smallcap monthly final2 1imgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2018-03-30 · 1 i. 중국 환경 규제 수혜주에 주목(ii) 1. 산업 구조 개편이 진행 중인

스몰캡 팩토리

스몰캡 아이디어 4월호

한투생각한투생각한투생각한투생각(1): (1): (1): (1): 중국중국중국중국 환경환경환경환경 규제규제규제규제 수혜주에수혜주에수혜주에수혜주에 주목주목주목주목(II)(II)(II)(II) 중국은 산업 구조 개편과 환경 정책을 동시에 병행하고 있다. 광업과 철강,

비철, 화학, 화석연료 등에 대한 투자 감소가 눈에 띈다. 환경 오염을 유발

하고 부가가치가 낮은 산업을 구조조정하고 IT, 자동차 등 선진국형 산업을

육성하고 있다. 산업 구조 개편은 중장기적인 정책이어서 이와 병행하는 환

경 정책도 지속될 것이다. 중국 환경 정책 수혜주에 주목해야 하는 이유다.

한투생각한투생각한투생각한투생각(2): (2): (2): (2): 중국중국중국중국 환경환경환경환경 수혜업종수혜업종수혜업종수혜업종 – 골판지골판지골판지골판지 제조업제조업제조업제조업 중국이 수입을 제한하며 폐지 가격이 급격히 하락했다. 이에 폐지를 원재료

로 사용하는 골판지 제조업체의 원가가 하락했다. 반면 골판지는 중국 전자

상거래의 폭발적 증가로 수요가 늘고 있다. 골판지 가격은 반대로 강세를

보여 골판지 스프레드(원지-폐지)가 확대되고 있다. 골판지 원지를 제조하

는 신대양제지(016590)와 대림제지(017650)를 수혜주로 제시한다.

Top picks Top picks Top picks Top picks 신규신규신규신규 편입편입편입편입: : : : 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지 신대양제지를 top picks에 신규 편입한다. 중국 환경 규제로 폐지 수입이

제한되며 원가율이 개선 중이다. 3월 1일부터 중국 환경 규제가 강화돼 폐

지 가격 하락세가 이어질 전망이다. 골판지 스프레드는 지난 4분기부터 개

선되기 시작했고, 2018년에 한층 더 확대될 것이다. 또한 중국의 전자 상거

래 급증으로 한국 골판지 원지의 중국 수출 증가 가능성도 높다. 최근 주가

가 급등했음에도 불구하고 2018년 PER은 3.2배에 불과하다.

탐방탐방탐방탐방 셀렉션셀렉션셀렉션셀렉션: : : : 서진시스템서진시스템서진시스템서진시스템, , , , 케이피에프케이피에프케이피에프케이피에프 서진시스템은 알루미늄 가공 전문업체로 조기에 베트남 시장에 진출해 공정

을 수직 계열화하여 원가 경쟁력을 갖췄다. 전방 산업과 고객사 다변화가

동시에 진행되고 있는데 비교 업체대비 저평가되어 있다. 케이피에프는 파

스너(fastener)를 비롯 자동차용 부품 전문 제조업체로 이익률이 좋은 중장

비와 풍력 매출 비중이 늘며 영업이익이 전년대비 28% 증가할 전망이다.

IPO IPO IPO IPO 셀렉션셀렉션셀렉션셀렉션: JTC: JTC: JTC: JTC JTC는 후쿠오카에 본사를 두고 있는 면세점 운영 전문업체로 4월 6일 상

장이 예정되어 있다. 공모가 기준 PER은 9.9배다. 여행사와의 협력에 의한

검증된 모객 능력과 방일 관광객 증가라는 우호적인 영업환경 등을 토대로

지속 성장이 가능해 투자 매력이 높다고 판단한다.

목차목차목차목차

I. I. I. I. 중국중국중국중국 환경환경환경환경 규제규제규제규제 수혜주에수혜주에수혜주에수혜주에 주목주목주목주목((((IIIIIIII)))) ......................... 1111

1. 산업 구조 개편이 진행 중인 중국

2. 중국 환경 정책은 구조적이고 지속적일 전망

II. II. II. II. 골판지골판지골판지골판지 제조제조제조제조업업업업: : : : 꽃놀이패꽃놀이패꽃놀이패꽃놀이패 .......................................... 5555

1. 중국의 폐지 수입 제한이 불러온 변화

2. 국내 원지 업체들의 수혜 예상

3. 관련 수혜주 – 신대양제지, 대림제지

IIIIIIIIIIII. . . . 종목종목종목종목 dynamicsdynamicsdynamicsdynamics .......................................................... 12121212

1. Top picks

2. Universe 동향

3. IPO Watch

IIIIVVVV.... Top pickTop pickTop pickTop picks s s s 신규신규신규신규 편입편입편입편입

신대양제지(016590) ..................................................... 18181818

V. V. V. V. 커버리지커버리지커버리지커버리지 업데이트업데이트업데이트업데이트

SIMPAC Metal(090730) .............................................. 24242424

코미코(183300) ............................................................. 29292929 해성디에스(195870) ..................................................... 33333333 크린앤사이언스(045520) ............................................. 37373737

VVVVIIII. . . . 탐방탐방탐방탐방 셀렉션셀렉션셀렉션셀렉션

서진시스템(178320) ..................................................... 42424242 케이피에프(024880) ..................................................... 47474747

VVVVIIIIIIII. . . . IPO IPO IPO IPO 셀렉션셀렉션셀렉션셀렉션

JTC(950170) .................................................................. 52525252

산업분석 In-depth

스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 ReportReportReportReport

2018. 3. 30

스몰캡팀

최문선최문선최문선최문선 [email protected]

이동윤이동윤이동윤이동윤 [email protected]

한상웅한상웅한상웅한상웅 [email protected]

1

I. 중국 환경 규제 수혜주에 주목(II)

1. 산업 구조 개편이 진행 중인 중국

시진핑이 주석에 취임한 이후 중국은 큰 변화를 맞이하고 있다. 그 중 주목해야

할 부분이 산업 구조 개편에 있다. 우리는 산업별 고정자산 투자금액 분석을 통해

중국 정부의 장기 정책의 단면을 엿볼 수 있다. 바로 2차 산업에 대한 비중 축소

다. 2013년 이후 2차 산업에 대한 고정자산 투자액 비중이 감소한다. 2013년과

2017년을 비교해 보면 1차 산업 비중은 2.1%에서 3.3%로, 3차 산업 비중은

55.5%에서 59.4%로 상승했다. 반면 2차 산업 고정자산 투자액 비중은 동일기

간 42.3%에서 37.3%로 하락했다.

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 중국중국중국중국 산업별산업별산업별산업별 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 비중비중비중비중

자료: 중국 통계청, 한국투자증권

<<<<표표표표 1111> > > > 산업별산업별산업별산업별 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 비교비교비교비교 (단위: RMB bn, %)

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017

고정자산 1 차 397 679 900 924 1,198 1,556 1,884 2,089

투자금액 2 차 10,105 13,226 15,867 18,480 20,811 22,409 23,183 23,575

3 차 13,640 16,288 19,716 24,248 28,191 31,194 34,584 37,504

증가율 1 차 17.6 71.3 32.6 2.6 29.7 29.9 21.1 10.9

2 차 22.8 30.9 20.0 16.5 12.6 7.7 3.5 1.7

3 차 25.7 19.4 21.0 23.0 16.3 10.7 10.9 8.4

비중 1 차 1.6 2.2 2.5 2.1 2.4 2.8 3.2 3.3

2 차 41.9 43.8 43.5 42.3 41.5 40.6 38.9 37.3

3 차 56.5 53.9 54.0 55.5 56.2 56.6 58.0 59.4


위와 같은 결과의 원인 파악을 위해 2차 산업을 광업, 제조업, 건설업, 전기/가스/

수도 등 대분류로 구분해서 고정자산투자금액을 비교 분석했다. 고정자산 투자금

액이 가장 눈에 띄게 감소한 산업은 광업이며, 2014년부터 지속적으로 감소했다.

건설업도 지난 2년 간 고정자산 투자금액이 줄었으며 제조업은 지속적으로 증가

했다. 전기/가스/수도 등도 증가세이나 지난해에는 정체되었다.

1.6 2.2 2.5 2.1 2.4 2.8 3.2 3.3

41.9 43.8 43.5 42.3 41.5 40.6 38.9 37.3

56.5 53.9 54.0 55.5 56.2 56.6 58.0 59.4

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2013201320132013년년년년 이후이후이후이후

2222차차차차 산업산업산업산업 투자투자투자투자 비중비중비중비중 하락하락하락하락

2222차차차차 산업산업산업산업 중중중중

광업광업광업광업 투자투자투자투자 크게크게크게크게 감소감소감소감소

제조업은제조업은제조업은제조업은 증가증가증가증가

2

스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡 팩토리팩토리팩토리팩토리

[[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 광업광업광업광업 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 [[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 건설업건설업건설업건설업 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액

자료: 중국 통계청, 한국투자증권 자료: 중국 통계청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 제조업제조업제조업제조업 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 [[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 전기전기전기전기////가스가스가스가스////수도수도수도수도 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액

자료: 중국 환경보호부, 한국투자증권 자료: 중국 환경보호부, 한국투자증권

그리고 광업을 더 세분화해서 보면 석탄, 철광석, 비철 등이 모두 고정자산 투자

가 감소했다. 다만 석유와 천연가스 채굴만 소폭 증가하는 양상이 나타났다. 여기

서 중국의 장기적인 산업 구조조정의 첫번째 방향성을 알 수 있다. 중국의 광물은

함유량이 낮아 1) 사용 효율이 떨어지고, 2) 생산 과정에서 유해 물질을 더 많이

배출한다. 이에 중국은 광물 자원에 대한 투자를 급격히 줄이고 있다. 그리고 이

는 환경 정책과도 일맥상통한다. 상대적으로 다른 국가에 비해 부가가치가 떨어

지며 환경 오염도 야기하는 화석 광물에 대한 투자를 감소하고 있는 것이다.

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광업광업광업광업 중중중중

석탄석탄석탄석탄, , , , 철광석철광석철광석철광석, , , , 비철비철비철비철 등등등등

화석화석화석화석 광물광물광물광물 투자투자투자투자 감소감소감소감소 뚜렷뚜렷뚜렷뚜렷

3

[[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] 석탄석탄석탄석탄 광산광산광산광산 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자투자투자투자금액금액금액금액 [[[[그림그림그림그림 7777] ] ] ] 철광석철광석철광석철광석 광산광산광산광산 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액


[[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] 비철비철비철비철 광산광산광산광산 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 [[[[그림그림그림그림 9999] ] ] ] 석유석유석유석유////가스가스가스가스 채굴채굴채굴채굴 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액


제조업은 한 마디로 첨단 산업은 육성하고 소재 산업은 투자 축소 및 구조조정이

이루어지고 있다. 제조업 전체 고정자산 투자금액은 지속적으로 증가했지만 31개

산업으로 세분해서 보면 1) 철강과 담배제조는 투자 금액이 감소했고, 2) 화석연

료, 비철제련, 화학 소재/제품 등은 증가율이 평균보다 현저히 낮으며, 3) 전자장

비, 자동차, 컴퓨터/통신, 자원재활용 등의 산업은 평균보다 고정자산 투자금액 증

가율이 높다. 중국이 제조업의 산업 개편을 추진하고 있다는 것을 확연히 알 수

있다.

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제조업은제조업은제조업은제조업은

첨단첨단첨단첨단 산업산업산업산업 육성육성육성육성

소재소재소재소재 산업산업산업산업 구조조정구조조정구조조정구조조정

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[[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] 2013201320132013년년년년 이후이후이후이후 중국중국중국중국 제조업제조업제조업제조업 연평균연평균연평균연평균 고정자산고정자산고정자산고정자산 투자금액투자금액투자금액투자금액 증가율증가율증가율증가율


2. 중국 환경 정책은 구조적이고 지속적일 전망

현재 중국은 13차 5개년 계획(2016~2020년)이 진행 중이다. 중국 환경보호부

자료에 따르면 이 구간 환경 정책 예산은 5.1조원위안으로 12차 5개년 계획보다

71%나 증가했다. 10년 전과 비교하면 무려 4배 가까이 늘어났다. 환경 예산의

GDP 비중도 2006년부터 2015년까지 10년 동안은 6.3%였으나 2016년부터

2020년까지는 7.1%로 상승한다.

[[[[그림그림그림그림 11111111] ] ] ] 중국중국중국중국 환경환경환경환경 정책정책정책정책 예산예산예산예산 [[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 환경환경환경환경 예산의예산의예산의예산의 GDP GDP GDP GDP 비중비중비중비중

자료: 중국 환경보호부, 한국투자증권 자료: 중국 환경보호부, 한국투자증권

중국의 고정자산 투자와 환경 예산의 변화를 분석한 결과 다음과 같은 결론이 도

출된다. 중국은 공급 과잉이며 환경 문제를 유발하는 광산과 소재 산업에 대해 구

조 개편과 동시에 환경을 개선시키기 위한 정책을 구사하고 있다. 누구나 다 알고

있다고 할 수 있지만 단순히 환경 정책이 산업 구조 개편과도 맞물려 있다는 점

을 주목해야 한다. 산업 구조 개편은 일시적이지 않고 구조적이며 지속적으로 추

진해야 하는 정책이다. 따라서 중국의 환경 정책도 구조적이며 지속적이라는 점

을 주목해야 한다. 우리가 중국 환경 정책 수혜주에 대해 지속적인 관심을 보이는

이유다.

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컴퓨터/

통신

레져가구제조

자원재활용

의류계측기계

기타제조

식품제조

섬유자동차

목재가공

전자장비

화학섬유

금속가공

가죽식품가공

고무/

플라스틱

제조업

평균

제약인쇄제지일반설비

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음료제조

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화석연료

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중국중국중국중국 환경환경환경환경 예산예산예산예산 급증급증급증급증

산업산업산업산업 구조구조구조구조 개편과개편과개편과개편과

동시에동시에동시에동시에 진행되고진행되고진행되고진행되고 있고있고있고있고

구조적이며구조적이며구조적이며구조적이며 지속적일지속적일지속적일지속적일 전망전망전망전망

중국중국중국중국 환경환경환경환경 정책정책정책정책 수혜주를수혜주를수혜주를수혜주를

주목해야주목해야주목해야주목해야 할할할할 시점시점시점시점

5

II. 골판지 제조업: 꽃놀이패

1. 중국의 폐지 수입 제한이 불러온 변화

2017년말 중국 정부는 환경 보호 차원에서 폐지 수입에 대한 규제를 강화했다.

2018년 1월 1일부터 혼합폐지 수입을 전면 금지했고, 3월 1일부터 x-ray 검사

를 통해 오염물 0.5% 이상의 폐지 수입을 제한했다. 폐지(고지)는 다양하게 사

용되는데 재가공을 통해 원지로 재탄생해 택배 상자의 원재료로 주로 사용된다.

글로벌 전자상거래 산업 성장이 지속되는데 특히 중국의 성장세가 부각된다.

2017년 중국 택배 물동량은 401억건으로 2007년 대비 33.4배 증가했다. 중국

은 인당 연평균 36건의 택배를 배송시키며 1초에 소비되는 택배 상자는 1,000개

에 달하고 이는 일년이면 중국 전역을 덮는 수준이다. 수요는 꾸준히 증가하는 가

운데 이번 폐지 수입 제한 조치로 국내 원지 업체(신대양제지, 대림제지)의 수혜

가 예상된다.

<<<<표표표표 2222> > > > 용어용어용어용어 설명설명설명설명

구분구분구분구분 내용내용내용내용

고지 전국 300여개의 압축장이 수거하는 폐골판지, 폐신문지, 폐백판지

원지 고지를 가공하여 만들어지는 이면지, 표면지, 골심지

원단 원지를 합지하여 만들어지는 골판지

지함소 원단을 가공하여 상자를 만드는 곳

자료: 네이버

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 중국중국중국중국 전자상거래전자상거래전자상거래전자상거래 시장규모시장규모시장규모시장규모 [[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] 중국중국중국중국 연간연간연간연간 택배택배택배택배 물동량물동량물동량물동량

자료: iResearch 자료: 언론 보도

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중국중국중국중국 정부의정부의정부의정부의 환경환경환경환경 보호보호보호보호

차원차원차원차원의의의의 폐지폐지폐지폐지 수입수입수입수입 규제로규제로규제로규제로

국내국내국내국내 원지원지원지원지 업체업체업체업체 수혜수혜수혜수혜 예상예상예상예상

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중국은 전세계 1위 폐지 수입 국가다. 2016년 기준 전체 폐지 공급의 36.5%를

수입을 통해 조달했다. 전자상거래 시장 활성화로 택배 수요는 꾸준히 증가하는

반면 재활용지 수거량은 정체된 모습을 보이고 있다. 아파트가 많은 한국의 재활

용률은 85%에 달하는 반면 중국은 50% 수준에 그친다. 폐지 수입 쿼터(quota)

가 축소돼 폐지 공급 부족(초과 수요) 현상이 나타나고 있다. 2016년 폐지 수입

량 2,849만톤에서 2017년 2,572만톤으로 9.7% 줄었다. 2018년 1월 수입량은

124만톤으로 전년동월 대비 44.4% 급감했다. 3월 1일부터 규제가 한 단계 강화

됐고 최근 쿼터를 감안하면 2018년 폐지 수입량은 2017년의 30% 수준에 그칠

것으로 예상된다. 이에 따라 중국 원지 가격이 급등 중이다. 2018년 1월 원지 가

격은 톤당 545 달러로 전년동월 대비 23.2% 상승했다. 골판지 상자의 원재료는

원지이고 골심지, 표면지, 이면지로 구성되는데 골심지와 이면지는 폐지를 재가공

해 생산되기 때문이다.

[[[[그림그림그림그림 15151515] ] ] ] 골판지골판지골판지골판지 구성구성구성구성 요인요인요인요인 [[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] 골판지골판지골판지골판지 사진사진사진사진

자료: 한국투자증권 자료: 태림포장

[[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] 중국중국중국중국 폐지폐지폐지폐지 회수량과회수량과회수량과회수량과 회수율회수율회수율회수율 [[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 중국중국중국중국 폐지폐지폐지폐지 수입량과수입량과수입량과수입량과 비중비중비중비중

자료: 중국제지연감 자료: 중국제지연감

골판지골판지골판지골판지

골판원지골판원지골판원지골판원지

골심지골심지골심지골심지 표면지표면지표면지표면지 이면지이면지이면지이면지

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

폐지 회수량(좌)

회수율(우)

(만톤) (%)

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3,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

폐지 수입량(좌)

수입 비중(우)

(만톤) (%)

폐지폐지폐지폐지 수입량이수입량이수입량이수입량이 급감하여급감하여급감하여급감하여

폐지를폐지를폐지를폐지를 재재재재가가가가공해공해공해공해 생산하는생산하는생산하는생산하는

중국중국중국중국 원지원지원지원지 가격가격가격가격 급등급등급등급등

7

[[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 중국중국중국중국 골판원지골판원지골판원지골판원지 수입량수입량수입량수입량 [[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] 중국중국중국중국 폐골판지폐골판지폐골판지폐골판지 수입량수입량수입량수입량

자료: WIND 자료: WIND

[[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 중국중국중국중국 골판원지골판원지골판원지골판원지 가격가격가격가격 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] 중국중국중국중국 폐골판지폐골판지폐골판지폐골판지 가격가격가격가격 추이추이추이추이


2. 국내 원지 업체들의 수혜 예상

중국의 환경 규제 강화로 국내 폐지, 원지 산업에 큰 변화가 예상된다. 2017년기

준 중국향 폐지 수출 비중은 48.5%로 집계됐다. 2015년과 2016년에는 각각

84.5%와 63.9%로 점진적 하락세를 보이고 있지만 여전히 높은 상태다. 50%에

달하는 폐지의 중국 수출이 제한되며 국내 폐지 산업에 초과 공급 상태를 초래했

다. 월별 중국향 폐지 수출량은 최근 급격한 감소세를 보이고 있다. 2018년 1월

에 이어 2월에도 국내 폐지 가격은 빠르게 하락 중이다.

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(천톤)

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(달러/톤)

중국향중국향중국향중국향 폐지폐지폐지폐지 수출량이수출량이수출량이수출량이

급격히급격히급격히급격히 감소하여감소하여감소하여감소하여 국내국내국내국내 폐지폐지폐지폐지

가격가격가격가격 빠른빠른빠른빠른 속도로속도로속도로속도로 하락하락하락하락 중중중중

8


[[[[그림그림그림그림 23232323] ] ] ] 폐지폐지폐지폐지 수출량수출량수출량수출량 [[[[그림그림그림그림 24242424] ] ] ] 주요주요주요주요 국가별국가별국가별국가별 폐지폐지폐지폐지 수출량수출량수출량수출량

자료: 무역협회 자료: 무역협회

[[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 월별월별월별월별 폐지폐지폐지폐지 수출량수출량수출량수출량 [[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] 월별월별월별월별 폐지폐지폐지폐지 수출수출수출수출 금액금액금액금액


[[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 월별월별월별월별 중국향중국향중국향중국향 폐지폐지폐지폐지 수출량수출량수출량수출량 [[[[그림그림그림그림 28282828] ] ] ] 월별월별월별월별 중국향중국향중국향중국향 폐지폐지폐지폐지 수출수출수출수출 금액금액금액금액


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중국(좌) 대만(좌)

베트남(좌) 기타(좌)

중국 비중(우)

(천톤) (%)

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(톤)

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(천달러)

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(톤)

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2,000

3,000

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(천달러)

9

2018년 2월 신문지와 골판지 가격은 전월 대비 각각 5.2%와 11.8% 하락했다.

1월에도 가격이 각각 3.2%와 5.5% 하락했는데 하락 속도가 가속화 중이다. 특

히 3월부터 오염도 0.5% 이상의 폐지 수입 제한이 시행되기 때문에 가격 하락은

지속될 것이다. 2개월 연속 지속된 폐지 가격 하락에도 불구하고 폐지 가격은 여

전히 고점 부근이다. 2013년 1월 가격을 100pt로 산정 시 2월 신문지와 골판지

가격은 각각 127.3pt와 141.7pt 수준이다. 중국을 중심으로 폐지 수요가 급증해

가격이 상승했던 만큼 하락 폭도 클 것이다.

최대 수혜주는 원지 업체로 판단된다. 원지 업체들은 원지 판가와 원재료인 고지

스프레드로 수익성이 결정된다. 최근 원지 가격 상승과 폐지 가격 하락으로 스프

레드가 확대돼 레버리지가 커질 것으로 기대된다. 2017년 8월(9월부터 적용)에

원지 가격이 약 10% 인상된 반면 최근 원재료인 고지 가격은 지속적으로 하락세

다. 통계청 자료 기준으로는 2017년 9월부터 2018년 1월까지 원지 및 골판지

상자 가격은 8% 상승한 것으로 집계된다.

가치사슬은 폐지, 원지, 골판지 상자 사업자로 구성된다. 원지 시장은 아세아, 신

대양, 태림, 고려 등의 계열이 전체 시장의 80%를 점유한다. 반면 폐지와 골판지

상자 사업자는 영세한 사업자가 대부분이다. 폐지 과잉 공급 상황에서 원지 업체

들의 협상력이 클 수밖에 없다. 특히 대형 원지 업체들이 골판지 상자 사업까지

영위하고 있어 가격 경쟁력이 크다는 판단이다. 향후 고지 가격 하락에 따른 원지

가격 조정 가능성은 존재하지만 고지 가격 하락 속도가 원지 대비 빠를 것이다.

원지 수요는 증가하는데 고지 수요는 구조적으로 감소하기 때문이다. 미국, 유럽

등 글로벌 시장 또한 중국 환경 규제 여파로 고지 가격이 급락 중이다. 수입을 통

해 고지를 조달할 수 있어 영업환경이 우호적이라는 판단이다. 중국 원지 가격 급

등으로 수출 증가 기대감도 커진다. C(원가) 하락, Q(수량) 증가로 이익의 퀀텀

점프가 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 29292929] ] ] ] 산업산업산업산업 구조구조구조구조

자료: 네이버 Blog, 한국투자증권

원재료 골판지 원지 골판지 원단 및 상자

200개 폐지압축업체 20개 업체(6개사 70% 점유)

2400개 이상의 영세업체

폐지(OCC)

기타 폐지(ONP, CPO 등)

펄프

골심지 골판지 상자

기타 골판지 수요

골판지 원단이면지

표면지

수요업체

폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 하락으로하락으로하락으로하락으로 인한인한인한인한

신문지신문지신문지신문지, , , , 골판지골판지골판지골판지 가격가격가격가격 하락은하락은하락은하락은

지속될지속될지속될지속될 전망전망전망전망

원지원지원지원지 가격가격가격가격 상승과상승과상승과상승과 폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격

하락으로하락으로하락으로하락으로 스프레드가스프레드가스프레드가스프레드가 확대돼확대돼확대돼확대돼

원지원지원지원지 업체에업체에업체에업체에 수혜수혜수혜수혜

원지원지원지원지 시장을시장을시장을시장을 과점하고과점하고과점하고과점하고 있는있는있는있는

대형대형대형대형 업체들은업체들은업체들은업체들은 C C C C 하락하락하락하락, Q , Q , Q , Q

증가로증가로증가로증가로 이익의이익의이익의이익의 퀀텀퀀텀퀀텀퀀텀 점프점프점프점프

예상예상예상예상

10


[[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] 폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 31313131] ] ] ] 원지와원지와원지와원지와 폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 추이추이추이추이

자료: 통계청 자료: 통계청

[[[[그림그림그림그림 32323232] ] ] ] 국내국내국내국내 골판지골판지골판지골판지 업체별업체별업체별업체별 출하량출하량출하량출하량 [[[[그림그림그림그림 33333333] ] ] ] 국내국내국내국내 골판지골판지골판지골판지 원지원지원지원지 시장시장시장시장 점유율점유율점유율점유율

자료: 각 사

주: 2016년 매출액 기준

자료: 한국투자증권

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신문지 골판지

(2013.01=100pt)

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Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

신문지(좌)

골판지(좌)

원지(우)

(2016.01=100pt)

0

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1,000

1,500

2,000

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3,000

3,500

4,000

4,500

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2007 2009 2011 2013 2015 2017

아세아 신대양 태림 고려 기타

(천톤)

아세아,

19%

신대양,

23%

태림, 24%

고려, 13%

기타, 21%

11

3. 관련 수혜주

1)1)1)1) 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지(016590)(016590)(016590)(016590)

중국 환경 규제로 폐지 수입이 제한되며 원가율이 개선 중이다. 중국향 폐지 수출

비중이 50%에 달해 이번 수입 금지 조치로 국내 폐지가 초과 공급 상태다. 이에

따라 가격이 급락해 원지 업체들의 원지-폐지 스프레드 강세 흐름이 지속될 것

이다. 2018년 2월 폐지 가격은 1월에 이어 추가 하락했다. 2018년 1월 신문지

와 골판지 가격은 전월 대비 각각 3.2%와 5.5% 하락했고 2월에는 각각 5.2%,

11.8% 하락해 가격 하락 속도가 가속되는 중이다. 3월 1일부터 중국의 환경 규

제가 강화돼 폐지 가격 하락이 이어질 전망이다.

스프레드 확대 효과는 2017년 4분기부터 나타났으며 영업이익은 전년동기와 전

분기 대비 각각 5배와 10배 이상 증가했다. 또한 폐지의 대체제로 원지 형태로

수출 기대감이 커지고 있다. 최근 주가가 급등했음에도 불구하고 2018년 PER은

3.2배에 불과하다. 제지 업종은 16.6배, 무림P&P와 한솔제지가 각각 7.4배와

9.3배에 거래 중이다. 골판지 원지 업체의 전방산업은 전자상거래 시장으로 제지

업체 대비 전방산업 성장성이 높고 중국 정부의 환경 규제에 따른 이익 레버리지

효과가 더욱 클 것으로 예상돼 valuation re-rating이 예상된다.

2) 2) 2) 2) 대림제지대림제지대림제지대림제지(017650)(017650)(017650)(017650)

신대양제지와 사업 구조가 유사해 수혜가 예상된다. 현재 증설이 진행되고 있어

capa가 25~30% 늘어날 전망이다. 특히 이번 증설은 원지 수출을 목표로 한 증

설로 Q의 증가세가 경쟁 업체들 대비 부각될 전망이다. 신대양제지와 동일하게

2017년 4분기 영업이익은 전년동기와 전분기 대비 각각 2배 이상, 10배 이상 증

가했다. 2018년에도 스프레드 강세 흐름이 지속되며 사상 최대 실적 경신이 가능

할 것으로 예상된다.

폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 하락과하락과하락과하락과 원지원지원지원지 가격가격가격가격

상승으로상승으로상승으로상승으로 인해인해인해인해 원지원지원지원지----폐지폐지폐지폐지

스프레드스프레드스프레드스프레드 강세강세강세강세 흐름흐름흐름흐름 지속지속지속지속

원지원지원지원지 수출을수출을수출을수출을 목표로목표로목표로목표로 한한한한

capa capa capa capa 증설로증설로증설로증설로 QQQQ의의의의 증가세가증가세가증가세가증가세가

경쟁경쟁경쟁경쟁 업체업체업체업체 대비대비대비대비 부각부각부각부각

12


III. 종목 dynamics

1. Top picks

<<<<표표표표 3333> > > > ToToToTop picks p picks p picks p picks (단위: 십억원, 원, %)

종목종목종목종목 분류분류분류분류 담당자담당자담당자담당자 시시시시총총총총 목표주가목표주가목표주가목표주가 상승여력상승여력상승여력상승여력 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트

신대양제지 Turnaround 한상웅 249.9 NA NA

- 중국 정부의 환경 규제로 폐지 수입이 제한되며 국내 폐지 과잉 공급 상황

- 폐지 가격 하락으로 원가가 개선되며 원지-폐지 스프레드 강세. 중국의 원지

수요가 늘며 Q 증가 기대감도 커짐

- 최근 급격한 주가 상승에도 불구하고 18년 PER은 3.2배에 불과. 18년 사상

최대 실적 예상. 이는 중국에 의한 구조적 변화로 이익 밴드 상향에 따른

valuation re-rating 예상

코텍 Growth 이동윤 208.7 24,000 79.1

- 글로벌 1위, 2위 업체인 호주의 Aristocrat과 미국의 IGT가 주 고객사로 카지

노 모니터 대형화와 고급화 진행에 따른 수혜가 클 것

- 제품믹스 개선으로 사상 최대 실적 경신 지속 예상.

SIMPAC Metal Value 최문선 187.2 22,400 55.6

- 중국정부의 환경규제 정책에 따른 합금철 가격의 구조적 강세

- 건물과 현금성 자산을 합해 시가총액의 60%에 달하는 자산가치 보유

- 2017년 하반기 이후 설비 풀 가동, 페로망간 스프레드 상승

무림P&P Value 한상웅 399.8 NA NA

- 중국 환경규제강화에 따른 공급 쇼크와 수요 증가로 펄프 가격의 구조적 상승

- 펄프 가격 상승으로 펄프 부문 수익성 개선 및 제지 가격 인상 가능성 확대

- 18년 사상 최대 실적 예상, 반면 EV/EBITDA는 6배로 역사적 하단(8배) 이하

다나와 Growth 한상웅 178.5 NA NA

- PC 중심에서 가전/생활용품 등으로 카테고리 다각화돼 MUV와 ARPU 동시

증가세를 보이며 플랫폼 확장 중

- 최근 배틀그라운드 등의 고사양 게임 수요 증가로 PC 쪽도 안정적 성장

- 시총 20%가 넘는 순현금, 18년 PER 10배로 플랫폼 업체 중 최저 valuation

가온미디어 Growth 이동윤 144.0 NA NA

- KT에 기가지니 셋톱박스를 독점 공급 중. KT 외 SKB향 AI 셋톱박스 공급 추

가. 서비스 초기 단계임을 감안할 때 출하량 증가세 지속 예상

- 국내 매출 비중 높아지고 있는 점은 제품믹스와 실적 가시성 측면에서 긍정적

주: 음영 처리된 기업은 신규 top picks 추천 종목


<<<<표표표표 4444> > > > Top pick Top pick Top pick Top pick 실적실적실적실적 & v& v& v& valuationaluationaluationaluation (단위: 십억원, 배, %)

2017F 2017F 2017F 2017F 실적실적실적실적 2018F 2018F 2018F 2018F 실적실적실적실적 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

종목종목종목종목 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

신대양제지 512.8 28.8 27.2 680.0 87.0 82.6 5.0 0.5 10.3 3.2 0.7 24.5

코텍 327.4 33.4 21.7 352.5 41.0 35.8 9.8 0.9 8.6 5.9 0.8 12.9

SIMPAC METAL 222.2 19.9 15.7 264.7 30.9 24.6 4.9 0.4 8.4 3.1 0.4 12.1

무림P&P 607.9 44.7 36.5 653.5 59.1 44.5 7.8 0.5 6.7 8.9 0.7 7.7

다나와 107.6 15.2 13.0 118.6 19.7 18.5 13.7 2.3 17.0 10.0 2.0 21.8

가온미디어 528.3 21.2 7.5 625.0 29.2 24.4 21.0 1.3 6.3 6.4 1.2 17.9

주: 2018년 3월 28일 종가 기준


[[[[그림그림그림그림 34343434] ] ] ] Top picks Top picks Top picks Top picks 편입편입편입편입 이후이후이후이후 수익률수익률수익률수익률


21.9

15.2

0.9

(1.8)

(21.9)(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

다나와 SIMPAC METAL 무림P&P 코텍 가온미디어

(%)

13

2. Universe 동향

<<<<표표표표 5555> > > > Universe Universe Universe Universe 현황현황현황현황 (단위: 십억원)

담당자담당자담당자담당자 종목종목종목종목 분류분류분류분류 시총시총시총시총 의견의견의견의견 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트

최문선

SIMPAC Metal Value 187.2 매수 주력제품의 높은 가격 유지와 2018년 생산량 증가로 올해 상반기에 전년 연강 영업이익 달성

아이쓰리시스템 Growth 167.3 매수 2분기부터 신규 제조 라인이 가동되며 실적 증가 전망

포스코강판 Value 162.0 매수 프리미엄 가전시장 확대로 고부가가치 컬러강판의 수요 지속 증가 예상

에프티이앤이 Turnaround 243.3 NR 나노사업부 생산 라인 증설과 에너지사업부 외형 증가로 이익 증가 예상

LS전선아시아 Growth 220.2 NR 베트남 시장점유율 30%의 1위 전선기업으로 베트남 전선 시장 고성장에 따른 수혜 예상

세아특수강 Value 160.7 NR 국내 이익 안정화와 해외 사업 강화로 전체 이익 증가 국면 진입

셀바스헬스케어 Growth 80.6 NR 점자정보단말기의 미국 시장 침투와 ACCUNIQ의 세계시장으로의 확대로 장기 성장 동력 확보

이동윤

해성디에스 Growth 327.3 매수 글로벌 상위 자동차용 반도체 업체를 고객으로 확보해 전방산업 성장에 따른 수혜 지속

코미코 Growth 277.3 매수 우호적인 전방산업 환경으로 반도체 장비 부품에 대한 세정 및 코팅 수요 지속 증가

코텍 Growth 208.7 매수 카지노 모니터의 대형화와 고급화로 핵심 사업부인 카지노 모니터 부문 제품 믹스 개선

백산 Value 159.7 매수 세계 2위 합성피혁 공급자로 글로벌 운동화 시장 성장 수혜 지속

신성델타테크 Growth 121.3 매수 가전과 IT부문에서의 안정적 이익 창출에 전기차용 배터리 팩 모듈 가세로 성장성 확보

아비코전자 Value 103.0 매수 반도체 및 자동차향 제품 매출 확대로 실적 변동성 축소돼 밸류에이션 리레이팅 가능

카페24 Growth 1,045.3 NR 이커머스 플랫폼 사업자로 선점효과를 바탕으로 한 시장 지배력 확대와 비즈니스 모델의 확장성

알에프에이치아이씨 Growth 418.0 NR GaN 트랜지스터와 전력증폭기 전문업체로 5G 투자 본격화 시 GaN기반 수요 증가 예상

동구바이오제약 Growth 395.7 NR 부가가치가 높은 생동성 중심의 CMO(수탁생산) 매출 확대'

신흥에스이씨 Growth 249.6 NR 2차 전지 부품 전문 생산 업체로 우호적 전방산업과 고객사 투자 확대에 따른 수혜

서진시스템 Growth 230.6 NR 가공 기술 및 시스템 설계 역량 바탕으로 적용 전방 산업과 고객사 다변화 동시에 진행

유니테크노 Growth 204.6 NR 자동차 경량화 트렌드에 따른 플라스틱 소재 비중 증가 예상

서플러스글로벌 Growth 144.8 NR 중국 정부 반도체산업 육성정책으로 중고 장비 수요 증가 예상

가온미디어 Growth 144.0 NR AI TV서비스 초기 국면에서 관련 제품 매출 확대에 따른 이익 기여가 높아 질 것

KG ETS Value 142.2 NR 에너지사업부와 전자소재사업부의 수익성 회복으로 이익 모멘텀 확대

테이팩스 Growth 121.7 NR 테이프와 식품 포장용 랩 부문의 안정적인 실적에 전자소재사업부의 성장성 가세

덕우전자 Growth 106.2 NR 듀얼 카메라 확대에 따른 관련 부품 공급 증가

알티캐스트 Growth 89.2 NR 기가지니를 비롯한 UHD 셋톱박스 출하량 증가로 로열티 매출 증가

상신전자 Growth 80.2 NR 주요 고객사들의 가전제품 프리미엄 전략 확대에 따른 리액터 등 주요 제품 수혜 예상

케이피에프 Value 79.4 NR 파스너의 제품 구성 개선세에 주목. 이익률이 좋은 중장비와 풍력 부문 비중이 늘어나고 있음

흥국에프엔비 Turnaround 66.2 NR 제품 및 고객 다변화 진행되며 점진적인 실적 회복 예상

알엔투테크놀로지 Growth 64.9 NR 일본 업체가 독점하고 있는 LTCC 소재 시장에서원천기술을 보유하고 있어 성장 잠재력

한상웅

나스미디어 Growth 757.3 매수 대형 광고주들의 광고 수요가 전통매체에서 뉴미디어로 이동하며 미디어렙 이용 확대

아프리카TV Growth 313.7 매수 플랫폼 경쟁 심화 우려에도 1위 플랫폼의 선점 효과 지속. 이익 모멘텀과 valuation 매력 부각

인크로스 Growth 250.4 매수 대형 광고주들의 광고 수요가 전통매체에서 뉴미디어로 이동하며 미디어렙 이용 확대

씨엠에스에듀 Growth 169.3 매수 수학 사교육 수요가 증가하여 국내를 중심으로 안정적인 성장. 긍정적인 주주이익환원 정책

엘앤에프 Growth 1,015.1 NR 2차전지 대용량화와 아이템 확대가 지속되는 가운데 전기차 산업 성장으로 수혜 커질 것

에코프로 Growth 906.8 NR 2차전지 대용량화와 아이템 확대가 지속되는 가운데 전기차 산업 성장으로 수혜 커질 것

한국전자금융 Growth 462.5 NR 인터넷 은행 산업 성장으로 cash cow의 성장이 지속되고 무인화 사업의 본격적인 이익 기여

무림P&P Value 399.8 NR 중국 환경 규제에 따른 공급 쇼크와 수요 증가로 펄프 가격 강세 지속 전망.

에스디생명공학 Turnaround 398.0 NR 사드 이슈 해소로 중국 정상화. 중국 비중이 높아 큰 폭의 턴어라운드인데 업종 대비 저평가

케이엠더블유 Turnaround 340.5 NR 국내외 4.5G와 5G 투자로 장비 발주 증가

에스피지 Turnaround 279.8 NR IT, 가전 등의 전방산업 성장으로 기어드 모터/모터 수요가 빠르게 증가해 수혜 예상

신대양제지 Turnaround 249.9 NR 중국 정부의 폐지수입제한으로 국내 폐지 공급과잉으로 원가율 개선, 원지-폐지 스프레드 강세

핸즈코퍼레이션 Value 213.4 NR 대형 휠을 중심으로 제품 mix가 개선되고 있고 capa 증설로 외형성장과 마진 개선

다나와 Growth 178.5 NR PC 중심의 가격 플랫폼에서 가전, 가구, 생활용품 등으로 영역이 확대됨에 따라 재평가 가능

도이치모터스 Turnaround 176.0 NR AS 센터 확장, 중고차 사업 진출로 이익 모멘텀과 안정성 확대

엠플러스 Growth 163.3 NR 중국을 중심으로 전기차 산업 성장 본격화되며 수주 확대 예상

에코마케팅 Growth 156.2 NR 퍼포먼스 마케팅 시장 성장과 중국 진출로 이익 모멘텀 확대

아우딘퓨쳐스 Turnaround 135.0 NR 사드 이슈 해소로 중국 정상화. 중국 비중이 높아 큰 폭의 턴어라운드인데 업종 대비 저평가

씨아이에스 Growth 122.5 NR 중국을 중심으로 전기차 산업 성장 본격화되며 수주 확대 예상

피엔티 Growth 122.4 NR 중국을 중심으로 전기차 산업 성장 본격화되며 수주 확대 예상

크린앤사이언스 Growth 115.4 NR 경쟁사 철수 반사익과 증설로 Q의 증가, ASP도 상승하며 고수익성 매출 증가로 레버리지 실현

인텔리안테크 Turnaround 92.0 NR 선박 위성 탑재가 늘고 있고 항공기, 국방 등으로 사업영역 확대

아이앤씨 Turnaround 91.1 NR 한전 스마트그리드 사업 본격적으로 추진되며 발주 늘어날 것으로 기대

지엔씨에너지 Turnaround 72.6 NR 데이터센터 구축 확대로 수익성 좋은 가스터빈 수주 확대. 신규사업 신재생에너지 사업장 확대


14


<<<<표표표표 6666> > > > 최근최근최근최근 1111개월개월개월개월 주가주가주가주가 변동변동변동변동 코멘트코멘트코멘트코멘트 (단위: %)

애널리스트애널리스트애널리스트애널리스트 월별수익률월별수익률월별수익률월별수익률 내용내용내용내용

수익률수익률수익률수익률 상위상위상위상위 5555개개개개

신흥에스이씨 이동윤 41.1 주 고객사인 삼성SDI의 해외 공장 본격 가동 및 추가 증설 모멘텀

엠플러스 한상웅 35.4 중국향 수주 확대로 강세

카페24 이동윤 28.4 본격적인 이익 창출 국면 진입과 함께 비즈니스 모델의 확장성 부각

에스피지 한상웅 27.0 스마트팩토리, 자동화 등에 활용되는 로봇감속기 양산 임박 소식에 강세

인크로스 한상웅 21.7 1분기 평창올림픽에 따른 호실적 기대감

수익률수익률수익률수익률 하위하위하위하위 5555개개개개

에프티이앤이 최문선 (38.1) 감사보고서 의견거절 소식에 급락

아비코전자 이동윤 (19.1) 갤럭시S9 판매 부진 및 칩 저항기 가격 인상 기대감 소멸

덕우전자 이동윤 (15.2) 아이폰X 판매 부진 및 출하량 전망치 하향 조정 영향

알티캐스트 이동윤 (14.4) 특이사항 없음

우진플라임 한상웅 (12.8) 특이사항 없음

주: 2018년 3월 28일 종가 기준


[[[[그림그림그림그림 35353535] ] ] ] 1111개월개월개월개월 수익률수익률수익률수익률 비교비교비교비교: Universe vs Market: Universe vs Market: Universe vs Market: Universe vs Market

자료: Quantiwise, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 36363636] ] ] ] 1111개월개월개월개월 수익률수익률수익률수익률: Value : Value : Value : Value 종목종목종목종목


(0.2)

(1.7)

4.7 4.7

(3.0)(4)

(3)

(2)

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0

1

2

3

4

5

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KOSPI KOSDAQ Growth Turnaround Value

(%)

(3.0)

19.5

3.9 1.1

(1.5) (2.2) (2.6)(6.5)

(10.1)(12.8)

(19.1)(25)(20)(15)(10)(5)05

10152025

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코전

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15

[[[[그림그림그림그림 37373737] ] ] ] 1111개월개월개월개월 수익률수익률수익률수익률: Growth : Growth : Growth : Growth 종목종목종목종목


[[[[그림그림그림그림 38383838] ] ] ] 1111개월개월개월개월 수익률수익률수익률수익률: Turnaround : Turnaround : Turnaround : Turnaround 종목종목종목종목


5

41 35

28 22 19 16 15

11 11 11 10 10 9 5 3 3 2 1

(0) (2) (2) (4) (4) (5) (5) (6) (6) (7) (8)(10)

(10)(14)(15)

(20)(10)

010

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신흥

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24

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선아

시아

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(%)

4.7

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7.0 1.5 0.1

(0.7) (1.9) (2.7)(11.8)

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테크

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티이

앤이

(%)

16


3. IPO Watch

4월 상장이 예정된 기업은 1개이다. 면세점 운영업체인 JTC가 4월 6일 상장 예

정이다. 현재(3월 28일 기준)까지 4월에 수요 예측 및 청약 일정이 확정된 신규

상장기업은 없다. 한편 3월 중 상장 예비심사 신청이 완료된 기업은 에코프로비

엠, 롯데정보통신, 에스브이인베스트먼트 등 5개 기업이 있다.

<<<<표표표표 7777> IPO > IPO > IPO > IPO 예정종목예정종목예정종목예정종목 일정과일정과일정과일정과 사업영역사업영역사업영역사업영역

기업명기업명기업명기업명 수요예측일수요예측일수요예측일수요예측일 청약예정일청약예정일청약예정일청약예정일 상장예정일상장예정일상장예정일상장예정일 업종업종업종업종 및및및및 주요주요주요주요 사업사업사업사업

JTC 2018-03-20~03-21 2018-03-26~03-27 4월 6일 사후 면세점 운영

자료: ipostock, 한국투자증권

<<<<표표표표 8888> 2018> 2018> 2018> 2018년년년년 신규신규신규신규 상장상장상장상장 종목종목종목종목 (단위: 십억원, 원, %)

기업명기업명기업명기업명 상장일상장일상장일상장일 시가총액시가총액시가총액시가총액((((십억원십억원십억원십억원)))) 현재가현재가현재가현재가((((원원원원)))) 공모가공모가공모가공모가((((원원원원)))) 공모가대비공모가대비공모가대비공모가대비(%)(%)(%)(%) 공모금액공모금액공모금액공모금액((((십억원십억원십억원십억원)))) 경쟁률경쟁률경쟁률경쟁률

케어랩스 2018-03-28 310.8 52,000 20,000 160.0 26.0 886.1:1

애경산업 2018-03-22 835.9 32,000 29,100 10.0 197.9 2.4:1

에코마이스터 2018-03-15 55.8 5,170 5,200 (0.6) 7.0 213.8:1

린드먼아시아 2018-03-14 153.2 11,350 6,500 74.6 22.1 1,039.5:1

오스테오닉 2018-02-22 64.4 8,390 7,700 9.0 9.2 998.8:1

엔지켐생명과학 2018-02-21 680.8 89,300 56,000 59.5 43.1 342.3:1

동구바이오제약 2018-02-13 392.3 40,850 16,000 155.3 33.1 836.7:1

아시아종묘 2018-02-12 38.3 4,155 4,500 (7.7) 4.5 237.6:1

알리코제약 2018-02-12 212.5 22,150 12,000 84.6 28.2 697.3:1

카페24 2018-02-08 1,063.0 120,000 57,000 110.5 51.3 731.6:1

링크제니시스 2018-02-05 116.0 11,600 30,000 81.0 9.0 1,154.8:1

배럴 2018-02-01 119.4 16,550 9,500 74.2 16.2 369.8:1

SG 2018-01-26 65.2 5,210 6,000 (13.2) 18.8 0.4:1

씨앤지하이테크 2018-01-25 61.1 14,550 16,000 (9.1) 20.6 625.6:1

주: 2018년 3월 28일 종가 기준, 링크제니시스는 상장 후 무상증자 실시

자료: ipostock, 한국투자증권

1111개개개개 업체업체업체업체 상장상장상장상장 예정예정예정예정

JTC JTC JTC JTC – 6666일일일일 예정예정예정예정

Top picks 편입 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지(016590(016590(016590(016590))))

18


신대양제지(016590) Not ratedNot ratedNot ratedNot rated

중국이 열어준 화사한 꽃길!

국내국내국내국내 2222위위위위 골판지골판지골판지골판지 원지원지원지원지 및및및및 상자상자상자상자 제조사제조사제조사제조사:::: 신대양제지는 1982년에 설립돼 골판지

상자의 원재료로 사용되는 원지를 제조 및 판매한다. 원지는 폐지를 가공해 생산

한다. 골판지 원지와 골판지 상자 제조 사업을 영위하는 대양제지공업, 광신판지,

대양판지 등을 자회사 통해 골판지 원지부터 상자까지 모든 사업을 수직 계열화

시켰다. 최대주주 및 특수관계인이 58.9% 지분을 보유 중이다. 2017년 3분기

연결 기준 매출 비중은 골판지 원지 71.3%, 골판지 상자 28.7%를 차지했다.

2017년 신대양 그룹의 국내 점유율은 22.7%로 태림 그룹 다음으로 업계 2위

사업자다.

중국중국중국중국 환경환경환경환경 규제로규제로규제로규제로 갈갈갈갈 곳을곳을곳을곳을 잃은잃은잃은잃은 폐지폐지폐지폐지, , , , 원가율원가율원가율원가율 개선으로개선으로개선으로개선으로 이어져이어져이어져이어져:::: 중국의 강력한 환

경 정책의 수혜가 예상된다. 중국 정부는 2018년 1월 1일부터 혼합폐지 수입을

전면 금지했고, 3월 1일부터 오염물 0.5% 이상의 폐지 수입을 제한한다. 2017년

기준 중국향 폐지 수출이 48.5%를 차지하고 있어 수입 금지는 초과 공급으로 이

어져 가격이 급락했다. 2018년 2월 폐지 가격은 1월에 이어 추가 하락했다.

2018년 1월 신문지와 골판지 가격은 전월 대비 각각 3.2%와 5.5% 하락했고 2

월에는 각각 5.2%, 11.8% 하락해 가격 하락 속도가 가속되는 중이다. 3월 1일부

터 중국의 환경 규제가 강화돼 폐지 가격 하락이 이어질 전망이다. 골판지 제조업

체의 원가가 한층 더 낮아질 것이다.

반면반면반면반면 원지원지원지원지 판가는판가는판가는판가는 상승상승상승상승 중중중중, Q , Q , Q , Q 증가도증가도증가도증가도 기대기대기대기대:::: 반면 원지 가격은 상승세여서 스프레

드(원지 – 폐지)가 확대 중이다. 2017년 3분기 누적 내수 기준 골판지 원지 판매

가격은 톤당 44.6만원으로 2016년 대비 28.7% 상승했다. 3분기까지는 폐지 가

격 상승 속도(+36.9% YoY)가 판가를 상회해 실적이 부진했다. 그러나 4분기부

터 폐지 가격이 하락하면서 스프레드가 급격히 확대되기 시작했다. 폐지와 상자

업체들이 영세해 원지 업체들의 가격 협상력이 크다. 게다가 4월에는 대림제지

(점유율 4.1%) 공장 가동 중단(약 1개월)도 예정되어 있어 폐지 가격 하락에도

불구하고 원지 가격 방어에 긍정적이다. 또한 폐지 수입 의존도가 36.5%에 달하

는 중국이 원지 수입을 늘리고 있어 수출 증가 기대감도 높다. 중국의 재활용지

수거비율이 47.6%에 불과하고 폐지 수입 금지로 가격이 급등해 원지 수입 수요

가 늘고 있다. 2018년 1월 중국의 원지 수입량은 전월 대비 6.2%, 전년 동월 대

Value Growth Turn

around Issue

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가(%) 77.3 131.8 162.0

상대주가(%p) 74.0 127.3 146.9

주가추이주가추이주가추이주가추이

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

Mar-16 Mar-17 Mar-18

(원)

주가(3/27, 원) 62,000

시가총액(십억원) 250

발행주식수(백만) 4

52주 최고/최저가(원) 65,400/24,850

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 916

유동주식비율(%) 43.2

외국인지분율(%) 5.1

주요주주(%) 권혁홍 외 7 인 56.8

가치투자자문 7.0

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2015A 239 8 (21) (5,683) NM 21 NM 5.6 0.4 (8.7) -

2016A 253 8 16 4,028 NM 19 6.0 4.9 0.4 6.4 -

2017F 513 29 27 7,032 74.6 46 5.0 10.9 0.5 10.3 -

2018F 680 87 79 19,483 177.1 114 3.2 5.3 0.7 24.5 -

주: 순이익은 지분법적용 순이익


19

비 23.2% 증가했다. 한편 Q의 증가도 예상된다. 2017년 4월 원지 업체 인 대양

제지를 인수했다. 원지 매출 비중이 상승해 원지 스프레드 확대에 따른 수혜가 더

욱 커 진 상황이다.

실적실적실적실적 & & & & vvvvaluationaluationaluationaluation:::: 2018년 매출액과 영업이익은 각각 6,800억원(+32.6% YoY)

과 870억원(+202.6% YoY)으로 추정된다. 영업이익률은 12.8%로 7.2%p 상승

할 전망이다. 골판지 스프레드 확대로 2017년 4분기 영업이익은 전년동기와 전

분기 대비 각각 5배와 10배 이상 증가했다. 2018년 1분기 들어 폐지 가격 하락

이 지속되고 있으며 중국 폐지 수입 기준이 강화돼 스프레드 강세는 구조적으며

지속될 전망이다. 2018년 PER은 3.2배 수준이다. 제지 업종 평균 PER은 16.6

배이다. 무림P&P는 7.4배, 한솔제지는 9.3배에 거래 중이다. 골판지 원지 업체의

전방산업은 전자상거래 시장으로 제지 업체 대비 전방산업 성장성이 높고 중국

정부의 환경 규제에 따른 이익 레버리지 효과가 더욱 클 것으로 예상돼

valuation re-rating이 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 39393939] ] ] ] 골판지골판지골판지골판지 구성구성구성구성 요인요인요인요인 [[[[그림그림그림그림 40404040] ] ] ] 골판지골판지골판지골판지 사진사진사진사진

자료: 한국투자증권 자료: 태림포장

[[[[그림그림그림그림 41414141] ] ] ] 매출매출매출매출 비중비중비중비중 [[[[그림그림그림그림 42424242] ] ] ] 국내국내국내국내 점유율점유율점유율점유율 추이추이추이추이

주: 2017년 3분기 기준

자료: 신대양제지

자료: 신대양제지

골판지골판지골판지골판지

골판원지골판원지골판원지골판원지

골심지골심지골심지골심지 표면지표면지표면지표면지 이면지이면지이면지이면지

골판지 원지

71%

골판지 상자

29%

20.0

21.4 21.7

22.5

22.9

22.2

23.0

22.1 22.3

19.8

22.7

18

19

20

21

22

23

24

2007 2009 2011 2013 2015 2017

(%)

20


[[[[그림그림그림그림 43434343] ] ] ] 중국중국중국중국 골판원지골판원지골판원지골판원지 수입량수입량수입량수입량 [[[[그림그림그림그림 44444444] ] ] ] 중국중국중국중국 폐골판지폐골판지폐골판지폐골판지 수입량수입량수입량수입량


[[[[그림그림그림그림 45454545] ] ] ] 월별월별월별월별 중국향중국향중국향중국향 폐지폐지폐지폐지 수출량수출량수출량수출량 [[[[그림그림그림그림 46464646] ] ] ] 월별월별월별월별 중국향중국향중국향중국향 폐지폐지폐지폐지 수출수출수출수출 금액금액금액금액


[[[[그림그림그림그림 47474747] ] ] ] 폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 48484848] ] ] ] 원지와원지와원지와원지와 폐지폐지폐지폐지 가격가격가격가격 추이추이추이추이

자료: 통계청 자료: 통계청

0

20

40

60

80

100

120

140

Jan-15

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15

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15

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16

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16

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Nov-

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17

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17

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17

Sep-17

Nov-

17

Jan-18

(천톤)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Jan-15

Mar-

15

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15

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15

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16

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Mar-

17

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17

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17

Sep-17

Nov-

17

Jan-18

(천톤)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jan-15

Mar-

15

May-

15

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15

Sep-15

Nov-

15

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16

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17

May-

17

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17

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Nov-

17

Jan-18

(톤)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

Jan-15

Mar-

15

May-

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Jul-

15

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Nov-

15

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16

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16

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17

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17

Jul-

17

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Nov-

17

Jan-18

(천달러)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Jan-13

Apr-

13

Jul-

13

Oct-

13

Jan-14

Apr-

14

Jul-

14

Oct-

14

Jan-15

Apr-

15

Jul-

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15

Jan-16

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Jul-

16

Oct-

16

Jan-17

Apr-

17

Jul-

17

Oct-

17

Jan-18

신문지 골판지

(2013.01=100pt)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

신문지(좌)

골판지(좌)

원지(우)

(2016.01=100pt)

21

[[[[그림그림그림그림 49494949] ] ] ] 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지: : : : 골판지골판지골판지골판지 원지원지원지원지 ASP ASP ASP ASP 추이추이추이추이((((내수내수내수내수)))) [[[[그림그림그림그림 50505050] ] ] ] 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지: : : : 골판지골판지골판지골판지 원지원지원지원지 판매량판매량판매량판매량 추이추이추이추이

자료: 신대양제지 자료: 신대양제지

[[[[그림그림그림그림 51515151] ] ] ] 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지: : : : 골판지골판지골판지골판지 원지원지원지원지----폐지폐지폐지폐지 스프레드스프레드스프레드스프레드 [[[[그림그림그림그림 52525252] ] ] ] 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지: : : : 연간연간연간연간 실적실적실적실적 추이와추이와추이와추이와 전망전망전망전망

자료: 신대양제지, 한국투자증권 자료: 신대양제지, 한국투자증권

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(원/톤)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(톤)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017 2018F

매출액(좌) 영업이익(우)

(십억원) (십억원)

22


재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)

2012012012014444AAAA 2012012012015555AAAA 2012012012016A6A6A6A 2012012012017F7F7F7F 2018F2018F2018F2018F

유동자산 107 97 99 181 240

현금성자산 1 1 5 6 8

매출채권및기타채권 42 42 42 116 154

재고자산 23 19 16 41 54

비유동자산 295 278 263 546 582

투자자산 31 33 44 11 12

유형자산 263 245 219 534 569

무형자산 1 1 1 0 1

자산총계 402 376 363 726 822

유동부채 81 91 47 153 146

매입채무및기타채무 22 23 27 64 82

단기차입금및단기사채 46 25 18 148 148

유동성장기부채 7 4 2 0 0

비유동부채 47 30 51 153 172

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 17 10 8 93 93

부채총계 128 122 98 305 318

지배주주지분 255 237 252 281 359

자본금 18 19 19 19 19

자본잉여금 11 15 15 15 15

기타자본 (4) (4) (3) 0 0

이익잉여금 229 207 222 249 328

비지배주주지분 19 17 13 140 144

자본총계 274 254 265 421 504

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)


매출액 327 239 253 513 680

매출원가 273 211 225 448 558

매출총이익 54 28 28 65 122

판매관리비 29 20 19 36 35

영업이익 25 8 8 29 87

금융수익 1 1 1 1 1

이자수익 1 1 1 1 1

금융비용 2 2 1 3 6

이자비용 2 2 1 4 6

기타영업외손익 (1) (35) 19 23 27

관계기업관련손익 1 (1) 2 (8) (0)

세전계속사업이익 24 (30) 30 35 108

법인세비용 8 (5) 11 13 24

연결당기순이익 16 (23) 17 27 83

지배주주지분순이익 17 (21) 16 27 79

기타포괄이익 (0) (0) (2) (2) 0

총포괄이익 16 (24) 15 25 83

지배주주지분포괄이익 16 (21) 14 26 79

EBITDA 41 21 19 46 114

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)


영업활동현금흐름 42 21 (2) 19 75

당기순이익 16 (23) 17 27 83

유형자산감가상각비 16 13 11 17 27

무형자산상각비 0 0 0 0 0

자산부채변동 3 2 (26) (29) (39)

기타 7 29 (4) 4 5

투자활동현금흐름 (34) 8 (11) (60) (68)

유형자산투자 (7) (3) (32) 24 (62)

유형자산매각 0 8 0 1 0

투자자산순증 (27) 3 (13) (52) (2)

무형자산순증 0 0 0 0 (0)

기타 (0) (0) 34 (33) (5)

재무활동현금흐름 (8) (28) 16 42 (4)

자본의증가 0 5 0 0 0

차입금의순증 (7) (31) 14 (41) 0

배당금지급 (1) (1) 0 0 0

기타 0 (1) 3 (1) (4)

기타현금흐름 0 0 0 0 0

현금의증가 0 0 4 1 2

주1: 2017년 인수합병으로 인해 2017년 계정금액에 오류가 있을 수 있음

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표


주당지표(원)

EPS 4,592 (5,683) 4,028 7,032 19,483

BPS 69,649 61,323 65,091 69,631 89,114

DPS 375 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 (3.3) (26.8) 5.5 103.1 32.6

영업이익증가율 54.2 (67.0) (0.6) 248.8 202.6

순이익증가율 34.6 NM NM 75.4 187.2

EPS증가율 33.8 NM NM 74.6 177.1

EBITDA증가율 30.6 (47.8) (9.7) 138.2 147.8

수익성(%)

영업이익률 7.7 3.5 3.3 5.6 12.8

순이익률 5.1 (9.0) 6.2 5.3 11.5

EBITDA Margin 12.5 8.9 7.6 8.9 16.7

ROA 4.1 (6.0) 4.6 5.0 10.7

ROE 6.7 (8.7) 6.4 10.3 24.5

배당수익률 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 8.3 NM 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 30 5 (12) 220 214

차입금/자본총계비율(%) 25.6 15.6 10.5 57.2 47.8

Valuation(X)

PER 7.3 NM 6.0 5.0 3.2

PBR 0.5 0.4 0.4 0.5 0.7

EV/EBITDA 4.2 5.6 4.9 10.9 5.3

커버리지 업데이트 SIMPAC Metal(0SIMPAC Metal(0SIMPAC Metal(0SIMPAC Metal(090730907309073090730))))

코미코코미코코미코코미코(183300(183300(183300(183300))))

해성디에스해성디에스해성디에스해성디에스(195870)(195870)(195870)(195870)

크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스(045520)(045520)(045520)(045520)

24


SIMPAC Metal(090730) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 22,40022,40022,40022,400원원원원((((유지유지유지유지))))

더해지는 확신

PPPP는는는는 올랐고올랐고올랐고올랐고 QQQQ도도도도 증가한다증가한다증가한다증가한다: : : : 페로망간과 실리망간 등 주력 제품의 가격이 지난 해

12월 강한 상승 이후 소폭 조정되었으나 여전히 높은 가격이 유지되고 있다[그

림 35, 36]. 여기에 2018년에 생산량도 늘어날 전망이다. 2017년에 합금철 생산

량은 17.3만톤이었는데 2018년에는 10% 이상 늘어날 것이다. 지난해에는 하반

기부터 풀 가동했지만 올해는 연간 풀가동이 예상된다. 우리는 2018년 출하량으

로 16.6만톤을 가정하고 있는데 실제 출하량은 이를 넘어설 가능성이 높다.

상반기에상반기에상반기에상반기에 전년전년전년전년 연간연간연간연간 영업이익영업이익영업이익영업이익 달성달성달성달성 예상예상예상예상:::: 1분기와 2분기 영업이익을 각각 104억

원(+135% QoQ, +113% YoY)과 97억원(-6.7% QoQ, +130% YoY)로 예상

한다. 상반기에만 영업이익이 201억원으로 2017년 연간 전체 영업이익이 달성

되는 셈이다. 합금철 가격이 견조한 가운데 3~5월의 전기료가 30% 하락해 원가

율이 낮아 진다. 이에 더해 전방산업인 철강의 생산활동도 이 시기가 가장 활발해

출하량도 증가한다. 실적이 좋을 수밖에 없다. 한편 중국의 동절기 감산이 해제되

면서 합금철 가격 하락에 대한 우려가 있다. 그러나 망간 광석 가격이 강세이며

[그림 37], 철강 생산 증가로 합금철 수요가 증가한다. 합금철 가격은 높은 수준

이 유지될 것이다. 다만 보수적인 전망을 위해 합금철 가격은 1분기가 가장 높은

것으로 가정했다.

아직아직아직아직 PER 6PER 6PER 6PER 6배배배배, , , , 중국중국중국중국 환경환경환경환경 정책정책정책정책 수혜로수혜로수혜로수혜로 추가추가추가추가 상승상승상승상승 여력여력여력여력 풍부풍부풍부풍부:::: 지난 3개월간 주가

가 급등했지만 아직 PER이 6.0배에 불과하다. 2017년에 턴어라운드가 주가에

반영되지 않았던 것이 저평가의 원인이었다. 그리고 12월부터 합금철 가격 급등

에 의해 주가가 한꺼번에 이를 반영했다. 그리고 중국의 환경 정책은 지속될 것이

다. 이에 합금철의 원재료인 코크스 조달 문제로 합금철 생산 제한도 계속될 것이

다. 자산가치를 반영하면 현재 PER은 5.2배에 불과하다. 최근 주가 급등을 두려

워할 이유가 없다. 투자 의견 ‘매수’와 목표주가 22,400원을 유지한다.

Value Growth Turn

around Issue



절대주가(%) 9.0 131.0 156.4

상대주가(%p) 9.7 99.7 117.5


4,000

7,200

10,400

13,600

16,800


(원)

주가(3/28, 원) 13,950



52주 최고/최저가(원) 17,400/5,440

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 3,136



주요주주(%) 심팩홀딩스 외 8 인 61.6



2015A 93 2 (3) (218) NM 4 NM 6.5 0.3 (1.5) 1.1

2016A 138 6 7 550 NM 14 10.0 4.6 0.4 3.8 1.8

2017F 229 20 17 1,374 149.8 28 5.1 2.3 0.5 8.8 2.8

2018F 282 35 28 2,332 69.8 43 6.0 2.9 0.8 13.5 2.5

2019F 280 38 31 2,615 12.1 46 5.3 1.9 0.7 13.5 2.9


최문선최문선최문선최문선 [email protected]

25

<<<<표표표표 9999> > > > 목표주가목표주가목표주가목표주가 산출산출산출산출 근거근거근거근거

구분구분구분구분 금액금액금액금액((((십억원십억원십억원십억원)))) 비고비고비고비고

비영업용 자산가치(A) 44.8

-투자자산 44.8 여의도 SIMPAC빌딩 지분

영업가치(B) 223.2

-2018F순이익 27.9

-목표PER 8배

총 기업가치(A+B) 268.0

자사주 제외 주식수(천주) 11,963 자사주 1,037천주 제외

목표주가 22,400


[[[[그림그림그림그림 55555555] ] ] ] 스프레드스프레드스프레드스프레드 상승으로상승으로상승으로상승으로 1111분기분기분기분기 이익률이익률이익률이익률 상승상승상승상승 예상예상예상예상


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F

(위안/톤)

평균 스프레드(좌)

영업이익률(우)

(%)

[[[[그림그림그림그림 53535353] PER band] PER band] PER band] PER band [[[[그림그림그림그림 54545454] PBR band] PBR band] PBR band] PBR band

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

21,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원)8x

7x

6x

5x

4x

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원)

0.6x

0.8x

0.4x

ROE(우)

0.5x

0.7x

(%)

26


[[[[그림그림그림그림 56565656] ] ] ] 페로망간페로망간페로망간페로망간 가격가격가격가격 [[[[그림그림그림그림 57575757] ] ] ] 실리망간실리망간실리망간실리망간 가격가격가격가격

자료: KOMIS, 한국투자증권 자료: MB, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 58585858] ] ] ] 망간망간망간망간 광석광석광석광석 가격가격가격가격


<<<<표표표표 10101010> > > > 실적실적실적실적 전망전망전망전망 (단위: 십억원)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F

매출액 52.3 61.3 56.3 59.2 70.2 80.7 72.3 58.5 137.5 229.2 281.7

- 합금철 49.4 58.3 52.9 48.8 66.2 77.7 68.8 55.0 125.5 209.5 267.7

- Roll 2.9 3.0 3.4 3.0 4.0 3.0 3.5 3.5 12.1 12.3 14.0

영업이익 4.9 4.2 6.6 4.4 10.4 9.7 8.9 6.0 5.9 20.1 35.0

- 합금철 4.2 3.5 5.7 4.1 9.5 8.9 8.0 5.3 3.3 17.5 31.7

- Roll 0.7 0.7 0.9 0.6 0.9 0.8 0.9 0.7 2.6 2.9 3.3

영업이익률 9.4% 6.9% 11.7% 7.5% 14.8% 12.0% 12.3% 10.3% 4.30% 8.8% 12.4%

- 합금철 8.5% 6.0% 10.7% 8.4% 14.4% 11.5% 11.6% 9.6% 2.60% 8.4% 11.8%

- Roll 23.4% 23.3% 27.5% 20.0% 22.5% 26.7% 25.7% 20.0% 21.20% 23.7% 23.6%

법인세차감전이익 4.8 3.9 7.3 3.9 10.8 10.1 9.3 6.4 6.3 19.8 36.6

당기순이익 3.7 2.9 5.6 4.4 8.2 7.7 7.1 4.9 6.8 16.6 27.9

기본가정

합금철 출하량(천톤) 35.1 44.8 36.2 35.0 38.6 47.0 41.6 38.5 129.4 151.1 165.8

합금철 평균가격(천원/톤) 1,408 1,302 1,463 1,394 1,715 1,652 1,653 1,429 970 1,386 1,615

주: 2017년과 2018년 4분기에 일회성 비용 30억원 반영


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

Jan Mar May Jul Sep Nov

(위안/톤)

2018

2017

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000


(위안/톤)

2018

2017

0

10

20

30

40

50

60

70

80


(위안/톤)

2018

2017

27

기업개요 및 용어해설

SIMPAC Metal은 1959년 9월 28일에 설립되어 2008년 10월 17일 코스닥시장에 상장되었다. 합금철 사업과 Roll 사업

등 2개 사업 부문이 있다. 2016년 12월에 SIMPAC Metlloy가 100% 자회사인 SIMPAC Metal을 흡수합병한 후 2017년

3월 SIMPAC Metal로 사명을 변경했다. 합금철 사업은 디비메탈에 이어 국내 2위 업체이며, 페로망간과 실리망간 등을

생산한다. 주요 고객은 POSCO, 현대제철, 대한제강 등이며, 해외 철강사로 수출도 한다. Roll 사업은 제지, 철강, 섬유

등의 가공에 사용되는 roll을 제조하며 주요 고객으로 POSCO, 한국제지, 홍원제지, 유한킴벌리 등이 있다.

� 합금철: 제강, 제철 공정에서 필수적인 부원료. 쇳물의 산소와 유황을 제거하는 용도로 사용

� 페로망간: 가장 보편화된 합금철, 판재류. 철강 제품의 성질 향상을 목적으로 사용

� 실리망간: 스테인레스강, 형강 및 철근 등 건축용 강제 생산에 사용

28



2015A2015A2015A2015A 2016A2016A2016A2016A 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

유동자산 64 102 117 150 179

현금성자산 39 42 44 62 84

매출채권및기타채권 8 15 16 20 20

재고자산 11 24 28 34 34

비유동자산 143 151 146 140 134

투자자산 115 47 46 47 47

유형자산 27 97 91 85 79

무형자산 0 7 8 8 8

자산총계 206 253 263 290 314

유동부채 22 54 57 60 58

매입채무및기타채무 6 10 13 20 20

단기차입금및단기사채 15 35 35 30 25

유동성장기부채 0 8 8 8 8

비유동부채 3 20 13 13 12

사채 0 0 0 0 0


부채총계 25 74 70 73 70

자본금 7 7 7 7 7

자본잉여금 57 57 57 57 57

기타자본 (4) (4) (5) (5) (5)

이익잉여금 122 121 135 159 185

자본총계 182 180 193 217 244

조정자본총계 174 180 194 218 246



매출액 93 138 229 282 280

매출원가 85 125 199 236 230

매출총이익 8 13 30 46 50

판매관리비 5 7 10 11 12

영업이익 2 6 20 35 38

금융수익 3 1 2 1 2

이자수익 1 1 1 1 2

금융비용 1 2 2 1 1

이자비용 1 2 2 2 1

기타영업외손익 (1) (0) (1) 0 0

관계기업관련손익 0 1 2 2 2

세전계속사업이익 4 6 20 37 41

법인세비용 1 (1) 3 9 10

당기순이익 3 7 17 28 31

기타포괄이익 0 0 0 0 0

총포괄이익 3 7 17 28 31

EBITDA 4 14 28 43 46

조정당기순이익 (3) 7 17 28 31



영업활동현금흐름 15 13 23 33 41

당기순이익 3 7 17 28 31

유형자산감가상각비 1 8 8 8 8


자산부채변동 10 1 0 (1) 4

기타 1 (3) (2) (2) (2)

투자활동현금흐름 35 (15) (10) (5) (8)

유형자산투자 (1) (0) (1) (1) (1)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 36 (15) 2 1 2

무형자산순증 (0) 0 (1) (0) (0)

기타 0 0 (10) (5) (9)

재무활동현금흐름 (12) (10) (12) (10) (11)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (10) (8) (9) (6) (6)

배당금지급 (1) (1) (1) (2) (4)

기타 (1) (1) (2) (2) (1)

기타현금흐름 0 0 0 0 0

현금의증가 38 (12) 1 18 22

주: 1. K-IFRS (별도) 기준

2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용해

계산



주당지표(원)

EPS (218) 550 1,374 2,332 2,615

BPS 13,698 14,171 15,343 17,196 19,306

DPS 50 100 200 350 400

성장성(%, YoY)

매출증가율 (15.9) 47.4 66.7 22.9 (0.6)

영업이익증가율 (53.2) 137.4 243.1 73.8 9.1

순이익증가율 NM NM 144.4 68.6 12.1

EPS증가율 NM NM 149.8 69.8 12.1

EBITDA증가율 (43.3) 244.8 103.2 53.0 7.4

수익성(%)

영업이익률 2.6 4.3 8.8 12.4 13.6

순이익률 (2.9) 4.9 7.2 9.9 11.2

EBITDA Margin 4.3 10.0 12.2 15.2 16.5

ROA 1.5 2.9 6.4 10.1 10.4

ROE (1.5) 3.8 8.8 13.5 13.5

배당수익률 1.1 1.8 2.8 2.5 2.9

배당성향 20.1 18.1 14.5 15.0 15.3

안정성

순차입금(십억원) (30) (3) (23) (51) (87)

차입금/자본총계비율(%) 8.3 33.3 26.3 20.7 16.0

Valuation(X)

PER NM 10.0 5.1 6.0 5.3

PBR 0.3 0.4 0.5 0.8 0.7

EV/EBITDA 6.5 4.6 2.3 2.9 1.9

29

코미코(183300) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 40,00040,00040,00040,000원원원원((((유지유지유지유지))))

신규 서비스 채택 비중 지속 확대

1111분기분기분기분기 예상예상예상예상 영업이익영업이익영업이익영업이익 82828282억원억원억원억원:::: 1분기 매출액과 영업이익은 각각 382억원

(+43.5% YoY)과 82억원(+66.1% YoY)으로 컨센서스 대비 매출액은 12%,

영업이익은 24% 상회할 것으로 예상된다. 지난 4분기 일회성비용 반영 등으로

하락했던 영업이익률도 개선되며 21%대로 회복할 것으로 예상된다. 선행 개발

후 고객사에게 제안하고 있는 신규 코팅 기술 채택 비중이 계속해서 확대되고 있

기 때문이다.

보수적인보수적인보수적인보수적인 실적실적실적실적 가이던스가이던스가이던스가이던스:::: 지난 2월 초 실적 전망 공시를 통해 올해 예상 매출액

과 영업이익으로 1,500억원과 305억원을 제시했다. 우리는 지나치게 보수적인

가이던스로 판단한다. 전방산업의 가동률이 높게 유지되고 있는 가운데 신규 기

술이 적용된 세정, 코팅 서비스 채택 비중이 계속해서 상승해, 매출액이 2016년

4분기 이후 매분기 계속해서 증가하고 있기 때문이다. 여기에 하반기부터는 가동

된 지 1년이 지나는 고객사의 신규 FAB으로부터 신규 수요가 발생할 것이다.

2017년에도 영업이익 가이던스를 15%나 상회한 점을 상기할 필요가 있다. 우리

는 올해 매출액과 영업이익을 각각 1,625억원과 345억원으로 전망하며 이는 가

이던스를 각각 8%, 13% 상회하는 것이다.

차별화차별화차별화차별화 요인요인요인요인 부각될부각될부각될부각될 것것것것:::: 투자의견 ‘매수’와 목표주가 40,000원을 유지한다. 1) 국

내 반도체 소재업체와는 달리 특정 제품에 대한 의존도가 낮고, 2) 유일하게 삼성

전자와 SK하이닉스를 동시에 거래하고 있으며, 3) TSMC, Micron, Intel 등 글로

벌 고객사향 매출이 지속적으로 증가하고 있어 소재업체 대비 프리미엄 부여가

정당하다고 판단된다<표 10>. 단기적으로는 오버행 이슈가 존재한다. 전체 주식

수의 4.4%에 해당하는 우리사주조합 물량이 지난주 보호예수에서 해제되며 매도

가 가능한 상황이다. 공모가(13,000원)대비 주가 상승률을 감안할 때 물량 출회

를 염두에 둘 필요가 있다. 그러나 이로 인한 주가 하락시 좋은 매수 기회가 될

것이다. 우호적인 영업환경 아래 실적 모멘텀이 계속되는 점에 주목해야 한다.

Value Growth Turn

around Issue



절대주가(%) 16.5 47.1 68.4

상대주가(%p) 17.2 15.8 29.4


10,000

16,000

22,000

28,000

34,000


(원)

주가(3/28, 원) 32,500



52주 최고/최저가(원) 32,500/16,300




주요주주(%) 미코 39.9

JF Asset Management Limited 외 2 인 5.6



2016A 94 18 11 1,515 48.2 22 NM 0.3 NM 31.0 NM

2017A 125 26 19 2,321 53.2 31 11.1 6.4 3.2 34.6 1.3

2018F 163 34 25 2,864 23.4 40 11.3 6.3 3.2 31.5 1.1

2019F 195 44 33 3,715 29.7 52 8.7 4.6 2.4 31.4 1.2

2020F 225 48 36 4,079 9.8 58 8.0 3.8 1.9 27.0 1.4



30


<<<<표표표표 11111111> Valuation> Valuation> Valuation> Valuation (단위: 원, 배)

구분구분구분구분 내용내용내용내용 비고비고비고비고

2018F EPS(A) 2,864

목표 PER(B) 13.7 반도체 소재업체(SK머티리얼즈, 한솔케미칼, 디엔에프, 하나머티리얼즈,

솔브레인, 원익QnC,)들의 2018F PER 평균 12.4배 대비 10% 프리미엄 부여

목표주가(A*B) 39,179


<<<<표표표표 12121212> > > > 실적실적실적실적 추정치추정치추정치추정치 변경변경변경변경 (단위: 십억원, %, %p)

변경변경변경변경 후후후후 변경변경변경변경 전전전전 차이차이차이차이

2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액 162.5 194.8 143.5 174.8 13.2 11.4

영업이익 34.5 44.2 31.3 40.7 10.2 8.7

영업이익률 21.2 22.7 21.8 23.3 (0.6) (0.6)

순이익 25.1 32.6 21.5 28.3 16.9 15.2


<<<<표표표표 13131313> > > > 실적실적실적실적 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 (단위: 십억원, %)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액 26.6 29.9 33.0 35.5 38.2 39.8 41.6 42.9 94.0 123.1 162.5 194.8

국내 13.1 16.1 17.8 20.7 21.4 22.5 23.8 24.5 44.1 65.7 89.2 111.3

해외 14.2 14.5 17.7 17.2 18.6 19.3 19.9 20.7 53.0 63.6 84.5 92.5

연결조정 (0.7) (0.7) (2.5) (2.4) (1.8) (2.0) (2.1) (2.3) (3.1) (6.2) (8.2) (9.0)

영업이익 4.9 7.1 8.7 5.8 8.2 8.7 8.8 8.7 17.7 26.5 34.5 44.2

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 18.618.618.618.6 23.623.623.623.6 26.426.426.426.4 16.316.316.316.3 21.521.521.521.5 21.921.921.921.9 21.221.221.221.2 20.420.420.420.4 18.918.918.918.9 22221111....2222 21.21.21.21.2222 22.722.722.722.7

순이익 3.0 4.8 6.3 4.5 6.1 6.4 6.6 6.0 10.6 18.7 25.1 32.6

순이익률순이익률순이익률순이익률 11.311.311.311.3 16.016.016.016.0 19.219.219.219.2 12.712.712.712.7 16.116.116.116.1 16.116.116.116.1 15.815.815.815.8 14.014.014.014.0 11.311.311.311.3 14.14.14.14.9999 15.515.515.515.5 16.716.716.716.7

증감률(% YoY)

매출액 14.6 28.2 46.1 43.0 43.5 33.0 26.1 20.8 11.7 33.1 29.9 19.9

영업이익 24.8 52.6 104.9 18.2 66.1 23.5 1.4 50.9 26.1 49.4 30.2 28.3

순이익 42.6 53.5 162.3 52.5 104.7 33.6 3.7 33.0 48.2 75.9 34.7 29.7

증감률(% QoQ)

매출액 7.2 12.4 10.3 7.6 7.5 4.3 4.5 3.1

영업이익 1.0 42.9 23.2 (33.5) 41.9 6.2 1.1 (1.0)

순이익 1.3 60.1 32.1 (28.8) 36.0 4.5 2.5 (8.7)

자료: 코미코, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 59595959] ] ] ] 법인별법인별법인별법인별 매출매출매출매출 추이추이추이추이

자료: 코미코, 한국투자증권

0

10

20

30

40

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

안성 미국 중국 대만 싱가포르

(십억원)

31

[[[[그림그림그림그림 60606060] ] ] ] 전방산업별전방산업별전방산업별전방산업별 매출매출매출매출 비중비중비중비중(2017(2017(2017(2017년년년년)))) [[[[그림그림그림그림 61616161] ] ] ] 제품별제품별제품별제품별 매출매출매출매출 비중비중비중비중(2017(2017(2017(2017년년년년))))

자료: 코미코, 한국투자증권 자료: 코미코, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 62626262] ] ] ] 대표대표대표대표 신기술신기술신기술신기술 코팅코팅코팅코팅 매출액매출액매출액매출액 분기별분기별분기별분기별 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 63636363] ] ] ] 세정세정세정세정////코팅코팅코팅코팅 매출매출매출매출 비중비중비중비중 추이추이추이추이

자료: 코미코, 한국투자증권 자료: 코미코, 한국투자증권


코미코는 2013년 8월 미코로부터 물적분할하며 설립되었으며 반도체 공정 내 사용되는 핵심 소모성 부품을 세정 및 코

팅하는 사업을 영위하고 있음. 2017년 3월 코스닥 시장에 상장함

� 세정 : 모재 손상을 최소화하면서 표면에 적층된 오염물을 제거하는 것

� 코팅 : 고온/플라즈마 등의 가혹한 환경으로부터 모재를 보호하기 위해 모재 표면 위에 균일한 물질을 덮는 것

반도체,

94.2%

태양광,

2.2%

기타,

3.6%

세정,

44.0%

코팅,

45.7%

기타, 3.6%

상품, 7.0%

0

2

4

6

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

NOVA코팅 FineCera 코팅

(십억원)

51.749.5 49.2

44.042.5

32.8

35.737.8

45.747.5

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018F

세정 코팅

(%)

32



2016A2016A2016A2016A 2017201720172017AAAA 2012012012018F8F8F8F 2012012012019F9F9F9F 2020202020202020FFFF

유동자산 46 67 74 93 110

현금성자산 25 44 49 60 72

매출채권및기타채권 15 15 17 20 24

재고자산 3 5 6 8 9

비유동자산 48 54 77 97 113

투자자산 0 1 1 2 2

유형자산 44 46 67 84 98

무형자산 0 1 2 2 2

자산총계 93 121 151 189 223

유동부채 34 38 44 51 50

매입채무및기타채무 12 18 26 33 38


유동성장기부채 10 8 7 7 7

비유동부채 19 11 14 17 20

사채 7 0 0 0 0


부채총계 53 49 59 68 70

지배주주지분 38 70 90 118 148

자본금 4 4 4 4 4

자본잉여금 18 34 34 34 34

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 16 32 54 83 114

비지배주주지분 2 2 3 3 4

자본총계 40 72 93 121 152



매출액 94 125 163 195 225

매출원가 51 65 88 102 121

매출총이익 43 60 74 93 104

판매관리비 25 33 40 49 56

영업이익 18 26 34 44 48

금융수익 1 0 1 1 1

이자수익 0 0 0 1 1

금융비용 3 2 1 1 1

이자비용 2 1 1 1 1

기타영업외손익 0 0 0 0 0

관계기업관련손익 0 (0) (0) (0) (0)

세전계속사업이익 16 25 34 44 48

법인세비용 5 6 9 11 12

연결당기순이익 11 19 26 33 36

지배주주지분순이익 11 19 25 33 36

기타포괄이익 (1) (2) (2) (2) (2)

총포괄이익 10 17 24 32 35

지배주주지분포괄이익 10 17 24 31 34

EBITDA 22 31 40 52 58



영업활동현금흐름 15 29 41 45 43

당기순이익 11 19 26 33 36



자산부채변동 (2) 4 6 1 (6)

기타 3 2 3 3 3

투자활동현금흐름 (4) (11) (30) (30) (27)

유형자산투자 (4) (7) (26) (25) (24)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 0 (2) (2) (3) (2)

무형자산순증 0 (1) (0) (0) (0)

기타 0 (1) (2) (2) (2)

재무활동현금흐름 (4) 0 (6) (4) (4)

자본의증가 0 17 0 0 0

차입금의순증 (2) (14) (3) 0 0

배당금지급 (2) (3) (3) (3) (4)

기타 0 0 (1) (1) (1)

기타현금흐름 (1) 0 0 0 0

현금의증가 7 19 5 11 11




주당지표(원)

EPS 1,515 2,321 2,864 3,715 4,079

BPS 5,446 7,927 10,252 13,399 16,859

DPS 462 330 370 400 450

성장성(%, YoY)

매출증가율 11.7 33.1 29.9 19.9 15.5

영업이익증가율 26.1 49.4 30.2 28.3 9.3

순이익증가율 48.2 75.9 34.7 29.7 9.8

EPS증가율 48.2 53.2 23.4 29.7 9.8

EBITDA증가율 18.1 40.4 29.7 29.5 11.1

수익성(%)

영업이익률 18.9 21.2 21.2 22.7 21.5

순이익률 11.3 14.9 15.5 16.7 15.9

EBITDA Margin 23.5 24.8 24.8 26.8 25.8

ROA 12.2 17.7 18.7 19.4 17.6

ROE 31.0 34.6 31.5 31.4 27.0

배당수익률 NM 1.3 1.1 1.2 1.4

배당성향 30.5 15.5 12.9 10.8 11.0

안정성

순차입금(십억원) 4 (28) (36) (49) (61)

차입금/자본총계비율(%) 76.4 23.8 15.5 11.9 9.5

Valuation(X)

PER 0.0 11.1 10.6 8.2 7.5

PBR 0.0 3.2 3.0 2.3 1.8

EV/EBITDA 0.3 6.4 5.8 4.2 3.6

33

해성디에스(195870) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지) / TP: 26,000) / TP: 26,000) / TP: 26,000) / TP: 26,000원원원원((((유지유지유지유지))))

실적 저점 통과, 큰 그림을 볼 시기

1111분기분기분기분기 예상예상예상예상 영업이익영업이익영업이익영업이익 76767676억원억원억원억원:::: 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 885억원

(+6.5% QoQ, +14.4% YoY)과 76억원으로(+4.8% QoQ, -27.2% YoY)으로

컨센서스 대비 매출액은 부합하나, 영업이익은 11.6% 하회할 전망이다. 매출액

이 전분기 대비 7% 가까이 늘어나지만 영업이익률은 하락할 것으로 예상된다.

대규모 투자를 단행한 패키지 서브스트레이트 부문의 양산 지연으로 늘어난 고정

비가 원가율 상승 요인이 될 것으로 추정한다.

자동차용자동차용자동차용자동차용 반도체반도체반도체반도체 매출매출매출매출 지속지속지속지속 증가증가증가증가:::: 자동차의 전장화로 차량에 탑재되는 ECU 보드

의 수가 계속해서 늘어나고 있다. 안전성 확보를 위해 ECU 모듈이 기능별로 분

산되고 있는 점도 우호적이다. 동사는 NXP(네덜란드), Infineon(독일), ST

Micro(스위스) 등 글로벌 상위 업체를 모두 고객으로 확보하고 있으며 이들 3개

업체의 매출이 자동차용 반도체 매출의 대부분을 차지하고 있다. 중장기적인 물

량이 담보되는 금형 수주도 작년부터 급증하고 있다. 17년엔 전년 대비 50% 이

상 증가한 70여종을 수주하였으며 올해도 작년과 유사한 수준의 수주가 예상된

다. 올해 자동차용 반도체 매출액은 전년 대비 21% 증가한 1,091억원으로 전망

되며, 내년엔 1,300억원에 이를 전망이다.

실적은실적은실적은실적은 1111분기가분기가분기가분기가 저점저점저점저점, , , , 큰큰큰큰 그림을그림을그림을그림을 볼볼볼볼 시기시기시기시기:::: 투자의견 ‘매수’와 목표주가 26,000원

(목표 PER 16.5배)을 유지한다. 핵심 투자포인트인 자동차용 반도체 매출액 비

중이 지속적으로 상승하고 있다. 자동차용 리드프레임 분야의 경쟁사인 일본의

Mitsui High-tec, Shinko Electric이 18F PER 25배 내외에서 거래되고 있다.

또한 국내 비교 기업들도 자동차용 반도체 매출 확대 기대감으로 PER이 20~30

배 수준이다. 이를 감안하면 목표 PER 16.5배는 적정수준으로 판단된다. 실적은

1분기를 저점으로 점진적인 개선이 예상된다. 이제 큰 그림을 봐야 할 시기이다.

Value Growth Turn

around Issue



절대주가(%) 4.7 2.2 34.4

상대주가(%p) 5.0 0.2 22.6


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Feb-16 Feb-17 Feb-18

(원)

주가(3/28, 원) 18,950



52주 최고/최저가(원) 22,400/14,100




주요주주(%) 계양전기 외 7인 37.4

한화자산운용 외 1인 5.1



2016A 276 26 19 1,175 20.0 35 11.0 7.5 1.4 13.5 1.9

2017A 325 34 24 1,410 20.0 44 11.7 7.8 1.6 14.0 1.8

2018F 391 37 27 1,579 12.0 50 12.0 7.9 1.6 14.0 1.6

2019F 457 46 33 1,965 24.4 61 9.8 6.6 1.4 15.4 1.6

2020F 525 56 41 2,422 23.3 72 7.9 5.5 1.2 16.5 1.6



34


<<<<표표표표 14141414> 1Q18 > 1Q18 > 1Q18 > 1Q18 실적실적실적실적 PreviewPreviewPreviewPreview (단위: 십억원, %)

1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F YoYYoYYoYYoY QoQQoQQoQQoQ 컨센서스컨센서스컨센서스컨센서스 대비대비대비대비

PreviewPreviewPreviewPreview 기존기존기존기존 전망전망전망전망 차이차이차이차이 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 차이차이차이차이

매출액 88.5 87.5 1.1 14.4 6.5 87.9 0.7

영업이익 7.6 7.7 (1.3) (27.2) 4.8 8.6 (11.6)

영업이익률(%) 8.6 8.8 (0.2) 9.8 (1.2)

순이익 5.3 4.8 10.4 (21.6) 16.9 6.4 (17.2)




매출액 77.4 81.7 82.9 83.1 88.5 95.7 103.0 103.5 276.2 325.1 390.7 457.2

리드프레임 60.6 66.2 66.1 66.3 68.8 75.2 77.5 75.8 211.6 259.2 297.3 331.5

패키지서브스트레이트 16.8 15.5 16.8 16.8 19.7 20.5 25.5 27.7 64.6 65.9 93.4 125.7

영업이익 10.5 9.0 7.1 7.3 7.6 8.9 10.2 10.6 25.8 33.9 37.3 46.0

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 13.513.513.513.5 11.011.011.011.0 8.68.68.68.6 8.78.78.78.7 8.68.68.68.6 9.39.39.39.3 9.99.99.99.9 10.210.210.210.2 9.49.49.49.4 10.410.410.410.4 9.59.59.59.5 10.110.110.110.1

순이익 6.8 7.3 5.4 4.5 5.3 6.7 7.6 7.3 18.9 23.9 26.8 33.0

순이익률순이익률순이익률순이익률 8.88.88.88.8 8.98.98.98.9 6.56.56.56.5 5.45.45.45.4 5.95.95.95.9 7.07.07.07.0 7.17.17.17.1 7.37.37.37.3 6.86.86.86.8 7.47.47.47.4 6.96.96.96.9 7.37.37.37.3

증감률(% YoY)

매출액 15.3 13.8 19.8 21.9 14.4 17.1 24.3 24.5 12.3 17.7 20.2 17.0

영업이익 27.2 7.9 95.3 29.3 (27.2) (1.2) 43.1 45.8 37.4 31.0 10.2 23.3

순이익 17.4 11.2 252.1 (9.4) (21.6) (8.3) 41.1 60.1 28.5 27.1 12.0 24.4

증감률(% QoQ)

매출액 13.5 5.7 1.4 0.3 6.5 8.1 7.6 0.5

영업이익 86.1 (13.8) (20.9) 1.9 4.8 16.9 14.6 3.9

순이익 35.0 7.8 (26.6) (15.3) 16.9 26.1 13.0 (3.8)

자료: 해성디에스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 64646464] ] ] ] 자동차용자동차용자동차용자동차용 반도체반도체반도체반도체 시장시장시장시장 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 65656565] ] ] ] 자동차용자동차용자동차용자동차용 반도체반도체반도체반도체 시장시장시장시장 점유율점유율점유율점유율

자료: IC Market(2017), 한국투자증권

주: 2017년 기준

자료: IHS, 한국투자증권

28.0

32.1

36.538.7

0

10

20

30

40

50

2017 2018F 2019F 2020F

(십억달러) NXP,

11.9%

Infineon,

9.6%

Renesas,

8.7%

Denso,

8.3%

STMicro,

7.1%Robert

Bosch,

4.0%

ON Semi,

4.0%

Others,

39.5%

TexasInstruments,

6.9%

35

[[[[그림그림그림그림 66666666] ] ] ] 부문별부문별부문별부문별 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 67676767] ] ] ] 자동차용자동차용자동차용자동차용 반도체반도체반도체반도체 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망

자료: 해성디에스, 한국투자증권 자료: 해성디에스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 68686868] ] ] ] 리드프레임리드프레임리드프레임리드프레임 적용처적용처적용처적용처 [[[[그림그림그림그림 69696969] ] ] ] 패키지패키지패키지패키지 서브스트레이트서브스트레이트서브스트레이트서브스트레이트 적용처적용처적용처적용처

자료: 해성디에스 자료: 해성디에스


해성디에스는 반도체용 소재인 리드프레임(Lead frame)과 패키지 서브스트레이트(Package Substrate)를 주력으로 생산

하고 있다. 해성그룹이 2014년 3월 삼성테크윈의 사업부를 양수하며 설립해 2016년 6월 유가증권시장에 상장했다.

183.2211.6

259.2297.3

331.5

62.8

64.6

65.9

93.4

125.7

0

100

200

300

400

500

2015 2016 2017 2018F 2019F

리드프레임 패키지서브스트레이트

(십억원)

65

75

90.5

109.1

129.6

38.9

15.4

20.720.6 18.8

0

10

20

30

40

50

0

30

60

90

120

150

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 증감률(우)

(십억원) (% YoY)

36




유동자산 97 115 136 162 194

현금성자산 16 13 16 17 21

매출채권및기타채권 50 60 70 83 96

재고자산 29 41 49 58 68

비유동자산 154 175 195 208 219

투자자산 8 7 8 9 10

유형자산 142 164 182 192 202

무형자산 3 3 3 4 5

자산총계 251 290 331 369 413

유동부채 53 91 103 114 121

매입채무및기타채무 24 29 34 38 42


유동성장기부채 5 28 28 28 28

비유동부채 37 18 25 25 25

사채 0 0 0 0 0


부채총계 90 109 129 138 146

지배주주지분 161 181 203 231 267

자본금 85 85 85 85 85

자본잉여금 22 22 22 22 22

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 54 74 96 124 160

비지배주주지분 0 0 0 (0) (0)

자본총계 161 181 203 231 267



매출액 276 325 391 457 525

매출원가 227 264 321 375 427

매출총이익 49 61 69 83 98

판매관리비 24 27 32 37 42

영업이익 26 34 37 46 56

금융수익 1 0 0 0 0

이자수익 1 0 0 0 0

금융비용 3 2 2 2 3

이자비용 3 2 2 2 3

기타영업외손익 (0) (2) (2) (2) (3)

관계기업관련손익 (0) (1) (1) (0) 0

세전계속사업이익 23 29 33 41 51

법인세비용 4 5 6 8 9

연결당기순이익 19 24 27 33 41

지배주주지분순이익 19 24 27 33 41

기타포괄이익 (0) 0 0 0 0

총포괄이익 19 24 27 33 41


EBITDA 35 44 50 61 72



영업활동현금흐름 16 24 28 28 39

당기순이익 19 24 27 33 41

유형자산감가상각비 9 10 12 14 16


자산부채변동 (18) (19) (13) (21) (18)

기타 6 9 1 1 (1)

투자활동현금흐름 (62) (37) (33) (27) (33)

유형자산투자 (31) (36) (30) (24) (26)

유형자산매각 7 0 0 0 0

투자자산순증 (8) 0 (2) (1) (1)

무형자산순증 (0) 0 (1) (1) (1)

기타 (30) (1) 0 (1) (5)

재무활동현금흐름 21 11 8 1 (2)

자본의증가 23 0 0 0 0

차입금의순증 (2) 15 13 6 3

배당금지급 0 (4) (5) (5) (5)

기타 0 0 0 0 0

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 (24) (2) 3 2 4




주당지표(원)

EPS 1,175 1,410 1,579 1,965 2,422

BPS 9,477 10,644 11,929 13,600 15,728

DPS 250 300 300 300 300

성장성(%, YoY)

매출증가율 12.3 17.7 20.2 17.0 14.8

영업이익증가율 37.4 31.0 10.2 23.3 21.2

순이익증가율 28.5 27.1 12.0 24.4 23.3

EPS증가율 20.0 20.0 12.0 24.4 23.3

EBITDA증가율 23.6 25.8 13.8 21.5 18.5

수익성(%)

영업이익률 9.4 10.4 9.5 10.1 10.6

순이익률 6.8 7.4 6.9 7.3 7.8

EBITDA Margin 12.7 13.6 12.8 13.3 13.8

ROA 7.9 8.8 8.6 9.5 10.5

ROE 13.5 14.0 14.0 15.4 16.5

배당수익률 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6

배당성향 22.5 21.3 19.0 15.3 12.4

안정성

순차입금(십억원) 44 60 70 74 68

차입금/자본총계비율(%) 36.7 40.1 42.2 39.6 35.4

Valuation(X)

PER 11.0 11.7 12.0 9.8 7.9

PBR 1.4 1.6 1.6 1.4 1.2

EV/EBITDA 7.5 7.8 7.9 6.6 5.5

37

크린앤사이언스(045520) Not ratedNot ratedNot ratedNot rated

필터가 부족하다

국내국내국내국내 1111위위위위 청정기청정기청정기청정기 필터필터필터필터 제조제조제조제조 업체업체업체업체:::: 크린앤사이언스는 국내 1위 가전/산업 필터 제

조 업체다. 2017년 3분기 기준 매출 비중은 여과지 51.6%, 필터 39.4%, 그리고

Melt blown(MB, 부직포)이 9.0%다. 여과지 매출의 71.5%는 자동차용이다. 오

일필터, 에어필터, 연료필터 등 필터류 제품의 핵심 소재로 사용된다. 필터 매출

의 대부분은 공기청정기가 차지한다. 필터 제조에 사용되는 주요 원재료인 MB를

자체 생산하며 외부로도 판매한다. 국내 여과지와 필터 시장 점유율은 각각 42%

와 70%(공기청정기 필터 기준, 한국증권 추정)로 1위 사업자다.

필필필필수수수수 가전이가전이가전이가전이 된된된된 공기청정기공기청정기공기청정기공기청정기:::: 미세먼지로 인한 환경 변화와 소득 수준 향상으로

공기청정기가 필수 가전이 되었다. 공기청정기 보급률은 45% 수준이다. 에어컨

보급률이 약 80%인 것을 감안해 공기청정기 판매는 지속적으로 증가할 것이다.

특히 정부가 미세먼지 종합 대책을 발표하며 어린이집, 유치원, 초중고 등의 교육

시설 내 공기청정기 설치 등으로 성장이 탄력 받을 것이다. 또한 미세먼지 문제가

심각한 중국에서도 공기청정기 산업 성장이 지속되고 있다. 중국뿐만 아니라 미

국 등 최근 국내 가전 업체들의 공기청정기 수출 확대로 수혜가 커질 것이다.

ASP ASP ASP ASP 상승상승상승상승, , , , Q Q Q Q 증가증가증가증가 가속화가속화가속화가속화, , , , 제품제품제품제품 mix mix mix mix 개선개선개선개선:::: 2016년 7월 1위 사업자인 3M 제품

에서 유해물질(OIT, 1급 발암물질)이 검출되어 사업을 철수했다. 이에 따른 반사

이익으로 기존 고객들의 물량이 확대됐고 신규 고객까지 유입되며 Q의 증가가

가속되고 있다. 공기청정기 수요 증가와 신규 고객 유입에 대응하기 위해 2017

년 4분기에 MB 100%, 필터 30% 증설을 완료했다. 2018년 1분기부터 증설 효

과가 점진적으로 나타날 것으로 기대된다. 대규모 증설에도 불구하고 여전히 필

터는 초과 수요 상태다. 고객사들의 요구로 50억원을 투입해 추가적인 증설을 결

정했다. 2018년 11월에 증설이 완료될 예정이며 capa는 MB 50%, 필터 20%

늘어날 예정이다.



절대주가(%) (3.9) 69.1 182.3

상대주가(%p) (3.2) 37.8 143.3

주가주가주가주가추이추이추이추이

5,000

10,000

15,000

20,000


(원)

주가(3/28, 원) 18,350



52주 최고/최저가(원) 19,650/6,320




주요주주(%) 최재호 외 3 인 32.7



2015A 59.5 4.2 3.6 558 66.1 5.7 8.5 6.4 1.3 15.9 0.0

2016A 60.0 4.4 3.6 576 3.2 5.8 10.2 6.8 1.4 14.3 0.0

2017F 77.1 6.3 4.7 755 31.1 7.9 17.4 11.7 2.6 16.1 1.1

2018F 95.2 10.9 8.0 1,287 70.5 13.4 13.8 9.7 2.9 22.9 1.4



38


공기청정기 필터 점유율은 약 70%로 1위 사업자인 반면 경쟁 업체들은 영세해

증설이 부담스러워 전방산업의 지속적인 성장에 따른 수혜가 가장 클 것이다. 고

수익성 필터 매출비중 상승으로 이익률도 개선될 것이다. 평균판매가격(ASP)도

상승 추세다. 2017년 3분기 내수 필터와 MB ASP는 전년 대비 35.9%와 6.7%

올랐다. 미세먼지를 넘어 초미세먼지의 심각성이 부각되며 고가의 고사양 공기청

정기 수요가 늘고 있기 때문이다.

실적실적실적실적 & v& v& v& valuation: aluation: aluation: aluation: 2017년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각각 28.6%, 44.5%

증가했다. 고가 제품 수요 증가로 ASP가 상승하는 동시에 경쟁사의 사업 철수로

점유율이 상승해 Q 증가가 가속된 결과다. 2018년 연간 매출액과 영업이익은 각

각 952억원과 109억원으로 전년 대비 23.5%와 73.3% 증가가 예상된다. 고수

익성 필터 매출 증가로 영업이익률이 전년 대비 3.3%p 상승할 전망이다. 2018

년 PER은 13.8배다. 경쟁 환경, 지속적인 필터 교체 수요, 이익률 등을 감안하면

공기청정기 제조사 대비 valuation 프리미엄이 타당하다는 의견이다. 위닉스(영

업이익 증가율 39%)는 2018년 PER 14.1배에 거래 중이다.

<<<<표표표표 16161616> > > > 크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스 사업사업사업사업 부문부문부문부문

사업부문사업부문사업부문사업부문 주요제품주요제품주요제품주요제품

여과지 자동차용 여과지 오일필터, 에어필터, 연료필터 등 필터류 제품의 핵심 소재

산업용 여과지 복합화력발전소 가스터빈용 에어필터, 산업용 공작기계필터류, 드라이크리닝용 필터류, 콤프레셔용 필터류 제품의

핵심소재

M.B 공조용 여과소재 공기청정용 필터, 공조기용 HEPA, 공조기용 Medium, 의료기계용 등 제품의 핵심소재, 산업용마스크, 액체필터소

재(수처리용)

FILTER 가전용 필터 가전공기청정기용필터, 공조용HEPA필터

산업용필터 가스터빈필터, 호스기용 필터

자료: 크린앤사이언스

[[[[그림그림그림그림 70707070] ] ] ] 주요주요주요주요 가전가전가전가전 보급률보급률보급률보급률 [[[[그림그림그림그림 71717171] ] ] ] 매출매출매출매출 비중비중비중비중

주: 2013년 기준, 공기청정기 보급률은 현재 44% 수준인 것으로 파악

자료: 전력거래소, 한국투자증권

주: 2017년 기준

자료: 크린앤사이언스

0

20

40

60

80

100

120

140

TV

냉장

고

세탁

기

김치

냉장

고

에어

컨

공기

청정

기

(%)

여과지

52%

MB

9%

필터

39%

39

[[[[그림그림그림그림 72727272] ] ] ] 부문별부문별부문별부문별 매출매출매출매출 비중비중비중비중 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 73737373] ] ] ] 필터필터필터필터 ASP ASP ASP ASP 추이추이추이추이

자료: 크린앤사이언스 자료: 크린앤사이언스

[[[[그림그림그림그림 74747474] ] ] ] 필터필터필터필터 판매량판매량판매량판매량 [[[[그림그림그림그림 75757575] ] ] ] 연간연간연간연간 실적실적실적실적 추이와추이와추이와추이와 전망전망전망전망

자료: 크린앤사이언스 자료: 크린앤사이언스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 76767676] ] ] ] 제품제품제품제품 사진사진사진사진(1): (1): (1): (1): 여과지여과지여과지여과지 [[[[그림그림그림그림 77777777] ] ] ] 제품제품제품제품 사진사진사진사진(2): (2): (2): (2): 필터필터필터필터

자료: 크린앤사이언스 자료: 크린앤사이언스

용어해설

� 여과지: 액체를 거르기 위하여 쓰는 질이 좋은 특수한 종이. 거름종이. 여지. 필터 페이퍼 등

� Melt blown: 초극세사 섬유로 마스크, 전지, 필터 등에 사용

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3Q17

여과지 MB 필터(%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2013 2014 2015 2016 3Q17

내수 수출

(천원/톤)

876

1,376

1,053

1,827

2,441 2,182

2,917

2,169

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3Q17

(천개)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

20

40

60

80

100

120

140

2015 2016 2017 2018F 2019F

(십억원) (십억원)

매출액매출액매출액매출액((((좌좌좌좌))))

영업이익영업이익영업이익영업이익((((우우우우))))

40



2015A2015A2015A2015A 2016A2016A2016A2016A 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

유동자산 27.7 34.6 41.0 50.6

현금성자산 2.9 4.3 4.5 4.8

매출채권및기타채권 12.8 16.0 17.5 24.8

재고자산 9.5 7.6 12.1 11.4

비유동자산 15.9 16.0 24.7 32.9

투자자산 0.4 3.2 4.2 5.2

유형자산 12.0 11.7 19.4 26.4

무형자산 0.6 0.7 0.6 0.8

자산총계 43.6 50.6 65.7 83.5

유동부채 11.9 14.5 23.7 32.1

매입채무및기타채무 7.4 9.4 14.1 13.3

단기차입금및단기사채 3.7 3.3 3.4 5.4

유동성장기부채 0.0 0.0 5.2 10.3

비유동부채 8.2 9.4 10.2 12.9

사채 1.8 2.0 0.0 0.0

장기차입금및금융부채 6.3 7.3 10.0 12.8

부채총계 20.1 23.8 33.9 45.0

지배주주지분 23.5 26.8 31.8 38.5

자본금 3.7 3.7 3.7 3.7

자본잉여금 3.9 3.9 3.9 3.9

기타자본 (1.2) (1.2) (1.2) (1.2)

이익잉여금 14.1 17.5 22.3 28.7

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 23.5 26.8 31.8 38.5



매출액 59.5 60.0 77.1 95.2

매출원가 46.4 46.4 60.2 72.4

매출총이익 13.2 13.5 16.9 22.9

판매관리비 8.9 9.2 10.6 11.9

영업이익 4.2 4.4 6.3 10.9

금융수익 1.2 1.7 1.0 1.1

이자수익 0.2 0.2 0.2 0.3

금융비용 1.2 1.5 1.8 2.2

이자비용 0.5 0.5 0.5 1.0

기타영업외손익 0.2 0.1 0.1 0.1

관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 4.4 4.6 5.5 9.8

법인세비용 0.8 1.0 0.8 1.8

연결당기순이익 3.6 3.6 4.7 8.0

지배주주지분순이익 3.6 3.6 4.7 8.0

기타포괄이익 (0.4) (0.3) 0.3 0.3

총포괄이익 3.2 3.3 5.0 8.3

지배주주지분포괄이익 3.2 3.3 5.0 8.3

EBITDA 5.7 5.8 7.9 13.4



영업활동현금흐름 5.6 6.3 3.7 4.7

당기순이익 3.6 3.6 4.7 8.0

유형자산감가상각비 1.4 1.3 1.5 2.4

무형자산상각비 0.1 0.1 0.0 0.1

자산부채변동 (0.9) (0.1) (2.1) (5.8)

기타 1.5 1.4 (0.5) 0.0

투자활동현금흐름 (5.4) (5.9) (10.3) (12.9)

유형자산투자 (5.2) (1.5) (9.4) (9.4)

유형자산매각 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산순증 (0.3) (4.6) 0.5 (0.7)

무형자산순증 (0.0) (0.1) (0.0) (0.2)

기타 0.1 0.2 (1.4) (2.5)

재무활동현금흐름 0.3 0.9 6.8 8.4

자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0

차입금의순증 1.3 0.5 6.1 10.0

배당금지급 0.0 0.0 0.0 (0.9)

기타 (1.0) 0.5 0.7 (0.6)

기타현금흐름 (0.0) 0.1 (0.0) 0.0

현금의증가 0.5 1.4 0.2 0.3




주당지표(원)

EPS 558 576 755 1,287

BPS 3,791 4,303 5,068 6,104

DPS 0 0 150 250

성장성(%, YoY)

매출증가율 5.9 0.8 28.6 23.5

영업이익증가율 56.0 3.0 44.5 73.3

순이익증가율 64.0 0.4 31.2 70.4

EPS증가율 66.1 3.2 31.1 70.5

EBITDA증가율 28.8 0.6 36.9 69.8

수익성(%) 3.3

영업이익률 7.1 7.3 8.2 11.5

순이익률 6.0 6.0 6.1 8.4

EBITDA Margin 9.6 9.6 10.2 14.1

ROA 8.6 7.6 8.1 10.8

ROE 15.9 14.3 16.1 22.9

배당수익률 0.0 0.0 1.1 1.4

배당성향 0.0 0.0 19.9 19.4

안정성

순차입금(십억원) 7 2 8 16

차입금/자본총계비율(%) 50.8 47.7 59.4 75.0

Valuation(X)

PER 8.5 10.2 17.4 13.8

PBR 1.3 1.4 2.6 2.9

EV/EBITDA 6.4 6.8 11.7 9.7

탐방 셀렉션 서진시스템서진시스템서진시스템서진시스템(178320(178320(178320(178320))))

케이피에프케이피에프케이피에프케이피에프((((024880024880024880024880))))

42


서진시스템(178320) Not ratedNot ratedNot ratedNot rated

올해는 성장과 수익성 모두 잡는다

알루미늄알루미늄알루미늄알루미늄 가공가공가공가공 전문업체전문업체전문업체전문업체:::: 알루미늄을 주 원재료로 다양한 응용제품을 생산하는

사업을 영위 중이다. 전방산업으로는 통신장비, 휴대폰, 반도체장비, ESS이며 자

동차 부품으로까지 영역이 확대되고 있다. 매출 비중(2017)은 통신 42.5%, 모

바일 24.5%, 반도체 18.1%, ESS 6.1%, 기타 8.9%다.

강력한강력한강력한강력한 원가원가원가원가 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력:::: 2011년 일찌감치 베트남에 진출했다. 하노이에 서진시스템

비나, 서진 비나, 텍슨 비나 등 3개 법인의 5개 사업장이 있으며, 3,600톤 다이캐

스팅 장비에서부터 1,000톤 이하 장비까지 대규모 생산 설비를 구축하고 있다.

최종 제품 생산을 위한 개발 및 설계부터 금형, 다이캐스팅, 도금, 도장 등 모든

공정을 수직 계열화했다. 이를 통해 핵심 역량인 원가 경쟁력을 확보하고 있다.

개별 업체들로 나눌 경우 약 20개 업체가 협력해야 하는 생산 공정이다. 여기에

오랜 업력을 기반으로 수율이 안정적이고 베트남 인건비가 낮아 원가 경쟁력이

한층 더 강력해진 상황이다.

영토영토영토영토 확장확장확장확장 진행진행진행진행 중중중중:::: 금속가공 기술 및 시스템 설계 역량을 바탕으로 전방 산업과

고객사 다변화가 동시에 진행되고 있다. 기존 핵심 사업군인 통신장비, 모바일,

반도체 부품 사업 매출액이 증가하는 가운데 ESS 및 자동차 부품 매출액도 빠르

게 늘 전망이다. 아직 매출 기여도는 낮지만 전방산업이 LED조명, 가전제품, 중

공업 분야로도 계속해서 확대되고 있는 점도 긍정적이다.

실적실적실적실적 & valuation:& valuation:& valuation:& valuation: 올해 매출액과 영업이익은 각각 3,308억원과 364억원으로 예

상된다. 우호적인 전방산업 환경 아래 모든 사업부에서 매출액이 늘어나며 전년

대비 39.8% 증가할 전망이다. 영업이익은 상장 첫 해 발생했던 일회성 비용 소

멸 및 가동률 상승에 따른 원가 개선 등으로 전년 대비 2배 이상 늘어날 것이다.

올해 예상 실적 기준 PER은 8.8배로 비교가능기업인 한솔테크닉스, 인탑스, KH

바텍, 신성델타테크, 신흥에스이씨의 18년 평균 PER인 12.7배 대비 25% 이상

할인 거래되고 있다. 금속 가공 기술과 시스템 설계 역량을 바탕으로 적용 전방

산업과 고객사 다변화가 동시에 진행되고 있어 Peer 대비 프리미엄 부여도 정당

해 저평가 되어 있다고 판단한다.

Value Growth Turn

around Issue



절대주가(%) (1.4) (9.3) 1.0

상대주가(%p) (0.6) (40.6) (38.0)


30,000

34,000

38,000

42,000

46,000


(원)

주가(3/28, 원) 36,400



52주 최고/최저가(원) 46,050/32,000




주요주주(%) 전동규 외 18 인 43.8



2014A 49 5 1 32 NM 8 NM 4.8 NM 19.7 -

2015A 78 22 18 608 1,779.0 29 NM 2.8 NM 94.4 -

2016A 166 24 20 5,357 780.7 35 NM 2.0 NM 36.9 -

2017A 237 18 7 1,126 (79.0) 31 30.9 9.3 2.8 8.7 0.3

2018F 331 36 26 4,126 266.5 51 8.8 6.0 2.2 28.4 0.3



43



매출액 63.2 63.9 50.8 58.6 89.6 77.7 68.1 95.4 165.9 236.6 330.8 385.0

통신장비 34.3 31.9 14.0 20.2 50.5 35.6 20.0 48.4 91.8 100.4 154.5 170.7

모바일부품 11.6 11.0 15.6 19.7 12.7 14.2 18.6 20.0 40.1 57.9 65.5 70.4

반도체장비 10.8 11.7 11.0 9.2 13.8 12.9 13.0 11.7 16.9 42.7 51.4 60.0

ESS 1.6 3.4 5.1 4.3 6.7 7.8 8.1 6.0 7.9 14.4 28.6 42.5

기타 4.9 5.9 5.1 4.2 5.9 7.2 8.4 9.3 9.2 21.2 30.8 41.4

영업이익 6.8 1.9 3.8 5.5 10.3 8.1 6.5 11.6 24.4 18.0 36.4 44.5

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 10.710.710.710.7 3.03.03.03.0 7.57.57.57.5 9.49.49.49.4 11.511.511.511.5 10.410.410.410.4 9.59.59.59.5 12.112.112.112.1 14.714.714.714.7 7.67.67.67.6 11.011.011.011.0 11.611.611.611.6

순이익 2.5 2.9 3.5 (2.5) 7.6 5.7 4.3 8.2 19.6 6.5 25.8 32.3

순이익률순이익률순이익률순이익률 4.04.04.04.0 4.54.54.54.5 7.17.17.17.1 (4.3)(4.3)(4.3)(4.3) 8.58.58.58.5 7.37.37.37.3 6.36.36.36.3 8.68.68.68.6 11.811.811.811.8 2.82.82.82.8 7.87.87.87.8 8.48.48.48.4

자료: 서진시스템, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 78787878] ] ] ] 부문별부문별부문별부문별 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 79797979] ] ] ] 연간연간연간연간 실적실적실적실적 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망

자료: 서진시스템, 한국투자증권 자료: 서진시스템, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 80808080] ] ] ] 통신장비통신장비통신장비통신장비 [[[[그림그림그림그림 81818181] ] ] ] 통신장비통신장비통신장비통신장비 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망

자료: 서진시스템 자료: 서진시스템, 한국투자증권

34.5 40.6

91.8 100.4

154.5 170.7

1.430.1

40.157.9

65.570.4

16.9

42.7

51.4

60.0

7.9

14.4

28.6

42.530.8

41.7

0

100

200

300

400

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

기타

ESS

반도체

모바일

통신장비

(십억원)

78

166

237

331

385

22 24 18 37 44.6

28.9

14.7

7.6

11.0 11.6

0

10

20

30

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌)

영업이익(좌)


(십억원) (%)

40.6

91.8 100.4

154.5

170.7

17.7

126.1

9.4

53.9

10.5

0

50

100

150

0

50

100

150

200

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 증가율(우)(십억원) (%)

44


[[[[그림그림그림그림 82828282] ] ] ] 모바일모바일모바일모바일 부품부품부품부품 [[[[그림그림그림그림 83838383] ] ] ] 모바일모바일모바일모바일 부품부품부품부품 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망


[[[[그림그림그림그림 84848484] ] ] ] 통신장비통신장비통신장비통신장비 [[[[그림그림그림그림 85858585] ] ] ] 반도체반도체반도체반도체 장비장비장비장비 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망


[[[[그림그림그림그림 86868686] ESS] ESS] ESS] ESS장비장비장비장비 [[[[그림그림그림그림 87878787] ESS] ESS] ESS] ESS장비장비장비장비 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망


30.1

40.1

57.9

65.5 70.4

33.2

44.4

13.1

7.5

0

10

20

30

40

50

0

20

40

60

80

100

2015 2016 2017 2018F 2019F


16.9

42.7

51.4

60.0

152.7

20.4 16.7

0

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

2015 2016 2017 2018F 2019F


7.9

14.4

28.6

42.5

82.3

98.6

48.6

0

50

100

0

20

40

60

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌)

증가율(우)

(십억원) (%)

45

[[[[그림그림그림그림 88888888] ] ] ] 자동차자동차자동차자동차 부품부품부품부품 [[[[그림그림그림그림 89898989] ] ] ] 자동차자동차자동차자동차 부품부품부품부품 매출매출매출매출 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망



알루미늄을 주 원재료로 사용하여 다양한 응용제품을 생산하는 사업을 영위 중이다. 주요 전방산업으로는 통신장비, 휴

대폰, 반도체장비, ESS이며 자동차 부품으로까지 영역이 확대되고 있다. 매출 비중(2017)은 통신 43%, 모바일 24%, 반

도체 18%, ESS 6%, 기타 9%이다. 1997년 설립돼 2017년 3월 코스닥시장에 상장됐다.

0.8

4.8

8.0

0

2

4

6

8

10

2016 2017 2018F 2019F

(십억원)

46



2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016A2016A2016A2016A 2017F2017F2017F2017F 2012012012018888FFFF

유동자산 28 48 98 110 153

현금성자산 5 4 13 20 26

매출채권및기타채권 12 20 36 35 49

재고자산 5 21 45 53 74

비유동자산 40 98 129 158 178

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 38 92 120 137 154

무형자산 1 5 6 16 17

자산총계 69 146 227 268 331

유동부채 58 79 130 177 213

매입채무및기타채무 19 22 67 40 57


유동성장기부채 2 8 8 12 16

비유동부채 6 33 25 13 14

사채 3 20 6 6 6


부채총계 64 112 155 190 227

지배주주지분 5 34 73 78 103

자본금 2 2 2 2 2

자본잉여금 0 10 29 29 29

기타자본 (0) 0 0 0 0

이익잉여금 2 20 40 46 71

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 5 34 73 78 103



매출액 49 78 166 237 331

매출원가 38 45 123 193 263

매출총이익 11 33 43 44 68

판매관리비 7 10 18 26 31

영업이익 5 22 24 18 36

금융수익 0 2 6 3 3

이자수익 0 0 0 0 0

금융비용 4 6 9 13 10

이자비용 1 3 5 5 5

기타영업외손익 0 0 (0) (0) (0)


세전계속사업이익 2 18 21 7 30

법인세비용 1 (0) 1 1 4

연결당기순이익 1 18 20 7 26

지배주주지분순이익 1 18 20 7 26

기타포괄이익 0 0 (0) (0) (0)

총포괄이익 1 18 20 6 26


EBITDA 8 29 35 31 51



영업활동현금흐름 6 13 38 40 29

당기순이익 1 18 20 7 26



자산부채변동 (2) (13) 5 21 (12)

기타 3 2 4 1 1

투자활동현금흐름 (15) (57) (41) (41) (33)

유형자산투자 (16) (46) (39) (32) (34)

유형자산매각 0 1 3 3 3

투자자산순증 0 (0) 0 (0) (0)

무형자산순증 0 (4) (2) (11) (1)

기타 (0) (7) (4) (0) (1)

재무활동현금흐름 14 42 12 7 11

자본의증가 0 0 2 0 0

차입금의순증 14 42 10 7 11

배당금지급 0 0 0 (2) (1)

기타 0 0 0 1 (0)

기타현금흐름 (0) 0 0 0 0

현금의증가 5 (2) 10 6 7



2014A2014A2014A2014A 2015A2015A2015A2015A 2016A2016A2016A2016A 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

주당지표(원)

EPS 32 608 5,357 1,126 4,126

BPS 1,475 10,122 15,641 12,525 16,532

DPS 0 0 370 100 100

성장성(%, YoY)

매출증가율 NM 58.2 113.4 42.6 39.8

영업이익증가율 NM 373.5 8.6 (26.2) 102.5

순이익증가율 NM 1,779.0 7.6 (66.8) 295.8

EPS증가율 NM 1,779.0 780.7 (79.0) 266.5

EBITDA증가율 NM 271.8 20.2 (11.7) 66.6

수익성(%)

영업이익률 9.6 28.9 14.7 7.6 11.0

순이익률 2.0 23.5 11.8 2.8 7.8

EBITDA Margin 15.8 37.1 20.9 12.9 15.4

ROA 1.4 17.0 10.5 2.6 8.6

ROE 19.7 94.4 36.9 8.6 28.4

배당수익률 NM NM NM 0.3 0.3

배당성향 0.0 0.0 8.7 9.6 2.4

안정성

순차입금(십억원) 38 82 71 72 76

차입금/자본총계비율(%) 883.4 255.9 116.3 117.0 99.6

Valuation(X)

PER NM NM NM 30.9 8.8

PBR NM NM NM 2.8 2.2

EV/EBITDA 4.9 2.9 2.0 9.5 6.0

47

케이피에프(024880) Not ratedNot ratedNot ratedNot rated

실적 개선에 따른 주가 재평가 가능성에 주목

산업용산업용산업용산업용 파스너파스너파스너파스너 및및및및 자동차자동차자동차자동차 부품부품부품부품 전문전문전문전문 생산생산생산생산 업체업체업체업체:::: 파스너(Fastener)를 비롯해 베

어링 등 자동차용 부품을 전문적으로 생산 및 판매하는 업체이다. 2006년 한국볼

트공업에서 케이피에프로 사명을 변경하였으며 2008년 송현그룹에 편입되었다.

현재 파스너와 자동차용 부품을 모두 생산하는 국내 충주(본사)공장을 비롯해 베

트남(파스너), 중국(자동차용 베어링)에 생산 시설이 있다. 2017년 기준 매출 비

중은 파스너 45%, 자동차부품 55%다.

파스너파스너파스너파스너, , , , 제품믹스제품믹스제품믹스제품믹스 개선개선개선개선 진행진행진행진행:::: 파스너(Fastener)는 볼트, 너트, 스크류와 나사선이

없는 리벳, 핀 등을 통칭한다. 파스너가 사용되는 전방산업은 건설, 산업기계, 플

랜트, 중장비 등 매우 다양하다. 동사의 파스너 내 부문별 매출 비중은 건설 44%,

중장비 29%, 배관 18%, 풍력 9%다. 주목할 점은 제품 믹스 개선이다. 상대적으

로 이익률이 좋은 중장비와 풍력부문의 매출 비중이 늘어나고 있기 때문이다. 중

장비 부문은 캐터필러, 존 디어 등이 주요 고객사로 경기 회복에 따른 수요 증가

세가 지속될 것으로 예상된다. 풍력부문은 GE향 공급 물량 증가로 매출액 증가

지속 가능성이 높다고 판단된다.

자동차자동차자동차자동차 부품부품부품부품:::: 자동차용 부품은 베어링류 매출 비중이 70%에 달한다. 국내 전방

산업 환경은 비우호적이나 중국법인을 통한 성장이 예상된다. Shaffler, SKF 등

글로벌 업체를 고객사로 확보하고 있다. 2017년 중국법인 매출액은 399억원으로

전년 대비 39% 증가했다. 기존 상용차 중심에서 승용차로 공급 모델이 확대됐기

때문이다. 라이프사이클이 긴 자동차 산업 특성을 감안할 때 향후 안정적인 매출

증가가 예상된다. 부진했던 본사도 수익성 개선이 예상된다. 본사 실적은 연간으

로는 부진했으나 원재료비 상승분이 판가에 반영된 이후 개선되고 있다.

Value Growth Turn

around Issue



절대주가(%) 1.7 13.8 13.5

상대주가(%p) 2.4 (17.5) (25.5)


3,000

3,600

4,200

4,800

5,400


(원)


주가(3/28, 원) 5,270



52주 최고/최저가(원) 5,900/4,450

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 429



주요주주(%) 송현홀딩스 외 4 인 45.1



2014A 314 10 (23) (1,606) NM 21 NM 9.8 0.4 (17.1) 2.8

2015A 329 17 11 757 NM 28 5.2 8.1 0.5 8.8 3.8

2016A 340 15 4 305 (59.7) 26 16.4 8.0 0.6 3.4 3.0

2017A 365 15 13 917 200.5 28 5.3 8.2 0.5 9.3 3.1

2018F 393 20 15 1,100 20.0 31 4.8 8.1 0.5 10.1 2.7


48


실적실적실적실적 & valuation:& valuation:& valuation:& valuation: 2017년 매출액과 영업이익은 각각 3,654억원(+7.4% YoY)

과 152억원(+3.6% YoY)을 기록했다. 해외 법인의 실적 개선세가 돋보였다.

2016년 적자였던 중국 법인은 매출액이 40% 가까이 늘어나며 이익도 크게 개

선되었다. 자동차 부문은 제품 라이프 사이클이 길고 향후 고객사가 확대될 가능

성이 높다. 턴어라운드에 이어 안정적인 성장이 예상된다. 베트남 법인도 내수 시

장 성장과 인접 국가 영업 강화를 통해 외형 성장이 지속될 것이다. 올해 예상 매

출액과 영업이익은 각각 3,928억원(+7.5% YoY)과 196억원(+28.5% YoY) 이

다. 예상 실적 기준 PER은 4.8배에 불과하다. 미상환 전환사채 463만 주의 전환

을 감안하더라도 PER은 6.3배에 불과하다. 실적 개선으로 본격적인 주가 재평가

가 예상된다.

<<<<표표표표 18181818> > > > 연결연결연결연결 실적실적실적실적 추이추이추이추이 (단위: 십억원)

1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q164Q164Q164Q16 1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F

매출액 82.5 88.6 81.1 88.0 91.5 92.2 91.1 90.6 329.1 340.2 365.4 392.8

영업이익 4.0 5.4 3.0 2.4 4.0 3.5 5.3 2.5 16.6 14.7 15.2 19.6

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률(%)(%)(%)(%) 4.84.84.84.8 6.16.16.16.1 3.73.73.73.7 2.72.72.72.7 4.34.34.34.3 3.83.83.83.8 5.85.85.85.8 2.72.72.72.7 5.05.05.05.0 4.34.34.34.3 4.14.14.14.1 5.05.05.05.0

순이익 3.4 3.6 0.8 (3.3) 2.5 2.8 4.4 3.1 11.0 4.4 12.8 15.4

순이익률순이익률순이익률순이익률(%)(%)(%)(%) 4.14.14.14.1 4.04.04.04.0 1.01.01.01.0 (3.8)(3.8)(3.8)(3.8) 2.72.72.72.7 3.13.13.13.1 4.84.84.84.8 3.43.43.43.4 3.43.43.43.4 1.31.31.31.3 3.53.53.53.5 3.93.93.93.9

증감률(% YoY)

매출액 (1.2) 4.5 (2.0) 12.8 10.8 4.1 12.3 3.0 4.9 3.4 7.4 7.5

영업이익 41.6 27.2 (53.5) (24.2) 0.3 (34.4) 74.9 5.1 60.7 (11.4) 3.6 28.5

순이익 1200.3 (75.7) (1.0) (30.8) (25.3) (21.2) 428.2 흑전 흑전 (59.8) 190.4 19.3

증감률(% QoQ)

매출액 5.8 7.3 (8.5) 8.5 4.0 0.8 (1.3) (0.5) ---- ---- ---- ----

영업이익 27.0 36.4 (44.3) (21.5) 68.1 (10.7) 48.4 (52.8) ---- ---- ---- ----

순이익 - 6.6 (76.7) - - 12.5 56.5 (27.8) ---- ---- ---- ----


[[[[그림그림그림그림 90909090] ] ] ] 파스너파스너파스너파스너((((본사본사본사본사) ) ) ) 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 91919191] ] ] ] 베트남베트남베트남베트남 법인법인법인법인 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: 케이피에프, 한국투자증권 자료: 케이피에프, 한국투자증권

134.3

116.6 121.5

114.2

123.4

0

50

100

150

2013 2014 2015 2016 2017

(십억원)

35.9

39.4 40.7

45.2

50.8

0

20

40

60

2013 2014 2015 2016 2017

(십억원)

49

[[[[그림그림그림그림 92929292] ] ] ] 자동차자동차자동차자동차 부품부품부품부품((((본사본사본사본사) ) ) ) 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 93939393] ] ] ] 중국중국중국중국 법인법인법인법인 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: 케이피에프, 한국투자증권 자료: 케이피에프, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 94949494] ] ] ] 실적실적실적실적 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 95959595] ] ] ] 연결연결연결연결////별도별도별도별도 기준기준기준기준 수익성수익성수익성수익성 추이추이추이추이

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권


케이피에프는 파스너(Fastener)를 비롯해 베어링 등 자동차용 부품을 전문적으로 생산 및 판매하는 업체이다. 2006년 한

국볼트공업에서 케이피에프로 사명을 변경하였으며 2008년 송현그룹으로 편입되었다.

� 파스너(Fastener) : 산업용으로 쓰이는 볼트, 너트, 스크류와 나사선이 없는 리벳, 핀 등을 통칭

149.7 163.0 158.1 154.8

151.6

0

50

100

150

200

2013 2014 2015 2016 2017

(십억원)

0.1

3.5

11.7

28.6

39.9

0

20

40

60

2013 2014 2015 2016 2017

(십억원)

317.6 313.7 329.1 340.2

365.4 392.8

16.5 10.3 16.6 14.7 15.2 19.6

5.2

3.3

5.0

4.3 4.2

5.0

0

2

4

6

8

10

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017 2018F

매출액(좌)

영업이익(좌)


(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

연결기준 별도기준

(%)

50




유동자산 193 196 243 270 279

현금성자산 12 5 26 28 19

매출채권및기타채권 69 72 77 90 96

재고자산 75 79 79 86 93

비유동자산 174 184 153 169 182

투자자산 26 32 2 2 2

유형자산 136 138 137 152 164

무형자산 2 3 2 2 2

자산총계 367 380 396 438 460

유동부채 186 179 198 215 225

매입채무및기타채무 31 30 37 40 42

단기차입금및단기사채 97 100 96 92 92

유동성장기부채 46 35 46 57 57

비유동부채 57 75 65 79 76

사채 0 0 13 25 25


부채총계 243 254 264 294 301

지배주주지분 124 127 132 145 159

자본금 7 7 7 7 7

자본잉여금 39 39 41 41 41

기타자본 (1) (1) (2) (2) (2)

이익잉여금 75 84 86 97 110

비지배주주지분 (0) 0 0 0 0

자본총계 124 127 132 145 159



매출액 314 329 340 365 393

매출원가 273 282 295 317 337

매출총이익 40 47 45 49 56

판매관리비 30 30 31 33 36

영업이익 10 17 15 15 20

금융수익 7 6 5 7 5

이자수익 1 1 1 1 1

금융비용 23 16 16 10 8

이자비용 7 6 6 6 5

기타영업외손익 (8) (2) 0 0 0


세전계속사업이익 (13) 22 4 14 18

법인세비용 4 11 (0) 1 2

연결당기순이익 (23) 11 4 13 15

지배주주지분순이익 (23) 11 4 13 15

기타포괄이익 (1) (7) 2 2 2

총포괄이익 (24) 4 6 14 17

지배주주지분포괄이익 (24) 4 6 14 17

EBITDA 21 28 26 28 31



영업활동현금흐름 2 4 18 5 14

당기순이익 (23) 11 4 13 15

유형자산감가상각비 11 12 12 12 11


자산부채변동 (8) (16) (2) (19) (12)

기타 23 (2) 4 (1) (1)

투자활동현금흐름 (15) (11) (1) (29) (25)

유형자산투자 (17) (15) (11) (28) (24)

유형자산매각 1 1 1 1 1

투자자산순증 4 3 9 3 2

무형자산순증 (0) (0) (0) (0) 0

기타 (2) 0 (0) (5) (5)

재무활동현금흐름 18 (1) 4 26 2

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 20 1 8 28 5

배당금지급 (2) (1) (2) (2) (2)

기타 (0) (0) (1) 0 (0)

기타현금흐름 (0) 0 0 0 0

현금의증가 5 (7) 21 2 (9)




주당지표(원)

EPS (1,606) 757 305 915 1,100

BPS 8,433 8,619 9,053 9,885 10,886

DPS 100 150 150 150 150

성장성(%, YoY)

매출증가율 (1.2) 4.9 3.4 7.4 7.5

영업이익증가율 (37.4) 60.7 (11.4) 3.6 28.3

순이익증가율 NM NM (59.8) 190.4 19.0

EPS증가율 NM NM (59.7) 199.8 20.0

EBITDA증가율 (17.2) 33.9 (6.3) 4.5 11.2

수익성(%)

영업이익률 3.3 5.0 4.3 4.2 5.0

순이익률 (7.5) 3.4 1.3 3.5 3.9

EBITDA Margin 6.7 8.6 7.8 7.6 7.8

ROA (6.3) 3.0 1.1 3.1 3.4

ROE (17.1) 8.8 3.4 9.3 10.1

배당수익률 2.8 3.8 3.0 3.1 2.8

배당성향 NM 19.8 48.7 16.3 13.6

안정성

순차입금(십억원) 154 171 138 160 169

차입금/자본총계비율(%) 161.8 164.7 164.5 169.9 156.9

Valuation(X)

PER NM 5.2 16.4 4.3 4.8

PBR 0.4 0.5 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA 9.8 8.1 7.9 8.3 8.1

IPO 셀렉션 JTC(950170)JTC(950170)JTC(950170)JTC(950170)

52


JTC(950170) Not ratedNot ratedNot ratedNot rated

우호적인 영업 환경에 따른 실적 개선세 지속 전망

면세점면세점면세점면세점 운영운영운영운영 전문전문전문전문 업체업체업체업체:::: JTC(Japan Tourism Corporation)는 후쿠오카에 본사

를 두고 있는 면세점 운영 전문업체다. 방일 관광객을 대상으로 면세 상품 판매를

주 사업으로 하고 있다. 현재 6개의 면세점 브랜드를 통해 일본 전역의 주요 관

광지에 24개 점포를 운영 중이다. 면세점 브랜드로는 JTC(종합면세점), 라쿠이

치(고급 브랜드 취급), 쿠스킨(화장품 전문점), 생활광장(생활용품 전문점), 아카

주얼리(보석/시계 전문점), 도톤프라자(대형 복합점포)가 있다.

검증된검증된검증된검증된 모객모객모객모객 능력능력능력능력:::: 관광객을 대상으로 하는 사업인 만큼 모객 능력이 가장 중요

하다. 25년의 오랜 업력을 바탕으로 여행사와 두터운 네트워크를 형성하고 있다.

2017년 기준 864개 여행사 중 770개와 제휴를 맺어 재무 안정성을 바탕으로

여행사에게 지속 가능한 인센티브를 제공하고 있다. 모객 능력에 대해서는 의심

의 여지가 없다. 2017년 기준 JTC에 내점한 관광객은 443만명이다. 전체 방일

관광객의 15%를 넘는 수치이며 동사의 주된 영업 대상인 중국과 한국 관광객 기

준으로는 31%에 달한다.

우호적인우호적인우호적인우호적인 영업영업영업영업환경환경환경환경:::: 영업 환경은 매우 우호적이다. 2017년 기준 방일 관광객은

2,869만명으로 2011년 이후 연평균 29% 증가하고 있다. 국적별로 살펴보면 중

국과 한국이 각각 26%와 25%로 절반 이상을 차지하고 있다. 정부 정책도 뒷받

침되고 있다. 2013년 6월 일본재흥전략의 핵심 중 하나로 관광산업을 내세운 이

후 세금 환급 범위 확대, 중국인 비자 발급 조건 완화, 면세품 대상 확대 등을 통

해 관광객 유치에 집중하고 있다. 또한 일본정부는 도쿄 하계 올림픽이 개최되는

2020년 방일 관광객 4,000만명을 목표로 하고 있다.

성장성장성장성장 전략전략전략전략 및및및및 신규사업신규사업신규사업신규사업:::: 일본 내 추가 출점 및 상품 경쟁력 강화를 비롯해 새로운

컨셉의 점포 개발 등을 통해 선두 사업자로서의 지속 가능한 성장을 추구하고 있

다. 또한 신규사업의 일환으로 한국 진출을 검토하고 있다. 제주도 등 주요 관광

도시에 진출을 검토하고 있으며, 약 38억엔 규모의 투자를 예상하고 있다. 크루

즈 관광객을 대상으로 한 사후 면세점 모델이며 상당 수의 크루즈 노선이 한국을

거쳐 일본까지 입항하는 점을 감안할 때 기존 여행사 네트워크 활용이 가능할 것

으로 예상된다.

Value Growth Turn

around Issue

확정공모가 8,500

시가총액(십억원) 298.5

공모 주식수(백만) 10.5

공모 후 총 주식수(백만) 35.1

상장 예정일 4월 6일

주요주주(%) 구철모 82.5



FY14A NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM

FY15A 626 90 57 NM NM 94 NM NM NM 50.5 NM

FY16A 533 27 15 NM NM 36 NM NM NM 12.4 NM

FY17.11 416 25 19 NM NM NM NM NM NM NM NM



53

실적실적실적실적 & v& v& v& valuation:aluation:aluation:aluation: FY2018(2018.3 ~ 2019.2) 예상 매출액과 영업이익은 각각

610억엔(+14.0% YoY)과 37억엔(+26.6% YoY)이다. 확정 공모가 기준

FY2018F PER은 9.9배다. 우호적인 영업 환경과 업계 내 선두 사업자 지위를

감안하면 밸류에이션 매력이 돋보인다. 신규로 진출하는 한국 사업의 성과에 따

라 실적 상승 여력이 존재하는 만큼 투자 매력은 충분하다.

[[[[그림그림그림그림 96969696] ] ] ] 비즈니스비즈니스비즈니스비즈니스 모델모델모델모델 [[[[그림그림그림그림 97979797] ] ] ] 일본일본일본일본 내내내내 점포점포점포점포 현황현황현황현황

자료: JTC 자료: JTC

[[[[그림그림그림그림 98989898] ] ] ] 내점내점내점내점 고객고객고객고객 국적별국적별국적별국적별 비중비중비중비중(2017)(2017)(2017)(2017) [[[[그림그림그림그림 99999999] ] ] ] 국적별국적별국적별국적별 매출매출매출매출 비중비중비중비중(2017)(2017)(2017)(2017)

자료: JTC, 한국투자증권 자료: JTC, 한국투자증권

중국, 75%

한국,

20%

태국,

2%

기타,

3%

중국, 84%

한국,

14%

기타,

2%

54


[[[[그림그림그림그림 100100100100] ] ] ] 방일방일방일방일 관광객관광객관광객관광객 국적별국적별국적별국적별 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 101101101101] ] ] ] 중국인중국인중국인중국인 관광객관광객관광객관광객 평균평균평균평균 소비액소비액소비액소비액

자료: 일본관광청, 한국투자증권 자료: 일본관광청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 102102102102] ] ] ] 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 [[[[그림그림그림그림 103103103103] ] ] ] 영업이익영업이익영업이익영업이익 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망

자료: JTC, 한국투자증권 자료: JTC, 한국투자증권


JTC(Japan Tourism Corporation)는 후쿠오카에 본사를 두고 있는 면세점 운영 전문업체다. 6개의 면세점 브랜드를 통

해 일본 전역의 주요 관광지에 24개 점포를 운영 중이다. 면세점 브랜드로는 JTC(종합면세점), 라쿠이치(고급 브랜드 취

급), 쿠스킨(화장품 전문점), 생활광장(생활용품 전문점), 아카주얼리(보석/시계 전문점), 도톤프라자(대형 복합점포)가 있

다. 4월 6일 코스닥 시장에 상장 예정이다.

� Tax Free(사후 면세점) : 외국인 여행객들에게 소비세를 면세해주는 점포

� Duty Free(사전 면세점) : 외국인 여행객들에게 관세, 소비세, 주세 및 담배세 등을 면세해주는 점포

244 166 204 246 276 400 509714141

104 143 131241

499

637

736

12799

147 221283

368

417

456

349

252342

438

542

706

841

963

0

1,000

2,000

3,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

기타

대만

중국

한국

(만명)

3.9 4.1 4.5 5.3

7.4

5.7 5.7

8.8 9.6

11.0

12.7

16.2

12.1 11.9

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

관광객 평균

중국 관광객 평균

(만엔)

3.2

7.7

12.2

29.8

65.7

50.0 53.5

61.0

0

20

40

60

80

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F FY18F

(십억엔)

3.1

9.1 9.0

11.4

14.3

5.05.5

6.1

0

5

10

15

20

0

5

10

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F FY18F

영업이익(좌)


(십억엔) (%)

55

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

평균주가평균주가평균주가평균주가

대비대비대비대비

최고최고최고최고((((최저최저최저최저))))

주가주가주가주가 대비대비대비대비

평균주가평균주가평균주가평균주가

대비대비대비대비

최고최고최고최고((((최저최저최저최저))))

주가주가주가주가 대비대비대비대비

SIMPAC 2018.01.25 매수 20,000원 -40.6 -34.3 2017.11.09 매수 40,000원 - -

Metal(090730) 2018.02.27 매수 22,400원 - - 해성디에스(195870) 2016.07.04 NR - - -

케이피에프(024880) 2018.03.07 NR - - - 2017.05.30 매수 29,000원 -33.9 -29.0

서진시스템(178320) 2017.03.07 NR - - - 2017.07.05 매수 25,000원 -25.4 -10.4

2018.03.07 1년경과 - - 2017.10.15 매수 22,000원 -19.1 -8.2

코미코(183300) 2017.03.03 NR - - - 2018.03.28 매수 26,000원 - -

2017.05.30 매수 27,500원 -13.4 -2.9 크린앤사이언스

(045520) 2017.09.25 NR - - -

2017.08.10 매수 34,000원 -30.9 -26.6 신대양제지(016590) 2018.03.29 NR - - -

SIMPAC Metal(090730)SIMPAC Metal(090730)SIMPAC Metal(090730)SIMPAC Metal(090730) 케이피에프케이피에프케이피에프케이피에프(024880)(024880)(024880)(024880) 서진시스템서진시스템서진시스템서진시스템(178320)(178320)(178320)(178320) 코미코코미코코미코코미코(183300)(183300)(183300)(183300)

해성디에스해성디에스해성디에스해성디에스(195870)(195870)(195870)(195870) 크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스크린앤사이언스(045520)(045520)(045520)(045520) 신대양제지신대양제지신대양제지신대양제지(016590)(016590)(016590)(016590)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-180

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2018년 3월 29일 현재 SIMPAC Metal, 케이피에프, 서진시스템, 코미코, 해성디에스, 크린앤사이언스, 신대양제지 종목의 발행주식을 1%이상

보유하고 있지 않습니다.

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� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2017.12.312017.12.312017.12.312017.12.31 기준기준기준기준))))

매수 중립 비중축소(매도)

79.6% 19.9% 0.5%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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