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Argomenti
Le operazioni di cartolarizzazione
Le operazioni di cartolarizzazione nelle banche
Evoluzioni recenti
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Le operazioni di cartolarizzazione
Le origini del male…. (the root of all
evil) Commercial real estate mortgage bond market negli anni 20’ in USA
Il boom del mercato immobiliare rese appetibili i titoli collegati agli
immobili commerciali e residenziali (overconfindence) e alimentò, in
una sorta di circolo vizioso, la crescita del prezzo degli immobili
Between January 1919 and September 1925, for example, the
average nominal value of a building permit in Miami grew from
$89,000 to $7,993,500, or 8,881 percent (Vanderblue 1927)
“More and more,” wrote E. H. H. Simmons, President of the New
York Stock Exchange in 1929, “real estate organizations have taken
the public into partnership with them by adopting the corporate form,
and by issuing shares as well as bonds.” (public securities
collateralized or backed by real properties on public capital markets)
Poi? Come nel 2007 crolla il prezzo degli immobili
4
The root of all evil
GMPCs (Guaranteed Mortgage Participation
Certificates) collegati al cash flow
proveniente da una insieme di abitazioni
residenziali sparse in America. Erano
garantiti anche dalle assicurazioni.
Alcuni strumenti consentivano, in caso di
default, la conversione in titolo di proprietà
5
Come alimentare una bolla
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New York, New York!
7
Quando si perdono di vista i
fondamentali…
8
Quando si perdono di vista i
fondamentali…
9
Le operazione di cartolarizzazione
(securization) In finanza questa tipologia di operazione viene
impiegata, in una forma primordiale, dal 1920 negli USA.
Successivamente, sempre negli USA, negli anni 70’
assume un ruolo sempre più importante Freddie Mac (a
federal purchaser of mortgages from members of the
Federal Reserve System )
In Italia legge n. 130/99
Scopo: trasformare attività illiquide in titoli scambiali sui
mercati
In teoria queste operazioni potrebbero essere impiegate
anche da soggetti di natura non bancaria (o che non
svolgono attività di intermediazione finanziaria)
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Le operazioni di cartolarizzazione e la
relazione con il mercato immobiliare In Usa, a fine anni 70’, tramite tre agenzie governative
(Fannie Mae, Ginnie Mae e Freddie Mac) si cercò di
dare vitalità al settore immobiliare americano favorendo
l’acquisto di nuove case tramite mutui. Infatti le tre
agenzie acquistavano mutui dalle thrifts (savings and
loan institutions negli USA) o prestavano garanzie nelle
operazioni di erogazione delle thrifts.
Le tre agenzie finanziavano l’acquisto di mutui tramite
l’emissione di proprie passività.
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I significati di securization
Securization (in senso ampio): inteso come processo di
disintermediazione finanziaria, ovvero si riferisce al
prevalere, tra gli anni 70’ e 80’, del mercato di capitali
quale fonte di approvvigionamento di capitale per le
imprese.
Securization (in senso stretto): emissioni di titoli
scambiati sul mercato i cui flussi (riferiti sia alla quota
capitale, sia alla quota di interesse) sono garantiti dagli
asset cartolarizzati. Ovvero la trasformazione di attività
illiquide (ad esempio crediti, immobili, etc…) in attività
liquide (Asset Backed Securities)
12
Come si classificano gli ABS?
Bond?
No perché la restituzione della quota capitale e di
interesse è assicurata non dall’attività d’impresa
nel complesso ma da specifici assets
Azioni?
No, perché non costituiscono il capitale di rischio
dell’impresa
13
1414
Le operazioni di cartolarizzazione
nelle banche
Il processo di emissione degli ABS
Nei primi anni 90’, in Italia, questa tipologia di
operazione è stata impiegata per “cartolarizzare”
soprattutto crediti.
Questa operazione rappresenta, per la banca, un’attività
di funding alternativa all’emissione di obbligazioni e
azioni
Il processo di cartolarizzazione dei crediti viene definito
Mortgage Backes securities e si caratterizza, in estrema
sintesi, in:
Rimozione degli attivi cartolarizzati dal bilancio
Emissione di ABS
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Il confronto con l’operazione di loan
sale Si ipotizzi che la banca Alpha decida di finanziare una società
per € 10 milioni, e ceda poi parte dei crediti derivanti dal
finanziamento alla banca Beta e alla banca C per una valore
rispettivamente di € 3 milioni e € 5 milioni. La banca Alpha,
dunque, dopo aver originato individualmente un
finanziamento di € 10 presenta nel suo attivo prestiti per € 2
milioni, mentre le banche B e C divengono dirette prestatrici
della società finanziata
In questo tipo di operazioni la banca Alpha (originator)
amministra i flussi associati ai prestiti venduti alle altre due
banche ed in cambio riceve una commissione determinata
dallo spread tra interessi pagati dalla società e interessi
“girati” alle banche
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Le differenze tra securization e loan
sale Nelle operazioni di loan sale l’attivo “venduto” non diventa
liquido in quanto, rispetto alle operazioni di securization,
cambia:
La tipologia degli acquirenti dei prestiti: banche
principalmente per le operazioni di loan sale, anche altri
investitori per le securization
Il numero di acquirenti dei prestiti: esiguo per la loan sale,
rilevante per le operazioni di securization
Altre differenze:
Nelle operazioni di loan sale si acquistano i crediti e
pertanto il buyer diventa direttamente creditore, la relativa
posizione non è tutelata da un pool di asset, ma
direttamente dalla controparte creditizia.
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Struttura dell’operazione di
cartolarizzazione Obiettivo: conversione di crediti o di attività
finanziarie, di diverso genere, in strumenti
cartolari e, più propriamente, in valori mobiliari
negoziabili e quindi scambiabili su un apposito
mercato secondario
I flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi,
mutui o classi di attivo predeterminate,
vengono selezionati ed aggregati al fine di
costituire un supporto a garanzia di titoli di
debito emessi sul mercato dei capitali.
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Gli attori coinvolti
Originator: individua gli attivi oggetto del processo di
cartolarizzazione. Può essere una banca, un’impresa
finanziaria o un’impresa commerciale
Advisor: assiste l’originator nell’individuazione degli attivi
oggetto del processo di cartolarizzazione. Di solito è una
investment bank
SPV: Special Purpose Veichle. L’originator cede gli attivi al
SPV che è una società di scopo diversa rispetto all’originator.
Per finanziare l’acquisto degli attivi emette gli ABS
Investitori: coloro che acquistano gli ABS emessi dallo SPV
Lead manager: cura il processo di collocamento degli ABS,
di solito è una Investment o merchant bank
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Gli attori coinvolti
Agenzia di rating: valuta il pool di attivi ceduti a
cui sono associati i flussi di rimborso degli ABS
Prestatori di garanzie: al fine di rendere più
appetibile l’operazione (credit enhancement) ci
sono soggetti che prestano garanzie
sull’operazione
Fornitori di altri servizi: ad esempio provider di
swap che consentono la trasformazione dei
flussi associati agli attivi
20
21
Figura n. 1: la configurazione base di un’operazione di securitization
Fonte: nostra elaborazione da M. La Torre, Securitization e Banche, Il Mulino, Bologna, 1995, pag. 15.
Debitori
Ceduti
Investment bank: agisce come advisor e
come lead manager nel
collocamento
Agenzia di rating: effettua il rating
dell'emissione
Credit enhancers e
altri providers di
servizi di sostegno
I debitori ceduti effettuano i pagamenti relativi ai
prestiti all’originator o a un servicer esterno
Originator
Vendita degli attivi
da parte
dell'originator e
incasso del
controvalore
SPV
L'originator trasferisce i
flussi finanziari generati
dagli attivi ceduti e incassa la
servicing fee
Investitori
Lo SPV emette ABS ed ottiene
le risorse finanziarie necessarie
al pagamento del pool di attivi.
Successivamente trasmette
flussi finanziari in linea
capitale e interessi ai detentori
delle ABS
Flussi iniziali
Flussi posteriori all'emissione
Prestazione di servizi
Commissioni
Commissioni
Commissioni
Flussi finanziari
corrisposti dai
providers di servizi di
sostegno
Quali vantaggi per le banche?
Funding: attraverso lo smobilizzo dei pool di
attivo, l’originator ottiene risorse finanziarie
Coefficiente patrimoniale: attraverso la
cessione dell’attivo rischioso si migliorano i
coefficienti patrimoniali imposti dalla
normativa
Rischio di credito: la banca, cedendo
prestiti, trasferisce il rischio di insolvenza
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Aspetti problematici
Concernenti la scelta degli attivi da
cartolarizzare
Crediti in bonis o in sofferenza?
Omogeneità della natura giuridica
Prevedibilità del flusso di cassa associato
Garanzie da prestare e quindi due diligence
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L’oggetto della cartolarizzazione
Crediti garantiti
Crediti non garantiti di varia natura (Credito al
consumo, rate di leasing, etc.)
Flussi associati ad immobili
Contratti di franchising
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Le garanzie intrinseche nelle
operazioni di cartolarizzazione Overcollateralisation: l’originator cede un volume di
attività più elevato rispetto a quello necessario ad
assicurare il pagamento degli ABS
Credit tranching: le ABS sono suddivise in tranches
alle quali vengono attribuiti diversi livelli di seniority
Cash collateralization: viene posta come garanzia una
somma di denaro
Spread account: quando gli attivi presentano un tasso
di rendimento notevolmente più elevato rispetto ai
rendimenti degli ABS (spread), si costituisce un fondo di
garanzia a favore dello SPV a cui si cede lo spread
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L’utilizzo delle cartolarizzioni nei
settori non bancari: tutto fa brodo Olivetti nel 1994 cartolarizza crediti commerciali per
300 mln di dollari
Parmalat nel 1995 cartolarizza crediti commerciali
SS Lazio nel 1997 cartolarizza futuri incassi attesi
relativi a partite di calcio (per 50 mld di lire)
La Fiorentina nel 1998 cartolarizza futuri incassi
attesi relativi a partite di calcio (per 500 mld di lire)
Cirio nel 1999 cartolarizza crediti commerciali per
140 mld di lire
Cecchi Gori cartolarizza i diritti cinematrografici
futuri per 475 mld etc.26
L’utilizzo da parte delle banche
Banca di Roma per credit non performing,
crediti in sofferenza, e prestiti obbligazionari
Nel 2007 Intesa Sanpaolo cartolarizza 13 mld
di obbligazioni
Unicredit nel 2014 a fronte di crediti generati
da contratti di leasing
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2828
Recenti evoluzioni
La crisi dei subprime (qualche spunto)
La cattiva qualità dei creditori (subprime
appunto) è stata bilanciata dall’incremento del
valore dell’immobile. In sostanza, a fronte di PD
elevate si è pensato di ridurre la LGD!
Le banche sono passate da un sistema OTH
(Originate To Hold) ad un modello OTD
(Originate To Distribute). Attraverso questo
cambiamento del modello di business il rischio
di default è stato trasferito sull’investitore finale.
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CDO
È un’attività collegata ad un portafoglio di
assets (azioni, obbligazioni, ABS, derivati
creditizi etc.). Nel 2007 soprattutto ABS.
Durante la crisi dei subprime sono stati gli
strumenti che hanno consentito la diffusione
della crisi.
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Death Bond
Negli Usa impiegati a fronte di polizze assicurative caso
morte
Per esigenze legate al beneficiario si “scontano” queste
polizze future (ovviamente con un prezzo a sconto)
I Death Bond sono strumenti emessi a fronte di polizze
morte
Ci sono delle istituzioni finanziarie che acquistano
queste polizze e le vendono poi a degli specialisti che
emettono degli strumenti (tipo ABS) per finanziare
l’acquisto
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Come superare lo smacco dei
Subprime? L’originator trasferisce definitivamente allo SPV la proprietà dei crediti
Maggiore standardizzazione e trasparenza sugli ABS evidenziando, anche
degli standard comuni finalizzati alla valutazione del rischio di credito
sottostante gli assets ceduti.
Per rendere il mercato degli ABS ancora più liquido si ricorre alle
ricartolarizzazioni ( o cartolarizzazioni di secondo livello)
Per quanto riguarda la realtà bancaria Europea, il Parlamento ha specificato
non solo la percentuale di risk retention del 5% attraverso le seguenti
possibili opzioni : i) 5% del valore del nominale di ogni tranche emessa
(vertical slice) ii) un porzione di emissione scelta in modo random, ma
comunque non inferiore al 5% del valore nominale iii) la prima tranche in
perdita, ed eventualmente anche le successive, per un ammontare non
inferiore al 5% del valore nominale.
Le autorità statunitensi attraverso il Credit Risk Retention Act impongono la
percentuale di retention al 5%.
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Intervento congiunto della ECB e
della BOE Rilanciano l’attività di cartolarizzazione
I benefici delle operazioni di cartolarizzazione sono:
Funding (diversifica le fonti di finanziamento delle banche)
Trasferimento del rischio
Entrambe
Il ruolo svolto dalle non banche che, come investitori, possono
finanziarie indirettamente, attraverso l’acquisto degli ABS l’attività
economica (assicurazioni, fondi pensione)
Per la banche possono essere un canale di funding meno costoso
rispetto agli altri
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb-
boe_impaired_eu_securitisation_marketen.pdf (paper completo)
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La soluzione Draghi
In termini di politica monetaria
asset-backed securities purchase program
(ABSPP)
Senior and guaranteed mezzanine tranches of asset-
backed securities (ABSs)
Acquisto di obbligazioni bancarie garantite
(Covered Bond Purchase Programme -CBPP)
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A livello italiano: Il sistema di garanzia
degli NPL (GACS) Favorire un mercato del credito deteriorato
attraverso la garanzia dello stato su senior
tranche di cartolarizzazioni di sofferenze cedute
ad uno SPV
Il rating non può essere inferiore all’investment
grade
Allo stato verranno riconosciute delle
commissioni prendendo in considerazione i CDS
Accordo tra MEF e Commissione Europea
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Fattori dei GACS
Tempo medio di recupero dei crediti in
sofferenze più lungo rispetto a quello degli
altri paesi
Fiscalità delle perdite
Il Fondo Atlante
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Le cartolarizzazioni in Italia
37
0
30.000
60.000
90.000
120.000
Volumi di emissioni - Mercato Italiano (mln €)
Le cartolarizzazioni nel mondo
Mld di dollari
38
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
Europa USA
Da Basilea I a Basilea II
Con Basilea I si spingevano le banche a
cartolarizzare attivi di elevata qualità
Basilea I non affrontava, in modo organico, tutte
le problematiche relative alle cartolarizzazioni
Con Basilea II si parla di «esposizioni derivanti
da cartolarizzazione», focalizzandosi sulla
sostanza economica e non sul quella giuridica
Entra in vigore, Basilea II, nel 2008
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Basilea II
La banca può sia i) cedere attività attraverso le cartolarizzazioni, sia ii)
acquistare attività cartolarizzate. In particolare, ai fini del computo del
capitale:
la banca che cede, se viene trasferito i rischio di credito, può
escludere dal calcolo dei requisiti patrimoniali le attività oggetto di
cartolarizzazione;
La banca che investe, è tenuta a rispettare i requisiti patrimoniali in
relazione alle caratteristiche della tranche acquistata
La quantificazione del capitale da escludere o da includere cambia a
seconda del sistema di rating utilizzato dalla banca: standardizzato o
interno
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Basilea III
Requisiti più severi per le cartolarizzazioni
(tra i quali):
La attività detenute nel trading book devono
rispettare gli stessi requisiti di quelle contenute nel
banking book
VaR in condizione di stress
Le ricartilorazziazioni non costituiscono garanzie
(anche se possiedono un rating)
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