“TASA DE INTERÉS REAL NEUTRAL DE LARGO PLAZO PARA HONDURAS”

IE/DI-04/2017

“TASA DE INTERÉS REAL NEUTRAL DE LARGO PLAZO

PARA HONDURAS”

Fredy Fernando Álvarez Noviembre 2017

Lo expresado en este documento es responsabilidad exclusiva del autor y no necesariamente

representa la opinión del Banco Central de Honduras.

Banco Central de Honduras

Subgerencia de Estudios Económicos

Departamento de Investigación Económica

2

ÍNDICE

I. INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 4

II. REVISIÓN DE LA LITERATURA Y EVIDENCIA EMPÍRICA ................... 4

III. METODOLOGÍAS UTILIZADAS ................................................................. 7

IV. RESULTADOS OBTENIDOS Y ANÁLISIS COMPARATIVO ................... 10

V. CONCLUSIONES ...................................................................................... 17

VI. ANEXOS ..................................................................................................... 18

VII. BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................... 20

3

RESUMEN

El presente documento pretende realizar una primera estimación de la Tasa de

Interés Real Neutral o Natural (TIRN) para Honduras, siendo ésta la tasa de

interés no observable consistente con el Producto Interno Bruto (PIB) potencial

de una economía, congruente con una tasa de desempleo que no acelera la

inflación (por sus siglas en ingles NAIRU); la cual sirve de referencia para el

análisis de la postura de política monetaria de los bancos centrales.

Para su medición, se utilizó información trimestral del período 2005-2016,

empleando varias metodologías que si bien son diferentes en su enfoque, no

cambian mucho entre si al momento de obtener resultados; por otra parte, debido

a que no existe consenso sobre cuál es la técnica más apropiada, se optó por

utilizar enfoques acordes a la cantidad de información con que dispone el país,

resaltando entre ellos: el promedio de la tasa real ex ante para un período largo

donde la inflación se comportó relativamente estable; el filtro de Hodrick y

Prescott (HP), el cual extrae de la tasa de interés real la tendencia de la serie en

el tiempo; el filtro de Baxter y King (BK), usado para extraer el elemento cíclico

de una serie; de igual manera, se realiza una estimación a través del criterio de

paridad descubierta de tasas de interés; finalizando con un modelo semi-

estructural por medio del Filtro de Kalman adaptado a las condiciones de la

economía hondureña.

Los resultados obtenidos con todas las técnicas utilizadas revelan una estimación

para la Tasa de Interés Neutral en valores corrientes que va desde 6.69% hasta

8.08% y de 0.77% hasta 2.16%1 para valores reales, como promedio para el período

analizado; de igual forma, se encontró que en los últimos años la tasa ha mostrado

una reducción gradual originada en parte a la baja registrada en la Tasa de

Política Monetaria (TPM) en años recientes, combinada con niveles de inflación

bajos, y un crecimiento económico relativamente estable que ha reportado el país.

1 Acorde a la Tasa de Política Monetaria (TPM) utilizada por el Banco Central de Honduras (BCH).

4

I. INTRODUCCIÓN

La TIRN es un término ampliamente discutido dentro del contexto de los bancos

centrales, principalmente por ser consistente con un nivel de producto potencial

y una tasa de inflación estable; según Wicksell (1898), en la economía hay una

tasa de interés que es neutral a los precios, es decir aquella que no tiende a

disminuir ni aumentar los niveles de éstos, y que permite, incluso ver si la política

monetaria es contractiva al ubicarse la tasa de interés real por encima de la tasa

neutral o si ésta es expansiva al estar por debajo, influyendo de esta manera en

la toma de decisiones de la autoridad monetaria.

No obstante, la estimación de dicha variable no es tan sencilla, debido a que no

es observable y varía en el tiempo y está relacionada a la evolución de largo plazo

y características reales de la economía; sin embargo, existen distintas formas

para aproximarse a ella, ya sea a través del comportamiento de ciertas variables

financieras, o usando modelos semi- estructurales que describen la evolución de

la economía y estiman la tasa de interés de equilibrio.

En el presente trabajo se procura efectuar estimación de la tasa neutral para

Honduras, usando información para el período trimestral 2005q2-2016q4,

haciendo uso de cinco diferentes metodologías. En la primera se considera el

análisis de la tendencia a la serie de tasa de interés real ex ante, durante un

período con relativa estabilidad de la inflación; dos diferentes análisis

univariados, uno que consiste en extraer la tendencia de la serie de la tasa de

interés real a través del filtro de HP y el otro usando el filtro de BK para extraer

el elemento cíclico de una serie en la cual se eliminan componentes estacionales

(corto plazo) y el componente tendencial (largo plazo). Los restantes métodos se

basan en análisis multivariados, uno es bajo la condición de paridad descubierta

de tasa de interés para una economía pequeña y abierta al comercio internacional

y el otro un modelo semi-estructural, propuesto por Laubach y Williams (2001)

para los Estados Unidos de América (EUA) adaptado a la economía hondureña

(método en el que se hace uso del algoritmo del Filtro de Kalman, bajo un

escenario de estado espacio utilizado para aproximaciones de variables no

observables).

La investigación está estructurada de la manera siguiente: En la sección II se

revisa la literatura y evidencia empírica bajo diferentes enfoques; en la sección

III se muestran las metodologías usadas en la estimación; en la sección IV se

analizan los resultados obtenidos y su comparación entre metodologías;

finalmente, en las secciones V, VI y VII se presentan las conclusiones, anexos y

bibliografías utilizadas, en su orden.

II. REVISIÓN DE LA LITERATURA Y EVIDENCIA EMPÍRICA

REVISIÓN DE LA LITERATURA

Dentro de la literatura sobre la TIRN, ésta se conoce bajo diferentes conceptos,

como la tasa de interés real neutral, tasa natural de interés o la tasa de interés

real de equilibrio. Incluso, la expresión también se ha diferenciado en función de

5

períodos u horizontes de tiempo; ya sea, a corto o largo plazo. Sin embargo, la

noción de la tasa natural se remonta a finales del siglo XIX, cuando Knut Wicksell

argumentó que, la tasa de interés observada no necesariamente equilibraba la

oferta y demanda en el mercado, ya que era normal ver alzas y bajas en el nivel

de precios cuando existen diferencias entre esa tasa de interés observada y lo que

sería una tasa de interés neutral que estabiliza el mercado. Wicksell (1898)

comentó que la TIRN era por definición, aquella que no provocaba presiones de

movimiento ni al alza ni a la baja en los precios.

Por otra parte, Archibald y Hunter (2001) expusieron que la tasa de interés real

de equilibrio a largo plazo es la más estable, con la que la economía y los mercados

se encuentran equilibrados. Debido a que a menudo es difícil captar un estado de

equilibrio, la tasa neutral es ese proxi que guie a los mercados de bienes, dinero

y trabajo, siendo a la vez, consistente con la producción, la inflación y el producto

potencial2.

Bajo el contexto de los modelos neokeynesianos de equilibrio general, la tasa

natural es el nivel de tasa de interés real que prevalecería en equilibrio bajo la

ausencia de rigideces nominales (Galí, 2002). Esto es equivalente a decir que la

TIRN es la tasa de interés adecuada para mantener el nivel de demanda agregada

a la par con el producto potencial, una vez cesen los efectos transitorios de la

economía (Blinder, 1999). Los neokeynesianos la asocian con la tasa de interés de

estado estacionario o de largo plazo.

Laubach y Williams (2003) encontraron para los EUA una relación explícita entre

la TIRN y la tasa de crecimiento tendencial del producto potencial. Todo esto

después de estimar varias ecuaciones como la curva IS y Phillips, entre otras, por

medio del método de máxima verosimilitud utilizando el filtro de Kalman,

concluyendo al final que la tasa natural varía con el tiempo.

En su intento de responder a la pregunta de cómo el banco central debe conducir

la política monetaria en la práctica, dado el objetivo de alcanzar tasas bajas y

estables de inflación y pleno empleo, Orphanides y Williams (2002) estimaron la

TIRN, concretando que ésta es compatible con el desempleo a su tasa natural y

con una inflación baja y estable; de igual forma, concluyen que la tasa natural

varía con el tiempo, ya que es probable que esté influenciada por variables como

la política fiscal y las preferencias de los hogares.

Finalmente, Brzoza-Brzezina y Kotlowski (2012), afirman que para muchos

países a los que le han estimado la TIRN, dada su aplicabilidad a un régimen de

política monetaria bajo metas de inflación, la primera ha contribuido a lograr

alcanzar la estabilidad de precios.

EVIDENCIA EMPÍRICA

Existen varios métodos para la estimación de la tasa interés neutral, cuyos

resultados difieren entre ellos, dado ciertas limitantes según el nivel de

información requerido, los cuales son aplicables acorde a las condiciones

2 Laubach y Williams (2003), Garnier y Wilhelmsen (2005).

6

económicas de cada país. Sin embargo, a pesar de ello, ayudan a obtener este

indicador, siendo una herramienta relevante para la conducción y toma de

decisiones de política monetaria.

Una de las más importantes investigaciones de la TIRN fue la realizada por

Laubach y Williams (2001 y 2003) para los EUA, utilizando un filtro de Kalman

para determinar conjuntamente la tasa de interés real neutral, el producto

potencial y la tendencia del crecimiento; destacando que las variaciones en la

tendencia del crecimiento se constituyen como factor determinante en los

movimientos de la tasa. Asimismo, demostraron que las variaciones de ésta a

través del tiempo tienen importantes implicaciones en el diseño e implementación

de la política monetaria, ya que los ajustes en dicha tasa son cruciales para el

cumplimiento de las metas de estabilización tanto en el corto como en el largo

plazo.

Fuentes & Gredig (2007) se basaron en varios métodos para obtener la tasa de

interés neutral para Chile, el primero mediante la teoría económica implícita en

los precios de los activos financieros y a través de modelos estadísticos usando

datos macroeconómicos; seguido de un modelo semi-estructural con componentes

no observables a través del algoritmo del filtro de Kalman, permitiendo estimar

simultáneamente con este último la tasa de interés real natural y la brecha del

producto.

Por otra parte, González, Ocampo, Pérez y Rodríguez (2013) emplearon diferentes

metodologías para estimar la TIRN para Colombia, dos de las cuales están

basadas en filtros estadísticos y la tercera consiste en la estimación de un modelo

semi-estructural para una economía pequeña y abierta. Neiss y Nelson (2001)

examinaron las propiedades de la tasa de interés real neutral utilizando un

modelo de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE, por sus siglas en

inglés). Cartaya, Fleitas y Vivas (2007) midieron este indicador para la economía

venezolana, a partir de la productividad marginal del capital y en otro caso

tomando en cuenta la brecha y el crecimiento potencial del producto no petrolero;

se demuestra que bajo ambos enfoques la tasa de interés real neutral muestra

muy poca variabilidad durante el período de estimación, en comparación con los

valores observados.

De igual forma, Giammarioli y Valla (2003) realizaron estimaciones para la Zona

Euro con un modelo que contiene series históricas de la tasa de interés de corto

plazo. Estos autores sostienen que la TIRN de la zona ha disminuido

gradualmente desde mediados de la década de 1990, de alrededor de 4.0% hasta

aproximadamente 3.0% en 2000.

Como punto final, el cuadro 1 nos muestra las diferentes metodologías y

resultados obtenidos por varios países al momento de calcular la TIRN.

7

Autor País Metodologia Período Resultado

VAR estructural.

Filtro de Kalman.

Curva de Rendimiento

Filtro de Kalman

Paridad Descubierta de Tasas de Interés.

Indicadores de los mercados financieros.

Productividad Marginal del Capital.

Filtro de Kalman.

Extracción de la tendencia con el filtro Hodrick

Prescott

Filtro de Kalman

Fuentes y Gredig

(2008)Chile Filtro de Kalman. 2008 2.8%


Prescott.

Filtro de Kalman.

Giammarioli & Valla

(2003)Zona Euro Modelo de equilibrio general. 2000 3.0%

Humala &

Rodríguez (2009)Perú Filtro de Kalman. 2008 8.0%


Prescott.

Filtro de Kalman.

Laubach & Williams

(2003)Estados Unidos Filtro de Kalman. 2002 1.5%-3.0%


Filtro de Kalman.


Prescott.

Nivel medio de la tasa de interés real ex ante en

un período de inflación estable.


Filtro de Kalman.

Medias de tasas de interés reales efectivas.


Prescott.

Regla de Taylor por CVAR.


Filtro de Kalman.

Productividad Marginal de Capital.

Regla de Política Monetaria (Regla de Taylor).

Fuente: elaboración propia en base a cada documento realizado por los autores.

Muñoz & Tenorio

(2007)Costa Rica 2006 3.3%

Brzoza & Brzezina

(2004)Polonia

Basdevant, et al.

(2004)

Hernández &

Amador (2008)México

JamaicaDacass (2011)

2002

1997-2008

2000-2012

Nueva Zelanda

Magud y Tsounta

(2012)

1994-2011

America Latina

Calderón y Gallego

(2002) Chile

González, et al

(2013)Colombia

Cuadro 1

4.8%

2.8%-3.7%

Estimación de la Tasa de Interés Real Neutral (TIRN) por País

Paredes Evelio,

Santana Lisette,

Sanchez Armando,

Torres Francisco

(2013)

República

Dominicana2013 3.5%-5.5%

4.0%

3.3%-4.3%

5.0%-10.0%

2.0%-5.0%

2.0%-5.1%

2003

2004

1990-2011

III. METODOLOGÍAS UTILIZADAS

Acorde a lo mostrado en la evidencia empírica, los métodos más usados para

obtener una variable no observable como la TIRN son los filtros de HP y Kalman,

ya que tienen la ventaja de detectar cambios estructurales o grandes choques que

pueden ocurrir en la economía; sin embargo, no hay un consenso sobre cuál de

todos los métodos es el más apropiado y por ello se realizan análisis con varios

enfoques con el propósito de tener una mejor estimación.

Derivado de lo anterior, para obtener la TIRN de Honduras se procedió a utilizar

las metodologías siguientes:

8

Promedio de la tasa de interés real ex ante para períodos de inflación

estable.

Extracción de la tendencia a través del filtro HP.

Filtro band-pass de Baxter y King.

Paridad descubierta de tasas de interés.

Modelo semi-estructural a partir del filtro de Kalman.

Promedio de la tasa de interés real ex ante para períodos de inflación estable.

Al considerarse la TIRN cómo una variable no observable, Laubach y Williams

(LW) (2001) argumentan que ésta puede obtenerse -como primera aproximación-

a través del promedio de la tasa de interés real (TIR) ex ante (tasa de interés de

política monetaria menos las expectativas de inflación3) bajo largos períodos

donde la inflación es relativamente estable. Sin embargo, esta aproximación tiene

sus debilidades, tales como los valores usados para las expectativas de inflación

y no considerar su variabilidad en el tiempo; pero, aun así, es muy utilizada para

hacer comparaciones con los resultados encontrados con otras metodologías.

Extracción de la tendencia a través del filtro HP.

Bajo este enfoque, Hodrick-Prescott proponen la descomposición de una serie de

tiempo en su componente tendencial (usando ésta como proxy de nivel natural de

la serie) y cíclico, teniendo cuidado al momento de seleccionar el parámetro de

suavizamiento lambda4 básico para tener resultados favorables. Al igual que el

método anterior, éste brinda buenas estimaciones en períodos de inflación estable

y crecimiento del producto; no obstante, es un mal estimador ante inflaciones

volátiles puesto que tiende a subestimar la tasa neutral cuando la inflación se

incrementa y a sobreestimarla cuando la misma se reduce.

Filtro Band-Pass de Baxter y King.

Mediante este método se extraen los componentes de una serie cuya frecuencia

está comprendida en un determinado rango de tiempo, siendo estos los

movimientos muy lentos o de baja frecuencia (tendencia), los componentes medios

(ciclo) y los componentes de alta frecuencia (estacionales). Baxter y King (1999)

argumentan que el filtro perfecto es aquel que se mantiene sin cambios en un

intervalo de tiempo, en el que la densidad en todas las otras frecuencias es casi

cero. Esto permite identificar una ruta que el filtro considera apropiada y ver si

la variable estimada, en este caso la TIRN, está cerca o lejos de los valores

esperados por el filtro.

Paridad descubierta de tasas de interés.

En una economía pequeña y abierta al mundo, la tasa de interés de equilibrio de

largo plazo no debe alejarse de la tasa de interés internacional, según Calderón y

Gallego (2002), ya que el libre comercio de bienes promovería a que los

rendimientos de capital entre naciones se igualen y éstos de igual forma con la

tasa de interés internacional. En este sentido, se tiene que:

Dado

3 Se considera el Índice de Precio al Consumidor (IPC) entre el momento t y t + 4, siendo la ecuación 𝐸𝑇(𝑇+4/𝑇). 4 Los parámetros para datos mensuales, trimestrales y anuales son 14400, 1600 y 100 respectivamente, utilizados de

manera estándar por muchos países.

9

𝑇𝐼𝑅𝑁 = 𝑟∗ + 𝐸(𝑒) + 𝜌

Siendo 𝑟∗ la tasa de interés real externa, 𝐸(𝑒) las expectativas de depreciación

real y 𝜌 la prima por riesgo país. Entendiéndose la ecuación antes descrita como

aquella tasa en la que los inversionistas son indiferentes entre mantener sus

activos financieros en su país o en el exterior. Algo muy importante, es que la

paridad de tasas de interés real ajustada al riesgo país establece relaciones -tanto

a corto como a largo plazo- entre la tasa de interés real nacional y la tasa de

interés real internacional.

Modelo semi-estructural a partir del Filtro de Kalman.

Es un método multivariado de máxima verosimilitud propuesto por LW (2001),

compuesto de seis ecuaciones, cuatro de ellas encargadas de estimar las variables

no observables como la TIRN y el PIB Potencial, en una forma de estado-espacio

que combina técnicas de máxima verosimilitud. El fundamento básico de este

modelo es encontrar el equilibrio entre la oferta (curva de Phillips) y demanda

agregada (curva IS), de donde se espera obtener una TIRN implícita, medida a

través de las brechas de Producto Interno Bruto (PIB), la inflación y la tasa de

interés.

Debido a las características de la economía hondureña, se le hicieron algunas

modificaciones al modelo original5 propuesto por los autores antes mencionados

(anexo 1), acordes a las variables relevantes que inciden en la política monetaria

del país, quedando éste planteado de la forma siguiente:

𝑦𝑡 = 𝛼1(𝑦𝑡−1 − 𝑦𝑡−1𝑝 ) + 𝛼2(𝑟𝑡−2 − 𝑟𝑡−2

𝑝 ) + 휀1𝑡 (1)

𝜋𝑡 = 𝛼1𝜋𝑡−2 + 𝛼2(𝑦𝑡−1 − 𝑦𝑡−1𝑝 ) + 𝛼3(𝑡𝑐𝑟𝑡−1 − 𝑡𝑐𝑟𝑡−1

𝑝 ) + 휀2𝑡 (2)

𝑟𝑡𝑛 = 𝑐 ∗ 𝑔𝑡 + 𝑧𝑡 (3)

𝑧𝑡 = 𝛿𝑧𝑡−1 + 휀3𝑡 (4)

𝑦𝑡𝑝 = 𝑦𝑡−1

𝑝 + 𝑔𝑡−1 + 휀4𝑡 (5)

𝑔𝑡 = 𝑔𝑡−1 + 휀5𝑡 (6)

La ecuación (1) nos muestra una Curva IS reducida en forma de demanda

agregada, compuesta por la brecha del Producto, diferencia entre Producto

Interno Bruto (PIB) real (𝑦𝑡) y el PIB Potencial (𝑦𝑡𝑝); el diferencial de la tasa de

interés real ex ante6 (𝑟𝑡) y la tasa de interés natural7 (𝑟𝑡𝑝); por último, los rezagos8

que se incorporan a las variables y el término de error que deben de ser no

correlacionados, recogen la dinámica de corto plazo y las perturbaciones

transitorias que pueda tener la economía.

Por otra parte, la ecuación (2) se refiera a la Curva de Phillips, siendo ésta un

proxy de la oferta agregada, la cual modela la dinámica de la inflación,

considerando la inflación misma con dos rezagos; la brecha del Producto

5 Ver Laubach & Williams (2001). 6 Siendo el diferencial entre la Tasa de Política Monetaria (TPM) y las expectativas de inflación. 7 Al igual que el tipo de cambio real potencial, estas se obtuvieron mediante la aplicación del filtro de HP a la tasa de

interés real ex ante y al tipo de cambio real efectivo, siendo una primera estimación como requisito para esta ecuación. 8El número de rezagos nos garantiza la eliminación del problema de autocorrelación y se escogen en función de la

significancia del rezago que le precede (calibración del modelo), es decir si el primero no es significativo al 5% o 10%, se

continúa con el siguiente.

10

diferencia entre Producto Interno Bruto (PIB) real (𝑦𝑡) y el PIB Potencial (𝑦𝑡𝑝); y

la brecha del tipo de cambio real, (tc𝑟𝑡) menos (𝑡𝑐𝑟𝑡𝑝). Las dos primeras ecuaciones

suelen llamarse de señal, ya que describen el comportamiento de la economía en

el tiempo por medio de variables observables.

La ecuación (3) describe la tasa de interés real neutral, mediante la suma del

crecimiento tendencial de la economía (𝑔𝑡) y de elementos aleatorios ( 𝑧𝑡) como ser

las preferencias intertemporales de consumo, innovaciones financieras,

variaciones en el gasto público, los cuales se obtienen de la estimación de la

ecuación (4). Finalmente, las ecuaciones (5) y (6) son correspondientes al PIB

potencial y su tasa de crecimiento tendencial, las cuales evolucionan a lo largo del

tiempo siguiendo un proceso aleatorio con término residual de media cero y

varianza constante. Es de mencionar que estas últimas cuatro igualdades son

llamadas ecuaciones de transición, ya que generan estimadores óptimos en cada

momento del tiempo basándose en la información (𝑡 − 1), actualizándose cada vez

al incorporarse nueva información de las mismas, ideal para obtener parámetros

que cambian en el tiempo.

IV. RESULTADOS OBTENIDOS Y ANÁLISIS COMPARATIVO

Datos

El estudio se elaboró con variables trimestrales en el período que va de junio 2005

a diciembre 2016, las series utilizadas incluyen el PIB real (ajustado

estacionalmente y en logaritmo), la variación interanual del Índice de Precios al

Consumidor (IPC), la tasa de interés real ex ante, el tipo de cambio real, la tasa

de interés real de EUA, las expectativas de inflación9, la depreciación esperada

del tipo de cambio10 y una prima riesgo país11; la fuente de información son las

cifras del BCH y la Reserva Federal de Estados Unidos, por sus siglas en inglés

FED. De igual forma, a cada variable se le realizó la prueba de estacionariedad12,

ya que sin evaluar los resultados de éstas al realizar las regresiones los

coeficientes pueden ser espurios al momento de relacionarse las series entre sí.

Es de resaltar el uso de la TPM, siendo ésta utilizada por el BCH como variable

operativa y de señalización para regular la liquidez de la economía, ya que existen

estudios que hacen referencia al empleo de tasas de interés activas y pasivas

cuando no se dispone de una tasa de política monetaria relevante, ya que los

países muchas veces utilizan otros instrumentos financieros acorde a su política

económica. A continuación, el gráfico 1 muestra el comportamiento de las tasas

de interés para Honduras. De igual manera, el gráfico 2 nos muestra la

trayectoria de la TPM y la TIR ex ante, siendo esta última muy utilizada en los

siguientes cálculos.

9 Ver anexo II, comparativo inflación observada vs. las expectativas de inflación. 10 Se considera el tipo de cambio con un rezago hacia atrás (t-1) multiplicado por un ponderador de expectativa a depreciar

sumado al producto del tipo de cambio un período hacia adelante (t+1). 11 Diferencia entre la Tasa de Política Monetaria y la Tasa de Interés de la Reserva Federal de EE. UU. (FED), principal

socio comercial. 12 Pruebas de raíz unitaria Dickey y Fuller (1981) y Phillips y Perron (1986), con el fin de ver el grado de integración de

las variables, si son I(0) (estacionaria, no hay raíz unitaria); I(1) (no estacionaria, hay raíz unitaria) anexo III.

11

Fuente: elaboración propia.

Gráfico 2

Tasa de Política Monetaria (TPM) y Tasa de Interés Real Ex AntePeríodo 2005q2-2016q4

Porcentajes

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Tasa de Política Monetaria_TPM TIR ex ante


Porcentajes

Período 2005q2-2016q4

Gráfico 1

Tasa de Política Monetaria, Tasa Activa y Pasiva sobre Préstamos Nuevos

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

Tasa de Política Monetaria_TPM Tasa Activa Préstamos Nuevos

Tasa Pasiva Préstamos Nuevos

Resultados y Análisis Comparativos

Según LW (2001), un primer acercamiento para obtener la TIRN es a través del

promedio de la tasa de interés real ex ante, para períodos largos junto a una

inflación estable. Para el caso de Honduras, se utilizó el período 2009q1-2016q4

donde la inflación no mostró comportamientos significativos al alza o a la baja,

exhibiendo cierta estabilidad (gráfico 3), siendo éste el punto de partida para

obtener la primera aproximación de la tasa neutral, siendo ésta 0.92% con una

inflación promedio para el período de 4.88%.

12


Variación Relativa Interanual y Porcentajes

Tasa de Interés Real Natural como promedio de la Tasa de Interés Real Ex Ante

Gráfico 3

Inflación y Tasa de Interés Real Ex Ante


-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0 Inflación TIR ex ante

Tasa de Interés Real Natural como promedio de la Tasa de

Interés Real 2009q1-2016q4: 0.92%

Inflación promedio 2009q1-2016q4: 4.88%


Gráfico 4

Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral_HP


Porcentajes

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

TIR ex ante TIRN_HP

Seguidamente, se realizó el cálculo de la TIRN para el período 2005q2 – 2016q4,

con el método de HP con distintos valores de lambda, aplicado en varias

metodologías como la de Segura y Vásquez (2011); empleando adicionalmente, el

valor estándar utilizado por muchos países para datos trimestrales 1600,

obteniéndose finalmente resultados muy parecidos entre todos los métodos de

suavizamiento de la serie proyectando un valor promedio de la tasa natural de

0.81% (gráfico 4).

Otro método utilizado fue el filtro de Baxter y King (1999), el cual extrae el

elemento cíclico de una serie, de modo que el resultado es una serie filtrada que

elimina componentes estacionales (corto plazo) y el componente tendencial (largo

plazo) con duración acorde a los años que se impongan a la economía a analizar;

13

Gráfico 6

Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real

Neutral_Paridad Descubierta Tasas de InterésPeríodo 2005q2-2016q4

Porcentajes


-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0TIRN_PDTI_USA TIR ex ante


Gráfico 5

Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral_BK


Porcentajes

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

TIRN_BK TIR ex ante

por lo general se utiliza entre 3 y 8 años, tiempo que suelen durar los ciclos. Esta

técnica difiere del filtro de HP cuyo objetivo es extraer la tendencia; el resultado

obtenido con este enfoque fue una TIRN promedio de 0.77% (gráfico 5).

En el siguiente enfoque, basado en la paridad descubierta de tasas de interés,

utilizando variables como: la tasa de interés de los EUA, principal socio comercial

de Honduras; un proxy de prima por riesgo país y las expectativas de depreciación

del tipo de cambio nominal; al ser los valores nominales, posteriormente se

llevaron a valores reales utilizando la inflación durante el período analizado,

revelando un valor de la TIRN promedio de 2.16% (gráfico 6).

14

Por último, se empleó un modelo semi-estructural aplicando el Filtro de Kalman,

el cual tiene cierta ventaja sobre las metodologías mostradas anteriormente, ya

que no solo estima un valor para la tasa neutral, sino que también genera una

tasa de crecimiento del PIB potencial, siendo ésta otra variable no observable de

mucha utilidad para el análisis macroeconómico. Basado en una definición del

modelo previamente descrito, en esta parte de resultados se mostrará brevemente

la interacción de las variables, ya que la teoría económica nos dice que la tasa

neutral se relaciona con otras variables que son medibles u observables, por ello

las relaciones económicas son muy importantes bajo este enfoque.

Como primer paso, se elaboraron las primeras dos ecuaciones antes mencionadas,

la Curva IS y la Curva de Phillips, por mínimos cuadrados ordinarios (MCO), de

cada una de ellas se guardan los errores de cada regresión 휀1𝑡 y 휀2𝑡; de igual

forma, como primer estimación necesaria para el filtro de Kalman, se obtiene el

PIB potencial, la tasa neutral a partir de la TIR y el TCR potencial, a través del

filtro de HP (tendencia de largo plazo); seguidamente se elaboró una primera

estimación de 𝑧𝑡 (ecuación 4), la cual parte de la primera TIRN ya estimada;

posteriormente, se elabora una regresión con esta última en función del

crecimiento del PIB potencial 𝑔, guardando de ella sus errores, los cuales se usan

para identificar el proceso autoregresivo 𝑧𝑡−1, igualmente se guardan los errores

para obtener 휀3𝑡 y al mismo tiempo el coeficiente 𝛿. Según LW (2001), puede darse

el caso de que 𝑔 y 𝑧𝑡 no sean estacionarias, es decir, que hayan raíces unitarias,

para ello se empleó el método propuesto por Stock y Watson (1996) para evitar

que las desviaciones estándar de los residuos 휀4𝑡 y 휀5𝑡 sean sesgadas a cero,

aplicando los siguientes estimadores de ser así:

ℷ𝑔= 𝜎5

𝜎4 …………………………… (7)

ℷ𝑧= 𝜎3

𝜎1

𝑎𝑟

√2……………………........ (8)

De ambas variables, la que resultó ser no estacionaria fue 𝑧𝑡, a la cual se le aplicó

la ecuación 8 rescatando los valores de ℷ𝑧; seguidamente, se incluyó la restricción

para el caso de 𝑧𝑡 en el modelo completo y se empleó el método estadístico de Wald

exponencial, según lo recomendado por Stock y Watson para finalmente proceder

a la estimación del filtro de Kalman.

Después de analizar la regresión obtenida, las variables resultaron ser

estadísticamente significativas, siendo los errores para 𝑧𝑡 como para las demás

ecuaciones distintos de cero, lo cual está acorde a la evidencia empírica; una vez

implementado el filtro de Kalman (anexo 4) se obtuvo la TIRN y PIB Potencial

como se muestra en los gráficos 7 y 8, mostrando la primera un valor medio de

1.90%.

15


Gráfico 8

Producto Interno Bruto Real Observado y Producto Interno Bruto

Real_ Filtro de Kalman


Tasa de Crecimiento en Logaritmo

10.2

10.3

10.4

10.5

10.6

10.7

10.8

10.9

PIB PIBPot_FK


Porcentajes

Gráfico 7

Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral_Filtro de

KalmanPeríodo 2005q2-2016q4

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0TIR ex ante TIRN_FK

Finalmente, en el cuadro 2 y gráfico 9 se muestran las estimaciones obtenidas por

cada método, tanto para valores corrientes como reales. Sobresale la volatilidad

del enfoque de paridad descubierta de tasas de interés (PDTI) con una desviación

estándar de 3.63%, siendo ésta la más alta de todos los métodos; por otra parte,

podemos observar la brecha de la tasa de interés de política respecto a la tasa de

interés neutral para valores corrientes siendo de -0.47% hasta -1.86%. Al analizar

por enfoque podemos ver que el filtro de HP al considerar solo la tendencia de la

serie puede conducir a obtener un sesgo en la proyección al no considerar los

16


Gráfico 9

Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral PromedioPeríodo 2005q2-2016q4

Porcentajes

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0TIR ex ante TIRN Promedio

Promedio 2005 -

2016

TIRN_Inflación

Promedio* TIRN_HP TIRN_BK TIRN_PDTI TIRN_FK

Desv_Est. 1.31 0.89 0.67 1.01 3.63 2.01

Tasa de Interés

Corriente Neutral6.73 5.80 6.73 6.69 8.08 7.82

Tasa de Interés Real

Neutral0.81 0.92 0.81 0.77 2.16 1.90

Promedio TPM 6.22 5.83 6.22 6.22 6.22 6.22

Brecha Tasa de

Interés Valores

Corrientes

-0.51 0.03 -0.51 -0.47 -1.86 -1.60


Nota:* período 2009q1-2016q4.

Desviaciones Estándar, Promedios y Brecha de la Tasa de Interés Neutral por

Metodología: 2005q2-2016q4

Cuadro 2

cambios en el tiempo. El filtro de Baxter King posee la ventaja que no elimina los

componentes irregulares y estacionales de las series ya que estudia su actuar.

Sin embargo, el enfoque más completo es el algoritmo de Kalman, el cual se basa

en la relación entre variables económicas para poder tener así una mejor

proyección de la TIRN, la cual muestra un descenso en sus valores para los

últimos trimestres. Por último, respecto a la relación tasa de interés real ex ante

y la tasa neutral estimada como promedio de los cinco métodos restantes, el

gráfico 9 nos revela hasta cierto punto como ha sido el actuar de política

monetaria del país, es decir, al estar la TIR ex ante por encima de TIRN la política

monetaria pudo ser contractiva durante esos períodos; por el contrario, al estar

por debajo el actuar fue expansivo.

17

V. CONCLUSIONES

Como resultado de los cálculos realizados a través de los diferentes

métodos, se pudo obtener una estimación de la Tasa de Interés Neutral

para Honduras en valores corrientes que va desde 6.69% hasta 8.08% y de

0.77% hasta 2.16%13 para valores reales.

Se encontró que la tasa neutral es consistente con un PIB que converge a

su nivel potencial.

De igual forma, se pudo observar que la TIRN varía en el tiempo y que

actualmente tiene un desenvolvimiento descendente.

Desde inicios de 2007 hasta principios de 2009, la TIR ex ante se ubicó por

encima de la tasa natural, reflejando una política monetaria contractiva en

dicho período. En sentido contrario, en el período 2012-2016 se observó una

TIR ex ante por debajo de la TIRN, mostrando una política expansiva

principalmente para los años 2015-2016.

Finalmente, considerando que el presente estudio es una primera

aproximación de la tasa de interés -de política- neutral, aún queda por

ahondar más sobre el tema, ya que existen otros métodos avanzados a

través del uso de modelos de equilibrio general dinámicos, los cuales

permitirían robustecer más los resultados obtenidos.

13 Acorde a la Tasa de Política Monetaria (TPM) utilizada por el Banco Central de Honduras (BCH).

18

Variables Nivel Primera

Diferencia

Producto Interno Bruto Real (log) -1.769 -9.427

Tasa de Interés Real -3.419 -5.756

Tipo de Cambio Real -4.838 -7.023

Inflación -5.149 -7.553

Inflación Esperada -7.289 -6.038

Residuos Curva IS -6.358 -7.986

Residuos Curva de Phillips -8.077 -12.516

Residuos Variable Z -3.605 -4.990

Prueba de Raíz Unitaria

Nota: Todas las variables en primera diferencia resultaron I(0), es decir estacionarias.

Fuente: Banco Central de Honduras y elaboración propia.

Variación Relativa Interanual


Inflación Observada vs. Expectativas de Inflación

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

Inflación Expectativas de Inflación

VI. ANEXOS

I. Modelo original de Laubach y Williams:

Curva IS: �̃�𝑡 = 𝐴𝑦(𝐿)�̃�𝑡−1 + 𝐴𝑟(𝐿)(𝑟𝑡−1 − 𝑟𝑡−1∗ ) + 휀1𝑡 (1)

Curva de Phillips: 𝜋𝑡 = 𝐵𝜋(𝐿)𝜋𝑡−1 + 𝐵𝑦(𝐿)�̃�𝑡−1 + 𝐵𝑥(𝐿)𝑥𝑡 + 휀2𝑡 (2)

Brecha del PIB: �̃�𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝑦𝑡∗ (3)

PIB Potencial: 𝑦𝑡∗ = 𝑦𝑡−1

∗ + 𝑔𝑡−1 + 휀3𝑡 (4)

Crecimiento del PIB Potencial: 𝑔𝑡 = 𝑔𝑡−1 + 휀4𝑡 (5)

Tasa de Interés Real (equilibrio): 𝑟𝑡∗ = 𝑐 ∗ 𝑔𝑡 + 𝑧𝑡 (6)

Shock de Demanda: 𝑧𝑡 = 𝛿𝑧𝑡−1 + 휀5𝑡 (7)

Tasa de Interés Real: 𝑟𝑡 = 𝑖𝑡 + 𝜋𝑡/𝐴𝑅(3)𝑡 (8)

II. Comparativo Inflación Observada vs. Expectativas de Inflación:

III. Prueba de Raíz Unitaria de las Variables:

19

IV. Especificación Estado Espacio de Modelo (Eviews ®):

20

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Documents

“TASA DE INTERÉS REAL NEUTRAL DE LARGO PLAZO PARA HONDURAS”