된 이동전화 시장에서 내실을 다지고 사물인터넷 시장을 통

해서는 외형 확장에 주력하겠다는 말로 풀이된다. 주요 자회사 중 수확기에 접어

든 SK브로드밴드를 제외하고, SK플래닛의 경우 11번가와 시럽(Syrup)을 통한

영업적자가 매 분기 지속되고 있다. 선택과 집중을 통해 부진한 사업부 정리가 조

속히 이루어진다면, 연결 실적과 주가에 모두 긍정적이라는 판단이다.

유료방송 시장 내 케이블 사업자 인수 가능성도 다시 부각될 수 있다. 작년 CJ헬

로비전 인수합병이 무산되며 성장 동력에 대한 갈증이 해소되지 못한 상태에서,

유료방송 시장 내 규제 완화 움직임이 이러한 가능성을 높여주고 있다. 특히 박정

호 사장은 과거 SK텔레콤 임기 당시 SK C&C와 SK하이닉스 등 굵직한 인수합병

을 주도한 M&A 전문가로 알려져 있다. 유료방송 시장뿐만 아니라 사업적 시너지

를 낼 수 있는 분야에서의 M&A 가능성은 충분히 열려 있다.

추가로 SK플래닛의 외부 자금 조달 가능성도 여전히 존재한다. SK플래닛에 새로

부임한 서성원 사장의 경우 외부 자금 유치에 적극적인 성향으로 파악되며 SK플

래닛의 경영 전략 변화를 이끌 적임자로 파악된다. 외부 자금 유치 성공 시, 확보

된 자금을 시장 점유율 확대에 투자해 기존 오픈마켓 시장을 11번가 위주로 새롭

게 재편할 수 있다고 예상한다.

그림45 SK텔레콤 CEO 교체 시사점


본업의경쟁력강화1

부실핚자회사체질개선2

유무선통싞시장 내 M&A 가능성3

Company Indepth

26 Meritz Research

한편, 박정호 사장은 지난 11일 ICT 생태계 조성을 위해 향후 3년간 11조원을

투자하겠다고 밝혔다. 기존 5G 네트워크 구축 비용 6조원을 제외하면 자율주행,

커넥티드카, 인공지능 등 순수하게 ICT 생태계 조성을 위해서만 3년간 5조원을

투자할 계획이다. 투자는 SK텔레콤, SK브로드밴드, SK플래닛이 같이 진행하며, 3

사의 설비 투자 규모를 감안해 봤을 때, 연간 약 6,000억원 정도의 추가 비용이

발생할 전망이다.

주목해야 할 점은 이번 투자에 콘텐츠 투자나 지분투자가 포함되어 있다는 사실이

다. 앞서 언급한 6,000억원 중 일부 혹은 전액이 M&A 재원으로 사용될 수도 있

다는 점이 의미 있다. 향후 M&A 시장에서 SK텔레콤이 적극적인 행보를 펼칠 가

능성이 높다고 판단한다.

그림46 SK텔레콤 New ICT 생태계 조성 영역


그림47 SK텔레콤 ICT 생태계 육성 방안


기술 기반미디어서비스

Energy Management

AI / Big Data / Storage

Smart Home

Global Contents

자율주행/Connected Car

NEW ICT

NEW ICT 생태계 조성/육성

글로벌선도기업 협업

IoT오픈하우스

T developers확대

통싞읶프라벤처육성센터

산학연계읶재육성

지원정책지속확대

SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 27

3. 투자의견 및 밸류에이션

1) 투자의견 및 적정주가

SK텔레콤의 적정주가를 산정하기 위해서 가치합산모형(SOTP; Sum of The

Parts)을 적용했다. SOTP 방식을 적용한 이유는 성숙기에 진입한 무선통신 사업,

성장하는 유선통신 사업, 적자를 지속하는 플랫폼 사업 등 사업 부문별 실적이 상

이해 회사 전체 이익으로 파악하기 어렵기 때문이다. 또한, 비중이 큰 계열사의 지

분 가치를 반영하기 위함이다. 무선 부문은 SK텔레콤 과거 4년 EV/EBITDA 평

균을 적용, 유선 부문은 공정가치에 20% 할인을 적용했다. 이를 통해 산정한 SK

텔레콤 적정주가는 280,000원으로 현재주가 대비 +27.0% Upside가 존재한다.

표11 SK텔레콤 SOTP Valuation

12M-fwd EBITDA (십억원)

적용 EV/EBITDA (배)

적정가치 (십억원)

비고

영업가치 (A) 4,273.3 4.5 19,229.7 과거 4년 EV/EBITDA 평균

비영업가치 (B) 8,652.8

SK하이닉스 지분가치 5,049.8 시장가치 30% 핛읶

SK브로드밲드 지분가치 1,496.5 공정가치 20% 핛읶

SK플래닛 지분가치 1,038.6 공정가치 20% 핛읶

기타 계열사 지분가치 1,067.9

숚차입금 (C) 5,484.0 2016년 추정치

총기업가치 (D=A+B-C) 22,398.5

발행주식수 (E) (천주) 80,746

적정주가 (D/E) (원) 277,396

현재주가 (원) 220,500

Upside/Downside (%) 27.0%


표12 기타 계열사 지분가치 내역

구분 회사명 지분율

(%) 지분가치 (십억원)

비고

상장사 SK컴즈 64.5 547.2 시장가치 20% 핛읶

비상장사 SK텔링크 83.5 144.7 공정가치 20% 핛읶

PS&마케팅 100.0 313.9

네오에스 83.9 64.0

아이리버 48.9 54.5

SK테크엑스 100.0 128.4

원스토어 65.5 82.2

합계 1,334.9

합계 (20% 핛읶 적용) 1,067.9


Company Indepth

28 Meritz Research

2) 글로벌 업체 주가 및 Valuation 비교

표13 글로벌 통싞서비스 Peer Valuation

시가총액 PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 매출액 영업이익 EBITDA ROE (%)

(십억달러) ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E ‘17E ‘18E

SK텔레콤 15.3 11.3 10.2 1.5 1.4 4.8 4.6 14.9 15.2 1.4 1.5 4.0 4.1 9.5 10.0

KT 6.5 8.3 7.8 0.8 0.7 3.1 2.9 19.7 20.3 1.3 1.4 4.3 4.2 7.7 7.8

LG유플러스 4.5 10.5 9.7 1.2 1.1 3.1 2.8 9.6 9.8 0.6 0.7 2.2 2.3 10.0 10.1

NTT Docomo 95.0 14.0 13.1 1.7 1.6 6.9 6.6 41.6 43.0 8.9 9.4 13.3 13.9 12.6 12.6

KDDI 69.4 12.5 11.8 1.9 1.7 5.6 5.5 41.9 42.8 8.5 8.9 13.6 13.9 15.6 15.1

Softbank 81.5 13.7 10.9 2.5 2.0 8.0 7.7 81.7 83.3 11.3 12.3 24.1 25.0 20.5 20.8

China Mobile 226.7 13.2 12.3 1.5 1.4 4.0 3.8 108.7 113.7 18.3 19.7 39.7 41.6 11.6 11.7

China Unicom 27.2 28.2 17.7 0.8 0.8 3.6 3.4 42.4 44.3 1.6 2.2 12.8 13.6 2.5 3.9

China Telecom 38.1 12.3 10.9 0.8 0.7 3.3 3.1 53.8 55.8 4.6 5.0 14.8 15.6 6.6 7.0

Singapore Telecom 43.6 14.6 13.8 2.2 2.1 13.8 13.4 11.9 12.1 2.0 2.1 3.6 3.8 15.2 15.5

PCCW 4.6 15.3 14.7 3.2 3.3 6.0 5.6 5.3 5.5 0.8 0.9 1.7 1.8 20.6 20.7

AT&T 254.5 14.0 13.2 2.0 1.9 6.8 6.6 166.7 168.8 29.0 31.2 54.7 56.4 20.4 23.4

Verizon 214.9 13.1 12.7 7.3 5.7 6.9 6.8 126.3 125.8 30.0 30.9 46.1 46.8 60.9 49.6

Vodafone 68.2 27.7 22.7 0.9 0.9 6.7 6.5 59.0 59.4 5.4 6.1 16.9 17.4 3.2 3.7

Deutsche Telekom 82.4 17.4 15.3 2.3 2.2 6.0 5.7 80.4 82.6 10.4 11.5 24.1 25.3 14.2 15.8

BT Group 48.0 12.2 11.5 3.6 3.2 6.2 6.1 30.0 30.2 5.6 5.9 9.9 10.2 33.2 31.9

Orange 42.5 13.9 13.1 1.2 1.2 5.3 5.2 43.7 44.2 6.3 6.7 13.5 13.8 9.0 9.2

주: KT, SK텔레콤, LG유플러스는 당사 추정치, 나머지는 Bloomberg Consensus

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림48 SK텔레콤 P/E 밲드 차트 그림49 SK텔레콤 P/B 밲드 차트

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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SK텔레콤

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'12 '13 '14 '15 '16 '17

SK텔레콤

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SK 텔레콤 (017670)

Meritz Research 29

SK 텔레콤(017670)

Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 17,163.8 17,136.7 17,093.8 17,554.4 17,977.1 영업활동현금흐름 3,677.4 3,778.1 5,022.3 4,608.6 4,734.6

매출액증가율 (%) 3.4 -0.2 -0.3 2.7 2.4 당기숚이익(손실) 1,799.3 1,515.9 1,505.9 1,574.6 1,751.1

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산감가상각비 2,891.9 2,993.5 3,043.0 3,127.9 3,112.1

매출총이익 17,163.8 17,136.7 17,093.8 17,554.4 17,977.1 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 15,338.7 15,428.7 15,508.1 15,912.7 16,261.5 운젂자본의 증감 -707.8 -688.5 774.7 -102.1 -137.3

영업이익 1,825.1 1,708.0 1,585.8 1,641.6 1,715.5 투자활동 현금흐름 -3,683.2 -2,880.5 -3,653.6 -3,270.4 -3,371.9

영업이익률 (%) 10.6 10.0 9.3 9.4 9.5 유형자산의 증가(CAPEX) -3,008.0 -2,478.8 -2,940.0 -3,028.2 -3,149.3

금융수익 -260.3 -246.2 90.1 -207.8 -185.9 투자자산의 감소(증가) -979.6 -962.2 -134.3 -228.4 -209.6

종속/관계기업관련손익 906.3 786.1 389.7 712.0 847.3 재무활동 현금흐름 -559.4 -964.6 -1,086.9 -861.7 -948.5

기타영업외손익 -217.3 -212.6 -119.4 -111.0 -114.0 차입금증감 413.3 653.0 -363.3 -138.7 -226.0

세젂계속사업이익 2,253.8 2,035.4 1,946.1 2,035.0 2,263.0 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법읶세비용 454.5 519.5 440.2 460.3 511.9 현금의증가 -564.2 -65.5 281.9 476.5 414.1

당기숚이익 1,799.3 1,515.9 1,505.9 1,574.6 1,751.1 기초현금 1,398.6 834.4 768.9 1,050.9 1,527.3

지배주주지분 숚이익 1,801.2 1,518.6 1,501.5 1,570.0 1,745.9 기말현금 834.4 768.9 1,050.9 1,527.3 1,941.5

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 5,083.1 5,160.2 5,484.0 6,254.6 6,982.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 834.4 768.9 1,050.9 1,527.3 1,941.5 SPS 212,566 212,231 211,699 217,403 222,638

매출채권 2,392.2 2,344.9 2,391.8 2,630.9 2,894.0 EPS(지배주주) 22,307 18,807 18,595 19,444 21,623

재고자산 267.7 273.6 272.9 280.2 287.0 CFPS 59,177 59,025 60,745 66,477 68,851

비유동자산 22,858.1 23,421.1 24,352.5 24,481.2 24,728.1 EBITDAPS 58,418 58,226 57,325 59,068 59,788

유형자산 10,567.7 10,371.3 10,268.3 10,168.6 10,205.8 BPS 125,148 136,697 135,402 146,101 158,979

무형자산 4,401.6 4,213.4 5,113.4 5,113.4 5,113.4 DPS 9,400 10,000 10,000 10,000 10,000

투자자산 7,380.8 8,343.0 8,477.3 8,705.7 8,915.3 배당수익률(%) 3.5 4.6 4.5 4.5 4.5

자산총계 27,941.2 28,581.4 29,836.4 30,735.8 31,710.4 Valuation(Multiple)

유동부채 5,420.3 5,256.5 4,976.5 5,040.9 4,985.9 PER 12.0 11.5 12.0 11.3 10.2

매입채무 275.5 279.8 279.1 286.6 293.5 PCR 4.5 3.7 3.7 3.3 3.2

단기차입금 366.6 260.0 0.0 0.0 0.0 PSR 1.3 1.0 1.1 1.0 1.0

유동성장기부채 783.9 823.3 813.7 766.0 608.1 PBR 2.1 1.6 1.7 1.5 1.4

비유동부채 7,272.7 7,950.8 8,686.1 8,652.5 8,637.0 EBITDA 4,717.0 4,701.5 4,628.8 4,769.5 4,827.6

사채 5,649.2 6,439.1 6,359.1 6,284.1 6,224.1 EV/EBITDA 5.9 5.0 5.1 4.8 4.6

장기차입금 149.7 121.6 107.8 91.9 83.8 Key Financial Ratio(%)

부채총계 12,693.0 13,207.3 13,662.5 13,693.4 13,623.0 자기자본이익률(ROE) 12.9 10.2 9.6 9.5 10.0

자본금 44.6 44.6 44.6 44.6 44.6 EBITDA 이익률 27.5 27.4 27.1 27.2 26.9

자본잉여금 2,915.9 2,915.9 2,915.9 2,915.9 2,915.9 부채비율 83.2 85.9 84.5 80.3 75.3

기타포괄이익누계액 -4.5 9.3 9.3 9.3 9.3 금융비용부담률 1.9 1.7 1.8 1.7 1.6

이익잉여금 14,188.6 15,007.6 15,803.0 16,666.9 17,706.8 이자보상배율(x) 5.6 5.7 5.2 5.6 6.0

비지배주주지분 741.5 123.0 127.4 132.0 137.1 매출채권회젂율(x) 7.4 7.2 7.2 7.0 6.5

자본총계 15,248.3 15,374.1 16,173.9 17,042.4 18,087.4 재고자산회젂율(x) 77.2 63.3 62.6 63.5 63.4

Company Indepth

30 Meritz Research

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2017년 1월 24일 현재 동 자료에 언급된

종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2017년 1월 24일 현재 동 자료에 언급된 종목의

지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2017년 1월 24일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에

게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 정지수)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생

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투자등급 관련사항 (2016년 11월 7일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12개월간 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일

직전 1개월간

종가대비 4등급

Buy 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 92.7%

Hold 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 7.3%

Sell 추천기준일 직전 1개월간 평균종가대비 -20% 미만 매도 0.0%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016년 12월 31일 기준으로

최근 1년간 금융투자상품에 대하여

공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일

시장지수대비 3등급

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

SK텔레콤(017670) 투자등급변경 내용

추천확정읷자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이

2016.06.28 산업분석 Buy 239,000 정지수

2016.07.20 산업브리프 Buy 239,000 정지수

2016.08.01 기업브리프 Hold 239,000 정지수

2016.09.29 산업분석 Trading Buy 250,000 정지수

2016.10.11 기업브리프 Trading Buy 250,000 정지수

2016.10.28 기업브리프 Trading Buy 260,000 정지수

2016.11.21 산업분석 Trading Buy 260,000 정지수

2017.01.10 산업브리프 Trading Buy 260,000 정지수

2017.01.24 기업분석 Buy 280,000 정지수

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50,000

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300,000

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'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1

SK텔레콤주가 적정주가(원)

Documents

SK텔레콤 017670