Upload
others
View
0
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
Ivan Rubinić
GOSPODARSKE KRIZE I REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA
DIPLOMSKI RAD
Rijeka, 2013
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
GOSPODARSKE KRIZE I REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA
DIPLOMSKI RAD
Predmet: MeĎunarodna politička ekonomija
Mentor: Doc.dr.sc. Dunja Škalamera-Alilović
Student: Ivan Rubinić
Studijski smjer: Gospodarstvo EU
JMBAG: 0081103151
Rijeka, rujan 2013.
KAZALO
1. UVOD .................................................................................................................................... 1
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ........................................................................ 1
1.2. Radna hipoteza ............................................................................................................ 2
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ........................................................................................... 2
1.4. Znanstvene metode ...................................................................................................... 3
1.5. Struktura rada .............................................................................................................. 3
2. TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE
POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR ................................ 5
2.1. Definiranje financijskog sektora i usko povezanih pojmova ....................................... 5
2.2. Pojam regulacije financijskog sektora i nadležne institucije ....................................... 8
2.3. Pojam gospodarskog ciklusa ..................................................................................... 10
2.4. Priroda, anatomija i uzroci financijskih kriza ............................................................ 13
2.5. Pojam domino efekta s aspekta financijskog sektora (bankarske panike) ................. 20
2.6. Definicija i analiza „TBTF“ doktrine ........................................................................ 21
3. UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE............................... 24
3.1. Ekonomska i sociološka slika američkog društva prije sloma .................................. 24
3.2. Ekonomski inicijatori i katalizatori gospodarske kontrakcije ................................... 26
3.3. Detaljni pregled i analiza razdoblja depresije 1926-1933. ........................................ 30
3.4. Tandem Keynes – Roosevelt i program obnove gospodarstva .................................. 37
3.5. Post-krizna gospodarska slika i Drugi svjetski rat ..................................................... 40
4. POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008. GODINE ............................................. 44
4.1. Liberalizacija i deregulacija financijskog sektora 1980-2000 ................................... 44
4.2. Suvremeni bankarski trendovi, iluzija zdravog gospodarstva i neminovan krah u
dugom roku .......................................................................................................................... 46
4.3. Puknuće hipotekarnog balona i početak krize 2008. ................................................ 50
4.4. Zaduživanje poreznih obveznika i prijenos tereta krivnje na društvo ....................... 58
5. PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA UZ
NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA ......... 64
6. ZAKLJUĈAK ..................................................................................................................... 67
LITERATURA ....................................................................................................................... 71
POPIS ILUSTRACIJA .......................................................................................................... 76
1
1. UVOD
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja
Od samog početka razvoja ekonomije kao znanosti, pa sve do danas, centralno je pitanje
ostalo nepromijenjeno. Ono glasi: kako postići blagostanje?
Baveći se tim problemom, znanstvenici nailaze na mnogobrojne poteškoće, prepreke i dileme,
ali takoĎer dolaze spoznaje odreĎenih pravilnosti po kojima je moguće odrediti što nas to, kao
društvo, koči na putu ostvarenja prosperiteta na nacionalnoj i nadnacionalnoj razini.
Stručnjaci uviĎaju i ubrzo dokazuju da društvo kroz povijest prati obrazac linearnog razvoja.
Takav se obarazac u ekonomiji, izmeĎu ostalog, manifestira kroz dugoročnu tendenciju
kretanja BDP-a uzlaznom putanjom. No, trend u pojedinim razdobljima, iako kratkoročno,
mijenja smjer kretnje. Takva promjena naposlijetku postaje poznata pod pojmom krize, a njen
učinak predstavlja glavnu prijetnju s kojom se društvo suočava na putu postizanja blagostanja.
Iz početnog dijela se nazire problem istraživanja ovoga rada, a on je nedovoljno istraženo
područje gospodarskih kriza, uzroka zbog kojih do njih dolazi, te postupaka uz pomoć kojih
ih se može spriječiti.
Problem istraživanja se bazira na traženju uzroka koji dovode do kontrakcije gospodarskih
aktivnosti, te svih faktora koji posredno ili neposredno uzrokuju značajne prepreke razvoju
ekonomije. Ali, zbog velikog broja čimbenika koji uzrokuju nepovoljne promjene, pažnju
valja usmjeriti na onaj faktor, čije su implikacije najznačajnije.
Predmet istraživanja diplomskog rada jest predstaviti značenje financijskog sektora u
kreiranju kriza i ulogu regulacije u njihovom spriječavanju.
S obzirom na širinu i kompleksnost domene rada, analiza gospodarskih kriza ograničena je na
Sjedinjene Američke Države, a promatraju se inicijatori dviju kriza koje su obilježene kao
najznačajnije. To su Velika Depresija 1929. i Velika recesija 2008. Detaljnom se obradom
navedenih kriza uviĎa njihova tendencija širenja izvan nacionalnih okvira i zahvaćanja
svjetske ekonomije, te se stoga pojam regulacije uzima u širem smislu. Potreba za
intervencijom u tržište promatra se s nacionalnog aspekta, ali se takoĎer razmatra potreba za
regulatornom institucijom na globalnoj razini.
2
Iz problema i predmeta istraživanja s lakoćom se može uvidjeti i sam objekt istraživanja, čija
je domena obuhvaćena unutar tri ključna pojma, a to su: gospodarska kriza, financijski sektor
i državni intervencionizam, tj. regulacija.
1.2. Radna hipoteza
Problem i predmet istraživanja odredili su radnu hipotezu: sustavnim izučavanjem i
znanstveno utemeljenim spoznajama moguće je potvrditi nužnost regulacije financijskog
sektora, na nacionalnoj i globalnoj razini, u postizanju gospodarske stabilnosti i ekonomije
blagostanja.
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja
U najužoj vezi s problemom i predmetom istraživanja, te postavljenom hipotezom odreženi su
svrha i ciljevi istraživanja.
Domena faza kontrakcija unutar gospodarskih ciklusa i utjecaj financijskog sektora u
njihovom nastajanju nedovoljno su istraženi. Takvo činjenično stanje, s obzirom da su
ekonomske krize glavni problem današnjice, znatno unazaĎuje razvoj društva. Upravo stoga,
svrha ovog diplomskog rada, očituje se u detaljnom analiziranju navedenih područja i
promišljanju načina na koji se krize mogu umanjiti ili spriječiti.
Cilj istraživanja je predočiti i razmotriti uzroke gospodarskih kontrakcija. Objasniti njihove
inicijatore i katalizatore, te učinak do kojeg dovode, empirijski potvrditi nužnost regulacije za
stabilnost gospodarstva te potvrditi da u današnjici, kada je cijeli Svijet de facto jedno veliko
tržište, postoji potreba za regulacijom financijskog sektora na globalnoj razini.
U radu se daju odgovori na sljedeća pitanja?
1) Što je financijski sektor i koji su njegovi dijelovi?
2) Što su gospodarski ciklusi?
3) Što je faza kontrakcije i zbog čega do nje dolazi?
4) Što je domino efekt?
5) Što je bankarska panika?
6) Koja je važnost „TBTF“ teorije?
3
7) Zašto je došlo do Velike Depresije 1929. i na koji je način kriza rješena?
8) Kakva je regulacija uvedena nakon krize i zašto?
9) Iz kojeg je razloga krenula deregulacija financijskog tržišta 80-tih i čime je
rezultirala?
10) Koji su moderni trendovi u bankarstvu i koja se problematika na njih
nadovezuje?
11) Zašto dolazi do krize 2008. i na koji je način gospodarstvo vraćeno u normalu?
12) Tko nosi teret krize?
13) Da li je regulacija efikasna ukoliko se provodi isključivo na nacionalnoj razini?
14) Postoji li potreba za uvoĎenjem globalne regulacije i zašto?
15) Da li je izgledno da će globalna regulacija financijskog sektora oživjeti u
praksi?
1.4. Znanstvene metode
U izradi diplomskog rada korištene su sljedeće znanstvene metode: metoda indukcije i
dedukcije, metoda analize i sinteze, metoda apstrakcije, metoda generalizacije, metoda
dokazivanja, metoda deskripcije, komparativna metoda, povijesna metoda i empirijska
metoda.
1.1. Struktura rada
Rezultati istraživanja predočeni su u šest meĎusobno povezanih dijelova.
U prvom dijelu, UVODU, definirani su problem, predmet i objekt istraživanja. Postavljena je
radna hipoteza, definirani su ciljevi i svrha, te predočene znanstvene metode korištene
prilikom izrade diplomskog rada, sa svrhom upoznavanja materije istraživanja.
Drugi dio, TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE
POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR, pobliže objašnjava
temeljne pojmove i problematiku koja se na njih nadovezuje. Dio predstavlja teorijsku
osnovicu, koja za cilj ima upoznati čitatelja s esencijalnim pojmovima, čije je poznavanje
nužno ukoliko se sa razumijevanjem želi pratiti materija rada.
4
Treći dio ima naslov: UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE,
te obuhvaća detaljnu analizu prve gospodarske krize koja se u radu obraĎuje. Analiza
obuhvaća razdoblje neposredno prije, za, i poslije same krize, a za cilj ima pokazati način na
koji su nadležni akteri povratili stabilnost gospodarstvu pogoĎenom krizom.
U četvrtom se dijelu, s naslovom POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008.
GODINE, izlaže analiza druge krize. Unutar ove cjeline, detaljno se razmatra na koji je način
kriza, nakon lekcija naučenih iz prošlosti, ponovno pogodila gospodarstvo. TakoĎer se,
predstavljaju pojedine sličnosti u obrascima obiju kriza koje su inicirale ili pospješile samu
kontrakciju.
Peti dio, PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA
UZ NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA,
razmatra mogućnost ostvarenja ekonomskog blagostanja uz niski stupanj globalne regulacije
financijskog sektora. U ovom se dijelu, razmatra i iznosi potencijalni način na koji bi se
sustav mogao unaprijediti čime bi se poboljšala njegova stabilnost.
ZAKLJUĈAK je šesti dio, a daje sintezu istraživanja kojom se potvrĎuje radna hipoteza.
5
2. TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE
POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR
Ukoliko se problematika rada želi usvojiti, te pratiti s potpunim razumijevanjem, od
esencijalne je važnosti već na samom početku obratiti pozornost na izučavanje osnovnih
pojmova, pravila i zakonitosti, na koje se nadovezuje analitičko-eksperimentalni dio koji
slijedi u kasnijem djelu rada. Sukladno prethodnome, u nastavku su predočeni i objašnjeni svi
relevantni pojmovi koji predstavljaju bazu rada. Kamen temeljac predstavlja definiranje
financijskog sektora i s njim usko povezanih pojmova, objašnjenje pojmova regulacije,
gospodarskog ciklusa, financijske krize, bankarske panike i relativno nove teorije u
bankarstvu pod nazivom „Too Big Too Fail“ („preveliki da bi propali“).
2.1. Definiranje financijskog sektora i usko povezanih pojmova
Za početak, potrebno je pobliže definirati onaj dio ekonomske znanosti koji predstavlja jezgru
rada i samim tim odrediti domenu istraživanja. Potrebno je takoĎer predočiti usko povezane
pojmove unutar domene koji predstavljaju presudne faktore.
Iako postoje mnogobrojne podjele ekonomske znanosti, za ovaj rad najznačajnija je takozvana
sektorska podjela, i to ona koja dijeli gospodarstvo na realni (proizvodni) i financijski sektor.
Financijski sektor se najjednostavnije odreĎuje kao sveukupnost odnosa i procesa koji se
dogaĎaju na financijskim tržištima pod okriljem financijskih institucija. Saunders i Cornetta
(2006.) su u svome djelu financijska tržišta i institucije podijelili prema sljedećim
kategorijama:
Financijska tržišta:
1. Primarna tržišta u odnosu na sekundarna tržišta:
a. Primarna tržišta – tržišta na kojima korisnici sredstava prikupljaju sredstva emisijom
financijskih instrumenata poput dionica i obveznica.
b. Sekundarna tržišta – predstavljaju tržišta na kojima se vrijednosnice kupuju i prodaju
nakon što su emitirane na primarnim tržištima.
2. Tržišta novca u odnosu na tržišta kapitala
6
a. Tržišta novca – tržišta na kojima se trguje vrijednosnim papirima ili instrumentima s
dospijećem od jedne godine ili manje.
b. Tržišta kapitala – tržišta na kojima se trguje vlasničkim udjelima (dionice) i dužničkim
instrumentima (obveznice) s dospijećem dužim od godine dana.
3. Devizna tržišta – uključuju dva tipa transakcija: promptne devizne transakcije koje
podrazumijevaju promptnu razmjenu valuta prema trenutnom tečaju i terminske devizne
transakcije koje podrazumijevaju razmjenu valuta prema odreĎenom tečaju (terminski
tečaj) na neki odreĎeni dan u budućnosti. Prvi tip transakcije služi prvenstveno za
razmjenu valuta, odnosno za dobavljanje tražene valute, dok drugi osim toga ima i
funkciju zaštite stranke da će bez obzira na stanje na tržištu odnos razmjene u budućnosti
biti fiksiran na terminskom tečaju. Potreba za deviznim tržištima postaje sve značajnija u
vrijeme liberalizacije financijskih tržišta u eri globalizacije, jer često pružatelj usluga i
njen korisnik ne koriste istu valutu te na taj način mogu izbjeći valutni rizik.
Financijske institucije:
a. Komercijalne banke – depozitne institucije čija su glavna aktiva krediti, a glavna pasiva
depoziti.
b. Štedionice – depozitne institucije u obliku štednih udruga, koje općenito po obavljanju
djelatnosti sliče komercijalnim bankama s razlikom usredotočenosti na jedan segment
poslovanja (npr. nekretnine).
c. Osiguravajuće tvrtke – financijske institucije koje štite pojedince i korporacije od
neželjenih dogaĎaja.
d. Tvrtke za vrijednosne papire i investicijske banke – financijske institucije koje preuzimaju
vrijednosne papire i obavljaju s time povezane aktivnosti (npr. posredništvo, trgovina
vrijednosnim papirima…).
e. Financijske tvrtke – financijski posrednici koji daju kredite i pojedincima i poslovnim
subjektima, ali nisu depozitarne institucije već se oslanjaju na dugoročna i kratkoročna
zaduživanja za prikupljanje odnosno izdavanje sredstava.
f. Uzajamni investicijski fondovi – financijske institucije koje okupljaju financijske resurse
pojedinaca i tvrtki i ulažu ih u razne portfelje aktive.
g. Mirovinski fondovi – financijske institucije s planovima štednje kojima sudionici u fondu
akumuliraju ušteĎevinu tijekom godina rada prije nego ih povuku tijekom godina u
mirovini.
7
Rad će obuhvatiti gotovo sve prethodno navedene kategorije s posebnim naglaskom na tržište
vrijednosnih papira (ovisno o ročnosti spada ili u tržište novca ili u tržište kapitala) u koje
spadaju financijski instrumenti poput dionica, obveznica, hipoteka i financijskih derivata.
Treba istaknuti da su autori, zbog specifičnosti njihovih djelatnosti, iz prethodne podjele
izostavili pojedina tržišta i institucije, koje se s obzirom na njihov značaj mora navesti i
objasniti u nastavku.
a. Burza – organizirano mjesto na kojem se sastaju kupci, prodavatelji i burzovni mešetari
koji prema posebnim pravilima trguju odreĎenim tipiziranim proizvodima i uslugama,
novcem i vrijednosnim papirima (Raiffeisen Bank, 2013.). Ovisno o kontekstu ona može
biti i tržište i institucija. Tržište, jer je to mjesto na kojem se trguje, a institucija u smislu
ustanove s definiranim obvezama koje proizlaze iz zakona država u kojima su smještene.
b. Središnja banka – posebna, najvažnija monetarna institucija i vrhovna novčana vlast svake
moderne države. Po svojim funkcijama i karakteristikama bitno se razlikuje od svih drugih
financijskih institucija jer kontrolira zakonima uspostavljen jedinstveni novčani, kreditni i
bankovni sustav, a sve više i sustav svih depozitno-kreditnih financijskih institucija (Leko,
2004., str. 19.). S obzirom da se rad bazira prvenstveno na financijskom tržištu
Sjedinjenih Američkih Država, valja napomenuti da u toj zemlji ulogu središnje banke
ima FED (Federal Reserve Bank).
c. Agencije za ocjenu kreditnog rejtinga – poslovni subjekti koji kreiraju i prodaju
objektivne i neovisne ocjene relativne kreditne kvalitete kompanije, dužničkog
instrumenta ili države. Osnovna svrha poslovanja agencija ovog tipa je uklanjanje
asimetričnih informacija izmeĎu izdavatelja financijskog instrumenta i potencijalnog
investitora (Pavković, 2011.). Potreba za subjektima ove vrste javlja se iz činjenice da je
proces procjene, odnosno rangiranja odreĎenog predmeta izuzetno kompliciran i skup, pa
je ostalim financijskim institucijama (depozitne banke, investicijske banke, mirovinski
fondovi…) pristupačnije uslugu zatražiti od specijalizirane agencije nego imati vlastiti
odjel za procjenu (agencije su zbog ekonomije obujma procjenu u stanju obavljati po nižoj
cijeni). Naravno, agencije se često optužuje za prodavanje rejtinga i subjektivnosti
prilikom ocjenjivanja o čemu će riječ biti u kasnijem djelu rada. Najpoznatije agencije za
ocjenu kreditnog rejtinga su Standard & Poor's, Moody's i Fitch.
Prilikom obrade gospodarskih kriza u eksperimentalnom dijelu rada, navest će se i objasnit
institucije koje su odigrale presudnu ulogu u pojedinim dogaĎajima, a nisu spomenute unutar
8
ovog poglavlja. Njihova je važnost specifična za pojedine dogaĎaje te ih se stoga, unutar njih
spominje. Nakon obrade svih osnovnih i relevantnih financijskih tržišta i institucija, kamen
temeljac rada je postavljen, te se može krenuti u razradu daljnje tematike.
2.2. Pojam regulacije financijskog sektora i nadležne institucije
Pojam regulacije na bilo kojoj razini, a posebno na razini financijskog sektora, izrazito je
aktualna tema, koja de facto čini razliku izmeĎu glavnih struja ekonomskih misli. Načelno,
radi se o uplitanju države koja to čini sa ciljem ispravljanja tržišnih neuspjeha, pa se kao
istoznačnica često koristi pojam državna intervencija.
Regulacija ili državna intervencija se javlja kao drugo najbolje alokacijsko rješenje, zbog
činjenice da neoklasična paradigma koja proklamira slobodno tržište u praksi dovodi do
ekstremnih stanja koja su pogubna za tržište, a samim time i ekonomiju blagostanja.
Govorimo o stanjima poput monopola, negativnih eksternalija i zanemarivanja javnog dobra.
Dakle, država ima za cilj obuzdati tržišnu moć (ograničiti moć monopola), ispraviti i
ograničiti mnogobrojne negativne eksternalije (najbolji primjer predstavljaju ekološka
zagaĎenja), te, ono što je u financijskom sektoru izrazito važno, ispraviti neuspjeh u
informiranju (s obzirom da treća premisa neoklasične paradigme tvrdi da su informacije
savršeno dostupne, a praksa pokazuje da to najčešće nije slučaj).
Tema koja se u ovom radu obraĎuje, gledano sa spektra državne intervencije, predstavlja
izuzetno zahvalnu materiju. Naime, financijske krize koje su objekt istraživanja dolaze s
relativno velikim vremenskim odmakom, ali ono što je važno, jest to da prva kriza koja se
obraĎuje (Velika depresija 1929.) se dogaĎa u doba laissez-faire sustava, bez ili s
minimalnom regulacijom, dok se druga kriza (Recesija 2008.) dogaĎa u sustavu mješovitog
gospodarstva s relativno visokom razinom regulacije.
Ekonomska regulacija uključuje kontrolu cijena, ulaznih i izlaznih uvjeta, kao i standarde
pružanja usluga. Financijska industrija strogo je regulirana od 1930-ih godina na ovamo, sa
strogim pravilima koja propisuju što banke, brokerske i osiguravajuće kuće smiju i ne smiju
činiti. Od 1977. godine mnoge su ekonomske regulacije olabavljene ili ukinute, poput onih za
aviokompanije i investicijska poduzeća (Samuelson i Nordhaus 2011., str. 201.).
Iz prethodnog je vidljivo da je razdoblje prije prve krize bilo slabo regulirano (1929.), ali i to
da su prije krize (2008.) odreĎene regulacije nametnute poslije 1929. ukinute ili olabavljene.
9
Neki od zakona koje će se u ovome radu razmatrati, a tiču se regulacije financijskog sektora,
su: Zakon o federalnim rezervama (1913.), Glass-Steagallov zakon (1933.), Zakon o
vrijednosnicama (1933.) i Zakon o trgovanju vrijednosnicama (1934.).
Što se tiče nadležnih institucija, u SAD-u postoji niz institucija koje su odgovorne za
regulaciju sustava, a najvažnije su Sustav federalnih rezervi (Federal Reserve System),
Američka riznica (U.S. Department of the Treasury) i Komisija za vrijednosne papire i burzu
(U.S. Securities and Exchange Commission). U nastavku slijedi kratak opis djelokruga
navedenih institucija:
a. Sustav federalnih rezervi (Federal Reserve System) – predstavlja središnju banku i
nositelja monetarnog suvereniteta Sjedinjenih Američkih Država. Sustav je osnovan
Zakonom o federalnim rezervama 1913. a sastoji se od nekoliko entiteta (Banke federalnih
rezervi, odbor guvernera Sustava federalnih rezervi, Federalni odbor za operacije na
otvorenom tržištu, Federalni savjetodavni odbor i Banke članice). Sustav Federalnih
Rezervi odreĎuje obveznu rezervu, diskontnu stopu, ali i akcije, odnosno operacije na
otvorenom tržištu što ga čini izuzetno važnim. Banke sustava federalnih rezervi su
zadužene za naplatu čekova, emisiju novaca, upravljanje kreditima, kontroliranju i
odobravanju spajanja financijskih institucija, provoĎenje nadzora nad financijskim
sektorom, prikupljanje podataka i istraživanje tema vezanih uz financijski sektor (The
Federal Reserve Bord, 2003.).
b. Američka riznica (U.S. Department of the Treasury) – predstavlja izvršnu agenciju
zaduženu za poticanje ekonomskog prosperiteta i osiguranje financijske stabilnosti
Sjedinjenih Američkih Država. Riznica je odgovorna za širok spektar aktivnosti, poput
savjetovanja predsjednika po pitanju ekonomije i financija, djelovanje i održavanje niza
sistema koji su od krucijalne važnosti po nacionalni financijski sustav te suradnju s
ostalim nadležnim agencijama s ciljem osiguranja ekonomskog rasta i spriječavanja
ekonomskih i financijskih kriza. Na čelu agencije nalazi se jedna osoba koja je odgovorna
za funkcioniranje u cijelosti, a zauzima položaj sekretara riznice (Secretary of the
Treasury). Osnovne funkcije ove institucije su: voĎenje federalnih financija, skupljanje
poreza, proizvodnja kovanica i valute, održavanje računa Vlade i briga o javnom dugu,
nadgledanje nacionalnih banaka i ostalih institucija, te mnoštvo drugih poslova (U.S.
Department of the Treasury, 2011.).
c. Komisija za vrijednosne papire i burzu (U.S. Securities and Exchange Commission) – ili
skraćeno SEC, predstavlja agenciju čija glavna odgovornost leži u zaštiti investitora,
10
održavanju pravednosti, reda i učinkovitosti na tržištima te osiguravanju i olakšavanju
kolanja informacija vezanih uz financijska tržišta. SEC vodi brigu o regulaciji
financijskog sektora, i to na način da osigurava jednakost i pravednost za sve aktere.
Komisija od subjekata (izdavatelja vrijednosnica) zahtijeva značajne informacije koje
služe kao baza za sve investitore koji su zainteresirani za kupovinu, prodaju ili
zadržavanje odreĎenih vrijednosnica (na taj način se transparentnošću želi doskočiti
problemu neuspjeha u informiranju). Ova vladina regulatorna agencija nastaje poslije
Velike depresije 1929., nakon što se uvidjelo da postoji potreba za temeljitijom
regulacijom izuzetno osjetljivog financijskog sektora. Komisija je takoĎer zaslužna za niz
zakona kojima se regulira poslovanje unutar samog sektora, a najvažniji zakoni koje je
donijela su već prethodno spomenuti Zakon o vrijednosnicama te Zakon o trgovanju
vrijednosnicama (1934.). Na čelu agencije nalazi se komisija petorice direktora, s
predsjednikom komisije, koji je odgovoran za djelovanje agencije i svih njenih dijelova
(U. S. Securities amd Exchange Commission, 2013.).
Završiti ovo poglavlje a ne osvrnuti se na loše strane državne intervencije u najmanju bi ruku
predstavljalo pristran čin. Naime, pobornici slobodnog tržišta ističu da je bilo kakav vid
regulacije loš za ekonomsku aktivnost te da u konačnici vodi upravo onome što ima za cilj
uništiti – monopolu. TakoĎer često postavljaju pitanje koje je naizgled jednostavno, ali
pogaĎa samu srž problema, a ono glasi: „Tko regulira regulatore?“.
Kao što će se u narednom dijelu rada prikazati, usprkos visokom stupnju regulacije, krize
neprestano dolaze, čime se u pitanje dovodi efikasnost i odgovornost regulatornih tijela, ali i
pitanje da li se krize u praksi mogu pravovremeno uočiti te umanjiti negativne posljedice do
kojih dovode.
2.3. Pojam gospodarskog ciklusa
Krajnji cilj ekonomske znanosti predstavlja ekonomija blagostanja koju u teoriji postižemo
optimalnom alokacijom resursa s obzirom na okvire postavljene činjenicom da su isti oskudni.
Sukladno tome, iako krajnje pojednostavljeno, cilj svakog ekonomista predstavlja pronalazak
i ispravak svih nedostataka do kojih u ekonomskoj praksi dolazi. VoĎeni tom mišlju,
11
znanstvenici su ubrzo primijetili cikličnu narav ekonomskih procesa, koja se očituje unutar
fenomena gospodarskih ciklusa.
Gospodarski (economic cycle) i poslovni ciklusi (bussines cycle), sveprisutna su kolebanja u
nacionalnoj proizvodnji, dohotku i zaposlenosti koja obično traju od dvije do deset godina, a
obilježava ih široka ekspanzija ili kontrakcija u većini gospodarskih sektora (Samuelson i
Nordhaus, 2010., str. 429.).
Struktura takvih ciklusa, bez obzira o povijesnom razdoblju u kojem se dogaĎaju, na svim je
primjerima identična. Ona prati odreĎen, istovjetan obrazac, te je upravo zbog te činjenice
posebnu pažnju potrebno posvetiti anatomiji ciklusa koja je prikazana u potonjem grafikonu.
Grafikon 1: Grafički prikaz gospodarskog ciklusa
Izvor: obrada autora prema Samuelsonu i Nordhausu, 2010., str. 429.
Kao što se to može iščitati iz grafikona 1., gospodarski se ciklusi sastoje se od dvije faze, faze
ekspanzije i faze kontrakcije. Ekspanzivno razdoblje okarakterizirano je rastom ekonomske
aktivnosti koja se očituje u povećanju proizvodnje, zaposlenosti, investicija i potrošnje te u
12
konačnici dovodi do porasta ukupnog outputa gospodarstva, dok razdoblje kontrakcije
predstavlja potpunu suprotnost (pad ekonomske aktivnosti).
Gospodarski ciklusi, kao što je vidljivo, analiziraju se na temelju BDP-a, tj. njegovog
dugoročnog trenda koji je statistički gledano uzlaznog pravca. Anatomija ciklusa uvijek prati
jednak obrazac dogaĎaja koji se, ovisno o početnoj fazi manifestira na sljedeći način: vrijeme
prosperiteta i porast ekonomske aktivnosti nakon odreĎenog perioda dolazi do svog vrhunca
(vrh) ili najviše točke gospodarskog ciklusa, u kojoj se ekspanzija okreće u kontrakciju, što
dovodi do opadanja ekonomske aktivnosti koja vrhunac dosiže u dnu (najnižoj točki), nakon
koje gospodarstvo ponovno kreće u fazu ekspanzije.
Teorija ciklusa po prvi puta pojavljuje se 1819. u djelu Nouveaux Principes d'economie
politique autora J. C. Sismondia, koji na taj način daje alternativu dotadašnjem gledištu koje
se očitovalo u klasičnom modelu ekonomske ravnoteže. Objava navedenog djela trajno
mijenja smjer ekonomske znanosti, te se sa velikom sigurnošću može tvrditi da teorija ciklusa
zauzima jedno od središnjih problematika današnjice.
Načelno, njome se bave sve relevantne škole kao i znanstvenici, a njihov cilj predstavlja
traženje uzroka kontrakcija unutar ekonomskih sustava. S obzirom na inicijatore kontrakcije
postoje dvije široko prihvaćene škole misli. Prva ili egzogena grupa tvrdi da su uzroci
kontrakcije vanjski faktori poput ratova, rasta stanovništva ili migracija, dok druga, endogena
grupa smatra da su uzroci mehanizmi samog gospodarskog sustava.
Što su zapravo kontrakcije? Kako do njih dolazi? Te koje teorije nude najbolje objašnjenje
njihovog postojanja? Pitanja su, na koja će se odgovoriti u narednim poglavljima.
13
2.4. Priroda, anatomija i uzroci financijskih kriza
Nakon definiranja domene rada, objašnjavanja regulacije, te upoznavanja teorije poslovnih
ciklusa, može se krenuti na predstavljanje objekta istraživanja.
Nadovezujući se na potonja poglavlja, sa lakoćom se uviĎa da će se pozornost u nastavku
posvetiti kontrakcijskoj fazi, odnosno gospodarskim, a posebno financijskim krizama koje
predstavljaju njenu srž. Kako bi se zadatak obavio na adekvatan način, za početak treba
definirati pojam gospodarske krize, te odreĎene pojmove koji će se kroz rad često spominjati.
Gospodarske krize predstavljaju faze gospodarskog ciklusa koje karakteriziraju teški
poremećaji u procesu odvijanja uobičajenih ekonomskih aktivnosti: drastičan nerazmjer
ponude i potražnje, pad cijena i vrijednosti kapitala, smanjenje kredita i investicija, masovna
nezaposlenost, veliko smanjenje proizvodnje, propadanje poduzeća i banaka itd.
Mikić (2011., str. 248.) ističe da su se s problemom gospodarskih kriza prvi ozbiljnije počeli
baviti ekonomisti Thomas Tooke i Samuel Overstone, a ekonomska je znanost naposlijetku
razvila različite teorije vezane uz navedenu problematiku (od kojih će se neke podrobnije
razraditi u nastavku): monetarna teorija periodične krize objašnjava kontrakcijom bankovnih
kredita, psihološka teorija krize objašnjava promjenama u raspoloženju ljudi, teorija inovacija
obnavljanje kriza objašnjava naglim uvoĎenjem pronalazaka u proizvodnju, teorija pretjeranih
investicija drži da su krize izazvane pretjeranim investicijama u pojedinim razdobljima.
U ovome radu bavi se onim krizama koje su inicijalno započele problemima i iznenadnim
promjenama u financijskom sektoru, nakon čega su se prelile na cijelo gospodarstvo
uzrokujući globalne gospodarske posljedice.
Ovisno o intenzitetu i vremenskom razdoblju, krize se u teoriji dijele na recesije i depresije.
Recesija predstavlja blaže opadanje ekonomske aktivnosti, mjereno opadanjem realnoga
BNP-a. Njome se smatra svako lagano opadanje realnoga BNP-a u dva ili više uzastopnih
kvartala. Depresija s druge stane predstavlja fazu ekonomskog ciklusa koja je obilježena
dubokom i dugotrajnom recesijom, održavanjem niske razine proizvodnje, padom svih
ekonomskih vrijednosti, izostankom investicija, visokom nezaposlenošću, oskudicom novca i
visokim kamatama (Mikić, 2011., str. 109.).
Financijske krize pogaĎaju ekonomije diljem svijeta, moguće ih je uočiti kroz cijelu povijest,
a sustavno se počinju proučavati krajem 18. st. Kako bi se stekao uvid u njihovu prisutnost, u
nastavku slijedi prikaz najvažnijih kriza koje su zabilježene od 1890. godine do danas.
14
Tablica 1: Pojednostavljen prikaz financijskih kriza u razdoblju od 1890. do 2008.
Br. Godina Zemlje S ĉim u vezi
1. 1890. Engleska Argentinsko zemljište, Brazilska kava, Afričko
zlato
2. 1890. SAD Shermanov zakon o srebru
3. 1893. Australija Rast gradova, zemljišta i rudnici zlata
4. 1907. SAD Rusko-Japanski rat? Potres u San Franciscu?
5. 1921. Britanija/SAD Kraj posljeratnog booma
6. 1929. SAD Kraj drugog posljeratnog booma
7. 1931. Europa Obustava američkih zajmova
8. 1950. Svijet Konvertibilnost bez makroekonomske
koordinacije
9. 1974. SAD/Svijet Slom Bretonvudskog sustava;
OPEC-ov porast cijena
10. 1979. SAD/Svijet Bankovni zajmovi Trećem svijetu,
OPEC-ov porast cijena nafte
11. 1982. SAD Burza, dolar…
12. 1990. Japan NIKKEI indeks dionica, nekretnine
12. 1994. Meksiko Deregulacija
13. 1997. Tajland, Indonezija,
Malezija, Koreja Deregulacija, uzimanje inozemnih zajmova
14. 2001. Argentina Tečaj fiksiran na USD usljed devalvacije…
15. 2008. SAD Nekretnine, dionice
Izvor: obrada autora prema Kindleberger i Aliber, 2006.
Prethodna tablica predstavlja pojednostavljeni prikaz financijskih kriza unutar promatranog
razdoblja, iz nje se da iščitati učestalost financijskih kriza te faktora s kojima su povezane.
Pobližom analizom može se uvidjeti da je spektar faktora zaista širok, dok je većina kriza
novijeg doba inicirana iz financijskog ili graĎevinskog sektora (ili njihovom kombinacijom).
TakoĎer, niz faktora poput kredita i nepravovremenih fiskalnih odluka mogu biti u službi
katalizatora i time ubrzati sam proces i dubinu krize.
Ono na što posebno valja obratiti pozornost jest jedinstvenost finalnog obrasca koji prati
većinu navedenih kriza. Taj se obrazac očituje u padu ekonomske aktivnosti nakon koje
najčešće slijede panika, nesigurnost i zastoj proizvodnje, a u konačnici traženje spasa u vidu
15
povećanja javne potrošnje, što je prema empiriji u većini slučajeva rješavano novim
zajmovima.
Prethodna tablica ističe još jednu važnu činjenicu koja se očituje u redovitosti pojavljivanja
kriza unutar kapitalističkih sustava, pa se može govoriti o zakonitim periodičnim
poremećajima koji su u prirodi sustava. Takvi poremećaji imaju čvrsto statističko uporište
koje je dokazalo da su varijable poput potrošnje, investicija, produktivnosti i kapitala ciklične
prirode.
Kada se analiziraju gospodarske ili financijske krize potrebno je definirati nezaobilazan pojam
ekonomskog balona ili mjehura, čije pucanje označava početak svake kontrakcije. Harvey
Campbell (2011.) ekonomski balon ili mjehur definira kao tržišni fenomen za koji je
karakteristično kolebanje cijena imovine na razinama znatno iznad temeljne vrijednosti te
imovine.
U praksi, ekonomski balon označava povećanje cijena odreĎenog oblika imovine uzrokovano
iznenadnim povećanjem potražnje za tom imovinom. Problem se javlja u činjenici da pojedini
akteri na tržištu počinju koristiti takvu situaciju, ne kako bi koristili i upravljali pojedinom
imovinom, već kako bi zaradili profit koji proizlazi iz povećanja vrijednosti te imovine. Takvi
akteri nazivaju se špekulantima, a njihovim dolaskom vjerojatnost puknuća balona postaje
neminovna.
Cijene imovine rastu dok ne dosegnu plafon nakon čega sudionici, najčešće potaknuti nekim
vanjskim uzrokom, počinju prodavati imovinu. S obzirom da je većina sudionika imovinu
kupovala isključivo zbog mogućnosti zarade na porastu njene cijene, u situaciji kada pojedinci
počinju s prodajom imovine, cijeli se sustav pretvara u maniju u kojoj se svi što je brže
moguće žele riješiti navedene imovine.
U narednom dijelu prikazat će se popis velikih mjehura koji su najznačajniji i najzanimljiviji s
povijesnog aspekta, a ujedno i potvrditi povezanost mjehura i kriza koje su uslijedile.
16
Tablica 2: Deset velikih financijskih mjehura
Br. Naziv balona Godina
1. Nizozemski mjehur (tulipani) 1636.
2. Mjehur Južnomorske kompanije 1720.
3. Mjehur Mississippija 1720.
4. Mjehur cijena dionica u SAD-u 1927-29.
5. Mjehur bankovnih zajmova zemljama u razvoju 1970.
6. Mjehur nekretnina i dionica u Japanu 1985-89.
7. Mjehur nekretnina i dionica u skandinavskim zemljama 1985-98.
8. Nagli porast inozemnog investiranja u Meksiku 1990-93.
9. Mjehur nekretnina i dionica u azijskim zemljama 1992-97.
10. Mjehur nekretnina i dionica u SAD-u 2007-08.
Izvor: obrada autora prema Kindleberger i Aliber, 2006. str. 18.
Uzroci navedenih mjehura zaista su različite naravi, od lukovica tulipana u Nizozemskoj koje
su postigle visoku cijenu (bilo ih je teško kultivirati ali jednom kada ih se kultiviralo urod je
bio obilan), preko mjehura Južnomorske kompanije koja je za Veliku Britaniju obavljala
trgovinu s kolonijama (mjehur se javio pojavom konkurentskih poduzeća), do mjehura
nekretnina u Japanu i Skandinaviji uzrokovanog liberalizacijom tržišta. Svi su rezultirali
financijskim krizama i velikim gospodarskim problemima. Ono što im je svima zajedničko, a
sukladno tome zajedničko i svim krizama i o čemu će se uvelike kroz rad raspravljati jest
činjenica da do mjehura uvijek dolazi ekspanzijom kredita (neovisno o prirodi kreditora).
U svom djelu Boombustology, Vikram Mansharamani (2011.) na praktičan način klasificira
uzroke kriza i najznačajniju problematiku koja ih prati. Čini to u pet zavisnih disciplina koje
obuhvaćaju širok spektar od ekonomske teorije pa sve do traženja odgovora u ponašanju
pojedinaca koje dovodi do puknuća mjehura. Navedene kategorije i njihova važnost predstavit
će se u kratkim crtama u dijelu rada koji slijedi.
a. Mikroekonomija - prvu kategoriju autor razmatra s dva oprečna aspekta. Prvi predstavlja
Smithovu teoriju voĎenu tržištem, dok se drugi očituje u Sorosovoj teoriji refleksivnosti.
Smith smatra da tržište, voĎeno silama ponude i potražnje, ima tendenciju ka ravnoteži. U
centru teorije jest misao da se cijene formiraju na tržištu putem ponude i potražnje, te tvrdi
17
da povećanje potražnje rezultira povećanjem cijena i suprotno. Model se bazira na
pretpostavci racionalnog ponašanja pojedinaca i podrazumijeva pretpostavku da su
informacije savršeno dostupne. Ukoliko su svi akteri na tržištu racionalni, ukoliko cijena
(predstavlja informacije o proizvodu) uvijek odražava vrijednost imovine, te ukoliko su
informacije savršeno dostupne, govorimo o sustavu unutar kojega ekonomski mjehuri ne
postoje!
Soros, s druge strane smatra, da je ljudsko znanje ograničeno, te da postoji interakcija
izmeĎu dogaĎaja i pojedinca. Pojedinac promatra sustav (kognitivna funkcija), nakon toga
djeluje unutar sustava (participativna funkcija), pa ponovno promatra sustav… Interakcija
ove dvije funkcije čini teoriju refleksivnosti. On priznaje da se teorija ne pojavljuje u
svakom slučaju, ali kada se pojavi čini klasične teorije neefikasnima. Akteri ne razmišljaju
uvijek racionalno te ulaze u sustav dinamičke neravnoteže, koji postaje neodrživ, te
dugoročno ima tendenciju kretanja u suprotnom smjeru (sustav nema tendenciju povratka
u ravnotežu). Model nalazi snažno empirijsko uporište u financijskim krizama u kojima
cijena ne odražava uvijek odnos ponude i potražnje, te u nekim situacijama kada (iako
rijetko) dolazi do smanjenja cijene uz veliku potražnju. Funkcioniranje sustava u cjelini
možemo objasniti spojem ovih teorija. U većini slučajeva tržište zaista predstavlja
efikasan samo-ispravljajući mehanizam, te u tim vremenima Smithova teorija vrijedi. No,
sustav u pojedinim situacijama dolazi do ekstrema u kojima je kako to autor tvrdi,
nevidljiva ruka slomljena. Takvi trenuci poput mjehura daju se objasniti Sorosovom
teorijom da pojedinci sustavno i trenutno mijenjaju tržište svojim nesavršenim,
nepredvidivim, impulzivnim i iracionalnim ponašanjem koje sustav izbacuje iz ravnoteže.
b. Makroekonomija – autor ističe dva pravca. Prvi je djelo Hymana Minskog koji se
nadovezuje na teoriju I. Fishera, dok drugi tok prati austrijsku teoriju poslovnog ciklusa s
fokusom na djelo F. Hayeka. Fisherova teorija dugovne deflacije tvrdi da tržište nije u
ravnoteži, te da je u većini slučajeva riječ o prevelikoj ili nedostatnoj proizvodnji,
potrošnji, investicijama ili štednji. Bazira se na činjenici da je prevelika zaduženost u
kombinaciji s deflacijom fatalna (posebno ističe opasnost u situaciji kada akteri ulažu
pozajmljena sredstva). U korijenu dugovno-deflacijske teorije jest razumijevanje da pad
cijena uzrokuje realni porast duga (posebno ističe problem kod financiranja polugom kada
se glavnica duga ne mijenja, dakle padom cijene mijenja se trenutna vrijednost imovine,
što uzrokuje povećanje realnog duga). Takav scenarij u većini situacija dovodi do prisilne
(neekonomične) prodaje prezaduženih pojedinaca koji svojim postupcima nastavljaju
18
rušiti vrijednost svoje imovine te ulaze u začarani krug duga. Fisherov sljedbenik, Hyman
Minsky ističe da je navedeni problem karakterističan za kapitalistička društva, a njegov
rad u novije doba predstavlja glavni model za tumačenje financijskih kriza u SAD-u,
Velikoj Britaniji i drugim tržišnim gospodarstvima. Tijekom faze ekspanzije investitorima
raste optimizam glede budućnosti, revidiraju na više svoje procjene profitabilnosti, te
postaju željniji uzimati zajmove. U isto su vrijeme zajmodavatelji ublažavali svoje
procjene rizika pojedinih investicija i smanjivala se njihova nesklonost riziku, te su
postajali voljni davati zajmove čak i za investicije koje su ranije smatrali previše
rizičnima. Kako su se ekonomski uvjeti pogoršavali, investitori su postali manje
optimistični i oprezniji. U isto su se vrijeme zajmodavateljima povećali gubitci, te su
postali mnogo oprezniji. Minsky vjeruje da su prociklična povećanja ponude kredita u
dobrim vremenima i smanjenje ponude kredita u ekonomski manje poletnim vremenima
vodili krhkosti financijskih aranžmana i povećavali vjerojatnost financijske krize
(Kindleberger i Aliber, 2006. str. 31.). Austrijska se škola poslovnog ciklusa u
mnogočemu slaže s Minskim, prema teoriji, umjetno niske kamatne stope na kredite
rezultiraju prezaduženosti, lošim investicijama i prevelikoj potrošnji, koja vodi smanjenju
štednje. Nakon dužeg razdoblja takvih aktivnosti, preveliko zaduženje stvara potrebu za
povećanjem štednje (otplate zajmova), te slom počinje. Sljedbenici teorije glavnog krivca
vide u središnjim bankama koje kontroliraju novčanu masu u optjecaju i koje uvelike
utječu na visinu kamatnih stopa na kredite. Smatraju da pojedinci na tržištu djeluju
racionalno, da cijena kredita treba biti odreĎena odnosom ponude i potražnje, te ističu da
je bilo koji oblik intervencije krajnje kontraproduktivan u dugom roku. Kombinacija
navedenih teorija izrazito dobro objašnjava poslovne cikluse i razloge pojave mjehura.
Monetarna ekspanzija stvara umjetno niske i dugoročno neodržive kamatne stope što
uzrokuje poplavu jeftinog zaduživanja, rast optimizma i nesmotrenog ulaganja. Nadalje,
dolazi do prevelike potrošnje, investiranja i zaduženosti (popraćeno nedostatkom štednje).
Takav sustav, zbog prevelike zaduženosti dovodi do potrebe za štednjom i otplatom
zajmova koji postaju sve skuplji što uzrokuje slom popraćen povećanjem ponude, padom
cijena i povećanjem realnog duga. Nakon tog perioda ponovno dolazi do monetarne
ekspanzije i stvari kreću iz početka.
c. Psihologija – s obzirom da se čovjek i njegovi postupci nalaze u središtu proučavanja
svake socijalne znanosti, zaista nije potrebno objašnjavati nužnost ove kategorije. Mnoga
istraživanja dokazuju da pojedinci, protivno pretpostavkama mnogih teorija, u većini
19
slučajeva donose suboptimalne odluke, te da se u većini slučajeva ne vode racionalnim
već realnim tokom misli. Pojedinci često ne temelje svoje odluke na logičkoj osnovi,
skloni su precjenjivati svoje sposobnosti, često zanemaruju statističku vjerojatnost, te
pažnju usmjeravaju na pojedine faktore što dovodi do zanemarivanja cjeline. Prilikom
donošenja odluka često koriste stereotipe i istovjetne obrasce ponašanja čime postaju
podložni manipulaciji. Na žalost, opseg rada ne dopušta podrobniju analizu svih
navedenih stavki, ali ta činjenica ni u kojem slučaju ne umanjuje važnost ove discipline
(posebice ukoliko se promatraju akteri na financijskim tržištima).
d. Politika i društveno ureĎenje – još jedna u nizu važnih karika koja zauzima važno mjesto
u stvaranju podloge za krize, mjehure i nestabilnosti. Za početak, ukoliko društvo ne
poštuje vlasnička prava, mogućnost pojave mjehura izrazito je mala. Prema tome se
ponovno može zaključiti da su krize svojstvene kapitalističkim društvima, odnosno tržišno
orijentiranim ureĎenjima. Unutar ove discipline, valja istaknuti jednu stvar koja je
karakteristična za mješovita gospodarstva, a tiče se uplitanja politike u gospodarstvo.
Politika (nadležni organi) često donosi odreĎena pravila ili zakone koji uvelike utječu na
formiranje cijena što izuzetno lako može dovesti do stvaranja mjehura. Radi se najčešće o
subvencijama, porezima i odreĎivanju minimalnih i maksimalnih cjenovnih razreda. Jedan
od primjera, s kojim se često susreće u praksi, jest subvencioniranje kupovine nekretnine
čime se djeluje na pretjeranu potrošnju i porast cijena (uzrokovanog povećanjem
potražnje) što stvara plodno tlo za nastanak mjehura.
e. Biologija – posljednja disciplina koja će se u izrazito kratkim crtama spomenuti, a koja je
usko povezana s psihologijom. Zanimljivost ove kategorije sa gledišta ekonomije očituje
se u efektu epidemije i efektu krda (roja). Mnogobrojna znanstvena istraživanja dokazala
su navedene efekte, a njihova uloga unutar financijskog sektora poprima velik značaj.
Efekt epidemije predstavlja mogućnost ili sposobnost širenja pojedinih pojava sa
pojedinca na sve članove sustava, dok efekt krda ili roja predstavlja tendenciju velikog
broja pojedinaca ka formiranju grupe i praćenju njenog predvodnika. Implikacije
prethodnih efekata su ogromne, od sustavnog usmjeravanja pojedinaca na tržištu, kako bi
interesna skupina ispunila ne ciljeve zajednice već osobne potrebe, pa do širenja takvih
procesa na društvo u cjelini.
Nakon objašnjenja mnogih pojmova i razmatranja uloge i važnosti pojedinih faktora, smjer
rada se okreće prikazivanju ostalih prijetnji na koje se mnogo puta nailazi prilikom
20
promatranja tematike vezane uz ekonomske krize. Prijetnje koje će se u nastavku obraditi, kao
i sve što se do sada u radu navelo, zatim će se projecirati na primjere iz prakse koji će se
detaljno analizirati.
2.5. Pojam domino efekta s aspekta financijskog sektora (bankarske panike)
Nadovezujući se na sistematiku rada, nakon detaljne razrade financijskih kriza javlja se
potreba za objašnjenjem još jednog važnog pojma odnosno pojave koja predstavlja ozbiljnu
prijetnju s kojom se gospodarstvo suočava nakon puknuća mjehura.
Radi se o prijetnji koja se u teoriji naziva domino efekt, a podrazumijeva političko-sociološku
pojavu pri kojoj jedan dogaĎaj vuče drugi, nakon čega se sve ruši ili propada kao po
redoslijedu. Pojam je takoĎer poznat kao lančana reakcija (Anić et al., 2004., str. 17.).
S aspekta financija, takav je proces u praksi poznat pod imenom bankarska panika, a javlja se
pojavom destabilizirajućeg špekulanta (akter na tržištu koji prvi počinje s prodajom imovine
ispod vrijednosti koju je za tu imovinu platio). Posljedice pojava takvih pojedinaca i procesa
koji u praksi slijede pokazuju koliko je financijski sektor osjetljiv i krhak, te ukazuju na
važnost kontrole i regulacije takvih sektora. Nakon kraha mjehura, svi akteri na tržištu počinju
paničariti i slijediti isti obrazac ponašanja koji je prethodno objašnjen u psihološkoj i
biološkoj disciplini (efekt krda). To se manifestira masovnom prodajom imovine sa ciljem
transformacije svih oblika vlasništva u likvidna sredstva (ili sredstva što bliža likvidnima).
Drugim riječima, na tržištu se nakon dugotrajne euforije javlja iracionalnost koja se
manifestira prodajom svih oblika vrijednosnica u strahu od gubitka njihove vrijednosti. Takvo
stanje dovodi do pada cijena dionica (zbog povećane ponude) i potiče daljnju iracionalnost.
Sve se učestalije javljaju pojave da zajmoprimci nisu u stanju podmirivati obveze prema
svojim vjerovnicima te posljedično uzrokuju propast pojedinih banaka. Posebne su
implikacije vidljive u situacijama gdje je jamstvo za zajam oblik imovine kojoj je naglo pala
vrijednost (u toj situaciji zajmoprimcu je isplativije prepustiti imovinu vjerovniku nego za nju
plaćati iznos veći od realne vrijednosti). Nakon propadanja jednog financijskog subjekta
(stečaja) dolazi do pada povjerenja u sigurnost cijelog sektora te se ubrzo formira kritična
masa pojedinaca koji u strahu od gubitka imovine počinju povlačiti svoje depozite u velikom
broju. Depozitne institucije nisu u mogućnosti isplatiti sve depozite, dolazi do situacije gdje
nelikvidnost uzrokuje insolventnost, te institucije jedna za drugom počinju propadati, sve dok
21
sustav ne propadne u cjelini. Primjera bankarskih panika ima zaista mnogo, a u novije vrijeme
moglo ih se primijetiti u SAD-u i Europi 2008. i Europskoj Uniji 2013. (posljednja
zabilježena na otoku Cipru). Gotovo sve panike završavaju na način da država intervenira
spašavanjem bankarskog sektora unošenjem dodatne likvidnosti (u obliku zajma) i jamstvom
depozita svim pojedincima do odreĎene visine čime se želi vratiti povjerenje u sustav.
Problematika koja se veže uz bankarsku paniku izuzetno je kompleksna, te predstavlja temu
oko koje se, kao što će se u nastavku pokazati, lome koplja (zbog pitanja treba li država
intervenirati ili ne?). Konzervativci1 smatraju da tržište samo ispravlja svoje nedostatke, te da
situaciju treba pustiti da se riješi sama od sebe (svojevrsni darvinizam). Ističu argument da
intervencijom država zapravo na sebe preuzima rizik poslovanja pojedinih ulagača i na taj
način samo odgaĎa krizu koja je neizbježna, te koja će se u budućnosti javiti u još većem
opsegu. Drugi pravac misli zagovara uplitanje u sektor i pokušavanje obuzdavanja krize, te
sprječavanje širenja na cjelokupno gospodarstvo. Obje se teorije zasnivaju na čvrstim
temeljima, no kada se problem javi u praksi empirija pokazuje da gotovo uvijek dolazi do
državne intervencije koja pokušava smiriti situaciju i osnažiti posrnulo gospodarstvo.
2.6. Definicija i analiza „TBTF“ doktrine
Skraćenica „TBTF“ predstavlja engleski termin koji u svom punom obliku glasi „Too big to
fail“, a u slobodnom prijevodu s engleskog jezika „preveliki da bi propali“. Tvorac fraze jest
američki kongresnik Stewart McKinney, a prvi puta se javlja na saslušanju vezanom uz
osiguranja financijskih depozita 1984. Iako je učinak spomenutog govora uzdrmao temelje
sustava, sam termin i teorija koja iz njega proizlazi populariziraju se nešto kasnije, a može se
slobodno reći da puni uzlet dobivaju 2009. izlaskom djela Andrewa R. Sorkina koji je za
naziv iskoristio upravo termin „Too big to Fail“. U navedenom djelu, Sorkin (2009.) detaljno
objašnjava samu teoriju koju bi se najjednostavnije dalo objasniti na sljedeći način: era
globalizacije, ekonomije obujma, liberaliziranih tržišta, korporativnih preuzimanja i spajanja
te kompleksnih financijskih proizvoda, rezultirala je stvaranjem velikog niza financijskih
subjekata koji su meĎusobno povezani, odnosno čija je meĎusobna izloženost ogromna.
Takav sustav neminovno donosi veliki niz prednosti, ali takoĎer produbljava krhkost
1 Pripadnici Republikanske stranke SAD-a
22
cjelokupnog financijskog sustava. Kao što se iz naslova da iščitati, na tržištu postoje pojedini
akteri (subjekti) čija je uloga toliko značajna te koji su toliko veliki (u većini slučajeva
kontroliraju velik udio pojedinog tržišta) da bi njihov neuspjeh (stečaj ili likvidacija) doveo do
gubitka povjerenja u cjelokupni sektor te izazvao bankarsku paniku. Prema autoru teorije,
takvi akteri su svjesni svoje pozicije, te ne postoji garancija da istu neće pokušati iskoristiti, i
samim tim oni de facto imaju kontrolu ne samo nad financijskim, već i nad realnim sektorom
gospodarstva, te drže društvo u „mat“ poziciji. Drugim riječima, porezni obveznici moraju
garantirati za njihovo poslovanje i platiti njihove pogreške, jer bi u protivnom njihov pad
rezultirao krahom gospodarstva. Teoriju se s lakoćom može potvrditi povijesnim osvrtom
mnogobrojnih primjera poput bankarskog mogula J. P. Morgana koji je ogromnim
kreditiranjem Europe prije Prvog svjetskog rata gospodarstvo države doveo u opasnost.
Amerika je bila primorana ući u sukob kako bi pružila zaštitu svojim zajmoprimcima koji su
bili toliko zaduženi da bi njihov pad predstavljao ogroman gubitak za SAD (u vidu otpisa
potraživanja). Ista je problematika, u novije doba, vidljiva u Bear Sterns-u, Fannie Mae-u,
Freddie Mac-u, AIG-u i nizu drugih institucija koje su u cjelini ili djelomično spašene
intervencijom SAD-a novcem poreznih obveznika. Teorija „TBTF“ ističe ogromnu manu
sustava te upozorava na negativne strane globalizacije unutar financijskog sektora, ističući
centralizaciju moći bilo pojedinaca bilo institucija nad društvom u cjelini.
Značaj teorije i njezine implikacije u svakodnevnom poslovanju dodatno se kompliciraju
ukoliko se u obzir uzme faktor, tj. politički fenomen, koji se susreće pod nazivom „vlada
kružnih vrata“. Engdhal (2005., str. 94.) ističe uobičajenu praksu vašingtonske vlade prema
kojoj se njeni dužnosnici po isteku mandata u velikom broju slučajeva zapošljavaju u velikim
korporacijama kojima će, s obzirom na svoje iskustvo, veze i utjecaj, znatno doprinijeti.
Takav obrazac se primjenjuje i u suprotnom smjeru, izuzetno je prisutan u sferi bankarstva, te
ga je s obzirom na transparentnost podataka izuzetno lako primijetiti. Iako sam čin ne
predstavlja prepreku, opasno je zanemariti visoku mogućnost zlouporabe i sukoba interesa.
Kada se raspravlja o navedenom valja istaknuti da se radi o izrazito osjetljivom području, te
da, iako nikako ne možemo sa sigurnošću tvrditi da će odreĎen akter nužno pogodovati
odreĎenoj stranci, mogućnost postoji i potrebno ju je imati u vidu. Unutar domene rada,
posebnu težinu predstavlja slučaj Hanka Paulsona koji je s pozicije čelnika Goldman Sachs-a
prešao na poziciju čelnika Američke riznice (posebno zanimljiv i kontroverzan slučaj s
obzirom da je preuzeo položaj „regulatora“ bankarskog sektora nakon obavljanja glavne
funkcije unutar jedne od najvećih bankarskih kuća).
23
Broj institucija koje spadaju u kategoriju „TBTF“ raste iz dana u dan. Velike kompanije
postaju sve povezanije a njihovo meĎusobno poslovanje poprima ogromne obujme. Propast
bilo kojeg značajnog aktera, s obzirom na činjenicu da insolventnost ima direktan učinak na
partnere s kojima akter posluje, manifestirati će se velikim gospodarskim problemima.
Partnerska poduzeća u tom slučaju otpisuju potraživanja, tj. suočavaju se s gubitkom, što,
ukoliko subjekt nije adekvatno kapitaliziran stvara nelikvidnost čija pojava predstavlja
izuzetnu opasnost za tržište. Iako, „TBTF“ teorija obuhvaća sve sfere gospodarstva, negativne
posljedice do kojih može doći najizraženije su unutar financijskog sektora. Stečaj financijske
institucije, osim prethodno navedenih problema, vodi k gubitku povjerenja u sustav, koji, o
povjerenju ovisi. Panika se širi sustavom, ubrzo zahvaća realnu sferu gospodarstva, i dovodi
do pada ukupne ekonomke aktivnosti.
Mjerodavne institucije, koje su regulatori poslovanja velikih kompanija, nemaju riješenja za
novonastalu situaciju. Kompleksnost problematike čini ih nesposobnima, te u većini
slučajeva, dok je god moguće, zanemaruju prijetnje ili negiraju vlastitu odgovornost. Takvo
ponašanje nije opravdano, te dugoročno vodi, isključivo u povećanje problema (zbog rasta
„TBTF“ kompanija). Riješenje u skoroj budućnosti nije izvijesno, što je vidljivo ukoliko se u
obzir uzme činjenica da je nakon J. P. Morganova slučaja prošlo skoro stoljeće, a
gospodarstvo još uvijek potresaju identični problemi.
Ovim poglavljem završava teorijska osnovica diplomskog rada u kojoj su: definirana domena
financijskog sektora, predstavljena financijska tržišta i najznačajnije institucije, objašnjen
pojam i funkcioniranje gospodarskih ciklusa, potvrĎena ciklična kretanja u gospodarstvu i
empirijski dokazana prisutnost kriza unutar sustava mješovitog gospodarstva i slobodno-
tržišno orijentiranog sustava. Gospodarske krize detaljno se razradilo i analiziralo, a ujedno su
predstavljene i prijetnje koje svoj epicentar nalaze u financijskom sustavu iz kojeg imaju
tendenciju zahvaćanja realnog gospodarskog sektora. U narednim će se cijelinama, prethodno
stečena saznanja i prateća problematika prikazati na konkretnim povijesnim primjerima koji
su zadesili gospodarstvo SAD-a i Svijet.
24
3. UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE
Upoznavanje bazičnih pojmova i njihova detaljnja razrada u dosadašnjem radu, otvara put
daljnjoj obradi tematike. Naredni dio predstavlja samu jezgru istraživanja jer se unutar njega
predstavlja problem proučavanja koji se manifestira u obliku gospodarskih kriza. Unutar
cijeline predstavit će se Velika Depresija 1929. koja je, prema mnogim autorima,
najznačajnija kontrakcija u modernoj povijesti društva. Započeti će se prikazom ekonomske i
sociološke slike društva prije sloma, te navoĎenjem inicijatora i katalizatora kontrakcije.
Nakon čega slijedi detaljna analiza razdoblja depresije i programa obnove gospodarstva. U
završnom će se poglavlju razmotriti ekonomska situacija nakon krize i utjecaj Drugog
svjetskog rata na rast poslovnih aktivnosti.
3.1. Ekonomska i sociološka slika ameriĉkog društva prije sloma
Obrada povijesnog dogaĎaja prati izvjestan obrazac koji započinje prikazom stanja
neposredno prije samog dogaĎaja. Takav je proces nužan ukoliko se dogaĎaju želi pripisati
uzrok te posljedice do kojih je doveo, odnosno ukoliko se u potpunosti želi shvatiti njegova
povijesna važnost. Vodeći se tom mišlju, u nastavku se svi relevantnih čimbenici svrstavaju u
dvije skupine uz pomoć kojih se sam dogaĎaj smješta unutar povijesnih okvira. Prvu grupu
čine ekonomski tj. gospodarski čimbenici na koje se nadovezuje grupa socioloških čimbenika,
a sam prikaz započinje sredinom 19. stoljeća.
Iako postoji mnogo dogaĎaja koji predstavljaju poveznicu s razdobljem krize, prekretnica i
svojevrsni početak predstavlja 1865. godina, odnosno kraj Američkog graĎanskog rata
(početak uzdizanja nacije koja će nedugo zatim postati vodeća ekonomska sila svijeta).
Važnost te godine leži u nastanku jedinstvene države, početku provoĎenja zajedničkih politika
i uvoĎenju Zakona o zaštiti privatnog vlasništva koje predstavlja temelj kapitalizma. Taj je
period karakterističan po usponu „velikih obitelji“ i visokog društva u SAD-u, procvatu
željeznica, eksploatacije nafte, proizvodnje čelika i zaštite domaćeg tržišta. Nadalje, posebno
se ističe 1913. godina, kada je donesen Zakon o Saveznim pričuvama kojim se stvara treća
Središnja banka i uvodi red unutar monetarnog sektora. Prije tog zakona na području SAD-a
postojalo je više centralnih banaka koje su imale ovlasti proizvodnje valute i kontrolu nad
istom, a karakteristika tih banaka je bila da su bile u privatnom vlasništvu, te stoga nije
25
postojao jedinstven način kontrole nad valutom zemlje i, samim tim, voĎenje kohezivne
monetarne politike na razini države nije bilo moguće (Ahmed, 2009.).
Sljedeći u nizu dogaĎaja jest period za vrijeme i nakon Prvog svjetskog rata (1914-1918.) koji
je važan iz više razloga. SAD izlaze iz rata kao država pobjednica, ali i kao jedina država od
tadašnjih velesila koja nije pretrpila ratna razaranja. Istovremeno je potaknula gospodarstvo
masovnom proizvodnjom za potrebe rata, nakon kojeg postaje bogatija za mnogobrojne
inovacije, ratne odštete, ali i za znanje koje je do tada bilo strogo čuvano (posebice njemačkih
industrijskih patenata). Važan faktor takoĎer predstavlja nastavak korištenja pogona
mobiliziranih za potrebe rata u mirnodopske svrhe čime se daje veliki poticaj industrijskoj
proizvodnji, zaposlenosti i uzletu gospodarstva koji realno traje sve do početka krize 1929.
U ratnom periodu i neposredno prije njega očituje se ogroman rast kredita koji iz SAD-a
odlaze u europske zemlje (uglavnom kredita danih od strane J. P. Morgana). Otplata tih
kredita, kao i ratnih reparacija koje su europske zemlje nakon rata počele vraćati, postaju
otplative isključivo u zlatu (na inzistiranje SAD-a). TakoĎer, slabljenjem Britanskog carstva
SAD preuzima kontrolu nad velikim nalazištima zlata u Južnoj Africi i time postaje vodeća
sila prema posjedu zlatnih rezervi (40% svjetskog zlata), te zagovara povratak zlatnog
standarda do kojeg na poslijetku i dolazi (Engdhal, 2010.).
Unutar promatranog razdoblja nastaje čitav niz inovacija od kojih se najveći značaj pripisuje
izumu traktora, aviona, svemirskih raketa te izumu i implementaciji pokretne trake Henry-ja
Forda, čiji značaj nije potrebno spominjati, a kojim službeno započinje stvaranje američkog
srednjeg sloja. Nove inovacije zbog velikih troškova zahtjevaju masovnu proizvodnju, veliko
tržište i ne mogu se ostvariti bez velikog ulaganja. Upravo zbog toga poduzetnici kreću s
dokapitalizacijom i prikupljanjem sredstava izdajom dionica i obveznica čime takav trend
postaje široko prihvaćen i izuzetno važan, dok istodobno srednji sloj postaje esencijalno
važnom karikom društva.
Konture sociološke slika društva odreĎene su upravo, kao što je prethodno spomenuto,
gospodarskim razvojem, dapače ona je samo projekcija ekonomske komponente. Povećanje
proizvodnje, izvoza i čvrsta zaštita domaćeg tržišta dovodi do pada nezaposlenosti, rasta
prihoda po kućanstvu, te povećanja kvalitete života, te se može slobodno tvrditi da meĎu
ljudima vlada optimizam i svijetli pogled na budućnost.
U takvom okruženju, pojedinci postaju voljni ulagati i revidiraju svoje mogućnosti na više
čime postaju skloniji riziku i špekulaciji što se u konačnici i dogaĎa, a lijepo je sažeto u izreci
26
britanskog novinara Waltera Bagehota (1873., str. 42.) koji je svojedobno zaključio: „Ljudi su
najlakovjerniji u trenucima kada su najsretniji“.
Optimizam društva je zasigurno pozitivan faktor, i može djelovati na razvoj i blagostanje
odreĎene države, no predstavlja i potencijalnu prijetnju gospodarstvu. On potiče pretjeranu
ekonomsku aktivnost koja, ukoliko poprimi značajan volumen, može završiti pucanjem
balona, nakon kojega dolazi do kontrakcije. Glavni nedostatak sustava, leži u očekivanjima
pojedinaca i njihovom djelovanju koje često nije racionalno. Taj problem predstavlja jedan od
glavnih uzroka gospodarskih kriza, te nas uvodi u naredno poglavlje.
3.2. Ekonomski inicijatori i katalizatori gospodarske kontrakcije
Gotovo je nemoguće odrediti sve čimbenike koji su postavili plodno tlo i uzrokovali nastanak
Velike depresije 1929. godine, stoga se u radu ističu oni koji su po mišljenju autora bili od
presudne važnosti. Poglavlje je koncipirano, kao što to naslov govori, u raščlanjivanju uzroka
krize u dvije grupe faktora, odnosno u inicijatore kontrakcije koji su potaknuli proces krize i
katalizatore koji su sam proces ubrzali. Njihovim meĎudjelovanjem u periodu od 1920-1929.
vjerovatnost dolaska krize postala je neizbježna, a u narednom će se djelu pomno analizirati
kako je do toga došlo.
Ekonomski inicijatori podijeljeni su u nekoliko kategorija koje su predstavljene i obrazložene
u narednom dijelu:
a. Početak špekulativnog ponašanja graĎanstva uzrokovanog rastom životnog standarda –
široka primjena ekonomije obujma početkom stoljeća rezultirala je gospodarstvom koje je
umalo doseglo punu iskorištenost svojih kapaciteta. 1920. godine stopa nezaposlenosti
iznosila je 5,2% (Pearson Education, 2013.), prihodi kućanstava naglo su povećani, a s
njima i raspoloživi dohodak koji se sve više transferirao sa štednje k investicijama. Takva
situacija dovela je do velikog investiranja u vrijednosne papire koje su kompanije sve više
počele koristiti kao sredstvo prikupljanja kapitala, naglo povećanje potražnje za takvom
imovinom rezultiralo je povećanjem njihove cijene, te visokim prinosima koje je svaki
investitor priželjkivao. Problem je postao vidljiv u razlozima zbog kojih su investitori
započeli s ulaganjem u vrijednosnice te akcijama koje su poduzimali na temelju
iracionalnih očekivanjanja. J. K. Galbraith u svom djelu „Veliki slom 1929.“ objašnjava
da nastanak problema leži u trenutku u kojem svi aspekti vlasništva osim mogućnosti
27
porasta vrijednosti imovine postaju nebitni (2010., str. 34.). Taj se trenutak sa sigurnošću
može označiti kao nastanak špekulacije i početak špekulativnog ponašanja pojedinaca.
Investitori koji se ponašaju u skladu s prethodnim, ne ulažu na dugi rok te pri prvim
znakovima pada vrijednosti najčešće započinju s destabilizirajućim ponašanjem koje
postaje prava prijetnja za cijeli sustav.
b. Špekulacije s nekretninama u Floridi (1920-1926.) – rani primjer balona koji u temeljima
sadrži visoke oscilacije cijena nekretnina. Uzrok balona ponovno leži u rastu životnog
standarda i povećanju bogatstva „srednjeg sloja“ Amerikanaca, te razvoja automobilske
industrije koja je omogućila brži prijelaz velikih udaljenosti. Florida je postala atraktivna
prvenstveno zahvaljujući svojoj toploj klimi, te ubrzo postaje poželjna turistička
destinacija za sve članove društva koji su si to voljni priuštiti. Očituje se nagli rasti
populacije i izgradnje nekretnina koje su bilježile znatan rast vrijednosti uzrokovan
porastom potražnje. Euforija investitora dodatno je poduprta takozvanim call opcijama,
koje su se u ovom slučaju najviše koristile pri kupovini prava na otkup zemljišta u
budućnosti. Takva situacija uz ekspanziju jeftinih kredita stvorila je pretjeranu
proizvodnju, potrošnju i iracionalno djelovanje pojedinaca koje je naposlijetku, prateći
osnovni obrazac balona, dovelo do kraha.
J. Columbo (2012.) ističe kako su na vrhuncu manije gotovo svi ljudi u Floridi bili
povezani s kupovinom, prodajom ili izgradnjom nekretnina. Kada su investitori sa sjevera
SAD-a čuli o visokim prinosima koje nekretnine u Floridi ostvaruju, tržište je postalo
preplavljeno ulagačima, kapitalom i novogradnjama. Manija je uzela tolikog zamaha da su
močvarni predjeli postali golf tereni, odmarališta i vile, a mogućnost kupovine zemljišta
postala je gotovo nemoguća (čak i zemljišta u unutrašnjosti poluotoka). Godine 1925.
zabilježen je rekordan rast vrijednosti imovine te je pojedinac koji je uložio 1,700 $ prije
sloma gledao porast svoje imovine čak i do 300,000$. Takvo povećanje cijena označilo je
i vrhunac balona, te su cijene postale toliko visoke da je isplativost ulaganja počela znatno
opadati (zbog zasićenja tržišta). Investitori su počeli prodavati imovinu čija je cijena
počela naglo padati (povratak ravnotežnoj cijeni), te su mnogi investitori koji su kupovali
uz pomoć poluge bankrotirali. Da stvar bude gora, u rujnu 1926. snažan uragan pogaĎa
Floridu te uništava 13,000 nekretnina i ubija više od 400 ljudi. S obzirom na činjenicu da
takva nepogoda predstavlja egzogen proces, ona potpuno ispunjuje obrazac balona
Hymana Minskog, prethodno navedenog u teorijskom dijelu rada, prema kojem do
pucanja balona najčešće dolazi pojavom nepovoljne okolnosti egzogene prirode.
28
Krah Floride predstavlja odličan primjer stanja društva SAD-a početkom stoljeća, te je
izuzetno važan prilikom proučavanja Velike depresije upravo iz razloga što potvrĎuje
veliku ulogu špekulacija i prisutnost velikog broja pojedinaca koji u utrci za profitom
zanemaruju realnu stranu ekonomije.
c. Monetarna politika FED-a i dereguliran financijski sektor – FED je počeo djelovati 1913.
nakon donošenja zakona o federalnim rezervama, nešto više od desetak godina prije
početka pomame za dionicama koja je dovela do raspada sustava. Dakle, samo na temelju
toga, može se zaključiti da institucija nije bila spremna na izazove koji su je zatekli. Treba
napomenuti da je burza u to doba bila neregulirana, da je transparentnost bila skoro
nepoznanica, a da nije postojala niti jedna agencija koja se bavila provjerom vrijednosti ili
kvalitete vrijednosnih papira i njihovom emisijom (kasniji SEC). TakoĎer, može se
zaključiti da je, gledano iz današnje situacije, financijski sektor koji je tada doživio svoj
puni uzlet bio gotovo nereguliran.
Podatak koji pokazuje da je FED bio tek institucija u nastajanju jest taj da je 1923. manje
od deset posto ukupnih banaka bilo u sustavu federalnih rezervi (Meltzer, 2003., str. 137.).
Politika FED-a u razdoblju krize nije bila efikasna te nije rezultirala snažnim mjerama
koje bi zaustavile ili umanjile obujam špekulativnog ponašanja. To se može, kao što će se
u nastavku podrobnije analizirati, zaključiti na temelju diskontne stope koja je u to
vrijeme bila glavni alat za kontrolu investicija s obzirom da je novčana masa bila
odreĎena količinom zlata (zlatni standard). Valja istaknuti da krivicu za nastalu krizu nije
moguće u potpunosti svaliti na FED, ali, kao vrhovni monetarni autoritet, FED je
definitivno trebao učiniti snažnije i direktnije korake u svrhu prevencije Velike Depresije.
Nakon obrade kategorije inicijatora krize, pruža se i razrada katalizatora koji su krizu ubrzali i
produbili, a oni su:
a. Moderni trendovi u bankarstvu – razdoblje Velike Depresije obilježeno je širokom
upotrebom do tada malo korištenih opcija te maržnih kredita koji predstavljaju posebno
važno i zanimljivo područje. Opcije se javljaju krajem 19. st., a dijele se na Call opcije i
Put opcije. Unutar domene rada veću važnost poprimaju Call opcije koje zapravo
predstavljaju pravo na kupovinu. One imatelju daju pravo, ali ne i obvezu, na otkup
imovine po unaprijed utvrĎenoj, fiksnoj cijeni u budućem razdoblju do isteka opcije
(Damodaran, 2012.). Koriste se u razne svrhe poput umanjenja rizika od porasta cijene
odreĎene imovine u budućnosti, zaštitu poslovanja, ali takoĎer mogu pospješiti
špekulacije. U slučaju Floride, kao što je prethodno spomenuto, investitor je call opciju
29
plaćao depozitom u iznosu 10% vrijednosti ukupne imovine, što je značilo da je on
zapravo bio u mogućnosti kupiti prava na otkup zemljišta u iznosu deset puta većem nego
što je zapravo mogao kupiti imovine. Naravno, učinivši takvu radnju on nije posjedovao
zemljište, ali je pravo na otkup po unaprijed utvrĎenoj cijeni izuzetno vrijedno i podložno
špekulacijama u situaciji porasta vrijednosti navedene imovine. Značaj Call opcije je
upravo u tome što je špekulantima povećala mogućnosti poslovanja, a s druge strane
trošak, tj. rizik svela na minimum (ukoliko se opcija realizirala investitoru je od kupovne
cijene bio oduzet inicijalni 10-postotni depozit). Maržni krediti se najčešće koriste za
kratkoročno financiranje kada ulagatelj ne posjeduje zalihe slobodnog kapitala koje bi
iskoristio za kupnju novih dionica. Pri tome je potrebno dobro procijeniti oscilacije na
tržištu kapitala i maržni kredit realizirati u situacijama kada se predviĎa snažan rast
vrijednosti dionica. Stoga treba imati na umu da je maržni kredit prvenstveno namjenjen
dobrim poznavateljima tržišta kapitala jer u slučaju krive procjene može se izgubiti ne
samo vlastiti ulog, već i ono posuĎeno. Maržni krediti omogućavaju veću izloženost
ulagača prema tržištu kapitala, te ujedno predstavljaju opasnu financijsku polugu koja
može donijeti dodatni gubitak. Krediti se nude s visokom kamatnom stopom do 12%, no
njihova pogodnost sastoji se u tome da se otplata ne obavlja jednakim anuitetima, već se
tijekom korištenja kredita plaća samo kamata, troškovi skrbi te transakcijski troškovi, a
glavnica se vraća po isteku ugovorenog vremena, odnosno kada klijent želi zatvoriti svoju
poziciju. Rok otplate kredita je do godinu dana uz mogućnost produljenja, a kredit se
odobrava u roku od nekoliko sati. Instrumenti osiguranja izuzetno su jednostavni - nisu
potrebni jamci, potvrde o primanjima i sl., a kao zalog uzimaju se vrijednosni papiri koje
klijent već posjeduje. Važan pojam vezan uz maržne kredite je i poziv na uplatu marže
(margin call). Ukoliko vrijednost dionica padne ispod vrijednosti kredita umnoženog za
faktor 1,8, banka ima pravo pozvati klijenta da podmiri razliku uplatom ili stavi u portfelj
dodatne dionice na osiguranje i to u roku od 24 sata. U protivnom banka, kako bi namirila
svoje potraživanje, može prodati dio ili sve dionice iz portfelja kako bi osigurala svoj
kreditni portfelj (Gjenero, 2007., str. 20.). Implikacije maržnih kredita u pospješivanju
Velike Depresije očituju se u činjenici da je veliki broj pojedinaca trgovao
vrijednosnicama upravo uz pomoć ove financijske poluge. U situaciji porasta vrijednosti
imovine sve je bilo u redu, no kada je vrijednost imovine počela opadati banke su
zahtjevale uplatu marže koju pojedinci s visokom zaduženosću nisu mogli isplatiti. To je
dovelo do prodaje vrijednosnica i pada njihove vrijednosti, što je rezultiralo sve većim
30
zahtjevima banaka za dodatnim pologom (uzrokovanim vezanošću zajmova za tržišnu
vrijednost imovine). Mnogi autori razinu špekulacija mjere upravo količinom maržnih
kredita (s obzrom na činjenicu da su kreirani kao kratkoročne opcije), a njihov
multiplikativni učinak prikazati će se na primjeru u poglavlju koje slijedi.
b. Pojava investicijskih trustova – počeci trgovanja vrijednosnim papirima se vezuju uz
imućnije članove društva, koji su imali dovoljnjo sredstava za ulaganje u iste. Pojavom
investicijskih fondova krajem 19. st. ulaganje u vrijednosnice poprima šire razmjere, te se
u trgovanje uključuju mnogi pojedinci iz različitih slojeva društva. U SAD-u, fondovi na
scenu dolaze sredinom 1920-tih, te nominalno povećavaju količinu dionica na tržištu s do
tada ograničenom ponudom dionica. Trustovi su u suštini pravni subjekti koji u svojoj
aktivi sadrže dionice drugih poduzeća, a istovremeno izdaju dionice svoje kompanije
(pasiva) koje pojedinačni investitori kupuju u nadi da će dionice portfelja trusta rasti i
time im donjeti prinos na inicijalno ulaganje. Njihova je važnost upravo u činjenici
povećanja količine ponude dionica na tržištu i otvaranju tržišta velikom broju investitora
koji su, pomamljeni za prinosima, počeli s trgovanjem, te iz razloga predstavljaju
katalizator Velike Depresije 1929.
Ukoliko se u potpunosti želi shvatiti uzroke i posljedice Depresije 1929., nužno je istaknuti
važnost prethodno navedenih kategorija. Pojava špekulativnog ponašanja, krah tržišta
nekretnina na Floridi, neadekvatna monetarna politika i dereguliran financijski sektor,
predstavljaju čimbenike odgovorne za nastanak krize. Osim njih, veliku su ulogu odigrali novi
bankarski trendovi i investicijski fondovi, čije se djelovanje najbolje može opisati kao
doljevanje ulja na vatru. A koji, osim što su pospješili i ubrzali dolazak gospodarske
kontrakcije, pokazuju čime rezultira nedovoljno poznavanje učinaka do kojih dovode novi
financijski proizvodi te nedovolja regulacija sektora u cijelini.
Nakon prikaza i objašnjenja najznačajnijih faktora, u narednom će se poglavlju detaljno
analizrati razdoblje depresije.
3.3. Detaljni pregled i analiza razdoblja depresije 1926-1933.
Dvadesete su godine za gospodarstvo SAD-a predstavljale vrlo uspješan period, period koji je
bilježio uzlazne trendove svih pokazatelja poslovnih aktivnosti. Optimizam graĎana bio je na
vrhuncu, a zabrinutost je bila gotovo nepoznanica. Primjer toga je i govor predsjednika
31
Coolidgea u prosincu 1928. koji je bio izuzetno nadahnjujući za sve investitore, naime čelnik
napominje da država korača prema svijetloj i perspektivnoj budućnosti. Nedugo zatim, zemlju
pogaĎa teška kriza i donedavni optimizam i blagostanje postaju depresija, i to jedna od većih s
kojima se susrećemo povijesti.
Analizu dogaĎaja najprikladnije je započeti prikazom Dow Jonesovog indeksa industrijskog
prosjeka koji pruža dobar uvid u tijek same krize. DJIA, kao što je prethodno spomenuto,
predstavlja indeks koji mjeri razvoj tržišnog kapitala SAD-a, a u trenutku krize očitovao se u
vrijednosti dionica 30 industrijskih poduzeća u SAD-u.
S obzirom na opsežnost podataka u grafikonu će se prikazati period neposredno prije kolapsa,
odnosno točka vrhunca i pad koji je uslijedio dok će se u komentaru podrobnije objasniti
cijelo razdoblje.
Grafikon 2: Grafički prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od
1.1.1929 do 8.7.1932.
Izvor: obrada autora prema MeasuringWorth, 2013.
Početkom dvadesetih indeks započinje svoj uzlazni trend (1921. vrijednost indeksa iznosi 63),
a vrhunac doseže 9.3.1929 u iznosu od 381.17 (Točka V), nakon čega, kao što je vidljivo,
slijedi pad. U dnu, najnižoj točki kontrakcije vrijednost indeksa iznosi 41,22, odnosno niža je
od vrijednosti s početka, a povratak vrijednosti koja je zabilježena na vrhuncu dostići će se
32
ponovno tek sredinom pedesetih. Kao što se iz grafikona da primjetiti, Velika Depresija nije
pratila dotadašnji obrazac koji se očitovao u isključivo silaznoj putanji faze kontrakcije. Ona
je prva kriza u povijesti s više ekstrema te ju je iz tog razloga kompleksnije analizirati.
Stručnjaci ističu da je početak najznačajnije kontrakcije (nakon koje se tržište nije moglo
oporaviti) započeo 24.10.1929 na dan koji je ostao zabilježen pod nazivom Crni četvrtak kada
je čak 12.894.650 dionica promijenilo vlasnika (Galbraith, 2010., str. 98-105.). Unutar
perioda kontrakcije zabilježeni su trenuci u kojima se indeks kretao uzlaznom putanjom, do
njih dolazi najavom velikih igrača poput Rockefelera da započinju s kupovinom dionica,
najavom Mitchela (National City Bank) o dostupnosti zajmova, pojavom short selling-a i
istovremenoj šutnji FED-a o novim dogaĎajima na tržištu. Takvi su postupci doveli do rasta
cijena dionica te pozitivnog pomaka DJIA indeksa, no nisu uspjeli spasiti gospodarstvo jer su
efekti takvih akcija bili isključivo kratkoročne prirode. Stupanj špekulacije i obujam trgovanja
financijskom polugom bio je prevelik da bi se tržište moglo vratiti u ravnotežu.
Kada se kreće sa analizom akcija koje je FED učinio, prvenstveno se treba osvrnuti na
diskontnu stopu koja je pokazatelj „cijene“ zajma, te uz pomoć koje je vidljivo da li je FED s
niskom stopom tržište opskrbljivao jeftinim kreditima ili je pak, suprotno, povlačio novac s
tržišta visokim stopama. Za potrebe analize koristiti će se vrijednosti diskontne stope
Njujorške banke Federalnih rezervi kao najjače karike u lancu Sustava federalnih rezervi.
Tablica 3: Prikaz diskontne stope Njujorške banke Federalnih Rezervi (1925-1930)
Period Stopa (%)
1925. do 26.02 3
od 27.02. 3,5
1926.
do 31.03. 4
01.04.-31.07. 3,5
od 01.08. 4
1927. od 05.08. 3,5
1928. do 13.06. 3,5
od 13.06. 5
1929. od 01.05. 6
1930. od 24.12. 2
Izvor: obrada autora prema podatcima dostupnima iz godišnjih izvješća Njujorške banke
Federalnih Rezervi (1925-1930)
33
Iz prethodnog grafikona i tablice moguće je uspostaviti korelaciju izmeĎu vrijednosti dionica i
cijene kreditiranja. Vidljivo je da je veza izmeĎu diskontne stope i ulaganja u vrijednosnice
obrnuto proporcionalna, odnosno da je ulaganje u vrijednosnice bilo povećano u razdoblju
niske stope, a da je balon pukao kada je diskontna stopa bila na vrhuncu. Akcije FED-a bile su
stoga neefikasne i nepravovremene, s obzirom da su uzrokovale iznimno jeftine kredite i rast
obujma trgovanja polugom u periodu prije krize.
U periodu od 1926. do sredine 1928. kada je diskontna stopa bila niska očituje se rast
brokerskih kredita od 2,5 mlrd $ do skoro 6 mrld $ (u to je doba ukupna količina valute u
opticaju bila izmeĎu 4,80 i 4,89 mlrd $). Banke su posuĎivale sredstva od FED-a po
diskontnim stopama te su sredstva usmjeravala ka kreditima za graĎanstvo najčešće po stopi
od 12%. Treba napomenuti kako je FED izrazio zabrinutost zbog ogromnog povećanja
brokerskih kredita i na trenutak čak zaprijetio zabranom istih, no posljedice takvog čina ostale
su nezamijećene s obzirom na činjenicu da za prekršaje nije bilo propisane kazne, te je
sukladno tome izjava prihvaćena kao smjernica a ne kao pravilo (Jonson, 2010.). Praksa
takvih kredita dovodila je do velikih prinosa, te je ujedno umanjila FED-ove mogućnosti.
Naime, FED je mogao zaustaviti trgovanje polugom jedino ukoliko je znatno povisio
diskontnu stopu. Rezultat takve akcije imao bi odjeka ne samo u financijskom sektoru, već i u
realnoj ekonomiji gdje bi financiranje dnevnih operacija poduzeća kratkoročnim kreditima
postalo neodrživo skupo.
Brokerski krediti predstavljali su maržne kredite kojima su banke uz posredništvo brokera
davale zajmove širokim masama. Njihova karakteristika bila je dvadesetčetverosatna
opozivost koja je značila da je zajmoprimac bio dužan pokriti cjelokupan kredit ili maržu u
roku od 24 sata. U protivnom, banka je imala pravo teretiti cjelokupni portfelj dionica koje je
zajmoprimac položio kao jamstvo. Takvi krediti su zahtijevali jamstvo u visini od 45-50%
ulaganja dok se ostatak pokrivao maržom (iznos koji je pojedinac dao povrh vrijednosnica).
Priroda marže bila je promjenjivost, ona je oscilirala s obzirom na cijenu dionica, te je u
situaciji pada vrijednosti dionica u portfelju investitor bio dužan uplatiti razliku u obliku
novca na račun brokera (Galbraith, 2010., str. 45.).
Takav je obrazac investiranja označavao trgovanje polugom, a funkcionirao je sve dok je rasla
cijena dionica. U tom su slučaju investitori porast vrijednosti dionica koristili ne za pokrivanje
kredita, već kao jamstvo za novu kupovinu dionica što je dodatno povećalo osobnu izloženost,
ali i izloženost sustava. Kada je cijena počela opadati, brokeri su zahtijevali uplate marže, a
prezaduženi investitori nisu bili u mogućnosti ispoštovati obvezu te je cijeli sustav kolabirao.
34
Kako bi se bolje shvatila euforija i motiviranost pojedinaca u korištenju brokerskih zajmova u
nastavku je tablično prikazan porast cijena dionica pojedinih kompanija koji je donosio znatne
prinose na uloženi kapital i na taj način pozivao investitore na ulaganje.
Tablica 4: Prikaz cijena dionica promatranih poduzeća u razdoblju od 1928. do 1929. godine
Poduzeće Inicijalna cijena
(3.3.1928)
Najviša cijena
(3.9.1929)
%
promjena
American Can 77 181,875 136,2
AT&T 179,5 335,625 86,9
Anaconda Copper 54,5 162 197,3
Electric Bond &
Share 89,75 203,625 126,9
General Electric 128,75 396,75 208,2
Montgomery Ward 132,75 466,5 251,4
New York Central 160,5 256 59,5
Radio (RCA) 94,5 505 434,4
Union Carbide 145 413,625 185,3
US Steel 138,125 279,125 102,1
Westinghouse 9191,625 313 241,6
Woolworth 180,75 251 38,9
Izvor: obrada autora prema Allenu, 2001.
Iz tablice je vidljivo da su u razdoblju od 18. mjeseci dionice promatranih poduzeća
zabilježile izuzetno velik porast vrijednosti. Od navedenih, najmanji porasti bilježi kompanija
Woolworth u iznosu od 38.9% dok je naveći iznos zabilježen u porastu dionica kompanije
Radio (čak 434.4%). Ukoliko se u obzir uzme da je cijena zajma (brokerskog kredita) u većini
slučajeva bila 12%, sa lakoćom se može uvidjeti da su prinosi daleko nadmašivali cijenu
kreditiranja, te se sukladno tome euforija investitora može u potpunosti opravdati.
Teško je tvrditi koliko je tržište bilo napuhano, te koliki je postotak cijene odreĎene dionice
bio uzrokovan isključivo velikom potražnjom za vrijednosnicama, ali je nedvojbeno da je
većina ulagača bila u službi špekulanata koji su svoju strategiju temeljili isključivo na porastu
cijene dionica.
Nužno je predstaviti i objasniti značaj još jednog faktora koji je spomenut u prethodnom
dijelu rada, faktor investicijskih trustova.
35
Galbraith (2010.) ističe da se procjenjuje se kako je tijekom 1928. organizirano 187
investicijskih trustova, a brojka se u 1929. penje na 256. Godine 1927. trustovi su prodali
vrijednosnica u iznosu od 400 mil. $, a dvije godine kasnije čak 3 mlrd. $ (1/3 svih kapitalnih
emisija te godine). Stupaju na scenu u trenutku velike potražnje za dionicama i plasiraju
dionice svojih trustova koje se rasprodaju u trenu. Najvažniji novitet koji sa sobom donose
jest mogućnost ulaganja malih svota novca. Time su na tržište počeli ulaziti ulagači svih
cjenovnih razreda što je na burzu imalo pozitivan učinak. Financijska poluga djelovala je i u
ovom slučaju, ona se postiže izdavanjem obveznica, povlaštenih i redovitih dionica, a trguje
se manje ili više isključivo portfelj redovitih dionica. Obveznice su kao i povlaštene dionice
imale fiksnu vrijednost koja se temeljila na konkretnom povratu dok je vrijednost redovitih
dionica oscilirala. Na taj je način većina dobiti ili cijela dobit od rastuće vrijednosti portfelja
bila koncentrirana u redovitim dionicama čija je vrijednost zahvaljujući tome čarobno rasla.
Razmotrimo primjer trusta nastalog s kapitalom od 150 mil. $ koji je sadržavao 100 mil. $
obveznica i povlaštenih dionica a 50 mil. $ u redovitim dionicama i kojemu je vrijednost
skočila za 50%. Dakle, imovina bi takvoga trusta vrijedila 225 mil. $, no povlaštene dionice i
obveznice bi i dalje vrijedile 100 mil. $, dok bi vrijednost redovnih dionica skočila sa 50 na
125 mil. $ (150%). Kad bi dionice takvoga trusta dospjele u posjed nekog drugog trusta slične
razine financijske poluge, vrijednost redovitih dionica tog trusta povećala bi se izmeĎu 700 i
800% na temelju izvornog povećanja od 50%. I tako unedogled. No, financijska poluga
djeluje i u suprotnom smjeru, pa tako smanjenje vrijednosti trusta djeluje pogubno na
vrijednost njegovih dionica.
Pravi primjer geometrijske progresije nalazi se u trustu American Founders Group-u, koji je s
kapitalom od 500 $ dosegnuo resurse ukupne vrijednosti milijardu dolara da bi naposljetku
kada je poluga počela djelovati u suprotnom smjeru pao na svoju konačnu vrijednost 0 $
(Galbraith, 2010.).
Prateći generalan obrazac krize koji su ucrtali Fisher i Hymski sa lakoćom se može uvidjeti da
nakon faze pretjeranog investiranja tržište biva izbačeno iz ravnoteže. Cijene su, uzrokovane
prevelikom potražnjom i ekspanzijom kredita, dosegle svoj plafon, a ponašanje pojedinaca
nikako se ne može okarakterizirati kao racionalno. Logičan slijed takve situacije uskoro je
postao stvarnost. Tržište je postalo zasićeno dionicama, ponuda je počela nadmašivati
potražnju, a prinosi su počeli opadati. Pojedini investitori koji su trgovali dionicama
isključivo zbog porasta njihove vrijednosti u kratkom roku postaju opterećeni troškovima
kreditiranja te započinju s prodajom. Pojavljuje se destabilizirajuća špekulacija i burza
36
doživljava ogroman pad vrijednosti svojih dionica. Brokeri traže od svojih klijenata uplate
novih marži (zbog pada vrijednosti dionica u portfelju) te lančana reakcija kreće.
Pojava destabilizirajuće špekulacije i panike koja je usljedila zorno je prikazana u sljedećoj
tablici u kojoj je vidljiv pad cijena promatranih dionica unutar samo jednog dana.
Tablica 5: Prikaz pada cijena dionica promatranih poduzeća
Ime dionice 28.10.1929. 29.10.1929. %
promjena
Radio (RCA) 40,25 26 -35,4
GSTC 60 35 -41,7
Blue Ridge 10 3 -70
United Corp 26 19,3 -25,8
First National 5200 1600 -69,3
National City 455 300 -34,1
Izvor: Mansharamani, 2011., str. 124.
Gotovo svi akteri na tržištu, pod utjecajem panike, zauzimaju poziciju prodavatelja, čime
pokušavaju transferirati, i time zaštititi, svoju imovinu iz vrijednosnica u likvidna sredstva.
Efekti takvog ponašanja očituju se, kao što je prikazano u prethodnoj tablici, u velikom padu
vrijednosti dionica. Na prijelazu s 28. na 29.10.1929. pad vrijednosti kompanija Blue Ridge i
First National se kreće oko 70% dok ih ostale kompanije slijede.
Nakon Crnog četvrtka (28.10.1929.) tržište je bilo u kolapsu, kreću masovni bankroti, kako
pojedinaca tako i poduzeća. Nadležne institucije poput ureda predsjednika i FED-a
pokušavaju vratiti povjerenje graĎana u burzu ali, bezuspješno, te gospodarstvo tone u
depresiju.
Nezaposlenost raste s 3,14% tjekom 1929. na 8,67% 1930. te 15,82% 1931. (US Bureau of
Census, 1965., str. 70.).
Počinju propadati mnoge banke, 400.000 štediša Bank of the United States uviĎaju da ne
mogu doći do svojih depozita jer je banka, propavši, doslovno zatvorila vrata i zamrznula
račune svojih klijenata. Do kraja godine 1930. propalo je više od 1300 banaka (Agin, 2009.).
Depresija se dalje manifestira kroz velik pad BDP-a sa 103.8 mlrd.$ na 55.7 mlrd.$, odnosno
53%. Pojedine statistike tvrde da je četerdeset posto farmi svoje mjesto našlo na aukcijama, a
sve veće nejednakosti u društvu najbolje se prikazuju 50-postotnom nezaposlenošću meĎu
37
stanovništvom Harlema. Stopa samoubojstva raste s 14 na 17 (na 100.000), a takoĎer se u
svrhu smanjenja troškova bilježe otpuštanja svih javnih službenika od profesora do policajaca
i vatrogasaca (Roosevelt, 2013.).
Cijela se zemlja nakon niza godina blagostanja i prosperiteta preko noći našla u situaciji krize
i depresije te u razdoblju razbijenih snova i iluzija. GraĎani postaju svijesni očitih propusta
države u stabiliziranju gospodarskih aktivnosti i lošem voĎenju monetarne politike čime je
započela ekspanzija kredita. TakoĎer, postaju svjesni negativnih strana financijskog sektora i
efekta krda čiji predvodnik nije dorasato situaciji. Bijesni na neregulirani bankarski sektor, na
dopuštanje i poticanje špekulativnih aktivnosti, zahtijevaju radikalne promjene i uvoĎenje
reda u sustav. Tražene promijene ubrzo donose rezultate, koji započinju radikalnim
promijenama u samom vrhu države, a očituju se u inauguraciji predsjednika Franklina D.
Roosevelta 1933.
3.4. Tandem Keynes – Roosevelt i program obnove gospodarstva
Postoji zanimljiva korelacija izmeĎu gospodarskih kriza i izbora političkog vodstva koje za
vrijeme krize dobiva podršku društva. Učestalost odabira demokratskih2 predstavnika za
vrijeme krize lako je potvrdiva, a moguće ju je primjetiti i na slučaju Velike Depresije. Nakon
četverogodišnjeg mandata republikanca Herberta Hoovera kojega je zadesilo doba najveće
kontrakcije gospodarstva (1929-1933), za predsjednika SAD-a na izborima 1933. biva izabran
demokratski kandidat Franklin D. Roosevelt. Po dolasku na vlast, bivši čelnik New Yorka,
zatekao je stanje općeg nezadovoljstva, pada optimizma, povećanja siromaštva i nevjerice u
sustav koji je u veoma kratkom roku iz faze blagostanja dotaknuo dno. Ljudi zahtjevaju
promjene, bijesni su na bankarski sektor te traže zaštitu države. Gospodarstvo je u kaosu,
nezaposlenost raste na 25%, a nužnost promjena postaje neizbježna.
Kada se sa ekonomskog stajališta analizira uloga F. D. Roosevelta, u samom početku valja
istaknuti da je prihvatio ideje J. M. Keynesa te da su gotovo svi potezi koje je u to vrijeme
obavljao u skladu s učenjem tog ekonomskog stručnjaka.
J. M. Keynes kao najutjecajniji ekonomist svoga doba proklamira državnu intervenciju u
privredu s ciljem spriječavanja negativnih efekata gospodarskih kriza. Prva praktična
2 Pripadnici Demokratske stranke SAD-a čija je politika orjentirana na socijalni liberalizam.
38
primjena njegove doktrine očituje se u New Dealu koji predstavlja plan obnove gospodarstva
SAD-a pogoĎenog Velikom Depresijom 1929. Keynes odbacuje Sayov zakon, tvrdi da je
Smithova teorija u svome korijenu pogrešna a posebice ističe neefikasnost korekcije tržišta
(vraćanja u ravnotežu). U svojem temeljnom i najutjecajnijem djelu „Opća teorija
zaposlenosti, kamata i novca“ predstavlja detaljno razraĎene mehanizme kojima država može
utjecati na gospodarski rast i visoke stope zaposlenosti. Kao najvažnije državne mehanizme
navodi državnu potrošnju, poreznu politiku, kreditnu politiku i cijenu novca, te tvrdi da
efikasnom kombinacijom ove četiri varijable gospodarstvo može postići visoku razinu
proizvodnje, investicija, osobne potrošnje i zaposlenosti. Keynes smatra da država u vrijeme
prosperiteta i visoke zaposlenosti treba štedjeti i ne miješati se u gospodarstvo nego ga
regulirati, a u vrijeme negativnih ciklusa (koji su prirodna pojava), država treba početi trošiti
kako bi povećala agregatnu potražnju, smanjiti poreze i kamatne stope kako bi potaknula
poduzetnike i stanovništvo te omogućila likvidnost (Škrbić, 2011.).
Roosevelt na vlast dolazi u ožujku 1933. godine te odmah započinje s reformama po uzoru na
Keynesa. Pokreće program obnove pod imenom New Deal koji zajedno s novodonesenim
zakonskim odredbama mobiliziraju sva četiri mehanizma kojima država u teoriji raspolaže.
Državnu potrošnju pokreće masovnim projektima, od kojih su najvći bili poduzeti u dolini
rijeke Tennessee gdje se gradi mnoštvo brana, hidrocentrala i novih industrijskih postrojenja.
TakoĎer se pošumljavaju ogromna područja, a pretpostavlja se da je na svakog izravno
zapošljenog radnika na graĎevinskim radovima dvoje radnika bivalo zaposleno u proizvodnji i
prijevozu potrebnog materijala te opreme (Kesner-Škreb, 1993. str. 197-199.). Pojedinačni
projekt izgradnje Hooverove brane predstavlja sliku tog doba, doba kojeg obilježava uplitanje
države u gospodarstvo i pokušaje države da s velikim projektima potakne zaposlenost i
agregatnu potražnju. Komponenta porezne politike New Dela osmišljena je od strane H.
Hoovera, a očituje se ponajviše u uvoĎenju regresivne stope poreza na potrošnju. Period koji
je uslijedio predstavlja razdoblje s najvećim povećanjima poreznih stopa u SAD-u u
mirnodropskom razdoblju, a obilježava ga promjena pristupa poreznoj politici od
konzervativne ka liberalnoj3. Povećanje poreznih opterećenja najviše pogaĎa pojedince s
visokim prihodima, povećanjem poreza na dohodak za najviši razred sa 25% na čak 63%
(Thorndike, 2008).
3 U tekstu je korištena američka terminologija prema kojoj prijelaz s konzervativne na liberalanu politiku
označava promjenu u načinu voĎenja države iz slobodno-tržišnog principa na državni intervencionizam.
39
Kreditna se politika takoĎer promijenila, što je vidljivo pogledom na diskontnu stopu kojoj se
iznos nakon kraha smanjuje na 2% i trajno ostaje na niskoj razini. Zadnja kategorija,
kategorija cijene novca posebno je izražena. Naime, Roosevelt je počeo riješavati problem
pada vrijednosti dolara, te je nizom mjera pokušavo vratiti stabilnost valute i povjerenje u
njenu održivost. Dana 05.04.1933. potpisuje uredbu kojom je posjedovanje zlatnih kovanica,
poluga ili potvrda o zlatu kod američkih graĎana postalo nezakonito (posjedovanje zlata
postaje kazneno djelo), a nedugo zatim, 05.06. vlada obustavlja konvertibilnost dolara u zlato.
Kongres formalno napušta zlatni standard i objavljuje da su formalni ugovori u zlatu ništavni
(Engdhal, 2010., str. 192-193.). Takva je akcija imala znatne posljedice: obustavljen je odljev
zlata iz zemlje, ali ono što je još važnije, napuštanjem zlatnog standarda vlast dobiva
mogućnost povećanja novčane mase i pokretanja velikih infrastrukturnih radova.
S aspekta financijskog sektora uvodi se niz noviteta kojima se regulira do tada slabo reguliran
sektor u svrhu spriječavanja špekulacija i vraćanja povjerenja u sustav. Važan iskorak na tom
području postiže se Bankarskim Zakonom 1933. godine (Banking Act 1933). Zakon je poznat
i pod nazivom Glass-Steagallov zakon, a glavne odredbe zakona bile su sljedeće:
a) Stvaranje Federalne korporacije za osiguranje bankovnih depozita (FDIC) – idejni
začetnik ove agencije jest kongresmen Steagall koji je na taj način pokušao vratiti
povjerenje graĎana u sustav. Amandman postaje važeći 01.01.1934., početkom rada
privremenog fonda koji garantira sve depozite u visini od 2.500 $ položene u bankama
članicama FED-a. Iako je agencija inicijalno trebala biti privremenog karaktera, pozitivni
učinci do kojih je dovela osigurali su joj da u potpunosti zaživi i djeluje sve do danas
(Federal Deposit Insurance Corporation, 1998., str. 1.)
b) Odvajanje poslovnog od investicijskog bankarstva – najvažniji i najkontroverzniji dio
Glass-Steagallova zakona imao je za cilj odvajanje poslovnog (klasične komercijalne
banke koje primaju depozite) od investicijskog (banke koje ulažu depozite) bankarstva.
Ukoliko pojedina banka prima depozite ne smije biti angažirana u investicijskom
bankarstvu i, vice versa, depozitne institucije imaju dozvolu ulagati isključivo u vladine
obveznice (od vrijednosnica). Banke koje primaju depozite nisu smjele biti ni na koji
način povezane s ostalim subjektima koji trguju vrijednosnicama, a njihovim je
službenicima bilo strogo zabranjeno istovremeno držanje funkcije konzultanta u bilo
kojem poslovnom subjektu koji ima poveznice s investicijskim bankarstvom (Anisha,
2013.).
40
Dio Zakona koji se bavi odvajanjem poslovnog i investicijskog bankarstva toliko je važan
da se danas podrazumijeva pod terminom Glass-Steagallov zakon, odnosno poistovjećuje
se njim. Glavna zadaća zakona leži u zaštiti depozita koji su od presudne važnosti za
cjelokupni sektor, ali i u smanjivanju ovlasti pojedinih bankarskih subjekata koji su postali
iznimno veliki i unutar kojih je koncentracija moći bila ogromna.
c) Zabrana plaćanja kamata na depozite po viĎenju – kamate su bile dozvoljene na štednim
računima na kojima je trenutno povlačenje iznosa bilo kompliciranije (iznosi su najčešće
bili srednjeročno vezani) pa su stoga smanjene mogućnosti malverzacije.
Nešto kasnije, Kongres izglasava još jedan važan zakon koji je poznat pod imenom Securities
Act of 1933, a zapravo predstavlja zakon o vrijednosnicama. Svrha novog zakona jest
uvoĎenje reda u sektor investicijskog bankarstva postavljanjem visoke regulacije na
proizvode i usluge koje taj sektor nudi. Akt se sastoji od dviju cjelina: prva cjelina predstavlja
zahtjev da se investitorima učini dostupna potpuna informacija o proizvodu ili usluzi koju
traže; a druga da se zabrani bilo kakvo ponašanje aktera koje bi moglo naštetiti financijskom
sektoru. Pod navedenim zakonom nastaje agencija SEC (Securities and Exchange
Commision) koja je objašnjena u teoretskom dijelu rada, a čija se važnost očituje u uvoĎenju
transparentnosti i dostupnosti informacija svim akterima na tržištu (U.S. Securities and
Exchange Commission, 2011.).
SEC je u jednu ruku najbolji dokaz kraha Smithove teorije, jer empirijski potvrĎuje da
savršenost informacija unutar slobodnog tržišta ne postoji te da je tržišni mehanizam zakazao.
Sama činjenica nužnosti postojanja regulatorne agencije pobija stav da se država ne treba
miješati u gospodarstvo. Prihvaćanjem takvoga stava, predstavlja se novi način voĎenja
ekonomije. Može se slobodno reći da u njemu leži početak implementacije mješovitog
gospodarstva kao sustava unutar kojeg država preuzima na sebe važnu funkciju regulacije i
održavanja reda na svojim tržištima.
3.5. Post-krizna gospodarska slika i Drugi svjetski rat
Ukidanje zlatnog standarda, devalvacija dolara (35$ po unci), trajno niska diskontna stopa
FED-a, pokretanje javnih radova te garancija depozita, pomogli su gospodarstvu SAD-a da
počne izlaziti iz krize, no pravi oporavak gospodarstva dogaĎa se tek ulaskom SAD-a u Drugi
svjetski rat. Mnogi autori ističu da je upravo mobilizacija svih proizvodnih resursa u svrhu
41
ratne proizvodnje zaslužna za oporavak američkog gospodarstva, te da su tek u tom razdoblju
efekti New Deala počeli pokazivati iznimnu uspješnost.
Prethodna tvrdnja, zahtijeva, osim teorijskog objašnjenja, empirijsku potvrdu koja slijedi u
grafikonu 3.
Grafikon 3: Prikaz stope nezaposlenosti i BDP-a u SAD-u unutar promatranog razdoblja
Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od U. S. Department of Commerce, 2013. i
National Bureau of Economic Research, 1957.
Proizvodnja i mobilizacija industrijskih postrojenja u ratne svrhe započinje 1940. Te se
godine očituje snažan pad nezaposlenosti i povećanje BDP-a. Stopa nezaposlenosti pada s
14,6% (1940) preko 4,7% (1942) na 1,2% (1945) dok BDP u istom razdoblju raste s 102,9
mlrd. $ na 224,6 mlrd. $. Iz prethodnog se da uočiti da je proizvodnja u svrhu vojne industrije
predstavljala pravi razlog oporavka gospodarstva SAD-a, iako valja napomenuti da je iznos
BDP-a sa vrhunca 1929. ponovno dosegnut 1940., te da je niz mjera predsjednika Roosevelta
pridonijelo oporavku. Značajan napredak gospodarstva je postignut izmeĎu ostalog politikom
jeftinog novca, odnosno ekspanzivnom monetarnom politikom mogućom nakon ukidanja
zlatnog standarda (vidi tablicu 6).
42
Tablica 6: Volumen M1 i M2 u mlrd. dolara i stopa promjene u promatranom razdoblju
Godina M1 Stopa
promjene M2
Stopa
promjene
1933 20 - 32,0 -
1934 22 10,00 34,0 6,25
1935 26 18,18 39,0 14,71
1936 30 15,38 44,0 12,82
1937 31 3,33 46,0 4,55
1938 31 0,00 46,0 0,00
1939 40 29,03 49,0 6,52
1940 47 17,50 55,0 12,24
1941 55 17,02 63,0 14,55
1942 - - 71,0 12,70
1943 - - 90,0 26,76
1945 - - 107,0 18,89
Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od The Trail of Green, 2013.
Tablica predstavlja suštinu promatrane tematike, te je uz pomoć nje vidljivo što je zapravo
gospodarstvu omogućilo vraćanje u normalu. M1 agregat (gotovina i depoziti po viĎenju) je u
razdoblju od 1933. do 1941. povećan za 175%, dok je povećanje M2 agregata (M1 agregat
uvećan za depozite oročene do godine dana) još izraženije, a iznosi čak 234% (1933-1945.).
Takvo povećanje, prvenstveno gotovine, djeluje negativno na sustav zbog troškova plasmana
novčane mase, ali i zbog gubitka povjerenja u stabilnost valute.
Porast novčane mase uzrokuje rast inflacije i smanjenje stope nezaposlenosti (Phillipsova
krivulja). Iako stopa zaposlenosti raste, blagostanje postaje prividno. Naime, nominalne
nadnice (u većini slučaja) ostaju nepromjenjene, a inflacija uzrokuje smanjenje realnih
nadnica tj. smanjenje kupovne moći. Stoga, kada se analizira na koga je pao teret krize, bilo
da se radi o otplati državnih zajmova ili o smanjenju realnih nadnica, sa sigurnošću se može
potvrditi da teret nisu snosili samo odgovorni pojedinci, već društvo u cjelini.
Kindleberger i Aliber (2006.) ističu još jedan izuzetno važan faktor koji je omogućio
dugotrajnost gospodarske kontrakcije Velike Depresije 1929. Napominju da se kriza
razlikovala od ranijih po svom meĎunarodnom karakteru, a razlog zašto je bila tako široka,
duboka i dugotrajna vide u nepostojanju meĎunarodnog zajmodavatelja u krajnoj nuždi.
43
Idejno rješenje predstavljaju stvaranjem Svjetske središnje banke, ali ističu da je vjerojatnost
toga minorna jer većina zemalja izdavanje i kontrolu novca smatra znakom suvereniteta. U
SAD-u su te funkcije zajamčene ustavom i nemoguće ih je osporiti, a jedini iskorak na tom
području predstavlja Europska monetarna unija.
Nakon Drugog svjetskog rata tom se problemu doskače stvaranjem MeĎunarodnog
monetarnog fonda. Glavna zadaća Fonda jest spriječavanje kriza na nacionalnim razinama
pružanjem zajmova za obnovu gospodarstva zemlje koja se suočava s problemima. No, kao
što iskustvo pokazuje, unatoč djelovanju MMF-a krize neprestano dolaze. Problem MMF-a
kao zajmodavatelja u krajnoj nuždi se očituje u činjenici da nema funkciju kreiranja novca
već se koristi fondom u kojeg članice polažu odreĎene kvote. Stoga, zbog okvira odreĎenih
kvotama, nije u mogućnosti reagirati na krizu u dostatnom obujmu zajma, a visoki stupanj
birokracije onemogućuje djelovanje na vrijeme.
Poglavlje o Velikoj Depresiji se završava isticanjem potrebe za globalnom regulatornom
institucijom i meĎunarodnim zajmodavateljem u krajnoj nuždi, te promjeni svjetonazora
pojedinaca ka prihvaćanju činjenice da bez regulacije sustav vodi u propast.
44
4. POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008. GODINE
Lekcije izvučene iz Velike Depresije na žalost nisu bile dugog vijeka. Gospodarstvo pod
utjecajem novog vala optimizma i akcija pojedinih aktera ponovno biva uhvaćeno u zamku
krize. No, ovoga puta kontrakcija pokazuje sposobnost širenja van nacionalnih okvira i
ugrožavanja svjetske ekonomije. Financijski sektor zasigurno može biti pokretač ekonomskih
aktivnosti, no ukoliko je dereguliran predstavlja potencijalnu opasnost u vidu efekata čiji
učinak može imati i negativne posljedice. Upravljanje kompleksnim financijskim sustavom na
neadekvatan način, uz izuzeće regulacije, neupitno predstavlja plodno tlo za nastanak nove
krize. Obrada cjeline se započinje razmatranjem zakona, kako onih koji su ukinuti tako i
novodonesenih, koji su utjecali na deregulaciju financijskog sektora. TakoĎer, slijedi prikaz
noviteta na području financijskih proizvoda i objašnjenja njihovog djelovanja, te razrada krize
koja je zadesila gospodarstvo. Na poslijetku se, u zadnjem poglavlju, analiziraju problematike
i posljedice krize.
4.1. Liberalizacija i deregulacija financijskog sektora 1980-2000
Fokus ovoga poglavlja, kao što sam naslov implicira, odnosi se na politike liberalizacije i
deregulacije financijskog sektora.
Prvi u nizu propisa koji će obilježiti daljnju budućnost sektora predstavljen u ovome radu jest
Garn-St. Germain Zakon o depozitnim institucijama 1982. Zakon se sastoji od dva djela, prvi
predstavlja dopuštanje regulatornim agencijama uplitanje u bankarski sektor i štedionice.
Federalna korporacija za osiguravanje bankovnih depozita (FDIC) i Federalna korporacija za
osiguravanje štednje i kredita (FSLIC) dobivaju ovlasti interveniranja u institucije koje se
suočavaju s problemima i kojima prijeti zatvaranje. Novostečene ovlasti pružaju agencijama
mogućnost djelovanja, s ciljem pomoći gospodarskim subjektima, na dva načina: stvaranjem
depozita kod problematičnih subjekata i mogućnošću kupovine imovine istih. Drugi se dio
zakona odnosi na dozvolu bankama i štedionicama da ponude kamatonosne depozite, uz
nepostojanje regulative o visini kamatne stope. Institucija na taj način dobiva mogućnost
upravljanja kamatnom stopom kako bi privukla depozite, čime nastaju novi oblici
kamatonosnih računa. Reforma obuhvaća povećanje komercijalnih i potrošačkih kredita u
portfeljima banaka i štedionica. Po prvi je puta dozvoljeno ulaganje u vladine obveznice,
45
ulazak u komercijalne zajmove i visokorizične obveznice, a bilježi se i povećanje limita koji
je moguće pozajmiti pojedinačnom zajmoprimcu. U konačnici, dozvoljen je i plasman
hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom, čime se stanje dodatno komplicira
(Cornett i Tehranian, 1990, str. 98-99).
Deregulacija je nadalje prisutna u nizu mjera donesenih od strane guvernera Federalnih
rezervi Alana Greenspana. Vrijeme u kojem je on djelovao odreĎeno je ulaskom inovativnih
tehnologija u ekonomske modele koji se bave diverzifikacijom i umanjenjem rizika
investiranja, čime je djelatnost bankovnih i nebankovnih institucija znatno proširena. To se
razdoblje u praksi često naziva roĎenjem ere derivata. Greenspan ističe da su goleme baze
podataka, moćne računalne sposobnosti i telekomunikacijske pogodnosti omogućile gotovo
trenutan uvid u podatke o kreditima i tržištu. To zajmodavatelju daje mogućnost da napravi
vlastitu analizu kreditne sposobnosti, te osmisli i provede složenu strategiju zaštite od rizika.
Zajmodavatelji počinju upotrebljavati jedinstvene financijske instrumente koji predstavljaju
spoj bankarskih i osiguravateljskih proizvoda, te usluga u vezi s vrijednosnim papirima
(Engdhal, 2010, str. 469-527.). Na taj se način, kao što će se podrobnije objasniti u narednom
poglavlju, bankarske institucije oslobaĎaju od rizika, odnosno prenose rizik poslovanja na,
primjerice, osiguravateljski sektor ili kupce vrijednosnica. Sve mjere koje je Greenspan
provodio u svojem mandatu donesene su s namjerom liberalizacije i deregulacije sektora,
voĎene mišlju da je intervencionizam štetan po gospodarstvo. Najznačajniji potez u tom
smjeru se očituje u osporavanju i ukidanju Glass-Steagalovog zakona 1999. godine. Tom
promjenom poslovno i investicijsko bankarstvo ponovno postaje moguće obavljati pod
okriljem jedne institucije, a u praksi se najčešće odvija na način da banka uz pomoć objekta za
posebne namjene (u potpunosti u njenom vlasništvu) ulazi u sfere kako poslovnog tako i
investicijskog bankarstva. Činjenica, da je investicijsko bankarstvo često bilo izostavljano iz
financijskog izvještavanja, te da je u mnogim slučajevima iskazivana knjigovodstvena, a ne
tržišna cijena imovine, dodatno komplicira stvar. Takvom se praksom ponovno omogućuje
dosezanje veličina koje su potencijalno prijetnja za cijeli sustav, pojedine banke postaju, kao
što je to prethodno objašnjeno, prevelike da bi propale. Odnosno, njihov pad predstavlja
realnu prijetnju za sustav u cjelini, a porezni obveznici se stavljaju u situaciju u kojoj su de
facto primorani garantirati poslovanje tih divova.
Iako postoji velik broj zakona, propisa i pravila koji su direktno utjecali na deregulaciju
bankarskog sektora, kako bi se ispoštovala forma rada, predstavit će se još samo jedno pravilo
čije će obrazloženje dovesti korak bliže ka potvrĎivanju hipoteze. Posljednje pravilo koje će
46
se u ovome poglavlju obraditi jest Pravilo T (Regulation T). Prema pravilu T, Sustav za
savezne pričuve ima isključivu ovlast u postavljanju odnosa vrijednosti dionica i odobrenih
kredita (Federal Deposit Insurance Corporation, 2013). Radi se o trgovanju maržnim
kreditima, a odnos koji Sustav uspostavlja predstavlja gornju dozvoljenu granicu udjela
kredita prilikom trgovanja maržnim kreditima. Nakon Velike Depresije, ta je granica bila čak
i do 100%, što je značilo da je investitor dužan cjelokupno poslovanje pokriti vlastitim
sredstvima. Nakon 1974. taj je odnos utvrĎen po stopi od 50%, te je investitoru ponovno
omogućeno poslovati iznad granica vlastitog kapitala. S obzirom na implikacije takvog
sustava u Velikoj Depresiji, njegova se valjanost i ponovno stupanje na snagu u najmanju
ruku trebaju preispitati.
Iz prethodno navedenoga s lakoćom se može uvidjeti da se vodeća misao doba očitovala u
ukidanju svih ograničenja koja su kočila uspon financijskog sektora. Takav obrazac, kao što
će se prikazati u nastavku, omogućit će povratak nereguliranog bankarstva, čije će posljedice
po gospodarstvo biti vidljive i krajnje nepovoljne u skoroj budućnosti.
4.2. Suvremeni bankarski trendovi, iluzija zdravog gospodarstva i neminovan krah u
dugom roku
Primjena informatičkih i telekomunikacijskih noviteta u financijskoj domeni dovodi do
promjene osnovnih postulata sektora i do stvaranja do tada nezamislivih proizvoda i usluga.
Središnje pitanje s aspekta financijskih institucija, pitanje osiguranja povrata investicije,
počinje se riješavati primjenom novih modela uz pomoć kojih se rizik poslovanja svodi na
minimum.
Najprihvaćeniji, takav, znanstveni model nastaje krajem 80-ih od strane dva profesora s
Kalifornijskog sveučilišta Berkeley. Black-Scholesov model vrednovanja opcija se temelji na
pretpostavci da trgovac može s tržišta isisati sav rizik poslovanja ako zauzme takozvanu
„kratku poziciju“, odnosno poziciju prodavatelja, te, kako cijene na tržištu padaju zauzima
dugu poziciju, odnosno poziciju kupca i tako se štiti od gubitaka, bez obzira na njhovu visinu.
Teorija se počinje naširoko primjenjivati u praksi, te gotovo svi trgovci počinju slijediti
njihova načela. Iaklo je u teoriji model održiv, u poslovanju dovodi do problema koji se javlja
iz jednostavnog razloga. Kada se tržište nalazi u padu, „kratku poziciju“ nije moguće ostvariti
jer ne postoji akter koji bi bio voljan zauzeti poziciju kupca. U toj situaciji previše investitora
47
pokušava zauzeti poziciju prodavatelja što ih dovodi, upravo do onoga što žele izbjeći.
Njihova namjera da prodaju djeluje na pad cijena, koji rezultira domino efektom i slobodnim
padom tržišta (Lewis, 2008).
ZačuĎujuće je to što je takav model, i nakon što je pokazao svoju neefikasnost u krizi 1987.,
ostao vodeći model vrednovanja opcija. No, ukoliko se osvrnemo na Long Term Capital
Management fond i njegovu propast, može se izvući pouka da široke mase investitora
neupitno slijede vodeće stručnjake i njihove modele, i to bez preispitivanja valjanosti istih
(efekt krda). Ukoliko se pobliže promotri, Black-Scholesov model sadrži fundamentalne
nedostatke bilo kojeg ekonomskog modela. Naime, temeljna obilježlja modela kao apstrakcije
stvarnosti predstavljaju njegova ograničenja, te ih je stoga potrebno zasebno predstaviti.
Model je važeći pod pretpostavkom izuzeća poreza, transakcijskih troškova, isplata dividendi,
short selling je unutar modela prihvaćen kao konstantno dozvoljena opcija, kamatna stopa na
posuĎivanje ili davanje zajma je bez rizika, trgovanje se neprestano odvija, cijena
vrijednosnica evoluira kroz odreĎeno razdoblje, a dionice su konstantno djeljive (Dubofski i
Miller, 2002.).
Već je na prvi pogled vidljivo da postavljena ograničenja limitiraju efikasnu provedbu modela
u praksi. S obzirom da gotovo ni jedno gospodarstvo ne ispunjava navedene kriterije,
opravdanost korištenja navedenog modela prilikom vrednovanja opcija valja dovesti u pitanje.
Pravu problematiku i razmjer navedenog problema može se shvatiti ukoliko se u obzir uzme
da se trgovanje vrijednosnicama u današnje vrijeme odvija primjenom naprednih softvera
koju u svojoj bazi sadrže upravo neke od modela s prethodno navedenim ograničenjima.
Pri obradi bankarskih trendova s kraja 20. stoljeća, nezaobilaznu grupu trendova koje je nužno
predstaviti predstavljaju financijski derivati. Definiranje derivata, s obzirom na širinu njihove
domene predstavlja nezahvalnu zadaću, no krajnje pojednostavljeno, može se reći da derivati
predstavljaju složene financijske instrumente izvedene iz bazičnih financijskih proizvoda.
Njihova je zadaća umanjiti ili zamijeniti mane pojedinih financijskih proizvoda ili usluga
kako bi isti bili što manje rizični, odnosno kako bi se kvaliteta poslovanja podigla na viši
nivo. Za potrebe ovoga rada, pojasnit će se financijski derivat zamjene kreditnog rizika čija je
uloga u Velikoj recesiji dovela do značajnih komplikacija.
Zamjena kreditnog rizika (Credit Default Swap) predstavlja najpopularniji i najkorišteniji
brzorastući financijski derivat. Ona pruža osiguranje od rizika. Prodavatelj osiguranja se
obavezuje da će izvršiti kupnju vrijednosnice ukoliko doĎe do nepovoljne situacije (bankrot
subjekta na kojega glasi vrijednosnica, deflacija potraživanja, nemogućnost podmirenja
48
obveze, restrukturiranje...). S druge strane, kupac osiguranja se obavezuje da će podmirivati
trošak osiguranja, koji je periodične prirode, a izražen je u postotku (bodu) vrijednosti
imovine koju želi osigurati (Zhang et al., 2005., str.8).
Primjenom spomenutog derivata kupac osiguranja se zapravo osigurao od svih rizika do kojih
ga njegovo poslovanje može dovesti. Rizik poslovanja je prebacio na institucije koje su
kupovale takva osiguranja, a one su najčešće bile velike osiguravajuće kuće. Pritom valja
istaknuti da je sektor osiguranja bio jedan od najslabije reguliranih sektora. Cijena osiguranja
se mjerila s obzirom na vrijednost imovine koju se osigurava, a procjene su vršene od strane
agencija za kreditni rejting predstavljenih u prvom djelu rada.
Primjena CDS derivata omogućila je bankarima, ne samo da u potpunosti izbace rizik iz
poslovanja, već i da prošire svoje poslovanje. Prije njegove pojave, bankari nisu bili skloni
davati zajmove subjektima koji nisu imali dovoljno snažan element osiguranja. Ukoliko banka
može osigurati naplatu potraživanja kod treće stranke, ne postoji dovoljno snažan razlog da se
bilo kojem upitu, za podizanje kredita, odgovori uskraćivanjem zajma. Dokle je god prihod
koji se ostvaruje plasmanom zajma veći od troška osiguranja takvog zajma, banka je u stanju
isti odobriti.
Uz financijske derivate na tržištu su se gotovo istodobno pojavili i ostali napredni financijski
proizvodi koji se od derivata razlikuju po činjenici da banka u njihovoj osnovi sadrži udio u
imovini. Najznačajniji meĎu njima su Strukturirani proizvodi (Assets Backed Security) koji
predstavljaju proizvod osiguran nekom drugom imovinom. Unutar ove skupine proizvoda
nastaje proces sekuritizacije koji predstavlja temeljnu problematiku proučavanja Velike
recesije.
Pojam sekuritizacije (securitization) označava nove tehnike financiranja u kojima se klasični
oblici potraživanja preobražavaju u nove odnose koje sada predstavljaju vrijednosni papiri u
kojima su ti odnosi utjelovljeni. Tehniku sekuritizacije razvijaju financijske organizacije ili
velike korporacije da bi iz bilance izbacile ona potraživanja koja su podložna promjenama
kamatnih stopa, kreditnom riziku ili su općenito nepovoljnih ili rizičnih karakteristika.
Tehnikom sekuritizacije nelikvidna ili “zaleĎena” potraživanja (dijelovi aktive) transformiraju
se u utržive instrumente financijskog tržišta. U procesu sekuritizacije na osnovi skupa
potraživanja jedne institucije ili korporacije emitiraju se udjelni papiri na taj skup potraživanja
ili obveznice kojima se kupcima novoemitiranih vrijednosnih papira obećavaju priljevi po
otplatama standardnog sekuritiziranog potraživanja i prinosi (kamate) koji će se na temelju
prihoda od standardnog potraživanja kroz vrijeme ostvarivati. Ako je u posao sekuritiziranja
49
potraživanja uključena i treća osoba (specijalizirana financijska institucija ili trust), ona za
svoje usluge zaračunava provizije. Kod sekuritizacije potraživanja jedna se vrsta potraživanja
pretvara u obvezu koja će biti ispunjavanja u iznosima, dospijećima, dinamici isplata glavnice
i prinosa i sa svim drugim karakteristikama koje vrijede za sekuritizirano potraživanje.
Emitirane obveze utemeljene su, a njihovo ispunjavanje osigurano dijelom aktive korporacije
ili financijskim plasmanima sličnih karakteristika u aktivi financijskih organizacija (asset-
backed securities – vrijednosni papiri utemeljeni na aktivi). Ova se financijska inovacija
počinje primjenjivati od 1970. u hipotekarnom kreditiranju, uglavnom stambene izgradnje.
Na osnovi skupa standardnih hipotekarnih kredita s unaprijed poznatom dinamikom po
otplatama glavnice i kamata, a uz garancije državnih hipotekarnih agencija emitiraju se udjeli
u tome skupu ili obveznice. Otplatama standardnih hipotekarnih kredita od strane
individualnih korisnika tih kredita, kroz vrijeme se servisiraju obveze po emitiranim udjelima
ili zadužnicama (vrijednosnice na osnovi hipoteke, mortgage-backed securities). Najveći
kupci ovih vrijednosnica su investicijski fondovi, štedno-kreditne organizacije i mirovinski
fondovi. Nakon velikog uspjeha sekuritizacije hipotekarnih kredita, tehnika se širi na
sekuritizaciju automobilskih zajmova, potraživanja po kreditnim karticama, leasing
potraživanja, hipotekarne kredite u brodogradnji, potraživanja po bankovnim akceptima, pa
sve do sekuritizacije svih oblika kredita ili cjelokupne aktive (WLW Group, 2013).
Kada se govori o sekuritizaciji hipotekarnih kredita, koja će biti posebno obraĎena u nastavku,
radi se o MBS (Mortgage Backed Security) odnosno vrijednosnicama koje u pozadini imaju
hipotekarno jamstvo ili CDO (Collateralized Debt Obligation) strukturiranom proizvodu.
Takve su vrijednosnice prodavane raznim akterima, a valja istaknuti da je kao i kod
odreĎivanja cijene CDS-ova glavnu ulogu vodila agencija za kreditni rejting.
Dok je tržište u ekspanziji, ono bilježi isključivo pozitivne efekte primjene financijskih
derivata, no usprkost diverzifikaciji i umanjenju rizika oni nisu i ne mogu rezultirati
smanjenjem izloženosti financijskog sektora iz isključivog razloga što se on temelji na
povjerenju. Kada u odreĎenoj situaciji stvari krenu krivim putem, povjerenje brzo nestaje, a
ono što su prethodno bile snage sustava postaju njegove slabosti. Derivati (baš kao i trgovanje
polugom 1929.) pokazuju da mogu dovesti do negativnih efekata i da oni mogu biti i te kako
snažni.
U narednom će se dijelu rada prikazati kako je do tada superiorna domena financijskih
derivata iz kategorije „tvorca blagostanja“ prešla u kategoriju inicijatora i katalizatora do sada
najveće globalne recesije.
50
4.3. Puknuće hipotekarnog balona i poĉetak krize 2008.
Velika depresija 1929. i kriza 2008., poznata pod nazivom Velika recesija, razlikuju se u
mnogočemu. Proučavanjem njihovih uzroka moguće je prijmjetiti odreĎene sličnosti u
obrascima kretanja samih kriza, te ulozi financijskog sektora kao katalizatora, kako
ekspanzije, tako i kontrakcije gospodarskih aktivnosti. Opozivanje propisa uvedenih 30-ih te
uvoĎenje novih zakona s ciljem liberalizacije financijskog sektora, rezultirali su, baš kao i
prije Velike depresije, dereguliranim tržištem i ponovnom pojavom špekulativnog ponašanja.
Uloga financijskih inovacija i novih proizvoda, čija kompleksnost u pitanje dovodi moć
ljudskog razumijevanja, baš kao i financijska poluga (1929.) dovodi do prekomjernog
investiranja, proizvodnje i potrošnje. Dolazi do situacije u kojoj rast realnog sektora biva
višestruko nadmašen rastom financijskog, a takav proces, kao što je vidljivo na velikom broju
primjera, završava iznenadnim pucanjem balona i padom gospodarskih djelatnosti.
Za razliku od 1929., kada regulatorne agencije nisu postojale, a FED je bio u povojima, 2008.
je postojao niz institucija koje su bile zadužene za monitoring i kontrolu svih sektora.
Karakteristika tih agencija bila je krajnja neefikasnost i zastarjelost u načinu djelovanja. To je
dovelo do iluzije zdravog, reguliranog gospodarstva, dok je stvarno stanje bilo oprečno.
Hank Paulson (2010., str.48) ističe da je po dolasku na funkciju čelne osobe Američke riznice
zatekao stanje koje se moglo opisati kao kaotično. Riznica je vapila za modernizacijom, a
očitovala se nužnost reformi. Jedan važan operativni sustav nije mijenjan od 70-ih, a pojedini
odjeli vrše manualne izračune kamatne stope na vrijednosne papire, izdane od strane riznice,
čija se vrijednost očituje u trilijunima. Za kraj, Paulson napominje da regulatorne agencije
nisu bile sklone meĎusobnoj suradnji, dapače, doživljavale su se kao konkurenciju.
Takav sustav donošenja odluka, s nizom institucija koje se nadmeću, stvara prostor u kojem
dolazi do pogreška, prebacivanja krivnje i nepravovremenog spriječavanja prijetnji s kojima
se sustav suočava, što neminovno vodi u novu gospodarsku krizu.
Nakon kraha internetskog (dot com) balona krajem 20-tog stoljeća, američka vlada, kako bi
pokrenula posrnulo gospodarstvo, uvodi niz mjera s ciljem povećanja kupovine nekretnina.
Takav je čin (srednjeročno) osigurao rast gospodarske djelatnosti uzrokovan velikim
povećanjem graĎevinskog sektora, ali je takoĎer doveo do novog balona. Nerealno niske
cijene i subvencionirana izgradnja nekretnina rezultirala je prevelikim investiranjem i
prevelikom potrošnjom, a kada tome pridodamo ekspanziju „jeftinih“ kredita, pojava
51
špekulativnog ponašanja i nesmotrenog investiranja koje vodi u novu krizu ne može se
spriječiti.
Kako bi se potvrdila pretjerana ekonomska aktivnost, u sljedećem grafikonu će se usporediti
Chase-Shillerov indeks cijena nekretnina i kretanje populacije u SAD-u od kraja 80-ih do
2012. godine.
Grafikon 4: Prikaz Chase-Shillerova indeksa cijena nekretnina i povećanja populacije u SAD-
u (1987-2012.)
Izvor: obrada autora prema prema podatcima preuzetih od Svjetske Banke, 2013. i
Standard&Poor's-a, 2013.
Već pri prvom osvrtu na grafikon 4., vidljivo je da promatrane varijable nisu u korelaciji (ili
da je ista jako slaba). Sasvim je očito da rast cijena nekretnina, koji je prikazan u Chase-
Shillerovu indeksu, ne prati rast populacije. Stopa rasta indeksa znatno je viša od stope rasta
broja stanovnika što upućuje na prekomjerno investiranje. A ako se pozornost obrati na
vremenski period u kojem započinje nagli rast indeksa uočit će se da je to period početka
subvencionirane kupovine nekretnina (prije tog perioda dvije varijable bilježe gotovo jednak
trend rasta).
52
Sve je započelo stvaranjem dviju agencija sponzoriranih od strane vlade (GSE) poznatih pod
nazivom Fannie Mae i Freddie Mac.
Agencije su kreirane od strane Kongresa kako bi osigurale likvidnost na tržištu hipotekarnih
kredita i potakle kupovinu nekretnina diljem SAD-a. One djeluju na način da kupuju hipoteke,
garantiraju njihovu otplatu, te ih pakiraju u vrijednosne papire na temelju hipoteka (mortgage
backed securities). Takve vrijednosnice, Fannie Mae i Freddie Mac, zadržavaju kao vlastitu
investiciju ili ih prodaju investitorima poput mirovinskih fondova (Waiss, 2013. str.1-8.).
Na taj je način krenuo proces sekuritizacije. Zajmoprimac je kod komercijalne banke
ishodovao hipotekarni kredit, banka ga je dalje u većini slučajeva ili osigurala, te na taj način
izbjegla rizik otplate kredita, ili plasirala putem navedenih agencija kao vrijednosnice
osigurane hipotekom. Primjena financijskih derivata u ovom je sustavu uzrokovala velike
probleme koji su u konačnici rezultirali krizom. Banke su ih koristile kako bi iz bilance
izbacile rizik poslovanja, te investiciju učinile sigurnom transferirajući rizik prema
investitorima koji su ulagali u nove proizvode poput prethodno spomenutih vrijednosnica.
Vrijednosnice s hipotekarnim jamstvom potom su svrstavane u velike pakete u kojima je rizik
bio diverzificiran s obzirom na lokaciju nekretnina, ročnost otplata, kredibilitet zajmoprimca i
atraktivnost samog jamstva. Takvi su paketi procjenjivani od strane agencija za kreditni
rejting, i s obzirom na svoj status, dalje prodavane potencionalnim investitorima. Agencije za
ocjenu rejtinga nalaze se u „sivoj zoni“, procjene vrše na temelju internih formula koje nisu
dužne javno obznaniti, a ocjena se tretira kao mišljenje agencije te stoga ne jamči stvarno
stanje. Da bi situacija bila gora, procijena se vrši na upit izdavatelja vrijednosnica, te o
njegovom trošku. Izdavatelj je dužan podmiriti trošak tek nakon dobivenih procijena, a to
otvara mogućnost lobiranja za ishodovanje više kategorije, iako je stvarna kvaliteta puno niža.
Ukoliko se u obzir uzme da investitor, prilikom kupovine imovine, odluku donosi na temelju
rejtinga koji je imovini pripisan, te koji ne mora odražavati činjenično stanje, investicija od
sigurne može postati visokorizična.
Financijski derivati su (s obzirom da je rizik bilo moguće „izbaciti“ iz banaka) uzrokovali rast
hipotekarnih kredita, a posebnu težinu ima činjenica da su banke smanjile kriterije potrebne
za ishodovanje istih. U situaciji kada treća strana garantira bankovno poslovanje, banka
postaje sklona izdavati kredite pojedincima čija kreditna sposobnost u normalnim uvijetima
ne bi zadovoljavala minimalne kriterije. Povećanje takve vrste kreditiranja očituje se u
drugorazrednim kreditima čiji su korisnici upitne kreditne sposobnosti i kod kojih se očituje
negativan pristup prema poštivanju obveza proizašlih iz ugovora.
53
Upravo iz tog razloga, potreba analiziranja drugorazrednih kredita postaje nužna prilikom
obrade Krize 2008. godine. U pratećem se grafikonu (vidi grafikon 5), stoga, razraĎuje
volumen drugorazrednih kredita, ali i njihov udio u hipotekarnim kreditima u SAD-u.
Grafikon 5: Rast udjela drugorazrednih kredita u hipotekarnim kreditima
Izvor: Obrada autora prema Jakovčeviću, 2010., str. 3.
Prethodni grafikon potvrĎuje povećanje udjela drugorazrednih kredita u ukupnim
hipotekarnim kreditima. U promatranom razdoblju bilježimo rast udjela s 8% (2001.) na 20%
(2005.).
U kategoriji drugorazrednih kredita poseban značaj zauzimaju hipotekarni krediti s
promjenjivom kamatnom stopom. Takav vid kreditiranja privlači investitore niskim kamatnim
stopama u početku otplate kredita, ali predstavlja veliku opasnost s obzirom da kamatna stopa
oscilira u odnosu na cijenu kredita i vrijednost imovine. Kredit, koji je inicijalno predstavljao
relativno jeftin način zaduživanja, pod nepovoljnim okolnostima može znatno „poskupiti“ i
dovesti do insolventnosti zadužene strane. Banke su išle toliko daleko da su davale
hipotekarne kredite pojedincima koji nisu imali ni imovinu kao element osiguranja, ni
54
dovoljno visok dohodak uz pomoć kojeg bi bili u stanju otplaćivati kredit (tzv. No Income No
Asset ili skraćeno NINA krediti).
Kako bi se potvrdio značaj hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom, u
narednom će se grafikonu prikazati njihov godišnji plasman i analizirati njihov udio u
ukupnim drugorazrednim kreditima.
Grafikon 6: Prikaz rasta hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom
Izvor: obrada autora prema Maloney-u i Schumeru, 2009., str. 25-26.
Broj drugorazrednih kredita s promjenjivom kamatnom stopom se u 2005. u odnosu na baznu
2000. povećao za čak 618%, a prosječna stopa rasta navedenih kredita u razdoblju od 2000.
do 2005. iznosi 12.6%. Udio hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom u
ukupnim drugorazrednim kreditima na vrhuncu, 2005., doseže 78%, što je povećanje od 23
postotna poena u odnosu na baznu 2000.
Volumen tržišta drugorazrednih kredita, a posebice onih s promjenjivom kamatnom stopom,
predstavlja pokazatelj uz pomoć kojeg se da zaključiti da je izloženost cjelokupnog sustava
prema pojedincima s upitnom kreditnom sposobnošću pretjerano visoka.
55
Stvarnu je situaciju, prije sloma, lako iščitati ukoliko ukupan hipotekarni dug stavimo u
korelaciju s BDP-om.
Grafikon 7: Prikaz rasta hipotekarnog duga u odnosu na BDP u SAD-u
Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od Board of Governors of the Federal
Reserve System-a, 2009.
Iznos ukupnih dugovanja s hipotekarnim jamstvom bilježi konstantni rast tijekom
promatranog razdoblja, što se očituje u porastu prosječne godišnje stope za 11,2% . Prosječna
godišnja stopa rasta BDP-a unutar promatranog razdoblja, takoĎer, bilježi rast, no značajno
manji (5,3%), što navodi na zaključak da novonastala situacija nije održiva. U 2007. udio
nepodmirenih obveza proizašlih iz hipotekarnih kredita premašuje vrijednost svih
proizvedenih dobara i usluga koje se unutar jedne godine proizvedu u SAD-u za 0,61%.
Takvo činjenično stanje ukazuje na velike probleme unutar gospodarstva te potvrĎuje
činjenicu da je situacija izmakla kontroli.
Da bi stvar bila gora, FED-ova se monetarna politika, baš kao i 1929. (kao što se da iščitati iz
tablice 7), nikako ne može ocijeniti kvalitetnom i pravovremenom.
56
Tablica 7: Prikaz diskontne stope FED-a unutar promatranog razdoblja
Razdoblje Diskontna
stopa
2001. studeni 2%
prosinac 1,75%
2002. studeni 1,25%
2003. lipanj 1%
2004. lipanj 1,25%
prosinac 2,25%
2005. veljača 2,50%
prosinac 4,25%
2006. siječanj 4,50%
lipanj 5,25%
Izvor: obrada autora prema Federal Reserve Bank of New York, 2012.
Diskontna je stopa na početku promatranog razdoblja bila niska, dovela je do niske cijene
kreditiranja, porasta količine kredita, pretjerane potrošnje i pretjeranog investiranja. Nakon
razdoblja „jeftinih kredita“ diskontna stopa počinje rasti, što rezultira poskupljenjem zajma i
početkom kontrakcije. U obzir se mora uzeti da efekti monetarne politike djeluju s odreĎenim
vremenskim odmakom, odnosno nisu trenutnog karaktera.
Politika kontrakcije kredita uzrokovane povećanjem diskontne stope FED-a rezultirala je
kolapsom gospodarstva. Cijena nekretnina ovisi, prvenstveno, o potražnji, ali i o troškovima
financiranja investicije. Porast troškova financiranja znatno utječe na smanjenje investicija jer
investitorima koji ulažu u nekretnine da bi ih koristili cijena nekretnine raste, dok
investitorima koji ulažu u nekretnine kako bi zaradili na povećanju njihove vrijednosti prinos
na investiciju pada.
Krah je krenuo iz sektora drugorazrednih hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom
stopom (velika sličnost s brokerskim kreditima 1929.). Nakon niza godina jeftinog
kreditiranja banke su (po obrascu Minskog) pružale usluge pojedincima neadekvatna kreditne
sposobnosti. Takvi pojedinci su prilikom financiranja investicije koristili visok stupanj
poluge, te su svi zauzeli „dugu“ poziciju, nadajući se da će vrijednost nekretnina rasti. Kada
su troškovi zajma poskupili, povećala se i kamata, te je velik dio visoko zaduženih pojedinaca
postao insolventan. Na tržištu se, zbog ovrha, povećao broj nekretnina čija je cijena poćela
opadati povećanjem ponude. Prema Burnsu (2013.) broj ovrha raste s 523,833 (2005) na
57
717,522 (2006), godinu dana kasnije brojka se penje na 1.285,873, a 2008. bilježi visoku
brojku od čak 2.330,483 godišnjih ovrha u SAD-u.
Multiplikativni se učinak dalje manifestirao u velikim gubicima svih poslovnih subjekata koji
su trgovali vrijednosnim papirima temeljenim na hipotekarnim zajmovima, ali i u velikim
potraživanjima za odštetama onih vrijednosnica koje su bile osigurane zamjenom kreditnog
rizika. Osiguravatelji nisu bili u stanju isplatiti enormne odštete osiguranicima, što dovodi do
velike nelikvidnosti i gospodarskih problema.
Takva se situacija najzornije prikazuje kretanjem indeksa cijena dionica koje pruža neka od
renomiranih kuća. U diplomskom radu, ta se analiza, kao što je vidljivo prilikom obrade
Velike Depresije, vrši prikazom Dow-Jonesovog indeksa, te ga se stoga obraĎuje i prilikom
Krize 2008.
Grafikon 8: Prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od 01.01.2007-
09.03.2009.
Izvor: obrada autora prema MeasuringWorth-u, 2013.
58
Sustav, kao što se da primjetiti iz grafikona 8, biva izbačen iz ravnoteže. Akteri mijenjaju
svoja očekivanja glede rasta cijena nekretnina, te voĎeni široko prihvaćenim Black-
Scholesovim modelom, pokušavaju zauzeti poziciju prodavatelja. Na tržištu se javlja
ogromno povećanje ponude, koja, uz izuzeće potražnje, djeluje na daljnji pad cijena.
Teško je odrediti točan datum početka kontrakcije, no Dow-Jonesov indeks najveći
jednodnevan pad bilježi 29.9.2008. (777,68 bodova). Na taj dan indeks pada za čak 6,9%.
Iz grafikona se da izvući još jedan izuzetno važan zaključak. Naime, indeks prikazuje kretanja
cijena dionica 30 velikih korporacija sa sjedištem u SAD-u. Za razliku od 1929. kada je
poslovanje korporacija većinski orijentirano na nacionalno tržište, 2008. korporacije posluju
na svim tržištima svijeta. Stoga, značajan pad vrijednosti prikazuje meĎunarodnu prirodu
krize. Valja napomenuti da su promatrane korporacije većinom akteri realne sfere
gospodarstva (izuzevši pet korporacija), iz čega se da zaključiti da je kriza iz financijskog
sektora prešla na realni. Najbolji primjer predstavlja korporacija General Electric, koja se
suočava s nelikvidnošću uzrokovanom nemogućnošću ishodovanja kredita za day to day
operacije.
Početak kontrakcije prati uobičajen obrazac u kojem glavno mjesto zauzimaju panika te
nemogućnost djelovanja i pribavljanja bilo kakvih sredstava za poslovanje. Štediše, u strahu
od gubitka imovine, počinju povlačiti sva dostupna sredstva (posebno novčane fondove) što
izaziva velike probleme u bankarskom sektoru. Sustavu prijeti bankarska panika i domino
efekt. Tržište vapi za likvidnošću, te (kao što je to u većini kriza) okreće leĎa slobodnom
tržištu zahtijevajući od državnih institucija angažman koji će umanjiti efekte krize, ili istu
zaustaviti. Naredno poglavlje prikazuje na koji je način država pokušala spasiti svoje
gospodarstvo, je li u tome uspjela i koje je poteze povukla kako bi osigurala stabilnost
gospodarstva.
4.4. Zaduživanje poreznih obveznika i prijenos tereta krivnje na društvo
Glavni akteri (javni službenici) koje je kriza zatekla na dužanosti, te koji su krenuli rješavati
gospodarske probleme su: Hank Paulson (guverner Riznice), Ben Bernake (guverner FED-a) i
Sheila Bair (čelnica FIDC-a). Situacija je zahtijevala trenutačan angažman, koji je bilo
moguće provesti na dva načina. Prva opcija predstavljala je neuplitanje u gospodarstvo i
puštanje tržišta da se samo, uz pomoć svojih mehanizama, vrati u ravnotežu. Druga se opcija
59
očituje u državnoj intervenciji sa ciljem spašavanja najproblematičnijih dijelova sustava u
nadi da će takve akcije smiriti financijska tržišta i vratiti povjerenje u sustav.
Iako su se nadležne institucije dvoumile oko zauzimanja stava i načina na koji će se država
postaviti, kompleksnost stanja koje je zadesilo cjelokupnu ekonomiju učinilo je samo jednu
opciju mogućom. Naime, bankarski sektor koji se suočavao s krizom doveo je do kontrakcije
kredita. Ishodovanje zajma u bilo koju svrhu postaje gotovo nemoguće. LIBOR stope, po
kojima su banke meĎusobno vršile kreditiranje, postale su toliko visoke da su troškovi zajma
bili neodrživi, a cijena osiguravanja imovine ili vrijednosnica (CDS) dosegnula je plafon.
Kredite s kojima se financiralo tekuće poslovanje nije bilo moguće realizirati, a privatni
ulagači, izgubivši povjerenje, nisu bili skloni ulagati kapital te su ga, upravo suprotno, počeli
povlačiti iz sustava. Financijski se sektor suočio s nelikvidnošću i odljevom sredstava, što je
vidljivo ukoliko se osvrnemo na gubitke koje su pojedine kompanije objavile 2008. Godine
(vidi tablicu 8).
Tablica 8: Gubitci odabranih kompanija 2008. godine
Br. Institucija Gubitak
(mlrd. $)
1. AIG 99,3
2. Wachovia Corporation 96,7
3. Citigroup Inc. 68,1
4. Merril Lynch &Co. 58,1
5. Washington Mutual 45,6
6. UBS AG 44,2
7. HSBC Holdings 27,4
8. Lehman Brothers 13,8
9. Morgan Stanley 15,7
10. Royal Bank of Scotland
Group 13,5
11. Credit Suisse Group AG 10,0
12. Deutsche Bank AG 9,6
13. IBG Group N.V 8,3
14. Credit Agricole S.A. 8,2
15. Mizuho Financial Group Inc. 6,6
16. HBOS Plc 6,5
Ukupno 531,6
Izvor: obrada autora prema Jakovčeviću, 2009., str. 4.
60
Kriza je najviše pogodila osiguravateljskog diva - kompaniju AIG, koja je otpisala
potraživanja u iznosu od 99.3 mrld. $. Ogroman gubitak ostvaren je, najvećim dijelom,
nemogućnošću ispoštovanja obveza proizašlih iz osiguranja rizika poslovanja drugih
financijskih institucija. Na popisu se, uz izuzeće J. P. Morgana, Goldman Sachs-a i Bank of
America-e, nalaze gotovo sve najvažnije financijske institucije u zemlji i inozemstvu. Opseg
problema je zanimljivo, iako pojedini akteri nemaju središte u SAD-u, promotriti usporedbom
gubitaka promatranih kompanija s BDP-om SAD-a. 2008. godine, BDP SAD-a iznosi 14.720
mlrd. $, što bi značilo da je udio gubitaka 15. promatranih poduzeća u BDP-u jednog od
najvećih gospodarstava svijeta iznosio čak 3.6%.
Sposobnost tržišta da se vrati u ravnotežu nije bila moguća, država je bila primorana
intervenirati. U završnom dijelu ovog poglavlja se pruža uvid u mehanizme kojima je Vlada
SAD-a pokušala doskočiti problemima koji su potresli ekonomiju.
Po puknuću mjehura, koji je rezultirao mnogobrojnim ovršnim postupcima, vlada je bila
primorana spasiti dva financijska diva čije se poslovanje bilo vezano na nekretnine (Fanni
Mae i Freddie Mac). Nedugo zatim, kriza pogaĎa sektor investicijskog bankarstva, povezanog
s vrijednosnim papirima koji svoju podlogu temelje na hipotekama, te uzrokuje krah kuće
Bearn Sterns koja je bila šesta po veličini u SAD-u. Problem je riješen na način da je J. P.
Morgan preuzeo poslovanje propalog konkurenta, dok je država preuzela na sebe garanciju za
moguće gubitke poslovanja u visini do 29 mlrd. $. Takve su odluke imale snažan negativan
odjek u američkoj javnosti koja tradicionalno nije sklona podržati bilo kakvu državnu
intervenciju u gospodarstvo, a kamo li spašavanje moćnih tržišnih aktera. Drugim riječima,
američki porezni obveznici nisu bili voljni snositi odgovornost za posljedice nesavjesnog i
neprimjerenog poslovanja financijskih divova.
Stoga, kada je panika zahvatila slijedeću investicijsku banku, Lehman Brothers, država nije
bila u mogućnosti problem riješiti još jednim spašavanjem. Lehman Brothers prepušten je
mehanizmima slobodnog tržišta, te ubrzo nakon prijavljuje stečaj koji rezultira produbljenjem
krize povjerenja u sustav i bankarskom panikom.
Kriza je istovremeno pogodila zemlje Europe, od kojih su Velika Britanija i Irska riješenje
problema pronašle u povišenju iznosa garantiranih depozita, dok je njemačka vlada javno
objavila da država u potpunosti stoji iza svih eventualnih financijskih gubitaka privatnih i
pravnih osoba. Investitori, u strahu od golemih gubitaka, sredstva počinju povlačiti iz
institucija u SAD-u te ih preusmjeravati na sigurnija europska tržišta. Američke se financijske
61
institucije, čak i dobro one kapitalizirane, počinju suočavati s nedostatkom likvidnih
sredstava, te nisu u stanju zadovoljiti zahtjeve svojih klijenata.
U takvim okolnostima Kongres, nakon odreĎenog kolebanja, daje izvanredne, gotovo
neograničene, ovlasti Hanku Paulsonu, Benu Bernakeu i Sheili Bair. Kako bi smirili nastalu
krizu, upumpavaju sredstva u financijske institucije i vrše otkup problematične imovine.
Pregled njihovih aktivnosti i mjera poduzetih u cilju vraćanja povjerenja u financijski sektor,
te postizanja stabilnosti gospodarstva predstavljen je u potonjoj tablici.
Tablica 9: Prikaz programa mjera vlade SAD-a za oporavak gospodarstva
Program
Iznos
(u mrld.
$)
Opis
Program oslobaĎanja
problematične imovine
(Troubled Asset Relief
Program - TARP)
700,00
Prvotni je plan programa bio otkup
problematične ("toksične")
imovine u vezi s hipotekama kod banaka,
a nakon toga se, po odluci Riznice, koristi
i za upumpavanje novčanih sredstava u
bankarski sektor koji se suočava s
problemom nelikvidnosti.
Pogon za financiranje
komercijalnim papirima
(Commercial Paper Funding
Facility)
243,00
FED-ov "pogon" tj. program za otkup
komercijalnih zapisa
banaka sa svrhom pružanja pomoći
financiranja tekućeg poslovanja.
Fannie Mae/Freddie Mac 200,00
Preuzimanje kontrole nad posrnulim
subjektima i novčane
uplate s ciljem održavanja kompanija u
poslovanju.
AIG 112,50
Sredstva za spašavanje osiguravajuće
kompanije
(ne uključuje 40 mlrd. primljenih iz
TARP programa).
Bear Stearns 29,00
Garancija potencijalnih gubitaka portfelja
investicijske banke
(ugovoreno s bankom JPMorgan koja je
preuzela navedenu banku).
FIDC bankovno preuzimanje 13,20
FIDC-ova interveniranja za pokrivanjem
depozita propalih banaka
(sukladno državnim garancijama depozita
štediša unutar bankarskog sektora).
Ukupno 1297,70
Izvor: obrada autora prema Aikinsu, 2009., str. 24.
62
Iz tablice se vidi da je da je američka vlada uložila ogromnu količinu sredstava (1,29 trilijuna
$) od novca poreznih obveznika u svrhu neporednog spasa financijskog sektora, a posredno i
cjelokupnog gospodarstva. Taj iznos je ekvivalentan 13,4% BDP-a SAD-a ostvarenog te
godine.
U nastavku se daje uvid na koji su način mjere prikazane u tablici 9. fnancirane, kakav je to
utjecaj imalo na javni dug i monetarne agregate, ali vjerojatno su najzanimljiviji podaci
vezani uz kretanje imovine pet najvećih banaka u doba krize. Pregled ovih podataka pruža se
u slijedećoj tablici.
Tablica 10: Kretanje javnog duga, promatranih monetarnih agregata i imovine pet najvećih
banaka u razdoblju od 2006. do 2012. (u mlrd. $)
Godina Javni
dug
Stopa
promjene M1
Stopa
promjene M2
Stopa
promjene
Imovina
5
najvećih
banaka
Stopa
promjene
2006. 8,506 - 1,387 - 11,203 - 4,312 -
2007. 9,083 6,8 1,386 -0,07 13,018 16,20 5,005 16,07
2008. 10,600 16,7 1,624 17,17 14,300 9,85 5,623 12,35
2009. 12,311 16,1 1,718 5,79 14,300 0,00 5,373 -4,45
2010. 14,025 13,9 1,852 7,80 13,700 -4,20 5,673 5,58
2011. 15,223 8,5 2,153 16,25 13,800 0,73 6,051 6,66
2012. 16,366 7,5 2,468 14,63 15,400 11,59 6,225 2,88
Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od The Trail of Green, 2013.
MeĎunarodni zajmodavatelj u krajnjoj nuždi (Svjetska banka i MMF) je i u ovoj situaciji
zakazao, te je teret krize prebačen na porezne obveznike. Da bi se namaknula sredstva
potrebna za financiranje programa mjera za izlazak iz krize, vlada je, osim što je direktno
posegnula za sredstvima u vidu povećanja javnog duga, ona je povećala i novčanu masu što
dovodi do rizika inflatornih učinaka po gospodarstvo. Za razliku od 1929., kada je trošak
krize, u vidu smanjenja realnih nadnica, indirektno prebačen na javnost, 2008. to je učinjeno
direktnim putem. Povećanje javnog duga 2012. u odnosu na baznu 2006. godinu iznosi
92,4%, M1 agregata 77,9%, a M2 agregata 37,4%. Prava problematika leži u činjenici da je,
uz istovremeno povećanje obveza američkog graĎanstva, pet najvećih banaka u doba krize
63
zabilježilo povećanje svoje imovine u iznosu od 44,3%. Apsurdno je da u doba krize vlada
zahtijeva angažiranost i odricanje od svih segmenata društva, dok sektor iz kojeg je kriza
inicirana bilježi značajan rast vrijednosti imovine.
Objašnjenjem vladinih mjera za oporavak gospodarstva, te načina na koji su iste financirane,
okončala se analiza Velike recesije 2008. Pritom, valja napomenuti da se efekti krize još
uvijek mogu primjetiti, te da Vlada 5 godina nakon početka krize još uvijek pokušava vratiti
stabilnost gospodarstvu. Mnoge banke nisu vratile pozajmljena sredstva iz programa „TARP“,
a efektivno riješenje pitanja nekretnina nije pronaĎeno. Monetarna politika u nedostatku ideja,
gospodarstvo pokušava oporaviti trajno niskim diskontnim stopama, dok problematika se
vezana uz „Too Big To Fail“ institucije, realno nalazi u istoj poziciji kao s početka stoljeća. U
takvoj je situaciji izuzetno teško biti prorok, te nije moguće sa sigurnošću odgovoriti hoće li
sljedeći vladin potez biti ogromno fiskalno rezanje, pokretanje novog ratnog sukoba ili nešto
treće. No jedno je sigurno, kao i prethodne krize, Kriza 2008. je ukazala na negativne strane
sustava u kojem živimo, te potvrdila nužnost pronalaska načina i riješenja na nacionalnoj i
globalnoj razini. Ukoliko se ono ne pronaĎe, te ukoliko se dosadašnji obrazac nastavi
ponavljati, ekonomija blagostanja i prosperitet u širem smislu neće biti ostvarivi. Nužnost
nacionalne i nadnacionalne regulacije financijskog sektora, s obzirom da su deregulacija i
liberalizacija sektora 80-ih direktno odgovorni za kontrakciju koja je usljedila, nije potrebno
objašnjavati. Nadalje, potreba za preispitivanje i razumijevanje modernih bankarskih trendova
(modela, derivata i derivatima sličnih proizvoda i usluga) sasvim je očita, jer su, baš kao i
nerazumijevanje efekata poluge u Depresiji 1929., doveli do prevelike ekonomske aktivnosti i
posredno do kolapsa u sustavu.
Vlada je problemu krize doskočila, kao što je vidljivo u prethodnom dijelu, novcem poreznih
obveznika, te je na taj način trošak krize prebacila s odgovornih aktera, na cijelokupno
graĎanstvo SAD-a. Takav je model potpuno apsurdan i neopravdan. U situaciji u kojoj je
vidljivo da je kriza započela problemima u financijskom sektoru, dopustiti spašavanje sustava
javnim sredstvima, uz istodoban rast vrijednosti glavnih financijskih institucija, potpuno je
neprihvatljiv čin. Potreba za reformama, kako financijskog sektora, tako i cijelog društveno-
ekonomskog ureĎenja, postaje neizbježna, a na koji će se način odvijati, saznati će se u bliskoj
budućnosti.
64
5. PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA UZ
NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA
U posljednja dva poglavlja kroz detaljnu analizu gospodarskih kriza 1929. i 2008. su
demonstrirane posljedice do kojih nedostatak regulacije unutar financijskog sektora može
dovesti. Stoga je naivno mišljenje da se gospodarstvo može vratiti u ravnotežu isključivo
putem samoregulirajućih tržišnih mehanizama.
Naime, tradicionalno mišljenje ekonomske znanosti jest da se učinci prelijevaju iz realne sfere
gospodarstva na financijsku sferu, no kao što se prikazalo u navedenim primjerima, takva
tvrdnja nije posve uvjerljiva. Novi financijski proizvodi direktno utječu na kretanja unutar
realnog sektora jer ga de facto oblikuju povećanjem dostupnosti novca ili novčanih surogata.
Takvo povećanje nije u korelaciji s realnim stanjem ekonomske aktivnosti, već je zasnovano
na iluzijama koje potiču pojedince na ulaganje sredstava koje ne posjeduju. Takvi investitori,
voĎeni osobnim interesima i maksimizacijom profita, skloni su rizičnim ulaganjima, te ne
ulažu u imovinu s namjerom trajnog korištenja, već s ciljem ostvarenja što većeg prinosa kako
bi bili sposobni višestruko vratiti zadužena sredstva. Navedeno se ponašanje obično naziva
špekulacijom, a u kombinaciji sa suvremenim financijskim proizvodima i uslugama, poput
derivata i zamjena, stvaraju plodno tlo za nastanak mjehura čijim puknućem započinje
kontrakcija. Povijesnim se pregledom lako može utvrditi da su kontracije nastale kao rezultat
špekulativnog ponašanja predstavljaju periodičnu pojavu u globalnoj ekonomiji. Ekonomska
se znanost, stoga, ne bi trebala ograničiti tek na rješavanje posljedica kriza već na otkrivanje i
uklanjanje njenih uzroka.
Iako regulacija postoji već dugi niz godina, ona je prvenstveno odreĎena okvirima nacionalnih
država, te sukladno tome upravljana u cilju podupiranja nacionalnih interesa. U uvjetima
globalne ekonomije takva rješenja postaju nedorasla situaciji, te ih je nužno mijenjati. Kao
jedino realno, dugoročno i održivo rješenje nameće se uspostava regulatornog financijskog
tijela na globalnoj razini.
Prvenstveni zadatak takve institucije bilo bi uvoĎenje reda u domenu globalnih financija
uvoĎenjem pravila koja vrijede za sve. Na taj bi se način izbjegla pojava prekomjerne
ekonomske aktivnosti izazvane rupama u sustavima pojedinih zemalja kao i različitim
regulatornim sustavima u različitim državnim i naddržavnim entitetima. To se posebno odnosi
na države i teritorije koje svoje financijske sustave kreiraju sa svrhom pogodovanja krupnom
kapitalu kako bi, povećanjem vlastite konkurentnosti, nauštrb drugih nacija, ostvarili vlastiti
65
ekonomski i financijski probitak tj. prosperitet. MeĎutim, ono što je puno važnije, jest to da
takva situacija uvodi kaos u meĎunarodno financijsko poslovanje; i nije potrebno posezati za
toliko drastičnim primjerima poput pojedinih „poreznih rajeva“ da bi se dokazala takva
tvrdnja. Dovoljno je prisjetiti se ranije navedenog primjera kada su vlade pojedinih europskih
zemalja, promjenom odreĎenih zakona na način atraktivan za investitore, privukle značajne
količine američkog kapitala čime je sustav doveden u stanje disbalansa. Ta je situacija
naposlijetku rezultirala i bankarskom panikom u SAD-u.
U narednom dijelu rada izlažu se prijedlozi i smjernice koje bi imale pozitivan efekt na
sustav, pri čemu je važno napomenuti da je za ozbiljniju provedbu takvog modela u praksi
potrebno izvršiti podrobniju analizu.
Univerzalna pravila bi trebala predstavljati reformu postojećih, već poznatih nacionalnih
regulacija, ali i nadopunu s kojima bi se pokrili postojeći nedostaci u sustavu. Implementacija
reformi bi izmeĎu ostaloga obuhvaćala slijedeća područja financijskog poslovanja:
1. UvoĎenje jedinstvene diskontne stope,
2. UvoĎenje jedinstvene razine garancije depozita,
3. Definiranje jedinstvene adekvatnosti kapitala,
4. Primjena knjigovodstvenih pravila temeljenih na trenutnoj vrijednosti imovine,
5. Definiranje dozvoljene razine financiranja financijskom polugom svih tržišnih sudionika.
Osim navedenog od esencijalne je važnosti, prije njihove primjene u stvarnosti, detaljno
analizirati sve nove proizvode, modele i usluge koje financijski sektor stvara, s ciljem
izbjegavanja ili svoĎenja na minimum rizika dolaska negativnih posljedica. U tom bi smislu
predlagana institucija imala finalnu riječ prilikom davanja dozvole sektorskom novitetu.
TakoĎer, u pitanje bi svakako trebalo dovesti i legitimnost short-sellinga te kupovanja
dionica vlastitog poduzeća u cilju podizanja cijena, s obzirom da je sasvim očito da takve
akcije na tržištu realiziraju većinskim dijelom iz špekulativnih poriva.
Iako, u jednu ruku, ovakav prijedlog predstavlja svojevrsnu utopiju, sasvim je sigurno da bi
takva institucija uz suradnju MMF-a i Svjetske banke doprinosila ne samo umanjenju
negativnih efekata krize, već i smanjenju mogućnosti dolaska krize u gospodarstvo. S
obzirom da je postojanje krize unutar kapitalističkih sustava dokazana ciklična pojava,
ignorirati njihov izvor te se usredotočiti isključivo na njihove posljedice predstavlja krajnje
neodgovoran čin.
66
Navedeni prijedlozi ne odgovaraju na pitanje tko bi takvu instituciju predvodio, na koji bi se
način u njezinom vodstvu zastupali članovi društva, tko bi je regulirao, tko bi snosio
odgovornost u slučaju neuspjeha i slično, ali to ne umanjuje značaj takve institucije za cijeli
svijet.
Potencijalna implementacija navedenih prijedloga i reformi u izravnom su konfliktu s
ustavom zagarantiranim pravima mnogih država, te stoga njihova provedba u skoroj
budućnosti nije izgledna. Bez obzira na prethodno autor rada smatra da bi primjena takve
regulative uvela prijeko potreban red u financijski sustav koji je važniji od interesa pojedinih
nacija, skupina ili moćnih pojedinaca. Ukoliko se to ne primjeni perspektive stabilnosti
globalnog gospodarskog sustava nema.
67
6. ZAKLJUĈAK
U diplomskom radu istražena je uloga financijskog sektora u kreiranju gospodarskih kriza i
uloga regulacije, u užem i širem kontekstu, u njihovom spriječavanju.
Navedena je problematika obraĎena u pet meĎusobno zavisnih cijelina čiji kratak rezime
slijedi u nastavku.
U prvom dijelu, definirani su problem, predmet i objekt istraživanja. Postavljena je radna
hipoteza, definirani su ciljevi i svrha, te predočene znanstvene metode korištene prilikom
izrade diplomskog rada, sa svrhom upoznavanja materije istraživanja.
Drugi dio pobliže objašnjava temeljne pojmove i problematiku koja se na njih nadovezuje.
Cjelina predstavlja teoretsku osnovicu, koja za cilj ima upoznati čitatelja s esencijalnim
pojmovima. U njoj se definira domena financijskog sektora, objašnjavaju financijska tržišta i
institucije, regulacija financijskog sektora, pojam gospodarskog ciklusa, domino efekt, izlaže
anatomija gospodarskih kriza i značenje „Too Big To Fail“ teorije.
Pruža se teorijska osnovica koja proučava uzroke nastanka kriza (kroz obradu teorije Fishera,
Minskog, te austrijske škole), te se, ukratko, zaključuje da ekspanzija kredita i
subvencionirano poslovanje imju direktan učinak na stvaranje prevelike ekonomske aktivnosti
i ekonomskih balona, čije puknuće pokreće kontrakciju, tj. krizu.
U ovom se dijelu rada, empirijski potvrĎuje postojanje gospodarskih kriza, i njihovo ciklično,
periodično pojavljivanje. TakoĎer se dokazuje, da se vremenski razmak izmeĎu kontrakcija,
gledano kroz povijest, sve više sužava, odnosno da kontrakcije postaju sve učestalije.
Osim prethodno navedenog, poglavlje sadrži objašnjenje nestabilnosti financijskog sektora,
koji svoje poslovanje temelji na povijerenju klijenata, te upravo zbog te činjenice predstavlja
izuzetno krhak sektor podložan manipulacijama. Objašnjavaju se i potencijalne prijetnje koje
su realnost sektora, a vidljive su unutar pojmova bankarske panike i „TBTF“ teorije.
Navedena teorija posebno je naglašena, te predstavlja jedno od središnjih problema
promatrane tematike. Naime, ona upozorava da na tržištu postoje pojedini akteri čija je uloga
toliko značajna te koji su toliko veliki da bi njihov neuspjeh doveo do gubitka povjerenja u
cjelokupni sektor te izazvao bankarsku paniku. Takvi akteri su svjesni svoje pozicije, te ne
postoji garancija da istu neće pokušati iskoristiti, i samim tim oni de facto imaju kontrolu ne
samo nad financijskim, već i nad realnim sektorom gospodarstva. Drugim riječima, porezni
obveznici moraju garantirati za njihovo poslovanje i platiti njihove pogreške, jer bi u
protivnom njihov pad rezultirao krahom gospodarstva.
68
Nakon obrade svih relevantnih pojmova i čimbenika kreće se s njihovom razradom na
konkretnim primjerima iz prakse, primjeru Velike Depresije 1929. i Velike recesije 2008.
U trećem, analitičko-eksperimentalnom dijelu rada sustavno je izložena Velika Depresija
1929. godine, vjerojatno najpoznatija i najjača kriza u povijesti ekonomije.
Analiza započinje prikazom ekonomske i sociološke slike američkog društva početkom 20.
stoljeća, te se zaključuje da je, zbog inovacija i porasta životnog standarda, graĎanstvo bilo
puno optimizma i pozitivnih očekivanja. Takva je situacija imala negativne posljedice u
obliku nesmotrenih investicija koje su pojedini akteri donosili. Započeli su prevelika
potrošnja i investicije, a po prvi puta u povijesti većina članova društva kreće trgovati
vrijednosnicama. Treba istaknuti da se prethodno dogaĎa u okruženju bez regulacije
financijskog sektora i uz neformiran monetarni autoritet (Sustav federalnih rezervi koji je u to
vrijeme bio u povojima). Činjenično stanje je dodatno zakomplicirano implementacijom
trgovanja financijskom polugom (maržnim kreditima) i dolaskom investicijskih fondova koji
su rezultirali povećanjem broja vrijednosnica na tržištu s ogromnom potražnjom. U to doba,
razumijevanje financijske poluge nije bilo dostatno, a svjesnosti o njezinim potencijalnim,
negativnim posljedicama nije bilo. Investitori su u velikom obujmu počeli trgovati uz pomoć
poluge, te sredstvima pozajmljenih od strane bankarskog sektora, što je za posljedicu imalo
nastanak prezaduženih aktera. Kada je broj pojedinaca s prevelikim kreditnim obvezama
dosegao visok nivo, započela je prodaja vrijednosnica koja je izazvala paniku, pucanje balona
i samime time, početak kontrakcije. Gospodarstvo se našlo u velikim problemima, a izlaz je
pronaĎen u nizu mjera F. D. Roosevelta, koji je voĎen djelima J. M. Keynesa, pokušao
stabilizirati stanje i naći izlaz iz krize. Roosevelt uvodi visoku razinu regulacije koja se očituje
u stvaranju Federalne korporacije za osiguranje bankovnih depozita, Glass-Steaglaovu zakonu
(odvajanje investicijskog i poslovnog bankarstva) i osnivanju agencije SEC (zadužene za
uvoĎenje reda i transparentnosti u trgovanje i plasman vrijednosnih papira). Takve mjere uz
program obnove gospodarstva (New Deal), za posljedicu imaju povratak ekonomskih
aktivnosti i označavaju početak kraja faze kontrakcije. Pravi izlaz iz krize započinje ulaskom
SAD-a u Drugi svjetski rat i mobilizacijom svih faktora proizvodnje u ratne svrhe. Time,
nezaposlenost znatno opada, ali se istodobno, teret krize indirektno (povećanjem novčane
mase i inflacije) prenosi na cijelokupno društvo u vidu smanjenja kupovne moći, odnosno
smanjenja realnih nadnica. SAD iz velikog sukoba izlaze kao država pobjednica, definiraju
ratne odštete, a dolar postaje najvrijednija i najsigurnija svijetska valuta, čime ponovno
započinje gospodarski uzlet.
69
Tijekom osamdesetih godina 20. stoljeća, kada klasična i neoklasična paradigma dobivaju jači
utjecaj u intelektualnoj, političkoj i društvenoj javnosti, regulativne mjere (donesene nakon
Velike Depresije) počinju se povlačiti iz zakonodavstva. Opozvan je Glass-Steagalov zakon,
ukinuta regulativa visine kamatne stope na depozite (čime banke počinju višom kamatom
privlačiti depozite), a pravilo T (visina vlastitog kapitala potrebnog prilikom investiranja uz
pomoć maržnih kredita) utvrĎeno, baš kao i prije Velike Depresije, po stopi od 50%. Tim, ali i
ostalim potezima, financijski sektor ponovno postaje dereguliran.
Istovremeno, na scenu stupa Black-Scholesov model vrednovanja opcija, te ga sve financijske
institucije neupitno prihvaćaju kao model uz pomoć kojeg se rizik poslovanja svodi na
minimum. Ni jedan akter u pitanje, ne dovodi ispravnost modela, koja se nikako ne može
potvrditi s obzirom na to da u temelju modela leži pretpostavka, da se investitor može zaštititi
od rizika zauzimanjem kratke pozicije (pozicije prodavatelja). Takva je tvrdnja potpuno
pogrešna iz jednostavnog razloga: kada na tržištu cijene počinju padati, zauzimanje pozicije
prodavatelja ne donosi pozitivan učinak jer ne postoji strana koja bi bila voljna zauzeti
poziciju kupca imovine. Bez obzira na prethodno, model biva implementiran u baze svih
softvera koje investicijske banke koriste prilikom vrednovanja opcija, te na taj način nastaje
ogromna prijetnja po stabilnost gospodarstva.
Osim navedenog, na tržište dolaze i mnogobrojni financijski derivati (kompleksni proizvodi i
usluge), koji oslobaĎaju bankarski sektor od rizika poslovanja, čime bankarske institucije
započinju s povećanjem obujma kreditiranja. Najpopularniji i najkorišteniji brzorastući
financijski derivat postaje zamjena kreditnog rizika, uz pomoć koje vjerovnik, kod
osiguravateljskih kompanija, osigurava rizik naplate potraživanja od zajmoprimca. Takva
praksa dovodi do ekspanizije kredita i smanjenja kriterija za dodjelu istih, a najviše se očituje
u povećanju hipotekarnih kredita. Hipotekarni se krediti nadalje, stavljaju u velike pakete
vrijednosnica i plasiraju na tržište kao vrijednosnice s hipotekarnom podlogom. Ista je praksa
primjenjena i na području ostalih obveza proizašlih iz ugovora o zajmu (kreditne kartice,
potrošački krediti, krediti za vozila...). Vrijednost nekretnina bilježi konstantan porast te svi
tržišni akteri svoje poslovanje temelje na pretpostavci da će se rast nastaviti.
Ubrzo, s obzirom da su uvijeti za ishodovanje kredita smanjeni, pojedini zajmoprimci postaju
prezaduženi, i scenario koji je uzrokovao kolaps gospodarstva u Krizi 1929. ponovno stupa na
snagu.
Bankrot prezaduženih investitora, tržište preplavljuje nekretninama koje su zapljenjene u
ovrhama. Cijena nekretnina, zbog povećanja ponude, poćinje opadati i dolazi do panike.
70
Osiguravateljske kuće koje su se bavile poslom osiguranja rizika poslovanja, počinju
zaprimati velik broj potraživanja za obeštećenjem, postaju insolventne, i ubrzo nakon
propadaju. Epidemija se širi kroz cijeli financijski sektor, dolazi do nelikvidnosti,
nepovjerenja i nemogućnosti ishodovanja kredita za tekuće poslovanje (bez obzira na kreditnu
sposobnost). Gospodarstvo se suočava s najvećom krizom poslije 1929. a situaciju još više
pogoršavaju akcije pojedinih europskih zemalja koje počinju garantirati depozite i na taj način
privlačiti investitore. SAD bilježi znatan odljev sredstava te državna intervencija postaje
jedino moguće riješenje.
Vlada SAD-a nizom mjera pokušava vratiti stabilnost gospodarstvu (TARP, preuzimanje
kompanija, konzervatorski postupci...) te s tim ciljem troši ogromna sredstva. Navedene
akcije financirane su povećanjem monetarne mase (M1 i M2) i javnog duga, čime se ponovno
trošak krize prebacuje na porezne obveznike. Iz toga je vidljivo da (uz male varijacije)
obrazac krize, od njena početka pa sve do načina riješavanja, gotovo identično prati Krizu
1929., odnosno da mjerodavne institucije nisu na razini zadatka koji im je postavljen.
TakoĎer se, s obzirom da je inicijator krize u oba slučaja bio nereguliran sektor, uviĎa nužnost
regulacije financijskog sektora i kontrole svih segmenata financijskog poslovanja.
Dodatna kompleksnost se očituje u činjenici da kriza jedne države u eri globalne ekonomije
postaje kriza cjelokupnog svjetskog gospodarstva. Zbog globalnog karaktera ekonomije danas
i najmanja prijetnja može postati svjetski problem i prepreka u postizanju ekonomske
stabilnosti i blagostanja (pr. Grčka ili Cipar).
U petom se dijelu diplomskog rada, argumentira da, prvo, financijski sustav treba odreĎenu
regulaciju; i drugo, da je zbog globalnog karaktera ekonomije potrebna globalna regulacija
financijskih tržišta; ove dvije tvrdnje zapravo čine i hipotezu rada, koja je u prethodnim
dijelovima rada dokazana detaljnom analizom. U vrlo kratkim crtama pružen je i prijedlog
riješenja problema regulacije u vidu nadnacionalne institucije, njenog ustroja i opsega
djelovanja. Rad na osmišljavanju i uspostavljanju takve institucije, a da se pri tome ne
ugrožavaju osnovne ekonomske i političke slobode, predstavlja nimalo lagan problem kojeg
će se ekonomska struka te meĎunarodna javnost i institucije morati prihvatiti ukoliko se žele
preventirati i ublažiti nedaće koje sa sobom nosi pad globalnog gospodarskog sustava.
Sukladno svemu navedenom u prethodnom dijelu rada, sa sigurnošću se može potvrditi
nužnost regulacije financijskog sektora, na nacionalnoj i globalnoj razini, u postizanju
gospodarske stabilnosti i ekonomije blagostanja.
71
LITERATURA
1) Knjige
1. Ahmed, L. 2009., Lords of finance – The bankers who broke the world, The Penguin
press, Penguin Group Inc. New York, New York
2. Allen, F. L. 2001., Only Yesterday: An Informal History of the 1920's, Harper & Row,
New York
3. Anić et al., 2004., Hrvatski enciklopedijski rječnik Doh-Gra, EPH d.o.o. i Novi Liber
d.o.o. Zagreb, Zagreb
4. Engdhal, W. 2005., Sjeme Uništenja, Detecta d.o.o. Zagreb, Zagreb
5. Engdhal, W. 2010., Bogovi novca Wall Street i propast američkog stoljeća, Detecta
d.o.o. Zagreb, Zagreb
6. Federal Deposit Insurance Corporation 1998., Deposit Insurance in the United States,
FIDC, Washington D. C.
7. Galbraith, J. K. 2010., Veliki slom 1929. Kako nastaju velike svijetske krize, V.B.Z.
d.o.o., Zagreb
8. Kindleberger, C., Aliber, R. 2006., Najveće svjetske financijske krize Manije, panike i
slomovi, peto izdanje, Masmedia D.o.o., Zagreb
9. Leko, V. 2004., Financijske institucije i tržišta – pomoćni materijali za izučavanje,
Ekonomski fakultet Sveučilišta u Zagrebu, Zagreb.
10. Mansharamani, V. 2011., Boombustology – spooting finincial bubbles before they
burst, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jeresy
11. Meltzer, A. H. 2003., A History of the Federal Reserve volume 1: 1913-1951,
Univresity of Chichago Press, Chicago
12. Mikić, M. et al. (ed.) 2011., Ekonomski leksikon, drugo izdanje, Masmedia D.o.o.,
Zagreb
13. Paulson, H. 2010., On the Brink, Headline Publishing Group, London
14. Samuelson, P., Nordhaus, W. 2011., Ekonomija, 19. izdanje, Mate D.o.o., Zagreb
15. Saunders, A., Cornett, M. M. 2006., Financijska tržišta i institucije, drugo izdanje,
Masmedia D.o.o., Zagreb
16. Sorkin, A. R. 2009., Too Big ToFail, Penguin Books Ltd, London, England
72
17. US Bureau of Census 1965., Historical Statistic of the United States – Colonial Time
to 1957, Washington D. C.
2) Članci
18. Aikins, S. K. 2009., Global Financial Crisis and Goverment Intervention: A Case
study for Effective Regulatory Governance, International Public Management
Review, vol. 10, br. 2.
19. Cornett, M. M., Tehranian, H. 1990., An Examination of the Impact of the Garn-St.
Germain Depository Institutions Act of 1982 on Commercial Banks and Savings and
Loans, The Journal of Finance, vol. 45, br. 1.
20. Kesner-Škreb, M. 1993., Javni radovi, Financijska praksa, vol. 17., br. 2.
21. Pavković, A. 2011, Redefiniranje uloge agencija za kreditni rejting u suvremenom
financijskom sustavu, Ekonomska misao i praksa DBK, br. 1.
22. Zhang, B.Y., Zhou, H., Zhu, H. 2005, Explaining Credit Default Swap Spreads with
Equity Volatility and Jump Risks of Individual Firms, Bank For International
Settlements, dostupno na: http://www.bis.org/publ/work181.pdf/ (10.09.2013.)
3) Ostali izvori
23. Agin D. 2009., How it was: The year after the Crash of 1929, dostupno na:
http://www.huffingtonpost.com/ (03.07.2013)
24. Anisha 2013., The Glass – Steagall Act Explained, dostupno na:
http://www.nerdwallet.com/ (03.07.2013)
25. Bagehot, W. 1873., Lombard Street: A Description of the Money Market, E-knjiga,
dostupno na:
http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCkQF
jAA&url=http%3A%2F%2Fwww.munseys.com%2Fdiskone%2Flsadm.pdf&ei=4agx
Uq7ZOs2VhQek54DwDA&usg=AFQjCNFx3F5kOJSCI-ZRjg38hzJorSh-
nw&sig2=QZLxZCpA23O_sTfbdK-dvg&bvm=bv.52109249,d.ZG4 (10.9.2013)
73
26. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2009., Mortgage Debt
Outstanding, dostupno na: http://www.federalreserve.gov/ (15.08.2013)
27. Burns, J. T. 2013., Foreclosure Rates Have Gone Down Nationally, Albuquerque
Business Law P. C., dostupno na: http://www.albuquerquebusinesslaw.com/
(16.08.2013)
28. Colombo, J. 2012., The Florida Real Estate Bubble, dostupno na:
http://www.thebubblebubble.com/ (20.06.2013)
29. Damodaran, A. 2012., Option Pricing Theory and Applications, New York University,
dostupno na: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/option.pdf (20.06.2013)
30. Dubofsky, D. Miller, T. W. 2002., Continuous Time Option Pricing Models, Power
Point Prezentacija na temelju djela, dostupno na:
http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCkQF
jAA&url=http%3A%2F%2Fwww.oup.com%2Fus%2Fppt%2Fderivatives%2FDMCH
18.ppt&ei=TLsXUuT8O8io4ASpqoGwBg&usg=AFQjCNGZeTqIUoNbl0eNT_s9plK
tYRUDvg&sig2=dnRctYXiS8zdphaP4-OUNA&bvm=bv.51156542,d.bGE
(01.08.2013)
31. Federal Deposit Insurance Corporation, 2013., FDIC Law, Regulations, Related Acts,
dostupno na: http://www.fdic.gov/ (05.07.2013)
32. Federal Reserve Bank of New York, 1925-1929., Annual Report, dostupno na:
https://fraser.stlouisfed.org/ (21.06.2013)
33. Federal Reserve Bank of New York, 2012., Historical Changes of the Target Federal
Funds and Discount Rates, dostupno na: http://www.newyorkfed.org/ (16.08.2013.)
34. Gjenero, O. 2007., Namjenski krediti za kupovinu vrijednosnica, dostupno na:
http://www.ericsson.com/hr/etk/novine/kom0207/20.pdf/ (20.06.2013)
35. Harley, C. 2011., Economic bubble, Fuqua School of Business at Duke University,
dostupno na: http://www.nasdaq.com/ (12.05.2013)
36. Jakovčević, D. 2009., Utjecaj krize na hrvatski osiguravateljni sektor, dostupno na:
http://web.efzg.hr/ (18.08.2013)
37. Jakovčević, D. 2010., Zašto je aktualna globalna kriza krenula iz banaka?, Materijali
s predavanja, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, dostupno na:
http://web.efzg.hr/ (15.08.2013)
38. Jonson, P. D. 2010., The Crash of 1929, dostupno na: http://www.henrythornton.com/
(02.07.2013)
74
39. Lewis, M. 2008., Inside Wall Street's Black Hole, The Business Journals, dostupno na:
http://upstart.bizjournals.com/ (01.08.2013)
40. Maloney, C. B., Schumer, C. E. 2009., Characteristic and Preformance of Nonprime
Mortgages, United States Goverment Accountabillity Office, dostupno na:
http://www.gao.gov/ (15.08.2013)
41. MeasuringWorth, 2013., Daily Closing Values of the DJA in the United States, 1885 to
Present, dostupno na: http://measuringworth.com/ (01.07.2013)
42. National Bureau of Economic Research, 1957., The Measurement and Behavior of
Unemployment, dostupno na: http://www.nber.org/chapters/c2644.pdf/ (05.07.2013.)
43. Pearson Education, 2013., United States Unemployment Rate, dostupno na:
http://www.infoplease.com/ (16.08.2013)
44. Raiffeisen Bank, 2013., Ekonomski leksikon, dostupno na: http://limun.hr/
(10.05.2013)
45. Roosevelt, E. 2013., The Great Depression 1929-1939, dostupno na:
http://www.gwu.edu/ (03.07.2013)
46. Standard&Poor's, 2013., S&P/Chase-Shiller U. S. National Home Price Index,
dostupno na: http://eu.spindices.com/ (14.08.2013.)
47. Svjetska Banka, 2013., Svjetski indikatori razvoja – SAD, dostupno na:
http://databank.worldbank.org/ (14.08.2013.)
48. Škrbić, M. D. 2011., John Maynard Keynes – Povratak Velikana, dostupno na:
http://www.effect-dubrovnik.com/ (4.07.2013)
49. The Federal Reserve Bord, 2003., The Structure of the Federal Reserve System,
dostupno na: http://www.federalreserve.gov/ (11.05.2013)
50. The Trail of Green, 2013., National Debt, Inflation and Concentration of Wealth,
dostupno na: http://www.thetrailofgreen.com/ (05.07.2013.)
51. Thorndike, J. J. 2008., Four Things That Everyone Should Know About New Deal
Taxation, Tax Analyst, dostupno na: http://www.taxhistory.org/ (03.07.2013)
52. U. S. Department of Commerce, 2013., National Economic Accounts – Gross
Domestic Product (GDP), dostupno na: http://www.bea.gov/ (05.07.2013.)
53. U. S. Securities amd Exchange Commission, 2013., The Investor's Advocate: How the
SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital
Formation, dostupno na: http://www.sec.gov/ (10.05.2013)
75
54. U.S. Department of the Treasury 2011., Duties & Functions of the U. S. Department of
the Treasury, dostupno na: http://www.treasury.gov/ (10.05.2013)
55. U.S. Securities and Exchange Commission, 2011., Registration under Securities Act of
1933, dostupno na: http://www.sec.gov/ (04.07.2013)
56. Weiss, N. E. 2013., Fannie Mae's and Freddie Mac's Financial status, Congressional
Research Service, dostupno na: http://www.fas.org/ (15.08.2013)
57. WLW Group, 2013., Financijski pojmovi, dostupno na: http://portal.wlw.hr/
(03.08.2013)
76
POPIS ILUSTRACIJA
POPIS TABLICA
Redni
broj Naslov tablice Stranica
1. Pojednostavljen prikaz financijskih kriza u razdoblju od 1890. do 2008. 14
2. Deset velikih financijskih mjehura 16
3. Prikaz diskontne stope Njujorške banke Federalnih Rezervi (1925-1930) 32
4. Prikaz cijena dionica promatranih poduzeća u razdoblju
od 1928 do 1929 godine 34
5. Prikaz pada cijena dionica promatranih poduzeća 36
6. Volumen M1 i M2 u mlrd. dolara i stopa promjene u promatranom
razdoblju 42
7. Prikaz diskontne stope FED-a unutar promatranog razdoblja 56
8. Gubitci odabranih kompanija 2008. Godine 59
9. Prikaz programa mjera vlade SAD-a za oporavak gospodarstva 61
10. Kretanje javnog duga, promatranih monetarnih agregata i imovine
pet najvećih banaka u razdoblju od 2006. do 2012. (u mlrd. $) 62
POPIS GRAFIKONA
Redni
broj Naslov grafikona Stranica
1. Grafički prikaz gospodarskog ciklusa 11
2. Grafički prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u
razdoblju od 1.1.1929 do 8.7.1932. 31
3. Prikaz stope nezaposlenosti i BDP-a u SAD-u unutar promatranog
razdoblja 41
4. Prikaz Chase-Shillerova indeksa cijena nekretnina i povećanja
populacije u SAD- u (1987-2012) 51
5. Rast udjela drugorazrednih kredita u hipotekarnim kreditima 53
6. Prikaz rasta hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom 54
7. Prikaz rasta hipotekarnog duga u odnosu na BDP u SAD-u 55
8. Prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od
01.01.2007-09.03.2009. 57
IZJAVA
Kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom GOSPODARSKE KRIZE I
REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA izradio samostalno pod voditeljstvom
Doc.dr.sc. Dunje Škalamera-Alilović. U radu sam primijenio metodologiju
znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.
TuĎe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući
naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s korištenim
bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika.
TakoĎer, izjavljujem da sam suglasan s objavom rada na službenim stranicama Fakulteta.
Student:
Ivan Rubinić