Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
Magistrsko delo
TEMELJNA ANALIZA PODJETJA GOOGLE INC.
Fundamental Analysis of Google Inc.
Kandidat: Nik Črt Rosenfeld
Študijski program: Ekonomske in poslovne vede
Študijska usmeritev: Finance in bančništvo
Mentorica: dr. Tanja Markovič Hribernik
Študijsko leto: 2016/2017
Maribor, november 2016
POVZETEK
To magistrsko delo se osredotoča na temeljno analizo podjetja Google. Najprej smo
predstavili podjetje Google, potem pa še podjetja Amazon, Apple, Oracle, LinkedIn,
Twitter, Yahoo, Facebook, Microsoft in Hewlett-Packard, ki sodijo v sektor
informacijske tehnologije, kotirajo na newyorški borzi, imajo domicil v Združenih
državah Amerike (v nadaljevanju ZDA) in so merila za primerjavo. Naredili smo
analizo makroekonomskega okolja ZDA, kjer smo ugotovili, da se je finančni sistem od
krize 2008 izboljšal, vendar še obstajajo določene nevarnosti, ki bi ga lahko ponovno
ogrozile. Vključili smo tudi poglavje o tržni (ne)učinkovitosti, ki navaja razloge, zakaj
bi trgi naj bili učinkoviti ali zakaj ne. V nadaljevanju je bila narejena analiza s
finančnimi kazalniki, kjer je bilo podjetje Google primerjano z drugimi podjetji. Sklep
tega sklopa je bil, da podjetje dobro posluje, je finančno močno, razmeroma netvegano,
ima dobro likvidnostno pozicijo, je solventno, generira zadovoljive dobičke, ki so rasli
nevolatilno, in zagotavlja konsistentno rast prihodkov. V naslednji fazi je bilo podjetje
intrinzično vrednoteno z diskontnim modelom prostih denarnih tokov, razpoložljivih do
celotnega kapitala, kjer smo uporabili diskontno stopnjo v višini tehtanega povprečja
stroškov kapitala. Ugotovitev na osnovi intrinzičnega vrednotenja je, da je bilo podjetje
Google na dan 31. 12. 2014 na trgu precenjeno za slabih 22 %. Nazadnje smo izvedli še
relativno vrednotenje. Gre za vrednotenje podjetja na osnovi različnih finančnih
kazalnikov in primerjavo le-teh s kazalniki primerljivih podjetij. Finančni kazalniki, ki
so bili uporabljeni, so bili kazalniki P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA in EV/S. Vsi kazalniki,
razen kazalnika P/E, so pokazali, da je bilo podjetje Google na osnovi relativnega
vrednotenja na trgu podcenjeno. Razlog za odstopanje glede na omenjeni metodi
vrednotenja je možno iskati v tem, da je bil celotni sektor informacijske tehnologije na
trgu precenjen zaradi ekspanzivne monetarne politike Fed-a.
Ključne besede: temeljna analiza, finančni kazalniki, intrinzično vrednotenje, relativno
vrednotenje.
ABSTRACT
This work focuses on making fundamental analysis of company Google. First there is
an introduction of a company and an introduction of some other companies, which are
Amazon, Apple, Oracle, LinkedIn, Twitter, Yahoo, Facebook, Microsoft in Hewlett-
Packard. All of the companies are within information technology sector, are listed on
New York stock exchange, are domiciled in the USA and were introduced so Google
can be compared with them. We made macroeconomic analysis of U.S. economy,
which shows that the situation in the financial sistem has been better since the onset of
financial crisis, but there seem to persist several dangers, that could jeopardize it. The
chapter about market (in)efficiency is showing the evidence why markets are efficient
and evidence why they in fact are not efficient. Next, analysis based on several financial
ratios was made where Google was compared with other companies in the sample. Here
we concluded that the company is efficiently run, has great financial strength, is
basically riskless, has good liquidity position, is solvent, generates profits that were
nonvolatile form year to year and generates consistent growth of revenues. After that
the intrinsic valuation with firm discount model was made, where we discounted free
cash flow to firm with weighted average cost of capital. We concluded that based on
intrinsic valuation Google was overvalued by mere 22% on the 31.12.2014. Lastly we
also made relative valuation, which is valuation based on several financial ratios which
are then compared to comparable firms. Financial ratios that we used were P/E ratio,
P/B ratio, P/S ratio, EV/EBITDA ratio and EV/S ratio. All of the ratios, except P/E
ratio, showed that Google was undervalued based on relative valuation. The reason for
discrepancies between the two methods of valuation might lie in the fact that the whole
information technology sector was overvalued because of Fed`s expansive monetary
policy.
Key words: fundamental analysis, financial ratios, intrinsic valuation, relative valuation.
i
KAZALO VSEBINE
KAZALO VSEBINE ......................................................................................................... i
KAZALO TABEL ........................................................................................................... iv
1 UVOD ....................................................................................................................... 1
1.1 Opredelitev področja in opis problema .............................................................. 1
1.2 Namen, cilji in hipoteze ..................................................................................... 1
1.3 Predpostavke in omejitve ................................................................................... 2
1.4 Predvidene metode raziskovanja ........................................................................ 2
2 PREDSTAVITEV PROUČEVANEGA PODJETJA IN NJEMU PRIMERLJIVIH
PODJETIJ ......................................................................................................................... 4
2.1 Google ................................................................................................................ 4
2.2 Amazon .............................................................................................................. 5
2.3 Facebook ............................................................................................................ 5
2.4 LinkedIn ............................................................................................................. 7
2.5 Apple .................................................................................................................. 8
2.6 Microsoft ............................................................................................................ 9
2.7 Twitter .............................................................................................................. 10
2.8 Hewlett-Packard ............................................................................................... 11
2.9 Yahoo ............................................................................................................... 12
2.10 Oracle ........................................................................................................... 13
3 ANALIZA MAKROEKONOMSKEGA OKOLJA ZDA ...................................... 14
3.1 Gospodarska rast .............................................................................................. 14
3.2 Brezposelnost ................................................................................................... 14
3.3 Državni proračun .............................................................................................. 14
3.4 Inflacija ............................................................................................................ 15
3.5 Plačilna bilanca ................................................................................................ 15
3.6 Monetarna politika Fed-a ................................................................................. 16
3.7 Ocena stabilnosti finančnega sistema ............................................................... 17
3.8 Ekspanzija kreditiranja ..................................................................................... 18
3.9 Delniški trg ....................................................................................................... 20
3.10 Komentar na analizo makroekonomskega okolja ZDA ............................... 21
4 TRŽNA (NE)UČINKOVITOST ............................................................................ 23
4.1 Hipoteza učinkovitosti trgov ............................................................................ 23
4.2 Vedenjske finance ............................................................................................ 24
5 ANALIZA S FINANČNIMI KAZALNIKI IN PRIMERJAVA S
PRIMERLJIVIMI PODJETJI ......................................................................................... 26
ii
5.1 Rast prihodkov in rast dobička ......................................................................... 26
5.1.1 Rast prihodkov iz prodaje ......................................................................... 26
5.1.2 Rast čistega dobička .................................................................................. 27
5.1.3 Komentar na rast prihodkov in dobička .................................................... 27
5.2 Kazalniki dobičkonosnosti ............................................................................... 27
5.2.1 Bruto marža ............................................................................................... 28
5.2.2 Operativna marža ...................................................................................... 28
5.2.3 Čista marža ................................................................................................ 29
5.2.4 Donos na sredstva ...................................................................................... 29
5.2.5 Donos na investirani kapital ...................................................................... 30
5.2.6 Donos na lastniški kapital ......................................................................... 31
5.2.7 Komentar na kazalnike dobičkonosnosti ................................................... 32
5.3 Kazalniki likvidnosti in plačilne sposobnosti ................................................... 32
5.3.1 Kratkoročni koeficient ............................................................................... 32
5.3.2 Pospešeni koeficient .................................................................................. 33
5.3.3 Altmanov Z-Test ....................................................................................... 34
5.3.4 Komentar na kazalnike likvidnosti in plačilne sposobnosti ...................... 34
5.4 Kazalniki financiranja ....................................................................................... 35
5.4.1 Delež lastniškega kapitala v strukturi virov financiranja .......................... 35
5.4.2 Delež dolgov v strukturi virov financiranja .............................................. 36
5.4.3 Finančni vzvod .......................................................................................... 36
5.4.4 Pokritost obresti ......................................................................................... 37
5.4.5 Komentar na kazalnike financiranja .......................................................... 37
5.5 Kazalniki učinkovitosti ..................................................................................... 38
5.5.1 Kazalnik obračanja poslovnih sredstev ..................................................... 38
5.5.2 Kazalnik obračanja terjatev do kupcev ..................................................... 39
5.5.3 Kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev ........................................ 39
5.5.4 Komentar na kazalnike učinkovitosti ........................................................ 40
5.6 Komentar na analizo s finančnimi kazalniki in primerjavo s primerljivimi
podjetji ......................................................................................................................... 40
6 INTRINZIČNO VREDNOTENJE .......................................................................... 42
6.1 O intrinzičnem vrednotenju .............................................................................. 42
6.2 Diskontna stopnja ............................................................................................. 43
6.2.1 Stroški lastniškega kapitala ....................................................................... 43
6.2.2 Stroški dolžniškega kapitala ...................................................................... 44
6.2.3 Tehtano povprečje stroškov kapitala ......................................................... 45
6.3 Dobiček in denarni tok ..................................................................................... 46
iii
6.3.1 Operativni dobiček in njegove prilagoditve .............................................. 46
6.3.2 Od dobička do prostega denarnega toka ................................................... 48
6.4 Stopnja rasti denarnih tokov ............................................................................. 49
6.5 Vrednost operativnih sredstev .......................................................................... 50
6.6 Vrednost lastniškega kapitala ........................................................................... 52
6.7 Komentar na intrinzično vrednotenje ............................................................... 52
7 RELATIVNO VREDNOTENJE ............................................................................ 54
7.1 Kazalnik P/E ..................................................................................................... 55
7.2 Kazalnik P/B .................................................................................................... 55
7.3 Kazalnik P/S ..................................................................................................... 56
7.4 Kazalnik EV/EBITDA ..................................................................................... 57
7.5 Kazalnik EV/S .................................................................................................. 57
7.6 Komentar na relativno vrednotenje .................................................................. 58
8 SKLEP .................................................................................................................... 60
9 LITERATURA IN VIRI ......................................................................................... 62
iv
KAZALO TABEL
Tabela 1: Rast prihodkov iz prodaje (20102014) .......................................................... 26
Tabela 2: Rast čistega dobička (20102014) .................................................................. 27 Tabela 3: Bruto marža (2014) ......................................................................................... 28 Tabela 4: Operativna marža (2014) ................................................................................. 29 Tabela 5: Čista marža (2014) .......................................................................................... 29 Tabela 6: Donos na sredstva – ROA (2014) ................................................................... 30
Tabela 7: Donos na investirani kapital – ROIC (2014) ................................................... 31 Tabela 8: Donos na lastniški kapital – ROE (2014) ........................................................ 31 Tabela 9: Kratkoročni koeficient (2014) ......................................................................... 33 Tabela 10: Pospešeni koeficient (2014) .......................................................................... 33 Tabela 11: Altmanov Z-Test (2014) ................................................................................ 34
Tabela 12: Delež lastniškega kapitala v strukturi virov financiranja (2014) .................. 35 Tabela 13: Delež dolgov v strukturi virov financiranja (2014) ....................................... 36 Tabela 14: Finančni vzvod (2014) .................................................................................. 37
Tabela 15: Pokritost obresti (2014) ................................................................................. 37 Tabela 16: Kazalnik obračanja poslovnih sredstev (2014) ............................................. 38 Tabela 17: Kazalnika obračanja terjatev do kupcev (2014) ............................................ 39 Tabela 18: Kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev (2014) ................................ 40
Tabela 19: Izračun CAPM ............................................................................................... 44 Tabela 20: Izračun stroškov dolžniškega kapitala pred davki ......................................... 45
Tabela 21: Izračun stroškov dolžniškega kapitala, prilagojenih za davke ...................... 45 Tabela 22: Izračun tehtanega povprečja stroškov kapitala .............................................. 46 Tabela 23: Izračun vrednosti raziskav in razvoja ............................................................ 47
Tabela 24: Izračun sedanje vrednosti predvidenih stroškov operativnega zakupa ......... 48
Tabela 25: Prilagoditev operativnega dobička ................................................................ 48 Tabela 26: Izračun prostega denarnega toka, razpoložljivega do celotnega kapitala ..... 49 Tabela 27: Izračun stopnje reinvestiranja ........................................................................ 50
Tabela 28: Izračun donosa na investirani kapital ............................................................ 50 Tabela 29: Izračun sedanje vrednosti prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega
kapitala, v naslednjih desetih letih .................................................................................. 51 Tabela 30: Izračun terminalne vrednosti ......................................................................... 51
Tabela 31: Izračun vrednosti lastniškega kapitala podjetja ............................................. 52 Tabela 32: Izračun kazalnika P/E .................................................................................... 55 Tabela 33: Izračun kazalnika P/B .................................................................................... 56 Tabela 34: Izračun kazalnika P/S .................................................................................... 56 Tabela 35: Izračun kazalnika EV/EBITDA .................................................................... 57
Tabela 36: Izračun kazalnika EV/S ................................................................................. 58
1
1 UVOD
1.1 Opredelitev področja in opis problema
Finančni analitiki po vsem svetu se srečujejo s problemom vrednotenja vrednostnih
papirjev, s katerimi se srečujejo na kapitalskih trgih. Zgodovina dogajanja na
kapitalskih trgih je pokazala, da se lahko v številnih primerih tržne vrednosti
vrednostnih papirjev razlikujejo od njihovih notranjih oz. intrinzičnih vrednosti. Zato je
smotrno oceniti intrinzično vrednost določenega vrednostnega papirja in se na osnovi te
vrednosti odločiti za nakup oz. prodajo vrednostnega papirja, glede na to, kolikšna je
njegova vrednost na trgu.
Z omenjeno problematiko se ukvarja temeljna analiza. V našem primeru bomo naredili
temeljno analizo podjetja Google in ugotavljali, ali je Googlova delnica na trgu
podcenjena ali precenjena. V sklop temeljne analize sodijo prikaz finančnega položaja
proučevanega podjetja, intrinzično in relativno vrednotenje. V praksi lahko intrinzično
in relativno vrednotenje ponudita različne rezultate glede tega, kako je podjetje
vrednoteno na trgu. Kadar je, na primer, na osnovi intrinzičnega vrednotenja podjetje na
trgu precenjeno in na osnovi relativnega vrednotenja podcenjeno, lahko to pomeni, da je
ves sektor (oz. podjetja znotraj proučevanega vzorca) na trgu precenjen.
1.2 Namen, cilji in hipoteze
Magistrsko delo analizira podjetja znotraj sektorja informacijske tehnologije v ZDA in
se osredotoča na podjetje Google. V omenjeni državi sektor informacijske tehnologije
vključuje veliko število podjetij, zato smo za našo analizo izbrali še devet podjetij, ki so
prepoznavna na svetovnem nivoju in so po naravi poslovanja podobna podjetju Google.
Najprej bomo opisali poslovanje podjetja Google in njemu primerljivih podjetij. V
naslednji fazi bomo poslovanje podjetja analizirali z uporabo različnih finančnih
kazalnikov in le-te primerjali z vrednostmi pri primerljivih podjetjih. Z intrinzičnim
vrednotenjem, pri katerem bomo izbrali tristopenjski diskontni model prostih denarnih
tokov, razpoložljivih do celotnega kapitala1, bomo ocenili vrednost podjetja in to
vrednost primerjali z vrednostjo podjetja na trgu. Nazadnje bomo podjetje ovrednotili z
uporabo petih finančnih kazalnikov, tako da bomo vrednosti le-teh primerjali s
povprečjem vrednosti primerljivih podjetij in sklenili, ali je podjetje v primerjavi z
drugimi podjetji na osnovi relativnega vrednotenja podcenjeno ali precenjeno.
Glavni namen magistrskega dela je prikaz finančnega položaja podjetja Google v
sektorju informacijske tehnologije v ZDA. Podjetje bomo finančno analizirali ter ga
ovrednotili na osnovi njegovih temeljev in na osnovi tega, kako so druga podjetja v tem
sektorju vrednotena na trgu.
Cilji magistrskega dela so:
1 V angleščini ta diskontni model Aswath Damodaran (Damodaran, 2012, str. 385) poimenuje Three stage
firm discount model, upoštevani prosti denarni tok pa se imenuje Free cashflow to firm (Koller, Goedhart
in Wessels uporabljajo izraz Free cashflow). V slovenščini se za to uporablja izraz prosti denarni tok, za
prosti denarni tok, razpoložljiv do lastniškega kapitala pa se v slovenščini uporablja tudi izraz prosti
denarni tok, ki pripada lastniškemu kapitalu.
2
pregled relevantne literature s področja raziskovanja,
opis podjetij znotraj sektorja informacijske tehnologije v ZDA,
s finančnimi kazalniki predstaviti finančno stanje podjetja in ga primerjati s
primerljivimi podjetji,
izračunati intrinzično vrednost podjetja Google, to vrednost primerjati s tržno
kapitalizacijo podjetja na trgu in tako oceniti, ali je vrednost delnice na trgu
precenjena ali podcenjena,
z uporabo petih finančnih kazalnikov primerjati dano podjetje s primerljivimi
podjetji in tako oceniti, ali je na osnovi primerljivih podjetij podjetje na trgu
precenjeno ali podcenjeno.
V magistrskem delu bomo preverjali dve hipotezi:
H1: Na osnovi intrinzičnega vrednotenja je podjetje Google precenjeno na trgu.
H2: Na osnovi relativnega vrednotenja je podjetje Google podcenjeno na trgu.
1.3 Predpostavke in omejitve
Predpostavke:
ker bomo v raziskavi poskušali ovrednotiti podjetje na osnovi relativnega
vrednotenja, predpostavljamo, da bomo morali uporabiti več finančnih
kazalnikov relativnega vrednotenja, saj bi uporaba samo enega lahko dala
nerealno sliko,
ker bomo v raziskavi poskušali ovrednotiti podjetje tudi na osnovi intrinzičnega
vrednotenja, predpostavljamo, da bomo za izračun vrednosti morali uporabiti
tristopenjski diskontni model, saj predvidevamo, da rast prostih denarnih tokov
ne bo padla na raven netveganih donosov takoj po izteku horizonta petih let.
Omejitve v magistrskem delu so:
da kot zunanji opazovalec težje določimo vrednost podjetja, saj imajo notranji
udeleženci na voljo boljše podatke,
da so od izračunane vrednosti prostih denarnih tokov v prihodnosti verjetna
odstopanja,
analiza bo narejena na osnovi letnih poročil za leto 2014.
1.4 Predvidene metode raziskovanja
V magistrskem delu bomo najprej uporabili metodo deskripcije, s katero bomo opisali
podjetja znotraj sektorja informacijske tehnologije v ZDA.
3
Podjetje Google in primerljiva podjetja bomo analizirali s finančnimi kazalniki, pri
čemer bomo uporabili primerjalno metodo, potem pa bomo uporabili induktivno
metodo, da bomo posamezne analize lahko povezali v sklep.
Pri intrinzičnem vrednotenju podjetja bomo uporabili metodo diskontiranja, kjer bomo
proste denarne tokove, razpoložljive do celotnega kapitala, diskontirali s tehtanim
povprečjem stroškov kapitala (WACC). Pri relativnem vrednotenju bomo uporabili
različne finančne kazalnike, ki jih bomo najprej opisali, jih potem izračunali in med
seboj primerjali.
Hipotezo 1 bomo preverjali z uporabo izračuna intrinzične vrednosti podjetja, to
vrednost pa bomo primerjali z vrednostjo podjetja na trgu. Hipotezo 2 bomo preverjali z
uporabo petih finančnih kazalnikov, ki jih bomo z metodo komparacije primerjali z
vrednostmi pri primerljivih podjetjih.
Pri zbiranju podatkov si bomo pomagali z različno tujo strokovno literaturo,
podatkovnimi bazami in internetnimi viri.
4
2 PREDSTAVITEV PROUČEVANEGA PODJETJA IN
NJEMU PRIMERLJIVIH PODJETIJ
2.1 Google
Google Inc. je tehnološko podjetje, ki nudi številne storitve svojim strankam, ki so
lahko fizične osebe ali podjetja. Podjetje nudi svoje proizvode in storitve v približno
100 jezikih in približno 50 državah. Primarno podjetje nudi spletno oglaševanje, ki je
relevantno za uporabnike in stroškovno učinkovito za oglaševalce. Njegove
oglaševalske rešitve pomagajo številnim podjetjem pri izboljšanju svojega poslovnega
modela (Bloomberg, 2015c).
Podjetje omogoča oglaševanje, ki je vidno z uporabo različnih elektronskih naprav.
Primarno tako omogoča učinkovito oglaševanje, kot je oglaševanje blagovne znamke.
Učinkovito oglaševanje deluje tako, da se ustvarjajo oglasi, na katere bodo uporabniki
kliknili, kar bo vodilo v neposredni stik z oglaševalci. Učinkovito oglaševanje tako
omogoča oglaševalcem neposredni stik z uporabniki, omogoča pa tudi merjenje
rezultatov.
AdWords je oglaševalski program, ki temelji na avkciji in pomaga ustvarjati oglase, ki
se pojavljajo na Googlovih spletnih straneh in se pojavljajo relevantno glede na
rezultate iskanja na teh spletnih straneh in na spletnih straneh članov omrežja Google.
Partnerji, ki so člani omrežja Google, uporabljajo tudi program AdSense, ki prikazuje
relevantne oglase in pomaga izboljšati uporabniške izkušnje. Ta program pomaga
malim in velikim podjetjem pri iskanju kupcev, ki iščejo določen proizvod, na primer
določene čevlje ali letalsko vozovnico za let nazaj domov. Podjetje redno investira
denar v izboljšanje svojih oglaševalskih programov in v njihove nadgradnje.
Oglaševanje blagovne znamke pomaga uporabnikom pri večji prepoznavnosti njihove
blagovne znamke z uporabo videoposnetkov, teksta, slik in drugih interaktivnih
oglasov, ki so lahko vidni na različnih elektronskih napravah. Podjetje omogoča
oglaševalcem blagovnih znamk predvajanje digitalnih videoposnetkov in drugih oblik
oglasov specifičnim ciljnim skupinam z uporabo spletne strani YouTube.
Leta 2013 je podjetje prodalo Motorola Home Business podjetju Arris Group Inc.
Oktobra leta 2014 je podjetje prodalo Motorola Mobile Business podjetju Lenovo
Group Limited.
Stroški raziskav in razvoja so bili leta 2014 9,8 milijarde $. Podjetje je izpostavljeno
sezonskim nihanjem, in sicer internetnim sezonskim nihanjem, ko se poleti uporaba
interneta zmanjša, in klasičnim sezonskim nihanjem, ko se nakupi njihovih proizvodov
povečajo v četrtem četrtletju leta z bližanjem božiča. Konkurenti podjetja so Yahoo,
Microsoft Bing, Yandex, Baidu, Naver, WebCrawler, MyWebSearch, Kayak, LinkedIn,
WebMD, Amazon, eBay, Facebook, Twitter, Criteo in AppNexus.
Podjetje Google Inc. je bilo ustanovljeno leta 1998 v Kaliforniji, leta 2003 pa se je
preselilo v Delaware.
5
2.2 Amazon
Amazon.com deluje kot mednarodna spletna trgovina. Podjetje je organiziralo svoje
poslovanje v dveh segmentih, in sicer v Severni Ameriki in mednarodno. V obeh od teh
geografskih segmentov podjetje streže svojim strankam, ki so potrošniki, prodajalci in
podjetja. Podjetje omogoča tudi storitve, kot je oglaševanje (Bloomberg, 2015b).
Podjetje streže kupcem z uporabo svoje spletne trgovine, ki je narejena tako, da se lahko
z njo proda na milijone različnih proizvodov podjetja samega ali tretjih strank, iz
različnih kategorij nabora proizvodov. Kupci dostopajo do spletne trgovine neposredno
ali z uporabo mobilnih aplikacij. Podjetje tudi proizvaja in prodaja elektronske naprave,
kot so Kindle e-readers, Fire tablične računalnike, Fire TV-je, Echo in Fire telefone.
Podjetje ponuja Amazon Prime, letni članski program, ki omogoča neomejeno dostavo
pošiljk brez plačila poštnine za milijone proizvodov, dostop do neomejenih količin
filmov in TV-oddaj na internetu ter dostop do brezplačne izposoje in branja knjig na
elektronski napravi Kindle. Podjetje dostavi pošiljke kupcem na različne načine, in sicer
po severno-ameriškem ali mednarodnem omrežju dostave proizvodov ali digitalno.
Podjetje vodi različne centre pomoči kupcem.
Podjetje nudi tudi storitve prodajalcem, da lahko prodajo svoje proizvode z uporabo
njihove spletne strani, tako da s svojim podjetjem procesirajo naročila.
Podjetje drugim podjetjem vseh velikosti in razvijalcem omogoča, da lahko uporabljajo
njihove storitve Amazon Web Services, ki omogočajo shranjevanje zalog, podatkovne
baze, analitiko in različne aplikacije, ki so tako rekoč, primerne za vse tipe podjetij.
Različni avtorji in samostojne založbe lahko izdajajo svoje knjige z uporabo Kindle
Direct Publishing in jih tako prodajajo na njihovi platformi Kindle Store, vendar se jim
za to zaračuna 70 % od prodajne cene knjige.
Podjetje ponuja tudi programe, ki različnim avtorjem, glasbenikom, snemalcem filmov,
programerjem aplikacij in drugim omogočajo, da svoja dela prodajajo z uporabo
njihove spletne strani.
Podjetje je izpostavljeno sezonskim nihanjem. Zgodovinsko se je izkazalo, da se največ
proizvodov proda v četrtem četrtletju, ki se konča 31. decembra.
Amazon.com je bil ustanovljen leta 1994. Njegov sedež je bil najprej v Washingtonu,
potem pa se je leta 1996 preselil v Delaware.
2.3 Facebook
Facebook Inc. je podjetje socialnega omrežja, ki deluje po vsem svetu. Ustvarja
priročne in zanimive proizvode, ki omogočajo osebam, da se medsebojno povezujejo po
osebnih računalnikih in mobilnih napravah. Osebam pomaga tudi, da so ozaveščeni, kaj
se dogaja po svetu okoli njih. Ljudje lahko na socialnem omrežju objavljajo svoja
mnenja, ideje, fotografije in videoposnetke, ki so dostopni tako njihovim najbližjim
prijateljem kot širši javnosti. Mobilna aplikacija in spletna stran tako omogočata
osebam, da ostanejo medsebojno povezane in lahko medsebojno komunicirajo
(Bloomberg, 2015j).
6
Facebook je brezplačen in je dostopen po vsem svetu. Decembra 2014 je imelo podjetje
v povprečju 890 milijonov aktivnih uporabnikov dnevno in tudi 745 milijonov aktivnih
uporabnikov dnevno, ki so do socialnega omrežja dostopali z mobilnimi napravami.
Instagram je mobilna aplikacija, ki omogoča osebam, da fotografirajo in snemajo
videoposnetke, jih preuredijo z uporabo različnih efektov in jih objavijo na socialnem
omrežju ali pa jih neposredno pošljejo prijateljem in znancem.
Messenger je mobilna aplikacija, ki je dostopna na Androidu, iOS-u in Windows Phone
napravah. Messenger deluje na podoben način kot pošiljanje mobilnih sporočil (SMS-
ov). Obstaja tudi aplikacija WhatsApp, ki deluje na podoben način kot Messenger,
vendar je dostopna tudi na BlackBerryjih in Nokijah.
Podjetje dodaja vrednost različnim oglaševalcem na njihovem portalu, ki lahko
oglašujejo svojo blagovno znamko, oglaševanje pa je primerno za mala in srednje velika
podjetja ter za razvijalce. Podjetje prodaja oglaševalski prostor oglaševalcem in jim
omogoča, da svoje potencialne stranke privabijo glede na spol, starost, lokacijo in
njihove interese.
Oglaševalci lahko objavijo oglase, ki se pojavljajo na različnih mestih, kot sta zid in
desna stran zaslona na osebnih računalnikih. Njihova orodja za načrtovanje oglasov so
zasnovana tako, da se ujemajo z oglaševalčevimi poslovnimi cilji. Podjetja lahko tudi
uporabljajo orodja za merjenje učinkovitosti oglaševalskih kampanj. To jim je v pomoč
pri prilagoditvi le-teh, da lahko dosegajo boljše rezultate. Oglaševalci lahko zakupijo
oglaševalski prostor tudi na Instagramu in drugih spletnih straneh ter aplikacijah, kot so
Audience Network, Atlas in LiveRail.
Podjetje je na voljo razvijalcem pri izdelavi, izboljšanju ter prodaji mobilnih in spletnih
aplikacij. Razvijalci imajo na voljo številna razvojna orodja in programska okolja za
razvoj, ki jim omogoča, da se integrirajo s Facebookom ter razvijajo mobilne in spletne
aplikacije za različne elektronske naprave. Podjetje razvijalcem pomaga tudi pri
oglaševanju njihovih aplikacij, saj omogoča spletne in mobilne oglase, ki povečujejo
zavedanje o teh aplikacijah. Razvijalcem nudi tudi spletno plačilno infrastrukturo, tako
da lahko uporabniki Facebooka z njihovo pomočjo kupujejo spletne in mobilne
aplikacije.
Vir prihodkov podjetja so virtualne in digitalne dobrine, ki ji uporabniki Facebooka
plačujejo z uporabo njihove plačilne infrastrukture, in oglasi različnih podjetij, ki se
odločijo za oglaševanje na Facebooku. Podjetje ustvarja prihodke po vsem svetu,
usmerjeno pa je v privabljanje oglaševalcev, ki jim nudi podporo na različnih ravneh
oglaševalske kampanje.
Podjetje ima po vsem svetu približno 30 prodajnih pisarn. Njegove operativne ekipe, ki
nudijo podporo in pomoč osebam, oglaševalcem in razvijalcem, so na petih regionalnih
mestih: Menlo Park, Kalifornija; Austin, Teksas; Dublin, Irska; Hyberabad, Indija in
Singapur. Podatkovni centri v ZDA, in sicer podatkovni centri v lasti podjetja, so v
Iowi, Severni Karolini in Oregonu, podatkovni centri v najemu pa v Kaliforniji in
Virginiji. V tujini ima podjetje v lasti podatkovni center v Luleji na Švedskem.
Stroški raziskav in razvoja so bili leta 2014 2,76 milijarde $. Aprila leta 2014 je
Facebook sklenil dogovor z British Land, da najamejo 20.100 kvadratnih metrov
7
prostora na Euston Road 338. Podjetje bo zavzemalo peto nadstropje in nadstropja od 9
do 16 ter pritlično vežo. Facebook je bil ustanovljen leta 2004 v Delawaru.
2.4 LinkedIn
LinkedIn deluje kot spletno omrežje za profesionalne delavce različnih poklicev. Ima
približno 347 milijonov uporabnikov v približno 200 državah in regijah po svetu.
Podjetje se trudi prispevati vrednost svojim uporabnikom, tako da jih povezuje z ljudmi,
znanjem in priložnostmi, ki jim v njihovem poklicu največ pomenijo. Uporabniki
sestavljajo levji delež njihove platforme, podjetje pa jim z različnimi orodji in
aplikacijami omogoča, da v svojih karierah dosegajo največji potencial. Podjetje
ustvarja prihodke s tremi linijami proizvodov, in sicer iskanje talentov, marketinške
rešitve in premium naročnina. Vse tri linije proizvodov so prodane ali na spletu ali pa ne
(Bloomberg, 2015f).
Podjetje razvija proizvode, ki omogočajo uporabnikom, da ustvarjajo, delijo in
upravljajo svoje identitete profesionalne kariere na spletu, da ustvarjajo in se
vključujejo v profesionalna omrežja, dostopajo do deljenih znanj in poslovnih praks in
zaznavajo poslovne priložnosti.
Podjetje primarno ponuja ustvarjanje spletnega profesionalnega profila, ki je dostopen
vsem članom tega omrežja in vsebuje informacije, kot so zaposlitev, izobrazba,
zgodovina kariere, dosežki, znanja, govorjeni jeziki itd.
Tehnologija iskanja podjetja omogoča uporabnikom, da iščejo po podatkovnih bazah
LinkedIna v več jezikih. Uporabniki lahko tako iščejo druge uporabnike, objave prostih
delovnih mest, podjetja, skupine, sporočila v mapi »prejeto«, kontaktni seznam,
univerze idr.
Uporabniki platforme lahko tudi prenesejo vse kontakte s svojih kontaktnih seznamov,
e-poštnih računov in koledarjev in jih imajo tako zbrane na enem mestu.
Skupine LinkedIna uporabljajo forume zaposlenih v določenem podjetju, da lahko tako
razpravljajo o različnih temah, ki jih medsebojno povezujejo, in tako objavljajo,
razpravljajo ter komentirajo o teh temah in interesih znotraj skupine.
Uporabniki lahko tudi najdejo na milijone objavljenih prostih delovnih mest, ki jih
delodajalci objavijo proti plačilu LinkedInu, in se lahko na njih na LinkedInu prijavijo,
delodajalci pa lahko tem prijavam sledijo in z njimi upravljajo.
Podjetje ponuja tudi univerzitetne strani, kjer lahko študenti, prihodnji študenti in
alumni najdejo relevantne informacije v zvezi z določeno univerzo na globalni ravni.
Uporabniki lahko tako prejemajo novice v zvezi z določenimi aktivnostmi univerze in
novice v zvezi z aktivnostmi v kampusu in se tako povezujejo z drugimi uporabniki z
iste univerze.
Poslovanje podjetja je izpostavljeno sezonskim nihanjem, in sicer sezonskim nihanjem
uporabe interneta in sezonskim nihanjem poslovne aktivnosti. V ZDA in drugih državah
sveta ima podjetje registrirano blagovno znamko LinkedIn. Podjetje drži tudi portfelj
različnih patentov v ZDA in drugih državah in redno prijavlja nove patente za zaščito
svoje intelektualne lastnine. Konkurenca podjetja so Facebook, Google, Microsoft in
8
Twitter. Podjetje je bilo ustanovljeno leta 2002. Leta 2003 se je preselilo v Delaware
pod imenom LinkedIn Ltd., leta 2005 pa se je preimenovalo v LinkedIn Corporation.
2.5 Apple
Apple Inc. oblikuje, proizvaja in prodaja naprave mobilne komunikacije in
multimedijske naprave. Sem sodijo osebni računalniki, ure in prenosni digitalni
predvajalniki glasbe. Podjetje prodaja različne oblike programske opreme, storitve,
pripomočke, omrežne rešitve in aplikacije. Prav tako prodaja tudi digitalne vsebine in
aplikacije na iTunes Store, App Store, iBooks Store in Mac App Store ter različne
kompatibilne proizvode za IPad, iPhone, Mac in Ipod, ki jih proizvajajo drugi
proizvajalci, na svojih spletnih in fizičnih trgovinah. Svoje proizvode prodaja
potrošnikom, ki so mala in srednje velika podjetja, ter akademskim in državnim
institucijam (Bloomberg, 2015a).
Proizvodi, ki jih podjetje proizvaja, so iPhone, iPad, Mac, iPod, Apple TV in Apple
Watch, programska oprema je iOS in OS X, storitve podjetja pa so iCloud in Apple Pay.
iPhone je linija pametnih telefonov, ki združuje telefon, predvajalnik glasbe in
dostopanje do interneta v eni napravi in temelji na operacijskem sistemu iOS Multi-
touch. iPhone ima integrirana tudi fotoaparat in videokamero, do fotografij pa se lahko
dostopa z aplikacijo Photo library. Ena od funkcij te naprave je tudi Siri inteligentni
osebni asistent, ki deluje z uporabo prepoznave vsebine govora. Podjetje prodaja iPhone
6 in iPhone 6 Plus, ki se razlikujeta glede na velikost zaslona.
iPad je linija večnamenskih tabličnih računalnikov, ki temelji na operacijskem sistemu
iOS. Obstajata dve skupini tega proizvoda, in sicer iPad Air in iPad Mini. iPad ima
integrirana fotoaparat in videokamero, do datotek pa se lahko dostopa, tako kot na
iPhonu, z aplikacijo Photo library. Tako kot iPhone ima vgrajeno tudi funkcijo Siri.
iPad deluje z uporabo iTunes Store, iBooks Store in App store, katerih namen je nakup,
organizacija in predvajanje glasbe, filmov, TV-oddaj, knjig in različnih aplikacij.
Mac je linija namiznih in prenosnih računalnikov. Vgrajene imajo Intelove
mikroprocesorje in delujejo z operacijskim sistemom OS X. Aplikacije iWork so
dosegljive brezplačno za vse uporabnike Maca. Namizni računalniki Mac so iMac, Mac
Pro in Mac Mini, prenosni računalniki Mac pa so MacBook Pro, MacBook Pro z
zaslonom Retina in MacBook Air. Podjetje prodaja 27-inčni iMac z zaslonom Retina
5K z izboljšanim delovanjem.
iPod je linija prenosnih digitalnih predvajalnikov glasbe in multimedijskih naprav,
mednje pa sodijo iPod Touch, iPod Nano in iPod Shuffle. Vsi iPodi delujejo z uporabo
iTunes Store, ki služi za nakup digitalnih vsebin. iPod touch ima vgrajena fotoaparat in
videokamero ter temelji na operacijskem sistem iOS, vgrajeno pa ima tudi funkcijo Siri.
iTunes je aplikacija, ki omogoča, da so uporabnikova glasba, filmi in TV-oddaje
dostopni na enem mestu, in deluje tako na operacijskem sistemu OS X, Windows in
iOS. iTunes je integrirana z iTunes Store, App Store in iBook Store. iTunes store
omogoča uporabnikom, da kupujejo in prenašajo glasbo, filme in TV-oddaje na svoje
naprave.
9
App Store je spletna trgovina, ki omogoča uporabnikom, da na svoje naprave nameščajo
različne aplikacije, iBook store pa je spletna trgovina, ki uporabnikom omogoča, da na
svoje naprave nameščajo različne e-knjige, ki so izdane s strani neodvisnih založb.
Podjetje je za raziskave in razvoj leta 2014 namenilo šest milijard $. Izpostavljeno je
sezonskim nihanjem, in sicer z največjimi nakupi v četrtletju, ki se konča s 30.
septembrom. Podjetje Apple Inc. je bilo ustanovljeno leta 1997 v zvezni državi
Kalifornija, ZDA.
2.6 Microsoft
Microsoft Corporation je tehnološko podjetje, ki razvija, licencira in podpira paleto
različne programske opreme, storitev in naprav. Podjetje ponuja storitve oblačnega
računalništva potrošnikom in različnim podjetjem. Oblikuje, proizvaja in prodaja
različne naprave, ki so integrirane s storitvami oblačnega računalništva, in nudi spletno
oglaševanje na globalnem nivoju. Proizvodi podjetja so med drugimi tudi operacijski
sistemi, ki delujejo na različnih računalniških napravah, strežnikih, telefonih in drugih
pametnih napravah (Bloomberg, 2015d).
Podjetje proizvaja tudi strojno opremo, kot so osebni računalniki, tablični računalniki,
igralne konzole, telefoni, druge pametne naprave in pripomočki za le-te. Nudi tudi
podporo strankam pri upravljanju s programsko opremo in napravami podjetja ter
izobraževanje uporabnikov računalniških sistemov in razvijalcev.
Poslovni segmenti podjetja so razdeljeni v šest skupin, in sicer segmenti skupine
naprave in potrošniki (D & C segmenti), ki so D & C licenciranje, računalniška strojna
oprema in strojna oprema igralnih konzol, strojna oprema telefonov in druge D & C.
Komercialna segmenta podjetja sta komercialno licenciranje in druge komercialne
storitve.
Segmenti naprave in potrošniki razvijajo, proizvajajo, tržijo ter podpirajo proizvode in
storitve, ki so namenjeni povezovanju in zabavi ljudi, pomagajo izboljšati njihovo
produktivnost, pomagajo narediti njihova opravila preprostejša, pomagajo pri bolj
informiranem sprejemanju odločitev in pomagajo oglaševalcem pri povezovanju z
javnostjo.
Najbolj prepoznaven proizvod v segmentu D & C licenciranja je operacijski sistem
Windows. Programska oprema Office je prav tako prepoznaven proizvod podjetja in
omogoča potrošnikom, da lahko ustvarjajo in spreminjajo dokumente. Operacijski
sistem Windows Phone je operacijski sistem, ki deluje na pametnih telefonih.
Rast podjetja temelji na zmožnosti dodajanja vrednosti temeljnim proizvodom podjetja
in da nadaljuje s povečevanjem ponudbe proizvodov na drugih segmentih trga s
sodelovanjem z drugimi podjetji. Prodaja programske opreme Office je podprta s
sodelovanjem z drugimi podjetji, tako da se potrošniki za nakup odločajo, ko kupijo
nove naprave. Operacijski sistem Windows Phone se namesti na pametne telefone
določenih proizvajalcev. Operacijski sistem Windows se prav tako namesti na naprave,
ki jih proizvedejo drugi proizvajalci.
Operacijski sistem Windows in programska oprema Office sta predmet konkurence
drugih proizvajalcev programskih sistemov, kot sta Apple in Google. Konkurenčni
10
operacijski sistemi za pametne telefone so iOS, proizvajalca Apple, Android,
proizvajalca Google in Blackberry.
Najpomembnejši proizvod segmenta D & C igralnih konzol je Xbox konzola in njeni
pripomočki. Podjetje v tem segmentu ustvarja prihodke tudi z zaračunavanjem
avtorskega honorarja razvijalcem iger, ki jih je možno igrati na igralni konzoli Xbox.
Podjetje je v letu, ki se je končalo 30. junija 2015, za raziskave in razvoj namenilo 12
milijard $. Podjetje ima portfelj približno 57.000 mednarodnih patentov, ki so že v
veljavi, in nadaljnjih 35.000 patentov, ki še niso v veljavi. Podjetje je bilo ustanovljeno
leta 1975.
2.7 Twitter
Twitter Inc. deluje kot globalna platforma za javno izražanje in pogovarjanje v živo.
Strategija podjetja za leto 2015 je bila sestavljena iz treh primarnih ciljev, in sicer rasti
baze uporabnikov z izboljšanjem uporabniških funkcij, povečanje obsega digitalnih
vsebin in izboljšanja funkcij medsebojnih izmenjav sporočil, tako da lahko uporabniki
preklapljajo med javnimi in osebnimi sporočili (Bloomberg, 2015g).
Z razvijanjem novega načina, ki omogoča uporabnikom, da ustvarjajo, distribuirajo in
iščejo digitalne vsebine, je podjetje demokratiziralo način, kako se le-te odražajo v
svetu. Tweet je omejen na 140 znakov, tako da lahko vsakdo hitro ustvari in odkrije
digitalno vsebino, ki je konsistentna na platformi podjetja in optimizirana za mobilne
naprave. Tweeti tako omogočajo hitro izmenjavo informacij, kar daje podjetju svoj
unikat.
Vsak uporabnik Twitterja lahko ustvari svoj tweet in lahko sledi drugim uporabnikom.
Uporabniki lahko sledijo drugim uporabnikom, brez da jim drugi uporabniki sledijo
nazaj, kar omogoča podjetju asimetrični model sledenja, ki uporabnikom omogoča zelo
dobro možnost, da jim sledi veliko število uporabnikov ali širša javnost.
Twitter generira svoje prihodke, tako da lahko oglaševalci oglašujejo svoje blagovne
znamke, proizvode in storitve po njegovi platformi. Ciljne skupine lahko privabljajo z
uporabo različnih funkcij platforme in z uporabo grafa zanimanja, ki sledi vsebinam, ki
so jim ljudje na Twitterju sledili, in jim na osnovi teh vsebin prikazuje različne oglase.
Večina medijskih hiš, kot so BBC, CNN in Times of India, redno uporabljajo Twitter
kot platformo za distribucijo različnih novic. Leta 2014 je podjetje začelo generirati
prihodke neposredno od nekaterih partnerjev platforme, s čimer je pridobilo nove
uporabnike, saj je k temu pripomogla večja aktivnost na Twitterju.
Vine je mobilna aplikacija, ki omogoča uporabnikom izdelavo in distribucijo kratkih
videoposnetkov, ki trajajo približno šest sekund. Uporabniki Vine distribuirajo te
videoposnetke drugim uporabnikom, ki jim sledijo, z možnostjo, da jih lahko tudi
objavijo na Twitterju in drugih socialnih omrežjih. Uporabniki Vine lahko sledijo
drugim uporabnikom, objavljajo njihove objave in jih komentirajo. Podjetje
uporabnikom Twitterja omogoča tudi, da posnamejo, urejajo in objavljajo
videoposnetke, ki so dolgi približno 30 sekund, z uporabo aplikacije Twitter.
11
31. decembra 2014 je imelo podjetje izdanih 969 patentov v ZDA in drugih državah.
Patenti, izdani v ZDA, bodo potekli med letoma 2016 in 2032. Marca 2014 je podjetje
odprlo svojo podružnico v Hongkongu, ki bo ciljala k novemu privabljanju strank na
Kitajskem. Konkurenčne platforme Twitterju so Facebook (vključno z Instagramom),
LinkedIn, Yahoo, Sina Weibo, LINE, Kakao, Google ADSense, DoubleClick Ad
Exchange, Yahoo Ad Exchange, AOL Ad.com in Microsoft Media Network. Podjetje je
bilo ustanovljeno leta 2006 in je bilo leta 2007 nastanjeno v Delawaru.
2.8 Hewlett-Packard
Hewlett-Packard je podjetje, ki nudi proizvode, tehnologijo, programsko opremo in
storitve samostojnim potrošnikom, malim, srednje velikim in velikim podjetjem ter
različnim vladnim organizacijam v sektorjih zdravstva in izobrazbe po vsem svetu.
Ponudba podjetja vsebuje osebno računalništvo, proizvode, ki se nanašajo na tiskanje,
infrastrukturo informacijske tehnologije za podjetja, omrežne rešitve, tehnološko
podporo in vzdrževanje ter programsko opremo za menedžment (Bloomberg, 2015i).
Podjetje proizvaja osebne računalnike, komercialne osebne računalnike, potrošniške
osebne računalnike, delovne postaje, tablične računalnike, računala in druge
pripomočke ter programsko opremo, podporo in storitve za komercialne in potrošniške
trge. Komercialni in potrošniški osebni računalniki temeljijo na operacijskem sistemu
Microsoft Windows in imajo vgrajene Intelove procesorje in procesorje Advanced
Micro Devices.
Osebni računalniki so optimizirani za potrošniško uporabo ter za uporabo malih, srednje
velikih in velikih podjetij. V skupino komercialnih osebnih računalnikov sodijo tudi
linije prenosnih računalnikov, kot sta HP ProBook in HP EliteBook, in linije poslovnih
namiznih računalnikov, kot sta HP Pro in HP Elite. Komercialni računalniki vključujejo
tudi delovne postaje, ki so visoko zmogljive in prilagojene za določene aplikacije, ki
zahtevajo visoko zmogljivost. Te delovne postaje so Z deskotop in Z mobile.
Potrošniški osebni računalniki so HP Spectre, HP ENVY, HP Pavilion, HP
Chromebook, HP Split in HP Slate serije multimedijskih prenosnih računalnikov,
tabličnih računalnikov in hibridov.
Segment tiskalne opreme podjetja proizvaja potrošniško in komercialno strojno opremo
za tiskanje, kot so tiskalniki in tonerji, ter programsko opremo in storitve, ki so
povezane s tiskanjem. Ta segment podjetja proizvaja tudi različne skenerje.
Segment podjetniške podpore nudi podjetjem standardne strežnike, poslovne sisteme
upravljanja, storitve shranjevanja podatkov, omrežne naprave, kot so naprave
brezžičnega omrežja, brezžična lokalna omrežja ter storitve podpore in tehnologije
oblačnega računalništva in velikih sistemov podatkov.
Segment programske opreme podjetja ponuja informacijsko tehnologijo za
menedžment, testiranje aplikacij, analitiko velikih sistemov podatkov, varnost ter
podporo in različne storitve.
Segment finančnih storitev nudi zakup, financiranje in storitve upravljanja premoženja
ter tudi svetovanje pri investicijskih odločitvah za mala in srednje velika podjetja,
vladne organizacije in izobraževalne institucije.
12
Podjetje je bilo ustanovljeno leta 1939, njegov sedež pa je v Palo Altu v Kaliforniji,
ZDA.
2.9 Yahoo
Yahoo Inc. nudi storitve iskanja in prikazovanja oglasov po vsem svetu. Yahoo Search
služi kot začetna točka za navigacijo po internetu in poišče informacije, ki so relevantne
za uporabnike ter razvrščene in organizirane po relevantnosti glede na iskano geslo.
Yahoo ima sklenjen sporazum z Microsoft Corporations, da jim le-ta nudi algoritem
iskanja in oglaševanja, ki deluje na spletni strani Yahoo in straneh, povezanih s to
spletno stranjo (Bloomberg, 2015h).
Yahoo Aviate je aplikacija, narejena za telefone, ki delujejo na operacijskem sistemu
Android, in pomaga uporabnikom pri organizaciji njihovih aplikacij na telefonu ter jim
omogoča, da dostopajo do informacij, ki so jim v danem trenutku najbolj uporabne in ki
jih najbolj potrebujejo.
Yahoo Mail povezuje uporabnike z ljudmi in stvarmi, ki so jim najpomembnejše, s
telefoni, tabličnimi računalniki in osebnimi računalniki. Poleg spletne pošte nudi
uporabnikom integriran seznam kontaktov in koledar. Mobilna aplikacija pa prenaša
personaliziran pretok novic iz drugih območij Yahoo vsebin, kot so Sports, Finance in
Weather.
Yahoo Messenger je storitev, ki omogoča uporabnikom, da lahko na zanimiv način
komunicirajo drug z drugim, tako da si pošiljajo sporočila po telefonih, tabličnih
računalnikih in osebnih računalnikih.
Yahoo Groups je storitev, ki omogoča uporabnikom, da se glede na različne interese
povezujejo v skupine, in jim omogoča dostop v koledarje dogodkov, sporočila in druge
objavljene informacije.
Yahoo Finance nudi sklop finančnih podatkov, informacije in orodja, ki pomagajo pri
informiranem sprejemanju finančnih odločitev. Te storitve nudi s sodelovanjem tretjih
strank in so dostopne na mobilnih telefonih, tabličnih računalnikih in osebnih
računalnikih.
Yahoo Weather nudi uporabnikom napovedi trenutnih stanj vremena na njihovih
priljubljenih lokacijah in mestih po vsem svetu. Do teh podatkov lahko dostopajo tudi s
telefoni, tabličnimi računalniki in osebnimi računalniki.
Yahoo News, Entertainment and Lifestyles je zbirka digitalnih revij, ki so osredotočene
na razvoj novih trendov in razvrščene glede na različne teme. Digitalne revije so: Yahoo
Tech, Yahoo Food, Yahoo Helath, Yahoo Style, Yahoo Travel, Yahoo Beauty, Yahoo
Movies, Yahoo Music, Yahoo Makers in Yahoo Parenting.
Konkurenčna podjetja Yahooju so Google, Facebook, Microsoft in AOL. Podjetje je
bilo ustanovljeno leta 1994, leta 1995 pa je bilo nastanjeno v Delawaru.
13
2.10 Oracle
Oracle Corporation razvija, proizvaja, trži, prodaja in podpira programsko opremo
podatkovnih baz, programsko opremo različnih aplikacij, infrastrukturo oblačnega
računalništva in sisteme strojne opreme po vsem svetu. Za te proizvode in storitve nudi
tudi podporo. Ima približno 400.000 strank po vsem svetu, ki jim ponuja različne
modele sodelovanja, da bi lahko najbolje zadostilo njihovim potrebam (Bloomberg,
2015e).
Strankam, ki se odločijo za model oblačnega računalništva, ponuja podjetje različne
storitve v vseh treh primarnih plasteh računalniškega oblaka, ki so programska oprema
kot storitev, platforma kot storitev in infrastruktura kot storitev. Ponudba oblačnega
računalništva podjetja Oracle so tako programska oprema, strojna oprema in storitve v
okolju informacijske tehnologije, ki jo stranka zahteva.
Primarna dejavnost podjetja je upravljanje portfelja, ki se navezuje na aplikacijske,
platformne in infrastrukturne tehnologije. Aplikacijske in platformne tehnologije
omogočajo strankam ponudbo programske opreme in oblačnega računalništva, aplikacij
Oracle, Oracle podatkovne baze in storitve, ki se navezujejo na le-te. Ponudba
programske opreme podjetja je zasnovana tako, da lahko deluje na samostojnem
strežniku, na več povezanih strežnikih ali okoljih informacijske tehnologije in tako
podpira več možnih operacijskih sistemov, kot so Oracle Solaris, Oracle Linux,
Microsoft Windows in različni UNIX operacijski sistemi.
Ustvarjeni prihodki iz poslovanja so bili na četrtletni bazi zgodovinsko izpostavljeni
različnim sezonskim vplivom. Prihodki iz poslovanja in operativna marža so običajno
najvišji v četrtem četrtletju in najnižji v prvem četrtletju (obračunsko obdobje podjetja
se vsako leto konča z 31. majem). Programska oprema za podjetja, oblačno
računalništvo in strojna oprema podjetja so izpostavljeni konkurenci, kot je Microsoft,
International Business Machines Corporation, Intel, Hewlett-Packard in SAP AG.
Podjetje tekmuje tudi z manjšimi podjetji, kot so Salesforce.com Inc, Workday Inc. idr.
Podjetje je bilo ustanovljeno leta 1977 in leta 2005 premeščeno v Delaware.
14
3 ANALIZA MAKROEKONOMSKEGA OKOLJA ZDA
3.1 Gospodarska rast2
Bruto domači proizvod (v nadaljevanju BDP) je vsota vseh prodanih dobrin in storitev v
določenem gospodarstvu v določenem časovnem obdobju, ki je običajno eno leto
(Mankiw, 2010, str. 18). Komponente BDP-ja so tako potrošnja, investicije, vladna
potrošnja in neto izvoz (izvoz – uvoz). Gospodarska rast je povečanje BDP-ja v
določenem časovnem obdobju in se meri procentualno (Mankiw, 2010, str. 27).
BDP je bil leta 2014 17.348 milijard $. Glede na to, da imajo ZDA 319 milijonov
prebivalcev, je bil BDP na prebivalca 54.375 $, kar državo uvršča v sam vrh in se
obravnava kot industrijsko razvita država.
Gospodarska rast (rast BDP v %) je bila leta 2014 na letni ravni 2,4-odstotna. Potrošnja
je zrasla za 2,7 %, investicije za 5,3 %, izvoz za 3,4 %, uvoz pa za 3,8 %. Industrijska
proizvodnja je na letni ravni zrasla za 2,9 %, prodaja trgovine na drobno pa za 3,9 %.
Gospodarska rast je bila tudi v preteklih letih na letnih ravneh pozitivna, in sicer je bila
leta 2011 1,6-odstotna, leta 2012 2,2-odstotna in leta 2013 1,5-odstotna.
3.2 Brezposelnost3
Brezposelnost v določenem gospodarstvu je delež aktivnega prebivalstva, ki je trenutno
brez dela in ga išče (Mankiw, 2010, str. 37).
Zlom nepremičninskega trga in recesija leta 2008/09 sta v ZDA povzročila veliko
povečanje brezposelnosti, ki je leta 2009 dosegla najvišjo stopnjo (10 %)4. Od takrat
dalje je brezposelnost vztrajno padala in je bila leta 2010 9,3-odstotna5, leta 2011 8,9-
odstotna, leta 2012 8,1-odstotna, leta 2013 7,4-odstotna, leta 2014 pa 6,1-odstotna.
3.3 Državni proračun6
Če država potroši več kot prejme od pobranih davkov, v proračunu ustvari primanjkljaj,
ki se meri kot odstotek od BDP-ja države (Mankiw, 2010, str. 467).
ZDA so imele v zadnjih letih primanjkljaj v državnem proračunu, vendar je le-ta iz leta
v leto padal. Leta 2011 je znašal 8,4 %, leta 2012 6,7 %, leta 2013 4,1 %, leta 2014
pa 2,8 %.
Če ima država primanjkljaj v proračunu, se mora za ta primanjkljaj na novo zadolžiti,
kar običajno naredi na kapitalskih trgih z izdajo novih obveznic. Tako se kopiči javni
dolg, ki se prav tako meri v odstotku od BPD-ja države (Mankiw, 2010, str. 467).
2 Vsi podatki tega podpoglavja so pridobljeni iz: Focus Economics 2015. 3 Vsi podatki tega podpoglavja, razen tam, kjer je navedeno drugače, so pridobljeni iz: Focus Ecnomics
2015. 4 Podatek je pridobljen iz: Bureau of Labor Statistics 2016. 5 Podatek je pridobljen iz: Bureau of Labor Statistics 2016. 6 Vsi podatki tega podpoglavja, razen tam, kjer je navedeno drugače, so pridobljeni iz: Focus Economics
2015.
15
ZDA so imele leta 2011 98,3 % BDP-ja javnega dolga, leta 2012 102 %, leta 2013
104 %, leta 2014 pa 105 %.
Tukaj bi bilo smotrno omeniti tudi, da je bila donosnost na 10-letne državne obveznice
30. decembra 2011 1,89-odstotna7, 31. decembra 2012 1,78-odstotna8, 31. decembra
2013 3,04-odstotna9 in 31. decembra 2014 2,17-odstotna10.
3.4 Inflacija11
Inflacija je povečanje splošne ravni cen v določenem gospodarstvu, ki nastane zaradi
večjega agregatnega povpraševanja ali nižje agregatne ponudbe in pomeni padanje
notranje vrednosti določeni valuti (Mankiw, 2010, str. 32).
Inflacija se meri z uporabo indeksa cen košarice dobrin, v katero so vključene različne
življenjske potrebščine, in ga v angleški literaturi poimenujemo kot Consumer price
index – CPI. Inflacijska stopnja je tako procentualno povečanje cen dobrin iz enega
obdobja v drugo (Mankiw, 2010, str. 32).
Inflacija je bila na letnem nivoju v ZDA leta 2011 3,1-odstotna, leta 2012 2-odstotna,
leta 2013 1,5-odstotna in leta 2014 1,6-odstotna.
3.5 Plačilna bilanca12
Plačilna bilanca določene države nam pove, koliko je bilo transakcij s tujino navzven in
navznoter, in je sestavljena iz naslednjih komponent (Investopedia 2014a):
tekoči račun plačilne bilance: v tej kategoriji so upoštevane vrednosti dobrin in
storitev, dohodki od dela in dohodki od investicij v vrednostne papirje,
kapitalski račun plačilne bilance: v tej kategoriji so upoštevane tuje neposredne
investicije, nakupi vrednostnih papirjev, nakupi izvedenih finančnih
instrumentov, depozitov in drugih komponent investicijskih sredstev, kot so
zlato, tuje valute itd.
V teoriji se mora primanjkljaj oz. presežek v tekočem računu plačilne bilance
uravnotežiti s presežkom oz. primanjkljajem v kapitalskem računu plačilne bilance,
vendar prihaja v praksi do odstopanj med podatki, ki so pridobljeni iz različnih virov.
Na strani izvoza je bila vrednost v tekočem računu plačilne bilance v ZDA leta 2014
3.338.757 milijonov $, na strani uvoza pa je bila ta vrednost 3.730.817 milijonov $, kar
pomeni, da je bilo v tekočem računu plačilne bilance primanjkljaja za 392.060
milijonov $. Primanjkljaj v tekočem računu plačilne bilance je glede na leto prej padel
za 2,1 %.
7Podatek pridobljen iz: US Department of the Treasury 2016a. 8Podatek pridobljen iz: US Department of the Treasury 2016b. 9Podatek pridobljen iz: US Department of the Treasury 2016c. 10Podatek pridobljen iz: US Department of the Treasury 2016d. 11 Vsi podatki iz tega podpoglavja so pridobljeni iz: Focus Economics 2015. 12 Vsi podatki iz tega podpoglavja so pridobljeni iz: Bureau of Economic Analysis 2016.
16
Ta primanjkljaj so morali financirati s presežkom v kapitalskem računu plačilne bilance,
ki je bil 287.423 milijonov $, kar pomeni, da prihaja do statistične napake v višini
104.682 milijonov $.
3.6 Monetarna politika Fed-a
Leta 2008 je svetovno gospodarstvo doživelo največjo gospodarsko krizo vse od velike
depresije leta 1929. Vzrok krize je bil zlom nepremičninskega trga v ZDA, ki se je hitro
preobrnil v zlom finančnega sistema ZDA in zlom finančnih sistemov na globalnem
nivoju. Številne investicijske banke, zavarovalnice, komercialne banke, hipotekarni
posojilodajalci so se znašli na robu nesolventnosti tako v ZDA kot drugje, pretežno v
Evropi in Aziji. Gospodarska kriza je bila tako močna, da se je BDP v večjih državah
sveta skrčil za 30 % in več (Forbes 2016).
To je povzročilo, da so centralne banke začele uporabljati nekonvencionalne metode
oživljanja gospodarstev s tako imenovanim kvantitativnim sproščanjem, saj samo
nižanje referenčne obrestne mere (obrestna mera za posojanje denarja čez noč) ni
učinkovalo. Te metode so začele uporabljati Evropska centralna banka, Japonska
centralna banka, Angleška centralna banka in Ameriška centralna banka (Forbes 2016).
Kvantitativno sproščanje je kupovanje vrednostnih papirjev od bank (kot so, na primer,
državne obveznice) s strani centralne banke z novo ustvarjenim elektronskim denarjem,
ki pred tem še ni obstajal. Novo ustvarjeni denar povečuje bančne rezerve v višini
odkupljenih vrednostnih papirjev in tako vpliva na večjo likvidnost bank. Kot nižanje
referenčne obrestne mere služi kvantitativno sproščanje spodbujanju gospodarske rasti,
saj so banke bolj pripravljene odobravati nova posojila. Z dodatnim denarjem, ki je
sedaj v posesti bank, le-te tudi kupujejo vrednostne papirje, tako delnice kot obveznice,
kar podjetjem pomaga pri pridobivanju novih virov financiranja in jih spodbuja h
kapitalskim investicijam, saj so obrestne mere nižje. Več programov kvantitativnega
sproščanja v ZDA je tako povzročilo, da se je bilančna vsota Fed-a povečala iz 1.000
milijard $ leta 2007 na 4.000 milijard $ v 2014 (The Economist 2015).
Prvi program kvantitativnega sproščanja (tako imenovani QE1) se je začel novembra
2008. Fed je nase od hipotekarnih agencij prevzel za 100 milijard $ dolgov od
hipotekarnih agencij (Freddie Mac in Fannie Mae) in na trgu odkupil hipotekarne
vrednostne papirje v vrednosti 500 milijard $. Prvi program se je tako podaljšal do
marca 2009, ko je Fed odkupil še za dodatnih 850 milijard $ hipotekarnih vrednostnih
papirjev. Skladno s temi ukrepi je Fed odkupil še za 300 milijard $ dolgoročnih
državnih obveznic. Novembra 2010 je Fed naznanil novi program kvantitativnega
lajšanja (QE2) in do sredine 2011 odkupil za 600 milijard $ dolgoročnih državnih
obveznic. Septembra 2011 je Fed naznanil tako imenovano Operacijo Twist, ki je
služila kot podaljšanje ročnosti bančnih portfeljev, tako da je odkupil za 400 milijard $
državnih vrednostnih papirjev z ročnostjo od 72 do 360 mesecev in hkrati v istem
znesku prodal državne vrednostne papirje ročnosti od tri do 36 mesecev. Septembra
2012 je Fed naznanil novi program kvantitativnega lajšanja (QE3), s katerim je odkupil
za 40 milijard $ hipotekarnih vrednostnih papirjev na mesec, kar je skupaj z Operacijo
Twist znašalo za 85 milijard $ vrednostnih papirjev. Decembra leta 2013 je Fed
naznanil, da se bo iz 85 milijard $, porabljenih za dolgoročne vrednostne papirje, vsak
mesec od takrat naprej nakup vrednostnih papirjev zmanjšal za 10 milijard $ mesečno.
Oktobra 2014 je Fed naznanil konec kvantitativnega sproščanja (Forbes 2016).
17
V celotnem obdobju od finančnega zloma dalje je bila referenčna obrestna mera (to je
obrestna mera, po kateri banke, ki imajo likvidnostne presežke nad obveznimi
rezervami, ki jih hranijo pri centralni banki, posojajo denar čez noč tistim bankam, ki
imajo likvidnostne primanjkljaje pod obveznimi rezervami, ki jih hranijo pri centralni
banki) nizka. Vsa leta od 2011 do vključno 2014 je bila ta stopnja samo 0,25-odstotna13.
3.7 Ocena stabilnosti finančnega sistema14
Kljub temu da so se sistemska tveganja znižala, odkar je bila finančna kriza na vrhuncu,
zahtevajo določeni kazalniki povečano pozornost, glede na to, da vodi okolje nizkih
obrestnih mer v iskanje višjih donosov.
Obvladovanje kreditnega tveganja se je izboljšalo glede na boljše temelje bank in
manjšo delikventnost (prezadolženost) gospodinjstev, vendar je korporativna
zadolženost bolj skrb vzbujajoča. Zelo so se povečale izdaje korporativnega dolga
(posebej slabe bonitete – speculative grade), pribitki tveganja pa kažejo na precenjenost
določenih investicijskih kategorij.
Tržna likvidnost je glede na nekatere metode merjenja padla, kar pomeni, da bi v
primeru tržne turbulence lahko bila motena likvidnost borznih posrednikov. Vrednosti
delnic se približujejo vrednostim, ki bi jih bilo glede na projekcije dobičkov in glede na
predvideno normalizacijo obrestnih mer težko vzdrževati. Finančni sistem ZDA je tesno
povezan s preostalim globalnim finančnim sistemom, korelacije gibanj različnih
investicijskih kategorij so krepko nad predkriznimi nivoji.
Velik del tveganj finančne stabilnosti se je premaknil na nebančne finančne institucije
in trge. Nebančne finančne institucije imajo v lasti več kot 70 % investicijskih sredstev
finančnega sistema, kar se odraža v povečani transformaciji ročnosti in likvidnosti med
različnimi skladi. Nebančne finančne institucije (vključno z zavarovalnicami) so
pripravljene nase prevzeti višje kreditno tveganje in tveganje trajanja. Zavarovalnice,
hedge skladi in drugi vzajemni skladi prispevajo k sistemskemu tveganju v večji meri,
kot bi bilo proporcionalno njihovi velikosti.
Zadolženost gospodinjstev je od začetka krize padala, premoženje gospodinjstev v
primerjavi z razpoložljivim dohodkom pa je raslo, vendar je bilo to izboljšanje vidno
samo pri zgornjih dveh decilih dohodkovne distribucije. Kazalniki tržnih cen
nepremičnin so na istih nivojih, kot je njihov dolgoročni trend. Delinkventnost
(prezadolženost) gospodinjstev je padala, glede na to, da se je zaposlenost povečevala in
je gospodarstvo raslo, vendar je večja skrb posvečena financiranju študija in nakupov
vozil.
Nefinančna podjetja so postala bolj zadolžena in zmožnost odplačevanja dolgov je skrb
vzbujajoča predvsem pri malih podjetjih. 2014 je bilo rekordno leto pri izdaji
korporativnih obveznic z visoko boniteto, CLO-jev (Collateralized Loan Obligations),
in blizu rekordnega leta izdaj špekulativnih korporativnih obveznic (2014). Medtem ko
velika podjetja ohranjajo zmožnost odplačevanja svojih obveznosti, četudi so čedalje
bolj zadolžena, so mala podjetja ranljivejša pri večji zadolženosti in tudi bodo posebej
takrat, ko bodo obrestne mere začele naraščati. Ankete so pokazale, da je vse lažje
13 Podatek je pridobljen iz: Focus Economics 2015. 14 Podpoglavje je povzeto iz: International Monetary Fund 2015.
18
izdajati vrednostne papirje. Nadzorniki so sprejeli ukrepe, ki onemogočajo
nadpovprečno izpostavljenost tveganjem, vendar so banke v iskanju visokih donosov
pripravljene odobravati kredite brez posebnih kreditnih zavez.
Bilance finančnega položaja bank in njihove dobičkovne pozicije so se izboljšale. Če jih
primerjamo z obdobjem pred krizo, so banke okrepile svoje kapitalske pozicije, držijo
več likvidnih sredstev in so manj zadolžene. Čisti dobiček se je v zadnjih letih skoraj
podvojil, k čemur so pripomogle nižje rezervacije. Delež slabih posojil je padel samo na
nekaj več kot 2 %, kar je polovica deleža slabih posojil iz leta 2010, ko je bil delež na
najvišjem nivoju. Donos na sredstva in donos na lastniški kapital se je v zadnjih letih
izboljšal, vendar še nista na nivojih, kjer sta bila pred krizo.
3.8 Ekspanzija kreditiranja15
Podatki, ki so zajeti v tem podpoglavju, vključujejo vse ameriške komercialne banke in
izključujejo tuje banke, ki delujejo na področju ZDA.
30. 9. 2014 so bili kreditni portfelji bank razporejeni kot sledi:
44 % posojil fizičnim osebam,
22 % posojil komercialnim in industrijskim podjetjem,
20 % komercialnih nepremičninskih posojil,
12 % drugih posojil,
2 % kmetijskih posojil.
Obstaja razlika v alokaciji posojil glede na tipe posojil med bankami različnih velikosti.
Deželne banke, na primer, imajo portfelje skoncentrirane predvsem na komercialna
nepremičninska posojila, manjše sistemsko pomembne finančne institucije in večje
sistemsko pomembne finančne institucije imajo večji delež svojega portfelja
skoncentriranega v posojilih fizičnim osebam, medtem ko imajo regionalne banke bolj
diverzificirane portfelje. Deželne banke pokrivajo 78 % kmetijskih posojil in 44 %
komercialnih nepremičninskih posojil, medtem ko manjše in večje sistemsko
pomembne finančne institucije pokrivajo 77 % posojil fizičnim osebam in 42 % posojil
komercialnim in industrijskim podjetjem. Portfelji posojil pri regionalnih bankah so bolj
uravnovešeni, saj nobena kategorija posojil ne predstavlja višjega deleža od drugih
kategorij posojil.
Med marcem 2012 in marcem 2013 je bila celotna ekspanzija posojil na letnem nivoju v
višini več kot 4 %, kjer so prednjačila posojila komercialnim in industrijskim podjetjem.
Med marcem 2013 in marcem 2014 se je rast posojil na letnem nivoju upočasnila na
manj kot 4 %. Kakor koli, rast kreditov na letnem nivoju se je začela pospeševati v
drugem in tretjem četrtletju leta 2014, tako da je bila v drugem četrtletju 5,4-odstotna in
v tretjem 4,9-odstotna. Ta povišana rast je nastala primarno iz naslova posojil
komercialnim in industrijskim podjetjem in komercialnih nepremičninskih posojil.
15 Podpoglavje je povzeto iz: Federal Reserve Bank of St. Louis 2015.
19
Analiza stopenj rasti bančnih portfeljev glede na tipe posojil je pokazala, da so bila
posojila komercialnim in industrijskim podjetjem prva kategorija, ki je izkazala rast po
finančnem zlomu. Rasti so začela v prvem četrtletju leta 2011 in so od četrtega četrtletja
leta 2011 do četrtega četrtletja leta 2012 že izkazovala stopnjo rasti, višjo od 10 % na
letnem nivoju, vendar so se od začetka 2014 do septembra 2014 upočasnila na 7,6 % na
letni ravni. Manjše in večje sistemsko pomembne finančne institucije so ugotavljale 20-
odstotno letno rast posojil komercialnim in industrijskim podjetjem v sredini leta 2012,
vendar se ta rast ni več pospeševala, saj je bila odraz tega, da so sistemsko pomembne
finančne institucije takrat povečale svoj tržni delež na račun tujih bank, ki so se
umaknile s trga.
V nasprotju s posojili komercialnim in industrijskim podjetjem so se komercialna
nepremičninska posojila v portfeljih bank skrčila do tretjega četrtletja leta 2012, rahlo
povečala v 2013 in dosegla letno rast več kot 5 % do začetka leta 2014. Komercialna
nepremičninska posojila so do tretjega četrtletja leta 2014 znašala 1.500 milijard $,
vrednost teh posojil pri deželnih bankah pa je bila 650 milijard $, kar je 44 %.
Komercialna nepremičninska posojila so pri deželnih bankah padala od leta 2009 do
zadnjega četrtletja leta 2012, vendar so leta 2013 spet začela rasti in so do tretjega
četrtletja leta 2014 zrasla na letnem nivoju za 5,2 %. Rast komercialnih
nepremičninskih posojil je bila evidentna tudi pri regionalnih bankah, kjer so v drugem
in tretjem četrtletja leta 2014 zrasla za 20 %, vendar je bila vsota teh posojil pri
regionalnih bankah nizka.
Kmetijska posojila, ki vključujejo posojila za kmetijsko proizvodnjo in posojila za
nakupe kmetijskih zemljišč, so v tretjem četrtletju leta 2014 znašala 150 milijard $, kjer
so deželne banke imele delež teh posojil v višini 117 milijard $, kar je 78 % od celote.
Letna rast kmetijskih posojil je v letu 2014 znašala več kot 7 %. Ta posojila
predstavljajo zelo nizek delež vseh posojil v portfeljih bank, zato je učinek rasti teh
posojil nizek.
Edini segment posojil, ki ni ugotavljal posebne ekspanzije, so posojila fizičnim osebam.
Posojila za nakup nepremičnin so predstavljala 63 % vseh posojil fizičnim osebam,
medtem ko so druga potrošniška posojila (kreditne kartice, posojila za nakup vozil in
študentska posojila) znašala 37 %. Posojila fizičnim osebam se niso povečala tako kot
druge kategorije posojil, saj banke nerade financirajo nakup nepremičnin zaradi
finančne krize, katere vzrok je bil zlom nepremičninskega trga. Druge komponente
posojil fizičnim osebam, ki so se od začetka krize prav tako zmanjšale, so začele rasti za
malo več kot 4 % v drugem in tretjem četrtletju leta 2014. Vsa posojila fizičnim osebam
so na koncu tretjega četrtletja leta 2014 znašala 3.200 milijard $, kar je približno enak
delež kot leta 2010.
Eden od razlogov, ki vpliva na rast posojil fizičnim osebam, je ta, da se gospodinjstva
razdolžujejo za obdobjem nadnormalnega zadolževanja, ki je vodilo v finančni zlom.
Razdolževanje gospodinjstev je najbolj evidentno v zniževanju hipotekarnih posojil, ki
so v drugem četrtletju leta 2014 znašala 9.400 milijard $ v primerjavi z 10.700
milijardami $ v drugem četrtletju leta 2008. Ankete so pokazale, da se je povpraševanje
po hipotekarnih posojilih povišalo leta 2012, vendar banke niso hotele zrahljati
kreditnih pogojev. Banke so začele rahljati kreditne pogoje za hipotekarna posojila v
drugem četrtletju leta 2014, kar je sovpadalo s povečanjem povpraševanja po teh
posojilih. V primeru netradicionalnih hipotekarnih posojil so se kreditni pogoji zaostrili
med sredino leta 2013 in sredino leta 2014.
20
Portfelji posojil ameriških komercialnih bank so se evidentno povečali od decembra leta
2011, ko so znašali 6.600 milijard $, na 7.400 milijard $ na koncu tretjega četrtletja leta
2014. Ne glede na to, da bančna posojila predstavljajo samo 30 % celotnih domačih
nevladnih posojil, je rast portfeljev posojil teh bank pomembna za razumevanje širših
kreditnih pogojev v ZDA.
3.9 Delniški trg
Finančni zlom, ki se je začel 9. oktobra 2007 in je trajal do 9. marca 2009 je povzročil,
da je v tem 17-mesečnem obdobju borzni index S&P 500 (index 500 največjih
ameriških podjetij) izgubil več kot 50 % svoje vrednosti16. Delnice so v tandemu padale
tudi na drugih borzah po vsem svetu. Ko je marca leta 2009 ameriški delniški trg
doživel dno, se je začelo obdobje bikovskega trenda, ki je trajalo vse do konca leta
2014. Letna donosnost (ki vključuje reinvestirane dividende) borznega indeksa S&P
500 je bila leta 2009 25,94-odstotna, leta 2010 14,82-odstotna, leta 2011 2,1-odstotna,
leta 2012 15,89-odstotna, leta 2013 32,15-odstotna in leta 2014 13,52-odstotna17. V
obdobju od marca 2009 do januarja 2015 je bila donosnost (ki vključuje reinvestirane
dividende) 201,78-odstotna, kar pomeni 20,86-odstotna na letni ravni v tem istem
obdobju18.
Slika 1: Indeks S&P 500 od 2005 do 2014
Vir: Google Finance 2016
Od marca 2009 naprej je možno zaznati zelo dolg bikovski trend, ki je lahko tudi
posledica močno ekspanzivne monetarne politike Fed-a.
16 Podatki iz te povedi so bili pridobljeni iz: Wikipedia 2009. 17 Podatki iz te povedi so bili pridobljeni iz: Damodaran 2015. 18 Podatki iz te povedi so bili pridobljeni iz: DQYDJ 2016.
21
3.10 Komentar na analizo makroekonomskega okolja ZDA
BDP je bil v ZDA leta 2014 17.348 milijard $, kar znese 54.375 $ na prebivalca, glede
na to, da je imela ZDA let 2014 319 milijonov prebivalcev. Potrošnja je zrasla za 2,7 %,
investicije za 5,3 %, izvoz za 3,4 %, uvoz pa za 3,8 %. Industrijska proizvodnja je na
letni ravni zrasla za 2,9 %, prodaja trgovine na drobno pa za 3,9 %. Gospodarska rast je
bila leta 2011 1,6-odstotna, leta 2012 2,2-odstotna in leta 2013 1,5-odstotna.
Brezposelnost je zaradi finančne krize z začetkom leta 2007 in recesije v letih 2008/09
zrasla za visok odstotek in je bila na vrhuncu leta 2009 10-odstotna. Od takrat dalje je
zaradi ekspanzivne monetarne politike vztrajno padala, in sicer leta 2010 je bila 9,3-
odstotna, 2011 8,9-odstotna, 2012 8,1-odstotna, 2013 7,4-odstotna in 2014 6,1-odstotna.
Primanjkljaj v državnem proračunu glede na delež BDP je padal iz leta v leto in je bil
leta 2011 8,4 %, leta 2012 6,7 %, leta 2013 4,1 % in leta 2014 2,8 %. Javni dolg je
iz leta v leto naraščal glede na delež BDP: leta 2011 je znašal 98,3 %, leta 2012 102 %,
leta 2013 104 % in leta 2014 105 %.
Inflacija, merjena glede na indeks cen košarice potrošniških dobrin (CPI – Consumer
Price Index), je bila na letnem nivoju leta 2011 3,1-odstotna, leta 2012 2-odstotna, leta
2013 1,5-odstotna in leta 2014 1,6-odstotna. Cilj Ameriške centralne banke Fed je 2-
odstotna inflacija.
ZDA so imele v tekočem računu plačilne bilance leta 2014 primanjkljaja za 392.060
milijonov $, ta primanjkljaj pa je glede na leto prej padel za 2,1 %. Primanjkljaj so
financirali s presežkom v kapitalskem računu plačilne bilance, ki je bil leta 2014
207.432 milijonov $. V teoriji se mora primanjkljaj v tekočem računu plačilne bilance
izenačiti s presežkom v kapitalskem računu plačilne bilance, vendar v praksi prihaja do
napake, ker se podatki iz različnih virov ne ujemajo. Statistična napaka je bila v tem
primeru 104.682 milijonov $.
Od finančnega zloma dalje je Fed leta 2008 posegel po nekonvencionalnih oblikah
monetarne politike, kot je kvantitativno sproščanje (QE – Quantitative Easing), ki je
kupovanje različnih oblik vrednostnih papirjev z novim elektronskim denarjem, ki
vpliva na nižanje tako kratkoročnih kot dolgoročnih obrestnih mer. Od leta 2008 do leta
2014 so tako obstajali trije programi kvantitativnega sproščanja, končni rezultat pa je
bil, da se je bilančna vsota Fed-a povečala s 1.000 milijard $ na 4.000 milijard $.
Finančni sistem ZDA se je od krize naprej stabiliziral. Znižala se je zadolženost
gospodinjstev, povečala njihovo premoženje v primerjavi z razpoložljivim dohodkom,
vendar so te razlike vidne samo pri zgornjih dveh decilih dohodkovne distribucije.
Posebno pozornost zahteva povečanje zadolženosti gospodinjstev pri zadolženosti v
zvezi s študijem in nakupom avtomobilov. Izkazi finančnega položaja bank so veliko
boljši, kot so bili pred in na začetku krize, saj so banke okrepile svoje kapitalske
pozicije, so bolj likvidne in tudi manj zadolžene. Delež slabih posojil se je od leta 2010
do leta 2014 znižal za polovico, od leta 2010 dalje sta se izboljšala tudi donos na
lastniški kapital in donos na sredstva, vendar še nista na nivojih, na katerih sta bila pred
krizo. Problem je nastal s tem, da so se nefinančna podjetja začela na veliko zadolževati.
Leta 2014 smo bili priče rekordnemu številu izdaj obveznic podjetij z dobro boniteto,
CLO-jev (Collateralized Loan Obligation), in blizu rekordnemu številu izdaj obveznic
podjetij s slabo boniteto. Ko se bodo obrestne mere normalizirale, bodo predvsem mala
22
podjetja imela težave pri servisiranju dolgov. Drugi problem je v tem, da so nebančne
finančne institucije, kot so vzajemni skladi, hedge skladi in zavarovalnice, v zadnjem
času pripravljene nase prevzeti preveč kreditnega tveganja in tveganja trajanja. V lasti
imajo približno 70 % vseh investicijskih sredstev in k sistemskemu tveganju prispevajo
več, kot bi bilo proporcionalno njihovi velikosti. Probleme lahko najdemo še v tem, da
je tržna likvidnost določenih borznih posrednikov padla in bi lahko v primeru tržne
turbulence nastali problemi, da so cene delnic nenormalno visoke glede na pričakovane
dobičke v prihodnosti in da so vrednostni papirji močno korelirani z vrednostnimi
papirji v tujini, kar lahko v primeru tržne turbulence privede do mednarodnega šoka.
Posojila so od začetka leta 2011 narasla iz 6.600 milijard $ na 7.400 milijard $. Ta
izračun upošteva samo banke, ki imajo domicil v ZDA, in ne tujih bank. Med temi so
imela največjo ekspanzijo posojila komercialnim in industrijskim podjetjem, takoj za
njimi pa so bila komercialna nepremičninska posojila. Posojila fizičnim osebam se niso
kaj veliko spremenila v primerjavi z letom 2010.
Delniški trg je od dna oktobra 2009 vstopil v dolgi bikovski trend, ki je trajal vse do
konca leta 2014. V tem času so bili donosi (z reinvestiranimi dividendami) borznega
indeksa S&P 500, ki vključuje 500 največjih podjetij v ZDA, približno 200-odstotni, kar
je nekje 21 % na letni ravni. Mnogi menijo, da so programi kvantitativnega sproščanja
veliko pripomogli k temu dolgemu bikovskemu trendu in da je ameriški delniški trg
zelo precenjen.
23
4 TRŽNA (NE)UČINKOVITOST
Adam Smith je leta 1776 napisal knjigo Bogastva narodov. S tem delom se je politična
ekonomija uveljavila kot znanost. V njej je tržno delovanje opisal kot nevidno roko, ki
izhaja iz predpostavke, da egoistično ekonomsko delovanje posameznikov vodi v
skupno dobro za družbo kot celoto, da trgi sami po sebi dobro delujejo in da je državna
intervencija v ekonomsko dogajanje nepotrebna. Bil je tudi proti različnim trgovinskim
tarifam in omejitvam.
Iz tega se je pozneje razvila konvencionalna predpostavka, da je vsak posameznik v
nekem gospodarskem sistemu »Homo Economicus«. To pomeni, da se pri sprejemanju
ekonomskih odločitev racionalno odloča, tako da maksimira svojo korist in minimizira
stroške ter da ima na voljo vse informacije, ki so pri sprejemu odločitev potrebne.
Na splošno je do pred kratkim večina ekonomistov menila, da trgi sami od sebe delujejo
brezhibno, da ni potrebne nikakršne državne regulacije ali intervencije. Vendar pa se je
z velikim zlomom finančnih trgov in recesijo, ki je sledila na globalnem nivoju,
marsikdo začel zavedati, da tako imenovani laissez-faire kapitalizem ne deluje
brezhibno.
Začela se je razvijati nova veja ekonomije, ki skuša v ekonomsko dogajanje vključiti
psihološke vidike posameznikov in se imenuje vedenjska ekonomija. Vedenjske finance
pa skušajo opisati vedenje posameznikov pri sprejemanju finančnih odločitev.
4.1 Hipoteza učinkovitosti trgov
V sedemdesetih letih prejšnjega stoletja je Nobelov nagrajenec Eugene Fama razvil tako
imenovano hipotezo učinkovitosti finančnih trgov (Efficient Market Hypothesis
EMH), ki govori o tem, da so finančni trgi učinkoviti pri vrednotenju vrednostnih
papirjev in da so v vsakem trenutku vse informacije absorbirane v ceni vrednostnih
papirjev ter da intrinzične vrednosti vrednostnih papirjev ne morejo odstopati od
njihovih tržnih vrednosti. V tem primeru bi bilo nemogoče premagati trg (Brown &
Riley, 2012, str. 151, 152).
Obstajajo tri oblike EMH:
šibka oblika učinkovitosti trgov: v tej obliki učinkovitosti trgov pretekle cene
vrednostnih papirjev ne morejo biti osnova za napovedovanje cen v prihodnosti. Na
dolgi rok ne moremo služiti nadnormalnih donosov na osnovi zgodovinskih podatkov;
pol-močna oblika učinkovitosti trgov: ta oblika učinkovitosti trgov
predpostavlja, da se nove javne informacije zelo hitro absorbirajo v tržne cene
vrednostnih papirjev, tako da ne moremo zaslužiti nadnormalnih donosov na osnovi
trgovanja s temi informacijami;
močna oblika učinkovitosti trgov: v tej obliki se vse informacije, tako javne kot
zasebne, hitro absorbirajo v tržne cene vrednostnih papirjev, tako da nihče ne more
zaslužiti nadnormalnih donosov na osnovi trgovanja s temi informacijami.
24
S hipotezo učinkovitosti trgov je konsistentna tudi teorija naključnega koraka (Random
Walk Theory), ki govori o tem, da se cene vrednostnih papirjev na trgih gibljejo
naključno in da ne morejo biti predvidene (Wikipedia 2015).
4.2 Vedenjske finance
Vedenjske finance skušajo ovreči »zmotno prepričanje«, da so trgi učinkoviti, in
skušajo najti razloge, zakaj intrinzične vrednosti vrednostnih papirjev odstopajo od
njihovih tržnih vrednosti.
V osemdesetih letih prejšnjega stoletja je Nobelov nagrajenec Robert Shiller napisal
članek z naslovom »Špekulativne cene investicijskih sredstev« (Speculative Assets
Prices), katerega povzetek je, da se zaradi neracionalnega ravnanja posameznikov (želje
po dobičkih, nagnjenosti k hazardiranju, črednega nagona, psihologije tolp,
informacijske kaskade itd.) tržne vrednosti vrednostnih papirjev začnejo razlikovati od
njihovih intrinzičnih vrednosti, kar vodi v formiranje balonov na trgih različnih
investicijskih kategorij (Shiller, 2015, str. 239–271).
Drugi Nobelov nagrajenec Daniel Kahneman je s sedaj že pokojnim Amosom
Tverskyem razvil tako imenovano teorijo možnosti (Prospect theory), ki je osnova
vedenjskih financ in je v nasprotju s teorijo maksimiranja koristi (Homo Economicus).
Teorija govori o tem, da so ljudje v primeru gotovih izgub veliko bolj naklonjeni
tveganju kot v primeru gotovih dobičkov. Z drugimi besedami to pomeni, da je užitek
ob dobičkih veliko manjši kot depresija ob izgubah in da v veliko primerih ljudje
prehitro zaprejo pozicije, kadar pridobivajo, in predolgo zapirajo pozicije, kadar
izgubljajo (Kahneman, 2012, str. 433–448).
Vedenjske finance prepoznavajo določene posameznike, ki se za nakupe vrednostnih
papirjev odločajo brez potrebnih informacij, saj jim temelji podjetij, katerih delnice
kupujejo, niso znani. To so tako imenovani neinformirani investitorji ali »noise
traderji«. Večji je delež neinformiranih investitorjev na določenem trgu, bolj lahko
intrinzične vrednosti vrednostnih papirjev odstopajo od njihovih dejanskih vrednosti
(Reilly & Brown, 2012, str. 179).
Finančni ekonomisti so prepoznali določene anomalije v delovanju trgov vrednostnih
papirjev, ki kažejo na to, da hipoteza učinkovitih trgov ne drži (Investopedia 2014b):
donosi manjših podjetij prekašajo donose večjih podjetij: podjetja z nižjimi
prihodki lahko imajo višjo rast prodaje kot dobro uveljavljena podjetja z višjimi
prihodki;
januarski efekt: podjetja, ki so imela slabe donose v zadnji četrtini leta, imajo
tendenco, da premagajo donose drugih podjetij v januarju, saj je večina investitorjev
realizirala izgube zaradi davčnih razlogov (da se zniža davčna osnova kapitalskih
dobičkov na koncu leta) in tako te delnice postanejo spet zanimive za investitorje
januarja;
donosi podjetij z nižjim kazalnikom P/B prekašajo donose podjetij z višjim
kazalnikom P/B: raziskave so pokazale, da podjetja z nižjim kazalnikom P/B v večini
primerov prekašajo podjetja z višjim kazalnikom P/B;
25
obrati: podjetja, katerih delnice so imele včeraj nadpovprečne donose, imajo v
prihodnosti tendence nižjih donosov, tako kot imajo podjetja z včerajšnjimi
podpovprečnimi donosi tendenco višjih donosov v prihodnosti;
dnevi v tednu: raziskave so pokazale, da se cene vrednostnih papirjev hitreje
gibljejo v petek kot v ponedeljek.
Čredni nagon (Herd Behaviour) je eden od fenomenov vedenjskih financ in govori o
tem, da se ljudje odločajo za nakupe vrednostnih papirjev na osnovi mnenja večine o
tem, kako se bodo cene gibale v prihodnosti, in glede na to, kakšne so možnosti
podjetja. Tukaj velja omeniti informacijske kaskade, ki so prenos informacij med
ljudmi, čeprav so lahko te informacije o določenem podjetju napačne. Informacijske
kaskade govorijo tudi o tem, da se ljudje, ki živijo v isti soseski, so sodelavci v službi
itd., podobno odločajo o nakupih vrednostnih papirjev (Investopedia 2015).
Fenomen mentalnega sidranja (Anchoring) govori o tem, da ljudje pri nakupu
vrednostnih papirjev postavijo določeno referenčno ceno (ki so običajno cela števila,
kot je, na primer, 20 $) in se glede na to sidro orientirajo za nakup ali prodajo
vrednostnega papirja, čeprav je ta cena nerelevantna (Reilly & Brown, 2012, str. 170).
Preveliko samozaupanje (Overconfidence) je posledica neracionalnosti investitorjev, ki
menijo, da je njihovo delo pri ustvarjanju donosov boljše od drugih. Opravljena je bila
raziskava, v kateri so anketirali upravljavce vzajemnih skladov. 74 % jih je menilo, da
je njihovo delo boljše od povprečja, preostalih 26 % pa je menilo, da je njihovo delo
povprečno. Dejanske meritve so pokazale, da je samo 50 % anketirancev naredilo boljše
donose od povprečja (Reilly & Brwon, 2012, str. 170).
Zmotno prepričanje hazarderja (Gambler's Fallacy) je koncept, ki vzame v obzir, da se
posamezniki glede verjetnosti nekih dogodkov napačno odločajo. Nekdo, ki pri ruleti
zadene določeno številko, na katero je stavil, ima zmotno prepričanje, da bo spet zadel
isto številko, saj jo je enkrat že zadel (Investopedia 2015).
Mentalno računovodenje (Mental Accounting) je tendenca ljudi, da svoj denar ločijo na
različne račune glede na subjektivne kriterije glede teh računov. Primer mentalnega
računovodenja bi bil, da ljudje, na primer, hranijo svoj denar za nakup hiše ali za
počitnice, medtem ko imajo zajetne dolgove iz naslova kreditnih kartic, kjer so lahko
obresti na letnem nivoju tudi 20-odstotne (Investopedia 2015).
Pristranskost pri potrditvi (Confirmation Bias) govori o tem, da si ljudje o nekom ali
nečem ustvarimo mnenje in od njega težko odstopamo. Pri investiranju bi to pomenilo,
da imamo neko ustvarjeno mnenje o določenem podjetju in bomo iskali takšne novice o
njem, ki bodo to našo pristranskost potrdile, in zavrnili tiste novice, ki bodo v nasprotju
s tem (Reilly & Brown, 2012, str. 170).
Pristranskost glede preteklosti (Hindsight Bias) je koncept, ki govori o tem, da ljudje
mislimo, da so bili določeni pojavi iz preteklosti logična posledica takratnega dogajanja.
Večina ljudi je menila, da so bili različni tržni baloni, ki so vodili v zlom trga, kot je bil,
na primer, balon spletnih prodajalcev (dot.com bubble), logična posledica precenjenih
vrednostnih papirjev, vendar če bi bilo to tako in bi se vsi investitorji takrat tega
zavedali, do balona sploh ne bi prišlo (Reilly & Brown, 2012, str. 170).
26
5 ANALIZA S FINANČNIMI KAZALNIKI IN
PRIMERJAVA S PRIMERLJIVIMI PODJETJI
5.1 Rast prihodkov in rast dobička
Za vsako podjetje je rast ključnega pomena. Rast podjetja je funkcija reinvestiranih
dobičkov v podjetje, kot so investicije v nova osnovna sredstva in investicije v obratni
kapital. Torej več je teh, večje so možnosti, da bo podjetje v prihodnosti prodalo več
proizvodov, blaga in storitev. Deloma je tveganje podjetja odvisno tudi od volatilnosti
rasti prodaje. Ni nujno, da podjetje z rastjo prihodkov zagotavlja tudi rast dobičkov, saj
morebiti ni učinkovito pri stroškovnem nadzoru.
V prvem razdelku bomo prikazali rast prihodkov, v naslednjem pa, ali so dobički sledili
tej rasti.
5.1.1 Rast prihodkov iz prodaje
Enačba za izračun rasti prihodkov iz prodaje (Revenue growth) v % je:
𝑅𝑎𝑠𝑡 𝑝𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑜𝑣 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒 = (𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒𝑡
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒𝑡−1− 1) ×100 (1)
Tabela 1: Rast prihodkov iz prodaje (20102014)
v 000 $ 2010 2011 2012 2013 2014 Povprečna
rast
Kumulativna
rast
Amazon 34.204.000 48.077.000 61.093.000 74.452.000 88.988.000
Rast
40,56 % 27,07 % 21,87 % 19,52 % 27,26 % 160,17 %
Facebook 1.974.000 3.711.000 5.089.000 7.872.000 12.466.000
Rast
87,99 % 37,13 % 54,69 % 58,36 % 59,54 % 531,51 %
LinkedIn 243.099 522.189 972.309 1.528.545 2.218.767
Rast
114,81 % 86,20 % 57,21 % 45,16 % 75,84 % 812,70 %
Google 29.321.000 37.905.000 46.039.000 55.519.000 66.001.000
Rast
29,28 % 21,46 % 20,59 % 18,88 % 22,55 % 125,10 %
Yahoo 6.324.651 4.984.199 4.986.566 4.680.380 4.618.133
Rast
21,19 % 0,05 % 6,14 % 1,33 % 7,15 % 26,98 %
Apple 14.013.000 25.922.000 41.733.000 37.037.000 39.510.000
Rast
84,99 % 60,99 % 11,25 % 6,68 % 35,35 % 181,95 %
Microsoft 18.760.000 23.150.000 16.978.000 21.863.000 22.074.000
Rast
23,40 % 26,66 % 28,77 % 0,97 % 6,62 % 17,67 %
Oracle 6.135.000 8.547.000 9.981.000 10.925.000 10.955.000
Rast
39,32 % 16,78 % 9,46 % 0,27 % 16,46 % 78,57 %
Twitter 67.324 128.302 79.399 645.323 577.820
Rast
90,57 % 38,12 % 712,76 % 10,46 % 188,69 % 758,27 %
Hewlett-
Packard 8.761.000 7.074.000 12.650.000 5.113.000 5.013.000
Rast
19,26 % 278,82 % 140,42 % 1,96 % 110,11 % 42,78 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
27
5.1.2 Rast čistega dobička
Formula za izračun rasti čistega dobička (Net income growth) je podobna kot v
prejšnjem razdelku, vendar tukaj upoštevamo rast čistih dobičkov in ne rasti prihodkov.
Tabela 2: Rast čistega dobička (20102014)
v 000 $ 2010 2011 2012 2013 2014 Povprečna
rast
Kumulativna
rast
Amazon 1.152.000 631.000 -39.000 274.000 -241.000
Rast
–45,23 % –106,18 % –802,56 % –187,96 % –285,48 % –120,92 %
Facebook 606.000 1.000.000 53.000 1.500.000 2.940.000
Rast
65,02 % –94,70 % 2730,19 % 96,00 % 699,13 % 385,15 %
LinkedIn 15.385 11.912 21.610 26.769 –15.320
Rast
–22,57 % 81,41 % 23,87 % –157,23 % –18,63 % –199,58 %
Google 8.505.000 9.737.000 10.737.000 12.920.000 14.444.000
Rast
14,49 % 10,27 % 20,33 % 11,80 % 14,22 % 69,83 %
Yahoo 1.231.663 1.048.827 3.945.479 1.366.281 7.521.731
Rast
–14,84 % 276,18 % –65,37 % 450,53 % 161,62 % 510,70 %
Apple 14.013.000 25.922.000 41.733.000 37.037.000 39.510.000
Rast
84,99 % 60,99 % –11,25 % 6,68 % 35,35 % 181,95 %
Microsoft 18.760.000 23.150.000 16.978.000 21.863.000 22.074.000
Rast
23,40 % –26,66 % 28,77 % 0,97 % 6,62 % 17,67 %
Oracle 6.135.000 8.547.000 9.981.000 10.925.000 10.955.000
Rast
39,32 % 16,78 % 9,46 % 0,27 % 16,46 % 78,57 %
Twitter –67.324 –128.302 –79.399 –645.323 –577.820
Rast
90,57 % –38,12 % 712,76 % –10,46 % 188,69 % 758,27 %
Hewlett-
Packard 8.761.000 7.074.000
–
12.650.000 5.113.000 5.013.000
Rast
–19,26 % –278,82 % –140,42 % –1,96 % –110,11 % –42,78 %
Samostojni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a–
2014c, Securities & Exchange Commission 2015a–2015g
5.1.3 Komentar na rast prihodkov in dobička
Iz tabele 1 je razvidno, da so kumulativno prihodki iz prodaje v zadnjih petih letih
najbolj narasli podjetjema LinkedIn in Twitter, in sicer za 813 in 758 %. Google je
ustvaril slabih 125 % kumulativne rasti prihodkov iz prodaje v zadnjih petih letih. Ta
rast je manj volatilna kot pri drugih podjetjih. Povprečna rast prihodkov iz prodaje iz
leta v leto je bila slabih 23 %.
Pri čistih dobičkih je pri podjetju Google spet razviden nevolatilni vzorec rasti, saj
podjetje v nobenem od proučevanih let ni ustvarilo čiste izgube, dobički pa so
kumulativno v zadnjih petih letih porasli za 70 %, povprečna rast čistih dobičkov iz leta
v leto pa je bila dobrih 14 %.
5.2 Kazalniki dobičkonosnosti
Kazalniki dobičkonosnosti nam povedo, kako je bilo podjetje uspešno pri ustvarjanju
dobičkov. Iz izkaza poslovnega izida razberemo različne vrste dobička, kot so bruto
dobiček, operativni dobiček, čisti dobiček itd. Če te dobičke delimo z vsoto ustvarjenih
prihodkov v tekočem letu, dobimo kazalnike tako imenovane profitne marže, ki jih
opisujemo v nadaljevanju.
28
Vendar pa samo s primerjavo teh kazalnikov med različnimi podjetji ne dobimo dovolj
dobrega vpogleda v zmožnosti le-teh pri ustvarjanju dobičkov glede na kapacitete, ki jih
imajo. Zato bomo v nadaljevanju predstavili tudi tri kazalnike, ki kažejo na dobičkovno
učinkovitost podjetij, saj so dobički prikazani kot deleži glede na lastniški kapital,
investiran kapital ali celotna sredstva podjetja.
5.2.1 Bruto marža
Prva kategorija dobička, ki je običajno prikazana v izkazu poslovnega izida v angleško
govorečih državah, je bruto dobiček (Gross income) in ga dobimo, če od celotnih
prihodkov odštejemo neposredne stroške, ki so nastali pri poslovanju (Cost of goods
sold). Enačba za izračun bruto marže (Gross Margin) v % je (Vause, 2009, str. 148):
𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 = (𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒) ×100 (2)
Večji odstotek bruto marže pomeni večjo zmožnost podjetja pri ustvarjanju bruto
dobička glede na ustvarjene prihodke iz prodaje.
Tabela 3: Bruto marža (2014)
v 000 $ Bruto dobiček Prihodki iz prodaje Bruto marža
LinkedIn 1.924.970 2.218.767 86,76 %
Facebook 10.313.000 12.466.000 82,73 %
Oracle 31.039.000 38.275.000 81,09 %
Yahoo 3.319.819 4.618.133 71,89 %
Microsoft 59.899.000 86.833.000 68,98 %
Twitter 956.693 1.403.002 68,19 %
Google 40.310.000 66.001.000 61,07 %
Apple 70.537.000 182.795.000 38,59 %
Amazon 26.236.000 88.988.000 29,48 %
Hewlett-Packard 26.892.000 111.454.000 24,13 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.2 Operativna marža
Operativni dobiček (Operating income) dobimo, če od bruto dobička odštejemo še vse
druge operativne stroške, kot so stroški distribucije, stroški raziskav in razvoja, stroški
administracije in drugi posredni stroški dela, kar je v angleški literaturi zavedeno kot
»Earnings before interest and taxes« EBIT. Enačba za izračun operativne marže
(Operating margin) v % je (Vause, 2009, str. 148, 149):
𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 = (𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒) ×100 (3)
Večji odstotek operativne marže pomeni večjo zmožnost podjetja pri ustvarjanju
operativnega dobička glede na ustvarjene prihodke iz prodaje.
29
Tabela 4: Operativna marža (2014)
v 000 $ Operativni
dobiček Prihodki iz prodaje Operativna marža
Facebook 4.994.000 12.466.000 40,06 %
Oracle 14.759.000 38.275.000 38,56 %
Microsoft 27.759.000 86.833.000 31,97 %
Apple 52.503.000 182.795.000 28,72 %
Google 16.496.000 66.001.000 24,99 %
Hewlett-Packard 7.185.000 111.454.000 6,45 %
Yahoo 142.942 4.618.133 3,10 %
LinkedIn 36.135 2.218.767 1,63 %
Amazon 178.000 88.988.000 0,20 %
Twitter 538.866 1.403.002 38,41 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.3 Čista marža
Čisto maržo dobimo tako, da čisti dobiček, od katerega so odšteti še stroški obresti in
davek na dobiček, delimo s celotnimi prihodki iz prodaje, ustvarjenimi v tekočem letu.
Enačba za izračun čiste marže (Net margin) v % je:
Č𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 = (Č𝑖𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒) ×100 (4)
Višji odstotek čiste marže pomeni večjo zmožnost podjetja pri ustvarjanju čistega
dobička glede na ustvarjene prihodke iz prodaje.
Tabela 5: Čista marža (2014)
v 000 $ Čisti dobiček Prihodki iz prodaje Čista marža
Yahoo 7.532.142 4.618.133 163,10 %
Oracle 10.955.000 38.275.000 28,62 %
Microsoft 22.074.000 86.833.000 25,42 %
Facebook 2.940.000 12.466.000 23,58 %
Google 14.444.000 66.001.000 21,88 %
Apple 39.510.000 182.795.000 21,61 %
Hewlett-Packard 5.013.000 111.454.000 4,50 %
Amazon 241.000 88.988.000 0,27 %
LinkedIn 15.320 2.218.767 0,69 %
Twitter 577.820 1.403.002 41,18 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.4 Donos na sredstva
Donos na sredstva (Return on assets ROA) merimo kot delež dobička, ki je
razpoložljiv tako delničarjem kot dolžniškim deležnikom podjetja (operativni dobiček)
v razmerju glede na celotna sredstva podjetja. Celotna sredstva podjetja so večja od
investiranega kapitala, zato ker investiran kapital ne vsebuje kratkoročnih obveznosti do
30
dobaviteljev in drugih kratkoročnih obveznosti, ki sodijo v izračun obratnega kapitala.
Enačba za izračun donosa na sredstva v % je (Brealey, Myers & Allen, 2014, str. 728):
𝑅𝑂𝐴 = (𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎) ×100 (5)
Višji odstotek donosa na sredstva podjetja pomeni večjo zmožnost podjetja pri
ustvarjanju dobička glede na celotna sredstva. Pri izračunu danega kazalnika bomo
upoštevali povprečno vrednost celotnih sredstev v letu v imenovalcu enačbe.
Tabela 6: Donos na sredstva – ROA (2014)
v 000 $ Operativni dobiček Povprečje celotnih
sredstev v letu ROA
Apple 52.503.000 219.419.500 23,93 %
Microsoft 27.759.000 157.406.500 17,64 %
Facebook 4.994.000 29.039.500 17,20 %
Oracle 14.759.000 86.078.000 17,15 %
Google 16.496.000 121.026.500 13,63 %
Hewlett-Packard 7.185.000 104.441.000 6,88 %
LinkedIn 36.135 4.390.025 0,82 %
Amazon 178.000 47.332.000 0,38 %
Yahoo 142.942 39.382.652 0,36 %
Twitter 538.866 4.474.661 12,04 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.5 Donos na investirani kapital
Donos na investiran kapital (Return on invested capital ROIC) merimo kot odstotek
operativnega dobička, prilagojenega za davke, kjer se uporabi efektivna davčna stopnja
podjetja glede na investiran kapital v podjetju. Pri tem bomo investirani kapital
opredelili kot operativni obratni kapital in osnovna sredstva podjetja. Operativni obratni
kapital pa je razlika med nedenarnimi kratkoročnimi sredstvi in nekreditnimi
kratkoročnimi obveznostmi. Enačba za izračun donosa na investiran kapital v % je
(Koller, Goedhardt & Wessels, 2010, str. 137):
𝑅𝑂𝐼𝐶 = (𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑧𝑎 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑒
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) ×100 (6)
kjer je:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑜𝑏𝑟𝑎𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑂𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
in:
𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑜𝑏𝑟𝑎𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑁𝑒𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑎 𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎 −𝑁𝑒𝑘𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑛𝑒 𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖
Po drugi strani pa lahko investirani kapital izračunamo tudi kot (Damodaran, 2012, str.
45):
31
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖 −𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟 𝑖𝑛 𝑛𝑗𝑒𝑔𝑜𝑣𝑖 𝑒𝑘𝑣𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑖
Enačbi investiranega kapitala morata tako na strani sredstev kot na strani obveznosti
dati iste vrednosti.
Višji odstotek donosa na investirani kapital podjetja pomeni večjo zmožnost podjetja pri
ustvarjanju dobičkov glede na investirani kapital. Pri izračunu danega kazalnika bomo
upoštevali povprečno vrednost investiranega kapitala v letu v imenovalcu enačbe.
Tabela 7: Donos na investirani kapital – ROIC (2014)
v 000 $ Operativni dobiček,
prilagojen za davke
Povprečje investiranega
kapitala v letu ROIC
Apple 42.002.400 129.624.000 32,40 %
Oracle 11.807.200 50.939.500 23,18 %
Microsoft 22.207.200 97.250.000 22,84 %
Facebook 3.995.200 22.318.500 17,90 %
Google 13.196.800 82.794.500 15,94 %
Hewlett-Packard 5.748.000 40.874.919 14,06 %
Amazon 142.400 4.364.000 3,26 %
LinkedIn 28.908 2.886.127 1,00 %
Yahoo 114.354 24.725.846 0,46 %
Twitter 431.093 3.072.261 14,03 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.6 Donos na lastniški kapital
Donos na lastniški kapital (Return on equity ROE) merimo kot dobiček, ki je
razpoložljiv delničarjem glede na njihov vložek v podjetje. Enačba za izračun donosa na
lastniški kapital v % je (Brealey, Myers & Allen, 2014, str. 728):
𝑅𝑂𝐸 = (Č𝑖𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) ×100 (7)
Višji odstotek donosa na lastniški kapital pomeni večjo zmožnost podjetja pri
ustvarjanju dobičkov glede na lastniški kapital. Pri izračunu danega kazalnika bomo
upoštevali povprečno vrednost lastniškega kapitala v letu v imenovalcu enačbe.
Tabela 8: Donos na lastniški kapital – ROE (2014)
v 000 $ Čisti dobiček Povprečje lastniškega
kapitala v letu ROE
Apple 39.510.000 117.548.000 33,61 %
Yahoo 7.532.142 25.958.095 29,02 %
Microsoft 22.074.000 84.364.000 26,17 %
Oracle 10.955.000 46.296.000 23,66 %
Hewlett-Packard 5.013.000 27.391.500 18,30 %
Google 14.444.000 95.904.500 15,06 %
Facebook 2.940.000 25.783.000 11,40 %
LinkedIn 15.320 2.977.393 0,51 %
Amazon 241.000 10.243.500 2,35 %
Twitter 577.820 3.288.205 17,57 %
32
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.2.7 Komentar na kazalnike dobičkonosnosti
Kazalniki profitnih marž kažejo na to, da so bila podjetja Facebook, Oracle in Microsoft
najbolj učinkovita podjetja pri ustvarjanju dobičkov glede na ustvarjene prihodke iz
prodaje. Kazalniki pri podjetju Google kažejo tudi na zadovoljive zmožnosti podjetja
pri ustvarjanju dobičkov; podjetje niti v enem letu proučevanja ni ustvarilo izgube pri
kateri koli kategoriji dobička v izkazu poslovnega izida.
Kazalnik bruto marže za leto 2014 kaže na dobrih 61 % ustvarjenega bruto dobička na
ustvarjene prihodke iz prodaje, medtem ko kazalnik čiste marže iz istega leta kaže na
22 % ustvarjenega čistega dobička glede na ustvarjene prihodke iz prodaje, kar je
zadovoljivo razmerje in kaže na to, da je bilo podjetje učinkovito pri stroškovnem
nadzoru.
Kazalniki dobičkovne učinkovitosti prav tako kažejo na to, da Google ustvarja
zadovoljive dobičke glede na investirana sredstva v podjetju. Kazalnik donos na
sredstva za leto 2014 je slabih 14 %, kazalnik donos na investiran kapital za leto 2014 je
slabih 16 % in kazalnik donos na lastniški kapital za isto leto dobrih 15 %, kar podjetje
v povprečju uvršča nad povprečje med proučevanimi podjetji.
5.3 Kazalniki likvidnosti in plačilne sposobnosti
Kazalniki likvidnosti in plačilne sposobnosti govorijo o tem, kako je podjetje sposobno
odplačevati svoje kratkoročne obveznosti. Podjetja, ki pri svojem poslovanju prodajajo
proizvode ali storitve, za njih le redkokdaj prejmejo plačilo takoj ali vnaprej, kar je
odvisno tudi od narave poslovanja. Pomembno pa je, da na drugi strani podjetja
pravočasno plačujejo svoje kratkoročne obveznosti, kot so, na primer, kratkoročne
obveznosti do dobaviteljev, obveznosti za izplačila plač idr. Za nemoteno finančno
poslovanje podjetja je pomembno, da so kratkoročne obveznosti uravnovešene s
kratkoročnimi sredstvi, da lahko zato podjetje odplačuje svoje obveznosti pravočasno v
dogovorjenih rokih in da ima s tem dobro likvidnostno pozicijo.
V nadaljevanju bomo prikazali dva kazalnika kratkoročne likvidnosti, in sicer
kratkoročni koeficient in hiter koeficient ter Altmanov Z-Test, ki je spoj petih različnih
kazalnikov in meri, kolikšna je verjetnost, da bo proučevano podjetje bankrotiralo glede
na svoje dolgove.
5.3.1 Kratkoročni koeficient
Preprost način za ugotavljanje, ali je podjetje sposobno odplačevati svoje kratkoročne
obveznosti, je, da kratkoročna sredstva delimo s kratkoročnimi obveznostmi. Dobljen
kazalnik imenujemo kratkoročni koeficient (Current ratio). Enačba za njegov izračun je
(Vause, 2009, str. 201):
𝐾𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑘𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 =𝐾𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
𝐾𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 (8)
Kratkoročna sredstva so sestavljena iz denarja in njegovih ekvivalentov, kratkoročnih
vrednostnih papirjev, namenjenih trgovanju, kratkoročnih finančnih naložb, terjatev do
33
kupcev, danih predplačil in zalog. Kratkoročne obveznosti so sestavljene iz obveznosti
do dobaviteljev, kratkoročnih kreditov ali dolžniških instrumentov, obveznosti za
izplačila plač, kratkoročnih obveznosti za davke in obveznosti za še neizplačane
dividende. Praviloma vrednosti tega kazalnika nad 1,5 štejejo za dobro zmožnost
odplačevanja kratkoročnih obveznosti (Vause, 2009, str. 201 in 202).
Tabela 9: Kratkoročni koeficient (2014)
v 000 $ Kratkoročna sredstva Kratkoročne
obveznosti
Kratkoročni
koeficient
Twitter 4.255.853 393.794 10,81
Facebook 13.670.000 1.424.000 9,60
Google 80.685.000 16.805.000 4,80
LinkedIn 4.122.100 882.785 4,67
Oracle 48.138.000 14.389.000 3,35
Microsoft 114.246.000 45.625.000 2,50
Yahoo 9.699.107 4.528.581 2,14
Hewlett-Packard 50.145.000 43.735.000 1,15
Amazon 31.327.000 28.089.000 1,12
Apple 68.531.000 63.448.000 1,08
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.3.2 Pospešeni koeficient
Nekatera kratkoročna sredstva je možno hitreje pretvoriti v denar kot druga. V primeru
težav zalog proizvodov ni možno prodati po normalnih cenah, temveč po precej nižjih.
Zato je smotrno govoriti o kazalniku likvidnosti, v katerem ni vključenih zalog. Gre za
kazalnik pospešeni koeficient (Current ratio). Njegova enačba je (Brealey, Myers &
Allen, 2014, str. 736):
𝑃𝑜𝑠𝑝𝑒š𝑒𝑛𝑖 𝑘𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 =𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟 𝑖𝑛 𝑛𝑗𝑒𝑔𝑜𝑣𝑖 𝑒𝑘𝑣𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑖+𝑉𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖 𝑝𝑎𝑝𝑖𝑟𝑗𝑖 𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑗𝑒𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑔𝑜𝑣𝑎𝑛𝑗𝑢+𝑇𝑒𝑟𝑗𝑎𝑡𝑣𝑒 𝑑𝑜 𝑘𝑢𝑝𝑐𝑒𝑣
𝐾𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 (9)
Tabela 10: Pospešeni koeficient (2014)
v 000 $
Denar in njegovi ekvivalenti
+ Vrednostni papirji,
namenjeni trgovanju +
Terjatve do kupcev
Kratkoročne
obveznosti
Pospešeni
koeficient
Twitter 4.040.332 393.794 10,26
Facebook 12.877.000 1.424.000 9,04
LinkedIn 3.892.503 882.785 4,41
Google 73.778.000 16.805.000 4,39
Oracle 45.906.000 14.389.000 3,19
Microsoft 105.253.000 45.625.000 2,31
Yahoo 9.028.032 4.528.581 1,99
Amazon 23.028.000 28.089.000 0,82
Apple 42.537.000 63.448.000 0,67
Hewlett-Packard 28.965.000 43.735.000 0,66
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
34
5.3.3 Altmanov Z-Test
Altmanov Z-Test (Altman Z-Score) temelji na spoju petih finančnih kazalnikov,
njegova enačba pa je (Altman, 1968, str. 594):
𝑍𝑡𝑒𝑠𝑡 = 1,2𝐴 + 1,4𝐵 + 3,3𝐶 + 0,6𝐷 + 1,0𝐸 (10)
kjer je:
𝐴 =𝑂𝑏𝑟𝑎𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
𝐵 = 𝑍𝑎𝑑𝑟ž𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑘𝑖
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
𝐶 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
𝐷 = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑂𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜 𝑣𝑖𝑟𝑜𝑣 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣−𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝐸 = 𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎
Vrednost kazalnika pod 1,6 pomeni, da bo podjetje najverjetneje bankrotiralo glede na
svoje dolgove, vrednost nad tri pa, da je verjetnost bankrota zelo mala. Višje vrednosti
kazalnika kažejo na nižjo verjetnost bankrota (Investopedia, 2011).
Tabela 11: Altmanov Z-Test (2014)
Podjetje A B C D E Z-test
Facebook 0,20 0,15 0,12 53,02 0,31 32,98
Google 0,35 0,47 0,13 15,14 0,50 11,07
LinkedIn 0,51 0,01 0,01 13,51 0,41 9,16
Yahoo 0,04 0,14 0,00 12,88 0,07 8,06
Twitter 0,00 0,28 0,10 11,78 0,25 6,60
Apple 0,00 0,38 0,23 5,35 0,79 5,27
Oracle 0,00 0,29 0,16 4,60 0,42 4,13
Microsoft 0,00 0,10 0,16 4,62 0,50 3,95
Amazon 0,21 0,04 0,00 3,29 1,63 3,42
Hewlett-
Packard 0,00 0,28 0,07 0,10 1,08 1,76
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a-2015g, Ycharts 2015a2015j
5.3.4 Komentar na kazalnike likvidnosti in plačilne sposobnosti
Najboljšo pozicijo likvidnosti med vzorcem proučevanih podjetij ima podjetje
Facebook. Pri Googlu dana rezultata pri kazalnikih kratkoročni koeficient in pospešeni
koeficient kažeta na to, da ima podjetje dobro likvidnostno pozicijo, saj so kratkoročne
obveznosti s kratkoročnimi sredstvi pokrite več kot štirikrat, zato podjetje ne bi smelo
imeti težav pri plačevanju kratkoročnih obveznosti v dogovorjenih rokih.
35
Altmanov Z-Test pri proučevanem vzorcu kaže tudi na to, da so verjetnosti bankrota
nizke. Sicer ima najboljšo pozicijo pri danem kazalniku podjetje Facebook, vendar
Google z vrednostjo kazalnika 11,07 izkazuje zelo nizko verjetnost bankrota.
5.4 Kazalniki financiranja
Podjetja se lahko razlikujejo glede na strukturo financiranja. Vemo, da je poslovanje
možno financirati tako z notranjimi (z lastniškim kapitalom) kot z zunanjimi viri
financiranja (z dolgovi) ter z viri financiranja, ki imajo lastnosti tako enih kot drugih (s
prednostnimi delnicami in hibridnimi obveznicami). Razmerje med notranjimi in
zunanjimi viri financiranja nam da vpogled v to, kako je podjetje tvegano, saj je tudi
njegovo tveganje povečano, če svoje poslovanje financira z velikim delom dolgov glede
na lastniški kapital. V tem primeru bo podjetje težje servisiralo svoje dolgove in redno
plačevalo obresti.
V nadaljevanju bomo prikazali kazalnike, ki opozarjajo na mero zadolženosti podjetja
in tako tudi na njegovo tveganje.
5.4.1 Delež lastniškega kapitala v strukturi virov financiranja
Ta kazalnik govori o tem, kolikšen je delež lastniškega kapitala v strukturi virov
financiranja podjetja (Equity to capital ratio). Enačba za izračun tega kazalnika je
(Damodaran, 2012, str. 52):
𝐷𝑒𝑙𝑒ž 𝑙𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑣 𝑠𝑡𝑟𝑢𝑘𝑡𝑢𝑟𝑖 𝑣𝑖𝑟𝑜𝑣 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎 =
(𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙+𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖) ×100 (11)
Višje vrednosti tega kazalnika pomenijo večjo pokritost strukture virov financiranja z
lastniškim kapitalom in manjše tveganje podjetja.
Tabela 12: Delež lastniškega kapitala v strukturi virov financiranja (2014)
v 000 $ Lastniški kapital Lastniški kapital +
Dolg
Delež lastniškega
kapitala v strukturi
virov financiranja
Facebook 36.096.000 36.329.000 99,36 %
Yahoo 38.785.592 39.956.015 97,07 %
Google 104.500.000 109.737.000 95,23 %
Microsoft 89.784.000 112,429.000 79,86 %
Apple 111.547.000 146.842.000 75,96 %
LinkedIn 3.325.392 4.406.945 75,46 %
Twitter 3.626,403 5,233,693 69,29 %
Oracle 47.447.000 71.622.000 66,25 %
Hewlett-Packard 27.127.000 46.652.000 58,15 %
Amazon 10.741.000 19.006.000 56,51 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
36
5.4.2 Delež dolgov v strukturi virov financiranja
Ta kazalnik govori o tem, kolikšen je delež dolgov v strukturi virov financiranja (Debt
to capital ratio) podjetja. Enačba za izračun tega kazalnika v % je (Damodaran, 2012,
str. 52):
𝐷𝑒𝑙𝑒ž 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣 𝑣 𝑠𝑡𝑟𝑢𝑘𝑡𝑢𝑟𝑖 𝑣𝑖𝑟𝑜𝑣 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎 = (𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖
𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙+𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖) ×100 (12)
Višje vrednosti tega kazalnika pomenijo večjo pokritost virov financiranja z dolgovi in s
tem večje tveganje podjetja.
Tabela 13: Delež dolgov v strukturi virov financiranja (2014)
v 000 $ Dolg Lastniški kapital +
Dolg
Delež dolgov v
strukturi virov
financiranja
Facebook 233.000 36.329.000 0,64 %
Yahoo 1.170.423 39.956.015 2,93 %
Google 5.237.000 109.737.000 4,77 %
Microsoft 22.645.000 112.429.000 20,14 %
Apple 35.295.000 146.842.000 24,04 %
LinkedIn 1.081.553 4.406.945 24,54 %
Twitter 1.607.290 5.233.693 30,71 %
Oracle 24.175.000 71.622.000 33,75 %
Hewlett-Packard 19.525.000 46.652.000 41,85 %
Amazon 8.265.000 19.006.000 43,49 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.4.3 Finančni vzvod
Najpogosteje uporabljen kazalnik, ki meri razmerje med notranjimi in zunanjimi viri
financiranja, je tako imenovani finančni vzvod (Financial leverage). Enačba za njegov
izračun v % je (Vause, 2009, str. 222):
𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛č𝑛𝑖 𝑣𝑧𝑣𝑜𝑑 = (𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖
𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) ×100 (13)
Enačba govori o tem, koliko je v podjetju dolgov glede na lastniški kapital. Večje
vrednosti tega kazalnika kažejo na večjo tveganost podjetja.
37
Tabela 14: Finančni vzvod (2014)
v 000 $ Dolg Lastniški kapital Finančni vzvod
Facebook 233.000 36.096.000 0,65 %
Yahoo 1.170.423 38.785.592 3,02 %
Google 5.237.000 104.500.000 5,01 %
Microsoft 22.645.000 89.784.000 25,22 %
Apple 35.295.000 111.547.000 31,64 %
LinkedIn 1.081.553 3.325.392 32,52 %
Twitter 1.607.290 3.626.403 44,32 %
Oracle 24.175.000 47.447.000 50,95 %
Hewlett-Packard 19.525.000 27.127.000 71,98 %
Amazon 8.265.000 10.741.000 76,95 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.4.4 Pokritost obresti
Še en kazalnik, ki kaže na zadolženost podjetja, je ta, ki kaže na to, v kolikšni meri so
stroški obresti pokriti z operativnim dobičkom podjetja. Imenuje se kazalnik pokritosti
obresti (Interest coverage ratio). Enačba za njegov izračun pa je (Brealey, Myers &
Allen, 2014, st. 733):
𝑃𝑜𝑘𝑟𝑖𝑡𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑏𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘
𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑜𝑏𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖 (14)
Višje vrednosti tega kazalnika kažejo na večjo zmožnost podjetja pri plačevanju obresti
na svoje dolgove.
Tabela 15: Pokritost obresti (2014)
v 000 $ Operativni dobiček Odhodki iz obresti Pokritost obresti
Facebook 4.994.000 23.000 217,13
Google 16.496.000 101.000 163,33
Apple 52.503.000 381.000 137,80
Microsoft 27.759.000 509.000 54,54
LinkedIn 36.135 881 41,02
Oracle 14.759.000 914.000 16,15
Hewlett-Packard 7.185.000 628.000 11,44
Yahoo 142.942 68.851 2,08
Amazon 178.000 210.000 0,85
Twitter 538.866 33.985 15,86
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.4.5 Komentar na kazalnike financiranja
Najbolj zadolženi podjetji med vzorcem proučevanih podjetij sta Amazon in Hewlett-
Packard. Amazon je zadolžen na osnovi konvertibilnih obveznic, Hewlett-Packard pa na
osnovi konvencionalnih dolgov. Google je zadolžen relativno malo, saj je vrednost
kazalnika delež dolgov v strukturi financiranja slabih 5 %, vrednost kazalnika finančni
vzvod (kjer so dolgovi deljeni z dolžniškim kapitalom) pa dobrih 5 %.
38
Kazalnik pokritosti obresti kaže na to, da je podjetje Google zmožno plačati obresti iz
svojega operativnega dobička dobrih 163-krat, kar ga uvršča v razred najbolj solventnih
podjetij oz. podjetij, katerih tveganje je glede na zadolževanje najnižje.
5.5 Kazalniki učinkovitosti
Podjetja so pri upravljanju s poslovnimi sredstvi bolj ali manj učinkovita. Cilj vsakega
podjetja je, da s čim manj potrebnimi sredstvi v uporabi ustvari čim več poslovnih
prihodkov.
Skrbno upravljanje obratnega kapitala veleva, da je treba obratna sredstva čim prej
pretvoriti v denar, da se lahko poplačajo dobavitelji in zaposleni torej, da se zaloge ne
kopičijo, da se terjatve do kupcev čim hitreje izterjajo in da na transakcijskem računu ni
preveč denarja.
V nadaljevanju bomo predstavili tri kazalnike, ki govorijo o tem, kako učinkovito je
podjetje pri razporejanju svojih poslovnih sredstev, in sicer kazalnik obračanja
poslovnih sredstev, kazalnik obračanja terjatev do kupcev in kazalnik obračanja
obveznosti do dobaviteljev.
5.5.1 Kazalnik obračanja poslovnih sredstev
Kazalnik, ki meri kolikšen delež prihodkov je ustvarjen z obsegom obstoječih sredstev,
se imenuje kazalnik obračanja poslovnih sredstev (Assets turnover). Enačba za njegov
izračun je (Brealey, Myers & Allen, 2014, str. 729):
𝐾𝑎𝑧𝑎𝑙𝑛𝑖𝑘 𝑜𝑏𝑟𝑎č𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑝𝑜𝑠𝑙𝑜𝑣𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣 = 𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒
𝐶𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎 𝑛𝑎 𝑧𝑎č𝑒𝑡𝑘𝑢 𝑙𝑒𝑡𝑎 (15)
Višje vrednosti danega kazalnika nam povedo, da je podjetje z obstoječimi poslovnimi
sredstvi ustvarilo več prihodkov.
Tabela 16: Kazalnik obračanja poslovnih sredstev (2014)
v 000 $ Prihodki iz prodaje Celotna sredstva na
začetku leta
Kazalnik obračanja
poslovnih sredstev
Amazon 88.988.000 40.159.000 2,22
Hewlett-Packard 111.454.000 105.676.000 1,05
Apple 182.795.000 207.000.000 0,88
Facebook 12.466.000 17.895.000 0,70
LinkedIn 2.218.767 3.352.793 0,66
Microsoft 86.833.000 142.431.000 0,61
Google 66.001.000 110.920.000 0,60
Oracle 38.275.000 81.812.000 0,47
Twitter 1.403.002 3.366.240 0,42
Yahoo 4.618.133 16.804.959 0,27
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
39
5.5.2 Kazalnik obračanja terjatev do kupcev
Terjatve do kupcev nastanejo iz naslova prodaje dobrin, za katere podjetje še ni prejelo
denarja. Cilj smotrnega upravljanja obratnega kapitala je, da se terjatve do kupcev čim
prej pretvorijo v plačila oz. prejem denarja.
Kazalnik obračanja terjatev do kupcev (Receivables turnover) meri, kolikokratnik
terjatev do kupcev so prihodki podjetja, enačba za njegov izračun pa je (Brealey, Myers
& Allen, 2014, str. 730):
𝐾𝑎𝑧𝑎𝑙𝑛𝑖𝑘 𝑜𝑏𝑟𝑎č𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑗𝑎𝑡𝑒𝑣 𝑑𝑜 𝑘𝑢𝑝𝑐𝑒𝑣 = 𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒
𝑇𝑒𝑟𝑗𝑎𝑡𝑣𝑒 𝑑𝑜 𝑘𝑢𝑝𝑐𝑒𝑣 𝑛𝑎 𝑧𝑎č𝑒𝑡𝑘𝑢 𝑙𝑒𝑡𝑎 (16)
Višje vrednosti kazalnika kažejo na večjo učinkovitost obračanja terjatev do kupcev.
Tabela 17: Kazalnika obračanja terjatev do kupcev (2014)
v 000 $ Prihodki iz prodaje Terjatve do kupcev na
začetku leta
Kazalnik obračanja
terjatev do kupcev
Amazon 88.988.000 4.767.000 18,67
Apple 182.795.000 13.102.000 13,95
Facebook 12.466.000 1.109.000 11,24
Google 66.001.000 8.882.000 7,43
LinkedIn 2.218.767 302.168 7,34
Hewlett-Packard 111.454.000 15.876.000 7,02
Oracle 38.275.000 6.049.000 6,33
Twitter 1.403.002 247.328 5,67
Microsoft 86.833.000 17.486.000 4,97
Yahoo 4.618.133 979.559 4,71
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.5.3 Kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev
Tako kot podjetja prodajajo dobrine z zamikom plačila, jih tudi prejmejo z zamikom
plačila. Imajo torej čas, da jih plačajo. Običajno je ta doba mesec dni. Pomembno je, da
so zapadle obveznosti do dobaviteljev poravnane pravočasno, da iz tega naslova ne
začnejo teči zamudne obresti, vendar bi bilo tudi nesmiselno prehitro plačevati
nezapadle obveznosti do dobaviteljev.
Kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev (Payables) meri, kolikokratnik
neposrednih stroškov prodanih dobrin (Cost of goods sold) so obveznosti do
dobaviteljev, enačba za njegov izračun pa je (Damodaran, 2012, str. 49):
𝐾𝑎𝑧𝑎𝑙𝑛𝑖𝑘 𝑜𝑏𝑟𝑎č𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜 𝑑𝑜𝑏𝑎𝑣𝑖𝑡𝑒𝑙𝑗𝑒𝑣 =
𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑛𝑖ℎ 𝑑𝑜𝑏𝑟𝑖𝑛
𝑂𝑏𝑣𝑒𝑧𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜 𝑑𝑜𝑏𝑎𝑣𝑖𝑡𝑒𝑙𝑗𝑒𝑣 𝑛𝑎 𝑧𝑎č𝑒𝑡𝑘𝑢 𝑙𝑒𝑡𝑎 (17)
Nižje vrednosti tega kazalnika kažejo na večjo učinkovitost obračanja obveznosti do
dobaviteljev.
40
Tabela 18: Kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev (2014)
v 000 $ Stroški prodanih
dobrin
Obveznosti do
dobaviteljev na začetku
leta
Kazalnik obračanja
obveznosti do
dobaviteljev
Amazon 62.752.000 15.133.000 4,15
LinkedIn 293.797 66.744 4,40
Apple 112.258.000 22.367.000 5,02
Microsoft 26.934.000 4.828.000 5,58
Hewlett-Packard 84.562.000 14.019.000 6,03
Yahoo 1.298.314 138.031 9,41
Google 25.691.000 2.453.000 10,47
Twitter 446.309 27.944 15,97
Oracle 7.236.000 419.000 17,27
Facebook 2.153.000 87.000 24,75
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g
5.5.4 Komentar na kazalnike učinkovitosti
Najučinkovitejše podjetje pri upravljanju z različnimi komponentami svojih poslovnih
sredstev je Amazon. Google bi lahko bil pri upravljanju s svojimi poslovnimi sredstvi
učinkovitejši, saj dani kazalniki omenjeno podjetje uvrščajo pod povprečje vzorca
proučevanih podjetij.
Pri podjetju Google je kazalnik obračanja poslovnih sredstev 0,6, kazalnik obračanja
terjatev do kupcev je 7,43, kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev pa 10,47.
5.6 Komentar na analizo s finančnimi kazalniki in primerjavo s
primerljivimi podjetji
Proučevani kazalniki različnih segmentov poslovanja kažejo na dobro finančno
upravljanje podjetja Google. Podjetje izkazuje visoke dobičke, ima dobro likvidnostno
pozicijo, je solventno, relativno malo zadolženo, vendar bi lahko bilo učinkovitejše pri
upravljanju s poslovnimi sredstvi.
Kazalniki rasti prihodkov iz prodaje in čistih dobičkov kažejo na konsistentno rast
obojih. Rast prihodkov iz prodaje in čistih dobičkov je razmeroma nevolatilna, kar kaže
na stanovitnost in netveganost podjetja v tem sklopu proučevanja. Podjetje niti v enem
letu proučevanja ni ustvarilo čiste izgube.
Kazalniki profitnih marž in učinkovitosti ustvarjanja dobička (ki je sposobnost
ustvarjanja dobička glede na investirana sredstva v podjetju) Google uvrščajo nad
povprečje med proučevanimi podjetji v sposobnosti ustvarjanja dobička. Na prvem
mestu je Facebook. Podjetje Google ustvarja dobre marže na različnih ravneh dobička,
kar kaže tudi na dobro stroškovno učinkovitost.
Kazalniki likvidnosti in plačilne sposobnosti kažejo na dobro likvidnostno pozicijo
podjetja Google, saj so kratkoročne obveznosti krite s kratkoročnimi sredstvi kar 4,8-
krat, zato podjetje ne bi smelo imeti kratkoročnih likvidnostnih težav. Altmanov Z-Test
kaže na zelo malo verjetnost, da bo podjetje v srednjem roku bankrotiralo, saj je dana
vrednost proučevanega kazalnika visoko nad tri.
41
Podjetje Google je pri svojem poslovanju relativno nezadolženo. Delež dolgov v
strukturi virov financiranja je dobrih 5 %, kar je zelo malo. Finančni vzvod, ki meri
razmerje med dolgovi in lastniškim kapitalom, je prav tako 5 %. Kazalnik pokritosti
obresti je prav tako zadovoljiv, saj kaže na to, da lahko podjetje iz operativnega dobička
plača svoje obresti dobrih 163-krat in podjetje kategorizira kot netvegano.
Vendar pa bi Google lahko bil učinkovitejši pri upravljanju s svojimi poslovnimi
sredstvi, saj ga kazalnik obračanja poslovnih sredstev, kazalnik obračanja terjatev do
kupcev in kazalnik obračanja obveznosti do dobaviteljev med danim proučevanim
vzorcem podjetij uvrščajo pod povprečje.
Končna ocena na osnovi danih kazalnikov bi bila, da podjetje posluje zelo dobro, je
razmeroma netvegano in izkazuje nadpovprečne dobičke glede na investirana sredstva v
podjetju.
42
6 INTRINZIČNO VREDNOTENJE
6.1 O intrinzičnem vrednotenju
Intrinzično vrednotenje podjetij je vrednotenje na osnovi diskontiranja prihodnjih
denarnih tokov podjetja. Vendar pa vedno obstaja tveganje, da podjetje ne bo ustvarilo
takšne rasti denarnih tokov, kot je bila predvidena. Zato to mero tveganja odraža
diskontna stopnja, ki je večja pri bolj tveganih podjetjih in manjša pri manj tveganih.
Vrednost podjetja bomo izrazili kot (Damodaran, 2012, str. 12):
𝑉𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑜𝑑𝑗𝑒𝑡𝑗𝑎 = ∑𝐶𝐹𝑡
(1+𝑟)𝑡𝑡=𝑛𝑡=1 (18)
kjer so:
𝑛 = č𝑎𝑠𝑜𝑣𝑛𝑖 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡
𝐶𝐹𝑡 = 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑣 𝑜𝑏𝑑𝑜𝑏𝑗𝑢 𝑡
𝑟 = 𝑑𝑖𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎, 𝑘𝑖 𝑜𝑑𝑟𝑎ž𝑎 𝑡𝑣𝑒𝑔𝑎𝑛𝑗𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑑𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑖ℎ 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖ℎ 𝑡𝑜𝑘𝑜𝑣
Pri intrinzičnem vrednotenju poskušamo oceniti vrednost podjetja, ki temelji na njenih
temeljih. To pomeni, da se vrednost proučevanega podjetja izračuna glede na to, kakšni
so kazalniki poslovanja podjetja, na primer višina denarnih tokov, stopnja rasti denarnih
tokov in stopnja tveganja.
Poznamo več modelov intrinzičnega vrednotenja, razlikujejo pa se glede na to, katere
kategorije upoštevamo pri njihovem izračunu.
Dividendno-diskontni model pri izračunu upošteva pričakovane dividende, diskontirane
s stroški lastniškega kapitala Dividend discount models (Damodaran, 2012, str. 13).
Pri diskontnem modelu prostih denarnih tokov, razpoložljivih do lastniškega kapitala,
moramo pričakovane proste denarne tokove, razpoložljive do lastniškega kapitala,
diskontirati s stroški lastniškega kapitala Equity discount models (Damodaran, 2012,
str. 13).
Poznamo tudi diskontni model prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega
kapitala, pri katerem moramo pričakovane proste denarne tokove, razpoložljive do
celotnega kapitala, diskontirati s tehtanim povprečjem stroškov kapitala Firm discount
models. Pri teh moramo izračunu vrednosti operativnih sredstev podjetja prišteti
vrednost neoperativnih sredstev, nato pa od te vrednosti odšteti tržno vrednost dolgov in
drugih komponent nelastniškega kapitala, da dobimo vrednost lastniškega kapitala
podjetja (Damodaran, 2012, str. 14).
Ne glede na to, da se pri vstopnih podatkih ti modeli razlikujejo med seboj, bi morali
dati isto končno oceno vrednosti podjetja, če smo pri vrednotenju konsistentni
(Damodaran, 2012, str. 14).
Za izračun vrednosti podjetja Google bomo uporabili diskontni model prostih denarnih
tokov, razpoložljivih do celotnega kapitala. Najprej bomo določili diskontno stopnjo,
43
potem bomo iz dobičkov prešli na denarne tokove, določili stopnjo rasti denarnih tokov,
izračunali vrednost operativnih sredstev podjetja, ji prišteli vrednost neoperativnih
sredstev, nato pa od te vrednosti odšteli še komponente nelastniškega kapitala, da bi
dobili intrinzično vrednost lastniškega kapitala podjetja.
6.2 Diskontna stopnja
Pri vrednotenju podjetja moramo pri diskontnem modelu prostih denarnih tokov,
razpoložljivih do celotnega kapitala, predvidene proste denarne tokove podjetja
diskontirati s tehtanim povprečjem stroškov kapitala. Tehtano povprečje stroškov
kapitala predstavlja oportunitetni strošek za investitorje, ki se odločijo za investicijo v
določeno podjetje (Koller, Goedhart & Wessels, 2010, str. 231).
Tehtano povprečje stroškov kapitala je eden od najpomembnejših modelov za
ugotavljanje finančne strukture podjetja. Uporabljajo ga tako notranji (budžetiranje) kot
zunanji (vrednotenje podjetij) udeleženci podjetja. S tem modelom investitorji, ki se
pripravljajo za investicijo v podjetje, ugotavljajo, ali je naložba smotrna ali ne. Tehtano
povprečje stroškov kapitala je tako zahtevan donos, ki ga investitorji zahtevajo za
investicijo v podjetje (Alihodžić & Erić, 2013, str. 1305)
Podjetja financirajo svoje poslovanje tako z lastniškim kapitalom kot z dolgovi. Obe
skupini investitorjev v podjetje zahtevata določen donos na svojo investicijo v podjetju.
Lastnik delnic oz. investitorji v lastniški kapital zahtevajo tržno premijo za tveganje
investicije v lastniški kapital podjetja. Tej komponenti stroškov kapitala pravimo stroški
lastniškega kapitala. Tako kot lastniki podjetja tudi posojilodajalci, kot so banke in
lastniki obveznic podjetja, zahtevajo premijo za tveganje bankrota na svojo investicijo.
Tej komponenti stroškov kapitala pravimo stroški dolgov. Tehtano povprečje stroškov
kapitala tako upošteva celotno financiranje podjetja, kjer je vsaka komponenta tehtana s
tržnimi vrednostmi različnih sestavin kapitala (Damodaran, 2012, str. 182).
6.2.1 Stroški lastniškega kapitala
Stroški lastniškega kapitala (Cost of equity) so donos, ki ga investitorji zahtevajo za
investicijo v delnice oz. lastniški kapital podjetja (Damodaran, 2012, str. 183).
Najpogosteje uporabljen model za izračun zahtevanega donosa lastniškega kapitala je
model CAPM (Capital asset pricing model). Model temelji na treh faktorjih, in sicer:
donosi na netvegane vrednostne papirje, tržna premija za tveganje in beta podjetja, ki je
mera tveganja za vsako podjetje posebej (Koller, Goedhart & Wessels, 2010, str. 235).
Enačba za izračun stroškov lastniškega kapitala po tem modelu je naslednja
(Damodaran, 2012, str. 183):
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑁𝑒𝑡𝑣𝑒𝑔𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑛𝑜𝑠𝑖 + 𝐵𝑒𝑡𝑎×(𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑗𝑎 𝑧𝑎 𝑡𝑣𝑒𝑔𝑎𝑛𝑗𝑒) (19)
Netvegani donosi so donosi na netvegane vrednostne papirje. Da lahko govorimo o
netveganih donosih, mora biti izpolnjen pogoj, da vrednostni papirji ne smejo vsebovati
tveganja bankrota. Vsako podjetje, ne glede na to, kako tvegano je, izkazuje določeno
tveganje bankrota, zato lahko sem uvrstimo samo dolžniške vrednostne papirje držav.
Ne zato, ker so države bolje vodene kot podjetja, temveč zato, ker države nadzorujejo
44
tiskanje denarja. Najboljšo mero netveganih donosov dajejo državni vrednostni papirji
(Damodaran, 2012, str. 154).
Kot mero netveganega donosa bomo v tej raziskavi upoštevali donosnosti na državne
obveznice ameriške vlade z zapadlostjo dne 15. 2. 2024, ki je 2,1-odstotna19.
Tržna premija za tveganje nam pove, koliko so bili v določenem časovnem obdobju
donosi na delnice višji od donosov na netvegane vrednostne papirje oz. je, zapisano z
drugimi besedami, premija, ki jo zahtevajo investitorji za naložbe v delnice in ne v
netvegane vrednostne papirje. Za boljšo mero velja pravilo, da so ti donosi primerjani v
čim daljšem časovnem obdobju (Damodaran, 2012, str. 161).
Google je leta 2014 43 % odstotkov svoje prodaje ustvaril v ZDA, 10 % v Veliki
Britaniji in preostalih 47 % v drugih delih sveta20. Tržna premija za tveganje je bila leta
2014 v ZDA 4,25-odstotna, v Veliki Britaniji 5,50-odstotna in v preostalem delu sveta
kot celoti 7,10-odstotna21. Če omenjene tržne premije za tveganje tehtamo s količino
prodaje v različnih delih sveta, dobimo tržno premijo za tveganje podjetja Google v
vrednosti 5,71 %.
Beta meri, kako se cena proučevane delnice giblje v primerjavi s trgom in s tem odraža
mero tveganosti podjetja. Za izračun bete naredimo regresijo donosov na delnico proti
donosom trga. Koeficient dobljene regresijske enačbe je beta podjetja in nam pove, za
koliko je delnica bolj volatilna od volatilnosti tržnega indeksa, ki ga vzamemo v obzir.
Časovni horizont regresije mora biti 60 mesečnih period, tako da upoštevamo zadnjih
pet let. Mera za donose trga mora biti dobro diverzificiran tržni indeks (Koller,
Goedhart & Wessels, 2010, str. 245 in 246).
Če naredimo preprosto regresijo donosov Googlovih delnic, prilagojenih za delitve
delnic, v primerjavi z donosi tržnega indeksa Standard & Poor 500, prilagojenih za
delitve delnic in dividende v zadnjih petih letih, dobimo beto v vrednosti 0,9222, kar
pomeni, da so bile delnice podjetja za dobrih 8 % manj volatilne kot tržni indeks.
Tabela 19: Izračun CAPM
Netvegani donosi Beta Tržna premija za tveganje CAPM
2,10 % 0,92 5,71 % 7,35 %
Iz dane tabele je razvidno, da so bili stroški lastniškega kapitala glede na postavke, ki
sodijo v njihov izračun, 7,35 %.
6.2.2 Stroški dolžniškega kapitala
Stroški dolžniškega kapitala (Cost of debt) merijo trenutne stroške podjetja pri izposoji
sredstev za financiranje projektov. Pri izračunu stroškov dolžniškega kapitala moramo
meri netveganih donosov prišteti pribitek za tveganje bankrota podjetja (Default spread)
19 Vir podatka: Wall Street Journal 2015. 20 Vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e. 21 Izračun avtorja; vir podatkov: Damodaran, 2014a. 22 Izračun avtorja; vir podatkov: Yahoo Finance 2015a in Yahoo Finance 2015b.
45
in to vrednost prilagoditi za davke, saj obresti za podjetje predstavljajo davčni ščit.
Enačba za izračun stroškov dolžniškega kapitala je (Damodaran, 2012, str. 211):
𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑑𝑜𝑙ž𝑛𝑖š𝑘𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑧𝑎 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑒 =𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑑𝑜𝑙ž𝑛𝑖š𝑘𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑒𝑑 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑖 ×(1 − 𝑇) (20)
𝑇 = 𝐸𝑓𝑒𝑘𝑡𝑖𝑣𝑛𝑎 𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎
Tabela 20: Izračun stroškov dolžniškega kapitala pred davki
Netvegani donosi Pribitek za tveganje bankrota Stroški dolžniškega kapitala pred
davki
2,10 % 0,70 % 2,80 %
Glede na oceno bonitetne agencije Standard & Poor je bila ocena bonitetnega tveganja
konec leta 2014 za Google AA23, ki da pribitek za tveganje bankrota 0,7 %24 na mero
netveganih donosov v višini 2,1 %, kar znaša 2,8 % stroškov dolžniškega kapitala pred
davki.
Tabela 21: Izračun stroškov dolžniškega kapitala, prilagojenih za davke
Stroški dolžniškega kapitala
pred davki Efektivna davčna stopnja
Stroški dolžniškega kapitala,
prilagojeni za davke
2,80 % 19,30 % 2,26 %
Če stroške dolžniškega kapitala pred davki prilagodimo z 19,3-odstotno efektivno
davčno stopnjo25 podjetja, dobimo stroške dolžniškega kapitala, prilagojene za davke, v
višini 2,26 %.
6.2.3 Tehtano povprečje stroškov kapitala
Ko imamo vrednosti stroškov različnih komponent kapitala, jih moramo pomnožiti z
njihovimi deleži v strukturi virov financiranja, pri čemer je treba uporabiti tržne
vrednosti in ne vrednosti iz bilance stanja. Tako dobimo tehtano povprečje stroškov
kapitala (Weighted average cost of capital – WACC)
Pri deležu dolgov v strukturi virov financiranja moramo upoštevati tudi operativni
zakup podjetja, ki se sicer od poslovnega izida odšteje med operativnimi stroški, vendar
za podjetje predstavlja tudi financiranje njegovih projektov in ga moramo zato
kapitalizirati. To naredimo tako, da predvidene stroške operativnega zakupa
diskontiramo s stroški dolžniškega kapitala pred davki (prikazano v naslednjem
poglavju). Kapitalizirano vrednost moramo nato prišteti tržni vrednosti dolžniškega
kapitala, da dobimo pravi delež dolžniškega kapitala v strukturi virov financiranja.
Tržna kapitalizacija podjetja je bila 358 milijard $26, tržna vrednost dolgov je bila 5,7
milijarde $27, kapitalizirana vrednost operativnega zakupa pa je bila 5,3 milijarde
23 Vir podatka: Standard & Poor`s 2012. 24 Vir podatka: Damodaran 2014b. 25 Vir podatka: Securities & Exchange Commission 2015e. 26 Vir podatka: Ycharts 2015c.
46
dolarjev28, kar da delež lastniškega kapitala v strukturi virov financiranja v vrednosti
97 % in delež dolžniškega kapitala v strukturi virov financiranja v vrednosti 3 %.
Tabela 22: Izračun tehtanega povprečja stroškov kapitala
Delež lastniškega
kapitala
Stroški lastniškega
kapitala
Delež dolžniškega
kapitala
Stroški
dolžniškega
kapitala
WACC
97,00 % 7,35 % 3,00 % 2,26 % 7,21 %
6.3 Dobiček in denarni tok
Kot smo že opisali, moramo pri diskontnem modelu prostih denarnih tokov,
razpoložljivih do celotnega kapitala, proste denarne tokove, razpoložljive do celotnega
kapitala, diskontirati s tehtanim povprečjem stroškov kapitala, da bi dobili vrednost
operativnih sredstev podjetja.
Da bi lahko izračunali prosti denarni tok, razpoložljiv do celotnega kapitala, moramo
začeti z operativnim dobičkom, ga prilagoditi za davke in mu odšteti naložbe v
investiran kapital, ki je sestavljen iz osnovnih sredstev in operativnega obratnega
kapitala. Prosti denarni tokovi, razpoložljivi do celotnega kapitala, so tako razpoložljivi
za vse deležnike podjetja, kot so posojilodajalci ali lastniki obveznic podjetja,
prednostni delničarji in navadni delničarji podjetja. Enačba za izračun prostega
denarnega toka, razpoložljivega do celotnega kapitala, je (Damodaran, 2012, str. 380,
381):
𝑃𝑟𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑟𝑎𝑧𝑝𝑜𝑙𝑜ž𝑙𝑗𝑖𝑣 𝑑𝑜 𝑐𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘×(1 −𝑇) + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 𝑜𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒 𝑣 𝑜𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎 −𝑃𝑜𝑣𝑒č𝑎𝑛𝑗𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑜𝑏𝑟𝑎𝑡𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎. (21)
Dobiček, ki ga moramo upoštevati pri izračunu prostega denarnega toka,
razpoložljivega do celotnega kapitala, je operativni dobiček. Vendar pa so lahko včasih
računovodske vrednosti operativnega dobička zavajajoče, saj so operativni, investicijski
in finančni stroški nekorektno opredeljeni. Dva takšna primera sta uvrstitev raziskav in
razvoja med operativne stroške, medtem ko je to kapitalska investicija, in uvrstitev
operativnega zakupa med operativne stroške, medtem ko so to v resnici stroški
financiranja. Za pravilno ocenitev vrednosti podjetja je treba v takšnih primerih
operativni dobiček prilagoditi (Damodaran, 2012, str. 232).
6.3.1 Operativni dobiček in njegove prilagoditve
Pri vrednotenju podjetja morajo biti stroški raziskav in razvoja kapitalizirani. Pri tem
moramo oceniti, koliko časa je potrebnega, da se učinki raziskav in razvoja pretvorijo v
komercialne proizvode. Temu pravimo amortizacijska doba raziskav in razvoja, ki je pri
različnih podjetjih različno dolga. Tako je, na primer, ta doba pri farmacevtskih
podjetjih, kjer preteče veliko časa za odobritev zdravil s strani pristojnega organa,
veliko daljša kot, na primer, pri podjetjih programske opreme. Ko je ta doba primerno
določena, je naslednji korak izbrati podatke preteklih let raziskav in razvoja v okviru te
27 Izračun avtorja; vir podatkov: Morningstar 2015. 28 Izračun v naslednjem poglavju.
47
dobe. Če je, na primer, amortizacijska doba raziskav in razvoja pet let, potem morajo
biti zbrani podatki stroškov raziskav in razvoja za preteklih pet let. Predvidevamo
lahko, da je amortizacija raziskav in razvoja linearna v času, kar vodi v naslednjo oceno
rezidualne vrednosti sredstev raziskav in razvoja (Damodaran, 2012, str. 233):
𝑉𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣 𝑟𝑎𝑧𝑖𝑠𝑘𝑎𝑣 𝑖𝑛 𝑟𝑎𝑧𝑣𝑜𝑗𝑎 = ∑ 𝑅𝑎𝑧𝑖𝑠𝑘𝑎𝑣𝑒 𝑖𝑛 𝑟𝑎𝑧𝑣𝑜𝑗𝑡×(𝑛+𝑡)
𝑛
𝑡=0𝑡=−(𝑛−1) (22)
Pri prilagoditvi operativnega dobička moramo stroške raziskav in razvoja prišteti nazaj
operativnemu dobičku, potem pa od te vrednosti odšteti amortizacijsko vrednost
raziskav in razvoja (Damodaran, 2012, str. 233):
𝑃𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 (𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑧𝑎 𝑟𝑎𝑧𝑖𝑠𝑘𝑎𝑣𝑒 𝑖𝑛 𝑟𝑎𝑧𝑣𝑜𝑗) =
𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 + 𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑟𝑎𝑧𝑖𝑠𝑘𝑎𝑣 𝑖𝑛 𝑟𝑎𝑧𝑣𝑜𝑗𝑎 −
𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑟𝑎𝑧𝑖𝑠𝑘𝑎𝑣 𝑖𝑛 𝑟𝑎𝑧𝑣𝑜𝑗𝑎 (23)
Narava poslovanja podjetja Google veleva, da je amortizacijska doba raziskav in
razvoja razmeroma kratka, saj se morajo učinki raziskav in razvoja relativno hitro
pretvoriti v komercialne proizvode. Zato bomo to dobo ocenili na tri leta.
Tabela 23: Izračun vrednosti raziskav in razvoja
Leto v 000.000 $ Stroški raziskav in
razvoja
Neamortiziran
del
Neamortiziran
del
Amortizacija tega
leta
Sedanje 9.832 100,00 % 9.832 0
-1 7.137 66,67 % 4.758 2.355
-2 6.083 33,33 % 2.028 2.007
-3 5.162 0,00 % 0 1.703
Vrednost sredstev
raziskav in razvoja 16.618
Amortizacijska
vrednost raziskav in
razvoja
6.066
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Druga vrsta prilagoditev je prilagoditev stroškov financiranja. Ko si podjetje izposodi
denar za financiranje novih investicij na konvencionalen način, so osnovna sredstva in
dolgovi zavedeni v bilanci stanja, obresti pa se odštejejo od dobička v izkazu
poslovnega izida. Če podjetje financira novo investicijo z operativnim zakupom, potem
so zavedeni samo periodični operativni stroški tega zakupa, v bilanci stanja pa ni
sprememb (Koller, Goedhart, Wessels, 2010, str. 560)
Da bi lahko operativni zakup pretvorili v dolgove, moramo predvidene stroške
operativnega zakupa diskontirati, pri čemer kot diskontno stopnjo uporabimo stroške
dolžniškega kapitala pred davki. Sedanjo vrednost predvidenih stroškov operativnega
zakupa moramo nato prišteti vrednosti konvencionalnih dolgov, da dobimo prilagojeno
zadolženost podjetja (Damodaran, 2012, str. 238).
𝑃𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖 (𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛𝑖 𝑧𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝 =𝑉𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑘𝑜𝑛𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑛𝑖ℎ 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣 +𝑆𝑒𝑑𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑟𝑒𝑑𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝𝑎 (24)
48
Ko je operativni zakup opredeljen kot dolgovi, lahko operativni dobiček prilagodimo v
dveh korakih. Najprej mu moramo prišteti trenutne stroške operativnega zakupa, nato pa
odšteti amortizacijo sredstev v zakupu (Damodaran, 2012, str. 238).
𝑃𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 (𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑧𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝) = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 +
𝑇𝑟𝑒𝑛𝑢𝑡𝑛𝑖 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝𝑎 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣 𝑣 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝𝑢 (25)
Tabela 24: Izračun sedanje vrednosti predvidenih stroškov operativnega zakupa
Leto - v 000.000 $ Stroški operativnega zakupa Sedanja vrednost
1 598 581,71
2 622 588,58
3 634 583,59
4 596 533,67
5 576 501,71
6 do 10 3.157 2.531,54
Sedanja vrednost
predvidenih stroškov
operativnega zakupa
5.320,81
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Da bi lahko izračunali amortizacijo sredstev v zakupu, moramo sedanjo vrednost
predvidenih stroškov zakupa 5.320,81 milijona $ deliti z življenjsko dobo sredstev v
zakupu 10 let, da dobimo vrednost 532,1 milijona $. V tem primeru se dobiček ne bo
prilagodil za visoko vrednost, saj ima Google proporcionalno le malo sredstev v
operativnem zakupu.
Sedaj bomo operativni dobiček prilagodili za raziskave in razvoj, operativni zakup in
efektivno davčno stopnjo.
Tabela 25: Prilagoditev operativnega dobička
v 000.000 $ Operativni dobiček
Operativni dobiček 16.496
+ Stroški raziskav in razvoja 9.832
Amortizacijska vrednost raziskav in razvoja 6.066
+ Stroški operativnega zakupa 570
Amortizacija sredstev v zakupu 532
= Prilagojen operativni dobiček 20.300
Efektivna davčna stopnja 19,30 %
Neto operativni dobiček, prilagojen za davke 16.382
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
6.3.2 Od dobička do prostega denarnega toka
Formulo za izračun prostega denarnega toka, razpoložljivega do celotnega kapitala, smo
predhodno že podali. Amortizacija opredmetenih in neopredmetenih osnovnih sredstev
je bila 4.979 milijonov $, investicije v osnovna sredstva so bile 10.959 milijonov $.
Tukaj naj omenimo, da je Google leta 2014 prevzel podjetja Nest, Dropcam in Skybox,
v skupni vrednosti 3.595 milijonov $, ter tudi druga podjetja in kupil neopredmetena
osnovna sredstva, kot so patenti, licence in blagovne znamke, v vrednosti 1.466
milijonov $, kar skupaj znaša 5.061 milijonov $. Google je leta 2014 prodal Motorola
49
Mobile podjetju Lenovo za 2.900 milijonov $. Operativni obratni kapital se je povečal
za 224 milijonov $29.
Tabela 26: Izračun prostega denarnega toka, razpoložljivega do celotnega kapitala
v 000.000 $ Prosti denarni tok, razpoložljiv do
celotnega kapitala
Neto operativni dobiček, prilagojen za davke 16.382
+ Amortizacija opredmetenih in neopredmetenih osnovnih
sredstev 4.979
Investicije v osnovna sredstva 10.959
Prevzemi in nakupi neopredmetenih osnovnih sredstev 5.061
+ Prodaja divizije Motorola Mobile 2.900
Povečanje operativnega obratnega kapitala 224
Prosti denarni tok, razpoložljiv do celotnega kapitala 8.017
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Prosti denarni tok, razpoložljiv do celotnega kapitala, je tako znašal 8.017 milijonov $.
6.4 Stopnja rasti denarnih tokov
Stopnja rasti denarnih tokov je funkcija reinvestiranih dobičkov nazaj v podjetje in
kakovosti teh reinvestiranih dobičkov, ki jo merimo kot donos na investiran kapital
(Damodaran, 2012, str. 290):
𝑃𝑟𝑖č𝑎𝑘𝑜𝑣𝑎𝑛𝑎 𝑟𝑎𝑠𝑡 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖ℎ 𝑡𝑜𝑘𝑜𝑣 = 𝑆𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎 ×𝐷𝑜𝑛𝑜𝑠 𝑛𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (26)
kjer je:
𝑆𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒 𝑣 𝑜𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑎−𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 𝑜𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑒𝑣+𝑃𝑜𝑣𝑒č𝑎𝑛𝑗𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑜𝑏𝑟𝑎𝑡𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎
𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑧𝑎 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑒
in:
𝐷𝑜𝑛𝑜𝑠 𝑛𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 𝑝𝑟𝑖𝑙𝑎𝑔𝑜𝑗𝑒𝑛 𝑧𝑎 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑒
𝐿𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙+𝐷𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣𝑖−𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟 𝑖𝑛 𝑛𝑗𝑒𝑔𝑜𝑣𝑖 𝑒𝑘𝑣𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑖
Stopnja reinvestiranja meri, kolikšen delež dobičkov podjetje reinvestira nazaj v
podjetje, da bi zagotavljalo rast v prihodnosti. Pomembno je, da pri izračunu
upoštevamo prilagoditve, ki smo jih naredili v zvezi z raziskavami in razvojem ter
operativnim zakupom (Damodaran, 2012, str. 291).
Donos na investiran kapital pa meri, kolikšen je delež operativnih dobičkov glede na
investiran kapital v podjetju, ali z drugimi besedami dobičkovna učinkovitost glede na
investiran kapital v podjetju, kjer se kot mera investiranega kapitala vzamejo knjižne
vrednosti investiranega kapitala. Tudi tukaj je pomembno, da upoštevamo prilagoditve,
ki smo jih naredili v zvezi z raziskavami in razvojem ter operativnim zakupom
(Damodaran, 2012, str. 291).
29 Samostojni izračun avtorja.
50
V naslednjem koraku bomo izračunali stopnjo reinvestiranja, kjer bomo upoštevali
prilagojen dobiček za raziskave in razvoj ter operativni zakup.
Tabela 27: Izračun stopnje reinvestiranja
Stopnja reinvestiranja
Investicije v osnovna sredstva 10.959 Neto operativni dobiček
prilagojen za davke 16.382
+ Prevzemi in nakupi neopredmetenih
osnovnih sredstev 5.061
Prodaja divizije Motorola Mobile 2.900
Amortizacija opredmetenih in
neopredmetenih osnovnih sredstev 4.979
+ Povečanje operativnega obratnega kapitala 224
Skupaj 8.365
16.382
Stopnja reinvestiranja 51,06 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Sedaj, ko smo izračunali stopnjo reinvestiranja, bomo izračunali še donos na investiran
kapital. Investiran kapital bomo prilagodili za raziskave in razvoj ter operativni zakup.
Tabela 28: Izračun donosa na investirani kapital
Donos na investiran kapital
Neto operativni dobiček, prilagojen za davke 16.382 Knjižna vrednost lastniškega
kapitala 104.500
+ Knjižna vrednost dolgov 5.237
+ Sedanja vrednost
predvidenih stroškov zakupa 5.321
+ Vrednost sredstev raziskav
in razvoja 16.618
Denar in njegovi
ekvivalenti 18.898
Neto operativni dobiček, prilagojen za davke 16.382 Investiran kapital 112.778
Donos na investiran kapital 14,53 %
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Če sedaj stopnjo reinvestiranja 51,06 % pomnožimo z donosom na investiran kapital v
višini 14,53 %, dobimo stopnjo rasti prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega
kapitala, v vrednosti 7,42 %, ki jo bomo aplicirali rasti prostih denarnih tokov v
naslednjih petih letih.
6.5 Vrednost operativnih sredstev
Pri izračunu vrednosti operativnih sredstev podjetja bomo uporabili tristopenjski
diskontni model prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega kapitala, kar
pomeni, da bomo v prvih petih letih aplicirali rast prostih denarnih tokov, razpoložljivih
do celotnega kapitala, ki smo jo izračunali v prejšnjem poglavju; po petem letu bo ta
rast začela padati in bo do 10. leta padla na nivo netveganih donosov. Od takrat dalje
bodo prosti denarni tokovi v višini netveganih donosov rasli v neskončnost, kar je naša
terminalna vrednost. Vse te vrednosti prostih denarnih tokov bomo diskontirali s
tehtanim povprečjem stroškov kapitala.
51
Analitiki običajno menijo, da bi morali biti ti prosti denarni tokovi pozneje v
prihodnosti diskontirani z višjo diskontno stopnjo, ker so bolj tvegani. Pozabljajo pa, da
diskontna stopnja, prilagojena za tveganje, avtomatično odraža večje tveganje prostih
denarnih tokov, ki so bolj oddaljeni v prihodnost. Višja diskontna stopnja v poznejših
letih bi tako morala biti uporabljena samo, če obstaja razumljiva predpostavka, da bo
beta podjetja v prihodnosti višja od sedanje (Athanassakos, 2007, str. 5).
V nadaljevanju bomo izračunali vrednost operativnih sredstev v naslednjih 10 letih, saj
predpostavljamo, da bo podjetje v tem času zagotavljalo takšno rast denarnih tokov,
nato pa ji bomo prišteli še terminalno vrednost, ki temelji na stabilni rasti prostih
denarnih tokov v neskončnost, da bi dobili vrednost operativnih sredstev podjetja.
Tabela 29: Izračun sedanje vrednosti prostih denarnih tokov, razpoložljivih do
celotnega kapitala, v naslednjih desetih letih
v 000.000 $ 0 1 2 3 4 5
Pričakovana stopnja rasti
7,42 % 7,42 % 7,42 % 7,42 % 7,42 %
Prosti denarni tok, razpoložljiv do
celotnega kapitala 8.017,00 8.611,86 9.250,86 9.937,28 10.674,62 11.466,68
WACC
7,21 % 7,21 % 7,21 % 7,21 % 7,21 %
Sedanja vrednost
8.032,70 8.048,44 8.064,20 8.080,00 8.095,83
v 000.000 $ 6 7 8 9 10 Skupaj
Pričakovana stopnja rasti 6,36 % 5,29 % 4,23 % 3,16 % 2,10 %
Prosti denarni tok razpoložljiv do
celotnega kapitala 12.195,50 12.840,89 13.383,80 13.807,26 14.097,21
WACC 7,21 % 7,21 % 7,21 % 7,21 % 7,21 %
Sedanja vrednost 8.031,34 7.887,66 7.668,26 7.378,87 7.027,17 78.314,46
Lastni izračun avtorja.
Terminalna vrednost predpostavlja, da denarni tokovi rastejo v neskončnost s stopnjo
stabilne rasti, najboljša mera katere so netvegani donosi (Damodaran, 2012, str. 306):
𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 = 𝑃𝑟𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑟𝑎𝑧𝑝𝑜𝑙𝑜ž𝑙𝑗𝑖𝑣 𝑑𝑜 𝑐𝑒𝑙𝑜𝑡𝑛𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑛+1
𝑇𝑒ℎ𝑡𝑎𝑛𝑜 𝑝𝑜𝑣𝑝𝑟𝑒č𝑗𝑒 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑛+1−𝑆𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎 𝑠𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑒 𝑟𝑎𝑠𝑡𝑖 (27)
Tabela 30: Izračun terminalne vrednosti
v 000.000 $
Prosti denarni tok, razpoložljiv do celotnega kapitala
(n+1) 14.393
WACC 7,21 %
Stopnja stabilne rasti 2,10 %
Terminalna vrednost 281.663,41
Diskontirana terminalna vrednost 140.403,35
Če sedaj vrednosti prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega kapitala, v prvih
10 letih v višini 78.314 milijonov $ prištejemo diskontirano terminalno vrednost v višini
140.403 milijonov $, dobimo vrednost operativnih sredstev podjetja v višini 218.718
milijonov $.
52
6.6 Vrednost lastniškega kapitala
Da bi lahko dobili vrednost lastniškega kapitala, moramo sedaj vrednosti operativnih
sredstev prišteti vrednost neoperativnih sredstev, kot so denar in njegovi ekvivalenti,
vrednostni papirji, namenjeni trgovanju, osnovna sredstva v pripravi in investicije v
lastniški kapital drugih podjetij, nato pa od te vrednosti odšteti tržno vrednost dolgov,
vključno s kapitaliziranim operativnim zakupom in obveznostmi za odložene davke.
Tabela 31: Izračun vrednosti lastniškega kapitala podjetja
v 000.000 $
Vrednost operativnih sredstev podjetja 218.718
+ Denar in njegovi ekvivalenti 18.347
+ Vrednostni papirji namenjeni trgovanju 46.048
+ Osnovna sredstva v pripravi 6.555
+ Investicije v lastniški kapital drugih podjetij 3.079
Tržna vrednost dolgov 5.702
Kapitaliziran operativni zakup 5.320
Dolgoročne obveznosti za odložene davke 1.971
= Vrednost lastniškega kapitala podjetja 279.754
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2015e
Vrednost lastniškega kapitala podjetja Google je bila na dan 31. 12. 2014 279.754
milijonov $.
6.7 Komentar na intrinzično vrednotenje
Intrinzično vrednost Googla smo izračunali z uporabo diskontnega modela prostih
denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega kapitala, tako da smo prihodnje proste
denarne tokove, razpoložljive do celotnega kapitala, diskontirali s tehtanim povprečjem
stroškov kapitala. Vrednosti operativnih sredstev smo nato prišteli vrednost
neoperativnih sredstev in od te vrednosti odšteli še komponente nelastniškega kapitala.
Diskontna stopnja oz. tehtano povprečje stroškov kapitala skoraj v celoti odraža stroške
lastniškega kapitala, saj je proporcionalno delež dolgov v strukturi virov financiranja,
vključno s kapitaliziranim operativnim zakupom, zelo nizek. Tako je bila naša
diskontna stopnja 7,21-odstotna.
Prosti denarni tok, razpoložljiv do celotnega kapitala, smo dobili tako, da smo od
vrednosti neto operativnega dobička, prilagojenega za davke, odšteli investicije v
osnovna sredstva in investicije v obratni kapital. Upoštevali smo tudi prevzeme in
nakupe neopredmetenih osnovnih sredstev, kot so licence, blagovne znamke idr., in
prodajo divizije Motorola Mobile. Neto operativni dobiček smo prilagodili za raziskave
in razvoj ter operativni zakup. Prosti denarni tok do celotnega kapitala, ki smo ga
uporabili kot vstopni input v naše vrednotenje, je tako znašal 8.017 milijonov $.
Da smo lahko določili stopnjo rasti prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega
kapitala, v prvih petih letih vrednotenja, smo morali donos na investiran kapital, ki smo
ga prilagodili za raziskave in razvoj ter operativni zakup, pomnožiti s stopnjo
reinvestiranja podjetja. Stopnja rasti prostih denarnih tokov je tako bila 7,42-odstotna,
ki smo jo aplicirali rasti prostih denarnih tokov v naslednjih petih letih.
53
Z diskontiranjem prostih denarnih tokov v naslednjih 10 letih in z določitvijo terminalne
vrednosti podjetja, ki je temeljila na stopnji netveganih donosov, smo dobili vrednost
operativnih sredstev podjetja v višini 218.718 milijonov $.
Ko smo nazadnje vrednosti operativnih sredstev podjetja prišteli vrednost neoperativnih
sredstev in od te vrednosti odšteli še komponente nelastniškega kapitala, smo dobili
vrednost lastniškega kapitala podjetja v višini 279.754 milijonov $.
Tržna kapitalizacija Googla je bila na dan 31. 12. 2014 358.000 milijonov $, kar
pomeni, da je bil Google na trgu precenjen za slabih 22 %. Sprejmemo lahko torej
hipotezo H1, da je bilo podjetje Google na osnovi intrinzičnega vrednotenja na trgu
precenjeno.
54
7 RELATIVNO VREDNOTENJE
Pri intrinzičnem vrednotenju podjetij moramo določiti njihove denarne tokove, stopnjo
rasti in stopnjo tveganja, da lahko izračunamo njihovo vrednost. Pri relativnem
vrednotenju pa je cilj poiskati primerljiva podjetja in njihova vrednotenja na trgu
primerjati s proučevanim podjetjem (Damodaran, 2012, str. 453).
Pri relativnem vrednotenju obstajata dve komponenti. Prva je, da morajo biti tržne cene
standardizirane, tako da so prevedene v različne tržne količnike dobička, knjižne
vrednosti lastniškega kapitala in prodaje/prihodkov. Druga komponenta pa veleva, da
moramo za vrednotenje poiskati primerljiva podjetja glede na rast, tveganje in velikost
denarnih tokov (Damodaran, 2012, str. 453).
Tržna vrednost delnic je funkcija vrednosti lastniškega kapitala in števila vseh izdanih
delnic. Tržne vrednosti delnic med različnimi podjetji ne moremo primerjati med seboj
kot takih, saj se števila vseh izdanih delnic od podjetja do podjetja razlikujejo, zato je
treba tržne vrednosti podjetij nekako standardizirati. Tržne cene se lahko standardizirajo
tako, da se izračunajo različni količniki, ki temeljijo na dobičku, knjižni vrednosti
lastniškega kapitala ali na ustvarjenih prihodkih (Damodaran, 2012, str. 454).
Eden od načinov, kako lahko standardiziramo tržno vrednost je, da jo primerjamo z
ustvarjenim dobičkom podjetja. To naredimo tako, da tržno ceno delnice delimo s
čistim dobičkom na delnico ali pa tržno kapitalizacijo podjetja delimo s čistim
dobičkom podjetja. Dobljeni kazalnik se imenuje Price-Earnings Ratio (v nadaljevanju
kazalnik P/E).
Drugi način standardizacije tržne vrednosti je, da tržno ceno delnice podjetja delimo s
knjižno vrednostjo lastniškega kapitala na delnico ali pa tržno kapitalizacijo podjetja
delimo s knjižno vrednostjo lastniškega kapitala podjetja. Dobljeni kazalnik se imenuje
Price-Book Ratio (v nadaljevanju kazalnik P/B).
Tretji način standardizacije tržne vrednosti je, da tržno ceno delnice podjetja delimo z
ustvarjenimi prihodki na delnico ali pa tržno kapitalizacijo podjetja delimo z
ustvarjenimi prihodki podjetja. Dobljeni kazalnik se imenuje Price-Sales Ratio (v
nadaljevanju kazalnik P/S).
Kazalnik EV/EBITDA izračunamo tako, da tržni vrednosti celotnega kapitala (tako
lastniškega kot dolžniškega) odštejemo denar, njegove ekvivalente in vrednostne
papirje, namenjene trgovanju (Enterprise value), to vrednost pa delimo z vrednostjo
EBITDA, ki je dobiček pred plačili obresti, davkov ter amortizacije opredmetenih in
neopredmetenih osnovnih sredstev.
Kazalnik EV/S izračunamo tako, da tržni vrednosti celotnega kapitala (tako lastniškega
kot dolžniškega) odštejemo denar, njegove ekvivalente in vrednostne papirje,
namenjene trgovanju (Enterprise value), to vrednost pa delimo z ustvarjenimi prihodki
iz prodaje.
Pri uporabi kazalnikov moramo upoštevati štiri osnovne korake. Prvi je, da morajo biti
uporabljeni konsistentno in uniformno med analiziranimi podjetji. Drugi je, da se
moramo zavedati medsektorske distribucije količnika in ne samo distribucije znotraj
55
samega sektorja. Tretji je, da se moramo zavedati, kateri temelji vplivajo na spremembe
količnika in kako vplivajo na njih. Četrti pa je, da moramo za primerjavo količnikov
poiskati prava podjetja (Damodaran, 2012, str. 456).
7.1 Kazalnik P/E
Kazalnik P/E je najpogosteje uporabljen kazalnik pri relativnem vrednotenju.
Izračunamo ga tako, da tržno kapitalizacijo podjetja delimo s čistim dobičkom podjetja,
pove pa nam, kolikokratnik tržne vrednosti podjetja dosega podjetje glede na čisti
dobiček. Enačba za njegov izračun je (Reilly & Brown, 2012, str. 400):
𝑃 𝐸⁄ = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
Č𝑖𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 (28)
Kazalnik P/E lahko temelji na preteklem, sedanjem in prihodnjem čistem dobičku, zato
lahko izračunamo pretekli, tekoči in prihodnji kazalnik P/E (Damodaran, 2012, str.
468).
Pri izračunu kazalnika P/E v našem primeru bomo upoštevali tekoči čisti dobiček
podjetij.
Tabela 32: Izračun kazalnika P/E
v 000 $ Tržna kapitalizacija Čisti dobiček Kazalnik P/E
Facebook 216.740.000 2.940.000 73,72
Google 357.370.000 14.444.000 24,74
Oracle 197.480.000 10.955.000 18,03
Microsoft 381.730.000 22.074.000 17,29
Apple 643.120.000 39.510.000 16,28
Yahoo 47.320.000 7.532.142 6,28
Hewlett-Packard 7.360.000 5.013.000 1,47
Amazon 144.040.000 241.000
LinkedIn 28.330.000 15.320
Twitter 23.040.000 577.820
Povprečje
22,54
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g, Ycharts 2015a2015j
Kazalnik P/E za Amazon, LinkedIn in Twitter je brez pomena, saj podjetja izkazujejo
čisto izgubo. Googlov kazalnik P/E je 24,74, kar ga uvršča nad povprečje proučevanih
podjetij.
7.2 Kazalnik P/B
Kazalnik P/B dobimo tako, da tržno kapitalizacijo podjetja delimo s knjižno vrednostjo
lastniškega kapitala podjetja. Knjižna vrednost lastniškega kapitala je razlika med vsemi
sredstvi in obveznostmi podjetja. Kazalnik P/B nam pove, kolikokratnik tržne vrednosti
dosega podjetje glede na knjižno vrednost lastniškega kapitala, njegova enačba pa je
(Reilly & Brown, 2012, str. 406):
𝑃 𝐵⁄ = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝐾𝑛𝑗𝑖ž𝑛𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑙𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖š𝑘𝑒𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 (29)
56
Kot knjižno vrednost lastniškega kapitala lahko upoštevamo povprečno vrednost v letu
ali vrednost na koncu leta (Damodaran, 2012, str. 512).
Pri izračunu kazalnika v našem primeru bomo upoštevali knjižno vrednost lastniškega
kapitala na koncu leta.
Tabela 33: Izračun kazalnika P/B
v 000 $ Tržna kapitalizacija Knjižna vrednost
lastniškega kapitala Kazalnik P/B
Amazon 144.040.000 10.741.000 13,41
LinkedIn 28.330.000 3.325.392 8,52
Twitter 23.040.000 3.626.403 6,35
Facebook 216.740.000 36.096.000 6,00
Apple 643.120.000 111.547.000 5,77
Microsoft 381.730.000 89.784.000 4,25
Oracle 197.480.000 47.447.000 4,16
Google 357.370.000 104.500.000 3,42
Yahoo 47.320.000 38.785.592 1,22
Hewlett-Packard 7.360.000 27.127.000 0,27
Povprečje
5,34
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g, Ycharts 2015a2015j
Googlov kazalnik P/B je 3,42, kar ga med tem vzorcem podjetji uvršča pod povprečje.
7.3 Kazalnik P/S
Kazalnik P/S dobimo tako, da tržno kapitalizacijo podjetja delimo s prihodki iz prodaje
podjetja, pove pa nam, kolikokratnik tržne vrednosti dosega podjetje glede na prihodke
iz prodaje. Njegova enačba je (Reilly & Brown, 2012, str. 406):
𝑃 𝑆⁄ = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒 (30)
Tabela 34: Izračun kazalnika P/S
v 000 $ Tržna kapitalizacija Prihodki iz prodaje Kazalnik P/S
Facebook 216.740.000 12.466.000 17,39
LinkedIn 28.330.000 2.218.767 12,77
Yahoo 47.320.000 4.618.133 10,25
Google 357.370.000 66.001.000 5,41
Amazon 144.040.000 88.988.000 1,62
Apple 643.120.000 182.795.000 3,52
Microsoft 381.730.000 86.833.000 4,40
Oracle 197.480.000 38.275.000 5,16
Twitter 23.040.000 1.403.002 16,42
Hewlett-Packard 7.360.000 111.454.000 0,07
Povprečje
7,70
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g, Ycharts 2015a2015j
Googlov kazalnik P/S je 5,41, kar ga med proučevanim vzorcem podjetij uvršča pod
povprečje.
57
7.4 Kazalnik EV/EBITDA
Kazalnik EV/EBITDA dobimo tako, da tržni vrednosti celotnega kapitala podjetja
odštejemo denar, njegove ekvivalente in vrednostne papirje, namenjene trgovanju
(Enterprise Value), to vrednost pa delimo z vrednostjo EBITDA, ki je dobiček pred
plačili obresti, davkov ter amortizacije opredmetenih in neopredmetenih osnovnih
sredstev (Earning before interest, taxes, depreciation and amortization). Enačba za
njegov izračun je (Damodaran, 2012, str. 501):
𝐸𝑉 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴⁄ = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎+𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣−𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟,𝑛𝑗𝑒𝑔𝑜𝑣𝑖 𝑒𝑘𝑣𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑖𝑛 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖 𝑝𝑎𝑝𝑖𝑟𝑗𝑖 𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑗𝑒𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑔𝑜𝑣𝑎𝑛𝑗𝑢
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 (31)
Ta kazalnik je priročen zato, ker je vrednost EBITDA negativna za manj podjetij kot
čisti dobiček, kar pomeni, da so vrednosti tega kazalnika smiselne za več podjetij
(Damodaran, 2012, str. 500).
Tabela 35: Izračun kazalnika EV/EBITDA
v 000 $ EV EBITDA Kazalnik EV/EBITDA
Yahoo 40.681.000 168.671 241,19
LinkedIn 26.367.100 274.900 95,92
Facebook 207.255.000 6.176.000 33,56
Amazon 140.905.800 5.026.000 28,04
Google 300.930.000 19.465.000 15,46
Microsoft 292.439.100 25.245.000 11,58
Oracle 175.921.100 16.838.000 10,45
Apple 599.598.800 61.867.000 9,69
Hewlett-Packard 70.145.300 12.239.000 5,73
Povprečje
50,18
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Thomson One 2015
Količnik EV/EBITDA za podjetje Twitter nima smisla, saj ima podjetje negativno
vrednost EBITDA. Povprečna vrednost količnika je med danim vzorcem podjetij 50,18,
Googlov kazalnik pa je 15,46, kar kaže na to, da je Google med danim vzorcem podjetij
pod povprečjem.
7.5 Kazalnik EV/S
Kazalnik EV/S dobimo tako, da tržni vrednosti celotnega kapitala podjetja odštejemo
denar, njegove ekvivalente in vrednostne papirje, namenjene trgovanju (Enterprise
Value), to vrednost pa delimo s prihodki iz prodaje podjetja. Enačba za njegov izračun
je (Damodaran, 2012, str. 543):
𝐸𝑉 𝑆⁄ = 𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎+𝑇𝑟ž𝑛𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑜𝑣−𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟,𝑛𝑗𝑒𝑔𝑜𝑣𝑖 𝑒𝑘𝑣𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑖𝑛 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡𝑛𝑖 𝑝𝑎𝑝𝑖𝑟𝑗𝑖 𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑗𝑒𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑔𝑜𝑣𝑎𝑛𝑗𝑢
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑖𝑧 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒 (32)
58
Tabela 36: Izračun kazalnika EV/S
v 000 $ EV Prihodki iz prodaje Količnik EV/S
Facebook 207.255.000 12.466.000 16,63
Twitter 21.027.800 1.403.002 14,99
LinkedIn 26.367.100 2.218.767 11,88
Yahoo 40.681.000 4.618.133 8,81
Oracle 175.921.100 38.275.000 4,60
Google 300.930.000 66.001.000 4,56
Microsoft 292.439.100 86.833.000 3,37
Apple 599.598.800 182.795.000 3,28
Amazon 140.905.800 88.988.000 1,58
Hewlett-Packard 70.145.300 111.454.000 0,63
Povprečje
7,03
Lastni izračun avtorja; vir podatkov: Securities & Exchange Commission 2014a2014c,
Securities & Exchange Commission 2015a2015g, Thomson One 2015
Povprečna vrednost kazalnika med danim vzorcem podjetij je 7,03, Googlov kazalnik
pa je 4,56, kar pomeni, da je podjetje na osnovi tega kazalnika pod povprečjem.
7.6 Komentar na relativno vrednotenje
Relativno vrednotenje podjetja Google smo opravili z uporabo petih različnih
kazalnikov in vrednosti le-teh primerjali s povprečno vrednostjo istih kazalnikov pri
primerljivih podjetjih. Kazalniki relativnega vrednotenja, ki smo jih uporabili, so bili
kazalniki P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA in EV/S.
Kazalnik P/E, ki meri, kolikšna je bila vrednost podjetja na trgu v primerjavi z njegovim
čistim dobičkom, je bil pri podjetju Google 24,74. Povprečje tega količnika med danim
vzorcem primerljivih podjetij je bilo 22,54, kar kaže na to, da je bil Google na osnovi
tega kazalnika rahlo precenjen, vendar moramo upoštevati, da so bili čisti dobički
podjetij Amazon, LinkedIn in Twitter negativni in dane vrednosti kazalnika za ta
podjetja nimajo smisla.
Kazalnik P/B, ki meri, kolikšna je bila vrednost podjetja na trgu v primerjavi s knjižno
vrednostjo lastniškega kapitala, je bil pri podjetju Google 3,42. Povprečje tega
kazalnika je bilo med danim vzorcem podjetij 5,34, kar pomeni, da je bil Google na
osnovi tega kazalnika v primerjavi z drugimi podjetji podcenjen.
Kazalnik P/S, ki meri, kolikšna je bila tržna vrednost podjetja na trgu v primerjavi z
njegovimi prihodki iz prodaje, je bil pri podjetju Google 5,41. Povprečna vrednost tega
kazalnika med danim vzorcem podjetij je bila 7,70, kar pomeni, da je bil Google na
osnovi tega kazalnika v primerjavi z drugimi podjetji na trgu podcenjen.
Kazalnik EV/EBITDA, ki meri, kolikšna je bila tržna vrednost celotnega kapitala
podjetja, kjer so bili odšteti denar, njegovi ekvivalenti in vrednostni papirji, namenjeni
trgovanju, v primerjavi z vrednostjo EBITDA, je bil pri Googlu 15,46. Povprečna
vrednost tega kazalnika med danim vzorcem podjetij je bila 50,18, kar pomeni, da je bil
Google na osnovi tega kazalnika v primerjavi z drugimi podjetji podcenjen.
Kazalnik EV/S, ki meri, kolikšna je bila tržna vrednost celotnega kapitala, kjer so bili
odšteti denar, njegovi ekvivalenti in vrednostni papirji, namenjeni trgovanju, v
59
primerjavi z ustvarjenimi prihodki iz prodaje, je bil pri Googlu 4,56. Povprečna
vrednost tega kazalnika je bila med danim vzorcem podjetij 7,03, kar spet kaže na to, da
je bil Google na osnovi tega kazalnika med danim vzorcem podjetij podcenjen.
Vse vrednosti kazalnikov, razen kazalnika P/E, kažejo na to, da je bil Google med
danim vzorcem podjetij podcenjen, zato lahko sprejmemo hipotezo H2, da je bil Google
na osnovi relativnega vrednotenja podcenjen glede na druga podjetja v vzorcu njemu
primerljivih podjetij.
60
8 SKLEP
V magistrskem delu smo proučevali kakovost poslovanja in intrinzično ter relativno
vrednost podjetja Google. Ker različni uporabljeni finančni kazalniki in količniki
nimajo pomena, če jih opazujemo samo na enem podjetju, smo v vzorec vključili tudi
nekatera druga podjetja iz sektorja informacijske tehnologije, ki kotirajo na newyorški
borzi in imajo domicil v ZDA. Ta podjetja so Amazon, Apple, Oracle, LinkedIn,
Twitter, Yahoo, Facebook, Microsoft in Hewlett-Packard.
Kakovost poslovanja podjetij smo ocenili z različnimi finančnimi kazalniki, ki smo jih
ločili v pet sklopov, in sicer: rast prihodkov in čistega dobička, kazalniki
dobičkonosnosti in dobičkovne učinkovitosti, kazalniki likvidnosti in plačilne
sposobnosti, kazalniki financiranja in kazalniki učinkovitosti. Google med danimi
kazalniki med proučevanimi podjetji ni na prvem mestu po uspešnosti, vendar kažejo
kazalniki na solidno, zdravo in predvsem netvegano naravo poslovanja podjetja.
Podjetje je v vseh petih letih poslovanja zagotavljalo rast prihodkov in rast čistega
dobička in v nobenem letu ni imelo čiste izgube. Je relativno malo zadolženo, ima
dobro likvidnostno pozicijo in je solventno. Zagotavlja zadovoljive dobičke glede na
investirana sredstva v podjetju, lahko pa bi bilo učinkovitejše pri upravljanju s
poslovnimi sredstvi, terjatvami do kupcev in obveznostmi do dobaviteljev.
V nadaljevanju smo ocenili intrinzično vrednost podjetja, ki smo jo izračunali z uporabo
tristopenjskega diskontnega modela prostih denarnih tokov, razpoložljivih do celotnega
kapitala. Najprej smo izračunali diskontno stopnjo, ki je v primeru tega diskontnega
modela tehtano povprečje stroškov kapitala in upošteva tako stroške lastniškega kot
stroške dolžniškega kapitala. V naslednji stopnji smo določili neto operativni dobiček,
prilagojen za davke, in ga prilagodili še za operativni zakup in raziskave ter razvoj, tej
vrednosti pa prišteli amortizacijo opredmetenih in neopredmetenih osnovnih sredstev,
odšteli investicije v opredmetena in neopredmetena osnovna sredstva, odšteli prevzeme
drugih podjetij, prišteli prodajo divizije Motorola Mobile ter odšteli povečanje
operativnega obratnega kapitala, da smo dobili prosti denarni tok, razpoložljiv do
celotnega kapitala. Na tej stopnji smo morali določiti stopnjo rasti prostih denarnih
tokov, ki smo jo izračunali tako, da smo stopnjo reinvestiranja pomnožili z donosom na
investiran kapital, prilagojen za operativni zakup in raziskave ter razvoj. Dobljeno
vrednost smo aplicirali rasti prostih denarnih tokov v naslednjih petih letih, od šestega
do desetega leta je rast prostih denarnih tokov padala proti nivoju netveganih donosov,
od desetega leta dalje pa rasla s to vrednostjo, kar je odražala naša terminalna vrednost
podjetja. Proste denarne tokove, razpoložljive do celotnega kapitala, v prvih desetih
letih in terminalno vrednost smo diskontirali s tehtanim povprečjem stroškov kapitala,
jih med seboj sešteli in tako dobili vrednost operativnih sredstev podjetja. Tej vrednosti
smo prišteli vrednosti neoperativnih sredstev, kot so denar in njegovi ekvivalenti,
vrednostni papirji, namenjeni trgovanju, in osnovna sredstva v pripravi, v naslednji fazi
pa odšteli vrednosti komponent nelastniškega kapitala, kot so dolgovi, sedanjo vrednost
operativnega zakupa in dolgoročno odložene davke, da smo dobili vrednost lastniškega
kapitala podjetja. Ta vrednost je bila za slabih 22 % nižja kot tržna kapitalizacija
podjetja na trgu, kar pomeni, da je bilo podjetje Google na trgu precenjeno za slabih
22 %, zato smo sprejeli hipotezo, da je bilo podjetje na osnovi intrinzičnega vrednotenja
na trgu precenjeno.
61
Zraven intrinzičnega vrednotenja pa smo vrednost podjetja ocenili tudi na osnovi
relativnega vrednotenja, ki je vrednotenje podjetij z uporabo določenih finančnih
kazalnikov in primerjava teh vrednosti s primerljivimi podjetji. Finančni kazalniki, ki
smo jih uporabili, so bili kazalniki P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA in EV/S. Rezultati so
pokazali, da je bilo podjetje Google na osnovi vseh kazalnikov, razen na osnovi
kazalnika P/E, podcenjeno v primerjavi s primerljivimi podjetji informacijske
tehnologije v ZDA, zato smo sprejeli hipotezo, da je bilo podjetje Google na osnovi
relativnega vrednotenja med primerljivimi podjetji na trgu podcenjeno.
V naši raziskavi je tako prišlo do odstopanj vrednosti podjetja Google med intrinzičnim
in relativnim vrednotenjem. Na osnovi relativnega vrednotenja je bilo podjetje med
primerljivimi podjetji na trgu podcenjeno, na osnovi intrinzičnega vrednotenja pa
precenjeno. Razlog za takšno odstopanje je možno iskati v tem, da je celoten trg, ali
bolje rečeno sektor informacijske tehnologije v ZDA na trgu precenjen, kar daje vtis, da
je podjetje Google med primerljivimi podjetji vseeno podcenjeno, čeprav njegovi
notranji temelji oz. intrinzična vrednost kažejo drugačno sliko. Od izbruha finančne
krize v letih 20072009 do danes je Ameriška centralna banka Fed vodila zelo
ekspanzivno monetarno politiko z referenčno obrestno mero blizu 0 % in kvantitativnim
sproščanjem. Ti ukrepi so tako pripomogli k temu, da so vrednosti različnih kategorij
vrednostnih papirjev na trgu porastle in presegle svoje intrinzične vrednosti, kar so
potrdili mnogi ugledni ekonomisti.
Nobelov nagrajenec Robert Shiller, ki je pred finančnim zlomom svaril, da je
nepremičninski trg masivno precenjen, je ponovno posvaril, da je Shillerjev ciklično
prilagojen kazalnik P/E (izključuje vplive sezonskih nihanj), ki je apliciran na indeks
S&P 500, dosegel skrb vzbujajoče vrednosti, podobne tistim iz let 1929, 1999 in 2007,
ki so pogojena z večjimi finančnimi zlomi v ZDA (Bloomberg 2014).
62
9 LITERATURA IN VIRI
Alihodžić, A. & Erić, D. (2013). Calculation of Average Weighted Cost of Capital for
Individual Shares of Sarajevo and Banja Luka Stock Exchange. Management,
Knowledge and Learning, 7 (6), 1303–1312.
Altman, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and Predicition of
Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance, 13 (4), 589–609.
Athanassakos, G. (2007). Valuing Internet Ventures. Journal of Business Valuation and
Economic Loss Analysis, 2 (1), 1–15.
Bloomberg (2014). Stocks Overvalued? Who Cares? Pridobljeno 21.09.2016 iz
Bloomberg: http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-08-28/stocks-are-
overvalued-robert-shiller-warns-dot-dont-panic
Bloomberg. (2015a). Company description of Apple. Pridobljeno 06.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=AAP
L
Bloomberg. (2015b). Company description of Amazon. Pridobljeno 05.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=AMZ
N
Bloomberg. (2015c). Company description of Google. Pridobljeno 05.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=GOO
G
Bloomberg. (2015d). Company description of Microsoft. Pridobljeno 06.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=MSF
T
Bloomberg. (2015e). Company description of Oracle. Pridobljeno 05.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=ORC
L
Bloomberg. (2015f). Company description of LinkedIn. Pridobljeno 06.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=LNK
D
Bloomberg. (2015g). Company description of Twitter. Pridobljeno 07.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=TWT
R
63
Bloomberg. (2015h). Company description of Yahoo. Pridobljeno 07.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=YHO
O
Bloomberg. (2015i). Company description of Hewlett Packard. Pridobljeno 08.07.2015
na Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=HPQ
Bloomberg. (2015j). Company description of Facebook. Pridobljeno 08.07.2015 iz
Bloomberg:
http://www.bloomberg.com/research/stocks/snapshot/snapshot_article.asp?ticker=FB
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2014). Principles of Corporate Finance (11.
izd.). New York: McGraw-Hill/Irvin.
Bureau of Economic Analysis (2016). International Transactions Tables. Pridobljeno
20.09.2016 iz Bureau of Economic Analysis:
http://www.bea.gov/international/bp_web/tb_download_type_modern.cfm?list=1&Row
ID=2
Bureau of Labor Statistics (2016). Labor Force Statistics from the Current Population
Survey. Pridobljeno 19.09.2016 iz Bureau of Labor Statistics:
http://data.bls.gov/timeseries/LNS14000000
Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and Techniques for Determening
Value of Any Asset (3. izd.). New Jersey: Wiley & Sons, Inc.
Damodaran, A. (2014a). Country Risk Premiums. Pridobljeno 01.08.2015 iz NYU Stern
School of Business: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls
Damodaran, A. (2014b). Ratings. Pridobljeno 03.08.2015 iz NYU Stern School of
Business: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/ratings.xls
Damodaran, A. (2015). Annual Returns on Stock, T.Bonds and T.Bills: 1928 – Current.
Pridobljeno 19.09.2016 iz NYU Stern School of Business:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
DQYDJ (2016). S&P 500 Return Calculator, with Dividend Reinvestment. Pridobljeno
21.09.2016 iz DQYDJ.com: https://dqydj.com/sp-500-return-calculator/
Federal Reserve Bank of St. Louis (2015). Banking Insights – An Overview of Bank
Credit Expansion Since the Financial Crisis. No 1, 2015. Pridobljeno 21.09.2016 iz:
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Banking/Banking%20Insights/BankingI
nsights_LoanGrowth_020315-FINAL.pdf
Focus Economics (2015). United States Economy Data. Pridobljeno 19.09.2016 iz focus
Economics: http://www.focus-economics.com/countries/united-states
Forbes (2016). Quantitative Easing in Focus: The U.S. Experience. Pridobljeno
20.09.2016 iz Forbes.com:
64
http://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2015/11/16/quantitative-easing-in-focus-
the-u-s-experience/#4fe0ac843013
Google Finance (2016). S&P 500. Pridobljjeno 21.09.2016 iz Google Finance:
http://www.google.com/finance?cid=626307
International Monetary Fund (2015). United States – Financial Sector Assessment
Program. IMF Country Report 15/170. Pridobljeno 21.09.2016 iz IMF.org:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2015/cr15170.pdf
Investopedia (2011). Altman Z-Score. Pridobljeno 26.07.2015 iz Investopedia:
http://www.investopedia.com/terms/a/altman.asp
Investopedia (2014a). Balance of payments. Pridobljeno 24.09.2016. iz Investopedia:
http://www.investopedia.com/terms/b/bop.asp
Investopedia (2014b). Seven Market Anomalies Investors Should Know. Pridobljeno
22.09.2016 iz Investopedia: http://www.investopedia.com/articles/financial-
theory/11/trading-with-market-anomalies.asp
Investopedia (2015). Behavioral Finance. Priddobljeni 21.09.2016 iz Investopedia:
http://www.investopedia.com/university/behavioral_finance/
Kahneman, D., (2012). Thinking Fast and Slow. (1. izd.) Great Britain: Penguin Books.
Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2010). Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies (5. izd.). New Jersey: Wiley & Sons, Inc.
Mankiw, G. R., (2010). Macroeconomics – International Edition (7. izd.). New York:
Worth Palgrave Macmillan.
Miles, J., & Ezzel, J. R., (1980). The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital
Markets, And Project Life: A Clarification. The Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 15 (3), 719–730.
Morningstar. (2015). Capital Structure of Google. Pridobljeno 20.07.2015 iz
Morningstar: http://quicktake.morningstar.com/stocknet/bonds.aspx?symbol=goog
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2012). Investment Analysis & Portfolio Management
(10. izd.). Mason: South-West Cengage Learning.
Securities & Exchange Commission. (2014a). Microsoft Annual Report 2014.
Pridobljeno 10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/789019/000119312514289961/d722626d10k.
htm
Securities & Exchange Commission. (2015a). Amazon Annual Report 2014.
Pridobljeno 10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872415000006/amzn-
20141231x10k.htm
65
Securities & Exchange Commission. (2015b). LinkedIn Annual Report 2014.
Pridobljeno 10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1271024/000127102415000008/a20141231-
10xkdocument.htm
Securities & Exchange Commission. (2014b). Apple Annual Report 2014. Pridobljeno
10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/320193/000119312514383437/d783162d10k.
htm
Securities & Exchange Commission. (2014c). Oracle Annual Report 2014. Pridobljeno
10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312514251351/d725622d10k
.htm
Securities & Exchange Commission. (2015c). Twitter Annual Report 2014. Pridobljeno
10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1418091/000156459015001159/twtr-
10k_20141231.htm
Securities & Exchange Commission. (2015d). Hewlett Packard Annual Report 2014.
Pridobljeno 10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/47217/000104746914009977/a2222365z10-
k.htm
Securities & Exchange Commission. (2015e). Google Annual Report 2014. Pridobljeno
10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000128877615000008/goog2014123
110-k.htm
Securities & Exchange Commission. (2015f). Yahoo Annual Report 2014. Pridobljeno
10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1011006/000119312515066560/d826131d10k
.htm
Securities & Exchange Commission. (2015g). Facebook Annual Report 2014.
Pridobljeno 10.07.2014 iz Securities & Exchange Commission:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000132680115000006/fb-
12312014x10k.htm
Shiller, J. R., (2015). Irrational Exuberance. (3. Izd.) New Jersey: Princeton University
Press.
Standard & Poor`s. (2012). Credit Rating of Google. Pridobljeno 18.07.2015 iz
Standard & Poor`s: http://www.standardandpoors.com/en_US/web/guest/ratings/entity/-
/org-details/sectorCode/CORP/entityId/489179
The Economist (2015). What is Quantitative Easing? Pridobljeno 21.09.2016 iz
Economist.com: http://www.economist.com/blogs/economist-
explains/2015/03/economist-explains-5
66
Thomson One. (2015). Thomson One Business School Edition for Finance. Pridobljeno
06.09.2015 iz Thomson One Business School Edition: http://tobsefin.swlearning.com/
US Department of the Treasury (2016a). Daily Treasury Yield Curve Rates. Pridobljeno
20.09.2016 iz US Department of the Treasury: https://www.treasury.gov/resource-
center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2011
US Department of the Treasury (2016b). Daily Treasury Yield Curve Rates. Pridobljeno
20.09.2016 iz US Department of the Treasury: https://www.treasury.gov/resource-
center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2012
US Department of the Treasury (2016c). Daily Treasury Yield Curve Rates. Pridobljeno
20.09.2016 iz US Department of the Treasury: https://www.treasury.gov/resource-
center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2013
US Department of the Treasury (2016d). Daily Treasury Yield Curve Rates. Pridobljeno
20.09.2016 iz US Department of the Treasury: https://www.treasury.gov/resource-
center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2014
Vause, A. H. (2009). Guide to Analysing Companies (5. izd.). The Economist
Newspaper. London: Profile Books, Ltd.
Wall Street Journal. (2015). Treasury Bond Yields. Pridobljeno 19.07.2015 iz Wall
Street Journal: http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3020-treasury.html
Wikipedia (2009). United States Bear Market of 2007-09. Pridobljeno 21. 09.2016 iz
Wikipedia.com:
https://en.wikipedia.org/wiki/United_States_bear_market_of_2007%E2%80%9309
Wikipedia (2015). Random Walk Hypothesis. Pridobljeno 24.09.2016 iz Wikipedia:
https://en.wikipedia.org/wiki/Random_walk_hypothesis
Yahoo Finance. (2015a). Historical Prices of SPY. Pridobljeno 20.07.2015 iz Yahoo
Finance:
https://finance.yahoo.com/q/hp?s=SPY&a=11&b=31&c=2009&d=11&e=31&f=2014&
g=m
Yahoo Finance. (2015b). Historical Prices of GOOGL. Pridobljeno 20.07.2015 iz
Yahoo Finance:
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=GOOGL&a=11&b=31&c=2009&d=11&e=31&f=201
4&g=m
Ycharts. (2015a). Market Capitalisation of Apple. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/AAPL/market_cap
67
Ycharts. (2015b). Market Capitalisation of Amazon. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/AMZN/market_cap
Ycharts. (2015c). Market Capitalisation of Google. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/GOOG/market_cap
Ycharts. (2015d). Market Capitalisation of Microsoft. Pridobljeno 14.07.2015 iz
Ycharts: https://ycharts.com/companies/MSFT/market_cap
Ycharts. (2015e). Market Capitalisation of Oracle. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/ORCL/market_cap
Ycharts. (2015f). Market Capitalisation of LinkedIn. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/LNKD/market_cap
Ycharts. (2015g). Market Capitalisation of Twitter. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/TWTR/market_cap
Ycharts. (2015h). Market Capitalisation of Yahoo. Pridobljeno 14.07.2015 iz Ycharts:
https://ycharts.com/companies/YHOO/market_cap
Ycharts. (2015i). Market Capitalisation of Hewlett Packard. Pridobljeno 14.07.2015 iz
Ycharts: https://ycharts.com/companies/HPQ/market_cap
Ycharts. (2015j). Market Capitalisation of Facebook. Pridobljeno 14.07.2015 iz
Ycharts: https://ycharts.com/companies/FB/market_cap
