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13ième Conférence Internationale de Gouvernance de l’AAIG
Gouvernance : Nouvelles Perspectives 19 et 20 Mai 2014 à l'ESC DIJON BOURGOGNE
TRANSPARENCE OU QUALITE DE L’INFORMATION FINANCIERE :
ELEMENT CLE D’UNE SAINE GOUVERNANCE ?
Nabil BOUAYAD AMINE – Issam IZZA – Khalid ROUGGANI
Professeurs de l’Enseignement Supérieur Faculté Polydisciplinaire de Khouribga – Université HASSAN I – Settat- Maroc
Adresse électronique : [email protected]
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TRANSPARENCE OU QUALITE DE L’INFORMATION FINANCIERE : ELEMENT CLE D’UNE SAINE GOUVERNANCE ?
Nabil BOUAYAD AMINE – Issam IZZA – Khalid ROUGGANI
Professeurs de l’Enseignement Supérieur Faculté Polydisciplinaire de Khouribga – Université HASSAN I – Settat- Maroc
Adresse électronique : [email protected] Résumé
L’information financière ayant été au centre de bon nombre de débats, son étude est d’une
actualité flamboyante lorsqu’on voit l’importance de l’information financière et son influence
sur la vie économique. Cela pose, bien entendu, la capacité des entreprises à répondre à des
exigences multiples. Au centre se pose le problème de la transparence au travers du niveau de
divulgation de l’information financière. Cet article se propose de détecter le besoin,
l’importance et la perception de l’information financière de la part des investisseurs à travers
l’information diffusée dans les rapports annuels d’un échantillon de 59 entreprises cotées à la
bourse des valeurs de Casablanca (hors banques, assurances et sociétés de financement).
Mots clés
Divulgation, transparence, indice de transparence, information financière.
Summary
The financial information has been at the center of many debates, his study is a flamboyant
news when we see the importance of financial information and its influence on economic life.
This raises, of course, the ability of companies to meet multiple requirements. In the center
there is the issue of transparency through the level of disclosure of financial information. This
article aims to detect the need, importance and perception of financial information from
investors through information provided in the annual reports of a sample of 59 companies
listed on the Casablanca Stock Exchange (excluding banks, insurance and finance
companies).
Keywords
Disclosure, transparency, transparency index, financial information.
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TRANSPARENCE OU QUALITE DE L’INFORMATION FINANCIERE : ELEMENT CLE D’UNE SAINE GOUVERNANCE ?
L’information financière constitue, à l’heure de la mondialisation des marchés financiers et
des scandales financiers qui ont ébranlé la scène internationale, une matière première
fondamentale pour la prise des décisions d’investissements. Cela pose, bien entendu, la
capacité des entreprises à répondre à des exigences multiples. Au centre se pose le problème
de la transparence de l’information financière qui est devenue une contrainte plus forte pour
les entreprises cotées, à la Bourse des valeurs à Casablanca (B.V.C), et un des grands objectifs
majeurs à atteindre pour assurer une gouvernance saine et donc une plus grande sécurité des
investisseurs.
L’entreprise qui recourt au marché financier ne peut prétendre à l’opacité. Au contraire, elle
doit être transparente pour donner l’assurance de sa crédibilité. C’est ainsi qu’elle est amenée
à adopter une démarche d’information financière susceptible d’éclairer les tiers sur ses
activités. Par ailleurs, la divulgation de cette information constitue l’un des sujets les plus
discutés dans la littérature en comptabilité financière. La plupart des études1 ont porté sur les
facteurs qui déterminent le niveau et le contenu de l’information divulguée. Ainsi, le concept
de transparence s’est imposé comme une nécessité pour contrer les dérives organisationnelles
et individuelles (corruption, fraudes, scandales financiers) et pour accroître la bonne
gouvernance des organisations. Afin de codifier le comportement des organisations et des
autres acteurs concernés en matière de transparence, des lois spécifiques ont été votées.
Au niveau du secteur privé, de nombreux pays se sont dotés de lois visant à renforcer la
gouvernance et le contrôle interne des entreprises et les contraignent donc, à améliorer, entre
autre, la transparence de leur situation financière. La loi Sarbanes Oxley aux USA votée en
réaction aux scandales financiers (Worldcom, Enron, etc.) vise par exemple l’amélioration de
la qualité de l’information financière donnée par une société cotée en bourse dans ses rapports
périodiques. En France, la loi N 2003-706 votée le 1er août 2003 vise aussi à améliorer la
sécurité financière. La KonTrag en Allemagne, de la Dutchcorporate gouvernance code et
plus récemment d’une directive européenne. De plus, de très nombreuses entreprises sesont
dotées d’instruments permettant d’améliorer leur propre gouvernance (comités d’audit, etc.).
1Xiao et al. (2004) et (Depoers, 2000 ; Makhija et Palten, 2000 et Raffournier, 1995) ces derniers ont identifié la taille de l’entreprise, la
structure de propriété comme ayant un effet sur le niveau de la divulgation.
4
Les objectifs recherchés à travers ces réglementations sont de rendre confiance aux
investisseurs suite aux scandales qui ont affecté profondément la qualité de l’information
financière et donc les critères d’appréciation des performances et de la santé financière des
entreprises.
Les principales dispositions prévues par ces nouvelles lois portent sur:
� le renforcement des règles de bonne gouvernance ;
� l’accroissement significatif des responsabilités des dirigeants ;
� l’enrichissement quantitatif et qualitatif de l’information destinée au public ;
� l’aggravation significative des sanctions liées à la publication d’informations
inexactes ;
� le renforcement de l’indépendance des auditeurs.
C’est dans ce contexte qu’il était essentiel que le Maroc accomplisse des progrès dans ce
domaine (une succession de mesures et d’actions a été menées par les autorités compétentes :
Bank Al-Maghrib2 devant rendre le système financier aussi transparent répondant ainsi aux
normes internationales) pour qu’il soit le parfait « élève » des institutions financières
internationales, et attirer donc le maximum d’investisseurs. Mais, au-delà des obligations
légales d’information, les sociétés marocaines cotées ont elles, à l’instar de leurs homologues
occidentales, pris le parti de la transparence, en l’occurrence, le renforcement des règles de
bonne gouvernance, par l’enrichissement quantitatif et qualitatif de l’information destinée au
publicet en adoptant de plein gré une stratégie de divulgation financière apte à fournir
l’information appropriée à chaque cible ?
Des divergences peuvent apparaître, car l’existence ou non d’une véritable politique de
communication financière est tributaire de facteurs internes et externes à l’entreprise :
structure du capital (l’existence d’un important flottant en bourse peut, sous la pression des
différents partenaires, contraindre les entreprises cotées à « informer plus »), culture de
l’entreprise et qualité de l’équipe dirigeante ou du top management (vecteurs de
développement incitant à « mieux communiquer »).
Cependant, la notion de transparence ou de qualité de l’information financière « est
relativement ambiguë et potentiellement problématique » (Krishnamoorthy et al, 2002). Ces
auteurs notent que différents groupes tentent de la définir, par différentes approches.
2 Bank Al-Maghrib joue un rôle important dans la promotion de l’information financière. Aussil’on s’attache à créer un cadre favorable de politiques macroéconomiques qui réduisent au minimum l’incertitude et augmentent la confiance.
5
La Fédération des analystes financiers3 l’évalue annuellement par sondage auprès de ses
membres. Ces derniers donnent leur appréciation au sujet de la rapidité de la publication, du
détail et de la clarté de l’information financière présentée par 400 à 500 entreprises.
Du coté des normalisateurs, l’Institut Canadien des Comptables Agréés (ICCA) et
l’International Accounting Standards Board (IASB) suivent le FederalAccounting Standards
Board (FASB) et définissent la qualité de l’information financière comme une hiérarchie de
qualités comptables, où la priorité est accordée à la pertinence et à la fiabilité. D’autres
groupes de travail, comme le Jenkins Committee4, font plutôt référence à la qualité du résultat
comptable. Dans ce travail, nous considérons que la transparence ou la qualité de
l’information financièreest, selon toute vraisemblance, le reflet de la qualité du travail
effectué par les entreprises en termes d’information financière divulguée à travers leurs
rapports annuels et via leur site internet,étant donné la difficulté à définir ou à observer
précisément cette variable complexe.
Face à de tels enjeux, notre travail se propose de détecter le besoin, l’importance et la
perception de l’information financière de la part des investisseurs. Cette recherche permet de
renseigner aussi bien les organismes de réglementation essentiellement le Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) que les entreprises sur les informations
nécessaires dans un rapport annuel pour la prise de décision des investisseurs et ce surtout
dans un marché émergent et dans un contexte de renouveau de normalisation comptable.
Il faut, toutefois, noter que ce travail est motivé par le nouvel environnement économique et
juridique des entreprises marocaines. En effet, on observe qu’une amélioration concrète du
degré de respect des dispositions légales et réglementaires relatives à la communication et à la
publication de l’information par les entreprises marocaines, a été notée durant ces dernières
années. Compte tenu de ces nouvelles exigences, nous jugeons intéressant d’étudier d’une
part, les pratiques de la divulgation de l’information financière des sociétés cotées à la bourse
de Casablanca à travers l’application de l’indice de transparence, qui passe par la notation de
ces dernières suite à la consultation de leur rapports annuels et de leur sites internet et d’autre
part, la relation entre la transparence de l’information financière divulguée des entreprises
marocaines cotées et l’investissement.
3Unebranche de “l’Association for Investment Management and Research”(AIMR). 4 American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), special Committee on Financial Reporting, 1994.
6
I- LA GOUVERNANCE DES RELATIONS FINANCIERES
La gouvernance est de plus en plus considérée comme un facteur important dans la
détermination des résultats économiques. La raison en est simple.
L’ensemble des incitations qui se présente aux agents économiques est conditionné, outre les
prix relatifs, par le régime de gouvernance. Malgré le fait que l’on pourrait s’attendre à ce que
le mécanisme d’établissement des prix suffise à lui seul à orienter les agents vers un résultat
économique positif lorsque les droits de propriété ont été bien définis et sont respectés, il
existe de nombreux marchés pour lesquels ces critères peuvent ne pas être remplis. C’est
notamment le cas des marchés financiers affligés de très graves problèmes d’asymétrie de
l’information entre emprunteurs et prêteurs. Ainsi, en l’absence d’information crédible au
sujet du comportement des emprunteurs et de leur intention de rembourser, il est possible que
les bailleurs de fonds ne disposent d’aucun élément leur prouvant que l’emprunteur est
déterminé à rembourser. Le cas échéant, les prêteurs risquent de n’être pas disposés à
consentir du crédit. Pour contrer les problèmes de cet ordre, les sociétés ont tendance à créer
des règles et des institutions qui, entre autres fonctions, tendent à orienter les incitatifs
proposés aux emprunteurs, de manière à soutenir l’engagement de ces derniers à rembourser
les crédits qu’on leur a accordés. Sans un ensemble bien structuré de règles et d’institutions, le
développement du secteur financier d’une économie risque d’être déficient.
De toute évidence, les mécanismes de gouvernance, qui vont des mesures favorisant l’absence
de corruption aux lois portant sur des sujets spécifiques comme les faillites, peuvent jouer un
rôle considérable en encourageant la création d’un environnement qui incite fortement les
emprunteurs à rembourser leurs créanciers (La Porta et coll.,1998). Cependant, de tels
mécanismes de gouvernance présentent l’inconvénient de lier l’octroi du prêt à l’engagement
de l’emprunteur à rembourser son créancier plutôt qu’au rendement du capital investi. En
conséquence, la valeur des actifs d’une entreprise et la qualité de sa gouvernance constituent
des éléments clés dans les décisions de financement que prennent les entreprises et, partant,
dans le niveau global de l’offre de crédits et des investissements.
Il n’est donc pas étonnant que l’on puisse également s’attendre à ce que la qualité de la
gouvernance influe sur le degré de stabilité financière.
L’opinion selon laquelle une bonne gouvernance contribue grandement à la stabilité
financière va de soi pour qui reconnaît que, dans les cas où la qualité de la gouvernance laisse
7
à désirer, c’est la valeur des actifs servant de garanties qui déterminera la disponibilité de
capital pour le financement du fonds de roulement et des investissements. En pareil cas, étant
donné que la valeur des actifs d’une entreprise peut dépendre du niveau prévu des
investissements, un choc qui réduit la volonté des prêteurs d’accorder des crédits peut être à
l’origine d’un cercle vicieux, dans lequel la réduction des investissements entraîne une chute
de la valeur des actifs, qui à son tour provoque une autre réduction de l’offre de crédits et des
investissements. Si l’opinion selon laquelle la gouvernance influe grandement sur l’ampleur
de ces « effets d’accélération » est fondée, il s’ensuit donc que les systèmes financiers de
même que le niveau des investissements sont moins stables dans les pays où le régime de
gouvernance est relativement mauvais que dans ceux où il est relativement efficace.
La fragilité financière est difficile à quantifier. À un certain niveau, elle peut être assimilée à
la probabilité d’une défaillance systémique du système financier, tandis qu’à un niveau moins
lourd de conséquences, elle peut correspondre à la sensibilité du système financier à des chocs
relativement faibles. Dans le premier cas, l’indicateur le plus évident de fragilité financière est
une crise bancaire systémique. Les recherches les plus récentes sur ce sujet donnent à penser
que des répercussions financières (comme l’effondrement des prix des actifs sur le marché,
déclenché par l’incapacité d’un emprunteur de s’acquitter de ses obligations) expliquent en
grande partie les crises bancaires systémiques (Allen et Gale, 2003). Ces répercussions, et
l’effet d’accélération qui s’y rattache, fournissent le mécanisme par l’intermédiaire duquel un
léger choc subi par une banque peut mener à une chute abrupte des prix des actifs et, en fin de
compte, à l’effondrement du système. En règle générale, toutefois, d’autres variables, telles
que la volatilité de l’investissement, permettent également de quantifier l’ampleur de ces
effets d’accélération et, par conséquent, le degré de fragilité financière. Dans un cas comme
dans l’autre, on peut s’attendre à ce qu’une bonne gouvernance, en réduisant l’ampleur des
effets d’accélération, atténue la fragilité financière.
Le Graphique 1, ci-dessous, vient conforter cette opinion. Il révèle qu’une proportion
sensiblement plus élevée de pays ayant une piètre gouvernance que de pays où la gouvernance
était meilleure ont connu une crise bancaire entre 1984 et 2001. Une observation qui se vérifie
pour un vaste éventail d’indicateurs de gouvernance. Ainsi, 86 % des pays dans lesquels le
principe de la primauté du droit était peu reconnu ont subi des crises bancaires au cours de la
période étudiée, alors que seulement 24 % des pays où ce principe était hautement respecté
ont connu de telles crises.
8
Fait intéressant, cette relation se vérifie non seulement pour les mesures susceptibles d’être
étroitement liées à la protection des droits de propriété, mais également pour d’autres
indicateurs, allant de l’absence de corruption à la qualité du service public (efficacité du
gouvernement) et à l’obligation du gouvernement de rendre des comptes à la population.
De la même façon, les indicateurs de la qualité de la gouvernance sont utiles pour expliquer la
volatilité de l’investissement. En utilisant les données sur la volatilité de l’investissement
observée dans un très large éventail de pays industrialisés et en développement de 1980 à
2000, on constate qu’une piètre gouvernance est généralement associée à une plus grande
volatilité de l’investissement5 que ne l’est une gouvernance efficace. Cela se vérifie pour une
grande variété d’indicateurs de gouvernance et confirme les observations relatives aux crises
bancaires exposées plus tôt. Ces résultats donnent à penser qu’une bonne gouvernance
contribue à réduire l’ampleur des effets d’accélération.
Il ressort des constatations évoquées, ci-dessus, que la fragilité financière peut résulter, en
partie, de lacunes dans la gouvernance qui rendent celle-ci inapte à soutenir un secteur
5 Il convient de souligner que la volatilité dont il est question dans le présent article n’est pas celle qui découle des ajustements aux chocs
tels que le progrès technologique ou les variations des prix relatifs. Dans une économie qui fonctionne bien, ce type de volatilité préside à
une affectation efficiente des ressources. Les effets d’accélération dont nous parlons ici sont une source de volatilité qui provient des
défaillances associées à des problèmes tels que l’asymétrie de l’information dans les marchés financiers. Une bonne gouvernance peut
atténuer ces problèmes et mener à une réduction de la volatilité au sein de l’économie et à une amélioration de l’efficience économique.
9
financier bien développé. Si on comprend aisément que la gouvernance puisse influer sur les
résultats économiques, il est plus difficile de déterminer quelles formes de gouvernance
favorisent la stabilité financière.
II- CONSTRUCTION DE L’INDICE DE TRANSPARENCE
Actuellement, nous assistons à un besoin de plus en plus important d’information en continu.
Si le rapport annuel, dont la publication n’est pas encore obligatoire au Maroc, reste la pierre
angulaire de la communication financière des entreprises, il n’en reste pas moins que les
autres outils de communication prennent une place de plus en plus importante : le
communiqué sur les résultats annuels et sur les résultats semestriels, l’organisation de
réunions d’information, la gestion d’un site internet, la fréquence et le contenu des
communiqués de presse.
1. La méthodologie de recherche
Sur le plan méthodologique, il s’avère que la transparence de l’information financière peut
être mesurée par le niveau de divulgation. La grille la plus connue, est celle de Botosan 19976,
en ce qui concerne les rapports annuels, reprise par Eng et al 2000. Cette grille est construite
en comptant les informations de nature qualitatives et quantitatives émises (Ben Amar et
Zéghal 2006). Certes, cette mesure permet d’évaluer la transparence de l’information
divulguée, cependant nous pouvons améliorer la mesure de la transparence de l’information
financière à travers l’indice de transparence, qui de notre point de vue, pourrait favoriser une
appréciation plus fiable de la transparence de la divulgation informationnelle, et dont le choix
des éléments qui y seront inclus sera guidé, principalement, par les recommandations fournies
dans le rapport de Jenkins (AICPA, 1995). L’indice étant structuré autour de cinq
composantes : l’information générale sur l’entreprise, l’information financière, l’information
non financière, l’information à caractère prévisionnel et enfin l’information sur
l’environnement et l’activité de la société.
1.1 Elaboration de la liste d’items
La sélection des items, constitutif de nos composantes et donc, de notre indice, provient d’une
phase préalable d’identification des éléments les plus pertinents. Une présélection est tout
d’abord effectuée à partir d’une revue de littérature comptable et financière et essentiellement
celles de Botosan (1997) à travers son indice de divulgation qui est développé par Eng et al.
6Botason a construit son propre indice pour mesurer le niveau de divulgation volontaire pour 122 entreprises industrielles. Voir Botosan, C.A., (1997), «Disclosure Level and the Cost of Equity Capital», The Accounting Review, 72, pp.323-350.
10
(2001) et les recommandations émanant du rapport Jenkins des enquêtes sur les besoins en
information des investisseurs Rapport Jenkins AICPA, (1994)7, puis une valorisation par un
questionnaire adressé à un certain nombre d’analystes financiers et gérants de portefeuille qui
travaillent pour le compte des intermédiaires en bourse de Casablanca.
Notre questionnaire auprès de cette catégorie d’utilisateurs a pour but d’examiner le degré
d’utilité qu’ils accordent aux informations divulguées volontairement dans les rapports
annuels, vu leurs capacités à exposer rationnellement leurs besoins spécifiques d’informations
et leurs pouvoirs à orienter le comportement des investisseurs sur le marché financier.
En fonction de ces réactions et du rôle de l’information comptable qui est de représenter la
réalité (l’absence ou la présence d’items sur certains thèmes ne peut être neutre) une
formulation négative est adoptée pour certains items. En ceci, cette liste d’items se distingue
des propositions de la littérature antérieure.
1.2. Valorisation des items
Pour valoriser chacun des items de la liste, on a eu recours à l’approche qui consiste en une
valorisation dichotomique des items8 : 1 est attribué à un item diffusé, 0 dans le cas contraire
(Cooke, 1989), (Raffournier, 1995), (Inchausti, 1997), (Zhou, 1997). Ainsi, La valorisation
des items retenus a été effective suite au recueil des avis d’analystes financiers et investisseurs
individuels par questionnaire. Suite à la prise en compte du critère de pertinence
d’information comme critère d’appréciation de la transparence de l’information financière, la
valorisation des items retenus a été effective par le biais d’un questionnaire auprès d’un
échantillon d’analystes financiers et investisseurs individuels potentiels. La liste définitive
comporte trente-sept items.
Catégories d’informations Nombre d’items 1- Informations générales sur l’entreprise 5
2- Informations financières 17 3- Informations non financières 4
4- Informations à caractère prévisionnel 6 5- Informations sur l’environnement et l’activité de la société 5
Total 37
Cependant, un ensemble de critères sont utilisés pour enlever de la liste les éléments
d’information spécifiques à certains secteurs, relevant d’obligations statutaires ou plus
généralement inapplicables à l’ensemble des sociétés de l’échantillon, en raison de règles
7Improving Business Information — A Customer Focus, rapport intégral du comitéspécialsurl’informationfinancière de l’American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), 1994 Ch.3, pp. 3-8. 8Une deuxième approche existe, il s’agit de l’approche alternative qui est utilisée lorsque la liste d’items est orientée vers un groupe particulier d’utilisateurs des rapports annuels. Cette approche consiste à assigner à chaque item une pondération traduisant l’importance relative de cet item selon le groupe d’utilisateur. Chaque item diffusé est pondéré par sa valeur (Buzby, 1975), (Firth, 1979).
11
différentes de présentation de l’information. Nous avons également éliminé tous les éléments
d’informations jugés non pertinents, soit en raison de l’évolution de la réglementation, soit en
raison de modifications des conditions économiques9.
Notre méthode de quantification est la suivante :
� Un point est accordé pour chaque item lié à l’information générale sur l’entreprise. Un
point supplémentaire est accordé si l’information publiée est accompagnée de données
quantitatives le cas des items « Mots du président » et « Bref historique de la société ».
� Deux points sont accordés pour chaque item lié à l’information financière si un
comparatif d’au moins cinq ans est présenté, cas des items « Evolution du cours de
l’action » et « Evolution du dividende », seulement un point est accordé lorsque
l’information est présentée sur une période plus courte. Tandis que pour l’item
« Référentiel comptable utilisé » il s’agit de voir si le choix du référentiel comptable
est justifié.
� Un point est accordé pour chaque item lié à l’information non financière. Un point
supplémentaire est accordé pour l’item « Informations sur les principaux sites de
production et propriétés foncières » lorsque sa divulgation inclue des données
quantitatives.
� Deux points sont accordés pour chaque prévision ponctuelle, cas des items
« Prévisions résultat », « Prévisions trésorerie », « Prévisions chiffre d’affaires » et
« Programme d’investissement prévisionnel ». Un point est accordé lorsque seul le
sens de la prévision est présenté.
� Un point est accordé pour chaque item lié à l’environnement et l’activité de la société.
Un point additionnel est accordé lorsque l’explication est accompagnée de données
quantitatives, c’est le cas pour tous les items : « Faits marquants de l’exercice »,
« Principaux produits et marchés », « Objectifs et orientations stratégiques », « Parts
de marché » et « Identification des principaux produits/services ».
Ainsi, le niveau de divulgation est calculé comme suit :
9 Certaines informations étaient, dans les années 70, facultatives ou prohibées et ont été rendu obligatoire par la suite, telles les données prévisionnelles autorisées aux Etats unis que seulement depuis 1973.
12
Où : - DIVj : est la mesure de la divulgation pour la société j,
- SCORE ij : correspond au total des points accordés à la société j pour les catégories
d’informations i.
2.Détermination du score de transparence de l’information divulguée
L’indice de transparence est un score relatif, il est calculé en rapportant le score réel de
chaque société à son score théorique, c’est à dire le score maximum qu’elle devrait avoir. En
effet, étant donné que les sociétés de l’échantillon appartiennent à des secteurs d’activités
différents et compte tenu de certaines circonstances ( tel que le fait que si la société n’est
entrée en bourse qu’en 2006 ou 2007 elle ne sera pas pénalisée par l’item correspondant à
l’ évolution du cours de l’action et à l’évolution des dividendes qui nécessitent une période
d’évolution minimale de deux ans pour obtenir le score maximum), l’ensemble des items ne
peut être appliqué à toutes les firmes.
2.1 Calcul du score de transparence
Afin de ne pas favoriser une société sur une autre, et dans le but d’éviter de pénaliser des
sociétés sur la base d’items non pertinents pour elles. Un score relatif de qualité est donc
calculé pour distinguer la non diffusion d’un item de sa non pertinence dans le contexte donné
d’une entreprise (Moore et Buzby, 1972).
Le score relatif de qualité est le rapport entre :
� Le score réel remporté par un rapport annuel qui est l’agrégation des points obtenus
par chaque item effectivement validés à la lecture du rapport annuel ;
� Et un score théorique qui est la somme des points que le rapport annuel aurait dû
obtenir.
Ce score exclut les items qui ne sont pas pertinents pour une entreprise à un exercice donné,
ainsi que les items négatifs, qui ne doivent pas être validés. Ainsi, le score théorique (ST) est
formulé comme suite :
13
Avec : SB ij : score de base du test i obtenu par la société j ; SMT ij : score maximum théorique du test i pour la société j. En ce qui concerne le score réel (SRi), il est déterminé en écartant pour chaque société les
items qui ne peuvent pas leur être appliqués.
Le score réel total (SRt) est obtenu par la moyenne des cinq scores réels intermédiaires (SRi)
obtenus après lecture et notation des rapports annuels de chaque société. Chaque score
intermédiaire est la somme du score de base plus le score maximum pour la société.
On peut formuler le score réel total comme suite :
SRt = SRi1 + SRi2 + SRi3 + SRi4 + SRi5 / 5
Avec :
Avec : SM ij : score maximum du test i obtenu par la société j ;
Par ailleurs, la formule de calcul de l’indice de transparence est la suivante :
Indice de transparence = SR tj/ ST j Avec SR tj : le score réel total de la société j ; ST j : le score théorique de la société j.
2.2. Résultats
Les résultats obtenus de l’application de cet indice de transparence pour l’ensemble de
l’échantillon.
2.2.1. Description de l’échantillon
Il apparaît pertinent de s’intéresser uniquement aux entreprises cotées à la bourse des valeurs
de Casablanca (BVC) qui devraient être spécialement attentives à leurs communications
économiques au niveau de leurs rapports annuels de gestion. Notre échantillon est limité aux
entreprises du secteur non financier (industriel et de services), et ce comme : Hassan,
Giorgioni et Romilly (2006), Hasnan (2005), Leventis et Weetman (2004), Naser et Nuseibeh
(2003), Bertrand (2000) et Depoers (2000)…, en raison de la spécificité de la communication
pour les entreprises du secteur financier (banques, organismes de leasing, assurances…).
14
Tableau 2 : Echantillon des entreprises
Entreprises cotées à la bourse de Casablanca
Banques, Assurances, sociétés de financement
Entreprises prises en compte pour l’étude
73
14
59
100%
19,2%
80,8%
Entreprises prises en comptes pour l’étude
Rapport annuel disponible comme document de référence
Rapport annuel non disponible
59
17
42
100%
28,8%
71,2%
Source : tableau élaboré à partir de notre propre calcul
2.2.2. Caractéristiques des scores de transparences
Nous présenterons les résultats de l’application de l’indice de transparence sur les sociétés de
notre échantillon global et par catégorie d’information, puis les résultats par secteur d’activité.
� Caractéristiques des scores de transparence de l’échantillon global
Le tableau ci-dessous présente le résultat des caractéristiques des scores de transparences.
Tableau 3: Caractéristiques des scores de transparence de l’échantillon global
Source : Tableau élaboré à partir de notre propre calcul
La distribution moyenne du score de publication est de 0,46. Malgré l’existence de certaines
règles strictes de publication on remarque une dispersion qui est déterminée par la valeur
maximale et la valeur minimale qui sont de 0,81 et 0,14 respectivement, et par l’écart type qui
est de 0,18. Nous constatons que la politique de communication diffère d’une entreprise à une
autre. Des entreprises ont tendance à publier des informations volontaires d’autres non. Cette
variabilité apporte une quantité d’informations significatives au modèle.
En revanche, le score moyen de transparence de l’échantillon globale est de 46%, ce qui veut
dire que la transparence de l’information financière est assez faible comparée aux attentes des
analystes financiers dans le domaine.
Score moyen 0,46
Ecart type 0,18
Score maximum 0,81
Score minimum 0,14
15
Tableau 4: Caractéristiques des scores de transparence par catégorie
Rubriques Score moyen
Ecart type Score max Score min
1. Informations générales sur l’entreprise 0,79 0,14 1 0,62 2. Informations financières 0,57 0,19 0,95 0,10
3. Informations non financières 0,40 0,36 1 0 4. Informations à caractère prévisionnel 0,06 0,14 0,74 0 5. Informations sur l’environnement et
l’activité de la société 0,47 0,32 1 0
Source : tableau élaboré à partir de notre propre calcul
L’analyse par catégorie fait apparaître un score élevé pour les informations générales sur
l’entreprise, et un score particulièrement très faible pour les informations à caractère
prévisionnel. Pour cette catégorie d’informations l’écart type est de 0,14 attestant une
tendance homogène à ne pas diffuser d’informations à caractère prévisionnel.
Ce qui n’est pas le cas des informations générales sur l’entreprise, avec un faible écart entre le
score minimum (0,62) et le score maximum (1).
On distingue aussi un grand décalage entre le score maximum et le score minimum pour les
catégories « Informations non financières » et « Informations sur l’environnement et l’activité
de la société » ceci tiens à l’existence d’une certaine disparité dans la divulgation des items de
ces deux catégories par les entreprises de notre échantillon.
� Caractéristiques des scores de transparence par secteur d’activité
Avant de présenter les caractéristiques des scores de transparence par secteur d’activité, il
convient de noter une prépondérance des secteurs « Agroalimentaire », « Bâtiment et
matériaux de construction », « Distributeurs » et secteur des « matériels logiciels et services
informatiques » avec un nombre d’entreprises variant entre six et huit.
Tableau 5: Caractéristiques des scores de transparence par secteur d’activité
Secteurs Nombre de
sociétés
Score moyen
Ecart-type Score Max
Score Min
Agroalimentaire/production 7 0,49 0,21 0,75 0,23 Bâtiment et matériaux de
construction 6 0,60 0,19 0,81 0,36
Boisson 3 0,40 0,13 0,54 0,28 Chimie 4 0,50 0,15 0,71 0,35
Distributeurs 8 0,40 0,17 0,72 0,23 Immobilier 4 0,52 0,21 0,66 0,22
Matériels logiciels et services informatiques
7 0,33 0,10 0,49 0,17
Mines 4 0,40 0,29 0,71 0,14 Sociétés de portefeuille/holding 4 0,49 0,19 0,69 0,23
Source : tableau élaboré à partir de notre propre calcul
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Les scores maximum et moyen les plus élevés sont obtenus par le secteur du Bâtiment et
matériaux de construction, le secteur des matériels logiciels et services informatique
enregistre paradoxalement les scores maximum, minimum et moyen les plus faibles.
Ces deux secteurs comportent le nombre le plus élevés de sociétés, mise à part le secteur de
l’agroalimentaire/ Production qui obtient le score maximum le plus élevé après celui du
Bâtiment et matériaux de construction mais avec un score moyen faible, ce qui montre une
certaine disparité dans la politique de divulgation des entreprise composant ce secteur. Les
écarts-types sont faibles pour tous les secteurs avec un maximum pour le secteur des mines,
ce qui peut s’interpréter comme une certaine transcription sectorielle dans les pratiques de
communication des entreprises.
Tableau 6: Les scores moyens de transparence par secteur d’activité et par rubrique
Secteurs Rubrique 1 Rubrique 2 Rubrique 3 Rubrique 4 Rubrique 5
Agroalimentaire/Production 0,78 0,6 0,47 0,08 0,53 Bâtiment et Matériaux de
construction 0,85 0,71 0,71 0,11 0,62
Boissons 0,77 0,6 0,25 0 0,38
Chimie 0,85 0,6 0,37 0,05 0,64
Distributeurs 0,8 0,56 0,3 0,02 0,34
Immobilier 0,81 0,54 0,45 0,22 0,61 Matériels logiciels et services
informatiques 0,74 0,45 0,14 0 0,33
Mines 0,71 0,38 0,45 0,18 0,29 Sociétés de portefeuilles /
holdings 0,84 0,64 0,44 0,05 0,5 Source : tableau élaboré à partir de notre propre calcul
L’analyse par secteur d’activité et par rubrique confirme les données précédentes. Les
secteurs du Bâtiment, Chimie, Holding, Immobilier et Distributeurs obtiennent des scores
moyens plus élevés que les autres secteurs pour les rubriques « informations générales sur
l’entreprise » et « informations sur l’environnement et l’activité de l’entreprise ».Il y a une
certaine homogénéité des réponses pour les secteurs concernant les deux premières rubriques
à savoir « Informations générales sur l’entreprise » et « informations financières » avec des
scores maximum et minimum respectifs de (0,85 - 0,71) et (0,71 - 0,38). Tous les secteurs
partagent des scores moyens faibles pour larubrique « informations à caractère prévisionnel »
avec des scores variant entre 0 et 0,22, autrement dit, la disparité sectorielle est plus marquée
pour cette rubrique.
17
� Publication financière et rémunération des dirigeants par stock-options
L’intéressement au capital permet d’éviter le comportement opportuniste du dirigeant en liant
une partie de sa richesse à la valeur de la firme de façon à l’inciter à la maximiser.
Nombreuses études ont montré qu’une bonne qualité de publication financière permet
d’augmenter la valeur de la firme à travers la réduction du coût de la dette (Sengupta (1998))
et du coût du capital (Diamond et Verrechia (1991), Botosan (1997)) et l’amélioration de la
liquidité des titres (Kim et Verrecchia (1994), (Diamond et Verrechia (1991)). Lakhal (2004)
montre que les entreprises qui récompensent leurs dirigeants par des plans de stock-options
présentent de meilleur niveau de publication.
Nagar et al (2003) montrent que les plans de rémunération des dirigeants basés sur des stock-
options ou ceux liés à la valeur boursière de la firme permettent de réduire le problème
d’agence et incitent les dirigeants à améliorer la qualité de leurs publications. A partir d’une
menée sur un échantillon de 1129 entreprises sur la période 1992-1995, Nagar et al (2003)
montrent qu’il existe une relation positive entre la qualité de la publication financière et les
plans d’intéressement des dirigeants. Ainsi, nous avançons l’hypothèse suivante :
La rémunération des dirigeants sous forme de stock-options est associée positivement à la qualité de la publication financière.
� Publication financière et composition du conseil
Des travaux antérieurs ont montré une relation positive entre la proportion des administrateurs
indépendants dans le conseil et le risque de fraude financière (Dechow, Sloan et Sweeney
(1996), Beasley (1996)). En effet, une complicité avec le dirigeant peut émerger lorsque le
conseil est dominé par des administrateurs internes (non indépendants). Ces travaux
soulignent l’efficacité de l’indépendance du conseil comme mécanisme réduisant la latitude
du managers et son opportunisme. Ils corroborent l’hypothèse selon laquelle les membres
externes (indépendants) du conseil tendent à atténuer les conflits d’agence entre dirigeants et
managers. Ces conflits incluent le comportement opportuniste du dirigeant maximisant son
utilité aux dépens des intérêts des actionnaires en s’appropriant des bénéfices privés. De
nombreuses études ont montré qu’une proportion élevée d’administrateurs indépendants dans
le conseil améliore la qualité/l’étendue de la publication financière (Chen et Jaggi’s (2000) et
Forker (1992)). Nous avançons l’hypothèse suivante :
La proportion des administrateurs indépendants dans le conseil est associée positivement à la qualité de la publication financière.
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La séparation des fonctions de président et de directeur général, donnerait la possibilité au
premier de faire un contrepoids au directeur général. Selon Jensen et Meckling (1983),
lorsqu’une même personne assure les deux fonctions, le contrôle managériale est menacé du
moment que cette personne, en sa qualité de président du conseil, serait plus alignée avec la
direction qu’avec les actionnaires. Ho et Wong (2001) suggèrent qu’une structure d’unité de
leadership joue au détriment de la qualité de l’information puisque la personne qui assure la
fonction PDG aura tendance à dissimuler des informations défavorables. Forker (1992)
montre que la personne occupant la fonction de président du conseil et de directeur général
présente une menace pour la qualité des informations publiées. Nous avançons l’hypothèse
suivante :
Il existe une relation négative entre la présence d’une structure d’unité et la publication financière.
Lorsque le capital est concentré, les actionnaires de contrôle peuvent représenter une menace
d’expropriation pour les actionnaires minoritaires et sont par suite peu enclins à publier des
informations financières. En effet, une meilleure publication financière permet de protéger les
actionnaires minoritaires des agissements des actionnaires de contrôle.
Ho et Wong (2001) montrent que les coûts d’agence dans ces firmes, où le capital est entre les
mains d’un nombre réduit d’actionnaires, résultent des conflits d’intérêts entre les actionnaires
majoritaires et les actionnaires minoritaires. Les premiers vont chercher à s’approprier des
bénéfices privés au détriment des seconds et seront donc amenés à réduire la qualité de leur
publication financière. A ce titre, Hamon (2001) définit le gouvernement d’entreprise comme
l’ensemble de procédures permettant d’éviter l’expropriation d’actionnaires, le plus souvent
minoritaires par les dirigeants et/ou les actionnaires de contrôle (insiders). La porta et al
(1999) montrent que des actionnaires majoritaires font souvent partie du management ou de la
direction du conseil. De part leurs positions, les actionnaires majoritaires ont accès à toutes les
informations dont ils ont besoin et n’ont aucun intérêt à les divulguer en externe, ils vont donc
se limiter à une publication pauvre. De ce fait, la qualité de leurs publications financières sera
faible. Nous avançons l’hypothèse suivante :
Il existe une relation négative entre la qualité de la publication financière et la concentration du capital.
L’entreprise contrôlée par une famille possède des caractéristiques qui lui sont propres : la
présence d’un membre de la famille à la tête de la firme, la famille influence sa vision des
choses, sa perception, sa structure et son fonctionnement.
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L’imbrication des mondes familial et managérial est plus ou moins fort selon la phase de
développement de la firme ou les modes de contrôles choisis. Dans les groupes contrôlés par
des familles, il y a une identification de la famille à l’entreprise et une confusion des valeurs
de l’organisation avec celles de son fondateur qui a fixé les missions, buts et stratégie et
structure de l’entreprise. Ainsi, ces familles agissent comme des entrepreneurs soucieux de
garder le secret de leur avantage compétitif, et de le préserver de la curiosité des concurrents
(competitive disadvantage). Cette opacité en matière de communication financière se traduit
par une mauvaise qualité de leurs publications.
Nous avançons l’hypothèse suivante :
Les entreprises contrôlées majoritairement par des familles présentent une faible qualité de publication financière.
Une des recommandations centrales des codes de gouvernance est d’assurer un traitement
équitable à l’ensemble des actionnaires. Cela se traduit par une circulation de l’information
sans faille auprès de tous les actionnaires. De ce fait, Witz (2005) suggère la nécessité de
réduire les barrières à la participation active aux assemblées générales et les déséquilibres
entre structure du capital et structure des droits de vote.
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CONCLUSION
Nous avons présenté la démarche de construction de notre indice de transparence, ainsi que
les résultats obtenus après son application par rapport aux informations divulguées dans les
rapports annuels des sociétés cotées à la bourse de Casablanca et sur leurs sites internet (pour
les sociétés qui ne disposent pas de document rapport annuel).
Pour l’essentiel, ces résultats permettent de mettre en évidence deux caractéristiques
principales de l’information financière de ces entreprises.
� D’abord, la transparence de l’information financière est assez faible comparée aux
attentes des analystes financiers dans le domaine. Le score de transparence moyen est,
en effet, de 46% tandis que le score maximum est de 81%.Ainsi, le score minimum est
de 22%, ce qui montre une certaine cohérence dans les pratiques de divulgation de
l’information financière des sociétés de notre échantillon.
Il existe donc un écart potentiel entre les besoins informationnels de l’investisseur et la
réglementation comptable mise en place d’une part, et l’information fournie par les
entreprises dans le contexte de l’étude d’autre part.
L’offre des informations volontaires dans les rapports annuels des entreprises cotées à la
Bourse des Valeurs de Casablanca ne correspond pas avec la demande (ou les besoins) en
informations des analystes financiers marocain.
L’hypothèse 1 est rejetée.
� Ensuite, il existe un effet de taille qui implique que les entreprises les plus
transparentes sont également les plus imposantes. Pour les deux mesures prises en
considération, que sont la capitalisation boursière et le chiffre d’affaire, les entreprises
transparentes sont plus imposantes que les entreprises opaques.
La capitalisation boursière moyenne des entreprises opaques est égale à 17,72% de celle des
entreprises transparentes et de 18% de celle des entreprises intermédiaires. Le chiffre
d’affaires moyen des entreprises opaques correspond à 6% de celui des entreprises
transparentes et 10% de celui des entreprises intermédiaires. Ainsi, on remarque que, quel
que soit le secteur d’activité auquel appartiennent les sociétés de notre échantillon, ces
dernières communiquent très peu ou pas du tout les informations relatives à la rubrique
« Information à caractère prévisionnel », contrairement aux informations relatives aux
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rubriques « Informations générale sur l’entreprise » et « Informations financière », et ont
tendance à négliger celles relatives aux rubriques « Informations non financière » et
« Informations sur l'environnement et l’activité de l’entreprise ».
Les grandes entreprises offrent volontairement plus d’informations que les autres (il existe
une relation positive entre la taille de l’entreprise et le score de transparence).
L’hypothèse 2 est acceptée
Cette recherche permet de renseigner, aussi bien les organismes de réglementation que les
entreprises, sur les attentes en information des investisseurs et des analystes financiers et ce,
surtout dans un marché émergent et dans un contexte de renouveau de normalisation
comptable.
Concernant l’indice de transparence, une étude sur les besoins en information des analystes
financiers marocains équivalente à celles réalisées en Grande-Bretagne, aux Etats-Unis et au
Canada, est nécessaire afin d’avoir une sélection bien fondée des items, même si cette
dernière est basée sur les réponses des questionnaires directs ou indirects des analystes
financiers.
Une autre limite concerne l’utilisation du site internet de la société comme une alternative
plutôt qu’un complément au rapport annuel pris en compte comme support de divulgation
représentatif des pratiques de communications financières des entreprises, malgré qu’il soit
lui-même juste considéré comme la partie visible de la communication financière.
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