Tozsdei Szakvizsga Felkeszito 2 Resz

Tőzsdei Szakvizsga Felkészítő

TŐZSDEI SZAKVIZSGA FELKÉSZÍTŐ

K Ö Z G A Z D A S Á G T A N I M O D U L

( 2 . R É S Z ) Hetedik, átdolgozott kiadás 2004, Közép-Európai Brókerképző Alapítvány

Forrás: http://www.doksi.hu


A T ő z s d e i S z a k v i z s g a F e l k é s z í t ő t a n k ö n y v s z e r z ő i :

Tőzsdei Szabályzatok: Dr. Bíró Viktória Fecser Ildikó Értékpapírszámtan: Száz János Közgazdaságtan: Bangó Zsolt

Dunavölgyi Mária Farkas Ádám

Fazakas Gergely Friedrich István

Jaksity György Király Júlia

Martin Hajdu György Nagy László

Réz András Szeles Nóra

Szenes Mónika (Andrási Miklós, Bótor Anikó, László Géza, Nagy Kálmán, Rotyis József, Sulyok-Pap Márta és Szabó László szövegeinek felhasználásával) Szerkesztette:

Martin Hajdu György

May Réka Szigel Gábor Tamás

B u d a p e s t , 2 0 0 4 .



T A R T A L O M J E G Y Z É K V. A RÉSZVÉNYEK PIACA ...............................................................................................................110 1. A TŐKEBEVONÁS SZEMPONTJAI ......................................................................................110 1.1. Finanszírozási típusok .............................................................................................................110 1.2. Befektetők a magyar piacon....................................................................................................111 1.3. A társaságok részvénypiaci megítélésének egyes szempontjai...........................................113

2. RÉSZVÉNYÉRTÉKESÍTÉSEK SZERVEZÉSE ...................................................................116 2.1. A tranzakciót megelőző társasági döntés előkészítés..........................................................116 2.2. Egy tipikus részvényértékesítési tranzakció menete............................................................117

3. AZ ÉRTÉKPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA....................................................................118 4. A TŐZSDE......................................................................................................................................119

4.1. A tőzsdék jellemzői..................................................................................................................119 4.2. Az értéktőzsdék........................................................................................................................121 4.3. Tőzsdei kereskedési rendszerek .............................................................................................124

5. TŐZSDEI MEGBÍZÁSOK .........................................................................................................125 5.1. Megbízástípusok.......................................................................................................................126 5.2. Tranzakciós díjak és költségek ...............................................................................................128 5.3. Adózási kérdések......................................................................................................................128

6. TŐZSDEINDEXEK.....................................................................................................................128 6.1. Árfolyamindexek ......................................................................................................................129 6.2. Hozamindexek..........................................................................................................................131

7. A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE RÖVID KRONOLÓGIÁJA ........................................132 ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ...........................................................................................................134 2. SZ. MELLÉKLET: A BUX INDEX KÉPLETE .....................................................................136

VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI ..............................................138 1. SZÁMVITELI ALAPFOGALMAK ...........................................................................................138 1.1. Az eszközök..............................................................................................................................139 1.2. Eszközértékelési módszerek...................................................................................................140 1.3. A források .................................................................................................................................145

2. A LELTÁR ÉS A MÉRLEG ........................................................................................................146 2.1. A gazdasági események alaptípusai........................................................................................147

3. AZ EREDMÉNYKIMUTATÁS .................................................................................................149 4. A CASH FLOW-KIMUTATÁS...................................................................................................152 5. A RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK pénzügyi BESZÁMOLÓIBÓL _SZÁMÍTHATÓ PÉNZÜGYI MUTATÓK TARTALMA ÉS ELEMZÉSE.........................................................157

5.1. Jövedelmezõségi mutatók .......................................................................................................158 5.2. Hatékonysági mutatók.............................................................................................................164 5.3. Tõkeáttételi mutatók................................................................................................................168 5.4. Likviditási mutatók ..................................................................................................................170 5.5. Piaci mutatók ............................................................................................................................173 5.6. A mutatók összehasonlítása az egyes vállalatok között, az ágazati _átlagokhoz képest és nemzetközi viszonylatban ..............................................................................................................177

6. A RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ELEMZÉSE ........................................................................178 6.1. Technikai elemzés ....................................................................................................................179



2

6.2. Fundamentális elemzés............................................................................................................180 6.3. Az elemzések eredménye alapján megfogalmazott ajánlások............................................187 6.4. Piaci hatékonyság – avagy van-e gyõztese a befektetõk versenyének?.............................188

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ...........................................................................................................189



A TŐZSDEI SZAKVIZSGA FELKÉSZÍTŐ TELJES TARTALMA KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 1. RÉSZ I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN .............................. 1II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS............................................................................................. 33III. ÉRTÉKPAPÍROK................................................................................................................................... 51IV. AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC......................................................................................................................... 68 KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 2. RÉSZ V. A RÉSZVÉNYEK PIACA.....................................................................................................................110VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI ....................................................138 ÉRTÉKPAPÍRSZÁMTANI MODUL I. KAMATSZÁMÍTÁS..................................................................................................................................... 1II. A KOCKÁZAT ÉS AZ ELVÁRT HOZAM........................................................................................14III. PÉNZÁRAMLÁSOK.............................................................................................................................. 29IV. ÁRFOLYAM ÉS HOZAM..................................................................................................................... 38V. AZ ÁRFOLYAM KAMATLÁB-ÉRZÉKENYSÉGE ........................................................................ 55VI. KÖTVÉNYEK ÉS RÉSZVÉNYEK ÁRFOLYAMÁNAK IDŐBELI ALAKULÁSA.............. 64VII. HATÁRIDŐS ÁRFOLYAMOK ......................................................................................................... 72VIII. OPCIÓK ÁRAZÁSA............................................................................................................................ 87 TŐZSDEI SZABÁLYZATOK MODUL ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????



110

V . A R É S Z V É N Y E K P I A C A

1. A TŐKEBEVONÁS SZEMPONTJAI

Az elmúlt évek során Magyarországon is aktívvá vált azon intézményi befektetői kör, amely ígéretesen növekvő, pénzügyi forrásokat igénylő társaságok számára biztosít tőkét a fejlődés különböző szakaszaiban. Ezen intézményi befektetők alapvetően négy fázisban szerezhetnek részesedést a kiszemelt társaságokban. A négy fázis a befektetők kockázatvállalási hajlandósága alapján különíthető el. A társaság életgörbéjének minél korábbi pontján hajlandó belépni a befektető, annál magasabb a kockázata, és természetesen elvárt hozama is. Az alábbi felsorolás egy nulláról induló társaság tőzsdei bevezetésig tartó tipizált “finanszírozási életpályáját” is megmutatja. 1.1. Finanszírozási típusok 1.1.1. Kockázati tőkebefektetés

A kockázati tőke a társaságok fejlődésének korai szakaszában fektet be. Ezek az - általában befektetési alapokként működő - befektetők olyan társaságokat keresnek, amelyek valamilyen know-how, innováció vagy egyedülálló piaci lehetőség kiaknázásával gyors és erőteljes növekedésre képesek. A befektetés pillanatában a társaság még nem feltétlenül rendelkezik számottevő piaci pozícióval, a befektető egy, a siker zálogának tekintett tényezőre alapozza befektetését. Amennyiben ez mégsem váltja be a hozzá fűzött reményeket, a társaság könnyen csődbe mehet. A befektetők kockázata ezért igen magas, amit a dollárban akár 30-40% körüli elvárt hozam is tükröz. Általában jelentős tulajdoni részesedésre törekszenek, esetenként ragaszkodnak a többséghez. A társaságok tevékenységét is szorosan követik.

Az USA-ban néhány éve az internetes cégek váltak a kockázati tőkebefektetők tipikus célpontjává, melynek eredményeképpen a befektetők a fiatal cégek gyors bevezetését lehetővé tevő NASDAQ-on sokszor felhajtották az árakat, majd a nyereséget zsebre téve nem egyszer jelentős áresést okoztak. Több élelmes vállalkozó pedig kifejezetten (bár nem kimondottan) azért alapított céget az éppen divatos felvásárlási célpontnak megfelelő iparágban, hogy szinte felkínálja azt az abban fantáziát látó kockázati tőkebefektetőknek. 1.1.2. "Private equity" típusú tőke

A private equity típusú alapok jellemzően olyan társaságokba fektetnek, amelyek már bizonyítottak a piacon, de további növekedésüknek finanszírozási korlátai vannak. A befektetők célja az, hogy a társaságok a friss pénzzel középtávon jelentős növekedést érjenek el. Hozamelvárásuk dollárban 25-35% körül mozog, befektetéseik horizontja jellemzően 3-5 év. Egy adott tranzakcióban néhány alap vesz részt, jellemzően egyenként 3-5 millió dolláros részesedéssel. Tulajdoni hányadukat gyakran a társaságok tőzsdei bevezetéséig megtartják, de az is előfordul, hogy még azt megelőzően más befektetési alapoknak értékesítik.



111

1.1.3. Tőkebevonás zártkörű elhelyezés (private placement) révén

Az ilyen típusú tranzakciókban résztvevő befektetők már csak akkor vásárolják meg egy társaság részvényeit, ha azok rövid idő múlva, általában egy-másfél éven belül a tőzsdére kerülnek. A társaságok ekkor már túl vannak a növekedés első szakaszán, stabil piaci pozícióval rendelkeznek, azonban a tőzsdére való bevezetéstől még egy lépés elválasztja őket. Ez a befektetői kör a fentieknél szélesebb, egy adott ügyletben már 5-10 alap is részt vehet, pénzük jelentős részét tőzsdei papírokba fektetik, portfoliójuk erősen diverzifikált. Minimális elvárt hozamuk dollárban körülbelül 20-25%. Egy private placement előkészítése általában hosszabb folyamat, melyet végig igyekeznek titokban tartani, és csak az eredményes lezárást követően hozzák nyilvánosságra. 1.1.4. Nyilvános kibocsátás, tőzsdei bevezetés

Egy társaság tőkepiaci pályafutásának csúcsa a tőzsdei bevezetés, amikor a társaság részvényei a befektetők széles köre számára hozzáférhetővé válnak. A nyilvánosság minőségi különbséget jelent az előző fokozatokhoz képest az adat- és információszolgáltatás, valamint a részvényesekkel való kapcsolattartás terén, ugyanakkor a társaság neve széles körben ismertté válik, a jó tőkepiaci szereplés a társaság tevékenységének is jó reklámot jelent. Nem mindegy azonban, hogy a céget mely tőzsdére és azon belül melyik részvényosztályba vezetik be, hiszen eltérő követelményeknek kell megfelelni. A Budapesti Értéktőzsde „B” kategóriájába történő bevezetést kérvényező cég esetében kisebbek az elvárások, mint egy „A” kategóriás részvénytársasággal szemben. Az USA-ban a NASDAQ-ra gyakorlatilag bármely szabályosan megalakult nyilvános társaság papírja bekerülhetnek – és itt találjuk a kockázati tőkebefektetők célpontjainak többségét is –, míg jóval nehezebb bejutni az AMEX-ra, de a NYSE bevezetési követelményei még azt is felülmúlják.

A magyar tőzsdei cégek esetében egy társaságban jellemzően 15-20 intézményi befektető, valamint néhány ezer magánbefektető tulajdonos. A külföldi intézményi befektetők elvárt hozama dollárban 10-15% körül van, amelyet tükröz a magyar intézményi befektetői kör 15-25% körüli forint hozamelvárása is. 1.2. Befektetők a magyar piacon 1.2.1. Kockázati tőkebefektetők

A fenti finanszírozási szakaszok közül a zártkörű tranzakciókkal alapvetően a kockázati tőkebefektetők foglalkoznak. Az elkülönítés nem éles, egy kockázati tőke alap például befektetési politikájától függően esetleg zártkörű elhelyezésben is részt vehet, illetve tőzsdei részvényeket is vásárolhat.

Magyarországon jelenleg külföldi hátterű alapok és vállalkozások, magyar kockázati tőke társaságok és a kormányhoz kapcsolódó intézmények foglalkoznak ilyen jellegű befektetésekkel. A kizárólag Magyarországon működő befektetők mellett több olyan alap is aktív hazánkban, amely a kelet-európai régióra vagy egyes szektorokra specializálódott.1 1 A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület honlapja (www.hvca.hu) további részletekkel szolgál a Magyarországon befektető kockázati tőke alapokról.



112

1.2.2. Külföldi intézményi portfolió befektetők

A befektetők másik, lényegesen nagyobb csoportját alkotják az alapvetően nyilvánosan kibocsátott, tőzsdén jegyzett társaságok részvényeit vásárlók. Jelentős részük azonban részt vehet olyan társaságok zártkörű tranzakciókban is, amelyek esetében rövid időn belül (kb. egy év) tőzsdei bevezetés várható.

Jelenleg a magyar részvények nagy része, becslések szerint a BÉT közkézen levő részvénykapitalizációjának mintegy háromnegyede külföldi intézményi befektetők kezében van. Ezen befektetők főleg angolszász befektetési alapok, amelyek befektetési politikájuk szerint az alábbi csoportokba sorolhatóak:

a) Magyarországra illetve Kelet-Európára szakosodott alapok,

b) fejlődő piacokra szakosodott alapok,

c) nemzetközi alapok,

d) magas kockázatot vállaló, rövidtávú ármozgásokra spekuláló ún. „hedge fund”-ok,

e) bizonyos iparágakba befektető szektorális alapok.

A BÉT-en körülbelül 4-5 olyan társaság részvényei forognak, amelyek mind minőségileg, mind likviditásuk tekintetében kielégítik ezen alapok igényeit. 1.2.3. Magyar intézményi befektetők

A külföldi befektetők mellett egyre jelentősebb szerepet játszik a hazai intézményi befektetői kör, amely befektetési alapokból, biztosító társaságokból és nyugdíjalapokból áll. Ezen intézmények a 90-es évek elején megszületett törvényi szabályozás alapján 8-10 éve indultak gyors fejlődésnek. Kezdetben értékpapír portfoliójuk szinte teljes egészében állampapírokból állt, azonban az elmúlt 4-5 évben nőtt részvénytartási hajlandóságuk is. A piac korábbi kiemelkedő teljesítménye mellett ezt a befektetési kultúra fejlődése is elősegítette.

a) A befektetési alapok törvényi szabályozása korlátozza, hogy az alap nettó eszközértékének legfeljebb hány százaléka fektethető egyetlen részvénybe. Az elmúlt években jelentős növekedés volt látható részvénybefektetéseik volumenében, részben az alapok nettó eszközértékének növekedése, részben befektetési politikájuk részvények irányába történő elmozdulása következtében.

b) A biztosítótársaságok egyre fontosabb szerepet töltenek be a részvénypiacon, elsősorban hosszútávú megtakarításokat képviselő életbiztosítási tartalékaik befektetésével. A befektetésre rendelkezésre álló összeg egy részét állampapírban kötelesek tartani, azonban a fennmaradó részt szabadon allokálhatják.

c) A nyugdíjpénztárak gyors fejlődését elősegíti az, hogy a megszorító gazdaságpolitikai intézkedéseket követően a lakosság figyelmének előterébe került az öngondoskodás szükségessége. 1993-tól megjelentek az önkéntes kiegészítő nyugdíjpénztárak. 1998-tól pedig elkezdődött a magánnyugdíjpénztári rendszer kialakítása. Fejlődésükkel 5-10 éven belül sok



113

országhoz hasonlóan a hazai részvénypiacon is a legnagyobb intézményi befektetőkké válhatnak.

1.2.4. Magánbefektetők

A kisbefektetők száma 90-es évek második felében a kárpótlási jegyes részvénycserék illetve a kibocsátásoknál alkalmazott ösztönzők támogatásával folyamatosan nőtt. Kezdetben főleg az első nyilvános kibocsátások alkalmával vásároltak részvényeket, majd az első 15-20%-os áremelkedést követően gyorsan eladták azokat. A részvénypiac 1996-97-es szárnyalása azonban meggyőzte az embereket arról, hogy pénzüket hosszabb ideig is érdemes részvényekben, így a befektetések átlagos időtartama jelentősen megnőtt.

A tehetős magánügyfelek a magánbefektetők speciális csoportját alkotják, általában sikeres üzletemberek, vállalkozók. Rendszerint hosszú távra fektetnek be, viszonylag stabil portfoliót tartanak, és sokszor vagyonkezelőre hagyatkozunk.

1.3. A társaságok részvénypiaci megítélésének egyes szempontjai

Az intézményi befektetők célja az, hogy megtalálják azon társaságokat, amelyek a saját befektetési politikájuk szerint vállalható kockázati szint mellett a legmagasabb hozamot biztosítják, valamint megfelelnek likviditási követelményeiknek. A fenti befektetők döntéseiket viszonylag jól körülírható kritériumrendszer alapján hozzák, azonban a döntés alapjául szolgáló információkat eltérő módon szerzik be. A tőzsdei befektetők nyilvános információk és brókercégek elemzései alapján viszonylag rövid idő alatt hozzák meg döntéseiket, míg a kockázati tőkések befektetéseit hónapokig tartó, részletes vizsgálat előzi meg. A stabil jövedelmezőség mellett a kulcsszó a növekedés, azaz a befektetők nagy része igyekszik olyan társaságokat találni, amelyek szerves vagy akvizíció révén elért növekedése a tőzsdei illetve iparági átlagot a befektetési politika által meghatározott időhorizonton belül meghaladja.

Az alábbiakban sorra vesszük azokat a tényezőket, amelyek főszerepet játszanak egy befektetési döntés meghozatalakor. 1.3.1. Makrokörnyezet

Különösen abban az esetben, ha a befektető külföldi, az egyik első döntő kérdés az, hogy bízik-e az ország gazdaságában és az alkalmazott gazdaságpolitikában. A külföldi befektetők az aktuális helyzetet is alaposan mérlegelik, de azt inkább kiindulópontnak tekintik. Folyamatában értékelik a gazdaság fejlődését, és mérlegelik a hivatalban lévő kormány ténykedését és programját. E szempont szerepe választások előtt szembetűnő, hiszen a befektetők stratégiai döntéseiket ilyenkor el szokták halasztani. Minél inkább különbözik a befektető országának gazdasági állapota a célországétól, a makrokörnyezeti tényező annál nagyobb súllyal esik latba. 1.3.1. Termékek, piacok

Kulcskérdés, hogy az adott vállalat milyen termékeket mely piacokon értékesít. Jelentős értéknövelő tényező, ha az adott társaság monopólium, szabadalom vagy más módon védett termékkel, piaccal rendelkezik. Minél erősebb a verseny az adott piacon, annál magasabb a piacvesztés és ezáltal a jövedelmezőség csökkenésének kockázata. A befektetők a jövőbeli



114

kilátásokra összpontosítanak, amennyiben úgy ítélik meg, hogy a társaság fő termékének/termékeinek életgörbéje az érett szakaszon túljutott, esetleg értékesítési lehetőségei szűkülnek, akkor az adott évi magas jövedelmezőség ellenére is kedvezőtlen lehet a társaság megítélése. Értéknövelő tényező, ha egy társaság több termékkel, több piacon van jelen, mivel ez csökkenti a kockázatot, azonban a túlzott, egymástól független területekre történő diverzifikáció piaci megítélése általában kedvezőtlen. 1.3.2. A sztori

Főként egy tőzsdei társaság esetében fontos, hogy rövid idő alatt, mélyebb elemzés nélkül is megragadja a potenciális befektetők figyelmét, könnyen érthető, logikus üzenetet közvetítsen. A sztori röviden magába foglalja azokat a legfontosabb tényezőket, amelyek miatt a társaság sikeresebb lesz, vonzóbb befektetési lehetőséget jelent, mint versenytársai. A sztorit természetesen alapvetően meghatározza a társaság tevékenysége, azonban fontos a kulcstényezők megfelelő kiemelése és a befektetők felé való kommunikálása, amely a pénzügyi tanácsadó és a vezetés fontos feladata. A sztorihoz passzoló és azt sugalló arculat kialakítása, mely a marketing-és PR területhez tartozik, a mérleg nyelvét játszhatja egy befektetési döntés meghozatalakor.

Természetesen a cég pénzügyi kimutatásaiban szereplő gazdálkodási adatok és az azokból számolható mutatók is elengedhetetlen kellékek egy befektetési lehetőség megítélésekor, amelyekkel A vállalatok pénzügyi elemzésének alapjai fejezet foglalkozik részletesen. 1.3.3. A cégvezetés

A befektetőknek nagyon lényeges a menedzsment hozzáértése és megfelelő érdekeltsége. Különösen fontos ez akkor, ha a társaság változások előtt áll, esetleg terjeszkedési tervei vannak. Az is lényeges, hogy a vezetők szakmai tudásuk mellett a befektetők felé jól képviseljék, jól eladják a céget, meg tudják őket győzni a sztori hitelességéről. Zártkörű tranzakciók esetében, ahol a befektető kapcsolata szorosabb a céggel, mint a tőzsdei társaságok esetében, nagyon fontos a vezetés és a befektetők jó kapcsolata. A cégvezetés érdekeltségi rendszerét úgy kell kialakítani, hogy az minél jobban kötődjön a részvények értékének alakulásához. Ennek jól bevált módja megfelelően kialakított opciós program biztosítása a vezetők számára. 1.3.4. Várható kapitalizáció és likviditás

A tőzsdei befektetők számára nagyon fontos a részvénypiaci likviditás, vagyis az, hogy vételi vagy eladási megbízásaik a kívánt időpontban teljesíthetők legyenek, anélkül, hogy befolyásolná az adott papír árfolyamát nagyobb mértékben. A likviditás egyrészt az aktuális piaci hangulat függvénye, konkrétan függ azonban a társaság teljes kapitalizációjától és a közkézhányadtól is. A közkézhányad a BÉT definíciója szerint az öt százaléknál kisebb részvénycsomagok összege, vagyis az a részvénymennyiség, amely a részvénypiacon adminisztratív vagy objektív - szakmai befektető vagy az állam tulajdonlásából fakadó - akadályok nélkül adható-vehető. 1.3.5. Exit

Tőzsdei bevezetés előtti fázisban a befektetők számára fontos, hogy már a befektetés pillanatában legyen valamilyen elképzelésük arról, hogy részesedésüket milyen módon tudják majd értékesíteni.



115

Ezt az eladási, kiszállási lehetőséget hívják exitnek. Kockázati tőke jellegű tranzakciók esetében a nemzetközi tapasztalatok alapján csak a befektetések viszonylag kis része végződik nyilvános kibocsátásban, többségüket szakmai vagy más típusú pénzügyi befektető számára adják el. Tőzsdei befektetések kapcsán a sima eladás mellett az exit másik módja fedezeti ügylet kötése határidős vagy opciós ügylet segítségével, melyet alkalomadtán teljesítés nélkül is le lehet zárni.

Ennek kapcsán is belátható, hogy akkor igazán hatékony egy tőkepiac, ha minden szegmense működőképes és átjárható: a befektetési kedv annál erősebb lehet, minél inkább biztosítja a makrokörnyezet a megfelelő gazdasági és jogi hátteret, a tőzsdei azonnali piac a likviditást, a határidős piac pedig a fedezeti lehetőséget. 1.3.6. Tulajdonosi szerkezet

A tőzsdei cégek egy részét jelentős, jellemzően 50% feletti részesedéssel rendelkező szakmai befektető, más részét a menedzsment irányítja, amely a társaság eredményes működésében tulajdoni hányada illetve opciója révén érdekelt. Egy szakmai befektető számára nagy a kísértés, hogy nyereségességét csoportszinten maximalizálja, ami nem feltétlenül azonos az adott tőkepiacon forgalmazott leányvállalat profitjának maximalizálásával. A fejlett tőkepiaccal rendelkező országokban a kisebbségi, pénzügyi befektetők komoly törvényi garanciákkal rendelkeznek arra nézve, hogy a szakmai befektető preferenciái nem ütköznek a kisebbségi részvényesek érdekeivel.

Tőzsdére kerülés előtti szakaszban a befektetők politikájuktól és az adott helyzettől függően többségi vagy kisebbségi részesedéssel is rendelkezhetnek. Különösen az utóbbi esetben fontos a befektetők érdekeinek védelme, amelynek eszköze elsősorban a részvényesi szerződés, amely nagyon részletesen szabályozza a döntési jogokat és a vezetés (amely az esetek többségében egyben résztulajdonos is) információszolgáltatási kötelezettségét, valamint a szerződésben vállalt feltételek megszegése esetén életbe lépő szankciókat.

Amennyiben a társaság olyan partnerrel tart fenn üzleti kapcsolatot, amely az eredeti tulajdonosok érdekeltségébe tartozik, a két társaság viszonyát a “karnyújtási távolság” (piaci alapú kapcsolat) elve alapján kell bonyolítani, vagyis a jövedelemtranszfer elkerülésére piaci árakat kell alkalmazni, valamint a tulajdonostársak számára ellenőrizhetővé kell tenni ezeket az ügyleteket.



116

2. RÉSZVÉNYÉRTÉKESÍTÉSEK SZERVEZÉSE

A befektetési bankok (befektetési szolgáltatók), és egyre inkább a hitelintézetek egy része is, a modern tőkepiacokon közvetítői szerepet játszanak a megtakarítások felett rendelkezők (ezek nem feltétlenül maguk a megtakarítók, hiszen a megtakarítások nagyobbik része megbízott vagyonkezelő szervezeteknél van) és a finanszírozási források bevonása érdekében értékpapírokat kibocsátók (értékesítők) között. A következőkben azt a mechanizmust mutatjuk be, amely mind a nemzetközi részvénypiacon, mind pedig a hazai gyakorlatban a leggyakrabban megjelenő elemekből megkomponált értékesítési ügylet alapját jelenti. A folyamat főbb elemei nemcsak a részvény, hanem az adósságpapírok és az átváltoztatható instrumentumok értékesítése során is hasonló módon jelennek meg. 2.1. A tranzakciót megelőző társasági döntés előkészítés

Egy értékpapír kibocsátásához vezető út első szakasza a vállalatnál a finanszírozási igény meghatározása, mely a befektetési (beruházási) projektek kapcsán jelentkezik. A döntési folyamat során a következő lépéseket kell megtenni.

1) A társaság rövid- vagy hosszútávú finanszírozási igénye alapján döntés születik értékpapír kibocsátásáról. (Ennek alternatívája lehet a banki finanszírozás, de a társaság mérlegét érintő egyéb műveletek (lízing, nyereségvisszatartás, származékos ügyletek) révén is lehet finanszírozáshoz jutni.

2) A társaság finanszírozási politikája határozza meg, hogy milyen típusú értékpapír kerül kibocsátásra. A finanszírozási szerkezet célaránya alapján a vállalat a hitelviszonyt megtestesítő papírkibocsátás vagy a vissza nem fizetendő tőkefelvétnek tekinthető részvénykibocsátás közül választ.

3) A kibocsátási tranzakció nagysága, a megcélzott ügyfélkör, a likviditási igény illetve a tranzakcióra rendelkezésre álló idő és költségkorlátok határozzák meg a megfelelő piac földrajzi szempontból történő kiválasztását (hazai, más nemzeti, nemzetközi, globális, euro piacok). A földrajzi terjesztési lehetőségek általában növelik az elérhető tőke nagyságát, viszont emiatt hosszabb ideig tart, költségesebb és több jogi munkát igényel az ügylet.

4) A választott tranzakció típusa, nagysága, szabályozási kérdések befolyásolják többek között, hogy milyen típusú piacon kerüljenek az értékpapírok elhelyezésre (magánelhelyezések vagy nyilvános tranzakciók piaca, tőzsde). A méretében kisebb, alapvetően intézményi (professzionális) befektetőket célzó, gyors lebonyolítást, kevesebb dokumentációt igénylő tranzakció tipikusan magánelhelyezés formájában valósítható meg. Ha viszont szélesebb - magán - befektetői kört valamint a tőzsdei bevezetést is megcélozza egy társaság, akkor legalább egy mérvadó piacon, ami általában a hazai, nyilvánosan is forgalomba kell hozni a részvények egy részét. Ennek mértékét a közkézhányadra vonatkozó tőzsdei szabályok határozzák meg. A nagy nemzetközi tőzsdék növelik a tranzakció és a vállalat presztízsét, és a rigorózusabb szabályozási elvárásokért cserébe növelik a kibocsátók finanszírozási lehetőségeit. Ugyanakkor



117

egyrészt a nagyon sok társaság eleve nem felel meg nagyobb tőzsdék bevezetési feltételeinek, másrészt lehet, hogy az eredetileg felmerül finanszírozási igény miatt önmagában felesleges egy drága, hosszú döntésfolyamattal és nagyon szigorú követelményrendszerrel rendelkező tőzsdére bevezettetni a papírokat.

5) A kiválasztott piac típusa, a kereskedés formája, a befektetői ügyfélkör alapján történik meg az elszámolási és klíring rendszer, letéti megállapodások, az értékpapírra kibocsátott instrumentumok közötti választás. Részvények esetében a részvényen kívül a részvényre kibocsátott letéti bizonylatok (depositary receipt, inhaber zertifikat) forgalmazása is szóba jöhet. Ezek a letéti igazolások a részvényekhez hasonlóan forgalomképesek, tőzsdén jegyezhetők, és gyakorlatilag ugyanazokat a jogokat testesítik meg, mint maga a részvény. Ugyanakkor a részvénynél rugalmasabban kezelhetőek a nemzetközi kereskedési, elszámolási és klíring rendszerekben, illetve könnyebben vezethetőek be egy adott nem a kibocsátó országában található értékpapírpiacra.

2.2. Egy tipikus részvényértékesítési tranzakció menete

Az alábbiakban egy tipikus és a hazai részvényértékesítések esetében is gyakorinak számító menetrendet vázolunk fel, amely egyben a fejezet folytatásának is az alapja.

1) A “pitch” vagyis a szépségverseny (a befektetési bankok, egyéb tanácsadók kiválasztása a kibocsátó részéről).

2) Megállapodások és a tranzakció típusára vonatkozó döntések előkészítése.

3) Átvilágítás (due diligence), dokumentáció és tájékoztató készítés.

4) Értékelés, ársáv meghatározás.

5) Elemzés elkészítése.

6) Értékesítés:

a) intézmények részére (pre-marketing, roadshow, ármeghatározás, intézményi allokáció);

b) egyéni befektetők részére nyilvános forgalomba hozatal révén.

7) A tranzakció zárása és elszámolása.

8) Tőzsdei bevezetés.

2.2.1. A “pitch” – a résztvevők kiválasztása Az értékpapírok nyilvános vagy magánúton történő (private placement) értékesítése egy vásározó vándorcirkuszra jobban hasonlít a külső szemlélő számára, mint a modern tőkepiacok működésének egyik alapvető mechanizmusára. Ezt a vásári jelleget az alapvető jellegzetesség, miszerint egy áruval - jelen esetben értékpapírokkal - házalunk, a résztvevők nagy száma és eltérő tevékenységükből fakadó színes forgataga is erősíti. A tranzakció működésének megértése ezért a



118

szereplők és funkcióik megismerése nélkül lehetetlen. Egy tranzakció tipikus szereplői a következők:

a) A befektetési bankok (értékpapír forgalmazók) a tranzakció szervezését illetve az értékpapírok értékesítését végzik főfeladatként. Általában szigorú hierarchia alapján működő konzorciumban látják el feladatukat, amelynek tetején a fő szervezők találhatóak (globális koordinátor, “bookrunner”, vezető szervező).

b) A könyvvizsgálók a társaságok megbízásából rendszeres könyvvizsgálati teendőiket végzik, de felelősségük egy nyilvános társaság és a befektetői kör növekedését eredményező tranzakciók esetén lényegesen nagyobb. Ezen túlmenően a szokványos könyvvizsgálati munkán túlmenően részletesebb pénzügyi jelentés (ún. long form report) összeállítása, a menedzsment nyereség-előrejelzésének számviteli vizsgálata is (de nem hitelesítése) gyakran feladataik közé tartozik.

c) A jogi tanácsadók, ügyvédek a társaság jogi helyzetének lényegesebb szerződéseinek és jogviszonyainak, valamint különösen a részvényesek jogait érintő dokumentáció (alapszabály, alapító okirat, szindikátusi szerződések stb.) átvizsgálásával és a munkájukat lezáró jelentés elkészítésével vannak megbízva.

d) Az ágazati és egyéb (pl. környezetvédelmi) konzultáns cégek az adott ágazatra és annak speciális aspektusaira vonatkozó tanácsadással segítik a befektetési bankok, illetve a visszacsatoláson keresztül a társaság menedzsmentjének felkészülését a tranzakcióra.

e) A marketing és PR tanácsadók szerepe különösen nyilvános forgalomba hozatalok esetén fontos, hiszen ilyenkor az értékesítés promóciójának alapját képezik. Az intézmények felé történő értékesítés esetén ugyanis a marketing alapja a társaságról készített elemzés és a menedzsment prezentációja a cégről.

2.2.2. A befektetési bankok kiválasztásának szempontjai

A befektetési bankok kiválasztása sajátos – nyilvános vagy meghívásos - pályázati rendszerben történik, amelynek alapvető szempontjai a következők:

- ágazati ismeretek és referenciák,

- tőkepiaci erősség és tranzakciós referenciák, részvény elhelyezési képesség,

- elemzési elismertség,

- egyéb előnyök (pl. privatizációs tapasztalat, fejlődő piaci referenciák stb.),

- az ajánlat kondíciói (díjak, költségek, értékelési megközelítés, bevonható tőkenagyság).

A fentiekben ismertetett egyéb résztvevőknél szintén fontos az adott társaságra, ágazatra illetve a tranzakció típusára vonatkozó referenciák megléte.

A befektetési bankok “szépségversenye”, miként az igazi szépségversenyek, nemcsak első, hanem második, harmadik és egyéb helyezéseket is eredményez, és így alakul ki a konzorciumi struktúra, amit az alábbi ábra szemléltet. (Az ábra sematikus, a valóságban egy piramishoz



119

hasonlít, amelynek csúcsán egy vagy több vezető szervező található, majd lefelé haladva a szerepek csökkenésével nő a szindikátusi tagok száma.)

globális koordinátor (bookrunner)

↓

együttes vezető szervezők (joint lead managers)

↓

társ vezető szervezők (co-lead managers)

↓

társ szervezők (co-managers)

↓

értékesítési ügynökök (placement agents)

A piramis csúcsán a vezető szervező (lead manager) áll. Felelőssége az előkészületektől egészen a tranzakció lezárását követő piacvezetői feladatokon át minden egyes részfolyamatra kiterjed. Tanácsadóként részt vesz a kibocsátás nagyságának, az egyes befektetői csoportok és piacok közötti megoszlásának valamint a kibocsátás idejének meghatározásában. Felügyeli a tranzakció dokumentációjának (részvénylejegyzési megállapodás, a konzorciumi tagok közötti megállapodás) elkészítését. Kidolgozza az értékesítési stratégiát, valamint koordinálja az értékesítés előkészületeit. Összegyűjti a jegyzéseket, vezeti a könyvet (a vezető szervező általában könyvvezető is egyben; lásd később). A kibocsátóval közösen meghatározza a kibocsátási árat, vagyis a részvény ellenértékét, melyet a jegyzők a társaságnak fizetni fognak a rájuk allokált papírért. A vezető szervező el is végzi az allokációt az egyes konzorciumi tagok, illetve a befektetők felé. Nagyobb kibocsátások esetén a vezető szervező feladatait - a könyvvezetés kivételével - megosztják az együttes vezető szervezők (joint lead managers) között. A vezető szervező feladatai kiterjednek a kibocsátás zárását követő időszakra is. Az ő feladata a túlallokálás következtében keletkező short pozíció kezelése is. A kibocsátás zárását követően a másodlagos piacon a tőzsdei kereskedési szabályzatnak megfelelően egy ideig piacvezetőként tevékenykedik, ami főleg arra irányul, hogy a tőzsdei kereskedelem kezdetekor stabilizálja az árat és elősegítse a kereslet és kínálat egyensúlyának kialakulását.

Amennyiben a kibocsátás több piacra kiterjed, a vezető szervező helyét a globális koordinátor (global co-ordinator) és az egyes piacokért felelős együttes vezető szervezők veszik át. Ebben az esetben a könyvvezetés feladata megosztásra kerül a globális koordinátor és az egyes piacokért felelős vezető szervezők között (általában a globális koordinátor maga is egy közülük). Az egyes piacokon a beérkező jegyzésekből felépített könyvek csak a végső fázisban kerülnek



120

összevezetésre. Közösen minősítik a vételi ajánlatokat befektetői osztályok és piacok szerint, majd meghatározzák a kibocsátási árat, valamint elvégzik az allokációt.

A konzorcium további tagjai a társ vezető szervezők (co-lead managers), a társ szervezők (co-managers). A konzorciumi tagok főként befektetési bankok, amelyek nem rendelkeznek fiókokkal. Ezért a kibocsátás során a nem intézményi befektetők felé történő értékesítést az ún. értékesítési ügynökök (placing agents) - főként jelentős hálózattal rendelkező bankok, brókercégek - végzik. (Ezek sok esetben formálisan nem is tagjai a konzorciumnak.) 2.2.3. Előkészítő döntések és megállapodások

A szereplők eltérő funkciói és az egymás mellett futó párhuzamos munkafolyamatok hatékony megvalósítása érdekében bonyolult hálótervvel érzékeltethető az előkészítő munka és a megvalósításig vezető út. Az ügylet típusának, struktúrájának meghatározása az ügyfél finanszírozási igényeinek és preferenciáinak ismeretében történik meg a fentiekben részletezett szempontok alapján.

2.2.3.1. Szerződések a befektetési bankokkal

A megfelelő tanácsadók kiválasztása után ezekkel tanácsadói szerződések kidolgozása kezdődik meg, amelyhez szükség van pontos feladat- és felelősség meghatározásra. A feladatok és felelőseik mellé határidőket kell rendelni, ami illeszkedik a folyamat egyes állomásainak időrendjéhez. Az értékesítés előkészítését koordináló, a tranzakciót szervező és az értékesítést vezető befektetési bank(ok) tanácsadói szerepkörben végzik munkájukat és ezért felelősségük a társasággal szemben egyértelmű jogviszonyt eredményez.

Ugyanakkor az értékesítési fázisban egy újabb szerződés, a részvénylejegyzési megállapodás (purchase agreement) megkötésére van szükség, amelyben a társaság és a befektetési bankok “szembe kerülnek”, hiszen az egyik kockázatcsökkentése, a másik kockázatnövekedéséhez vezet. Ennek a potenciális konfliktusnak a kezelése érdekében mindkét felet ügyvédek (jogi tanácsadók) képviselnek a tranzakció költségvetésének terhére. A társaság érdeke, hogy az aláírt megállapodásnak megfelelően az értékpapírok értékesítése megtörténjen, esetleg az új tulajdonosi körre vonatkozó specifikus megkötésekkel, illetve az ellenérték befolyjon. A részvénylejegyzési megállapodás tehát garancia a tranzakció elszámolására és befejezésére, amit az aláíró befektetési bankok szavatolnak. E megállapodás aláírására az ármeghatározás után az allokációval egyidejűleg kerül sor.

A jegyzési garanciavállalás azt jelenti, hogy a konzorciumi tagok anyagi felelősséget vállalnak a tranzakció sikere érdekében. Több formája ismert a gyakorlatban, és az ezek közötti választás egyrészt az értékesítő társaság preferenciáitól, másrészt az adott piacon elfogadott szokványoktól, szabályozástól függ.

1) A garanciavállalás jelentheti a marketing megkezdése előtti - a fennmaradó, azaz a nem eladott mennyiség lejegyzésére vonatkozó - garanciát, amikor a garanciavállalók csak egészen rendkívüli esetekben, amelyeket a vis maior klauzulák szabályoznak, szabadulnak fel vállalásuk alól. Ezért a garanciavállalásért a társaság díjat fizet, minél nagyobb a kockázatvállalás,



121

nyilvánvalóan annál nagyobb a díj. Ennek a marketinghatása sem elhanyagolható, hiszen a jegyzők nyugodtan hihetik, hogy a konzorciumi tagok jól ismerik a kibocsátót, így tudják, hogy mibe fektetik a pénzüket. (Bár az USA-ban minden 5%-ot meghaladó részesedést be kell jelenteni a tőzsdefelügyeletnek, ezért a bank is igyekszik a papírokra vevőt találni, különben mint rövidtávú befektetés bekerül a mérlegébe az állomány.)

2) A leggyakoribb a nemzetközi gyakorlatban az olyan jegyzési garanciavállalás, amikor a jegyzési igények alapján felmért kereslet, vagyis a könyvépítés alapján, lényegében már csak az elszámolásra, vagyis a befolyó összeg befizetésére vállal garanciát a befektetési bank.

A jegyzési garanciavállalás hiányában a befektetési bankok ún. best efforts (minden tőlük telhetőt megtesznek) alapon végzik az értékesítést, és ha az nem sikerül, annak nincs anyagi konzekvenciája a bankra nézve.

2.2.3.2. A tranzakció díjstruktúrája és egyéb költségei

Az értékpapírok értékesítésének számos szereplője van, melyeknek különböző költségvonzatai vannak a társaság (az eladó részvényes) számára. Ebből a legjelentősebb tétel a forgalomba hozatalhoz kapcsolódó jutalékok, amit a szervező befektetési bank(ok) illetve a konzorcium résztvevői kapnak. A befektetési banki jutalékok három fő tételből állnak össze:

1) értékesítési jutalék (selling concession): A konzorciumi tagok kapják az általuk értékesített értékpapírok árfolyamértékének százalékos arányában.

2) jegyzési garanciadíj (underwriting fee): A konzorcium jegyzési garanciavállalást végző ún. szervezői (manager) kapják, tehát a vezető szervezők, társ-vezető szervezők illetve a társ szervezők, jegyzési garanciavállalásuk arányában.

3) szervezői díj (management fee): A vezető szervezők és a társvezető szervezők kapják az általuk eladott mennyiségre vetítve. A szervezői díjat teljes egészében csak a vezető szervezők kapják (ha van felettük globális koordinátor akkor a globális koordinátor), a konzorciumi struktúrában alattuk lévő szervezők az ún. lefölözéssel (vagy precipiummal) csökkentett jutalékot kapják. A lefölözés szintenként a díj 25 százalékát viszi el, vagyis ha a globális koordinátor viszi el a maximális díjat, ami 1 százalék, akkor a vezető szervezők 0,75 százalékot, a társ-vezető szervezők pedig csak 0,5 százalékot kapnak szervezési díjként.

A globális koordinátor/könyvvezető2 (bookrunner) szerepkörben eljáró vezető szervező a díjak lefölözésén túlmenően azzal is növeli jutalékbevételét, hogy az allokáció során azokat az intézményeket részesíti előnyben, amelyek nála jegyeznek. Nem véletlen, hogy az intézmények emiatt általában eleve a könyvvezetőnél (bookrunner-nél) jegyeznek, mert különben az kilátásba helyezi, hogy esetleg jegyzéseik kielégítése nem lesz olyan jó. Annak érdekében, hogy ne legyen teljesen korlátlan a könyvvezetők ügyfél “elhalászása”, általában előre kikötik, hogy nem vihet el többet az összes jegyzés 60-65 százalékánál. A befektetők persze gyakran élnek azzal a lehetőséggel, hogy jegyzésüket megosztják a bookrunner és más konzorciumi szereplők között, ha 2 A “bookrunner” kifejezésre eddig még nem honosodott meg magyar zsargon, így ehelyütt - jobb híján - az értelemszerű “könyvvezető” szót használjuk, helyenként érvényesülni hagyva az angol kifejezés erejét.



122

kedvenc bankjuk nem könyvvezető az adott ügyben. Az Egyesült Államokban viszont nem a jegyzést osztják meg, hanem a bookrunner felé jelzik, hogy megosztanák a jegyzést, és ezért adja át az arra a jegyzésre eső jutalék adott részét a másik konzorciumi tagnak. (Ehhez persze fontos ügyfélnek kell lenni.)

2.2.3.3. Munkacsoportok (bizottságok) kialakítása

Munkacsoportok kialakítására van szükség ahhoz, hogy az elvégzendő feladatok, különösen ha több résztvevő képviselőinek részvételére van szükség, hatékonyan valósuljanak meg. A folyamat legfőbb szerve a koordinációs/irányító bizottság (steering committee), amelynek feladata a tranzakció előkészítésének koordinációja, és tagjai a főbb tanácsadók, a társaság illetve az esetleges eladó részvényesek (pl. privatizációs ügynökség) képviselői. A koordinációs bizottság rendszeres ülései biztosítják, hogy fennakadás nélkül folyjon a munka, illetve az esetleges problémák időbeli megoldása biztosított legyen.

Az értékelési bizottság szerepe a társaság értékelésének irányítása az értékelési modellek kiválasztásával, illetve végeredményként a vállalatérték meghatározásával. Az értékelési bizottság munkájának eredményeként kerül sor (ha ezt a tranzakció típusa indokolja) a részvények értékesítési ársávjának meghatározására.

A jogi bizottság felállítása opcionális, és csak akkor indokolt, ha a jogi munka több résztvevőt érint, és bonyolultságában illetve mennyiségében több egyeztetést kíván meg.

A vállalat átvilágítási (due diligence) illetve dokumentációs - és egyéb neveken előforduló - bizottságok feladata a társaság teljes körű pénzügyi-gazdasági átvilágítása, minden jelentős tény feltárása és hitelesítése illetve bemutatása az ún. tájékoztatóban, ami a tranzakció legfőbb, jogilag kötelező formájú és tartalmú dokumentuma.

A marketing és PR bizottság a széleskörű, magánügyfelek felé történő értékesítés, a nyilvános forgalomba hozatal promócióját készíti elő. Tagjai a társaság (az eladó részvényes) marketingért felelős munkatársai, a nyilvános értékesítést végző vezető forgalmazók, illetve a megbízott marketing és PR tanácsadó cégek képviselői.

2.2.3.4. A tranzakcióhoz szükséges társasági döntések előkészítése

A részvényértékesítés és tőzsdei bevezetés több szempontból a társaság különböző testületeinek jóváhagyását igényelheti. Ez különböző szabályozói környezetekben eltérhet, de az alapvető rendezőelv többé-kevésbé hasonló. A részvények tőkeemelés keretében történő kibocsátása megkívánja a tőkeemelésről hozott közgyűlési határozatot, illetve az igazgatóság előzetes felhatalmazása alapján az igazgatóság döntését a tőkeemelésről. A tőzsdei bevezetést a társaságnak kell kérvényezni, hiszen csak így kötelezhető a tőzsdei szabályzatok betartásának vállalására, és ezért ehhez is a tulajdonosok, de legalábbis az igazgatóság jóváhagyása kell. Az ezen döntésekről szóló iratok, okiratok, cégbírósági beadványok a hivatalos dokumentáció részét képezik, hivatkozás történik rájuk a tájékoztatóban és a felügyeleti szervek is igénylik beadásukat. Amennyiben az értékesítésre kerülő részvények nem tőkeemelésből származnak, és nem saját



123

részvények, akkor az eladó részvényes eladásról hozott döntésének dokumentációja is szükséges, hasonlóan az előzőekben mondottakhoz.

2.2.4. Due diligence, tájékoztató készítés

A due diligence (pénzügyi-gazdasági és jogi átvizsgálás) célja a társaság gazdasági-jogi helyzetének, történetének és a jövőjét meghatározó jelenlegi tényeknek a megismerése és hiteles dokumentumokkal való alátámasztása. A munka eredménye a tájékoztató, amely a befektetőknek hiteles képet ad a társaság helyzetéről ezzel megalapozva befektetési döntésüket. A tájékoztatót tehát a kibocsátó és a vezető szervező együtt készíti el és írja alá, és tartalmáért mindketten egyetemlegesen felelnek.

A due diligence és a tájékoztató szerepe a tranzakcióban tehát a befektetők informálása, és ezért maximálisan objektív kell legyen. Emiatt általában nem alátámasztható állítások, vélemények, előrejelzések nem fordulhatnak elő, vagy ha előfordulnak, akkor vastag betűvel írt figyelmeztetés hívja fel az információ szubjektív jellegére a figyelmet.

A jogi munka szerepe a hitelesítés, a tájékoztató tartalmának jogi erejű dokumentumokkal (szerződésekkel, okiratokkal, hatósági nyilvántartásokkal stb.) történő alátámasztása és egyben ellenőrzése.

A tranzakció szervezőinek és az egyéb résztvevők jogi felelőssége a különböző szabályozói környezetekben eltérő módon, de általában mindenhol komoly és anyagi konzekvenciákkal jár. Ebből a szempontból a legszigorúbb az amerikai szabályozás, amely az amerikai piac mérete és globális jelentősége miatt szinte minden nemzetközi tranzakciót és ezen keresztül a társaságokat is érinti.

Az amerikai piac szigorúbb jegyzési feltételei, rigorózusabb jelentési és pénzügyi beszámolókra vonatkozó előírásai miatt számos lehetőség van az amerikai intézményi befektetők forrásainak enyhébb szabályozói előírások melletti elérésére. A legfontosabb ilyen felmentés az amerikai értékpapír törvény ún. 144A szabálya alapján történő értékesítés, amelynek keretében megtakarítható az amerikai tőzsdefelügyeletnél (SEC) történő ügyleti regisztráció. Ez viszont számos korlátozást is jelent a forgalmazásra vonatkozóan. Így például komoly óvintézkedésekkel kell biztosítani, hogy a dokumentációnak csak a felügyelet által jóváhagyott része kerüljön amerikai intézményi befektetőkhöz, és semmi ne kerüljön magánszemélyekhez illetve egyéb, nem minősített intézményekhez. A forgalmazás célpontjai így kizárólag az ún. minősített intézményi befektetők (qualified institutional buyers), amelyeket az amerikai szabályozás a méretük, státuszuk alapján definiál.

További fontos szempont az amerikai piacot is érintő tranzakcióknál, hogy a vállalat befektetőkkel történő kommunikációja az amerikai médiumokban mind direkt, mind indirekt módon tilos a tranzakció ideje alatt, és az Európában szokásos vállalati elemzések sem kerülhetnek terjesztésre az USA-ban. Ha ezek a korlátozások akárcsak kismértékben sérülnek, akár az is előfordulhat, hogy a tranzakciót le kell állítani annak érdekében, hogy az amerikai tőzsdefelügyelet szankcióit elkerüljék a résztvevők.



459

2.2.5. Értékelés és az ársáv meghatározása Az értékesítés során kialakuló árat ugyan a piac (vagyis a befektetők) megítélése határozza meg, ugyanakkor interaktív kommunikáció eredménye, hiszen a piac bizonyos tranzakciós típusok esetén értesül az ársávról, amelytől csak a megbízó jóváhagyásával és rendkívüli esetekben lehet eltérni. Az ársáv meghatározása a vállalat több módszerrel történő értékelése alapján történik, melyet a vezető szervezők végeznek el. A tranzakció persze lehet fixáras, illetve különböző aukciós formákra is van példa, de az értékelési eljárás szerepe ekkor is hasonló. Az értékelés célja tehát a leggyakrabban:

a) reális, előzetes, a piaci helyzetet és a társaság helyzetét tükröző értékítélet kialakítása, ennek alapján

b) az értékesítési ársáv meghatározása,

c) az adott tőkeigény mellett kibocsátandó és reálisan eladható részvénymennyiség meghatározása

Az értékelés módja ugyanakkor:

- függ a tranzakció típusától, a megcélzott befektetői körtől,

- lehet nem nyilvános piacon alapuló (private market),

- lehet nyilvános piacon, tőzsdei árazáson alapuló.

Az értékelés gyakori eszközei a DCF (diszkontált cash flow) módszer, a tőkeköltség eljárás, az eszközértékelés illetve piaci mutatók összehasonlítása, valamint ezek kombinációi. A nyilvános forgalomba hozatal során a meghatározott részvényértékhez képest – a részvény nyilvános múltbeli szereplésének hiányát kompenzálandó – általában diszkontot szoktak alkalmazni (ún. IPO-diszkont3), ami rendszerint 10-15 százalék. A tőzsdei bevezetéssel nem kiegészülő magánelhelyezés diszkontja a magasabb likviditási kockázat, és a kevésbé szigorú szabályozás miatt még magasabb, bizonyos esetekben akár a 30 százalékos mértéket is elérheti, sőt meg is haladhatja. 2.2.6. Az elemzés elkészítése

Az elemzés:

- a forgalmazók szubjektív értékelését tükrözi és korlátozott jogi felelősséggel jár,

- segít a befektetők döntésének előkészítésében,

- lehetőséget ad előrejelzések közlésére és értékelésre, az elemző szubjektív véleményét tükrözi,

vagyis a részvények értékesítésének legfőbb marketingeszköze.

Az elemzés és due diligence megkülönböztetése, az érdekkonfliktusok kezelése rendkívül fontos egy tranzakcióban, hiszen a due diligence munkát végző pénzügyi tanácsadó szakemberek 3 Initial Public Offering (IPO), azaz elsõdleges nyilvános forgalomba hozatal.



460

ugyanannál a cégnél dolgoznak, mint az elemzők, de az elemzők nem juthatnak hozzá a tanácsadók adataihoz, csak ún. nyilvános, tehát bárki más számára hozzáférhető információkból dolgozhatnak. A vállalat sem vállal felelősséget az elemzések tartalmáért, bár ráhatása nyilvánvalóan nagy.

A szakzsargonban a tanácsadók és az elemzők között húzódó információ határt “kínai nagy falnak (Chinese wall)” is nevezik. Amennyiben az elemző, vagy a salesman átkerül “a fal” túlsó oldalára, azaz olyan információkhoz fér hozzá, melyek nem nyilvánosak és képesek befolyásolni az árat, a továbbiakban nem adhat ki ajánlást a részvényre, illetve másoknak befektetési javaslatot sem tehet. Ezen szabály be nem tartása a legtöbb országban szigorú szankciókat, valamint a vállalatok bizalomvesztését vonja maga után. A jelenleg előkészületben lévő értékpapír-törvény szintén tartalmazni fogja a hazai intézményekben betartandó kínai falat.

A társaságról készített elemzés felépítése a következő:

1) a társaság általános bemutatása,

2) a termelés és a termékek (szolgáltatások) elemzése,

3) a piaci helyzet, marketing és verseny,

4) pénzügyi elemzés és értékelés.

2.2.7. Az értékesítés menete és árazás

Az alábbiakban a mostanság leggyakoribb, ún. könyvépítéses (bookbuilding) intézményi plusz fixáras nyilvános forgalomba hozatal menetét mutatjuk be.

1) Az értékesítés előkészítése során történik meg a társaság átvilágítása, a tájékoztató elkészítése, az értékelés, az elemzési publikáció megírása illetve a dokumentáció, szerződések és a marketing anyagok és tevékenységek előkészítése.

2) Az elemzés publikálását követően kezdődik és az ügylet lezárását követő mintegy egy hónapig tart a kommunikációs moratórium időszaka (black-out period). Amerikában ekkor már nem lehet a befektetők számára a társaságról semmilyen elemzési publikációt átadni, és rendkívül korlátozottá válik a vállalat kommunikációs tevékenysége. Ennek az a célja, hogy az értékesítési időszakban a befektetők véleményalkotását minél kevésbé zavarják meg a tájékoztató tényszerűségén túlmenő információk. Az amerikai szabályozás ebből a szempontból még szigorúbb, hiszen a befektetők befolyásolásának minimálisra csökkentése érdekében elemzés nem publikálható a tranzakció előtt és az ún. moratórium alatt, és a társaság sem vehet részt semmilyen, az amerikai piacot érintő PR tevékenységben ebben az időszakban.

3) Az ún. előzetes vagy nem hivatalos marketing (pre-marketing) során a befektetési bankok és forgalmazók elemzői és az értékesítést végző szakemberek (salesman) személyesen és telefonon veszik fel a befektetőkkel a kapcsolatot annak érdekében, hogy információkkal szolgáljanak az ügylet menetéről, várható kondícióiról és az elemzés révén “segítsenek” (valójában rábeszéljék) a befektetési döntés kialakításában.



461

4) A befektetők részére tartott prezentációk sora a “roadshow”, vagyis a vándorcirkusz, amikor a menedzsment a tanácsadókkal, befektetési bankárokkal felkerekedik, és nekivág a nagyvilágnak, hogy árulja részvényeit. Eddigre - hála a pre-marketingnek - a befektetők jó része már be van melegítve, és van egy elképzelése a társaságról, a prezentációk pedig lehetőséget adnak a menedzsment személyes megismerésére illetve kérdések megválaszoltatására. A roadshow egyrészt személyes találkozók (one-on-one) másrészt csoportos prezentációk formájában valósul meg. A személyes prezentációkra általában a nagyobb befektetéssel kecsegtető, felkészült és a menedzsmentet hosszan vallató befektetőkkel kerül sor, míg a csoportos prezentáció sok, egyenként az ügylet szempontjából és a befektetési bankok megítélése szerint kevésbé meghatározó befektető részvételével, komoly ceremóniával zajlanak.

5) A könyvépítés (bookbuilding) a marketing periódusban folyik, amikor a forgalmazók értékesítésért felelős képviselői az ügyfeleket hívogatják, és regisztrálják jegyzési igényüket, amely általában több igénylés eredményeként alakul ki, eltérő ársávok mellett. Az egyes befektetők igényléseinek feldolgozása révén kialakul a keresletet megtestesítő “könyv”, vagyis a jegyzési igények regisztere, ami alapján a vezető szervezők, akik a könyvért felelősek (bookrunnerek), javaslatot tesznek a társaságnak az árra vonatkozóan.

6) Az ármeghatározás a könyv determinációi alapján a társaság és a szervezők egyetértése alapján alakul ki. Egyensúlyát az biztosítja, hogy alacsonyabb ár felé haladva túlzottan nagy kielégítetlen kereslet jön létre, és ez felhajtja a másodlagos piaci árat, míg az ár növelésével folyamatosan csökken a kereslet a könyvben és ezért a másodlagos piaci vevők száma is, ami az ár esésének kockázatát növeli. A könyv adatainak feldolgozása és a szervezők tapasztalatai alapján születik meg az értékesítési ár javasolt nagysága, ami egyben azt is erősen meghatározza, hogy az egyes befektetők milyen kielégítési aránnyal számolhatnak, vagyis jegyzésük mekkora részét kapják meg.

7) Az allokáció során az ár ismeretében (túljegyzést feltételezve) kiesnek azok a jegyzések, amelyek az adott ár alatt kerültek a könyvbe, majd a befektetők minősége, várható másodlagos piaci viselkedése, az adott szervezővel való kapcsolata alapján és a jegyzésének árszintje ismeretében leosztják a könyvvezető szervezők a rendelkezésre álló részvényeket. Azok a befektetők élveznek előnyt, amelyek nem limitáras jegyzést adtak, hanem ár nélkülit. További megkülönböztetést jelent, hogy a befektetőket kategóriákba sorolják. A felső két kategóriában (hosszútávú, a társaságot jól értő, a másodlagos piacon jól kiszámítható befektetők, általában befektetési alapok, nyugdíjalapok, biztosítók vagyonának kezelői) nagyon magas a kielégítés, hiszen ezen preferált befektetők alapvetően tartani kívánják a papírokat, ami másodpiaci árstabilitást jelent. Az alsóbb kategóriákban kereskedelmi bankok, más vállalatok, brókercégek, kevésbé ismert vagy rövidtávú spekulációra specializálódó befektetők ugyan csak a töredékét kapják meg jegyzésüknek, mindenképpen gondoskodni kell keresletük valamilyen mértékű kielégítéséről, hiszen ők biztosítják majd a részvények másodpiaci likviditását a tranzakciót követően.

8) Az elszámolás általában öt munkanappal az árazás és allokáció után történik. Ekkor az addig letétbe helyezett részvényeket, vagy a letéti bizonylatokat a részvényt jegyző intézmények számláin jóvá írják és egyidejűleg az intézmények elutalják a jegyzés ellenértékét. Ezzel a



462

szervezők és a befektetők elszámoltak, majd a szervezők továbbutalják a társaság (az eladó tulajdonos) felé az ellenértéket, csökkentve a jutalékokkal. Előfordulhat, hogy a társasággal történő elszámolás késik, mert például egy tőkeemeléses ügyletnél meg kell várni a cégbíróság határozatát. Ilyenkor a befektetők által a jegyzésre átutalt pénz zárolt számlán van, és csak a részvények rendelkezésre bocsátásával (a tőkeemelés bejegyzése után) szabadul fel, illetve kerül a cég számlájára.

9) Az egyes piacok működésétől függően a nyilvános forgalomba hozatal az intézmények jegyzésével egyidejűleg vagy azt követően történik meg. Utóbbi esetben a nyilvános forgalomba hozatal ára az intézményi ármeghatározásban kialakult ár. Egyidejű jegyzés esetén azonban az ár még nem ismert, ilyenkor csak egy felső korlátot szoktak kikötni.

10) Az elszámolást követően - de néha már azelőtt is feltételesen - megindul a kereskedés4. Ekkor a résztvevő befektetési bankok feladata a másodlagos piaci stabilizáció. Ezt általában tartalék részvények lehívási joga, az ún. greenshoe opció biztosítja. Ezt a részvénymennyiséget az allokáció során a befektetőknek értékesítik a befektetési bankok, majd általában hatvan napjuk van az opció lehívására. Ha a másodlagos piacon nagyon magas az árfolyam, akkor lehívják az opciót, vagyis növekszik a rendelkezésre álló részvények száma, ellenkező esetben a fedezetlenül leallokált részvényeket a másodlagos piacon vásárolják meg, és nem hívják le a társaságtól (eladó részvényestől) az opciót. A greenshoe opción túlmenően is szoktak tartalékrészvényeket elkülöníteni, ha rendkívül nagy az érdeklődés, de ennek lehívása gyakorlatilag az allokációval egyidejűleg megtörténik.

11)A tranzakció zárása az összes részügylet elszámolása után történik meg, amikor a résztvevők kiadják egymás felé a zárásról szóló okiratokat.

2.2.8. A kisbefektetői jegyzések allokációja

A széles befektetői publikumot érintő nyilvános forgalomba hozatalok során két esemény következhet be:

1) aluljegyzés, amikor a felkínált mennyiség nem fogy el. Ekkor - ha volt ilyen - a jegyzési garanciavállalás léphet életbe, és/vagy az intézményi befektetőknek lehet felajánlani a nyilvános jegyzési időszak alatt el nem kelt részvényeket;

2) túljegyzés, amikor az értékpapír felkínált mennyiségénél nagyobb a kereslet. Ekkor a részvényeknek az igénylők közötti szétosztására, allokációjára kerül sor. A tájékoztatóban rögzítettek szerint a kibocsátó túljegyzést is elfogadhat.

Az általában használt allokációs elvek az alábbiak:

- kártyaleosztás: minden jegyzőnek adnak egy részvényt, és ha maradt még elosztani való részvény, leosztják a következő kört. Ezt mindaddig folytatják, amíg van elosztandó részvény. Ha van olyan befektető, aki kevesebbet igényelt, mint amennyi szétosztható lenne, őt az igényelt és megkapott darabszám utáni körökből kihagyják.

4 Tőzsdén kívüli opciós kereskedés is elindulhat a kibocsátást megelőzően, amelyet a jövőben kibocsátandó (when issued) részvényekre kötnek, nem is annyira annak kibocsátási árára, inkább a tőzsdei bevezetést követő árhullámra spekulálva.



463

- jegyzésarányos: a befektetők az igényelt mennyiséggel valamilyen formában arányos mennyiséget kapnak. Alapesetben egyenes arányosság áll fenn, tehát mindenkinek azonos arányban elégítik ki jegyzési igényeit. Például háromszoros túljegyzés esetén mindenki a jegyzett mennyiség egyharmadát kapja. Elképzelhető az is, hogy degresszív arányosságot határoznak meg a jegyzett és kapott mennyiség között: például 1 és 100 igényelt darab között 100%-os, 101 és 500 igényelt darab között 50%-os, 501 darab fölött pedig 20%-os a kielégítés.

- időrendi: a befektetőket a jegyzés időpontja (nap, de gyakran óra perc is) időrendben jegyzik. A sor elején minden jegyzési igényt kielégítenek, akinél épp elfogy a szétosztható mennyiség, az csak részben kapja meg az általa igényelt mennyiséget, a sor vége pedig egyáltalán nem jut részvényhez.

- preferenciák megjelölésével: elképzelhető, hogy bizonyos jegyzői csoportok (pl. belföldi magánszemélyek, eredeti kárpótoltak, stb.) a jegyzésnél preferenciát élveznek. A díszpreferált jegyzők csak akkor juthatnak értékpapírhoz, ha a preferált csoport minden tagjának igényét kielégítették.

- sorsolás: a kielégítendő igényléseket számítógépes eljárással választják ki a jegyzők listájáról.

A fenti alapeseteken kívül számos speciális megoldásra, illetve a fentiek keverékeire is volt már példa. Gyakori megoldás az időrendiség és a kártyaleosztás együttes alkalmazása, vagy különböző csoportok képzése és a csoportokon belül különböző allokációs elvek megvalósítása.

Az alábbi táblázatban az elmúlt két-három év jelentősebb hazai nyilvános részvénypiaci tranzakciónak értékesítési számai találhatók meg.

Kibocsátók

Dátum

Teljes eladott összeg

(md. HUF)

Külföldiek részaránya az értékesítésből

(%) MOL II. 1995. december 33,94 75,7% Borsodchem 1996. február 10,80 82,5% TVK 1996. július 27,81 64,6% Mezőgép 1997. február 4,97 97,6% MOL III. 1997. április 48,20 75,7% Richter II. 1997. május 39,65 92,9% NABI 1997. június 5,81 96,3% OTP II. 1997. október 42,07 66,9% MATÁV I. 1997. november 216,55 73,4% DÉMÁSZ 1998. március 21,59 N/A MOL IV. 1999. március 65,91 57,4% MATÁV II. 1999. május 151,45 N/A OTP III. 1999. október 39,07 N/A FHB 2003. november 12,00 N/A MOL V. 2004. február 76,00 N/A



118

3. AZ ÉRTÉKPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA

Aktív elsődleges piac csak hatékony másodlagos piac esetén képzelhető el: a kibocsátások sikeréhez nagymértékben hozzájárul, hogy később a már kibocsátott értékpapírnak milyen másodlagos piaca valószínűsíthető. A másodlagos piac mintegy függetleníti a befektetőt befektetése lejáratától: a befektetési idő (a befektető szempontjából pénze lekötési ideje) és az értékpapír futamideje egymástól élesen elválhat, hiszen a befektető bármikor eladhatja értékpapírját. A másodlagos piac alapvető szerepe tehát az, hogy biztosítsa a megtakarítások likviditását. Emellett lényegi funkciója az információszolgáltatás mind a kibocsátók, mind a befektetők számára a piacon lévő értékpapírokról.

A teljesség kedvéért ehelyütt megemlítendő, hogy harmadlagos piacnak tekinthetjük a származékokat, melyek segítségével a befektető jövőbeni elképzeléseit – eladási vagy vételi szándékát, vagy annak csak a lehetőségét – tudja biztosítani. Mint ahogy majd látni fogjuk, a származékok árát is és létjogosultságát is a másodlagos piac határozza meg: olyan termékre, melynek nincs és nem is lesz másodlagos kereskedelme, (speciális esetektől eltekintve) nem lehet származékos ügyletet kötni. tőzsdei származékos ügyleteknek van másodlagos kereskedelme, ez folyik a tőzsdén (nem használatos a kifejezés, de ráfoghatjuk, hogy negyedleges piac), de a tőzsdén kívül kötöttek nem adhatók tovább, így azoknak nincs másodlagos kereskedelme.

A tőkepiac szerkezetét és működését tanulmányozva be kell látnunk, hogy igazán hatékonyan egy tőkepiac csak akkor tud működni, ha minden szegmense működőképes és átjárható: a befektetési kedv akkor fog megjönni, ha a makrokörnyezet biztosítja a megfelelő gazdasági és jogi hátteret, a tőzsdei azonnali piac a likviditást, a határidős piac pedig a fedezeti lehetőséget.

Az értékpapírpiacokat koncentráltsági fokuk szerint szokás megkülönböztetni. Két alapvető esetük:

- a tőzsde, ahol az adásvételek központosított helyen, szokványok – tőzsdei szabályzatok - által szabályozva jelentkeznek;

- és a “szervezetlen”, ún. pulton keresztüli piac (közkeletű angol elnevezéssel: Over the Counter Market vagy OTC), ahol az üzletek földrajzilag szétszórt helyen, szabályzatok által nem korlátozva köttetnek meg.

A nyolcvanas években új, a két piac közötti átmeneti forma is kialakult: a tőzsdén nem jegyzett értékpapírok szervezett piaca. A részvények ide történő bevezetése kevesebb procedúrával jár, mint a hagyományos tőzsdéken; illetve a jelentési kötelezettségekből fakadó költségek is jóval alacsonyabbak. Ugyanakkor a kereskedés szabályozottabb mint az egyszerű OTC piacé, lehetővé téve ezáltal szélesebb befektetői kör – például a nyugdíjpénztárak és a befektetési alapok kezelői - elérését. Ezen tulajdonságokból adódóan az ilyen piacok ideális bemutatkozó terepként szolgálnak a kis piaci kapitalizációjú, de magas növekedési potenciállal rendelkező cégeknek. Ebbe a kategóriába soroljuk az amerikai NASDAQ-ot, európai társát, az EASDAQ-ot, illetve a német Neue Markt-ot.



119

4. A TŐZSDE 4.1. A tőzsdék jellemzői 4.1.1. Központi piac

A tőzsde mindenekelőtt a tőzsdére bevezetett értékpapír, áru vagy egyéb érték keresletét, kínálatát és kereskedelmét koncentráló központi piac. A tőzsdére a piac szereplőinek azért van szükségük, mert a kereslet és a kínálat egy helyre történő koncentrációja révén nagyobb likviditás biztosítható és a tranzakciók lebonyolítási költségei is csökkenthetők. Tőzsdék akkor és ott működnek, amikor és ahol a piac szereplőinek tartósan szükségük van arra, hogy likvid, olcsón elérhető, szabályozott és áttekinthető piac alakuljon ki. A tőzsde működésének feltétele, hogy az áru homogén legyen, azaz a befektetőnek legyen tökéletesen mindegy, hogy konkrétan melyik darab részvényhez jut hozzá. Ez az árutőzsdén igazán lényeges, ezért jónéhány termék, romlandó áru vagy nem alkalmas tőzsdei kereskedelemre. A tőzsdetermék piacának koncentrálása nem csupán a szűken értelmezett tranzakciós költségeket, hanem az úgynevezett keresési költségeket is csökkenti, amelyet a befektetőknek közvetlenül vagy közvetve akkor kellene megfizetnie, ha a koncentráció hiányában szervezetlen vagy szegmentálódott piacokon kell eladókat és vevőket keresniük.

A piaci likviditás mértéke - vagyis a gyorsan, olcsón, a jellemző ártól nem nagy eltéréssel lebonyolítható adásvételek lehetősége - mind az eladók mind pedig a vevők számára alapvető, a piaci döntéseket befolyásoló jelentőségű. A likvid piaccal nem rendelkező tőzsdeterméket például a vásárló kevésbé szívesen veszi meg, hiszen nagyobb a kockázata annak, hogy eladáskor csak viszonylag alacsony ár érhető el. Ezzel szemben a likvid piaccal rendelkező tőzsdetermék tulajdonosa bármikor eladhatja a terméket és nem kell attól tartania, hogy az ügyletben elért ár lényegesen alatta lesz a az aktuális piaci árnak. A likviditás különösen fontos a határidős és az opciós tőzsdék esetében, ahol ennek hiánya a tőkeáttétel miatt megakadályozhatja illetve veszteségessé teheti a pozíció lezárását, és így a piac szereplőit többletköltségek és -kockázatok viselésére kényszeríti. 4.1.2. Információs központ

A tőzsde éltető eleme az információ. A piacon általában és nagy számban akkor jön létre üzlet, ha az eladó és a vevő a tőzsdetermék jövőbeni árára vonatkozó várakozásai eltérnek egymástól. A várakozásokat a piac szereplőinek változatlan preferenciarendszere esetén elsősorban a termék piacának alakulásáról rendelkezésre álló illetve a termék értékét befolyásoló információk határozzák meg. A tőzsde piackoncentráló szerepe akkor tud megvalósulni, ha az aktív szerepet tölt be az információk közvetítésében. A tőzsde ezért szükségszerűen kommunikációs központ is, amelyen keresztül a tőzsdetermékekkel és a piaci helyzettel (árak, üzletek mennyiség) kapcsolatos információk áramlanak a piac szereplői, a tőzsdetermékek kibocsátói és a piac felügyeletével megbízott szervezetek között. Ebben aktív szerepet játszanak az egymással folyamatos kapcsolatban álló brókerek, akik megbeszélik a híreket, és az elemzők, akik hivatásszerűen követik a kibocsátókról szóló összes hírt, és értékelve azokat, írásban is tájékoztatják a piaci szereplőket. A tőzsdei kereskedelemben szereplő értékpapírok esetében például a tőzsdén jelennek meg az eladási és vásárlási szándékok. Az értékpapír kibocsátója a tőzsdének küldi el a gazdálkodásával



120

összefüggő adatokat, amelyeket azután a tőzsde hoz nyilvánosságra. Az információs központ szerepe egyre növekvő jelentőségét az is tükrözi, hogy a tőzsdék bevételeinek egyre nagyobb hányada származik az általuk nyilvánosságra hozott információkból befolyó összegekből. 4.1.3. Önszabályozó szervezet

A tőzsde a piacok koncentrálását és az ügyletek gyors lebonyolítását csak akkor tudja megvalósítani, ha az ügyletek megkötésére és azok elszámolására minden tőzsdei szereplő számára kötelező szabályokat fogalmaz meg, és csak azok számára teszi lehetővé a tőzsdén történő közvetlen részvételt, akik a szabályoknak megfelelnek. A szabályokat:

- vagy az alapítók, a tőzsdetagok maguk fogalmazzák meg saját maguk számára (angolszász tőzsde modell, ide tartozik a BÉT is),

- vagy az állam határozza meg számukra (német vagy kontinentális modell).

A tőzsde - pénzügyeit tekintve - önfenntartó szervezet, amely bevételeiből (belépési-, jegyzési-, forgalomban-tartási és tagsági díjak, büntetések) fedezi működési és fejlesztési költségeit. Hagyományos értelemben a tőzsde nem profitorientált intézmény; egyrészt az értékpapír forgalom hatékonyabb lebonyolításának szolgáltatójaként, másrészt új piacok megnyitásával, a befektetési lehetőségek népszerűsítését célzó tevékenységével termékfejlesztő központként tevékenykedik. Célja a tőzsdetagok számára profitszerzésükhöz a lehető legjobb feltételek megteremtése. Ezért a tranzakciós díjakból, az információ-eladásból, valamint a bevezetési és forgalombantartási díjakból származó nyereségét az infrastukúra javítására (oktatás, technika, stb.) fordítja.

Az utóbbi években azonban a tőzsdék gazdasági társasággá történő átalakítása vált általános tendenciává. Ennek egyik legfontosabb következménye a kereskedési és a tulajdonosi jogok szétválasztása. A kereskedésre vonatkozó kérdésekben továbbra is a kereskedési jogokkal rendelkező tőzsdetagok döntenek; azonban gazdasági kérdések – így például a beruházási döntések, menedzsment kinevezése stb. - a részvénytulajdonosok döntési jogkörébe kerül át. 4.1.4. Tőzsdetípusok

A tőzsdék hagyományos csoportosítása alapvetően két szempont alapján történik. A kereskedés tárgyát tekintve megkülönböztetünk:

- értéktőzsdéket, amelyeken belföldi és esetleg külföldi kibocsátású értékpapírokkal, kamat és devizaalapú termékekkel valamint arra szóló opciós és határidős ügyletekkel kereskednek (a BÉT-re bevezetett eszközöket az Értékpapírtörvény tőzsdeterméknek nevezi)

- árutőzsdéket, ahol homogén mezőgazdasági és ipari nyersanyagok (azaz szabványosítható tömegcikkek) valamint gyakran nemesfémek és devizák kereskedelme folyik.

Az ügyletek teljesítése szerint is csoportosíthatunk. Ekkor megkülönböztetünk:

- azonnali tőzsdéket (Magyarországon 3 illetve 2 - napon belül sor kerül a teljesítésre),

- határidős tőzsdéket (tőzsdei ügyletben meghatározott későbbi időpontban kerül sor a teljesítésre). Ezeken a tőzsdéken határidős és opciós üzleteket kötnek, a nemzetközi gyakorlat szerint a legrövidebb lejárat egy hónap, a legtávolabbi általában két év.



121

Míg az azonnali tőzsdéken kizárólag értékpapírok vagy értékpapírnak tekinthető termékek adásvétele folyik, a határidős tőzsdéken kereskedett származékos termékek lehetnek értékpapír, kamat-, index-, deviza- illetve nyersanyagalapúak. Az ügyletek megkötésének és teljesítésének időpontját és módját, azaz a termékszabványokat a tőzsde határozza meg, ezek összességét kontraktus specifikációnak nevezzük. (Ez természetesen az azonnali kereskedelemben is így van, ott azonban a teljesülés időpontja homogén, kevesebb szabványt kell definiálni; így szabványosítottnak általában a származékos termékeket értjük.)

Az ügyletek teljesülését biztosító garanciarendszerek is automatikusan ugyanerre a csoportosításra vezetnek.

- Az azonnali tőzsdéken a tőzsdetagok saját pénzéből befizetett fedezetképzési kötelezettségek, letétek, valamint a közösen létrehozott garanciaalapok mértékéig tekinthető biztosítottnak a teljesítés, de az elszámolóház semmiféle teljesítést nem garantál

- A határidős tőzsdéken a központi elszámolóházak teljes garanciát nyújtanak az ügyletek teljesítésére, amelynek fejében a tőzsdetagoknak (illetve azokon a tőzsdéken, ahol az elszámolóház és a tőzsde két külön szervezet, az elszámolóházi tagoknak, a klíringtagoknak) kell a megállapított pénzügyi feltételeknek megfelelniük.

4.2. Az értéktőzsdék 4.2.1. Az értéktőzsdék általános jellemzői

Az értékpapírtőzsde illetve minden szervezett másodlagos értékpapír-piac meghatározó szerepet játszik a modern gazdaságokban. A fentiekben részletezett általános jellemzőkön túl számos egyéb gazdasági funkciója akad még az értékpapírtőzsdének.

Elsőként szólni kell árfolyam-meghatározó, illetve vagyonértékelő szerepéről. A részvények ára mindenkor a napi piaci forgalomban a kereslet és kínálat viszonyának alakulása által határozódik meg. A vagyonértékelő szerep arra a kérdésre ad folyamatos választ, vajon mennyiért lehetne az adott vállalatot teljes mértékben megvenni: a piaci ár az a kapitalizáció, azaz a forgalomba hozott részvények darabszáma szorozva az aktuális piaci árral.

A fejlett tőzsdék árfolyam-meghatározó szerepével kapcsolatban tanulmányok hosszú sora bizonyította annak hatékonyságát. Az árfolyamokat és rajtuk keresztül a piacot akkor tekintjük hatékonynak, ha az árfolyamok azonnal reagálnak minden új nyilvános információra, és egy adott pillanatban már minden releváns információt magukba építettek, és teljes mértékben visszatükröznek. Hatékony tőzsdei piacon az árfolyamok alakulása nem jelezhető előre, így nem létezhet olyan befektetési aranyszabály, amelynek révén tartósan piaci átlag feletti hozamokat lehetne realizálni. Amennyiben ugyanis az árak minden releváns információt magukba foglalnak, azok csakis új információk napvilágra kerülésekor változhatnak meg. Azok megjelenése és tartalma viszont időben előre nem látható, ezért az árak jövőbeni alakulását sem lehet e lőrejelezni, legfeljebb megjósolni. Az árfolyamok véletlenszerűen változnak.



122

A tőzsdei piac hatékonysága egyfajta gazdasági egyenlőséget jelent az elérhető hozamok szempontjából. A legjobb, amit egy hatékony piacon közönséges befektetőként elvárhatunk, hogy átlagon felüli hozamok helyett akkorát realizáljunk, amekkora éppen fedezi befektetett pénzünk időértékét és a vállalt kockázatot. Mindez biztosítja, hogy az árfolyamok reálisak legyenek, és minden befektetési döntésnél hagyatkozni lehessen a piac értékítéletére, ami a befektetők legfőbb érdeke. A tőzsde fejlesztésének végső célja mindenütt a piaci hatékonyság növelése.

Legalább ilyen jelentős a tőzsde közvetlen és közvetett tőkeelosztó illetve a tőkepiaci feltételeket, hozamokat meghatározó szerepe is, mivel a részvények árfolyamainak nyilvános kialakításával informálja a befektetőket (megtakarítókat) arról, hogy a piac miként értékeli az adott forrásért folyamodott vállalatot. Ha tehát egy vállalat újabb alaptőke-emelésre készül, netalántán kötvényt bocsát ki, a potenciális piaci szereplők elsősorban a cég eddigi tőzsdei szerepléséből kiindulva döntenek befektetésük felől.

A tőzsdének az előrejelző szerepe is lényeges, hiszen az értékpapírpiaci várakozások általában a mögöttes reálgazdasági eseményeket tükrözik vissza. A tőzsdei árakban megnyilvánuló változások arra utalnak, hogy a piac az adott vállalat jövőjét illetően megváltoztatta véleményét, értékítéletét. A tőzsdei árak változásait általában kisebb-nagyobb késéssel a tényleges vállalati teljesítmények változásai is hűen követik.

A tőzsdének tulajdoníthatunk jövedelempolitikai szerepet, hiszen lehetővé teszi a kisbefektetők részére is részvények megvételét, vagyis tulajdonosi jogosítványok megszerzését. Ezen keresztül növekedhet egy gazdaság tulajdonosi bázisa és jobban összekapcsolódhatnak a termelői és fogyasztói érdekek. 4.2.2. A tőzsdei kereskedésbe történő bevezetés

Tőzsdei kereskedés tárgya mindenütt csak azon értékpapírok lehetnek, amelyek teljesítik a tőzsdére jutás (bevezetés) feltételeit, illetve eleget tesznek a folyamatosan teljesítendő előírásoknak. Mindez a tőzsde és általa a befektetők bizalmát, a biztonságos kereskedés feltételeinek megteremtését szolgálja.

Minden piacnak léteznek előírásai arra nézve, hogy milyen feltételeknek kell a kibocsátóknak eleget tenniük ahhoz, hogy papírjaikat jegyezhessék, és a tőzsdetag kereskedők forgalmazhassák a tőzsdén. A világ tőzsdéinek többségén a jegyzéshez a jegyzési díj befizetésén túl alapvetően három feltételt kell egyidejűleg teljesíteni.

1) Egyrészt stabil pénzügyi helyzetre, kiegyensúlyozott működésre utaló pénzügyi adatokat (alaptőke, éves árbevétel, jövedelmezőség stb.) kell tudni felmutatni.

2) Másrészt a tőzsdei jegyzésre jelölt papírból annyit kell kibocsátani, illetve annyinak kell már forgalomban lennie, hogy jelentős piaca lehessen (a konkrét számok természetesen tőzsdénként eltérőek). A tőzsdén ugyanis csak olyan értékpapírokkal érdemes kereskedni, amelyek viszonylag nagy összegben vannak forgalomban, és meglehetősen sok tulajdonos (kéz) között oszlanak el (lásd: közkézhányad).

3) Harmadrészt vállalni kell, hogy a vállalattal kapcsolatos minden lényeges információ (éves jelentések, negyedéves beszámolók, átszervezések, vezetők névsora illetve annak változása



123

stb.), ami a piaci árfolyamokra a legcsekélyebb mértékben hathat, rendszeresen eljut a befektetőkhöz, ideértve minden új, lényeges körülmény azonnali publikálását is.

Az állandó információnyújtási kötelezettség, amely biztosítja a piac nyilvános működését és áttekinthetőségét, szintén a befektetők érdekeit szolgálja, hiszen lehetővé teszi, hogy mindenki ugyanazon információk birtokában dönthessen. Szigorúan szankcionál a törvény világszerte minden olyan kísérletet, amely még nem nyilvánosságra került információk felhasználásával igyekszik jogtalan és igazságtalan előnyökhöz jutni. Ezt a tevékenységet nevezik bennfentes kereskedelemnek, ami különben többnyire a legnagyobb tőzsdei botrányok kiváltója.

Sok ország tőzsdéjén - így A BÉT-en is - úgy alakítottak ki a részvény kategóriákat, hogy követelményekben egymásra épülő fokozatokat alkalmaznak. Ez azt jelenti, hogy már az egészen pici, kezdő vállalkozások részvényeinek is tartanak fenn - ún. harmadik vagy akár negyedik - piacot, ahol a viszonylag enyhe feltételek miatt kicsi ugyan a forgalom és a likviditás, de már megmérettetik az adott értékpapír és kibocsátója. Amennyiben stabilabbá válik a cég, javulnak pénzügyi mutatói; értékpapírja bekerülhet a hivatalosan jegyzett piacra.

A tőzsdei bevezetésből az alábbi előnyök származhatnak a kibocsátó számára:

a) Biztosíthatja bevezetett értékpapírjai folyamatos és nyilvános piacát, az irántuk megmutatkozó keresletet serkentheti; mindezzel lehetővé teszi, hogy a piacon nagyobb mennyiségeket adhassanak-vehessenek a papírjából anélkül, hogy ez jelentősebb árfolyamváltozást idézne elő.

b) A kibocsátó gazdálkodása folyamatos és nyilvános piaci értékelést kap, ami a vállalat vezetésének fontos visszajelzést jelent saját eredményességével illetve a társaság jövőbeni piaci megítélésével kapcsolatban.

c) A nyilvánosság a társaság növekedéséhez szükséges finanszírozási lehetőségeket is kiszélesíti, hiszen a vállalat tőzsdei ismertsége révén újabb kibocsátások alkalmával könnyebben juthat tőkéhez vagy hitelhez.

d) A tőzsdei bevezetéshez szükséges tájékoztató valamint a rendszeres és rendkívüli tájékoztatási kötelezettség biztosítja a kibocsátó megítéléséhez nélkülözhetetlen információmennyiséget. Ez egyben reklám és image-növelő hatású is, hiszen a tőzsdei bevezetés aktusa, a folyamatos információ szolgáltatatás, illetve az a tény, hogy a kibocsátó értékpapírjával a tőzsdén kereskednek, állandó publicitást teremt a társaság számára, azaz míg a részvénykibocsátás önmagában pénzbevonásnak, addig a tőzsdei bevezetés magasfokú marketingnek tekinthető.

A bevezetésnek természetesen hátrányai is lehetnek:

a) A kibocsátónak fizetnie kell azért, hogy papírjai a tőzsdén szerepelhessenek. A bevezetésért egyszeri bevezetési, a folyamatos forgalombantartásért évente forgalomban tartási díjat kell fizetni. Ezek az összegek az értékpapír-sorozat nagyságától, össznévértékétől függenek.

b) Az igen erős információszolgáltatási kötelezettség és ellenőrzöttség, a széleskörű nyilvánosság és ismertség nem minden cég számára fér össze az üzletpolitikájával. Ez persze nem feltétlenül jelenti azt, hogy a cég “illegálisan” vagy rosszul működne.



124

c) Sok nemzetközi vállalat nem engedélyezi, hogy leánycégei különböző tőzsdéken kerüljenek bevezetésre, hiszen a tőzsdei megmérettetés nemcsak a vállalat belső értékének, hanem az adott makrogazdaság és piac függvénye is. Ha ugyanazon cég különböző piacokon eltérő teljesítményt nyújt, igen nehézzé, sőt ellentmondásossá válhat a vállalati teljesítmény megítélése.

d) Egy tőzsdén szereplő vállalatot könnyebb felvásárolni, könnyebben kicsúszhat a meghatározó tulajdonosok kezéből.

4.1.3. A Budapesti Értéktőzsde

A részvénytársasággá alakult és az idén felvásárolt Budapesti Értéktőzsde ún. magántőzsde, nem állami intézmény. Sem alapításában, sem működésében nincs az államnak szerepe. Tevékenységének szabályait - az Értékpapírtörvény keretei között - a tőzsde tagjai határozzák meg, a tőzsde tehát független intézmény. Az állam direkt módon nem avatkozhat be a tőzsdei folyamatokba, az értékpapírok árfolyamának kialakításába, illetve az egyes üzletek megkötésébe. A Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletén (PSZÁF) keresztül csak ellenőrzést gyakorolhat a tőzsde működése felett.

4.3. Tőzsdei kereskedési rendszerek

Mint önszabályozó szervezet, minden tőzsde saját maga alakítja ki azokat a kereskedelmi szabályokat és rendszereket, amelyek a vételi és eladási megbízások párosítását, azaz az üzletek létrejöttét segítik elő. A tőzsdei kereskedési rendszereknek két alaptípusát különböztetjük meg:

1) a nyílt kikiáltásos kereskedést, amikor az alkuszok hangos szóval bekiáltják ajánlataikat. Ha egy ajánlatot egy másik bróker hangos szóval elfogad, az üzlet megköttetett. Az üzlet létrejöttét a tőzsde regisztrálja.

2) az elektronikus piacot, amelyben számítógépes rendszer végzi az ajánlatok egyszeri vagy folyamatos párosítását. Az elektronikus kereskedelem nem igényli a tőzsdeparkettet, a kereskedés kihelyezett terminálokon keresztül a brókercégek irodájából is folyhat.

Sok vita folyik a mai napig arról, hogy melyik típusú kereskedelem előnyösebb a piac számára; míg a nyílt kikiáltás mellett szól a pszichológiai motiváció és a sok-sok évtizede működő tőzsdék “megszokottsága”, addig a képernyős kereskedelem nagyobb transzparenciát és kifinomultabb kereskedési stratégiák könnyebb végrehajthatóságát biztosítja. Mindenesetre megállapítható, hogy a tendencia itt is az elektronizálás irányában mutat. Az tény, hogy a legrégebbi és legnagyobb tőzsdék (pl. a NYSE) nyílt kikiáltásban működnek, de ennek oka egyrészt a hagyomány, másrészt az, hogy ezek teljes elektronizálása óriási összegeket és időt emészt fel, mindenesetre a komputerizálódási folyamat mindenütt megindult. 4.3.1. Piacvezetés

Az üzletek létrejöttének módját, a kereskedési algoritmust és az ajánlatok teljesülésének sorrendjét, prioritását elsősorban nem az határozza meg, hogy a megbízást bekiáltják-e vagy egy



125

billentyűzeten viszik-e be. Lényeges szempont, hogy van-e a piacon olyan szereplő, amely közismert feltételekkel vállalja, hogy egy adott tőzsdei termék piacának forgalmát elősegíti. A piacvezetőn alapuló rendszerek lényege, hogy a tőzsde által kinevezett tőzsdetag a termékben folyamatosan vételi és eladási árfolyamot jegyez úgy, hogy az ő vételi és eladási árfolyama közötti rés nem lehet nagyobb az előírtnál, és mindkét ajánlatnak minimálisan az előírt mennyiségre kell szólnia. A megbízó tehát biztos lehet abban, hogy mindig van vételi és eladási ajánlat is a piacon, azaz folyamatosan lehet kereskedni. Ennek alapján a tőzsdéket további két szempont alapján lehet csoportosítani.

1) Ha a kereskedelem ún. ajánlat-vezérelte (order-driven) piacon folyik, a megbízások akkor teljesülnek, ha a piaci alku folyamán a vételi és az eladási oldal ki tud egyezni az árban (akár nyílt kikiáltásos, akár elektronikus a kereskedési mód esetén). Ha spontán módon nem alakul ki kétoldali kereslet, üzlet nem születik. Erre példa a Budapesti Értéktőzsde azonnali értékpapírpiaca.

2) A kétoldalú árjegyzéssel jellemezhető piacokon egy vagy több piacvezető (árjegyző) vállal a tőzsde felé kötelezettséget arra, hogy amennyiben a kereskedés folyamán spontán nem alakul ki olyan kereslet/kínálat, amely a két oldalt egy bizonyos árkülönbségen (ársávon) belül tartja, valamint mennyiségben is eléri a piacvezető által vállalt minimális ajánlati kötelezettséget, akkor a piacvezető saját ajánlataival eleget tesz a követelményeknek. A kétoldalú piacoknak több formája alakult ki, alapvetően attól függően, hogy a tőzsdetag vezeti-e az ajánlatok regisztrálására, besorolására szolgáló könyvet, van-e kötelezettsége a kereslet és a kínálat egyensúlyának karbantartására (specialista), több piacvezető tőzsdetag van-e (market maker), és ezeknek mik a kötelezettségeik. A BÉT határidős piacán ún. árjegyzői kereskedés folyik.

5. TŐZSDEI MEGBÍZÁSOK

Minden megbízás egy-egy bizományosi szerződés, amelyet a befektető a kiválasztott brókercéggel köt. A megbízásban a megbízó meghatározza a terméket, a vételi illetve az eladási szándékot, a mennyiséget és az árat. A megbízás leadásának és teljesítésének jogi és pénzügyi feltételeit a törvényi előírásoknak megfelelően a brókercég üzletszabályzata, határidős és opciós ügyletek esetében továbbá a befektetővel kötendő keretszerződés rögzíti.

Azonnali értékpapírügylet esetén a vételi megbízás leadásakor a megfelelő pénzösszeget, eladáskor pedig az értékpapírt kell a brókercégnél elhelyezni. Az üzlet tényleges elszámolása csak teljesítéskor történik meg. Hosszú idő után lassan Magyarországon is megvalósul a rövidre eladás lehetősége, mikor a befektető olyan tőzsdei papírra ad eladási megbízást, amely nincsen a birtokában. Ekkor ugyanis ő a papírt díj ellenében a brókercég közvetítésével meghatározott időtartamra kölcsönveszi valamely más piaci szereplőtől abban bízva, hogy az eladott papírt majd alacsonyabb áron visszaveheti.

Határidős és opciós ügylet esetében a befektető nem az ügylet névértékének megfelelő összeget, hanem csak annak mintegy 2-5%-át helyezi el letétként a brókercégnél.



126

Egyre több brókercég törekszik arra, hogy megbízóinak teljeskörű szolgáltatást, befektetési tanácsadást, kockázatkezelést nyújtson. Sok helyen foglalkoznak vagyonkezeléssel, amelynek keretében a befektető a brókernél elhelyez egy nagyobb összeget, és a bróker a megbízási szerződésben rögzített eszközök közül saját belátása szerint bármelyikbe befekteti a pénzt, a szintén rögzített sikerdíj fejében. 5.1. Megbízástípusok

A megbízásokban a termék neve, ügylet típusa (azonnali, határidős vagy opciós) az eladási vagy vételi szándék megjelölése egyértelmű. Több választási lehetőség van azonban a megbízás érvényességének határidejére illetve az ár meghatározására vonatkozólag. A BÉT-re vonatkozó mindenkori érvényes megbízástípusokat az aktuális kereskedési szabályzat tartalmazza, az alábbiakban csak a gyakorta előforduló megbízástípusok lényegét foglaljuk össze.

A megbízás határidejét a következő lehetőségek valamelyikével lehet megadni. Itt csak a BÉT-en szokásos típusokat soroljuk fel):

a) adott napra vagy adott időpontig érvényes megbízás (ún. NAP vagy adott időpontig érvényes ajánlat), amelyet ha a megadott időpontig vagy időtartam alatt a brókercég nem tudja teljesíteni, a megbízás érvényét veszti);

b) azonnal piaci áron teljesítendő adásvétel (MOST ajánlat);

c) teljesítésig szóló megbízás, ha az ajánlati mennyiséget, akár több napon át és több áron, de teljesíteni kell;

d) visszavonásig szóló megbízás, amely vagy a megbízás teljesítésével vagy visszavonásával veszti érvényét. Ez az ajánlattípus a BÉT-en 30 napig él.

A szerződés leglényegesebb pontja az ár megjelölése.

- A piaci áron, vagy napi áron történő megbízás azt jelenti, hogy az alkusznak azon az áron kell az üzletet megkötnie, amelyik éppen abban a pillanatban elérhető, amikor a megbízást a bróker először teljesíteni tudja, egészen addig, a míg a teljes mennyiségre üzlet jön létre. Napi áras megbízás esetén a megbízó a brókerre bízza az ajánlat teljesítését; ennek akkor van értelme, ha az adott mennyiséget okvetlenül az adott napon kívánja teljesíttetni.

- A limitáras megbízásban a befektető előre kiköt egy árat, és csak akkor teljesíthető a megbízás, ha ezt az árat a papír árfolyama eléri. Ennél a megbízási formánál tehát a befektető vételnél a számára elfogadható legmagasabb, eladásnál a legalacsonyabb árat jelöli meg. A brókercég ezután csak ezen limitnek megfelelő vagy ennél kedvezőbb áron jogosult teljesíteni.

- Nagy tételű ügyleteknél célszerűbb lehet egy másik elterjedt forma, az átlagáras megbízás alkalmazása. Ilyenkor az ügylet átlagos, darabszámmal súlyozott ára érdekes az ügyfél számára, így ha a brókercég csak több részletben tud teljesíteni, akkor egy kedvezőbb teljesítés terhére köthet az átlagnál “rosszabbakat” is.

- A "küszöb"-áras (stop-loss vagy buy-in) megbízások a hétköznapi logikával látszólag szembehelyezkednek. A befektető ezúttal is előre kiköt egy árat, de éppen fordítva mint a limitáras megbízás esetében: megadja a vételnél számára elfogadható legalacsonyabb, eladásnál



127

a legmagasabb árat. A küszöbáras megbízás lényege a nyereségbiztosítás. Ha a megbízó nem tud rendszeresen odafigyelni a tőzsdei folyamatokra, érdemes lehet nyereségét bebiztosítani: ha számára kedvezőtlen tendenciák indulnak meg (ha van részvénye, és elkezd esni az ára, vagy ha venni szeretne majd belőle, és az árfolyam elkezd emelkedni). Ilyenkor a megadott küszöbárfolyamon végrehajtják a megbízást. Arra a szintre érdemes helyezni a küszöbárfolyamot, amelyről a befektető véleménye szerint már nem fordul vissza a másik irányba a piaci árfolyam.

5.1.1. Határidős és opciós megbízások

A határidős ügyletre szóló megbízás lényeges pontja a lejárati dátum megjelölése, ami alatt itt nem az ajánlat érvényességi időtartamát értjük, hanem az ügylet teljesülésének/lejáratának időpontját. A szabványosított termékeknél évi 2-6 időpont, azaz lejárat közül lehet választani, míg a nem szabványosított ügyleteknél a lejárati időpontok gyakorlatilag tetszőlegesek.

A határidős ügylet a lejárati időpontban teljesül. Nem egyértelmű ez az opciók esetében, ahol lehetőség van arra, hogy az üzlet a lejárati időpontig bármikor (ún. időtartam vagy másnéven amerikai opció esetében) vagy csak a lejárati időpontban (ún. időpont vagy európai opció) teljesülhet.

Opciók esetében a lejárat mellett még további paraméter az árhoz tartozó opciós díj. Azt határozzuk meg, hogy az üzlet lejáratakor vagy lejáratáig a meghatározott kötési áron (vagy lehívási áron) történő teljesítés jogáért mennyi pénzt adnánk most.

Az opció esetében tehát, ellentétben az azonnali és a határidős ügyletekkel, nem magára a termékre teszünk ajánlatot, hanem a termék vételi vagy eladási jogának megvételére vagy eladására. A kereskedés tárgya tehát egy jog, a piaci szereplők közti alku tárgya pedig az opciós díj. 5.1.2. Teljesítési prioritások, a kereskedési algoritmus

A fent felsorolt ajánlattípusok közül csak olyan adható megbízáskor az adott brókercégnek, amelyet üzletszabályzata értelmében el is fogadhat. Nem mindenhol lehet küszöbáras megbízás adni, és határidős vagy opciós ügyletekkel sem foglalkozik minden brókercég. Célszerű azt is pontosan megnézni, hogy a megbízás teljesítésének elmaradása esetén milyen alapja van a befektetőnek a reklamálásra. Gyakorta előfordul ugyanis, hogy a megadott áron történt üzletkötés a tőzsdén, a megbízó ajánlata azonban mégsem teljesült. Ez jórészt az ajánlatok teljesítésének sorrendje miatt alakulhat így, amely alapvetően az 1.- ár, 2.- idő prioritási formulával írható le, azaz a jobb áras ajánlat (amely vételnél a magasabb árfolyamot, eladásnál az alacsonyabbat jelenti) előbb teljesül, az azonos árszinten lévők közül pedig az időben előbbit teljesíti a bróker. A tőzsdei szabályzat is ezt rögzíti, a befektető pedig a megbízás leadásakor a tőzsdei szabályzatokat magára nézve elfogadja.

További forrás a brókercég üzletszabályzata, amely gyakran rendelkezik a megbízás teljesítésének felelősségéről is. Gyakorta előfordul az a kikötés, miszerint a brókercég akkor fogad el reklamációt teljesítetlen megbízás miatt, ha az ajánlat érvényességi időtartama alatt a megadott áron kettő vagy annál több üzlet született a tőzsdén. Amennyiben a megbízó nem tud kiegyezni a brókercéggel, sérelmével a PSZÁF-hoz tud fordulni.



128

5.2. Tranzakciós díjak és költségek

Az azonnali ügyleteknél általában a megbízás volumenének bizonyos hányadát (a mai gyakorlat szerint magánszemélyeknél 0,5-1%-át, intézményeknél 0,25-0,4%-át) fizeti a megbízó a teljesítő brókercégnek. A határidős ügyleteknek fix költsége van, ami az ügylet névértékére vetítve nem éri el az egy ezreléket. Ezek a díjak magukban foglalják a BÉT és a KELER, valamint a PSZÁF díjait is. Azonnali megbízás esetén mindig meg kell fizetni a díjat, határidős megbízás esetében csak a pozíció nyitását terheli költség, a zárást nem.

A díjak brókercégenként, sőt ügyfelenként és szolgáltatásonként is eltérőek, hiszen a régi, rendszeresen megbízást adó partnereknek a brókercég kedvezményeket nyújthat. Ha azonban a bróker jobb feltételekkel teljesít egy megbízást (pl. alacsonyabb áron sikerült megvennie az értékpapírt mint azt a megbízó meghatározta), a brókercég a törvény értelmében nem jogosult az extra nyereségből való részesedésre.

Rövidtávon gondolkozó bróker a rutintalan megbízót sokszor arra készteti, hogy gyakran adjon megbízást, sűrűn megvetetve-eladatva vele ugyanazt a terméket a jutalékbevétel fokozása céljából. Ezt angolul churning-nek hívják, és a magyar piacon etikátlan viselkedésnek minősül. 5.3. Adózási kérdések

Amennyiben a befektető tőzsdei papírjait tőkeszámlán tartja, azok eladásából származó árfolyamnyeresége adómentes, szemben az értékpapír-forgalmi számlán keletkezett nyereség 20 százalékos adójával. Intézmények részére nem vezethető tőkeszámla, befektetéseik eredménye a pénzügyi eredmény-kimutatásban mutatkozik meg. Jelenleg a határidős ügyletek nyeresége is nulla adókulccsal adózik.5

6. TŐZSDEINDEXEK

Mire jó a tőzsdeindex? Nem volt az még régen, amikor Magyarországon a BUX szinte felfoghatatlan fogalomnak tűnt. Amikor a határidős kereskedés elindult rá, a piac alig-alig ismerte az árazás technikáját.

Az index arra jó, hogy egyetlen számban kifejezve megmutassa a tőzsde illetve a mögöttes piac – az indexpiac – aktuális állapotát, fejlődésében pedig valóban tükrözze a piaci árak alakulását. Az index összetevőit tehát a piac markáns, húzó papírjaiból kell összeválogatni, melyek árfolyammozgása magasan korrelál a piac egészével. Egyszóval, az index a viszonyítási alap (benchmark) szerepet kell hogy betöltse. Addig azonban, amíg a piac szereplői, sőt a gazdasági döntéshozótól a magánbefektetőig mindenki folyamatosan figyeli az indexet, el kell telnie egy hosszabb próbaidőnek. Indexet alapvetően bárki alkothat - sőt a következőkben a „receptet” is megtalálja – a kérdés azonban az, hogy benchmark lesz-e a mutató. Ha a brókerek, befektetők,

5 A Kormány 2005. évi adóelképzeléseiben mind az azonnali, mind a határidős ügyletek egységesen 25%-os adókulccsal adóznának, azaz a tőkeszámla preferált státusza megszűnne.



129

alapok, elemzők elkezdik azt használni, a piac teljesítményét az új indexhez mérni ill. azzal kifejezni, netalántán származékos ügyleteket kötni rá, akkor a mutató sikeresnek minősíthető.

Az indexek célja tehát az, hogy folyamatosan tükrözze az adott piaci folyamatokat, azaz egy számban tömörítse mindazon információkat, amiket a befektetők az adott piacon lezajló változásokról meg akarnak tudni. Egy jól sikerült, a befektetők által jelzőszámnak elfogadott indexre további termékeket (pld. kötvényeket) lehet létrehozni, illetve származékos üzleteket lehet rá kötni. Egy sikeres indexnek az az alapja, hogy kosarát jól válasszák meg, és kalkulálhatósága egyértelmű legyen a befektetők számára.

Alapvetően kétfajta indextípust különböztetünk meg

1) a tulajdonosi viszonyt megtestesítő értékpapírokra (eredendően részvényekre) számolt árfolyamindexeket valamint

2) a hitelviszonyt megtestesítő papírokra (eredendően kötvényekre) alkalmazott hozamindexeket.

6.1. Árfolyamindexek

Az árfolyamindexek (Magyarországon a BUX, illetve a MAX indexcsalád) kérdésfeltevése az, hogy egy kitüntetett bázisponthoz képest hány százalékkal emelkedtek átlagosan az indexkosárban szereplő papírok árai. Az árfolyamok átlagos múltbeli megváltozását méri tehát az index, vagyis árindexről beszélhetünk. A BUX részvény árfolyamindex gondolatmenete a következő (pontos számítási módszere a 3. számú mellékletben található).

1) Válasszunk ki egy bázis időpontot, mint kezdeti pillanatot. Az ezen időszakban kialakult árakhoz szeretnénk a jelenlegi árakat viszonyítani. (A BUX esetében a bázisidőpont 1991. január 2. Ekkor az index a bázisértéket, azaz az 1.000 pontot mutatta. Az egyes részvények esetében a bázisidőpont az a dátum, amikor az index kosarába kerültek. Az indexbe legkorábban bekerült részvények esetében ez 1991. január 2., a később bekerült részvények esetében a tényleges bekerülési időpont.)

2) Válasszuk ki azokat a részvényeket, amelyek megfelelően reprezentálják a piacot. E választás során a gyakorlatban általában arra törekednek, hogy csak olyan papírok kerüljenek az indexkosárba, amelyek megbízható, folyamatos árfolyam-alakulással szolgálnak. Nem a teljes kör kerül tehát a kosárba, csak egy minta, általában a legnagyobb cégek papírjai.

3) Határozzuk meg a kiválasztott részvények bázisidőszaki árait. (A magyar gyakorlatban ez a bázisidőszak napjának záróára.)

4) Nézzük meg, hogy a t. időpontban, azaz a mai napon mekkora a részvények árfolyama. (A BUX esetében folyamatosan figyelembe veszik a részvények árfolyamváltozását, és folyamatosan közlik a kereskedési idő alatt az indexérték változását. A közölt napi indexértékek a záróárfolyamokon alapulnak, azaz a napi indexalakulás záróértékei.) A gyakorlatban a köztes osztalékfizetéseket és a részvény címletének megváltoztatását (összevonás vagy megosztás) is figyelembe kellene vennünk. A részvény címletének megváltoztatását egyszerűen kezelik: mindig azonos címletre számítják át az árfolyamértékeket.



130

Az osztalékoknál többféle elvet használnak: a leggyakrabban azzal a feltételezéssel élnek, hogy a régebben megkapott osztalékok többet érnek, mint a mai pénzek, mert közben - az adott papírba vagy a tőzsde egészébe - az összegek visszafektethetőek lennének. (A magyar gyakorlat a bázis időpont óta eltelt osztalékokat, az újrabefektetési lehetőségeket is figyelembe véve, a jelenlegi árfolyamhoz hozzáadja. Ezt portfólió-megközelítésnek is nevezzük, azaz abból indulunk ki, hogy a befektető az indexkosárnak megfelelő portfoliójába mindig visszaforgatja az osztalékokat.)

5) Az egyes részvények jelenlegi (osztalékfizetéssel korrigált) árfolyamértékeiből egyedi árindexeket számolunk.

6) Meghatározzuk az egyedi árindexek relatív súlyait. A tőzsdék többségén a tőkeérték szerinti súlyozást alkalmazzák: egy cég relatív fontosságát a tőzsdén a tőkeértékével azonosítják. Az árindexben a súlyokat a részvények jegyzett tőkéjéből a bevezetett sorozatok piaci kapitalizációja (tőkeértéke) fogja jelenteni. Egy cég tőkeértéke részvényeinek darabszáma és egy részvény árának szorzata - vagyis mintegy azt feltételezzük, hogy minden részvényt a pillanatnyi áron értékesíthetnénk, és ilyen feltétellel keressük a cég vagyis összes részvényének értékét. A cég tőzsdei tőkeértéke esetében csak a tőzsdére bevezetett sorozatok részvényszámával kell kalkulálni.

7) A fenti módon előálló index, így például a BUX is, aggregált hozamindexként fogható fel: a bázisidőponthoz képest az indexkosárban szereplő részvények átlagosan mekkora hozamot hoztak. Ha például 2004. októberében a BUX értéke meghaladta a 13.000 pontot, akkor ez azt jelenti, hogy egy reprezentatív (az index kosarával megegyező) portfoliót birtokló befektető 1991. januárjától kezdve 2004. októberéig összességében 13-szoros vagyonnövekedést, azaz 1200%-os hozamot érhetett el (az árfolyam-emelkedéseket és a kapott osztalékokat is beszámítva).

Az árfolyamindex értékének jelentéstartalma többféle lehet.

a) Ha valaki a piaci tőkearányoknak megfelelően állította volna össze portfolióját, csak és kizárólag az indexben szereplő papírokból, befektetésén ténylegesen ekkora hozamot ért volna el (az osztalékokat vissza nem fektető indextípusoknál csak az árfolyamértékek átlagos megváltozását mutatná).

b) A részvényindex kosara reprezentálhatja a tőzsde egészét, így az átlagos tőzsdei hozamok is becsülhetők.

c) A részvényindex értékéből a mögöttes vállalatok, a reálgazdasági teljesítmények értékei is leszűrhetők. A tőzsdeindexek a piaci várakozások tesztelésével alkalmasak a reálgazdasági növekedés vagy recesszió előrejelzésére is.

A világ tőzsdéinek legjelentősebb részvényindexeit a napi sajtóból és egyéb médiából is nyomon követhetjük. Közülük a Dow-Jones átlagok és a Standard and Poor’s indexek (New York), a FT-SE (London), a DAX (Frankfurt), a Nikkei (Tokió) értékeit figyelik világszerte.



131

Régiónkban - a BÉT mellett - a varsói (indexe: WIG) illetve a prágai (indexe: PX) értéktőzsdék a legjelentősebbek. A régió részvényárfolyamainak globális követésére alkották meg a Közép-Európai Részvényindexet (CESI).

A CESI-t 1995. június 30-i bázisidőponttal (nyitónappal), 1.000 pontos indulóértékkel, de csak 1996. február 1-től számítják a BÉT munkatársai. A helyi valutákban számított részvényárakat dollárra konvertálják, és dollárban számítják ki az index értékének változását. Az indexben kezdetben csak a prágai és a varsói, 1996. október 31-től ezeken túl a ljubljanai és a pozsonyi tőzsdék részvényei is helyet kaptak. Az egyes piacok illetve vállalatok tőkeereje alapján súlyozzák az egyes részvények árfolyamindexeit. Egy társaság súlya a 12%-ot, egy ország súlya az 50%-ot nem haladhatja meg. 1997. szeptemberében összesen 72 cég papírjából állították össze a kosarat. A legnagyobb arányban a Prágai Értéktőzsde, majd a varsói és a budapesti piac képviseltette ekkor magát.

Két egyéb hazai indexet érdemes még megemlíteni.

1) RAX: A Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége (Bamosz) Részvény Befektetési Alap portfolióindexe megalkotásának célja egy olyan eszköz létrehozása volt, mely alkalmas a BÉT-en kereskedett részvényekbe fektető Magyarországon bejegyzett befektetési alapok teljesítményének mérésére. Ennek megfelelően az indexkosár összeállításakor az ilyen alapokra vonatkozó speciális befektetési korlátok is figyelembe kell venni. Az index bázisa 1998. január 7., kezdőértéke 1000 pont.

2) NAX: A Napi Áramszolgáltató Index a magyarországi piacon az első ágazati részvényindex. Indexkosarában a privatizált áramszolgáltató vállalatok részvényei szerepelnek, amelyek a tőzsdén kívüli forgalomban forognak. Az index bázisértéke 1.000 pont, amelyet a hivatalos privatizációs árak jelképeznek. Az indexet 1996. november 1. óta számítja a Napi Gazdaság napilap, de az áramszolgáltató cégek fokozatos tőzsdei kivezetésével lassan jelentőségét veszti6.

Árfolyamindexeket azonban nem csupán részvényekből állíthatunk össze. A fejlett tőkepiacú országokban léteznek kötvény-árfolyamindexek is. Magyarországon az első kötvényindex a Magyar Államkötvény Index (MAX), mely az 1 évnél hosszabb hátralévő futamidejű, az Államadósság Kezelő Központ elsődleges állampapír-forgalmazói rendszerben szereplő, fix kamatozású államkötvények árfolyamaiból számított index. 1999-ben jelent meg a Rövid Lejáratú Magyar Állampapír Index (RMAX), melynek értékét az 1 évnél rövidebb hátralévő lejáratú, fix kamatozású magyar állampapírokból számítják. A MAX Composite a MAX és az RMAX súlyozott átlagaként számított állampapírpiaci index. Mindhárom index tőkeérték-súlyozású és 1996. december 31-I dátumtól számítódik. 6.2. Hozamindexek

Az indexek másik típusa a hozamindex, mely a kötvényekre alakult ki. Célja nem a múltbeli hozamok alakulásának mérése, hanem a kötvényektől a jövőben, a lejáratig elvárt hozamok

6 Érdekességként megemlíthetõ, hogy az elsõ napi indexérték 360 pont volt.



132

számszerűsítése. Általában a kötvényeket a lejárati idő és kockázatuk szerint csoportosítják, és az egyes csoportokon belül megpróbálják az átlagosan elvárt hozamokat megbecsülni. A módszer logikus.

- Nézzük meg, hogy az adott csoportba milyen kötvények tartoznak, ezeknek mekkora a lejáratig elvárt hozama és a piaci értéke (gyakran az ehhez közelálló névértékkel közelítik), majd

- az egyes hozamokat súlyozzuk az egyes kötvények piaci értékeivel, és így képezzünk átlaghozamokat.

Magyarországon a DWIX hozamindex ilyen típusú mutató. Célja az egy évnél rövidebb állampapírok hozamának mérése, az 3, 6 és 12 hónapos diszkont-kincstárjegyek aukción kialakult átlaghozamaiból számolva. A modell érdekessége, hogy az előző aukciókon kialakult hozamok értékeit is figyelembe veszi, de a legnagyobb súllyal mindig az aktuális aukción kialakult hozamok rendelkeznek.

7. A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE RÖVID KRONOLÓGIÁJA 1864: A Pesti Értéktőzsde megnyitása Századforduló: A Pesti Értéktőzsde fénykora, jelentőségében a 4. értéktőzsde Európában. 1945: A budapesti Értéktőzsde ideiglenes bezárása. 1919, 1948: A budapesti Értéktőzsde két ízbeni bezárása. 1982: Törvény a kötvényekről. 1988. január: A szervezett értékpapír-kereskedelem megindulása (Értékpapír-kereskedelmi

Titkárság szervezésében) 1988: Társasági törvény, a részvénytársaságok működésének szabályozása. 1990: Értékpapírtörvény az értékpapírok nyilvános kibocsátásáról,

forgalmazásáról, valamint az értékpapírtőzsdéről. 1990. június 21: A Budapesti Értéktőzsde megnyitása. 1991. január 2: A BTI, majd BUX index bázisidőpontja. 1991. december: Az első államkötvény a tőzsdén. 1992. május: Az első diszkont-kincstárjegy és az első befektetési alap a tőzsdén. 1992. december: A kárpótlási jegyek első sorozata a tőzsdén. 1993. január: A kereskedelmi bankok közvetlen tőzsdei részvételi lehetősége megszűnik. 1993. május: A BUX index történelmi minimumértéke. (Oka: jugoszláv utódállamok

háborúi, recesszió) 1993. október: A KELER Rt. megalakulása. 1994. május: A DWIX-index számításának kezdete. 1995. április: Árjegyzői rendszerben megindul a BUX, a három hónapos diszkont

kincstárjegy árfolyam, valamint a DEM és USD kontraktusokkal való kereskedés lehetősége.

1996. február 1: A CESI számításának kezdete. 1996. július: Első külföldi értékpapír a BÉT-en (Cofinec). 1996. augusztus: A BÉT állampapírpiacának elszámolási ciklusa T+2 napra csökken és

elindul az ezt támogató állampapír kölcsönzési rendszer. 1996. október: Kizárólag automatikus kereskedés a BÉT azonnali piacán.



133

1996. A BUX produkálja dollárban mérve a legnagyobb árfolyam-emelkedést a világon.

1997. január 1: Életbe lép az új Értékpapírtörvény, ezáltal megvalósul a háromszekciós tőzsdei kereskedés modellje.

1997. április: A BUX index folyamatos számítása. 1997. október: Az első jelentős tőzsdei visszaesés a távol-keleti válság hatására. 1998. június: A határidős részvénykereskedelem elindulása a MATÁV, MOL és TVK

részvényekre. 1998. augusztus: A második jelentős tőzsdei visszaesés az orosz válság hatására. (Kevesebb

mint 2 hónap alatt a BUX index közel felére csökkent.) 1998. szeptember: Az MMTS I. kereskedési rendszer beindulásával a tőzsdetermi

részvénykereskedés megszűnése. 1999. szeptember: A határidős termékekkel való elektronikus kereskedés beindulásával a nyílt

kikiáltásos, illetve a tőzsdetermi kereskedés megszűnése. 1999. október: Kezdetét veszi a határidős államkötvény-kereskedés (notional bond). 2000. február: A szabványosított opciós kereskedés lezdete. 2000. október: Az MMTS II. kereskedési rendszer beindításával a szabványosított

származékos kereskedelmi platform kialakítása. 2000 február: A szabványosított opciós kereskedés kezdete. 2000 április 1: Az egységes tőkepiaci felügyelet, a PSZÁF létrejötte. 2001: A fekete év a BÉT történetében: 60 %-os forgalomesés. 2001. évi CXX. Tv: A tőkepiacról (Tpt.). A magyar jogrend egyik legrészletesebb törvénye. 2002 április 30: A BÉT a Tpt. értelmében részvénytársasággá alakul július 1. hatállyal. 2003 augusztus: A BÉT és a Deutsche Börse egyirányú összeköttetése: a BÉT kereskedői üzeltelhetnek a német rendszeren, a Xetrán. 2003 december 9: Három hazai befektető felvásárolta a BÁT részvények 75%-át és átvette BÁT Rt. irányítását. A közgyűlés döntött a BÉT-tel való egyesülésről és a BÁT Keler-részvényeinek a BÉT részére történő értékesítéséről a jegyzett tőkének megfelelő árfolyamon. 2004 február 19: Rendkívüli közgyűlés a két tőzsde integrációjáról, a BÁT KELER pakettjének megvásárlásáról. A BÉT tulajdonosi szerkezetében

50,6%-ot birtokol a hazai befektetők konzorciuma, 12%-ot a HVB Bank. 2004 április: 4 áramszolgáltatóra szóló egyedi részvény kontraktus bevezetése. 2004 május 19: HVB-sajtótájékoztató a BÉT osztrák többségi tulajdonba kerüléséről. 2004 június 1: A BÉT az Európai Tőzsdeszövetség teljes jogú tagja.



134

A BUX alakulása 1991-2004

0,00

2 000,00

4 000,00

6 000,00

8 000,00

10 000,00

12 000,00

14 000,00

91.0

1.02

91.0

7.02

92.0

1.02

92.0

7.02

93.0

1.02

93.0

7.02

94.0

1.02

94.0

7.02

95.0

1.02

95.0

7.02

96.0

1.02

96.0

7.02

97.0

1.02

97.0

7.02

98.0

1.02

98.0

7.02

99.0

1.02

99.0

7.02

00.0

1.02

00.0

7.02

01.0

1.02

01.0

7.02

02.0

1.02

02.0

7.02

03.0

1.02

03.0

7.02

04.0

1.02

04.0

7.02

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

Az alábbi, megvágott cikkrészlet a Napi Gazdaság 1998. június 6-i számából való, és egyben a soron következő három kérdés (1-3.) megválaszolásához tartalmaz információkat: “Az amszterdami székhelyű Graphisoft Rt. sikerrel zárta le június 4-én a frankfurti részvénykibocsátását. A Deutsche Bank által felkínált 2,3 millió részvényt az eredetileg 35-40 márkában megjelölt ársáv tetején adták el. A részvények egy része - egymillió darab - tőkeemelésből származik, míg a másik rész plusz a Greenshoe-opció 300.000 darabját korábbi részvénytulajdonosok, elsősorban a Graphisoft vezetése ajánlották fel vételre. Az akció lebonyolításával a Graphisoft részvényeinek 20 százalékát terítették (a Greenshoe-t beleszámítva ez az arány eléri a 22 százalékot). A Deutsche elemzői 1999-re részvényenként 1,38 márka nyereségre számítanak.” 1. Mekkora lehetett a kibocsátás összértéke?

a) 80 millió márka b) 70 millió márka c) 92 millió márka d) az adatokból nem adható meg

2. Mekkora kibocsátási áron a Graphisoft piaci tőkeértéke?

a) 318 millió márka b) 418 millió márka c) 460 millió márka d) az adatokból nem adható meg



135

3. Mi lehetett a Deutsche Bank szerepe a tranzakcióban?

a) eladó részvényes b) vezető szervező c) kizárólag értékeítési ügynök d) független elemzést publikáló cég

4. Az alábbiak közül melyik tényező - egy részvényre gyakorolt - árfolyammódosító hatását

küszöbölik ki a BUX számításánál? I. részvénymegosztás II. piaci intervenció III. osztalékfizetés IV. bevezetés külföldi tőzsdére

a) kizárólag I b) kizárólag I és III c) kizárólag I, II és III d) I, II, III, IV

5. Egy nyilvános részvénykibocsátásnál belföldi magánszemélyeknek 450.500 db részvényt

kínáltak fel, és minden elfogadott jegyzésre 25 db részvény jutott. A kielégítetlen ajánlatokat ezután átsorolták a másik 625.000 darabos intézményi csomagba, ahol az igénylések mindössze 20%-át fogadták el. Ha Ön, mint belföldi magánszemély 50 darab részvényt jegyzett volna, hányat kapott volna kézhez az allokációt követően?

a) 10 b) 14 c) 26 d) 30

HELYES VÁLASZOK: 1 - c, 2 - b, 3 - b, 4 - b, 5 - d



136

2. SZ. MELLÉKLET: A BUX INDEX KÉPLETE

BUX Kp q D

p qt

it it ii

i iTi

=⋅ ⋅

⋅

∑∑ 0

1000.

Az index változói: K - az index folytonosságát biztosító korrekciós tényező, amely a BUX Kézikönyv III. és IV.

fejezetében rögzített események bekövetkezése esetén kerül módosításra. A K értékét a következő módon kapjuk meg: a tárgy napot megelőző utolsó indexérték az összetétel megváltoztatása nélkül Kúj = × Krégi a tárgy napot megelőző utolsó indexérték megváltozott összetétellel t - aktuális időpont T - az utolsó súlyaktualizálás időpontja (március 31. és szeptember 30. ill. a dátumot követő első

tőzsdenap, amennyiben március 31. vagy szeptember 30. nem tőzsdenap) 0 - bázisidőpont i - az indexben szereplő részvénysorozat pi t - az adott részvénysorozat részvényének utolsó kötési ára. Abban az esetben, ha egy részvény

kereskedése a mindenkor hatályos "A tőzsdei üzletekről és a tőzsdei kereskedésről" szóló szabályzat alapján felfüggesztésre kerül, akkor a felfüggesztést okozó kötés előtti utolsó ár.

pi 0 - 1991. január 2-i átlagár illetve új papírok esetében az indexbe vételt megelőző nap átlagára q i T - az adott részvénysorozatból az indexkosárba bevezetett részvények száma Di - az osztalékszelvény levágásakor a részvény piaci árában jelentkező változást (árfolyamesést)

korrigáló tényező (ennek értéke minden részvénysorozat esetében eltérő).

D p ex dp exit

it i

it

= +( )( )

ahol pit(ex) az egyes részvénysorozatok részvényeinek nyitóára azon a napon, amikor a tőzsdei forgalomban

először forognak osztalékszelvény nélkül di az i. részvény egy egységére eső osztalék nagysága (Ft) Di értéke minden év szeptember 30-án visszaáll 1-re, a K korrekciója mellett. qit meghatározásának módja7:

7 1999. szeptembere elõtt az eredeti kapitalizációban a 15%-ot meghaladó súlyú részvénysorozat(ok) darabszáma olyan mértékben került csökkentésre, hogy a limitálás utáni összkapitalizációban nem haladja meg a 15%-ot az adott részvénysorozat(ok) súlya.



137

Az indexkosárba bevezetett mennyiség meghatározásának az adott részvénysorozat piaci kapitalizációja (adott napon a részvénysorozatból a tőzsdére bevezetett mennyiség × az adott napi záróár, továbbiakban Kapi) képezi. 1. A kapitalizáció és a közkézhányad (FF) alapján meg kell határozni az adott sorozat közkézhányaddal korrigált kapitalizációját (KapiFF):

KapiFF=Kapi×FF 2. Ezek után a kosárba bekerült valamennyi sorozat közkézhányaddal korrigált kapitalizációja alapján meg kell határozni az egyes sorozatok arányát (wiFF):

WiFF= KapiFF / (sum KapiFF) 3. Valamennyi papír esetén meg kell határozni a limitált közkézhányaddal korrigált kapitalizációt (LimitKapi).

a. ha WiFF<10% akkor LimitKapi= KapiFF

b. ha 10%<=WiFF<=20%

akkor LimitKapi= sum KapiFF×(10%+(WiFF-10%)×50%) c. ha 20%<WiFF

akkor LimitKapi= sum KapiFF×(15%+(WiFF-20%)×25%) 4. Ezek alapján meghatározhatjuk a kosárban szereplő papíroknak a kosárkapitalizációból való arányát (wkosári):

wkosári = LimitKapi/ (sum LimitKapi) 5. Az indexkosárban szereplő megengedhető maximális kapitalizáció (maxkap) kiszámításához meg kell határozni azt a részvénysorozatot, amelyre LimitKapi/Kapi a legnagyobb értéket veszi fel (ennek maximális értéke természetesen 1 lehet), amelynek segítségével megkapjuk az egyes papírok kosárkapitalizációját (KosárKapi):

KosárKapi= LimitKapi/max(LimitKapi/Kapi) 6. Ezek alapján a teljes kosárkapitalizációt megkapjuk, ha az egyes részvények kosárban szereplő kapitalizációját összeadjuk:

maxkap=sum KosárKapi 7. A részvények kosárba bevezetett darabszáma (qiT) pedig az alábbi módon adódik:

qiT= KosárKapi/ (a részvény záróára)



138

V I . A V Á L L A L A T O K P É N Z Ü G Y I E L E M Z É S É N E K A L A P J A I

1. SZÁMVITELI ALAPFOGALMAK A gazdálkodószervezetek napi tevékenységük során felhasználják a tulajdonukban levő, illetve a keze-lésükbe adott vagyontárgyakat annak érdekében, hogy megfeleljenek a tulajdonosok által kitűzött cé-loknak. Gazdálkodási tevékenységük eredményét a számvitel eszközrendszere segítésével lehet kimu-tatni.

A számvitel a gazdálkodási tevékenység rendszeres megfigyelése, feljegyzése, az információk sajátos módon történő feldolgozása és rendszeres beszámoló készítése a tevékenység eredményéről és a va-gyon alakulásáról. A beszámolók fontos információkat nyújtanak a gazdasági tevékenység alakulásá-ban érdekeltek számára. A számvitel tehát egyrészt gyakorlati tevékenység, másrészt azon okmányok és információk összessége, melyek a gyakorlati tevékenység eredményeképpen létrejönnek, végül pe-dig magában foglalja azt a módszertant, amellyel a gazdálkodási tevékenység megfigyelése, feljegyzése és feldolgozása történik.

A számvitel célja a belső és külső információigények kielégítése és a vezetői döntések minél jobb megalapozása. A számviteli információk legfontosabb felhasználói a tulajdonosok (befektetők), a vál-lalatvezetés, az állami szervek, a hitelezők, a munkavállalók és a fogyasztók. Ezen csoportoknak elté-rőek az érdekeik, és ezért minden érdekcsoport a saját döntési igényeinek megfelelően használja fel a számvitel által szolgáltatott adatokat, információkat. A számvitel azonban nem egyedül tölti be egy vállalaton belül az információs rendszer szerepét, mert a szervezet egységes információs rendszerének csak egyik eleme. A vállalat különböző adatszolgáltatási egységeinek tevékenységét megfelelő módon összehangolva működhet csak kielégítő hatékonysággal az összvállalati szintű információs rendszer.

A számviteli tevékenység kiindulópontja a gazdasági esemény. A gazdasági eseményekről a gazdálko-dók bizonylatokat állítanak ki, és ezek alapján rögzítik őket a könyvelés során. A könyvelés a bizony-latok feldolgozása és nyilvántartása. A folyamat végén összesítő-ellenőrző kimutatások készülnek.

A vállalkozás vagyoni helyzetéről és a tevékenység eredményéről a gazdasági (naptári) év befejezté-vel számot kell adni. Erre az éves beszámoló szolgál, melyet a hazai szabályozás szerint minden év vé-gén, december 31-i fordulónappal kell elkészíteni. Az éves beszámolónak tartalmaznia kell a vállalko-zás valamennyi eszközét és azok forrásait, az időszak bevételeit és ráfordításait, az adózott és mérleg szerinti eredményt, valamint minden olyan információt, amely a vállalkozás vagyoni, pénzügyi és jö-vedelmi helyzetének megítélésénél szükséges lehet. A beszámolók – törvényileg előírt – dokumentu-mai:

– a mérleg,

– az eredménykimutatás,

– a kiegészítő melléklet és

– az üzleti jelentés.



139

A Számviteli Törvényben meghatározott feltételek teljesülése esetén egyszerűsített éves beszámolót és egyszerűsített mérleget is lehet készíteni, de a részvénytársaságoknak minden esetben éves beszámo-lót, vagy ha anya-, illetve leányvállalati viszonyban vannak más vállalkozásokkal, konszolidált éves be-számolót kell készíteniük, melynek az előbb felsoroltakon kívül még a konszolidált (összevont) mér-leg is részét képezi.

A fejezet végén melléklet formájában megtalálható a Számviteli Törvény előírásai szerinti mérleg, eredménykimutatás és cash-flow-kimutatás, valamint a nemzetközi (IAS – International Accounting Standards) és a magyar számviteli szabályok közötti leglényegesebb különbségek. 1.1. Az eszközök

A vállalati vagyon eszközök és források szerinti tagolása alapvetően a mérleghez kapcsolódik. A mérleg az eszközöket és forrásokat állítja szembe egymással. A mérleg két oldalán ugyanarról a vállalati vagyon-ról készül kimutatás, csak más szempont szerinti csoportosításban. Ezért az eszközök és a források főösszegének meg kell egyeznie egymással.

A vállalkozási tevékenységbe bevont anyagi javak nyilvántartása azok megjelenési formája, illetve az újratermelési folyamatban betöltött szerepe alapján az eszközök csoportosítását jelenti. Az eszkö-zök számviteli szempontból két fő csoportba sorolhatók. Az egyiket a befektetett eszközök alkotják, me-lyekre jellemző, hogy a vállalkozási tevékenységet tartósan – egy éven túl – szolgálják. A másik cso-portba a forgóeszközök tartoznak, melyek – értelemszerűen – egy évnél rövidebb ideig állnak a vállalko-zás szolgálatában.

1) Befektetett eszközök:

– immateriális javak: azok a nem anyagi eszközök, amelyek közvetlenül és tartósan szolgálják a vál-lalkozási tevékenységet;

– tárgyi eszközök: azok az anyagi eszközök, amelyek tartósan – közvetlenül vagy közvetett mó-don – szolgálják a vállalkozási tevékenységet függetlenül attól, hogy üzembe helyezték-e őket vagy sem;

– befektetett pénzügyi eszközök: olyan eszközök, amelyeket a vállalkozó azzal a céllal fektetett be más vállalkozásba, hogy tartós jövedelmet vagy befolyásolási, irányítási, ellenőrzési jogot sze-rezzen.

2) Forgóeszközök:

– készletek: a vállalkozási tevékenységet közvetlenül vagy közvetve egy évnél rövidebb ideig szolgáló olyan eszközök, amelyek rendszerint egyetlen tevékenységi folyamatban vesznek részt, ezek lehetnek vásároltak és saját előállításúak is;

– követelések: olyan – többnyire áruszállításból, illetve szolgáltatás nyújtásából eredő – jogszerű fizetési igények, amelyek ellenértékét a vállalkozó már teljesítette, és a másik fél elfogadta, de még nem fizette ki;

– értékpapírok: forgatási célú, rövid távú befektetések, melyeket elsősorban árfolyamnyereség elérése céljából szereztek be (szemben a befektetett pénzügyi eszközök között található érték-papírokkal, melyek megvásárlását elsősorban tartós jövedelem szerzése motiválja);



140

– pénzeszközök: tartósan le nem kötött, fizetési eszközként felhasználható eszközök (pl. kész-pénz, csekkek, le nem kötött bankbetétek).

Az eszközök megfelelő értékelése a számvitel fontos területe, és szigorú törvényi szabályok vonat-koznak a mérleg szerinti érték megállapítására. A vállalkozó a legtöbb esetben maga dönthet arról, hogy a lehetséges módszerek közül melyiket választja, így a mérlegben kimutatott vagyonérték az al-kalmazott eljárástól függően más-más értéket vehet föl. A konkrét választás a vállalkozó céljától és ér-dekétől függ. Most a teljesség igénye nélkül nézzünk át néhányat az egyes mérlegtételeknél alkalma-zott értékelési módszerek és szabályok közül. 1.2. Eszközértékelési módszerek 1.2.1. Üzleti vagy cégérték

A cégérték (goodwill) az immateriális javakhoz tartozó egyik mérlegtétel. Számviteli definíciója szerint egy megvásárolt vállalatért, társaságért, illetve annak viszonylag elkülönült egységéért fizetett többlet-érték, amely abból adódik, hogy a vevő többet fizet, mint amennyit a megvásárolt vállalat könyv sze-rinti vagyona ér. A többlet kifizetésének az lehet az oka, hogy a vevő méltányolja a megvásárolt válla-lat üzleti hírnevét, kialakított üzleti kapcsolatainak kézzel meg nem fogható, de pénzben kifejezhető értékét. A goodwillként szerepeltetett összeget kétféleképpen lehet kiszámítani:

1) goodwill = vételár – (átvett eszközök könyv szerint értéke – átvett kötelezettségek könyv szerinti értéke);

2) goodwill = vételár – a megvásárolt cég könyv szerinti saját tőke értéke.

A mérlegérték az ily módon kiszámított összeg és az éves értékcsökkenés különbsége. A goodwill-ként figyelembe vett összeget 5-15 év alatt lehet „nullára” írni, ami azt jelenti, hogy évenként előre meghatározott összeggel csökkentik a goodwill mérleg szerinti értékét, ezáltal bizonyos (a vállalkozó által meghatározott) idő múlva a goodwill mérlegértéke nullára csökken (amortizálódik), ami után a mérlegben már nem szerepeltethető.

1.2.2. Tárgyi eszközök

Az értékelés első lépése az adott eszköz bruttó értékének meghatározása. A bruttó érték kiszámítása többféleképpen történhet attól függően, hogy az eszköz vásárolt, saját előállítású vagy esetleg apport-behozatal eredménye. Általánosságban elmondható, hogy a bruttó érték kiszámításánál a számla sze-rinti árat, előállítási költséget, illetve az apport értékét még kiegészítik a különféle díjak (pl. bizomá-nyosi, ügynöki díj), a szállítási költség, a vám, a vámkezelési díj, le nem vonható áfa, szerelési költség stb. Ezek után a második lépés a tárgyi eszköz várható élettartamának megbecslése. A harmadik lépés az értékcsökkenési leírás módjának meghatározása. A terv szerinti értékcsökkenés meghatározásának lehetséges módszerei a következők:



141

1) bruttó érték alapján:

– lineáris (évente ugyanakkora összeg leírása),

– degresszív (az első években nagyobb, majd egyre csökkenő összegű leírás),

– teljesítményarányos;

2) abszolút összeg alapján:

– egyösszegű (30 ezer Ft alatti eszközök esetén),

– lineáris,

– degresszív;

3) nettó érték alapján degresszíven:

– gyorsított (a lineáris kulcs 2-3-4-szeres gyorsítása),

– maradékértékes (állandó kulccsal indul az utolsó évben a maradványérték leírása),

– teljesítményarányos.

Mindezek után ki lehet számítani az éves értékcsökkenési leírás összegét, amellyel a tárgyi eszköz bruttó értéke minden évben kevesebb lesz. Az eszköz várható élettartama végére a mérleg szerinti nettó értéke nullává válik. A bruttó érték, valamint a várható élettartam meghatározása és a leírási módszer kiválasztása nagy körültekintést igényel, hiszen kihatással van az adott év árbevételével szemben elszámolható ráfordítások összegére, ezáltal a számviteli nyereségre, mivel az éves amortizá-ció csökkenti a társaság eredményét. Megjegyezzük, hogy az adóalap számításánál a Társasági tör-vényben előírt amortizációs kulcsok szerinti értékcsökkenés adóalap korrekciós tételt jelenthet. 1.2.3. Vásárolt készletek

Vásároltnak minősül minden olyan készlet, amelyet nem a vállalkozó állított elő, hanem vásárlással került a tulajdonába. Nyilvántartásuk beszerzési áron történik. Ez azonban nem állandó, ezért az év végi zárókészletben és a felhasználások nyilvántartásánál ugyanazon áruk különböző árakon szerepel-nek, ami komoly problémához vezethet értékelésüknél, és ezért megfelelő módszertan kialakítása vált szükségessé. Az alkalmazott eljárások közül a legelterjedtebbek a mérlegelt átlagár, a FIFO-, a LIFO- és a HIFO-módszer. A LIFO-eljárást a Számviteli Törvény nem engedi meg, ennek okát később megmagyarázzuk. Tekintettel azonban a nemzetközi gyakorlatra, amely széleskörűen alkalmazza (pl. USA, Nagy-Britannia, Olaszország), bemutatjuk ezt a módszert is.

A mérlegelt átlagáras eljárás esetén a nyitókészlet átlagárának kiszámítása után az értékelés alapjául szolgáló árat minden beszerzés esetén újraszámítjuk. A többi eljárást a következő oldalon található táblázat segítségével tekinthetjük át.



142

Megnevezés FIFO LIFO HIFO

Angol elnevezés first in – first out last in – first out highest in – first out

Jelentése először beérkezett utolsónak legmagasabb készlet kerül beérkezett készlet árú készlet először fel- kerül először fel- kerül először használásra használásra felhasználásra Zárókészlet utolsó árakon első árakon legalacsonyabb árakon Átlagárhoz képest, felértékel leértékel leértékel ha az ár nő Átlagárhoz képest, leértékel felértékel leértékel ha az ár csökken A számviteli törvény szerint LEGJOBB NEM JÓ JÓ

Az eljárások számviteli szempontból történő összehasonlításánál tudnunk kell, hogy a Számviteli Törvény nem engedi meg az eszközök felértékelését, mert ez téves következtetések levonásához ve-zethet. Mint a táblázatból kiderül, a FIFO-módszer árcsökkenés esetén az átlagárhoz képest leértékel, és ez megfelel a számviteli elveknek. Áremelkedésnél ugyan felértékel, de csak az átlagárhoz képest, a tényleges beszerzési árhoz képest nem, és ez a Számviteli Törvényt nem sérti.

A LIFO-eljárás áremelkedés esetén még jó lenne, hiszen leértékel, de árcsökkenés esetén a tényle-ges árakhoz képest is felértékel, ami nem egyeztethető össze a számviteli elvekkel.

A HIFO-módszer, mint láthatjuk, ártendenciától függetlenül leértékel, ennek ellenére megfelel a Számviteli Törvény előírásainak azzal a feltétellel, hogy a legalacsonyabb áron beszerzett készletek maradnak raktáron. Az eljárások bemutatására tekintsük a következő példát! 1. példa: Egy bizonyos árucikkre vonatkozó adatok a következők: db beszerezési ár/db eladási ár/db Nyitókészlet 50 90 1. beszerzés 200 100 2. eladás 160 125 2. beszerzés 140 105 2. eladás 190 130

1. mérlegelt átlagár eljárás Nyitás és első beszerzés: 50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft 200 db x 100 Ft/db = 20.000 Ft 250 db 24.500 Ft



143

átlagár = 24.500 Ft/250 db = 98 Ft/db 1. eladás: az eladott áruk beszerzési értékének (ELÁBÉ) kiszámítása: 160 db x 98 Ft/db = 15.680 Ft 2. beszerzés: megváltozik a készletek átlagára: (250 – 160) db x 98 Ft/db = 8.820 Ft 140 db x 105 Ft/db = 14.700 Ft 230 db 23.520 Ft átlagár: 23.520 Ft/230 db = 102,26 Ft/db 2. eladás: 190 db x 102,26 Ft/db / 19.429,40 Ft az ELÁBÉ Árbevétel: 160 db x 125 Ft/db + 190 db x 130 Ft/db = 44.700 Ft Árrés kiszámítása: 44.700 Ft – (15.680 Ft + 19.429 Ft) = 9.590,60 Ft A zárókészlet értéke: 40 db x 102,26 Ft/db = 4.090,40 Ft 2. FIFO-eljárás Az eladott áruk beszerzési értékének kiszámítása: 1. eladás: 50 db x 90 Ft/db = 4.500 Ft 110 db x 100 Ft/db = 11.000 Ft 160 db 15.500 Ft 2. eladás: 90 db x 100 Ft/db = 9.000 Ft 100 db x 105 Ft/db = 10.500 Ft 190 db 19.500 Ft 35 000 Ft Árbevétel: 44.700 Ft ELÁBÉ 35.000 Ft Bruttó árrés: 9.700 Ft Zárókészlet 4.200 Ft (= 40 db x 105 Ft/db) 3. LIFO-eljárás Eladott áruk beszerzési ára: 1. eladás: 160 db x 100 Ft/db = 16.000 Ft 2. eladás: 140 db x 105 Ft/db+40 db x 100 Ft/db+10 db x 90 Ft/db = 19.600 Ft 35.600 Ft Árbevétel 44.700 Ft ELÁBÉ: 35.600 Ft Bruttó árrés 9.100 Ft Zárókészlet: 3.600 Ft (= 40 db x 90 Ft/db) 4. HIFO-eljárás

Ugyanazt az eredményt kapjuk, mint a LIFO-eljárás esetében, mivel ez a módszer azt a készletet tekinti először felhasználtnak, amelyiknek legmagasabb a beszerzési ára, és mivel a példánkban a beszerzési árak folyamatosan emelkedtek, mindig az utolsóként beérkezett készlet beszerzési ára a legmagasabb.

A FIFO- és a LIFO-eljárás eredményeit egy táblázatban összefoglalva, a következőt kapjuk:



144

FIFO LIFO Árbevétel 44.700 44.700 ELÁBÉ 35.000 35.600 Bruttó árrés 9.700 9.100 Zárókészlet 4.200 3.600

A megoldásból látható, hogy a LIFO-eljárás kisebb árrést eredményez emelkedő beszerzési árak ese-tén, mint a FIFO-eljárás. A módszer előnye, hogy inflációs viszonyok között reálisabb árrést kapunk, mert az emelkedő eladási árhoz ugyancsak emelkedő költségelemet rendelünk. Így viszont kisebb a zárókészlet értéke, mint a FIFO-eljárásnál, mert a legalacsonyabb áron beszerzett készletek maradnak raktáron.

Világszerte eltérnek a vélemények, hogy melyik módszer alkalmazása a legcélravezetőbb. Az Egye-sült Államokban a FIFO- és a LIFO-eljárás nagyjából egyformán népszerű. Nagy-Britanniában a FIFO elterjedtebb, Olaszországban ugyanakkor inkább a LIFO-t alkalmazzák. A HIFO-eljárás in-kább csak elméleti lehetőség, nemigen használatos, mert logikailag nehéz indokolni, hogy miért a leg-drágább beszerzést tekintjük legelőször eladottnak. A magyar számviteli szabályozás a LIFO-mód-szert azért nem engedi meg, mert ez az eljárás árcsökkenés esetén nemcsak az átlagárhoz, hanem a tényleges beszerzési árhoz képest is felértékel, ami sérti a Számviteli Törvényben megfogalmazott „óvatosság” elvét, amely szerint az eszközöket nem szabad felértékelni és a forrásokat (pl. kötelezett-ségek) leértékelni, mert ez – értékelésből származó – nem realizált eredmény kimutatásához vezet.

Folytatva az 1. példát, amennyiben a vállalkozó felszámolja az üzletet, és eladja a maradék zárókészle-tet pl. 130 Ft-os egységáron, a bruttó árrés a következőképpen alakul: FIFO LIFO Árbevétel 5.200 5.200 ELÁBÉ 4.200 3.600 Bruttó árrés 1.000 1.600

Ebben az esetben a LIFO mutat magasabb árrést, mert ugyanakkora árbevétel mellett alacsonyabb zárókészlet értékkel számolunk, mint a FIFO esetében. A teljes árréstömeget tekintve viszont nincs különbség a két eljárás között. _A FIFO-eljárásnál 9.700 + 1.000 = 10.700, a LIFO esetében 9.100 + 1.600 =_= 10.700. Az alapvető különbség tehát a zárókészlet értékelésénél van, és ez befolyásolja a vállalkozás vagyoni eszközeinek értékét és esetleges piaci megítélését.



145

1.2.4. Saját termelésű készletek

Saját termelésű készletek értékelésénél szintén több lehetőség áll rendelkezésre, de a választott megol-dás itt is befolyásolja az eredmény és a zárókészlet értékét. A Számviteli Törvény szerint ezeket a készleteket közvetlen költségen kell értékelni. Közvetlen költség alatt azokat a költségeket értjük, amelyekről felmerülésük pillanatában el lehet dönteni, hogy melyik tevékenységet (melyik végtermé-ket) terhelik, azaz amelyek az adott termék gyártása során közvetlenül felmerültek (pl. anyagköltsé-gek), vagy a gyártással bizonyíthatóan szoros kapcsolatban voltak, illetve az egyes termékekre megfe-lelő mutatók segítségével elszámolhatók.

A nemzetközi gyakorlatban a közvetlen költségen kívül gyakran használják a szűkített költséget is az értékelés alapjául szolgáló költségként. A szűkített költség a közvetlen költségeken kívül azokat a költségelemeket is tartalmazza, amelyek a termeléssel összefüggésben merültek fel, de nem lehet azo-kat termékekre lebontva számolni (üzemi általános költségek). 1.3. A források

A források az anyagi javak származás, eredet szerinti csoportosítása. Eszerint megkülönböztetünk saját és idegen forrásokat, melyeket különböző szempontok szerint tovább lehet tagolni.

A saját tőke a vállalkozás vagyonának saját forrása. Csak olyan tőkerész lehet, amelyet a tulajdono-sok, illetve az alapítók véglegesen a vállalkozás rendelkezésére bocsátanak, és amellyel a vállalkozás a megszűnéséig szabadon rendelkezik. A saját tőke részei a következők:

– Jegyzett tőke: a társasági szerződésben, illetve alapító szabályban rögzített, általában cégbíróságon bejegyzett tőke, a saját tőke legfontosabb, viszonylag állandó eleme. A vállalkozás formájától füg-gően lehet részvénytőke, törzstőke, szövetkezeti vagyon, vagyoni hozzájárulás és vagyoni betét, alapítói vagyon stb., függetlenül attól, hogy azt jogszabályi előírás alapján cégbírósági bejegyzési kötelezettség terheli-e vagy sem. Jegyzett tőke emelésére felhasználható a le nem kötött eredmény-tartalék is.

– Jegyzett, de be nem fizetett tőke: negatív előjelű tétel, miután ez még nem működő vagyon.

– Tőketartalék: meglehetősen összetett tartalmú tőkeelem, amelyet véglegesen a vállalkozás rendel-kezésére bocsátottak, és amelynek értéke a cégbíróságon nem kerül bejegyzésre. Itt kell elszámolni például a részvények kibocsátáskori ellenértéke (árfolyama) és névértéke közötti különbséget, az alapítók által tőketartalékként véglegesen a vállalat rendelkezésére bocsátott összegeket, a külföldi alapítók által valutában, illetve devizában befizetett ún. törzsdeviza (törzsvaluta) bekerüléskori, il-letve felhasználáskori árfolyam-különbözetét és még sok egyéb tőkeelemet.

– Eredménytartalék: az előző évről áthozott, vállalkozásban maradó eredmény, amely a mérleg sze-rinti eredmény összegével változik. A veszteség miatti negatív eredménytartalék ellentételezésére a tőketartalékot kell felhasználni, illetve a jegyzett tőkét kell leszállítani. A törvény külön-külön rész-letezi az eredménytartalékot növelő, illetve csökkentő tételeket.

– Értékelési tartalék: A kettős könyvvitelt vezető vállalkozó jogosult a vállalkozási tevékenységet közvetlenül és közvetett módon tartósan szolgáló vagyoni értékű jogokat, szellemi termékeket, tár-gyi eszközöket (a beruházások kivételével) és a befektetett pénzügyi eszközöket (az értékpapírok, a forintban adott kölcsönök és forintban elhelyezett hosszú lejáratú bankbetétek kivételével) éven-



146

ként, december 31-i fordulónappal piaci értékükön értékelni. A mérleg eszközoldalán szereplő „Értékhelyesbítés” és az „Értékelési tartalék” csak és kizárólag egymással szemben és azonos ös-szegben változhat.

– Mérleg szerinti eredmény: az eredménykimutatásból származó tétel. A tárgyévi adózott eredményhez hozzá kell adni az osztalékra igénybevett eredménytartalék összegét, és csökkenteni kell a jóváha-gyott (kifizetett) osztalék összegével (ld. később az eredménykimutatás tárgyalásánál).

Az idegen források a mérlegben „Kötelezettségek” néven szerepelnek. A számvitel kötelezettségnek te-kinti azokat a vállalkozás által elismert összegeket (a társasággal szembeni követeléseket), amelyek ál-talában valamilyen szerződésből erednek, és más vállalkozás által nyújtott szolgáltatáshoz kapcsolód-nak (pl. áruszállítás, kölcsön- és hitelnyújtás stb.). Fajtái:

– hosszú lejáratú kötelezettségek (egy évnél hosszabb lejárat),

– rövid lejáratú kötelezettségek.

2. A LELTÁR ÉS A MÉRLEG

A vállalat tulajdonában (kezelésében) levő vagyoni eszközökkel időszakonként el kell számolni. Azt a tevékenységet, amelynek során megállapítjuk a vállalat anyagi javait, leltározásnak nevezzük. Szűkebb értelemben a leltározás tehát az anyagi javak mennyiségi felvételét jelenti, tágabb értelemben azonban ide tartozik ezen javak értékelése is. A leltározás eredménye a leltár, amely egy olyan tételes kimutatás, ami az adott időpontra vonatkozóan valamely vállalat anyagi javait sorolja fel (mennyiségben és érték-ben) összetétel (eszköz) és eredet (forrás) szerint.

Az a naptári időpont, amelyre vonatkozóan a leltár készül, a leltári fordulónap. A leltárfelvétel módja alapján mennyiségi felvételt és bizonylatok alapján történő egyeztetést különböztetünk meg. A men-nyiségi leltárfelvétel tételes megszámlálással vagy méréssel történik. Ezt a módszert az anyagi javak számbavételénél használják. A bizonylatok alapján történő egyeztetés a fizikailag meg nem számolha-tó, de pénzértékben kifejezhető vagyon számbavételekor használatos. Ilyen például a pénzforgalom ellenőrzése a banki számlakivonatok alapján vagy a vevői és szállítói állomány okmányok alapján tör-ténő számbavétele. A leltárfelvétel adatai alapján készül a vállalkozás mérlege.

A számvitelben elterjedt definíció szerint a mérleg egy olyan kétoldalú kimutatás, amely egy adott időpontra vonatkozóan pénzértékben tartalmazza a vállalat anyagi javait összetétel és eredet szerint. A mérleg tehát nem más, mint egy jelentés a vállalkozás vagyoni helyzetéről egy adott időpontra vo-natkozóan. Mivel ugyanazt a vagyont tartalmazza, csak más-más szempontból, ezért a mérleg két ol-dalának meg kell egyeznie egymással:

Összes eszköz = Összes forrás

Mivel az eszközök alapvetően két forrásból erednek, az alapképlet felírható a következő módon is:



147

Összes eszköz = Saját tőke + Kötelezettségek

A mérleg hagyományos formája szerint kétoldalú (horizontális) kimutatás, amelynek bal oldalán az eszközök, jobb oldalán pedig a források találhatók, de ez nemzetközileg nem általános szabály.

Mint láthattuk, a leltár részben hasonlít a mérleghez, részben pedig eltér tőle. A későbbi zavarok elkerülése végett a két kimutatást összehasonlítva kiemeljük az egyezőségeket és a különbségeket.

Egyezőségek:

– mindkét okmány a vállalat eszközeinek és forrásainak állományát mutatja,

– mindkettő adott időpontra vonatkozik és

– mindegyiket a valódiságáért felelős személyek kötelesek aláírni.

Különbségek:

– a leltár mennyiség és érték szerint, a mérleg csak értékben készített kimutatás,

– a leltár részletes, a mérleg összevont,

– a leltár egymás alatt jegyzékszerűen, a mérleg egymással szembeállítva, kétoldalasan tartalmazza a vállalati vagyont.

2.1. A gazdasági események alaptípusai

A gazdasági események négy alapvető típusát különböztetjük meg a mérlegre gyakorolt hatásuk szem-pontjából.

1) Az első típusba soroljuk azokat a gazdasági eseményeket, amelyek csak az eszközök összetétel-ében okoznak változást.

2) A második típusba azok tartoznak, melyek kizárólag a források összetételét változtatják meg.

3) A harmadik csoportba azok tartoznak, amelyek egyidejűleg és azonos összeggel növelik mind az esz-közök, mind a források értékét.

4) A negyedik csoportba – értelemszerűen – azok tartoznak, amelyek – hasonló módon – csök-kentik az eszközök és a források értékét, a mérlegfőösszeget.



148

A leírtakat egy egyszerű példán keresztül mutatjuk be.

2. példa: Egy vállalkozás nyitómérlege a következő összevont adatokat tartalmazza (ezer Ft-ban): Eszközök Mérleg, 19XI. január 1. Források

Tárgyi eszközök 18.500 Jegyzett tőke 10.000 Készletek 15.800 Eredménytartalék 25.866 Vevők 1.400 Szállítók 1.300 Pénzeszközök 3.716 Váltótartozások 2.250 Eszközök összesen 39.416 Források összesen 39.416

A mérlegben az adatok ezer Ft-ra kerekítve szerepelnek. Az egymást követő gazdasági műveletek:

1) Vevőink átutaltak a bankszámlánkra 200.000 Ft-ot, amelyről bankunk értesítése megérkezett.

2) A le nem kötött eredménytartalék összegéből a jegyzett tőke növelésére 5.000.000 Ft-ot fordí-tottunk.

3) Árut vásároltunk, amelynek számla szerinti értéke 450.000 Ft.

4) A bankszámlánkról átutaltunk a szállítóknak 150.000 Ft-ot, amiről a bankértesítés megérke-zett.

A mérlegre gyakorolt hatásokat bemutató mérlegben a megváltozott mérlegcsoportokat *-gal jelöltük. Mérlegsorok Nyitó- Gazdasági műveletek hatása mérleg 1 2 3 4 Eszközök Tárgyi eszközök 18.500 18.500 18.500 18.500 18.500 Készletek 15.800 15.800 15.800 *16.250 16.250 Vevők 1.400 *1.200 1.200 1.200 1.200 Pénzeszközök 3.716 *3.916 3.916 3.916 *3.766 Eszközök összesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716 Források Jegyzett tőke 10.000 10.000 *15.000 15.000 15.000 Eredménytartalék 25.866 25.866 *20.866 20.866 20.866 Szállítók 1.300 1.300 1.300 *1.750 *1.600 Váltótartozások 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250 Források összesen 39.416 39.416 39.416 39.866 39.716

Az 1) gazdasági esemény hatására csak az eszközök összetételében következett be változás. Az át-utalt összeggel ugyanis a Pénzeszközökben növekedés, a Vevők számlán csökkenés tapasztalható.



149

A 2) gazdasági művelet a források összetételét változtatta meg. A Jegyzett tőke növekedett, az Ered-ménytartalék csökkent. A mérleg főösszegére e két esemény nem volt hatással, maradt az eredeti nyitó-mérleg szerinti összeg.

A 3) gazdasági művelet egyaránt növelte az eszközök és a források értékét. A Készletek (eszköz) ér-téke nőtt, ugyanakkor a Szállítókkal (forrás) szembeni kötelezettség is növekedett.

A 4) gazdasági művelet hatására mind az eszközök (Pénzeszközök), mind pedig a források (Szállí-tók) értéke csökkent.

A mérleg főösszegét az utóbbi két gazdasági esemény megváltoztatta. A vállalat saját tőkéje a gaz-dasági műveletek hatására nem változott, mert sem jövedelemtermelő tevékenység, sem pedig pótló-lagos tőkebevonás (vagy visszafizetés) nem történt. Mindössze a korábbi évek vállalkozásban maradó nyereségének (Eredménytartalék) tőkésítésére került sor. Az eszközvagyon növekedése (39.716 – 39.416 = 300) az idegen források növekedéséből származott.

3. AZ EREDMÉNYKIMUTATÁS

A vállalkozás éves beszámolójának másik fontos része a mérleg mellett az eredménykimutatás. Az előző példából láthattuk, hogy a gazdálkodás eredményét a mérlegből levezetve, a saját tőke változása útján is ki lehet számítani. A tőkenövekedéssel szemben az eszközoldalon az időszak nyitóértékéhez képest eszköznövekedés következett be ugyanakkora összeggel, mint amekkorát a forrásoldalon a sa-ját tőke növekedéseként elszámoltunk. Ezzel a módszerrel azonban csak a vállalkozási eredmény vég-ső összege számítható ki, és nem ad választ arra, hogy mennyi volt az időszak árbevétele és az ennek érdekében felmerült ráfordítások összege.

Az eredménykimutatás levezetése segít ezen a problémán, ugyanis a bevételek és a ráfordítások szembeállításával bemutatja egy adott időszak eredményét az adó és osztalék levonása után. Az árbe-vételek és ráfordítások összevetése az „összemérés” elvének gyakorlatban történő megvalósulását je-lenti. Ezek alapján az eredménykimutatás számvitelben használatos fogalma szerint olyan számviteli ok-mány, amely egy adott időszakra vonatkozóan, előre meghatározott szerkezetben, összevontan és pénzértékben tartalmazza a vállalkozás bevételeit és ráfordításait, valamint a vállalkozónál maradó adózott, mérleg szerinti eredményt. Az eredménykimutatás célja a vállalkozási tevékenység eredmé-nyességében érdekeltek számára megbízható információk szolgáltatása a vállalkozás jövedelmi helyze-téről, az eredmény szerkezetéről és öszszetevőiről.

Mielőtt rátérnénk az eredménykimutatás részletes felépítésére, tisztázni kell néhány ezzel kapcsola-tos alapfogalmat. Az árbevétel a működési tevékenységből eredő áruértékesítés és szolgáltatás ellenérté-ke, függetlenül attól, hogy a pénzügyi teljesítés megtörtént-e. Az egyéb bevétel a működési tevékenysé-gen kívüli teljesítmények ellenértéke.

Az árbevétel nem tévesztendő össze a pénzbevétellel, mert gyakran előfordul, hogy időben nem esnek egybe (pl. értékesítés a vevőnek utólagos pénzfizetés mellett), ezért számviteli szempontból fontos megkülönböztetni őket. Általában azonban igaz az, hogy minden árbevétel előbb vagy utóbb pénzbevétel is lesz.



150

Hasonló a helyzet a költség, a kiadás és a ráfordítás fogalmával. Jelentésük hasonló, megkülönböz-tetésük azonban számviteli szempontból feltétlenül indokolt. A költség nem más, mint a tevékenység érdekében felmerült erőforrás-felhasználások pénzben kifejezett értéke. A kiadás pénzügyi fogalom-ként értelmezve tényleges pénzkiadást jelent. A költséghez hasonlóan ez is a tevékenység érdekében merül fel, de itt is az időbeli egybe nem esés problémája merülhet fel. A kiadás ugyanis időben meg-előzheti a költség elszámolását (pl. anyagvásárlás készpénzért, miközben költségként csak felhaszná-láskor kerül elszámolásra), de később is bekövetkezhet, és az időbeli egybeesés sem ritka.

Általánosságban azonban itt is igaz, hogy minden költség előbb vagy utóbb kiadásként is megjele-nik. Hasonló a helyzet a költség és a ráfordítás esetében is. A költség tágabb fogalom, mert a tevé-kenységgel kapcsolatos erőforrás-felhasználást jelent, míg a ráfordítás az értékesített teljesítmények be-kerülési értékét jelenti. A ráfordítás tehát az értékesítéshez, míg a költség a termeléshez kapcsolódó fogalom.

Az üzemi (üzleti) tevékenység eredményét kétféle eljárással lehet megállapítani, és ennek alapján kétféle eredménykimutatás készülhet.

a) Összköltség eljárással készülő eredménykimutatás: ebben az esetben az értékesítés nettó árbevétel-éhez hozzá kell adni az egyéb bevételeket, és ebből levonva az elszámolt összes költséget és az egyéb ráfordításokat, kapjuk meg az első eredménykategóriát, az üzemi (üzleti) tevékenység eredmé-nyét.

b) Forgalmi költség eljárás esetén az értékesítés nettó árbevételéhez hozzáadva az egyéb bevétele-ket, levonva az értékesítés közvetlen és közvetett költségeit, valamint az egyéb ráfordításokat kapjuk meg az üzemi eredményt.

A két eljárás között az az alapvető különbség, hogy az első esetben az adott évben elszámolt ös-szes teljesítményt állítjuk szembe az összes költséggel. Forgalmi költség eljárással készülő eredmény-kimutatás esetén pedig bevételként csak az árbevételt és az egyéb bevételeket vesszük figyelembe, és az ezek realizálása érdekében felmerült költségeket és egyéb ráfordításokat szerepeltetjük a kimutatás-ban. A számítás további részében a kétféle eredménykimutatás azonos sorokat tartalmaz, és bárme-lyik változatot is választjuk, az üzemi (üzleti) tevékenység eredménye mindkét esetben ugyanaz kell, hogy legyen.



151

Összköltség eljárással Forgalmi költség eljárással készülő eredménykimutatás készülő eredménykimutatás Értékesítés nettó árbevétele (+) Értékesítés nettó árbevétele (+) Egyéb bevételek(+) Egyéb bevételek (+) Aktivált saját teljesítmények értéke(+) Anyagjellegű ráfordítások (–) Értékesítés közvetlen költségei (–) Személyi jellegű ráfordítások (–) Értékesítés közvetett költségei (–) Értékcsökkenési leírás (–) Egyéb költségek (–) Egyéb ráfordítások (–) Egyéb ráfordítások (–)

ÜZEMI (ÜZLETI) TEVÉKENYSÉG EREDMÉNYE Pénzügyi műveletek bevételei (+) Pénzügyi műveletek ráfordításai (–) PÉNZÜGYI MŰVELETEK EREDMÉNYE SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI EREDMÉNY Rendkívüli bevételek (+) Rendkívüli ráfordítások (–) RENDKÍVÜLI EREDMÉNY ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY Adófizetési kötelezettség (–) ADÓZOTT EREDMÉNY Eredménytartalék igénybevétel osztalék kifizetésére (+) Fizetett (jóváhagyott) osztalék, részesedés (–) MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY

Az eredménykimutatást azok a gazdasági események érintik, amelyek valamilyen módon a terme-léshez vagy az értékesítéshez kapcsolódnak, és ezáltal bevételként, ráfordításként, illetve költségként jelennek meg, és az eredmény, illetve költségszámlákon kerülnek elszámolásra.

A gazdasági események korábban leírt típusai nem hatnak az eredménykimutatásra, azok az ún. mérlegszámlákat érintik. Összefüggés természetesen van közöttük, mert az eredménykimutatás segítsé-gével levezetett mérleg szerinti eredmény kerül be a mérleg azonos nevű sorába a forrásoldalon, és a fizetendő nyereségadó, valamint a kifizetésre kerülő osztalék, illetve részesedés értéke is megjelenik a mérleg megfelelő sorában a kötelezettségek között. A termeléshez kapcsolódó anyagfelhasználás csökkenti a készleteket, és a költségeket növeli, míg az elszámolt munkabér és járulékai a rövid lejára-tú kötelezettségeket növelik a mérleg forrásoldalán. A költségek elszámolása tehát egyaránt érintheti a mérleg mindkét oldalát. Az eredményelszámolással ugyanez a helyzet.



152

4. A CASH FLOW-KIMUTATÁS Egy vállalkozás vagyoni és jövedelmezőségi helyzetének megítélése a mérleg- és az eredménykimuta-tás alapján lehetséges. A mérleg a vállalkozás eszközeit és forrásait tartalmazza. Ezekből az adatokból is lehet következtetni a pénzügyi helyzetre, ha összevetjük a vagyoni helyzet év eleji és év végi adatait. Az eredménykimutatás az árbevételek mellett az ezek érdekében felmerült ráfordításokat tartalmazza, függetlenül attól, hogy ezek a tételek pénzmozgással együtt jártak-e vagy sem.

Az árbevétel azonban nem azonos a pénzeszközök növekedésével vagy csökkenésével, mert elő-fordulhat, hogy a kimutatott nagy összegű nyereség mellett a vállalkozás alig rendelkezik pénzzel, ha jelentős összegű kinnlevőségei nem folytak be. Az eredménykimutatásban költségként elszámolt téte-lek sem mindig jelentenek pénzkiáramlást, gondoljunk például a tárgyi eszközök értékcsökkenésére.

A cash flow egy adott időszakban a vállalkozás pénzügyi helyzetében bekövetkezett változásokat mutatja ki. Arra a kérdésre ad választ, hogy milyen finanszírozási források álltak rendelkezésünkre az év során, és hogy a bevont forrásokat mire használtuk fel. Az elkészítéséhez szükséges adatokat a mérleg- és eredménykimutatás és a kiegészítő melléklet tartalmazza.

A cash flow kimutatást az 1996. évi CXV. törvény iktatta be. Az angolszász országokban is eltérő felépítésű kimutatásokkal találkozhatunk, de ezek csak formai eltérések. A hazai cash flow-kimutatás főbb részei a következők:

I. Szokásos tevékenységből származó pénzeszközváltozás

II. Befektetési tevékenységből származó pénzeszközváltozás

III. Pénzügyi műveletekből származó pénzeszközváltozás

IV. Pénzeszközök változása

Ez utóbbi tétel fenti részek összegzése, amelynek meg kell egyeznie a mérleg „Pénzeszközök” sora tárgyévi és előző évi adata különbségével.



153

3. példa: Adott egy vállalkozás – hívjuk ettől kezdve Nass Rt.-nek, amelynek mellékeljük a 2003. évi mér-legét, eredménykimutatását, valamint egyéb kiegészítő információkat. Állítsuk ezek alapján össze a társa-ság cash flow kimutatását!

NASS RT. MÉRLEGE 2003. december 31.

adatok E Ft-ban

A tétel megnevezése Előző év Tárgyév A. Befektetett eszközök 1.916.574 1.921.451 III. IMMATERIÁLIS JAVAK 10.278 6.004 III. TÁRGYI ESZKÖZÖK 1.731.915 1.694.167 III. BEFEKTETETT PÉNZÜGYI ESZKÖZÖK 174.381 221.280 B. Forgóeszközök 1.387.440 3.548.270 III. KÉSZLETEK 921.370 2.116.589 III. KÖVETELÉSEK (vevők) 409.325 964.434 III. ÉRTÉKPAPÍROK 14.594 412.706 IV. PÉNZESZKÖZÖK 42.151 54.541 C. Aktív időbeli elhatárolások 35.791 58.690 ESZKÖZÖK (AKTÍVÁK) ÖSSZESEN 3.339.805 5.528.411 D. Saját tőke 1.979.993 2.191.357 JEGYZETT TŐKE 709.400 709.400 TŐKETARTALÉK 1.008.932 980.520 EREDMÉNYTARTALÉK 85.462 261.631 MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY 176.199 239.806 E. Céltartalékok 7.012 5.879 F. Kötelezettségek 1.342.276 3.326.402 II. HOSSZÚ LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK 168.300 292.017 II. RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK 1.173.976 3.034.385 Kötelezettségek áruszállításból és szolgáltatásból 264.910 375.523 (szállítók) Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek 909.066 2.658.862 G. Passzív időbeli elhatárolások 10.524 4.773 FORRÁSOK (PASSZÍVÁK) ÖSSZESEN 3.339.805 5.528.411



154

NASS RT. „A” EREDMÉNYKIMUTATÁS

(összköltség eljárással) 2003. december 31.

adatok E Ft-ban

A tétel megnevezése Előző év Tárgyév I. Értékesítés nettó árbevétele 3.562.165 4.876.364 II. Egyéb bevételek 187.438 162.451 III. Aktivált saját teljesítmények értéke 116.300 242.113. IV. Anyagjellegű ráfordítások 2.613.249 3.441.422 V. Személyi jellegű ráfordítások 483.408 633.490. VI. Értékcsökkenési leírás 66.276 132.836 VII. Egyéb költségek 236.812 390.438 VIII. Egyéb ráfordítások 53.329 73.192 A. ÜZEMI (ÜZLETI) TEVÉKENYSÉG 412.829 609.550 EREDMÉNYE (I.+II.+III.–IV.–V.–VI.–VII.–VIII.) 12. Kapott kamatok és kamatjellegű bevételek 20.380 72.417 13. Kapott osztalék és részesedés 2.475 2.209 14. Pénzügyi műveletek egyéb bevételei 374 5.279 IX. Pénzügyi műveletek bevételei (12+13+14) 23.229 79.905 15. Fizetett kamatok és kamatjellegű kifizetések 200.987 371.754 17. Pénzügyi műveletek egyéb ráfordításai 8.992 11.672 X. Pénzügyi műveletek ráfordításai (15+17) 209.979 383.426 B. PÉNZÜGYI MŰVELETEK EREDMÉNYE-186.750 -303.521 (IX.–X.) C. SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI EREDMÉNY226.079 306.029 (+A+B) XI. Rendkívüli bevételek 159.544 751 XII. Rendkívüli ráfordítások 180.347 25.019 D. RENDKÍVÜLI EREDMÉNY (XI.–XII.) -20.803 -24.268 E. ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY 205.276 281.761 XIII. Adófizetési kötelezettség 29.077 41.955 F. ADÓZOTT EREDMÉNY (+E–XIII.) 176.199 239.806 G. MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY 176.199 239.806



155

A mérlegben és az eredménykimutatásban közvetlenül nem szereplő kiegészítő információk az aláb-biak: 1) Befektetett eszközök beszerzése (ezer Ft-ban):

2002 2003 Tárgyi eszközök 458.605 114.840 Pénzügyi eszközök 97.582 42.720 Összesen 556.187 157.560

2) Befektetett eszközök értékesítése (ezer Ft-ban), ahol az értékesítés könyvszerinti értéken tör-

tént:

2002 2003 Immateriális javak – 3.270 Tárgyi eszközök 10.499 16.577 Összesen 10.499 19.847

3) Hitelfelvétel pénzintézetektől:

2002 936.208.000 Ft 2003 3.846.772.000 Ft

4) Hiteltörlesztés:

2002 920.000.000 Ft 2003 3.727.010.000 Ft

5) Véglegesen átadott pénzeszközök:

2002 24.098.000 Ft 2003 28.442.000 Ft

6) Fizetett társasági adó:

2002 32.000.000 Ft 2003 38.000.000 Ft

Mindezen információk alapján összeállítható a Nass Rt. cash flow-kimutatással, amelyben az adózás előtti eredményből le kell vonni a kapott osztalékot, mert ez külön, a 16. soron szerepel. A megadott adatokból értelemszerűen csak az 2003 évi cash flow számolható ki, mindenesetre összehasonlítás vé-gett az 2002 évi számokat és mellékeljük.



156

NASS RT: CASH FLOW-KIMUTATÁS

2003. december 31.

ezer Ft-ban

Sor- A tétel megnevezése Előző év Tárgyév szám I. Szokásos tevékenységekből származó 474.858 56.574 pénzeszköz változás (működési cash flow, 1–13. sorok) 1. Adózás előtti eredmény 202.801 279.552 2. Elszámolt amortizáció 66.276 132.836 3. Elszámolt értékvesztés 4. Céltartalékképzés és -felhasználás –4.680 –1.133 különbözete 5. Befektetett eszközök értékesítésének eredménye 6. Szállítói kötelezettség változása –33.548 110.613 7. Egyéb rövid lejáratú kötelezettség 253.856 1.749.796 változása 8. Passzív időbeli elhatárolások változása 5.910 –5.751 9. Vevőkövetelés változása –104.452 –555.109 10. Forgóeszközök (vevő és pénzeszköz 130.038 –1.593.331 nélküli) változása 11. Aktív időbeli elhatárolások változása –9.343 –22.899 12. Fizetett adó (nyereség után) –32.000 –38.000 13. Fizetett osztalék, részesedés II. Befektetési tevékenységből származó –543.213 –135.504 pénzeszköz változás (14–16. sorok) 14. Befektetett eszközök beszerzése –556.187 –157.560 15. Befektetett eszközök eladása 10.499 19.847 16. Kapott osztalék 2.475 2.209 III. Pénzügyi műveletekből származó 102.210 91.320 pénzeszköz változás (17–24. sorok) 17. Részvénykibocsátás bevétele 10.000 (tőkebevonás) 18. Kötvénykibocsátás bevétele 100.100 19. Hitelfelvétel 936.208 3.846.772 20. Véglegesen kapott pénzeszköz 21. Részvénybevonás (tőkeleszállítás) 22. Kötvényvisszafizetés 23. Hiteltörlesztés, -visszafizetés –920.000 3.727.010 24. Véglegesen átadott pénzeszköz –24.098 –28.442 IV. Pénzeszközök változása ((+) I (+) II (+) III)) 33.855 12.390



157

Megjegyzések a cash flow összeállításához:

1) A tárgyévi értékcsökkenést azért kell hozzáadni az adózás előtti eredményhez, mert nem je-lent pénzkiáramlást.

2) Az aktív időbeli elhatárolások olyan tételek, amelyek pénzbeli kiadást jelentettek a tárgyidő-szakban, de ráfordításként nem számolhatók el. Ilyen például az előre kifizetett bérleti díj.

3) A passzív időbeli elhatárolások közé azok a tételek tartoznak, amelyek a tárgyidőszak ráfordí-tását növelik, de pénzügyi teljesítésük csak a következő évben történik. Ilyenek például a köz-üzemi számlák (telefon, fűtés, világítás), amelyeket be kell állítani a tárgyév ráfordításai közé, de a számlák benyújtására és kifizetésére csak a következő évben kerül sor.

4) A befektetési tevékenységgel kapcsolatban azt kell megjegyezni, hogy az immateriális, tárgyi és befektetett pénzügyi eszközök vásárlása csökkenti, értékesítése pedig növeli a pénzeszközö-ket.

5) Az új részvények kibocsátása, hitelek felvétele növeli a finanszírozási forrásokat, ezek ellenke-ző előjelű művelete (vállalati értékpapírok viszszavásárlása, hitel-visszafizetés stb.) pedig csök-kenti a pénzeszközöket.

5. A RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK PÉNZÜGYI BESZÁMOLÓIBÓL SZÁMÍTHATÓ PÉNZ-ÜGYI MUTATÓK TARTALMA ÉS ELEMZÉSE A megalapozott befektetési döntések előkészítéséhez a befektetőnek vagy a számára tanácsot adó pénzügyi tanácsadónak szüksége van a befektetési lehetőségek, esetünkben az értékpapírokat kibocsá-tó társaságok pénzügyi teljesítményének elemzésére, átfogó értékelésére. A korábbiakban már bőveb-ben esett szó arról, hogy a befektetési döntéseket milyen általános szempontok szerint hozhatjuk meg, ezen belül részletesen megtárgyaltuk a befektetések várható hozamának és kockázatának össze-függését. Ezen döntéshozatalai folyamat gyakorlati megvalósítását segíti elő a pénzügyi elemzési tevé-kenység, azon belül is a mutatószámok elemzése.

Az elemzés az értékpapírpiac egészének szintjén a piac hatékony működésének feltétele, hiszen az elemzések biztosítják azt, hogy az értékpapírok mindenkori árfolyamában tükröződjenek a kibocsátó társasággal kapcsolatos múltbeli és frissen nyilvánosságra kerülő információk.

Az egyes társaságok szintjén a pénzügyi elemzés teszi lehetővé a társaság értékpapírjaitól várható hozamok megalapozott előrejelzését, az előrejelzésektől való eltérések gyors értékelését, illetve az ér-tékpapírok egymáshoz, valamint a piachoz viszonyított hozamingadozásának mélyebb megértését és magyarázatát.

A társaságok pénzügyi elemzése minden esetben a társaság múltbeli gazdálkodási tevékenységének valamilyen elemzési szempont szerinti megítélésére, illetve a jövőbeni várható gazdálkodási teljesít-mény előrejelzésére törekszik. Az elemzés történhet a tulajdonosok, a hitelezők, az alkalmazottak, a versenytársak, a szabályozó hatóságok, a menedzsment, a társaság szállítóinak vagy vevőinek, illetve bármilyen más, a társasággal gazdasági kapcsolatban álló piaci szereplő szempontrendszere alapján.



158

Függetlenül attól, hogy ki és milyen céllal készít elemzést az értékpapírpiac szereplőiről, az elemzé-si rendszerrel szemben három nagyon fontos követelményt kell támasztani:

1) az elemzések során az elemzés alapjául szolgáló adatok tartalma a vizsgált társaságoknál és a különböző elemzőknél megegyezzen, vagy legalábbis azonos alapelvek alapján kerüljön össze-állításra;

2) az elemzések módszertana azonos vagy nagyon hasonló legyen;

3) a kapott eredmények értelmezése a vizsgált társaságoknál és a különböző elemzőknél hasonló módon történjen.

A nemzetközi és a hazai elemzési gyakorlatban leggyakrabban alkalmazott elemzési rendszer a pénzügyi mutatók vagy pénzügyi arányszámok értékelésén alapul. Összefoglaló néven ezt az elemzési rendszert pénzügyi mutatóelemzésnek (ratio analysis) vagy rátaelemzésnek nevezik. A társaságokra vo-natkozó pénzügyi mutatószámok egyszerű arányszámok, amelyeket a társaságok pénzügyi beszámoló-iban, illetve a beszámolók kiegészítéseiben található adatokból számítanak.

A mutatókat az elemzési szempontok szerint szokták csoportosítani. Ennek alapján többféle cso-portosítás is létezik. Ebben a fejezetben az egyes mutatók tárgyalásánál megpróbáljuk az általunk leg-elterjedtebbnek ítélt csoportosítást felhasználni, és így a mutatókat öt nagy csoportba soroljuk, ame-lyek a következők:

1) jövedelmezőségi,

2) hatékonysági,

3) tőkeáttételi,

4) likviditási,

5) piaci mutatók.

Az általános bevezetőt követően nézzük meg, hogy miként lehet számítani és értelmezni az egyes csoportokba tartozó, leggyakrabban használt mutatókat. A számításokhoz a 3. példában megismert Nass Rt. pénzügyi kimutatásait fogjuk felhasználni, de az egyszerűség kedvéért az adatokat kerekítve, millió forintban és csak 2003-ra vonatkozóan adjuk meg.

5.1. Jövedelmezõségi mutatók

A jövedelmezőségi mutatók segítségével az elemző arra a sokak által feltett kérdésre próbál válaszol-ni, hogy a vállalat gazdálkodása során milyen eredményességgel használja fel a tulajdonosok és a hite-lezők által rendelkezésre bocsátott forrásokat, illetve az ezekből megszerzett és működtetett eszközö-ket nyereség termelésére.

Az elemzési szempontok szerint vizsgálhatjuk azt, hogy a társaság összes eszköze milyen megtérü-léssel működött a vizsgált időszakban, de viszonyíthatjuk a társaság nyereségét a tulajdonosok által birtokolt saját tőke nagyságához is. Emellett vizsgálhatjuk a társaság egyes tevékenységeinek egyen-kénti jövedelmezőségét, ami hozzásegítheti a társaság vezetését stratégiai pénzügyi döntések megho-



159

zatalához. Holding típusú társaságok elemzésénél pedig szükséges a mutatók kiszámítása a holding egyes részeire vonatkozóan is.

Általánosságban igaz, hogy a jövedelmezőségi mutatók valamilyen jövedelmi (nyereség) kategóriát viszonyítanak az elemzési szempontoknak megfelelő adathoz (árbevétel, saját tőke, összes eszköz stb.). Vegyük most sorra a legáltalánosabban alkalmazott mutatókat és azok értelmezését. 5.1.1. Eszközarányos nyereség (Return on Assets = ROA)

A mutató a vállalat egészének eredményességét méri. Azt mutatja meg, hogy a vállalat teljes eszközál-lománya átlagosan ilyen hozamot biztosított, mekkora megtérülési ráta mellett működtették a vállalat menedzserei. A mutató egyaránt fontos lehet a tulajdonosok és a hitelezők számára, akárcsak a válla-lat vezetése számára. Kiszámításához szükség van a társaság vizsgált időszakban elért eredmény ada-taira és a nevezőben a társaság összes eszközének állományára.

A számláló meghatározásánál általában kétféle eljárást lehet követni. Az egyszerűbb számítási módnál a társaság adózás utáni (esetleg adózás előtti) eredményét vehetjük számításba. Ekkor azon-ban figyelmen kívül hagyjuk azt a tényt, hogy a társaság adózás utáni eredménye már nem tartalmazza az eszközök által megtermelt, de a hitelezők számára kifizetett (kamat)jövedelmet, illetve ennek adó-kötelezettséget módosító hatását. Az első eljárást tehát olyan esetekben érdemes alkalmazni, amikor a társaság teljesen vagy csaknem teljesen saját tőkéből finanszírozott, tőkeáttételes társaságok esetében a mutató kiszámításánál el kell végezni a tőkeáttételnek megfelelő korrekciót. Ez azt jelenti, hogy a cég adózás és kamatfizetés előtti nyereségét csökkenteni kell az adó és a kamatok miatti adómegtaka-rítás összegével, vagyis a társaság eredményét egy tőkeáttétel nélküli „egyenértékesre” kell átszámíta-ni. Az adómegtakarítás értéke azt a többlet-nyereségadót jelenti, amelyet a társaságnak akkor kellett volna fizetnie, ha nem lett volna az adózás előtti eredményével szemben elszámolható kamatráfordí-tása.

A mutató nevezőjében a vizsgált időszak eszközállományát kell beállítani. Itt is kétféle értékkel ta-lálkozhatunk. Az egyikben az eszközök időszak végi záróállományát szokták beállítani, ez azonban csak akkor reális, ha az eszközök állománya az időszak során nem változott számottevő mértékben. Sokkal pontosabb a nevezőben az eszközök átlagos állományát szerepeltetni, amelyre közelítéskép-pen az időszak eleji nyitó és az időszak végi záróállomány egyszerű számtani átlagát használhatjuk. Ez alól kivételt képeznek azok a vállalatok, amelyek eszközállománya erős éven belüli szezonalitást mu-tat, és a pénzügyi beszámoló elkészítésének időpontja az egyik szezon idejére esik (pl. bizonyos keres-kedelmi vagy agrárvállalkozások). Ezeknél a cégeknél még aprólékosabb korrekcióra lehet szükség. Ennek alapján a ROA-mutató kiszámítása: Adózott eredmény Eszközarányos nyereség (ROA) = Átlagos eszközállomány vagy: Kamat és adózás előtti eredmény – (Adó + Adómegtakarítás) ROA = Átlagos eszközállomány



160

A mutató értékének értelmezése viszonylag egyértelmű feladat. Minél magasabb a mutató értéke, annál nagyobb hozamot ért el a társaság az eszközeinek működtetésével. A mutató értékének tükröz-nie kell az adott tevékenység üzleti kockázatát, tehát egy kockázatosabb tevékenységet folytató vállal-kozásnál hosszabb távon a ROA értékének magasabbnak kell lennie.

A mutató értékelésénél elsősorban az összehasonlítás hozhat kézzelfogható eredményeket. Egy-részt elvégezhetjük az adott társaság ROA-mutatóinak időbeni összehasonlítását, másrészt nagyon ta-nulságos a társaság ROA-mutatóját azonos szektorban tevékenykedő versenytársak megfelelő értékei-hez hasonlítani. Az egyes szektorok átlagos eszközmegtérüléseinek összehasonlítása pedig az egyes tevékenységek relatív üzleti kockázatára enged következtetni.

A Nass Rt. eszközarányos nyeresége 2003-ban az eredménykimutatásból, illetve a mérlegből: 240 ROA = = 5,4% (3.340+5.528)/2 5.1.2. Sajáttőke-arányos nyereség (Return on Equity = ROE)

A társaság részvényesei számára ez a legfontosabb átfogó jövedelmezőségi mutató. Segítségével arra a kérdésre kaphatunk választ, hogy a részvényesek által birtokolt saját tőke (alaptőke és tartalékok) az adott időszakban mekkora hozamot biztosítottak az egyéb gazdasági szereplők (hitelezők, szállítók, állam stb.) követeléseinek kielégítése után.

A mutató számlálójában a társaság adózás utáni eredménye szerepel, amely teljes egészében a tulaj-donosokat illeti. A mutató nevezőjében – hasonlóan az előző mutatóhoz – a társaság saját tőkéjének átlagos állományát kell szerepeltetni, amit itt is egyszerűen a nyitó- és záróállományok számtani átlag-ként állíthatunk be. Nagyon fontos lehet, hogy a társaság saját tőkéjének számviteli értelmezése a kü-lönböző időben, illetve különböző vállalatokról készült elemzésekben azonos legyen, mert egészen kis eltérések is jelentősen megváltoztathatják a mutató értékét. Adózott eredmény Sajáttőke-arányos nyereség (ROE) = Átlagos saját tőke

A mutató értelmezése hasonló a ROA-mutatóéhoz. Vigyázni kell azonban arra, hogy az egyes tár-saságok ROE-mutatójának értékelésében figyelembe kell venni a tőkeáttétel hatását. Ha egy vállalat magas tőkeáttétellel működik, akkor a saját tőke hozamának nemcsak a cég tevékenységének üzleti kockázatát, hanem a tőkeáttételből adódó pénzügyi kockázatot is tükröznie kell. Ez pedig azt jelenti, hogy a ROE-mutató értéke nagyobb sávban szóródik, mint egy hasonló tevékenységet végző, de ala-csonyabb idegen tőkearánnyal működő cég ROE-mutatója. Éppen ezért nagyon körültekintően kell eljárni a társaságok ROE-mutatóinak összehasonlításánál.

A Nass Rt. ROE mutatója 2003-ban: 240 ROE = = 11,5% (1.980+2.191)/2



161

5.1.3. Egy részvényre jutó eredmény (Earnings per Share = EPS)

Ezen mutatónak kiemelt szerepe van a részvénytársaságok, azon belül is különösen a nyilvános rész-vénytársaságok befektetők általi elemzésében, hiszen az EPS azon mutatók közé tartozik, amelyekre még a legfelszínesebb befektető is vet egy pillantást. Azt mutatja meg, hogy a társaság által a vizsgált időszakban elért adózás utáni eredményből mennyi jut egy részvényre, tehát mekkora jövedelemhez jutott egy részvény birtokosa.

A mutató kiszámításánál a számlálóban a társaság adózás utáni eredményét vesszük figyelembe. Nem ilyen egyértelmű a helyzet a nevező tekintetében. Ennek egyik oka az, hogy a társaságnak eset-leg többféle sorozatú részvénye is lehet forgalomban eltérő osztalék, illetve szavazati jogosultsággal. Ekkor gondot okozhat a részvények számának értelmezése. Amennyiben ilyen probléma merül föl, a mutató értelmezésénél erre mindenképpen ki kell térni.

A másik kérdés, amelyben állást kell foglalni, szintén a részvények számára vonatkozik. Ha a válla-lat az időszak folyamán részvényeket bocsátott ki, akkor felmerül a kérdés, hogy az átlagos kibocsá-tott részvényszámmal vagy az időszak végi osztalékra jogosító kibocsátott részvények számával kalku-láljunk. Tovább bonyolítja a kérdést az a lehetőség, hogy a társaság visszavásárolhat saját részvénye-ket, és az nem feltétlenül derül ki a pénzügyi beszámolóból, hogy ezt csak átmeneti jelleggel vagy vég-leges szándékkal teszi.

Általánosságban csupán annyit lehet elmondani, hogy a mutató nevezőjének meghatározásánál mindezen szempontokat figyelembe kell venni, és törekedni kell az elemzés céljának megfelelő rész-vényszám figyelembevételére. Adózott eredmény Egy részvényre jutó eredmény (EPS) = Összes részvény száma

A mutató értelmezése éppen látszólagos egyszerűsége miatt ad lehetőséget félrevezető következteté-sek levonására, amikor egy adott társaság különböző időpontbeli EPS-mutatójának, illetve különböző társaságok mutatóinak összehasonlítására kerül sor.

Ha egy társaság egymás után következő időszakokban számított EPS-mutatóit hasonlítjuk össze, figyelemmel kell lennünk az időközben esetleg lezajlott részvényfelaprózásokra, a korábban már emlí-tett saját részvényállomány változásaira valamint a társaság által a vizsgálat időszak folyamán végre-hajtott vállalatfelvásárlásokra. Egy jól megszervezett, saját részvényekkel finanszírozott vállalatfelvá-sárlással ugyanis valódi értéknövekedés nélkül, mesterségesen lehet feltornászni egy társaság EPS-mu-tatóját, amelyről részletesebben a vállalati pénzügyek elméletével foglalkozó szakkönyvekben olvasha-tunk.

Különböző társaságok EPS-mutatóinak összehasonlításánál is nagyon ügyelni kell arra, hogy a részvények számát és névértékét konzisztens módon vegyük figyelembe. Ellenkező esetben az EPS-mutatók nem hasonlíthatók közvetlenül össze. Az összehasonlításoknál itt is figyelembe kell venni az esetleges tőke-áttételbeli eltéréseket.

A Nass Rt. EPS-mutatójának kiszámolásához szükségünk van a 2003. évi átlagos részvényszám meghatározására. A mérlegből látható, hogy a jegyzett tőke 2002-ben és 2003-ban változatlanul 709,4



162

millió forint, így 10.000 forintos névértéket feltételezve a 2003. évi átlagos részvényszám 70.940 da-rab. 240 MFt EPS = = 3.380 Ft 70.940 5.1.4. Osztalékfizetési ráta

A társaság osztalékfizetési rátája a cég osztalékpolitikájának alakulására enged következtetni. A muta-tó azt jelzi, hogy a társaság az időszakban elért eredményének hányad részét fizeti ki osztalék formájá-ban a tulajdonosainak, azaz mekkora jövedelmet realizálnak a tulajdonosok osztalék formájában. Számlálójában az egy részvényre a vizsgált időszakban kifizetett osztalék, a nevezőjében az EPS sze-repel: Egy részvényre jutó osztalék Osztalékfizetési ráta = Egy részvényre jutó adózott eredmény (EPS)

Az osztalékfizetési ráta alakulása a társaság osztalékpolitikájáról, ezen keresztül növekedési lehető-ségeiről nyújt az elemző számára információt. Ha egy társaság osztalékfizetési rátája tartósan alacsony szinten marad, és valószínűsíthető, hogy a társaság menedzsmentje kedvező lehetőségeket lát a válla-lat növekedésére, kedvező beruházási lehetőségeket tud azonosítani.

Ezt a feltevést egyéb jövedelmezőségi mutatók időbeli összehasonlításával (pl. ROA stabilitása) el-lenőrizhetjük. Ha egy társaság osztalékfizetési rátája fokozatosan növekszik, akkor ez általában a nö-vekedési lehetőségek beszűkülését jelzi, egyben párosul a társaság jövedelmezőségének romlásával.

A Nass Rt. 2003-ban osztalékot nem fizetett, így az osztalékfizetési ráta értéke 0. 5.1.5. Árbevétel-arányos nyereség

Ez a mutató a cég jövedelmezőségét egy másik oldalról ragadja meg, amenynyiben a társaság által az adott időszakban elért eredményt az árbevételhez viszonyítja. A mutató tehát egészen átfogó módon vall arról, hogy a vállalat árbevételének hány százalékát teszi ki a nyereség, azaz a cég tevékenységének egészét figyelembe véve mekkora forgalomarányos haszonnal dolgozik. A mutató számlálójában a társaság adózás utáni eredménye, nevezőjében az időszakban elért nettó árbevétel szerepel: Adózott eredmény Árbevétel-arányos nyereség = Nettó árbevétel

Ez a mutató sem elsősorban önmagában, hanem sokkal inkább összehasonlításokban alkalmazha-tó. Különösen jól használható a vállalat gazdálkodásában bekövetkező kedvezőtlen tendenciák kiala-kulásának korai jelzésére. Ha egy cég árbevétel-arányos nyeresége a korábbi időszakokhoz képest szá-mottevően csökken, akkor ez az első figyelmeztető jel lehet a vállalat jövedelmezőségének romlására. Ilyen esetekben alaposabban meg kell vizsgálni, hogy a vállalat alaptevékenységének haszonkulcsa



163

romlott, esetleg központi adminisztrációs és értékesítési költségei nőttek meg, vagy a magas kamat-költségek rontják a jövedelmezőséget.

Ugyancsak hasznos lehet a társaság árbevétel-arányos nyereségének hasonló vállalatokkal történő összehasonlítása. Ebben az esetben is jelzést kaphatunk arra, hogy mélyebb jövedelmezőségi vizsgála-tot kell elvégeznünk. Ennek egyik lehetősége az alábbiakban ismertetett fedezeti mutató kiszámítása és értékelése.

A Nass Rt. esetében az árbevétel-arányos nyereség: 240 = 4,9% 4.876 5.1.6. Fedezeti mutató

Ez a mutató arra keresi a választ, hogy a társaság fő tevékenységéhez kapcsolódó fedezeti összeg (ér-tékesítési árbevétel és önköltségének különbsége) mekkora hányada a társaság nettó árbevételének. A számlálóban az árbevételek és az egyéb bevételek értékének az értékesítés közvetlen önköltségével csökkentett összege (B típusú eredménykimutatásból számítható), a nevezőben az árbevételek és az egyéb bevételek összege szerepel. Bruttó fedezet Fedezeti mutató = Nettó árbevétel

A fedezeti mutató – szemben az előző, átfogó jellegű mutatóval – a társaság alaptevékenységének jövedelmezőségét vizsgálja, vagyis azt mutatja, hogy az alaptevékenységhez kapcsolódó értékesítés so-rán mekkora haszonkulcsot (árrést) sikerült érvényesíteni.

A mutatót nagyon jól alkalmazhatjuk az egyes előállított vagy kereskedelemben értékesített ter-mékcsoportok jövedelmezőségének vizsgálatára, amennyiben rendelkezésre állnak a kellő részletezett-ségű adatok. Ennél a mutatónál is sokkal inkább az összehasonlításnak, mintsem a mutató abszolút nagyságának elemzése vezethet eredményre. A mutató nagysága összevetve a versenytársak hasonló értékeivel a társaság, illetve termékei piaci pozíciójára enged következtetni.

Másrészt a fedezeti mutató időbeni változása az értékesített termék előállításának, illetve értékesíté-sének költséghatékonyságát is jelezheti. Ha az árbevétel-arányos nyereséget és a fedezeti mutatót együttesen vizsgáljuk, következtetéseket vonhatunk le a társaság működésének jövedelmezőségéről is. Viszonylag magas fedezeti mutató, de alacsony árbevétel-arányos nyereség esetén a problémát nem az alaptevékenységben, hanem a társaság működésének egyéb vonatkozásaiban kell keresni. Ilyenek le-hetnek például a magas adminisztrációs költségek vagy a rövid lejáratú adósságok aránytalanul magas szintjének kamatterhei.

A Nass Rt. rendelkezésre álló „A” típusú eredménykimutatásából nem tudjuk kiszámolni a cég bruttó fedezetét, így fedezeti mutatóját sem, hiszen _hiányzik az értékesítés közvetlen költségeinek nagysága. Beletekintve _azonban a Nass Rt. Vezetői Információs Rendszerébe, az értékesítés közvet-



164

len költségeire 3.833 millió forint adódik 2003-ban. Ebből a bruttó fedezet 1.043 (4.876 - 3.833) mFt, így a fedezeti mutató értéke: 1.043 = 21,4% 4.876 5.2. Hatékonysági mutatók

A hatékonysági mutatók a jövedelmezőségi mutatókhoz hasonlóan a társaság működését vizsgálják, azonban nem a realizált jövedelem, hanem az egyes eszközök vagy eszközcsoportok kihasználtságá-nak oldaláról.

Jellegzetes hatékonysági mutatók a forgási sebességet mérő mutatók, amelyek megmutatják, hogy egy adott eszközcsoport milyen gyorsan „fordul meg”, hányszorosan térül meg árbevétel formájában; a forgási idő muta-tók, amelyek azt mutatják meg, hogy az eszközcsoport mennyi idő alatt válik pénzzé; valamint az egy főre vetí-tett mutatók, amelyek a munkaerő kihasználtságát jellemzik. Az alábbiakban a legjellegzetesebb hatékonysági mutatók ismertetésére kerül sor korántsem a teljesség igényével, hiszen hatékonysági mutatókat szinte még az egyes vállalatok szintjén is érdemes a sajátosságok függvényében önállóan kialakítani. 5.2.1. Készletek forgási sebessége

A készletek forgási sebessége a vállalati vezetőket egyik legjobban érdeklő, a vállalat készletgazdálko-dását legjobban jellemző átfogó mutató. Értéke azt mutatja meg, hogy a cégnek hányszor sikerült a vizsgált időszak alatt átlagos készletállományát értékesítenie. A mutató számlálójában az adott idősza-ki értékesítés közvetlen önköltsége áll, mivel a készleteket önköltségen tartják nyilván. Ha ez nem áll rendelkezésre, akkor használhatjuk a számlálóban a nettó árbevételt is, ekkor azonban a kapott muta-tónk felfelé fog torzítani, hiszen az árbevételünk minden valószínűség szerint az önköltség fölött van. A mutató nevezőjében pedig a készletek átlagos időszaki állománya szerepel. Itt ismét fel kell hívni a figyelmet az átlagos készletállomány kiszámításának buktatóira, hiszen ha például egy játékkereskedel-mi cég év végi készleteit átlagoljuk, akkor nem valószínű, hogy a reális értéket kapjuk. Ezért az erősen szezonális készletszinttel dolgozó cégeknél az átlagot lehetőség szerint több adatból kell számítani. Ezek alapján a mutató: Értékesítés közvetlen önköltsége Készletek forgási sebessége = Készletek átlagos állománya

A mutató magas értékét általában a hatékonyság biztos jeleként szokták értelmezni. Ez azonban nem biztos, hogy így van, hiszen lehetséges, hogy a mutató magas értékét az optimálisnál alacsonyabb készletállomány okozza, ami piaci szempontból lehet, hogy előnytelen. Hosszabb távon lehet, hogy piacvesztést okoz, ha egy cég nem képes vevőit azonnal kiszolgálni a vevő kívánsága szerinti összeté-telű áruval (pl. szín, méret stb.) pusztán azért, mert az indokoltnál alacsonyabb készletekkel és így na-gyobb forgási sebességgel dolgozik.



165

Ha a mutató értéke nagyon alacsony az adott szektor átlagához képest, akkor az valószínűsíthetően rossz készletgazdálkodást vagy az értékesíthetetlen termék fölhalmozódását jelenti. Éppen ezért a készletek forgási sebességéből is főként az összehasonlítások segítségével nyerhetünk értékes információt. Nagyon oda kell fi-gyelni azonban arra, hogy az egyes szektorokra jellemző forgási sebességek között óriási eltérések lehetnek, gondoljunk csak egy élelmiszer kiskereskedelmi láncra és egy energiaszolgáltató vállalatra.

A Nass Rt.-nél a készletek forgási sebessége a képlet alapján: 3.833 = 2,52 (921+2.117)/2 5.2.2. Átlagos beszedési idő Az mutatja meg, hogy az értékesítési tevékenység során keletkezett követeléseket (vevőállo-mányt) mennyi idő alatt teszi pénzzé a vállalat. Egyszerűbben fogalmazva a mutató azt méri, hogy a vizsgált időszakban a vevők átlagosan hány nap alatt fizették ki számláikat. A mutató számlálójába a társaság átlagos vevőállományát állítjuk be, amelynek kiszámításánál az előző mutató átlagos készletállományánál leírtakra kell tekintettel lenni. A nevezőben pedig az átlagos napi árbevétel szerepel, amelyet a nettó árbevétel és az időszakban ténylegesen eltelt naptári na-pok számának hányadosa ad meg: Átlagos vevőállomány Átlagos beszedési idő = Átlagos napi árbevétel

A mutató értelmezésénél ismételten kerülni kell a nagyon leegyszerűsített következtetéseket. Ha a mutató értéke a szektor átlagát jelentősen meghaladja, az arra enged következtetni, hogy a vállalat túl-zottan engedékeny hitelezési politikát folytat vevőivel szemben, ennek finanszírozási terheit pedig a vállalatnak kell állnia.

A mutató magas értékének – a hazai gyakorlatban egyáltalán nem ismeretlen – másik oka pedig az, hogy a vevők fizetési hajlandósága nagyon rossz, emiatt a társaságnak nehezen behajtható követelései halmozódnak föl. A mutató átlagosnál alacsonyabb értékének értelmezésével azonban már óvatosab-ban kell bánnunk. Az alacsony érték egyfelől jelentheti a követelések behajtásának hatékonyságát, ami egy olyan gyenge fizetési morállal rendelkező országban, mint Magyarország, nagy előny lehet, azon-ban a nagyon alacsony érték éles piaci versenyhelyzetben piacvesztést okozhat.

A hazai gyakorlatban is számos példát láthatunk arra, hogy egy tőkeerős (esetleg a külföldi anyacég által finanszírozott) vállalat kiszorította likviditási problémákkal küzdő kisebb vetélytársát a piacról csupán azzal, hogy áruját képes volt 30 napra bizományba adni a kereskedőnek, miközben vetélytársa azonnali készpénzes fizetést követelt meg.

A Nass Rt.-nél az átlagos beszedési idő 2003-ban:

(409+964)/2 = 51 nap 4.876/365



166

5.2.3. Szállítók forgási sebessége

Ez a mutató a társaság forgótőkéjének másik fontos elemét, a szállítóállomány kihasználtságát vizs-gálja. A mutató értéke a vizsgált társaságoknak a szállítókkal szembeni fizetési fegyelméről, fizetési hajlandóságáról tanúskodik. Hasonló jellegű mutató, mint a készletek forgási sebessége (vagy az itt külön nem említett vevők forgási sebessége).

Kiszámításánál ismét a rendelkezésünkre álló adatok részletessége dönti el, hogy milyen pontos ér-téket kaphatunk. A számlálóban, ha pontosan akarnánk számolni, az adott időszakban a szállítók felé felmerült összes költséget kellene szerepeltetni, ennek összeállítására azonban a pénzügyi beszámolók ritkán adnak lehetőséget a társaságon kívüli elemzők számára.

Vállalaton belüli elemzéseknél természetesen a pontos érték is számítható, külső elemzéseknél álta-lában a nettó árbevételt állítják a mutató számlálójába, ami ismét várhatóan fölfelé torzítja a mutató értékét. A nevezőben a szállítóállomány átlagos értéke szerepel, amelynek kiszámítására a korábban említett szempontok érvényesek: Nettó árbevétel Szállítók forgási sebessége = Szállítók átlagos állománya

Ezen mutató értelmezésénél is az összehasonlítás hozhat eredményeket. Ha egy társaságnál a mutató értéke nagyon magas, az arról tanúskodik, hogy a társaság nagyon jó fizetési fegyelemmel rendelkezik, vagy szállítói erre kényszerítik. Ez azonban nem feltétlenül előnyös a cég számára, ha piaci pozíciója alapján erősebb alkupozícióban van szállítóival szemben. Ha a mutató nagyon alacsony a szektor átla-gához képest, az jelentheti a vállalat rossz fizetőkészségét vagy -képességét, de egyben azt is, hogy a vállalat képes diktálni a fizetési feltételeket szállítóival szemben. Az egykoron a General Motorstól a VW-be „botrányosan” átigazolt sztármenedzser, a spanyol Lopez például azzal vívott ki magának nagy tekintélyt, hogy a GM erős piaci pozícióját kihasználva le tudta lassítani a szállítók forgási sebes-ségét.

A Nass Rt.-nél a szállítók forgási sebessége: 4.876 = 15,2 (264+376)/2 5.2.4. Szállítók átlagos forgási ideje

Ez a mutató az előzőhöz hasonlóan a szállítószámlák kiegyenlítésének sebességét méri, dimenziója megegyezik az átlagos beszedési idővel, azaz megmutatja, hogy a társaság átlagosan hány nap alatt egyenlíti ki a szállítók felé fennálló tatozásait. Számlálójában a vizsgált időszak (általában év) napjai-nak száma, a nevezőben pedig a szállítók forgási sebessége szerepel.



167

Időszak napjainak száma Szállítók forgási ideje = Szállítók forgási sebessége

Értelmezése hasonló az előző mutatóéhoz azzal a különbséggel, hogy a magas forgási sebesség ala-csony forgási időnek, míg az alacsony forgási sebesség magas forgási időnek felel meg.

Érdekes összehasonlítást tehetünk, ha a vevők forgási idejét összevetjük a szállítók forgási idejével. Az előbbi azt mutatja meg, hogy a társaság vevői átlagosan hány nap alatt fizetnek, míg az utóbbi azt, hogy a vizsgált társaság átlagosan hány nap alatt fizet szállítóinak. Ha a beszedési idő magasabb, az azt jelenti, hogy a cég követeléseinek egy részét nem tudja szállítóival megfinanszíroztatni, ami pótló-lagos finanszírozási költségeket vonhat maga után. Ha fordított a helyzet, kényelmesebb helyzetben van a cég, mert szállítói finanszírozzák a vevőinek nyújtott hiteleket.

Általánosságban azt mondhatjuk, hogy a két mutató viszonyának tükröznie kell a társaságnak a vertikális termelési és értékesítési láncban elfoglalt piaci pozícióját és az adott szintre jellemző (hori-zontális) versenyhelyzetet.

A szállítók átlagos forgási ideje a Nass Rt. esetében: 365 = 24 nap 15,2 5.2.5. Forgótőke forgási sebessége

A társaság nettó forgótőkéje az összes rövid lejáratú eszköz (forgóeszköz) és a rövid lejáratú kötele-zettségek (folyó források) különbségeként határozható meg. A forgótőke tehát összevontan tartal-mazza az előzőekben vizsgált eszközök és források összességét. A forgótőke a társaság működtetésé-hez rendelkezésre álló tőke állománya (olykor működőtőkeként is szokták értelmezni). Forgási sebes-sége összefoglalóan azt mutatja meg, hogy a társaság forgótőkéje hányszor térül meg a vizsgált idő-szakban, azaz milyen hatékonysággal hasznosítja a menedzsment. A mutató számlálójában a társaság nettó árbevétele, nevezőjében a forgótőke átlagos állománya szerepel. Ha a társaság forgótőkéje az időszak során erőteljes szezonális ingadozást mutat, akkor ennél a mutatónál is külön figyelmet kell szentelni az átlagos állomány meghatározásának. Nettó árbevétel Forgótőke forgási sebessége = Nettó forgótőke átlagos állománya

A mutató értelmezésénél észre kell vennünk a forgótőke forgási sebessége és a társaság általános likviditási helyzete közötti összefüggést. Ha a forgótőke forgási sebessége magas, az jelentheti a for-góeszközökkel történő hatékony gazdálkodást, de túlzottan magas értéknél a vállalat már valószínűleg likviditási problémákkal küszködik, piaci alkalmazkodóképessége romlik (lásd még a likviditási muta-tókat). A túlzottan alacsony forgási sebesség sem jó, hiszen ekkor a vállalat nagyon rossz hatékony-sággal hasznosítja forgótőkéjét, amit valószínűleg a gyengébb jövedelmezőség is megmutat.



168

Nagyon tanulságos lehet a vállalati forgótõke forgásisebesség-mutatóját a korábbi évek hason-ló értékeivel összevetni, ha a menedzsment működésének hatékonyságát kívánjuk vizsgálni, hi-szen a forgótõke-gazdálkodás az egyik olyan irányítási terület, ahol a menedzsmentnek nagy mozgástere van.

A Nass Rt. forgótőkéjének forgási sebessége: 4.876 = 13,4 [(3.548 – 3.034)+(1.387 – 1.174)]/2 5.2.6. Egy főre jutó árbevétel

Az úgynevezett egy főre jutó mutatók a társaság munkaerő-kihasználtságát mérik. Sok ilyen mutató létezik, ügyelni kell arra, hogy olyan mutatót válaszszunk ki ezek közül, amelyek jól jellemzik a cég sa-játosságait, amelyekkel valóban jól megragadható a társaság tevékenységének hatékonysága (így pl. ke-reskedelmi bankok elemzésénél gyakran használják az egy főre jutó nettó hitelállomány mutatót stb.).

Az alábbiakban bemutatásra kerülő egy főre jutó árbevétel talán a legáltalánosabb az ilyen típusú mutatók közül. Gyakorlatilag az egy főre jutó forgalmat méri, amely általánosan jól jellemzi a munka-erő-kihasználtságot, illetve az egyes szektorok munkaerő-intenzitását. Számlálójában az időszak nettó árbevétele, nevezőjében a foglalkoztatottak átlagos létszáma szerepel. Ennek értéke nehezen megha-tározható azoknál a társaságoknál, amelyek rendszeresen foglalkoztatnak alkalmi vagy idénymunkáso-kat. Nettó árbevétel Egy főre jutó árbevétel = Átlagos létszám

A mutató értelmezése magától értetődő. Vigyázni kell azonban a különböző társaságok összeha-sonlításánál arra, hogy megbízhatóan csak a nagyon hasonló jellegű tevékenységet végző vállalkozáso-kat lehet az egy főre jutó árbevétel alapján összevetni. 5.3. Tõkeáttételi mutatók

A tőkeáttételi mutatók a társaság finanszírozási tevékenységét, illetve annak a működésre és a befek-tetőkre gyakorolt hatását veszik górcső alá. Ahogyan arról a jövedelmezőségi mutatók tárgyalásánál már szó volt, a társaságok elemzése során kétféle kockázat fogalmat különböztetünk meg, az üzleti kockázatot és a pénzügyi kockázatot.

A társaság üzleti kockázata a cég, illetve az ágazat üzleti tevékenységére jellemző, mérése az eszkö-zök működtetéséből származó (működési) eredmény ingadozása segítségével történhet, nagysága füg-getlen a finanszírozás szerkezetétől.

Ezzel szemben a pénzügyi kockázat a társaság finanszírozási szerkezetétől függ. Minél magasabb a társaság finanszírozási szerkezetében a hitelek aránya, annál nagyobb lesz a részvényesek várható ho-zamának ingadozása, vagyis kockázata. A részvényesek kockázata tehát egyrészt a vállalkozás üzleti kockázatából, másrészt a tőkeáttételből (pénzügyi vagy finanszírozási tőkeáttétel kialakítása alatt az



169

idegen forrásoknak a vállalat tőkeszerkezetébe történő bevonását értjük) adódó kockázatból áll. A tő-keáttételi mutatók az utóbbit, a pénzügyi kockázatot mérik.

Általában jellemző, hogy azok a vállalatok működnek magasabb tőkeáttétellel, amelyek üzleti koc-kázata viszonylag alacsony, tehát amelyeknek működési nyeresége viszonylag stabil (pl. közszolgáltató vállalatok). 5.3.1. Sajáttőke-arány

A sajáttőke-arány azt mutatja meg, hogy a társaság tartós forrásai között milyen arányt képvisel a saját tőke. Mivel ennél a mutatónál állományok összevetéséről van szó, a számításokat nem szükséges az átlagos állományokkal elvégezni. A mutató számlálójában a társaság saját tőkéjének (záró)állománya szerepel, míg a nevezőben az összes tartós forrás. A nevezőben szokták olykor az összes forrást is szerepeltetni, és ennek különösen a hazai gyakorlatban lehet jelentősége.

A hazai vállalatok közül sokak finanszírozási szerkezetére jellemző, hogy alacsony a számviteli ér-telemben vett hosszú lejáratú idegen források aránya, miközben hatalmasra duzzadt a rövid lejáratú, de folyamatosan megújított hitelek vagy egyéb kötelezettségek aránya. Ilyen esetekben reálisabb, ha a tőkeszerkezetben a tartósan fennálló rövid lejáratú kötelezettségeket is figyelembe vesszük. Problé-mát okozhat még az elsőbbségi részvények és az átváltható kötvények besorolása, amelyek gazdasági tartalmukat tekintve sok szempontból a saját tőke és az idegen források közötti hibrid értékpapírok. Általános gyakorlat, hogy a mutatóelemzésnél az auditorok által elfogadott besorolást alkalmazzák. Saját tőke Sajáttőke-arány = Tartós források állománya

A mutató értékének értelmezése viszonylag egyszerű, hiszen azt mondhatjuk, hogy minél maga-sabb a sajáttőke-arány, annál kevésbé van tartósan eladósodva a vállalkozás, annál alacsonyabb a pénzügyi kockázata. A magas sajáttőke aránnyal rendelkező vállalkozásokra általában az a jellemző, hogy hitelfelvételi lehetőségeiket kevésbé merítették ki, ezért nagyobb mozgásterük van a későbbi be-ruházások finanszírozási szerkezetének kialakítása során.

A Nass Rt. esetében nehéz pusztán a mérleg alapján eldönteni, hogy mekkora a tartós források ál-lománya, mivel a hitelfelvételről szóló kiegészítő információ, illetve a mérleg alapján feltételezhető, hogy hosszú távú forrásigényét is nagyrészt rövidlejáratú hitelekkel finanszírozza. 5.3.2. Idegen tőke–saját tőke arány

Ez a mutató is ugyanazt méri, mint a sajáttőke-arány, csak más megközelítésben. A társaság hosszú lejáratú (illetve annak tekinthető) kötelezettségeit vetíti a saját tőkéjére. A számláló és a nevező tartal-mára az előzőekben leírtak érvényesek. A két mutató értéke egymás felhasználásával is kiszámítható. Hosszú lejáratú kötelezettségek Idegen tőke/saját tőke arány = Saját tőke



170

Ennek a mutatónak az értelmezése hasonló az előzőhöz, csupán minden ellenkező előjellel érten-dő. Ha a mutató értéke magas, akkor ez az eladósodottság, vagyis a finanszírozási tőkeáttétel magas értékét jelzi. 5.3.3. Kamatfedezettségi mutató

Ez a mutató ugyan szigorú értelemben véve nem tőkeáttételi mutató, közvetetten azonban méri a tár-saság eladósodottságát, hiszen értéke szintén a finanszírozási kockázat mérésére alkalmas. Különösen a finanszírozó pénzintézetek alkalmaznak különböző, ehhez hasonló fedezeti mutatókat, amelyeknek lényege, hogy azt igyekeznek mérni, milyen mértékben képes a társaság eleget tenni hiteltartozásaiból eredő kötelezettségeinek.

Az ilyen típusú fedezeti mutatóknak is számos változata létezik, ezek közül vizsgáljunk most meg egyet. Ebben arra keressük a választ, hogy a társaság adózás és kamatfizetés előtti nyeresége és az idő-szakban elszámolt amortizáció (ami az adózás előtti működési pénzáramlásnak egy durva, de nagyság-rendileg helytálló becslése) milyen mértékben nyújt fedezetet a társaság kamatkötelezettségeinek telje-sítésére. Tehát a mutató számlálójában az időszaki adózás és kamatfizetés előtti eredmény és az idő-szakban elszámolt amortizáció szerepel, míg a nevezőbe az időszaki kamatráfordításokat állítjuk be. Adó és kamatfiz. előtti nyereség + Amort. Kamatfedezettségi mutató = Kamatráfordítás

Minél magasabb a kamatfedezettségi mutató értéke, annál nagyobb biztonsággal tud a társaság eleget tenni kamatfizetési kötelezettségeinek. A mutató több időszakon keresztüli tartósan magas értéke azt is jelzi, hogy a társaságnak nagy biztonsággal lehet hitelezni. Nyilvánvaló, hogy minél nagyobb a társa-ság tevékenységének üzleti kockázata, állandó kamatráfordítási szint mellett annál nagyobb lesz a ka-matfedezet tényleges vagy várható ingadozása, ennek megfelelően az ilyen társaságok hitelezése koc-kázatosabb. A fedezettségi mutatók értelmezésénél nagyon figyelni kell annak tisztázására, hogy mi a mutató pontos tartalma. Különösen hitelbírálatoknál figyelhető meg gyakran, hogy az előterjesztések-ben szerepel valamilyen fedezeti mutató, azonban ennek tartalma nincs pontosan definiálva.

A Nass Rt. kamatfedezettségi mutatója számlálójának kiszámításához az adózás előtti eredmény-hez hozzá kell adni a fizetett kamatok értékét, majd az értékcsökkenést, azaz: (282+372) + 133 = 2,1 372 5.4. Likviditási mutatók

A likviditási mutatók arra a kérdésre keresik a választ, hogy a társaság menynyiben képes eleget tenni rövidlejáratú kötelezettségeinek a rendelkezésre álló forgóeszközei felhasználásával. A vállalat rövidle-járatú eszközei a vállalat normális üzletmenete során rövid időn belül várhatóan pénzeszközzé fognak válni, amelyek lehetővé teszik a forgóeszközökkel szemben álló kötelezettségek teljesítését.



171

A különböző likviditási mutatók abban térnek el egymástól, hogy a forgóeszközök elemeinek kü-lönböző csoportjaira (különböző likviditási fokú csoportokra) nézik meg, hogy azok milyen mérték-ben fedezik a társaság folyó kötelezettségeit.

A likviditási mutatók nagy előnye, hogy értékük viszonylag pontosnak tekinthető, hiszen a rövid lejáratú eszközök és források értékelése egy stabil számviteli rendszerben általában sokkal reálisabb, mint a hosszú lejáratú eszközöké és forrásoké. Ezzel szemben nagy hátránya a likviditási mutatóknak, hogy értékük gyorsan változhat, mivel a mutató tartalmát képező eszközök és források állománya időben gyorsan ingadozhat. Éppen ezért a likviditás vizsgálatánál folytonos figyelésre van szükség an-nál is inkább, mert sok tevékenységi körnél a likviditás szezonálisan ingadozik. 5.4.1. Likviditási ráta

A likviditási ráta a likviditás legelterjedtebb mérőszáma, gyakorlatilag minden típusú vállalkozásra ki szokták számítani. A mutatóban a társaság forgótőkéjében szereplő két összetevő, a forgóeszközök és a folyó források egymáshoz viszonyított aránya jelenik meg. A számlálóban a forgóeszközök záró-állománya, a nevezőben a rövid lejáratú kötelezettségek (folyó források) záróállománya szerepel. Forgóeszközök Likviditási ráta = Rövid lejáratú kötelezettségek

A likviditási ráta értelmezésével is nagyon körültekintően kell eljárnunk. Amennyiben a mutató értéke 1 alatt van, az gyakorlatilag a társaság fizetésképtelenségének közvetlen veszélyét jelzi, hiszen a rövid távon várhatóan pénzeszközzé váló eszközök nem fedezik a rövid távon lejáró kötelezettségeket.

A mutató 1 fölötti értéke elfogadható – az általános vélekedés szerint normális üzletmenet esetén az 1,5 körüli érték tekinthető megfelelőnek –, azonban a túl magas likviditási ráta sem jó, mert ez a jövedelmezőség romlását vonhatja maga után. Általában igaz, hogy ha egy vállalkozás az indokoltnál nagyobb mennyiségű forgóeszközzel rendelkezik, akkor ez csökkenti az eszközök átlagos hozamát, hiszen a rövid lejáratú eszközök hozama általában alatta marad a befektetett eszközök hozamának. Éppen ezért magas likviditási rátánál érdemes a ROA-mutatót is összevetni a hasonló vállalkozásoké-val.

A társaság hitelezői (főleg rövid távú hitelezői) természetesen minél magasabb likviditási rátát sze-retnének látni. A magas likviditási ráta azonban önmagában nem biztosítja, hogy a vállalat valóban teljesíteni tudja kötelezettségeit rövid távon, ez függ egyrészt a forgóeszközök összetételétől, másrészt a forgóeszközök – különösen a készletek és a követelések – forgási sebességétől. Ha az utóbbiak ará-nya magas, forgási sebességük pedig alacsony, a társaságnak magas likviditási mutató mellett is lehet-nek fizetési gondjai. Gondoljunk csak az olykor magas likviditási rátával rendelkező, de hatalmas, ne-hezen behajtható követeléssel, illetve nehezen értékesíthető készlettel működő hazai vállalkozásokra.

Ezen lehetőség kiszűrésére alkalmasak egyrészt a korábbiakban tárgyalt forgási sebesség mutatók, másrészt az alábbiakban tárgyalt egyéb likviditási mutatók.



172

A Nass Rt. likviditási rátája: 3.548 = 1,17 3.034 5.4.2. Likviditási gyorsráta

A likviditási gyorsráta a kötelezettségek teljesítésére fedezetet nyújtó rövid lejáratú eszközöknek csak egy szűkebb körét veszi figyelembe, a likviditás foka szempontjából szigorúbb követelményeket tá-maszt. Ebben a mutatóban a likvid eszközök között nem vesszük figyelembe a készleteket, amelyek a legkevésbé likvid forgóeszközök. Ezek szerint tehát a mutató számlálójában a forgóeszközöknek a készletek állományával csökkentett értéke szerepel. Forgóeszközök - Készletek Likviditási gyorsráta = Rövid lejáratú kötelezettségek

Ezt a mutatót akkor kell feltétlenül kiszámítanunk, amikor a készletek forgási sebessége alacsony, vagy azt gyanítjuk, hogy a készletek jelentős része nehezen értékesíthető, és ez még nem jelent meg a társaság pénzügyi beszámolójában. Jó üzletmenetű társaságoknál nem kell, hogy ez a mutató 1 fölött legyen, ahol azonban készletértékesítési problémák jelentkeznek, a kötelezettségek teljesítéséhez szük-séges, hogy a magasabb likviditási fokú eszközök önmagukban is fedezetet nyújtsanak a kötelezettsé-gekre.

A Nass Rt. likviditási gyorsrátája: 3.548 – 2.117 = 0,47 3.034 5.4.3. Pénzeszközarány

Ennél a mutatónál a likvid eszközök még szűkebb értelmezését vesszük figyelembe. Mivel a követelé-sek likviditási foka is erősen változó lehet, érdemes megvizsgálni, hogy a társaság birtokában levő pénzeszközök és azonnal pénzeszközzé tehető piacképes értékpapírok önmagukban a kötelezettségek hányad részét fedezik. Itt tehát a mutató számlálójába a forgóeszközöknek a készletekkel és a követe-lésekkel csökkentett állományát állítjuk be, míg a mutató nevezőjét változatlanul a folyó kötelezettsé-gek képezik. Forgóeszközök - Készletek - Követelések Pénzeszközarány = Rövid lejáratú kötelezettségek

A pénzeszközarány értékének értelmezése nyilvánvalóan a készletek és a követelések minőségétől függ. Az 1 fölötti érték gyakorlatilag tökéletes biztonságot jelent a rövid lejáratú hitelezőknek követe-léseik behajtására, azonban ekkora biztonság szükségtelen akkor, ha a készletek és a követelések meg-térülése jó. Ha azonban egy cégnél a kötelezettségek kifizetése biztonságának felmérése céljából a



173

pénzeszközarány a legmegfelelőbb mutató, akkor ezt nagy sűrűséggel kell figyelni, hiszen a pénzesz-közök és likvid értékpapírok magas fokú likviditásukból következően nagyon könnyen kivonhatók a vállalkozásból.

A Nass Rt. pénzeszközaránya: 3.548 - 2.116 - 964 = 0,15 3.034 5.4.4. Időtartam-mutató

A likviditás mérésének egy másik lehetősége annak kiszámítása, hogy a forgóeszközök bizonyos cso-portja hány napra fedezi a napi átlagos működési kiadásokat. A számlálóban tehát a likvid eszközök-nek az elemző által megválasztott likviditási fokú csoportja, a nevezőben pedig az átlagos napi műkö-dési kiadások állnak. Erre jó közelítést ad az amortizációval csökkentett költségek és egyéb ráfordítá-sok összege osztva a napok számával. Az alábbiakban likvid eszközként a forgóeszközöknek a készle-tekkel csökkentett állományát tekintettük. Forgóeszközök – Készletek Időtartam-mutató = Napi átlagos működési kiadások

A mutató értéke azt árulja el az elemző számára, hogy a likvid eszközök csoportja milyen hosszú idő-re (hány napra) elegendő a működési kiadások fedezésére. Nyilván annál biztonságosabb a cég likvi-ditása, minél magasabb a mutató értéke, de a túlzott likviditásra vonatkozó megállapítások továbbra is érvényesek. 5.5. Piaci mutatók

A piaci mutatók a társaság értékpapírjainak piaci megítélését tömörítik egy számba. A piac ítélete ma-gától értetődően a vállalati értékpapírok árfolyamában fejeződik ki; a piaci mutatók ezt viszonyítják olyan eredmény- vagy vagyonjellegű értékekhez, amelyek maguk is befolyásolják az árfolyam alakulá-sát. Tekintsük a részvénytársaságok részvényeire vonatkozó két legfontosabb piaci mutatót. 5.5.1. Árfolyam/nyereség arány

Egy részvény P/E-mutatója azt mutatja meg, hogy a befektetők a vállalat egy részvényre jutó nyeresé-gének hányszorosát hajlandók a részvényekért megfizetni. A mutató számlálójában a részvény aktuá-lis árfolyama szerepel, míg nevezőjében az egy, forgalomban levő részvényre jutó adózás utáni ered-mény. A mutatót általában úgy szokták publikálni, hogy az EPS az elmúlt időszakra vonatkozik, de elemzési célból értékesebb, ha a mutatót az egy részvényre jutó várható nyereség segítségével számít-juk ki. Részvényárfolyam P/E-mutató = Egy részvényre jutó nyereség (EPS)



174

A mutatóban kifejezésre jut, hogy a befektetők milyen kockázatosnak tartják a társaság tevékenységét, milyen a vállalat tőkeáttétele, illetve milyen növekedési lehetőségekkel rendelkezik. Minél kockázato-sabb a vállalat tevékenysége, illetve adott tevékenység mellett minél magasabb a tőkeáttétele, annál alacsonyabb lesz a P/E-mutató értéke. Ha a vállalatnak nagyok a növekedési lehetőségei, akkor ez növeli a P/E-mutató értékét.

Érdemes felfigyelni arra, hogy a P/E-mutató inverze – az E/P – a nyereséghozam (earnings yield), ami örökjáradékos alapon méri a részvénybefektetés hozamát, így jól összevethető az egyéb tőkepiaci hozamokkal. Adott gazdaságban kapcsolat fedezhető fel a tőzsdei átlagos E/P-szint, valamint a hos-szú lejáratú állampapírok hozamalakulása között. Az USA-ban végzett megfigyelések szerint a tőzsde akkor válik túlértékeltté, amikor az E/P szintje az állampapírhozamok fölé emelkedik. Így ökölsza-bályként a tőzsde addig vonzó, amíg az E/P az államkötvény hozamok alatt van.

Tegyük fel, hogy Ön a Nass Rt. részvényeiből jelenleg 40.000 forintos árfolyamon vehet. Ekkor a 2003-as EPS-re (3.380 Ft) vetítve a P/E-mutató: 40.000 = 11,8 3.380 5.5.2. Árfolyam/cash flow arány

A P/CFS (price/cash flow per share) mutató az egy részvényre jutó eredmény helyett az egy rész-vényre jutó operatív cash flow-t viszonyítja a részvény árához, így különböző amortizációs politikák esetében is lehetővé teszi az összehasonlítást, illetve jobban tükrözi a társaság pénztermelő képessé-gét, mint a P/E-mutató. A P/CFS képletből a vállalati szintű cash flow-t – amit aztán osztani kell a részvények számával – a következőképpen számoljuk ki: CF = Adózott eredmény (E) + Értékcsökkenés + Forgótőke tárgyévi változása + Egyéb, készpénzkiadással nem járó költségek

A Nass Rt. esetében minden értékünk adott, kivéve az utolsó tételt. A készpénzkiadással nem járó egyéb költségek a cash flow-kimutatásból kereshetők vissza. A Nass Rt. cash flow-kimutatásában a „Céltartalékképzés és felhasználás különbözete”, valamint a „Befektetett eszközök értékesítésének eredménye” ilyen tételek, hiszen mindkettő olyan költségtípus, amelyek az adott évben már nem jár-nak készpénzkiadással (pl. a könyv szerinti nettó értéke alatt eladott tárgyi eszközön képződő veszte-ség költségnek számít, noha tényleges kifizetés nem történt; éppen ellenkezőleg: az eladásból kész-pénz folyt be). Ily módon:

CF = 240+133+(3.548 – 3.034)–(1.387–1.173)–1.133+0 = -460 MFt Ebből az egy részvényre jutó cash flow: –460 MFt CFS = = –6.484 Ft 70.940



175

így a P/CF mutató értéke 40.000 forintos részvényárfolyam mellett: 40.000 P/CF = = –6,2 –6.484 ami a negatív érték miatt kevés információt hordoz a Nass Rt. esetében. 5.5.3. EV/EBDIT-mutató

A P/E-mutatóval kapcsolatos problémák valamint a cash flow alapú mutatók esetében a cash flow számításának nehézsége miatt különösen a magas tőkeáttételű, ugyanakkor stabil cash flow-t termelő ágazatok (pl. távközlés, energiaipar) értékelésére elterjedt mutató a kétségtelenül jóval bonyolultabb EV/EBDIT (EV–Enterprise Value) hányados, amely a cég tartós finanszírozásának piaci értékét (EV) viszonyítja egy, a finanszírozás hatásait nem tartalmazó eredményadathoz (EBDIT – amortizá-ció, kamat és adó előtti eredmény), amellyel az EV/EBDIT-mutató kiszűri a társaságok eltérő tőke-szerkezetéből, amortizációs politikájából és adózásából fakadó különbségeket, és ezzel lehetővé teszi piaci alapú összehasonlításukat. A mutató elemei:

EV = Piaci kapitalizáció + hosszú távú hitelfinanszírozás – szabad pénzeszközök

EBDIT = Adózott eredmény + értékcsökkenés + kamatkiadások + adók

Miközben a nevezőben szereplő mutató az operatív cash flow tartalmát közelíti, a számlálóban sze-replő cégérték a forgótőkét kiszűrve a tartós forrásokkal finanszírozott eszközértéknek felel meg. A mutató jelentősége, hogy az így kalkulált eszközöket és az általuk termelt cash flow-t vetíti egymásra, ezáltal a P/E vagy a P/CF mutatóval szemben figyelembe veszi a finanszírozási szerkezet hatásait, és az eszközök által termelt teljes jövedelmet (működési költségek levonása után) és nemcsak a nyeresé-get (vagy nettó cash flow-t) tekinti eredménynek.

A mutató inverze az EBDIT/EV ugyanakkor megtérülési rátát számol, és az eszközmegtérülés ki-számolásának egyik legjobb formája. Szemben ugyanis a ROA-mutatóval, az EBDIT/EV a hasonlót a hasonlóhoz méri, vagyis nemcsak a nyereséget, hanem a kamatot is figyelembe veszi az eszközök jövedelemtermelő képességének vizsgálatakor.

A Nass Rt. esetében 40.000 forintos részvényárfolyam mellett adott a piaci tőkeérték (a részvény-szám és a részvényárfolyam szorzata), ami 2.837 millió forint. Az EBDIT az eredménykimutatásból kiszámolható, hiszen:

EBDIT = 240 + 133 + 372 + 42 = 787 MFt

Bár a tartós finanszírozásról és a szabad pénzeszközökről adat, mint azt fentebb említettük, nem hoz-záférhető, tegyük fel, hogy a Nass Rt. hosszú távú hitelfinanszírozása 1.800 millió forint és nincsenek szabad pénzeszközei. Ekkor: 2.837+1.800–0 EV/EBDIT = = 5,9 787



176

5.5.4. Árfolyam/könyv szerinti érték

A P/BV (Price/Book Value) mutató egy részvény könyv szerinti értékét, vagyis az egy részvényre ju-tó saját tőkét viszonyítja a részvény árához. Ez a mutató különösen fontos azokban az iparágakban, így például a pénzintézeti szektorban, ahol az éves eredményadatok volatilitása nagy, így a P/E-muta-tó kevéssé használható.

A mutató azt számszerűsíti, hogy a várható jövedelemáramlások által beárazódó részvény mögött milyen tényleges – eszközökben megtestesülő – fizikai fedezet biztosított. Ennek megfelelően, példá-ul egy 1-nél kisebb P/BV-mutató esetében egy befektetőnek már csak azért is olcsónak tűnhet egy adott részvény, historikus eszközértéken is többet ér.

Természetesen a P/BV-mutató értéke a legritkább esetben 1, általában egynél nagyobb szám. En-nek több oka is van, így például:

– Bizonyos immateriális eszközök sokszor nem szerepelnek a mérlegben (pl. olajtársaságok termé-szeti olajtartalékai), miközben cash flow-t, illetve jövedelmet generálnak, így felfelé eltérítik a piaci ár-folyamot.

– Ciklikus iparágakban tevékenykedő vállalatok esetében például a nyereség várható csökkenése a ciklus kedvezőtlen ága közeledtével lefelé nyomja a piaci árat, míg a mérlegben mindez még nem tük-röződik. Ugyanezen logikával a nagy növekedési kilátásokkal rendelkező cégek részvényárfolyama akár többszöröse is lehet az egy részvényre jutó könyv szerinti értéknek.

– Az infláció is eltéríti egymástól a számlálót és a nevezőt.

A Nass Rt. árfolyam/könyv szerinti vagyon mutatójának kiszámolásához először az egy részvény-re jutó könyv szerinti értéket kell meghatározni, majd azzal lehet a piaci árfolyamot osztani: 40.000 P/BV = = 1,3 2.191 MFt/70.940 5.5.5. Osztalékhozam

Az osztalékhozam arra a kérdésre ad választ, hogy ha a jelenlegi árfolyamon megvásárolunk egy rész-vényt, akkor a részvény osztalékkifizetései milyen hozamot jelentenek számunkra. A mutató számlá-lójában az egy részvényre jutó elmúlt időszaki vagy várható jövőbeli osztalék szerepel, míg nevezőjé-ben a részvény aktuális árfolyama. Egy részvényre jutó osztalék Osztalékhozam = Részvényárfolyam

A mutató értéke azoknál a részvényeknél használható jól elemzési célokra, amelyek osztalékpoliti-kája stabil, osztalékainak szintje hosszú távon állandó volt, és várhatóan állandó is marad, vagy ame-lyeknél az osztalékok egyenletesen növekszenek.



177

Az osztalékhozam-mutató ökölszabály szerint a kincstárjegyek hozamával kell megegyezzen hos-szútáv átlagában, és a részvénypiac akkor kezd túlértékeltté válni, amikor az osztalékhozam a rövid le-járatú állampapír-hozamoknál tartósan alacsonyabb. Az USA tőkepiacán az osztalékhozam és a kincs-tárjegy hozamok durván 3 százalék körül alakultak az elmúlt évtizedekben. Ugyanakkor az osztalék-hozam alakulását az árfolyamon túlmenően az osztalékpolitika is befolyásolja, és a magas növekedé-sű, alacsony osztalékot fizető társaságok a fenti ökölszabályt követve soha nem jutnának megfelelő árazáshoz.

A Nass Rt. a 2003-as évre osztalékot nem fizetett, így a mutató értéke 0. 5.6. A mutatók összehasonlítása az egyes vállalatok között, az ágazati _átlagokhoz képest és nemzetkö-zi viszonylatban

A fejezet elején szó volt arról, hogy a mutatóelemzés alkalmazásának egyik legfontosabb lehetősége abban rejlik, hogy a mutatók segítségével összehasonlítást kaphatunk az egyes vállalatok gazdálkodá-sáról, illetve az egyes szektorok gazdálkodásának sajátosságairól is. Az összehasonlítások segítségével az előrejelzések készítése is könnyebb feladat. Ugyanakkor nem szabad azt sem elfelejteni, hogy ezek az összehasonlítások sem végezhetők mechanikusan éppen a mutatóelemzésben is meglévő korlátok miatt.

Egyes vállalatok mutatóinak összehasonlítására leggyakrabban az azonos szektorban tevékenykedő piaci versenytársak között szokott sor kerülni (peer group). Ebben az esetben általában a gazdálkodás egy-egy területének kiemelt összehasonlítása történik meg. Az összehasonlítás történhet közvetlenül a mutatók összevetésével vagy a szektor, illetve alszektor átlagához történő viszonyítással. Az ilyen ös-szehasonlítások általában arra jók, hogy olyan eltérésekre és egyéb korábban nem ismert tényezőkre hívják fel a figyelmet, amelyeknek alaposabb vizsgálata elvezethet egy-egy probléma megértéséhez vagy megoldásához.

Az egyes szektorok átlagos értékeinek kiszámítása pedig nem csupán a vállalati vagy szektorális szintű elemzések során, hanem a regionális vagy összgazdasági vizsgálatokban is segítséget nyújthat. Az alábbiakban látható táblázatban például az USA Kereskedelmi Minisztériuma által készített ne-gyedéves ágazati elemzés eredménye található meg néhány, a korábbiakban tárgyalt mutató segítségé-vel.

Nagyon sokszor találkozhatunk a mutatók nemzetközi szintű összehasonlításával is. Az ilyen ös-szevetések történhetnek vállalati szinten, de mérni szokták ezzel a módszerrel az egyes szektorok ver-senyképességét, gazdálkodási sajátosságait is. Sokszor kényszerből kell nemzetközi összehasonlítások-hoz fordulni, amelyre Magyarországon is gyakran sor kerül a megbízható nyilvános vállalati adatok vi-szonylagos hiánya miatt. Ezeknél az összehasonlításoknál különös figyelmet kell fordítani az elemzés esetleges hibáinak elkerülésére, hiszen a társasági adatok nemzetközi összevetésénél a hibalehetőségek hatványozottan jelentkezhetnek.



178

Összes Élelm. Nyom- Vegy- Energia- Gép- Elektro- Kiske- iparv. ipar daipar ipar szektor ipar nika resked. ROA 5,7 9,4 8,2 9,0 4,3 6,0 10,7 6,5 ROE 17,4 18,4 22,1 21,2 10,2 14,5 17,9 9,2 Likviditási 1,40 1,19 1,49 1,16 1,05 1,66 1,49 1,51 ráta Likviditási 0,73 0,53 0,97 0,56 0,61 0,93 0,73 0,47 gyorsráta Sajáttőke- 0,61 0,54 0,59 0,62 0,66 0,71 0,79 0,54 arány Készletek 7,4 8,3 13,7 7,2 15,1 6,7 5,6 6,4 forgási sebessége Osztalék- 0,35 0,47 0,23 0,43 0,98 0,24 0,27 0,39 Fizetési ráta

Forrás: Brealey–Myers: Modern vállalati pénzügyek (1997)

6. A RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ELEMZÉSE A vállalatok gazdálkodásának a fentiekben vázolt pénzügyi elemzését az értékpapír-piaci elemző vég-ső soron abból a célból készíti el, hogy ítéletet tudjon alkotni a vállalat egészéről. A befektetési lehe-tőségeket (értékpapírokat) elemzők, illetve a befektetési tanácsadók munkájuk természetéből fakadó-an nem elégedhetnek meg egy általános vélemény kialakításával, hanem ennél sokkal konkrétabb eredményre kell jutniuk. Meg kell határozniuk, hogy a vállalat részvényeinek jelenlegi árfolyama mennyiben tükrözi a vállalat „valós” értékét, illetve véleményt kell formálniuk a részvényeik árfolyamának jövőbeli várható alakulására vonatkozóan, és ennek fényében ajánlásokat kell megfogalmazniuk a befektetők számára az értékpapír vételére, eladására vagy tartására vonatkozóan.

A tőkepiacokon és ezen belül a részvénypiacokon egymással versengő befektetők mindegyike arra törekszik, hogy befektetéseinek teljesítményét a vállalt kockázat és a realizált hozam szempontjából optimalizálja. A versenyben nyilvánvalóan az nyújtja a legjobb teljesítményt, aki az általa felhasznált elemzési módszerek segítségével a piac többi szereplőjénél pontosabban tudja előre jelezni az egyes részvények árfolyamának várható alakulását. Az alábbiakban azt próbáljuk röviden összefoglalni, hogy milyen elemzési módszereket alkalmaznak a befektetők ebben a versenyben, és hogy miként tudja egy elemző a kötetben eddig bemutatott ismeretanyagot felhasználni saját elemzései elkészítésé-ben.

Eközben azonban mindvégig ott kell, hogy lebegjen előttünk a kérdés: vajon léteznek-e olyan be-fektetők, akik tartósan képesek a piac átlagát meghaladó hozamokat elérni adott kockázat mellett? Lé-teznek-e olyan elemzők, akik rendszeresen a piaci átlagnál pontosabban tudják előre jelezni a részvé-



179

nyek árfolyamának alakulását, és ha igen, akkor mi a titkuk? Hamarosan észre fogjuk venni, hogy akárhányszor kíséreljük meg az előző kérdésre megadni a választ, egy fogalom minden alkalommal az előtérbe fog kerülni, ez pedig az információ.

A részvényárfolyamok elemzésének alapvetően két módszere honosodott meg a gyakorlatban, az egyik a technikai, a másik a fundamentális elemzés. Az alkalmazott elemzési módszerek közötti vá-lasztást alapvetően az határozza meg, hogy az elemző hogyan vélekedik a piacon az adott részvényről rendelkezésre álló információ összességéről, illetve a piac működésének hatékonyságáról. 6.1. Technikai elemzés

A technikai elemzők, akiket másképpen „chartistáknak” is neveznek, arra a feltételezésre alapozzák előrejelzéseiket, hogy az egyes részvények árfolyamának, forgalmának és egyéb piaci jellemzőinek múltbeli alakulása meghatározza az árfolyam jövőbeli alakulását, a múltbeli adatok elemzése tehát hozzásegíthet a jövőbeli árfolyamok előrejelzéséhez. Elemzési tevékenységük éppen ezért arra irá-nyul, hogy a kiválasztott részvény árfolyamának, esetleg egy index alakulásának statisztikai és grafikai vizsgálata segítségével olyan információkat szűrjenek le, amelyek segítségével a piac átlagánál jobb előrejelzéseket adhatnak. A múltbeli adatokat leíró grafikonokon (chartokon) megpróbálnak szabá-lyosan ismétlődő alakzatokat (trendeket, trendfordulókat, alsó és felső lélektani küszöböket, speciális alakzatokat, mint például fej-váll alakzatok stb.) azonosítani, és ezek jövőbeli ismételt előfordulását a lehető legpontosabban előre jelezni.

Fontos észrevennünk, hogy a szigorú értelemben vett technikai elemzők nem fordítanak igazán fi-gyelmet a vizsgált papír kibocsátójának tényleges gazdasági környezetére és tevékenységére, következ-tetéseiket kizárólag a múltbeli adatokon alapuló statisztikák elemzésére alapozzák. A technikai elem-zők vélekedése szerint a piac szereplőinek rendelkezésére álló múltbeli információk még nem tükrö-ződnek teljes mértékben a mai árfolyamokban, azok kifinomult elemzése a piac átlagát meghaladó hozamot eredményezhet. Az elemzők és az elemzéseket felhasználó befektetők közötti verseny tehát a minél teljeskörűbb, kifinomultabb és gyorsabb statisztikai elemzésekre összpontosul.

Természetesen sok értékpapír-piaci elemző és kutató próbálta vizsgálni, hogy igazuk van-e a tech-nikai elemzőknek a piac működésére vonatkozó feltevésükben, többen megkísérelték statisztikailag megerősíteni, illetve megcáfolni a technikai elemzésekben rejlő lehetőségeket. Anélkül, hogy ebben a kötetben ítéletet kívánnánk hozni ebben a kérdésben, meg kell említeni, hogy számos piacra vonatko-zóan igazolást és széles körű elfogadottságot nyert, hogy az árfolyamok minden pillanatban tükrözik az összes múltbeli információt, azaz az árfolyam jövőbeli alakulása szempontjából csak az árfolyam jelenlegi szintje (nem múltbeli alakulása) és az újonnan keletkező információk fontosak. Az ilyen pia-cokat a szakirodalom gyengén hatékony tőkepiacoknak nevezi. Természetesen a gyengén hatékonynak te-kintett piacokon is vannak olyan elemzők, akik technikai elemzéseket (is) végeznek. Ők vagy nem fo-gadják el a piacok gyenge hatékonyságát alátámasztó elemzések (úgynevezett hatékonysági tesztek) ér-vényességét, vagy azt állítják, hogy a piac nem minden időpillanatban hatékony, ezért a technikai elemzés még mindig kínál „alkalmi” lehetőségeket többlethozam elérésére.



180

6.2. Fundamentális elemzés

A fundamentális elemzők alapfeltevése, hogy az adott piac legalább gyengén hatékony, azaz a múltbe-li árfolyam-alakulás elemzésével nem érhető el a piac átlagát tartósan meghaladó hozam egy adott kockázati szint elfogadása mellett. Az árfolyamok jövőbeli alakulását ebből következően azok a jövő-ben véletlenszerű időpontokban keletkező új információk fogják meghatározni, amelyek folyamato-san beépülnek az értékpapírok árfolyamába.

A fundamentális elemzés célja tehát annak megállapítása, hogy milyen gazdasági tényezők hatnak egy értékpapír árfolyamára, és ezek változása hogyan épül be az árfolyamokba. A fundamentális elem-zők ennek megfelelően felállítanak egy gazdasági értékelési modellt, ami lehet végtelenül egyszerű, de nagyon összetett és kifinomult is, és amelyben azonosítják az értékpapír értékét meghatározó ténye-zőket és ezek összefüggéseit. Ezek a modellek, bár sok tekintetben jelentősen eltérnek egymástól, végkövetkeztetésükben közösek: végeredményben minden értékpapír fundamentális, közgazdasági értelemben vett (belső) értékét a kibocsátó vállalat várható jövőbeli jövedelemárama, illetve annak je-lenbeli értéke határozza meg. Így a fundamentális elemzési modellek ennek a jövedelemáramnak a megragadására (pl. üzemi eredmény, EBIT, adózás utáni eredmény, egy részvényre jutó eredmény, egy részvényre jutó cash flow stb.), lehető legpontosabb előrejelzésére és a jövedelemre ható ténye-zőkre vonatkozó új információk gyors beépíthetőségére törekszenek.

Az értékpapírok árfolyamát meghatározó gazdasági tényezők kiválasztása és elemzése általában há-rom szinten történik, amelyek a következők:

1) nemzetközi és belföldi makrogazdasági környezet elemzése,

2) ágazati elemzés,

3) vállalat-, illetve értékpapír-elemzés.

Egy vállalat jövőbeli gazdasági lehetőségeit, jövedelemtermelő képességének várható alakulását nem lehet elválasztani a vállalatot körülvevő nemzetközi és belföldi gazdasági környezettől. A hazai és nemzetközi befektetők megtakarítási hajlandóságát, befektetési kedvét, kockázatviselő képességét nagymértékben befolyásolják olyan, a piac vagy a gazdaság egészét érintő tényezők, mint például vál-ságok közeledése, fellendülés, háborúk, a fizetési mérleg alakulása, vagy költségvetés hiánya. Ha a ha-zai részvénypiac közelmúltban lezajlott fejlődését elemezzük, jól látható, hogy milyen nagy mértékben befolyásolta a külföldi befektetők általános befektetési kedvét (ennek következtében a részvények ár-folyamát) a Magyarország egészét érintő makrogazdasági tényezők alakulása.

A makrogazdasági környezet keretein belül, különösen a fejlett piacokon jól kimutatható, hogy mi-lyen erős korreláció tapasztalható az adott ágazat különböző értékpapírjainak árfolyammozgása és az egész ágazatra jellemző tényezők mozgása között.

Az adott vállalathoz és értékpapírjai elemzéséhez a vállalatot körülvevő gazdasági környezet várha-tó alakulásából kiindulva, az ágazat helyzetének elemzésével folytatva, a kört fokozatosan szűkítve ju-tunk el.



181

6.2.1. Makrogazdasági elemzés

A vállalatok makrogazdasági környezetének elemzése korábban, a nemzeti piacokra szegmentálódott értékpapírpiacok korszakában az adott ország gazdasági helyzetének elemzésénél kezdődött. Az el-múlt másfél évtizedben azonban oly mértékben felerősödött a vállalatok gazdasági tevékenységének nemzetközi integrációja, illetve az értékpapírpiacok „globalizációja”, hogy a fundamentális tényezők elemzését egy sokkal szélesebb körből kiindulva kell megkezdeni.

A gazdasági folyamatok integrációjára példaként érdemes megemlíteni azokat az elemzéseket, ame-lyek a japán gazdaság vállalatainak gyenge teljesítménye és a délkelet-ázsiai országok 1997. évben kez-dődött válsága közötti összefüggéseket taglalják, vagy – közelebbi példánál maradva – azokat az elő-rejelzéseket, amelyek néhány magyar tőzsdei vállalat várható teljesítménye, illetve a nyugat-európai, esetleg a németországi gazdasági ciklusok alakulása közötti szoros összefüggést mutatják. A tőkepia-cok globalizációjának egyes értékpapírok árfolyamára gyakorolt hatása pedig jól lemérhető például azon, hogy az amerikai befektetők érdeklődésének megnövekedése a feltörekvő piacok iránt milyen áremelkedési hullámot indított el egész régiók piacain, illetve hogy a dollár árfolyamának napi ingado-zása milyen – vállalati adatokkal nehezen indokolható – volatilitást vitt több alkalommal a magyar részvények árfolyamába.

Meg kell tehát állapítanunk, hogy az egyes részvények árfolyamának elemzését ma már nem lehet-séges elválasztani a fontosabb világgazdasági folyamatok értékelésétől, bár ennek hatása természete-sen eltérő egy nagyobb nemzetközi vállalat és egy kisebb helyi vállalat esetében. Az elemzésekben a teljesség igénye nélkül főleg az alábbi világgazdasági tényezőkre kell figyelmünket kiterjeszteni:

a) vezető világgazdasági szereplők és legfontosabb világgazdasági régiók (övezetek) gazdasági ciklusainak dinamikája (beleértve a fejlett és a feltörekvő régiókat is); a hazai piac szempontjá-ból meghatározó európai, azon belül a német gazdaság helyzetének alakulása, illetve a velünk azonos régióba sorolt kelet-közép-európai országok gazdaságának fejlődése;

b) a főbb valuták kamatszintjének és árfolyamának várható alakulása, ami a fejlett piacokon meg-határozza, hogy a befektetési portfóliókban hogyan változik a kötvények és a részvények ará-nya, illetve a portfóliók devizális összetétele, ezért a hazai részvénypiac számára sem közöm-bös, hogy miként változnak pl. az amerikai és nyugat-európai kamatszintek és a vezető valuták árfolyamai;

c) a domináns fejlett piacokon a megtakarítási kedv alakulása, ami alapvetően meghatározza a nemzetközi szinten rendelkezésre álló, befektetési lehetőségeket kereső tőke nagyságát;

d) a vizsgált vállalat régiójának általános befektetői megítélése; amennyiben a feltörekvő piacokra áramló tőke emelkedik, ma már az egyik lehetséges befektetési célpont Kelet-Európa, tehát fi-gyelemmel kell lennünk a többi, hasonló fejlettségű régió piacaira is.

A nemzetközi gazdasági környezet értékelése természetesen önmagában is elemzések hosszú sorát eredményezheti a legkülönbözőbb célokkal, az értékpapír-elemzőnek azonban nagyon célirányosan kell dolgoznia. Elemzésének minőségét az fogja meghatározni, hogy miként tudja kiválasztani és érté-kelési modellje számára megragadni azokat a legfontosabb világgazdasági tényezőket, amelyek való-ban erőteljes hatást gyakorolhatnak a jövőben a vállalat értékére.



182

A nemzetközi tényezők összefoglaló értékelését követően az elemzést a vállalat gazdasági tevé-kenységét leginkább meghatározó anyaország makrogazdasági kilátásainak, illetve ezeknek a vállalat értékére gyakorolt hatásának vizsgálata irányába kell szűkíteni. Egy-egy nagyobb multinacionális válla-lat esetében már nagyon nehéz egyetlen ilyen országot találni, a hazai piacon jegyzett vállalatok rész-vényeinek piaci megítélését és értékét azonban még alapvetően a hazai gazdaságot jellemző mutatók határozzák meg. Ezek közül – ismét csak a teljesség igénye nélkül – a legfontosabbak a következők:

– a gazdasági növekedés üteme,

– az infláció (termelői- és fogyasztóiár-indexek) és a kamatszint várható alakulása,

– az államháztartás GDP-hez viszonyított nagyságának, struktúrájának és egyenlegének alakulása, a hiány finanszírozása,

– a beruházások nagyságának és szerkezetének alakulása,

– a munkanélküliség szerkezetének és nagyságának alakulása,

– a belföldi fogyasztás és a megtakarítások nagyságának és arányának alakulása, a megtakarítások közvetítését ellátó tőkepiaci intézményrendszer fejlődése,

– a külkereskedelem szerkezetének és egyenlegének alakulása

– a fizetési mérleg szerkezetének és egyenlegének alakulása, a keletkező hiány finanszírozása,

– fejlődő gazdaságok esetében az ország hitelminősítésének változása, az országkockázat várható alakulása,

– a belföldi valuta árfolyamának alakulása, a gazdasági szereplők nemzetközi versenyképességének alakulása,

– a gazdaság ágazatainak várható dinamikája a gazdaság egészén belül.

A felsorolt makrogazdasági tényezők súlya természetesen eltérő lehet az egyes vállalatok értéke szem-pontjából, ezért nagyon nehéz lenne általános szabályokat lefektetni az elemzés mélységéről és pon-tos szerkezetéről. Ezen a területen is nagy különbségek vannak az egyes elemzői csapatok által hasz-nált modellek részletessége, szerkezete és mélysége között, az elemzéseknek ez a szintje is rendkívül éles verseny színtere. 6.2.2. Ágazati elemzés

A gazdaság egészének helyzetétől az egyes ágazatok eredményei gyakran eltérhetnek. Még általános gazdasági fellendülés esetén is előfordulhat, hogy a vizsgált ágazatban – éppen ellenkezőleg – vissza-esés tapasztalható. Erre gyakorlatilag bármikor lehet példát találni, de a leggyakrabban előforduló ilyen jelenséget kiváltó események a következők: az ágazatban dolgozók sztrájkja, adminisztratív kor-látozások (pl. export vagy import esetén), hatósági beavatkozás (diszkriminatív adóztatás, árszabályo-zás), ágazati túltermelési válság, környezetvédelmi problémák, helyettesítő termékek általános megje-lenése stb.

Emellett az is gyakran előfordul, hogy egy adott ágazat teljesítménye irányában ugyan összhangban van a gazdaság egészének eredményeivel (tehát követi a gazdasági ciklusok alakulását), azonban a gaz-daság egészének ingadozásait meghaladó mértékben változik teljesítménye. Egy általános gazdasági



183

fellendülés az ágazatban kiemelkedő eredményt hoz, az általános visszaesés azonban az ágazat mély-repülését eredményezi (ilyen pl. az autóipar). Az ágazatok ciklikusságának elemzése vezetheti el a be-fektetőt portfoliójának ágazatok közötti megosztásának módosításához.

Az ágazati vizsgálatoknak mindig meg kell előzniük az egyes vállalatok értékelését is. Ahhoz, hogy valamely értékpapír árfolyamát meghatározzuk, az értékeléshez összehasonlítási alapot kell teremteni, erre pedig az alternatív befektetési lehetőségek elemzése a legalkalmasabb. Ezért össze kell gyűjte-nünk azoknak a tényezőknek az ágazati szintű értékét, amelyek a vállalati szintű elemzés során az ér-tékpapír értékét alapvetően meghatározzák. Ilyenek az ágazat piacait jellemző mutatók, az ágazat átla-gos jövedelmezőségi mutatói, az ágazati osztalékfizetési politika sajátosságai, az ágazati beruházási te-vékenység intenzitása, a finanszírozási szerkezet jellemzői stb. Ezeket az egyes vállalatok adataival ös-szehasonlítva, több szempontból is rangsort tudunk felállítani az egyes vállalatok ágazaton belüli hely-zetéről. 6.2.3. Vállalati szintű elemzés

Az ágazat helyzetének és kilátásának elemzését követően érkezik el az elemzés a vállalat szintjére. Természetesen egyes vállalatok értékpapírjainak értékelésében ez az elemzési szint a legkiterjedtebb. Itt találkozik az előző fejezetekben megismert, a vállalat múltbeli gazdasági és pénzügyi teljesítményét és gazdálkodási sajátosságait mérő pénzügyi (mutató) elemzés valamint a vállalat – makrogazdasági és ágazati környezetéből fakadó – jövőbeli lehetőségeinek számbavétele, hogy a nem számszerűsíthető egyéb vállalati tényezők (pl. menedzsment minősége) és az elemző által elérhető és feldolgozott ös-szes információ alapján kialakuljon egy előrejelzés a vállalat várható jövőbeli jövedelemtermelő képes-ségére vonatkozóan.

Az elemzők által készített előrejelzések végeredménye általában a vállalat pénzügyi kimutatásainak a múltbeli tényleges teljesítményből kiinduló, de a jövőbeli fundamentális gazdasági lehetőségeken alapuló előrejelzése. Az előrejelzések középpontjában a legtöbb elemzőnél az eredménykimutatás áll, ezt egészíti ki a legfontosabb mérlegtételekre vonatkozó előrejelzés (beruházások, befektetett eszkö-zök értékesítése, forgótőke változása, hiteltörlesztések és -felvételek, saját tőkét érintő finanszírozási műveletek stb.), majd ebből áll össze a vállalati pénzáramlás előrejelzése. Ezután következhet a válla-lat finanszírozási szerkezetének figyelembevételével az előre jelzett jövedelemáram „felosztása” a vál-lalat finanszírozását biztosító egyes értékpapír-sorozatokat (pl. kötvények, elsőbbségi részvények, törzsrészvények) birtokló befektetők között. Ennek ismeretében történhet az egyes értékpapírok tar-tásából származó várható jövedelem azonosítása és ennek értékelése. A kapott fundamentális értéke-lés alapján pedig az elemző már abban a pozícióban van, hogy megfogalmazhatja ajánlásait a befekte-tők felé az adott értékpapírra vonatkozóan.

Az egyes értékpapírok konkrét értékelésében az elemzők számos módszert alkalmazhatnak, és ál-talában egymással párhuzamosan alkalmaznak is. Ezeknek a módszereknek közös alapelve, hogy vala-milyen módon megkísérlik megragadni az adott értékpapír tartásából várható jövőbeli jövedelmet, majd figyelembe véve e várható jövedelem bizonytalanságát, kiszámítják a várható jövedelemáram je-lenbeli értékét. Az egyes módszerek közötti különbséget az jelenti, hogy a vállalat fundamentális elemzése melyik jövedelemkategória előrejelzésére irányul, illetve hogyan becsli a várható jövedelem jelenértékének kiszámításához szükséges diszkonttényezőt. A módszerek közül az alábbiakban a leg-fontosabbakat be is mutatjuk. Hozzá kell azonban tenni, hogy a bemutatásra kerülő példák erősen le-



184

egyszerűsítettek, főként az egyes módszerek lényegének és nem részleteinek bemutatására töreksze-nek:

6.2.3.1. Osztalékhozamon alapuló értékelés

Egy részvény megvásárlásából származó jövőbeli pénzáramlás jelenértéke megragadható úgy, mint a részvény tartásából származó, várhatóan végtelen jövőbeli osztalékáram jelenbeli értéke. Ez a tény a részvények értékelésében gyakorlati szempontból azonban csak akkor használható, ha elfogadható pontosságú előrejelzés adható egy részvény várható osztalékaira vonatkozóan. Ezt általában akkor mondhatjuk el, ha egy vállalat egy részvényre eső osztaléka várhatóan hosszú távon állandó szinten marad, vagy ha hosszú távon várhatóan egyenletesen növekszik.

Állandó egy részvényre jutó osztalék esetében a részvény értéke egy állandó tagú örökjáradék érté-kével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható osztalék stabilan évi 100 Ft, a hasonló kockázatú és osztalékpolitikájú vállalatok osztalékhozama az ágazati elemzések alapján évi 5%, ekkor a vállalat részvényeinek értéke: DIV1 100 P = = = 2.000 Ft r – g 0,05

ahol P a részvény értéke, DIV1 az egy részvényre jutó jövőbeli éves osztalék várhatóan állandó nagy-sága, r pedig a hasonló kockázatú vállalatok éves osztalékhozama. Hosszú távon állandó egy rész-vényre jutó osztalékra nemzetközi tapasztalatok alapján például a bankszektorban lehet számítani, de ez ebben a szektorban sem általános, az ágazatok összességében pedig ritkán fordul elő. Széles kör-ben alkalmazzák a módszert az elsőbbségi részvények értékelésében ott, ahol az elsőbbségi osztalék garantált, ehhez azonban nem kapcsolódik sem prémium, sem a vállalat más értékpapírjára vonatko-zó átváltási lehetőség.

Állandó ütemben növekvő egy részvényre jutó osztalék esetében a részvény értéke egy növekvő tagú örökjáradék jelenértékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várha-tó osztalék a következő évben 100 Ft, az osztalék várható növekedési üteme a vállalatra vonatkozó fundamentális előrejelzések szerint évi 2%, a hasonló kockázatú és osztalékpolitikájú vállalatok oszta-lékhozama az ágazati elemzések alapján 5%, ekkor a vállalat részvényeinek értéke: DIV1 100 P = = = 3.333,3 Ft r – g 0,05 – 0,02

ahol P a részvény értéke, DIV1 a következő időszakban várható egy részvényre jutó osztalék nagysá-ga, g az egy részvényre jutó osztalék várható éves növekedési üteme, r pedig a hasonló kockázatú vál-lalatok osztalékhozama Hosszú távon állandó ütemben növekvő osztalékra olyan közszolgáltató vál-lalatoknál lehet számítani, ahol az árszabályozás állandó sajáttőke-arányos eredményt elérését teszi le-hetővé, és a vállalat osztalékkifizetési hányada állandó, vagy ha állandó eszközarányos eredmény fenn-tartása mellett a vállalat állandó tőkeszerkezetre törekszik, és osztalékkifizetési hányadát is állandó szinten tartja.



185

Az osztalékhozamon alapuló értékelést az elemzők csak nagyon korlátozott körben alkalmazzák, aminek oka egyértelműen abban keresendő, hogy a részvények tartásából származó várható jövede-lem megbízható előrejelzésére a vállalatok által fizetett osztalék csak a vállalatok nagyon szűk körénél alkalmas. Fontos megjegyezni azt is, hogy az egyes vállalatok osztalékhozamainak összehasonlításán alapuló értékelés igazán csak azonos ágazatban tevékenykedő (hasonló üzleti kockázatot futó) és ha-sonló tőkeszerkezettel rendelkező (hasonló finanszírozási kockázatot futó) értékpapíroknál helytálló. Ettől függetlenül, talán a hagyományok miatt a vállalati elemzések még ma is rendszeresen közlik az egyes részvények osztalékhozamait.

6.2.3.2. Tőkésített eredményen alapuló értékelés

Az előző példában láthattuk, hogy a részvény tartásából származó végtelen jövőbeli osztalékáram leg-többször nem jelezhető kellő bizonyossággal előre, hiszen vannak olyan vállalatok is, amelyek ered-ményük terhére éveken keresztül egyáltalán nem fizetnek osztalékot. Éppen ezért az ilyen értékpapír-ok értékeléséhez szükség van a részvényes által kapott osztaléknál tágabb jövedelemkategória megra-gadására is. Ha figyelembe vesszük, hogy egy részvényes részesedése a vállalat eszközei által megter-melt összes jövedelemből a vállalat egy részvényre jutó eredményével (is) mérhető, akkor ennek elő-rejelzésével és értékelésével szintén eljuthatunk a vizsgált értékpapír belső értékéhez.

A tőkésített eredményen alapuló értékelési módszer tehát középpontjába a vállalat egy részvényére jutó eredményének (EPS) előrejelzését állítja, és ennek értékelését a hasonló vállalatok árfolyam/nye-reség (P/E) mutatójának felhasználásával végzi el. Ha a vállalat egy részvényre jutó eredménye hos-szú távon állandó szinten tartható, akkor a részvény értéke egy állandó tagú örökjáradék értékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható nyeresége (EPS) stabilan évi 200 Ft, a hasonló kockázatú és jövedelmezőségű vállalatok P/E-mutatója az ágazati elemzések alap-ján 12, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*12 = 2.400 Ft

ahol P a részvény értéke, EPS1 az egy részvényre jutó jövőbeli éves eredmény várhatóan állandó nagysága, P/E pedig a hasonló kockázatú vállalatok várható éves árfolyam/nyereség mutatója. Az osztalékok állandóságára vonatkozó feltételezéssel szemben az állandó szinten fenntartható eredmény már sokkal több vállalat esetében vállalható feltételezés. Általában az alacsony inflációs környezetben, telített piacon tevékenykedő olyan vállalatokra szokták ezt a feltételezést az elemzők alkalmazni, ame-lyek termékeinek vagy szolgáltatásainak életgörbéje elérte érett szakaszát, és vagy várható, hogy tartó-san ebben a szakaszban is marad, vagy a vállalat képes a termékeknek vagy a szolgáltatásoknak egy újabb egyenértékű generációjával a jelenlegieket felváltani.

Problémák keletkeznek azonban akkor, ha egy vállalat számottevő növekedési lehetőségekkel ren-delkezik, ezért egy részvényre jutó eredménye várhatóan növekedni fog. Ha a vállalat egy részvényre jutó eredménye hosszú távon várhatóan növekszik, akkor a részvény értéke egy növekvő tagú örökjá-radék értékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó várható nyeresége (EPS) a következő évben várhatóan 200 Ft lesz, a hasonló kockázatú, jövedelmezőségű és növekedé-



186

si lehetőségekkel rendelkező vállalatok P/E-mutatója az ágazati elemzések alapján 16, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

P = EPS1 * (P/E) = 200*16 = 3.200 Ft

ahol P a részvény értéke, EPS1 a várható állandó egy részvényre jutó jövőbeli éves eredmény nagysá-ga, P/E pedig a hasonló kockázatú és növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatok várható éves árfolyam/nyereség mutatója. Meg kell jegyezni, hogy ez utóbbi mutató meghatározásához nagyon alapos ágazati elemzésre van szükség, mivel nagyon nehéz olyan vállalatokat találni, amelyek tevé-kenysége azonos, tőkeszerkezetük nagyon hasonló, ugyanabban a jövedelmezőségi ciklusban vannak, és hasonló növekedési lehetőségekkel rendelkeznek. A módszer alkalmazásával kapcsolatos gyakori elméleti ellenvetések és gyakorlati problémák ellenére a P/E-mutatókon alapuló értékelés még ma is széles körben elterjedt, számos elemző és befektető alkalmazza.

6.2.3.3. Pénzáramláson alapuló értékelés

A számviteli értelemben vett, adott időszakra jutó eredmény a vállalat által generált jövedelemnek egy olyan kategóriája, ami nem a vállalat eszközei által előállított és a vállalatot finanszírozó befektetők között felosztásra kerülő pénzáramlást méri, hiszen az eredmény tartalmazhat pénzáramlással nem já-ró, de adókötelezettséget módosító tételeket (értékcsökkenés, egyes rendkívüli rendkívüli tételek stb.), illetve nem tartalmaz minden pénzáramlással járó gazdasági eseményt (beruházások, forgóeszközök állományváltozása stb.). Ugyanakkor, ahogyan ez már a korábbiakban is tárgyalásra került, a pénzügyi piacokon a különböző időpontbeli pénzáramlások cseréje révén különböző kockázatú és profilú pénzáramlások értékelése zajlik. Éppen ezért a vállalatok, illetve részvényeik fundamentális értékelése szempontjából is szakmailag helyesebb és pontosabb eredményre vezethet, ha az értékelés alapjául az egy részvényre jutó pénzáramlást ragadjuk meg mint jövedelemkategóriát.

Az egy részvényre jutó pénzáramláson alapuló értékelési módszer tehát a vállalat egy részvényére jutó szabad pénzáramlásának (CFPS) előrejelzését állítja középpontjába, és ennek értékelését a hason-ló vállalatok árfolyam/pénzáramlás (P/CF) mutatójának felhasználásával végzi el. Ha a vállalat egy részvényre jutó pénzáramlása hosszú távon állandó szinten tartható, akkor a részvény értéke egy ál-landó tagú örökjáradék értékével egyezik meg. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy részvényére jutó vár-ható pénzáramlása (CFPS) stabilan évi 250 Ft, a hasonló kockázatú és jövedelmezőségű vállalatok P/CF-mutatója az ágazati elemzések alapján 14, ekkor a vállalat részvényeinek értéke:

P = CFPS1 * (P/CF) = 250*14 = 3.000 Ft

ahol P a részvény értéke, CFPS1 a várható állandó egy részvényre jutó jövőbeli éves pénzáramlásának nagysága, P/CF pedig a hasonló kockázatú vállalatok várható éves árfolyam/pénzáramlás mutatója. A növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatok részvényeinek egy részvényre jutó pénzáramláson alapuló értékelése során ugyanazzal a problémával kerülünk szembe, amellyel a P/E mutatón alapuló értékelésnél már találkoztunk. A megoldási lehetőségek is hasonlóak az ott bemutatottakhoz.



187

Mindenképpen szükséges megjegyezni, hogy a pénzáramlások előrejelzésén alapuló értékelésnek az itt bemutatottnál lényegesen kifinomultabb módszerei is léteznek, ezek bemutatására azonban je-len keretek között nincs lehetőség. 6.3. Az elemzések eredménye alapján megfogalmazott ajánlások

Az elemzések végeredményeképpen az elemzőnek értékelést kell adnia a vizsgált értékpapírról, ami általában egy konkrét árfolyam vagy árfolyamsáv meghatározását jelenti (target price). Ez az értékelés tükrözi az elemző rendelkezésére álló összes fundamentális gazdasági információt, az elemző által ké-szített előrejelzéseket, illetve ezek hatását a vállalat értékére. Az elemző ezt követően minden egyes újabb információ megjelenésekor az információnak az értékelési modell által feltételezett hatását átve-zeti az értékpapír általa meghatározott belső értékébe, ezzel az értékpapír fundamentális értékelése folyamatosan karbantartásra kerül.

Az így kapott értékelést (árfolyamot) ezt követően fel lehet használni egy új kibocsátás esetében a kibocsátási árfolyam meghatározására, a befektetők esetében a vételi ajánlatok alátámasztására, illetve a már forgalomban levő papíroknál pedig a befektetői ajánlatok megfogalmazásához.

Vételi ajánlat (buy) általában akkor kerül egy értékpapír elemzésébe, ha az elemző szerint a papír je-lenlegi piaci árfolyama (vagy kibocsátási árfolyama) jelentős mértékben elmarad az elemzés során ka-pott belső értéktől, és ennek rövid távú korrekciója várható, vagyis az árfolyam rövid távú emelkedé-sére lehet számítani. Hosszú távon vételre ajánlott (long term buy) általában az értékpapír, ahol a bel-ső érték szintén magasabb a piaci árfolyamnál, de a belső értéknek megfelelő árfolyam-emelkedés csak hosszabb távon várható. Ennek több oka is lehet, például egy árszabályozási rendszer várható átalakításának hatása (lásd: magyar energetikai szektor), vagy egy mélypontot követő vállalati átalakí-tás kedvező eredményének realizációja.

Növelésre irányuló (increase) ajánlat azoknak a portfóliókezelőknek szól, akiknek az adott értékpapír-ból már vannak készleteik, de az elemző véleménye szerint az adott papír arányát érdemes növelni a portfólión belül. Ez tehát tulajdonképpen egy óvatosabban megfogalmazott vételi ajánlásnak felel meg. Az elemző ez esetben nem lát akkora eltérést a piaci árfolyam és az általa becsült belső érték kö-zött, de előrejelzései szerint az adott papír relatív teljesítménye a piacot jellemző portfólión belül ja-vulni fog.

A tartásra ajánlott (hold) értékpapírok esetében az elemző vélekedése szerint a piaci árfolyam tükrö-zi a papír belső értékét, vagyis a befektető „azt kapja, amit megfizet”. Ebben az esetben tehát az érté-kelés szerint nem érdemes a papírból sem vásárolni, sem a meglevő készletekből értékesíteni.

Csökkentési ajánlatot (reduce) azokkal az értékpapírokkal kapcsolatban szoktak megfogalmazni, ahol az elemző véleménye szerint a piaci árfolyam a kapott belső értékhez viszonyítva enyhén túlértékeli a vizsgált papírt. Ez az ajánlás szintén főként portfolió-kezelőknek szól, akik diverzifikált portfóliók belső arányainak módosításával kívánnak a piaci átlagot meghaladó hozamot elérni. Abban az eset-ben, ha likviditási okokból értékpapírt kívánnak eladni, általában ezeket a papírokat értékesítik. Ez az ajánlat tehát egy óvatos eladási javaslatnak felel meg.

Eladási ajánlat (sell) azokhoz az értékpapírokhoz kapcsolódik, amelyeknek piaci árfolyama az elem-zések szerint jelentősen meghaladja a fundamentális alapon számított belső értéket. Az ilyen túlérté-



188

keltnek számító papíroknál az elemzések szerint az árfolyam korrekciója rövid távon meg fog történ-ni, azaz a papír árfolyama esni fog.

Természetesen a befektetéselemzők az egyes értékpapírok árfolyamára ható tényezőkkel kapcsola-tos minden új információt egymással versenyezve azonnal megpróbálnak feldolgozni, modelljeikbe beépíteni, előrejelzéseiket módosítani, és ennek megfelelően értékelésüket átalakítani, majd ajánlásai-kat – amennyiben szükséges – módosítani. A fundamentális elemzők közötti verseny tehát a gazdasá-gi információk megszerzéséért és azok értékelésében folyik. 6.4. Piaci hatékonyság – avagy van-e gyõztese a befektetõk versenyének?

A fentiek tükrében természetesen felmerül a kérdés, hogy mi dönti el az elemzők közötti versenyt? Vannak-e olyan fundamentális elemzők, akik tartósan jobb előrejelzéseket képesek adni, mint ver-senytársaik. E kérdések eldöntéséhez azt érdemes vizsgálni, hogy a piac számára elérhető új informá-ciókat az elemzők milyen gyorsan képesek beépíteni értékelési modelljeikbe, azaz milyen gyorsan tük-röződik az árfolyamokban az új információ.

A piacok működését fürkésző kutatók megvizsgálták, hogy a mindenki számára széles körben elér-hető új nyilvános információk mennyi idő múlva jelennek meg az értékpapírok árfolyamának változá-sában. A fejlett értékpapír-piacokon arra a következtetésre jutottak, hogy az elemzők kiélezett verse-nyének köszönhetően az új információ gyakorlatilag azonnal beépül az árfolyamokba. Ezeken a pia-cokon a szimmetrikusan (mindenki számára egyenlő feltételekkel) nyilvánosságra kerülő új informá-ció birtokában nem lehet az átlagot meghaladó hozamot tartósan realizálni. Az ilyen piacokat közepe-sen hatékony tőkepiacoknak nevezik, ahol az a paradox helyzet állhat elő, hogy a fundamentális elemzők versenye veszélyezteti az elemzések hozamokban mért relatív eredményességét, hiszen ha az új nyil-vános információk birtokában nem lehet a piac átlagát meghaladó teljesítményt nyújtani, akkor meg-kérdőjeleződik az elemzés szükségessége is.

Ezt a paradoxont támasztják alá a fejlett piacokon egyre nagyobb tért nyerő úgynevezett indexala-pok, olyan portfóliókat tartva, amelyek statisztikailag a lehető legpontosabban igyekszenek egy kivá-lasztott piaci indexet követni. Ezen befektetők sokkal kisebb költségekkel dolgoznak, teljesítményük pedig a tapasztalatok szerint jobb, mint a fundamentális elemzések alapján aktívan kezelt alapok többsége.

Természetesen a piacok közepes hatékonysága számos egyedi piacra nem érvényes, és ugyanez mondható el a tőkepiacok nemzetközi rendszerére, tehát a fundamentális elemzéseknek még várható-an hosszú ideig komoly szerepe marad a megfelelő befektetési lehetőségek kiválasztásában.

A kutatók a piaci működés hatékonyságának még egy szintjét, az erős piaci hatékonyságot is megkü-lönböztetik. A befektetőket támogató elemzők versenye a középerősen hatékony piacokon természe-tesen nem csak a nyilvánosságra kerülő információk gyors feldolgozására irányul, hanem megkísérli a többi elemző számára még nem elérhető belső információk megszerzését is. A piacok szabályozása a hatékony működés megteremtése érdekében ezért fordít kiemelt figyelmet az ún. bennfentes kereske-delem megakadályozására. Amennyiben egy piacon biztosított az új információk szimmetrikus terje-dése, az a piac hatékonyságának javulásához vezet, amennyiben lehetőség van a bennfentes kereske-delemre, az a piaci árfolyamok torzulásához vezethet. Vannak azonban olyan piacok is, ahol az elem-zések szerint a bennfentes információk megszerzéséért folytatott verseny is olyan erős, hogy az ilyen



189

jellegű információ is nagyon hamar beépül az árakba, mert nagyon gyorsan publikus információvá vá-lik. Az ilyen piacokat nevezik erősen hatékonynak, ezeken a piacokon már bennfentes információk birtokában sem lehet a piac átlagát meghaladó hozamot tartósan elérni. Ennek tesztelése természete-sen nagyon nehéz, ezért az erősen hatékony piacok léte erősen megkérdőjelezhető.

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK 1. Az alábbiak közül melyik tényezõ NEM növeli a társaság cash-flow-ját az adózott eredményhez képest? a) értékcsökkenés b) állóeszköz-értékesítés készpénzért c) részvényjegyzés be nem fizetett része d) a szállítói állomány növekedése 2. Az alábbi tényezõk közül, melyiket NEM vizsgálná egy technikai elemzõ a részvénypiacon? a) a részvény záróárfolyamának elmúlt havi alakulását b) a részvény átlagárfolyamának elmúlt havi alakulását c) a részvény árfolyamának tíznapos mozgóátlagának alakulását d) a részvény árfolyamának és a vállalat exportbevételeinek korrelációját 3. Az alábbiak közül melyik írja le LEGJOBBAN a tõkeáttételi mutató jelentését? a) A befektetések jövedelemtermelõ képessége és a tõkestruktúra között teremt kapcsolatot. b) Azt méri, hogy egységnyi idegen tõkével mekkora tartós befektetés áll szemben. c) Az idegen tõke és a saját tõke arányáról tanúskodik, vagyis a tõkestruktúrát jellemzi. d) Arra ad választ, hogy a társaság egységnyi befektetett tõkéje mekkora megtérülést biztosít. 4. Az alábbi állítások közül melyik igaz? Általában azon vállalatok P/E arányszáma magasabb, amelyek: a) nagy árbevétellel rendelkeznek. b) az átlagosnál magasabb a növekedési ütemük. c) magas kockázatú vállalkozásokat folytatnak. d) nagy nyereséggel rendelkeznek. 5. Egy társaság tõkéjét 10.000 kibocsátott közönséges részvény testesíti meg. A vállalat piaci értéke 15.000.000

tallér, P/E-mutatója pedig 30. A társaság éves közgyűlésén 20 tallér osztalék kifizetését szavazzák meg rész-vényenként. Mit mondhatunk az osztalékkifizetési rátáról?

a) Értéke nem adható meg, hiszen nincs információnk az egy részvényre jutó nyereség mértékérõl. b) Kerekítve: 67%. c) Negatív az értéke, mivel a társaság – feltehetõleg a váratlanul jól alakult cash-flow-helyzetnek köszönhe-

tõen – több osztalékot szándékozik kifizetni, mint amekkora nettó nyereséget realizált. d) 40%. HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – d, 3 – c, 4 – b, 5 – d


Documents

Tozsdei Szakvizsga Felkeszito 2 Resz