The Relationship between Capital Expansion and Stock ... · 告，露 csr 2016 年發行報告書增長至458 家，其中調查名單含括台灣企業永續獎、天下公民獎與遠見csr

2019 富邦人壽管理博碩士論文獎

資本擴張與股價報酬之關聯性─以企業社會責任

報告書為動因

The Relationship between Capital Expansion and

Stock Returns: Driven by Corporate Social

Responsibility Reports

摘要

近來社會關注台灣環境過度開發及食安事件，企業紛紛出具 CSR 報告書，故引發

本研究探討企業資本擴張之際，是否以 CSR 報告書揭露為動因，進而影響股價報酬。

實證顯示，企業社會責任績效良窳，受資本擴張型態不同而異。透過盈餘轉增資企業，

其企業社會責任績效較佳，表示企業獲取以前年度利潤而供未來營運使用，可有效率運

用資源於 CSR；而現金增資型企業，則無益於企業社會責任績效，可能因外部資金成本

高而資源配置不同，進而產生對 CSR 排擠效果。當年度首次上市(櫃)公司，其自願性編

製 CSR 報告書，相較非自願性編製者，其股價報酬較佳，顯示重視企業社會責任可吸

引投資人資金浥注，創造雙贏契機。此結果供管理單位檢視資源配置允當性及強化公司

治理參考。

關鍵詞：企業社責任報告書、股價報酬、資本擴張、自願性揭露

Abstract

Recently, the public concerns over social phenomenon issues, such as environmental

over-development and food safety, resulting in the disclosure of corporate social

responsibility (CSR) reports. This research explores whether the disclosure of CSR is a driver

for the impact of capital expansion on stock returns. The research data collected from TAISE

and MOPS include CSR reports released by Taiwan listed/OTC and publicly held companies

during the period from 2007 to 2016. First, the empirical results show that different capital

expansion patterns have various impact of the performance of CSR. Capital transferred from

retained earnings has a good performance on CSR while capital increased by cash is not good

for the performance of CSR. Moreover, for the company of the Initial public offering in the

current year, the voluntary preparation of the CSR report will bring better stock price relative

to non-voluntary disclosure of the CSR report. This suggests that the execution of CSR indeed

can attract investors attention and make better stock returns. The results can offer an overview

for the top management to verify whether their resource allocation is reasonable or not and a

reference for them to enhance their corporate governance.

Keywords: CSR Reports, Stock Returns, Capital Expansion, Voluntary Disclosure

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1

壹、緒論

從「看見台灣」記錄片上映後，這是一部由齊柏林執導以全高空拍攝記錄片，主要

講述臺灣有許多美麗的景色令人讚嘆，但也看到各種環境面對開發後而造成的變化與傷

害，像是山坡地過度開發造成土地累積的疤痕、日月光排放廢水造成海洋沈澱的汙染等，

皆連引發相關之重要議題令人迴響與討論。然而，自二十世紀之後陸續有許多大企業接

連發生重大的社會問題與醜聞事件，使得企業社會責任的議題逐漸備受重視，諸如 2001

年發生的安隆案(Enron Scandal)、2007 年的力霸集團掏空案、2008 年中國毒奶粉、2011

年塑化劑、2013 年胖達人、大統黑心油事件、2016 年桂格進口燕麥片驗出農藥殘留，

以及 2017 年蝦味先使用過期原料等黑心事件。

上述食安案件層出不窮，企業為了自身的利益而損傷其他利害關係人的權益，進而

忽略企業社會責任(Corporate Social Responsibility; CSR)與企業倫理，造成投資人及廣大

消費者極大的損失及傷害，並損及利害關係人與企業商譽，然而公司運作不僅僅只有經

濟與法律義務(obligations)，尚需兼顧對社會的其他義務(Carroll and Buchholtz, 2011)。

我國企業社會責任的推行及發展，由主管機關帶領及法令規範來持續進行，依據證

交所公司治理中心統計，2016 年編製 CSR 報告書逾百家為自願編製；2017 年起按規定，

資本額 50 億元以上的上市(櫃)公司，應強制揭露報告書1；CSRone 永續平台發佈分析報

告，揭露 CSR 2016 年發行報告書增長至 458 家，其中調查名單含括台灣企業永續獎、

天下公民獎與遠見 CSR 企業社會責任獎等獲獎企業。

由於 CSR 與公司治理議題連結愈來愈密不可分，主管機關研擬環保、勞工等議題

納入企業社會責任面向，列為審核上市(櫃)申請標準。因此，企業社會責任揭露可強化

公司治理及降低風險，同時吸引投資人的關注而增加股價報酬。隨著非財務資訊揭露愈

來愈重要，企業陸續進行揭露企業社會責任之程度與編製報告書，其資本市場給予回應

為何？仍有諸多待研究之範疇。企業進行 IPO 與後續資本增資之際，是否會透過企業社

會責任之揭露而提升競爭優勢及企業績效，甚至獲得資本市場給予更佳之報酬，此議題

值得探究。

因此，本研究欲探討臺灣企業之資本擴張型態對於企業社會責任績效的影響程度；

再者，首次上市(櫃)公司，若自願性揭露企業社會責任報告書，可使其市場反饋報酬較

好，則可供未來投資指標之選擇。實證結果顯示，企業社會責任績效良窳，隨著資本擴

張型態而有不同之影響。盈餘轉增資型態之企業，透過盈餘內轉，使企業資源配置可有

效率提升企業社會責任績效；而現金增資型態之企業未能有效率執行企業社會責任，此

可能因企業透過現金增資之外部籌資資金成本較高，未來投資資金有限，產生資源配置

效應，進而排擠企業社會責任之運行。更進一步發現，首次上市上櫃公司於當年度，自

願性編製企業社會責任報告書，其股價報酬較佳，表示投資人給予較高評價與報酬，此

可使企業持續落實企業社會責任，達到企業永續發展的目標。

本研究實證結果之管理意涵如下。首先，建議主管機關於公司首次發行股票時，納

入企業社會責任相關層面審查，可強化公司治理並使投資人列入投資標的參考。再者，

CSR 報告書視為與投資人間之良好溝道平台，若是納入公司股價資訊之評估，可使企業

1 證券暨期貨法令判解查詢系統，民國 104 年 10 月 19 日公佈之臺灣證券交易所「上市公司編製與申

報企業社會責任報告書作業辦法」，第二條第三款規定，依證券交易法第三十六條規定檢送之最近一會

計年度財務報告，股本達新臺幣五十億元以上者。但未達一百億元者，得自中華民國 106 年適用；其年

度決算有累積虧損者，得自民國 108 年適用，符合上述條件者應編製與申報中文版本之企業社會責任報

告書，http://www.selaw.com.tw/LawArticle.aspx?LawID=G0100517。

https://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%BD%8A%E6%9F%8F%E6%9E%97_(%E5%8F%B0%E7%81%A3)http://www.selaw.com.tw/LawContent.aspx?LawID=G0100517http://www.selaw.com.tw/LawContent.aspx?LawID=G0100517


2

資訊揭露更具多元性。最後公司管理階階層於資本擴張後，檢視資源配置允當與否，可

確認 CSR 推行成效並強化公司形象。

除緒論外，本研究章節依次為相關文獻探討與假說建立、資料來源與實證模型、變

數衡量，接著為實證結果分析；最後則是結論。

貮、文獻探討

一、企業社會責任 (CSR) 企業社會責任發展 (CSR)的概念如蒲公英種子在歐美國家慢慢散播開來，

Carroll(1999)認為企業社會責任發展過程從 1950 年代至今區分為原始初創期、大量文獻

探討期、激增期與衡量建立期、社會責任模型探究及整合期及應用及實踐期至今共五個

時期。1971 年美國經濟發展委員會(Committee for Economic Development; CED)提出用內

圈責任(The Inner Circle)、中圈責任(The Intermediate Circle)及外圈責任(The Outer Circle)

之三個同心圓來說明企業的社會責任。Ferrell(2005)認為 CSR 的定義是企業的義務對於

利害關係人的正向影響極大化，其使負向影響極小化。

我國資本市場在面臨企業社會責任(CSR)的世界浪潮下，主管機關推動及要求企業

於公司年報揭露有關企業社會責任訊息，並針對上市上櫃公司加強企業社會責任資訊揭

露，鼓勵企業經營活動之餘，積極實踐 CSR，提升總體經濟、環境及社會生活品質，促

以 CSR 為本的競爭優勢。詹場、柯文乾及池祥麟(2016)指出公司從事企業社會責任對經

營策略益處可獲得七種利益，分別為增加獲利、增加價值及股票報酬率、降低風險、利

害關係人樂於往來、降低資金成本、強化公司誠信形象、增加競爭力。故企業社會責任

對公司來說猶如一股活泉注入且利多於弊。

CSR 關切的議題從企業倫理、環保議題延伸至公司治理、永續經營等面向，我國金

管會更進一步研議「綠色金融行動方案」，希望推動友善環境規範措施，促使金融市場

引導實體產業、投資人、消費者重視綠色永續，讓臺灣轉型為綠能消費、低碳經濟及共

創良好投資環境。

二、資本擴張美國 1990 年代多頭市場最大神祕特色，就是股票市場每年幾乎可賺取 15%報酬的

銀行利息，但隨著經濟蕭條而逐著改變。投資大師華倫．巴菲特與哈佛大學教授麥可．

波特，首先豎立經濟護城河與競爭五力策略分析之基本原理進行分析，瞭解企業體質及

投資標的參斟。

公司掛牌上市係為企業發展過程的重要里程碑，除有利資金籌措與擴大規模，更可

提升企業價值與知名度，且助於業務拓展與推廣。臺灣股市在 2017 年創下史上最長萬

點行情，但 IPO 市場整體表現卻來到近幾年的新低點，形成臺股熱，IPO 冷的反差。由

於全球經濟持續復甦，勤業眾信會計師事務所估計 2018年臺灣 IPO掛牌家數可望回溫。

資誠聯合會計師事務所認為 IPO 應納入多元審查制度，放眼數位經濟、數位電商、人

工智慧科技等產業，將是臺灣資本市場 IPO 的主要亮點。

Banerjee, Güçbilmez, and Pawlina (2016)認為上市的先後時機和公司成長機會價值高

低的影響，會因較早上市的高生產力公司，其上市後價格與獲利能力表現良好，使投資

人對於多數新上市公司的成長機會形成過於樂觀的預期現象，導致初期與長期的 IPO 股

價受到影響。Pencle and Mălăescu (2016)指出創建語言 CATA 詞典及結合研究領域，供

投資者和研究人員在估計目標公司 IPO 抑價水平時，可能會考慮的預測變量或決定因素

之潛在重要投資信號。Loughran and McDonald (2013)指出，IPO 後首日股價報酬和不確

定訊息呈正相關，公司成長機會愈高使得市場評價呈現不確定性，導致資訊風險愈大。


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洪振虔、吳貞和與張力(2017)認為新上市公司經由相對於發行價格偏低於當期基本

價值之成長機會的傳遞訊息，其成長機會與長期價格績效呈現顯著關聯。邱臙珍(2017)

指出執行穩定價格機制顯著提升市場流動性、效率性及波動性，對發行公司、承銷商、

投資者皆具有正面功能。詹佳縈、周德瑋與賴慧文(2016)實證結果顯示現金增資宣告公

司間，CSR 比 non-CSR 公司股票長期表現，對於異常報酬率差異不顯著。陳慶隆(2011)

證實資本市場對股票績效和會計盈餘報導決策呈現資訊不對稱的影響。吳清在與林惠芬

(2011)指出公司於提出上市(櫃)申請案前 60 日股價異常報酬呈正相關，隱喻公司內部人

與外部投資者之間存在資訊不對稱之可能性。戚務君與陳宜伶(2008)指出公司在經過規

模控制後，其上市/櫃公司於盈餘穩健性、避免負盈餘與損益平穩化等方面，盈餘品質均

明顯優於一般公開發行公司的盈餘品質。林宜勉、李秀英、劉彥余與林秋雅(2008)研究

結果指出盈餘轉增資公司和上市上櫃後投資成長機會成正相關，而公積轉增資公司呈現

負相關，現金增資者公司雖不顯著但呈現正相關，投資人對公司上市上櫃前資本擴張不

一定皆為正向反應。吳桂燕(2006)認為即上市存在機會之窗並支持熱發市場假說(hot

issue market hypothesis)，初期報酬和長期報酬之間無顯著性，但上市時機和長期報酬呈

負相關，表示發行公司成功掌握機會之窗。

由上綜述，企業透過 IPO 途徑籌得市場資金後，可挹注至內部資產的效率提升或再

投資，進而提升整體企業績效及追求更高的利潤，同時增加股東及利害關係人權益，創

造雙嬴局面，然而市場面仍可能存在著投資人與公司間資訊不對稱及代理問題；市場對

於現增宣告反應，其有 CSR 較無 CSR 者產生較少折價現象，有利於短期報酬表現，對

長期而言，股票報酬之異常報酬率可能受到熱發市場、公司未來成長潛力等相關影響。

同時上市上櫃公司之盈餘品質優於一般公發公司，可見市場面對於 IPO 後公司關注性較

高、公司取得資金成本較低。

三、企業社會責任與資本市場績效 Editorial (2018)研究結果指 CSP 揭露與公司績效呈正相關、企業社會責任的負面財

務影響大於其正面財務影響、對於企業高層經營的重要決策有相關影響。Paik, Lee, and

Krumwiede (2017)實證結果指出簽署公司的 CSR 先前表現明顯高於非簽約公司，與社會

可見度與先前 CSR 績效及悲劇後股價影響正相關。Manchiraju and Rajgopal (2017)指出

強制性的企業社會責任活動可能會以損害股東利益的方式增加商業活動的社會負擔。

Kao, Shiu, and Lin (2016)指出公司從事企業社會責任和公司總風險有顯著負相關並支持

著「風險降低假說」。Wu and Shen (2013)認為策略選擇是銀行參與 CSR 主要動機，銀

行可能基於自身利益考量而從事為他人著想的行為。Zhang, Wang, and Fung (2014)指出

市場對於企業社會責任排名，投資者對於企業社會責任公告給予理性回應，同時可提高

公司的價值及具有競爭力。Kim, Li, H. and Li (2014)認為管理者的觀點在一個積極參與

企業社會責任為導向的企業文化運作下，避免壞消息囤積行為，進而減少股價暴跌風險。

Beccheti, Ciciretti and Hasan (2012)指出企業社會責任導致企業重新調整其重心從股東價

值最大化延伸到更廣泛的利害關係人利益最大化。

陳振遠、王健聰與洪世偉(2017)認為大股東持股、董事長兼任總經理或經營階層持

股較高公司，較不重視企業社會責任相關活動。池祥萱、池祥麟與梁綺羚(2016)認為站

在不同利害關係人的角度分析，公司治理和環境方面短期內驅使 ROA 增加，但環境部

分的成本下降可持續三年。陳庭萱、何瑞鎮與林玉婷(2016)發現從事企業社會責任對於

環境保護助於長期累積報酬率，公司治理則是長短期皆有益於銀行股價。池祥萱、繆文

娟與莊瑩臻(2014)認為公司營運績效可帶來價格溢酬的優勢，利於消抵代理問題、穩定

投資人信心、保障股價及展現市場價值。陳彩稚、許永明及張智媛(2015)指出企業社會

責任形象具有助於降低股價波動的效應。


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如上所述，有一派認為大股東持股或股權集中的公司，較不重視企業社會責任(CSR)，

造成公司治理管理風險增加，另一派則認為從事 CSR 公司利於消抵代理問題、穩定投

資人信心；企業社會責任形象具有助於降低股價波動的效應。整體來說對於投資環境、

社會貢獻及市場投資等層面有正向激勵效果，利於長期股價的表現，顯示市場投資人的

對於有 CSR 公司的認同度較高，並列為投資標的之優先順位選擇。

參、研究方法

一、研究假說

(一 ) 資本擴張與企業社會責任

依據資源基礎理論，主張企業競爭優勢來源基礎係企業內部具有獨特資源所產生優

勢致使企業績效較佳(Wernerfelt, 1984)。企業的利害關係人管理能力較好，視為企業資

源之一，並可產生組織創造價值機會及提升企業競爭優勢(Husted and Allen, 2007)。透過

企業社會責任報告書揭露內容，可初步檢視公司資源運作情形及做為良好溝通平台，讓

投資大眾瞭解其企業價值及幫助企業發展永續經營。

林宜勉等人(2008)指出所有上市上櫃前資本擴張的增資屬性型態對公司長成潛力而

有所不同。Guo and Mech (2000)研究指出成長機會愈高的公司，由於資金需求較高，愈

傾向使用現金增資的方式籌措資金。Rankine and Stice (1997)指出盈餘轉增資與公司未來

的盈餘成長為正相關。詹佳縈等人(2016)指出公司宣告現金增資，市場參與者偏好投資

專注 CSR 公司，因此短期有較好的報酬表現效果，然而，對於長期報酬表現，其異常

報酬率差異不顯著。

綜上所述，依據過去文獻顯示，基於資源基礎及利害關係人理論，企業若擁有內部

獨特資源及良好利害關係人管理能力，可提升企業競爭優勢，因此企業可透過資本擴張

可增加公司未來成長機會，使資源內部化，以提升企業競爭優勢與價值。再者，管理階

層積極參與企業社會責任為導向的企業文化運作，可減少股價暴跌風險 (Kim et al.,

2014)，資本市場對於企業社會責任排名給予認同及理性回應，同步提高公司價值及競

爭力(Zhang et al., 2014)。

故本研究推論企業現金增資而有外部資金需求，因其外部資金成本較高，受到外部

資金提供者之壓力(詹佳縈等人，2016)，進而影響企業資源配置，產生資源排擠效應，

可能導致企業社會責任之運作受到壓縮。另一方面，企業若使用盈餘轉增資進行資本擴

張，未受外部資金壓力之箝制，可有效運用公司資源配置，則較為可能提升企業社會責

任之績效。故提出假說 H1-1 與 H1-2，如下：

H1-1：上市上櫃公司之資本擴張，現金增資型態會降低企業社會責任績效。

H1-2：上市上櫃公司之資本擴張，盈餘轉增資型態會增加企業社會責任績效。

(二 ) 首次上市 (櫃 )公司，其自願性揭露CSR與股價報酬關係

Preston and O’ Bannon (1997)指出企業滿足各利害關係人需求，可提升企業聲望且對

財務績效能帶來正向效果，Cornell and Shapiro (1987)提出社會影響假說，認為企業若有

良好的社會績效將能提升財務績效。從事企業社會責任對於環境保護助於長期累積報酬

率，公司治理則是長短期皆有益於股價(陳庭萱等人，2016)。吳幸蓁與廖蕙儀(2017)認

為 CSR 報告書能提升其會計資訊之價值攸關性，當企業從事海外籌資行為時，考量多

方利害關係人權益，較有可能自願性揭露企業社會責任資訊。傅鍾仁、林文玲(2011)之

研究結果亦顯示企業社會責任揭露能提高盈餘資訊的價值攸關性。

Verrecchia (2001)指出企業選擇揭露主要目的乃為減少「資訊不對稱」，以提供利害

關係人充分資訊來擬訂與執行相關決策。由於 CSR 自願性揭露程度與公司價值有相當


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程度連結性，故本研究推論公司首次上市上櫃當年度，若企業自願性編製 CSR 報告書

者，提供良好投資平台，對提升公司價值及市場報酬更加有所助益。故本研究提出假說

H2，如下：

H2：在其他條件不變情況下，首次 IPO 上市(櫃)公司，於當年度採自願性揭露企業社會

責任報告書，相對於非自願性編製者，其股價報酬較佳。

二、樣本期間、樣本選取與資料來源

(一 ) 樣本期間及樣本來源

本研究選取 2007 至 2016 年為研究期間，以臺灣上市(櫃)與一般公開發行公司(排除

非一般產業)為研究對象，企業社會報告書是以公開資訊觀測站公司治理發佈、CSRone

永續報告平台、天下公民奬及遠見 CSR 得獎名單提供之樣本網站公司，依照上述名單

公司，逐筆細項核與審查報告書內容後，整理建檔並彙整至變數資料。其他研究變數之

財務報表資料來源、公司治理、股權結構及資本形成等相關資訊均取自臺灣經濟新報資

料庫(Taiwan Economic Journal, TEJ)資料庫。

CSRone 永續報告平台上首次企業社會責任報告書自 2003 年出具、遠見雜誌「CSR

企業社會責任獎」自 2005 首次舉辦、天下雜誌「天下企業公民獎」則於 2008 年首次辦

理，台灣永續能源研究基金會「TCSA 台灣企業永續獎」則是 2008 起每年舉辦，而公

開資訊觀測站公佈報告書最早上傳為 2010 年。因 2003 年-2006 年僅為 14 筆，考量樣本

數偏低而導致估計偏差故，故本研究選取 2007 年至 2016 年做為研究期間。

(二 ) 樣本選取

本研究有關「企業社會責任報告書」樣本選取，以「公開資訊觀測站」、「CSRone

永續報告平台」揭露者，若二者均有揭露時，將以「公開資訊觀測站」為主。

表 1 為實證樣本篩選過程，(1)挑選 2007 年至 2016 年非屬金融、證券及保險等行業

性質特殊之上市、上櫃及一般公開發行公司共 19,955 筆/年觀察值；(2)排除公司治理特

性不完全樣本，刪除 1,892 筆公司/年度觀察值；(3)排除股價報酬資訊不完全樣本，共

1,856 筆公司/年度觀察值；(4)排除相關變數資料不足樣本，共 739 筆公司/年度觀察值；

(5)控制極端值影響結果，以 winsorize 方式處理。經上述條件篩選過程，有效樣本觀察

值共 15,468 筆/年度。表 2 為企業社會責任報告書(CSR)揭露統計資料量，其中有揭露企

業社會責任報告書之年度有效觀察值為 1,558 筆，近年來編製報告書的企業從 2012 年開

始逐年倍數成長，2016 年度增加至 394 家，可見企業將其報告書視為與利害關係人溝通

的良好管道。

三、實證模型與變數衡量

(一 ) 實證模型之建立

針對 H1-1、H1-2 假說一探討上市(櫃)公司增資次數與企業社會責任績效的影響，建

立如下實證模型進行驗證假說，使用 Ordered Logit 進行實證迴歸分析並控制年度及產業

效果，以 robust 處理異質變異數問題及所有連續變數皆以 winsorize 壓縮前後 1%處理極

端值。

𝐶𝑆𝑅𝐼𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛽0𝑆𝐸𝑂𝐶𝐻𝑖,𝑡 + 𝛽1INDBDSR𝑖,𝑡−1 + 𝛽2DUALITY𝑖,𝑡

+𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 +β4LEVi,t−1 +β5INVTi,t−1

+Industry_fixed effect +Year_fixed effect + 𝜀𝑖,𝑡, （1）


6

𝐶𝑆𝑅𝐼𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛽0𝑆𝐸𝑂𝑅𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽1INDBDSR𝑖,𝑡−1 + 𝛽2DUALITY𝑖,𝑡

+𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 +β4LEVi,t−1 +β5INVTi,t−1

+Industryfixedeffect +Yearfixedeffect + 𝜀𝑖,𝑡, （2）

針對 H2 探討，在其他條件不變情況下，首次上市上櫃公司，自願性編製企業社會

責任報告書，相對於非自願性編製者，其股價報酬較佳，使用最小平方法(OLS)進行迴

歸分析，並控制年度及產業效果，以 robust 處理異質變異數問題及所有連續變數皆以

winsorize 壓縮前後 1%處理極端值。

𝑅𝐸𝑇𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛽0𝐼𝑃𝑂𝑖,𝑡 + 𝛽1𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽2𝐼𝑃𝑂𝑖,𝑡 × 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1

+𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+β5LEVi,t−1 + 𝛽6BLOCK𝑖,𝑡−1 + 𝛽7𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡

+Industry_fixed effect + Year_fixed effect + 𝜀𝑖,𝑡, （3）

(二 ) 變數定義與衡量

茲說明本研究各變數定義如下，並整理於表 3 變數定義彙總表。

1. 應變數

(1) 企業社會責任績效(𝐶𝑆𝑅𝐼𝑖,𝑡)

陳振遠等人(2017)指出公司治理機制愈健全，不僅助於有效監督企業社會責任績效

運作及減少代理問題，同時提升企業經營績效核心競爭力。依 CSRI 做為企業社會責任

績效代理變數，根據逐筆彙整及審查之企業社會責任報告書為樣本，針對報告書相關面

向進行評分。本研究參考陳振遠等人(2017)之企業社會責任績效評分準則，並額外納入

得獎至評分項目，以公司治理、環境、社會、認證、得獎、未違規等 6 個項目組成，滿

分為 6 分，係分數愈高表示企業社會責任績效愈佳。公司治理、環境、社會、認證2、

未違規等五項來自 CSR 報告書內所揭露事項；得獎項目資料來源自天下雜誌「天下企

業公民獎」、遠見雜誌「企業社會責任獎」及「台灣 Top 50 企業永續報告獎」之獲獎

名單公司。

(2) 股價報酬率(𝑅𝐸𝑇𝑖,𝑡)

Edmans (2011)認為未來股價會受到過去股價所影響，並以過去不同時間長短的累積

報酬率進行實證，本研究當年度以股價報酬率為變數衡量。

2. 自變數

(1) 增資次數(𝑆𝐸𝑂𝐶𝐻𝑖,𝑡 、𝑆𝐸𝑂RE𝑖,𝑡)

根據 Gombola, Ho and Liu (2003)認為公司辦理現金增資決策可能取決於新股上市

後的市場反應，上市後股價報酬表現卓越與經營成功公司擁有較多機會至權益市場募資。

Eiseman and Moses (1978)認為盈餘轉增資之目的乃保留營運資金，以供未來成長運用。

本研究以平均一年的現金增資及盈餘轉增資次數做為變數衡量並預期現金增資與盈餘

轉增資對企業社會責任績效呈負向及正向關係。

(2)首次上市上櫃當年度(𝐼𝑃𝑂𝑖,𝑡)

2 CSR報告書之外部認證服務單位如：BSI、SGS、四大及非四大事務所等。


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以臺灣經濟新報資料庫(TEJ)之財務資料庫的首次上市上櫃日期的企業，擷取當中首

次上市上櫃所屬年度為 1，否則為 0，並預期與企業社會責任績效為正向關係。

(3) 自願編製公司(𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡)

吳幸蓁等人(2017)認為財務透明度較高的公司， CSR 報告書提升其會計資訊之價

值攸關性，當企業從事海外籌資行為時，自願性揭露企業社會責任資訊可減少資訊不對

稱並維護多方利害關係人權益。已出具企業社會責任報告書，自願編製企業為 1，否則

為 0，並預期與股價報酬率為正向關係。

3. 控制變數

Chen, Kao, Tsao, and Wu (2007)提出公司治理指數(CGI)，利用 CEO 是否兼任董事長、

管理階層持股比例及大股東持股比例用於衡量公司治理程度，發現公司治理愈佳的企業，

其股價報酬也愈佳。故依據過去文獻所述，諸多公司治理變數影響股價及自願性揭露相

關，本研究以總經理是否兼任董事長、是否設置獨立董監事及大股東持股等公司治理變

數為控制變數。

(1) 獨立董監事設置(𝐼𝑁𝐷𝐵𝐷𝑆𝑅𝑖,𝑡−1)

公司董事會中設置獨立董事或獨立監察人者，審核機制較為嚴謹，故有設置其值為

1，否則為 0，預期與企業社會責任績效為正向關係。

(2) 總經理是否兼任董事長(𝐷𝑈𝐴𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡)

Fama and Jensen (1983)指出總經理兼任董事長，讓董事會功能降低，對財務報表產

生不良效果。Chen et al. (2007)指出 CEO 兼任董事長會使公司治理愈佳，股價報酬亦愈

佳。陳振遠等人(2017)認為大股東持股、董事長兼任總經理或經營階層持股較高公司，

較不重視企業社會責任相關活動。本研究以虛擬變數為總經理兼任董事長者其值為 1，

否則為 0，但不預期方向。

(3) 大股東持股(𝐵𝐿𝑂𝐶𝐾𝑖,𝑡−1)

大股東可以透過自由裁量權來監督公司運作以提升營運效率，降低代理問題(陳振

遠等人，2017)。故本研究衡量變數以前一期大股東持股比率超過 5%為 1，否則為 0，

預期與股價報酬率為正向關係。

(4) 公司規模(𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1)

Barber and Lyon (1997)發現在所有可能情況下，採用公司規模和淨值市價比相近的

控制公司報酬作為基準可產生不偏的異常報酬檢定統計量。本研究以期初資產總額取對

數來衡量公司規模。

(5) 舉債程度(𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1)

洪振虔等人(2017)運用真實價值估計模式，依據 Ohlson (1995)提出剩餘盈餘模式，

以會計資料估計公司價值及財務槓桿比率，自到位資產價值與成長價值所構成。林宜勉

等人(2008)認為現金募資後會影響資本結構改變，造成負債比下降，若公司用於償還長

期性負債，不會增加成長機會，故本研究以期初總負債除以期初總資產衡量，預期與企

業社會責任績效及股價報酬率為負向關係。

(6) 公司營運年度(𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡)

Jo and Harjoto (2011)指出企業成立年限與 CSR 具高度相關性。投資人也偏好從企業

特性選擇股票，像是企業規模、成立時間和股價，且與流動性及交易成本相關聯(陳庭


8

萱等人，2016)。本研究以為 TEJ 提供的成立年度至實證期間，並預期與股價報酬率為

正向關係。

(7) 總資產報酬率(𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1)

池祥萱等人(2014)指出公司從事 CSR 使得該年度的邊際獲利率提升，就長期經營績

效方面，ROA 相對的表現較好，故本研究參考池祥萱等人(2014)以獲利能力指標之資產

報酬率(ROA)為前一期稅後淨利除以期初平均總資產，做為控制變數並預期與股價報酬

率為正向關係。

(8) 存貨週轉率(次) (𝐼𝑁𝑉𝑇𝑖,𝑡−1)

張漢傑(2001)透過週轉率來檢驗企業經營，可以於執行中長期投資決策時瞭解企業

的經營風險與價值。故本研究以存貨轉週率為前一期全年營業成本除以期初平均存貨，

做為控制變數並預期與股價報酬率為正向關係。

肆、實證結果分析

一、敘述統計量與相關係數表

(一 ) 敘述性統計量

研究期間為 2007 年至 2016 年臺灣上市(櫃)公司。有關實證模型中各變數之敘述性

統計值，整理於表 4，列式研究樣本觀察值和各個研究樣本之平均數、標準差、最小值、

中位數、第一分位數(Q1)、第四分位數(Q3)及最大值。

由表 4 觀之，敘述性統計量表之有效觀察值數為 15,468 筆，在應變數方面，企業社

會責任績效(CSRI)最大值為 6，最小值為 0，平均數為 0.4251，表示台灣企業 CSR 報告

書揭露除了依循法遵規定外，經第三方認證及其他項目非屬普及性，故企業社會責任績

效組成因子比重約為四成。在應變數方面，股票報酬率(RET) 最大值為 325.1963％，最

小值為-76.8778％，平均數為 13.2665％，報酬率變異頗大；在自變數增資次數(SEOCH、

SEORE)平均數為 0.2155 次及 0.3901 次，表示公司資本擴張需經公司事情籌備及內部高

層決議後執行，故次數不高；在自變數首次上市上櫃企業之當年度(IPO)平均數為 0.0583，

表示首次上市上櫃審查通過不易，當年度通過上市上櫃企業佔比約為 5%左右；自願編

製報告書(VOL)平均數為 0.0693，由上述可知，目前自願揭露企業社會責任企業佔比不

到一成。

控制變數方面，公司規模(SIZE)取自然對數，平均數為 15.1004，中位數為 14.9293；

舉債程度(LEV%)平均數為 41.1569%，中位數為 41.11%；獨立董監事設置(INDBDSR)

為虛擬變數，平均數為 0.6244，表示公司設立獨立董監事為 62%；總經理是否兼任董事

長(DUALITY)為虛擬變數，平均數為 0.3171，表示總經理兼任董事長情形有 37%；存貨

週轉率(INVT 次)平均數為 12.3884 次，報酬率變異頗大；總資產報酬率(ROA%)平均數

為 4.9366%，中位數為 41.110%；大股東持股(BLOCK)為虛擬變數，平均數為 0.9676，

表示公司有九成以上有大股東持股率大於 5%情事；公司營運年度(AGE 年)，平均數為

26.3625 年，表示整體企業平均設立年數共為 26 年，各控制變數之平均數與中位數差異

極小，顯示各控制變數沒有嚴重之偏態。

(二 ) 相關係數分析表 5 為本研究之 Pearson 相關係數表，呈現應變數、自變數與控制變數之間的相關

係數及顯著水準顯示，企業社會責任績效(CSRI)與獨立董監事設置(INDBDSR)、公司規

模(SIZE)、舉債程度(LEV)、公司營運年度(AGE)、總資產報酬率(ROA)、存貨週轉率

(INVT)、自願編製公司(VOL)，皆呈現正相關，具有 1%的顯著水準，符合預期方向；

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9

與現金增資次數 (SEOCH)、盈餘轉增資次數 (SEORE)、總經理是否兼任董事長

(DUALITY)、首次上市上櫃企業當年度(IPO)呈現負向相關，具有 1%的顯著水準；與股

價報酬率(RET)呈現負相關及具 5%的顯著水準。

股價報酬率(RET)與現金增資次數(SEOCH)、首次上市上櫃企業當年度(IPO) 皆呈現

正相關，具有 1%的顯著水準；與大股東持股(BLOCK)呈現正相關，具有 5%的顯著水準；

與盈餘轉增資次數(SEORE)、公司規模(SIZE)皆呈現負相關，具有 1%的顯著水準；與總

資產報酬率(ROA)呈現負相關，具有 5%的顯著水準。

二、實證結果分析

(一 ) 資本擴張增資型態與企業社會責任績效迴歸分析

在現金增資型態方面，依表 6 迴歸分析結果顯示現金增資次數(SEOCH) 與企業社

會責任績效(CSRI)呈現負相關(估計係數-0.130)，但未達統計顯著水準。此研究結果顯示

當企業之現金增資需求愈強，企業所進行之社會責任績效(CSRI)似乎愈不佳，此可能原

因為企業向外部募資資金，其取自外部資金成本高，來自外部資金提供者之壓力較為大，

在資金有限下所進行的資源配置，可能產生排擠效應，因而排擠到企業社會責任績效，

故與 H1-1 方向預期相符但未達顯著。

另一方面，在盈餘轉增資型態方面，依表 7 迴歸分析結果顯示盈餘轉增資次數

(SEORE) 與企業社會責任績效(CSRI)呈現正相關(估計係數 0.145)，且達 10%顯著水準。

此結果說明當企業盈餘轉增資之需求愈強，企業進行社會責任之績效(CSRI)愈佳，表示

公司透過以前年度賺得盈餘，轉為資本型態，將所保留資金來供未來成長使用，此可使

資源配置較有效率，減少因資金成本壓力而扭曲資源配置，提高企業社會責任績效，亦

可增進公司價值與提升企業競爭優勢，符合 H1-2 預期。

依表 6 與表 7 於控制變數方面，企業社會責任績效(CSRI)與公司規模(SIZE)、獨立

董監事設置(INDBDSR)、存貨週轉率(INVT)迴歸分析結果呈現正相關，且達 1%顯著水

準，與預期方向一致，表示公司規模愈大，設置獨立董監事，可發揮公司治理中立機制，

有效提升內部經營績效；與舉債程度(LEV)、總經理是否兼任董事長(DUALITY)迴歸分

析結果呈現負相關，並且達 1%顯著水準。

(二 ) 首次上市上櫃當年度且自願性編製企業社會責任報告書，對股價報

酬的影響之迴歸分析

依表 8 迴歸分析結果顯示交乘項(IPOxVOL)與股價報酬率(RET)呈現正相關，且達

5%顯著水準，顯示企業於首次上市上櫃之當年度，若自願性揭露企業社會責任報告書，

相對於未揭露者，對股價報酬率(RET)有提升之趨勢。公開發行首次轉至上市上櫃相當

不易，必須符合法規要件並提交相關符合要件後，歷經主管單位嚴格把關及審核；外部

投資人除了透過公司基本體質及良好財務績效給予評價，亦會評估非財務資訊之價值，

因此若企業於 IPO 時，自願性編製企業社會責任報告書，對公司聲譽形象更具有加分效

果，進而反饋至股價報酬。實證結果亦符合 H2 預期。

在控制變數方面，股價報酬率(RET)與總資產報酬率(ROA)、大股東持股(BLOCK)、

公司營運年度(AGE)迴歸分析結果為正相關，其大股東持股(BLOCK)呈現正相關及有 5%

顯著水準，其餘變數皆為 1%顯著水準，意謂著公司成立愈久，當董事會控制席次較大，

更能有效發揮監督權及提升財務績效；與公司規模(SIZE)迴歸分析結果呈現負相關，並

且達 1%顯著水準，表示大公司成長空間相較於小公司成長爆發力來的趨緩；舉債程度

(LEV)迴歸分析結果呈現正相關，但未達顯著水準，與預期方向不符。


10

伍、結論與建議

一、研究結論本研究探討企業資本擴張與企業社會責任績效影響，以及首次上市上櫃當年度且自

願性編製企業社會責任報告書對股價報酬的影響，納入自 2007年至 2016年臺灣上市(櫃)

公司，共計 15,468 筆樣本進行研究，依據前章實證結果彙述結論如下：

企業社會責任績效良窳，隨著資本擴張型態與公司策略不同而有影響，其中，現金

增資對企業社會責任績效呈負向但不顯著，主要資金籌措對象為外部投資人，其取自資

金成本較高之外部資金，以致資源配置受影響，因而可能排擠到企業社會責任績效，假

說 1-1 實證結果於方向上支持但未達顯著性。另一方面，盈餘轉增資對於企業社會責任

績效為正向顯著，表示公司供未來營業運作係來自以前賺取盈餘流入，獲使提升營運績

效及公司成長契機，意謂著盈餘內轉，可較為有效率進行資源配置，對企業社會責任績

效愈佳。假說 1-2 之實證結果符合預期。

再者，首次上市上櫃公司於當年度，若自願性編製企業社會責任報告書，相對於非

自願性編製者，其股價報酬較佳，表示投資人給予較高評價並得到較好報酬，趨使企業

持續投入並落實企業社會責任，達到企業永續發展的目標。對於本研究假說二，在股價

報酬率方面，實證結果一致。

整體而言，透過健全的治理結構應能確保及時且真實的揭露公司所有重大訊息，以

滿足利害關係人「知」的權利 (葉銀華，2002)。企業揭露企業社會責任確實能提升會計

資訊價值攸關性及削減代理問題，且吸引投資人關注，在公司資本擴張後 CSR 績效及

首次上市(櫃)之股票報酬上亦獲得正面之證據。因此，推論公司出具企業社會責任報告

書對提升公司治理及資本市場皆有正向能量。

二、研究建議根據本研究之實證結果，提出建議供後續相關人士參考：

首先，提出對法令政策建議，由於因應法令依循，2017 年起降低資本額編製 CSR

門檻，將有企業從自願性揭露轉化為強制性，可預見編製家數相較以前年度增加，未來

若於 CSR 報告書內加入公司股價變化，可使非財務資訊揭露更具多元性。其次，當首

次上市(櫃)公司自願揭露企業社會責任報告書，其報酬較好，若於公司首次發行股票時，

納入企業社會責任相關層面列為評估審查，利於保障投資人及未來利害關係人權益，可

供主管機關參考並提升強化公司治理。第三，從事 CSR 可以提升公司良好形象及達到

回饋社會的宗旨，建議公司管理當局於資本擴張後，可檢視資源配置情形，是否有配置

不當情事，進而影響 CSR 的實行成效及成果。最後，市場面向對首次上市（櫃）公司

自願揭製企業社會責任給予較好的回應，未來研究人員可依 CSR 揭露各別項目來進行

權重探討是否有不同的效果，供未來研究方向之參考。

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14

表 1 實證樣本篩選過程

2007 年至 2016 年曆年制之臺灣上市(櫃)公司及一般

公發公司

19,955

減：公司治理特性不完全樣本 1,892

股價報酬資訊不完全樣本 1,856

財務相關變數資料不足樣本 739

2007 年至 2016 年有效觀察值 15,468

註：2007 年所有變數皆已經算入前一年度資料。

表 2 企業社會責任報告書(CSR)揭露統計資料量

年度未揭露 CSR 有揭露 CSR 小計

2007 1,313 12 1,325

2008 1,312 24 1,336

2009 1,324 37 1,361

2010 1,379 49 1,428

2011 1,447 79 1,526

2012 1,480 112 1,592

2013 1,455 182 1,637

2014 1,385 312 1,697

2015 1,401 357 1,758

2016 1,414 394 1,808

Total 13,910 1,558 15,468


15

表 3 變數定義與衡量總表

變數名稱變數衡量

應變數 𝐶𝑆𝑅𝐼𝑖,𝑡 企業社會責任績效 i公司第t年的企業社會責任績效，以CSR

報告書內所揭露事項報告書項目之公司治理、環境、社會、認證、未違規等5個項目及來自天下企業公民獎、企業社會責任及台灣Top 50企業永續報告獎之獲獎公司納入得獎項目，共6項列為評分基準。

𝑅𝐸𝑇𝑖,𝑡 股價報酬率(%) i公司第t年普通股報酬率為變數衡量。自變數

𝑆𝐸𝑂𝐶𝐻𝑖,𝑡 現金增資次數 i公司第t年現金增資次數。

𝑆𝐸𝑂𝑅𝐸𝑖,𝑡 盈餘轉增資次數 i公司第t年盈餘轉增資增資次數。 𝐼𝑃𝑂𝑖,𝑡 首次上市上櫃當年度 i公司第t期首次上市上櫃年度為1，

否則為0。 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 自願編製公司已出具企業社會責任報告書，

自願編製企業為1，否則為0。控制變數

INDBDSR𝑖,𝑡−1 獨立董監事設置 i公司第t-1期獨立董監事席次比率，若董事會中設置獨立董事或獨立監察人者，其值為1，否則為0。

DUALITY𝑖,𝑡 總經理是否兼任董事長

i公司第t期總經理是否兼任董事長之虛擬變數，若公司總經理同時兼任董事長者，其值為1，否則為0。

BLOCK𝑖,𝑡−1 大股東持股 i公司第t-1期大股東持股，持股率超過5%之外部大股東持股者，其值為1，否則為0。

𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 公司規模 i公司第t-1期總資產取自然對數。 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 舉債程度(%) i公司第t-1期舉債程度，以期末總負債除以

期末總資產衡量。 𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 公司營運年度(年) i公司第t期公司設立年數。

𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1 總資產報酬率(%) i公司第t-1期總資產報酬率。 INVTi,t−1 存貨週轉率(次) i公司第t-1期存貨週轉率(次)。


16

表 4 各變數敘述統計量(N=15,468)

變數名稱平均數標準差最小值 Q1 中位數 Q3 最大值

CSRI 0.4251 1.3021 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 6.0000

RET(%) 13.2665 66.2329 -76.8778 -25.0104 -0.4238 29.1747 325.1963

SEOCH(次) 0.2155 0.4112 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000

SEORE(次) 0.3901 0.4878 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000

IPO 0.0583 0.2343 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000

VOL 0.0693 0.2540 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000

INDBDSR 0.6244 0.4843 0.0000 0.0000 1.0000 1.0000 1.0000

DUALITY 0.3171 0.4654 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 1.0000

BLOCK 0.9676 0.1770 0.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000

SIZE 15.1004 1.4590 10.3521 14.0964 14.9193 15.9150 19.4752

LEV(%) 41.1569 18.4006 3.5500 27.2350 41.1100 53.8700 98.9700

AGE(年) 26.3625 13.1023 1.0000 16.0000 25.0000 35.0000 71.0000

ROA(%) 4.9366 10.8523 -43.9128 0.8563 5.2814 10.4554 35.2586

INVT(次) 12.3884 38.5097 0.0000 3.0400 5.0800 8.4500 335.8500

註解：

1. CSRI為企業社會責任績效、SEOCH為現金增資次數、SEORE為盈餘轉增資次數、SIZE為公司規

模、LEV為舉債程度、INDBDSR為獨立董監事設置、DUALITY總經理是否兼任董事長、INVT

為存貨週轉率、RET為股價報酬率、IPO為首次上市上櫃企業之當年度、VOL為自願編製公司、

ROA為總資產報酬率、BLOCK為大股東持股、AGE為公司營運年度。

2.樣本資料為 2007 年至 2016 年臺灣上市 (櫃)公司。

3.有效觀察值為 15,468 筆。

4.所有連續變數以 winsorize 壓縮前後 1%處理極端值。


17

表 5 Pearson 相關係數表

CSRI RET SEOCH SEORE IPO VOL INDBDSR DUALITY BLOCK SIZE LEV AGE ROA INVT

CSRI

1

RET -0.0190 **

1

SEOCH -0.0708 *** 0.0483 ***

1

SEORE -0.0291 *** -0.0504 *** -0.3840 ***

1

IPO -0.0478 *** 0.0312 *** 0.3525 *** -0.0635 *** 1

VOL 0.7842 *** -0.0070 -0.0676 *** -0.0230 ** -0.0397 *** 1

INDBDSR 0.0449 *** -0.0098 0.0615 *** -0.0362 *** 0.0939 *** 0.0303 *** 1

DUALITY -0.0632 *** -0.0017 0.0197 * -0.0334 *** -0.0303 *** -0.0508 *** -0.0036 1

BLOCK 0.0090 0.0204 ** 0.0130 -0.0229 ** -0.0059 -0.0090 0.0421 *** 0.0140 * 1

SIZE 0.3860 *** -0.0234 *** -0.2503 *** 0.0994 *** -0.1664 *** 0.2949 *** -0.1505 *** -0.1365 *** -0.0191 ** 1

LEV 0.0532 *** 0.0001 0.1376 *** -0.0167 -0.0221 *** 0.0334 *** -0.0804 *** -0.0213 *** 0.0152 * 0.2956 *** 1

AGE 0.1432 *** 0.0036 -0.1707 *** 0.0779 *** -0.2264 *** 0.0681 *** -0.4078 *** -0.0259 *** 0.0315 *** 0.3257 *** 0.1327 *** 1

ROA 0.0611 *** -0.0200 ** -0.2459 *** 0.3719 *** 0.1159 *** 0.0619 *** 0.0464 *** -0.0681 *** -0.0069 0.1803 *** -0.1825 *** -0.0139 * 1

INVT 0.0258 *** -0.0028 0.0010 0.0010 0.0339 *** 0.0271 *** -0.0011 -0.0235 *** -0.0076 -0.0296 *** 0.0078 -0.0471 *** 0.0308 *** 1

註解：1.變數定義詳附表 4。

註解：2.***、**與*分別表示 1%、5%、10%之顯著水準。

註解：3. 所有連續變數以 winsorize 壓縮前後 1%處理極端值。


18

表 6 上市上櫃資本擴張為現金增資次數，對於企業社會責任績效影響之實證結果（H1-1）

==========================================================

變數預期方向估計係數 Robust Z 值 P 值

CSRI

Coef. Std. Err. z P>|z|

SEOCH ? -0.130 0.128 -1.010 0.312

SIZE ? 1.090 *** 0.034 31.590


19

表 7 上市上櫃資本擴張為盈餘轉增資次數，對於企業社會責任績效影響之實證結果

（H1-2）

==========================================================

變數預期方向估計係數 Robust Z 值 P 值

CSRI

Coef. Std. Err. z P>|z|

SEORE + 0.145 * 0.099 1.460 0.072

SIZE ? 1.095 *** 0.034 32.430


20

表 8 首次上市上櫃公司當年度，企業社會責任報告書之出具自願性與否對股價報酬之影

響（H2）

==========================================================

變數預期方向估計係數 Robust T 值 P 值

RET

Coef.

Std. Err. t P>|t|

IPO

＋ 10.412 *** 2.092 4.980

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