Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) [MUA +20 ...static1.vietstock.vn/edocs/5068/PVS_20160302_MUA_VCSC.pdf · Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN)

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) [MUA +20,8%] BC Cập nhật

18 March 2011

Ngày: 02/03/2016 2015 2016F 2017F

Giá hiện tại: 15.400 VND Tăng trưởng DT -26,3% -16,9% -1,2%

Giá mục tiêu: 17.400 VND

Tăng trưởng

EPS

-25,5% -39,0% 9,7%

Giá mục tiêu trước đây: 17.200 VND Biên LN gộp 9,2% 6,0% 6,6%

Biên LN ròng 6,4% 4,7% 5,2%

TL tăng: +13,0% (VND) 2015 2016F 2017F

Lợi suất cổ tức: 7,8% EPS 3.058 1.865 2.045

Tổng mức sinh lời: +20,8% Cổ tức / CP 1.200 1.200 1.200

Xu hướng kỹ thuật trung hạn: Giảm

Ngành: Dầu khí PVS Peers VNI Ngưỡng hỗ trợ: 12,000 VND

GT vốn hóa: 305,7 tr USD P/E (dự phóng) 5,0 7,3 11,9 Mô tả công ty: Là doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) và là công ty trong nước duy nhất cung cấp các dịch vụ kỹ thuật dầu khí, PVS chiếm phần lớn thị phần ở các ngành trọng điểm có liên quan, như 97% thị phần dịch vụ Tàu kỹ thuật dầu khí và 60% thị phần dịch vụ kho nổi (FSO/FPSO). PVS sở hữu và vận hành đội tàu gồm 24 tàu dịch vụ, 3 kho nổi FSO và 2 kho nổi FPSO.

Room NN: 75,2 tr USD P/B (hiện tại) 8,3 9,9 N/M

GTGD trung bình/ngày (30

ngày): 1,0 tr USD

Nợ ròng / Vốn

CSH 0,7 1,0 1,7

Cổ phần Nhà nước: 51,4% ROE -0,4 30,4 N/A

ROA 13,1% 10,7 14,2

SL cổ phiếu lưu hành (tr) 446,7 P/E (dự phóng) 5,6% 5,1 2,5

Pha loãng hoàn toàn (tr) 446,7

* Hệ số các CT cùng ngành trong khu vực điều

chỉnh cho trung bình thị trường liên quan

Lĩnh vực kinh doanh đa dạng hỗ trợ kết quả kinh doanh

Chúng tôi tăng nhẹ giá mục tiêu dành cho Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) và giữ khuyến nghị MUA vì các lý do sau:

Giá dầu thấp, ảnh hưởng đến nhu cầu khảo sát địa chấn: Lĩnh vực Khảo sát địa chấn và ROV

có kết quả hoạt động đáng thất vọng khi lỗ trong Quý 4/2015. Nguyên nhân là do không có hợp

đồng nào trong giai đoạn này do nhiều hoạt động thăm dò bị tạm ngưng trong bối cảnh giá dầu

thấp.

… nhưng lĩnh vực dịch vụ Tàu kỹ thuật dầu khí (OSV), Dịch vụ căn cứ cảng, Vận hành và

bảo dưỡng (O&M) đạt biên lợi nhuận cao hơn so với dự báo, cụ thể là cao hơn 200-600 điểm

cơ bản so với dự báo của chúng tôi, lần lượt tại mức 12,4%, 21,9%, và 17% vì việc biên lợi nhuận

giảm bởi tác động của giá dầu diễn ra chậm hơn so với dự báo do đó vẫn chưa được phản ảnh

hoàn toàn trong những lĩnh vực này.

Việc hoàn tất các dự án ngoài khơi đã thúc đẩy biên lợi nhuận của lĩnh vực Cơ khí dầu khí

(M&C): Biên lợi nhuận tăng gấp đôi trong năm 2015, hỗ trợ lợi nhuận cả năm và giúp bù đắp phần

nào cho những lĩnh vực kinh doanh khác. Doanh thu lĩnh vực này chỉ đạt 84% dự báo của chúng

tôi nhưng biên lợi nhuận tăng hơn gấp hai lần nhờ việc hoàn tất nhiều dự án ngoài khơi. Tính

chung cả năm 2015, doanh thu và LNST đạt lần lượt 94% và 99% dự báo của chúng tôi.

Chúng tôi điều chỉnh giảm 12,6% dự báo KQLN 2016 vì việc điều chỉnh tăng nhẹ biên lợi nhuận

gộp cho các lĩnh vực Tàu kỹ thuật dầu khí, Dịch vụ căn cứ cảng, Vận hành và bảo dưỡng không

bù đắp được phần điều chỉnh giảm trong lĩnh vực Khảo sát địa chấn và ROV và Cơ khí dầu khí.

Luận điểm chính cho những giả định này (đã được đề cập trong báo cáo hồi tháng 01/2016) là

KQLN 2016 sẽ tiếp tục chịu ảnh hưởng mạnh của việc giá dầu giảm mạnh cuối năm 2015 và đầu

tháng 01/2016.

Tuy nhiên, PVS có thể đạt tăng trưởng trở lại sau năm 2016 nếu giá dầu phục hồi. Chúng

tôi điều chỉnh giả định giá dầu trong kịch bản cơ sở, với giá dầu trung bình đạt 40USD/thùng trong

năm 2016 và sau đó mỗi năm tăng 10USD lên 60USD/thùng năm 2018 và duy trì tại mức này cho

-60%

-30%

0%

30%

2/1

5

3/1

5

4/1

5

5/1

5

6/1

5

7/1

5

8/1

5

9/1

5

10/1

5

11/1

5

12/1

5

1/1

6

2/1

6

PVS VNIndex

Ngô Thùy Trâm Chuyên viên

http://www.vcsc.com.vn/

http://www.vcsc.com.vn/readingbook/detail.do?bookId=29107


HOLD

những năm sau (thay vì giữ nguyên mức 40USD/thùng trong suốt giai đoạn dự báo như giả định

trước đây). Vì vậy, năm 2016 sẽ là năm cuối cùng PVS có sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận.

Dự án Lô B mang lại tiềm năng tăng trưởng chưa được phản ánh trong định giá. PVS sẽ là

một trong những nhà cung cấp dịch vụ dầu khí đầu tiên hưởng lợi từ dự án này. Chúng tôi ước

tính tổng vốn đầu tư cho dự án Lô B là 1,8 tỷ USD (xây dựng 1 giàn trung tâm và 35 giàn nhẹ),

trong đó gần như tất cả đều hỗ trợ lĩnh vực cơ khí dầu khí của PVS. Tuy đến năm 2017 dự án

này mới bắt đầu mang lại doanh thu và lợi nhuận cho PVS, chúng tôi cho rằng tin tức công bố

hợp đồng được ký kết sẽ giúp giá cổ phiếu tăng mạnh.

Định giá hấp dẫn. Tuy giá cổ phiếu hiện đang giao dịch với mức P/E dự phóng 1 năm khá hợp

lý là 8,3 lần, chúng tôi nhận thấy vẫn còn tiềm năng tăng vì: (1) Lợi nhuận của PVS có thể phục

hồi theo giá dầu từ năm 2017 trở đi; (2) Tiềm năng tăng nhờ dự án Lô B vẫn chưa được phản

ánh; và (3) Lợi suất cổ tức hấp dẫn, lên đến 7,8%. Tuy nhiên, do xung lực kỹ thuật còn bất lợi,

chúng tôi cho rằng nhà đầu tư nên chờ đợi trước khi mở vị thế mua.



HOLD

Nhìn lại năm 2015: Mảng Khảo sát địa chấn kém tích cực, trong khi biên LN cao hơn mong đợi của các mảng M&C, OSV & Dịch vụ căn cứ cảng hỗ trợ cho KQKD

Doanh thu năm 2015 và LNST giảm lần lượt 25,9% và 24,5% còn 23.364 tỷ đồng (1.065 triệu USD) và 1.491 tỷ đồng (68 triệu USD), đạt lần lượt 94,4% và 99,3% dự báo tương ứng của chúng tôi.

Mức sụt giảm LNST 25% xuất phát từ những tác động chung của:

1) Doanh thu và LN gộp mảng Khảo sát địa chấn & ROV và O&M giảm mạnh 2) Doanh thu của mảng M&C và OSV giảm mạnh được bù đắp bởi tăng trưởng biên LN gộp

290-480 điểm. Cải thiện của biên LN trong mảng M&C là do bước vào giai đoạn cuối hoặc gần hoàn thành các dự án ngoài khơi, có biên LN cao hơn các dự án trên đất liền.

3) 12 tháng đóng góp của FPSO Lam Sơn so với chỉ 7 tháng năm 2014, nâng lợi nhuận từ liên doanh lên 35,9% so với 2014.

Nguyên nhân chính của sự chênh lệch giữa dự báo 2015 của chúng tôi và kế quả thực tế:

1) Không có việc làm mới cho mảng khảo sát địa chấn và tàu 2D, 3D trong quý cuối năm 2015, do sự sụt giảm mạnh các hoạt động thăm dò, dẫn đến khoản lỗ trong mảng Khảo sát địa chấn và ROV.

2) Chúng tôi đã tỏ ra quá thận trọng khi dự báo sụt giảm biên LN của các mảng kinh doanh OSV, Căn cứ cảng và O&M, vốn vẫn chưa hoàn toàn bị tác động từ sự sụt giảm của giá dầu thô trong nửa cuối năm 2015

3) Doanh thu M&C kém dự báo của chúng tôi 16,2% nhưng chúng tôi cho rằng PVS đã trì hoãn ghi nhận doanh thu này sang năm 2016 khi khoản mục tồn kho đã tăng gần gấp đôi so với mức cuối năm 2014.

Hình 1: Nhìn lại năm 2015

2014A 2015A 2015F Thực tế 2015

vs. thực tế 2014

Thực tế 2015 vs. dự báo

2015

Doanh thu (tỷ đồng) 31.516 23.364 24.742 -25,9% -5,6%

Dịch vụ tàu kỹ thuật dầu khí (OSV)

6.859 4.515 4.609 -34,2% -2,1%

Dịch vụ vận hành quản lý FPSO/FSO

2.550 3.280 3.106 28,6% 5,6%

Khảo sát Địa chấn và ROV

3.229 2.174 2.228 -32,7% -2,4%

DV căn cứ cảng 1.999 2.190 2.198 9,5% -0,4%

Cơ khí dầu khí (M&C) 13.535 8.506 10.151 -37,2% -16,2%

Vận hành & bảo dưỡng (O&M)

2.860 1.550 1.473 -45,8% 5,2%

Khác 483 1.149 975 137,8% 17,7%

LN gộp (tỷ đồng) 2.445 2.142 2.032 -12,4% 5,4%

OSV 651 560 479 -14,0% 16,8%


149 162 155 8,6% 4,2%


11 (58) 67 N/M N/M

DV căn cứ cảng 454 480 429 5,6% 11,9%

Cơ khí dầu khí (M&C) 516 728 711 41,0% 2,4%


632 264 162 -58,3% 62,8%

Khác 32 7 29 -77,8% -75,7%

Biên LN gộp % 7,8% 9,2% 8,2% 1,4 điểm % 1,0 điểm %

OSV 9,5% 12,4% 10,4% 2,9 điểm % 2,0 điểm %


5,8% 4,9% 5,0% -0,9 điểm % -0,1 điểm %


0,3% -2,7% 3,0% -3,0 điểm % -5,7 điểm %

DV căn cứ cảng 22,7% 21,9% 19,5% -0,8 điểm % 2,4 điểm %

Cơ khí dầu khí (M&C) 3,8% 8,6% 7,0% 4,8 điểm % 1,6 điểm %


22,1% 17,0% 11,0% -5,1 điểm % 6,0 điểm %

Khác 6,6% 0,6% 3,0% -6,0 điểm % -2,4 điểm %

Lãi/(Lỗ) từ liên doanh 544 739 757 35,9% -2,4%

LNST trừ lợi ích CĐTS 1.975 1.491 1.501 -24,5% -0,7%

Nguồn: báo cáo tài chính PVS, dự báo của VCSC



HOLD

Triển vọng 2016: PVS có thể đạt tăng trưởng trở lại sau

năm 2016 theo sự hồi phục của giá dầu

Hình 2: Tổng hợp dự báo 2016

Thực tế

2015

Dự báo 2016 trước

đây

Dự báo 2016 hiện

tại


nay vs. trước đây


nay vs. thực tế

2015

Ghi chú

Doanh thu (tỷ đồng) 23.364 19.387 19.412 0,1% -16,9%


4.515 3.227 3.160 -2,1% -30,0% Ảnh hưởng từ giá dầu thô lao dốc


3.280 2.795 2.952 5,6% -10,0%

Giá thuê ngày cố định do chốt hợp

đồng dài hạn nhưng phí quản lý và

vận hành sẽ bị cắt giảm do áp lực từ

phía khách hàng


2.174 891 870 -2,4% -60,0%

Hợp đồng ngắn hạn và không ổn định.

Giả định không có hợp đồng nào trong

cả năm 2016

Dịch vụ căn cứ cảng 2.190 2.198 2.190 -0,4% 0,0%

Cơ khí dầu khí (M&C) 8.506 8.121 8.081 -0,5% -5,0% Các hợp đồng ước tính trong năm

2016 trong hình 3


1.550 1.178 1.240 5,2% -20,0% Ảnh hưởng từ giá dầu thô lao dốc

Khác 1.149 975 919 -5,8% -20,0%

LN gộp (tỷ đồng) 2.142 1.304 1.165 -10,7% -45,6%


560 239 297 24,5% -46,9%


162 140 148 5,6% -8,8%


-58 27 -174 N/M N/M

Dịch vụ căn cứ cảng 480 330 372 12,9% -22,4%

Cơ khí dầu khí (M&C) 728 422 345 -18,2% -52,5%


264 118 149 26,2% -43,6%

Khác 7 29 28 -5,8% N/M

Biên LN gộp % 9,2% 6,7% 6,0% -0,7 điểm % -3,2 điểm %


12,4% 7,4% 9,4% 2,0 điểm % -3,0 điểm % Ảnh hưởng từ giá dầu thô lao dốc


4,9% 5,0% 5,0% 0,0 điểm % 0,1 điểm %


-2,7% 3,0% -20,0% N/M N/M

Dịch vụ căn cứ cảng 21,9% 15,0% 17,0% 2,0 điểm % -4,9 điểm % Ảnh hưởng từ giá dầu thô lao dốc

Cơ khí dầu khí (M&C) 8,6% 5,2% 4,3% -0,9 điểm % -4,3 điểm % Đóng góp thấp hơn từ các dự án M&C ngoài khơi


17,0% 10,0% 12,0% 2,0 điểm % -5,0 điểm % Ảnh hưởng từ giá dầu thô lao dốc

Khác 0,6% 3,0% 3,0% 0,0 điểm % 2,4 điểm %

Lãi/(Lỗ) từ liên doanh 739 687 687 0,0% -7,0% Chốt hợp đồng thuê trong 10 năm

LNST trừ lợi ích CĐTS 1.491 1.041 909 -12,6 -39,0%

Dự báo mức cắt giảm sâu hơn trong

Khảo sát địa chấn & ROV và M&C

không thể bù đắp cho mức điều chỉnh

tăng nhẹ của mảng OSV, Căn cứ

cảng & O&M

Nguồn: dự báo của VCSC

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận năm 2016 thêm 12,6% dựa theo các yếu tố sau:

1) Có khả năng mảng Khảo sát địa chấn & ROV sẽ phát sinh lỗ trong năm 2016 kể cả khi

PVS giảm đáng kể giá dịch vụ, do không có công việc cho các tàu 2D và 3D. Do đó, chúng

tôi dự phóng khoản lỗ cho mảng kinh doanh này, giả định các tàu 2D và 3D cũng như các

robot sẽ không hoạt động trong phần lớn năm nay. Kể cả trong kịch bản xấu nhất, nếu



HOLD

không có việc làm cho mảng kinh doanh này, mảng này sẽ lỗ khoảng 225 tỷ đồng (10 triệu

USD), tương ứng với mức 51% chi phí cố định trong liên doanh, ước tính khoản 450 tỷ

đồng (20 triệu USD).

2) Chúng tôi giữ nguyên dự phóng doanh thu M&C trong khi giảm giả định biên LN chỉ còn

một nửa con số năm 2015, khi các dự án còn lại chủ yếu là các dự án trên đất liền, với

biên LN thấp hơn nhiều các dự án ngoài khơi, vốn là nguồn doanh thu chủ yếu của hoạt

động M&C trong 2015.

3) Do biên LN của mảng OSV, căn cứ cảng và O&M 2015 vượt nhẹ so với dự báo của chúng

tôi, chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ giả định biên LN của các mảng này. Tuy nhiên, chúng tôi

cũng lưu ý rằng OSV và Căn cứ cảng sẽ chịu ảnh hưởng của việc giá dầu thô giảm mạnh

cuối năm 2015 và đầu 2016, do đó biên LN gộp giảm 300-500 điểm cơ bản trong năm

2016, dù không thấp như trong dự báo trước đây.

4) Các thông tin mới cập nhật của FPSO/FSO gần đây cho thấy giá thuê ngày vẫn không thay

đổi. Do đó, chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo lợi nhuận từ liên doanh.

Ngoài ra, chúng tôi cũng thay đổi kịch bản cơ sở cho giá dầu thô với mức trung bình 40USD

trong năm 2016, sau đó tăng 10USD mỗi năm đạt 60USD năm 2018 và không thay đổi nhiều

các năm sau đó, thay vì đi ngang ở mức 40USD trong suốt chu kỳ dự báo trong báo cáo

trước. Do đó, chúng tôi cho rằng năm 2016 sẽ là năm mà lợi nhuận của PVS chạm đáy trước

khi tăng trở lại.

Hình 3: Các đơn hàng chưa thực hiện của mảng M&C với doanh thu trị giá 1.037 triệu USD

Chi tiết các hợp đồng M&C (Doanh thu, triệu USD)

Thời gian Tổng trị giá

các đơn hàng (triệu USD)

Doanh thu ghi nhận đến cuối

năm 2015

Doanh thu dự báo 2016

Dự án Maharaja Lela South 1/2014 - 6/2015 130 130

% hoàn thành 100%

Nghi Sơn - B2 2015 - 2017 106 106

% hoàn thành 100%

Ghana OTCP Dev - FPSO 3/2015 - 4/2016 110 53 34

% hoàn thành 49% 31%

Phát triển mỏ Sư tư Trắng giai đoạn 1

1/2015 - 9/2016 150 37 75


Nhà máy chế biến khí Cà Mau 8/2015 - 2/2016 250 0 125


Tam Đảo 05 12/2013 - 08/2016

230 230

% hoàn thành 100%

hà máy NPK/NH3 của DPM 2Q15 - 2Q17 250 13 100


Nhà máy Nhiệt điện Long Phú 250 0 25


Tổng cộng (triệu USD) 1.476 439 359

Tổng cộng (triệu VND) 8.080

Nguồn: ước tính của VCSC



HOLD

Định giá

Chúng tôi xác định giá mục tiêu cho PVS sử dụng kết hợp phương pháp DCF và phương pháp bội

số với các công ty cùng ngành với tỷ trọng 80:20. Chúng tôi sử dụng tỷ trọng khá thấp của phương

pháp bội số khi các các công ty cùng ngành trong khu vực này không thể so sánh hoàn toàn với

PVS khi các công ty này chỉ có nhiều nhất một hoặc hai ngành nghề kinh doanh tương tự trong

tổng số 6 ngành nghề kinh doanh của PVS. Ngoài ra, hệ số P/E điều chỉnh cũng giao động khá lớn

trong danh mục các công ty cùng ngành.

Hình 4: Định giá theo phương pháp trung bình DCF và PE

Phương pháp Giá trị hợp lý

(đồng/CP) Trọng số (%)

Đóng góp vào giá mục tiêu (đồng/cp)

DCF 17.960 80% 14.368

Hệ số P/E với P/E mục tiêu là P/E trượt 5 lần

15.288 20% 3.058

Giá mục tiêu 17.400

P/E (trượt) theo giá mục tiêu 5,7

P/E (dự phóng) theo giá mục tiêu

9,3

Nguồn: dự báo của VCSC

Chiết khấu dòng tiền

Mô hình định giá DCF của chúng tôi đưa ra giá trị hợp lý là 17.960 đồng/CP. WACC giảm 56 điểm

cơ bản chủ yếu do điều chỉnh giảm 50 điểm cơ bản phần bù rủi ro thị trường. Sử dụng phần bù rủi

ro thị trường cũ sẽ cho ra giá mục tiêu là 17.737 đồng.

Hình 5: Tổng hợp định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền

Chi phí vốn Báo cáo

trước đây Điều

chỉnh FCFF (5 năm)

Beta 1,3 1,3 PV của Dòng tiền tự do 6.141

Phần bù rủi ro thị trường %

9,0 8,5 PV của giá trị cuối (2.5% g) 3.582

LS phi rủi ro % 7,0 7,0 PV của FCF và TV 9.723

Chi phí Vốn CSH % 18,7 18,1 + Tiền mặt & đầu tư ngắn hạn 8.963

Chi phí nợ % 6,0 6,0 - Nợ 6.835

Nợ % 10,6 9,0 - Lợi ích CĐTS 1.822

Vốn CSH % 89,4 91,0 Giá trị vốn CSH 10.029

Thuế suất thực tế % 20,0 20,0 Cổ phiếu(triệu) 447

WACC % 16,5 16,0 Giá cổ phiếu, đồng (Sau khi

chiết khấu 20% tính minh bạch)

17.960

Hình 6: Dòng tiền

Chiết khấu dòng tiền FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

EBIT 1.227 1.333 1.609 1.609 1.609

Từ PVS 540 646 922 922 922

Từ liên doanh FPSO/FPO 687 687 687 687 687

+ Khấu hao 2.225 2.254 2.115 2.157 1.731

Từ PVS 1.004 1.033 894 936 932

Từ liên doanh FPSO/FPO 1.221 1.221 1.221 1.221 799

- Thuế -270 -293 -354 -354 -354

- Vốn XCBD -936 -1.534 -1.548 -1.548 -1.548

Từ PVS -736 -734 -748 -748 -748

Từ liên doanh FPSO/FPO -200 -800 -800 -800 -800

- Gai tăng vốn lưu động -1.518 -1.050 -210 -200 0

Dòng tiền tự do 728 709 1.612 1.665 1.438

PV của FCF 628 527 1.032 917 673

Tổng PV của FCF 2.992 3.519 4.551 5.468 6.141



HOLD

Ghi chú: Báo cáo tài chính của PVS, không phản ánh tài sản và nợ của liên doanh FPSO/FSO khi các liên doanh này không được hợp nhất với PVS. Do đó, chúng tôi ghi nhận các tài sản & nợ trong mô hình DCF của chúng tôi để ghi nhân tác động đầy đủ của các liên doanh này đối với PVS.

So sánh các công ty cùng ngành

Như đã mô tả trong Hình 8, PVS đang giao dịch tại mức P/E thấp hơn nhiều so với các công ty

cùng ngành trong khu vực trong giai đoạn tháng 5/2013 - tháng 8/2014, nhưng mức chênh lệch

này đã thu hẹp đáng kể. P/E trượt hiện tại của PVS là 5 lần, tương ứng với mức chiết khấu 22%

so với P/E trượt điều chỉnh trung vị của các công ty cùng ngành. Chúng tôi cho rằng điều này là

hợp lý dựa trên lịch sử giao dịch; vì vậy chúng tôi sử dụng con số này làm P/E mục tiêu trong mô

hình định giá của chúng tôi.

Hình 7: Regional peers

(triệu USD) Công ty

Quốc gia GT

vốn hóa

DT thuần

12 tháng

gần nhất

Y-o-Y %

LNST 12

tháng gần

nhất

Y-o-Y %

Nợ/Vốn

CSH

ROE (%)

Lợi suất

cố tức (%)

P/E trượt

12 tháng

P/E trược

12T đã

điều chỉnh

P/E dự

phóng đã điều

chỉnh

P/B quý gần

nhất

SapuraKencana Petroleum Bhd

Malaysia 2.685 2.767 9,7 167 -62,0 130,9 5,0 NA 18,2 12,6 6,3 0,8

Dayang Enterprise

Holdings Bhd Malaysia 263 218 -3,5 52 10,4 -12,2 20,3 NA 5,8 4,0 NA 1,0

KNM Group Bhd Malaysia 234 447 -17,8 13 -3,6 27,2 2,0 NA 16,0 11,1 8,6 0,3

Barakah Offshore

Petroleum Bhd Malaysia 148 217 34,8 8 -49,8 13,7 9,9 NA 16,1 11,2 34,5 2,2

Scomi Energy Services

Bhd Malaysia 124 392 -5,7 16 -20,7 27,0 7,3 NA 8,9 6,2 6,3 0,6

Icon Offshore Bhd Malaysia 104 97 -4,8 18 -47,8 54,9 8,1 0,0 5,1 3,5 23,6 0,4

Deleum Bhd Malaysia 99 167 -1,2 12 -23,5 26,1 19,0 NA 9,4 6,6 NA 1,5

Elnusa Tbk PT Indonesia 153 294 -9,3 27 -14,2 -24,2 14,3 NA 5,9 2,7 NA 0,8

Trung bình 476 575 0,3 39 -26,4 30,4 10,7 0,0 10,7 7,3 15,9 1,0

Trung vị 150 256 -4,2 17 -22,1 26,5 9,0 0,0 9,2 6,4 8,6 0,8

PVS Việt Nam 306 1.065 -25,2 68 -14,4 -53,3 13,1 7,8 5,0 5,0 8,3 0,7

Ghi chú: Tỷ lệ P/E điểu chỉnh = P/E công ty chia cho trung bình thị trường tương ứng x P/E của VN-Index.

Nguồn: Bloomberg, ước tính của VCSC

Hình 8: Diễn biến P/E trượt 12 tháng của PVS so với trung bị các công ty cùng ngành

Nguồn: Bloomberg.

0

5

10

15

20

25

Regional peers PVS VN Equity



HOLD

Phân tích độ nhạy

Hình 9: Độ nhạy diễn biến KQKD của PVS đối với giá dầu thô, sử dụng kịch bản cơ sở giá

dầu thô 40USD/thùng

Giả định 2016

Giá dầu thô trung bình (USD/bbl) (*) 20 30 40 50 60

Tăng trưởng LN so với 2015 (%) -36,9% -26,9% -16,9% -6,9% 3,1%

Biên LN chung (%) 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0%

Chỉ số tài chính (2016)

LNST 2016 (tỷ đồng) 371 605 909 1.284 1.728

EPS (đồng/CP) 760 1.240 1.865 2.632 3.543

Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa -75,1% -59,4% -39,0% -13,9% 15,9%

ROE (%) 3,1% 5,1% 7,6% 10,5% 13,9%

Định giá

PER dự phóng 1 năm (x) 20,3 12,4 8,3 5,9 4,3

Giá mục tiêu (đồng/CP) 13.100 15.300 17.400 19.700 21.900

Tổng mức sinh lời (%) -11,0% 5,8% 20,8% 35,7% 50,0%

Lợi suất cổ tức (%) 3,9% 6,5% 7,8% 7,8% 7,8%

Nguồn: Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia tăng

10USD/thùng sau mỗi năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng

tôi trong những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tương đối trong giá

dầu thô giả định trong suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu

thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên 60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức

70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.

Lịch sử khuyến nghị

Chúng tôi tăng nhẹ giá mục tiêu của chúng tôi thêm 1,2% từ 17.200 lên 17.400 đồng. Những thay

đổi chính kể từ báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi bao gồm:

Lợi nhuận dự báo 2016 điều chỉnh giảm còn 12,6%.

Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng giá dầu Brent sẽ phục hồi nhẹ trong chu kỳ cự báo của chúng

tôi, thay vì đi ngang ở mức 40USD trong suốt chu kỳ. Do đó, năm 2016 sẽ là năm mà lợi

nhuận của PVS sẽ chạm đáy.

Giảm chi phí vốn do giảm 50 điểm cơ bản trong phần bù rủi ro thị trường

Hình 10: Diễn biến giá cổ phiếu và giá mục tiêu của VCSC

Nguồn: Bloomberg & VCSC

KQ60.000

MUA32.300

MUA33,=.600

MUA17.200

MUA17.400

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

Actual Price Target Price



HOLD

Xu hướng kỹ thuật trung hạn

Đồ thị giá hồi phục từ mức hỗ trợ trung hạn 12,000. Đồng thời, theo hệ thống các chỉ báo xung

lượng, chúng tôi đánh giá đồ thị giá đang trong nhịp hồi của xu hướng giảm trung hạn và nhịp hồi

này sẽ tiếp diễn với mức kháng cự 17,100. Ngoài ra, mô hình phân kỳ tăng giá cũng hình thành

trên đồ thị trung hạn cho thấy rủi ro trung hạn giảm dần.

Giá dầu Brent đang trong nhịp hồi phục và hướng về mức kháng cự $37.5/thùng cho nên nếu đồ

thị giá Brent vượt được mức kháng cự này thì chúng tôi kỳ vọng xu hướng trung hạn sẽ có chuyển

biến tích cực hơn cho nhóm cổ phiếu dầu khí. Tuy nhiên, cho đến khi giá cổ phiểu vượt được

ngưỡng kháng cự trung hạng, rủi ro giảm giá vẫn xuất hiện, do đó, chúng tôi đánh giá xu hướng

“GIẢM” trong trung hạn.

Tính đến ngày 2/03/2016 (đồng/CP)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 17.100

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 12.000

Xu hướng trung hạn GIẢM

Nguồn: VCSC



HOLD

Sơ lược về Công ty

Lĩnh vực kinh doanh Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí

Yếu tố doanh thu chính Hoạt động thăm dò và khai thác (hoạt động E&P)

Yếu tố chi phí chính Chi phí cố định (chi phí khấu hao) và chi phí khả biến (chi phí nhân công, sửa chữa và bảo dưỡng, bảo hiểm, ...)

Yếu tố rủi ro chính Hoạt động E&P sụt giảm, giá dầu thô

Các khách hàng chính PVN và các công ty trực thuộc

Địa chỉ PetroVietnam Tower, 1-5 Lê Duẩn, Quận 1, TPHCM

Website www.ptsc.com.vn

Email [email protected]

Điện thoại (+84) 3910 2929

Các chỉ số chính

Doanh thu % Đóng góp lợi nhuận gộp %

Cơ cấu chi phí % Cơ cấu vốn %

Nguồn: báo cáo tài chính PVS

0%

20%

40%

60%

80%

100% Others

O&M

M&C

Supply Base

ROV +Sesmic

FSO/FPSO

OSV

0%

20%

40%

60%

80%

100%Others

O&M

M&C

SupplyBase

ROV +Seismic

FSO/FPSO

OSV

14.0%

10.8%

4.0%

68.0%

3.2%

Materials Labor

Depreciation Outsouce

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Equity

Liabilities



HOLD

Báo cáo Tài chính KQLN (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT tỷ đồng 2015A 2016F 2017F

Doanh thu thuần 23.364 19.412 19.184 Tiền và tương đương 8.118 7.257 7.134

Giá vốn hàng bán -21.222 -18.247 -17.920 Đầu tư TC ngắn hạn 450 450 450

Lợi nhuận gộp 2.142 1.165 1.264 Các khoản phải thu 4.150 3.723 3.679

Chi phí bán hàng -98 -82 -81 Hàng tồn kho 1.196 750 736

Chi phí quản lí DN -865 -544 -537 TS ngắn hạn khác 2.010 2.412 2.894

LN thuần HĐKD 1.178 540 646 Tổng TS ngắn hạn 15.924 14.591 14.894

Doanh thu tài chính 351 153 159 TS dài hạn (gộp) 11.883 12.619 13.353

Chi phí tài chính -350 -165 -161 - Khấu hao lũy kế -6.983 -7.987 -9.020

Trong đó, chi phí lãi vay -71 -65 -61 TS dài hạn (ròng) 4.900 4.632 4.333

Lợi nhuận từ công ty LDLK 757 687 687 Đầu tư TC dài hạn 61 61 61

Lợi nhuận/(chi phí) khác 0 0 0 TS dài hạn khác 5.629 5.629 5.629

LNTT 2.003 1.214 1.332 Tổng TS dài hạn 10.590 10.321 10.023

Thuế TNDN -535 -267 -293 Tổng Tài sản 26.514 24.913 24.917

LNST trước CĐTS 1.467 947 1.039

Lợi ích CĐ thiểu số 24 -38 -42 Phải trả ngắn hạn 4.410 3.249 2.872

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.491 909 997 Nợ ngắn hạn 764 764 718

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh (1) 1.366 833 913 Nợ ngắn hạn khác 4.886 4.057 4.010

EBITDA 3.004 1.004 1.033 Tổng nợ ngắn hạn 10.060 8.070 7.600

EPS cơ bản báo cáo, VND 3.338 2.036 2.232 Nợ dài hạn 1.484 1.499 1.513

EPS cơ bản điều chỉnh(1), VND 3.058 1.865 2.045 Nợ dài hạn khác 3.121 3.121 3.121

EPS pha loãng hoàn toàn(2), VND 3.058 1.865 2.045 Tổng nợ 14.665 12.691 12.234

TỶ LỆ 2015A 2016F 2017F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 40 40 40

Tăng trưởng doanh thu -26,3% -16,9% -1,2% Thặng dư vốn CP 4.467 4.467 4.467

Tăng trưởng LN HĐKD -33,4% -54,2% 19,7% Lợi nhuận giữ lại 5.718 6.092 6.553

Tăng trưởng LNTT -19,2% -39,4% 9,7% Vốn khác - - -

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh -25,5% -39,0% 9,7% Lợi ích CĐTS 1.624 1.624 1.624

Vốn chủ sở hữu 11.849 12.222 12.683

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 26.514 24.913 24.917

Biên LN gộp % 9,2% 6,0% 6,6%

Biên LN từ HĐ % 5,0% 2,8% 3,4% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ tỷ dồng

Biên EBITDA 12,9% 5,2% 5,4% Tiền đầu năm 8.194 8.118 7.257

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 6,4% 4,7% 5,2% Lợi nhuận sau thuế 1.491 909 997

ROE % 13,1% 7,6% 8,0% Khấu hao 930 1.004 1.033

ROA % 5,6% 3,6% 4,0% Thay đổi vốn lưu động -776 -1.518 -850

Điều chỉnh khác 291 0 0

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD 1.937 395 1.180

Số ngày tồn kho 15,3 15,0 15,0

Số ngày phải thu 77,8 70,0 70,0 Chi mua sắm TSCĐ, ròng -735 -736 -734

Số ngày phải trả 81,9 65,0 65,0 Đầu tư, ròng -363 0 0

TG luân chuyển tiền 11,3 16,9 23,2 Tiền từ HĐ đầu tư -1.700 -1.700 -1.700

Thanh khoản Cổ tức đã trả -584 -536 -536

CS thanh toán hiện hành 1,6 1,8 2,0 Tăng (giảm) vốn 0 0 0

CS thanh toán nhanh 1,5 1,7 1,9 Tăng (giảm) nợ dài hạn -344 15 14

CS thanh toán tiền mặt 0,8 0,9 0,9 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn 12 0 -46

Nợ/Tài sản 0,1 0,1 0,1 Tiền từ các hoạt động TC khác -96 0 0

Nợ/Vốn sử dụng 0,2 0,2 0,1 Tiền từ hoạt động TC -1.011 -521 -568

Nợ/Vốn CSH 0,2 0,2 0,2

Khả năng thanh toán lãi vay 29,2 21,2 24,6 Tổng lưu chuyển tiền tệ -76 -862 -123

Tiền cuối năm 8.118 7.257 7.134

Nguồn: Báo cáo tài chính công ty, dự báo của VCSC. (1) EPS điều chỉnh có khấu trừ khoản trích vào quỹ khen thưởng và phúc lợi (12% LNST công ty mẹ) theo thông tư 200



HOLD

Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Ngô Thùy Trâm xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của

chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay

gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ

trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu,

và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn

doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để

đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị

trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ 10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động giữa âm

10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không đưa ra

khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy định của luật

và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi VCSC đang thực hiện

dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến nghị

đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu có, không còn

hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai

có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên

việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện

tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên

viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu

chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể

đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi

chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau,

bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy

thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều

phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh

nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các

thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi

nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá,

nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị

trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh

chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



HOLD

Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

Vật liệu xây dựng Dầu khí, Điện và Phân bón

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

BĐS và Xây dựng

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Vương Khắc Huy, Chuyên viên ext 139

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp Vĩ mô và Thị trường

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194

Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147 Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181

Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312




HOLD

Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông tin

đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những

thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành.

Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không

cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân

của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo

luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng

như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào

nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu

sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


Documents

Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) [MUA +20 ...static1.vietstock.vn/edocs/5068/PVS_20160302_MUA_VCSC.pdf · Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN)