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Inicio de Cobertura Equity Research
16-julio-2018
Grupo Sura
Grupo Sura vs Colcap
Ultraserfinco Equity Research
Rodrigo Sánchez
+(571) 3255560 ext. 1555
Carlos Enrique Rodríguez
+(571) 3255560 ext. 1567
Estamos iniciando la cobertura de Grupo Sura con una
recomendación de Sobreponderar y un Precio Objetivo a Dic 2018
de COP 43,800 para la acción ordinaria y de COP 42,000 para la
acción preferencial, lo cual equivale a un potencial de valorización
incluyendo dividendos de 20.1% y 20.2%, respectivamente.
Grupo Sura es una compañía que consideramos de riesgo medio, la
cual agrupa un conjunto de negocios estables que aún cuentan con
espacio de crecimiento y que han evidenciado una buena dinámica de
desarrollo durante las últimas décadas. Además, el Grupo tiene una
marca de alto reconocimiento y cuenta con una sólida posición
financiera, uno de los equipos directivos de mayor experiencia de la
región y una diversificación geográfica y sectorial, que le permiten
tener un perfil de riesgo moderado, con un potencial atractivo.
Reconocemos la capacidad de crecimiento histórico superior de Grupo
Sura frente a sus competidores y estimamos que las principales
variables macroeconómicas de impacto para sus negocios mostrarán un
comportamiento favorable en los próximos años. Sin embargo, las
inversiones estratégicas y de portafolio de la firma están altamente
expuestas a cambios regulatorios en los distintos países donde cuentan
con presencia, los cuales pueden generar afectaciones a las
operaciones y a la rentabilidad. Adicionalmente, la alta competencia y
los excesos de capacidad en segmentos como el de seguros pueden ser
una limitante para su crecimiento y un reto adicional a la estructura
de gastos y costos de Suramericana y Sura Asset Management.
Consideramos a Grupo Sura como un vehículo ideal para tener
exposición a las economías latinoamericanas. Sus operaciones se
expanden a países que están atravesando importantes cambios
demográficos y económicos que podrían generar dinámicas de
crecimiento por encima del potencial en países desarrollados en el
corto y mediano plazo.
Un portafolio regional de servicios
financieros
Rating: Sobreponderar
PO: Ord COP 43,800
Pref COP 42,000
90
100
110
120
130
jul-16 jul-17 jul-18
Grupo Sura COLCAP
Múltiplos 2016 2017 2018E 2019E 2020E
EV/BV 1.4x 1.4x 1.4x 1.3x 1.1x
P/E 13.1x 16.1x 10.4x 7.4x 6.3x
P/BV 1.0x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x
Yield 1.2% 1.2% 1.4% 1.4% 2.0%
Fuente: Bloomberg, Ultraserfinco
Información de la acción
Ticker
Precio (COP) 36,900 - 35,360
Precio Ob. (COP) 44,200 - 42,400
Retorno total 20.1% - 20.2%
Rango LTM Ord (COP) 36,280 - 42,020
Rango LTM Pref (COP) 33,520 - 41,360
Cap. mercado (USD mn) 7,299
Acciones circulación (mn) 582
Flotante 50%
Volumen diario Ord (USD mn) 2.8
Volumen diario Pref (USD mn) 1.0
Gruposur cb - PF Grupsu cb
Resultados de la valoración
Valor por segmento (COP)
Compañía Metodología de valoraciónParticipación
directa
Valor de la
Participación (mn)
Valor por
acción (COP)
% del valor
total
% del
Equity
Inversiones estratégicas
Suramericana Excess Returns - DDM 81.1% 7,371,608 12,666 28.9% 21.6%
Sura Asset Management DCF 83.6% 10,785,869 18,533 42.3% 31.6%
Bancolombia Excess Returns - DDM - Multiplos 24.3% 7,507,242 12,900 29.4% 22.0%
Portafolio de inversiones
Grupo Argos Prom. Mercado 3M @19,485 26.4% 4,431,217 7,614 17.4% 13.0%
Nutresa DCF 34.7% 4,009,387 6,889 15.7% 11.8%
Valor total del grupo (EV)
Valor portafolio Grupo Sura 34,105,324
Deuda neta holding (4,762,464) (8,183) -18.7% -14.0%
VP Gastos de la holding (1,012,461) (1,740) -4.0% -3.0%
Valor del patrimonio 28,330,399
Descuento por holding (10%) (2,833,040) (4,868) -11.1% -8.3%
25,497,359
Resultado por acción
Número total de acciones (mn) 582
Precio por acción (ordinaria) 43,812
Descuento en preferenciales 1,833
Precio por acción (preferencial) 41,979
Valor del patrimonio tras descuento
13,554
18,533
12,900
7,614
6,889
(9,923)
(4,868)
43,812
Principales resultados e indicadores ESTADO DE RESULTADOS - Grupo Sura
COP Millones 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Primas emitidas 12,374,715 14,336,937 13,789,264 15,728,923 17,331,559
Primas cedidas -1,851,038 -2,355,413 -2,392,887 -2,820,699 -3,067,467
Primas retenidas (netas) 10,523,677 11,981,524 11,395,640 12,907,292 14,263,106
Ingresos por Comisiones 2,155,504 2,341,786 2,478,289 2,653,145 2,910,399
Prestacion de Servicios 2,318,918 2,809,297 3,072,474 3,223,338 3,360,783
Ingresos por inversiones 950,514 958,699 1,070,677 1,313,318 1,470,005
Ganancias a valor razonable 499,147 708,271 497,204 757,926 846,556
MP en Asociadas 1,037,507 1,061,165 1,129,910 1,377,553 1,477,415
Ingresos totales 18,203,363 20,455,812 19,979,816 22,347,503 24,409,975
Siniestros totales -6,494,165 -8,339,265 -8,050,492 -8,966,639 -9,790,782
Reembolso de siniestros 1,499,644 1,840,205 1,785,839 1,975,466 2,118,610
Siniestros retenidos -4,994,521 -6,499,061 -6,267,626 -6,994,346 -7,675,243
Reservas netas de producción -2,592,522 -1,875,202 -1,558,360 -2,003,883 -2,237,193
Costos por prestación de servicios -2,184,160 -2,653,114 -2,899,452 -3,050,819 -3,179,703
Gastos administrativos -1,422,254 -1,595,634 -1,421,974 -1,462,843 -1,570,569
Beneficios a empleados -1,551,978 -1,787,600 -1,711,731 -1,750,167 -1,891,528
Honorarios -742,312 -726,493 -491,646 -449,623 -484,879
Comisiones intermediarios -1,414,148 -1,896,714 -1,684,533 -1,687,419 -1,831,298
Gastos totales -15,826,730 -18,190,799 -17,352,300 -18,813,052 -20,326,713
Ganancia antes de impuestos 2,376,634 2,265,013 2,658,408 3,602,528 4,170,166
Impuestos a las ganancias -365,804 -420,140 -377,323 -375,436 -395,389
Operaciones continuadas 2,010,830 1,844,873 2,281,092 3,227,111 3,774,804
Operaciones discontinuadas 78,279 0 0 0 0
Ganancia (pérdida), Neta 2,089,109 1,844,873 2,281,097 3,227,121 3,774,815
Ganancia de la controladora 1,866,035 1,661,237 2,052,937 2,908,311 3,401,898
Ganancia no controladora 223,073 183,636 228,159 318,810 372,917
INDICADORES - Inversiones estratégicas
2016 2017 2018E 2019E 2020E
SUAM
ROE 5.3% 6.0% 3.1% 2.8% 3.1%
ROE Sin encaje 3.0% 2.3% 2.4% -0.5% -0.5%
ROTE 27.1% 21.0% 12.2% 11.6% 13.5%
AUMs (COP Bn) 325 333 402 416 452
Seguros generales
Primas retenidas netas (COP Bn) 4.1 5.3 5.5 5.8 6.3
Siniestralidad y ajustes 52.1% 52.9% 51.7% 50.9% 50.1%
Indicador de gastos 53.2% 50.5% 51.3% 51.3% 51.3%
Razón combinada 105.3% 103.4% 103.1% 102.2% 101.4%
Seguros de vida
Siniestralidad y ajustes 70.8% 72.3% 73.1% 73.0% 72.8%
Con más de 70 años de tradición, Grupo Sura es una de las principales holdings
colombianas, con inversiones estratégicas (seguros, administración de activos y
sector bancario) y de portafolio (consumo, infraestructura, cemento, energía).
Adicionalmente su presencia geográfica se extiende a 11 países de Latinoamérica y
el Caribe, lo que permite una mayor diversificación y reduce la dependencia al
desempeño de un único país. Dicha diversificación ha sido lograda a través de
crecimiento orgánico e inorgánico, lo cual le ha permitido al Grupo posicionarse
entre los primeros lugares en participación de mercado de cada país.
Al 1Q18, las participaciones directas de Grupo Sura en compañías listadas
representaba el 58.6% de su portafolio de inversiones, el cual está compuesto en un
66% por servicios financieros. De acuerdo a nuestro modelo de valoración, el 62.4%
del valor de Grupo Sura proviene de sus participaciones directas e indirectas en
activos listados en bolsa, lo cual nos lleva a cuestionar el porqué invertir en el
Grupo y no directamente en cada una de sus inversiones y consideramos que algunas
de las principales razones son las siguientes:
i) Grupo Sura ofrece exposición a un grupo de países a los que Bancolombia, Grupo
Argos y Nutresa no tienen acceso, donde además del componente de
diversificación, algunos de ellos han mostrado una dinámica de crecimiento más
acelerada que la de Colombia;
ii) Grupo Sura, a través de Suramericana y SUAM, es la única compañía de seguros y
de administración de fondos de pensiones listada en Colombia y la principal
compañía de la región (excluyendo Brasil) que provee exposición a este sector; y,
iii) Las inversiones de portafolio (Nutresa y Grupo Argos) le dan al grupo una
importante capacidad de apalancamiento o endeudamiento para desarrollar sus
negocios principales.
Grupo Sura opera en una región dinámica y con baja penetración en servicios
financieros que cuenta con tendencias demográficas favorables, dinámicas
macroeconómicas en su mayoría robustas y marcos regulatorios propicios para los
negocios, lo cual conjuntamente permite ambientes de crecimiento convenientes
para el desarrollo de las actividades de Grupo Sura. Además, la Compañía tiene
bastante espacio para desarrollar sinergias que permitan la integración de sus
negocios y así aumentar los ingresos y optimizar la rentabilidad.
Tesis de Inversión
-3.0%
-1.0%
1.0%
3.0%
5.0%
7.0%
Arg
enti
na
Bra
sil
Chile
Colo
mbia
El Salv
ador
Mexic
o
Panam
a
Peru
Rp.
Dom
inic
ana
Uru
guay
Crecimiento PIB %
2014 2017 2020E 2023E
Fuente:IMF | WEO Database
Méxic
o
Panam
á
Perú
Adicionalmente, Colombia, Perú, Chile y México cuentan con una población
combinada de 229 millones de habitantes, de los cuales el ~52% está en edad de
contribuir a los fondos de pensiones obligatorios y voluntarios y de acuerdo a
estadísticas del Banco Mundial y Fitch, en 15 años la pirámide poblacional de dichos
países tendrá una mayor participación de población en edad de aportar a pensión
(~55%), lo que incrementa el foco de personas que pueden hacer uso de los servicios
de la unidad de Asset Management de Grupo Sura.
De acuerdo a Doing Business, a 2018 los cuatro principales mercados en los que
participa Grupo Sura (Colombia, México, Perú y Chile) son los mejores países para
realizar negocios en Latinoamérica, los cuales se ubican en el 35% superior de los
190 países que hacen parte de la muestra global. Entre las reformas implementadas
recientemente, el informe de Doing Business resalta el incremento en la duración
de los permisos por maternidad en Colombia y el mejoramiento de la disponibilidad
de energía eléctrica en Ciudad de México.
49
55
58
59
61
73
79
94
97
99
102
108
115
117
118
125
131
152
181
188
México
Chile
Perú
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Panamá
Uruguay
Guatemala
Rep.Dominicana
Trinidad y Tobago
Paraguay
Honduras
Argentina
Ecuador
Brasil
Nicaragua
Bolivia
Haiti
Venezuela
Ranking Doing Business 2018
0.8% 0.6% 0.6% 0.7%
1.1%
1.4%
1.1% 0.9%
0.5% 0.3%
Latam; 0.8%
Arg
enti
na
Bra
sil
Chile
Colo
mbia
Mexic
o
Panam
a
Peru
Rp.
Dom
inic
ana
El Salv
ador
Uru
guay
Crecimiento poblacional CAGR (2017-2027)
Méxic
o
Panam
á
Perú
Dadas las tendencias macroeconómicas positivas de los últimos años en gran parte
de la región, los principales mercados en los que opera el grupo han mostrado
reducciones en los niveles de desempleo, los cuales han promediado una
disminución de 171pbs durante los últimos 12 años. Esta reducción ha venido
acompañada de crecimientos de la clase media, lo que permite un mayor acceso al
mercado de seguros, bancario y pensional.
Latinoamérica es una región con baja penetración de servicios financieros e
incluso en Colombia, el principal país aportante al segmento de seguros del Grupo,
los niveles de penetración en comparación a otros países del continente como Chile
y Brasil son relativamente bajos, lo cual nos permite tener una buena perspectiva
en el largo plazo. Adicionalmente, Munich Re estima que el crecimiento en primas
de seguros de propiedad y daños (P&C) en Latinoamérica para 2019 será del 4.1%
a/a, creciendo 80pbs por encima del promedio mundial. De igual manera, Munich
Re estima que el crecimiento de primas en el segmento de vida será de 6.6% en
LatAm y de 3.8% en el mundo.
8.1 7.8
7.1 5.7
5.5 5.2 5.2
4.3 4.2 4.2 4.1
3.7 3.4 3.4 3.4
IndiaIndonesia
ChinaTurquíaMalasia
Emiratos ArablesIrán
TailandiaArabia Saudí
IsraelMéxico
ColombiaChileBrasil
Luxemburgo
P&C - CAGR (2018 - 2030) %
Fuente: Swiss Re
Argentina; 7.3%
Brasil; 13.2%
Chile; 6.5%
México; 3.6%
El Salvador; 5.5%
Uruguay; 7.8%
Colombia; 8.6%
Perú; 6.5%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Tasas de desempleo en la región
Fuente: Bloomberg
9.2 8.8
8.6 8.6
8.1 7.4
6.9 6.8
6.5 5.8
4.9 4.3
4.1 4
2.7
IndonesiaRusiaChina
FilipinasEmiratos Arables
TailandiaBrasil
ColombiaMéxico
IsraelIndia
MalasiaPolonia
ChileCanadá
Vida - CAGR (2018 - 2030) %
Fuente: Swiss Re
Adicionalmente, el crecimiento del negocio de fondos de pensiones también tiene
una fuerte dependencia del comportamiento demográfico y económico que ya
hemos discutido. La penetración de los sistemas pensionales a 2016 en la región
evidencian que aún tienen espacio para crecer, donde el promedio de la
penetración en los países en los que participa Grupo Sura está en 30.6%, mientras
que países como Estados Unidos y Reino Unido están por encima del 79%. En el caso
colombiano, según Asofondos, a Mayo de 2018, el 80% de los afiliados a los fondos
de pensiones es menor a 45 años, lo cual daría espacio de crecimiento en los activos
bajo administración y al número de afiliados en los próximos años.
De igual manera, la relación entre los afiliados al sistema de administradoras de
fondos de pensiones y la población económicamente activa es baja en la región, lo
cual también genera espacio de crecimiento adicional para los próximos años,
reconociendo que los cambios estructurales y las políticas de cada país que buscan
la formalización laboral y la reducción del desempleo, deberán contribuir a lograr
esta tendencia positiva.
28
30
32
42
46
47
83
México
Perú
Colombia
Uruguay
Chile
Estados Unidos
UK
Penetración fondos de pensiones % PIB
Fuente: Grupo Sura y cálculos propios
116
88
78
68
56
37
24
Chile
México
Uruguay
Dominicana
Colombia
Perú
Panamá
Afiliados a fondos de pensiones / Población económicamente activa %
Fuente: Federación internacional de fondos de pensiones - FIAP,
Banco Mundial y cálculos propios
Suramericana Alfa ARL Sura
BBVA Seguros
Axa Colpatria Allianz
Bolivar
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Marg
en N
eto
ROE
Seguros de vida Colombia (2017)
Fuente: Superfinanciera y cálculos propios
El tamaño de las burbujas representa el nivel patrimonial
Suramericana Previsora
Liberty Cardif Estado
Bolivar
-5%
5%
15%
25%
35%
-2% 3% 8% 13% 18%
Marg
en N
eto
ROE
Generales Colombia (2017)
Fuente: Superfinanciera y cálculos propios
El tamaño de las burbujas representa el nivel patrimonial
En cuanto al sector bancario, la profundidad actual (cartera / PIB) en Colombia es
del ~47%, la cual es relativamente baja frente a algunos de los principales países de
la región del como Chile (~83%) y Panamá (~87%), lo cual evidencia el espacio de
crecimiento que aún tiene el país. Adicionalmente, creemos que la mejor
perspectiva económica del país le permitirá a Bancolombia mejorar sus resultados y
recuperar el crecimiento de cartera y la calidad de los activos de años anteriores,
los cuales se han visto fuertemente afectados durante los últimos trimestres (Bancos
colombianos, un futuro más alentador).
Finalmente, las participaciones indirectas e indirectas en Grupo Argos, Nutresa y sus
filiales aportan regularmente ingresos por método de participación y dividendos, los
cuales generan diversificación al sector financiero. De acuerdo a nuestra valoración,
dichas inversiones aportan el 33.0% del valor del Grupo Sura.
28
30
32
42
46
47
83
87
98
189
Rep. Dominicana
Uruguay
México
Perú
El Salvador
Colombia
Chile
Panamá
Europa
Estados Unidos
Profundidad bancaria % PIB
Fuente: Grupo Sura y cálculos propios
Debido a la naturaleza de sus negocios (seguros, administración de activos y banca),
Grupo Sura podría verse fácilmente afectado por cambios políticos y regulatorios
debido al impacto que dichos cambios podrían tener en los indicadores de eficiencia
y los márgenes, al igual que en el crecimiento. Un claro ejemplo de los impactos de
estos cambios es la venta que realizó el Grupo de su segmento de rentas vitalicias
en Perú en 2017, tras el cambio legislativo que permite a los afiliados al sistema
privado de pensiones retirar hasta el 95.5% de su ahorro acumulado al alcanzar los
65 años, afectando significativamente el volumen de activos administrados por
dichos sistemas en Perú.
En el segmento de administración de fondos, la continua competencia y los cambios
regulatorios en cada país han venido impulsando una reducción en las comisiones
que dichas instituciones pueden cobrar por los fondos administrados, lo cual
continuará siendo un riesgo en el largo plazo. En el caso colombiano, las comisiones
de administración de aportes obligatorios se han visto reducidas en alrededor de
33pbs en los últimos 10 años.
Sumado a esto, ajustes hacia estándares internacionales como Basilea III y
requerimientos tras la entrada de Colombia a la OECD podrían generar cambios
regulatorios respecto a los requerimientos de capital y la información reportada
actualmente.
En el sector de seguros y reaseguros, los excesos de capacidad de jugadores locales
e internacionales en los últimos años han puesto presión a los precios de distintos
ramos de seguros. La entrada a la región de importantes competidores como Zurich
o BMI y la baja penetración en la mayoría de los países donde Suramericana tiene
presencia, incentivan el incremento en comisiones reconocidas a intermediarios y
corredores de seguros.
1.59% 1.59% 1.58% 1.58% 1.59% 1.56%
1.38%
1.27% 1.33%
1.17%
1.38%
1.30% 1.29% 1.25%
1.0%
1.1%
1.2%
1.3%
1.4%
1.5%
1.6%
1.7%
1.8%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018*
Comisión de administración de aportes obligatorios - Colombia
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
* Cifras a abril de 2018
Riesgos
Adicionalmente, la alta siniestralidad en algunos ramos ha llevado a Suramericana a
tomar decisiones como la no participación en las licitaciones de seguros
previsionales en Colombia, los cuales venían afectando los indicadores de
rentabilidad en el segmento de vida pero de igual manera eran favorables para los
indicadores de comisiones y para las primas emitidas en dicho segmento.
Otro de los riesgos significativos para las operaciones del Grupo es la volatilidad de
los mercados locales e internacionales. Tanto las operaciones de seguros, como las
de administración de pensiones requieren la constitución de reservas o encajes que
son parcialmente invertidos en diferentes tipos de instrumentos, cuya rentabilidad
depende de una amplia gama de factores, como la inflación de cada país, el
resultado de compañías de portafolio, entre otras, haciendo que siempre exista este
componente altamente volátil asociado a las inversiones.
Además, la estructura corporativa compleja y la divulgación limitada de
información dificultan su análisis y valoración. Bajo la sombrilla del Grupo Sura
existen más de 70 compañías, donde la gran mayoría no están listadas, lo que
restringe la cantidad de información y detalle divulgado. Como respuesta a esta
limitación y a que no hay control en algunas de las inversiones, nuestro modelo de
valoración incorporó un descuento del 10% al precio objetivo.
Adicionalmente, Grupo Sura cuenta con una estructura cruzada lo que crea
interdependencia entre las compañías del Grupo Económico Antioqueño (GEA) y de
alguna manera hace complejo el proceso de determinar el control indirecto que el
Grupo tiene en las compañías en las que participa. Para resolver este problema,
hemos aplicado el modelo de entrada y salida desarrollado por el economista
americano Wassily Leontief (1906-1999), cuyo propósito fundamental era analizar la
interdependencia de las industrias dentro de una economía. Los resultados de dicho
ejercicio nos permitió estimar las participaciones indirectas (Ver estructura) en
cada una de las inversiones del Grupo y así conocer su inherencia real en las
decisiones administrativas de cada compañía en la que participa.
Grupo Sura es una holding de servicios financieros y no financieros, con ingresos
anuales de ~COP 20.4bn y activos de ~COP 67bn. La compañía cuenta con una base
de clientes cercana a los 50 millones y alrededor de 57,000 empleados, lo que la
convierte en una de las principales compañías multilatinas de la actualidad. El
grupo cuenta con grado de inversión otorgado por Fitch y S&P y una capitalización
bursátil superior a los COP 21bn (~USD 7bn).
Grupo Sura y sus filiales cuentan con una de las marcas más importantes de la
región con alrededor del 60% de reconocimiento de marca en los países en los que
participa, donde dicho reconocimiento se extiende a sus filiales en el sector de
administración de activos y de seguros. El Grupo ha expandido sus operaciones a 11
países de la región, a los cuales llega brindando un amplio y complementario
portafolio de servicios financieros, donde además su presencia la ubica como un
líder indiscutible en la región en los negocios de pensiones obligatorias y seguros.
Entre las principales inversiones estratégicas del Grupo están Suramericana de la
cual controla el 81.1% (el porcentaje restante lo controla Munich Re), un grupo de
compañías de seguros (vida y generales), a lo cual también se suman servicios de
salud (EPS, IPS, ARL) y otros servicios complementarios. Grupo Sura también
controla el 83.6% de Sura Asset Management (el porcentaje restante lo controlan
Grupo Bolívar, Grupo Bancolombia y Grupo Wiese), el principal administrador de
fondos de pensiones de la región. La tercera inversión estratégica de Grupo Sura es
Bancolombia, en la cual tiene una participación directa del 24.3% e indirecta del
3.2% a través de sus inversiones en Protección.
Inversiones
Descripción de la compañía
Nota: Los números representan la cantidad de compañías del Grupo en cada país
Presencia regional
Grupo Sura es parte del llamado Grupo Empresarial Antioqueño (GEA). Un
conglomerado de compañías con tres holdings principales: Grupo de Inversiones
Suramericana (Grupo Sura), Grupo Nutresa y Grupo Argos. Dichas holdings tienen
control accionario cruzado entre sí, lo que las asemeja al modelo asociado al
reconocido término japonés Keiretsu, en el cual cada compañía del grupo tiene un
foco de negocio específico y entre cada compañía se controlan la una a la otra.
Por una lado está el Grupo Sura con su enfoque en servicios financieros (seguros,
administración de fondos de pensiones y servicios complementarios), por otro lado
Grupo Argos (materiales, construcción, bienes raíces, generación de energía, etc.) y
finalmente Grupo Nutresa (producción y procesamiento de alimentos). En adición,
dicho modelo tipo keiretsu previene la compra de control o entrada hostil por parte
terceros a las compañías del GEA. Se estima que los ingresos del GEA superan el 5%
del PIB del país.
Tras varias décadas de creación de compañías, reestructuraciones y fusiones y
adquisiciones, el GEA actualmente luce así:
Fuente: Grupo Sura
Suramericana:
Suramericana fue constituida en 1944 como una compañía de seguros generales y a
través de los años se consolidó como el asegurador líder en Colombia, El Salvador,
República Dominicana y Panamá. En el año 2016, Suramericana expandió de manera
significativa su presencia en la región, tras la adquisición de las operaciones de la
británica Royal Sun Alliance - RSA en México, Chile, Argentina, Brasil, Uruguay y
Colombia. Dicha transacción se realizó por un valor de USD 614mn, con el cual la
compañía alcanzó los cerca de 16 millones de clientes de Latinoamérica.
Actualmente, Suramericana continúa en el proceso de aprovechamiento de sinergias
entre las dos compañías y de acuerdo con el management de la compañía, se espera
que dicho proceso siga su senda de optimización normal durante los próximos años.
Estimamos que el aporte de Suramericana a través de sus diferentes segmentos al
valor del Grupo Sura es del 28.9%.
En el segmento de seguros generales, Suramericana emite alrededor de COP 7.5bn
en primas, de las cuales los ramos de autos, incendio y transporte son los de mayor
participación. Actualmente el segmento cuenta con una razón combinada de
alrededor de 104%, lo cual refleja la competitividad del sector con altas tasas de
siniestralidad y los gastos en que debe incurrir la operación, incluyendo las
comisiones. Sin embargo, parte de estos gastos y siniestralidad son consecuencia de
la optimización de las operaciones adquiridas a RSA y estimamos que en un periodo
de 6 años, la operación de seguros generales logrará alcanzar el objetivo de un
indicador combinado de 98%. De acuerdo a nuestra estimación de valor de Grupo
Sura, el segmento de seguros generales aporta el 17.2% del valor del portafolio.
49.4%
24.3%
26.4%
34.7%
83.6% 81.1%
49.1% 52.9%
10.2%
9.3%
9.9%
4.8%
20.6%
Corresponde a las participaciones indirectas
mediante el modelo de entrada y salida
3.2%
12.2%
16.6% 18.0%
7.5%
8.0%
24.1%
La compañía también participa en el ramo de seguros de vida, principalmente en
Colombia, donde su participación de mercado supera el 40% con primas emitidas
anuales de alrededor de COP 6bn y un patrimonio de alrededor de COP 2bn a marzo
de 2018. Los principales ramos en los que participa en este segmento son vida, vida
grupo, previsionales, salud, entre otros. De acuerdo a nuestra estimación de valor
de Grupo Sura, el segmento de seguros de vida aporta el 12.8% del valor total del
portafolio del grupo.
A través de sus subsidiarias, Suramericana también presta servicios de riesgos
laborales y salud, lo cual se extiende a servicios especializados como laboratorio
clínico, consultorías en riesgos, entre otros servicios complementarios. De acuerdo a
nuestro modelo de valoración, el segmento de salud aporta apenas el 1% del valor
total del portafolio del Grupo Sura, sin embargo, durante los últimos trimestres
reportados, los resultados de este segmento ha mostrado un crecimiento acelerado,
gracias a las inversiones que el Grupo ha venido realizando y que estima continuará
realizando en los próximos años.
Sura Asset Management (SUAM):
En el negocio de fondos de pensiones, Grupo Sura controla el 83.6% de SUAM,
compañía considerada como la número 1 en pensiones en Latam (excluyendo Brasil).
La compañía inició operaciones de manera independiente a partir de 2011, cuando
Grupo Sura llevó a cabo la adquisición de las operaciones en Latinoamérica del
grupo holandés ING por un valor de USD 3.8bn. Dicha transacción incluyó los
segmentos de seguros y pensiones en Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay, con
lo cual SUAM adquirió alrededor de 10 millones de clientes en la región.
En la actualidad, SUAM tiene activos bajo administración (AUM) de casi COP 400bn y
ya cuenta con cerca de 20 millones de clientes, de los cuales el 88% corresponde a
aportes obligatorios y el porcentaje restante a voluntarios. Nuestro modelo de
valoración, estima que SUAM es la inversión estratégica individual de mayor valor
del Grupo Sura, aportando el 42.3% del valor total de la holding.
1.5
4.1
5.3 5.6 6.0 6.5
7.0 7.6
8.2 8.8
9.5
100%
105%
103% 103% 102%
101%
101% 100%
99% 98%
98%
2015A
2016A
2017A
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
Primas retenidas generales (COP bn) y razón combinada (%)
En cuanto a las operaciones de SUAM en Colombia, la compañía opera
principalmente a través de Protección, el cual es el segundo fondo de mayor
tamaño del país. Como parte del ejercicio de valoración, estimamos que el valor
patrimonial de Protección es de ~COP 13bn, de los cuales SUAM controla el 49.36%.
Presencia regional y Market share
325 333
402 416 452
499 535
574 614
655 697
2015A
2016A
2017A
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
AUMs históricos y estimados SUAM (COP Bn)
Protección Chile México Perú Uruguay El Salvador Otros
Fuente: Grupo Sura y cálculos propios
Fuente: Grupo Sura
ESTADO DE RESULTADOS - Sura Asset Management*
COP Millones 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Ingresos totales 3,274,847 3,459,708 2,686,757 2,796,942 3,074,785
Gastos totales -2,531,987 -2,647,758 -2,231,078 -2,418,023 -2,658,864
EBITDA 956,120 1,001,672 622,577 514,323 565,551
EBITDA sin encaje 757,340 674,649 414,931 242,600 266,763
Ganancia, antes de impuestos 742,860 811,950 455,678 378,919 415,921
Impuestos a las ganancias -289,250 -354,752 -177,138 -147,299 -161,683
Ganancia (pérdida), Neta 454,525 538,043 278,540 231,620 254,238
Ganancia de la controladora 459,909 527,344 278,187 231,620 254,238
BALANCE GENERAL - Sura Asset Management
COP Millones 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Activos financieros 15,437,246 14,651,258 14,738,664 15,996,424 17,805,299
Goodwill 3,928,830 4,174,440 3,945,568 3,945,568 3,945,568
Otros activos intangibles 2,681,723 2,604,668 2,451,888 2,451,888 2,451,888
Inversiones en vinculadas 1,084,301 1,155,635 1,119,222 1,219,554 1,314,061
Propiedades de inversión 984,377 981,005 924,748 924,748 924,748
Cuentas por cobrar 627,938 425,262 540,194 587,445 652,450
Costo de adquisición diferidos 539,768 559,503 532,257 532,257 532,257
Efectivo y equivalentes 300,590 292,411 -160,954 -304,855 -429,780
Activo por impuesto diferido 213,837 60,912 200,180 200,180 200,180
Impuesto corriente 232,180 87,151 124,718 124,718 124,718
Activos fijos 174,593 154,953 146,796 149,856 153,966
Operaciones de cobertura 489,368 63,443 81,849 81,849 81,849
Contratos de reaseguro 58,103 18,775 22,413 22,413 22,413
Otros activos 56,377 51,011 55,156 55,156 55,156
Disponibles para la venta 0 269,900 310,704 310,704 310,704
Total activos 26,809,228 25,550,327 25,033,403 26,297,906 28,145,476
Reservas técnicas 12,561,260 10,761,900 10,952,658 11,887,330 13,231,549
Bonos emitidos 1,512,427 2,531,163 1,803,002 1,956,865 2,178,147
Obligaciones financieras 1,522,098 562,016 742,121 805,451 896,532
Operaciones de cobertura 560,407 50,650 95,734 95,734 95,734
Pasivo por impuesto diferido 1,327,223 1,291,636 1,427,140 1,551,973 1,723,709
Pasivo por impuesto corriente 189,438 158,427 195,438 212,533 236,051
Cuentas por pagar 419,484 436,031 845,878 918,063 1,021,877
Beneficios a empleados 129,085 134,832 113,763 123,471 137,433
Ingresos Diferidos (DIL) 55,477 59,164 55,965 55,965 55,965
Provisiones 22,763 36,294 28,141 28,141 28,141
Otros pasivos 11,628 4,115 172 172 172
Disponibles para la venta 0 229,840 257,936 257,936 257,936
Total pasivos 18,311,290 16,256,068 16,517,947 17,893,634 19,863,247
Patrimonio controlante 8,308,690 9,285,092 8,454,180 8,343,795 8,222,632
Intereses minoritarios 189,249 9,167 61,276 60,476 59,598
Total Patrimonio 8,497,939 9,294,259 8,515,456 8,404,271 8,282,229
Total patrimonio y pasivos 26,809,228 25,550,327 25,033,403 26,297,906 28,145,476
* Las proyecciones han excluido el segmento de seguros que hace parte de SUAM y lo hemos incorporado a Suramericana,
por lo cual la reducción en el P&G entre 2017-2018E
Bancolombia:
Bancolombia es uno de los principales conglomerados financieros de Colombia,
donde se disputa la primera plaza con el Grupo Aval, lo que convierte al Banco en
un jugador con alto poder de mercado. Por volumen de cartera, el banco cuenta
con una participación del ~2% en Colombia y además es la compañía de mayor
participación en el principal índice accionario del país, otorgándole alta visibilidad
a nivel local e internacional.
Dichos factores, sumados a su estrecha conexión con el crecimiento económico de
Colombia convierte a Bancolombia en un activo atractivo para aquellos
inversionistas, incluyendo a Grupo Sura, que apuestan por la recuperación
económica del país y otorga un factor adicional de diversificación al Grupo. De
acuerdo a nuestro modelo de valoración, Bancolombia aporta el 29.4% del valor de
la holding.
Nutresa:
Nutresa es la compañía líder en Colombia en el segmento de alimentos procesados,
contando con una participación de mercado de alrededor del 60%. Adicionalmente,
su presencia también se extiende a América Latina, a través de diferentes unidades
de negocio como: carnes frías, chocolates, galletas, helados, pastas, entre otros.
Los ingresos del grupo son cercanos a los COP 9bn (USD 3bn), donde su portafolio
diversificado tiene alcance directo en 14 países y aporta alrededor del 30% de los
ingresos consolidados. De acuerdo a nuestra valoración, Nutresa aporta el 15.7% del
valor de Grupo Sura.
Grupo Argos:
Grupo Argos es una de las principales holdings colombianas con inversiones
principalmente en los sectores de materiales (Cemargos), energía (Celsia) e
infraestructura vial y aeroportuaria (Odinsa). Además tiene inversiones de portafolio
en propiedad raíz a través de Pactia, del cual controla el 34.6%. Su portafolio total
ronda los COP 22bn de pesos, incluyendo sus participaciones en Nutresa y Grupo
Sura. Los ingresos anuales del grupo rondan los COP 14.6bn. De acuerdo a nuestra
valoración, Grupo Argos aporta el 17.4% del valor del Grupo.
Grupo Argos y filiales; 27.1%
Nutresa; 10.2%
Fondos colombianos;
25.8%
Fondos internacionales;
21.5%
Individuales; 4.0%
Institucionales; 11.4%
Composición accionaria (ord + pref)
La estructura accionaria del grupo está compuesto por acciones ordinarias (80.6%) y
preferenciales (19.4%).
Management:
La directiva del Grupo Sura es consideradas como una de la de mayor trayectoria y
experiencia en el país, donde además su inherencia dentro del GEA es muy
significativa. Además, Grupo Sura y sus filiales son reconocidas por la continuidad
de sus políticas y las claras estrategias de inversión en el corto y largo plazo. Entre
los 3 Presidentes del Grupo (Grupo Sura, Suramericana y SUAM) suman una
trayectoria cercana a los 100 años haciendo parte de las compañías.
David Bojanini (62)
David Bojanini, Presidente del Grupo Sura desde 2006, forma parte de las juntas
directivas de SURA Asset Management, Suramericana, Bancolombia, Grupo Nutresa,
Grupo Argos e Industrias Alimenticias Noel. Antes de ser nombrado CEO, trabajó en
Suramericana de Seguros por 11 años, donde llegó al cargo de Gerente de Actuaría.
También fue presidente durante 15 años de la Administradora de Fondos de
Pensiones y Cesantías Protección S.A. Terminó su pregrado en ingeniería industrial
en la Universidad de los Andes y obtuvo un MBA de la Universidad de Michigan donde
se especializó en actuaría. Bojanini además es reconocido como la principal cabeza
en la dirección del GEA.
Estructura corporativa
Gonzalo Pérez (60)
Presidente de Suramericana de Seguros, Gonzalo Pérez, lleva 15 años ejecutando su
cargo. Participa en las juntas directivas de Grupo Nutresa y Celsia. Entró a la
aseguradora en 1981 donde ha ejercido numerosos cargos. Estudió derecho en la
Universidad de Medellín donde se especializó en seguros y cursó en el programa de
CEO Management en el Kellogg Graduate School of Management de Northwestern
University.
Ignacio Calle
Ignacio Calle comenzó a ejercer el cargo de presidente de Sura Asset Management
desde 2016. Es miembro de las juntas directivas de Suramericana, Seguros Sura,
Enlace Operativo S.A. y de Compañía Nacional de Chocolates. En 1996 empezó a
laborar en Suramericana y después llegó a ser el CFO del Grupo Sura por 4 años.
Adicionalmente fue Vicepresidente de Fusiones y Adquisiciones en Latinoamérica
del Grupo Casino. Posee una maestría de la SUNY Buffalo en economía y finanzas y
es recipiente de la prestigiosa beca Fulbright.
Hemos valorado Grupo Sura a través de una metodología de suma de partes:
Portafolio estratégico:
• Para aquellos activos que no están listados en bolsa en el segmento de seguros,
utilizamos tres metodologías: i) modelo de descuento de dividendos, ii) modelo
de retornos en exceso (Excess returns) y iii) valor patrimonial. Los tres modelos
tienen la misma ponderación.
• Para Sura Asset Management utilizamos dos metodologías: i) Flujo de caja
descontado (DCF) y ii) valor patrimonial. Como parte del ejercicio, hemos
valorado de manera individual el Fondo de Pensiones Protección y el resultado
fue adicionado al valor patrimonial de SUAM de acuerdo a su participación en el
mismo (49.36%).
• Para Bancolombia, utilizamos tres metodologías: i) modelo de descuento de
dividendos, ii) modelo de retornos en exceso (Excess returns) y iii) múltiplos
utilizando la relación precio a valor en libros frente al ROE. (Bancos colombianos,
un futuro más alentador).
Portafolio de inversión:
• Para Nutresa utilizamos la metodología de flujo de caja libre descontado (DCF).
(A la espera de un mejor delivery).
• Para Grupo Argos, hemos utilizado el valor de mercado promedio de los últimos 3
meses.
Gastos de la holding y deuda financiera neta:
• Dado que el Grupo Sura cuenta con una figura de Holding y que dicha operación
conlleva unos gastos administrativos que estimamos crecerán a una tasa anual
compuesta (CAGR) del 3%, al valor de empresa del grupo le hemos restado el
valor presente de aquellos gastos a perpetuidad.
• Adicionalmente, a dicho valor de empresa le hemos restado el valor de la deuda
neta de la holding Grupo Sura.
• Finalmente, dadas las limitaciones de información, la figura de holding y la
compleja estructura del grupo, hemos optado por incluirle un descuento del 10%
al precio estimado de la acción ordinaria de Grupo Sura.
Valoración
Seguros (vida y P&C)
Comparables por segmento
Mkt. Cap P/E P/BV RevenueNet income ROE ROA Yield
Company USD mn USD
LatAm
PORTO SEGURO SA 3,536 11.7 1.7 5,206 302 15.6% 4.2% 7.1%
SUL AMERICA-UNIT 2,069 10.0 1.4 5,356 204 14.3% 3.4% 2.6%
LA POSITIVA-C 189 13.6 1.3 419 14 10.7% 0.9% nm
RIMAC-INTL-COMUN 512 15.4 1.0 1,045 19 3.8% 0.5% 0.5%
LatAm Avg. 1,577 12.7 1.4 3,006 135 11.1% 2.3% 3.4%
Americas
ALLSTATE CORP 32,618 11.1 1.6 38,860 3,469 16.7% 3.1% 1.8%
PROGRESSIVE CORP 34,044 18.8 3.5 27,923 1,886 20.5% 5.0% 1.9%
HANOVER INSURANC 5,228 21.0 1.8 5,254 209 7.2% 1.4% 1.7%
AMERICAN INTERNA 48,766 25.8 0.8 48,600 6,331- -9.3% -1.3% 2.4%
TRAVELERS COS IN 34,169 15.4 1.5 29,246 2,108 9.0% 2.1% 2.3%
CNA FINL CORP 12,771 13.3 1.1 9,747 930 8.0% 1.6% 6.8%
ASSURANT INC 6,811 18.4 1.4 6,502 482 11.5% 1.6% 2.0%
METLIFE INC 44,981 12.5 0.8 60,844 4,437 7.3% 0.5% 3.7%
Americas Avg. 27,424 17.0 1.5 28,372 899 8.9% 1.7% 2.8%
EMEA
ALLIANZ SE-VINK 66,213 11.5 1.2 90,921 5,931 10.6% 0.8% 4.4%
ZURICH INSURANCE 45,089 14.9 1.4 63,896 2,997 9.4% 0.7% 6.0%
AXA 43,042 8.3 0.7 113,550 5,317 8.8% 0.7% 6.1%
MAPFRE SA 6,912 11.8 1.0 18,330 583 7.8% 1.0% 5.6%
FIRST FINANCIAL 7,288 19.2 2.9 4,185 386 16.0% 3.9% 1.3%
EMEA Avg. 33,709 13.1 1.4 58,176 3,043 10.5% 1.4% 4.7%
Asia-Pac ific
FIRST FINANCIAL 8,244 16.0 1.3 2,292 514 7.9% 0.6% 5.7%
HUA NAN FNCL 6,425 15.2 1.2 2,005 425 7.9% 0.5% 3.7%
TAIWAN COOP FNCL 7,118 14.8 1.1 2,239 479 7.2% 0.4% 4.1%
EVERBRIG SEC -A 7,123 15.8 1.0 1,517 472 6.5% 1.7% 1.8%
Asia-Pacific Avg. 7,227 15.5 1.1 2,013 473 7.4% 0.8% 3.8%
Asset Managers
Comparables por segmento
Mkt. Cap P/E P/BV RevenueNet income ROE ROA Yield
Company USD mn USD
GRUPO SURA 7,376 15.6 0.9 4,437 415 5.2% 1.8% 1.4%
LatAm
ORO BLANCO 1,126 16.2 0.9 0 0 5.2% 3.3% 1.7%
PROVIDA 1,613 15.2 0.8 317 106 5.4% 5.1% 8.3%
HABITAT 1,492 10.4 2.6 304 143 26.5% 21.1% 6.3%
AFP CAPITAL 1,474 14.9 2.1 238 99 14.7% 12.2% 9.5%
LatAm Avg. 1,426 14.2 1.6 215 87 13.0% 10.4% 6.4%
Americas
BANK NY MELLON 53,601 14.3 1.4 17,246 4,339 11.2% 1.2% 1.8%
BLACKROCK INC 81,732 21.5 2.5 13,250 5,197 17.0% 2.3% 2.1%
BLACKSTONE GROUP 43,365 nm 6.5 6,947 1,377 20.9% 4.9% 6.2%
BROOKFIELD ASS-A 41,270 16.7 1.6 36,039 1,791 9.4% 1.3% 1.4%
STATE ST CORP 33,720 13.4 1.8 12,183 2,336 11.6% 1.0% 1.8%
AMERIPRISE FINAN 20,581 10.6 3.5 12,348 1,671 27.7% 1.2% 2.4%
FRANKLIN RES INC 17,481 10.0 1.7 6,464 696 6.1% 4.0% 12.0%
NORTHERN TRUST 23,390 19.4 2.4 5,972 1,305 12.9% 1.0% 1.6%
Americas Avg. 39,392 15.1 2.7 13,806 2,339 14.6% 2.1% 3.7%
EMEA
VERUSA HOLDING A 270 52.2 6.2 21 5 12.2% 7.7% 0.8%
EGYPT KUWAIT HOL 1,199 11.3 2.7 490 124 28.5% 11.1% 4.3%
KUWAIT PROJECTS 1,219 20.5 1.2 2,307 80 4.2% 0.2% 3.9%
3I GROUP PLC 6,674 6.0 1.2 1,254 1,106 22.8% 20.0% 3.3%
HARGREAVES LANSD 7,376 43.6 29.4 315 170 79.1% 35.0% 1.5%
RELIANCE NIPPON 1,992 25.5 6.0 231 76 25.2% 22.6% 2.2%
EMEA Avg. 3,347 26.7 8.1 877 297 29.3% 14.8% 2.8%
Estrategia & Investigaciones
Investigaciones Económicas
Diego Camacho Director de Investigaciones
Económicas
+(571) 3255560 ext. 1577
Daniel Heredia Analista Macroeconómico
+(571) 3255560 ext. 1566
Juliana Valderrama Analista Mercados Internacionales
+(571) 3255560 ext. 1561
Investigaciones Renta Variable
Carlos Enrique Rodríguez Director Investigaciones
Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1567
Rodrigo Sánchez Analista Sr Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1555
Ramsés Pestanapalmett Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1527
Nicolás Erazo Analista Renta Variable
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Estrategia
Juan Carlos Cortés Estratega Renta Fija Local
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Alejandro Madrid Estratega Renta Variable Local
+(574) 4443522 ext. 6627
Luis Felipe Molina Estratega Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6570
Miguel Aguirre Estratega Renta Fija Internacional
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Santiago Celis Analista Renta Fija Internacional
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Andrés Camilo Mora Analista Renta Fija
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Mario Alejandro Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones
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