Tema e Disertacionit DREJTIMI I LIKUIDITETEVE: NJË

Marsida Ashiku (Ranxha) 0

UNIVERSITETI I TIRANЁS

FAKULTETI I EKONOMISЁ

Departamenti i Financës

Tema e Disertacionit

DREJTIMI I LIKUIDITETEVE:

NJË OPORTUNITET APO DETYRIM PËR FIRMAT

(Rasti i bizneseve shqiptare)

Në kërkim të gradës shkencore “Doktor”

Punoi Udhëheqës Shkencor

Marsida Ashiku Prof. Dr. Beshir Ciceri

Prill , 2013

Drejtimi i Likuiditeteve


Tabela e Përmbajtjes

Një hyrje mbi temën....................................................................................................................5

Qëllimet dhe objektivat e kërkimit…………………………………………………………………………………8

Aspektet metodologjike …………………………………………………………………………………………….10

Struktura e temës……………………………………………………………………………………………………11

Kapitulli 1 :Koncepte teorike mbi likuiditetet dhe mbajtjen

e tyre..........................................................................................15

Hyrje............................................................................................................................15

1.1 Motivet e akumulimit të likuiditeteve....................................................................16

1.1.1 Motivet transaksionesh..............................................................................18

1.1.2 Motivet parandaluese..................................................................................24

1.1.3 Motivet investuese.....................................................................................27

1.2 Miller-Modigliani: Rëndësia e strukturës financiare.............................................29

1.2.1 Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe kontratat e paplota.................32

1.3 Drejtimi i firmave...................................................................................................34

1.4 Kostot e agjencisë së borxhit...................................................................................37

1.5 Investimi në Cash –flow..........................................................................................43

1.6 Përfitimet private të kontrollit .................................................................................51

1.6.1 Konflikti i agjensisë (pronar- manaxher ).................................................54

1.6.2 Konflikti aksioner të mazhorancës- aksioner të minorancës.....................57

1.7 Grupet. Aspektet positive dhe negative të grupeve..................................................60

Konkluzione.............................................................................................................................66



Kapitulli . 2 Rishikim i Literaturës Empirike..............................68

Hyrje..................................................................................................................................69

2.1 Kufizimet Financiare. „Financial Constraints“.................................................................70

2.1.1 Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare...............................71

2.1.2 Kurba Q e Tobin................................................................................................74

2.2 Analiza sensitive e flukseve të parasë............................................................................76

2.2.1 Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow-t..................................76

2.2.2 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash)...........................78

2.2.3 Ndikimi i Cash-flow në investimin total përkundrejt investimit në likuiditete…..83

2.3 Studimet mbi nivelin e mbajtjes së cash-holding.................................................................84

2.3.1 Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings.......................................................85

2.3.2 Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off............................................................91

2.3.3Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings..........................95

2.4 Niveli i likuiditeteve dhe drejtimi i firmave.......................................................................103

2.4.1 Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje................................................................104

2.4.2 Hetime ndër shtete të ndryshme..............................................................................106

2.5 Vlera e likuiditeteve. ........................................................................................................108

2.5.1 Si mund të përdoret likuiditeti i tepërt në firmë ..........................................................109

Konkluzione..........................................................................................................................111



Kapitulli.3 Evidenca Empirike. Rasti i firmave Shqiptare dhe

manaxhimi i likuiditeteve në to..........................................................114

Hyrje...............................................................................................................................114

3.1 Objektivat e analizës empirike..............................................................................115

3.2 Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre............................................................116

3.2.1 Metodologjia e kërkimit......................................................................116

3.2.2 Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave...............................................118

3.2.3 Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave...................120

3.2.4 Drejtimi i likuiditeteve dhe si sillen manaxherët shqiptare me to.....121

Konkluzione.................................................................................................................. ..136

Kapitulli.4 Një model i mbajtjes së likuiditeteve për firmat

shqiptare............................................................................................138

Hyrje................................................................................................................................138

4.1 Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave.......................................................138

4.2 Modeli i vlerësimit të likuiditeteve........................................................................142

4.3 Të dhënat dhe metodologjia.....................................................................................145

4.4 Rezultatet dhe interpretimi......................................................................................150

Konkluzione.....................................................................................................................154

Përfundime kryesore dhe Rekomandime..........................................................155

Kontribute kryesore të studimit.........................................................................164

Kufizimet dhe kërkimi i mëtejshëm...................................................................168

Referencat...................................................................................................................................170

Anekset............................................................................................................................. ...........182

Fund............................................................................................................................................197



Falenderime

Për të realizuar një temë Doktorature kërkohet edhe mbështetja nga njerëz të tjerë. Është një

kënaqësi e madhe të falenderoj të paktën disa prej tyre që më ndihmuan për të arritur këtë

moment. Para së gjithash, unë shpreh falenderim të thellë dhe mirënjohje pa fund për

udhëheqësin e temës, Prof. Dr. BESHIR CICERI, për udhëheqjen e tij të çmuar, mbështetjen

dhe komentet e dobishme. Gjithashtu, do të doja të falenderoja edhe stafin e Departamentit të

Financës për mbështetjen e tyre dhe sugjerimet e vlefshme.

Padyshim, që unë i detyrohem familjes sime e cila me dashurinë e pakufishme më ka inkurajuar

vazhdimisht në punën time. Në veçanti, unë i jam mirënjohëse prindërve të mi, të cilët me shumë

përkushtim çdo ditë të jetës së tyre, më kanë mbështetur dhe nxitur në çdo hap që unë kam bërë.

Gjithashtu, më shumë se një falenderim i veçantë shkon për vajzën time të mrekullueshme 5

vjeçare, Majla, të cilës, ky studim i ka marrë shumë kohë dhe vëmendje, që mund të ishin për të.

Dhe së fundmi, por më i rëndësishmi, falenderoj bashkëshortin tim të dashur, Ymerin, për

mbështetjen e pakufishme, inkurajimin dhe dashurinë që më ka dhënë.



Një hyrje mbi temën...............................................................................................5

Qëllimet dhe objektivat e kërkimit……………………………………………………………………………..8

Aspektet metodologjike …………………………………………………………………………………………10

Struktura e temës………………………………………………………………………………………………11

«Po, rreth likuidititeteve, thesari i eksistencës time!»

Charles Dickens, Mr. Mantalini in Nicholas Nickleby, ch. 17, p. 207 (1839)

Hyrje.

Ekzistenca e likuiditeteve në një firmë/ndërmarrje konsiderohet një mundësi më shumë apo një

detyrim për t’u ndjerë më të sigurtë në të ardhmen? Shpesh, në gjuhën e financës thuhet: cila

është vlera e vërtetë e likuiditetit? Kjo, për autorët e drejtimit financiar Brealy dhe Myers,

mbetet akoma edhe sot një nga dhjetë pyetjet më të pazgjithshme të financave të firmave në

mbarë botën.

Kjo pyetje ka qenë një nga arsyet që më ka shtyrë të bëj këtë studim mbi bizneset shqiptare dhe

sjelljet e tyre mbi mbajtjen e likuiditeteve, duke qenë një vend me institucione financiare akoma

të brishta, pa bursë financiare dhe me një sjellje të veçantë të individëve në lidhje me likuiditetet

dhe borxhin. Një studim i tillë nuk është bërë më parë nga autorë të tjerë shqiptarë.

Kjo temë konsiston në manaxhimin e likuiditeteve të firmave/ndërmarrjeve, ose në gjuhën e

përditshme të financës, Cash Holding të ndërmarrjeve shqiptare. Eshtë vënë re kohët e fundit,

sidomos dhe me krizën financiare botërore një nga arsyet kryesore të falimentimit të shumë

bizneseve në botë ka qenë pikërisht mungesa e likuiditeve në kohën e duhur, dhe koherenca

midis arkëtimeve dhe shpenzimeve. Pse firmat mbajnë likuiditete? Pse kursejnë? A ekziston një



nivel optimal i mbajtjes së likuiditeve ? Cilët janë faktorët që ndikojnë në këtë zgjedhje? Si

mundet cash holding të ndikojnë në vlerën dhe performancën e firmës? Si mund të ndikojnë ato

pjesën tjetër të ekonomisë? Këto pyetje janë në zemër të financës së çdo firme. Në të vërtetë,

firmat çdo ditë e më shumë janë në kërkim të investimeve afat gjatë, dhe binden se mënyra më e

mirë, më e lehtë dhe më e shpejtë për të investuar mbeten gjithnjë fondet e brendshme. Duke ju

referuar literaturës financiare1, në përgjithësi 75% e të gjithë investimeve neto të firmave,

realizohet nëpërmjet përdorimit të rezervave të likuiditeveve, aktiveve të veta të firmës në raport

me borxhin e marrë. Si rezultat, të kuptosh politikat e likuiditeve mbetet një element kyç për të

kuptuar si se firmat financohen dhe nga se varen zgjedhjet e tyre të financimit. Pavarsisht nga

roli i padiskutueshëm i likuiditeteve në financë dhe në jetën e një firme, për një kohë të gjatë

ato ishin lënë në hije nga studjuesit financiare. Tashmë, këto kohët e fundit është vënë re një

interes më i madh për drejtimin e likuiditeteve të firmave, nga ana e studiusve financiare dhe

shumë nga arsyet pse likuiditetet janë vërtet të rëndësishme në jetën e një firmë do t‘i trajtojmë

në këtë temë.

Me fjalën likuiditet, (cash ), para të thata, lek, gjendje monetare, ose ekuivalente të likuiditeteve,

kuptohen të gjitha format e parave të gatshme, arka, banka, llogari rrjedhëse e të gjitha kategoritë

e tyre të ngjashme, të gjithë llogaritë fianciare dhe titujt financiar me afat jo me të gjatë se tre

muaj. Megjithatë, përdorimi i likuiditeteve është relativ dhe mund të varet nga objektivat e

firmës, nga tipi i aktivitetit që realizon, dhe nga kontrolli që duan firmat të kenë mbi likuiditetet,

etj. Duke konsideruar zhvillimin aktual të tregjeve financiare dhe llojet e reja të produkteve

financiare, të lidhura në mënyrë të pandashme me shmangien e sa më shumë risqeve financiare,

mund të thuhet se shuma e likuiditeve dhe ekuivalenteve të tyre të pranishme në çdo lloj

aktiviteti financiar është vlersuar me risk zero dhe pa kosto transaksioni në përdorimin e tyre në

çdo moment.

Literatura mbi likuiditetet është lënë pak pas dore dhe nuk është shumë e përhapur, pavarsisht

lidhjeve dhe ndikimit të madh që ka mbi strukturën financiare të firmave.Vetëm këto vitet e

fundit është vënë re një interes më i madh në vlersimin e likuiditeteve, duke parë shumën e

madhe të likuiditeteve në bilancet e shoqërive të mëdha financiare, duke tërhequr në këtë

mënyrë vëmendjen e shumë studiuesve financiare. Disponibiliteti në likuiditete, sot përfaqëson

1 Myers (1990),



një fraksion shumë të rëndësishëm të pasurisë së firmës, në përgjithësi. Duke ju referuar një

studimi mbi likuiditetet

2, i cili ka evidentuar që duke filluar nga viti 2000 deri 2004, në sektorin

financiar të firmave të kombeve më të pasur në botë, është vënë re një rritje në likuiditete në një

vlerë rreth triliona dollar. Ky fenomen bëhet i rëndësishëm për faktin se asnjeherë më parë nuk

ishin vënë re, në këto 40 vitet e fundit, një lloj akumulimi të burimeve financiare nga ana e

firmave në masa të tilla, dhe paralelisht me të vihet re dhe një rritje proporcionale e kursimeve

dhe ana e familjeve.

Një rast i rëndësishëm që ka tërhequr vëmendjen e gjithë botës financiare, këto kohët e fundit,

dhe ka nxitur dhe kerkimin tim në këtë fushë është pikërisht rasti i Microsoft, gjigandi amerikan

i software. “Mikrosoft nuk ka paguar kurrë dividentë gjatë 15 viteve të jetës ekonomike të

kompanisë së tij, dhe ka akumuluar në këtë mënyrë sasinë më të madhe të likuiditeteve në

historinë industriale : 36 miliardë dollarë ...“ Gjithmonë sipas gazetës Reuters, nga një letër e

dërguar nga avokati i tij Ralph Nader gjigandit Bill Gates, konfirmohet se “likuiditetet e

microsoftit po rriten me një normë shumë të lartë, rreth 1,5 miliard dollar në muaj, në tremujorin

e fundit“3.

Në 2004 Mikrosoft prezanton në rapotin e saj vjetor një nivel likuiditetesh në vlerën 60,6 miliard

dollarë.Presioni gjithmonë e në rritje i aksionerëve, e detyroi në këtë mënyrë, shoqërinë të shpall

pagesën e dividentëve prej 32 miliard dollarë dhe riblerjen në treg të aksioneve me vlerë prej 30

miliard dollarë në katër vitet në vazhdim.Si rrjedhojë e një deklarate të tillë tregu reagon

menjëherë, duke bërë që të rritet vlera e aksioneve me 5,7%.

Në këtë mënyrë lind natyrshëm pyetja, pse kompanitë mbajnë sasi të mëdha likuiditetesh në

kompani, kur mund t‘i investojnë në mënyrë më fitimprurëse ? Ose shprehur në një mënyrë tjetër

cila është vlera e vërtetë e likuiditeteve? Kjo përbën akoma një nga dhjetë çështjet e pazgjidhura

të financave të firmave të sotme4. Për të gjetur një përgjigje për këtë pyetje, duhet të shkëputemi

nga supozimi i ekzistencës së tregjeve perfekte të kapitalit të Millier- Modgliani.Duke përfshirë

në këtë mënyrë kostot e transaksioneve, lind nevoja e vlerësimit të një niveli optimal likuiditeti

2 JP .Morgan, 2005

3 Gazeta “ Reuters“, 2002

4 Brealey and Myers, 2008



për çdo firmë, duke vendosur kështu në balancë anët pozitive dhe negative, ose të mirat dhe të

këqijat e akumulimit të likuiditeteve.

Por mbi të gjitha, ekzistenca e asimetrive informatike spikat dukshëm, në vlerësimin e

likuiditeteve. Ekzistenca e fenomeneve të tilla si Moral Hazard, dhe selektimi i kundërt5, të

ndjekur më pas edhe nga kostot e agjensisë, na tregojnë të dyjat anët e të njëjtës medalje. Motivi

parandalues i likuiditeteve për ditët e vështira, për periudhat e ardhshme me mungesë

likuiditetesh, është i lidhur ngushtë me strukturën financiare, me kufizimet financiare të

detyruara nga një ndryshim i madh midis kostove të kapitalit të brëndshëm dhe atij të jashtëm.

Në këtë prizëm, likuiditeti jep mundësinë të shfrytëzohen oportunitetet investuese të ardhshme,

pa pasur kosto shumë të larta ose, në rastin më të keq, pa hequr dorë nga mundësi të tilla.Dhe kjo

është pikërisht thelbi i teorisë së Myers e Majluf, “ Likuiditeti bëhet një aktiv që krijon vlera për

aksionerët“ 6.

Po siç thamë pak më parë, ekzistojnë dy anë për çdo medalje. “Ekziston një ndarje shumë e lehtë

midis konceptit, të të pasurit mjaftueshëm para për të bërë atë që është e nevojshme për të bërë,

dhe të kesh mjaftueshëm para për të bërë ç‘farë të duash“7

Rezervat likuide janë lehtësisht të kontrollueshme nga ata që drejtojnë realisht kompaninë.

Përdorimi i tyre është totalisht në gjykimin dhe në duart e tyre. Duke hyrë më thellë, në analizën

se kush e drejton shoqërinë, marrim në konsideratë konfliktin e interesave midis manaxherëve

dhe aksionerëve, midis aksionerëve të pakicës dhe atyre të shumicës. Ata që kontrollojnë realisht

shoqërinë, mund të perdorin pushtetin për sjellje përfituese (moral hazard). Në këtë rast

likuiditeti është instrumenti më i lehtë për të përfituar të mira private në dëm të pakicës. Në këtë

rast, investimi në likuiditete humb vlerë për aksionerët.

Qëllimet dhe objektivat e kërkimit

Rezultatet e këtij punimi do t’i vijnë në ndihmë punës së manaxherëve dhe drejtuesve financiarë

në kompanitë shqiptare, por dhe personave të tjerë të interesuar në fushën e manaxhimit

5 Akerlof, 1970

6 Myers e Majluf (1984)

7 Dittmar, 2003



financiar dhe të manaxhimit të parasë, në një kohë kur arsyeja kryesore e krizës financiare sot në

botë është pikërisht mungesa e likuiditeteve.

Qëllimi kryesor i ketij punimi është vlersimi dhe manaxhimi i likuiditeteve kryesisht në

firmat/ndërmarrjet shqiptare krahasur me disa firma europiane shumë të zhvilluara, si edhe duke

studiuar ecurinë e likuiditeteve të këtyre firmave për periudhën 2008-2011, për një kampion

prej 90 firmash të ndryshme, të rastësishme kryesisht në Shqipërinë e Mesme.

Në këtë studim do të mundohemi të identifikojmë dhe të propozojmë një model sipas të cilit

mund të operojnë firmat shqiptare në lidhje me nivelin e likuiditeteve që ato mbajnë, duke

vlerësuar një numër të gjërë variablash që ndikojnë direkt dhe indirekt në madhësinë e mbajtjes

dhe investimit të likuiditeteve.

Qëllimet kryesore të temës së disertacionit:

1.Krijimi i një modeli efektiv të manaxhimit të likuiditeteve, mbajtja ose investimi i tyre, gjetja e

niveleve optimale të likuiditeteve në varësi të disa variablave ekonomiko-financiar të shoqërive,

për të ndihmuar në radhë të parë të gjitha ndërmarrjet shqiptare, dhe subjektet e tjera financiare

dhe jo financiare që kanë të bëjnë me paratë dhe kanë interes për përmirësimin e manaxhimit të

likuiditeteve në sektorin e tyre.

2.Rritja e interesit ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe reformave të tij, nga të gjitha segmentet

për të përshpjetuar ritmet e tij dhe vëmendjen që duhet në Shqipëri, duke qenë në nje kohë krize

likuiditeti në të gjithe botën.

3.Krijimi i një baze teorike për të gjitha ndërmarrjet shqiptare dhe subjekteve jofitimprurëse për

të pasur mundësi të lidhin treguesit e ndryeshëm financiaro-ekonomik të ndërmarrjeve me

manaxhimin e likuiditeteve dhe zbulimi i qëndrimit të drejtuesve financiar ndaj

domosdoshmërisë së realizimit të funksionit sipas një modeli më të lartë nga pikpamja cilësore.

Objekti i studimit të kësaj teme, janë një numër i caktuar ndërmarrjesh shqiptare me madhësi

të ndryshme që veprojnë në disa degë të ndryshme të industrisë, në disa rrethe kryesore të

Shqipërisë së mesme, (kryesisht në rrethin e Elbasanit, Durrës, Tiranë, Kavajë, Fier,) në mënyrën

se si ato manaxhojnë paratë e tyre cash në shoqëri. Puna ka filluar me ngritjen e hipotezave të

mëposhtme:



1. Akoma nuk kemi ndërgjegjësimin e duhur të financierëve shqiptare për rëndësinë e

likuiditeteve. Mungesa e likuiditeteve dhe moskoherenca e arkëtimeve dhe shpenzimeve është

një nga arsyet kryesore të falimentimit të një firme.Cila është vlera e vërtetë e parasë cash në

shoqëritë shqiptare. Në disa organizata (sidomos ato që manaxhohen nga administratorë të huaj,

ose janë në bashkëpunim me të huajt dhe në të cilat drejtuesit financiar kanë arsimin bashkohor

pritet të ketë një model të një cilësie më të lartë dhe një qëndrim pozitiv ndaj nevojës për

likuiditete dhe një aspekt më strategjik të administratorëve shqiptare në manaxhimin e

likuiditeteve.(Cash Holdings).

2. Modeli i vlersimit të shumës optimale të mbajtjes së likuiditeteve në varësi të

karakteristikave ekonomike-financiare të firmave shqiptare.(Modeli ekonometrik).

Aspektet Metodologjike

Për të realizuar qëllimet dhe objektivat e përcaktuara më lart, ky studim synon që të paraqesë një

analizë të bazuar në metoda matematikore dhe statistikore, në programe kompjuterike, në lidhje

me faktorët dhe variablat e ndryshëm që ndikojnë tek likuiditetet si dhe në vlersimin e tyre. Në

pjesën teorike përmes studimit të literaturës, kemi krijuar kuadrin teorik për modelet, metodat

dhe faktorët që marrin pjesë në manaxhimin e likuiditeteve.Bazuar në këtë kuadër teorik, për të

realizuar studim konkret të objektit të këtij kërkimi shkencor, kemi specifikuar teknikat dhe

instrumentat që përbëjnë metodologjinë e kërkimit.

Kërkimi shkencor është konceptuar në tre faza themelore të cilat janë: faza përgatitore,faza e

përgatitjes të të dhënave hyrëse të modelit dhe faza e tretë ajo e analizës së të dhënave të

grumbulluara nga burimet e ndryshme zyrtare kombëtare.

Faza e parë: faza përgatitore, përfshin hapat e mëposhtëm :

a. Studimi i literaturës dhe materialeve në internet . Ky hap konsiston në rishikimin e literaturës

në lidhje me objektin e studimit. Përfshin studimin e librave, artikujve, kumtesave të

konferencave kombëtare dhe ndërkombëtare, kërkimeve të tjera shkencore të ngjashme, etj.

b. Përzgjedhja e materialeve të vlefshme për këtë studim.Nëpërmjet një studimi më të

hollësishëm të literaturës bashkohore dhe asaj më me vlerë për studimin sipas objektit, sigurojmë

bazat për hartimin e instrumentave fillestare të kërkimit, një informacion të mjaftueshem për

variablat që duhet të marrim në konsideratë për këtë studim.

c.Ngritja e hipotezave. Mbi bazën e objektit të studimit ngrihen hipotezat e sipërmendura.



Faza e dytë : mbledhja e të dhënave, përfshin grumbullimin e materialeve i cili do të realizohet

nepërmjet pyetsorëve dhe analizave empirike:

1.Pyetësori me të dhënat për firmën dhe karakteristikat e saj që do të shërbejnë si variabla

(cilësore dhe sasiore) ,të modelit ekonometrik mbi mbajtjen dhe investimin e likuiditeteve.

2.Duke bërë një analizë empirike mbi një kampion firmash prej 90 firma shqiptare të zgjedhura

rastësisht, të madhësive të vogla, të mesme dhe të medha.Nëpërmjet kësaj analize arrijmë të

vlersojmë se kush janë faktorët kryesore përcaktues në investimin e likuiditeteve nëpërmjet një

regresioni të Cash –Holdings kundrejt karakteristikave ekonomike-financiare të firmave, duke i

vlersuar ato për një periudhë kohore 2008- 2011, pra për një panel prej 360 vrojtimesh. Në këtë

mënyrë mund të indentifikohet shuma e nevojshme e likuiditeve që duhet të mbajë çdo firmë, në

varësi të karakteristikave të firmës.

Faza e tretë: analiza e të dhënave, gjatë së cilës u krye një analizë e thellë dhe përshkrim i

rezultateve të përfituara nga mbledhja e të dhënave parësore. Kjo analizë u realizua në dy

nënfaza:

a. Përpunimi i të dhënave parësore. Fillimisht u përpunuan të dhënat dhe u krijua një bazë e re e

të dhënave që përbënte të dhënat e përpunuara.P.sh tek karakteristikat e likuiditetit u morën

parasysh një numër i madh variablash sipas pjesës teorike dhe më pas nga informacionet dhe të

dhënat e pamjaftuesathme për firmat shqiptare,disa prej tyre u hoqën nga studimi.

b.Analiza e të dhënave dhe hartimi i modelit. Në mënyrë që të analizohej informacioni nga

pikëpamja sasiore, trajtimi i të dhënave dytësore u realizua me anë të programeve statistikore,

programit ekonometrik Mikrofit për Windows 4, ESPSS 17, si dhe Microsoft Exel. Në analizën

e të dhënave metodat e përdorura përfshijnë analizën e regresionit linear të thjeshtë për të

studiuar vartësinë e treguesve të ndryshëm tekniko-ekonomike nga niveli i duhur i likuidititeve.

Struktura e temës.

1.Në kapitullin e parë studimi është mbështetur në literaturën botërore, e cila është mjaft e gjerë

përsa i përket Cash-Holdings dhe firmave të huaja, ku vlersohen dhe diskutohen kontribute të

ndryshme teorike, duke filluar nga Keynes, i cili qysh në vitin 1936 shpjegon motivet e

nevojshme për të mbajtur likuiditete, duke vazhduar me literaturën mbi strukturën financiare



dhe kostot e agjensisë, dhe për ta konkluduar duke i dhenë një vështrim teorisë së përhapjes së

grupeve, dhe mundësisë së formimit të një tregu të kapitalit të brendshëm zëvendësues për atë të

kapitalit të jashtëm, dhe të likuiditeteve.

2.Në kapitullin e dytë do të vlersojmë dhe studiojmë përfundimet e arritura dhe të ndeshura gjatë

literaturës së shfletuar.Pra do të analizohet, në mënyrë të përgjithshme, një shumëllojshmëri

studimesh empirike mbi cash holding : ato që studiojnë faktorët përcaktues dhe nivelin optimal

të likuiditeteve, ato që studiojnë vlerën e likuiditeteve, ato që studiojnë përdorimin e likuiditetit

në një firmë, ose më mirë të themi vendime që janë plotësisht në dorë të administratorëve.

(manaxhereve financiare).

3.Në kapitullin e tretë dhe të katërt, nëpërmjet një anketimi në 100 firma të ndryshme shqiptare

kryesisht të mëdha dhe të mesme, është bërë një studim empirik mbi manaxhimin e likuiditeteve

dhe faktorëve kryesore që ndikojnë në mbajtjen e tyre. Kjo analizë propozon të njihemi me një

grup variablash cilësore dhe sasiore që do të shërbejnë si faktorët kryesorë që ndikojnë në

investimin në likuiditete, nëpërmjet një modeli ekonometrik, një regresioni të cash holdings në

varësi të karakteristikave ekonomike –financiare të firmave. Në këtë mënyre identifikohet

likuiditeti për çdo firme, duke e analizuar në vazhdimësinë e tij dhe efektin që një tepricë e tillë

likuiditetesh mund të ketë në ekuacionin klasik të investimit.

4. Në fund do të ndalemi në konkluzionet dhe përfundimet e arritura gjatë këtij studimi në

lidhje me Cash holdings dhe sjelljen e firmave dhe drejtuesve financiare shqiptarë kundrejt një

debati kaq të rëndësishëm në fushën e financave, vlera e vërtetë e investimit në likuiditete dhe

kriza e likuiditetit që ka pushtuar botën këto vitet e fundit. Krahas përmbledhjes së zbulimeve

origjinale që përbëjnë kontributet tona ndaj njohurive të shkencës së financës, kemi prezantuar

edhe kufizimet e këtij kërkimi dhe fushën e investigimit të mëtejshëm në të ardhmen.



Lista e tabelave dhe Grafikëve.

Kapitulli.2

Tabela 1 : Koefiçentët e rregullimit sipas kufirit të përcaktuar

Tabela 2: Rezultatet e literaturës empirike mbi përcaktuesit e cash- holdings

Kapitulli.3

Tabela 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete?

Tabela 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve.

Tab. 3.3 Sa e rëndësishme është mbajtja e likuiditeteve ?

Tab.3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale

Tabela 3.5 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me

rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve.

Tabela 3.6 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj

Tab. 3.7 Përqindja e aktiveve likuide në firmat me manaxherë të huaj

Tab 3.8 A ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve?

Tab. 3.9 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit

Tabela 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow

Tabela 3.11 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit

Grafiku 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete? Grafiku 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare

Grafiku 3.3 Përqindja e Aktiveve Likuide ndaj Aktiveve Totale

Grafiku 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me


Grafiku 3.5 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj

Grafiku 3.6 Ndikimi i manaxherëve të huaj në mbajtjen e likuiditeteve

Grafiku 3.7 Ndikimi i nivelit të borxhit në mbajtjen e likuiditeteve.

Grafiku 3.8 Përqindja e Aktiveve Likuide te Mbajtura ndaj Nivelit të Borxhit

Grafiku 3.9 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow Grafiku 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit

Kapitulli.4

Tab 4.11 Norma e mbajtjes së likuiditetit për shtetet kryesore europiane

Tabela. 4.12 Statistikat përshkruese për firmat tona

Tabela. 4.13 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS), Modeli 1

Tabela. 4.14 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS), Modeli 2



Lista e Shkurtimeve :

Cash Holding – Mbajtja e likuiditeteve

Cash – Likuiditete, para të gatshme

Cash flow- Rrjedhjet e parasë

Financial constrains – kufizime financiare

MOB – Marzhi operues bruto

Q -Tobin – kërkesa për para

K.Q.N- Kapitali qarkullues neto

OLS- ordinary least squares, metoda e katroreve të vegjël

IV Variables – metoda e variablave instrumentalë

cash-flow sensitivity of cash- Njeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow

target- kufi, objektiv

trade off- shkëmbim

R. A.Q – Raporti i aktiveve të qëndrueshme neto

NPV- Vlera aktuale neto



Kapitulli i parë

Koncepte teorike mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre

1.1 Motivet për mbajtjen e likuiditeteve....................................................................12

1.1.1 Motive transaksionesh................................................................................14

1.1.2 Motive parandaluese...................................................................................19

1.1.3 Motive investuese........................................................................................21

1.2 Miller-Modigliani: Rëndësia e strukturës financiare...........................................23

1.2.1 Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe kontratat e paplota......................26

1.3 Drejtimi i firmave...................................................................................................28

1.4 Kostot e agjencisë së borxhit..................................................................................31

1.5 Investimi në Cash-flow...........................................................................................36

1.6 Përfitimet private të kontrollit ................................................................................42

1.6.1 Problemi i agjensisë (konflikti pronar-manaxher)..........................................45

1.6.2 Konflikti aksionerë të shumicës-aksionerë të pakicës....................................48

1.7 Grupet. Aspektet pozitive dhe negative të grupeve................................................50

Konkluzione..................................................................................................................56

Duke sjellë në mëndje fondet rezervë kolosale të firmave amerikane, fusha e financës ka filluar

të shqetësohet për krijimin e këtyre rezervave. Në mënyrë të veçantë, mbikëqyrësit kanë hedhur

dyshime mbi arsyen pse kaq shumë fondeve rezervë. Ky shqetësim ka çuar në kërkime

shkencore të rëndësishme, që kanë për qëllim të qartësojnë dimensionet e shumanshme të

politikës monetare të firmave. Megjithëse zhvillimet e shumta e kanë pasuruar mënyrën tonë të

të kuptuarit të faktorëve që nxisin mbajtjen e fondeve rezervë nga ana e firmave/ndërmarrjeve,

studimet në Shqipëri nuk i kanë kushtuar shumë vëmendje faktit nëse politika monetare, dhe në

veçanti mbajtja e një sasie të caktuar likuiditetesh, ka ndonjë efekt të vërtetë në veprimtarinë e

përditshme të firmave dhe si funksionon kjo në ndërmarrjet tona.



Manaxherët kanë një prirje për të mbajtur pjesë të madhe të aktiveve në formë të parave të

gatshme dhe të ekuivalentëve të parasë, në mënyrë që t’i riinvestojnë në aktive të tjera, të

realizojnë pagesat për aksionerët dhe për të mbajtur të holla brenda firmës. Arsyet e mbajtjes së

aksioneve ndryshojnë në varësi të firmave. Disa mbajnë aksione për të rritur nevojat vepruese,

ndërsa të tjerë i mbajnë paratë në dorë, sepse duan t’i investojnë në raste krizash financiare ose të

marrin avantazhe në mundësitë e investimit që mund t’i paraqiten në të ardhmen. Ruajtja në

nivelin e duhur të likuiditetit në kuadër të organizatës është thelbësore në drejtim të operacioneve

të firmës në mënyrën më të mirë të mundshme. Niveli i parave të gatshme që një firmë mban,

karakterizohet me politikat e saj në lidhje me kapitalin, strukturën e kapitalit punues,

manaxhimin e rrjedhjes së parasë, pagesat e dividentëve, investimeve dhe manaxhimin e

pasurive.

Duke ndjekur një intuitë të thjeshtë ekonomike, një person mund të mendojë për disa arsye se

pse fondet rezervë mund të ndikojnë në zgjedhjet në treg të një firme dhe të firmës së saj

konkurrente. Së pari, një firmë e pasur me para mund t’i përdorë ato për të financuar strategjitë

të ndryshme me synim rritjen e pasurisë së saj (çmimin e aksionit në treg). E thënë ndryshe, një

firmë mund të përdorë rezervat e saj monetare për të financuar një sërë politikash alternative

konkurruese, siç është ngritja e dyqaneve dhe e impianteve, ndërtimi i rrjeteve efikase të

shpërndarjes, reklamimi duke i’u kundërvënë rivalëve dhe madje punësimi i punonjësve më

produktivë, si dhe shumë alternativa të tjera, duke qenë kështu gjithmonë superior mbi

konkurrentët.

1.1 Motivet për mbajtjen e likuiditeteve

Mbajtja e rezervave të likuiditeteve ka kosto për kompaninë. Ajo duhet të mbajë rezerva të

parave të gatshme deri në pikën ku kostot të jenë të barabarta me përfitimet që rrjedhin nga

mbajtja e këtyre parave të gatshme. Të mbash një njësi shtesë të rezervave të parave të gatshme

mund të ulë probabilitetin e firmës për t’u gjendur në një situatë mungese likuiditeti dhe, në këtë

mënyrë, të ulë kostot e mospasjes para në momentin e duhur.



Qysh në fillim e viteve 1900, ekonomistët8 kanë treguar se individët duhet të mbajnë rezerva

parash për trasanksionet, si një mase mbrojtëse kundër shpenzimeve të paparashikuara dhe për

raste rreziku. Mund të thuhet se firmat mbajnë rezerva parash për të njëjtat arsye, por ka dhe një

qëllim tjetër. Ndarja e manaxhimit dhe e zotëruesve të aksioneve në kompanitë e mëdha mund të

çojnë në krijimin e një qëllimi shtesë. Pavarësisht nga rëndësia që ka mbajtja e parave nga firmat,

nuk ka studime të fokusuara në efektet e mbajtjes se tyre mbi vlerën e firmës. Në këtë kuptim,

kjo gjë sjell perfitime dhe kosto për firmën dhe, si pasojë, mund të jetë një nivel optimal të

hollash në të cilin vlera e firmës është maksimale. Përfitimet e mbajtjes së parave të gatshme

rrjedhin nga motive të ndryshme. Ne literaturën mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre ekzistojne

tre teori të rëndësishme, të cilat do t‘i diskutojmë gjërësisht në kapitujt në vijim:

1-Modeli Trade-off

Sipas modelit Trade-off, firmat e përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave nga

krahasimi midis kostove marxhinale dhe përfitimeve marxhinale që rrjedhin nga mbajtja e parave

të gatshme. Përfitimet përfshijnë zvogëlimin e riskut financiar, pajtimin me politikën e

investimeve optimale edhe kur kufizimet financiare janë plotësuar, dhe kontributin e saj për të

minimizuar kostot, e ngritjen e fondeve të jashtme ose likuidimin e aktiveve ekzistuese9. Ndërsa

kostoja marxhinale e mbajtjes se parave të gatshme është e lidhur më koston oportune të kapitalit

për shkak të kthimit të ulët në aktivet likuide.

2-Teoria Pecking Order

Sipas teorisë Pecking Order10

, firmat i financojnë investimet në radhë të parë me fitimet e

pashpërndara, pastaj me borxh të sigurt dhe në fund me anë të borxhit me risk. Kur rrjedhat

aktuale operativë të parave janë të mjaftueshme për të financuar investime të reja, firma paguan

borxhin dhe grumbullon të holla. Kur fitimet e pashpërndara nuk janë të mjaftueshme për të

financuar investimet, firmat përdorin shumat e akumuluara të të hollave dhe, nëse është e

nevojshme, edhe borxhin. Në këtë situatë, firmat duhet të krijojnë një hierarki në financimin e

tyre, por edhe duhet të mbajnë para të gatshme, sepse mund të jenë të dobishme në mënyrë që të

8 Keynes,1936

9 Ferreira and Vilela,2004

10 Myers,1984



mos kufizojnë mundësitë investuese të firmës, veçanërisht për firmat në vështirësi në qasjen e

financimit të jashtëm.

3-Teoria Free Jensen-Cash Flow

Teoria e rrjedhjes së parasë11

shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të ruajtur të holla për të

rritur sasinë e aktiveve nën kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimin. Me mbajtjen

e parave, ata nuk kanë nevojë për të rritur fondet e jashtme dhe mund të ndërmarrin investime të

cilat kanë një ndikim negativ në pasuritë e aksionerëve. Kjo si rrjedhojë e problemeve të

agjensisë që krijohen nga likuiditeti i firmës, i cili krijon fonde për manaxherët për të investuar

në projekte që nuk sjellin përfitime pasurore12

. Ndërkohë, postulatet e teorisë Jensen propozojnë

që firmat të mbajnë vetëm rezerva minimale parash, sepse mbatja e tyre në nivele të larta krijon

probleme të mëdha agjensie. Sipas Jensen, kur menaxherët kanë një sasi të madhe të fondeve nën

kontrollin e tyre, ata kanë më shumë pushtet.

1.1.1 Motive transaksionesh për mbajtjen e parave

Për motive transaksionesh, firmës i duhet të mbajë likuiditete për të përmbushur nevojat që vijnë

nga aktiviteteti normal i saj. Këto nevoja janë të ndryshme për biznese të ndryshme. Për

shembull, firmat me pakicë e kanë të nevojshme të kenë para të mjaftueshme në llogaritë e tyre

për ta bërë një biznes që të funksionojë më së miri. Si rrjedhojë këto firma duhet të kenë të drejtë

për të përdorur paratë për të zëvëndësuar inventarin e zbrazur dhe për të përmbushur listëpagesat.

Ne mund të pranojmë nevojat e përdorimit të parave për variablat e mëposhtme:

Bizneset që operojnë me para kundër bizneseve që operojnë me kredi: firmat që

funksionojnë në bazë të orientimit drejt parave, kërkojnë më shumë para për funksionimin e tyre

se sa ato biznese që operojnë në bazë të kredive.

Transaksionet e vogla kundër atyre të mëdha: firma që i nxjerrin të ardhurat e tyre në bazë të

një shumëllojshmërie transaksionesh të vogla, kanë më tepër prirje për të kërkuar para për

biznesin e tyre, krahasuar me ato firma të ardhurat e të cilave rrjedhin nga një numër i pakët

transaksionesh të mëdha.

11 Jensen,1986

12 Jensen and Meckling,1976



Sistemi bankar: me zhvillimin e sistemit bankar, do të jenë të pakta ato trasanksione të cilat do

të jenë të bazuar në para. Si pasojë, ne do të presim uljen e kërkesës në para përderisa sistemi

bankar sofistikohet gjithmonë e më tepër, duke i lejuar klientët që të paguajnë me karta krediti

ose me çeqe. Ndërsa ne mund të diskutojmë se sa e nevojshme është paraja në funksionimin e një

firmë, mund të ketë një afirmim të vogël që teknologjia bankare dhe mundësitë e investimit janë

përmirësuar për shumë firma, duke ulur nevojën e përdorimit të parasë cash gjendje në firmë në

çdo moment.

Arsyet e mbajtjes se likuiditetit për motive transaksioni

Një kompani që e gjen veten në vështirësi likuiditeti, duhet të gjejë në treg kapitale të reja, ose

të shesë aktivet, apo të shkurtojë dividentët dhe investimet, dhe pastaj në fund mund të rishikojë

kontratat ekzistuese financiare. Të gjesh në treg burime të freskëta dhe të shpejta likuiditeti, kur

të nevojiten, është shumë e shtrenjtë dhe jo gjithmonë e mundur, por edhe mundësitë e tjera në

dispozicion të firmës janë të shtrenjta, në se i referohemi burimeve të brendëshme që ka në

dispozicion kompania, si p.sh para në dorë. Problemi i këtij të fundit është pikërisht se krijimi

dhe mbajtja, gjithashtu manaxhimi i rezervave të likuiditeteve të tepërta, kërkon një impenjim të

madh për firmën. Prandaj vlen për t’u theksuar se duhet të balancohen kostot marxhinale të

mbajtjes së rezervave të parave të gatshme në firmë me kosto marxhinale të mungesës së tyre

kur ato duhen. Në literaturën e shfletuar në lidhje me likuiditetet , duke filluar që nga Keynes në

1936, ekzistojnë në mënyrë të pavarur dy arsye të rëndësishme për të mbajtur gjithmonë para të

gatshme në firmë: për shpenzime transaksioni dhe motive parandaluese. Në rastin e parë mund

themi se kompanitë i mbajnë likuide një pjesë të portofoleve të tyre, për të përmbushur kërkesat

që dalin nga transaksionet e përditshme.

Disa modele klasike të shkencës së financave13

, nxjerrin në pah nevojën për para cash dhe

vlerësimin e mbajtjes së tyre atëherë kur një ndërmarrje në nevojë financiare ndeshet me

shpenzime transaksioni dhe në momentin në të cilën konverton një aktiv financiar jo likuid në

cash dhe përdorimin e kësaj paraje cash për të bërë pagesat e përditshme. Dy modelet gjerësisht

të njohura në fushën e finacave janë ato të Baumol dhe Tobin (1952 dhe 1956) dhe ato

13 Baumol e Tobin 1952 dhe1956, Miller dhe Orr, 1966



themelore, të qëndrueshme (stokastike) të Miller, Orr (1966). Modelet, të paraqitura në teorinë

monetare janë të qëndrueshme me teorinë e vlerës së ndërmarrjes dhe janë gjerësisht të pranuara

në financë. Ёshtë e përshtatshme të saktësohet se të dy përqasjet teorike i referohen kërkesës për

para të ndërmarrjeve në çdo moment kohe dhe sidomos likuidietetit në një kuptim më të

ngushtë.

Baumol është i pari që ka vlersuar se manaxhimi i llogarive rrjedhëse të përditshme përfshin

kryesisht manaxhimin e rezervave likuide. Në rast se supozohet zotërimi i një rezerve likuiditeti

nga e cila bëhet një tërheqje e rregullt sa herë që kemi nevojë për para, për të bërë pagesa të

përditshme dhe kur ajo reduktohet në zero, atëherë ajo duhet të plotësohet patjetër, duke shitur

gjithçka, madje edhe pasuritë e thesarit, “buoni del tesoro”. Kostoja oportune e këtij veprimi

është e përfaqësuar nga shpenzimet e mëdha administrative fikse për çdo shitje të pasurive të

tilla. Rëndësia e modelit Baumol ka të bëj pikërisht me zgjedhjen thelbësore që duhet të bëj në

çdo kohë drejtuesi i likuiditeteve në një kompani, midis kostove të tregtimit të titujve financiare

kur i nevojiten para dhe kostove që shoqërojnë gjithmonë mungesën e likuiditeteve në firmë.

Modeli Baumol na ndihmon të kuptojmë pse ndërmarrjet e vogla dhe të mesme synojnë që të

mbajnë më shumë para cash se sa ndërmarrjet e mëdha. Për këto të fundit, kostot e transaksionit

që lidhen me shitjen dhe blerjen e titujve janë të neglizhueshme, në rast se krahasohen me

koston oportune të mbajtjes së llogarive rrjedhëse të tepërta. Modeli Baumol bazohet mbi faktin

se rezeva e likuiditetit duhet të krijohet dhe përdoret në mënyrë konstante. Në realitet, ndodh që

në disa raste, brenda një periudhe të caktuar, të kemi arkëtime të disa faturave të mëdha në vlerë,

që mund të pasqyrojnë flukse hyrje neto në arke dhe, në disa periudha të tjera, mund të kemi

efekte të kundërta, për shembull do të kishim të bënim me pagesa të furnitorëve, si rrjedhim të

një dalje neto nga arka.

Modeli i likuiditeteve14

bën fjalë për pasigurinë e flukseve hyrëse të parasë.Përqasja e tyre

teorike bazohet në faktin se flukset e parave qarkullojnë në mënyrë tërësisht të qëndrueshme

midis një kufiri të sipërm dhe një kufiri të poshtëm, gjithmonë të kontrolluar nga manaxheri

financiar. Kur arihet një nga këto kufij, kompania merr përsipër për të blerë ose shitur tituj të

14 Modeli Miller dhe Orr (1966)



tregtueshëm në treg. Mund të thuhet me siguri se të dy modelet e përmendur, përfshijnë

ekzistencën e ekonomive të shkallës në përdorimin e parave ose, e thënë ndryshe, që elasticiteti i

kërkesës për para është më i ulët në krahasim me elasticitetin për transaksione dhe para të marra

së bashku. Në prani të kostove të transaksionit, një firmë që kërkon të maksimizojë vlerën e

shoqërisë së saj, duhet të vejë në balancë kostot marxhinale dhe përfitimet marxhinale të

mbajtjes së likuiditeteve të tepërta, për të përcaktuar kështu një nivel optimal të tyre (teoria

trade-off e mbajtjes së likuiditeteve).

Në modelet e shqyrtuara më sipër, vumë re se kostoja e investimit në likuiditete është një kosto

oportune, duke hequr dorë në këtë mënyrë nga investimi në tituj qeveritarë. Në rast se kompania

merr borxh kur i nevojiten likuiditete, norma e interesit të borxhit, që në këtë rast shërben si

kosto oportune e mbajtjes së likuiditeteve, është më e lartë se sa kostoja oportune e përdorimit të

këtyre parave, pra se sa norma e interesit që do të kishte fituar nëse do të investonte në bono

thesari. Llogaritja bëhet më e komplikuar kur merret në konsideratë pasiguria e rrjedhjeve të

parasë, siç ndodh në modelin Miller dhe Orr. Marrin një shembull të thjeshtë: Në mënyrë që

firma të maksimizojmë interesat e fituara (pra të ardhurat), duhet ta mbajë sa më të ulët llogarinë

në para, sa më pak cash në gjendjë të lirë. Por kjo, nga ana tjetër, rrit mundësinë për të marrë

hua në kohën kur i nevojiten likuiditete. Supozoni se duhet të vendosim të mbajmë para në

gjëndje të lirë, që nuk sjellin interes, apo t’i investojmë ato në tituj afatshkurtër, që sjellin 10%

interes. Megjithatë, shitja e titujve mund të jetë e vështirë dhe e kushtueshme, sidomos në një

kohë mjaft të shkurtër. Por, në të njëjtën kohë, për të plotësuar nevojat për likuiditete, mund të

merret një kredi bankare me normë interesi 12%. Për të maksimizuar rezultatin e pritur, llogaria

rrjedhëse (paratë cash) duhet të mbahet në një nivel të tillë, për të cilin mundësia e marrjes së

parave borxh në bankë të jetë baras me 10/12, pra afërsisht 0,83. Pra, llogaria rrjedhëse dhe

sasisa e mbajtjes së parave cash në një firmë varet edhe nga kostoja e borxhit dhe nga pasiguria

e flukseve të ardhshme të parasë. Kështu që, duke ju referuar investimit në letrat me vlerë, edhe

nëse kostoja e borxhit është e lartë, firma duhet të sigurohet që mundësia e përdorimit të kësaj

forme të mbulimit me likuiditete, kur ato nevojiten, të jetë e ulët. Nëse flukset e ardhshme të

mjeteve monetare të firmës janë shumë të pasigurta, mund të jetë e nevojshme që të mbajnë një

nivel relativisht të lartë në të holla, në mënyrë që të mos kenë nevojë të përdorin kredinë



bankare. Në anën tjetër, nëse ndryshueshmeria e flukseve rrjedhese të parasë për firmën është e

ulët, pra flukset janë më të sigurta, atëhërë firma mund të mbajë një nivel më të ulët në të holla.

Siç u përmend më sipër15

, merret në konsideratë kostoja e likuiditeteve vetëm në kuptimin e

ngushtë të fjalës “para të gatshme”, që nuk gjenerojnë të ardhura (paratë në arkë). Por koncepti i

likuiditeteve përmban edhe paratë në llogaritë rrjedhëse bankare dhe “gati paratë” (letrat me

vlerë të qeverisë dhe letra tregtare), që gjenerojnë të ardhura në formën e interesit. Në literaturë

bëhet dallimin midis parave te gatshme (wasting cash) dhe parave jo të gatshme (non-wasting

cash) 16

. Në rastin e parë bëhet fjalë për likuiditete të gatshme që nuk japin interes.

Le t’i kthehemi shembullit të gjigandit Microsoft, ku shumica e investimeve në likuiditete është

në tituj qeveritarë dhe letra tregtare afatshkurtra. Kostoja më e rëndësishme e akumulimit të

likuiditeteve jepet pikërisht nga kthimi i marrë nga investimi i likuiditeteve (norma e interesit),

duke mbajtur gjithmonë parasysh rregullin e artë të maksimizimit të pasurisë së aksionereve. Kjo

është quajtur kostoja e mbajtjes së likuiditeteve dhe përfaqëson diferencën midis kthimit të

pritur nga investimi i likuiditeteve dhe normës së interesit që duhet të paguani për të pasur një

lek shtesë në para të gatshme, kur ato nevojiten. Në fakt, aktivet likuide, si të gjitha aktivet e

tjera, duhet të financohen vazhdimisht dhe kostoja e mbajtjes se tyre mund të mendohet si

diferenca midis normës së interesit që rrjedh nga investimi i fondeve në aktive likuide dhe

kostoja e financimit të tyre. Në qoftë se kompania mund të marrë dhe të japi hua me të njëjtën

normë interesi, nuk do të kishte kosto të mbajtjes së likuiditeteve.

Së fundi, duke ditur se drejtuesit nuk mund të veprojnë gjithnjë në përputhje me interesat e

aksionerëve, do të ketë një kosto shtesë të përfaqësuar nga shpenzimet manaxheriale (kostot e

agjensisë). Siç do ta shohim më vonë në këtë kapitull, manaxherët kanë prirje për të grumbulluar

likuiditete për përfitime personale, në kurriz të grupeve të tjera të interesit. Në praninë e

vazhdueshme të kostove të transaksioneve (ekzistenca e një tregu jo perfekt), avantazhi kryesor i

mbajtjes së likuiditeteve ka të bëjë pikërisht me uljen ose eleminimin e kostove të larta fikse për

të hyrë në tregun e kapitaleve.

15 Modelet Baumol-Tobin dhe Miller-Orr,1966

16 Damodaran (2000)



Arsyeja e mbajtjes së likuiditeteve, duke i’u referuar kostove të transaksionit, të çon në shumë

variante në lidhje me akumulimin e të hollave nga bizneset. Ajo që është më evidente, është

diversiteti në sjelljen e firmave sipas madhësisë së tyre. E vlersuar tashmë si ekzistenca e

ekonomive të shkallës, ajo është një nga arsyet kryesore që i bën firmat më të vogla të mbajnë

më shumë likuiditete. Kjo pikëpamje është përkrahur edhe nga fakti se një kompani që akumulon

aktive, të cilat mund të konvertohet në likuiditete me një çmim pak a shumë të barabartë me

paratë e gatshme, mund të gjejë gjithmonë fonde me kosto të ulët nga shitja e këtyre aktiveve.

Pra, firmat e përbëra nga portofole aktivesh shumë specifike, kanë prirje që të kenë një

akumulim të lartë të parave të gatshme. Një hipotezë e lidhur me të, është se firmat më të mëdha

kanë përgjithësisht portofole me aktive më të larmishme dhe më të diversifikueshme dhe mund të

likuidojnë aktivet e tyre më shpejt, duke i lejuar ata të mbajnë më pak të holla.

Një tjetër mënyrë për të mbajtur të holla është ulja e dividentëve. Le të marrim si shembull dy

kompani që janë në mungesë likuiditeti. Kompania që aktualisht paguan dividentë mund të gjejë

para të gatshme me kosto të ulët, duke ulur ose eleminuar për një periudhe të caktuar pagesën e

dividentëve të deklaruar dhe duke shmangur në këtë mënyrë hyrjen në tregun e kapitaleve, pra

gjejtjen e fondeve me kosto më të lartë. Megjithatë, cikli i shndërimit në likuiditete17

, është i

lidhur me nivelin e likuiditetit, sepse ai mat periudhën mesatare të shprehur në ditë, në të cilën

flukset dalëse për blerjen e inputeve dhe shpenzimet produktive hyjnë sërish në llogari nëpërmjet

kreditimeve nga blerësit (e thënë ndryshe periudha mesatare e arkëtimit, PMA).

Sipas studimeve financiare në literaturë, theksohet se një kompani me një cikël më të gjatë të

shndërimit të likuiditeve, duhet të ketë nivele më të ulëta të parave të gatshme18

. Por, gjithashtu,

kjo do të thotë të shoqërohet me një nivel më të lartë të inventareve dhe të llogarive të

arkëtueshme, që mund të shndërohen në likuiditete sa më shpejt, nëse do te jetë e nevojshme.

Kurse Drobetz 19

shpjegon se një cikël më i shkurtër shndërimi në likuidite, përmirëson kohën e

17

Cikli i shndërimit në likuiditete jepet nga cikli ekonomik: (blerje-prodhim-shitje)+(hyrjet/daljet neto nga kreditë

tregtare).

18 Kim, Mauer dhe Sherman (1998) dhe Deloof (2001)

19 Drobetz (2006)



pagesave hyrëse dhe dalëse (rrjedhjen e parasë), gjë që çon në nivele likuiditeti më modeste për

këto firma. Një cikël i shkurtër likuiditeti është karakteristikë e kompanive më të mëdha, të cilat

në përgjithësi kanë një nivel të lartë të sigurisë dhe të marrëdhënieve kontraktuale me të tretët.

Disa kompani, në disa raste, kanë vlera më të larta likuiditeti gjëndje se sa shuma e inventarëve

dhe e llogarive të arkëtueshme të marra së bashku. Kjo do të thotë që këto firma kanë para

gjëndje në dispozicion për biznesin e tyre, madje edhe para se të shpenzojnë.

Duke analizuar pagesat tregtare (transaksionet e përditshme) të ndërmarrjeve me më shumë

pushtet, vemë re se ato janë në gjëndje të kenë indekse të pagesave shumë të larta, që mund t’i

vonojnë pagesat për furnitorët e tyre për muaj me radhë. Së fundi, kompanitë që operojnë dhe

kanë akses në tregjet e zhvilluara financiare, mund të mbajnë më pak likuiditete gjëndje, sepse

kostot e transaksionit për to do të jenë më të ulta, kur shoqëria do të ketë nevojë për burime

financiare likuide.

1.1.2 Motive parandaluese të mbajtjes së parave

Arsyeja e dytë për mbajtjen e likuiditeteve është mbulimi i shpenzimeve të paparashikuara.

Firmat që punojnë në seri mund të mbledhin para gjatë bumeve ekonomike dhe ta tërheqin atë

shumë parash në rast të një reçesioni, për të mbuluar deficitet operuese. Në përgjithësi, duhet të

pranojmë komponentin e balanceve në para, si një funksion teorik të variablave të mëposhtme:

Paqëndrueshmëria në industri: Firmat që operojnë në një industri të paqëndrueshme duhet

të mbledhin më shumë para në krahasim me ato që operojnë në një industri të qëndrueshme.

Ka një risk më të lartë për të parat dhe, si rrjedhojë, ka nevojë për më tepër para.

Paqëndrueshmëria në operacione: Në çdo ekonomi duhet të presim që firmat me rrjedhje

parash me paqëndrueshmëri në funksionim, të kenë më shumë para për të arritur objektivat,

sesa firmat me një rrjedhje parash të qëndrueshme. Kompanitë teknologjike, zakonisht, kanë

rezerva të mëdha në para, pasi ato janë të pasigurta për fitimet e tyre në të ardhmen.

Mjedisi konkurues: Një faktor tjetër që i shtohet paqëndrueshmërisë është prania e

konkurencës së fortë në të cilën operojnë firmat. Firmat që veprojnë në një sektor me një

konkurence të lartë duhet të të mbajnë më shumë para se sa firmat që janë të mbrojtura nga

konkurenca.



Sistemi financiar: Firmat që kanë raporte të larta borxhi, por një rrjedhje normale parash, e

kanë “dënuar” veten të paguajnë shuma të mëdha interesi në të ardhmen. Detyrimi për të

kryer pagesat e interesave kërkon mbajtjen e rezervave më të mëdha të parave.

Motivet parandaluese janë të lidhur me pasigurinë që shoqëron në mënyrë të pashmangshme të

ardhmen. Bëhet fjalë për t’i bërë ballë ngjarjeve të papritura, të paparashikuara, që nuk janë

përfshirë në dokumentat planifikuese dhe parashikuese ekonomiko-financiare. Mungesa e

disponueshmërisë së likuiditetit, në të shumtën e rasteve, për shumë firma, mund të përfaqësojë

një kosto të konsiderueshme. Vërtetohen dy situata themelore të mungesës së likuiditeteve në

këto kushte:

• Mungesa e likuiditetit, në kuptimin e paaftësisë për të përmbushur detyrimet e pagesave të

shtyra, zakonisht të shoqëruara me një situatë të borxhit të tepërt, apo aktivet e paluajtshme dhe

kapitalin e vet totalisht të bllokuara.

• Pamjaftueshmëria e likuiditetit, ose mungesa e fondeve për qëllime të konsideruara si

thelbësore për funksionimin normal të aktivitetit të firmës, ose politikat e zhvillimit të saj. Kjo

nuk ka të bëjë me një rrezik të menjëhershëm të paaftësisë paguese, por në fakt mund të

ngadalësojë rritjen e shoqërisë në fushën dhe programet e parashikuara për zhvillimin e saj.

Në këtë rast, likuiditeti shihet si një “jastëk mbështetës”, që shërben për të zbutur efektin e

nevojave të paparashikuara financiare, duke shmangur në këtë mënyrë shfaqjen e vështirësive në

përballimin e situatave në lidhje me obligacionet tregtare, në sipërmarrjen e projekteve te reja

dhe të papritura investuese dhe në ruajtjen e pozitave të tregut. Ai, gjithashtu, i lejon kompanive

të përshtasin drejtimin e tyre me një hark të fleksibilitetit manaxhues, që do të thote liri më të

madhe në zgjedhjen mes alternativave të ndryshme për zhvillimin, duke e lejuar atë për të

shfrytëzuar mundësitë e papritura të rritjes.

Për të konfirmuar këtë, në një studim interesant 20

tregohet se fleksibiliteti është një objektiv i

rëndësisë primare në zgjedhjen e strukturës financiare bazë të kompanisë. Pyetja kryesore për

kompanitë ishte mbajtja ose jo e likuiditeteve për arsye strategjike21

, (d.m.th jo të lidhura me

20 Graham dhe Harvey (1999)

21Lins, Servaes dhe Tufano (2007)



operacionet e përditshme). Përgjigjet treguan një prirje të firmave: arsyeja kryesore për mbajtjen

e likuiditeteve nuk janë motivet strategjike dhe fitimprurëse, por janë pothuajse gjithmonë

motivet parandaluese, mënyra më e mire për të parandaluar mungesën e ardhmshme të flukseve

rrjedhëse të parasë.

Mund të themi se motivi parandalues është i lidhur me problemet e asimetrisë së informacionit

dhe me kostot e agjencisë, ose më në përgjithësi, të ashtuquajturat kufizimet financiare. Këto të

fundit janë përcaktuar nga të gjithë llojet e transaksioneve, ku përfshihen efektet që rrjedhin nga

ekzistenca e tregut joperfekt të kapitaleve, që e pengon kompaninë të financojë të gjitha llojet e

projekteve dhe të investimeve të dëshiruara, (për shembull pamundësia për të emetuar aksione

shtesë, varësia nga borxhi bankar, kriza e likuiditetit, etj). Ёshtë e rëndësishme të specifikojmë

këtu ndryshimin që ekziston midis konceptit të strukturës financiare dhe kufizimeve financiare

që mund të ketë një ndërmarrje, sepse këto dy koncepte ngatërrohen shpesh dhe janë të lidhura

me njëra-tjetrën.22

.

Sipas literaturës financiare23

, për të dalluar një firmë në një moment krize financiare kalimtare,

nga një firmë me kufizime financiare ose në vështirësi financiare, është e nevojshme të kuptojmë

ndryshimin që ekziston midis një firme në prag të falimentimit dhe një firme të re të sapo krijuar,

që kërkon të rritet me shpejtësi dhe të gjejë pozicionin e vet në treg, por është e kufizuar nga

mungesa e parave.

Kujdesi në lidhje me ekzistencën e likuiditeteve rrjedh nga fakti se një goditje negative në

rrjedhjen e parasë, mund ta bëjnë shumë të vështirë investimin në projekte efiçiente, duke qenë

se financimi i jashtëm është shpesh shumë i shtrenjtë ose i padisponueshëm. Është e qartë lidhja

e konceptit të kufizimit financiar, ndryshe e njohur në teorinë financiare me emrin "Financial

slack"24

me teorinë e famshme të hierarkisë së financimit, të cilat do t’i zgjerojmë në mënyrë të

hollësishme në këtë studim. Gjithashtu, në lidhje me financimet e ardhshme, ekzistenca e

likuiditeteve ka gjithmonë rëndësi. Kur një kompani ka mundësi për të investuar në një projekt

22 Lamont, Polke Saa-Requejo,2001

23 Whited e Wu (2001)

24 Myers dhe Majluf ,1984



investimi me NPV pozitive, likuiditeti bëhet i rëndësishëm kur kompania, për arsye të ndryshme,

nuk mund të hyjë në tregun e kapitalit dhe të marrë hua. Në këtë kuptim, fondet e brendshme

janë të rëndësishme edhe kur nuk ka mundësi të parashikohet me saktësi se kur këto oportunite

mund të arrijnë, sepse, gjithashtu, tregu nuk të ofron gjithmonë dhe në kohën e duhur sasinë e

nevojshme të kapitalit.

Nga studimet dhe literatura, vihet re se firmat me një sasi të madhe të borxhit afatshkurtër, mund

të përballen me pasiguri të mëdha në lidhje me shkallën e rifinancimit 25

. Kjo pasiguri rritet

akoma më shumë kur nuk ka mundësi të shtyhet afati për shlyerjen e borxheve te meparshme.

1.1.3 Motive investuese të mbajtjes së parave

Nëse tregjet e kapitaleve do të ishin të efektshme dhe të hapura e pa kosto në transaksione, firmat

mund të ngrinin një kapital të ri në rast se do ti duheshin të investonin në projekte a investime të

reja. Në botën reale, firmat përballen zakonisht me një vështirësi dhe me një kosto në hyrjen e

tregjeve të kapitaleve. Disa nga këto vështirësi janë të imponuara nga brenda por shumica janë të

jashtme, dhe ato kufizojnë kapacitetin e një firme për të ngritur një kapital të ri për të investuar

në investime të “mira”. Në përballjen me këto vështirësi, firmat do të vendosin mënjanë para për

të mbuluar nevojat e investimeve në të ardhmen, nëse ato dështojnë në këtë drejtim, i heqin vetes

mundësinë për të vepruar me investime të rëndësishme a të vlefshme. Ne do ta pranojmë këtë

pjesë të balancit të parave për të qenë një funksion i variableve të mëposhtme:

Madhësia dhe pasiguria në investimet e mëtejshme: nevoja për mbajtjen e parave do të jetë

e madhe në ato firma të cilat kanë kërkesa për investime të rëndësishme si dhe për pasigurinë

e madhe rreth madhësisë së kërkesave. Mbi të gjitha, firmat që kanë kerkesa investimesh të

mëdha dhe të parashikueshme, mund të rezervojnë paraprakisht fonde të jashtme për kërkesat

e tyre, ndërsa firmat me kërkesa të vogla investimesh mund të shpëtojnë pa lënë mënjanë

shuma parash të konsiderueshme.

Hyrje në tregjet e kapitaleve: firmat që kanë një hyrje të lehtë dhe të lirë në tregjet e

kapitaleve mund të ruajnë pak para për kërkesat e investimeve të ardhshme, në krahasim me

firmat pa të drejtë hyrjeje. Pra, ne mund të presim që shuma në para të jetë më e lartë në

25 Holmstrom Tirole,2000



kompani të vogla se sa në ato të mëdha, në bizneset private se sa në tregjet e hapura botërore.

Shuma në para duhet të zvogëlohet me një rritje në mundësinë e hyrjes në tregjet financiare

që firmat kanë për të gjetur kapital. Pra, kapaciteti për të hyrë në tregjet financiare, ndryshe

nga bankat konvencionale për borxhin duhet t’i lejojë korporatave jofinancuese të ulin

shumën e tyre në para.

Asimetria informative rreth investimeve: firmat do të përballen më me shumë vështirësi në

rritjen e kapitalit në një çmim të favorshëm për investimet ku investitorët e jashtëm kanë pak

informacion rreth fitimeve të mundshme sesa kanë firmat. Ne presim që firmat të marrin

shuma të mëdha parash në biznese ku projektet jane të vështira për t’u monitoruar dhe për të

hyrë në to. Kjo mund të shpjegojë që firmat të cilat kanë investime shtesë kanë më tepër

tendecë për të mbajtur aksione në para; si huadhënësit dhe investitorët e paanshëm përballen

me vështirësi në vlerësimin e mundësisë së suksesit në këto investime.

Manaxhimi i interesit

Siç do të shohim në vijim të këtij kapitulli, variabli që lë mënjanë kompanitë tregtare botërore

nga individët është ndarja e manaxhimit dhe e zotërimit. Paratë mund t’i kenë mbajtësit e

aksioneve ose firmat. Ёshtë shpesh e diskutueshme që në disa firma manaxherët të kenë axhendat

e tyre për t’u bërë pjesë e aktiviteteve dhe paratë mund t’i mundësojnë atyre që të financojnë

këto aktivitete. Pra, në një firmë, drejtuesit e likuiditeteve do të mbledhin para jo sepse kjo është

mirë për aksion mbajtësit, por sepse ato nevojiten për të financuar ekspansionin. Nëse kjo arsye

racionale do të qëndrojë, atëherë ne mund të presim që llogaria në para mund të variojë midis

kompanive për arsyet e mëposhtme:

• Qeverisja e korporatave: Kompanitë që kanë pak ose aspak pushtet mbi aksion mbajtësit (kjo

për shkak të neneve në aktin e themelimit dhe aksioneve me të drejta të ndryshme votimi), do të

mbledhin më shumë para se sa kompanitë e tjera.

• Aksionet e brëndshme: Nëse pjesëtarët e brëndshëm mbajnë blloqe të mëdha të kompanive dhe

gjithashtu janë pjesë e manaxhimit të kompanisë, ne do të shikojmë llogari të mëdha në para të

mbledhura në kompani. Ekziston gjithashtu një provë që firmat që mbledhin para kanë tendencë

të paraqesin zhvillimin e një operacioni nën normale, të paktën në një mesatare.

•Aksionet strategjike në para: Në disa raste, kompanitë mbajnë para jo sepse ato kanë ndër

mend të financojnë investime specifike, por i mbajnë për çdo rast. Këto kompani e shikojnë



paranë si një armë strategjike, me të cilën mund të realizojnë përfitime të rasteve që mund t’i

paraqiten në të ardhmen. Mbase këto raste nuk mund të shfaqen asnjëherë, por është racionale

për këto kompani që të mbledhin para. Në fakt, avantazhi i mbajtjes është i madh atëherë kur

paraja është një burim i pamjaftueshëm dhe tregjet e kapitaleve janë të mbyllura ose nuk ka të

drejtë hyrje në të. Për shembull, në shumë tregje kompanitë mbajnë llogari në para dhe i përdorin

gjatë krizave ekonomike, për të blerë para me një çmim të ulët nga kompanitë të cilat janë në

rrezik. Avantazhi i mbajtjes së aksioneve në para bëhet më i vogël në tregje më të zhvilluara, por

prapë ekziston.

1.2 Modigliani & Miller. Rëndësia e strukturës financiare

Sipas Modigliani & Miller, nё botё ka njё zёvendёsueshmёri tё pёrsosur tё burimeve të

financimit. Teoria e Modigliani & Miller prezanton njё koncept papёrfillshmёrie tё strukturёs

financiare: nё njё treg tё pёrsosur dhe tё kompletuar, nё mungesё arbitrazhi, politika financuese e

ndёrmarrjeve ёshtё e papёrfillshme. Teoria, duke thelluar lidhjen midis kostos sё kapitalit dhe

investimeve, tregon se vlera e njё ndёrmarrjeje ёshtё e varur nga shkalla e saj e borxhit:

akumulimi i pasurive tё kapitalit nga ana e ndёrmarrjeve dhe fluksi i burimeve qё ajo mund tё

pёrcaktojё, janё tё dhëna dhe tё pavarura nga struktura financiare.

Teoria e parё e Modigliani & Miller mbёshtet idenё se njё ndёrmarrje nuk mund tё ndryshojё

vlerёn totale tё titujve nё qarkullim, duke modifikuar raportin midis borxhit dhe kapitalit vetjak.

Pra, teoria e tyre mbështetet nё pohimin se asnjё strukturё financiare nuk ёshtё mё e mirё se

ndonjё tjetёr, pёr aksionerёt e shoqёrisё. Modeli ёshtё bazuar mbi dy hipoteza, ndёr to

pёrsosmёria e tregut tё kapitaleve dhe mungesa e taksave, tё cilat duken larg realitetit. Kur ёshtё

perfekt tregu i kapitalit? Kur respektohen kushtet e mёposhtme:

Nuk ka taksa,

Manaxherёt e brendëshёm të organizatës kanё tё njёjtin informacion si dhe investitorёt tё

jashtёm,

Nuk ka kosto transaksioni,

Investitorёt dhe tregu janё racionalё,

Nuk ka kosto tё rinegocimit ose tё falimentimit,

Interesat e manaxherëve dhe tё aksionerёve janё tё pёrafrueshme.



Kushti i pёrsosmёrisё sё tregut, dhe veçanёrisht ajo e racionalitetit tё investitorёve, lejon tё

marrёsh pёrsipёr qё, ndaj ndёrmarrjeve me borxhe vendoset njё çmim shumё i lartё, investitorёt

(racionalё) mund tё marrin borxh personalisht, nё vend tё shoqёrisё, pёr tё blerё aksione te

ndёrmarrjet pa borxhe; pra mund tё imitojnё pa kosto çdo lloj strukture financiare tё cilёn

kompania ka si synim tё zgjedhё. Secili operator ka mundёsi replikimi ndaj kombinimeve

financiare tё mundshme, pra tё kryejё çdo lloj veprimi arbitrazhi. Ky zёvendёsim bazohet te

mundёsia e borxhit nё nivel personal. Derisa individёt marrin borxh dhe financojnё me tё njёjtat

kushte si ndёrmarrjet, mund tё riprodhojnё efektet e borxhit tё korporatave. Nё kёtё mёnyrё,

vlera e njё ndёrmarrje ёshtё e pёrcaktuar nё mёnyrё ekskluzive nga mundёsia e saj pёr tё

prodhuar tё ardhura, pra pikёrisht nga zgjedhjet e saj tё investimit, tё cilat janё konsideruar si tё

dhёna.

Por duhet nёnvijёzuar fakti se rezultati i Modigliani & Miller varet nga supozimi themelor se

individёt mund tё marrin borxh nё tё njёjtёn normё me shoqёritё. Shkurtimisht, koncepti ёshtё se

ndёrmarrja nuk ёshtё nё gjendje tё bёje pёr investitorёt atё gjё, qё ata nuk mund tà bёjnё me

iniciativёn e tyre.

Mbi supozimet e teorive tё Modigliani & Miller (1958) ka nga ata qё pohojnё se paraja cash ka

gjithnjё vlerë aktuale neto negative, duke pasur si kosto humbjen e interesit. Siç u tha mё parё,

investimi i mirё i thesarit kanё njё rendiment tё ulёt, por gjithёsesi bёhet fjalё pёr njё rendiment

tё drejtё. Njё investim nё bono thesari ёshtё njё investim me vlerë aktuale neto zero dhe, pёr kёtё

arsye, nuk ka efekt mbi vlerёn e ndёrmarrjes. Pёr pasojё, investimi me para nё dorё ёshtё nёn

normёn e pagesёs sё tregut, duke arritur njё ulje tё vlerёs sё ndёrmarrjes.

Siç u tha mё parё, duke bёrё dallimin midis “wasting cash” dhe “non wasting cash” (para

operative dhe jo operative), propozohet njё mёnyrё më e thjeshtё pёr tё parё se sa investimi nё

likuiditet, nё kuptim tё gjerё, mund tё pakësojë vlerёn.26

Metoda lejon shqyrtimin e interesave tё

fituara nga njё ndёrmarrje mbi pozicionin e likuiditetit, pёrgjatё gjithë vitit dhe shfaqet ky

interes i librit mbi likuiditetet me normё interesi tё tregut gjatё periudhёs. Nёse cash ёshtё i

investuar nё mёnyrё produktive, tё dy normat duhet të konvergojnё. Tё shqyrtojmё njё shembull:

26 Damodaran,2006



njё ndёrmarrje ka njё ekuilibёr likuiditeti prej 200 milionё dollarёsh nё 2011 dhe fiton interesa

prej 4,2 milionё dollarёsh nga ky investim. Nёse norma mesatare e bonove të thesarit e periudhёs

ka qenё 2,25%, mund tё vlerёsohet komponenti “wasting” nё kёtё mёnyrё:

Interes i fituar nё 2011 = 4,2 milionё dollarё

Norma e interesit ndaj saldos së likuiditetit = 4,2/200 = 2,1%

Norma e interesit e tregut e bonove të thesarit = 2,25%

Përqindja e likuiditetit, që konsiderohet “wasting cash” = 1- 0,021/0,0225 = =0,0667 (6,7%)

Pёr kёtё 6,67% i 200 milionё dollarёve, ёshtё baraz me 13,34 milionё dollarё, do tё konsiderohet

“wasting cash”, d.m.th likuiditet qё pakëson vlerёn e ndёrmarrjes. Pra, likuiditeti ёshtё njё

element qё jo vetёm nuk ёshtё nё gjёndje tё rrisё pasurinë e aksionerit, përkundrazi, nёse ёshtё

investuar i gjithi nё tituj qeveritarë, mund ta pakësojë atë.

Megjithё kёtё, tё njёjtёt autorё tregojnё se ekzistenca e subvencioneve fiskale mbi pagesat e

interesave do tё bёnin tё mundur shtimin e vlerёs sё ndёrmarrjes me shumёn e borxhit, pёr njё

shumё tё barabartё me vlerёn e kapitalizuar tё pёrfitimit fiskal. Por kjo linjё e argumentit nuk

nёnkupton qё ndёrmarrja mund tё jetё e financuar tёrёsisht me borxh. Nё fakt, vetё Modigliani &

Miller komentojnё se kjo nuk do tё thotё se ndёrmarrja duhet tё kёrkojё gjithnjё tё pёrdorё

nivelin maksimal tё borxhit, pasi ka kufizime tё vendosura nga kreditorёt, ashtu si kosto tё tjera

nё problemet reale tё strategjive tё financimit.27

Autorёt pёrqasin me pёrfitimet fiskale tё borxhit,

kostot e paqёndrueshmёrisё financiare, tё cilat veprojnё nё sens tё kundёrt me mburojёn fiskale,

duke reduktuar vlerёn e ndёrmarrjes nё borxh. Ata arrijnё nё identifikimin e njё pike ku rritja e

vlerёs aktuale të kostove tё paqёndrueshmёrisё, pёr shkak tё njё dollari shtesё tё borxhit, barazon

rritjen e vlerёs aktuale tё mburojёs fiskale; kjo pikё nёnkupton sasinё optimale tё borxhit,

strukturёn optimale tё kapitalit.

Autorë të tjerë28

, disa vite me vonë që kanë studiuar strukturën optimale të kapitalit, e kritikojnё

kёtё teori, pёr aq sa ajo pohon se asnjё borxh nuk do tё pёrdoret nё mungesё tё subvencioneve

fiskale, nёse kostot e falimentimit janё pozitive. Por ёshtё e mirёnjohur se borxhi ёshtё pёrdorur

gjithnjё edhe pёrpara ekzistencёs sё subvencioneve fiskale mbi interesat. Pёr kёtё, teoria nuk kap

disa aspekte tё strukturёs sё kapitalit tё njё ndёrmarrjeje. Ndёrsa as kostot e falimentimit, as 27 Modigliani & Miller,1958

28 Jensen e Meckling (1976)



pёrfitimet fiskale, nuk arrijnё tё shpjegojnё pёrdorimin e obligacioneve “warrants” ose tё

aksioneve të preferuar, tё cilat nuk kanё mundёsinё të pёrfitojnё mbrojtjet fiskale. Sipas

autorёve, prania e kostove tё agjensisё, mund tё konsiderohet një arsye mё e fortë pёr

kundërshtimin e teorisë sё Modigliani & Miller, nё lidhje me nxjerrjen e interesave pasive tё

kostove tё falimentimit29

.

1.2.1 Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe specifikimi jo i plotё i kontratave

Koncepti i asimetrisё informative ёshtё shqyrtuar pёr herё tё parё në fillimet e viteve’70 30

. Njё

treg ёshtё i karakterizuar nga njё situatё asimetrie informuese, ku disa individё kanё

informacione tё privilegjuara nё lidhje me tё tjerёt dhe e pёrdorin pёr përfitimin e tyre, duke

ofruar sjellje jo shumё korrekte (moral hazard), për shembull ofrojnё produkte duke gёnjyer mbi

cilёsinё e tyre. Kёto sjellje gjenerojnё mosbesim dhe prodhojnё njё rrafshim tё çmimit tё

produkteve: operatorёt e pa informuar, duke mos njohur me saktёsi vlerёn efektive tё mallit nё

dispozicion, do tё ofrojnё njё çmim qё pasqyron njё nivel cilёsie mesatar (selektimi i

pafavorshëm). Nёse, nga njёra anё, kjo vlerё mesatare ёshtё shumё e ulёt pёr tё kёnaqur

produktet ofruese me cilёsi tё lartё dhe, nga ana tjetёr ёshtё mjaftueshmёrisht e lartё pёr tё

stimuluar produktet e propozuara me cilёsi tё ulёt, oferta e tё cilave intensifikohet nё lidhje me

atё tё mallit tё mirё, duke reduktuar gradualisht standartet cilёsore tё tregut, me kohё ёshtё e

destinuar tё zhduket.

Asimetritё informuese midis ndёrmarrjeve dhe tregjeve financiare pёrkeqёsojnё vёshtirёsitё e

rikthimit tё financimeve tё jashtme, duke i shtuar kostot, pra krijojnё njё kёrkesё parandaluese tё

likuiditetit tё ndёrmarrjeve. 31

Asimetritё informuese shkaktojnё mosmarrёveshje, tё cilat pengojnё ose komplikojnё

zёvendёsueshmёrinё e kapitalit vetjak dhe tё borxhit. Nё fakt, pikёrisht pёr shkak tё kёtyre

asimetrive, lindin tё ashtuquajturit kosto te agjensisë, d.m.th ato kosto qё rrjedhin nga raportet e

agjencisё midis manaxherëve dhe pronarëve të vërtetë të shoqërisë. Teoria e agjencisё lindi nga

29 Duhet vёnё re se njё pjesё e kostove indirekte tё falimentimit pёrfaqёsohet nga kostot e agjensisё.

30 Akerlof (1970)

31 Holmstrom e Tirole (1998, 2000)



njё ide e hedhur nga Adam Smith qё nё vitin 1776,32

dhe e zhvilluar më tej nga autorë të

ndryshëm 33

.

Sipas Jensen e Meckling, marrёdhёnia pronar-drejtues ndodh sa herё qё njё individ, agjenti

(manaxheri), merr vendime pёr llogari tё dikujt tjetёr (pronarit të vërtetë) dhe pёr tё cilat ai

influencon si nё mirёqёnien personale ashtu edhe pёr atё tё personave tё tjerё. Manaxheri

drejtues ka njё funksion domosdoshmёrie dhe mirёqёnieje. Nёse kjo koincidon me atё tё

pronarit, d.m.th nёse realizimi i objektivave tё pёrcaktuar maksimizon dobishmёrinё e tё dy

anёve, ka arsye tё mendohet se manaxheri do tё veprojё nё interes tё pronarit. Nёse objektivat e

kontratёs tё pёrcaktuara maksimizojnё kryesisht domosdoshmёrinё e tё dёrguarit, krijohen

supozimet pёr shfaqjen e njё problemi nё ndёrmarrje, tё cilat mund tё kompromentojnё nё

mёnyrё tё pandreqshme efikasitetin e marrёdhёnies. Ky konflikt ёshtё quajtur “konflikti i

agjensisë, pronar-drejtues”, ndërsa humbja nga mosveprimi i manaxherit pёrfaqёson njё pjesё tё

të ashtuquajturve kostot e agjensisë.

Jensen e Meckling identifikojnё tri lloje kostosh tё ndёrmarrjes:

kostot e monitorimit, tё nevojshme pёr tё kontrolluar veprimin e padrejtё tё dukshёm nga

manaxherët e tij;

shpenzimet kontraktore (bonding costs), pёrmes tё cilave manaxheri ofron garanci dhe

siguron pronarin se nuk do tё sillet nё mёnyrё tё pandershme;

shpenzimet e lidhura me humbjen e oportuniteteve ose mundësive (residual loss), te

pёrcaktuara si “humbja e vlerёs tё ndёrmarrjes” tё cilёn e mban pronari i vërtetë dhe qё

rrjedh nga delegimi i drejtimit të shoqërisë nga pronarët tek manaxherët, për shkak të

paaftësisë së manaxherëve për t’i trajtuar ato saktë në kohën e duhur.

Nё punimet e tyre 34

ёshtё zhvilluar i ashtuquajturi vizioni kontraktues i ndёrmarrjes, i propozuar

edhe mё parё nga Coase (1937). Ky35

i fundit karakterizon kufijtё e ndёrmarrjes si hapёsira rreth

32 Nuk mund tё presim se drejtuesit e shoqёrisё, tё thirrur pёr tё menaxhuar paratё e personave tё tjerё, tё

dedikohen te ky aktivitet me tё njёjtin kujdes me tё cilin do tё vepronin subjektet mbajtёse (titullare) me

pjesёmarrje nё njё shoqёri ku administrohet dhe paraja personale (...). nё menaxhimin e kёtyre aktiviteteve,

neglizhenca dhe shpёrdorimet do tё jenё gjithnjё prezente.”.

33 Jensen e Meckling,1976



sё cilёs shpёrndarja e burimeve nuk ndjek njё llogjikё tregu, por procedon nё bazё tё parimeve tё

autoritetit dhe tё adresёs. Pёr Coase, ndёrmarrja duhet tё pёrvetёsojё tё gjitha proceset pёr tё cilat

pёrdorimi i tregut (i cili zbatohet pёrmes kontratave d.m.th shkёmbimit) paraqet njё kosto mё tё

lartё me ushtrimin e autoritetit tё adresёs. Nё kёtё mёnyrё, ndёrmarrja ёshtё njё organizёm që

kёrkon tё balancojё tё mirat e brendshme tё njё strukture qeverisёse me tё mirat e jashtme tё

transaksioneve tё tregut.

Jensen e Meckling, duke rimarrё konceptet e shprehura nga Alchian dhe Demsetz, 36

pohojnё se

problemi i monitorimit, d.m.th. i kostove tё agjencisё, ekziston pёr tё gjitha llojet e dorёzanisё,

pamvarësisht nga fakti nёse realizohet apo jo prodhimi i bashkёlidhur : “ndёrmarrja private ёshtё

thjesht njё shpikje ligjore, e cila shёrben si lidhёse midis marrёdhenieve tё dorёzanive qё

ekzistojnё midis individёve”. Pёr herё tё parё, në studimet e tyre del pёrkufizimi i ndёrmarrjes si

lidhje e kontratave.

1.3 Drejtimi i firmave

1.3.1 Drejtimi i firmave: hyrje

Esenca e teorisё sё agjencisё ёshtё ndarja midis pronës dhe drejtimit. Nё terma mё tё thjeshtё,

financuesit dhe manaxherët pёrcaktojnё kontratat, tё cilat specifikojnё se si manaxheri do tё

pёrdorё fondet dhe se si tё hyrat janё tё ndarё midis tyre dhe financuesve. Nё mёnyrё ideale,

kontrata duhet tё jetё e plotё, duke specifikuar ç’farё do tё bёjё manaxheri nё tё gjitha gjendjet e

ardhshme dhe si do tё ndahen fitimet. Nё realitet, ёshtё lehtёsisht e kuptueshme se shumё

rrethana tё ardhshme nuk mund tё jenё tё pёrshkrueshme dhe tё parashikueshme nё kontratё.

34

Jensen e Meckling dhe Fama e Jensen ,1983

35 Coase ,1937

36 Alchian e Demsetz (1972) vёnё nё pah rrolin e kontratave si mjet pёr shkёmbimin dhe brenda

ndёrmarrjes.Pёrkufizimi i dorёzanisё pёrkthet, nё praktikё, implementim i proceseve prodhuese lidhёse tё cilat

pёrfshijnё tё gjithё furnitorёt e inputet tё prodhimit dhe sintetizohen nё ushtrimin e aktivitetit

ekonomik.Ekzistenca e njё prodhimi lidhёs ose në skuadër mund tё gjenerojё njё problem asimetrie informues nё

kushtet e mos kontrollshmёrisё sё huasё, e cila bёn tё nevojshёm monitorimin e pjesmarrёsve nё procesin

prodhues.



Atёherё, del problemi i ndarjes sё të drejtёs tё kontrrollit tё tepricёs, qё do tё thotё e drejta e

marrjes sё vendimeve tё caktuara nё rrethana jo tё pёrcaktuara nё kontratё.37

38

.

Nga kёtu lind koncepti i zotёrimit tё tё drejtave tё kontrollit tё tepricave (“residual control

rights”). Kjo do të thotë se zotёruesi i njё aktivi, ka tё drejtёn e vendosjes të tё gjithё

pёrdorimeve tё mundshme tё kёtij aktivi nё lidhje me kontratёn ose ligjin. Tematikat e lёna pa

specifikim, shpesh do tё jenё mё tё rёndёsishme se sa tematikat që janë objekt specifikimi nё

brëndёsi tё kontratave. Nё kёtё kuadёr, ёshtё e dukshme se diçka duhet tё plotёsojё detajet. E

drejta e votёs merr rёndёsi pёr aq kohё sa e kryen kёtё detyrё. Ajo ёshtё e drejta e marrjes sё

vendimeve jo me domosdoshmёri tё parashikuara nga kontrata ose nga normat ligjore.

Vota jep fuqinё e veprimit (ose delegimit), kur kontratat nuk janё tё pёrmbushura

39. Aksionerёt

janё titullarё tё pretendimeve mbi fitimet e ndёrmarrjes. Kreditorёt kanё tё drejta tё kufizuara,

ndёrsa vartёsit zakonisht pёrmbyllin marrёveshjet e pagave tё mёparshme ndaj huasё.

Aksionerёt, si titullarё tё pretendimeve ndaj fitimit, normalisht kanё nxitjet e duhura pёr tё marrё

vendime diskrete. Subjektet e tjera aktorë, kanё mungesёn e duhur tё nxitjes. Kush ka tё drejta tё

pёrcaktuara ndaj rrjedhjes sё arkёs, mund tё marrё njё pёrfitim tё papёrfillshёm (nё kuptimin e

njё garancie tё madhe) nga zhvillimi i njё projekti tё ri. Aksionerёt marrin pjesёn mё tё madhe tё

fitimeve marxhinale dhe mbajnё pjesёn maksimale tё kostove marxhinale. Kjo ёshtё nё linjё me

vizionin tradicional tё maksimizimit tё vlerёs sё aksioneve.

Ajo qё ёshtё pёrshkruar deri tani ёshtё e vlefshme vetёm me pёrafrime. Nё realitet, mund tё ketё

situata nё tё cilat kontrolli dhe pretendimet mbi tepricat nuk i takojnё aksionerёve. Për shembull,

kur njё ndёrmarrje gjendet nё njё situatё pa zgjidhje, pretendimi mbi tepricat e aksionerёve bie

dhe ata humbasin nxitjen e duhur pёr tё ndjekur maksimizimin marxhinal. Ndёrsa grupe tё tjera,

si aksionerёt e privilegjuar ose kreditorёt, marrin pёrfitimet e vendimeve tё reja dhe projekteve tё

reja, derisa tё pёrmbushen tё drejtat e tyre. Aksionerёt humbasin votat e tyre tё kontrollit kur

aksionet e tyre ngrijnё, ose nga kontrata ose nga aplikimi i normave mbi falimentimin;

37 Grossman e Hart,1986

38 Hart e Moore ,1990

39 Easterbrook e Fischel ,1991



administratorёt duhet pra t’i pёrgjigjen investitorёve tё tjerё. Nё lidhje me kёtё, ёshtё vënë re një

ide esenciale në studime të caktuara40

, tё cilёt fusin konceptin e shpёrndarjes kontigjent tё

kontrollit. Ata ndёrtojnё njё model ndërkohor me tri periudha, ku nё prani tё njё kontrate

dorёzanie borxhi jo tё plotё dhe nё rastin e kufizimeve tё pasurisё sё sipёrmarrёsit41

, shpёrndarja

e kontrollit varet nga realizimi i njё sinjali pёrfitueshmёrie tё ardhshme, e cila shfaqet nё

periudhёn mesatare. Nё kontratёn e borxhit (nё lidhje me lloje tё tjera marrёdhёniesh, për

shembull me njё kontratё sipёrmarrjesh kapitali ose letrash me vlerё tё konvertueshme),

sipёrmarrёsi ruan kontrollin kur rikthimi i pritur nё periudhёn mesatare ёshtё mjaftueshёm i lartё

pёr tё mbuluar shpenzimet fillestare tё investitorit. Nё rastin kur sinjali ёshtё negativ, d.m.th kur

kthimet nё periudhёn mesatare janё tё ulta, kontrolli kalon nё duart e kreditorit.

1.3.2 Drejtimi i firmave: pёrkufizime

Marrёdhёnia kontraktuese pronar-manaxher ёshtё nё bazё tё disiplinёs sё drejtimit të korporatës

(“corporate governance”). Termat e drejtimit ose qeverisjes së një ndërmarrje dalin nё pah sa

herё qё verifikohen dy kushte,42

së pari, kur ne gjëndemi nё prani tё njё problemi tё agjencisё

(konflikti pronar-manaxher), ose mё saktё tё njё konflikti interesash, i cili pёrfshin anёtarёt e

organizatёs (qofshin pronarёt, manaxherёt, punёtorёt ose konsumatorёt). Sё dyti, kur kostot e

transaksioneve janё tё tilla qё ky problem agjensie nuk mund tё zgjidhet nёpёrmjet njё kontrate.

Nё linjё me kёtё ide, manaxhimi ёshtё parё edhe në literaturë 43

si sinonim autoriteti, drejtimi

dhe kontrolli. Parimi i autoritetit lind pikёrisht nga njё boshllёk kontraktor/ose një kontratё e

pavlefshme.

40 Aghion dhe Bolton ,1992

41 Nё kёtё hipotezёn e fundit Aghion dhe Bolton dallojnё nga Hart e Moore, ku manxherët janё nё gjendje tё blejnё

çdo lloj aktivesh qё ata vetё dёshirojnё.

42 Hart,1995

43 Zingales,1998



Pёrkufizimi 44

mё i cituar nё literaturë i drejtimit të nje korporate (Corporate Governance), ёshtë:

“bёhet fjalё pёr një kompleks sistemi rregullash tё cilat duhet tё sigurojnё njё rendiment tё

pёrshtatshёm me kapitalin e investuar nga investitorёt. Ёshtё njё prespektivё e bazuar qartёsisht

mbi marrёdhёnien e agjencisё dhe ndonjё herё i referohet ndarjes sё pronёsisё nga kontrolli.”

Dallimi midis tё drejtave tё kontrollit, nё tё drejta formale dhe tё drejta reale, ёshtё thelbёsor pёr

tё kuptuar mekanizmin e drejtimit të një shoqërie. E drejta formale e kontrollit i takon ortakёve,

dhe jo siç mund tё mendohet se i takon manaxherёve. Manaxherёt pёrfitojnё njё tё drejtё faktike

tё kontrollit, që buron nga asimetritё e njohura informuese. Ata kanё nё dispozicion dhe drejtojnё

informacionet kryesore qё krijohen nё brëndësi tё ndёrmarrjes. Shpёrndarja efikase e tё drejtave

tё kontrollit, tё cilat drejtimi synon tё pёrfitojё, do tё konsistojё nё zgjidhjen e dy problemave:

atribut efikas i tё drejtave formale dhe mundёsinё e tyre pёr tù ushtruar, d.m.th tё bёhen tё drejta

efektive. Nё ndёrmarrjet zakonisht asistohet nё bashkёjetesёn e llojeve tё shumta tё aktiveve me

tё drejta kontrolli tё ndryshme. Megjithёkёtё, vetёm njё grup nё njё kohё ka kontrollin e plotë 45

.

Pёr pasojё, investitorёt qё kanё kontrollin nuk pёrvetёsojnё mirёqёnien e investitorёve tё tjerё,

duke krijuar kёshtu anё tё jashtme. Gjendemi nё prani tё njё arkitekture tё vёrtetё tё titujve nga

ana e ndёrmarrjeve, ku likuiditeti merr njё rol tё konsiderueshёm duke treguar, pёrtej anёve tё

tija pozitive, edhe anёn e tij tё errёt 46

.

1.4 Kostot e agjensisё së borxhit dhe të kapitalit vetjak

Autorët në literaturë47

analizojnё efektet e nxitjes, tё lidhura me borxhin, nё njё optikё njё

periudhёshe. Kёta tregojnё se si pronari-manaxher, nё rast se ёshtё mundёsia e nxjerrjes sё

titujve tё borxhit pёrpara se tё zgjedhë cilin investim do tё realizojë, mund tё shfaqё njё sjellje jo

korrekte ndaj kreditorёve. Nё fakt, ai, duke premtuar se do tё ndёrmarrё njё projekt me tё

rrezikshёm, transferon vlerёn nga aksionerët e rinj tek vetvetja. E gjithё kjo ёshtё e mundur nё 44 Schleifer-Vishny,1997

45 Easterbrook e Fischel,1991

46 Myers e Rajan “The paradox of liquidity”,1998

47 Jensen e Mackling,1976



sajё tё pёrgjegjёsisё sё kufizuar, tё cilёn e gёzon pronari qё zotёron aksionet dhe nёse

aksionmbajtësit nuk e parandalojnё kёtё sjellje. Nёse ata perceptojnё se menaxheri ka mundёsinё

e ndёrmarrjes sё njё projekti me risk të lartë, do tё paguajnё njё çmim mё tё ulёt pёr titujt e

borxhit. Nё kёtё mёnyrё, nuk do tё ketё asnjё transferim vlerash, pra asnjё humbje pasurie. Ky

fenomen ёshtё i njohur si “risk-shifting” (risku rrëshqitës) dhe pёrfaqёson pёrbёrёsin kryesor tё

kostos së agjensisë sё borxhit. Njё pjesё tjetёr e rёndёsishme, e lidhur me transferimin e riskut,

ёshtё kostoja e monitorimit, e cila shprehet nёpёrmjet pakteve tё futura nё fazёn kontraktuese, tё

cilat përfaqёsojnё disa detyrime nё kryerjen e disa veprimeve nё dёm tё kreditorёve. Kostot e

lidhura me këto kontrata, pёrfaqёsojnё kostot e monitorimit. Kreditorёt do tё kenё nxitjen pёr tё

monitoruar aksionet e manaxherёve deri nё pikёn ku kostot marxhinale nominale tё kёtij

aktiviteti barazojnё fitimin marxhinal, i cili përceptohet gjithnjё nga i njёjti. Bёhet fjalё pёr kosto

nominale, pasi nё praktikё, borxhlinjtё nuk i pёrballojnё tё tilla kosto. Siç u tha mё parё,

aksionerёt ulin koston e pritur nga efektet e mundshme rishpërndarëse dhe kostot e monitorimit.

Shembuj praktikё tё këtyre kontratave mund tё kufizohen nga marrja sёrish e borxhit, nё kufijtë e

dhёnies sё garancive, detyrimi i mbajtjes sё disa vlerave financiare minimale, ose kufijtë ndaj

shpёrndarjes sё dividentёve. Nё lidhje me kёtё të fundit, ёshtё interesante tё shihet se si

dividentёt pёrdoren si mjet pёr tё modifikuar riskun e ndёrmarrjes, nёpёrmjet njё modifikimi tё

marrёdhёnies borxh/pronësi. Nё fakt, nёse ndёrmarrja fillimisht merr njё borxh dhe mё pas

financon projekte tё reja pa mirёmbajtjen e duhur, atёherё raporti ulet. Sa mё shumё tё ulet ajo,

aq mё shumё zvogёlohet risku, dhe mё e madhe do tё jetё pjesa qё i pёrket kreditorёve. Do tё

ketё njё transferim pasurie nga aksionerёt drejt kreditorëve. Aksionerёt preferojnë njё rritje tё

dividentёve, pёr tё evituar qё pasuria tё transferohet te mbajtёsit e borxhit, ndërsa kreditorёt duan

tё kufizojnё dividentёt pёr tё evituar favorizimin e aksionerёve, duke parë qё normat e interesit

kanё qenё tё fiksuara 48

.

Teoria e Jensen-Mackling bazohet mbi hipotezёn e vendimit tё vetёm ndaj investimit dhe

financimit. Nё njё model multi-periodal do tё bёnin pjesё dinamika mё komplekse, si p.sh njё

çështje reputacioni nga ana e manaxherit-sipёrmarrёs. Kjo sjellje do tё influencojё negativisht te

afatet në tё cilat do tё pёrftohet kapitali nga burimet e jashtme nё tё ardhmen. Ai qё shpjegon

48 Easterbrook ,1982



kostot e agjensisë tё borxhit me njё model multi-periodal ёshtё Myers 49

. Sipas autorit, kur njё

ndёrmarrje ёshtё nё borxh, njё investim shtesё i financuar me kapital të ri vetjak, do tё

transferojё vlerёn nga aksionerёt, tё cilёt do tё ndёrmarrin investimin, te kreditorët, tё cilёt nuk

kontribuojnё nё investim. Kjo, pasi vlera e borxhit ekzistues varet nga vlera e ndёrmarrjes dhe

nga pasiguria nё lidhje me vlerёn e ardhshme tё vetё ndёrmarrjes. Duke vendosur që

paqёndrueshmёria tё jetё baraz me zero (shkalla e riskut tё ndёrmarrjes nuk ёshtё e influencuar

nga vendimi qё duhet tё merret), ndryshimi i vlerёs sё borxhit, nё lidhje me ndryshimin e vlerёs

sё ndёrmarrjes, do tё jetё gjithnjё pozitiv, vetёm nёse nuk bёhet fjalё pёr borxhe free-risk, pa

risk. Pёr pasojё, do tё vihet re njё transferim vlere drejt kreditorёve. Nёse investimi ul

paqёndrueshmёrinё, kemi njё transferim mё tё lartё, nёse investimi rrit paqёndrueshmёrinё

transferimi mund tё jetё edhe negativ, si te Jensen e Mackling, duke e shtyrё ndёrmarrjen tё

investojё nё projekte me NPV negative. Pra afirmohet se ekzistenca e borxheve me risk nё

periudhёn t tё zgjedhjes, dobёson nxitjen pёr tё investuar (edhe nё projekte me NPV pozitive)

dhe indukton ndaj njё strategjie investimi tё pasaktё, duke ulur vlerёn e ndёrmarrjes nё tё gjitha

periudhat pёrpara t-së.

Asimetritё informuese nuk ndikojnё vetёm mbi koston e financimit tё jashtёm por, nё disa raste,

dhe mbi sasinё e burimeve tё disponueshme. Nё kёtё rast kemi tё bёjmё me fenomenet e

racionimit të kapitalit. Njё huamarrës quhet i racionuar kur nuk mund tё pёrftojё huanё e

dёshiruar edhe se kёrkon tё paguajё interesat qё kёrkon kredituesi, duke qenё ndonjёherё i

gatshёm tё paguajё dhe njё interes mё tё lartё. Nëse njё sipёrmarrёs nuk pёrfiton kredi, dhe njё

tjetёr, pa dallim nga i pari pёr bankёn, e pёrfiton, atёherё ka njё racionim dhe fenomeni ёshtё i

dukshёm pёr mirёqёnien sociale 50

.

Autorёt, bashkё me ekonomistё tё tjerё 51

, arrijnё nё konkluzionin se racionimi i kapitalit

kreditor ёshtё njё fenomen ekuilibri i drejtuar nga asimetritё informuese midis debitorëve dhe

kreditorёve. Kёto, pёrmes fenomeneve tё pёrzgjedhjeve negative dhe rrezikut moral, shpjegojnё

pёrse njё kreditor nuk dёshiron tё ngrejё normat e interesit edhe nёse debitori ёshtё i gatshёm tё

49 Myers,1977

50 Stiglitz e Weiss,1981

51 Russell (1976) dhe Keaton (1979



paguajё norma mё tё larta, edhe se tregjet janё nё ekuilibёr nё sasitё (limitet e kredisё) ashtu si

me çmimet (normat e interesit). Norma e interesit do tё kryejё njё funksion tё dyfishtё: do tё ketё

njё rol nxitёs (rreziku moral) dhe rol selektiv (selektimi i pafavorshëm). Nё rastin e parё, njё

rritje e normёs sё interesit do tё shtyjё sipёrmarrёsit tё zgjedhin projekte mё me risk dhe pёr

pasojё mё me pёrfititm (sigurisht nё rast suksesi), duke sakrifikuar pёrfitimin e pritur52

. Do tё

kemi pёrzgjedhje negative kur, nё njё situatё nё tё cilёn kreditorёt nuk do mund tё bёjnё dallimin

midis debitorёve tё mirё ose tё kёqinj, njё normё mё e lartё e interesit do tё tёrheqё debitorё me

cilёsi tё ulёt. Pёr pasojё, kreditorёt do tё duan tё ruajnё norma interesi tё ulta pёr tё pёrftuar njё

kampion mё tё mirё debitorёsh.(selektimi i pafavorshëm)

1.4.1 Kostot e agjensisё së kapitali vetjak

Pronari-manaxher mund tё jetё nё konflikt me aksionerёt e rinj tё jashtёm, duke operuar nё

mёnyrё tё tillё pёr tё maksimizuar dobishmёrinё e tij 53

. Pёr tё pёrftuar kёtё rezultat, ai gjen njё

mix optimal përfitimesh nё para dhe jo nё para (zyra mё tё mёdha, sigurime mё tё mira, prestigj

mё të madh dhe shenja tё fuqisё nё pёrgjithësi), tё cilat hasen kur dobia marxhinale ёshtё e

barabartё pёr çdo zё jo monetar dhe nё tё njёjtёn kohё e barabartё me dobinё marxhinale tё njё

dollari shtesё tё fuqisё sё blerjes pas pagesёs sё taksave. Nёse pronari-manaxher shet titujt e

pronësisë tё njёjtё me ato që ai vetё i posedon (tё ndarё nё mёnyrё propocionale nё bazё tё

fitimeve tё ndёrmarrjes dhe me pёrgjegjёsi tё kufizuar), kostot e agjensisё do tё lindin nga

divergjenca midis interesave tё tij dhe atyre tё aksionerёve tё jashtёm. Kjo sepse manaxheri do tё

mbajё vetёm njё fraksion tё kostove tё përfitimeve jo monetare, por do tё marrё tё gjitha

përfitimet e lidhura. Ai do tё marrё përfitimet totale tё kёtyre kostove tё prishme, derisa tregu i

kapitalit do tё paraprijё kёto efekte. Aksionerёt e ardhshёm do tё kuptojnё se interesat e

manaxherёve do tё largohen nga ato tё tyret. Pёr kёtё, çmimi (i ulur) qё ato do tё paguajnё pёr

aksionet do tё reflektojё kostot e monitorimit dhe efektet e divergjencёs sё interesave.

Në literaturë 54

është zhvilluar dhe prezantuar njё model nё tё cilin manaxherët veprojnё nё

interes tё aksionerёve, nё mёnyrё tё veçantё tё atyre mё tё vjetёr. Ata teorizojnё se fenomeni i

52 Supozimi bazё ёshtё se kreditorёt nuk njohin riskun e projektit

53 Jensen e Mackling,1976

54 Myers e Majluf,1984



pёrzgjedhjes negative mund tё kihet parasysh te reagimi negativ i çmimit tё aksioneve ndaj

ofertёs sё kapitalit. Ky reagim negativ nuk ёshtё njё fenomen i dukshёm. Nё fakt, investitorёt

mund tё kuptojnё nga njё njoftim ofertash pёr njё titull, për të financuar njё mundёsi investimi tё

ri dhe tёrheqёs. Njё shpjegim llogjik rrjedh nga fakti se lёshimi mund tё motivohet nga dёshira

pёr tё nisur me aktivet e mbivlerёsuara. Nё fakt, manaxheri që ka tё gjitha informacionet dhe qё

ёshtё nё dijeni tё faktit se aktivet e ndёrmarrjes janё tё nёnvlerёsuara nga tregu, ёshtё ngurrues tё

nxjerrё aksionet nё kushtet tё cilat mund tё jenё tё favorshme pёr investitorёt e rinj. Pёr tё

mbrojtur interesat e aksionerёve tё vjetёr, ai do të të preferojё tё braktisё njё mundёsi investimi

me pёrfitim. Investitorёt interpretojnё emetimin e aksioneve si njё sinjal negativ, nё lidhje me

pёrfitueshmёrinё e ndёrmarrjes55

.

Sipas Myers e Majluf, kostoja e kapitalit vetjak është mё e lartë se ajo e borxhit. Kjo hipotezё

ёshё e bazuar te Teoria Pecking Order, sipas sё cilёs ndёrmarrja preferon tё pёrdorё më parë

fondet e brёndshme pёr tё financuar investimet. Nёse kёto janё tё pamjaftueshme, ajo kërkon

borxh, i cili është mё i sigurtë, pastaj emeton tituj hibridё(aksione preferencialë, obligacione te

konvertueshme) dhe sё fundi do t’i besojё emetimit të aksioneve të reja të zakonshme. Ideja bazё

ёshtё se edhe burimet e brëndshme të fondeve financiare edhe borxhet pa risk vuajnё nga

asimetritё informuese, tё lidhura kryesisht me burime tё tjera tё jashtme. Pёr kёtё arsye

financimi i brendëshёm ёshtё quajtur ndryshe dhe financim informues. Kur burimet e

brëndëshme nuk mjaftojnё, ndёrmarrja do tё kёrkojё tё emëtojë tituj me intensitet informues, ose

mё saktё ato tituj, vlerësimi i tё cilave ёshtё mё pak i prekur nga asimetritё informuese.

Megjithёkёtё, hirearkia e burimeve tё fiancimit nuk respektohet gjithnjё, pasi informacioni

asimetrik nuk ёshtё forca e vetme, por ka tё tjera tё cilat influencojnё zgjedhjet e ndёrmarrjeve.

Pёr shembull, Myers e Majluf pёrdorin Teorinë Pecking Order tё modifikuar, e cila ka nё

kosideratё paqёndrueshmёrinё financiare (pёrveç asimetrive informuese). Ky modifikim lejon që

financimi me kapital vetjak tё ketё njё rol mё tё rёndёsishёm dhe më me kuptim. Ndёrmarrjet

mund tё emetojnë aksione të reja nё vend tё borxhit, pёr t’i mbajtur si aktive likuide, duke

evituar probleme tё mёdha tё mungesёs sё investimeve dhe duke ulur kostot e pritura tё

55 Njё arsyetim i ngjashёm aplikohet nё riblerjen e aksioneve. Sinjalet janё tё shumta: a) synimi i manaxhimit pёr tё

mos u impenjuar nё blerje ose nё shpenzime tё tjera tё kota; b) fakti se ndёrmarrja nuk do tё ketё nevojё pёr cash

pёr tё mbuluar shpenzimet e ardhshme; c) mungesa e mundёsive tё reja tё investimit.



falimentimit. (nё linjё me arsyen e parë të mbajtjes së likuiditeteve për efekt parandalimi). Nё

kёtё rast njoftimi i nxjerrjes sё aksioneve nuk do tё ishte aspak njё lajm i keq. Edhe ndёrmarrjet

me teknologji tё lartё dhe me rritje tё lartё janё transmetues tё besueshme aksionesh. Aktivitetet

e kёtyre ndёrmarrjeve janё mё sё shumti tё paprekshme, dhe falimentimi ose paqёndrueshmёritё

do jenё veçanёrisht tё kushtueshme. E vetmja mёnyrё pёr t’u rritur si shoqëri e sigurt dhe pёr tё

mbajtur njё nivel borxhi tё kujdesëshёm dhe të kontrolluar, ёshtё emetimi i aksioneve.

Nё fakt, gjёrat nё lidhje me pronësinë janë mё tё komplikuara nga sa pohohet nё modelin e

Teorisë Pecking Order. Për shembull, pasuria e akumuluar nga projektet e mёparshme do tё jetё,

sigurisht, pa aspektin e ndikimit të asimetrisë informuese. Por, në fakt, fitimi i pashpёrndarë

është i brëndëshëm, prandaj manaxherët do të duhet të bindin aksionerёt tё mos shpёrndajnё

dividentё të lartë, por ta mbajnë fitimin pёr ta riinvestuar. Aksionerёt do t’u pёrafroheshin

rekomandimeve tё manaxherёve, nёse do tё kishin besim nё pёrfitueshmёrinё e marrë nga

riinvestimi vijues. Pёr kёtё arsye, burimi financiar i brendshëm nuk ёshtё i lirё nga asimetritё

informuese. Ndёrsa ajo qё pёrbёn njё financim me intensitet tё ulёt informacioni varet nga

informacionet tё cilat i ka emetuesi. Pёr kёtё arsye, nuk mund tё arrihet gjithnjё njё financim me

intensitet tё ulёt informimi edhe me borxhin.

1.4.2 Po likuiditeti?

Nё kёtё kuadёr, likuiditeti luan njё rol tё rёndёsishёm. Te shumë autorë në literaturë theksohet

ana e errët “dark side” e likuiditetit 56

. Siç do ta shohim në vijim, njё nivel i mirё i aktiveve

likuide nxjerr problemin e aktiveve zëvendësuese nga ana e pronarëve57

. Ndёrsa, mbajtja e njё

niveli tё lartё likuiditeti ul probabilitetin e paqёndrueshmёrisё financiare, pra pakёson kostot e

agjensisë nga mungesa e investimeve58

.

Pёrgjithësisht, vihet re se kostot e agjensisё sё borxhit, tё pronësisë dhe racionimi i kapitalit

kanё pasoja tё ngjashme qё i bashkojnё, d.m.th ato tё cilat duhen marrё gjithnjё parasysh nё çdo

rast tё ndonjё problemi me mungesёn e investimeve. Kapitali i jashtёm (nё formёn e borxhit ose


57 Jensen (1986) dhe Myers e Rajan (1998

58 Myers (1997



tё aksioneve) ka njё kosto tё lartё dhe mund tё mos jetё i disponueshëm (nё rastin e racionimit të

kapitalit). Njё pjesё e mirё e aksioneve tё likuiditetit lejon tё jetё e pavarur nga burimet e

kushtueshme tё financimit dhe, mbi tё gjitha, duke mos hequr dorё nga investimet fitimprurёse.

Nё literaturë, siç e kemi thёnё, bёhet fjalё pёr kufizime financiare(financial constraints), tё cilat

shfaqen pёr shkak tё papёrsosmёrive tё tregjeve tё kapitaleve. Në kёto tregje, financimi i jashtёm

nuk ёshtё perfekt dhe, duke u zёvёndёsuar me atё tё brendëshmin, arrihet nё njё “ kufi” midis

burimeve tё brëndëshme dhe tё jashtme relativisht me koston e tyre. Me kёto kufizime financiare

dhe vështirësi të rastësishme financiare ёshtё bashkёlidhur një nga arsyet kryesore të mbajtjes së

likuiditeteve, arsyeja e parandalimit 59

.

1.5 Investimi në cash flow

1.5.1. Ndjeshmëria e investimit ndaj cash-flow

Themeli i literaturës mbi firmat me kufizime financiare, mund tё konsiderohet puna e Fazzari

Hubbard e Petersen të 1988.Nё realitet, studimet e mёparshme mbi ekonominё, sygjeronin se

kufizimet financiare midis ndёrmarrjeve ishin pёrcaktuese tё rёndёsishme tё investimeve

agregate.

Meyer e Kuh (1957) vërejnё se konsideratat mbi likuiditetin e brendëshёm dhe preferenca e

madhe pёr financimin e brendëshëm, janё faktorёt parёsorё nё pёrcaktimin e volumit tё

investimit60

. Ndërsa autorë të tjerë studjuan ndjeshmёrinё e investimit ndaj cash flow61

. Ata

testuan praninё e kufizimeve finaciare, duke treguar se si disponueshmёria e burimeve financiare

kryen njё rol tё rёndёsishёm nё vendimet reale tё investimit. Autorёt shqyrtuan rёndёsinё e

59

Keynes (1936

60 John Meyer e Edwin Kuh, The investment decision: an empirical study (Cambridge, Massachussetts: Harvard

University Press, 1957).

61 Fazzari Hubbard e Petersen,1988



hierarkisё sё financimit të krijuar nga mungesa e pёrsosshmёrisё sё tregut tё kapitaleve, nё tё

njёjtёn linjё me argumentin e pёrzgjedhjes negative 62

. Ekzistenca e kёtij çmimi, e lidhur me

mungesёn e pёrsosmёrisё sё tregut tё kapitaleve, shton mundёsinё qё ndёrmarrja tё gjendet nё

pikёn e pavazhdimёsisё, ku tё gjitha fitimet janё mbajtur, nuk paguhen dividentёt dhe

perspektivat e ardhshme tё ndёrmarrjes nuk janё aq tё mira, sa ta shtyjnё firmën nё emetimin e

aksioneve tё reja. Pra, burimet e brëndshme marrin rёndёsi nё mundёsinё e financimit tё

investimit: ky koncept ёshtё i nёnvizuar nga rёndёsia pozitive nё ekuacionin e investimit. Nё

fakt, nёse ndёrmarrja do tё njihte njё çmim tё konsiderueshёm pёr pёrfitimin e kapitalit tё tregut,

pa diskutim do tё kёrkonte tё shtojё mundёsinё e saj pёr tё gjeneruar tё holla dhe vendimet e saj

reale do tё jenё kryesisht tё ndjeshme ndaj cash flow tё disponueshёm. Autorёt pёrdorin njё

kampion prej 421 ndёrmarrjesh amerikane, tё cilat i pёrkasin sektorit tё manifakturёs, vlerёsojnё

njё ekuacion tё investimit duke pёrdorur vlerёn e “Q-sё” sё Tobin63

dhe duke shtuar, si term qё

pёrfaqёson variablin financiar, raportin cash flow/kapital.

Puna e Fazzari, Hubbard e Petersen na çon nё njё debat akoma pa zgjidhje mbi temёn e

ndjeshmёrisё sё investimit ndaj cash flow-t. Tё shumtё kanё qenё studimet vijuese qё kanё

konfirmuar rezultatet e tyre, ashtu sikurse kanë qenë tё shumta dhe kritikat64

. Kaplan e Zingales,

nё tё vёrtetё, hedhin poshtë hipotezёn themelore tё Fazzari, Hubbard e Petersen, duke treguar se

ka njё relacion monoton pozitiv midis kufizimeve financiare dhe ndjeshmёrisё sё investimit ndaj

rrjedhjes sё parasё (cash-flow).

Kaplan e Zingales, duke konstatuar relacionin pozitiv midis investimeve dhe cash flow, i

shkaktuar nga barra e dukshme nё rritje e kapitalit hua nё krahasim me burimet e brendëshme,

tregojnё se jo domosdoshmёrisht intensiteti i ndjeshmërisë sё investimeve ndaj cash flow-t rritet

me rritjen e shkallёs sё kufizimit financiar. Pohimet e tyre janё mbёshtetur nga njё model teorik

njё periudhёsh, i cili tregon se si investimet janё tё lidhura pozitivisht me disponueshmёrinё e

burimeve tё brendëshme. Kjo justifikohet nga fakti se aksesi te burimet e jashtme, pёrbёn kosto

62

Myers e Majluf (1984

63 I pёrshtatur nё bazё tё taksave nё nivel korporate dhe nё nivel personal Pёr mё tepër, mbi kuptimin ekonomik tё

Q sё Tobin do të ndalemi në kapitullin vijues.

64 Studimet e Kaplan e Zingales,1997



transaksioni dhe se ndjeshmёria e investimit ndaj fluksit tё parasё rritet me rritjen e burimeve tё

brendëshme, d.m.th me ngushtimin e kufizimeve financiare.

Replika të shumta iu drejtuan studimit të tyre në atë kohë, të cilët65

kritikuan pёrdorimin e

kritereve sasiorё tё pёrdorura nga Kaplan e Zingales pёr klasifikimin e ndёrmarrjeve: gjëndja e

likuiditetit, linjat e kredisë tё papёrdorura dhe borxhi. Nё fakt, ndёrmarrjet mund tё kenё njё

borxh tё vogёl, pasi nuk mund tё bindin kreditorёt t’u japin financim shtesё nga disponueshmёria

e kufizuar e kolateralit. Pёr kёtё, edhe ndёrmarrjet me njё nivel borxhi tё ulёt mund t’i

nёnshtrohen kufizimeve tё konsiderueshme financiare të përkohshme.

Nё tё njёjtёn mёnyrё, prania e rezervave monetare, nuk lejon pёrjashtimin e pranisё sё

kufizimeve fianciare. Nё fakt, njё ndryshim i madh midis kostove tё financimit tё brendëshёm

dhe atij tё jashtёm, mund tё nxisë mbajtjen e likuiditetit ose ruajtjen e mjaftueshme tё mundёsisё

sё borxhit, me qёllim shfrytëzimin e mundёsive tё ardhshme nё rritje.

Kaplan e Zingales, nё mёnyrё tёrёsisht provokuese, vё nё pah se rezultatet e Fazzari, Hubbard e

Petersen (2000) nuk bёjnё gjё tjetёr veçse konfirmojnё tezёn e tyre: njё ndjeshmёri e lartё e

investimit ndaj cash flow nuk mund tё interpretohet si njё sinjal i kufizimeve financiare tё larta.

Gjithshtu, autorёt i pёrgjigjen kritikёs mbi rezervat e likuiditetit, duke sjellё shembullin e

Microsoft, qё sipas tyre nuk mund tё klasifikohet si ndёrmarrje në vështirësi ose kufizime

financiare (“fiancially constrained)”66

. Nё fund tё fundit, Kaplan e Zingales gjejnё njё lidhje

monotone midis cash flow dhe investimit, por nuk specifikojnё se pёr cilën lidhje bёhet fjalё.

Studime tё mёvonshme 67

, do tё tregojnё se si lidhja midis burimeve tё brendëshme dhe

investimeve ёshtё nё formё U-je (U shaped), duke pohuar kёshtu hipotezёn e Kaplan e Zingales.

Hipotezat e mëvonshme, duke përdorur modele multiperiodale, analizojnё lidhjen midis cash

65

Fazzari, Hubbard e Petersen,2000

66 Kaplan e Zingales tregojnё, se sipas kritereve tё Fazzari, Hubbard e Petersen tё 1988 (asnjё pagese ndaj

aksionerёve) dhe tё 2000 (stoqe tё mёdha tё likuiditetit), Microsoft duhej tё ishte klasifikuar si ndёrmarrje me

kufizime financiare,”financially constrained”, hipotezё e pёrforcuar nga rezultatet pozitive tё ndjeshmёrisё sё

investimit ndaj cash flow, megjithёkёtё Kaplan e Zingales nuk pranojnё tё konsiderojnё ndёrmarrje si Microsoft

(shih dhe Hewlett-Packard) si ndёrmarrje tё kufizuara financiarisht.Nё fakt sipas kritereve tё tyre, Microsoft nuk

konsiderohet firme me kufizime financiare.

67 Almeida (1999), Povel dhe Raith (2001)



flow dhe investimeve. Ёshtë vёnё re se modelet ndёrkohore mund tё kenё pasoja tё rёndёsishme

nё zgjedhjen e strukturёs sё kapitalit, të financimit, të investimit dhe të cash holdings68

.

Ndёrmarrjet mund tё vendosin tё ruajnё kufirin, i pёrkufizuar si cash mё tepёr se sa mundёsi

kredie e papёrdorur, nёse kanё mundёsi investimi nё tё ardhmen, qё janё mё tёrheqёse se sa ato

aktualet. Me fjalё tё tjera, ndёrmarrjet, duke pasur parasysh flukset e parasё që rrjedhin nga

projektet aktuale dhe prespektivat mbi investimet e ardhshme, mund tё alokojnё likuiditetin e

tyre pёrkohёsisht.Njё ndjeshmёri mё e lartё nuk mund tё interpretohet si dёshmi e pranisё sё

kufizimeve finaciare, edhe ndёrmarrjet me shёndet tё mirё fianciar mund tё besojnё te burimet e

brendëshme tё financimit pёr shkak tё faktorёve qё nuk kanё lidhje vetёm me mungesёn e

disponueshmёrisё sё fiancimit tё jashtёm, por edhe me mundёsitё pёr investime nё tё ardhmen,

duke treguar njё ndjeshmёri tё lartё tё investimeve ndaj cash flow-t.69

1.5.2 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow

Kёto pёrfundime shtyjnё disa autorё tё kёrkojnё njё rrugё alternative pёr tё testuar praninё e

kufizimeve financiare.Nё kёtё kuptim, Almeida, Campello e Weisbach (2004), zhvillojnё njё

model teorik i cili lidh kufizimet financiare me kёrkesёn e ndёrmarrjes pёr likuiditete.Nё veçanti,

ata70

pohojnё se kufizimet financiare krijojnё njё kёrkesё likuiditeti, qё lind pasi likuiditeti

paraqet njё mjet pёr t’i siguruar ndёrmarrjes mundёsinё e investimit me kapital nё një treg jo

perfekt. Modeli i tyre formalizon intuitat e Kynes71

.Sipas tij, njё ndёrmarrje, aksesi i sё cilёs nё

tregun e kapitaleve ёshtё i kufizuar nga natyra e aktiveve vetjake, mund tё marrё vesh mё herёt

faktin se do tё pёrballet me kufizime financiare, kur do t’i duhet tё ndёrmarrё projekte investimi

nё tё ardhmen.

68

Myers (1984) dhe mё vonë Fama dhe French,2000

69 Boyledh e Guhtrie (2001), Dasgupta dhe Sengupta (2001), Lyandres (2007)

70 Almeida, Campello e Weisbach,2004

71 Keynes (1936) pohonte se avantazhi kryesor i likuiditetit ёshtё se ai i lejon ndёrmarrjeve tё ndёrmarrin projekte

investimi me vlerё kur ato shfaqen dhe janё tё disponueshme.Megjithёkёtё vetё autori pohonte se rёndёsia e

mbledhjes sё likuiditetit u ndikua nga masa me tё cilёn ndёrmarrja kushte hyrё nё tregun e jashtёm tё

kapitalit.Nёse njё ndёrmarrje ka njё akses pa kushte nё tregun e kapitaleve, atёherё likuiditeti i ndёrmarrjeve nuk

ka rёndёsi; nёse ndёrmarrja pёrballet me probleme financiar(moskoherenca e arketimeve dhe shpenzimeve)

drejtimi i likuiditeti bёhet njё problem kyç pёr politikat nё nivel korporate.



Cash holdings merr vlerё, pasi rrit mundёsitё/shanset nëpërmjet tё cilave, në të ardhmen,

ndёrmarrja do tё jetё e aftё tё financojё investimet. Studimi i Almeida, Campello e Weisbach,

sugjeron qё kufizimet financiare mund tё lidhen me prirjen e ndёrmarrjes nё lёnien mёnjanё tё

likuiditetit nga flukset e reja tё cash flow-t (e ashtuquajtura metoda e ndjeshmërisë së likuiditetit

ndaj cash-flow).Studimet e bazuara në ndryshimin e likuiditetit si pёrgjigje ndaj cash flow-t tё

ardhshëm72

, tё çojnё nё njё rezultat pothuajse unik, shpjegojnё se si prirja e mbajtjes së

likuiditeteve nga ana e ndёrmarrjeve rrjedh nga njё qёndrim i matur i tyre drejt sё ardhmes73

.

Arsyeja e motivit parandalues mund tё evidentohet vetёm nёse pёrdoret njё model teorik

dinamik, nё tё cilin kufizimet financiare qё veprojnё te ndёrmarrjet krijojnё njё trade-

off\shkëmbim të brëndshëm të përkohshëm midis investimeve vijuese dhe tё ardhshme.

Falё mundёsisё sё akumulimit të likuiditetit të brëndshëm pёrkohёsisht, manaxhimi i ndёrmarrjes

duhet tё vendosё nёse do ta mbarte kёtё likuiditet nё tё ardhmen, situata në tё cilat mund tё

shfaqet rreziku i përballjes me kufizime fianciare. Nё kёtё mёnyrё, ulet rreziku që ndёrmarrja

nuk do tё mund tё jetё nё gjendje tё ndёrmarrё projekte nё tё ardhmen, për shkak të mungesës së

likuiditeteve. Han e Qiu (2006) propozojnë njё model shumё tё ngjashёm me atё tё Almeida,

Weisbach e Campello (2004), ku ndryshimi i vetёm i pёrket mundёsisё sё mbulimit tё fitimeve

me mjetet e duhura tё mbulimit.Ndёrsa tek studimet e tyre74

ёshtё e mundur tё mbulohesh me njё

çmim tё drejtё, te Han e Qiu, (2006) nuk ka njё treg tё jashtёm perfekt pёr t’u mbuluar, duke lёnё

si tё vetmin opsion investimin nё likuiditete dhe ekuivalentet në to.

Han e Qiu (2006), duke u nisur nga modeli i Almeida, Campello e Weisbach (2004), pohojnё se

kur nuk mund tё mbulohet totalisht nga jashtë mungesa e cash flow-t, një ndёrmarrje e kufizuar

financiarisht do tё mbajё mё shumё para se sa njё ndёrmarrje pa kufizime financiare. Pra, ky

model75

, nёnvlerёson cash holdings optimal tё njё ndёrmarrje tё kufizuar financiarisht. Ky cash

holdings shtesё pёrfaqёson arsyen e vёrtetё tё masave parandaluese qё ndodhen pas zgjedhjeve

tё ndёrmarrjeve me kufizime financiare.

72 Han e Qiu (2006)),

73 Almeida, Campello e Waisbach,2004

74 Almeida, Campelo e Weisbach,2004




Almeida, Campello e Weisbach nё njё studim vijues tё 2007, pёrmirёsojnё modelin teorik të

ndjeshmërisë së likuiditeteve ndaj cash-flow.Ndryshimi thelbёsor nё lidhje me modelin e

mёparshёm ёshtё se ndёrmarrja mund tё pёrdorё pёrkohёsisht investimin real, pёr tё drejtuar

likuiditetin e brendshëm.Mё parё ёshtё supozuar tё jetё mёnyra e vetme me tё cilёn ndёrmarrja

mund tё transferojё fondet nё kohё, arsye pёr tё cilёn autorёt pёrftojnё gjithnjё njё ndjeshmёri tё

likuiditetit ndaj cash flow-t pozitiv, pёr ndёrmarrjet e kufizuara financiarisht. Nё modelin mё tё

hershёm, autorёt tregojnё se nё prani tё njё investimi likuid alternativ, mё pak likuid dhe më i

rrezikshёm se cash-i, ndjeshmёria mund tё jetё negative.Modeli i tyre funksionon nё kёtё

mёnyrё: njё shtim i cash flow-t rrjedhës çon nё njё pakёsim tё kufizimeve financiare, qofshin

kёto aktuale apo tё ardhshme.Nё kёtё mёnyrё, ndёrmarrja mund tё investojë mё shumё nё

investime mё pak likuide dhe mё shumё riskore.Rritja e kёtyre investimeve shton kёrkesёn për

financim tё jashtёm, me uljen e investimit nё cash holdings.Ky ёshtё rasti qё mund tё çojё nё

uljen e prirjes të ofrimit të një korrelacioni tё likuiditetit nga cash flow.Mbetet mundёsia pёr tё

gjetur njё ndjeshmёri/lidhje pozitive, pasi shtimi i cash flow-t rrjedhës çon direkt nё njё ulje të

kufizimeve financiare korente. Nёse ky efekt ёshtё mjaftueshёm i fortё, ndjeshmёria ёshtё

pozitive.Mёgjithё kёtё, nё studime tё tjera, dalin faktorё tё tjerё qё mund tё influencojnё mbi

pozitivitetin ose negativitetin e ndjeshmёrisё sё likuiditetit ndaj cash flow. Nё fakt, cash flow

rrjedhёs mund tё lidhet jo vetёm me kufizimet financiare, por edhe me cash flow-t e ardhshёm,

ose me mundёsitё e investimeve tё ardhshme.

Analiza teorike 76

të mëvonshme ndryshe nga ajo e Almeida, Campello e Weisbach (2004), kur

njё rritje e cash flow-t shoqёrohet me njё rritje e produktivitetit tё kapitalit, ndёrmarrja mund tё

nxitet nё transformimin e aktiveve likuide nё aktive fizike.Kjo ёshtё ajo qё autorёt e pёrkufizojnё

si efekti zёvёndёsues (nё kontrast me efektin e tё ardhurave, i cili i shtyn ndёrmarrjet tё lёnё

mёnjanё efektin e ndikimin të likuiditeteve nga cash flow). Kur njё ndёrmarrje ka rritje tё

ardhurave (bum të ardhurash), cash flow i saj rritet. Nёse efekti i rritjeve nuk ёshtё i përkohshëm,

d.m.th nёse rritjet janё tё vazhdueshme në kohë, produktiviteti i kapitalit, qoftё rrjedhёs ashtu

edhe ai i ardhshёm, shtohet, dhe ky produktivitet do tё konvergojё në njё vlerё mesatare shumё

tё ngadaltё. Pra ndёrmarrja do tё dёshirojё tё investojë mё shumё nё aktive fikse, e pёr kёtё do tё

76 Riddick e Whited,2007



transformojё disa nga aktivet financiare tё saj nё aktive fizike.Asistohet nё njё ulje tё prirjes sё

ndёrmarrjes nё investimin nё likuiditete.

Më pas autorët77

krijojnё njё model teorik sipas të cilit likuiditeti dhe borxhi janё vendosur sё

bashku nё brendi tё njё problemi ndërkohor tё investimit.Ndёrmarrja mund tё pёrmirёsojё

mundёsitё e saj likuide, ose duke shpёtuar fondet e disponueshme tё brëndshme nё atё moment,

ose duke kontraktuar borxhe tё tjera.Nё mёnyrё alternative, ndёrmarrja mund tё ruajё mundёsinё

e saj tё huamarrjes duke pёrdorur cash flow-n rrjedhёs pёr tё pakёsuar borxhet ekzistuese, ose

duke evituar tё kontraktojё borxhe tё tjera, (rrëshqitjet financiare - “financial slacks” 78

).Sa më e

lartё të jetë gjendja e likuiditetit dhe sa më tё larta të jenë mundёsitё e borxhit, aq më të mëdha

do të jenë mundёsinё e financimit tё ardhshёm tё ndёrmarrjes, d.m.th mundёsinё e ndёrmarrjes

për projekte tё reja investuese. Likuiditeti dhe borxhi i papёrdorur mund tё jenё tё dy faktorë pёr

tё transferuar burimet financiare nё kohё.

Megjithё kёtё, autorёt tregojnё se kёto fonde mund tё mos jenё ekuivalente kur ka pasiguri pёr sa

i pёrket cash flow-t tё ardhshёm dhe mundёsive tё ardhshme tё investimit. Arsyetimi ёshtё ky: tё

konsiderojmё njё ndёrmarrje e cila kontrakton borxhe tё rrezikshme përkundrejt cash flow-t tё

ardhshme. Meqёnёse cash flow-t janё tё pasigurtё, vlera rrjedhёse e borxhit do tё jetё gjerёsisht e

mbёshtetur nga gjendjet e ardhshme financiare, nё tё cilat cash flow-t janё tё lartё. Duke

kontraktuar borxhe tё rrezikshme sot, ndёrmarrja transferon vlerёn nga gjendjet e ardhshme me

cash flow tё lartё, nё tё tashmen. Mё pas, duke mbajtur nё ndёrmarrje shumёn e rrjedhur nga

nxjerrja e borxhit, ndёrmarrja vendos fondet nё tё gjitha gjëndjet e ardhshme, duke pёrfshirё ato

ku cash-flow dhe vlerat e borxhit janё tё ulta. Me fjalё tё tjera, tё kontraktosh borxhe tё

rrezikshme dhe tё mbash fitimet si investim në likuiditete, do tё thotё tё transferosh burimet nga

gjendjet e ardhshme me cash flow tё lartё nё gjendje tё ardhshme me cash flow tё ulёt. Sigurisht

arsyetimi vlen jo pёr borxhet e revokueshme, por pёr financimet me afat mesatar dhe tё gjatё.Pёr

kёtё qёllim, autorët79

gjejnё se vetёm pёr ndёrmarrjet pa kufizime financiare, tё cilat janё tё afta

tё pёrftojnё borxhe financiare, kursimet në likuiditete janё pёrdorur pёr alokimin e përkohshëm

77 Acharya, Almeida e Campello,2005

78 Myers e Majluf, 1984

79 Ferrando e Pal,2006



tё burimeve, si ato tё brëndshme ashtu dhe ato tё jashtme. Ndёrmarrjet mund tё vendosin tё

alokojnё borxhin afatgjatё të pёrftuar nё kohё dhe jo tё investojnё tё gjithё shumёn nё

dispozicion vitin e parё.Ndёrsa, njё rritje e raportit të borxhit tё ndёrmarrjes çon në rritjen e

likuiditetit, pёr tё kёnaqur interesat mё tё larta dhe pagesёn e borxhit nё tё ardhmen.

Vetёm ndёrmarrjet e nёnshtruara ndaj kufizimeve financiare, do tё preferojnё tё mbajnë më

shumë likuiditete (nё vend qё tё pakёsojnё borxhin), nёse mundёsitё e investimit synojnё tё vijnë

nё periudhat e cash-flow-t tё ulёt80

. Nё praktikё, tendenca e reduktimit tё borxhit dhe rritja e

likuiditetit ёshtё e influencuar shumё nga lidhja midis cash flow të firmës dhe mundёsitё e tyre tё

ardhshme të investimit.Kur kjo lidhje ёshtё e ulёt (ose kur ato kanë njё nevojë tё madhe tё

mbrohen nga risqet), ndёrmarrjet do tё preferojnё tё mbajnё likuiditete nga cash-flow. Kur lidhja

ёshtё e fortё (ka njё nevojë tё ulёt tё mbrojtjes), ndёrmarrjet do tё zgjedhin tё pёrdorin cash flow-

n që kanë me tepricë pёr tё shlyer borxhet, duke shfaqur njё ndjeshmёri tё ulёt tё likuiditetit ndaj

cash-flow-t, dhe pёr pasojё, do tё sillen si ndёrmarrje qё nuk hasin asnjё lloj kufizimi financiar.

Duke pёrdorur politika financiare standarte si likuiditeti dhe borxhi, pёr tё transferuar burime

pёrmes gjendjeve tё ardhshme nё firmë, ato mund tё pёrdoren si instrumente tё

mbrojtjes/mbulimit, pa pёrdorur drejtpёrdrejt instrumentet e derivuara. Edhe autorë të tjerë81

ndalen te roli i cash holdings si instrument mbrojtje nga ndryshimet e cash flow-t dhe nga

kufizimet financiare, tё cilat ulin mundёsinё e firmës për tё ndёrmarrё mundёsi investimi

fitimprurёse.

Jo rallë në literaturë tregohet se njё nga arsyet pёr tё cilёn ndёrmarrja mbrohet, ёshtё lidhja mё e

mirё e cash flow-t me mundёsitё e investimit dhe minimizimi i kostove të vdekura, tё lidhura me

nevojat e ardhshme tё mbrojtjes82

.Ata e përqëndrojnё vёmëndjen te pёrdorimi i opsioneve dhe

derivateve financiare, pasi njё kontratё derivate mund tё mendohet si njё investim me NPV zero,

e cila transferon fondet nё gjëndje tё ardhshme. Megjithёkёtё, shtrembёrimi i investimit mund tё

ketё njё kosto reale pёr ndёrmarrjen, efikasiteti i derivateve mund tё hasë pengesa nga

vёshtirёsia e sigurimit tё cash flow-t, qё nuk janё tё pranishёm tek variablat lehtёsisht tё

80 Acharya Almeida e Weisbach,2005

81 Arslan, Florackis e Ozkan,2006

82 Froot Scharfstein e Stein,1993



verifikueshme, si te çmimet e mallrave dhe kurset e kёmbimit tё monedhave.Kjo shpjegon pёrse

ndёrmarrjet mund tё pёrdorin instumente alternative mbrojtëse, tё cilёt pёrfshijnё strategji

financiare dhe operuese83

, pasi literatura ka bёrё sforcime tё mёdha pёr tё gjetur evidenca mbi

lidhjen midis mbrojtjeve nga risqet/mbulimet financiare dhe kufizimeve financiare.

Han e Qiu (2006) tregojnё se cash holdings dhe mbrojtja e jashtme (me instrumentё derivative si

opsionet dhe kontratat e ardhshme) mund tё shihen si zёvendёsues.Mbrojtja e jashtme i lejon njё

ndёrmarrjeje tё transferojё burimet nga njё gjendje financiare e mirё në një vënd të botës, nё njё

situatë tё keqe në një vënd tjetër, pёr tё pakёsuar paqёndrueshmёritё e cash flow tё

ardhshёm.Ndёrsa mbajtja e cash holdings, rrit nivelin e ardhshёm tё likuiditetit tё vetё situatës

financiare tё ardhshme (të pritshme).

1.6 Pёrfitimet private tё kontrollit

Literatura mbi firmat me kufizime financiare, ose në vështërsi financiare, (financial constraints),

tregon anёn pozitive tё likuiditetit 84

.Megjithatë, teoria e arsyes sё masёs parandaluese tё Keynes

nuk duket se mjafton pёr tё shpjeguar se çfarё ёshtё nё themel të zgjedhjes sё të mbajturit apo jo

të likuiditeteve. Kjo zgjedhje ёshtё e brendshme, pёr aq sa shprehet nga manaxhimi ose nga kush

e ka kontrollin, dhe si e tillё, mendohet se mund tё influencohet nga shtrembёrimet e rrjedhura

nga asimetritё informuese dhe nga kostot e agjensisë. Por Myers85

, te Teoria Pecking Order,

tregon dy anёt e medaljes sё likuiditetit. Nё njё studim vijues tё vitit 2000, ai shpjegon se “teoria

e financave tё ndёrmarrjes duhet tё merret kryesisht me interesin privat tё manaxherёve...” .

Arritja e interesit privat tё manaxherëve, e parё si maksimizim i funksionit tё saj tё shёrbimeve,

ёshtё qartёsisht e lehtёsuar nga fakti se ata kanë gjithnjё njё avantazh informacioni pёr sa i pёrket

drejtuesve.Në literaturë86

bёhet dallimin midis të mirave private (përfitime personale) dhe

përfitime të sigurisë (security benefit).Tё parat janё përfitime qё manaxheri aktual ose blerёsit e

ardhshёm tё pozicioneve tё kontrollit pёrfitojnё pёr veten e tyre, por që pjesa tjetër e 83 Petersen e Thiagarajan,2000

84 Të propozuar fillimisht nga Keynes në 1936

85 Myers, “The paradox of liquidity” 1998

86 Grossman e Hart,1988



investitorёve nuk e pёrfitojnë. Të dytat i referohen vlerёs totale tё tregut tё titujve tё

ndёrmarrjes.Ata vёnё re se si alokimi i tё drejtave tё votёs influencon nёse kontrolli do tё

qёndrojё nё duart e anёs qё do tё pёrfitojnё tё ardhurat e larta private, ose nё tё kundёrt nё duart

e atij qё do tё pёrfitojё nga lloji i dytё i tё ardhurave.Përfitimet/tё ardhurat private marrin forma

tё ndryshme; disa i identifikojnё si vlerё psikologjike e cila i atribuohet pozicionit tё fuqisё87

.

Edhe pse kjo mund tё jetё njё faktor, nё disa raste ёshtё e vёshtirё tё justifikosh çmimet prej

miliona dollarёsh të manaxherëve, me dёshirёn e pastёr tё drejtimit.Nё fakt, asistohet nё abuzime

tё vёrteta ndaj aksionerёve (pronarëve të vërtetë), tё cilёt nuk kanё kontrollin pёrmes praktikave

si “self dealing” (vetëshërbim), me tё cilёn ai qё kontrollon transferon tё mirat nga shoqёria

publike qё drejton te njё private ku ёshtё tёrёsisht pronar. Kёtu na intereson lidhja me likuiditetin

e aktiveve qё, pёr shkak tё rrezikut tё transformimit, shtohet mundёsia e kostove të

agjensisë88

.Pika thelbёsore e punёs sё tyre ёshtё se njё likuiditet mё i lartё i aktiveve lejon tё

transformohen aktivet si dhe tё ndryshohet shpёrndarja e tё drejtave sё pronёsisё nё favorin e

tyre. Huberman (1984) mbёshtet idenë se likuideti i njё aktivi ёshtё i lidhur me kthyeshmёrinё e

investimit nga ky aktiv. Prandaj, kush ka kontrollin e burimeve mund tё pёrdorё mё lehtёsisht

dhe nё mёnyrё mё pak tё dukshme aktivet mё likuide, pёr tё pёrftuar interesat vetjake nё dёm tё

mbajtёsit të tyre.

Nё modelin e tyre tё likuiditetit të korporatave89

, marrin parasysh nga kjo kosto e mёtejshme nё

mbajtjen e rezervave likuide nё ndёrmarrje.Nё fakt kёta pёrfitojnё njё normё tё brendshme

kthimi (rin), e cila do tё jetё mё e vogёl se norma i lirë nga risku (r) e pёrfituar mbi fondet e

jashtme.Ndryshimi midis (rin) e (r) do tё reflektojё rrezikun moral (moral hazard) të atij qё mban

kontrollin e burimeve. Aksionerёt e pakicёs do tё pranojnё se administratorёt do tё kёrkojnё tё

transformojnё rezervat likuide pёr tё pёrftuar të ardhura personale, dhe kjo do tё manifestohet me

njё ulje nё normёn e interesit, me të cilat rezervat e parasё supozohet tё fitojnë

interesa.Ndryshimi r-rin pёrfaqёson koston e nxjerrjes sё parasё nga ana e atij qё kontrollon

87

Harris e Raviv,1988

88Myers dhe Rajan,1998

89 Anderson e Caverhill,2005



pёrmes formave tё ndryshme tё rrezikut moral. Rreziku i transformimit90

ekziston pёr shkak tё

faktit se:

Manaxheri-Pronar (kryesisht ai qё kontrollon “de fakto” burimet) mund ta vjedhë

aktivin dhe ta mbajnё e ta pёrdorë diku gjetkё. Ka shumё mёnyra pёr ta zotёruar: duke

ja shitur me njё çmin tё padrejtё njё miku ose njё shoqёruesi (transfer pricing). Kёto

devijime nga çmimi mund tё duken tё lehta (pёr t’i bёrё tё vёshtira ose tё pamundura

pёr t’u provuar nё njё gjykim), por nёse i referohen njё volumi tё madh shkёmbimi,

mund tё gjenerojnё të ardhura tё mёdha personale.Aktivet anonime, lehtёsisht tё

transportueshme, si paratë cash, janё mё tё thjeshta pёr t’u vjedhur se sa mund tё jenё

aktivet fikse, pajisjet, etj, ose aktivet unike (njё kuadёr/ose pikturё e njё mjeshtri tё

madh);

Manaxheri-Pronar mund ta shesë aktivin dhe të rimarrë paratë-cash, në mënyrë

direkte, ose në formën e përfitimeve personale, ose nga rrogat e tepёrta;

Disa aktive rikthehen nё cash, nё ciklin e zakonshёm tё ndёrmarrjes. Manaxheri mund

tё likuidojё kapitalin qarkullues thjeshtёsisht duke mos riinvestuar shumёn e duhur në

rezerva. Rinvestimin shumё të ulёt në rezerva ёshtё vёshtirё ta kundёrvёsh ose ta

drejtosh nё njё kontratё, pasi rezervat optimale varen nga shitjet e ardhshme, tё cilat

nga ana e tyre mund tё parashikohen më mirё nga brenda kompanisë, nga manaxheri-

drejtues se sa nga jashtë (aksionerët-pronarët e vërtetë);

Manaxheri-Pronar mund tё shfrytёzojë aktivet likuide të pёrdorura pёr operacione të

pёrgjithshme nё aktive specifike, tё cilat kanё njё vlerё mё tё ulёt, pa marrë miratimin e

manaxherёve. Duke vepruar kёshtu, ai pakёson mundёsinё dhe nxitjen e investitorёve

nё kёrcёnim tё likuiditetit, duke transferuar vlerёn larg nga investitorёt e jashtëm.

Likuiditeti i aktivit fillestar lehtёson zёvendёsimin nё aktive specifike;

Sё fundi, i famshmi risku rreshqitës, “risk shifting” 91

. Manaxheri-Pronar zёvёndёson

aktivet mё tё sigurta me aktive mё tё rrezikuara, nё mёnyrё qё t’i transferojё vlerё

vetes.

90 Myers e Rajan,1998




Likuiditeti lehtёson mundёsinё e rrezikut moral nga ana e atij qё mban kontrollin, qofshin ata

manaxherë dhe aksionerё tё maxhorancёs, nё çdo pikё tё cituar mё lartë. Duhet specifikuar kush

është realisht manaxheri dhe kush pronari. Nё secilin rast, drejtues janё aksionerёt e shumicës.

Identiteti i manaxherëve varet nga konteksti nё tё cilin studiohet fenomeni i ndёrmarrjeve. Nё

sistemin anglosakson, agjenti ёshtё manaxheri, i cili ёshtё nё konflikt me aksionerёt e pakicёs.

Nё sistemin Europian dhe nё atё tё vendeve aziatike nё zhvillim, konflikti ёshtë midis

aksionerëve tё shumicёs dhe aksionerëve tё pakicёs.

1.6.1 Problemi i agjensisë: konflikti manaxherë-aksionerë

Modeli i kapitalizmit anglosakson (i pranishёm mё tepёr nё USA, por edhe nё Britaninё e

Madhe) karakterizohet nga kalimi i kapitalizmit familjar, pёrsa i pёrket sistemit tё ndёrmarrjeve

tё mёdha. Kompanitë publike anglosaksone janë rasti mё ekstrem i ndarjes sё pronёsisё nga

kontrolli. Asistohet nё njё purifikim tё aksionerëve, i cili rezulton tё jetё kryesisht anonim,

fortёsisht i lёvizshёm dhe pothuajse gjithnjё me mungesё interesi nё drejtimin e ndёrmarrjes. Nё

themel ka njё problem të drejtimit të lirë, “free-riding”, sipas tё cilit aksioneri nuk ka ndonjё

avantazh plus nёse merr pjesё nё mёnyrё aktive nё monitorimin e manaxhimit. Nё fakt, ai do tё

mbёshtesё tё gjitha kostot e monitorimit, por përfitimet do tё ndahen te tё gjithё aksionerёt.

Aksionerёt shfaqen vetёm kur luftojnё pёr ruajtjen e tё drejtave tё tyre, nё momentin kur

ndёrmarrjet bëhen objekt shit-blerje ose rrezikohen të falimentojnë. Konflikti ёshtë midis

manaxhimit, i cili ka kontrollin efektiv tё ndёrmarrjes dhe aksionerёve, tё cilёt në këtë rast

pёrfaqёsojnё pakicёn. Shkaqet e konfliktit janё tё shumta. Ai mё i rëndësishmi ёshtё se

manaxherët janë kundёr riskut nё lidhje me aksionerin. Ndёrsa njё aksioner, mban vetëm njё

kuotё tё pronёsisё, ai mund ta likuidojё atë me shumё thjeshtёsi dhe t’u gjejё një përdorim tjetër

parave tё tij. Pra, ka njё qёndrim tё ndryshёm nё lidhje me riskun, edhe se aksioneri ёshtё

gjithnjё nё gjendje tё ndryshojё dhe tё pakёsojё impaktin e njё falimentimi tё vetёm nё rikthim tё

tё gjithё portofolit. Nё kёtё kuadёr, vihet re se si, duke mbajtur konstante aktivet e tjera, njё rritje

e likuiditetit pakёson riskun e pazgjithshmёrisё dhe ul variancat e rikthimeve tё aktiveve tё tjera.

Nё fakt, kapitali i vet mund tё shihet si njё opsion call92

, e shkruar mbi bazёn e aktiveve tё

ndёrmarrjes. Pёr kёtё, njё pakёsim i riskut tё ndёrmarrjes pakёson vlerёn e kapitalit të vet. Duke




mbajtur borxhin konstant, rritja e likuiditetit pakёson riskun e borxhit dhe i jep shtysё njё

transferimi pasurie nga aksionmbajtësit te obligacionmbajtësit.

Njё ndёr instrumentat e pёrdorur pёr tё zgjidhur konfliktin manaxher-aksioner janë kontratat

stimuluese. Kёto shёrbejnё pёr tё lidhur interesat e manaxherit me ato tё aksionerёve. Pёrmes njё

qëndrimi mё tё madh si pronarë, ata do tё mund tё kenё njё stimul më të madh nё pёrmirёsimin e

impenjimit tё tyre nё maksimizimin e vlerёs sё ndёrmarrjes. Nё kёtё rast, mund tё kuptohet se

pagesa e manaxherit me njё kontratё tё pёrbёrё vetёm nga njё bazё fikse, synon tё rrisё vlerёn e

tregut tё kapitalit tё tij njerëzor. Kjo do tё minimizojё riskun, nё barazvlefshmёri me kushtet e

tjera, pёrmes njё rritje tё likuiditetit. Nё tё kundёrtën, nёse skema e kompensimit parashikon

bonus pёr riskun dhe opsione për mbrojtjen e aksioneve, atёherё manaxheri do tё jetё i shtyrё tё

pakёsojё likuiditetin e brëndshёm, duke rritur nё kёtё mёnyrё vlerёn e kapitalit të vet. Nё realitet,

mund tё ndodhё qё opsionet e aksioneve nuk janё nё gjendje tё lidhin interesat e manaxherёve

dhe aksionerёve, por ndonjё herё veprojnë si nxitёs për sjelljet oportuniste tё tyre. Shumë raste

në biznese të ndryshme tregojnё se pёrmes manipulimit tё llogarive mund tё rriten fitimet, ato të

deklaruara dhe çmimet e aksioneve, d.m.th vlera e kompensimit tё manaxherit. Shpesh

manaxherёt mund tё venё nё punё strategji zgjerimi pёr tё mbajtur tё forcuar pozicionin e tyre nё

ndёrmarrje. Nё kёtё kuptim ka shumё strategji93

.

Manaxherёt mund tё ndryshojnë mekanizmat e disiplinёs, tё ushtruara nga tregu dhe nga

pronarёt, duke bёrё që nё gjykimin e aksionerёve, vlerёsimi i tyre tё rritet dhe si rrjedhojë njё

zёvёndёsim manaxherial tё jetё shumë i kushtueshёm pёr t’u bёrё 94

. Pёr tё ndjekur kёto qёllime,

strategjia pёr tё vёnё nё veprim ёshtё ajo e zgjedhjes sё projekteve tё investimit shumё specifikё,

tё cilёt rrisin jo vetёm pasurinё vetjake, nё rastin kur manaxheri ka dhe njё kuotё pronёsie tё

ndёrmarrjes, por mbi tё gjitha tё gjenerojnё njё diference pёrfitueshmёrie nё lidhje me atë që

mund të përfitohet nga manaxherë të ndryshëm. Ky ndryshim, i cili e bёn shumё tё kushtueshëm

pushimin nga puna tё top-executivit nё fuqi, pёrbёn tё ashtuquajturёn arsye pse ata përvetsojnë

njё pjesё të konsiderueshme tё pёrfitimeve tё ndёrmarrjeve. Humbja pёr aksionerёt ёshtё dyfish:

zbatojnё projekte investimi jo domosdoshmёrisht tё drejtuar nё maksimizimin e vlerës së

93 Njё ndёr to ёshtё ajo e pёrmendur te Myers e Rajan (1998), nё tё cilёn menaxherёt investojnё nё linja aktiviteti tё

cilat e bёjnё tё domosdoshme prezencën e tyre. 94 Nё analizёn e Shleifer-Vishny,1989



aksioneve (humbje paraprake dhe joefiçencё lidhёse) dhe operohet si njё transferim nё favor tё

manaxherёve, nga tё ardhurat e gjeneruara nga kёto investime.

Jensen (1986) hedh njё ide mbi një shkak tjetёr konflikti midis manaxherëve dhe aksionerёve. Ai

ekspozon teorinë e cash flow të lirë (“free cash-flow theory”)95

, sipas sё cilёs burimi mё i madh i

konfliktit midis manaxherëve dhe aksionerёve ёshtё përqindja e pagesës së dividenteve. Kjo

përqindje pagese zvogёlon burimet nёn kontrollin e manaxherit, duke pakёsuar kёshtu fuqinё e

tij dhe duke shtuar mundёsitё e monitorimit tё tregut tё kapitaleve qё ndodh kur ndёrmarrja

duhet tё pёrftojё njё kapital tё ri. Duke financuar me burimet e brendshme projektet, manaxheri

eviton rregullat e tregut dhe mundёsinё pёr t’u gjetur nё situata ku financimi nuk ёshtё i

disponueshёm ose ёshtё me kosto shumë të larta frenuese. Manaxheri ёshtё i stimuluar tё rrisё

ndёrmarrjen nё nivel optimal. Kjo, pasi rritja shton fuqinё e tij dhe shton burimet nёn kontrollin e

tij. Kjo ёshtё e lidhur me nxitjen nё kompensimin dhe shpërblimet e kompanisë, duke qenё se

ndryshimet nё kompensim janё tё lidhura pozitivisht me rritjen e shitjeve96

.

Problemi i cash-flow të lirë ёshtё mё i mprehtё pёr ndёrmarrjet mё tё afirmuara. Kёto ofrojnё

njё konkurencё tё limituar falё dimensioneve dhe sukseseve tё kaluara. Gjithashtu, duke

gjeneruar njё fluks tё madh parash dhe më pak prespektiva investimi tё vlefshme, ato nuk kanё

nevojё pёr financime. Te kёto ndёrmarrje asistohet në njё sasi vlere impresionuese, e cila

shkatёrrohet nga pak, duke konsideruar burimet qё disponojnё normalisht kёto ndёrmarrje. Njё

shembull i shpёrdorimit tё burimeve ёshtё dhёnё nga studime 97

, që tregojnё se si sillen

ndёrmarrjet (kryesisht manaxherёt e tyre) kur përfitojnë nga një situatë e tillë, ku pagesa e njё

shume të majme parash është pa efekte tё mёtejshme mbi mundёsitё e ndёrmarrjes.

Vihet re se si teoria e Jensen ёshtё e kundёrt me atё tё Myers & Majluf. Nё rastin e parё

manaxheri i beson mё tepёr burimeve tё brendshme, nё masёn që ato lejojnё mbledhjen e

likuiditeteve. Manaxherёt kanё lirinё e veprimit mbi likuiditetin nё tepri, pёr interesat dhe

pёrfitimet e tyre personale. Nё kёtё mёnyrё investimi nё likuiditete pёrcakton njё rritje tё kostos

sё financave tё jashtme dhe efekteve negative mbi vlerёn e ndёrmarrjes. Nё rastin e Myers &

95 Teoria e likuiditetit të lirë, ёshtё cash flow në tepricë nё lidhje me atё tё kёrkuar pёr tё fianancuar tё gjithё

projektet e investimit me NPV pozitive.

96 Murphy 1985). 97 Blanchard, Lopez de Silanes e Shleifer (1997)



Majluf, cash flow i lirë pёrdoret pёr tё ndёrtuar likuiditete dhe mundёsi borxhi tё nevojshme pёr

tё ndёrmarrё mundёsi tё ardhshme investimi. Nё kёtё rast, investimi nё likuiditete shihet si njё

projekt me NPV pozitive.

Edhe borxhi ka efekte tё ndryshme. Te Myers & Majluf ndёrmarrjet me borxh mё tё madh do tё

pёsojnё mё shumё impaktin e kufizimeve financiare. Te teoria e cash flow të lirë 98

, huamarrja

do tё jetё instrumenti pёr tё disiplinuar manaxherin dhe pёr tё lidhur interesat e tij me ato tё

aksionerёve, ndërsa Myers99

mbёshtet idenë se pagesat e borxhit kanё lindur si njё tentativё pёr

tё zgjidhur problemin e cash flow të lirë tё teorisë Jensen.

Kёto kanё qenё terapi reale pёr tё shkurtuar investimet joefikase, pёr tё forcuar shitjen e aktiveve

të nёnvlerёsuara, mё kryesisht pёr tё pёrforcuar nxitjen e manaxhimit (pёrmes pjesёmarrjeve të

konsiderueshme ndaj kapitalit tё ndёrmarrjes) pёr tё maksimizuar vlerёn e investitorёve. Roli i

borxhit ёshtё ai i shtytjes sё manaxherit tё gjenerojё dhe tё paguajë para jashtё investitorёve100

.

1.6.2 Kostot e agjensisё. Aksionerёt e shumicës - aksionerёt e pakicёs

Ka shumё arsye që manaxheri nuk vepron nё interes tё pronarёve. Në vendet anglosaksone,

ekziston njё ndarje e qartё ndёrmjet pronёsisё dhe manaxhimit. Pjesa mё e madhe e

ndёrmarrjeve ёshtё e kuotuar nё bursё dhe vetёm në pak prej tyre, aksionerët janë nё gjendje tё

ushtrojnё njё ndikim tё privilegjuar.

Nё Europёn kontinentale (dhe nё shumё ekonomi aziatike tё orientuara nё treg), manaxhimi i

korporatave ёshtё i organizuar mbi bazёn e orientimeve ndaj kontrollit dhe ndaj investimeve të

brëndshme. Ndёrmarrjet e kuotuara nё tregjet aksionare synojnё tё kenё aksionerё qё pёrbëjnё tё

ashtuquajturat bёrthamat e kontrollit dhe survejojnё nga afёr aktivitetet e tyre. Nё kёto vende,

ndёrmarrjet e kuotuara, shfaqin njё pёrqëndrim mё tё madh tё pronёsisё nё krahasim me

ndёrmarrjet e vendeve anglosaksone. Pikёrisht, pёrqëndrimi i pronёsisё, ёshtё konsideruar si njё

nga instrumentet kryesore të monitorimit tё manaxherёve qё kanё kontrollin efektiv. Pёr

98

Jensen (1986, 1988)

99 Myers, 2000

100 Shembulli klasik i studiuar nё literaturë ёshtё rasti i RJR Nabisco, ku ishin shpenzuar për llukse biznesi dhe

projekte investimi tё diskutueshme shumë para, mjafton tё mendosh pёr flotёn ajrore e cila nё një periudhë të

shkurtër kohë zotëronte 10 avionë Jet.



shembull, manaxheri-pronar synon tё lidhё mё mirё interesin e manaxherit ndaj atij tё

aksionerёve. Gjithashtu, edhe njё pronёsi e pёrqëndruar kryesisht jashtё manaxhimit, pakёson

problemin klasik tё drejtimit të lirë tё aksionerëve amerikane. Nё fakt, njё investitor qё ka njё

pjesë të madhe tё tё drejtave mbi cash flow-t, ka njё nxitje mё tё madhe nё shkaktimin e atyre

kostove qё kufizojnё lirinë e veprimit të manaxherёve, duke lehtёsuar kёshtu kostot e agjencisё.

Nё USA dhe nё Britaninё e madhe u shfaq njё mekanizёm i veçantё pёr tё pёrqëndruar

pronёsinё, i quajtur, sipërmarrje armiqësore(take-over). Bashkё me përqindjen e pagesës e

borxhit, pёrbёjnё atё qё quhet tregu për kontrollin e korporatave101

.

Jensen (1986,1988) nёnvizon se si “take-overs, sipërmarrësit” mund tё zgjidhin problemin e free

cash flow, pasi çojnё nё njё shpёrndarje tё pёrfitimeve tё ndёrmarrjes ndaj investitorёve, ndërsa

autorë të tjerë 102

e konsiderojnё sipërmarrjen armiqёsore si njё mekanizёm kritik të drejtimit të

korporatave, pa tё cilin diskrecioni manaxherial nuk mund tё kontrollohet. Take-over ka dy

efekte kryesore: pakёson shkallёn e rrёnjёsimit tё manaxhimit (kur sipërmarrja ndodh manaxheri

humbet punёn e tij) dhe pasuron aksionerёt e pakicёs, tё cilёt shesin aksionet me njё çmim mё tё

lartë.

Rritja e nivelit të kontrollit dhe pёrqëndrimi i pronёsisё, janё dy mekanizma kryesore pёr tё

zbutur konfliktet midis aksionerëve të shumicës dhe aksionerёve tё pakicёs, nё modelin e

kapitalismit anglosakson. Mund tё duket ideale pёr tё pёrdorur tё dy mekanizmat si instrumenta

disipline. Por nё varësi të masёs që janё tё lidhura me tё drejtat mbi cash flow-n, tё dy

mekanizmat janё tё lidhur anasjelltas: mё shumё aksione i japin investitorëve të brëndshëm mё

shumё tё drejta mbi cash flow (lidhje mё e madhe), por edhe mё shumё vota. Efekti i lidhjes

mund tё dominojё fillimisht, por pёrtej njё niveli tё caktuar, efekti i ndikimit mbi votat,

mbizotёron103

. Ka efekte pozitive dhe nё tё njёjtёn kohё negative edhe kur flitet pёr

pёrqëndrimin e pronёsisё nё subjekte tё ndryshme nga manaxherёt.

101 Jensen e Rubback 1983, Easterbrook e Fischel,1991

102 Easterbrook e Fischel (1991)

103 Stulz,1988



Një koncept i rëndësishëm është edhe “over-monitoring”, nё lidhje me monitorimin e tepruar tё

kryer nga aksionerёt mbi manaxherёt104

. Kur ka njё ndёrhyrje tё tepёrt tё aksionerёve nё proceset

e zgjedhjes sё manaxherёve, kёta humbasin nxitjen pёr tё bёrё investime specifike. Manaxheri

ёshtё mё pak i prirur tё tregojё shpirt iniciative, kur ёshtё e mundur qё tё ndёrhyjё aksioneri105

.

Problemi ёshtё se aksionerёt e shumicёs pёrfaqësojnё interesat e tyre, qё mund tё mos përkojnë

me ato tё investitorёve tё tjerё (aksionerё tё pakicёs) ose me interesat e nёpunёsve dhe tё

manaxherёve. Ky konflikt ёshtё theksuar nё rastin kur tё drejtat e kontrollit janё nё mёnyrё tё

konsiderueshme të lidhura shumë me tё drejtat e cash flow.

Duke pasur parasysh pёrqindjen e lartё tё mbajtur nga aksionerёt e shumicёs, ndёrmarrjet

evropiane mund tё duken tё mbrojtura gabimisht nga kostot e agjencisё tё gjeneruara nga njё

ndarje e theksuar midis pronёs dhe kontrollit, tipike tё kompanive publike anglosaksone. Nё

realitet, kuota aksionare e kontrollit, sё cilёs i referohen teoritё e ndryshme mbi kostot e

agjencisё, nuk ёshtё e dhёnё nga pёrqindja e aksioneve me tё drejtё vote, por nga fluksi i parave

qё i pёrkasin subjektit kontrollor. Kuota e kostos së suportuar nga manaxherët-pronarё, pёr

konsumin e tё ardhurave jo monetare, nuk përkon me kuotёn e aksioneve me tё drejtё vote, por

ёshtё e shprehur nga e ashtuquajtura “alfa diluito”, d.m.th nga pjesmarrja efektive e fluksit tё

parave tё ndёrmarrjes. Problemi lind kur aksionerёt e shumicёs pёrdorin instrumentë qё lejojnё

ndarjen e pronёsisё nga kontrolli. Kёto instrumente, si tё natyrёs juridike ashtu dhe tё natyrёs

financiare, ndёr to aksionet e kursimit, paktet me sindikatёn, e mbi tё gjitha strukturat

piramidale, lejojnё disa grupe industriale tё kenё shumicёn e tё drejtёs sё votёs dhe kontrollin me

njё kuotё pothuajse modeste tё kapitalit tё mbajtur (kemi njё largim thelbёsor tё skemёs një votë

- një e drejtë). Pёr kёtё, nё pozicionin e aksionerit tё shumicёs, janё tё lidhura përfitimet

ekonomike private tё identifikuara nё mundёsinё e mbajtjes sё njё rindarje tё rezultateve mё tё

favorshme tё aksionerit tё kontrollit, aq sa do të duhej tё ishte nё lidhje me kuotat e kapitalit

social tё mbajtur (e ashtuquajtura nxjerrja e përfitimeve private ndaj dёmeve tё aksionerёve tё

pakicёs).

104

Burkart, Gromb e Panunzi,1997

105 Pёr tё lehtёsuar kёtё problem ёshtёi preferueshёm njё bord me strukturё dy- drejtuese qё lejon menaxherёt tё

vendosin pa ndёrhyrjen e aksionerёve



Vihet re se si, lidhja e dobёt e interesave tё aksionerёve tё pakicёs me ato tё aksionerёve tё

shumicёs, mund tё çojë nё kosto tё agjencisё tё krahasueshme me ato tё kompanive publike

amerikane, pa u përqëndruar te pёrmbajtja e tyre e ushtruar nga disiplina e tregut për kontrollin e

koorporatave, d.m.th nga druajtja e njё blerje armiqёsore, e stimuluar nga vlera e ulёt e titujve nё

treg. Mund tё thuhet se difektet e pronёsisё sё shpёrndarё (kush kontrollon dhe ka fuqinё e tё

pasurit tё kapitalit tё investitorёve tё jashtёm), janё tё pёrqëndruara kur ato tё pronёsisё sё

pёrqëndruar (kontrolluesi ёshtё i lirё nga kёrcёnimi i sipёrmarrjeve armiqёsore, pёr aq sa mban

nё mёnyrё direkte ose indirekte kuotёn e shumicёs sё aksioneve tё zakonshme).

Si pёrfundim, ndarja e tё drejtёs sё votёs nga ajo e cash-flow, bёn tё ndryshohet lloji i

marrёdhёnies midis dy mekanizmave tё kontestimit tё kontrollit dhe tё pёrqëndrimit aksionar.

Nёse investitorët e brëndshëm posedojnë mё shumё vota nё lidhje me interesin e tyre pasuror, ata

dёmtojnë tё dy mekanizmat, duke rritur stimujt e tyre, ata ndërmarrin sjellje oportuniste. Ata janё

mё mirё të mbrojtur nga njё sipёrmarrje armiqёsore dhe mё pak të lidhur me aksionerёt e

pakicёs. Kjo ёshtё ajo qё i ndodh ndёrmarrjeve europiane. Nё praktikё ka njё nivel më të

tërhequr, qartёsisht superior me atё amerikan. Frika e manaxherёve pёr tё humbur vendin

pёrfaqёson njё nxitёs natyror pёr pёrmirёsimin e sjelljes. Nё rastin Europian, aksionerёt e

shumicёs ushtrojnё fuqinё e tyre vendimtare mbi manaxhimin, duke i dhёnё vënd efekteve tё njё

marrёveshje tё fshehtё midis tyre dhe manaxhimit. Shpesh, siç ndodh edhe në firmat shqiptare,

drejtimi ёshtё i pёrfaqёsuar nga familja, me pasojёn se nё rastet më tё mёdha has praninё e tё

afёrmve (nё disa raste jo kopetentё) nё brëndësi tё manaxhimit. Problemi i kostos sё agjencisё,

nё kёtё kuptim, mund tё jetё me gravitet tё madh dhe mё i vёshtirё për t’u zgjidhur, nё krahasim

me situatёn amerikane. Nёse, nё fakt, nё prani tё njё tregu tё kontrollit tё ndёrmarrjeve tё

dominuar gati nga lëshime vullnetare, si përqindja e pagesës së borxhit edhe sipёrmarrjet

armiqёsore pёrfaqёsojnё ngjarje tё jashtёzakonshme.

1.7 Grupet

Grupet janё tё pёrhapura gjёrёsisht nё realitetin sipёrmarrёs nё tё gjithё botёn. Tashmё vihen re

gjërësisht grupime tё personave juridikё tё lidhur mes tyre nga pjesёmarrjet nё kapitalin social tё

tilla qё i lejojnё ato, krye-grupit tё ushtrojё kontrollin mbi tё gjithë tё tjerët. Justifikimi i origjinёs

tё kёtij fenomeni ёshtё i parë nё dy aspekte: diversifikimi i aktivitetit tё kryer dhe

ndryshueshmëria e cikleve prodhuese. Nё rastin e parё, krye-grupi mbedh nё brendësi tё pjesës

së tij aksionere, kuota kontrolli të shoqёrive aktive nё sektorёt e tyre dhe përreth, duke i dhёnё



vend njё tё ashtuquajturi grupi konglomerat ose grupi financiar. Ndёrsa nё rastin e dytё, krye-

grupi mban pjesёmarrjet e kontrollit nё shoqёri, të cilët ndёrthuren mes tyre nga lidhje tё thella

tё natyrёs tekniko-ekonomike, duke i dhenё vend njё grupi korporatash ose grupi ekonomik.

Pjesa mё e madhe e literaturës ёshtё fokusuar nё konglomeratet amerikane, ndёrsa nё realitetin

europian flitet pёr holdings, fenomen ku hyjnё piramidat e famshme. Ka dy ndryshime kryesore

midis holding dhe konglomeratit. E para, çdo segment i biznesit të njё holding ёshtё i organizuar

nё njё ndёrmarrje tё pavarur, si nga ana juridike ashtu dhe nga ana administrative. E dyta, e

riditura, qё tё drejtat e votёs janё tё ndara nga ato tё cash flow-t. Konglomeratёt USA mbajnё

zakonisht 100% tё filialeve tё tyre me njё politikё tё ndёrmarrjes tё mirё pёrcaktuar. Nё

panoramёn europiane, grupet ndryshojnё nё strukturёn e brëndshme sipas modelit tё kapitalizmit

nё fuqi. Kёshtu, nё Gjermani, kapitalizmit renian i korespondon njё strukturё grupi ku ka njё

prani tё fortё tё ndёrmjetёsve financiarё aktivё dhe kompetentё (bankat e mёdha). Nё kёtё rast

kontrolli i pёrket institucioneve financiare, tё cilat janё elementё aktivё nё brendësi tё kёshillit

administrativ (e njёjta gjё ndodh dhe nё Japoni). Ndёrsa nё Shqipëri, roli i bankёs nё pronësi

ёshtё marxhinal dhe jo e zakonshme pёr bankierёt tё kenё njё rol aktiv nё influencimin e

vendimeve strategjike industriale tё ndёrmarrjes. Nё kёtё kontekst banka, nё tё shumtёn e

rasteve, pajis me kapital borxhi, duke e bërë borxhin bankar pёr ndёrmarrjet shqiptare, formën

mё të pёrgjthshme të financimit tё jashtёm. Pёrtej kёsaj ndryshueshmёrie, duhet thёnё se drejtimi

ndaj njё strukture grupi lejon tё rritet sasia e burimeve tё qeverisura nga krye-grupi dhe, me

shumё tё drejtё, nga ortakёt nё shumicё, nё barazi me burimet e investuara nё mёnyrё direkte.

Duke ndёrtuar njё zinxhir pjesёmarrjesh, nё fakt ёshtё e mundur tё shfrytёzohet e ashtuquajtura

levё aksionare, mbajtja e sё cilёs mund tё rezultojё tё jetё mё shumё konsistente sesa barazia e

kushteve tё tjera si:

Tё shumta janё nivelet e zinxhirit tё pjesёmarrjeve;

E rёndё ёshtё prania e aksioneve me votё tё kufizuar, si ato tё kursimit ose ato tё preferuarat,

jo rilevante me qёllime kontrolli;

I lartё ёshtё shfrytёzimi i levёs financiare nё secilin nga nivelet e zinxhirit.

Kjo shpjegon fenomenin e dy piramidave, shumё e pёrhapur nё Europё dhe tё instrumentave tё

pёrdorur pёr ndarjen e pronёsisё nga kontrolli, aksione tё preferuara tё tilla (jo nё pёrdorim),

duke pёrfunduar me pakte sindikate, tё cilat kanё mё shumё sukses kohёt e fundit. Te



ndёrmarrjet europiane asistohet te njё pёrdorim i bashkёlidhur me kёto instrumente. Struktura

piramidale shoqёrohet ose me aksione pa tё drejtё vote ose me pakte tё sindikatёs.

Ideja e grupit, nё nivel Europian, si instrument ndarjeje tё pasurisё nga kontrolli, shkon nё hap tё

drejtё me atё tё instrumentave nё dorё tё aksionerёve tё shumicёs, pёr tёrheqjen e përfitimeve

private ndaj dёmeve tё aksionerёve tё pakicёs. Tregu i brendshёm i kapitaleve, i cili gjenerohet

nё grup si burim i avantazheve tё mundshme, do tё çojё nё inefiçenca/ose mungesa nga sjelljet e

“moral hazard” nga ana e atij qё kontrollon burimet.

1.7.1 Grupet: Aspektet pozitive

Veçoria themelore e grupit, nё nivel drejtimi financiar, qëndron nё faktin se njё shumёllojshmёri

subjektesh juridike kёrkon të gjendet njё ekuilibёr midis flukseve tё parave nё dalje dhe flukseve

tё parave nё hyrje, pёr secilin subjekt. Njё filial nuk mund të operojë në mënyrë autonome, nёse

nuk mund tё drejtojё vetё pёrfitimet dhe pagesat. Decentralizimi administrativ pёrfaqёson njё

çёshtje e cila solli pёrhapje tё llogarive rrjedhёse bankare. Pёr tё drejtuar nё mёnyrё efikase

likuiditetin, ёshtё e nevojshme njё lloj shkalle centralizimi. Drejtimi i përqëndruar, ose i

kordinuar sado pak i pasurisë nё nivel grupi, mund tё favorizojё pёrdorimin optimal tё burimeve

likuide nё dispozicion.

Nё fakt, ёshtё e mundur qё nё brëndësi tё grupit, tё bashkёjetojnё njёsi tё strukturuara ose tё

pёrkohёshme me tepricë parash me njёsi tё strukturuara ose tё pёrkohshme me mungesë parash.

Kjo mund tё varet nga faktorё tё ndryshёm, ndёr to prania e përkohshme e aktivitetit:

Nё ngritje dhe nё sinkron të nivelit tё shitjeve, tё cilat pёrcaktojnё pёrgjatё viteteve kёrkesën

për likuiditet dhe disponueshmёrinë e burimeve likuide nё krye tё shoqёrive specifike.

Rënduese ёshtё prania e aksioneve me votё tё kufizuar, si ato tё kursimit ose ato tё

priviligjuara, jo domethёnёse nё qёllimet e kontrollit;

Me njё strukturё tё ndryshme tё ciklit prodhues global dhe/ose tё ciklit monetar, si nё rastin e

njё shpёrndarjeje tё organizuar nё lidhje me aktivitetet tё manifakturёs;

Nё faza tё ndryshme tё ciklit vital të ndërmarrjes (ndёrmarrje të pjekura ose ndёrmarrje qё

gjenden akoma nё fazё hyrёse ose zhvillimi).

Nё situata tё ngjashme, njё drejtim i centralizuar, do t’u lejonte ndёrmarrjeve qё janё me

mungesë likuiditeti, t’u drejtoheshin njёsive me tepricë likuiditeti. Kështu, do tё minimizohej

nevoja pёr t’iu drejtuar tregut tё kapitaleve. Efektet vijuese pozitive nё nivel tё konsoliduar do tё



kishin vend si nё drejtim tё të mirave financiare neto ashtu dhe nё fleksibilitetin financiar. Tё

parёt do tё ishin mё pёrmbajtёs, pёr aq sa do tё minimizohej prania e përkohshme e uljeve

bankare aktive dhe pasive, ku rendimenti i tё parёve mund tё jetё dhe inferior me koston e tё

dytёve; pa llogaritur pastaj impaktin pozitiv nё nivel komisioni me zbulim maksimal atje ku

pёrmbahen kulmet e pёrdorimit tё linjave tё krediti tё akorduara nga sistemi bankar. Pёrdorimi

mё stabёl i linjave tё kreditit nё dispozicion, mund tё rrisё fleksibilitetin financiar, duke

garantuar dhёnien e njё kredie tё barabartё, njё marzh mesatar mё tё gjerё tё besimit tё

papёrdorur nё dispozicion, pёr t’u bёrё ballё ngjarjeve tё paparashikuara. Nё kёtё mёnyrё

veprohet mbi pёrcaktueset e origjinёs sё nevojave financiare, duke modifikuar paraprakisht

tiparet thelbёsore tё dinamikёs financiare tё shoqёrive tё grupit. Por nevojitet qё tё ketё lidhje të

ngushta operuese midis njёsive tё grupit, pёr aq sa bёhet e mundur transferimi i burimeve

financiare nga njё shoqёri nё tjetrёn, duke vepruar nё tri variabla tё ndryshme:

Zgjerimet kontraktuese nё rast pagese pёr shkёmbimet brenda grupit;

Niveli i pjesёve tё praktikuara pёr shkёmbimet brenda grupit;

Pozicionimi i borxhit nё nivele tё ndryshme tё zinxhirit financiar.

Modifikimi i çmimeve, pёrmes formulimit tё të ashtuquajturave politika tё transferimit të

çmimit, vepron mbi rinisjen e marzhit operues bruto (MOB) të konsoliduar midis njёsive

juridike. Edhe pse MOB ёshtё madhёsia që pёrcakton fluksin e parasё tё drejtimit vijues tregtar,

manovra e saj pёrcakton njё rilidhje paralele tё burimeve financiare nё brendi tё grupit, nga

shoqёria qё pёson tkurrje drejt asaj qё zgjeron pёrmasat aktuale. Pozicionimi i borxhit nё

brëndësi tё njё ndёrmarrjeje, do tё thotё pёrkeqёsim i ekuilibrit financiar tё daljeve tё parasё, tё

lidhura me shёrbimin e borxhit, si pёr pagesёn e tarifave financiare ashtu edhe pёr rimbursimin

eventual tё kuotave tё kapitalit.

Nga njё import kompleksiv tё borxhit nё nivel konsolidimi, pёrqëndrimi i kёtij borxhi nё njё ose

mё shumё njёsi, pakёson free cash-flow, me gjithё avantazhin e atyre shoqёrive nё tёrёsi ose

pjesёrisht tё liruara nga borxhi. Pra, diversifikimi lejon tё pakёsohen luhatjet e parasё nё total,

duke gjeneruar njё besim mё tё madh të aksionmbajtësit qё vlerёsojnё mё pak tё rrezikshme

marrёdhёniet ekonomike tё mbajtura me shoqёritё e grupit dhe qё pёr pasojё mund tё gёzojnё

kushte mё tё favorshme. Nёrkohё, nёse nё grup janё tё pranishme shoqёri qё gjenerojnё free-

cash flow, ka mundёsi qё tё krijohet njё treg financiar nё brendi tё grupit, ku njёsitё me



prespektiva mё tё mira zhvillimi mund tё gjejnё burimet e nevojshme për tё mbёshtetur rritjen e

tyre, pёrmes fluksit tё parasё tё gjeneruar nga shoqёritё mё tё pjekura.

Lidhja midis tregut tё kapitaleve, qё formohet nё brendi tё grupit dhe borxhit ёshtё i dykuptimtë.

I pari mund tё shikohet si zёvendёsues ose plotёsues ndaj tё dytit. Rasti i parё, tipik i ekonomive

emergjente, e shikon grupin si njё pёrgjigje ndaj funksionimit jo perfekt tё tregjeve financiare

dhe nё mbrojtjen e pakёt tё tё drejtave tё kreditorёve, dhe e konsideron fluksin e kapitaleve midis

ndёrmarrjeve tё grupit si zёvёndёsues burimesh financiare defiçitare dhe tё kushtueshme. Tregu i

brendshёm i kapitaleve do tё prodhonte njё efekt zёvёndёsues: ndёrmarrjet e grupit do tё

rezultonin me mё pak borxh se sa ato tё pavarurat. Madhësia e këtij efekti do të varet nga numri i

njёsive të ndёrmarrjeve. Kjo do tё siguronte një mbrojtje paraprake nga kostot e tepёrta dhe nga

financimet e jashtme.

Efekt i njёjtë mund tё vihet re te politikat e cash holdings edhe nё rastin e kundёrt, kur tregu i

kapitaleve tё brëndshme pakёson mundёsinё e paqёndrueshmёrisё financiare tё ndёrmarrjeve qё

i pёrkasin grupit. Ka njё siguri, që rrjedh nga fakti se kur bankat i japin hua njё ndёrmarrje, filiali

mund tё besojё te garancia e ndёrmarrjeve tё tjera tё grupit. Lidhja jo perfekte e cash flow tё

filialeve shton mundёsinё e borxhit tё ndёrmarrjes brenda grupit106

. Mund tё kostatohet se rritja e

masёs sё burimeve tё drejtuara lejon njё fuqi tё madhe kontraktuese nё lidhje me ndёrmjetёsit

kreditorё, duke ofruar si garanci paketat aksionere tё shumicёs. Secili filial do tё gёzonte gjendje

kreditore komplesive tё grupit.

1.7.2 Grupet: Aspektet negative

Literatura mbi konglomeratet amerikane është pёrqendruar nё debatin e shkatёrrimit tё vlerёs,

mё pak tё ndёrmarrjeve të diversifikueshme.Në literaturë studiohet fenomeni i zbritjeve tё grupit,

tё hasur nё shumё verifikime empirike107

. Sipas tyre, vlera e tregut e holding tё grupeve

konglomerate tё kuotuara nё bursa, ёshtё mё pak se sa shuma e shoqёrive tё kontrolluara, me njё

pёrqindje qё varion nga 12% nё 15%. Pёr t’i dhёnё njё shpjegim kёsaj uljeje tё tregut tё

praktikuar nga investitorёt, literatura mёshon te mungesa e eficiencës së tregut tё kapitaleve.

106 Jo perfektshmёria e lidhjeve tё cash flow ёshtё njё objektiv i mundshёm pёr grupet e drejtuara nga familjet, tё

cilat janё mё shumё tё rrezikuara. Pёr kёtё relacioni midis ndryshueshmёrisё sё cash flow dhe borxhit nuk ёshtё e

thёnё tё jetё gjithnjё positive.

107 Berger e Ofek,1995, Lang e Stulz,1994



Problemi thelbёsor i tregjeve tё brendshme ёshtё se ato nuk janё tregje tipike, por njё kombinim i

vendimeve tё pёrqëndruara dhe me kontradikta tё brëndshme.

Buxheti i investimeve tё ndarjeve varet më shumё nga faktorё ekonomikё se sa nga faktorё

politikё tё brëndshёm. Ndarjet me pёrmasa tё mёdha, me shumё tё ardhura dhe me flukse tё

mёdha parash, mund tё kenё mё shumё fuqi kontraktimi se sa mundёsi rritjeje. Ato mund tё

pёrftojnё mundёsi tё mёdha kapitali nё dёm tё ndarjeve tё vogla, me prespektiva tё mira por me

fuqi tё vogёl kontrolli. Studimet amerikane flasin pёr “manager rent-seeking”, duke iu referuar

sjelljeve oportuniste tё menaxherёve. Nё fakt, manaxherёt mё me influencё, ushtrojnё fuqinё e

tyre kontraktuese, pёr tё pёrftuar lidhje burimesh mё tё mёdha nё ndarjet e tyre administrative.

Lidhja e keqe e burimeve ёshtё problem i agjencisё108

.

Nё tё njёjtёn linjё bashkohen analizat vijuese109

, ato tё cilat zhvillojnё njё model që tregon se si

manaxherёt, duke ndjekur njё aktivitet rent-seeking, mund tё rrisin fuqinё e tyre tё kontraktimit,

pёr tё pёrfituar njё shpёrblim mё tё lartё nga shoqëria. Marrja kyç e modelit tё tyre ёshtё se ka dy

nivele agjensie. Manaxherёt e ndarjeve shpenzojnё kohёn e tyre nё ndёrtimin e opsioneve tё

daljes, tё cilat e detyrojnё shoqërinë t’i shpёrblejё mё shumё pёr t’i mbajtur nё ndёrmarrje. Nёse

shoqëria do tё ishte vetёm drejtuesi, nё lidhje me agjentin e ndarjeve, kjo shtesё e shpёrblimit do

tё ndodhte nё formёn e cash dhe tregu i kapitaleve tё brendshme do tё qёndronte efikas. Nëse

shoqëria ёshtё vetё agjenti nё lidhje me investitorёt e jashtёm, shpёrblimi extra qё i paguhet

manaxherёve tё ndarjeve do tё marrё më shumë formёn e njё lidhjeje preferenciale tё kapitalit se

sa njё shpёrblim, pёr aq sa do tё jetё personalisht mё pak e kushtueshme pёr shoqërinë.

Nё Europё, nga karakteristikat e ndryshme midis konglomeratёve dhe holding piramidale,

dinamikat janё tё ndryshme. Kёshtu, nё shumё vende europiane (por jo vetёm), kemi tё bёjmë

me ndёrmarrjet e organizuara nё grupe biznesi, me ndёrmarrje tё ndryshme individuale, tё

kontrolluara nga i njёjti privat ose nga e njёjta familje, tё cilat janё tё kuotuara dhe shkёmbejnё

nё treg tё ndara. Kjo bёn qё tё ketё shumё transaksione brenda grupit nё konflikt, pra ёshtё mё e

thjeshtё pёr aksionerёt e shumicёs/ose me shumicё vote, t’u japin vend fenomeneve tё “self-

108 Meyer, Milgrom e Roberts,1992

109 Scharfstein e Stein,2000



dealing”110

(vetpërfaqësimit). Pra, duke parё lehtёsinё me tё cilёn ёshtё e mundur tё kalohen

kufijtё dhe burimet financiare nga njё shoqёri nё tjetrёn, ёshtё e lejueshme tё druhesh se

aksioneri i kontrollit synon tё privilegjojё njёsitё ku pёrqindja e kapitalit qё ai posedon ёshtё mё

e madhe. Zgjedhjet e financёs sё ndёrmarrjes mund tё adoptohen nё njё mёnyrё pёr tё pёrcaktuar

transferimet e pasurisё nga aksionerёt e pakicёs te aksionerёt e kontrollit:

1. Duke manovruar me normat e interesit, tё praktikuara te uljet financiare tё centralizuara tё

thesarit e grupit, nё mёnyrё qё tё mbajё koston e burimeve dhe tё rrisi kthimin pёr njёsitё ku

ёshtё mё e madhe kuota e kontrollit direkt.

2.Duke manovruar me çmimet e aktiveve tё shkёmbyera pёrgjatё zinxhirit, ose me shkёmbime

me njё çmim mё tё lartё nga ndёrmarrja, i cili ёshtё në njё nivel superior nga ajo qё ështё nё njё

nivel inferior; ose, anasjelltas, duke praktikuar çmimet mё tё ulta pёr tё mirat e shkёmbyera nga

ndёrmarrja e vendosur në nivel inferior, ndaj njё tjetre me nivel superior;

3.Duke privilegjuar, nё fushёn e rilidhjes sё vetëfunksionimit tё gjeneruar nga grupi dhe nga

kapitali i lirë i mbledhur nga kyetari i grupit nё treg, realizimin e projekteve tё investimit nё tё

njёjtat njёsi, nё vend tё atyre efektivisht mё tё mira pёr kombinimin risk-kthimi tё pritur;

Konkluzione

Në kapitullin e parë trajtuam në mënyrë të përgjithshme konceptet bazë teorike të lidhura me

manaxhimin e likuiditeteve. Filluam me një shpjegim të thjeshtë të teorive kryesore pse firmat

mbajnë likuiditete, tre teoritë bazë që shpjegojnë mbajtjen e një niveli të caktuar likuiditetesh nga

firma të caktuara, me karakteristika të ndryshme dhe në industri të ndryshme. Vazhduam me

teorinë Trade-off, sipas së cilës firmat e përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave

duke krahasuar kostot marxhinale me përfitimet marxhinale. Përfitimet kryesore lidhur më këtë

përfshijnë zvogëlimin e riskut financiar, zgjedhjen e politikës së investimeve optimale të firmës.

Teoria Pecking Order, sipas së cilës firmat i financojnë investimet në radhë të parë me fitimet e

pashpërndara, pastaj me borxh të sigurtë dhe në fund me anë të borxhit me risk, ndryshe teoria e

hierarkisë së investimeve. Teoria e Cash Flow të lirë e Jensen, ose teoria e rrjedhjes së parasë,

shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të ruajtur para, për të rritur sasinë e aktiveve nën

kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimet. Të tre këto teori, të përdorura gjërësisht

110 Johnson et al.2000



në literaturën financiare, secila sipas mënyrës së vet, shpjegojnë se ekzistojnë tre motive

kryesore pse firmat mbajnë para cash: motivi rrjedhës, motivi parandalues dhe motivi investues.



Kapitulli i dytë

Rishikim i literaturës empirike në lidhje me Cash Holdings

2.1 Kufizimet Financiare (Financial Constrains)…………………...................................69

2.1.1 Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare..................................71

2.1.2 Kurba Q e Tobin...............................................................................................74

2.2 Analiza sensitive e flukseve të parasë.....................................................................76

2.2.1 Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow-t................................76

2.2.2 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash)..........................78

2.2.3 Ndikimi i Cash-flow në investimin total përkundrejt investimit në likuiditete…....83

2.3 Studimet mbi nivelin e mbajtjes së cash-holding.........................................................84

2.3.1 Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings..................................................85

2.3.2 Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off........................................................91

2.3.3Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings......................95

2.4 Niveli i likuiditeteve dhe drejtimi i firmave................................................................103

2.4.1 Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje...........................................................104

2.4.2 Hetime ndër shtete të ndryshme.........................................................................106

2.5 Vlera e likuiditeteve....................................................................................................108

2.5.1 Si mund të përdoret likuiditeti i tepërt në firmë ...................................................109

Konkluzione..................................................................................................................111



Në një treg perfekt kapitali, studimi i cash holding dhe mbajtja e tyre do të ishte e

parëndësishme. Por sot, në literaturën e huaj, sidomos këto 10 vitet e fundit, gjen shumë studime

mbi cash holding dhe rëndësinë e mbajtjes së tyre, për shkak se ne nuk jetojmë në një treg

perfekt kapitali dhe kostot e agjensisë, moral-hazard dhe asimetria e informacionit bëjnë punën e

tyre. Në literaturë ekzistojnë tre modele kryesore që shpjegojnë arsyet pse firmat mbajnë

likuiditete.

Së pari, modeli Trade Off, i cili zgjedh nivelin optimal të likuiditeteve, duke krahasuar kostot

marxhinale dhe perfitimet marxhinale të mbajtjes së likuiditeteve. Përfitimet marxhinale nga

mbajtja e likuiditeteve janë si më poshtë: ulet mundësia e falimentimit financiar, mundësohet

realizimi i projekteve investuese edhe në kushtet e mungesës së fondeve dhe, gjithashtu,

minimizohen kostot e mbledhjes së kapitalit të huaj dhe të jashtëm. Kostoja e vetme kryesore e

mbajtjes së likuiditeteve është kostoja oportune e investimit të kapitalit në aktive likuide me

interes zero ose me interes fare të papërfillshëm.

Së dyti, teoria Pecking Order111

ose ndryshe hierarkia e financimit, sugjeron se firmat, për të

minimizuar kostot e asimetrisë informative, kostot e agjensisë dhe llojet e tjera të kostove

financiare, duhet të financojnë projektet e tyre në fillim me fitimet e pashpërndara, pastaj me

borxh të sigurtë (afatshkurtër) dhe me borxh me riskor (afatgjatë) dhe, në fund, me kapital vetjak.

Pra, kjo teori, pohon se nuk ekziston një nivel optimal objektiv i likuiditeteve, por likuiditeti

shërben si barrierë mbrojtëse midis fitimeve të pashpërndara dhe nevojave për financim.

Së treti, teoria e cash flow të lirë e Jensen (1986), sugjeron që manaxherët rrisin aktivet e

shoqërisë në likuiditete, për të pasur nën kontroll me shumë aktive të lira dhe në këtë mënyrë të

kenë dorë të lirë për të investuar në projekte fitimprurëse dhe në interes të tyre, më shumë se sa

në interes të aksionmbajtësve kryesore (kostot e agjensisë)

Studimi i faktorëve përcaktues, ose më mirë variablave shpjegues pse firmat mbajnë likuiditete

dhe sa duhet të jetë niveli i tyre, nuk ka qenë shumë i përhapur, duke parë edhe studimet e pakta

në këtë fushë para viteve ’90. Sidoqoftë, studimet e fundit empirike mbi cash holding dhe

111 Myers e Majluf, 1984



mbajtjen e tyre, kanë bërë një progres të mirë në zbulimin e faktorëve kryesore që shpjegojnë

mbajtjen e shumave të mëdha të aktiveve likuide nga firmat të ndryshme në të gjithe botën.

Në këtë kapitull do të trajtojmë pikërisht problemet e shumta që dalin nga studimi i likuiditeteve,

variablat kryesore që shpjegojnë mbajtjen e tyre në firma të vendeve të ndryshme, për të krijuar

një bazë të fortë teorike dhe krahasuese për likuiditetet e mbajtura nga firmat shqiptare. Në

seksionin e parë dhe të dytë do të shpjegojmë pse firmat, në çdo studim për likuiditetet, ndahen

në firma me vështirësi financiare ose kufizime financiare dhe firma në gjendje të mirë financiare,

Q e Tobin një tregues për likuiditetet, modelet trade-off dhe pecking order dhe variblat

shpjegues të likuiditeteve sipas tyre. Në seksionet në vazhdim, një rol të rëndësishëm luajnë

studimet që lidhin drejtimin e shoqërive me cash holding dhe sa ndikon një manaxhim i mirë apo

i keq në mbajtjen e likuiditeteve.

2.1 . Kufizimet Financiare. (Financial constraints)

Vleresimi ekonometrik i modeleve, përfaqëson një ndër metodat më impenjuese në literaturë në

kuadër të studimit të firmave me kufizime financiare, pra në vështirësi financiare. Prania e

kostove financiare sjell disa ndërlikime në sjelljen e ndërmarrjeve kur ato testohen. Në brëndësi

të metodës së vlerësimit ekonometrik hasen metoda të ndryshme. Njëra metodë 112

, konsiston në

krahasimin e përqindjes aktuale të rritjes së ndërmarrjeve me përqindjen maksimale të rritjes, të

cilën ndërmarrjet mund ta arrijnë pa aksesin e financimit të jashtëm.

Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), janë të parët që përcollën konceptin e ndjeshmërinë së cash-

flow në investimin në likuiditete dhe në investimin total (Investment cash flow sensitivity).

Skema bazë e analizës së tyre është rimarrë në shumë punë të mëtejshme në literaturën

financiare, në lidhje me studimet mbi likuiditetet dhe investimin e tyre. Ndërsa në literaturën

shqiptare nuk gjendet asnjë studim i mirëfilltë në lidhje me likuiditetet e firmave.

Struktura e këtyre punimeve bazohet në 2 shtylla kryesore:

informacione apriori të firmave me kufizime financiare për nëngrupet e ndërmarrjeve të

përzgjedhura sipas madhësisë, moshës dhe aksesit në tregjet financiare. Disa

112 Demirguc-Kunt e Maksimovic,1998



karakteristika të vëzhgueshme të ndërmarrjeve janë të ndërlidhura me mundësinë se

mund të hasin detyrime financiare;

ndërmarrjet me kufizime dhe në vështirësi financiare, të përzgjedhura sipas

karakteristikave të lartpërmendura, refuzojnë modelin neoklasik të investimit, pasi aksesi

i kufizuar në financimet e jashtme i pengon të investojnë në kushtet optimale të

kthyeshmerisë, kur burimet e brëndshme nuk janë të disponueshme.

Për të përmbushur pikën e fundit, literatura e shfletuar për këtë qëllim ndjek tri metoda:

Vlerësim direkt të njërit nga funksionet e kërkesës së investimit të përftuar nga kushtet e

kategorisë së parë të modelit bazë, ku vlera shtesë e kapitalit (marxhinal q) mund të jetë

një ndër variablat e regresionit dhe është e përafruar nga Q-mesatare e Tobin;

Një ekuacion i Eulero, në lidhje me papërsosmërinë e tregut të kapitaleve, specifikat

empirike të të cilave nuk përfshijnë kurbën marxhinale Q të Tobin midis regresioneve;

një vlerësim direkt i funksionit të kërkesës së investimeve, ku prodhueshmëria

marxhinale e pritshme e kapitalit është e përafruar me një variabël të huaj nga themeluesit

e ekonometrisë në fushën e financës, nëpërmjet ndërrmarrjeve të marra në vëzhgim113

.

Literatura është përqëndruar kryesisht te modeli i parë, siç është përmendur nga Fazzari,

Hubbard dhe Petersen në 1988. Kërkimet vijuese, në mënyrë relative me këtë metodë, kanë vënë

në pah dy tipe problematikash: e para e lidhur me klasifikimim apriori të ndërmarrjeve dhe e

dyta sipas Q të Tobin si një përafri e mirë e mundësive të investimit.

2.1.1 Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare.

Schiantarelli (1995) ka theksuar se nëse një ndërmarrje bën pjesë ose jo në grupin e ndërmarrjeve

me kufizime financiare apo jo, është përcaktuar përgjatë gjithë periudhës së analizës së

kampionit dhe jo vetëm për periudha afatshkurtra. Megjithëkëtë, është e mundur që ndërmarrjet

të përballen me kufizime financiare me intensitet të ndryshëm në momente të ndryshme. Të

marrësh përsipër të studiosh vetëm një grup të veçantë ndërmarrjesh, mund të ketë kosto

financimi më të larta dhe më pak të leverdisshme empirikisht dhe në mënyrë analitike114

. Do të

113 Gillchrist dhe Himmelberg, 1995 dhe 1998

114 Fazzari, Hubbard dhe Petersen,1996



ishte pra më e drejtë t’u lejoje ndërmarrjeve kalimin midis gjendjeve financiare të ndryshme.

Cleary (1999), për shembull i klasifikon ato nëpërmjet një treguesi të detyrimit financiar të

llogaritur në fillim të çdo viti, për të vënë në pah që gjendja financiare e tyre ndryshon

vazhdimisht.

Një vëzhgim i dytë ka të bëjë me origjinën e kriterit të ndarjes së kampionit. Disa, ndonëse jo

pjesa më e madhe e metodave të përdorura, ka mundësi të jenë të lidhura me efekte specifike të

ndërmarrjes, me përbërësit e pandryshuar në lidhje me kohën e përcaktuar të gabimit. Kjo me

siguri është e vërtetë kur përdoret si kriter norma e pagesës së dividenteve, ose madhësia

mesatare. Në këtë rast, strategjia më e përshtatshme është përdorimi i informacioneve

bashkëkohore, për të ndarë vëzhgimet në kontekstin e një ekuacioni të vetëm dhe përdorimi i

informacione të vonuara si instrumente në kontekstin e procedurave të tilla si variablat e

instrumentuara (instrumental variables).115

Në mënyrë alternative, nëse mendojmë se ndikimi i kufizimeve financiare ndryshon vazhdimisht

me disa karakteristika, si madhësia, norma e kthimit, norma e pagesës së dividentëve, etj, mund

të ndërveprojë në një masë të caktuar me cash flow-n. Në çdo rast, vlerësime të qëndrueshme

mund të përftohen duke përdorur vlera të vonuara, në mënyrë të përshtatshme me termat e

ndërveprimit. Së fundi, metoda tradicionale e nënndarjes merr përsipër që pika e saktë e ndarjes

është e njohur. Ndërsa në realitet, masa e detyrimeve finaciare të ndeshura nga një ndërmarrje jo

e vëzhgueshme në mënyrë të drejtpërdrejtë (pranimi i një ndërmarrjeje në një grup të madh116

),

mund të jetë një përjashtim.

Kjo i ndërlikon rezultatet e vlerës së regresionit të investimit në kampionë të ndryshëm dhe

mund të jetë e ndjeshme me zgjedhjen e kriterit dhe me pikat kyçe të përdorura për ndarjen e

kampionit. Problemi mund të kalohet duke përdorur një model endogjen të regresionit, me

ndarjen e panjohur të kampionit117

. Kjo metodë na pajis me vlera regresioni të ndara të

investimit, duke evituar një klasifikim apriori të ndërmarrjeve me kufizime financiare apo jo.

115

Arellano dhe Bond, 1991.

116 Hoshi et al.1991

117 Hu dhe Schiantarelli (1994) dhe Hovakimian e Titman (2006)



Në literaturë ekziston opinioni se ndryshimet midis rezultateve të Fazzari Hubbard Petersen

(1998) dhe ato të Kaplan e Zingales (1997), varen eskluzivisht nga metoda e nëndarjes apriori të

ndërmarrjeve të marra në studim.

Fazzari, Hubbard dhe Peterson(1998) i ndajnë 421 ndërmarrje amerikane në tri grupe:

ndërmarrjet e grupit I me normë të pagesës së dividenteve më të ulët se 0,1 për të paktën 10 vjet,

ndërmarrjet e grupit II me normë pagese midis 0,1 dhe 0,2, ndërsa ato të grupit III me normë

pagese mbi 0,2. Ndërmarrjet e grupit I duhet të jenë më të përshtatshme në përballjen me

kufizimet financiare.

Kaplan e Zingales (1997), e rinisin studimin me 49 ndërmarrjet e përcaktuara nga Fazzari,

Hubbard dhe Peterson, mbi bazën e një kombinimi kriteresh cilësorë e sasiorë. Në veçanti,

Kaplan e Zingales përdorin të dhëna të ardhura nga letrat ndaj aksionerëve, nga diskutimet e

manaxhereve mbi veprimet dhe mbi likuiditetin, nga llogaridhënia financiare vjetore për çdo

ndërmarrje dhe nga norma marzhinale financiare e të ardhurave nga database COMPUSTAT (të

dhënat vjetore statistikore, financiare dhe tregtare të kompanive globale). Kjo duket e

mjaftueshme në shpjegimin e rezultateve në kundërshtim midis dy punëve. Por kampioni i 49

ndërmarrjeve, i përdorur nga Kaplan e Zingales, mund të ketë mangësi të ndryshme.

Allayanis dhe Mozoumdar (2001), e shpërbëjnë që në fillim kampionin e 49 ndërmarrjeve me

kufizime financiare, duke gjetur rezultate të ngjashme që tregojnë më shumë ndjeshmëri të

investimit me cash flow të paktën në ndërmarrjet me kufizime financiare.Në vijim, duke hequr

nga çdo grup disa firma të konsideruara me kufizime financiare, dhe disa pa kufizime financiare,

dy ndërmarrje specifike gjejnë se ndjeshmëria e investimit në likuiditete ndaj cash-flow nuk

ndryshon në mënyrë të dukshme midis ndërmarrjeve me kufizime apo pa kufizime financiare.

Mund të arrihet në përfundimin se ndryshimi i ndjeshmërisë së vlerësuar të investimit me cash

flow-n e të dy grupeve të ndërmarrjeve, është e përfaqësuar nga ndryshimi i ndjeshmërisë vetëm

të këtyre ndërmarrjeve të pakta në numër.

Moyen(2006), nëpërmjet një simulimi numerik, tregon se është e vështirë të identifikohen

ndërmarrjet me kufizime financiare dhe pohon se ndjeshmëria e investimit me cash flow-n varet

nga procedura klasifikuese e përdorur.



Autorja përball dy modele dinamike, njëri që i përket ndërmarrjeve pa kufizime financiare, të

cilat kanë akses të lirë në tregun e kapitaleve, dhe tjetra që i përket ndërmarrjeve me kufizime

financiare, që nuk kanë akses në tregun e kapitaleve. Të dy llojet e ndërmarrjeve rriten në vijim

të një përmirësimi të mundësive të investimit, me gjithëkëtë ndërmarrjet me kusht, kufizimin

financiar qëndrojnë më të vogla. Ekuacioni i investimit në modelin e ndërmarrjeve të kufizuara

financiarisht, tregon se ndërmarrjet e kushtëzuara investojnë deri në pikën ku kostoja e një njësie

kapitali shtesë barazon produktin marxhinal të skontuar sot me normën e pritshme të kapitalit të

periudhës vijuese. Ndërsa ndërmarrjet pa kufizime financiare kanë një shtysë të mëtejshme për të

investuar. Zgjedhja e tyre e investimit mban parasysh edhe probabilitetin e dështimit si edhe

normat e interesit të kërkuara nga borxhi. Duke investuar më shumë, ulet mundësia që

ndërmarrja të humbasë mbrojtjen fiskale. Falë këtyre përfitimeve fiskale, borxhi është burimi me

kosto më të ulët.

Kujtojmë se ndërmarrjet pa kufizime financiare, janë të vetmet që mund të financohen duke u

bazuar në tregun e kapitaleve, përdorin më shumë borxhe dhe financojnë më shumë investime në

periudhat e larta të cash flow. Kjo gjeneron një ndjeshmëri më të lartë të investimit ndaj cash

flow-n. Ndërmarrjet me kufizime financiare, ndonjëherë, përdorin cash flow-n e tyre për të

paguar dividentët, në vend që të investojnë. Kjo bën që të pakësohet ndjeshmëria e investimit

ndaj cash flow edhe për ndërmarrjet me kufizime financiare. Kjo situatë është në linjë me

rezultatet e Kaplan e Zingales. Megjithëkëtë, nëse detyrimet financiare janë të identifikuar me

dividentë të ulët (ose cash flow të ulët), në modelin pa kufizime financiare, nivelet e larta të

borxhit shkojnë bashkë me dividentët e ulët. Për këtë ndodh që ndërmarrjet pa kufizime

financiare, janë të lidhura më shumë me dividentë të ulët se sa ndërmarrjet me kufizime

financiare. Ndërmarrjet me dividentë të ulët, kanë politika investimi më të ndjeshme ndaj

luhatjeve të cash flow-t, në lidhje me ato që kanë një normë pagese dividendësh më të lartë. Në

këtë mënyrë, parashikimet e modelit të Moyen(2006) janë në linjë me rezultatet e Fazzari

Hubbard Peterson (1988).



2.1.2 Kurba Q e Tobin

Modeli i investimit të Q118

, mund të shihet si një riformulim i teorisë neoklasike, sipas së cilës

kërkesa e investimit shpjegohet nga raporti midis vlerës së tregut me stokun e kapitalit të

ndërmarrjes dhe kostos së zëvëndësimit. Tobin zhvillon një nga intuitat e Keynes sipas së cilës,

vendimi i investimit në aktive të reja kapitale varet nga marrëdhënia midis vlerës që tregjet

financiare i njohin projektit të investimit dhe vlerës së tij të realizimit. Pra, përqëndrohemi në

rëndësinë e vlerës së ndërmarrjeve, të shprehur nga çmimet e aksioneve të kuotuara në treg.

Arsyetimi është ky: për të vendosur nëse duhet rritur stoku i kapitalit, ndërmarrjet duhet të

vlerësojnë se sa investimi i ri do të rrisë fluksin e përfitimeve në të ardhmen. Pra bëhet e

konsiderueshme marrëdhënia midis ndryshimit të vlerës aktuale të përfitimeve dhe kostos së

blerjes së kapitalit. Kjo sasi, e quajtur q marxhinale, është e interpretuar si vlera e një njësie

kapitali shtesë me koston e saj të blerjes. Nëse rritja e vlerës aktuale të përfitimeve është më e

lartë nga kostoja e invetimit shtesë, që do të thotë nëse q është më e lartë se 1, ndërmarrja do të

investojë. Q-ja marxhinale është e rëndësishme aq sa rimerr të gjithë informacionin mbi të

ardhmen, e cila është e rëndësishme në qëllim të vendimit të investimit të ndërmarrjes. Megjithë

këtë, kjo sasi nuk është e vëzhgueshme në mënyrë direkte. Ajo që është e vëzhgueshme është

raporti midis vlerës së kapitalit të vendosur përgjithësisht, d.m.th vlerës aktuale të përfitimit të

ulur dhe kostos së kapitalit. Kjo është q mesatare, d.m.th raporti midis aftësisë së kapitalit

ekzistues në gjenerimin e përfitimeve tani dhe në të ardhmen dhe në çmimin e tij. Një masë e Q-

së mesatare mund të ndërtohet duke përdorur si vlerë aktuale të përfitimeve, një tregues të

çmimeve në tregun aksioner. Çmimet e aksioneve përfshijnë pritshmëritë e tregut në lidhje me

përfitueshmërinë e mëvonshme të ndërmarrjes, duke përbërë një masë të arsyeshme të vlerës

aktuale të skontuar të përfitimeve. Kjo do të thotë se kur raporti kalon 1, investitorët e dinë që

cash flow-t në prespektive janë të lartë mjaftueshëm, ose normat e skontos janë të ulta

mjaftueshëm, duke përfshirë kështu një shpenzim shtesë të kapitalit, pasi ndërmarrja po krijon

një vlerë për aksionerët.

Hayashi (1982) provon se Q mesatare (raporti midis vlerës së tregut të ndërmarrjes, e dhënë nga

kapitalizimi i bursës plus vlerën e tregut të borxheve dhe kostove të zëvëndësimit të stokut të

118 Brainard e Tobin 1968, Tobin 1969



kapitalit ekzistues) është e barabartë me q marxhinale në këto kushte: tregjet e input dhe të

output janë kompetitive, kostot e zgjidhjes dhe ato të prodhimit janë homogjene, kapitali është

homogjen.

Përse është e rëndësishme Q-ja e Tobin? Duke kujtuar se Q-ja e Tobin sintetizon pritshmëritë e

tregut rreth përfitueshmërisë së ndërmarrjes në të ardhmen. Përdorimi i saj është bazuar rreth

idesë që mundësitë e investimit mund të jenë zënë nga investitorët e tregut të kapitalit: këto

mundësi reflektohen në çmimet e titujve dhe në vlerësimin e bërë nga tregjet finaciare.

Megjithëkëtë, Q-ja e Tobin shfaq pika të dobta të tipit teknik dhe me probleme të brendshme.

Problemi teknik më i dukshëm është gabimi i mundshëm i matjes, që mund të sjellë vlerësime të

shtrembëruara dhe të pavlerë119

, në lidhje me origjinën e brendshme të Q-së, pasi q marxhinale

është vlera aktuale e përfitimeve të ardhshme e vijuese, të cilat rrjedhin nga një njësi marxhinale

e kapitalit. Një bum pozitiv i funksionit të kostove të ndrequra në kohën t, do të godasë direkt

investimet, por do të provokojë dhe një rritje të Q-së, sipas shtimit të përfitueshmërisë së ardhme

të pritur.

2.2 Analiza sensitive e flukseve të parasë

2.2.1 Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow

119 Për të kuptuar nga vijnë këto gabime vlerësimi duhen vënë në pah tri sasi të ndryshme: q marxhinale, siç e dimë

nuk mund të matet; Q mesatare, sipas vlerësimit subjektiv të menaxherit, Q e Tobin, vlerësim të tregjeve

financiare të Q mesatare. Një burim i parë gabimesh verifikohet kur ka mospërkim midis q marxhinale dhe Q

mesatare, i cili rri si aktiv kur ka një shkelje të detyrave ose të konkurencës të tregut të output-it ose të

vijueshmërisë homogjene të funksioneve të kostove rregulluese dhe përftimeve. Ka mundësi që të ketë

divergjenca dhe midis Q mesatare dhe Q të Tobin. Boshllëqet e tregut të kapitaleve mund të shkaktojnë një

vlerësim të ndryshëm të kapitalit nga ana e menaxherit në lidhje me atë të tregut. Së fundi, lindin shumë probleme

në vlerësimin e Q të Tobin. Të njohësh vlerën e paprekshme të aktiveve është e rëndësishme për një matje të saktë

të Q-së. Mund të jetë më e lehtë të vlerësosh aktivet e paprekshme të përftuara jashtë, ato produkte të

brendshme (si shpenzimi për kërkim dhe zhvillim) krijojnë probleme të mëdha. Ka industri ku këto aktive e kalojnë

vlerën e atyre fizike, të cilat janë pajisje. Sipas Chrinko (1993) dhe Baum e Thies (1997) duhet që këto shpenzime të

kapitalizohen. Duhet të jenë të përcaktuara shpenzimet e investimit dhe stoku i kapitalit, duke përfshirë

shpenzimet dhe stokun e paprekur. Së fundmi në vlerësimin e Q të Tobin mospërkimi mund të konstatohet për

shkak të asimetrisë informuese të tregut të kapitaleve (të sjellin një gap(kufi) në setin e informacionit në

dispozicion të investitorëve të jashtëm dhe të manaxherëve) ose mund të lindë nga ndërtimi i kostos së

zëvëndësimit të kapitalit.



Rezultatet empirike120

konfirmojnë modelin teorik dhe tregojnë se si kufizimet financiare janë

një përcaktues i rëndësishëm i sjelljes së investimit të ndërmarjes.Në fakt, ndërmarrjet që do të

duhet të kishin më shumë probleme të lidhura me parregullsitë e tregut të kapitaleve, tregojnë një

koefiçient të vlerësuar dhe të bashkëlidhur me cash flow në mënyrë pozitive dhe vërtetë

kuptimplotë.Këto rezultate janë të qëndrueshme, me hipotezën e ndryshimit të kostos midis

financimit të brendshëm dhe të jashtëm. Rëndësia ekonomike e rezultateve, pohojnë autorët121

,

është lëvduar nga fakti se cash-flow është po aq variabël për ndërmarrjet në rritje të shpejtë

(grupi I), ndërsa ndërmarrjet e vjetra të grupit të III (me një normë pagesë dividendësh mbi 0,2),

eksperimentojnë shumë më pak me variablat si cash-flow (të përmendura më sipër).

Autorët122

testojnë edhe hipotezën sipas së cilës, ndërmarrjet që ndodhen përballë një çmimi për

financimin e jashtëm mund të akumulojnë likuiditete si mbështetëse për të parandaluar luhatjet e

cash-flow. Kjo formë parandaluese ul ndjeshmërinë e investimit me luhatjet e cash flow-t dhe

për këtë do të paraqesë një lidhje pozitive me investimin për ndërmarrjet me kufizime financiare.

Si rrjedhim ata aplikojnë tri modele investimi; variablat cash dhe letra tregtare të sigurta,

variablat si kapitali qarkullues neto dhe, së fundi, variablat si arkëtimet e shtyra në kohë dhe

shitjet.Rezultatet tregojnë se stoku i likuiditetit është i rëndësishëm për ndërmarrjet e grupit I.

Përveç kësaj, duke përfshirë vlera të vonuara të variablave shitje dhe cash, asistohet në

pakësimin e koeficientit të bashkëlidhur me cash flow, ndërsa kjo përfshirje nuk ka sjellë asnjë

efekt me vlerë në variablat stock të liquiditetit. Kjo, sepse variablat stock nuk na japin asnjë

informacion mbi përfitueshmërinë në të ardhmen, siç ndodh me variablin cash flow.

Siç është përmendur, Kaplan dhe Zingales kanë marrë në studim 49 ndërmarrje, të përcaktuara

me kufizime financiare123

,të cilët përdorin të dhënat cilësore dhe sasiore për secilën, për të

klasifikuar çdo vit këto ndërmarrje dhe ato të klasifikuara jo me kufizime financiare.Mund të







pohohet se ndërmarrjet që nuk janë subjekte të tregjeve financiare124

, janë ato që kanë një shtesë

të lartë të aktiveve likuide, pasi këto lejojnë vënien në lëvizje të investimeve edhe nëse kostoja e

financimit të jashtëm është e lartë.Rezultatet e përftuara duken nga ana cilësore koherente, por

nga ana sasiore në kundërshtim me ato të përftuara nga Fazzari, Hubbard dhe Petersen (1988).

Me fjalë të tjera, koeficienti i raportit cash flow/investime, nëse nga njëra anë rezulton më i madh

se zero (në total është baraz me 0,395), duke konfirmuar kështu relacionin pozitiv të supozuar

midis fluseve të arkës dhe vendimeve të investimit, nga ana tjetër rezulton më i lartë për

ndërmarrjet që duket se nuk vuajnë nga kufizime financiare.Ndërmarrjet e klasifikuara nga

Kaplan dhe Zingales pa kufizime financiare,paraqesin një ndjeshmëri shumë të lartë (0,702), në

krahasim me ato të klasifikuara me kufizime financiare(0,340).Këto rezultate rrëzojnë përqasjet

kryesore të Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), sipas të cilave ndjeshmëria e investimeve ndaj

cash-flow nuk është një funksion rritës i kufizimeve financiare të firmave.

2.2.2 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash)

Ndjeshmëria e likuiditetit ndaj flukseve të cash-flow është përhapur në literaturë, si metodë

alternative njohjeje e kufizimeve financiare125

.Sipas autorëve, ky model i kalon disa probleme

teknike të lidhura me investimin dhe ndjeshmërinë e tij ndaj cash-flow-t. Meqë likuiditeti është

një aktiv financiar (dhe jo real si investimet), është e vështirë të thuash se fuqia sqaruese e cash

flow në politikat e cash-it,(mbajtjes së likuiditeteve) mund të jetë regjistruar nga aftësia e saj në

parashikimin e kushteve ekonomike të ardhshme (si kërkesa e investimit). Për ndërmarrjet pa

kufizime financiare, ndryshimet e cash holdings nuk do të varen as nga cash flow rrjedhës as nga

mundësitë e ardhshme të investimit, për këtë nuk priten sjellje sistematike në politikat e

likuiditeteve. Likuiditeti është më i ndjeshëm ndaj flukseve të cash-flow, pra ndryshon

sistematikisht dhe proporcianalisht me kufizimet financiare, më shumë se sa ndryshojnë

investimet ndaj flukseve të cash-flow-t.

124 Kaplan dhe Zingales,2000




Almeida, Campello e Weisbach përdorin pesë kritere të renditur më poshtë si alternativë në

ndarjen e kampionit, që përfshin ndërmarrjet amerikane me dhe pa kufizime financiare.

Norma e pagesës së dividentëve: rikujtojmë punën e Fazzari, Hubbard dhe Petersen sipas të

cilëve ndërmarrjet me kufizime financiare paguajnë më pak dividentë;

Madhësia e aktiveve: ndërmarrjet e vogla dhe të reja janë më pak të njohura, prandaj edhe

janë më të ndjeshme ndaj pasaktësive të tregjeve financiare;

Treguesit e tregut të aksioneve: avantazhi i këtij kriteri në lidhje me të mëparshmit është

se ai mat pëlqimin e tregut, të cilësisë së besimit të ndërmarrjes;

Treguesit tregtare: arsyetimi është i njëjtë me atë të tregut të aksioneve;

KZ index126

: është një tregues i bazuar në rezultatet e përftuara nga Kaplan e Zingales

dhe jepet nga:

KZ index =(-1,002 x Cash Flow) + (0,283 x Q) + (3,139 x Borxhi)

+ (39,368 x Dividendë) – (1,315 x Cash Holdings)

Almeida, Campello e Weisbach vlerësojnë një ekuacion tjetër, duke përdorur metodën e

variablave instrumentalë (IV variables), ku vendimi i ndërmarrjes për të modifikuar likuiditetet e

saj është funksion i burimeve dhe i përdorimeve të fondeve.Ekuacioni merr parasysh investimet

dhe ndjeshmërinë e tyre ndaj cash-flow-t127

dhe manaxhimin e likuiditeteve128

.Kështu ndërtohen

dhe modelohen variabla vjetore të likuiditeteve të ndërmarrjeve, në funksion të cash flow, të Q-

së së Tobin dhe të madhësisë, si edhe në funksion të shpenzimeve të kapitalit, të blerjeve, të

ndryshimeve të kapitalit qarkullues neto dhe të borxhit afatshkurtër:

ΔCash Holdingsi,t = α0 + α1Cash Flowi,t + α2Q i,t + α3Madhësia i,t + α4Shpenzimet i,t

+ α5 Blerjet i,t + α6ΔK.Q.N i,t + α7Borxhi afatshkurtër i,t + ε i,t

126 Kaplan e Zingales,2000

127 Fazzari, Hubbard e Petersen,1988

128 Olper, Pinkowitz, Stulz dhe Williamson,1999 dhe Kim, Mauer dhe Sherman,1998



Rezultatet empirike129

pohojnë argumentimet e tyre teorike, të cilat e shohin kërkesën e

likuiditetit të gjeneruar nga kufizimet financiare, duke nxjerë në pah arsyen e kujdesit (motivin

parandalues) të Keynes:

ndërmarrjet me kufizime financiare, tregojnë një ndjeshmëri pozitive të cash holdings

ndaj cash flow-t;

ndërmarrjet pa kufizime financiare, që mund të financojnë pa probleme investimet, cash

holdings nuk ka asnjë ndjeshmëri në lidhje me cash flow.

Studimet për ndjeshmërinë e likuiditetit ndaj cash flow kanë qenë të shumta.Disa prej tyre kanë

pasur përfundime të ngjashme130

ndërsa disa të tjerë kanë pasur përfundime të kundërta me ato të

Almeida, etj.Në veçanti, me rëndësi është puna e Riddick e Whited (2007). Duke pasur parasysh

dallimin midis efektit fitim dhe efektit zëvendësim të modelit të tyre teorik131

, Q-ja e Tobin dhe

cash flow, që gjënden në pjesën e djathtë të regresionit, të dy kanë informacione mbi

prodhueshmërinë e kapitalit. Megjithëkëtë, Q është e ndryshueshme, ajo reflekton më shumë

kushtet e mëvonshme, duke shkrirë efektin fitim, që ka të bëjë me financimin e investimeve të

mëvonshme. Atëherë, cash-flow mban efektin zëvëndësim, duke shfaqur një koeficient negativ,

në kundërshtim me atë që gjendet te Almeida, Campello e Weisbach (2004). Është e rëndësishme

të nënvizojmë që Riddick dhe Whited (2007) procedojnë në korrigjimin e gabimeve të matjeve

në Q-në e Tobin. Në fakt, sipas Almeida, Campello e Weisbach, duke përdorur ndjeshmërinë e

likuiditetit ndaj cash flow, është pra një variabël financiar në vend të investimit fizik, është imun

ndaj problemeve dhe gabimeve të matjeve. Ata shpjegojnë se në këtë hipotezë nuk ka asnjë

mangësi në mosmarrëveshjet financiare, akumulimi i likuiditeteve mund të mos varet as nga cash

flow as nga Q-ja e Tobin, duke qenë i ndjeshëm vetëm ndaj cash flow në prani të kufizimeve

financiare. Ky shpjegim për Riddick dhe Whited nuk është i plotë, për aq sa nuk drejtohet në

shenjë dhe në madhësi të efektit të cash flow.Gabimi i matjes në një variabël, prek të gjithë

koeficentët në një regression, nëse variablat janë të lidhur.Në këtë rast janë të bashkëlidhura, pasi

informacioni i lidhur me mundësitë e ardhshme të investimit të përftuara në cash-flow, të çon

129

Almeida, Campello dhe Weisbach,2004

130 (Khurana, 2006),

131 Kapitullin 1, paragrafi 5.1



natyrisht në një relacion pozitiv midis Q-së së Tobin dhe cash-flow. Duke futur variablin e cash

holdings majtas regresionit, nuk eliminohet ky problem.

Riddick dhe Whited (2007) gjejnë rezultate të ngjashme me ato të Almeida, Campello e

Weisbach (2004) kur përdorin, për të dhënat e ndërmarrjeve të gjashtë vendeve të ndryshme, një

vlerë OLS, (teste statistikore) me koeficentë pozitive të cash flow dhe të Q-së së Tobin. Vetëm

kur përdorin vlerësuesit e Erickson dhe Whited (2000), për të korigjuar gabimin e matjes së Q-

së, do të ndryshojnë rezultatet.Në këtë rast, gjejnë koeficientë të cash-flow negativ dhe, gjysma e

tyre, nga ana statistikore është e pakuptimë.Ky efekt, i hasur gjatë studimit132

, nga trajtimi i

gabimeve të matjeve, është dalluar edhe në koeficientin e Q-së së Tobin, madhësia e së cilës

rritet nga shtatë në pesëmbëdhjetë herë në lidhje me koeficientin e vlerësuar nëpërmjet OLS.Nga

ana ekonomike, Riddick dhe Whited pohojnë se, duke përdorur një përafrim të gabuar të Q-së

reale, duke kontrolluar vetëm një pjesë të variacionit, cash-flow përfundon duke përfshirë efektin

fitim. Së fundi, autorët i ndajnë ndërmarrjet me kufizime financiare dhe pa kufizime financiare,

mbi bazën e dy nga pesë treguesit e përdorur më parë133

: madhësia e firmës dhe tregu i

aksioneve.Ata tregojnë që ndjeshmëria në kursimin e likuiditetit shtohet me bashkëlidhjen seriale

të përfitimeve dhe pakësohet me variancën e e tyre. Efekti i pasigurisë së ndjeshmërisë se

likuiditeteve ndaj cash-flow është, nga pikëpamja empirike, aq i fortë sa edhe efekti i kufizimeve

financiare.Rrjedh që prirja ndaj mbajtjes dhe akumulimit të likuiditetit nuk mund të përdoret si

masë e kostos së financimit të jashtëm.

Në një rezultat të ngjashëm vjen edhe studimi i mëvonshëm mbi ndërmarrjet

europiane134

.Analiza empirike diferencohet nga ajo e Almeida, Campello e Weisbach (2004) në

aspekte të ndryshme. Ndarja e kampionit në ndërmarrje me kufizime financiare dhe pa kufizime

financiare, është cilësuar nga autorët135

si jo e përshtatshme për ndërmarrjet Europiane. Në fakt,

132 Erickson dhe Whited,2000






ndarja në të mëdha të kuotuara dhe të vogla të pakuotuara136

, mund të mos jetë e pështatshme,

përderisa ndërmarrjet europiane të kuotuara mund të hasin të njëjtat pengesa në finacimin e

jashtëm, njëlloj si edhe ata të vogla të pakuotuara. Mizen dhe Vermeulen (2005) gjejnë, për

ndërmarrjet anglosaksone dhe gjermane, se madhësia nuk mund të përdoret si tregues i gjëndjes

financiare.

Mizen (2002) tregon se nuk hasen kushte financiare më të këqija për ndërmarrjet e pakuotuara

franceze dhe spanjolle në raport me ato të kuotuara. Një shpjegim racional i mjaftueshëm i këtij

fenomeni është dhënë nga fakti se burimi kryesor i financimit të ndërmarrjeve europiane është

borxhi i përftuar nga institucionet financiare. Për këtë arsye, rezultatet duhet të jenë të ndryshme

nga ato të sistemit amerikan, ku ndërmarrjet e mëdha të kuotuara bazohen më së shumti në

kapitalin e përftuar nga tregjet financiare. Gjithashtu, edhe në studimin e bërë mbi firmat

shqiptare dhe likuiditetet e tyre dhe modelin e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare, që

do të trajtojmë në vijim, nuk mund të bejmë një ndarje të firmave me kufizime financiare dhe jo

financiare siç, janë ato amerikane (gjërësisht të përdorura në literaturën mbi likuiditetet). Asnjë

ndarje e tyre në të kuotuara ose jo në bursë nuk mund të bëhet, sepse aktualisht në tregun

shqiptar nuk ka një bursë të mirëfilltë, dhe pothuajse të gjitha firmat ne tregun shqiptar ndeshen

me kufizime financiare.

Metoda e klasifikimit apriori137

e ndërmarrjeve me kufizime financiare është më e saktë dhe

është e bazuar në lidhjen midis kërkesës dhe burimeve të financimeve (si të brëndshme dhe të

jashtme). Ndërmarrjet europiane, në këtë studim, janë ndarë në tre grupe: me kufizime financiare

në mënyrë absolute, me kufizime financiare në mënyrë relative, dhe pa kufizime financiare. Kjo

ndarje bëhet në bazë të lidhjeve midis investimeve totale, kufizimeve financiare, borxheve

financiare, përhapjes se veprimeve të reja dhe pagesës së interesave ndaj borxheve.

Rezultatet e përftuara tregojnë se si ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow është e pranishme

në të gjitha llojet e ndërmarrjeve.Nuk ekzistojnë tregje financiare perfekte, për këtë ndihmohet

136 Autorës zëvëndësojnë kriteret e ndarjes së Almeida, Campello e Weisbach (2004) “tregu i aksioneve” dhe “

tregu i letrave tregtare ” me statusin të kuotuara ose jo. Duke mos pasur të dhëna në dispozicion, të qënit e

kuotuar ose jo ka të njëjtat efekte në tregun e kapitaleve, gjithnjë për mangësi të dhënash, kriteri i dividentëve nuk

përfshihet.




nga një kufi midis burimeve të financimit të brendshëm dhe të jashtëm, në linjë me arsyen e

kostove të transaksionit.Ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow tregon një koeficient më të

madh për ndërmarrjet pa kufizime financiare. Kjo nga fakti se niveli i ndjeshmërisë është i

influencuar nga mundësitë e ardhshme të investimit, që pjesërisht është kapur nga variabla e

cash-flow (në ekuacion gjëndet se variablat që do të duhet të bazohen si mundësi të ardhshme

rritjeje, që do të thotë rritja e shitjeve dhe variablat e vonuar të investimit në aktive të

paprekshme, janë pa kuptim).

Mund të përmbyllim se, ndërsa ndërmarrjet me kufizime financiare, mbajnë likuiditete nga

flukset hyrëse të parasë për tù mbrojtur nga luhatja e vetë cash-flow-t, ndërmarrjet pa kufizime

financiare e bëjnë për të shtuar investimet e ardhshme.Për ndërmarrjet pa detyrime financiare,

regjistrohet edhe një ndjeshmëri e rëndësishme ndaj borxhit afat-gjatë, gjë që i implikon ato të

përdorin më intensivisht burimet e jashtme (kryesisht afat-gjata), për të financuar investimet

shtesë. “Cash holdings”, pra mbajtja e likuiditeteve, ka një rol të rëndësishëm për të ekuilibruar

burimet e brendshme dhe të jashtme të fianancimit, nëpërmjet një rishpërndarje ndërkohore, në

mënyrë që të lejojë pagesën e detyrimeve dhe të interesave.

2.2.3 Ndikimi i Cash-flow në investimin total kundrejt ndikimit të Cash-Flow në

investimin në likuiditete

Njeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (cash-flow sensitivity of cash), lidhet

domosdoshmërisht me ndjeshmërinë e investimit total ndaj cash-flow (investment cash flow

sensitivity), pasi investimet fikse dhe ndryshimet e likuiditeteve janë ndër dy përdorimet më të

mëdha të fondeve. Disa ekonomistë kanë analizuar bashkë ezistencën e tyre në brendësi të një

studimi.Ata138

gjejnë se ndërmarrjet e klasifikuara me kufizime financiare tregojnë një

ndjeshmëri më të ulët të investimit total ndaj cash-flow dhe një ndjeshmëri më të lartë të

likuiditeve ndaj cash-flow, se sa ato të klasifikuara si pa kufizime financiare.

Ka dy shpjegime për këtë përfundim.I pari lidhet me rastet kur ndërmarrjet me kufizime

financiare kanë cash-flow positive. Këto investojnë më pak në total, si përgjigje ndaj një shtese

në cash flow, pasi janë të detyruara të krijojnë rezerva likuiditeti për të siguruar fonde në

138 Chang, Tan, Wong dhe Zang,2007



dispozicion për investimet e ardhshme.I dyti është më i spikatur, në vitet kur ndërmarrjet me

kufizime financiare janë me cash flow negativ, duke u gjendur në vështirësi financiare.Ёshtë më

e thjeshtë që këto ndërmarrje të shkurtojnë investimet e tyre në nivele minimale gjatë viteve të

cash-flow negativ139

. Një rënie në cash flow nuk duhet të rezultojë në ulje të tjera të investimeve,

kështu që ndjeshmëria e investimit ndaj cash-flow rezulton relativisht e ulët.Në të njëjtën kohë,

duke krahasuar cash flow në ulje, ndërmarrjet me kufizime financiare mund të mbulojnë

mangësinë e fondeve për shpenzimet e kapitalit të nevojshme me fondet e përftuara nga një rritje

rezervash në likuiditete. Si përgjigje e një cash flow në rritje, ato kërkojnë të ripërtërijnë

mundësitë financiare nëpërmjet shtimit të arkës.

Nga ana tjetër, në një studim140

mbi ndërmarrjet tuniziane, gjejmë rezultate kontradiktore në

lidhje me ato të më sipërmet141

.Ndërmarrjet tuniziane, të identifikuara si ndërmarrje me kufizime

financiare, tregojnë një ndjeshmëri më të lartë të investimit ndaj cash flow (por kjo vetëm në

periudha me cash flow pozitiv, pasi në rast vështirësie financiare me cash-flow negativ, rezultatet

janë më pak të rëndësishme) dhe një ndjeshmëri më të ulët të likuiditeteve ndaj cash-flow në

lidhje me ndërmarrjet që nuk kanë detyrime financiare të veçanta.Autorët pohojnë se ndërmarrjet

me kufizime financiare, janë të ekspozuara ndaj kostove më të larta të financimit të jashtëm.Kjo

vlerësohet si arsyeja kryesore e kostove të transaksionit për mbajtjen e likuiditeteve, duke

përfshirë përdorimin e rezervave të arkës për t’u përballur me shpenzimet korrente.

2.3 Studime mbi nivelin e mbajtjes së cash-holdings

Studimet empirike mbi cash holdings mund të ndahen në dy tipologji kryesore: te e para hyjnë

studimet që analizojnë përcaktuesit e nivelit të cash holdings të ndërmarrjeve dhe ekzistencën e

mundshme të një grumbullimi të shkëlqyer, natyrisht nga pikëpamja e aksionerit; te e dyta ato që

lidhen me impaktin e likuiditetit në performancat dhe në vlerën e ndërmarrjes.

Analizat e para janë të drejtpërdrejta në vëzhgimin e dy teorive që përmendëm:

139 Allayannis dhe Mozumdar,2004

140 Salma dhe Bejar,2007

141 Chang, Tan, Wong dhe Zang,2007



Teoria Trade-off, sipas së cilës ekziston një nivel i shkëlqyer i likuiditetit, i përcaktuar

nga ekuilibri i kostove dhe i përfitimeve në mbajtjen e likuiditetit;

Teoria Pecking Order142

, sipas së cilës nuk ka një nivel optimal likuiditeti, pasi nuk

ekziston asnjë nivel borxhi neto. Por kjo teori është rasti më ekstrem, kur nuk ekziston as

një nivel optimal i borxhit. Kapitali vetjak është burimi i financimit, që kushton më

shumë për shkak të asimetrive të shumta informuese, ndërsa borxhi rritet, kur nuk ka më

burime të brëndshme të disponueshme. Kur këto të fundit janë të mjaftueshme për të

financuar investime në projekte përfituese, atëherë këto përdoren për të ripaguar borxhet

dhe për të rindërtuar një rezerve likuiditeti mbrojtëse. Për këtë, Teoria Pecking Order

lidhet ngushtë me motivin mbrojtës dhe me kufizimet financiare të ndërmarrjeve143

.

Në vijim, me shpërthimin e ideve dhe temave mbi drejtimin, për shkak të skandaleve të fundit,

literatura përqendrohet kryesisht në aspektin e kostove të agjensisë dhe në konfliktet ekzistuese

midis manaxherëve dhe aksionerëve (studime mbi ndërmarrjet amerikane) dhe midis aksionerëve

të shumicës dhe aksionerëve të pakicës.

2.3.1 Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings

Në një studim144

për të klasifikuar ndërmarrjet, në ndërmarrje me rezerva të larta likuiditetesh

(high-cash) dhe në ndërmarrje me nivel të ulët të likuiditeteve (low-cash), bazohet në një rregull

klasifikimi fiks, që do të thotë se ndërmarrje me likuiditete të larta konsiderohen ato që mbajnë

më shumë se 25% të aktiveve të tyre totale në cash dhe në cash ekuivalent.

Përveç zgjedhjes arbitrare të kufirit 25%, kjo metodë paraqet disavantazhe të tjera, që e bëjnë më

pak të saktë dhe të realizueshme.Është e llogjikshme të supozojmë se akumulimi i likuiditeteve

të mbajtura nga një ndërmarrje është rezultati i kombinimit të një serie karakteristikash specifike

të vetë ndërmarrjes.Metoda e Mikkelson dhe Parch nuk e konsideron minimalisht mundësinë e

142

Mayers dhe Majluf,1984

143 Do të ishte gabim të lidhje Teorinë Trade-Off me arsyen e kostove të transaksionit dhe Teorinë Pecking Order

me motivin mbrojtës.Kufijtë, si ato empirikë dhe ato teorikë, janë shumë të ngadaltë dhe është e vështirë të

përftosh një ndarje të pastër.

144 Mikkelson dhe Partch ,2003



objektivave të ndryshme midis ndërmarrjeve, siç ndodh në studimet e mëparshme145

.Ndërsa,

problemet e brëndshme, si struktura e kapitalit forcojnë idenë që ndërmarrjet kanë një borxh

fleksibël146

, përfundim që mund të aplikohet në mënyrë të arsyeshme ndaj politikave të mbajtjes

së likuiditeteve.

Për këtë, duke konsideruar metodën e mëparshme me nivelin e përcaktuar të likuiditeteve,

merren si shembull dy ndërmarrje të pasura me likuiditete, pasi kalojnë nivelin e 25%. Eshtë e

mundur që të dy ndërmarrjet të ndryshojnë nga objektivat e përcaktuara në mbajtjen e

likuiditeteve në mënyrë të brendshme ose qysh në origjinë.Për shembull, supozojmë se niveli i

përcaktuar në një nga të dyja është nën 25%, ndërsa ai i përcaktuar nga tjetra të jetë mbi nivelin

aktual të mbajtjes së likuiditeteve. Në rastin e fundit, nuk do të qe korrekte të përcaktohet

ndërmarrja si “high-cash”, pasi grumbullimi i rezervave likuide në këtë rast është nën

objektivin\kufirin e paracaktuar.Është e natyrshme se si përkufizimi i një kufiri fiks, duke mos

implikuar ekzistencën e objektivave të ndryshme në ndërmarrje të ndryshme, nuk merr parasysh

as mundësinë që këto objektiva të ndryshojnë vit për vit. Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz

(1999) dhe Kim, Mauer, Sherman (1998), janë ndër të parët që gjejnë rezultate që mbështesin

modelin trade-off të cash holdings.Pra, ekziston një objektiv\kufi i nivelit të likuiditetit, i fiksuar

qysh në origjinë nga ndërmarrjet nga të cilat ato varen vazhdimisht dhe tentojnë gjithmonë.

Ata147

analizojnë ekzistencën e një niveli optimaltë likuiditeteve, duke parë nëse cash holdings

mund të konsiderohet si një proces “mean reverting”148

.Nëse nuk është, mund të rihidhet

hipoteza sipas së cilës ndërmarrjet kanë një nivel likuiditeti të paracaktuar149

.Nëpërmjet një

145 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson,1999 dhe Kim, Mauer e Sherman,1998

146 Grahm dhe Harvey,2001dhe Bancel dhe Mittoo,2004

147 Opler, Pinkowitz, Williamson, Sultz ,1999

148 Procesi “mean-reverting” eshte nje fenomen ku nivelet e likuiditetit luhaten midis vlerave te ndryshme nder

vite dhe vërtiten rreth nje mesatare: kur janë me të vogla se mesatarja tentojnë t’i rrisin, kur janë më të mëdha

tentojnë t’i ulin likuiditetet drejt kufirit të vendosur.

149 Megjithëkëtë Teoria Pecking Order nuk është pa vlerë ne proçesin e “mean-reverting”. Në teorinë Pecking

Order cash holdings nuk është i drejtuar në mënyrë aktive por varet nga variacionet e rritjes së burimeve të

brendshme. Nëse kjo është e bashkëlidhur automatikisht në mënyrë negative (p.sh për shkak të luhatjeve të ciklit

ekonomik) atëherë dhe cash holdings do të jetë në mënyrë automatike e bashkëlidhur.



modeli autoregresiv në rend të parë, autorët gjejnë se ka faktorë sistematikë, që i çojnë

ndërmarrjet të kujdesen që niveli i likuiditeteve të mos rritet ose të mos zbresë shumë përtej

mesatares ose kufirit të përcaktuar.

Më tepër se ekzistenca e një niveli optimal të likuiditeteve, të përcaktuar për një ndërmarrje, ajo

që na intereson realisht është shpejtësia e rregullimit të ndërmarrjeve në nivelin e dëshiruar të

likuiditeteve nga një pozicion i mos-ekuilibrit. Modeli i rregullimit sipas kufirit të vendosur

(“target adjustment model”), mund të na thotë më shumë mbi rëndësinë që ka cash-holdings në

politikat financiare të ndërmarrjes. Një proces më i ngadaltë, mund të çojë të mendohet se

likuiditeti mund të jetë në vend të fundit në zgjedhjet financiare, në linjë me teorinë e hierarkisë

së financimit.

Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) dhe Kim, Mauer e Sherman (1998) zhvillojnë një

model rregullimi të objektivave shumë të përdorur në literaturë. Kjo tregon se variablat në

regresionin e cash holdings në vitin t+1 varen nga ndryshimi midis nivelit aktual të liuiditeteve

dhe objektivit të përcaktuar në fund të vitit t.

Ka shumë mënyra për të përftuar vlerën e synuar të mbajtjes së likuiditeteve, objektivat apo

kufirin optimal të likuiditeteve.Më e thjeshta, konsiston në përdorimin e mesatares së thjeshtë

aritmetike të cash holdings të një ndërmarrje në pesë vitet e fundit150

.Por ka edhe mënyra më të

avancuara.

Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) përftojnë një kufi optimal çdo vit nga vlerat e

përshtatura nga një regresion ndër-sektorial të cash holdings, në përmasat reale të ndërmarrjes

dhe mbi ndryshueshmërinë e sektorit.Ata151

përdorin si kufi optimal vlerat e përzgjedhura të një

modeli ndër-sektorial si Fama-McBeth152

.Bëhet fjalë për një model të vlerësuar çdo vit, ku kufiri

optimal është përdorur në regresion.Qëllimi rezulton në këtë mënyrë, më i kujdesshëm, dhe është

më drejtpërdrejtë i lidhur me faktorët specifikë të ndërmarrjes. Bruinshoofd dhe Kool (2004)

150 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz, 1999; Bruinshoofd dhe Kool,2004 151 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999 dhe Harford,1999

152 Çdo vit bëhet një regresion ndër-sektorial dhe përdoren pjesët kohore të koeficientëve të regresionit për të

bërë përfundimet.Kjo metodë lejon të evitosh problemet e bashkëlidhjes në seri në mbetjet që mund të jenë në

regresionet e anketuara dhe provuara empirikisht.



pranojnë ekzistencën e një kufiri optimal, por në të njëjtën kohë tregojnë se si dinamika e cash

holdings varet nga ndryshimet (rritje apo rënie) në kohë të shkurtër të fitimeve dhe të

shpenzimeve, nga rregullimi drejt kufirit ose objektivit të përcaktuar për një kohë të gjatë.

Teoria e Trade-off statik mund të vlejë në kohë afatgjatë, por ndërmarrja përdor cash holdings

për të përballuar ndryshimet e flukseve të hyrjeve dhe daljeve në periudhën

afatshkurtër.Autorët153

flasin për teorinë e mbajtjes së likuiditetit si një amortizator për firmën,

që përafrohet shumë me Teorinë Pecking Order.Ndërmarrjet mund të zgjedhin fillimisht të

mbajnë rezerva likuide, që të përthithin çdo lloj situate apo ndryshimi financiar dhe të kërkojnë

të rikthehen në një nivel optimal likuiditeti, vetëm në periudha afatgjata.Ndërmarrjet duhet të

kenë kujdes me objektivat e tjera financiare, të paktën në periudhë të shkurtër kohe, duke ditur

kostot dhe përfitimet e mbajtjes së likuiditetit.

Në studimet e tyre154

janë specifikuar tri lloje të ndryshme objektivash.Përveç asaj të ndërtuar me

mesataren e pesë viteve të fundit, e pranishme edhe në studime të mëparshme155

ata parashtrojnë

kufirin e sofistikuar dhe kufirin specifik.Në të parin janë të përfshira më shumë informacione

kryesore të mundshme në nivelin e kufirit\objektivit të vendosur nga firma. Megjithëkëtë, është e

mundur që ky kufi nuk mban parasysh heterogjenitetin e pavëzhgueshëm në nivelet me kohë të

zgjatur të ndërmarrjeve (pjesa e likuiditetit e cila është e motivuar nga problemet e informimit

mund të qëndrojë e errët). Kufiri specifik ka parasysh këto problematika: në shprehjen e tij kapen

të gjithë motivet specifike të ndërmarrjes që nuk janë kapur nga kufiri i sofistikuar.Te

Bruinshoof dhe Kool, ekuacioni dinamik i likuiditetit mat ndryshueshmërinë e tij midis dy viteve

(yit-yit-1), duke kapur në kohë të shkurtër ndryshimin nëpërmjet vektorit të variablave sqaruese që

përmbajnë variacionet e faktorëve përcaktues në kohë të gjatë, si edhe ndryshimet në kohë të

shkurtër në përfitimet dhe në shpenzimet.Përveç kësaj, kapen nxitësit në përshtatshmërinë e

kufirit në format e devijimeve në fillim të vitit nga kufijt e vendosura në kohë të gjatë (historike,

të sofistikuar dhe specifike).

153 Bruinshoofd dhe Kool,2004


155 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999



Si përfundim, sipas tyre156

përshtatet një model rregullimi i objektivit\kufirit, ku sistemimi mund

të ndodhë me vonë për shkak, për shembull, të një pagese të pa bërë nga klientët e ndërmarrjes,

ose nga një rënie e paparashikuar e mundësive të rritjes ekonomike.Ky model është sigurisht më

realisti, në krahasim me një model statik, ku procesi ndodh menjëherë me ndryshimin e

karakteristikave të ndërmarrjes ose nga bume\rënie ekonomike të rastësishëm. Duke vëzhguar

rezultatet e përftuara në literaturë157

, në studimin e tyre mbi ndërmarrjet pa kufizime financiare

angleze, gjejnë një koeficent rregullimi mjaft të lartë (mbi 0,6), i cili tregon se si ndërmarrja

rregullon cash holdings e saj shumë shpejt, në përpjekjen për të arritur objektivin\kufirin e

përcaktuar. I njëjti rezultat është përftuar nga Guney, Okzan dhe Okzan (2003) për ndërmarrjet

britanike, ndërsa për ato franceze, gjermane dhe japoneze koefiçenti është baraz me 0,5. Për dy

të fundit, mund të ketë një shpjegim nga fakti se këto ndërmarrje karakterizohen nga lidhjet e

ngushta me bankat dhe varen nga financimet e tyre të jashtme, prandaj mund të përshtaten më

lehtësisht me kufirin e vendosur, pa pasur kosto të larta rregulluese.

Couderc (2005) dokumenton ndryshime në koefiçentët e rregullimit midis vendeve, duke

vlerësuar koefiçentët më të lartë, rreth 0,6 për SHBA-në dhe Kanadanë dhe 0,5 për Gjermaninë

dhe Francën. Okzan dhe Okzan shpjegojnë se si shpejtësia e rregullimit rrjedh nga trade-off, ose

shkëmbimi midis dy llojeve të ndryshme të kostos: kostoja e të qenit larg kufirit\objektivit të

paracaktuar dhe kostos së rregullimit drejt të njëjtit objektiv\kufi. Këto vlera, rreth 0,6, tregojnë

se sa e kushtueshme është të jesh larg nivelit të paracaktuar, po edhe sa i shtrenjtë është procesi i

rregullimit.Nëse kostot e rregullimit do të ishin shumë të ulta në lidhje me ato jashtë

objektivit\kufirit, atëherë do të kishin një vlerë afër 1. Autorët158

tregojnë një koefiçient

rregullimi që shkon nga 0,2, nëse përdoret kufiri\targeti i bazuar në vlerat mesatare, në 0,67 nëse

përdoret targeti i përcaktuar nga autorët si kufiri specifik, “specific target”, i cili ka parasysh

karakteristikat specifike të ndërmarrjes. Rezultatet tregojnë se për çdo devijim të kufirit, vetëm

10% i kësaj ngelet më shumë se dy vjet.Në fakt, edhe pse kontrollohen karakteristikat në nivel

ndërmarrjeje, një pjesë e konsiderueshme e vendimit të mbajtjes së likuiditeti mund të qëndrojë e

156

Okzan e Okzan (2004) e më vonë Drobetz dhe Gruninger (2006); Garcia-Terul dhe Martinez-Solano (2004);

Couderc (2005); Marchica dhe Mura (2007),

157 Okzan dhe Okzan,2004




errët (e fshehtë).Duke pasur parasysh këtë, arrihet një përqindje vjetore e përshtatshme ndaj

kufirit specifik baraz me 60%. Vetë Bruinshoofd, në një studim të mëvonshëm të 2006, e

përqëndron vëmëndjen mbi rregullimin jo linear të likuiditetit drejt një objektivi afatgjatë.

Rezultati i tij më kuptimplotë është se ndërmarrjet reagojnë ndaj një mungese të likuiditetit, më

shpejt se sa do të bënin kur ndodhen përballë një teprice të tij.Në fakt, ndërmarrjet korrigjojnë

tepricat e likuiditetit me një përqindje baraz me 45% në vit, ndërsa heqin një mungesë të tij me

një përqindje të 70%. Për pozicionet e likuiditetit, të cilat zbresin shumë në lidhje me kufirin,

mund të ketë edhe një rregullim të plotë ndaj kufirit të përcaktuar në harkun kohor të një viti, që

do të thotë me një përqindje vjetore 100%. Së fundi, Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999)

gjejnë për ndërmarrjet në SHBA një përqindje vjetore përshtatshmërie me kufirin e përcaktuar

rreth 20%159

.Është një përqindje shumë e ulët, e cila mund të reflektojë faktin se këto kufij të

vendosura, nëse vlerësohen me kujdes, nuk luajnë një rol kryesor në manaxhimin e likuiditetit të

ndërmarrjeve.Autorët160

, në të njëjtin studim, testojnë modelin duke marrë përsipër se variablat

në cash holdings janë të dhëna nga defiçiti i fluksit të fondeve, i matur si dividend, plus

shpenzimet e kapitalit, plus ndryshimet e kapitalit qarkullues neto, plus pjesën rrjedhëse për të

paguar nga borxhi afatgjatë, minus cash flow veprues. Koefiçenti i defiçitit të fluksit të fondeve

është baraz me 0,2195. Kjo mbështet faktin se teoria e hierarkisë së financimit ka rëndësinë e saj

në dinamikat e likuiditetit.

Tabela në vijim tregon koefiçentët e ndryshëm të rregullimit ndaj kufirit\objektivit të vendosur,

të spikatura nga studimet e ndryshme në literaturë.

Tab.1. Koefiçentët e rregullimit sipas kufirit\objektivit të përcaktuar

Autorët Vendndodhja e firmave Koefiçienti rregullues

Opler e al. (1999) USA 0,2000

Okzan e Okzan (2004) Mbretëria e Bashkuar 0,6050

Mbretëria e Bashkuar 0,6025

159 Edhe Okzan dhe Okzan (2004) vlerësojnë një model rregullimi me targetin të njëjtë me atë të Opler, Pinkowitz,

Williamson, Stulz (1999), por duke gjetur një koefiçent baraz me 0,54.Kujtojmë se në të njëjtën mënyrë

Bruinshoofd dhe Kool (2004) tregojnë një koefiçent baraz me 0,2 , në linjë me rezultatet e Opler, Pinkowitz,

Williamson, Stulz (1999) .

160 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999



Guney e al. (2005) Gjermania

Japonia

Franca

0,5559

0,5615

0,5585

Bruinshoofd e Kool (2004) Hollanda 0,2 (kufiri historik)

0,65 (kufiri specifik)

Brinshoofd (2006) Hollanda 0,45

Couderc (2004)

USA

Kanadaja

Gjermania

Franca

Mbretëria e Bashkuar

0,617

0,712

0,534

0,477

0,549

Drobetz e Gruninger (2006) Zvicra 0,376

2. 3.2 Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off

Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) gjejnë mbështetje tek të dy teoritë e sipërme. Kjo

konfirmohet nga regresionet vijuese, në të cilët modeli i koeficientit rregullues dhe modeli i

hierarkisë së financimit mund të influencojnë në nivelin e likuiditetit.Në të gjitha regresionet

rezultatet janë shumë kuptimplotë.Të dy modelet teorike veprojnë në mënyrë të ndryshme në

lidhje me parashikimet e Bruinshofd dhe Kool (2004).Këta të fundit shpjegojnë vendosjen e

kufirit si një objektiv afat gjatë, kurse modeli i hirearkive financuese ka përparësi në objektivat

afatshkurtër. Dinamikat e të dy modeleve të bëjnë të mendosh se Teoria Pecking Order ka epërsi

nëse ndërmarrja ka një tepricë likuiditeti, e treguar nga fakti se koefiçentët e defiçitit të fluksit të

fondeve janë absolutisht më të lartë për ndërmarrjet që tregojnë një nivel të cash-it mbi atë të

paracaktuar. Manaxheri që vepron të paktën teorikisht, në interes të aksionerëve, do të lejojë

mbledhjen e burimeve likuide kur ndërmarrja do të përftojë rezultate optimale.

Bashkekzistenca e dy teorive në shpjegimin e fenomenit të mbledhjes së likuiditetit do të duket

edhe kur do të analizohen të vetmet karakteristika specifike të ndërmarrjes, të cilat përcaktojnë

nivelin e likuiditetit. Por, ka një vështirësi të qartë në dallimin në mënyrë empirike te të dy

modelet. Në fakt, ka shumë parashikime që i përkasin të dy teorive.Në vijim skematizohen



konceptetet teorike mbi lidhjet midis karakteristikave të ndërmarrjeve dhe niveleve të

likuiditeteve, duke bërë dallim, ku është e mundur, midis hipotezave të ndryshme.

1. Madhësia e ndërmarrjes (size)

Lidhja e pritur midis cash holdings dhe madhësisë së ndërmarrjes është dykuptimëshe.

Lidhja negative: ekzistojnë konceptet e ekonomive të shkallës në manaxhimin e likuiditeteve161

.

Kjo nënkupton që ndërmarrjet më të mëdha mbajnë më pak likuiditete në krahasim me ato më të

vogla.Gjithashtu, ndërmarrjet më të mëdha shfaqin më pak asimetri informuese dhe përballen me

kosto më të ulta financimesh të jashtme162

.Së fundi, ndërmarrjet më të mëdha, për shkak të

ndryshueshmërisë më të madhe, kanë një mundësi më të ulët të gjënden në një situate vështirësie

financiare163

.Për këtë arsye, te këto ndërmarrje pritet një lidhje negative midis cash holdings

(investimit në likuiditete) dhe madhësisë së ndërmarrjes (size).

Lidhja pozitive: Sipas Teorisë Pecking Order, ndërmarrjet më të mëdha duhet të jenë më të

suksesshme dhe mund të kenë mbledhur rezerva likuiditetesh më të larta, për të përfituar

gjithmonë nga kapja e oportuniteteve164

.

2. Raporti i borxhit (Leverage)

Raporti i borxhit ka një efekt dykuptimësh rreth politikave të likuiditetit.Studimet amerikane nuk

bëjnë dallim rreth kohëzgjatjes së borxhit, duke konsideruar njëlloj borxhin afatshkurtër dhe

afatgjatë165

.Disa studime mbi ndërmarrjet europiane 166

i ndajnë raportet e borxhit në dy indekse,

njëri që tregon borxhin afatshkurtër dhe tjetri borxhin afatgjatë.Kjo është një zgjedhje e

arsyeshme, sepse borxhi afatgjatë ka karakteristika të ndryshme nga borxhi afatshkurtër.Së fundi,

161 Sipas Baumol (1952), Miller dhe Orr,1966

162 Fazzari dhe Petersen,1993

163 Rajan dhe Zingales,1995

164 Myers dhe Majluf, 1984 165

Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999

166 Ferrando dhe Pal, 2004, Ferreira dhe Vilela,2006



disa studime, kryesisht europiane167

studiojnë lidhjen midis borxhit bankar dhe cash holdings.Siç

dihet, borxhi bankar është forma më e përdorur e financimit të jashtëm.

Lidhja pozitive: borxhi shton mundësinë e falimentimit, kjo nga presioni i rregullave strikte të

shlyerjes së tij.Pra, për të pakësuar mundësinë e vështirësisë financiare, pritet që ndërmarrja me

një raport borxhi të lartë të mbajë gjithashtu rezerva likuiditeti të mëdha.Përveç kësaj, një shkallë

e lartë e borxhit provokon problemin e riinvestimit168

.Për këtë arsye, duke mbajtur rezerva

likuiditi, minimizohen mundësitë e kostove të agjensisë së borxhit.

Lidhja negative: nga teoria e hierarkisë së financimit e Myers dhe Majluf, borxhi duhet të

pakësohet sa herë që cash-flow tejkalon shpenzimin e investimit.Në fakt, në këtë rast, cash flow

është përdorur pas kontrollit të shpenzimit të investimit, për të pakësuar borxhin ekzistues, për të

shtuar mungesën e likuiditeteve për arsye kujdesi.Kjo tregon se ekziston një lidhje negative

midis borxhit, investimit dhe cash holdings.

Gjithashtu, nga fakti se raporti i borxhit shërben si një tregues i përafërt i aftësisë së ndërmarrjes

për të marrë borxhe të tjera, pritet që ndërmarrjet me një raport borxhi më të lartë të mbajnë më

pak likuiditete.

3.Mundësi investimi (s-growth)

Në këtë rast, të dy teoritë gjejnë një lidhje pozitive të mundësive të investimit me rezervat e

likuiditeteve.Teoria Trade Off sugjeron që kostoja e gjetjes së firmave në situata me mangësi

likuiditeti është më e madhe kur edhe mundësitë e investimit janë të larta, pasi humbja që rrjedh

nga moskryerja e investimit është më e madhe.Kufiri i ndarjes nga Teoria Pecking Order nuk

është neto.Ndërmarrja duhet të akumulojë likuiditete për të evituar moskryerjen e investimeve në

të ardhmen, në rastin kur fondet e jashtme nuk mund të jenë të disponueshme me një kosto të

pranueshme169

.Gjithashtu, mundësitë e rritjes janë të paprekshme në natyrë edhe pasi vlera

aktuale neto e këtyre investimeve zhduket (pothuajse tërësisht) në rast falimentimi. Ndërmarrjet

167 Okzan dhe Okzan,2004, Ferreira dhe Vilela,2006

168 Myers,1977

169 Myers dhe Majluf,1984



do të kenë një kosto oportune më të lartë dhe do të kërkojnë ta evitojnë ose ta minimizojnë atë,

duke mbajtur një gjëndje më të madhe të burimeve likuide170

.

4.Flukse e arkës (Cash flow)

Lidhja pozitive: si reflektim ndaj dinamikave të borxhit të Teorisë Pecking Order, cash flow

shfaq një lidhje pozitive me cash holdings, sepse pasi është ripaguar borxhin ai është i

predispozuar për të shtuar rrjedhjet e arkës.

Lidhja negative: sipas teorisë Trade-off, cash-flow shihet si një zëvëndësues i likuiditetit, që

mund të përdoret për të finacuar investimet e ardhshme.

5.Pasiguritë e rrjedhjeve të arkës

Lidhja pozitive: një cash flow shumë variabël shton mundësinë e rënies në një situate me

mungesë fondesh likuide.Për të evituar kostot e lidhura me këtë gjendje, ndërmarrja preferon

mbledhjen e parasë likuide (Teoria Trade Off).

6.Rreziku i vështirësisë financiare

Lidhja positive: ndërmarrjet me një probabilitet të madh të vështirësisë dhe kufizimeve

fiananciare kërkojnë të mbajnë një nivel të lartë të cash holdings, për të lehtësuar pasojat e

deficitit financiar.

Lidhja negative: një ndërmarrje në situata deficiti financiar nuk mund të ketë likuiditete me

tepricë.Pra, bëhet fjalë për ndryshime në drejtim të rastësisë.Të dyja lidhjet mund të jenë të

pranueshme.

7.Likuiditeti i ndryshëm nga cash

Lidhja negative: në linjë me Teorinë Trade Off, ajo kryen detyrën e zëvëndësimit të likuiditetit.

8.Dividentët

170 Williamson,1988, Harris dhe Raviv,1990, Shleifer dhe Vishny,1992



Lidhja negative: pagesa e dividentëve përbën një dalje të parave. Niveli i cash holdings

zvogëlohet me shtimin e dividentëve. Gjithashtu, mundësia e pakësimit të pagesës së

dividentëve, kur ka një problem likuiditeti, justifikon nivelet e likuiditetit më të vogla për

ndërmarrjet që paguajnë dividentë.

Lidhja pozitive: mund të ndodhë që ndërmarrjet që paguajnë dividentë të jenë veçanërisht

ngurruese në pakësimin e tyre, prandaj ato synojnë të mbajnë një sasi të lartë të likuiditeteve.

2.3.3 Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings

Në vijim është sjellë tabela që sintetizon parashikimet teorike ekzistuese dhe rezultatet kryesore

të përftuara në literaturë, nga studimet kryesore që jane bërë për përcaktimin e faktorëve

kryesore që ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve nga një firmë.

Tabela 2: Rezultatet e literaturës empirike mbi përcaktuesit e cash- holdings

Tabela tregon rezultatet kryesore të studimeve që analizojnë përcaktuesit e nivelit të cash holdings.Kolonat sjellin

parashikimet e teorive të renditura sipas këtyre studimeve (Hierarkinë e fianancimit: Teoria Pecking Order, Teoria

Trade off, studimet e Opler, Kim, Ozkan e Ozkan, Ferreira e Vilela, etj.) dhe rezultatet e përftuara nga autorë të

ndryshëm në literaturë. Shenja + tregon një lidhje pozitive midis likuiditetit të mbajtur dhe faktorit të marrë në

konsideratë, shenja – tregon një lidhje negative midis tyre, Shenja / tregon se variabli mungon në modelet e tyre

përkatës, ns (non sens) tregon se rezultatet e përftuara në këtë rast janë të parëndësishme për të shpjeguar

mbajtjen e likuiditeteve.

Tabela 2

Variablat Pecking

order

Trade

off

Opler Kim Ozkan e

Ozkan

Ferreira e

Vilela

Borxhi - +/- - - - -

Përmasat + - - / ns ns

Cash-flow + - + - - +

Pasigurite Cash flow / + + + - -

Zëvëndësuesit e cash / - - - - -

Mundësia e rritjes + + + + + +

Risku i dështimit / - / - / /



Dividentët / - - - - -

Tabela 2 ( vazhdim)

Variablat Pecking

order

Trade

off

Bruinshoof

Gruningen

Ginglinger

Saddour

Drobetz

Gruninger

Garcia e

Solano

Borxhi - +/- - - - +

Madhësia + - - - - ns

Cash flow + - / + + +

Pasiguritë

Cash flow

/ + + + / /

Zëvëndësues

të likuiditetit

/ - / - - -

Mundësitë e

rritjes

+ + / + ns +

Risku i

dështimit

/ - / / - ns

Dividentët / - / + + /

Është e nevojshme të krahasohen përfundimet e Kim, Mauer dhe Sherman me ato të të Opler etj,

pasi studimet e tyre janë shumë të ngjashme me njëri-tjetrin: të dy analizojnë ndërmarrjet

amerikane, periudha është pak a shumë e njëjtë (1975-1994 për të parët dhe 1971-1994 për të

dytët), rezultatet duket se janë të ngjashëm. Diferenca që spikat është shenja e lidhjes së

koefiçientit të cash flow.

Te Opler etj, shenja pozitive është shprehje e teorisë së Myers dhe Majluf, sipas së cilës një

ndërmarrje me një nivel të lartë të cash flow mban një pjesë të tij në brëndësi të ndërmarrjes. Kjo

është në linjë me sjelljen e ndërmarrjeve me kufizime financiare të Almeida, Campello dhe

Weisbach, të cilët tregojnë një ndjeshmëri të likuiditetit ndaj cash- flow pozitiv. Kim, Mauer dhe

Sherman gjejnë një koefiçent negativ të cash-flow, pra e shohin si burim alternativ likuiditeti.



Përveç kësaj, diferencat e sipërme duket në faktin se e shpjegojnë cash holdings me motivin e

kujdesit (masave mbrojtëse). Te Kim, Mauer dhe Sherman ndërmarrjet që mbajnë më shumë

likuiditete janë ato që përballen me një kosto të lartë të financimeve të jashtme, siç vihet re nga

koefiçenti i variablit të çmimit të tregut të aksioneve, që për autorët përfaqëson një përafërsi të

kostos së financimit të jashtëm. Ndërmarrjet më të vogla, që në teori duhet të ishin më të prekura

nga detyrimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më në rrezik, mbajnë më shumë

likuiditete171

. Në të kundërtën, ndërmarrjet më të mëdha, ato që paraqesin një mundësi më të

lartë të borxhit, kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra, duket se ndërmarrjet janë të drejtuara

nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të likuiditetit. Në fakt, siç kemi parë më parë, fluksi i

burimeve ka një impakt të fortë mbi cash holdings, që është e konfirmuar nga lidhja pozitive

midis cash flow dhe cash holdings, i cili tregon se si manaxhimi mban likuiditetin sapo i krijohet

mundësia, që do të thotë sapo cash-flow ka një nivel mjaftueshëm të lartë.

Megjithëkëtë, ky motiv parandalues, edhe pse paraqet një lidhje pozitive midis likuiditeteve dhe

mundësisë së investimit, duket pak i lidhur me shpenzimet e investimit. Në fakt, autorët gjejnë

një qëndrueshmëri të cash holdings mjaft të lartë. Kjo nuk është shpesh në mënyrë të shpejtë në

investime as në blerje172

. Likuiditeti në ndërmarrje mbahet kryesisht si mbështetës për humbjet

operative, siç tregon fakti se ndryshimet më të mëdha të likuiditetit në tepricë, eksperimentojnë

cash-flow operativë gjerësisht negativë. Studimet e Opler, pjesërisht dhe ato të Kim. Mauer dhe

Sherman, janë bërë një model nga i cili marin shtysë shumë nga punimet që studiojnë cash

holdings.Gjithashtu, edhe në studimin tonë mbi investimin në likuiditete, si bazë për modelin

ekonometrik të likuiditeteve shqiptare do të përdor modelin e Opler Pinkowitz, Stulz e

Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan (2006):

CASHi,t = α + β1MADHЁSIAi,t + β2MOSHAi,t + β3R.KORENTi,t + β4BORXHIi,t +

β5RRITJAi,t + β6KQNi,t + β7CASHFLOWi,t + β8BORXHI BANKARi,t + β9R.A.Qi,t +

β10DIVIDENTETi,t + β11BURSA + εi,t .

171 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999)

172 Harford,1999



Ky model do të trajtohet gjerësisht në kapitullin e tretë, ku do të provohet empirikisht mbi një

kampion firmash shqiptare të zgjedhura në mënyrë të rastësishme.

Ferreira dhe Vilela (2006) e përshkojnë besnikërisht ketë model në një kampion prej12

ndërmarrjesh të shteteve europiane173

. Motivimi është i qartë, të parit e rezultateve në një studim

pothuajse të njëjtë te ndërmarrjet që veprojnë në ambjente totalisht të ndryshme, siç është

konteksti europian në lidhje me atë amerikan. Të njëjtën gjë bën dhe Anderson(2002).

Rezultatet e sjella nga Ferreira dhe Vilela janë në të njëjtën linjë me ato të Opler etj. E vemtja

diferencë është ndryshimi i sektorit që është i lidhur negativisht me Cash holdings. Një element

risie, të cilin autorët e vendosin, jepet nga variabli që ofron borxhi bankar. Është e njohur lidhja e

ngushtë që kanë ndërmarrjet europiane me institucionet financiare, e cila ndikon mjaftueshëm

mbi cash holdings174

.Një studim i rëndësishëm në lidhje me këtë është ai i Pinkowtz dhe

Williamson(2001).Ata studiojnë një panel të ndërrmarrjeve japoneze, gjermane dhe amerikane

dhe tregojnë se si të parat mbajnë një nivel të cash holdings më të lartë se të tjerat. Ndryshimi

është në fuqinë e madhe të bankave të mëdha japoneze, të cilat kanë një rol qëndror në sistemin

financiar kombëtar. Këto i shtyjnë ndërmarrjet të shtojnë rezervat e likuiditetit, për të tërhequr të

ardhura në favor të tyre ose për të pakësuar kostot e monitorimit.

Duhet thënë se në sistemin japonez, bankat përfaqësojnë pjesën më të madhe të pronarëve

kryesore, dhe për këtë nuk bëhet fjalë vetëm për borxhin bankar. Në të njëjtën mënyrë, sistemi

financiar gjerman është shumë i ngjashëm dhe, në këtë rast, një raport i ngushtë me bankat dhe

sistemin bankar çon në cash holdings në nivele më të ulët të likuiditetit.Borxhi bankar pakëson

mbledhjen dhe akumulimin e likuiditeteve175

. Pra, është e arsyeshme të mendosh se borxhi

bankar dhe vijueshmëria e mirë (një raport shumë i ngushtë me bankën), bën punën e jastëkut

dhe lejon të mbahen nivele të ulta të cash-it. Ndërsa lidhja negative midis borxhit bankar dhe

mbajtjes së likuiditeteve, mbështet idenë që banka të jetë në një pozicion më të mirë për të

173 Bëhet fjalë për Gjermaninë, Francën, Hollandën, Italinë, spanjën, Belgjikën, Austrinë, irlanda, Luksemburgu,

Greqia dhe Portugalia.

174 Okzan e Okzan,2004 dhe Guney e Ozkan Ozkan,2000

175 Ferreira dhe Vilela,2006



vlerësuar cilësinë e kreditit të ndërmarrjeve dhe për të monitoruar politikat e tyre financiare, me

pasojë zvogëlimin në mënyrë drastike të problemeve dhe asimetrisë informuese të lidhura me

llojet e tjera të borxhit.

Në të njëjtat rezultate arijnë edhe Ozkan dhe Ozkan (2004) të cilët, për një panel ndërmarrjesh

angleze të kuotuara, pajisen me një dukshmëri të qartë të faktit se borxhi bankar ushtron një

ndikim negativ dhe kuptimplotë mbi likuiditetet e mbajtura në ndërmarrje. Ata sjellin një

shpjegim të mëtejshëm, që do të thotë se borxhi bankar është më lehtësisht i diskutueshëm, pra i

lejon ndërmarrjes të mos mbajë likuiditete me qëllim kujdesi (masë mbrojtëse), për shkak të

vështirësive të mundshme të lidhjeve të kontratave financiare.

Shumë studime të tjera kanë dalë në specifikime të mëtejshme në lidhje me borxhin, në shumicën

e punëve referuese amerikane. Në fakt, shumë studime176

nuk përqëndrohen te kohëzgjatja e

borxhit, ata studiojnë vetëm raportin ekzistues midis shkallës së borxhit dhe cash holdings, duke

agreguar borxhe me skandenca të ndryshme, duke treguar kështu një relacion negativ dhe me

kuptim i cili e shikon borxhin si një burim likuiditeti dhe si një zëvëndësues të aktiveve likuide.

Kjo vërtetohet sidomos për borxhin afat shkurtër, i cili në SHBA mbizotëron në strukturat e

kapitalit të ndërmarrjeve.

Studimet europiane janë më të kujdesëshme në analizën e ndryshimit të impaktit të kohëzgjatjeve

të ndryshme të borxhit mbi cash holdings. Kjo është në linjë me praninë e motivit të kujdesit,

pasi ndërmarrjet mbajnë një borxh të lartë, i cili merr funksionin e karakteristikave të

qëndrueshme të strukturës së kapitalit, ndaj së cilës janë përshtatur politika të tjera, si ato të

dividentëve dhe të cash holdings. Ferrnando dhe Pal (2006) arrijnë në një rezultat të ngjashëm

për ndërmarrjet e mëdha europiane, të cilat duket se përdorin borxhin afatgjatë jo vetëm për

investime, por edhe për një bashkërendim në kohë të burimeve financiare.

Bruinshoof dhe Kool (2004) gjejnë rezultate të kundërta për ndërmarrjet hollandeze. Borxhi total

ndikon negativisht mbi cash holdings, por duke vëzhguar lidhjen që kalon në kohë midis borxhit

afatshkurtër dhe nivelit të arkës, ky është pozitiv. Ky fenomen mund të motivohet, sipas

176

Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Almeida, Campello dhe

Weisbach,2004



autorëve, nga pasiguria e ribisedimeve, të cilat kanë impakt te kostot e informimit të financimit

të jashtëm.

Kohët e fundit, disa autorë i kanë shtuar analizës, përveç borxhit edhe borxhin në katror, për të

treguar lidhjen jo lineare që ekziston midis borxhit dhe cash holdings177

.Kështu, nëse efekti i

borxhit është negativ, ai i borxhit në katror rezulton pozitiv.Autorët178

arrijnë të gjejnë për

ndërmarrjet angleze pikën e thyerjes, ose pikën që korespondon me nivelin e borxhit, ku

ndërmarrjet fillojnë të mbajnë më shumë likuiditete. Kjo korespondon me një raport 32% të

borxhit ndaj totalit të aktiveve.Lidhur me këtë lidhje jolineare ka vizione të ndryshme.Ata flasim

për detyrime financiare, për arsyet e kujdesit nga ku pritet që të shtojnë mundësitë likuide.Një

ndërmarrje me shumë borxhe do të mbledhë më shumë likuiditete, pasi është më e predispozuar

për rrezikun e kufizimeve financiare179

.

Një studim i John T.A (1993) analizon likuiditetin e ndërmarrjes në raport me kostot e ndryshme,

të drejta dhe të padrejta, ndaj vështirësisë financiare.Sipas tij, mundësitë likuide të ndërmarrjes

janë rritëse në variablat që përafrojnë kostot e dështimit financiar dhe zbritëse në vlerën

kolaterale të aktiveve dhe të burimeve të tjera të likuiditetit të disponueshëm.Shumë studime

vijuese kundërshtojnë rezultatet e John T.A (1993). Kim, Mauer dher Sherman (1998), Drobetz

dhe Gruningen (2006), ndër të tjera përdorin të kundërtën e Z- score të Altman (1968)180

dhe

gjejnë se kjo ka një efekt negativ në mbledhjen e likuiditeteve.Në literaturë janë përdorur edhe

mënyra të tjera për të përafruar kostot e stresit financiar.Për shembull, vlera e tregut ndaj vlerës

së librit të aksioneve, paraqet humbjen e vlerës e cila lidhet me shitjen e aktiveve para kohe dhe

të forcuar nga situatat e vështirësisë.Vlera kontabël është e lidhur me vlerën e likuidimit të

aktiveve. Ndërmarrjet me një raport të lartë vlerë tregu/vlerë libri do të kenë kosto më të larta

likuidimi.

177 Guney dhe..(2006); Gingliner dhe Saddour (2007); Drobetz dhe Ginglinger,2006

178 Marchica dhe Mura (2007)

179 Guney,2006 Okzan dhe Okzan,2004

180 Z-score e Altman është një tregues që lidh mundësinë e falimentimit të një ndërmarrjeje me kapitalin e saj

qarkullues, ndaj aktiveve totale dhe ndaj variablave të tjera financiare.



Ky tregues nuk është përdorur vetëm për kostot e vështirësive financiare.Duke përfaqësuar

mundësitë e rritjes, treguesi vlerë tregu/vlerë libri përafron hendekun ekzistues midis kostove të

financimit të jashtëm dhe kostove të financimit të brendshëm181

.Kjo falë asimetrive informuese

përsa i përket ndërmarrjeve me vlerë të lartë të këtij treguesi, sepse pjesa më e madhe e vlerës së

tyre vjen nga aktivet e paprekshme, të cilat janë më të vështira për t’u vlerësuar nga jashtë. Ky

tregues është përdorur si përafri e mundësive të investimit, të tanishme dhe të ardhme182

.

Rezultatet janë pothuajse të njëjta, duke treguar një lidhje pozitive me cash holdings dhe

mbajtjen e tyre.Në të kundërtën, Drobetz dhe Gruninger (2006) gjejnë një koeficient të

parëndësishme midis raportit vlerë tregu/vlerë libri dhe mbajtjes së likuiditeteve.

Duhet saktësuar se ky tregues, duke u bazuar në vlerën e tregut, ka vlerë vetëm për studimin e

ndërmarrjeve të kuotuara në bursë.Në të njëjtën mënyrë, Q e Tobin përafron mundësitë e

ardhshme të investimit. Ferrando dhe Pal (2006), i bazojnë studimet e tyre në të gjitha llojet e

ndërmarrjeve (të kuotuara ose jo), të cilat përdorin si tregues ose matës të mundësive të

investimit variablin vjetor të shitjeve, ose edhe aktiveve të paprekshme.Rezultati final, në të

shumtën e rasteve, është i njëjtë me mundësitë e investimit që ndikojnë pozitivisht në

përcaktimin e nivelit të përshtatshëm të arkës.Dittmar dhe Marth Smith (2004) shpjegojnë se

lidhja pozitive midis raportit vlerë tregu/vlerë libri dhe likuiditeteve, tregon se cash është i

diktuar nga prania e faktorëve të brëndshëm. Autorët tregojnë se si duke futur në regresion, në

vend të raportit vlerë tregu/vlerë libri, rritjen e shitjeve të shtyra në dy vjet (bëhet fjalë për një

variabël instrumental), rezultatet janë të kundërta.Rezultati final është që ndërmarrjet me

mundësi më të mira rritjeje mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre.Shpjegimi ekonomik

është se këto ndërmarrje shpenzojnë përpara se të mbledhin rezerva likuiditeti. Nga pikëpamja

teknike, shkaku i këtij rezultati kontradiktor është i lidhur me korigjimin e problemit të

brendshëm të paraqitur nga treguesi vlerë tregu/vlerë e librit, nëpërmjet vlerave të shtyra të

jashtme në dy vite, që shprehen nga treguesi i rritjes së shitjeve.

181

Kim, Mauer dhe Sherman,1998

182 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Ferreira dhe Vilela (2003), Ozkan dhe Okzan (2004), Guney,

Ozkan dhe Ozkan (2005)



Kontradiktore janë studimet që lidhen me cash flow dhe me likuiditetet dhe midis madhësisë së

firmës dhe likuiditeteve. Disa studime183

arijnë në përfundime të njëjta me teorinë e Baumol, e

cila pranon praninë e ekonomive në rënie, ndërsa ndërmarrjet më të mëdha janë më pak të

prekura nga asimetritë informuese, pra nga vështirësi financiare të mundshme.Kjo lidhje

negative nuk është hasur në shumë punime të tjera184

.Te disa prej tyre ka një lidhje pozitive, që

shpjegohet nga fakti se ndërmarrjet më të mëdha synojnë të akumulojnë më shumë likuiditete,

pasi kanë rezultate më të mira në aspektin e cash flow dhe të përfitimeve.

Ka edhe një vizion që e ribën teorinë e hierarkisë së financimit, siç mund të pohohet kur ndeshet

me një lidhje pozitive midis cash flow dhe cash holdings.Ndërmarrjet me cash më të lartë

synojnë të mbajnë një pjesë të tij në ndërmarrje, si likuiditet të disponueshëm.Është folur për

mospërshtatjen midis rezultateve të Kim, Mauer dhe Sherman (1998) dhe Opler, Pinkowitz,

Williamson dhe Stulz (1999). Duket se studimet mbi ndërmarrjet europiane manifestojnë

gjërësisht lidhjen pozitive, në linjë me Teorinë Pecking Order185

.Megjithëkëtë, pozitiviteti mund

të jetë dhe nga fakti se cash flow është një masë që përafron mundësitë e ardhshme të rritjes, që

siç e kemi parë, kanë impakt pozitiv mbi nivelin e likuiditeteve.

Studimet mbi ndërmarrjet amerikane dhe angleze vënë në pah një lidhje negative midis tyre186

.

Anderson (2002) gjen për ndërmarrjet angleze rezultate të pakuptimta, të cilat ai i shpjegon si një

lidhje lineare të cash flow me cash holdings. Autori tregon se për nivele të ulta pritshmërie të

cash flow(cash flow është tregues i cash flow të pritur), vihet re një sjellje parandaluese e

ndërmarrjeve, të cilat do të mbajnë më shumë likuiditete për shkak të problemeve të ardhshme të

mundshme. E kundërta ndodh për nivelet të cash-flow të pritur të kënaqshëm.Ndërmarrja nuk e

ndjen nevojën e mbajtjes së likuiditetit për qëllime kujdesi.Ky arsyetim lidhet me

ndryshueshmërinë e cash flow. Pothuajse të gjitha studimet tregojnë një lidhje pozitive midis

183

Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Drobetz dhe Gruningen (2006),

Faulkender (2004), Almeida, Campello dhe Weisbach (2004),

184 (Ferreira dhe Vilela (2004), Kytonen (2005), Garcia-Teruel dhe Solano (2004), Ozkan dhe Ozkan (2004), Guney,

Ozkan dhe Ozkan (2003)).

185 Ginglinger e Saddour (2006), Garcia dhe Solano (2006), Ferreira dhVilela (2004), Bruinshoofd dhe Kool (2004)

186 Ozkan dhe Ozkan (2004), Kim, Mauer dhe Sherman(1998)



pasigurisë së cash flow të ardhshëm dhe cash holdings187

. Nuk mungojnë edhe rezultatet e

kundërta. Ferreira dhe Vilela (2003) gjejnë një lidhje negative: ky rezultat rrjedh nga fakti se një

ndryshueshmëri më e madhe e cash-flow shton koston e kapitalit. Ndërmarrja do të ketë një arsye

më pak për të mbajtur likuiditete, pasi kjo gjeneron një rikthim shumë më të ulët krahasuar me

kostot e financimit. Ky është një shpjegim i cili ka një llogjikë, por është mirë të vëzhgohet se

masa e ndryshueshmërisë është bërë për një periudhë prej 14 vjetësh, periudhë e cila rezulton e

pamjaftueshme për një matje të saktë të humbjes. Këto përfundime mund të vlejnë dhe për

lidhjen e pakuptim (pavlerë) të gjetur nga Ozkan dhe Ozkan (2004).

2.4 Niveli i likuiditetit dhe drejtimi i firmave

Vala e studimeve mbi drejtimin e firmave, që i referohet viteve nëntëdhjetë, i ka interesuar

shumë studimeve mbi cash holdings. Metodat e ndjekura nga këto analiza janë dy: e para është

në linjë me studimet e mëparshme, mbi efektet që kanë disa nga variablat drejtues mbi nivelin e

brëndshëm të mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa e dyta mbi vlerën e ndërmarrjes. Në veçanti,

vërehet se si drejtimi i ndërmarrjeve krijon ose shkatërron vlerën, nëpërmjet manaxhimit të

likuiditetit të ndërmarrjes.

Në lidhje me tipologjinë e parë, studimet që i përqasin përcaktorëve financiarë specifikë të

ndërmarrjeve që ekzaminuam më lart janë, variabla të drejtimit, të madhësisë së firmës dhe të

shtetit ku vepron ndërmarrja.

Ideja mbi tematikat e drejtimit ka lindur me La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer dhe Vishny. Në

librin i tyre “Law and finance” (1998) ata supozojnë se masa me të cilën ligjet e një vendi

mbrojnë të drejtat e investitorit, është e rëndësishme për evolucionin financiar të ndërmarrjes dhe

të drejtimit të brendshëm të saj. Evidentimi i tyre empirik tregon se ka ndryshime të mëdha midis

vendeve në shkallën e mbrojtjes së investorëve dhe se, ato vende me mbrojtje të ulët

karakterizohen nga një përqëndrim i lartë i pronësisë, kapitalit të vet dhe mungesa e tregjeve

187 Kim, Mauer dhe Sherman(1998), Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Drobetz dhe Gruinger (2005),

Qiu dhe Han (2006)



efiçente të kapitalit. Ata kanë përcaktuar disa masa (të drejtat anti-drejtues, të drejtat e kreditorit,

rregullat ligjore, etj), që karakterizojnë sistemet institucionale dhe legale të vëndeve të ndryshme.

Përpara se të hyjmë në analizën e variablave specifikë të drejtimit në nivel ndërmarrjeje dhe në

nivel shteti, duhet të përmendim se teoria Free-cash e Jensen, tipike e studimeve anglosaksone

dhe veçanërisht atyre amerikane, është e dallueshme edhe midis disa variablave financiare të

analizuara më parë. Shembull tipik është borxhi,i cili siç u tha në kapitullin e parë, ul sadopak

neglizhencën e manaxherëve duke i vënë në një kontroll më të madh. Ky kontroll ka të bëjë me

monitorimin më të madh të manaxherëve, të cilin e ofron kapitalin hua.

Variablat që përafrojnë mundësitë e mëvonshme të rritjes (për ndërmarrjet e kuotuara, çmimi i

tregut/vlerës së librit), ose Q e Tobin (për ndërmarrjet e pakuotuara), mund të tregojnë një lidhje

negative me cash holdings, pasi manaxheri i ndërmarrjes me pak mundësi rritjeje, do të

akumulojë të njëjtën rezervë likuide për të financuar investimet, edhe kur ato janë me NPV

negative.

2.4.1 Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje

Studimet e para që lidhen me variablat specifike të drejtimit kanë të bëjnë me realitetin

anglosakson. Ato analizojnë politikat e mbajtjes së likuiditeteve të ndërmarrjeve në lidhje me

kostot e agjensisë, të rrjedhura nga konflikti midis manaxherëve dhe aksionerëve. Fillimisht

analizohet se si dhe sa mund të ndikojnë në drejtimin e një firme, manaxherët që kanë në pronësi

të tyre një kuotë të caktuar aksionesh dhe a mund të ndikojë kjo mbi cash holdings. Për

ndërmarrjet amerikane, vihet re se posedimi nga ana e manaxherëve i një kuote aksionesh që

shkon nga 0-5%, ka një efekt pozitiv mbi cash holdings188

. Kuota më të mëdha pjesëmarrjeje nuk

sjellin rezultate me vlerë. Teoria të çon të pohosh se një pjesëmarrje më e madhe e manaxherëve

shoqërohet me një mbledhje minimale të likuiditetit.

Rezultatet tregojnë të kundërtën përsa i përket rasteve kur manaxherët mbajnë kuota minimale

aksionesh, për të ruajtur kapitalin e tyre njerëzor. Papaioannou (1992) ariti në përfundimin se

pronësia e manaxherëve nuk ndikon mbi cash holdings. Ajo që ka rëndësi janë kushtet e

krahasueshmërisë së tregut ku vepron ndërmarrja. Në lidhje me ndërmarrjet angleze, vihet re një

188 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz,1999



lidhje jolineare midis pronësisë së manaxherëve dhe cash holdings189

. Ata analizojnë se si

veprojnë variablat që lidhen me shkallën e pronësisë nga ana e manaxherëve, kur ata janë edhe

aksionerë, duke i ngritur në katror dhe në kub. Në praktikë, është me rëndësi të shihet se si,

shtimi i pjesëmarrjes në aksione të manaxherëve, modifikon cash holdings. Rezultatet janë në

linjë me teorinë që e sheh kalimin nga nje efekt i lehtë i shtimit të manaxhereve si aksionerë të

vegjël, i quajtur “efekti alineamento”, në një efekt të bazuar në themele të forta, “efekti

entrenchment”, për t’u rikthyer në “efektin alineamento”. Në fakt, edhe pse variabli i pronësisë

së manaxherëve është negativ, por jo i ndjeshëm, ai i ngritur në katror tregon një lidhje ndjeshëm

pozitive. Kjo duket se ka kuptimin e një shkalle të lartë të efektit të manaxherëve, të cilët duan të

disponojnë dhe t’i përdorin rezervat likuide sipas dëshirës së tyre. Së fundi, variabli i ngritur në

kub, ndikon ndjeshëm negativisht mbi nivelin e likuiditetit.

Rezultatet e Ozkan dhe Ozkan janë të kundërta me ato të Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz

(1999). Për nivele të larta të pronësisë së manaxherëve ata190

nuk gjejnë asnjë rezultat të

rëndësishëm. Si rrjedhojë, ata nuk gjejnë as edhe një efekt alineamento-shtrirje as dhe një efekt

entrechment-themel. Kjo mund të vijë si rrjedhojë e një lirije veprimi dhe korrektese të lartë

manaxheriale, e pranishme në ndërmarrjet e sistemit anglosakson, kundrejt realitetit amerikan.

Në një studim të Ozkan, shqyrtohen lidhjet e tjera të mundshme të stukturës së kapitalit dhe cash

holdings. Vlen të përmëndet aspekti më europian i drejtimit të firmave. Në fakt, përqëndrimi i

pronësisë, analizohet nëpërmjet një variabli cilësor. Kjo është parë në vëndet anglosaksone si një

sistemim i fuqisë së lirisë së veprimit të manaxherëve. Megjithë këtë, autorët presin një lidhje

pozitive, në linjë me përfitimet private në dëm të aksionerëve të vegjël. Së fundi, futja e një

variabli që tregon identitetin e pronarit kryesor, ultimate owner191

, është një konfirmim i asaj që

thamë më parë. Autorët presin që ndërmarrjet e drejtuara nga një familje (ndërmarrja klasike

europiane), të mbajnë më shumë likuiditete. Ka më shumë mundësi që të ketë përzierje midis

aksionerëve të mëdhenj dhe manaxherëve, në dëm të aksionerëve të pakicës. Por rezultatet nuk

189

Ozkan dhe Ozkan,2004

190 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999)

191 Ultimate owner- është pronari që zotëron në kompani 25 % të aksioneve, dhe kur nuk ka asnjë pronar tjeter që

të zotëroj më shumë se 25%, ai bëhet pronari vendimtar për çdo vendimarrje në kompani.



janë në linjë të njëjtë me pritshmëritë. Prania e aksionerëve të kontrollit ushtron një ndikim

pozitiv, por nuk ka diferencë nëse pronari kontrollues (ultimate owner) është një institucion

financiar ose një familje.

Gingler dhe Saddour (2007), për ndërmarrjet franceze, gjejnë një rezultat të ngjashëm. Edhe pse

ka një efekt pozitiv nga prania e aksionerëve të mëdhenj, vetë familja nuk ka impakt pozitiv mbi

nivelin e cash holdings. Në të kundërtën, nëse ka mundësi të përdoren instrumente të tillë si

provigjione rezervë likuiditeti, kush kontrollon, mund të shtojë kapital të ri pa humbur kontrollin

e ndërmarrjes. Studimet empirike192

, të lidhura me një panel ndërmarrjesh belge, tregojnë një

efekt pozitiv të pranisë së aksionerëve të shumicës dhe veçanërisht të bizneseve familjare, mbi

nivelin e likuiditetit. Në mënyrë të ngjashme, Kakcheva dhe Lins (2007) gjejnë, për ndërmarrjet

e 31 vëndeve të ndryshme, një lidhje pozitive midis manaxherëve të grupit kontrollues (kryesisht

pjesë e familjes dhe trashëgimtarë) dhe cash holdings.

2.4.2 Hetime në shtete të ndryshme

Studimet e fundit mbi lidhjen midis drejtimit të firmave dhe cash holdings gërshetohen në

analizën në nivel shteti, nëpërmjet variablave që ndryshojnë nga shteti në shtet, por që qëndrojnë

të njëjta për të gjitha ndërmarrjet e të njëjtit shtet193

.

Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003) gjejnë se problemet e agjensisë janë faktorë ndikues

për përcaktimin e cash holdings. Rezultatet e tyre vënë në pah se ndërmarrjet në vende me nivel

të ulët mbrojtjeje të aksionerëve të pakicës, akumulojne likuiditet sa dyfishi i ndërmarrjeve të

vendeve ku mbrojtja e aksionerëve është më e lartë. Si variabël të drejtimit, autorët përdorin

variablat e La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny, duke mos kontrolluar në nivel ndërmarrjeje

problemet e agjensisë. Midis këtyre variablave194

ajo më e sukseshmja është e drejta anti-drejtues

(anti-director rights). Bëhet fjalë për një tregues të përcaktuar nga ligjet mbi mbrojtjen e

192

Anderson dhe Hamadi,2002

193 Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003); Pinkowitz, Williamsom dhe Stulz (2003), Dittmar dhe Smitj (2005);

Kalcheva dhe Lins (2006) etj).

194 La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny,1998



aksionerëve, i cili qëndron i njëjtë për ndërmarrjet e një vendi. Ky tregues varion nga zero në

gjashtë: Atje ku vlerat janë më të larta, mbrojtja është më e mirë në nivel shteti195

.

Studimi i Kalcheva e Lins (2006) është përmbledhur te ai i Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes

(2003), për aq sa dhe ai është një studim për vende të ndryshme dhe të dy përdorin të drejtat anti-

drejtues196

. Megjithëkëtë, puna e Kalcheva e Lins (2006) mund të konsiderohet një zgjerim i asaj

së Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003), pasi përfshin edhe variablat e ndryshëm që lidhen

me nivelin e ndërmarrjeve, si format e ndryshme të kontrollit të grupeve të manaxhimit.

Rezultatet e tyre vënë në pah se as indeksi i te drejtave anti-drejtues i La Porta, Lopez, Shleifer

dhe Vishny, as pjesa më e madhe e masave të tyre të kontrollit manaxherial, janë të

bashkëlidhura me cash holdings.Pra, autorët nuk mund të mbështesin hipotezën se problemet e

agjensisë të pajisin me një motivim të plotë për të mbajtur likuiditete në ndërmarrje.

Një punim i ngjashëm, është e lidhur ngushtë me atë të Kalcheva e Lins (2006) dhe të Hirshvogl

(2006). Bëhet fjalë për një studim ndër-shtete që, përveçse përfshin tashmë të njohurin variabël

“anti-director rights”, përdor si variabël të drejtimit të brëndshëm, një tregues S&P i përbërë nga

98 kritere transparence. Ndërsa, përfundime të ngjashme marrim edhe tek Dittmar, Marth-Smith

dhe Servaes (2003), ku autorët fusin në regresion dy variabla që përafrojnë shkallën e zhvillimit

të tregjeve të kapitalit. Kjo futje, përveçse rezulton e nevojshme për një studim në nivel

ndërkombëtar, është e rëndësishme për aq sa “anti-director rights” përmbajnë indirekt

informacione mbi shkallën e zhvillimit të tregjeve financiare. Një mbrojtje e mirë e aksionerëve

të pakicës është e lidhur me tregjet financiare më efikase.

Rezultatet e Hirshvogl (2006) janë përmendur pikërisht nga ky fakt. Edhe pse shkalla e zhvillimit

të tregut të kapitaleve është e kontrolluar direkt nga variabla të posaçme, ndikimi i treguesit të

195 Indeksi është formuar duke shtuar një kur: 1) ne vend është e lejuar vota me korrespondence; 2) nuk i është

kërkuar aksionerëve të depozitojnë aksionet e tyre përpara asamblesë së përgjithshmetë aksionerëve; 3) është e

lejuar në shenjë të këshillit të drejtuesve vota e përgjithshme ose përfaqësia proporcionale e minorancës; 4)

ekziston një mekanizëm i minorancës së shtypur; 5) % minimale e fraksionit të kapitalit aksioner pronësi e një

aksioneri për të kërkuar një asamble të jashtëzakonshme të aksionerëëve është më pak se 10%; ose 6) aksionerët

kanë të drejtë parablerjeje që mund të modifikohet vetëm nga vota e aksionerëve. Duke ju referuar Italisë treguesi

ka kaluar nga 1 në 5 nga 1998 deri me sot.

196 LaPorta, Lopez, Shleifer dhe Vishny,1998



mbrojtjes së aksionerëve është negativ. Problemet e agjensisë ndikojnë pozitivisht mbi cash

holdings.

Autori gjen se, duke matur veçmas variablat firm-level, niveli i firmës, dhe country-level, niveli i

shtetit, përftohen rezultate kundërshtuese.Variabli firm-level kanë një efekt pozitiv mbi cash

holdings, në kontrast me influencën negative të treguesit “anti-director rights”. Ndërsa kur të dy

treguesit janë të futur në brëndësi të një regresioni të vetëm, ata qëndrojnë me të njëjtën shenjë

dhe me vlerë të ngjashme. Duket se nuk ka një efekt që të vlejë mbi tjetrin. Harford (1999) gjen

rezultate që tregojnë një përparësi të efektit shtet mbi atë të ndërmarrjes.

2.5 Vlera e likuiditeteve

Studimet mbi vlerën e likuiditeteve kërkojnë të japin përgjigje ndaj një çështjeje të diskutueshme

të literaturës: Cila është vlera që merr likuiditeti në kushtet e tregjeve financiare jo perfekte?

Faulkender dhe Wang (2003) analizojnë vlerën marxhinale të likuiditeteve, duke ekzaminuar

variablat e kthimeve në tepricë të gjendjes së tyre gjatë vitit. Veçanërisht, ata vlerësojnë një

regresion, ku variabël i varur është kthimi me tepricë i gjëndjes së likuiditeteve, ndërsa variablat

e pavarura janë faktorë specifikë të ndërmarrjes, që mund të ndikojnë në vlerën ose mund të jenë

të bashkëlidhura me cash holdings. Ndërsa autorët masin vlerën e likuiditetit për ndërmarrjet me

kufizime financiare dhe ato pa kufizime financiare197

.Rezultatet tregojnë se likuiditeti në

ndërmarrjet me kufizime financiare merr një vlerë më të lartë në sytë e aksionerëve se sa në

ndërmarrjet pa kufizime financiare. Përkundrazi, nuk hasin një vlerë të madhe të likuiditetit në

ndërmarrjet që kanë vështirësi të mëdha në hyrjen në tregun e kapitaleve të jashtme198

. Ata e

vendosin studimin mbi modelin e regresionit të Fama dhe French (1998), ku variabli i varur është

vlera e tregut e ndërmarrjes dhe djathtas ekuacionit ndodhet niveli i likuiditetit dhe jo variablat e

tij.

Modelet e ndryshme të Faulkender dhe Wang (2003) dhe të Pinkowitz, Williamsom (2003),

analizojnë se si drejtimi nëpërmjet likuiditetit, ndikon mbi vlerën e ndërmarrjes.

197 Almeida, Campello dhe Weisbach,2004

198 Pinkowitz, Williamsom (2003),



Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (2005) analizojnë ndërmarrjet e 35 vendeve, për një periudhë

11 vjeçare. Si tregues për drejtimin e firmave ata përdorin atë të La Porta, Lopez, Shleifer dhe

Vishny dhe të drejtat anti-drejtues. Ata i klasifikojnë vëndet sipas mesatares së këtyre treguesve

dhe përdorin modelin e Fama dhe French (1998), për të matur impaktin mbi vlerën e

ndërmarrjes. Rezultatet e tyre tregojnë se në vëndet me një mbrojtje të ulët të investitorëve, një

dollar i investuar në likuiditet vlen nga 0.29 deri 0.33 dollarë. Hirchvogl (2006) gjen rezultate

shumë të ngjashme me ato të Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (2004), për sa i përket variablit të

drejtat anti-drejtues. Rezultatet nuk ndryshojnë edhe me variablat e drejtimit specifik të

ndërmarrjes.

Dittmar dhe Mahrt-Smith (2005) përqëndrohen në ndërmarrjet amerikane, për periudhën që

shkon nga 1990 deri 2003. Ata përdorin shumë variabla drejtimi: treguesi relativ199

, i cili është i

ngjashëm me të mëparshim, dhe dy masa që përafrojnë fraksionin e pronësisë aksionere të

investitorëve institucionalë. Autorët marrin modelin e Faulkender dhe Wang (2003) dhe fusin

herë pas here një variabël të drejtimit, në pjesën e djathtë të ekuacionit. Megjithëkëtë, si test të

fortësisë, autorët përdorin modelin e regresionit të Fama dhe French (1998). Rezultatet kryesore

të punës së tyre tregojnë se për ndërmarrjet e keqdrejtuara, sipas variablit të drejtimit të futur në

model, një dollar cash i investuar rrit vlerën e tregut të ndërmarrjes me 0,42- 0,88 dollarë. Për

ndërmarrjet me një shkallë të mirë të drejtimit, një dollar shtesë në cash shton vlerën e tregut të

ndërmarrjes me dy dollarë.

2.5.1 Si përdoret likuiditeti në tepricë?

Disa punime, kanë analizuar përdorimin që bëhet nga ana e ndërmarrjeve (si dhe kush i

administron) e likuiditetit në tepricë, ose ajo pjesë e likuiditetit e mbajtur në ndërmarrje e cila e

kalon kufirin e paracaktuar nga secila ndërmarrje200

.Të shohësh se si një ndërmarrje e shpenzon

likuiditetin e saj, mund të jetë e nevojshme për të kuptuar më qartë motivet për të mbajtur

likuiditete, atje ku analizat e ndryshme mbi përcaktuesit dhe mbi vlerën e likuiditetit nuk janë

shumë të kënaqshme.

199 Gompers, Ishii e Metrick (2003), Bebchuk, Cohen dhe Ferrell,2005

200 Shih paragrafin 2.3.1 të kapitullit të II.



Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (1999) e analizojnë dhe këtë problem. Sipas tyre, investimi në

likuiditete shpjegohet nga motivi i kujdesit ose i trasanksioneve, ndërsa motivi “free cash flow” i

Jensen ka një ndikim thuajse zero. Duke parë se si ndërmarrjet i përdorin likuiditetet e tepërta,

ata gjejnë konfirmimin e rezultateve të mëparshme. Në fakt, autorët gjejnë një qëndrueshmëri të

fortë të likuiditetit me tepricë në ndërmarrje. Kjo shkon kundër teorisë së free cash flow, e cila i

shikon manaxherët të gatshëm të shpenzojnë pa hesap shuma likuide të pranishme në ndërmarrje.

Duke i ndarë ndërmarrjet që kanë tepricë likuiditetesh në kuartina, vihet re se përqindja e atyre

që hyjnë në kuartinën e katërt (ku likuiditeti me tepricë është në nivel më të lartë) dhe qëndrojnë

aty për 5 vjet, është 38%. Përqindja është pak a shumë e njëjtë edhe për ndërmarrjet e kuatinës së

parë. Pra, qëndrueshmëria është e lartë si në kuatinën e katërt ashtu dhe në atë të parën.

Në vijim autorët, ndalen tek ato ndërmarrje që brenda një viti kalojnë nga kuartina e katërt në të

parën, duke analizuar shkaqet e shpenzimit të likuiditetit. Ata analizojë lidhjen me cash flow

operues, me shpenzimet e investimit, me blerjet dhe me pagesën e aksionerëve. Rezultati është i

qartë dhe tregon se këto ndërmarrje, të cilat eksperimentojnë një variabël të rëndësishëm të

mundësive likuide me tepricë, tregojnë mesatarisht një cash flow operues gjerësisht negativ.

Mikkelson dhe Partch (2003), në mënyrë analoge, tregojnë se përdorimi i likuiditeteve nuk është

i influencuar nga variabla që i referohen pronarëve të ndërmarrjes dhe se shpenzimi në blerje

është mjaftueshëm brenda normës201

. Edhe në punimet e tyre, likuiditeti në tepricë202

, i

pranishëm në arkat e ndërmarrjes, shërben për një projekt rritjeje të ndërmarrjes dhe për të qenë

të kujdesshëm ndaj kostove të larta të financimeve të jashtme. Ata, duke rimarrë modelin e

investimit të Kaplan dhe Zingales (1997), tregojnë se si prania e niveleve të larta të likuiditeteve,

ul varësinë e investimit ndaj cash flow, duke e bërë të pandjeshëm ndaj variablave të mundshme

të rezultateve operuese.

Në të dy rastet e përmendura, mund të mendohet automatikisht se dalja e likuiditetit për blerjet

është një shpërdorim i sigurtë. Kjo nuk do të thotë aspak se këto shpenzime janë të gjitha të

201 Shpenzimi në blerje është i lartë dhe i pazakonte kur ka një variabël të forte të likuiditetit në kohë.Pra është e

rëndësishme të dallosh midis variablave dhe niveleve të cash holdings kur duhet të analizohet prirja në shpenzimin

e rezervave të likuiditetit në blerje.

202 Është mire të kujtohet se Mikkelson dhe Partch përcaktojnë (shumë e diskutueshme) ndërmarrjet me cash të

lartë si ato ndërmarrje që paraqisin më shumë së një të katërtën e aktiveve të tyre në formë likuiditeti.



dëmshme për ndërmarrjet. Harford (1999), pasi tregoi prirjen e fortë të ndërmarrjeve amerikane

në shpenzimin e parave për blerje, gjeti se efekti mesatar i investimeve mbi kthyeshmërinë në të

ardhmen, është negativ. Ky rezultat është zgjeruar për ndërmarrjet me një shkallë të drejtimit pak

a shumë të ulët, blerjet e cilave shkatërrojnë vlerën për aksionerët dhe çojnë në një kthyeshmëri

më të ulët në të ardhmen.

Në literaturë nënvizohet një lidhje të fortë midis drejtimit të ndërmarrjeve dhe mjeteve monetare

të shpenzuar203

. Ndërmarrjet me një drejtim mediokër prishin më shumë para se sa ato të mirë

drejtuara. Ata krahasojnë influencën e drejtimit mbi përdorimin dhe mbi mbledhjen e likuiditetit

në tepricë. Del se drejtimi i ndërmarrjes ndikon në politikat e likuiditetit jo nëpërmjet vendimit të

mbledhjes por nëpërmjet përdorimit të likuiditetit të tepërt. I njëjti rezultat, çon në mosgjetjen e

ndryshimeve në mbajtjen e likuiditeit të tepërt për ndërmarrjet me shkallë drejtimi të ndryshme.

Kjo tregon se drejtimi ka një impakt më të madh mbi investimet dhe mbi vendimet operative,

krahasuar me politikat financiare të lidhura me likuiditetin. Kjo shpjegohet me arsyetimin se

mbledhja e likuiditeteve të tepërta drejtohet nga faktorë të jashtëm (bum në kthyeshmëri, presioni

i konkurencës etj), ndërsa shpenzimi i tyre është një zgjedhje e vetë firmës, e lidhur me

problemet e agjensisë dhe me strukturën e drejtimit të saj.

Konkluzione

Gjatë kapitullit të dytë bëmë një “udhëtim” në literaturën mbi studimet kryesore që lidhen me

cash holdings dhe me mbajtjen e tyre nga firmat e huaja. Duke qenë se në literaturën shqiptare

nuk gjëndet pothuajse asnjë studim i mirëfilltë mbi likuiditetet e firmave, ishte i nevojshëm një

rishikim i tillë, për të parë, studiuar dhe vlerësuar faktorët kryesore përcaktues të mbajtjes së

likuiditeteve, si ndikojnë ato në firmat shqiptare dhe a kemi të njëjtën pritshmëri të rezultateve të

përftuara nga studimet tona me ato të firmave europiane. Filluam me modelin i investimit të

Q204

, i cili mund të shihet si një riformulim i teorisë neoklasike, sipas së cilës kërkesa e

203

Dittmar dhe Mahrt-Smith ,2003

204 Brainard e Tobin 1968, Tobin 1969



investimit shpjegohet nga raporti midis vlerës së tregut me stokun e kapitalit të ndërmarrjes dhe

kostos së zëvëndësimit. Tobin zhvilloi një nga intuitat e Keynes sipas së cilës, vendimi i

investimit në të mira të reja kapitale varet nga marrëdhënia midis vlerës që tregjet financiare i

njohin projektit të investimit dhe vlerën e saj të realizimit. Duke vlerësuar ndikimin e Q- Tobin

në modelin e likuiditeteve, vazhdojmë me analizën sensitive të flukseve të parasë, e cila

vlerësohet pothuajse nga gjithë autorët për ndikimin pozitiv dhe shumë të rëndësishëm të cash

flow-t në mbajtjen e likuiditeteve. Gjatë studimit të modelit optimal të mbajtjes së likuiditeteve,

ndeshemi me dy teoritë kryesore: teoria Pecking Order dhe teoria Trade off, për të cilat ndalemi

më gjërësisht.

Përveç diferencave që kanë midis tyre, të dy punët shpjegojnë cash holdings të ndërmarrjeve me

motivin e kujdesit (masave mbrojtëse).Ndërmarrjet që mbajnë më shumë likuiditete janë ato që

përballen me një kosto të lartë të financimeve të jashtme205

, siç vihet re nga koefiçenti i variablit

të çmimit të tregut të aksioneve, që për autorët përfaqëson një përafërsi të kostos së financimit të

jashtëm. Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), gjejnë se ndërmarrjet më të vogla, që

në teori duhet të ishin më të prekura nga kufizimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më

në rrezik, mbajnë më shumë likuiditete. Në të kundërtën, ndërmarrjet e mëdha, ato që paraqesin

një mundësi më të lartë të huamarrjes, kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra, duket se

ndërmarrjet janë të drejtuara nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të likuiditetit. Në fakt, fluksi

i burimeve ka një impakt të fortë mbi cash holdings, që është e konfirmuar nga lidhja pozitive

midis cash flow dhe cash holdings. Kjo provon se si manaxhimi e mban likuiditetin sapo i

krijohet mundësia, që do të thotë sapo cash-flow të ketë një nivel të mjaftueshëm të lartë.

Megjithëkëtë, ky motiv parandalues, edhe pse paraqitet si një lidhje pozitive midis likuiditeteve

dhe mundësisë së investimit, duket pak i lidhur me shpenzimet e investimit. Në fakt, autorët

gjejnë një qëndrueshmëri të cash holdings mjaft të lartë. Kjo nuk është shpesh në mënyrë të

shpejtë në investime dhe as në blerje206

.Likuiditeti në ndërmarrje mbahet kryesisht si mbështetës

për humbjet operative, nga fakti se ndryshimet më të mëdha të likuiditetit në tepricë,

eksperimentojnë cash-flow operativë gjerësisht negativë. Studimet e Opler (pjesërisht dhe ajo e

205 Kim, Mauer dhe Sherman,1998

206 Harford,1999



Kim Mauer dhe Sherman), janë bërë një model nga i cili marin shtysë shumë nga punimet që

studiojnë cash holdings.Gjithashtu, edhe në studimin tonë mbi investimin në likuiditete, bazë për

modelin ekonometrik të likuiditeteve shqiptare, do të përdoret modeli i Opler Pinkowitz, Stulz e

Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan (2006), i cili do të

shpjegohet gjërësisht në kapitullin e katërt, duke vlerësuar përfundimet e marra për firmat tona,

të krahasuara me pritshmërinë teorike dhe literaturën empirike.



Kapitulli. 3 Evidenca Empirike. Rasti i firmave Shqiptare dhe drejtimi i

likuiditeteve në to

Hyrje...............................................................................................................................114

3.1 Objektivat e analizës empirike.................................................................................114

3.2 Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre...............................................................116

3.2.1 Metodologjia e kërkimit......................................................................116

3.2.2 Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave...............................................118

3.2.3 Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave...................120

3.2.4 Drejtimi i likuiditeteve dhe si sillen manaxherët shqiptarë me to......121

Konkluzione...................................................................................................................136

Në kapitullin e mëparshëm, duke studiuar cash holdings dhe variablat e tyre, vumë re një ndikim

shumë të fortë të cash-flow ndaj likuiditeteve dhe mbajtjes së tyre. Në literaturë, rezultate të tilla

janë gjetur dhe provuar në mënyrë empirike207

për firmat europiane dhe Ginglinger e

Saddour(2006) për firmat franceze. Almeida,Campello e Weisbach(2004), me teorinë e tyre në

lidhje me ndjeshmërinë e likuiditeteve ndaj cash-flow, arrijnë në të njëjtin përfundim.

Me rritjen e cash-flow mbahet një nivel më i lartë likuiditetesh.Gjithashtu, edhe sipas teorisë

Pecking Order208

që parashikon një lidhje pozitive midis cash flow dhe cash holding, sipas së

cilës, kur firmat kanë shumë rrjedhje arke të pritshme në të ardhmen, tentojnë të mbajnë më

shumë aktive likuide pasi kanë paguar borxhet e tyre.Gjithashtu, një influencë të rëndësishme në

mbajtjen e likuiditeteve kanë edhe madhësia dhe mosha e firmës, vitet që ajo ndodhet në treg,

maturimi i saj. Firmat më të mëdha, me nivel aktivesh më të larta, mbajnë më pak likuiditete,

ndërsa firmat më të vjetra në vite mbajnë më shumë likuiditete.Këto motive shpjegohen me

kostot e agjensisë dhe me teorinë “free cash-flow” të Jensen, ose, shumë më thjesht, firma të tilla

kanë një stabilitet financiar dhe aftësi konkuruese mbi të tjerat, një siguri më të madhe për t’i

bërë ballë situatave të paparashikueshme. Mbi bazën e këtyre përfundimeve për firmat europiane

dhe amerikane, të kuotuara apo jo në bursë, me kufizime financiare apo jo financiare, në këtë

207 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson(1999), Ferrera e Vilela,2005

208 Myers e Majluf,1984



kapitull do të shohim se si këto variabla ndikojnë në likuiditetet e firmave shqiptare, dhe në

modelin e mbajtjes së likuiditetit optimal, në varësi të karakteristikave të tyre financiare.

3.1 Objektivat e analizës empirike

Kjo analizë empirike ka për qëllim studimin e faktorëve kryesorë, variblave përcaktues të nivelit

të mbajtjes së likuiditeteve, për një panel prej 90 firmash shqiptare, të madhësive të ndryshme, të

mëdha, të vogla edhe të mesme, për një hark kohor katër vjeçar, 2008-2011.Të gjitha firmat janë

zgjedhur rastësisht dhe janë të ndryshme midis tyre, me një spektër shumë të gjërë studimi, duke

filluar nga firma prodhimi, firma tregtare, firma shërbimi, ndërtimi,etj, me karakteristika shumë

të ndryshme midis tyre.

Literatura botërore, siç e trajtuam në këtë punim, është e bollshme përsa i përket kërkimeve që

vlerësojnë në mënyrë empirike ndikimin e këtyre faktorëve mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre

nga firmat.Në Shqipëri janë realizuar shumë pak studime të tilla, ose më mirë asnjë studim për

arsyet, motivet dhe nivelin optimal të mbajtjes së likuiditeteve.Ky kapitull përpiqet të plotësojë

këtë boshllëk, duke i integruar këto grupe variablash në modelin e likuiditeteve të Opler-it.

Në veçanti, synohet të verifikohet se si një pozicion likuiditeti i caktuar i një firme mund të

ndikojë në politikën e investimit të firmave, duke u përpjekur të kuptojmë nëse një situatë

likuiditeti mjaftueshmërisht e fortë, mund të ndikohet ose të ndikojë në ndjeshmërinë e investimit

në cash-flow209

.

Në këtë kapitull trajtohen rezultatet empirike të vlerësimit të ekuacionit të likuiditeteve, në varësi

të karakteristikave financiare të firmave.Ai është ndarë në dy seksione: Seksioni 3.1 fillon me

objektivat e këtij studimi empirik, seksioni 3.2 shpjegon përfundimet e pyetësorit të bërë me 100

firma shqiptare në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve dhe rëndësinë e tyre.Analiza e rezultateve

empirike dhe efekti i çdo përcaktuesi të likuiditeteve është realizuar në seksionin 3.2. Në fund

paraqesim përmbledhjen e gjetjeve kryesore të punës empirike.

209 Marchica e Mura, 2007



3.2 Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre

3.2.1 Metodologjia e kërkimit

Bazuar në teknikat e rekomanduara nga literatura mbi metodologjinë e kërkimit (Saunders et al.,

2000 dhe Brace, 2004) është realizuar një pyetësor210

në lidhje me manaxhimin e likuiditeteve në

firmat shqiptare, kryesisht në qarkun e Elbasanit. Realizimi i një pyetësori në lidhje me

likuiditetet dhe se si operojnë firmat me paranë cash, cilët janë faktorët kryesorë që ato mendojnë

se luajnë një rol të rëndësishëm në mbajtjen e likuiditeteve, ishte mënyra më e mirë për të

mbledhur informacion drejtpërdrejt nga vetë administratorët\pronarët e firmës. Paralelisht me

pyetësorin e plotësuar, administratorëve të firmës iu kërkuan, brenda mundësive211

, edhe bilancet

e përfunduara për 4 vitet e fundit (2008-2011). Të dhënat e mbledhura dhe të përpunuara nga

pyetësori shërbejnë për të vërtetuar hipotezën e parë në lidhje me mungesën e njohurive dhe

ndërgjegjësimit e firmave dhe biznesmenëve shqiptare në mbajtjen dhe manaxhimin e

likuiditeteve, ndryshe nga firmat me drejtues të huaj ku marrëdhëniet me likuiditetet janë shumë

më të mira. Ndërsa, paralelisht me to, të dhënat e bilanceve të firmave do të shërbejnë për të

ndërtuar modelin ekonometrik të mbajtjes së likuiditeteve, duke u bazuar në modelin e Opler-it.

Jo rastësisht studimi ynë fillon nga viti 2008. Pikërisht, duke filluar nga ky vit, në bilancet e

firmave shqiptare u shtua një pasqyrë e detyrueshme, ajo e cash flow, e cila na intereson shumë

në studimin tonë. Duke i’u referuar literaturës mbi mbajtjen e likuiditeteve, cash flow është një

nga faktorët përcaktues në proçesin e manaxhimit të likuiditeteve212

. Si fillim, një draft i

pyetësorit i’u paraqit disa personave të specializuar në këtë fushë dhe komentët u morën në

konsideratë në proçesin e realizimit të pyetësorit. Këto komente shërbyen veçanërisht në dy

aspekte: së pari, u sugjerua që pyetësori të mos ishte tepër i gjatë dhe, së dyti, formulimi i disa

pyetjeve duhet të ishte më i qartë dhe më i thjeshtë. Këto u reflektuan në modifikimet e bëra në

draftin e pyetësorit. Njëkohësisht, u sugjeruan edhe disa pyetje që kishin të bënin me disa teknika

e masa që duhet të merreshin gjatë fazave të ndryshme të realizimit të anketimit.

210 Pyetësori është i paraqitur në anekset e këtij punimi.

211 Jo të gjitha firmat ishin të gatshme ti jepnin bilancet e tyre.

212 Siç do ta shohim edhe në vijim, edhe në modelin shqiptar të likuiditeteve, cash flow është faktor përcaktues.



Duke marrë në konsideratë vështirësitë që hasen gjatë grumbullimit të të dhënave primare,

fiilimisht realizuam një anketim pilot në fushën e studimit, gjatë muajve nëntor-dhjetor 2011.

Qëllimi kryesor i këtij anketimi ishte të gjykohej rreth mundësisë së grumbullimit të

informacionit të nevojshëm, duke rritur besueshmërinë e të dhënave dhe duke përmirësuar

strukturën e pyetësorit. Ndërmarrja e këtij anketimi pilot është bazuar në thënien e De Vaus

(1993, p.54) “Mos e merr përsipër riskun. Bëj fillimisht një testim pilot”. Ky anketim pilot

ndihmoi në modifikimin e disa pyetjeve për pyetësorin final.

Kërkuesit kanë një obligim etik për përdorimin më të mirë të mundshëm të përvojës së tyre

kërkimore, duke raportuar çështje që lindin nga të gjitha pjesët e studimit, përfshirë dhe fazën e

testimit pilot213

.

Anketimi pilot u realizua gjatë muajve nëntor- dhjetor 2011 dhe u fokusua në përzgjedhjen e 10

firmave; 5 firma të mëdha me pjesmarrje kapitali dhe manaxherë të huaj dhe 5 firma shqiptare të

mesme, të aktiviteteve të ndryshme dhe të rastësishme. Objektivi kryesor ishte që të

siguroheshim nëse pyetjet ishin të qarta dhe lehtësisht të kuptueshme, si dhe të shihnim

mundësinë e marrjes së përgjigjeve dhe informacionin e nevojshëm për pyetjet që i drejtoheshin

këtyre manaxherëve. Gjatë anketimit pilot u vu re se disa administratorë\manaxherë, nuk kishin

dëshirë të jepnin informacion në lidhje me nivelin e tyre të të ardhurave të firmës, për shumën e

parave cash që mbanin në firmë dhe, aq më tepër, të jepnin informacion mbi bilancet e tyre.

Individët e kanë më të lehtë të jenë dakord për t’u intervistuar se sa të plotësojnë një pyetësor,

sidomos kur tema e intervistës është interesante dhe në lidhje me të ardhurat që fitojnë nga

biznesi që ata bëjnë214

. Duke qenë se gjatë grumbullimit të të dhënave lindën disa probleme

specifike, pyetësori u bazua në intervista të strukturuara, ballë për ballë, më tepër se sa thjeshtë

plotësim i lirë i pyetësorëve, duke shfrytëzuar në maksimum njohjet tona personale.

Anketimi pilot tregoi se specifikimi i të dhënave të kërkuara krijoi disa vështirësi, për shkak të

natyrës së disa informacioneve. Në Shqipëri ekziston një tabu kulturore në lidhje me dhënien e

informacionit për të dhënat financiare, konkretisht në lidhje me të ardhurat,paratë, fitimet e

firmës, bilancin, pasqyrën e të ardhurave dhe shpenzimeve. Në këtë pyetësor, anketimi pilot

213 Van Teijlingen dhe Hundley,2001

214 Saunders et al. (2000, p.249)



identifikoi disa vështirësi nga intervistat ballë për ballë, sidomos në pyetjet rreth të ardhurave.

Këto vështirësi lidhen me ndjeshmërinë e këtyre pyetjeve, përsa kohë që individët normalisht

nuk pëlqejnë të deklarojnë nivelin e tyre të të ardhurave dhe fitimeve dhe sasinë e parave cash që

mbajnë. Anketimi pilot, gjithashtu, lehtësoi parashikimin e problemeve të pritshme gjatë

investigimit dhe mundësoi reduktimin e disa prej tyre. Ai siguroi kujdesin për ndonjë rrezik të

mundshëm dhe ndihmoi në marrjen e masave të nevojshme përpara anketimit. Ai, gjithashtu, çoi

në eleminimin e pyetjeve problematike, marrjen e informacionit tepër të ndjeshëm, apo pyetjeve

që mund të sillnin shqetësim dhe bezdi për pjesëmarrësit.

Në vazhdim, u morrën masa për të mbrojtur konfidencialitetin dhe anonimitetin e pjesëmarrësve

të firmave në anketim. Në mënyrë që të sigurohej kjo, emrat e firmave pjesëmarrëse nuk janë

vendosur në pyetësor. Përdorimi i një numri të madh mostrash, zakonisht mund të jetë një

mënyrë efektive për të ruajtur anonimitetin, në rastet kur individët janë të ndjeshëm ndaj kësaj

çështje. Është vëzhguar që askush nuk ka dëshirë që të firmosë pyetësorin e plotësuar për qëllime

studimi. Prandaj, për të marrë miratimin e tyre, u vendos që tu prezantohet pyetësori me një fletë

informacioni bashkëngjitur pyetësorëve (shih anekset). Qëllimi i saj është që t’u sigurojmë

pjesëmarrësve në anketim kuptimin e qëllimit të këtij pyetësori dhe rëndësinë e pjesëmarrjes së

tyre në këtë projekt. Në hartimin e kësaj flete shoqëruese, është marrë në konsideratë përmbajtja

dhe gjatësia e informacionit, në mënyrë që tu marrë sa më pak kohë për ta lexuar dhe kuptuar atë.

Është e rëndësishme të theksojmë këtu se administratoret e këtyre ndermarrjeve ishin të gatshëm

t’i përgjigjeshin pyetjeve për qëllimin që ato do të përdoreshin.

Së fundi, rezultatet e studimit pilot treguan që kjo metodë kërkimi mund të përdorej me sukses,

edhe pse ka disa vështirësi të intervistuesve që lidhen me kompleksitetin dhe teknikën e

pyetësorit. Gjuha e përdorur dhe renditja e pyetjeve u përmirësuan. U përmirësua dhe rangu i

përgjigjeve të mundshme dhe i alternativave në lidhje me to, në varësi të faktorëve që duhet të

merren në konsideratë në lidhje me studimin tonë.

3.2.2 Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave

Për qëllimet e këtij studimi, puna empirike përfshin grumbullimin e të dhënave primare. Kjo

sepse marrja në konsideratë e faktorëve kryesore si madhësia e firmës, cash flow, niveli i borxhit,

mosha e firmës, etj, që ndikojnë direkt në madhësinë e mbajtjes së likuiditeteve në firmë, është



një kontribut i ri, për të cilin nuk ekzistojnë të dhëna sekondare nga burimet zyrtare të

informacionit. Cilësia e këtyre të dhënave mund të jetë e mirë për disa arsye.

Së pari, këto janë të dhëna të kohëve të fundit.

Së dyti, nëpërmjet të dhënave primare na krijohet mundësia që të sigurojmë informacion

specifik në lidhje me faktorët determinues që ndikojnë në madhësinë e likuiditeteve që

mban një firmë, ndërkohë që të dhënat sekondare mund të jenë grumbulluar për qëllime

të tjera dhe mund të mos jenë të plota për analizën e pyetjeve specifike të këtij kërkimi.

Së treti, të dhënat sekondare mund të përdoren pa patur njohuri të plota për fushat

potenciale të gabimit, që do të thotë se besueshmëria është më e lartë me përdorimin e të

dhënave primare.

Anketimi është zhvilluar në muajin Mars- Prill 2012, për të grumbulluar të dhënat për qëllimet e

studimit tonë në firmat kryesore në rrethin e Elbasanit dhe disa qytete fqinjë. Ky anketim është

ekzekutuar nga një staf i kualifikuar i MERI215

, me autoren e këtij studimi si drejtuese e grupit.

Grupi është zgjedhur dhe trajnuar si para dhe pas anketimit pilot, në mënyrë që të siguroheshin

karakteristikat e nevojshme të intervistuesve dhe familjariteti me këtë kërkim.

Qëllimi fillestar i këtij kërkimi ishte grumbullimi i informacionit mbi likuiditetet për një numër

më të madh firmash në të gjithë Shqipërinë. U bënë përpjekje për ta arritur këtë, por duke qenë se

përveç vlefshmërisë, besueshmëria e të dhënave është konsiderata kryesore në një anketim dhe

në një studim empirik, mungesa e mundësisë për të siguruar identifikimin e subjekteve të

besueshëm për të qenë pjesë e këtij anketimi, na detyroi ta kufizonim në hapësirë gjeografike

këtë anketim, gjithashtu edhe studimin empirik vetëm në rrethin e Elbasanit dhe disa qytete

kryesore të Shqipërisë (Tiranë, Durrës, Kavajë dhe Fier). Duke qenë se zgjedhjet e gabuara mund

t’i bëjnë të dhënat të pabesueshme, këtij proçesi i është kushtuar vëmendje e veçantë. Për të

testuar vërtetësinë dhe cilësinë e informacionit, 6 firma të ndryshme (3 të medha dhe 3 të

mesme) janë intervistuar njëkohësisht nga dy intervistues të ndryshëm. Duke krahasuar

rezultatet, nuk kemi vërejtur raste të përgjigjeve të ndryshme nga të njëjtët administratorë, duke

parë në këtë mënyrë edhe “efektin e intervistuesit”, që ka të bëjë me ndryshimet në sjellje që

ndodhin kur një individ e di se është nën vëzhgim. Pikërisht ky efekt është dashur të shmanget

215 Market and Economic Research Institute (MERI), Elbasan, Albania.



nëpërmjet fletës shoqëruese të pyetësorit, që e prezanton të intervistuarin me qëllimin e këtij

kërkimi, siç e përmendëm edhe më lart.

Informacioni është grumbulluar nëpërmjet 100 pyetësorëve, të cilave u është bashkëngjitur një

fletë shoqëruese, në 100 firma. Nga këto firma, vetëm 90 prej tyre pranuan të përdorim bilancet e

tyre për efekte studimi. Të dhënat primare të grumbulluara nëpërmjet anketimit janë përpunuar

nëpërmjet programit statistikor SPSS 16, për të gjetur lidhjet e mundshme statistikore të

faktorëve që janë marrë në konsideratë. Ndërsa modeli i likuiditeteve është ndërtuar mbi të

dhënat e bilanceve të 90 firmave dhe raporteve të tyre financiare, të llogaritura për një periudhë

kohe 4 vjeçare, përkatësisht nga viti 2008-2011. Përpunimi i tyre dhe ndërtimi i modelit do të

bëhet sipas programit Mikrofit for Windows 4.

3.2.3 Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave

Kur analizohet metodologjia e kërkimit primar, është e mundur të vërtetohen fusha të ndryshme

të gabimit të mundshëm në zgjedhjen e mostrave. E rëndësishme është të kuptojmë se në çfarë

shkalle këto gabime mund të ndikojnë tek të dhënat, prandaj kjo duhet të merret në konsideratë

kur vlerësohen rezultatet. Nëse mostrat nuk zgjidhen në mënyrë rastësore nga një numër i madh

firmash, mund të lindin probleme me seleksionimin e mostrave. Kjo do të thotë që vlerësimet

standarte dhe testet do të çojnë në drejtime të gabuara216

. Duke qenë se në rastin tonë, numri i

firmave në këto zona është i madh, ne kemi përdorur zgjedhjen e mostrave në mënyrë rastësore,

për të minimizuar gabimet.

Një numër i madh gabimesh mund ta ketë origjinën nga vetë natyra e njerëzve, sidomos në

pamundësi për të gjetur një strukturë mostrash të sakta217

. Intervistat, sipas metodës së

intervistimit ballë për ballë, mund të kenë gabime mostrash nëpërmjet zgjedhjes së të

intervistuarit nga intervistuesi. Preferencat, në përgjithësi, janë për intervistues që janë racionalë

dhe miqësorë. Ne jemi përpjekur ta mënjanojmë këtë lloj gabimi nëpërmjet metodës së zgjedhjes

së personave që janë entuziastë të marrin pjesë në këtë anketim. Sepse gjatë anketimit ka pasur

shumë raste të manaxherëve drejtues të firmave që nuk kanë denjuar të na përgjigjen dhe të na

216 Verbeek, 2000

217 Weber,1991



japin informacion në lidhje me pasqyrat financiare të tyre.Kjo është një nga vështirësitë e hasura

gjatë realizimit të ketij studimi. Një gabim tjetër që vlen të merret në konsideratë është dhe koha

që i intervistuari i kushton intervistës dhe vendi ku merret intervista.

Çdo intervistë ka filluar dhe është përfunduar nga i njëjti person, duke u përpjekur të shmanget

ndonjë ndryshim nga stile të ndryshme intervistimi. Pyetjet janë bërë të thjeshta dhe të

kuptueshme dhe me opsione të kufizuara. Në këtë mënyrë, drejtimi i anketimit është organizuar

për të reduktuar gabimin e zgjedhjes së motrave. Mbledhja e të dhënave është projektuar të jetë

më e mira e mundshme për qëllimin e këtij studimi.

3.2.4 Drejtimi i likuiditeteve dhe sjellja e manaxherëve shqiptarë

Shumë firma, private apo shtetërore qofshin, mbajnë në llogaritë e tyre forma të ndryshme të

parasë cash dhe ekuivalente të saj, disa më shumë dhe disa më pak, në varësi të karakteristikave

të tyre financiare, situatës ekonomike dhe financiare në treg, etj. Në gjithë literaturën e shfletuar

në këtë punim (që nga teoritë e Keynes,1936), i cili tregon pse firmat mbajnë para dhe deri në

ditët e sotme218

, vihet re një kujdes i madh i manaxherëve të huaj mbi likuiditetet, sasinë e

parave cash të mbajtura në firmë dhe arsyeve të mbajtjes së tyre.

Në literaturën shqiptare studimet janë të lidhura kryesisht vetëm me një biznes të veçantë, siç

jane bankat apo ndërmjetësit financiare, dhe asnjeherë për firmat tregtare, prodhuese apo të

llojeve të ndryshme. Pikërisht për këtë arsye, studimi ynë është fokusuar në këto firma, për të

parë se si veprojnë ato me likuiditetet, sa para cash mbajnë, për çfare arsye i mbajnë, a i

kushtojnë rëndësinë e duhur likuiditeteve në një kohe krize të tillë financiare globale. Objektivi

kryesor i kësaj çështje është përpunimi i të dhënave të pyetësorit në një mënyrë të tille, që të

nxjerrin në pah të mirat dhe të këqiat e firmave shqiptare në lidhje me likuiditetet, a mbajnë

firmat shumë apo pak likuiditete, në krahasim me firmat europiane, cilët janë faktorët kryesore

që ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve në këto firma, madhësia e tyre, borxhi, niveli i cash flow-

t, etj.

Nisur nga të dhënat e grumbulluara, për të parë aplikimin e koncepteve teorike në praktikën e

firmave shqiptare në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve dhe motiveve kryesore pse firmat

218 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan(2006), etj,



shqiptare mbajnë likuiditete, në tabelën 3.1 dhe 3.2 paraqesim rezultatet statistikore në lidhje me

sasinë dhe arsyet pse firmat shqiptare mbajnë likuiditete.

Tabela 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete?

A

ltern

ati

va

t Frekuenca Përqindja

Po

77

77%

Jo 23 23%

Totali 100 100%

Grafiku 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete?

Tabela 3.1 dhe Grafiku 3.1 tregon se 77% e firmave të anketuara mbajnë likuiditete dhe vetëm

një përqindje e vogël e tyre, përkatësisht 23%, nuk mbajnë likuiditete të mjaftueshme në firmë.

Në vazhdim do të shohim përfundimet e pyetësorit në lidhje me arsyet kryesore që i bëjnë firmat

shqiptare të mbajnë likuiditete. Edhe në literaturën e shfletuar vihet re që një nga arsyet kryesore

që i bën të gjitha firmat të mbajnë likuiditete, është motivi rrjedhës, ose motivi parandalues, për

t’i bërë ballë veprimeve operacionale të përditshme dhe situatave të ndryshme të pavaforshme, si



kriza financiare, rreziku i falimentit, etj. Vihet re se 85% e firmave mbajnë likuiditete për motive

rrjedhëse dhe parandaluese, (42% motivi rrjedhës dhe 43% motivi parandalues) dhe vetëm

shumë pak prej tyre, 15%, i mbajnë likuiditetet për motive të tjera, përveç atyre mbrojtëse.

Paralelisht me tabelën e të dhënave, edhe paraqitja grafike shërben për të vlerësuar më mirë pse

firmat shqiptare mbajnë likuiditete.

Tabela 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve

Frekuenca Përqindja

Alt

ern

ati

va

t

Motive rrjedhëse

42

42%

Motive parandaluese 43 43%

Investime kapitale 9 9%

Të gjitha të mësipërmet

6 6%

Totali 100 100%

Grafiku 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare

Shumë të vlefshme janë rezultatet që janë përftuar nga pyetja në lidhje me rëndësinë që

manaxherët shqiptare i japin likuiditeteve dhe mbajtjes se tyre. Shuma e likuiditeve që mbajnë

firmat shqiptare, (rreth 70% e tyre), varion nga 4% deri 8%. Pyetja ndërthuret me aspektin



stategjik, nëse firmat shqiptare mbajnë rastësisht likuiditete, apo i vlerësojnë vërtet ato. Në

vëndin tonë, këto vitet e fundit, kanë ardhur dhe kanë investuar në Shqipëri shumë investitorë të

huaj dhe bashkëpunimi me to shpesh ka rezultuar shume efikas. A kanë ndikuar manxherët e

huaj në mbajtjen dhe në rëndësinë e likuiditeteve në këto firma, duke i bërë edhe manaxherët

tanë gjithnjë e më ndjeshëm ndaj efektit likuiditet.Tabela 3.3 tregon vlerësimin e manaxherëve

shqiptarë mbi rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve nga ana e tyre, ndërsa tabela 3.4 tregon

përqindjen mesatare të likuiditeteve që mbajnë firmat, në nivelet e tyre të përcaktuara.

Tabela 3.3 Sa e rëndësishme është mbajtja e likuiditeteve ?

Frekuenca Përqindja

Alt

ern

ati

vat

Shumë i rëndësishëm

44

44 %

Pak i rëndësishëm 36 36 %

Aspak i rëndësishëm 12 12 %

Varet nga situata

ekonomike

8 8%

Totali 100 100 %

Duke parë tabelën 3.3, vëmë re se 44% e firmave të anketuara mendojnë se manaxhimi dhe

mbajtja e likuiditeteve është shumë i rëndësishëm, 36% e tyre mendojnë se është pak i

rëndësishëm dhe 12% mendojnë se është aspak i rëndësishëm. Kjo do të thotë se në Shqipëri, ka

akoma një numër të madh drejtuesish/pronarë firmash, që nuk i japin rëndësinë e duhur

likuiditeteve dhe mbajtjes së tyre.

Tabela 3.4 dhe grafiku 3.3 tregon përqindjen e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale, për firmat e

anketuara.Vihet re se përqindja më e lartë e firmave, 71% e tyre, mbajnë një nivel likuiditeti

rreth 4% deri në 7.8%. Nivelin më të ulët të likuiditetit, 2.7% deri 3.4%, e mbajnë vetëm 5 % e

tyre, ndërsa 15% e firmave mbajnë një nivel likuiditeti mbi 10%.



Tabela 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale

Përqindja e aktiveve

likuide / aktiveve totale Frekuenca Përqindja

Alt

ern

ati

vat

0.027 - 0.034

5

5%

0.04 - 0.045 15 15%

0.05 - 0.057 19 19%

0.06 - 0.067 17 17%

0.07 - 0.078 19 19%

0.08 - 0.094 10 10%

0.1 - 0.27 8 8%

0.4 - 0.6 7 7%

Totali 100 100%

Grafiku 3.3 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale

Grafiku 3.4 dhe tabela 3.5 në vazhdim, tregon lidhjen që ekziston midis rëndësisë që manaxherët

shqiptare i japin mbajtjes së likuiditeteve dhe përqindjes së mbajtjes se aktiveve likuide mbi

aktivet totale. Duke vënë re se firmat ku manaxherët e tyre janë përgjigjur pozitivisht mbajtjes së

likuiditeteve, ata rrjedhimisht mbajnë edhe përqindjen më të lartë të aktive likuide, në krahasim

më të tjerët. Më poshtë, gjithashtu, do të vëmë re se pikërisht këto firma jane ato që kanë

manaxhere ose drejtues financiarë të huaj, të cilët janë shumë më të ndjeshëm ndaj mbajtjes së

likuiditeteve, sesa manaxherët shqiptarë. Tabela 3.5 dhe Grafiku 3.4 i mëposhtëm i tregon më



mirë këto pohime.Vihet re se firmat që mendojnë pozitivisht mbi mbajtjen e likuiditeteve, mbi 20

% e tyre, kanë gjithmonë një nivel më të lartë likuiditetesh, përkatësisht 7% deri në 60 % të

aktiveve totale.

Tabela 3.5 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me


Rëndësia e mbajtjes

Perq

ind

ja e

ak

tivev

e l

iku

ide

nd

aj

ak

tivev

e t

ota

le

Shumë i

rëndësishëm

Pak i

rëndësishëm

Aspak i

rëndësishëm

Varet nga

situata

ekonomike

Totali

0.027-0.034 3 2 0 0 5

0.04-0.045 3 7 3 2 15

0.05-0.057 6 8 3 2 19

0.06-0.067 4 9 3 1 17

0.07-0.078 14 5 0 0 19

0.08-0.094 10 0 0 0 10

0.1-0.27 8 0 0 0 8

0.4-0.6 7 0 0 0 7

Total 55 31 9 5 100

Grafiku 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me




Nga grafiku i mësipërm vihet re se firmat shqiptare mbajnë përqindje të ndryshme likuiditetesh,

të cilat variojnë nga 2% deri në 60%. Motivet e mbajtjes janë të ndryshme: situata të

rëndësishme apo fare të parëndësishme, të ndikuara nga kriza ekonomike apo situata të

ndryshme. Megjithatë, i rëndësishëm është fakti që shumica e firmave shqiptare që mbajnë

likuiditete në përqindje të lartë, i kushtojnë shumë rëndësi mbajtjes dhe manaxhimit të tyre, dhe

kjo nuk ndodh në mënyrë të rastësishme. Siç e përmëndem edhe më sipër, gjatë rishikimit të

literaturës, këto vitet e fundit, shumë autorë të huaj i kanë kushtuar vëmëndje të veçantë

manaxhimit të likuiditeteve dhe jo mbajtjes në mënyrë të rastësishme të tyre. Në Shqipëri ka një

boshllëk në literaturë, gjithashtu edhe në praktikë, në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve.

Tabela 3.6 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj

Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve

Totali Shumë i

rëndësishëm

Pak i

rëndësishëm

Aspak i

rëndësishëm

Varet nga

situata

ekonomike

Prania e

manaxherëve

të huaj në

firmë

Po Frekuenca 48 7 0 0 55

Në

përqindje

87.0% 13.0% 0.00% 0.0% 100.0

%

Jo Frekuenca 6 26 8 5 45

Në

përqindje

13.3% 57.7% 17.7% 11.3% 100.0

%

Totali Frekuenca 54 33 8 5 100

Në

përqindje

54.0% 33.0% 8.0% 5.0% 100.0

%

Siç mund të shikohet nga tabela, ndjeshmëria dhe rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve në firmat

shqiptare varet shumë nga prania e manaxherëve të huaj. Shumë investitorë të huaj kanë ardhur

20 vitet e fundit në vendin tonë dhe kanë investuar paratë e tyre, dhe jo pak prej tyre kanë

qëndruar në krye të drejtimit të kompanisë së tyre, apo kanë sjellë njerëz të specializuar ose të

besuarit e tyre për të manaxhuar investimet e tyre. Kjo ka bërë që shumë firma në Shqipëri, në

prani të manaxhereve të huaj, të kenë performancë të ndryshme në treg dhe në vetë brëndësinë e



ndërmarrjes, dhe jo rrallë herë ato kanë shërbyer si lider në tregun tonë. Siç vihet re edhe nga

tabela e mësipërme, 87% e firmave që drejtohen nga manaxherë të huaj, i japin një rëndësi të

veçantë mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa vetëm 13.3% e firmave me drejtues shqiptarë i japin

rëndësi mbajtjes së likuiditeteve. Pjesa me e madhe e tyre, 57.7%, mendojnë se mbajtja dhe

manaxhimi i likuiditeteve janë pak të rëndësishme në një firmë. Ata i mbajnë paratë në mënyrë të

rastësishme, pak a shumë si të jetë koha, “me shi” - më shumë likuiditete për t’u mbrojtur, “me

diell” - më pak likuiditete, sepse nuk është nevoja për to kur ka rrjedhje të mjaftueshme paraje

në firmë.

Grafiku 3.5 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj

Grafikisht shikohet shumë më qartë sa shumë rëndësi kanë për manaxherët e huaj mbajtja e një

përqindje të caktuar likuidesh dhe pikërisht përqindja më e lartë e tyre mbahet këto firma.Tabela

3.7 në vijim, tregon lidhjen e ekzistencës së manaxherëve të huaj në shoqëri me përqindjen më të

lartë të mbajtjes së aktiveve likuide. Konkretisht 43.7 % e firmave që mbajne ak

tive likuide në madhësinë 6% deri 7.8% kanë në drejtimin e tyre manaxherë të huaj, gjithashtu

edhe 32.7% e tyre mbajnë 8% deri në 10% , dhe 12.7 % mbajnë aktive likuide në masën 27%

deri në 60%. Pra në total firmat që mbajnë përqindje më të lartë likuiditetesh nga 6% deri në

60%, janë 89.1 % e të gjitha firmave të anketuara. Ndërsa firmat që mbajnë më pak likuide,



përkatësisht 11.2 % e tyre mbajnë një nivel nga 2.7% në 3.4%, ndërsa 33.3% e tyre mbajnë 4

deri në 4.5%.

Tabela 3.7 Përqindja e aktiveve likuide në firmat me manaxherë të huaj

Vihet re se 73.3 % e firmave që mbajnë më pak likuiditete, drejtohen nga manaxherë shqiptarë,

ndërsa 89.1 % e firmave që mbajnë më shumë likuiditete drejtohen nga manaxherë të huaj ose

në bashkëpunim me to. Siç e pamë më sipër, drejtimi i firmës ka rëndësinë e duhur në

manaxhimin e likuideteve. Grafiku 3.5 nxjerr në pah vërtetimin e plotë të hipotezës se prania e

manaxherëve të huaj i bën firmat në Shqipëri më të vetëdijshme dhe më të përgjegjshme për të

mbajtur më shumë likuiditete. Duke konfirmuar edhe njëherë aspektet teorike të studiuar më

sipër, ku literatura e huaj i kushton një vëmëndje të rëndësishme, tashmë prej disa vitesh,

mbajtjes dhe manaxhimit të likuiditeteve në brëndësi të firmës, ndryshe nga firmat shqiptare që

nuk kanë vëmëndjen e duhur në lidhje me likuiditetet.

Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura.

To

tali

2.7-3.4% 4-4.5% 5-5.7% 6-7.8% 8-10% 27-60%

Pran

ia e

ma

naxh

erëve t

ë h

uaj

në k

om

pan

i

PO

Frekuenca 0 0 6 24 18 7 55

Në

përqindje

0.0% 0.0% 10.9% 43.7% 32.7% 12.7% 100%

JO

Frekuenca 5 15 13 12 0 0 45

Në

përqindje

11.2% 33.3% 28.8% 26.7% 0.0% 0.0% 100%

Totali Frekuenca 5 15 18 36 18 7 100

Në

perqindje

5.0% 15.0% 18.0% 36.0% 18.0% 7.0% 100%



Grafiku 3.6 Ndikimi i manaxherëve të huaj në mbajtjen e likuiditeteve

Grafiku 3.5 tregon se firmat që mbajnë aktive likuide nga 7% deri në 60%, janë nën drejtimin e

manaxherëve të huaj, ose janë në bashkëpunim me ta, të cilët i japin rëndësinë e duhur

likuiditeteve.

3.2.5 Ndikimi i nivelit të borxhit dhe të cash flow në mbajtjen e likuiditeteve

Në literaturë vihet re një ndikim shumë i madh i nivelit të borxhit dhe të cash-flow të realizuar në

firmë, në madhësinë e mbajtjes së likuiditeteve.Në modelin e Oplerit (2006), përqindja e borxhit

që kanë firmat luan një nga rolet kryesore në ekuacionin e likuiditeteve, dhe direkt në madhësinë

e mbajtjes së tyre.Siç e përmendëm në kapitullin e dytë, gjatë studimeve mbi cash holding të

hasura në literaturë, ndikimi i borxhit mund të jetë edhe pozitiv, por edhe negativ ndaj mbajtjes

së likuiditeteve.Shpesh herë, një nivel borxhi më i lartë shoqërohet me një sasi aktivesh likuide

më të lartë, për ta bërë firmën më të sigurtë ndaj një rreziku falimenti nga borxhi i lartë. Por

mund të ndodh edhe e kundërta, që një nivel borxhi më i lartë të shoqërohet me një nivel më të

ulët të aktiveve likuide, duke e shpjeguar këtë me faktin se një firmë e tillë mund të marri borxh

sa herë të dojë dhe nuk ka pse mban shumë aktive likuide, që kanë realisht një kosto më të lartë.

Duke u nisur nga ky aspekt teorik, ne do të shohim në vazhdim, nëse në firmat shqiptare ndikon

niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve, sipas mendimit të manaxherëve shqiptarë.



Tabela 3.8 A ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve?

Grafiku 3.7 Ndikimi i nivelit të borxhit në mbajtjen e likuiditeteve.

Mbajtja e likuiditeteve

PO JO Totali

A n

dik

on

niv

eli

i b

orx

hit

në

mb

ajt

jen

e a

kti

vev

e

lik

uid

e?

Po

Frekuenca 61 16 77

Në

përqindje

79.2% 20.8% 100.0%

Jo

Frekuenca 9 14 23

Në

përqindje

39.1% 60.9% 100.0%

Totali

Frekuenca 70 30 100

Në

përqindje

70.0% 30.0% 100.0%



Tabela 3.9 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit

Nga tabela e mësipërme vihet re se 79.2% e manaxherëve të pyetur, mendojnë se niveli i borxhit

ndikon direkt në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa 39.1 % e tyre mendojnë se borxhi nuk

ka shumë lidhje me sasinë e parave cash që mbahen në firmë. Pra ata mbajnë likuiditete, por jo të

ndikuar nga niveli i borxhit, i lartë apo i ulët qofte ai. Vihet re se edhe përqindja e atyre që

mendojnë se likuiditetet nuk varen nga borxhi dhe mbajtja e tyre nuk ka rëndësi, sërish është e

lartë, përkatësisht 60.9 %. Kjo shifër vërteton edhe njëherë hipotezën tonë që firmat shqiptare

dhe manaxherët e tyre nuk kanë njohurinë e duhur mbi rëndësinë e likuiditeteve.Tabela 3.9 në

vijim, tregon lidhjen e përqindjes së likuiditeteve të mbajtura nga firmat dhe nivelit të borxhit

Përqindjen më të lartë të aktiveve likuide e mbajnë firmat, administratorët e të cilave mendojnë

se borxhi ndikon shumë në mbajtjen e likuiditeteve, përkatësisht 40.2% e tyre mbajnë 6% deri në

7.8% aktive likuide, ndërsa 22.8% e tyre mbajnë 8% deri 10% aktive likuide. Ndërsa, përsa i

Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura

To

tali

A n

dik

on

niv

eli

i b

orx

hit

të

mb

ajt

ur n

ë n

iveli

n e

lik

uid

itete

ve

2.7-3.4 4-4.5 5-5.7 6-7.8 8-10 27-60

PO

Frekuenca 1 6 13 28 16 6 70

Në

përqindje

1.4% 8.5% 18.5% 40.2% 22.8% 8.6% 100.0%

JO

Frekuenca 4 9 6 8 2 1 30

Në

përqindje

13.4% 30.0% 20.0% 26.7% 6.6% 3.3% 100.0%

Totali

Frekuenca 5 15 18 36 18 7 100

Në

përqindje

5.0% 15.0% 18.0% 36.0% 18.0% 7.0% 100.0%



përket firmave që mendojnë se borxhi nuk ndikon në nivelin e likuiditeteve, ato mbajnë më pak

aktive likuide, 13.4% e tyre mbajnë 2.7 deri ne 3.4%.Pra përfundimet tona përputhen me ato të

shtjelluara në literaturë, ku niveli i borxhit dhe mundësia për të marrë sa më shumë borxh, luan

një rol kryesor në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve.

Grafiku 3.8 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit

Tabela 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow

Mbajtja e likuiditeteve

PO JO Totali

A n

dik

on

niv

eli

i ca

sh

flow

në

mb

ajt

jen

e

ak

tivev

e li

ku

ide?

Po

Frekuenca 54 14 68

Në

përqindje

70.1% 60.0% 68.0%

Jo

Frekuenca 23 9 32

Në

përqindje

29.9% 40.0% 32.0%

Totali

Frekuenca 77 23 100

Në

përqindje

100.0% 100.0% 100.0%



Vihet re që 70.1% e manaxherëve të pyetur mendojnë se cash flow ndikon në mbajtjen e

likuiditeteve, ndërsa 29.9% mendojnë se nuk ndikon. Siç e pamë edhe në literaturë, cash flow

mbetet një nga faktorët përcaktues në modelin e likuiditeteve. Edhe për firmat shqiptare, do të

vërejmë një pozicion të tillë në lidhje me cash flow: firmat që kanë rrjedhje arke më të madhe

tentojnë të mbajnë më shumë likuiditete, krahasuar ato me rrjedhje arke më të vogël. Kjo duket

shumë qartë edhe grafikisht.

Grafiku 3.9 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow

Kjo tregon edhe njëherë se ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow në firmat tona është e lartë

dhe se cash flow mbetet një nga faktorët përcaktues të modelit të likuiditeteve. Një faktor shumë

i rëndësishëm në mbajtjen e likuiditeteve, duke vlersuar ndërmarrjet shqiptare, është edhe lloji i

aktivitetit të këtyre ndërmarrjeve. Pra në tabelën e mëposhtme vihet re se lloji i aktivitetit që

ushtron biznesi, firmë prodhuese apo tregtare, ndikon drejtpërsëdrejti në mbajtjen e aktiveve

likuide. Ndërmarrjet prodhuese, import-eksport mbajnë një përqindje më të lartë aktivesh likuide

në krahasim me ato tregtare.



Tabela 3.11 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit

Nga tabela e mësipërme vihet re se firmat prodhuese në Shqipëri mbajnë më shumë likuiditete,

sese ato tregtare.Nga vlerësimi i pyetësorve vihet re se 78.4% e firmave prodhuese mbajnë një

nivel likuiditetesh nga 6% deri në 60%, ndërsa firmat tregtare, përkatësisht 67.5% e tyre mbajnë

një nivel likuiditetesh më të vogël, nga 2.7% deri në 6%. Firmat tregtare, sot duke punuar më

shumë me kredi dhe duke mos pasur nevojën e likuiditeteve të shumta, mbajnë një nivel të

moderuar likuiditetesh. Grafiku i mëposhtëm e tregon më së miri këtë situatë.

Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura

To

tali

Loji

i a

kti

vit

eti

t

2.7-3.4 4-4.5 5-5.7 6-7.8 8-10 27-60

Prodhim

Frekuenca 2 5 6 25 14 8 60

Në

përqindje

3.3% 8.3% 10.0% 41.6% 23.3% 13.5% 100.0%

Tregtare

Frekuenca 9 8 10 9 1 3 40

Në

përqindje

22.5% 20.0% 25.0% 22.5% 2.5% 7.5% 100.0%

Totali

Frekuenca 11 13 16 34 15 11 100

Në

përqindje

11.0% 13.0% 16.0% 34.0% 15.0% 11.0% 100.0%



Grafiku 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit.

Konkluzione

Gjatë këtij kapitulli ne e fokusuam studimin tonë në vlersimin që firmat tona i bëjnë manaxhimit

të likuiditetit, mbajtjes së tij brenda në firmë dhe rëndësisë që ka për to paraja cash.Duke bërë një

anketë mbi 100 firma të ndryshme, të mëdha të vogla dhe të mesme, të zgjedhura në mënyrë të

rastësishme, ne kemi thënë një panoramë të shkurtuar të gjendjes së mbajtjes së likuiditeteve nga

këto firma, duke vlersuar edhe disa nga faktorët kryesore që i nxisim firmat shqiptare të mbajnë

likuiditete.Duke vlersuar pyetësorët e bërë dhe nga përpunimi i tyre me programin SPSS 17, ne

arrijmë disa përfundime shumë interesante në lidhje me firmat shqiptare dhe manaxhimin e

likuiditeteve nga ana e tyre. Vihet re se firmat tona nuk i kushtojnë rëndësinë e tyre likuiditeteve

dhe i mbajnë ato kryesisht për motive rrjedhëse, për veprime të përditshme ose motive

prekaucionale, më shumë se sa për arsye të tjera. Pjesa më e madhe e tyre, rreth 70% e firmave

mbajnë një nivel likuiditeti 4-7.8%, dhe jo më shumë. E rëndësishme është fakti se prania e

manaxherëve të huaj ose drejtuesve të huaj, të cilët janë shtuar gjërësisht këto kohët e fundit në

Shqipëri, bëjnë që të jenë më të vëmendëshme ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe vërtetojnë



kështu hipotezën bazë të temës sonë mbi vlersimin e likuiditeteve nga ana e këtyre firmave.

Pikërisht 89.1 % e firmave të drejtuar nga manaxherë të huaj mbajnë më shumë likuiditete sesa

firmat e tjera, dhe i kushtojnë një kohë të caktuar vlersimit të tyre.

Interesante janë edhe përfundimet në lidhje me faktorët determinant në mbajtjen e likuiditeteve,

siç do të shohim edhe me poshtë niveli i borxhit dhe sasia e cash-flow-t që qarkullon në firmë, do

të jenë variblat më të rëndësishëm në ekuacionin e mbajtjes së likuiditeteve. Pra firmat që kanë

më shumë mundësi për të marrë borxh lehtësisht, mund të mbajë më pak likuiditete, dhe përsa i

përket nivelit të cash-flow-t, sa më shumë para të hyjnë në një firmë aq më shumë likuiditete

tenton ajo të mbajë, pra një lidhje shumë e fortë pozitive e cash-flow-n me nivelin e likuiditeteve.



Kapitulli. 4 Një model likuiditeti për firmat shqiptare.

Hyrje.......................................................................................................................................138

4.1 Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave........................................................138

4.2Modelli i vlerësimit të likuiditeteve.........................................................................142

4.2.1 Të dhënat dhe metodologjia.....................................................................142

4.3Rezultatet dhe interpretimi.......................................................................................145

Konkluzione......................................................................................................................154

Të mbash likuiditete, në një kohë krize likuiditeti do të thotë të marrësh përsipër edhe risk.Sepse

likuiditetet e tepërta të ndimojnë në situata të vështira, por të „bëhen barrë“ në kohë prosperiteti,

sepse të japin një interes të barabartë me zero ose shumë të vogël. Prandaj është e nevojshme dhe

ka ardhur koha që edhe firmat shqiptare dhe manaxherët shqiptarë të ndërgjegjësohen për

mbajtjen e tyre, dhe të kenë një model të mbajtjes së likuiditeteve. Ne gjatë këtij kapitulli jemi

përpjekur të shpjegojmë variablat kryesore që ndikojnë në mbajtjen e një sasie të caktuar parash

cash në një firmë, në varësi të madhësisë së firmës, nivelit të borxhit, sasisë së cash-flow-t,

raportit korent, rritjes së firmës, kapitalit qarkullues neto, moshës së saj, etj. Ky kapitull është

strukturuar në mënyrë të tillë, seksioni 4.1 shpjegon specifikimin e modelit të likuiditeteve dhe

përcaktimin e variablave të nevojshëm për ndërtimin e tij. Pas kësaj, seksioni 4.2 shpjegon

metodologjinë e përdorur dhe burimet e të dhënave. Diskutimi i rezultateve empirike dhe efekti i

çdo përcaktuesi të likuiditeteve është realizuar në seksionin 4.3 .Në fund paraqesim

përmbledhjen e gjetjeve kryesore të punës empirike.

4.1 Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave

Në këtë kapitull ne bëjmë një përpjekje për të eksploruar modelin e likuiditeteve të firmave

shqiptare dhe faktorët që ndikojnë performancën e tyre, me anë të një modeli të derivuar nga

struktura teorike (të përshkruar në kapitullin 2).

Ky studim është realizuar duke ndjekur dhe zhvilluar modelin e inspiruar nga punimet e Opler,

Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis,



Ozkan(2006).Ky model përfshin aspektet jo perfekte të tregut të kapitalit dhe të gjitha

karakteristikat kryesore të një firme, që mund të ndikojnë në vlerën e likuiditeteve. Sipas të

dhënave në dispozicion për firmat shqiptare dhe disa aspekte kryesisht shqiptare, që lidhen vetëm

me firmat në vendin tonë, duke i bërë disa modifikime modelit të Oplerit, do të marrim një

model likuiditetesh tërësisht në dispozicion të firmave shqiptare, që është si vijon :

CASH i,t Albania = α + β1 MADHËSIAi,t + β2MOSHAi,t + β3R.KORENTi,t + β4BORXHIi,t +

β5RRITJAi,t + β6KQNi,t + β7CASHFLOWi,t + β8R.A.Qi,t + εi,t .

Nga krahasimi i të dy modeleve të mësipërme duke qartë se i vetmi ndryshim që kemi bërë në

modelin e trajtuar për firmat shqiptare është heqja e variablit të kuotimit në bursë, duke qenë se

në Shqipëri nuk funksionon bursa dhe asnjë firmë nuk bën pjesë në të. Gjithçka që ka lidhje me

borxhin e firmave shqiptare bën pjesë te raporti total i borxhit, i shprehur me variablin

“BORXHI”. Në pjesën më të madhe të firmave shqiptare, i gjithë borxhi përbëhet nga borxhi

bankar, sepse ai eshtë institucioni i vetëm financiar më i zhvilluar në Shqipëri, ku të gjitha firmat

plotësojnë nevojat për kapital.

Variabli i Varur (Niveli i likuideteve, Cash i, t )

Variabli i varur, objekt i këtij studimi është Cash-i, niveli i likuiditetit të mbajtur në firmë. Në

këtë studim do të vazhdojmë të ndjekim punimet e Opler Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999),

të cilët e masin likuiditetin në një firmë, d.m.th Cash-i është i barabartë me raportin e mjeteve

monetare plus ekuivalente të tyre, me aktivet totale minus mjete monetare dhe ekuivalente të

tyre. Shumica e studimeve mbi cash holding ndjek këtë metodë, por ekziston edhe një formë

tjetër e llogaritjes së raportit të cash-it, e perdorur nga Kim, Mauere Sherman (1998), i dhënë nga

raporti mjete monetare plus ekuivalente të tyre përmbi shitjet.

Variablat e pavarur (Variablat shpjegues)



Të gjithë variblat e pavarur janë ndërtuar duke u nisur nga baza teorike dhe ndikimi i tyre në

likuiditete, qofshin këto pozitive apo negative, kuptimplotë ose jo. Po i përmendim më poshtë:

Madhësia e firmës, është variabël i llogaritur nga logaritmi me bazë natyrale të aktiveve totale të

firmës. Mosha, i referohet datës së krijimit të shoqërisë, dhe është ndërtuar duke llogaritur sërish

logaritmin me bazë natyrale të numrit të viteve nga data e krijimit të firmës deri në vitin 2011.

Për të matur borxhin, modeli i Opler përdor dy variabla: Borxhin, që matet nga raporti borxhi

total përmbi aktive totale dhe Borxhin bankar, që matet nga raporti borxhi bankar përmbi totalin

e borxhit. Por, siç thamë më lart, në firmat shqiptare këto dy variabla janë pak a shumë i njëjti

raport, sepse borxhi bankar përbën pothuajse të gjithë borxhin e firmës.

Variabli Maturity, matet nga raporti korent (aktive korente/totalin e aktiveve), dhe tregon

aftësinë e firmës për të shlyer borxhet afatshkurtra.

Për të vlerësuar efektet e mundësive të mëtejshme të investimit, përdoret variacioni vjetor i

shitjeve, SGrowth, ose ndryshe niveli i rritjes së firmës, nëpërmjet raportit të diferencës së

shitjeve midis vitit t dhe t-1 dhe shitjeve t-1.

Si aktive zëvëndësuese të likuiditeteve mund të merret edhe kapitali qarkullues neto: diferenca

midis aktiveve qarkulluese dhe pasiveve qarkulluese.Variabli KQN, Kapitali Qarkullues Neto,

jepet nga raporti i kapitalit qarkullues neto përmbi aktivet totale .

Për të përcaktuar variablin e rrjedhjeve të arkës (Cash Flow), përdoret zëri cash flow te pasqyra

e llogaritjes së cash flow. Ai përcaktohet si raport i cash flow me aktivet totale minus mjetet

monetare. Variabli Cash flow, në literaturë, shihet si variabli kryesor që ndikon më shumë në

mbajtjen e likuiditeteve dhe si një tregues ose matës indirekt i likuiditeteve. Në vijim do të

shohim se si ky variabël sillet me likuiditetet në modelin shqiptar të likuiditetit. Ndikim në

likuiditetin e një firmë kanë edhe aktivet e qëndrueshme, variabël që matet nga raporti i aktiveve



të qëndrueshme neto me aktivet totale. Në krahasim me variablat e trajtuara gjerësisht në

kapitullin e mëparshëm, të përdorura gjërësisht në literaturë, studimi ynë paraqet disa ndryshime

dhe kufizime. Së pari, në këtë studim nuk është përfshirë variabli i pagesës së dividenteve, duke

qenë se në Shqipëri nuk ka firma aksionere që deklarojnë dividentë të matshëm. Gjithashtu,

variabli i kuotimit në bursë është një lloj variabli cilësor (dummy) , që merr vlera 1 ose 0 nëse je

kuotuar apo jo në bursë. Ai përdoret gjerësisht në literaturë, por në studimin tonë mungon, sepse

firmat shqiptare nuk janë të kuotuara në bursë, për faktin e thjeshtë se në Shqipëri nuk

funksionon bursa. Gjithashtu, një variabël i rëndësishëm është edhe pasiguritë e cash flow, por

që një periudhë katër vjeçare nuk është e mjaftueshme për të matur ndryshueshmërinë e cash

flow.

Një përmbledhje e variablave të modelit të likuiditeteve:

Variabli i varur

CASH: cash dhe ekuivalentë të cash/Aktive totale-cash dhe ekuivalentë të cash

Variablat e pavarur:

1. Madhësia e firmës (SIZE): log natural i aktiveve totale

2. CASH FLOW : cash flow/total i aktiveve-cash dhe ekuivalentë të cash

3. Aktivet Fikse (Raporti i aktiveve të qëndrueshme neto): Aktivet e qendrueshme neto/totali i

aktiveve-cash dhe ekuivalentë të cash

4. K.Q.N (Kapitali.Qarkullues.Neto): kapitali qarkullues /totali i aktiveve

5. BORXHI: Borxhi/total i aktiveve -cash dhe ekuivalentë të cash

6. RAPORTI KORENT: aktive qarkulluese/totali i aktiveve



7. MOSHA E FIRMЁS (AGE): logaritmi natyral i numrit të viteve të firmës deri në vitin 2010

8. RRITJA E FIRMЁS: (shitjett – shitjett-1)/shitjett-1

Në varësi të këtyre variablave, do të ndërtojmë modelin bazë të likuiditeteve dhe të mbajtjes së

tyre në firmat shqiptare, duke e krahasuar me pritshmërinë e regresionit sipas literaturës.

4.2 Modelli i vlerësimit të likuiditeteve. Të dhënat dhe metodologjia

Të dhënat për të ndërtuar modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare, duke përdorur Mikrofit

për Windows 4, janë marrë nga studimi, vlerësimi, dhe llogaritja e raporteve financiare të

nevojshme per 90 firma të ndryshme, për një periudhe 4 vjeçare, pra një panel prej 360

vrojtimesh në total. Për vlerësimin e tyre është përdorur modeli statistikor OLS (modeli i

vlerësimit sipas Ordinary Least Squares). Variabli i varur për modelin tonë është likuiditeti, i cili

matet nga raporti i aktiveve likuide dhe i ekuivalenteve të tyre përmbi aktivet totale minus

aktivet likuide dhe ekuivalentet e tyre. Të gjithë variablat e tjerë janë llogaritur në bazë të të

thënave të pasqyrave financiare: pasqyrës së cash-flow, pasqyrës së të ardhurave dhe

shpenzimeve, për vitet 2008-2011.

Zgjedhja e modelit më të përshtatshëm për të bërë analizat bazohet në testet rigoroze të

përshtatshmërisë së modelit si:

F-statistikore, për përshtatshmërinë e modelit,

t-test, për rëndësinë e lidhjes midis variablave,

R-katror, si matës i shpjegueshmërisë së variacionit të likuiditeteve nga variablat e

përfshira në model.

4.2.1 Të dhënat statistikore

Tabela e mëposhtme përmbledh të dhënat statistikore të të gjithë firmave tona, ose vrojtimeve që

kemi marrë në studimin tonë, duke filluar nga mesatarja, mediana, deviacioni standart, përqindja

25%, dhe përqindja 75% dhe 99%, për të gjithë variablat, si atë të varur ashtu edhe ato të



pavarura. Qëllimi nuk është vetëm paraqitja e tabelave statistikore, por krahasimi i tyre me firmat

kryesore europiane dhe me nivelin e tyre të mbajtjes së likuiditeteve, të marra nga disa studime

të fundit të autorëve të ndryshëm europiane në lidhje me likuiditetet.

Tab 4.11 Norma e mbajtjes së likuiditetit për shtetet kryesore europiane

Statistikat përshkruese të normës së likuiditeteve të mbajtur nga këto vënde kryesore europiane për vitet

1995-2010. Norma e mbajtjes së likuiditeteve, CASH; matet nga raporti i likuiditeteve dhe ekuivalentet e

tyre mbi aktivet totale pa likuiditetet. Kolonat e tjera tregojnë rezultatet statistikore për: mesataren,

medianen, deviacionin standard (DEVST), 25% përqindjen (P_25), 75% përqindjen (P_75), 99%

përqindjen (P_99).

Vendet MEDIA MEDIANA Devijimi

standart

P_25 P_75 P_99

Austria 0,05 0,02 0,07 0,01 0,07 0,39

Belgjika 0,07 0,02 0,11 0 0,09 0,4

Zvicra 0,13 0,08 0,13 0,03 0,18 0,4

Gjermania 0,07 0,03 0,09 0,01 0,09 0,4

Danimarka 0,01 0 0,02 0 0,01 0,05

Spanja 0,11 0,05 0,13 0,01 0,16 0,4

Finlanda 0,08 0,04 0,1 0,01 0,09 0,4

Franca 0,07 0,02 0,11 0 0,09 0,4

Britania 0,08 0,03 0,11 0,01 0,1 0,4

Greqia 0,05 0,01 0,09 0 0,05 0,4

Irlanda 0,1 0,04 0,13 0,01 0,13 0,4

Islanda 0,02 0,01 0,04 0 0,03 0,2

Italia 0,05 0,02 0,08 0 0,06 0,4

Lituania 0,07 0,02 0,12 0 0,06 0,4

Hollanda 0,07 0,03 0,11 0,01 0,09 0,4

Norvegjia 0,1 0,04 0,12 0,01 0,14 0,4

Portugalia 0,06 0,02 0,1 0 0,05 0,4

Shqipëria 0.105 0.2 0.11 0.08 0.4 0.9

Tabela e mësipërme është marrë nga studimet e fundit të Ferreira e Vilela, për firmat europiane,

të përkufizuara si firmat e “EMU country”, në vitin 2010, duke shtuar në rrjeshtin e fundit edhe

të dhënat e studimit tonë për firmat shqiptare. Duke vlerësuar studimet e tyre, vërejmë se firmat

italiane dhe greke mbajnë një nivel likuiditetesh rreth 5%, firmat zviceriane jane ato që mbajnë



nivelin më të lartë të aktiveve likuide ndaj atyre totale rreth 13%, ndërsa firmat spanjolle një

nivel likuiditetesh sërish të lartë në krahasim me të tjerat rreth 11%. Ndërsa firmat franceze,

belge dhe gjermane një nivel likuiditetesh rreth 7%.

Vihet re se firmat shqiptare, mbajnë një mesatare likuiditetesh rreth 10.5% (sipas rezultateve të

studimit tonë), që është afërsisht e njëjtë me Spanjën, Irlandën, Norvegjinë, shtete këto që

mbajnë një nivel likuiditetesh pak më të lartë se vendet e tjera europiane. Gjithashtu, vihet re që

firmat e vendit që mbajnë nivelin më të lartë të likuideve janë ato Sviceriane rreth 13%. Vendi

europian me nivelin më të ulët të likuiditeteve të firmave është Danimarka me 1%.

Firmat e marra si model në studimin tonë, megjithëse të reja në moshë219

, në krahasim me firmat

europiane dhe “të varfra” në aktive totale në krahasim me ato europiane, sërish mbajnë një nivel

të përafërt të likuiditeteve, duke treguar kështu një motiv të fortë parandalues.

Tabela. 4.12 Statistikat përshkruese për firmat tona

CASH: është raporti i cash dhe cash ekuivalent mbi aktive totale minus cash dhe cash ekuivalent. Madhësia: log

natural i aktiveve totale. KQN: kapitali punues mbi totalin e aktiveve. A.Fikse: Aktivet e qëndrueshme neto mbi

totalin e aktiveve-cash dhe cash ekuivalent. CF: cash flow mbi totalin e aktiveve minus cash dhe cash ekuivalent.

Borxhi: Borxhi mbi totalin i aktiveve minus cash and cash ekuivalent. R.Korent: aktive qarkulluese mbi totalin e

aktiveve. Mosha: log natural i moshës së firmës në vitin 2010. Rritja e firmes: (shitjet t – shitjet t-1) mbi shitjet t-1 .

Kolonat e tjera përshkruajnë rezultatet statistikore për: mesataren, medianën, deviacionin standard (DEVST), 25%

përqindjen (P_25), 75% përqindjen (P_75), 99% përqindjen (P_99).

219

Bëhet fjalë për firma të krijuara duke filluar prej 2 vjetësh deri tek firma të krijuara prej 17, maksimumi 20 vjet ,

ndryshe nga firmat europiane shumë të konsoliduara, dhe të maturuara në vite.



Numri i

vrojtimeve

Media Mediana Devijimi

standart

p- 0.25 p- 0.75 p-0.99

Cash 360 0.105 0.2 0.11 0.08 0.4 0.9

Borxhi 360 0.59 0.4 0.18 0.16 0.6 0.97

KQN 360 0.37 0.21 0.53 0.02 0.4 0.96

Cash flow 360 -0.04 0.02 0.034 -0.011 0.14 0.92

Rritja 360 -0.7 0.012 0.12 -0.24 0.38 5.6

R.Korent 360 1.4 1.64 0.65 1.06 2.69 7.2

Madhësia 360 16.1 17.4 0.05 16.4 18.2 23.2

A. Fikse 360 0.12 0.21 0.048 0.043 0.43 0.89

Mosha 360 2.57 2.56 0.53 2.3 2.7 3.0

Duke vlerësuar tabelën e mësipërme, vëmë re se shumica e firmave mbajnë një mesatare

aktivesh likuide rreth 10.5%, që është shumë e përafërt me firmat europiane (firmat norvegjeze,

spanjolle, irlandeze, etj). Gjithshtu, vëmë re se firmat tona, nga statistikat përshkruese, mbajnë

një nivel borxhi masatarisht të lartë, rreth 59%, një nivel cash flow dhe një nivel rritjeje mesatare

negative, duke treguar edhe njëherë aspekte të krizës që ndikojnë në ekonominë dhe firmat

shqiptare. Përsa i përket raportit korent, ai është mesatarisht 1,4 herë, ndërsa madhësia dhe

mosha e firmave tregojnë se kemi të bëjmë me firma të reja, shumica e tyre nuk i kalojnë 10 vjet

veprimtari dhe kanë aktive likuide mesatare, as shumë të mëdha dhe as shumë të vogla.

4.3 Rezultatet dhe interpretimi

Duke parë natyrën e database tonë dhe studimet në literaturën e përdorur, menduam si më të

drejtë dhe më produktive të vlerësojmë ekuacionin e variablave të varur dhe të pavarur, sipas

modelit OLS (ordinary least squares), duke përdorur në këtë mënyrë një nga medotat e studimit

mbi një panel të dhënash, modeli i efekteve fikse. Një kufizim i kësaj teknike është sepse shpesh,



në literaturë, ndodh që periudha kohore e panelit të përdorur të jetë shumë e shkurtër, gjë që

shpesh çon në rezultate jo të besueshme. Për studimin tonë, kemi në dispozicion rreth 360

vrojtime, për një periudhë kohore 4 vjeçare për 90 firma të ndryshme. Gjithashtu, në Shqipëri

nuk ka një database të mirfilltë për firmat shqiptare, përveç pasqyrave financiare që çertifikohen

nga ekspertë kontabël, shpesh herë të ndryshëm çdo vit. Kjo e vështirëson shumë mbledhjen e të

dhënave, aq më tepër besueshmërinë e tyre.

Megjithatë, duke i konsideruar të mjaftueshme të dhënat tona për këtë model vlerësimi, kemi

marrë rezultate shumë interesante dhe bindëse, në lidhje me shpjegueshmërinë e likuiditeteve

nga variablat e varur, jo 100%, por 86%. Bëhet fjalë për ndërtimin e një modeli mbi Cash

Holding të qëndrueshëm, nëpërmjet të cilit kërkohet të vlerësohet likuiditeti në varësi të disa

karakteristikave specifike të firmave, që në përgjithësi duken të pavrojtueshme, por që kanë një

impakt shumë domethënës dhe shumë kuptimplotë mbi likuiditet dhe mbajtjen e tyre. Janë

karakteristika të ndryshme për çdo firmë dhe për çdo vit, por mbeten të pandryshueshme në

kohë. Shpesh herë, për shkak të efekteve specifike, si për shembull të korrelacionit që mund të

ekzistojë midis variablave të pavarur, koefiçientët e vlersuar në një regresion të tillë, mund të

dalin të pakuptimtë, ose rezultatet mund të jenë krejt të kundërt me ato të pritshme. Dittmar e

Mahrt Smith (2005), nëpërmjet studimeve të tyre, na ndihmojnë të kuptojmë këtë koncept

nëpërmjet një shembulli të thjeshtë. Supozohet se gjigandi Microsoft, mban në mënyrë të

vazhdueshme rezerva shumë të larta likuiditeti, në krahasim me firmat e tjera dhe shumë më të

larta se çdo lloj modeli apo regresioni likuiditetesh, që autorët mund të mendojnë ndonjëherë

(autorët e quajnë efekti “Bill Gates”).

Pra, për shkak të efekteve të tilla si efekti “Bill Gates”, të vlerësosh një model regresioni, për të

gjetur sasinë optimale të likuiditeteve sipas metodës OLS, pa patur parasysh efektet fikse të

firmave në kohë, mund të të sjellë rezultate krejt të kundërta në lidhje me koefiçientë të veçantë,

siç është rasti i koefiçientit të lidhur me madhësinë e firmës, nëse do të ishte një efekt i ngjashëm



me atë të “Bill Gates”. Modeli jonë statik në lidhje me likuiditetet, ku variabla të tilla si mosha

dhe madhësia e firmës mbeten konstante në kohë, është si më poshtë:

Câsh i, t = 3.58 – 0.336 Borxhi i,t – 0.04 KQN i,t + 0.22 Cashflow i,t + 0.076 Rritja

e firmës i,t + 0.011 R.Korent i,t – 0.179 Madhësia i,t – 0.984 A.Fikse i,t + 0.2

Moshai,t

Tabela 4.13 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS)

Variablat Koefiçientët Devijimi standart T- Value Prob

CONSTANTJA 3.5826 0.55468 6.4588 0.000***

BORXHI -0.33601 0.12827 -2.6195 0.009***

KQN -0.041124 0.12542 -0.32790 0.743

CASH FLOW 0.22310 0.046322 4.8163 0.000***

RRITJA 0.076153 0.038371 1.9846 0.048**

R.KORENT 0.011001 0.0098368 1.1184 0.265

MADHЁSIA -0.17973 0.030160 -5.9593 0.000***

A.FIKSE -0.98432 0.21019 -4.6830 0.000***

MOSHA 0.20465 0.097639 2.0960 0.037**

R2

0.86848

F-stat. (8, 231) 14.7745 0.000***

Nr.vrojtimeve 360



Shenim: **i rendësishëm me nivel gabimi 5%; ***i rëndësishëm me nivel gabimi 1%

Siç vihet re, faktorët më të rendësishëm përsa i përket modelit të likuiditeteve të firmave

shqiptare, janë Cash flow, Borxhi, Madhësia e firmës, Mosha dhe Aktivet fikse, dhe Rritja e

firmës.

Testet Statistika e testeve Hipotezat

A: Korrelacioni serial CHSQ( 1)= 1.5355 [.212] Nuk e përmbys Ho: Ekziston lidhje

B: Forma funksionale CHSQ( 1)= .031201[.857] Nuk e përmbys Ho: Lidhje lineare

C: Normaliteti CHSQ( 2)= .26802 [.670] Nuk e përmbys Ho: Normalitet

D: Heteroskedasticiteti CHSQ( 1)= .12782 [.640] Nuk e përmbys Ho: Homoscedasticitet

A: Test i multiplikatorit të Lagrange-it për korrelacionin serial të rezidualeve B: Testi RESET i Ramsey-t duke përdorur katrorin e vlerave të përshtatshme C: Bazuar në testin e mungesës së simetrisë në një shpërndarje frekuente dhe përqëndrimi i frekuencës së shpërndarjes së rezidualeve D: Bazuar në regresionin e katrorëve të rezidualeve ose të katrorëve të vlerave të përshtatshme

Tabela e mësipërme e testeve diagnostikuese shërben për të testuar rëndësinë statistikore të

koefiçientëve të modelit, ku shikojmë vlerat e t-së, dhe ato vlera të t-së që janë më të mëdha se 2

ose më të vogla se -2 tregon që janë koefiçientë statistikisht të rëndësishëm, ndërsa pjesa tjetër

nuk janë të rëndësishëm statistikisht.Koefiçienti i përcaktueshmërisë 0.868 tregon se në ç’masë

variance, variabli i varur shpjegohet nga variablat pavarur, ndërsa koefiçienti i korrigjuar i

përcaktueshmërisë 0.855 tregon vlerën reale, duke eliminuar shkallën e mbivlerësimit të

koefiçientit si pasojë e numrit të variablave, pasi duke qenë se në studim janë marrë një numër i

madh variablash të varur rritet fiktivisht koefiçienti. Testet tregojne se ky është një model i

pranueshëm nga ana ekonometrike dhe nuk vihen re probleme në formën lineare funksionale.

Testet tregojnë se evidenca është e mjaftueshme që të mos e përmbysim hipotezën Ho të lidhjes

lineare, shpërndarjes normale dhe homoskedasticitetit.

Duke vlersuar modelin e likuiditetit të përftuar më sipër nga rezultatet e metodës së katrorëve të

vegjël, vihet re që dy nga variablat e marrë në shqyrtim, KQN dhe Raporti Korent, duke se nuk

janë shumë të rendësishëm në modelin e likuiditeteve. Si rrjedhim duke i eliminuar nga modeli

dhe duke shtuar edhe dy variabla cilësorë, që gjatë pyetësorit u vunë re që ishin të rëndësishëm

dhe ndikojnë drejtpërdrejt në mbajtjen e likuiditeteve përftojmë një rezultat më të saktë.Variabli

cilësor që merret në shqyrtim është lloji i aktivitetit që ushtron firma, duke i klasifikuar në firma

prodhuese, import-eksport, dhe firma tregtare dhe shërbimesh, dhe prania e manaxherëve të

huajve.Si rrjedhim përfundimet e mëposhtme tregojnë modelin e likuiditeteve të rregulluar.



Câsh i, t = 3.56 – 0.334 Borxhi i,t + 0.22 Cashflow i,t + 0.075 Rritja e firmës i,t –

0.18 Madhësia i,t – 0.985 A.Fikse i,t + 0.22 Moshai,t + 0.5 Lloji i Aktivitetit +

0.21 Manaxherët e Huaj

Tabela 4.14 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS)

Variablat Koefiçientët Devijimi standart T- Value Prob

CONSTANTJA 3.5634 0.55468 6.4588 0.000***

BORXHI -0.33401 0.12827 -2.6195 0.009***

CASH FLOW 0.22310 0.046322 4.8163 0.000***

RRITJA 0.07512 0.038371 1.9846 0.048**

MADHЁSIA -0.1813 0.030160 -5.9593 0.000***

A.FIKSE -0.9852 0.21019 -4.6830 0.000***

MOSHA 0.2234 0.097639 2.0960 0.037**

Lloji i Aktivitetit 0.50175 0.021656 23.169 0.000***

Manaxherët e huaj 0.21540 0.03421 4.132 0.003***

R2

0.79667

F-stat. (7, 232) 13.7745 0.000***

Nr.vrojtimeve 360

Shenim: **i rendësishëm me nivel gabimi 5%; ***i rëndësishëm me nivel gabimi 1%



Siç vihet re, faktorët më të rendësishëm përsa i përket modelit të likuiditeteve të firmave

shqiptare të rregulluar, janë Cash flow, Borxhi, Madhësia e firmës, Mosha, Aktivet fikse, dhe

Rritja e firmës, dhe variablat cilësor Lloji i aktivitetit dhe prania e Manaxherëve të huaj. Vihet re

se ky variabël luan një rol të rëndësishëm në modelin e likuiditeteve, duke vlersuar që firmat

prodhuese, import-eksport, mbajnë më shumë aktive likuide se firmat tregtare dhe ato të

shërbimeve.Gjithashtu, prania e manaxherëve të huaj në një firmë, siç e pamë edhe në kapitullin

e mëparshëm, ndikon në mbajtjen e më shumë likuiditeteve.Prandaj duke e vendosur si një

variabël cilësor në modelin tonë, rivërtetojmë edhe njëherë hipotezën e mëparshme.Testet

diagnostikuese të mëposhtme tregojnë më së miri vlefshmërinë e modelit.

Testet Statistika e testeve Hipotezat

A: Korrelacioni serial CHSQ( 1)= 1.3421 [.313] Nuk e përmbys Ho: Ekziston lidhje

B: Forma funksionale CHSQ( 1)= .04512 [.634] Nuk e përmbys Ho: Lidhje lineare

C: Normaliteti CHSQ( 2)= .28803 [.674] Nuk e përmbys Ho: Normalitet

D: Heteroskedasticiteti CHSQ( 1)= .13872 [.590] Nuk e përmbys Ho: Homoscedasticitet

A: Test i multiplikatorit të Lagrange-it për korrelacionin serial të rezidualeve B: Testi RESET i Ramsey-t duke përdorur katrorin e vlerave të përshtatshme C: Bazuar në testin e mungesës së simetrisë në një shpërndarje frekuente dhe përqëndrimi i frekuencës së shpërndarjes së rezidualeve D: Bazuar në regresionin e katrorëve të rezidualeve ose të katrorëve të vlerave të përshtatshme

Interpretimi i rezultateve

Duke vlersuar autputin e regresionit tonë, pra duke studiuar dhe analizuar me vëmendje modelin

e likuiditeteve të përftuar, vihet re në mënyrë të qartë ndikimi shumë i fortë i variablit cash flow

mbi likuiditetet.Rezultatet tona janë shumë të ngjashme me ato të hasura në literaturë, dhe të

pritshme nga statistikat përshkruese teorike të mësipërme, sidomos në lidhje me ndjeshmërinë e

cash flow në likuiditetet e mbajtura nga firma. Në literaturë rezultate të tilla janë gjetur nga

autorë si Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ferreira e Vilela (2005) për firmat



europiane, Ginglinger e Saddour (2006) për firmat francese. Gjithashtu, Almeida, Campello e

Weisbach (2004) me teorinë e tyre të ndjeshmërisë së likuiditetit ndaj cash flow, e njohur në

literaturë si “cash flow sensibility of cash” , të përmendur gjërësisht në kapitullin e dytë, arrijnë

në të njëjtat konkluzione.Me rritjen e cash flow-t në firmë mbahet edhe një nivel më i lartë

likuiditetesh, pra cash flow është një nga variablat më sinjifikativ dhe pozitiv që shpjegon

mbajtjen e likuiditeteve.Një tendencë e tillë është në të njëjtën linjë me Teorinë Pecking Order të

Myers e Majluf (1984), që pothuajse gjithmonë parashikon një relacion pozitiv midis cash

holding dhe cash flow, që do të thotë se kur firmat kanë një cash flow të lartë tentojnë ta mbajnë

një pjesë të mirë të tij brënda në firmë, në formën e likuiditeteve, pasi kanë paguar borxhet.Një

koefiçient i tillë 0.22 do të thotë që, n.q.se cash flow rritet mesatarisht me 1 lekë, likuiditeti i

mbajtur do të rritet mesatarisht me 0.22 lekë, duke i mbajtur të gjithë variablat e tjerë konstantë.

Një variabël tjetër shumë i rëndësishëm, kuptimplotë dhe me vlerë është edhe niveli i borxhit i

mbajtur në firmë dhe ndikimi i tij tek likuiditetet.Në këtë rast kjo lidhje është negative, gjithashtu

edhe kjo në të njëjtën linjë me pjesën më të madhe të studimeve në literaturë 220

. Kjo do të thotë

që kur një firmë ka një nivel borxhi të lartë, pra një aftësi të mirë për të marrë borxh në çdo

kohë, mund të mbaj më pak likuiditete.

Kjo është e lidhur me faktin se firmat mund të marrin lehtë një borxh bankar, kryesisht borxhi i

firmave shqiptare është i tillë, sepse bankat janë forma e vetme e institucioneve financiare më të

përhapura në Shqipëri, dhe kjo i bën firmat të mbajnë më pak likuiditete.Por në literaturë

ekziston edhe një lidhje pozitive e borxhit me likuiditetet, e shpjeguar nga fakti se firmat me

borxhe më të mëdha për t’u ndjerë më të sigurtë mbajnë më shumë likuiditete. Pra kjo është e

lidhur me motivin prekaucional të mbajtjes së likuiditeteve, që në këtë rast nuk ekziston, duke

qenë se bankat dhe institucionet e tjera financiare janë më të kujdesshme dhe në një pozicion më

të mirë për të vlersuar gjëndjen financiare të klientit, dhe të ndjekin në mënyrë të vazhdueshme

politikat e saj financiare. Por jo gjithmonë ndodh kështu, ndryshe nuk do të kishte kredi të këqija,

dhe krizë likuiditeti në të gjithë botën. Por kjo është një çështje tjetër, dhe nuk lidhet me modelin

tonë të likuiditeteve, sepse ne kemi supozuar një model pa ndikimet e jashtme dhe faktorët që

janë jashtë kontrollit tonë, prandaj quhet edhe modeli me efekte fikse.Koefiçienti i borxhit -0.33

220 Ferreira e Vilela (2005), Ozkan e Ozkan,2004



tregon nëse aftësia e firmës për të marrë borxh rritet mesatarisht me 1 njësi, atëherë niveli i

likuiditeteve të mbajtura ulet mesatarisht me 0.33 lekë.

Firmat më të mëdha, me një total aktivesh më të lartë se të tjerat (për të matur madhësinë,

përmasat e një firmë përdorem log natural të aseteve totale), mbajnë më pak likuiditete, kjo

tregohet nga koefiçienti shumë kuptimplotë dhe negativ i përmasave të firmës, që do të thotë kur

përmasat e firmës rriten mesatarisht me 1 lekë, aktivet likuide që ato mbajnë bien mesatarisht me

0.17 lekë. Paralelisht me këtë vihet re edhe një ndikim shumë i madh i moshës së firmës(age), që

do të thotë një firmë më e maturuar në treg mban më shumë likuiditete. Pra firmat më të vjetra,

ndjehen më mirë kur mbajnë me shumë likuiditete; kjo mund të shpjegohet me problemet e

agjensisë dhe me teorinë e Free-cash flow të Jensen(1986). Firmat më të maturuara mbajnë më

shumë likuiditete për shkak të kostove të agjensisë, dhe për të kontrolluar çdo lloj situate apo për

të ndërmarrë në çdo kohë projekte investuese përfituese. Pra arsyeja kryesore për këto firma nuk

është vetëm motivi prekaucional, por motiv investues në çdo lloj projekti me NPV pozitive, që

rrit vlerën e shoqërisë në modelin tonë përveç madhësisë së firmës dhe moshës së saj, një

koefiçient shumë i rëndësishëm dhe kuptimplotë është edhe koefiçienti që lidh aktivet e

qëndrueshme neto me likuiditetet. Në literaturë një koefiçient i tillë nuk është shumë i

rëndësishëm, ndërsa firmat shqiptare që mbajnë një sasi të madhe aktivesh të qëndrueshme, pra

shumë asete fikse, tentojnë të mbajnë më pak likuiditete, duke menduar se vlera e mbajtjes së

aktiveve fikse është më e madhe se sa e likuiditeteve. Konkretisht një koefiçient – 0.98 për

aktivet fikse, do të thotë një rritje mesatarisht me 1 lekë në aktivet fikse do të presim një ulje

mesatarisht me 0.98 lekë në aktivet likuide.

Pra firmat shqiptare me shumë aktive fikse, më përmasa të mëdha e konsiderojnë veten shumë të

forta financiarisht, kanë një aftësi më të madhe për të marrë borxh në tregun financiar, prandaj

mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre. Dhe ato likuiditete që i mbajnë shpjegohen me

shumë me motivin investues në të ardhmen, sesa me motivin parandalues.

Një variabël kuptimplotë dhe i rëndësishëm për modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare

është edhe rritja e firmës, një variabël që mat aftësinë e firmës për tu rritur dhe fituar më shumë

në të ardhmen, si rrjedhim kjo është e lidhur shumë edhe me nivelin e mbajtjes së likuiditeteve,



prandaj vihet re se me rritjen e firmës mesatarisht me 1 lekë, pritet që të rriten likuiditetet

mesatarisht me 0.076 lekë.

Kapitali qarkullues neto dhe raporti korent janë dy faktorë që nuk japin ndonjë koefiçient shumë

sinjifikativ në modelin e likuiditeteve. Përsa i përket këtyre dy raporteve , edhe në literaturë haset

e njëjti rezultat, për të vetmen arsye se të dy këto tregues konsiderohen si matës të përafërt të

likuiditeteve. Raporti korent shërben si tregues që mat aftësinë e firmës për të mbajtur aktive

afatshkrutra dhe që kthehen shpejt dhe pa kosto në likuiditete.

Në literaturë vihet re një ndikim i madh i firmave të kuotuara në bursë, dhe një ndryshim i

rezultateve dhe koefiçientëve për këto firma. P.sh firmat e kuotuara në bursë, me përmasa më të

mëdha, më të maturuara në treg dhe më pak kapital të të tretëve, me më pak borxh, mbajnë më

shumë likuiditete, sesa firmat e pakuotuara. Pra është e arsyeshme të mendosh se firmat të tilla

mbajnë më shumë likuiditete për të vetmen arsye se ndjehen shumë mirë financiarisht dhe kanë

një aftësi konkurruese më të madhe se firmat e tjera, dhe duan të jenë gjithmonë të parat në treg

për të përfituar nga projekte të caktuara.

Në modelin tonë ne shtuam edhe një variabël cilësor, shumë të rëndësishëm dhe kuptimplotë,

pikërisht llojin e aktivitetit që ushtrojnë firmat, duke i thënë vlerën 1 kur firma është firmë

prodhuese, import-eksport, dhe vlerën 0 kur biznesi është firmë tregtare ose shërbimesh.Vihet re

firmat prodhuese mbajnë më shumë likuiditete se firmat tregtare dhe kjo ndikon shumë në

modelin e mbajtjes së likuiditeteve.

Rezultatet janë shumë domethënëse në literaturë, sidomos në lidhje me cash flow. Duke filluar

nga studimet e Almeida, Campello e Weisbach (2004) dhe shumë studime të tjera në lidhje me

cash holdings, kryesisht ato që i ndajnë firmat, në firma me kufizime financiare (ato firma që

përballen me vështërsi financiare) dhe pa kufizime financiare, duke gjetur një lidhje shumë të

fortë të likuiditeteve me cash flow, duke arritur në rezultate që kufizimet financiare, situatat e

kapitalit të kufizuar, shtojnë efektin e motivit parandalues për të mbajtur likuiditete.Firmat në

këtë rast duan të mbajnë likuiditete edhe për të përballuar situata të ndryshme financiare të

paparashikuara, edhe për të mos hequr dorë nga investime fitimprurëse që i paraqiten në të

ardhmen.



Konkluzione

Gjatë kapitullit të katërt ne ndalemi gjërësisht në studimin e likuiditeteve të 90 firmave shqiptarë,

kryesisht në Shqipërinë e mesme, në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve nga ana e tyre, dhe në

ndërtimin e një modeli ekonometrik duke u bazuar në modelet teorike të mbajtjes së likuiditeteve

të firmave europiane. Duke i ardhur në ndihmë bizneseve shqiptare me një studim mbi

likuiditetet, dhe gjëndjen e parave cash në firmat tona, duke i krahasuar me firmat e bizneset e

huaja fqinje, dhe duke përshtatur një model likuiditeti edhe për firmat shqiptare.

Studimet të tilla të bëjnë të besosh se motivi parandalues për mbajtjen e likuiditeteve ekziston

vërtetë, por rezultatet tona janë më shumë në linjë me ato të arritura nga Opler, Pinkowitz, Stulz

e Williamson (1999), të cilët panvarsisht se ndryshe nga ne gjejnë se firmat e mëdha mbajnë më

shumë likuiditete (ne gjejmë një relacion kuptimplotë, por negativ me madhësinë e firmës), kjo

vlen më shumë për firma shumë të mëdha, shumë të pasura, që prodhojnë cash flow shumë të

lartë, fitime kolosale dhe kanë një stabilitet financiar të fortë, (rasti më i përhapur, efekti “Bill

Gates”). Motivi parandalues ka të bëjë kryesisht, me fleksibilitetin e kërkuar vazhdimisht nga

ndërmarrjet, që i lejon ato t’i bëjnë ballë çfarëdo lloj situate të ardhshme financiare, qofshin këto

humbje operative nga cash flow, apo mundësi investuese fitimprurëse, siç mund të jetë një

projekt zgjerimi nëpërmjet blerjes, etj. Firmat tona bëjnë pjesë tek ky grup të cilat kanë për bazë

motivin operativ dhe parandalues në mbajtjen e likuiditeteve, sepse pjesa më e madhe e tyre janë

firma “të varfra” në likuiditete, kryesisht firma të mesme dhe të vogla.

PЁRFUNDIME KRYESORE DHE REKOMANDIME

Çdo vendim që merret në biznes lidhet me paratë. Ato kompani që përballen me situata

“ndryshimi” afatshkurtra fokusojnë në mënyrë të pashmangshme 100 për qind të përpjekjeve

manaxhuese në administrimin e parave. Akoma më të ndjeshme ndaj rëndësisë së parave janë

firmat në falimentim. Financierët e firmave të mirë manaxhuara dhe të mirë financuara, e

kuptojnë më së miri se paratë janë një fakt i sukseshëm i fushës së biznesit. Ajo që mungon

kryesisht në firmat fitimprurëse-gjë që nuk zhvillohet shpejt- është të kuptuarit siç duhet e

rëndësisë së vërtetë të parave nga manaxherët që nuk i përkasin fushës financiare.



Rritja e volumit të shitjeve dhe e përfitimeve kërkon para, shpesh shumë para, sidomos në

ambientet me klimë konkurruese. Ashtu siç kemi parë gjithmonë në një treg konkurrues, kur dy

ose më shumë firma luftojnë për të pasur fitim dhe vend në treg, ato me burime më të pasura në

para janë të destinuara të triumfojnë. Për të triumfuar duhet të kesh para. Lajmi i mirë është se

duke triumfuar sigurohen paratë për t’u zhvilluar më tej. Prandaj edhe gjatë studimit tonë jemi

ndalur në dy koncepte kyçe:

Paratë në dorë ose aksesi në para, kërkohet për çdo aspekt të zhvillimit,

Çdo manaxher dhe punonjës mund të ndikojë në mundësinë e sigurimit të parave,

nëpërmjet zbatimit të rregullave të thjeshta dhe në mënyrë të përditshme.

Ajo që nevojitet, por që mungon gjithnjë, është ndërgjegjësimi për rëndësinë e likuiditeteve nga i

gjithë stafi drejtues, me në krye pronarin dhe të gjithë punonjësit. Shumë punonjës e marrin si të

mirëqenë që do të marrin rrogën të premten në mëngjes dhe se shitësit do të paguhen në kohë

pasi të jetë bërë porosia ose të jenë shpërndarë furnizimet me lëndën e parë. Pak janë punonjësit

që shqetësohen për konsumatorët që duhet të paguajnë faturat për mallrat e dërguara muajin e

shkuar ose për shërbimet e kryera. Ata që kujdesen për këto detaje të zakonshme janë financierët

dhe kontabilistët e kompanisë.

Ç’farë nevojitet për manaxhimin total të likuiditeteve. Vendimet për dhënien e kredive

konsumatorëve merren shpesh nëpërmjet marketingut, ndërsa prodhimi përcakton nivelet e

inventarit. Të dyja këto vendime ndikojnë te paraja. Investimi në zhvillimin e produkteve të reja

trajtohet si periudhë shpenzimi për qëllime përllogaritjeje , por që përfaqëson me të vërtetë një

angazhim të parasë nga ana e departamentit të projektimit dhe të atij të kërkimeve të firmës.

Shpenzimet e kapitalit, të cilat do të reduktojnë shpenzimet e aktivitetit, ose që do të sigurojnë

kapacitetin për prodhime të reja, kërkojnë gjithashtu pagesa të menjëhershme, por përfitimet prej

tyre do të realizohen në të ardhmen.

Mund të thuhet me siguri se çdo kompani do të përfitojë nga disponueshmëria e parave në shuma

të mjaftueshme, për të financuar të gjitha planet e arsyeshme për zhvillim. Por pyetja është, si t’i

sigurojmë këto para? Ekzistojnë vetëm dy burime të sigurimit të parave për një firmë.



Burimi i parë janë shitjet me fitim për konsumatorët, të cilat kthehen në para kur

konsumatorët paguajnë.

Burimi i dytë është aksesi në para nga bankat dhe huadhënësit e tjerë, siç janë

qiradhënësit dhe kompanitë financiare. Si të strukturojmë aktivitetet e një kompanie në

atë mënyrë që bankat të jenë të gatshme të zgjerojnë dhënien e kredive në të gjitha

aspektet e rëndësishme të manaxhimit të parave.

Në vitet e fundit është vënë re një interes më i madh në vlersimin e likuiditeteve, duke parë

shumën e madhe të tyre në bilancet e shoqërive të mëdha financiare, duke tërhequr në këtë

mënyrë vëmëndjen e shumë studiesve.

Kjo paraqitje e opinioneve të ndryshme dhe gjetjeve empirike ishte e domosdoshme pasi

objektivi kryesor i këtij studimi është të investigojë mbi faktorët ekonomikë dhe financiarë që

ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve nga firmat shqiptare, por gjithashtu edhe hulumtimi nga ana

teorike e literaturës mbi likuiditetet dhe krijimi i një sfondi teorik të gatshëm mbi likuiditetet dhe

manxhimin e tyre. Disponibiliteti në likuiditete përfaqëson sot një fraksion shumë të rëndësishëm

të pasurisë së firmës. Ky fenomen bëhet i rëndësishëm për faktin se asnjëherë më parë nuk

ishte vënë re një akumulimi kaq i madh i burimeve financiare nga ana e firmave dhe, paralelisht

me të, një rritje proporcionale e kursimeve nga ana e familjeve.

Të qënit gjithmonë në proçes likuiditeti është i kushtueshëm për kompaninë. Ajo duhet të mbajë

rezerva të parave të gatshme deri në pikën ku kostoja të jetë e barabartë me përfitimet që rrjedhin

nga mbajtja e tyre. Të mbash një njësi shtesë të rezervave të parave të gatshme mund të ulë

probabilitetin e firmës për t’u gjëndur në një situatë mungesë likuiditeti dhe, në këtë mënyrë, të

ulë kostot e mospasjes para në momentin e duhur. Çdo kompani ka para në llogarinë e saj dhe

disa kanë shuma të mëdha parash. Duke vlersuar përfundimet e studimit tonë vihen re dhe

përmenden dy arsye pse individët dhe bizneset duhet të mbajnë para: për transanksionet e

përditshme, si një masë mbrojtëse kundër situata të paparashikuara.

Në fillimet e studimit tonë, në rishikimin e literaturës theksuam se ekzistojnë tre teori të

rëndësishme për likuiditetet dhe mbajtjen e tyre. Modeli Trade-off, sipas të cilit firmat e

përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave nga krahasimi midis kostove marxhinale

dhe përfitimeve marxhinale. Teoria Pecking Order, sipas të cilës firmat i financojnë investimet



në radhë të parë me fitimet e pashpërndara, pastaj me borxh të sigurtë dhe në fund me anë të

borxhit me risk. Në këtë situatë, firmat duhet të krijojnë një hierarki në financimin e tyre, por

edhe duhet të mbajnë para të gatshme, sepse ato mund të jenë të dobishme në mënyrë që të mos

kufizohen mundësitë investuese të firmës, veçanërisht për firmat në vështirësi, në qasjen e

financimit të jashtëm. Teoria Free-Cash Flow, ose ndryshe teoria e rrjedhës së parasë,

shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të mbajtur të holla për të rritur shumën e aktiveve

nën kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimin.

Gjatë studimit tonë konkludojmë se bizneset shqiptare dhe manaxherët drejtues të tyre

megjithëse nuk kanë shumë njohuri mbi teoritë e mbajtjes së likuiditeteve, përsëri mbajnë një

nivel të mirë likuiditetesh, rreth 10% të aktiveve totale. Sipas përfundimeve tona arsyet kryesore

që i çojnë firmat shqiptare të mbajnë likuiditete, rreth 70% të të anketuarve mendojnë se janë

motivet e transaksioneve të përditshme, dhe motivet parandaluese.

Gjatë këtij studimit argumentojmë se arsyeja e mbajtjes së likuiditeteve, duke i’u referuar

kostove të transaksionit, të çon në shumë variante. Më i dukshëm është shumëllojshmëria në

sjelljen e firmave sipas madhësisë së tyre. Ekonomia e shkallës është një nga arsyet kryesore që i

bën firmat e vogla të mbajnë më shumë likuiditete. Kjo sepse një kompani që mban aktive që

mund të shndërrohen në likuiditete me një çmim pak a shumë të barabartë me paratë e gatshme,

mund të gjejë gjithmonë fonde me kosto të ulët nga shitja e tyre. Pra, firmat e përbëra nga

portofole aktivesh shumë specifike, kanë prirje që të kenë një akumulim të lartë të parave të

gatshme.

Një mënyrë tjetër për të mbajtur më shumë të holla, është pakësimi i dividentëve ose pakësimi i

shpërndarjes së fitimit. Një kompani që ka mungesë likuiditeti, mund të gjejë fonde të parave të

gatshme me kosto të ulët, duke ulur ose eleminuar për një periudhe të caktuar pagesën e

dividentëve të deklaruar, duke shmangur në këtë mënyrë hyrjen në tregun e kapitaleve.

Në këtë studim, ashtu si edhe në literaturë221

, ne studiojmё ndjeshmёrinё e investimit dhe

mbajtjes së likuiditeteve ndaj cash flow, ku kёrkojmё tё testojmё praninё e kufizimeve finaciare,

duke treguar se si disponueshmёria e burimeve financiare kryen njё rol tё rёndёsishёm nё

vendimet reale tё investimit.

221 Fazzari Hubbard e Petersen (1988)



Gjatë këtij studimi ne argumentojmë se ndёrmarrjet mund tё vendosin tё ruajnё kufirin financiar

(i pёrkufizuar si cash, mё tepёr se sa si mundёsi krediti e papёrdorur), nёse kanё mundёsi

investimi nё tё ardhmen qё janё mё tёrheqёse nё lidhje me ato aktualet. Me fjalё tё tjera,

ndёrmarrjet duke pasur parasysh flukset e parasё tё cilat rrjedhin nga projektet aktuale dhe

prespektivat mbi investimet e ardhshme, mund tё alokojnё likuiditetin e tyre pёrkohёsisht. Fakti

se njё ndjeshmёri mё e lartё ndaj cash flow-t nuk mund tё interpretohet si dёshmi e pranisё sё

kufizimeve finaciare: edhe ndёrmarrjet me shёndet tё mirё financiar mund tё besojnё te burimet

e brëndshme tё financimit pёr shkak tё faktorёve qё nuk kanё lidhje vetёm me mungesёn e

disponueshmёrisё sё fiancimit tё jashtёm, por edhe me mundёsitё pёr investime nё tё ardhmen,

duke treguar njё ndjeshmёri tё lartё tё investimeve ndaj cash flow-t.

Në përfundimet tona mbi firmat shqiptare vihe re se likuiditetet e tyre varen shumë nga cash flow

i realizuar, duke parë se një nga faktorët kryesor përcaktues në modelin e mbajtjes së

likuiditeteve është pikërisht Cash flow.

Rezultatet e përftuara gjatë studimit tregojnë se si ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow është

e pranishme në të gjitha llojet e ndërmarrjeve. Nuk ekzistojnë tregje financiare perfekte, për këtë

ndihmohet nga një kufi midis burimeve të financimit të brëndshëm dhe të jashtëm, në linjë me

arsyen e kostove së transaksionit. Ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow tregon një koefiçient

më të madh për ndërmarrjet pa kufizime financiare. Kjo nga fakti se niveli i ndjeshmërisë është i

influencuar nga mundësitë e ardhshme të investimit, që është përfaqësuar nga variabli i cash-

flow (në ekuacion gjendet se variablat që përdoret si mundësi e ardhshme rritjeje, që do të thotë

rritja e shitjeve dhe variablat e vonuar të investimit në asete të paprekshme, janë pa kuptim).

Ndërmarrjet me kufizime financiare, mbajnë likuiditete nga flukset hyrëse të parasë, për tù

mbrojtur nga luhatja e vetë cash-flow-t, ndërsa ndërmarrjet pa kufizime financiare, e bëjnë për të

shtuar investimet e ardhshme. Për ndërmarrjet pa kufizime financiare, regjistrohet dhe një

ndjeshmëri e rëndësishme ndaj borxhit afat-gjatë, gjë që implikon se këto lloje ndërmarrjesh

përdorin më intensivisht burimet e jashtme (kryesisht afat-gjata) për të financuar investimet

shtesë. “Cash holdings”, pra mbajtja e likuiditeteve ka një rol të rëndësishëm për të ekuilibruar

burimet e brëndshme dhe të jashtme të financimit, nëpërmjet një rishpërndarje ndërkohore, në

mënyrë që të lejojë pagesën e detyrimeve dhe të interesave.



Modeli ynë i likuiditeteve duket se e shpjegon cash holding-s të ndërmarrjeve me motivin e

kujdesit (masave mbrojtëse). Gjatë studimit tonë vihet re se ndërmarrjet që mbajnë më shumë

likuiditete janë ato që përballin një kosto të lartë të financimeve të jashtme, siç vihet re nga

koefiçenti i variablit të borxhit, që në model përfaqëson një përafërsi të kostos së financimit të

jashtëm, ku firmat shqiptare që kanë mundësi më të mëdha për të marr borxh lehtësisht, mbajnë

më pak likuiditete. Modeli i likuiditeteve shpjegon se ndërmarrjet me madhësi të vogla, që në

teori duhet të ishin më të prekura nga kufizimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më në

rrezik, mbajnë më shumë likuiditete. Në të kundërt ndërmarrjet me madhësi të mëdha, ato që

paraqesin një mundësi më të lartë të borxhit kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra duket se

edhe ndërmarrjet shqiptare janë të drejtuara nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të mbajtjes së

likuiditetit. Në fakt, siç kemi parë më lart, fluksi i burimeve ka një impakt të fortë mbi cash

holdings, që është e konfirmuar nga relacioni pozitiv midis cash flow dhe cash holdings, i cili vë

në pah se si manaxhimi mban likuiditetin sapo i krijohet mundësia, që do të thotë sapo cash-flow

ka një nivel të mjaftueshëm të lartë.222

Gjatë studimit tonë, sidomos në kapitullin e tretë dhe të katërt, që përbëjnë edhe pjesën kryesore

të punës, janë përpunuar të dhënat për 100 firma të ndryshme, duke vlersuar likuiditetet e tyre,

dhe llogaritur raportet financiare të nevojshme që shpjegojnë modelin e mbajtjes së aktiveve

likuide.Gjatë këtij studimi vëmë re se firmat në Shqipëri nuk mbajnë shumë likuiditete,

mesatarisht një raport likuiditeti 10.5 % të aktive totale, kanë kryesisht një motiv parandalues

dhe motiv rrjedhës, për t’u ruajtur nga situatat e pavaforshme. Gjithashtu, hipotezat e ngritura

mbi rëndësinë e mbajtjes se likuiditeteve nga manaxherët shqiptarë vërtetohet duke parë dhe

interpretuar rezultatet e kapitullit të tretë.

Duke vlersuar pyetësorët e bërë dhe nga përpunimi i tyre me programin SPSS 17, ne arrijme

disa përfundime shumë interesante në lidhje me firmat shqiptare dhe manxhimin e likuiditeteve

nga ana e tyre. Ky studim konkludon se firmat tona nuk i kushtojnë rëndësinë e tyre likuiditeteve

dhe i mbajnë ato kryesisht për motive rrjedhëse, për veprime të përditshme ose motive

parandaluese, më shumë se sa për arsye të tjera. Pjesa më e madhe e tyre, rreth 70% e firmave

mbajnë një nivel likuiditeti 4-10%, dhe jo më shumë. I rëndësishëm është fakti se prania e

222

Përfundimet tona mbi firmat shqiptare shkojnë në të njëjtën linjë me ato të Kim, Mauer dhe Sherman (1998),

Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999).



manaxherëve të huaj ose drejtuesve të huaj, të cilët janë shtuar gjërësisht këto kohët e fundit në

Shqipëri dhe kanë më shumë njohuri në lidhje me manaxhimin e likuiditeteve si proçes, bëjnë që

të jenë më të vëmëndshëm ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe vërtetojnë kështu hipotezën bazë

të temës sonë mbi vlersimin e likuiditeteve nga ana e këtyre firmave. Pikërisht 89.1 % e firmave

të drejtuar nga manaxherë të huaj mbajnë më shumë likuiditete sesa firmat e tjera, dhe i

kushtojnë një kohë të caktuar vlersimit të tyre. Prandaj një nga qëllimet kryesore të studimit tonë

është që t’i bëjmë manaxherët shqiptare të vetëdijshëm për procesin e manaxhimit të

likuiditeteve, sepse realisht ai është një proces i ri dhe i domosdoshëm në literaturën financiare

shqiptare, dhe ka nevojë për studime të mëtejshme, por punimi jonë do të jetë një nismë e mirë

në këtë drejtim.

Të rëndësishme janë edhe përfundimet në studimin tonë në lidhje me faktorët përcaktues në

mbajtjen e likuiditeteve, siç vumë re gjatë studimit tonë, niveli i borxhit dhe sasia e cash-flow-t

që qarkullon në firmë, do të jenë variblat më të rëndësishëm në ekuacionin e mbajtjes së

likuiditeteve. Pra firmat që kanë me shumë mundësi për të marrë borxh lehtësisht, mund të mbajë

më pak likuiditete, dhe përsa i përket nivelit të cash-flow-t, sa më shumë para të hyjnë në një

firmë aq më shumë likuiditete tenton ajo të mbajë, pra një lidhje shumë e fortë pozitive e cash-

flow-n me nivelin e likuiditeteve.

Ndërsa rezultatet më rëndësishme janë ato të lidhura me modelin e likuiditeteve të firmave, ku

vihet re një ndikim i nivelit të borxhit, sasisë së cash-flow që hyn edhe del në firmë, madhësinë

dhe moshën e firmës, nivelin e saj të rritjes në ekuacionin e likuiditeteve. Prandaj modeli i

mëposhtëm i likuiditeteve paraqet një lidhje lineare të faktorëve përcaktues të firmës me

likuiditetet e mbajtura nga firmat përkatëse. Analiza e modelit tonë të likuiditeteve synon të

përcaktojë se çfarë lloj lidhje ekziston midis nivelit të aktiveve likuide të mbajtura nga një firmë

dhe variablave të tjerë përcaktues si cash flow-t, borxhit, madhësisë së saj, maturimit, etj.

Analiza është ndërtuar duke marrë për bazë të dhënat kryesore financiare (bilancin, pasqyrën e të

ardhurave dhe shpenzimeve) të 90 firmave shqiptare, pra nëpërmjet përpunimit të të dhënave

primare të mbledhura nga vetë studiuesi, për një periudhë kohore 4 vjecare (2008-2011), pra për

një panel prej 360 vrojtimesh. Analiza empirike e bazuar në modelin OLS të regresionit të

likuiditeteve ndaj variablave të tjerë të marrë në shqyrtim, na jep një lidhje të tillë lineare, duke



vlersuar kush janë variablat që luajnë rolin më të rëndësishëm në modelin e likuiditeteve. Modeli

i likuiditeteve për firmat shqiptare i propozuar gjatë studimit tonë është:

Câsh i, t = 3.56 – 0.334 Borxhi i,t + 0.22 Cashflow i,t + 0.075 Rritja e firmës i,t –

0.18 Madhësia i,t – 0.985 A.Fikse i,t + 0.22 Moshai,t + 0.5 Lloji i Aktivitetit +

0.21 Manaxherët e Huaj

Duke u bazuar në argumentat teorikë, ky model i regresionit linear të likuiditeteve tregon se

lidhja midis likuiditeteve dhe pjesës më të madhe të variablave të përfshirë në të është shumë

domethënëse. Rezultatet tona janë shumë të ngjashme me ato të hasura në literaturë223

, dhe të

pritshme nga statistikat përshkruese teorike të mësipërme, sidomos në lidhje me ndjeshmerinë e

cash flow në likuiditetet e mbajtura nga firma.

Gjatë studimit tonë ne arrijmë në përfundimin se me rritjen e cash flow-t në firmë mbahet edhe

një nivel më i lartë likuiditetesh, pra cash flow është një nga variablat më domethënës dhe

pozitiv që shpjegon mbajtjen e likuiditeteve. Një tendencë e tillë është në të njëjtën linjë me

teorinë Pecking Order të Myers e Majluf (1984), që pothuajse gjithmonë parashikon një relacion

pozitiv midis cash holding dhe cash flow. Kjo do të thotë se kur firmat kanë një cash flow të lartë

tentojnë ta mbajnë një pjesë të mirë të tij brenda në firmë, në formën e likuiditeteve, pasi kanë

paguar borxhet. Një koefiçient i tillë 0.22 do të thotë që, n.q.se rritet cash flow me 1 lekë,

likuiditeti i mbajtur do të rritet me 0.22 lekë, duke i mbajtur të gjithë variablat e tjerë konstante.

Vihet re se një variabël tjetër shumë i rëndësishëm, kuptimplotë dhe me vlerë është borxhi, dhe

niveli i borxhit i mbajtur në firmë ndikon tek likuiditetet. Në këtë rast kjo lidhje është negative,

gjithashtu edhe kjo në të njëjtën linjë me pjesën më të madhe të studimeve në literaturë224

. Kjo do

të thotë që kur një firmë ka një nivel borxhi të lartë, pra një aftësi të mirë për të marrë borxh

në çdo kohë, mund të mbajë më pak likuiditete.

223 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ferreira e Vilela (2005)

224 Ferreira e Vilela (2005), Ozkan e Ozkan (2004)



Kjo është e lidhur me faktin se firmat mund të marrin lehtë një borxh bankar, kryesisht borxhi i

firmave shqiptare është i tillë, sepse bankat janë format më të përhapura të institucioneve

financiare në Shqipëri, dhe kjo i bën firmat të mbajnë më pak likuiditete. Por në literaturë

ekziston edhe një lidhje pozitive e borxhit me likuiditetet, e shpjeguar nga fakti se firmat me

borxhe më të mëdha për t’u ndjerë më të sigurtë mbajnë më shumë likuiditete. Pra kjo është e

lidhur me motivin parandalues të mbajtjes së likuiditeteve, që në këtë rast nuk ekziston, duke

qenë se bankat dhe institucionet e tjera financiare janë më të kujdesshme dhe në një pozicion më

të mirë për të vlersuar gjëndjen financiare të klientit, dhe të ndjekin në mënyrë të vazhdueshme

politikat e saj financiare. Por jo gjithmonë ndodh kështu, ndryshe nuk do të kishte kredi të këqija,

dhe krize likuiditeti në të gjithë botën. Por kjo është një çështje tjetër, dhe nuk lidhet me modelin

tonë të likuiditeteve, sepse ne kemi supozuar një model pa ndikimet e jashtme dhe faktorët që

janë jashtë kontrollit tonë, prandaj quhet edhe modeli me efekte fikse. Koefiçienti i borxhit -0.33

tregon nëse aftësia e firmës për të marrë borxh rritet me 1 njësi, atëherë niveli i likuiditeteve të

mbajtura ulet me 0.33 lekë.

Arrijmë në përfundimin se firmat më të mëdha, me një total aktivesh më të lartë se të tjerat (për

të matur madhësinë, përmasat e një firme përdorem log natural të aktiveve totale), mbajnë më

pak likuiditete. Kjo tregohet nga koefiçienti shumë kuptimplotë dhe negativ i përmasave të

firmës, që do të thotë kur përmasat e firmës rriten me 1 lekë, aktivet likuide që ato mbajnë bien

me 0.17 lekë. Paralelisht me këtë vihet re edhe një ndikim shumë i madh i moshës së firmës,

maturimit të saj, që do të thotë një firmë më e maturuar në treg mban më shumë likuiditete. Pra

firmat më të vjetra, ndjehen më mirë, më të sigurta kur mbajnë më shumë likuiditete; kjo mund

të shpjegohet me problemet e agjensisë dhe me teorinë e Free-cash flow të Jensen (1986). Firmat

më të maturuara mbajnë më shumë likuiditete për shkak të kostove të agjensisë, dhe për të

kontrolluar çdo lloj situate apo për të ndërmarrë në çdo kohë projekte investuese përfituese. Pra

arsyeja kryesore për këto firma nuk është vetëm motivi parandalues, por motiv investues në çdo

lloj projekti me NPV pozitive, që rrit vlerën e shoqërisë. Në modelin tonë përveç madhësisë së

firmës dhe moshës së saj, një koefiçient shumë i rëndësishëm dhe kuptimplotë është edhe

koefiçienti që lidh aktivet e qëndrueshme neto me likuiditetet. Në literaturë një koefiçient i tillë

nuk është shumë i rëndësishëm, ndërsa firmat shqiptare që mbajnë një sasi të madhe aktivesh të

qëndrueshme, pra shumë aktive fikse, tentojnë të mbajnë më pak likuiditete, duke menduar se



vlera e mbajtjes së aktiveve fikse është më e madhe se sa e likuiditeteve. Konkretisht një

koefiçient – 0.98 për aktivet fikse, do të thotë një rritje me 1 lekë në aktivet fikse do të presim një

ulje me 0.98 lekë në aktive likuide.

Pra firmat shqiptare me shumë aktive fikse, me përmasa të mëdha e konsiderojnë veten shumë

të forta financiarisht, kanë një aftësi më të madhe për të marrë borxh në tregun financiar,

prandaj mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre. Dhe ato likuiditete që i mbajnë

shpjegohen me shumë me motivin investues në të ardhmen, sesa me motivin parandalues ose

mbrojtës.

Në modelin tonë ne shtuam edhe një variabël cilësor, shumë të rëndësishëm dhe kuptimplotë,

pikërisht llojin e aktivitetit që ushtrojnë firmat, duke i thënë vlerën 1 kur firma është firmë

prodhuese, import-eksport, dhe vlerën 0 kur biznesi është firmë tregtare ose shërbimesh.Vihet re

firmat prodhuese mbajnë më shumë likuiditete se firmat tregtare dhe kjo ndikon shumë në

modelin e mbajtjes së likuiditeteve.

Kapitali qarkullues neto dhe raporti korent janë dy faktorë që nuk japin ndonjë koefiçient shumë

domethënës në modelin e likuiditeteve. Përsa i përket këtyre dy raporteve , edhe në literaturë

haset e njëjti rezultat, për të vetmen arsye se të dy këto tregues konsiderohen si matës të përafërt

të likuiditeteve. Raporti korent shërben si tregues që mat aftësinë e firmës për të mbajtur aktive

afatshkrutra dhe që kthehen shpejt dhe pa kosto në likuiditete.

Në literaturë vihet re një ndikim i madh i firmave të kuotuara në bursë dhe një ndryshim i

rezultateve dhe koefiçientëve për këto firma, ndërsa tek ne kjo për momentin nuk ndodh, përsa

kohë në Shqipëri nuk funksion busa. P.sh firmat e kuotuara në bursë, me përmasa më të mëdha,

më të maturuara në treg dhe me më pak kapital të të tretëve, me më pak borxh, mbajnë më shumë

likuiditete, sesa firmat e pakuotuara. Pra është e arsyeshme të mendosh se firmat të tilla mbajnë

më shumë likuiditete për të vetmen arsye se ndjehen shumë mirë financiarisht dhe kanë një aftësi

konkurruese më të madhe se firmat e tjera, dhe duan të jenë gjithmonë të parat në treg për të

përfituar nga projekte të caktuara.



Në të njëjtën kohë ky studim ofron një mundësi për kërkuesit e interesuar në avancimin dhe

thellimin e të kuptuarit sipas këtij studimi, të faktorëve ekonomike dhe financiarë në manaxhimin

e likuiditeteve.

Kontribute kryesore të studimit dhe disa rekomandime të nevojshme.

Në këtë studim bëhet një analizë e manaxhimit të likuiditeteve, si një nga aspektet kryesore

financiare të një firme dhe që ndikon direkt në manaxhimin efektiv dhe të shëndetshëm të çdo

firme shqiptare.

Specifikimi i një modeli ekonometrik likuiditetesh, një regresion linear me disa variabla të

pavarur për të treguar varësinë e likuiditeteve ndaj cash flow-t, borxhit, madhësisë së firmës,

moshës së saj dhe aktiveve të qëndrueshme, është një kontribut shumë i rëndësishëm i këtij

studimi.

Gjetja kryesore e këtij studimi është ndikimi kryesor i nivelit të cash flow-t në nivelin e

likuiditeteve të mbajtura nga firmat shqiptare. Niveli i rritur i cash flow-t ndikon direkt në

mbajtjen e një niveli më të madh likuiditetesh, duke treguar kështu një relacion pozitiv, shumë

domethënës të cash flow-t ndaj likuiditeteve. Pothuajse një pjëse e mirë e variablave të pavarur të

marrë në studim si p.sh, cash flow, madhësia e firmës, niveli i borxhit, mosha e firmës, sasia e

aktiveve të qëndrueshme neto, rezultojnë variabla shumë domethënës në shpjegueshmërinë e

modelit të likuiditeteve.

Kontributet e e këtij studimi, mund të klasifikohet në tre drejtime të rëndësishme: Në mënyrë të

përmbledhur po i përmendim si më poshtë:

-Kontribute të aspektit teorik. Kontributet për të gjitha ndërmarrjet shqiptare, njësive të

ndryshme të pushtetit vendor si dhe institucioneve të ndryshme dhe agjensive shtetërore dhe

private të cilat kanë lidhje direkte dhe indirekte me manaxhimin e likuiditeteve, për ti ndihmuar

ato për të kuptuar më mirë problemet manaxheriale të likuiditeteve, të afrimit me një përqasje të

re teorike dhe financiare siç është manaxhimi total i likuiditeteve, si dhe efektet që ato kanë në

sektorë të ndryshëm të ekonomisë.



-Kontribute të aspektit praktik pasi këto teori rekomandohen për të gjetur zbatim në praktikë dhe

shërbejnë për të rekomanduar modelin e manaxhimi të likuiditeteve, model i cili duhet të

ndihmojnë ndërmarrjet shqiptare në rritjen e efektivitetit dhe mirëqenies së tyre.

-Kontribute të aspektik metodik pasi janë përdorur modele të sakta të korrelacionit, në formën e

regresionit të thjeshtë linear, është bërë një analizë e thelluar literature për të nxjerrë në dukje

aspekte të cilat nuk janë marrë në konsideratë në trajtime të ndryshme teorike dhe praktike, si

dhe janë përdorur metoda statistikore të grupimit të të dhënave të marra në mënyrë të

drejtëpërdrejtë nëpërmjet anketimit.

Disa rekomandime të nevojshme

Mendoj se do të ishte e arsyeshme të jap disa rekomandime modeste, që mund të jenë të

nevojshme në të ardhmen, për përmirësimin e manaxhimit të likuiditeteve nga firmat, duke

konstatuar se :

Mungesa e njohurive, e përvojës , apo mungesa e ndërgjegjesimit për rolin e manaxhimit

të likuiditeteve, përbëjnë një nga faktorët kryesore të mungesës dhe zhvillimit jo të

mjaftueshëm të modeleve të drejtimit të likuiditeteve në bizneset shqiptare.

Nuk mund të ketë rritje të qëndrueshme në vëndit tonë, pa rritje të nivelit të investimeve

të huaja. Realiteti ka treguar se rritja e nivelit të investimeve nuk mund të mbështetet

vetëm në investimet publike. Firmat që operojnë në qytetin e Elbasanit, si Kurum, ECF,

Delta, Granitis-Shpk, Krom-Albania, etj, ku manaxherët drejtues janë të huaj, kanë një

përvoja të mirë në manaxhimin e likuiditeteve dhe në investimin e tyre në sektor.

Sipas konceptit teorik të “kufizimeve racionale”, ose “kufizime financiare”,

vendimarrësit, kur përballen me kosto të konsiderueshme, përdorin metoda të vjetëruara

për t’iu afruar optimales. Kjo shpjegon edhe faktin se firmat me kapital të kufizuar, me

mirëqënie të ulët, me kosto të lartë të kapitalit dhe me borxh të lartë, mbajnë shumë pak

likuiditete.

Në Shqipëri, firmat pothuajse nuk bëjnë buxhetim kapitali dhe vlerësim projektesh,

gjithashtu edhe manaxhim likuiditesh, sepse deri më sot nuk e kanë ndier nevojën e



vlersimit të tregut dhe parashikimit financiar. Si rrjedhim mbajnë likuiditete në nivelin

minimal të mundshëm, dhe si ti vijë situata ekonomike. Ekzistenca në vëndin tonë e një

tregu të etur për produkte dhe shërbime të shumëllojshme, ka bërë fitimprurës çdo lloj

biznesi gjatë këtyre viteve të para të demokracisë. Por, në kushtet e një konkurrence që sa

vjen e shtohet, të një tregu tashmë të segmentuar mjaft mirë dhe të ngopur, me fitime të

moderuara, lind nevoja e vlerësimit të likuiditeteve dhe e përdorimit të teknikave të

ndryshme për manaxhimin e tyre, në mënyrë që burimet kapitale të kufizuara të

shpërndahen me eficiencë maksimale.

Ka ardhur koha dhe është e nevojshme që në Shqipëri të përqafohet një erë e re e

manaxhimit të bizneseve. Duke qenë se ne pretendojmë të jemi pjesë e komunitetit

europian, në manaxhim duhet të përfshihen shumë koncepte dhe ide të reja si manaxhimi

i cilësisë së prodhimit dhe manaxhimi i likuiditeteve, që është shumë i nevojshëm për

bizneset shqiptare me të ardhura të moderuara. Duke krijuar si fillim bazën teorike të

nevojshme, që manaxherët e ardhshëm shqiptare që dalin nga bankat e fakulteteve

ekonomike në të gjithë Shqipërinë, dhe jo vetëm, të kenë njohuri bazë mbi manaxhimin e

likuiditeve dhe më pas t’i perdorin këto në praktikë në bizneset që do të drejtojnë në të

ardhmen.Si hap i parë do të ishte e nevojshme të propozohej një cikël e ri leksionesh mbi

procesin e manaxhimit e likuiditeteve, kryesisht në nivelet master profesional dhe

shkencor në financë, ku mund të nxjerrim në të ardhmen specialistë të nevojshëm në

fushën e manaxhimit të parave. Personalisht besoj se me studimin tim do të krijojë një

nismë të mirë në këtë fushë të re studimi.Më pas këto aspekte teorike të propozuara dhe

të mësuara në mënyrën e duhur do të gjejnë vend shumë shpejt edhe në praktikën e

bizneseve shqiptare, si shumë aspekte të tjera ekonomike dhe financiare.

Duke parë përfundimet e arritura gjatë studimit tonë, është e nevojshme të sugjerojë

krijimin i një kuadri ligjor të përcaktuar qartë, që t’i detyrojë bizneset (të vogla, të

mesme apo të mëdha), për të mbajtur një rezervë likuiditeti, ashtu si që nga viti 2008 u

shtua në pasqyrat financiare edhe pasqyra e cash-flow. Gjatë 20 viteve të fundit të

ekonomisë së tregut në vendin tonë, është vënë re se në Shqipëri, n.q.se nuk vendoset një

rregull ligjor, ose më mirë një detyrim ligjor për të përgatitur dhe dorëzuar bilancin apo

pasqyrat e tjera financiare në fund të vitit, asnjë biznes nuk do të bënte me dëshirë



pasqyrat financiare për t’i dorëzuar në drejtorinë e Tatimeve, gjithashtu edhe përsa i

përket normës së fitueshmërisë (raportit të fitimit marzhinal neto të përcaktuar me ligj).

Si rrjedhim në vendin tonë është e nevojshme që të vendoset një normë përafërsisht e

përcaktuar rreth nivelit se ku duhet të luhatet përqindja e likuiditeteve ose të paktën një

minimum të përcaktuar të likuiditeteve që duhet të mbajnë firmat, në varësi gjithmonë me

madhësinë e tyre, me nivelin e borxheve qe ka, me moshën e saj,me nivelin e cash flow-t,

edhe në raport me aktivet fikse dhe ato totale.

Duke parë dhe vlerësuar rezultatet e pyetesorëve tanë, vemë re se në vendin tonë ka

shumë pak njohuri mbi arsyet dhe motivet pse manxhimi i likuiditeteve është i

rëndësishëm në çdo aspekt të jetës së një firme. Kështu që lind e nevojshme që firmat

tona të njihen me studime të tilla, te perdorin ne praktike modelin e likuiditeteve, per te

mbajtur sasine optimale te likuiditeteve ne firmen e tyre, ne varesi te borxhit te marre, te

cash flow-t te tyre, te permasave te firmes, etj. Në këtë kuadër mendoj se do ishte me

shumë vlerë, realizimi e disa kurseve të trajnimit një mujore ose edhe më të gjata, për t’u

njohur dhe për të mësuar mbi probleme të ndryshme të manaxhimit të likuiditeteve në

firmat Shqiptare. Kjo mund të realizohej nga Fakulteti i Ekonomisë i Universitetit të

Tiranës ose i Elbasanit, në bashkëpunim me Bashkinë e Elbasanit ose bashkitë e qyteteve

përkatëse dhe me Dhomën e Tregtisë, etj.

Qeveria, sektori privat dhe akademikët duhet të bashkëpunojnë në mënyrë që të

mbështesin dhe të përmirësojnë përdorimin dhe efektivitetin e kërkimeve mbi ekonominë

në përgjithësi, dhe manaxhimin e likuiditeteve në veçanti. Qeveritë në të gjitha nivelet

duhet të vënë më tepër informacion në dispozicion për akademikët në politikat dhe

praktikat e tyre në lidhje më manaxhimin e burimeve financiare. Gjithashtu mund të

ndihmojë akademikët dhe t’i financojë duke krijuar disa grupeve pune, që të lëvizin dhe

të vizitojnë çdo njësi biznesi, për t’u njohur më afër me problemet e manaxhimit të

likuiditeteve. Duke qenë direkt në terren, ata do të arrijnë ta vlersojnë akoma më mirë

situatën dhe pikat kryesore për të cilat ka nevojë për një punë të mëtejshme. Në këtë

mënyrë edhe bizneset, manaxherët e tyre njihen me problemet e manaxhimit të

likuiditeteve, të mirat dhe të këqijat që të ofron ky proçes, dhe duke kuptuar rëndësinë e



tyre do të fillojnë të përdorin në praktikë edhe modelet optimale të manaxhimit të parave.

Gjithashtu mendoj se edhe hartimi i fletushkave apo i manualeve dhe shpërndarja e tyre

në njësitë e biznesit, do t’u krijonte mundësi atyre të njihen më mirë me procesin e

manaxhimit të likuiditeteve.

Kufizimet dhe kërkimi i mëtejshëm.

Të studiosh manaxhimin e likuiditeteve në bizneset shqiptare nuk është e lehtë, sepse në Shqipëri

mungojnë të dhëna zyrtare për firmat, shumica e bilanceve të tyre nuk janë plotësisht të sakta,

sepse shumë firma në vendin tonë nuk japin të dhënat e vërteta për të ardhurat dhe fitimet e tyre,

ekziston një ekonomi informale shumë e lartë, dhe firmat shqiptare janë shumë të “varfra” për të

mbajtur një sasi të lartë likuiditesh në brendësi të tyre. Prandaj kufizimi kryesor i këtij studimi

janë bilancet e firmave të marra në shqyrtim, dhe pamundësia për të përfshirë gjithë territorin e

Shqipërisë, prandaj studimi është fokusuar më shumë në Shqipërinë e mesme.

Duke qenë se për të ndërtuar modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare, ne jemi fokusuar në

mbledhjen dhe përpunimin e të dhënave primare nëpërmjet anketimeve direkte, dhe pasqyrave

financiare ligjore që bizneset dorëzojnë në organet kopetente.

Në pamundësi për të pasur të dhëna zyrtare të publikuara ndër vite për firma të ndryshme

shqiptare,në qytetete të ndryshme të Shqipërisë, gjithashtu në pamundësi për të pasur akses në

organe të tilla, si drejtoria qëndrore e tatim-taksave, ashtu edhe ajo rajonale, që të mund të

përdoren të dhënat për studime akadamike, si rrjedhim një kërkim i mëtejshëm duhet të

realizohet në një nivel me të disagreguar të të dhënave.

Një kufizim tjetër i këtij studimi është përdorimi i modelit të regresionit linear. Dikush tjetër

mund të zgjidhte mënyra të tjera empirike, një analizë tjetër regresioni, për të identifikuar

faktorët përcaktues në mbajtjen e likuiditeteve.

Një kufizim tjetër është edhe periudha gjatë të cilës është kryer studimi,(2008-2011), e cila

përkon me një kohë krize botërore financiare, e cila ka pasur ndikimin e saj edhe në bizneset

shqiptare, si rrjedhojë edhe në likuiditetet e tyre.



Në lidhje me kufizimet për grumbullimin e të dhënave primare që ne i kemi përdorur për të

studiuar likuiditetet në bizneset shqiptare , një kërkim i mëtejshëm duhet të realizohet duke e

zgjeruar objektin e kërkimit nga ana gjeografike.

Unë shpresoj dhe dëshiroj që rezultatet dhe argumentat e këtij studimi mund dhe duhet të jenë

subjekt i debateve të mëtejshme.

REFERENCAT BIBLOGRAFIKE

Acharya V., Almeida H., Campello M., 2005, Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate

financial policies, London Business School IFA Working Paper Series 2005



Akerlof G., 1970, The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly

Journal of Economics, 3, 488-500

Allayannis G., Mozumdar A., 2004, The investment-cash flow sensitivity puzzle: can negative cash flow

observation explain it?, Journal of Banking and Finance 28, 901–930

Almeida H., Campello M. 2001, Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivities: New

Research Directions, Mimeo, New York University

Almeida H, Campello M., 2006, Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment, NBER

Working Paper No.12087

Almeida H., Campello M., Weisbach M. S., 2004, The cash flow sensitivity of cash, Journal of Finance, 59,

1777-180

Blanchard O., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. 1994, What do firms do with cash windfalls?, Journal of

Financial Economics 36, 337-360

Barontini R., La valutazione del rischio di credito. I modelli di previsione delle insolvenze, Il Mulino, 2000

Bates T.W., Kahle K.M., Stulz R.M., 2006, Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash Than They Used

To?, NBER Working Paper No. 12534



Bebchuck L., Cohen A., Ferrell A., 2004, What matters in corporate governance, Harvard Law School

working paper

Beshir Ciceri, Halit Xhafa, 2009, Drejtimi Financiar 2

Bebchuck L., Kraakman R., Triantis G., 2000, Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The

Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, in Concentrated Ownership,

Randall Morck ed. University of Chicago Press

Bianchi M., Bianco M., Enriques L.,1999, Pyramidal Groups and the Separation Between Ownership and

Control in Italy, Mimeo

Blanchard O, Macroeconomia, Il Mulino, 2006

Boyle G. W., Guthrie A. G., 2003, Investment, uncertainty, and liquidity, Journal of Finance 58, 2143-2166

Brealey R. A., Myers S. C., Sandri S, Principi di finanzia aziendale, Mc Graw Hill, 2003

Brennan M. J., The theory of corporate finance, 1996

Burkart M., Gromb D., Panunzi F., 1997, Large shareholders, monitoring, and the value of the firm,

Quarterly Journal of Economics 112, 693-728

Chiang Alpha C., Introduzione all’economia matematica, Bollati Boringhieri, 2000



Cleary S., 1999, The relationship between firm investment and financial status, Journal of Finance, 54,

673-692

Cleary S., Povel P. E. M., Raith M, 2004, The U-shaped investment curve: theory and evidence, Working

Paper, CEPR

Dallocchio M., Salvi A, Finanzia aziendale, EGEA, 2005

Damodaran A., On Valuation, John Wiley, 2006

Dasgupta S., Sengupta K., 2002, Financial constraints, investment and capital structure: Implications

from a multi-period model, Working Paper, Hong Kong University of Sience and Technology

Deloof, M., 2001, Belgian intragroup relations and the determinants of corporate liquid reserves,

European Financial Management, 7, 375-392

Demsetz H., Lehn K., 1985, The structure of corporate ownership: Causes and Consequences, Journal of

Political Economy 93, 1155-1177

Denis K., McConnell J. J., 2002, International corporate governance, Journal of Financial and Quantitative

Analysis



Dittmar A., Marth-Smith J., Servaes H., 2003, International corporate governance and corporate cash

holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, 111-133

Dittmar A, Marth-Smith J., 2007, Corporate Governance and the Value of Cash Holdings, Journal of

Financial Economics, forthcoming

Easterbrook F., 1984, Two agency-cost explanations of dividends, American Economic Review, 74: 650-

659

Faccio M., Lang L., 2002, The separation of ownership and control: an analysis of ultimate ownership in

western European corporations, Journal of Financial Economics, 65, 365- 395

Fama E., MacBeth J. 1973, Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy 81,

607-636

Faulkender M.W., Wang R., 2006, Corporate Financial Policy and the Value of Cash, Journal of Finance,

64, 1957-1990

Ericson T., Whited T., 2000, Measurement error and the relationship between investment and Q, Journal

of Political Economy, 108, 1027-1057

Fama E. F., Jensen M. C., 1983, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, 26,

301–325



Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., 1988, Financing constraints and corporate investment,

Brookings Paper on Economic Activity, 1, 141-195

Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., 2000, Investment-cash flow sensitivities are useful: A

comment on Kaplan and Zingales, Quarterly Journal of Economics, 115, 695-705

Ferrando A., Pal R. , 2006, Financing constraints and firm’s cash policy in the Euro area, Working Paper

Series N. 642

Ferreira M. A., Vilela A. S., 2004, Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries, European

Financial management, 10, 295-319

Fama, Eugene F., and Kenneth French, 1998, Taxes, Financing Decisions, and Firm Value, Journal of

Finance 53, 819-843.

Fama, Eugene F., and James D. MacBeth, 1973, Risk, Returns, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of

Political Economy 81, 607-638.

Faulkender, Michael, and Rong Wang, 2006, Corporate Financial Policy and the Value of Cash,

Journal of Finance 61, 1957-1990.

Foley, C. Fritz, Jay C Hartzell, Sheridan Titman, and Garry Twite, 2007, Why do Firms Hold So

Much Cash? A Tax-based Explanation, Journal of Financial Economics 86, 579-607.

Errunza, Vihang and Darius P. Miller, 2000, Market Segmentation and the Cost of Capital in

International Equity Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, 577-600.



Gilchrist S., Himmelberg C. P., 1995, Evidence on the role of cash flow in reduced form investment

equations, Journal of Monetary Economics 36, 541–572

Graham J., Harvey C., 2001, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence From the Field,

Journal of Financial Economics, 187-243

Gillian, Stuart L. and Laura T. Starks, 2003, Corporate Governance Proposals and Shareholder

Activism: the Role of Institutional Investors, Journal of Financial Economics 57, 275-305.

Gompers, P. and A. Metrick, 2001, Institutional Investors and Equity Prices, Quarterly Journal of

Economics 116, 229-259.

Gozzi, Juan Carlos, Ross Levine, and Sergio L. Schmukler, 2006, Internationalization and the

Evolution of Corporate Valuation, Journal of Financial Economics (forthcoming).

Hail, Luzi, and Christian Leuz, 2006, Cost of Capital Effects and Changes in Growth Expectations around

U.S. Cross-Listings, Working Paper.

Harford, Jarrad, 1999, Corporate Cash Reserves and Acquisitions, Journal of Finance 54, 1969-1997.

Halit Xhafa, Beshir Ciceri, Drejtim Financiar 1



Harford, Jarrad, Sattar Mansi, and William Maxwell, 2008, Corporate Governance and Firm Cash

Holdings, Journal of Financial Economics 87, 535-555.

Harford J., Mansi S., W. Maxwell, 2004, Corporate Governance and Firm Cash Holdings, Working Paper,

University of Washington

Hart O., Firms, Contract and Financial Structure, Oxford University Press, 2002

Hoshi T., Kashyap A., Scharfstein D., 1991, Corporate structure liquidity and investment: evidence from

Japanese panel data, Quarterly Journal of Economics 106, 33–60

Hubbard R. G., 1998, Capital market imperfections and investment, NBER Working Paper, 599

Huberman, G.,1984, External financing and liquidity, Journal of Finance, 895-908

Jensen M.C., 1986, Agency costs of free-cash-flow, corporate finance, and takeovers, American Economic

Review 76, 323-329

Jensen M. C., Meckling W. H. 1976, Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership

structure, Journal of Financial Economics 3, 305–360

John T.A., 1993, Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and costs of financial distress,

Financial Management, 91-100



Jensen, Michael C., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,

American Economic Review, 76, 323-329

Kalcheva, I. and K. Lins, 2005, International evidence on cash holdings and expected Managerial agency

problems, Unpublished working paper, University of Utah.

Keynes, J.M., 1936, The general theory of employment, In: Interest and Money. Harcourt Brace, London.

Kim, C., D. Mauer, and A. Sherman, 1998, The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence,

Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 335-359.

Kalcheva, Ivalina, and Karl V. Lins, 2007, International Evidence on Cash Holdings and Expected

Managerial Agency Problems, Review of Financial Studies 20, 1087-1112.

Karolyi, G. Andrew, 1998, Why Do Companies List Their Shares Abroad? A Survey of the Evidence and its

Managerial Implications, Volume 7, Number 1, Salomon Brothers Monograph Series, New York

University.

Karolyi, G. Andrew, 2006, The World of Cross-Listings and Cross-Listings of the World: Challenging

Conventional Wisdom, Review of Finance 10, 99-152.

Kaplan S. N., Zingales L., 1997, Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing

constraints?, Quarterly Journal of Economics, 112, 169-215



Kaplan S. N., Zingales L., 2000, Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing

constraints, Quarterly Journal of Economics, 115, 705-712

Kim C. S., Mauer D., Sherman A., 1998, The determinants of corporate liquidity: theory and evidence,

Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 335–359

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., 1999, Corporate Ownership Around the World, Journal of

Finance, 54(2), p. 471-517

La Porta, R., Lopez-de Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. 1998, Law and Finance, The Journal of Political

Economy, 106, 1113–1155

Mikkelson W., Partch M., 2003, Do persistent large cash reserves hinder performance, Journal of

Financial and Quantitative Analysis 38, 275-294

Mizen P., Vermeulen P. 2005, Corporate investment and cash flow sensitivity. What drives the

relationship?, ECB Working Paper, 485

Minton B., Schrand C., 1999, Does Cash Flow Volatility Affect Firm Value: Its Impact on Discretionary

Investment and the Costs of Debt and Equity Financing, Journal of Financial Economics 54, 432-460

Modigliani F., Miller M. H., 1958, Cost of Capital, corporation finance and the theory of investment, The

American Economic Review, 48, 261-297



Moyen N. 2004, Investment-cash flow sensitivity: constrained versus unconstrained firms, Journal of

Finance, 59, 2061-2092

Myers S. C., Stewart C., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5,

147-175

Myers, S. C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, 575-592

Myers S. C., Majful N. S., 1984, Corporate financing decisions when firm have investment information

that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13,187-221

Myers S.C., Rajan R. G., 1998, The Paradox of Liquidity, Quarterly Journal of Economics, 113, 733-771

Opler T., Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R., 1999, The determinants and implications of corporate cash

holdings, Journal of Financial Economics, 52, 3-46

Ozkan A., Ozkan N., 2004, Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies, Journal

of Banking and Finance, 28, 2103–2134

Papaioannou G. J., Strock E., Travlos N. G., 1992, Ownership structure and corporate liquidity policy,

Managerial and Decision Economics, 13, 315-322

Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R., 2003, Why do firms in countries with poor protection of investor

rights hold more cash?, Working Paper, NBER No.10188



Pinkowitz L., Williamson R., 2001, Bank power and cash holdings: Evidence from Japan, Review of

Financial Studies 14, 1059-1082

Pinkowitz L., Williamson R. 2004, What is a dollar worth? The market value of Cash Holdings,

Georgetown University working paper

Povel P., Raith M., 2002, Optimal Investment Under Financial Constraints: the Roles of Internal Funds

and Asymmetric Information, Mimeo, University of Minnesota and University of Chicago

Lavdosh Zaho, Tregje Financiare, 2009

Rajan G., Zingales L., Salvare il capitalismo dai capitalisti, Einaudi, 2004

R. Di Fonzo, , L’investimento in liquidita.Analisi empirica su un panel di impresse quotate o non quotate,

2008

Roe M. J., Manager forti azionisti deboli, Il Sole 24 Ore Pirola, 1997

Ross S., Westerfield R., Jaffe J., Corporate Finance, Irwin, 1993

Saddour K., 2006, Why do French firms hold cash?, Universitè Paris Dauphine



Schiantarelli F., 1995, Financial constraints and investment: a critical review of methodological issues

and international evidence, Boston College Working Paper, 293

Scharfstein D. S., Stein, J.C., 2000, The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking and

Inefficient Investment, Journal of Finance, 2537–2564.

Schnure C. 1998, Who holds cash? And why?, Federal Reserve Board Working Paper 98-13

Shleifer A., R. Vishny, 1997, A survey of corporate governance, Journal of Finance 52, 737-783

Sherif Bundo, 2009 Financa

Stein J., 2003, Agency, Information and Corporate Investment, Handbook of the Economics of Finance,

Vol. 1A, G. Constantinides, M. Harris and R. Stulz, eds. Amsterdam, New York: Elsevier

Stiglitz J., A.Weiss, 1981, Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic

Review, 71, 393–410

Tirole J., The theory of corporate finance, Princenton Univeristy Press, 2006

Vermeulen, P., 2002, Investment and Financing Constraints: What does the data tell, EIFC Working

Paper, 25



Whited T., 1992, Debt, liquidity constraints, and corporate investment: evidence from panel data, Journal

of Finance 47, 1425–1460

Anekse per kapitullin 4.

Aneks 4.1

Pyetesor

Tema: Investimi në likuiditete. Si operojnë firmat shqiptare me likuiditetet e tyre.

EMRI I NJESISE

LLOJI I AKTIVITETIT

MADHESIA E BIZNESIT

(Vlera Totale e Aktiveve)

VITI I KRIJIMIT

VENDNDODHJA



Pyetja 1: A mbani likuiditete?

a.PO b.JO

Pyetja 2. Cili është motivi i mbajtjes se tyre?

a.Motive rrjedhëse b. Motive parandaluese

c.Investime kapitale në të ardhmen d. Të gjitha të mësipërmet.

Pyetja 3. Sa i rëndësishëm është mbajtja e tij për ju?

a. Shume i rëndësishem b.Pak i rendësishëm.

c. Aspak i rëndësishëm d.Varet nga situata ekonomike.

Pyetja.4 Sa përqind të aktiveve zënë likuiditetet? (Mjete Monetare / Aktive)

Pyetja 5: Kush merret me shqyrtimin e investimit në likuiditete në firmën tuaj.

a. Pronari i firmes b.Administratori

c. Kontabilisti d.Arkëtari

Pyetja.6 Cilës pasqyrë u kushtoni më shumë rëndësi?

a. P.A.SH b. Bilancit kontabel

c. Pasqyres së Cash-flow. d. Të gjitha të mësipërmet

Pyetja.7 Cfarë lloj aktivësh likuidë mbani?

a.Mjete Monetare b.Të tjera



Pyetja. 8 Si ka ndikuar kriza ekonomikë në nevojën për likuiditete?

a. Pak b. Shumë

c. Aspak d. Asnjëra nga të mësipërmet.

Pyetja.9 A mendoni se ndikon niveli i borxhit tuaj në mbajtjen e likuiditeteve?

Sa eshte raporti juaj i borxhit (Borxh total / Aktive totale)

a. PO b. JO

Pyetja .10 Po pasqyra e vlersimit të CASH-FLOW-t, mendoni se luan rol ne nivelin e mbajtjes se

likuiditeteve?

(Sa eshte raporti cash flow / aktive - mjete monetare)

a. PO b. JO

Pyetja.11 Po vlera e Kapitalit Qarkullues Neto ndikon në mbajtjen e likuiditeteve?

(Sa është raporti Kapital Qarkullues Neto / Aktive totale)

a. PO b.JO

Pyetja. 12 A ndikon niveli i rritjes së firmës, përqindja e rritjeve të shitjes nga njëri vit ne tjetrin tek

niveli i mbajtjes se likuiditeteve.

(Sa është përqindja e rritjes për firmën tuaj. Raporti, Shitjet t – Shitjet t-1 / Shitjet t- 1 )

a. PO b.JO



Pyetja.13 A mendoni se ekziston një nivel optimal i mbajtjes së likuiditeteve për cdo firmë, në varësi

të karakteristikave të saj?

a. PO b. JO

Pyetja.14 A punojnë manaxhere/administrator te huaj në firmen tuaj ?

a.PO b.JO

FALEMINDERIT !!!

Phd/ Candidate

MARSIDA ASHIKU (RANXHA)

FAKULTETI I EKONOMISE

Aneks 4.2

Fleta shoqëruese e pyetësorit

Subjekti: Sondazh mbi faktorët që mund të ndikojnë në manaxhimin e likuiditeteve.

Ky sondazh kryhet në kuadër të temës së doktoraturës që unë po kryej mbi manaxhimin e likuiditeteve

në firmat shqiptare, impaktin dhe faktorët kryesore të modelit te likuiditeteve.



Qëllimi është që të merren të dhëna dhe komente për mënyrën se si influencojnë manaxherët shqiptare

në drejtimin e likuiditeteve. Rezultatet do të ndihmojnë për të propozuar një model risi manaxhimi të

likuiditeteve, në funksion të rritjes së mirëqënies dhe të rritjes së produktivitetit në firmat tregtare dhe

prodhuese shqiptare.

Ky projekt do të jetë i mundur vetëm nëse arrijmë bashkëpunim me ju.

Pjesëmarrja juaj është vullnetare dhe ju keni të drejtë të bëni pyetje ose të tërhiqeni në çdo kohë pa

paraqitur arsyet dhe të drejtat tuaja nuk do të cënohen. Ju kujtojmë se informacioni juaj do të përdoret

vetëm për qëllime studimi dhe do të trajtohet krejtësisht në mënyrë anonime dhe konfidenciale.

Prandaj, ne shpresojmë se për Ju është e dobishme ti përgjigjeni pyetjeve të paraqitura në këtë

pyetësor.

Për ndonjë koment, ju lutem kontaktoni:

Marsida Ashiku(Ranxha)

Tel: +692034272

E.mail:[email protected]

Aneks 4.3 Tabela me përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS)

Ordinary Least Squares Estimation

******************************************************************************

Variabli i Varur CASH

360 observations used for estimation from 1 to 360

******************************************************************************

Regressor Coefficient Standard Error T-Ratio[Prob]

CON 3.5826 .55468 6.4588[.000]

BORXHI -.33601 .12827 -2.6195[.009]

KQN -.041124 .12542 -.32790[.743]

CASHFLOW .22310 .046322 4.8163[.000]

RRITJA .076153 .038371 1.9846[.048]

R.KORENT .011001 .0098368 1.1184[.265]

MADHESIA -.17973 .030160 -5.9593[.000]

A.FIKSE -.98432 .21019 -4.6830[.000]

Mosha .20465 .097639 2.0960[.037]



******************************************************************************

R-Squared .86848 R-Bar-Squared .85557

S.E. of Regression .79890 F-stat. F ( 8, 231) 14.7745[.000]

Mean of Dependent Variable .62981 S.D. of Dependent Variable .96566

Residual Sum of Squares 147.4320 Equation Log-likelihood -282.0726

Akaike Info. Criterion -291.0726 Schwarz Bayesian Criterion -306.7355

DW-statistic 1.3112

Diagnostic Tests

******************************************************************************

* Test Statistics * LM Version * F Version

******************************************************************************

* * *

* A:Serial Correlation*CHSQ( 1)= 1.5355 [.212]* F( 1, 16)= 1.4249[.250]* * * *

* B:Functional Form *CHSQ( 1)= 0.31201[.857]* F( 1, 16)= .025883[.874]* * * *

* C:Normality *CHSQ( 2)= 0.26802[.670]*

* * *

* D:Heteroscedasticity*CHSQ( 1)= 0.12782[.640]* F( 1, 18)= .10758[.747]* ******************************************************************************

A:Lagrange multiplier test of residual serial correlation

B:Ramsey's RESET test using the square of the fitted values

C:Based on a test of skewness and kurtosis of residuals

D:Based on the regression of squared residuals on squared fitted values





0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

4647484950 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

Vle

rat

e R

ap

ort

it

Firmat

Raporti "Cash"

Viti 2008 Viti 2009 Viti 2010 Viti 2011





-20

-15

-10

-5

0

5

46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

Vle

rat

e R

ap

ort

it

Firmat

Raporti "Cash - Flow"

Viti 2008 Viti 2009 Viti 2010 Viti 2011













Documents

Tema e Disertacionit DREJTIMI I LIKUIDITETEVE: NJË