UNIVERZA V MARIBORU

PRAVNA FAKULTETA

MAGISTRSKA NALOGA

OBVEZNICE KOT VIR FINANCIRANJA SAMOUPRAVNIH

LOKALNIH SKUPNOSTI

Maribor, september 2016 Avtorica: Nina Pulko

Mentor: prof. dr. Boštjan Brezovnik

Somentor: prof. dr. Žan Jan Oplotnik

KAZALO

1 Uvod.................................................................................................................................................................... 1

1.1 Opredelitev področja raziskovanja ......................................................................................................1

1.2 Namen in cilji proučevanja ....................................................................................................................3

1.3 Metode proučevanja in struktura naloge ............................................................................................3

2 Lokalna samouprava .................................................................................................................................... 6

2.1 Temeljni pojmi .........................................................................................................................................6

2.1.1 Lokalna skupnost ................................................................................................6

2.1.2 Lokalna samouprava ...........................................................................................7

2.1.3 Decentralizacija ................................................................................................ 10

2.2 Temeljna načela .................................................................................................................................... 12

2.2.1 Načelo subsidiarnosti ........................................................................................ 12

2.2.2 Načelo koneksitete ............................................................................................ 13

2.3 Sistem ureditve v Sloveniji................................................................................................................. 13

2.3.1 Razvoj lokalne samouprave v Sloveniji .............................................................. 13

2.3.2 Zakonske podlage ............................................................................................. 14

2.4 Financiranje občin v Sloveniji ........................................................................................................... 16

2.4.1 Načela financiranja občin .................................................................................. 16

2.4.2 Zakonske podlage financiranja občin v Sloveniji ................................................. 17

2.4.3 Viri financiranja občin v Sloveniji ...................................................................... 20

2.4.3.1 Lastni viri ..................................................................................................... 23

2.4.3.2 Dodatna sredstva države ................................................................................ 24

2.4.3.3 Zadolževanje................................................................................................. 25

3 Primerjava zadolženosti nižjih ravni upravljanja v državah EU ................................................25

3.1 Teritorialna organiziranost lokalnih samouprav v EU ................................................................. 26

3.2 Zadolževanje in dolg podnacionalnih ravni oblasti ...................................................................... 27

3.3 Obveznice v strukturi dolga podnacionalnih ravni ....................................................................... 30

4 Obveznice kot vir financiranja lokalnih samouprav ........................................................................32

4.1 Obveznice ............................................................................................................................................... 33

4.1.1 Elementi obveznic............................................................................................. 36

4.1.1.1 Rok dospetja ................................................................................................. 37

4.1.1.2 Glavnica ....................................................................................................... 38

4.1.1.3 Kuponska obrestna mera ................................................................................ 38

4.1.2 Vrste obveznic .................................................................................................. 40

4.1.2.1 Glede na izdajatelja ....................................................................................... 40

4.1.2.2 Glede na zavarovanje..................................................................................... 41

4.1.2.3 Druge posebne oblike .................................................................................... 41

4.1.3 Tveganja .......................................................................................................... 42

4.1.4 Donosnost ........................................................................................................ 45

4.2 Občinske obveznice ............................................................................................................................. 47

4.2.1 Opredelitev....................................................................................................... 47

4.2.2 Značilnosti zadolževanja z izdajo občinskih obveznic v primerjavi s kreditom ...... 49

4.2.3 Vrste občinskih obveznic ................................................................................... 53

4.2.3.1 Obveznice s neomejenim jamstvom izdajatelja ................................................ 53

4.2.3.2 Obveznice z omejenim jamstvom izdajatelja (prihodkovne)..............................54

4.2.4 Tveganja povezana z izdajo občinskih obveznic ..................................................56

4.2.5 Metode prodaj občinskih obveznic .....................................................................57

4.2.5.1 Prodaja zaprtemu krogu vlagateljev ................................................................58

4.2.5.2 Javna ponudba ...............................................................................................58

4.2.6 Bonitetne ocene ................................................................................................59

4.2.7 Vloga občinskih obveznic pri razvoju lokalnega okolja ........................................62

4.2.8 Dejavniki razvoja trga občinskih obveznic ..........................................................63

4.2.8.1 Zakonski okvir ..............................................................................................64

4.2.8.2 Dejavniki ponudbe občinskih obveznic ...........................................................66

4.2.8.3 Dejavniki povpraševanja po občinskih obveznicah ...........................................67

4.2.9 Dejavniki oblikovanja cen občinskih obveznic ....................................................68

4.2.9.1 Značilnosti izdajatelja ....................................................................................69

4.2.9.2 Značilnosti obveznice ....................................................................................70

4.2.9.3 Makroekonomske okoliščine ..........................................................................71

4.2.10 Vlagatelji v občinske obveznice .........................................................................71

5 Mednarodni trgi obveznic, izdanih na podnacionalnih ravneh ....................................................72

5.1 Razvojni trendi ...................................................................................................................................... 72

5.2 Nemčija ................................................................................................................................................... 73

5.2.1 Obveznice kot vir zadolževanja subnacionalnih nivojev .......................................73

5.2.2 Izdaje občinskih obveznic ..................................................................................74

5.3 Hrvaška ................................................................................................................................................... 77

5.3.1 Zadolževanje občin ...........................................................................................77

5.3.2 Izdaje občinskih obveznic ..................................................................................78

6 Potencial razvoja občinskih obveznic v Sloveniji ..............................................................................82

6.1 Ureditev zadolževanja občin .............................................................................................................. 82

6.2 Pregled gibanja in stanja zadolženosti občin .................................................................................. 85

6.3 Kapitalski trg Slovenije ....................................................................................................................... 88

6.3.1 Razvoj in stanje.................................................................................................88

6.3.2 Postopek izdaje obveznic ...................................................................................93

6.3.2.1 Priprava na izdajo obveznic ............................................................................93

6.3.2.2 Oblikovanje predstavitvenega dokumenta ali prospekta ....................................95

6.3.2.3 Prodaja obveznic – ponudba javnosti ali zaprtemu krogu vlagateljev .................96

6.3.2.4 Izdaja obveznic v centralnem registru .............................................................97

6.3.2.5 Uvrstitev obveznic v trgovanje na organiziranem trgu vrednostnih papirjev .......97

6.4 Občinske obveznice kot možen vir financiranja v Sloveniji....................................................... 98

6.4.1 Primerjava stroškov financiranja: kredit - izdaja obveznic ....................................99

6.4.2 Izpolnjevanje dejavnikov za razvoj trga občinskih obveznic ............................... 103

7 Sklepne misli ............................................................................................................................................... 106

8 Literatura in viri........................................................................................................................................ 111

KAZALO TABEL

Tabela 1: Strukturiranost in velikosti podnacionalnih nivojev upravljanja (leto 2015) .......................27

Tabela 2: Prikaz kategorizacije obveznic bonitetnih agencij

Moody`s, Standard & Poor`s in Fitch ..............................................................................................................61

Tabela 3: Prikaz izdaj obveznic nemških mest ..............................................................................................76

Tabela 4: Delež zadolževanja nižjih ravni oblasti z izdajo obveznic v obdobju

od leta 2002 do 2008 ...........................................................................................................................................79

Tabela 5: Izdaje občinskih obveznic na Hrvaškem .......................................................................................81

Tabela 6: Kumulativna zadolženost občin v Sloveniji v razmerju do BDP in prihodkov

v obdobju od leta 2007 do 2014 ........................................................................................................................87

Tabela 7: Organizirani trg kapitala v Sloveniji v obdobju od leta 2009 do 2015 ..................................90

Tabela 8: Tarifa KDD (v evrih) ...................................................................................................................... 100

Tabela 9: Razlike v stroških financiranja med izdajo obveznic in najemom kredita

(letno odplačevanje glavnice) ......................................................................................................................... 101

Tabela 10: Razlike v stroških financiranja med izdajo obveznic in najemom

(odplačilo glavnice ob zapadlosti) ................................................................................................................. 102

KAZALO SLIK

Slika 1: Struktura dolga po različnih ravneh oblasti (v odstotkih BDP, leto 2011) ..............................29

Slika 2: Zadolženost podnacionalnih ravni na prebivalca (leto 2011) .....................................................29

Slika 3: Obveznice v strukturi dolga subnacionalnih ravni za obdobje od 2000 do 2011 ...................31

Slika 4: Gibanje zadolženosti občin in pravnih oseb na ravni občin v Sloveniji za obdobje

od leta 2007 do 2014 (v milijonih evrov) .......................................................................................................86

Slika 5: Gibanje zadolženosti občin, države in BDP-ja v Sloveniji za obdobje

od leta 2007 do 2014 (v milijonih evrov) .......................................................................................................86

Povzetek

Lokalna samouprava predstavlja pomemben element demokratične ureditve sodobnih držav.

Temeljna izhodišča za ureditev sistema lokalne samouprave v Sloveniji so podana že v ustavi, ki je

uvedla lokalno samoupravo kot pravno sistemsko institucijo in jo opredelila za eno svojih temeljnih

demokratičnih načel. Kot temeljne samoupravne lokalne skupnosti so opredeljene občine, ki

samostojno urejajo in opravljajo svoje zadeve ter izvršujejo naloge, katere so nanje prenesene z

zakoni. V Sloveniji deluje 212 občin.

Bistven pogoj uresničevanja lokalne samouprave predstavljajo zadostna finančna sredstva, saj

finančna neodvisnost pomeni enega ključnih elementov samoupravnosti. Občine se financirajo iz

lastnih virov, sredstev države in z zadolžitvijo, ki naj bi se uporabljala predvsem za financiranje

naložb. Z uporabo dolžniških virov financiranja se lahko poveča obseg razpoložljivih finančnih

sredstev, s tem pa tudi možnost izvedbe večjih investicij. Dodatno omogoča porazdelitev bremena

izgradnje določene infrastrukture na več generacij, ki bo le-to koristila. V prid zadolževanja govori

tudi podatek, da pomeni popolnoma lastno financiranje najdražjo obliko financiranja naložb, saj je

cena tovrstnega kapitala praviloma višja, kot če so vključeni tudi zunanji viri financiranja. Najbolj

razširjen način zadolževanja je najem bančnega kredita. V drugih, sodobnih, gospodarstvih se

občine vedno pogosteje odločajo za alternativne oblike zadolževanja, kot je zadolževanje z izdajo

obveznic na kapitalskem trgu. Obveznice, katerih izdajatelji so organi nižjih oblasti, so imenovane

občinske obveznice.

To delo obravnava značilnosti in vlogo občinskih obveznic kot alternativnega vira zadolževanja

samoupravnih lokalnih skupnosti ter razširjenost uporabe instrumenta v nekaterih državah Evropske

unije. Proučuje dejavnike, ki vplivajo na vzpostavitev in razvoj trga občinskih obveznic. Analizira

slovenski sistem financiranja občin in zakonske okvire možnosti zadolževanja ter primerja

zadolženosti nižjih nivojev upravljanja v Sloveniji z državami EU. Obravnava slovenski trg kapitala

in vlagatelje. Izračunani so hipotetični prihranki, ki bi jih bili deležni izdajatelji, v kolikor bi se,

namesto s klasičnim bančnim kreditom, zadolžili z izdajo občinskih obveznic. Delo proučuje, v

kakšnem obsegu so v Sloveniji izpolnjeni pogoji za izdajo občinskih obveznic in podaja oceno

potenciala razvoja instrumenta.

Občinske obveznice se izdajajo predvsem za financiranje naložb v lokalno infrastrukturo. Praviloma

so to obsežni projekti, kot so izgradnja komunalne infrastrukture, izobraževalnih in zdravstvenih

ustanov ter podobnih infrastrukturnih projektov, ki so v splošnem interesu lokalne skupnosti. Izdaja

obveznic običajno pomeni cenovno ugodnejši vir financiranja v primerjavi z bančnim kreditiranjem.

Potencial obsega zadolžitve je praviloma večji in ima daljši rok odplačil. Obenem pomeni dodatno

diverzifikacijo virov financiranja in zmanjšuje odvisnost od ostalih kreditodajalcev. Z izdajo

občinskih obveznic se dodatno poveča obseg razpoložljivih finančnih sredstev, in s tem tudi možnost

izvedbe večjih investicij. Uporaba cenejšega vira financiranja lahko pozitivno vpliva na finančni

položaj občin, ki morebitne prihranke lahko uporabijo za druge investicijske projekte.

Kljub razširjenosti uporabe instrumenta v tujini, pregled obstoječega pravnega okvira pokaže, da v

Sloveniji zadolževanje občin z izdajo obveznic ni možno.

Ključne besede: občinske obveznice, samoupravne lokalne skupnosti, financiranje občin,

zadolževanje občin

Abstract

Local self-government is an integral part of the democratic systems of governments of modern states.

The essential basis for the system of local self-government in Slovenia is set out in the constitution

where local self-government has been introduced as a legal institution, and it defines it as one of its

fundamental democratic principles. Municipalities are defined as the basic local self-government

communities. They manage their affairs independently, and carry out tasks, which have been

delegated to them by law. In Slovenia there are 212 municipalities.

An essential prerequisite for the functioning of local self-government is sufficient financial capacity,

since financial independence is one of the key elements of self-government. Municipalities are

financed from their own resources, from public funds of the state, and from debt, which ought to be

used, in the first place, for financing investments. By using debt as source of financing the amount of

financial sources available is increased, and hence the possibility to realize larger investment

projects. Besides this, it allows to share the burden of building certain infrastructure among

generations. There is another detail supporting borrowing: self-financing is the most expensive form

of financing investments, since the price of own capital is, as a general rule, higher than in the case

that external financing is involved. The most popular form of public borrowing is getting a loan from

a bank. In other modern economies municipalities consider, increasingly, alternative forms of

borrowing, such as issuing bonds on the capital market. Bonds whose issuers are lower level

authorities are called municipal bonds.

This thesis deals with the characteristics and the role of municipal bonds as an alternative source of

borrowing of self-governing local communities, and the prevalence of use of this instrument in some

member states of the European Union. The thesis examines factors influencing the creation and

development of the market of municipal bonds. It analyses the Slovenian system of financing

municipalities, and the legal framework for public debt. It compares debt of lower level authorities

in Slovenia to those of EU member states. It takes a look at the Slovenian capital market, and the

investors. Hypothetical savings, which would have been achieved in case that the issuers had issued

municipal bonds instead of getting ordinary bank loans, have been calculated. The thesis examines

to which extent conditions for issuing municipal bonds in Slovenia are fulfilled, and it assesses the

potential for development of this instrument.

Municipal bonds are issued, in the first place, to finance investments in infrastructure. As a general

rule, these comprise comprehensive projects, such as building local infrastructure, schools, health

centers, and similar infrastructure projects being in the general interest of local communities. Issuing

bonds usually represents a more favourable source of financing compared to loans from banks. The

possible volume of borrowing is normally higher, and the repayment period longer. At the same time

it means further diversification of financing, and a decrease in the dependence on other creditors.

By issuing municipal bonds the volume of financial sources available can additionally be increased,

and hence the possibility of executing larger investments. The use of cheaper sources of financing

can have a positive impact on the financial situation of municipalities that, in turn, can use possible

savings for other investment projects.

Despite the wide-spread use of this instrument abroad, a look at the existing legal framework reveals

that in Slovenia municipal borrowing in the form of issuing bonds is not possible.

Key words: municipal bonds, self-governing local communities, municipal financing, municipal

borrowing

1

1 UVOD

1.1 Opredelitev področja raziskovanja

Vloga javnega sektorja pri investicijah v infrastrukturo je poznana že stoletja. Adam Smith že v delu

Bogastvo narodov, objavljenem leta 1776, navaja vlogo države pri investicijah v infrastrukturo kot

eno izmed treh temeljnih dolžnosti države.1

V sodobnem času je država organizacija, ki predstavlja najvišjo obliko oblasti na določenem ozemlju

in sistem sodelovanja ljudi, v katerem se organizirajo, usmerjajo in nadzorujejo vsa področja javnega

življenja.2 Država pa del javnih nalog, in sicer naloge lokalnega pomena, izroča v roke lokalnih

samoupravnih skupnosti, ki te naloge opravljajo samostojno s svojimi organi in sredstvi, vendar pod

določenim nadzorstvom centralnih državnih organov.3

Lokalna samouprava predstavlja v sodobnih državah bistveni element demokratične ureditve. S

procesi decentralizacije se del nalog in odgovornosti za opravljanje javnih funkcij, in s tem

posledično investicij, prenaša na nižje ravni oblasti, s čimer sovpadajo tudi razširjene potrebe po

financiranju na lokalnih ravneh. Finančna neodvisnost pomeni enega ključnih elementov

samoupravnosti.

Tako ekonomska teorija kot praksa potrjujeta, da je popolnoma lastno financiranje najdražja oblika

financiranja naložb. Cena lastnega kapitala je praviloma višja, kot če so vključeni tudi zunanji viri

financiranja. Z uporabo dolžniških virov financiranja se dodatno porazdeli tveganje in poveča obseg

razpoložljivih finančnih sredstev, s tem pa tudi možnost izvedbe večjih investicij.4

Najbolj razširjena oblika dolgoročnega dolžniškega financiranja nižjih oblasti v Evropi je uporaba

bančnega kredita. Kot alternativa klasičnemu zadolževanju lahko lokalne oblasti finančna sredstva

pridobijo z izdajo dolžniških vrednostnih papirjev na trgu kapitala. Dolgoročni dolžniški vrednostni

1 Tretja in zadnja dolžnost države je postavitev in vzdrževanje tistih javnih ustanov in tistih javnih del, ki so za veliko družbo sicer lahko nadvse koristne, vendar so takšne narave, da dobiček nikakor ne bi mogel povrniti

izdatkov nobenemu posamezniku ali manjšemu številu posameznikov. Potemtakem ni mogoče pričakovati, da jih bo postavil in vzdrževal posameznik ali manjše število posameznikov. Opravljanje te dolžnosti prav tako zahteva različne stopnje porabe v različnih obdobjih družbe … Zagotavljanje obrambe in pravosodja sta preostali temeljni dolžnosti države ... Smith, A., Bogastvo narodov: raziskava o naravi in vzrokih bogastva narodov, Studia humanitas, Ljubljana, 2010, str. 379. 2 Grafenauer, B., Brezovnik, B., Javna uprava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2006,

str. 167. 3 Šmidovnik, J., Lokalna samouprava, Cankarjeva založba, Ljubljana, 1995, str. 33. 4 Oplotnik, Ž., Alternativni viri financiranja občin, Lex localis, 1 (4), 2003, str. 34.

2

papirji, izdani s strani nižjih nivojev oblasti, se imenujejo občinske obveznice (ang. Municipal

Bonds)5.

Največji in najbolj napreden trg občinskih obveznic predstavljajo Združene države Amerike (v

nadaljevanju ZDA). Razvoj kapitalskih trgov in nestabilnosti bančnih sektorjev v zadnjem desetletju

sta vplivala tudi na uveljavljanje in razvijanje področja občinskih obveznic v Evropi.

Občinske obveznice se izdajajo predvsem za financiranje naložb v lokalno infrastrukturo. Praviloma

so to večji projekti, kot so izgradnje cest, mostov, kanalizacije, šol, zdravstvenih ustanov in podobnih

infrastrukturnih projektov, ki so v splošnem interesu lokalne skupnosti. Lokalne oblasti tako

dostopajo do zasebnega kapitala, ki praviloma nudi daljšo ročnost, večji obseg financiranja in nižjo

ceno zadolževanja. Vpliv na povečano transparentnost poslovanja izdajateljev in na razvoj domačega

kapitalskega trga sta dodatna pozitivna učinka financiranja z izdajo občinskih obveznic.

Temeljna izhodišča za ureditev sistema lokalne samouprave v Sloveniji so podana že v Ustavi

Republike Slovenije6, katere pomemben vir, pri pripravi določb o lokalni samoupravi, je bila

Evropska listina lokalne samouprave (MELLS)7. Le-ta določa osem načel financiranja samoupravnih

lokalnih skupnosti. V skladu z osmim načelom MELLS8 morajo imeti občine za financiranje večjih

naložb, v mejah zakona, dostop do domačega trga kapitala.

Kljub razvoju instrumenta občinskih obveznic v državah Evropske unije (v nadaljevanju EU), ta

oblika financiranja v Sloveniji še ni bila deležna večje pozornosti. Prvotni zakon o financiranju občin

(ZFO)9 je določal, da se občine lahko zadolžujejo z izdajo vrednostnih papirjev ali z najemom

posojila. Z uvedbo novega Zakona o financiranju občin (ZFO-1)10, ki je leta 2006 nadomestil ZFO,

5 Izraz Municipal Bonds vključuje vse obveznice, ki so izdane na nižjih ravneh upravljanja. V ZDA, na primer, gre za obveznice, ki jih izdajo posamezne zvezne države, okraji, mesta itd. Ker so v Sloveniji občine temeljne oblike lokalne samouprave, uporabljamo v nadaljevanju izraz občinske obveznice za vse vrste obveznic, ki so izdane na nižjih ravneh upravljanja. 6 Ustava Republike Slovenije (URS), Uradni list RS, št. 33/91-I, 42/97, 66/00, 24/03, 69/04, 68/06 in 47/13. 7 Zakon o ratifikaciji Evropske listine lokalne samouprave (MELLS), Uradni list RS, št. 57/96. Načela, ki jih vsebuje Evropska listina lokalne samouprave, so postala sestavni del pravnega reda Republike Slovenije z ratifikacijo listine, ki je bila opravljena leta 1996. Listina je v Sloveniji začela veljati marca 1997. Od takrat dalje velja, da morajo biti z načeli, zapisanimi v listini, v skladu vsi zakoni, ki urejajo lokalno samoupravo oziroma se nanjo nanašajo. Ministrstvo za javno upravo, Lokalna samouprava v Sloveniji, 2015, str. 1. Dostopno na: http://www.mju.gov.si/fileadmin/mju.gov.si/pageuploads/JAVNA_UPRAVA/svlsrp.gov.si/

pageuploads/lok-sam-2015/splosno-ls-ls/lok-sam-Slo.doc. 8 8. odstavek 9. člena Evropske listine lokalne samouprave MELLS navaja: Za najemanje posojil za večje investicije imajo lokalne oblasti, v mejah zakona, dostop do domačega trga kapitala. V originalu: For the purpose of borrowing for capital investment, local authorities shall have access to the national capital market within the limits of the law. 9 Zakon o financiranju občin (ZFO), Uradni list RS, št. 80/94, 56/98, 90/05, 32/06, 123/06, 57/08. 10 Zakon o financiranju občin (ZFO-1), Uradni list RS, št. 123/06, 101/07 - odl. US, 57/08, 94/10 - ZIU, 36/11, 40/12 - ZUJF, 104/12 - ZIPRS1314, 101/13 - ZIPRS1415, 14/15 - ZIPRS1415-D, 14/15 - ZUUJFO, 96/15 - ZIPRS1617.

3

je bila možnost zadolževanja z izdajo vrednostnih papirjev odpravljena in takšno zadolževanje ni več

predvideno.

1.2 Namen in cilji proučevanja

Namen magistrskega dela je analiziranje značilnosti instrumenta občinskih obveznic kot

alternativnega vira zadolževanja lokalnih oblasti in proučitev dejavnikov, ki vplivajo na vzpostavitev

in razvoj trga občinskih obveznic.

Cilj naloge je ugotoviti, v kakšnem obsegu so v Sloveniji izpolnjeni pogoji za izdajo občinskih

obveznic, oceniti potencial razvoja instrumenta ter prednosti za izdajatelje.

Glede na opredeljen predmet in cilje raziskovanja, poskušam v magistrski nalogi potrditi oziroma

ovreči naslednje teze:

• Z izdajo obveznic bi imele slovenske občine dostop do cenejših virov financiranja.

• Oviro pri zadolževanju na kapitalskem trgu predstavlja velikost izdaje obveznic.

• Izdajanje obveznic zahteva večjo transparentnost poslovanja izdajateljev, torej občin.

• Instrument občinskih obveznic bi pozitivno vplival na razvoj domačega kapitalskega trga.

1.3 Metode proučevanja in struktura naloge

Za dosego ciljev raziskovanja in preverjanja zastavljenih tez je uporabljena kombinacija naslednjih

znanstvenoraziskovalnih metod dela: metode deskripcije, kompilacije, sinteze in analize,

komparativna in zgodovinska metoda ter študije primerov.

Za preverjanje prve teze (Z izdajo obveznic bi imele slovenske občine dostop do cenejših virov

financiranja) najprej analiziram sistem financiranja in možnosti zadolževanja občin v Sloveniji. Sledi

primerjava zadolženosti slovenskega lokalnega sektorja z lokalnim sektorjem v ostalih državah EU,

s katero ugotavljam nivo splošne zadolženosti lokalnega sektorja v Sloveniji v primerjavi z državami

EU. Nadaljujem z analizo trgov in posamičnih izdanih občinskih obveznic v Nemčiji in na

Hrvaškem, s katero ugotavljam značilnosti posameznih izdaj, med katerimi je najpomembnejša cena

financiranja. V nadaljevanju analiziram trg obveznic v Sloveniji ter skupine potencialnih vlagateljev.

Za oceno cene, po kateri bi se hipotetično lahko zadolžile slovenske občine, ugotavljam trenutno

višino pribitka nemških občinskih obveznic nad nemško državno obveznico. Ta vrednost predstavlja

vodilo pri oblikovanju potencialne cene obveznic slovenskih občin. V končni fazi primerjam skupno

ceno financiranja z izdajo obveznic s ceno financiranja z bančnim kreditom in izračunam razliko, ki

predstavlja hipotetični prihranek sredstev izdajatelja obveznice.

4

Drugo tezo (Oviro pri zadolževanju na kapitalskem trgu predstavlja velikost izdaje obveznic)

preverim z oceno stroška financiranja izdaje občinskih obveznic, do katerega pridem pri testiranju

prve teze. V naslednjem koraku iščem točko preloma, pri kateri financiranje z izdajo obveznic ne

predstavlja več cenejšega vira financiranja v primerjavi z bančnim kreditom. Nadalje preverjam tezo

z ugotavljanjem maksimalne višine letne potencialne zadolžitve po posameznih slovenskih občinah.

Tretjo tezo (Izdajanje obveznic zahteva večjo transparentnost poslovanja izdajateljev) preverim s

proučevanjem tuje literature in znanstvenih raziskav. Dodatno analiziram in primerjam razkrivanje

in dostopnost informacij občin, ki so izdale obveznice. Dobljene zaključke primerjam z občinami, ki

tovrstne zadolžitve niso uporabile.

Četrto tezo (Občinske obveznice bi pozitivno vplivale na razvoj domačega kapitalskega trga)

preverim z analiziranjem stanja in razvoja domačega kapitalskega trga ter domačih potencialnih

vlagateljev.

Predpogoj za razumevanje in preverjanje tez je splošen prikaz instrumenta obveznic ter značilnosti

občinskih obveznic, pri čemer se naslanjam predvsem na tujo literaturo. Posebna pozornost je

posvečena proučevanju pogojev za vzpostavitev oziroma razvoj trga občinskih obveznic in uporaba

v slovenskem prostoru.

Tekom magistrskega dela iščem odgovore na naslednja vprašanja:

• Kakšne pravne podlage bi morale biti vzpostavljene, da bi omogočale delovanje trga občinskih

obveznic?

• Kakšne so prednosti in slabosti financiranja z izdajo obveznic v primerjavi z bančnimi krediti?

• Ali imajo slovenske občine potencial nadaljnjega zadolževanja?

• Kakšne pogoje bi morali izpolnjevati izdajatelji, da bi bile njihove obveznice zanimive za

vlagatelje na trgu kapitala?

• Kakšna bi bila pričakovana cena zadolževanja oziroma financiranja?

• Kakšni bi bili potencialni prihranki v primerjavi s klasičnim bančnim financiranjem?

Magistrsko nalogo opredeljuje pet vsebinskih sklopov. Začetno poglavje je namenjeno splošni

predstavitvi in opredelitvi lokalne samouprave. Predstavljena so temeljna načela decentralizirane

ureditve ter vloga lokalne samouprave. Prikazan je temeljni okvir ureditve financiranja v Sloveniji.

V tretjem poglavju predstavim primerjalni pregled strukture in gibanja zadolževanja podnacionalnih

nivojev oblasti v državah EU. Kot podlaga za razumevanje in primerljivo predstavo zadolženosti so

povzeti pomembnejši makroekonomski in demografski kazalniki ter struktura organiziranosti nižjih

5

ravni oblasti v državah EU. Prikazana je tudi struktura dolga nižjih oblasti, s poudarkom proučitve

obsega izdanih občinskih obveznic.

V četrtem poglavju prikažem obveznice kot možen vir financiranja lokalnih samouprav. V začetnem

delu so razdelane temeljne značilnosti obveznic (oblike, tveganja, donosnost). V nadaljevanju sledi

obširen pregled področja občinskih obveznic. Poleg osnovnih značilnosti prikažem primerjavo med

zadolževanjem s tradicionalnim bančnim financiranjem in izdajo občinskih obveznic. Jedro poglavja

predstavlja proučitev dejavnikov, ki vplivajo na razvoj in obstoj trga občinskih obveznic.

Peto poglavje predstavlja razvojne trende na mednarodnih trgih obveznic izdanih na podnacionalnih

ravneh in prikazuje analizo konkretnih primerov izdaj občinskih obveznic v Nemčiji in na Hrvaškem.

V šestem poglavju uporabim spoznanja in ugotovitve iz magistrskega dela za primer Slovenije in

poskušam oceniti potencial razvoja občinskih obveznic v domačem okolju. Poleg zakonske ureditve

zadolževanja občin prikažem tudi trenuten obseg zadolžitve občin ter prikaz trga kapitala, ki je

pomemben dejavnik učinkovitosti izdaj vrednostnih papirjev. Na podlagi različnih kazalnikov

ugotovim, ali bi lahko bil instrument občinskih obveznic ustrezen alternativni vir financiranja

slovenskih občin.

V zaključku predstavim končno oceno potenciala razvoja instrumenta občinskih obveznic. Na osnovi

spoznanj iz posameznih poglavij v sklepnih mislih povzamem ugotovitve celotnega dela.

6

2 LOKALNA SAMOUPRAVA

2.1 Temeljni pojmi

2.1.1 Lokalna skupnost

Lokalna skupnost je eden osrednjih družbenih pojavov. Je predmet filozofskega, sociološkega in

pravnega raziskovanja, kar vodi k različnim utemeljevanjem temeljnih značilnosti lokalne skupnosti

in njenega nastopa v širši družbeni skupnosti.11

Šmidovnik opredeljuje lokalno skupnost kot tisto teritorialno družbeno skupnost, kjer na najnižji

ravni nastajajo določene skupne potrebe prebivalstva, ki jih je mogoče reševati le na skupen način.

Lokalna skupnost je naravna družbena skupnost, ki nastane z oblikovanjem naselja oziroma z

naselitvijo ljudi na določenem območju in obstaja, ne glede na to, ali ji država prizna pravni status.12

Vlaj opredeljuje lokalno skupnosti kot zgodovinsko nastalo teritorialno skupnost, v kateri se na

najnižji ravni pojavljajo skupne potrebe prebivalstva, ki jih je mogoče reševati le skupno.13 Lokalna

skupnost je prva in najnižja v hierarhiji teritorialnih skupnosti.14

Lokalna skupnost je nosilec lokalne samouprave. Je družbena skupnost na določenem območju,

običajno enega ali več medsebojno povezanih naselij. Lokalna skupnost je naravna življenjska

skupnost, ki nastane z naselitvijo ljudi na nekem območju, oziroma gre za družbeno skupnost na

določenem območju, ki je bistveno manjše od območja države, razdeljenega na večje ali manjše

število lokalnih skupnosti. Te se znotraj države medsebojno razlikujejo po velikosti in številu

prebivalcev, saj imajo običajno lokalne skupnosti tako manjša naselja ali skupine naselij, kot tudi

velika mesta in velemesta.15

V okviru lokalnih skupnosti se pokrivajo najbolj elementarne potrebe ljudi, ki pomenijo splošne

pogoje za življenje in delo. To so potrebe ljudi po varnosti, redu, miru, osnovni socialni varnosti ter

po določeni opremljenosti ustreznega teritorija z napravami in storitvami, ki so pretežno

komunalnega značaja (preskrba z vodo, energijo, vzdrževanje poti, pokopališč, cerkev,

11 Brezovnik, B., Oplotnik, Ž. J., Finžgar, M., Financiranje slovenskih občin, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2014, str. 19. 12 Šmidovnik, J., Lokalna samouprava, Cankarjeva založba, Ljubljana, 1995, str. 18. 13 Vlaj, S., Jerovšek, T., Grad, F., Lokalna samouprava: teorija in praksa, Fakulteta za upravo, Ljubljana, 2004,

str. 15. 14 Šmidovnik, 1995, str. 19. 15 Kaučič, I., Grad, F., Ustavna ureditev Slovenije, GV založba, Ljubljana, 2007, str. 325.

7

izobraževalnih ustanov, kanalizacija, odpadne vode itd.). Z rastjo naselij in razvojem družbe se te

potrebe povečujejo.16

Bistveni elementi opredelitve lokalne skupnosti:17

• teritorij (ozemlje) - predstavlja fizični prostor, na katerem se vzpostavljajo interakcije med

ljudmi;

• prebivalstvo (ljudje) – pomeni ključni element, saj brez ljudi, ki prebivajo na nekem območju,

ne obstaja nobena družbena skupnost. Ta element je predpogoj za obstoj lokalne skupnosti;

• povezanost (integriranost) v skupnost - za obstoj lokalne skupnosti je nujno potrebno, da imajo

ljudje, ki prebivajo na določenem teritoriju, skupne potrebe, ki jih z različnimi dejavnostmi

zadovoljujejo ter zavest o pripadnosti skupnosti.

2.1.2 Lokalna samouprava

Pojem lokalna samouprava pomeni več kot zgolj lokalno skupnost. Pomeni skupnost, ki ima status

samouprave18. Lokalna skupnost je zgolj nosilec lokalne samouprave, njen subjekt, medtem ko je

lokalna samouprava pravnosistemska institucija, ki opredeljuje položaj (status) lokalne skupnosti. Ta

se izraža v njeni neodvisnosti od države in od vsake druge organizacije. Pojem lokalne samouprave

združuje dve sestavini: sociološko (lokalno skupnost) in pravnosistemsko sestavino (lokalno

samoupravo). Prva sestavina je v naravnih danostih, ki jih vsebuje pojem lokalna skupnost; druga

sestavina je pravnosistemska, ki mora biti izrecno podeljena oziroma priznana lokalni skupnosti z

ustreznim aktom države.19

Organizacijske oblike, v katerih se lokalna samouprava uresničuje, so samoupravne lokalne

skupnosti. Glede na temelj ločimo eno nivojske (občine) ter dvo ali več nivojske (okraji, pokrajine)

lokalne samouprave. Lokalna samouprava je oblika samostojnega urejanja in reševanja življenjskih

potreb prebivalstva v ožjih krajevnih okvirih na organiziran, vendar neoblasten način.20 Označuje

pravico in sposobnost lokalnih oblasti, da v mejah zakonov urejajo in opravljajo bistveni del javnih

zadev21 v lastni pristojnosti in v korist lokalnega prebivalstva.22 Brezovšek et al. opredeljujejo

16 Šmidovnik, 1995, str. 21. 17 Grafenauer, B., Lokalna samouprava na Slovenskem: teritorialno - organizacijske strukture, Pravna fakulteta, Maribor, 2000, str. 16–21. In Šmidovnik, 1995, str. 19. 18 Bučar definira, da je samoupraven tisti, ki ima pravico in možnost odločati o svojih zadevah na podlagi lastne moči. Bučar, F., Uvod v javno upravo, Uradni list, Ljubljana, 1969, str. 13. 19 Šmidovnik, 1995, str. 27. 20 Vlaj, S., Jerovšek, T., Grad, F., Lokalna samouprava: teorija in praksa, Fakulteta za upravo, Ljubljana, 2004, str. 14. 21 Javne zadeve so zadeve, ki se tičejo družbe kot celote ali posameznih ožjih samoupravnih družbenih

skupnosti. Bučar, F., Uvod v javno upravo, Uradni list, Ljubljana, 1969, str. 97. 22 Grafenauer, B., Lokalna samouprava na Slovenskem: teritorialno – organizacijske strukture, Pravna fakulteta, Maribor, 2000, str. 36.

8

lokalno samoupravo kot tisto raven oblasti oziroma vladanja, ki je najbližja državljanom oziroma

občanom, in tako ima nalogo zastopati pomen in stališča lokalnosti.23

Bistveni konstitutivni elementi institucije lokalne samouprave24:

• teritorialna prvina (lokalna skupnost) - teritorialno določene in med seboj razmejene lokalne

skupnosti so ustanovljene kot subjekti lokalne samouprave, na primer kot občine, pokrajine itd;

• funkcionalna prvina (svoje lastno delovno področje) - tem skupnostim je priznano delovno

področje nalog, ki izražajo interese njihovih prebivalcev;

• organizacijska prvina (opravljanje nalog neposredno ali po svojih organih) - naloge opravljajo

člani skupnosti pod lastno odgovornostjo, in sicer bodisi neposredno ali po svojih organih, ki

jih izvolijo;

• materialno-finančna prvina (lastna materialna in finančna sredstva) - skupnost ima lastna

materialna in finančna sredstva za opravljanje svojih nalog;

• pravna prvina (lastnost pravne osebe) - skupnost ima lastnost pravne osebe;

• lokalna zavest - pomembna je za uresničevanje lokalne samouprave. Kaže se v občutku

pripadnosti in možnosti njihove javne uveljavitve.

Pri lokalni samoupravi je poudarek na človeku ter zadovoljevanju njegovih potreb in kakovosti

življenja v kraju prebivanja.25 Ukvarja se predvsem s praktičnimi zadevami, ki so javnega pomena v

lokalni skupnosti, se pravi socialna, izobraževalna, zdravstvena in druga področja družbenih

dejavnosti, pa tudi gospodarsko področje, posebej gospodarska infrastruktura in znotraj nje

komunalna dejavnost.

Za lokalno samoupravo so značilni: avtonomija, samostojnost, decentralizacija in demokratizacija. 26

V vseh modernih pravnih sistemih je lokalna samouprava ustavna kategorija.27 Pomen lokalne

samouprave je še posebej poudarjen za presojo demokratičnosti neke družbe, njeno decentralizacijo

in uresničevanje načela subsidiarnosti.28 Lokalna samouprava je ključni element v političnem sistemu

liberalne demokracije. Je civilizacijska pridobitev ter teoretična in praktična sestavina vseh sodobnih

demokratičnih političnih sistemov.29

23 Brezovšek, M., Haček, M., Zver, M., Organizacija oblasti v Sloveniji, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2008, str. 120. 24 Vlaj, 2004, str. 13 in Šmidovnik, 1995, str. 29. 25 Grafenauer, 2000, str. 79. 26 V primerjavi z državno upravo, za katero so značilni hierarhična ureditev, podrejenost nižjih organov, centralizacija, racionalnost in učinkovitost. Vlaj, 2004, str. 14. 27 Ustavna kategorija pomeni, da je pravno zagotovljena v ustavah kot najvišjih pravnih aktih držav. Grafenauer, 2000, str. 38. 28 Vlaj, 2004, str. 1. 29 Brezovšek, M., Haček, M., Zver, M., Organizacija oblasti v Sloveniji, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2008, str. 120.

9

Lokalna samouprava je pravni institut z dolgo zgodovino30, lokalna samouprava in politika pa sta

postali središče sodobnega demokratičnega političnega razvoja. Izhodišče najdemo v Evropski listini

o lokalni samoupravi (MELLS).31

Čeprav enotnega koncepta ni, pa obstaja soglasje o treh sklopih vrednot oziroma načel lokalne

demokracije:32

• svoboda ali avtonomija - v primeru lokalne samouprave predstavlja zaščito pred koncentracijo

politične moči oziroma oblasti v eni točki in dopušča oblikovanje različnih političnih izbir v

različnih okoljih;

• participacija - predpostavlja obstoj lokalne oblasti, ki dopušča večjo vključenost državljanov

(občanov) v samoupravo;

• učinkovitost - pomeni sposobnost lokalne samouprave pri zagotavljanju različnih storitev in

služb čim bolj uspešno in gospodarno.

Splošna značilnost lokalne samouprave je participacija prebivalcev pri odločanju o zadevah

lokalnega značaja na ožjem območju, pri čemer se država v to ne vmešava. Značilnost lokalne

samouprave je tudi, da država prizna lokalnim skupnostim, da po svojih lastnih organih, za svoj

račun, v svojem imenu in samostojno, vendar pod določenim nadzorstvom države, opravljajo znatno

število aktivnosti (javnih zadev), ki se nanašajo na interese in potrebe lokalnega prebivalstva.33

Lokalna samouprava v razmerju do države

Delitev oblasti na zakonodajno, upravno in sodno oblast predstavlja horizontalno delitev oblasti, v

okviru katere je vsaka oblast za sebe najvišja. Izvajanje nalog države na njenem celotnem ozemlju

pa zahteva tudi določeno vertikalno delitev. Ta pojmovno vključuje »višjo in nižjo oblast«, ki se v

teoriji obravnava v okviru pojma decentralizacije.34

Za ustrezen položaj samouprave do državne uprave je bistveno, da ima določeno stopnjo

samostojnosti in neodvisnosti. Kaže se v pravni osebi in pravni sposobnosti, da lahko državni organi

samouprave zgolj nadzorujejo, ne morejo pa dajati obvezujočih navodil v zadevah, ki so v domeni

organov lokalne samouprave. Lokalna samouprava in državna uprava sta povsem avtonomna

30 V evropskem prostoru je lokalna samouprava nastala v srednjem veku, drugod po svetu, npr. v azijskih

državah (Japonska, Kitajska), pa še prej in v specifičnih oblikah. Vlaj, 2004, str 1. 31 Cilj MELLS je zagotoviti evropske standarde za opredeljevanje in varovanje pravic lokalnih oblasti, ki pomenijo državljanom najbližjo raven uprave ter jim omogočajo učinkovito udeležbo pri oblikovanju odločitev, ki se tičejo njihovega okolja. Listina nalaga podpisnicam izpolnitev temeljnih pravil, ki zagotavljajo politično, upravno in finančno neodvisnost lokalnih skupnosti. Brezovnik, B., Oplotnik, Ž. J., Finžgar, M., Financiranje slovenskih občin, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2014, str. 19. 32 Sharpe, 1973, Stevard in Greenwood, 1995, v Brezovšek et al., 2008, str. 121. 33 Brezovšek et al., 2008, str. 40. 34 Brezovšek et al., 2008, str. 42-43.

10

organizacijska sistema z lastnimi cilji, vsebino in dinamiko razvoja.35 Glede opredeljenega razmerja

med državo in lokalno samoupravo ločimo delitev naloge na: lastne (izvirne) in prenesene (naložene,

delegirane) naloge.36 Samoupravne lokalne skupnosti niso suverene, kar pomeni, da ima država ne

samo pravico, ampak tudi dolžnost, da jih nadzira.37

2.1.3 Decentralizacija

Decentralizacija je sistem razmerij med centralnimi in lokalnimi državnimi organi, kjer imajo lokalni

organi določeno stopnjo neodvisnosti, ki se določa z ustavo in zakoni.38 V najširšem smislu z

decentralizacijo označujemo vsako oslabitev vpliva določenega centra posameznega

organizacijskega sistema na dele tega sistema. Evropska kontinentalna teorija obravnava lokalno

samoupravo v neposredni povezavi s pojmom decentralizacije in najpogosteje s stališča, da

predstavlja lokalna samouprava obliko decentralizirane državne ureditve.39

Decentralizacija obstaja takrat, ko ima določen necentralni organ pravico samostojno v okviru ustave

in zakonov sprejemati posamezne odločitve ter jih centralni organ ne more odpraviti ali spremeniti.

Za decentralizacijo je bistveno, da obstaja samostojna pristojnost decentraliziranih organov, torej

lahko višji organi ocenjujejo samo zakonitost, ne pa tudi primernost njihovega dela. Decentralizacija

se lahko organizira na birokratičen in demokratičen način.40

Grafenauer navaja, da ne obstajajo čisti modeli centralizacije in decentralizacije, temveč lahko

govorimo o različnih stopnjah oziroma o močnejših in blažjih oblikah centralizacije oziroma

decentralizacije. Gre za proces in dinamičen pojav, ki je odvisen od vrste države in družbe.41

35 Kljub avtonomnosti je ta dva makroorganizacijska sistema treba obravnavati kot dve polovici istega razvojnega problema, saj se v praksi njihove temeljne komponente medsebojno prepletajo in vsebinsko dopolnjujejo. Zato je med njimi potrebno ustvariti »vzdušje tihega sožitja« oziroma zagotoviti mehanizme, ki bodo vzdrževali trdne oblike njihovega ravnovesja. 36 Samoupravna skupnost tako opravlja lastne naloge v svojem imenu in po svoji odgovornosti, druge, to je

prenesene naloge, pa v imenu države in na njen račun. Pri tem mora biti tendenca, da so vse naravne oziroma lastne lokalne zadeve v lastni pristojnosti, ter da se širi njihov obseg. Grafenauer, 2000, str. 45 -46. 37 Smisel in namen državnega nadzora je v prvi vrsti svetovanje, pomoč ter krepitev odgovornosti in sposobnosti za samostojno odločanje organov lokalnih skupnosti in preprečevanje nezakonitosti dela v organih lokalnih skupnosti. Tičar, B., Rakar, I., Pravo javnega sektorja, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2011, str. 261. 38 Brezovnik et al., 2014, str. 14. 39 Grafenauer, 2000, str. 71-73. 40 O birokratičnem sistemu decentralizacije govorimo, kadar imajo decentralizirani organi birokratski značaj, to je, če jih postavlja in zamenjuje centralna oblast. Za demokratičen način decentralizacije pa je značilno, da imajo decentralizirani organi demokratičen značaj, kar pomeni, da jih volijo prebivalci, ki so nato »pod oblastjo« teh organov. Takšna decentralizacija se imenuje samouprava. Grafenauer, 2000, str. 73. 41 Odnosi med centralnimi in necentralnimi organi so lahko v posameznih državah urejeni na zelo različne načine, vsaka ureditev pa se giblje med dvema ekstremoma oziroma nasprotnima poloma – od poudarjenega centralizma na eni strani do razvite decentralizacije na drugi strani. Grafenauer, 2000, str. 77.

11

Brezovnik et al. ločijo različne oblike decentralizacije:42

• teritorialna decentralizacija (ozemeljsko in populacijsko zaokrožene enote);

• upravna decentralizacija (prenaša funkcije odločanja na lokalne skupnosti, čemur sledi tudi

prenos funkcije izvrševanja teh odločitev ter del nadzorne funkcije);

• politična decentralizacija (ima za posledico decentralizacijo oblasti po voljenih predstavnikih

lokalnih skupnosti).

Decentralizacija je lahko učinkovita le, če struktura lokalnih financ omogoča lokalnim skupnostim,

da določajo in uresničujejo politiko, ki je v skladu s pričakovanjem njihovih prebivalcev. Zadostnost

virov mora biti ocenjena v razmerju do pristojnosti, ki so zaupane lokalni skupnosti. MELLS določa,

da morajo biti finančni viri lokalnih skupnosti v sorazmerju z nalogami, ki jih določata ustava in

zakoni.43

Osnovni namen decentralizacije je doseganje višjih narodnogospodarskih koristi. Osnovni nivo

države se razdeli na več nižjih, ki namesto njega opravljajo določene naloge v javnem interesu.

Glavni dejavnik doseganja višjih stopenj narodnogospodarskih koristi z decentralizacijo je v tem, da

se z oblikovanjem decentraliziranih upravnih enot bolj približamo dejanskim potrebam okolja.

Centralizirani nivo upravljanja je namreč zaradi informacijske asimetrije v podrejenem položaju

glede na posamezne decentralizirane nivoje. Potreba po decentraliziranih enotah se povečuje z

demografsko, geografsko, kulturno in ekonomsko raznolikostjo okolja. Da bi dosegli osnovni namen

fiskalnega federalizma, mora biti izpolnjenih nekaj pogojev, med katerimi predstavlja enega

najpomembnejših avtonomnost na področju financiranja. To pomeni, da ima lokalna samouprava na

voljo dovolj raznoliko paleto finančnih virov, s katerimi lahko pokriva stroške dobave javnih dobrin.

Osnovni finančni viri so lastni davki, ki jih predpisuje decentralizirana enota sama oziroma so bili

predpisani z zakonom, davčni viri, ki si jih decentralizirana enota deli z državo (t.i. odstopljeni

davki), nedavčni prihodki različnih oblik (takse, pristojbine, subvencije, ostali lastni prihodki) in

zadolževanje.44

Kriterij za ugotavljanje stopnje fiskalne in finančne decentralizacije je obseg lokalnih financ v

skupnih javnih financah. Dodatni kriterij za ugotavljanje stopnje decentraliziranosti je delež

prihodkov iz lokalnih davkov. Višji kot je delež virov, ki so jih nižje ravni upravljanja sposobne

42 Brezovnik, B., Oplotnik, Ž. J., Finžgar, M., Financiranje slovenskih občin, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2014, str. 16-18. 43 Druga točka 9. člena MELLS. Vlaj navaja, da prihodki, kateri izvirajo iz delitve nacionalnih davkov, ki temeljijo na vnaprejšnjih ključih razdelitve, ne morejo veljati za lastne vire lokalne skupnosti. Vlaj, 2004, str.

215-218. 44 Oplotnik, Ž., Fiskalna decentralizacija in model financiranja lokalnih skupnosti, Lex socialis 1 (1), 2003, str. 3.

12

zagotoviti same, bolj se približamo končnemu smislu decentralizacije.45 Višja avtonomnost pri

zagotavljanju financiranja lokalnih oblasti iz lastnih virov prihodkov običajno vpliva na

odgovornejše ravnanje z lokalnimi financami.46

2.2 Temeljna načela

2.2.1 Načelo subsidiarnosti

Načelo subsidiarnosti išče nenehno ravnovesje med svobodo posameznika in različnimi oblastmi,

med njimi pa daje prednost temeljnim pred višjimi oblastmi. Razdelitev pristojnosti je v svetu postala

eno glavnih področij dialoga med državo in lokalnimi skupnostmi.47

Načelo subsidiarnosti postavlja posameznika v središče družbene organizacije.48 Je nasprotno načelu

koncentracije zadev na državni ravni in zahteva, da nižje (lokalne) skupnosti opravljajo vse zadeve,

ki so jih sposobne opravljati. Take zadeve je potrebno prepustiti v njihovo pristojnost. Po tem

političnem načelu se je sredi 20. stoletja sprožil plaz decentralizacije državnih nalog na regije in

lokalne skupnosti.49

Pojem subsidiarnosti50 se je ponovno pojavil v razpravah, ki so potekale pred podpisom Pogodbe o

EU. Čeprav se beseda subsidiarnost pojavi v novem Maastrichtskem sporazumu, sama po sebi nima

pravnih posledic. Deluje bolj kot povabilo k uporabi določb sporazuma na določen način. Je splošna

zasnova, ki lahko pomaga v razmerju do vseh drugih določb sporazuma in tudi pri različnih pravnih

ukrepih, ki jih sprejemajo različni organi z njegovo uporabo. Osnovna ideja temelja subsidiarnosti

je, da se lahko politična oblast vmešava le v obsegu in takrat, ko družba in njeni konstitutivni deli,

od individuuma do družine, ožje in širše lokalne skupnosti, niso sposobni zadovoljiti različnih

potreb.51

45 Oplotnik, Ž., Fiskalna decentralizacija in model financiranja lokalnih skupnosti, Lex socialis 1 (1), 2003, str. 5. 46 Obširneje o teoretičnih in empiričnih raziskavah vpliva obsega decentralizacije na disciplino upravljanja z lokalnim proračunom v Asatryan, Z., Feld, L. P., Geys, B., Partial Fiscal Decentralization and Sub-National

Government Fiscal Discipline: Empirical Evidence from OECD Countries, CESifo Working Paper no 5279, 2015. Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2593698. 47 Vlaj, 2004, str. 25. 48 Aristotel je politiko opredelil kot umetnost vladanja svobodnih mož, Tomaž Akvinski pa je vlogo vladanja videl kot skrb za njene subjekte ob spoštovanju njihove narave. 49 Vlaj, 2004, str. 25 in 27. 50 Pojem subsidiarnosti je sicer del politične in pravne tradicije mnogih evropskih držav, zlasti tistih z germansko kulturo. 51 Vlaj, 2004, str. 25-26.

13

2.2.2 Načelo koneksitete

Načelo koneksitete opredeljuje, da morajo biti za dogovorjene naloge oziroma pristojnosti lokalnih

skupnosti le-tem na voljo zadostna sredstva ter zagotovljena njihova večja svoboda odločanja o

namenih uporabe sredstev iz finančne izravnave.52 Pomeni obvezo tistega, ki prenaša naloge na

drugega, da zagotovi kritje stroškov, ki nastanejo z izvajanjem teh nalog. Država tako lahko prenese

na občine opravljanje določenih nalog iz pristojnosti države, vendar mora za to priskrbeti finančna

sredstva. Poleg načela subsidiarnosti pomeni načelo koneksitete najpomembnejše načelo v

sodobnem sistemu lokalne samouprave.

2.3 Sistem ureditve v Sloveniji

2.3.1 Razvoj lokalne samouprave v Sloveniji

Na območju Slovenije je bila lokalna samouprava uvedena z avstrijskim začasnim zakonom o

občinah, ki ga je podpisal cesar, leta 1849. Prva občinska zastopstva so bila na podlagi tega zakona

na Kranjskem izvoljena 1850. Leta 1862 je bil izdan okvirni državni zakon o občinah, na njegovi

podlagi pa deželni zakoni o občinah, npr. za Kranjsko leta 1866. Od takrat dalje se je zakonodajno

urejanje lokalne samouprave nizalo nepretrgoma vse do leta 1955, ko je bil uveden komunalni sistem,

ki je lokalno samoupravo odpravil.53 Z uvedbo in začetkom delovanja novih občin leta 1995 je bil

odpravljen komunalni sistem, v katerem je bila občina, t.i. družbenopolitična skupnost, ki je delovala

predvsem v imenu države, lokalna samouprava pa se je deloma odvijala v krajevnih skupnostih.

Nekdanja občina, po velikosti, številu prebivalcev, organizaciji in področju dejavnosti, ni bila

primerljiva s klasično občino v Evropi. Občine so bile pri nas država v malem, hkrati pa so bile

prevelike za vlogo prave klasične občine in premajhne za vlogo prvostopenjske državne uprave ali

vlogo regionalne skupnosti.

Z odpravo družbene lastnine kot prevladujoče oblike lastnine, samoupravljanja z zasnovo združenega

dela, delegatskega sistema, vodilne vloge zveze komunistov itd., ki so jih nadomestili pluralizem

lastnine, tržno gospodarstvo, politični pluralizem večstrankarskega tipa, so nastale razmere za

odpravo komunalnega sistema. Zanj je bilo značilno, da je občina večino nalog opravljala za državo,

delo za državo je predstavljajo več kot 80 odstotkov dejavnosti občinskih organov. Nekdanja

52 Vlaj, 2004, str. 27. 53 Upravnopolitične delitve so bile v slovenski zgodovini izpeljane po zelo različnih vsebinskih zasnovah. Upravna ureditev v dobi Avstro-Ogrske je razlikovala pet hierarhičnih stopenj: občine, sodne (davčne) okraje, politične okraje, dežele in državo. Uprava je v času Kraljevine Jugoslavije imela štiri stopnje: občine, okraje,

banovine in državo. V socialističnem obdobju so upravo sestavljale tri stopnje, in sicer občine, republike in država. Dejansko pa bi lahko govorili še o dodatni, četrti stopnji, saj se je resnična lokalna samouprava izvajala predvsem v samoupravnih krajevnih skupnostih.

14

slovenska občina je imela v povprečju 31.740 prebivalcev in je obsegala 321 km2, kar pomeni, da

tudi po svoji ozemeljski strukturi ni bila naravna lokalna skupnost.54

Z nastankom samostojne in neodvisne Republike Slovenije in sprejemom nove ustave, ki je pomenila

osnovo za spremembo dotedanjih temeljev55 ureditve države in družbe, je nastala osnova za ponovno

uvedbo klasične lokalne samouprave zahodnoevropskega tipa, saj je ustava kot eno svojih temeljnih

načel demokratične republike uvedla lokalno samoupravo. Lokalna samouprava v Sloveniji

praktično deluje od leta 1995, saj so teritorialno spremenjene občine z novo vsebino in novimi organi

začele delovati s 1. januarjem 1995.56 Po osamosvojitvi je bilo uvajanje lokalne samouprave eno

izmed najpomembnejših in najzahtevnejših nalog v novi državi.57

2.3.2 Zakonske podlage

Temeljna izhodišča za ureditev sistema lokalne samouprave v Sloveniji so podana že v ustavi. Ustava

Republike Slovenije58 je uvedla lokalno samoupravo kot pravno sistemsko institucijo in jo opredelila

kot eno svojih temeljnih demokratičnih načel.59 Pomemben vir pri pripravi določb ustave o lokalni

samoupravi je bila Evropska listina lokalne samouprave (MELLS).60 Ustava zagotavlja lokalno

samoupravo v Sloveniji v splošnih določbah, v nadaljnjem besedilu (petem poglavju) pa podrobneje

ureja nekatera bistvena vprašanja lokalne samouprave in določa ostre meje njenega sistema. S tem

je Slovenija uvrščena med države, ki težijo k zagotovitvi skupnih evropskih standardov za

opredeljevanje in varovanje pravic lokalnih oblasti. Te so za državljane najbližja raven uprave in jim

omogočajo učinkovito udeležbo pri oblikovanju odločitev, ki se nanašajo na njihovo vsakdanje

okolje. Prav na lokalni ravni se najbolj neposredno uresničuje pravica državljanov, sodelovati pri

upravljanju javnih zadev. S sprejemom Ustave nove in neodvisne države se je v Sloveniji postopno

začela reforma lokalne samouprave.61

Ustava Republike Slovenije vsebuje določila, ki se nanašajo na ureditev lokalne samouprave že v

splošnih določbah, kjer je v 9. členu določeno: »V Sloveniji je zagotovljena lokalna samouprava«,

54 Brezovšek et al., 2008, str. 125-133. 55 odpravo družbene lastnine kot prevladujoče oblike lastnine, koncepcije združenega dela, delegatskega sistema, enopartijskega sistema idr. 56 Brezovšek et al., 2008, str. 125. 57 Grafenauer, 2000, str. 353. 58 Ustava Republike Slovenije (URS), Uradni list RS, št. 33/91-I, 42/97, 66/00, 24/03, 69/04, 68/06 in 47/13. 59 Načelo decentralizacije oblasti oziroma jamstvo lokalne samouprave je umeščeno med uvodne splošne določbe ustave, ki opredeljujejo vrednote slovenske države in načela družbene ureditve. Tako je v skladu z 9. členom ustave prebivalcem Republike Slovenije zagotovljena lokalna samouprava. Po ustavi uresničujejo prebivalci lokalno samoupravo v občinah in drugih lokalnih skupnostih (138. člen ustave). 60 Ministrstvo za javno upravo, Lokalna samouprava v Sloveniji, 2015, str. 1. 61 Šturm, L. ur., Komentar ustave Republike Slovenije, Fakulteta za državne in evropske študije, Kranj, 2002, str. 152-158.

15

še posebej pa v posebnem podpoglavju z naslovom »Lokalna samouprava«, kjer se na lokalno

samoupravo nanaša sedem členov:62

• 138. člen določa, da prebivalci Slovenije uresničujejo lokalno samoupravo v občinah in drugih

lokalnih skupnostih;

• po določbah 139. člena je občina samoupravna lokalna skupnost, katere območje obsega naselje

ali več naselij, ki so povezana s skupnimi potrebami in interesi prebivalcev. Občina se ustanovi

z zakonom po prej opravljenem referendumu, s katerim se ugotovi volja prebivalcev na

določenem območju. Zakon tudi določi območje občine;

• 140. člen opredeljuje delovno področje samoupravnih lokalnih skupnosti. V pristojnosti občine

spadajo lokalne zadeve, ki jih občina lahko ureja samostojno in zadevajo samo prebivalce

občine. Država lahko z zakonom prenese na občino opravljanje posameznih nalog iz državne

pristojnosti, če za to zagotovi tudi potrebna sredstva. V zadevah, ki jih je na organe lokalne

skupnosti prenesla država, opravljajo državni organi tudi nadzor nad primernostjo in

strokovnostjo njihovega dela;

• 141. člen obravnava mestno občino. Mesto lahko dobi po postopku in ob pogojih, ki jih določa

zakon, status mestne občine. Mestna občina opravlja tudi z zakonom določene naloge iz državne

pristojnosti, ki se nanašajo na razvoj mest;

• 142. člen določa, da se občina financira iz lastnih virov. Občinam, ki zaradi slabše gospodarske

razvitosti ne morejo v celoti zagotoviti opravljanja svojih nalog, država v skladu z zakonsko

določenimi načeli in merili zagotovi dodatna sredstva;

• v 143. členu je opredeljena pokrajina. To je samoupravna lokalna skupnost, ki opravlja lokalne

zadeve širšega pomena in z zakonom določene zadeve regionalnega pomena. Pokrajine se

ustanovijo z zakonom, s katerim se določi njihovo območje, sedež in ime. Zakon sprejme

državni zbor z dvotretjinsko večino glasov navzočih poslancev. V postopku za sprejem zakona

mora biti zagotovljeno sodelovanje občin. Država z zakonom prenese na pokrajine opravljanje

posameznih nalog iz državne pristojnosti, mora pa jim za to zagotoviti potrebna sredstva;

• po določbah 144. člena državni organi nadzorujejo zakonitost dela organov lokalnih skupnosti.

Prav tako je v Ustavi določeno, da Ustavno sodišče Republike Slovenije odloča o skladnosti

predpisov lokalnih skupnosti z ustavo in zakoni ter o sporih glede pristojnosti med državo in

lokalnimi skupnostmi ter med samimi lokalnimi skupnostmi.63 Najpomembnejši zakoni, ki v

Sloveniji urejajo področje lokalne samouprave so: Zakon o lokalni samoupravi (ZLS)64, Zakon o

62 Grafenauer, B., Brezovnik, B., Javna uprava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2006, str. 170. 63 4. in 7. alineja ostavka 160. člena Ustave RS. Grafenauer, B., Brezovnik, B., Javna uprava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2006, str. 170. 64 Zakon o lokalni samoupravi (ZLS), Uradni list RS, št. 72/93, 6/94 - odl. US, 45/94 - odl. US, 57/94, 14/95, 20/95 - odl. US, 63/95 - ORZLS19, 73/95 - odl. US, 9/96 - odl. US, 39/96 - odl. US, 44/96 - odl. US, 26/97, 70/97, 78/97 - ZIPRS-A, 10/98, 34/98 - ZIPRS-B, 68/98 - odl. US, 74/98, 59/99 - odl. US, 70/00, 28/01 -odl.

16

lokalnih volitvah (ZLV)65, Zakon o financiranju občin (ZFO-1), Zakon o ustanovitvi občin ter o

določitvi njihovih območij (ZPUODO)66, Zakon o spodbujanju skladnega regionalnega razvoja

(ZSRR-2)67.

2.4 Financiranje občin v Sloveniji

2.4.1 Načela financiranja občin

Vprašanje materialne osnove je bistveno vprašanje lokalne samouprave. Od razpoložljivost i

finančnih virov je odvisna stopnja finančne avtonomije občin in njihova samoupravnost.

Pomanjkanje denarnih sredstev spreminja lokalne skupnosti v izvršilne organe centralne državne

uprave.68 O lokalni samoupravi ne moremo govoriti, če niso zagotovljena ustrezna sredstva za

izvajanje nalog. V kolikor ni na voljo sredstev, je lokalna samouprava zgolj mrtva točka na papirju. 69

Vprašanje financiranja lokalnih skupnosti je eden od ključnih dejavnikov delovanja lokalne

demokracije. Občina je v našem sistemu lokalne samouprave opredeljena kot temeljna lokalna

skupnost, ki samostojno ureja vse lokalne javne zadeve in samostojno razpolaga s svojim

premoženjem. Opredelitev premoženja lokalnih skupnosti ter zagotovitev trajnih in zadostnih virov

financiranja je po Evropski listini o lokalni samoupravi eno od najpomembnejših podlag

uresničevanja lokalne samouprave. Finančni viri morajo biti ob upoštevanju osnovnih načel

Evropske listine o lokalni samoupravi v sorazmerju s pristojnostmi, ki jih določenemu nivoju oblasti

določajo ustava in zakoni, ob tem pa mora država izravnati razlike med posameznimi enotami z

dodatnimi sredstvi. 70

Financiranje javnih zadev je neločljivo povezano s pristojnostmi, z zakonom določenimi pooblastili

oziroma pravicami in obveznostmi javnih oblasti. Finančni sistem mora zagotoviti učinkovitost

sistema opravljanja občinskih nalog, pri čemer mora zagotavljati dovolj različnih in po vsebini

ustreznih davčnih in nedavčnih virov. Finančni sistem mora tudi zagotoviti, da občina o sredstvih, ki

US, 87/01 - ZSam-1, 51/02, 108/03 - odl. US, 72/05, 21/06 - odl. US, 14/07 - ZSPDPO, 60/07, 27/08 - odl. US, 76/08, 79/09, 51/10, 40/12 - ZUJF, 14/15 –ZUUJFO. 65 Zakon o lokalnih volitvah (ZLV), Uradni list RS, št. 72/93, 7/94, 33/94, 70/95, 51/02, 73/03 - odl. US, 54/04 - ZDoh-1, 72/05 - ZLS-M, 72/05, 121/05, 70/06 - odl. US, 46/07 - odl. US, 54/07 - odl. US, 60/07, 45/08,

83/12. 66 Zakon o ustanovitvi občin ter o določitvi njihovih območij (ZPUODO) - Uradni list RS, št. 44/96, 28/01 - odl. US, 72/05 - ZLS-M. 67 Zakon o spodbujanju skladnega regionalnega razvoja (ZSRR-2), Uradni list RS, št. 20/11, 57/12, 46/16. 68 Šmidovnik, 1995, str. 130. 69 Tičar, B., Rakar, I., Pravo javnega sektorja, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2011,

str. 239 – 241, str. 257. 70 Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Brezovšek, M., Haček, M. ur., Lokalna demokracija II: Uresničevanje lokalne samouprave, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2005, str. 105.

17

so dohodek njenega proračuna, samostojno odloča, ne glede na to, ali so dohodek iz lastnega vira ali

pa sredstva finančne izravnave iz državnega proračuna.71

Financiranja lokalnih skupnosti ni mogoče urediti brez prerazdelitvene in stabilizacijske funkcije

javnih financ, ki jo izvaja osrednja državna oblast. Ta mora uveljaviti sistem financiranja lokalnih

skupnosti z elementi, ki so z njenega vidika najbolj ustrezni in v največji meri zagotavljajo

funkcioniranje lokalnih skupnosti.72 Izhodišča in zahteve, ki naj jih izpolni finančni sistem za

učinkovito delovanje lokalne samouprave, morajo zagotoviti dovolj lastnih davčnih virov, ki

zagotavljajo stabilno podlago za dolgoročen razvoj posameznega okolja.73

2.4.2 Zakonske podlage financiranja občin v Sloveniji

Sistemsko ureditev financiranja občin urejajo Ustava Republike Slovenije, Zakon o lokalni

samoupravi (ZLS), Zakon o javnih financah (ZJF)74, Zakon o financiranju občin (ZFO-1)75, Evropska

listina lokalne samouprave in Letni zakoni o izvrševanju državnega proračuna.

Ustava Republike Slovenije

Lokalno samoupravo zagotavlja Ustava RS, ki že v splošnih določbah določa, da je v Sloveniji

zagotovljena lokalna samouprava.76 Bistvena vprašanja samouprave nadalje opredeljuje v petem

poglavju Ustave, in sicer natančneje obravnava uresničevanje lokalne samouprave, občino, mestno

občino, pokrajino, delovno področje samoupravnih lokalnih skupnosti, dohodke občine, nadzor

državnih organov in samoupravo na področju družbenih dejavnosti.

V Ustavi je opredeljena tudi osnova za financiranje občin, ki je temelj finančne avtonomije občin.

142. člen Ustave določa, da se občina financira iz lastnih virov. Tistim občinam, ki zaradi slabše

71 Tičar, B., Rakar, I., Pravo javnega sektorja, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2011, str. 258. 72 Ta sistem se mora naslanjati na lastne vire lokalnih skupnosti, davčne in druge, razen tega pa tudi na subvencije države, s katerimi država stalno izravnava neizenačene zmogljivosti lokalnih skupnosti in s tem preprečuje neizenačene davčne obremenitve prebivalstva oziroma neizenačeno oskrbljenost z javnimi dobrinami. Zato so subvencije države v korist lokalnih skupnosti v vseh ureditvah pomembna in trajna sestavina lokalnega javnega financiranja. Šmidovnik, 1995, str. 132. 73 Šturm, L. ur., Komentar ustave Republike Slovenije, Fakulteta za državne in evropske študije, Kranj, 2002,

str. 964. 74 Zakon o javnih financah (ZJF), Uradni list RS, št. 79/99, 124/00, 79/01, 30/02, 56/02 - ZJU, 110/02 - ZDT-B, 127/06 - ZJZP, 14/07 - ZSPDPO, 109/08, 49/09, 38/10 - ZUKN, 107/10, 110/11 - ZDIU12, 104/12 - ZIPRS1314, 46/13 - ZIPRS1314-A, 82/13 - ZIPRS1314-C, 101/13, 101/13 - ZIPRS1415, 38/14 - ZIPRS1415-A, 95/14- ZIPRS1415-C, 14/15 - ZIPRS1415-D, 55/15 - ZFisP, 96/15 - ZIPRS1617. 75 Zakon o financiranju občin (ZFO-1), Uradni list RS, št. 123/06, 101/07 - odl. US, 57/08, 94/10 - ZIU, 36/11,

40/12 - ZUJF, 104/12 - ZIPRS1314, 101/13 -ZIPRS1415, 14/15 - ZIPRS1415-D, 14/15 - ZUUJFO, 96/15 - ZIPRS1617. 76 9. člen Ustave RS določa: V Sloveniji je zagotovljena lokalna samouprava.

18

gospodarske razvitosti ne morejo v celoti zagotoviti opravljanja svojih nalog, pa država zagotovi

dodatna sredstva v skladu z zakonsko določenimi načeli in merili.

Evropska listina o lokalni samoupravi (MELLS)

Evropsko listino lokalne samouprave je sprejel Svet Evrope leta 1985 in je začela veljati leta 1988.

Slovenija jo je podpisala leta 1994 in ratificirala leta 1996. Listina je bila predhodno že upoštevana

pri snovanju Ustave Republike Slovenije in Zakona o lokalni samoupravi. Z ratifikacijo listine je

postala sestavni del pravnega reda Republike Slovenije, kar pomeni, da morajo biti v skladu z načeli,

zapisanimi v listini, vsi zakoni, ki urejajo lokalno samoupravo oziroma se nanjo nanašajo.77

Listina je določila skupna evropska pravila, da bi zavarovala in razvijala pravice in svoboščine

lokalnih oblasti. Državam podpisnicam nalaga, da upoštevajo v listini zapisane določene pogoje,

načela in pravila. Po tej listini je pravica do lokalne samouprave eno ključnih demokratičnih načel.

Pravica državljanov, da sodelujejo pri opravljanju javnih zadev, se lahko najbolj neposredno

uresničuje na lokalni ravni. Lokalna samouprava po tej listini označuje pravico in sposobnost

lokalnih oblasti, da v mejah zakona urejajo in opravljajo bistveni del javnih zadev v lastni pristojnosti

in v korist lokalnega prebivalstva.78

Evropska listina o lokalni samoupravi nalaga državam podpisnicam listine izpolnitev temeljnih

določb, ki zagotavljajo politično, upravno in finančno neodvisnost lokalne samouprave. Za

zagotovitev neodvisnosti na vseh treh področjih je, v skladu z MELLS, potrebno: priznanje lokalne

samouprave v nacionalni zakonodaji, določiti metode in merila za delitev pristojnosti med državo in

lokalno samoupravo, zagotoviti jamstvo avtonomije oziroma statusa izvoljenih predstavnikov,

zagotoviti ustrezne finančne vire in omogočiti uresničevanje političnih pravic prebivalcem lokalnih

skupnosti.79

Listino sestavljajo preambula in tri poglavja.80 Najobsežnejši člen v listini je 9. člen, ki opredeljuje

finančne vire lokalnih oblasti. Osnovna načela, ki jih opredeljuje Evropska listina o lokalni

samoupravi glede financiranja lokalnih skupnosti, so:81

77 Ministrstvo za javno upravo, Lokalna samouprava v Sloveniji, 2015, str. 1. 78 Vlaj, 2004, str. 50. 79 Drozdek, V. D, Bojnec, Š., Financiranje obveznih nalog občine, Fakulteta za management, Koper, 2010, str.

45. 80 Prvo poglavje opredeljuje pojem lokalne samouprave in področje delovanja, varstvo mej lokalne oblasti, ustrezne upravne strukture in vire za delo lokalnih skupnosti, pogoje za izvajanje nalog na lokalni ravni, upravni nadzor nad dejavnostmi lokalnih oblasti, finančne vire lokalnih oblasti, pravico lokalnih oblasti do združevanja in pravno varstvo lokalne samouprave. Drugi del opredeljuje obveznosti držav pogodbenic, oblasti, na katere se listina nanaša, in določbe o obveščanju. Tretji del vsebuje določila o podpisu, ratifikaciji in začetku

veljavnosti pogodbe, o območni klavzuli, o odpovedi in o notifikaciji. 81 Tičar, B., Rakar, I., Pravo javnega sektorja, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2011, str. 258.

19

• načelo ustreznosti zahteva, da ima lokalna skupnost ustrezne lastne finančne vire, s katerimi v

okviru svojih pooblastil prosto razpolaga;

• načelo sorazmernosti opredeljuje, da morajo biti finančni viri lokalnih skupnosti v sorazmerju z

njihovimi nalogami in pristojnostmi;

• načelo samofinanciranja določa, da mora vsaj del finančnih virov izvirati iz lastnih dajatev, ki

jih lokalne skupnosti same določajo v okviru zakona;

• načelo elastičnosti predpisuje, da so finančni viri lokalnih skupnosti dovolj raznovrstni in

prilagodljivi, da čim bolj sledijo stroškom izvajanja poverjenih nalog in potrebam;

• načelo izravnave ščiti finančno šibkejše lokalne skupnosti in zahteva, da država ne le s finančno

izravnavo, temveč tudi z drugimi ustreznimi ukrepi (selektivne dotacije) zagotovi izenačenost

med lokalnimi skupnostmi, pri čemer pa to ne sme zmanjševati njihove svobode odločanja pri

opravljanju nalog;

• načelo sodelovanja pomeni, da se lokalne skupnosti na ustrezen način vpraša za mnenje glede

dodelitve prerazporejenih finančnih virov;

• načelo samostojnosti določa, da sredstva, ki jih država dodeli lokalnim skupnostim kot

subvencije in dotacije, niso strogo namenska, in da zagotavljanje takih sredstev, ne sme posegati

v temeljno svoboščino lokalnih skupnosti, da prosto odločajo v okviru lastnih pristojnosti;

• načelo zadolževanja opredeljuje, da imajo lokalne skupnosti za najemanje posojil za večje

investicije v mejah zakona dostop do domačega trga kapitala.

Zakon o lokalni samoupravi

Zakon o lokalni samoupravi (ZLS) opredeljuje občine kot temeljne samoupravne lokalne skupnosti,

ki v okviru ustave in zakonov samostojno urejajo in opravljajo svoje zadeve in izvršujejo naloge, ki

so nanje prenesene z zakoni (2. člen ZLS). Občine so osebe javnega prava s pravico posedovati,

pridobivati in razpolagati z vsemi vrstami premoženja (7. člen ZLS). Občine se financirajo iz lastnih

virov. Tistim občinam, ki zaradi slabše gospodarske razvitosti ne morejo v celoti zagotoviti izvajanja

z zakonom določenih nalog, zagotovi potrebna sredstva država (8. člen ZLS).

Z zakonom o lokalni samoupravi so v poglavju »Premoženje in financiranje občin« postavljena

izhodišča za gospodarjenje s premoženjem občine in osnovna izhodišča za oblikovanje sistema

financiranja občin z opredelitvijo finančnih virov lokalnih skupnosti, zagotavljanjem dopolniln ih

sredstev države in opredelitvijo osnovnega okvira občinskega proračuna. Zakon določa, da lokalne

zadeve javnega pomena financira občina iz lastnih virov, dodatnih sredstev države in iz zadolžitve.

Opredeljena je pripadnost osnovnih davčnih virov in drugih dajatev, ki so podlaga za financiranje

občin.82

82 Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Brezovšek, M., Haček, M. ur., Lokalna demokracija II: Uresničevanje lokalne samouprave, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2005, str. 108.

20

Zakon o javnih financah

Zakon o javnih financah celovito ureja sestavo, pripravo in izvrševanje proračuna Republike

Slovenije ter proračunov lokalnih samoupravnih skupnosti. Opredeljuje tudi upravljanje s

premoženjem države in občin, zadolževanje, poroštva, upravljanje dolgov, računovodstvo in notranji

nadzor javnih financ ter proračunski pregled. Zakon o javnih financah določa osnovna razmerja med

organi občine pri odločanju o javnofinančnih zadevah in pri upravljanju s proračunom ter natančneje

opredeljuje pravila uporabe proračunskih sredstev.

Zakon o financiranju občin

Zakon o financiranju občin natančneje opredeljuje splošna ustavna izhodišča in določbe Zakona o

lokalni samoupravi glede financiranja občin. Je temeljni zakon, ki ureja sistem financiranja nalog iz

občinske pristojnosti. Natančneje opredeljuje in ureja financiranje nalog, ki jih v skladu z ustavo in

zakoni opravljajo občine.

Financiranje občin temelji na načelih lokalne samouprave, predvsem načelu sorazmernosti virov

financiranja z nalogami občin in načelu samostojnosti občin pri financiranju občinskih nalog. Za

posamezne naloge iz državne pristojnosti, ki jih država na občine prenese z zakonom, mora država

zagotoviti sredstva. Država mora občini zagotoviti financiranje v sorazmerju z vrsto in obsegom

prenesenih nalog.83

Zakon o izvrševanju proračuna

Letni zakoni o izvrševanju državnega proračuna vsebujejo določbe o načinu izvrševanja proračuna

in posebnosti za občinske proračune v posameznem proračunskem letu. Ta letni akt večkrat rešuje

pomanjkljivosti ostale sistemske zakonodaje in opredeljuje posebne določbe, ki se v celoti ali

smiselno uporabljajo tudi za občine (plačilni roki, vrednosti nabav in storitev, postopke javnih

naročil, postopke vlaganj v javno infrastrukturo, itd.).84

2.4.3 Viri financiranja občin v Sloveniji

Financiranje občin temelji na načelih lokalne samouprave, predvsem načelih sorazmernosti virov

financiranja z nalogami občin in načelu samostojnosti občin pri financiranju občinskih nalog. Vsi

prejemki in izdatki občine morajo biti zajeti v občinskem proračunu.85

83 Načela financiranja občin in določila financiranja opravljanja nalog iz države pristojnosti določata 3. in 5. člen ZFO-1. 84 Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Brezovšek, M., Haček, M. ur., Lokalna demokracija II:

Uresničevanje lokalne samouprave, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2005, str. 105-129, str. 108. 85 3. člen ZFO-1 določa, da morajo biti vsi prejemki in izdatki občine biti zajeti v občinskem proračunu. Sestavo, pripravo in izvrševanje občinskega proračuna ureja zakon, ki ureja javne finance.

21

Finančna avtonomija samoupravnih lokalnih skupnosti je predpostavka obstoja in uresničevanja

lokalne samouprave ter predpogoj za njeno avtonomijo na političnem in upravnem področju.

Finančna avtonomija je v ustavi ali/in zakonih določena pravica oziroma pristojnost samoupravnih

lokalnih skupnosti, da samostojno razporejajo zbrana sredstva (tudi od državnih prejemkov) glede

na splošne potrebe. Samoupravne lokalne skupnosti jo vzpostavljajo s fiskalno avtonomijo.86

Fiskalna avtonomija je pravica samoupravnih lokalnih skupnosti na določenem teritoriju

predpisovati, uvajati, določati in pobirati davke in druge dajatve, določiti njihovo višino in

razpolagati z vsemi ali delom javnih prihodkov. Fiskalna avtonomija samoupravnih lokalnih

skupnosti se kaže v zagotavljanju zadostnih in raznovrstnih lastnih finančnih virov za financiranje

izvirnih pristojnosti. Ker je pooblastilo za predpisovanje dajatev praviloma vsebovano v temeljnih

aktih države, je fiskalna avtonomija samoupravnih lokalnih skupnosti, glede na ustavnopravno

podlago predpisovanja dajatev, v nasprotju z državno delna, saj lahko lokalne oblasti predpisujejo

davke in druge dajatve ob pogojih, ki jih določajo ustava in zakoni.87

Finančni sistem mora zagotoviti učinkovitost opravljanja občinskih nalog, pri čemer mora

zagotavljati dovolj različnih in po vsebini ustreznih davčnih in nedavčnih virov. Šibkejšim občinam

mora sistem zagotoviti dodatna sredstva za izenačevanje razlik pri dohodkih, ker so odvisni od

gospodarske razvitosti občine. Finančni sistem mora tudi zagotoviti, da občina o sredstvih, ki so

dohodek njenega proračuna, samostojno odloča, ne glede na to, ali so dohodek iz lastnega vira ali pa

sredstva finančne izravnave iz državnega proračuna. Kot je že pred časom poudarilo Ustavno sodišče

Republike Slovenije v obrazložitvi odločbe, opr. št. U-I-43/9988, iz ustavne zasnove občine izhaja,

da naj bo ta sposobna samostojno opravljati lokalne zadeve oziroma zadovoljevati potrebe in interese

svojih prebivalcev. Dolžnost zakonodajalca je urediti sistem financiranja občin tako, da materialna

podlaga ustreza nalogam, ki jih občina opravlja v okviru svojega delokroga, kar je tudi predpogoj,

da lahko prebivalci občine uresničujejo lokalno samoupravo.89

Ustava RS v 142. členu določa, da se občina financira iz lastnih virov. Tistim občinam, ki zaradi

slabše gospodarske razvitosti ne morejo v celoti zagotoviti opravljanja svojih nalog, pa država v

skladu z zakonsko določenimi načeli in merili zagotovi dodatna sredstva. Vsebinsko enako je

določilo Zakona o lokalni samoupravi, ki navaja, da se občine financirajo iz lastnih virov90, sredstev

86 Brezovnik, B., Oplotnik, Ž., Fiskalna decentralizacija v Sloveniji: oris stanja, problematika in mednarodna primerjava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2003, str. 100 -112. 87 Ibidem, 112. 88 Uradni list RS, št. 59/99. 89 Ministrstvo za javno upravo, Teze za pripravo novele zakona o financiranju občin (ZFO-1), 2015. Dostopno na: http://www.mju.gov.si/si/lokalna_samouprava/. 90 Lastni viri so: 1.) davki in druge dajatve in 2.) dohodki od njenega premoženja.

22

države in zadolžitve. Občinam, ki ne morejo financirati lokalnih zadev javnega pomena v primerni

višini, zagotovi dodatna sredstva država.

Občina financira lokalne zadeve javnega pomena v skladu z 52. členom ZLS iz naslednjih virov:

• lastni viri:

- davki in druge dajatve;

- dohodki od njenega premoženja;

• sredstva države;

• zadolžitev.

Obstoječi model financiranja občin v Sloveniji sestavljajo tri modelske funkcije:91

• funkcija primerne porabe občine;

• funkcija lastnih prihodkov;

• funkcija finančne izravnave.

Zaradi zagotovitve enakih možnosti vsem občinam, pozna zakon institut primerne porabe92, to je

višine sredstev, ki so nujno potrebna za financiranje opravljanja ustavnih zakonskih nalog občine.

Primerno porabo na prebivalca določi Državni zbor Republike Slovenije ob prejemu vsakoletnega

državnega proračuna za posamezno proračunsko leto. Občine, ki s svojimi dohodki ne dosežejo

izračunanega zneska primerne porabe, imajo pravico do finančne izravnave (do višine primerne

porabe), ki se zagotovi v državnem proračunu.93

Za vsako občino se izračunajo njeni lastni prihodki, ki predstavljajo lastno finančno moč občine. 94

Na ta način so upoštevane razlike med občinami, ki se nanašajo na prebivalce in območje ter vplivajo

na različno višino potrebnih sredstev za financiranje nalog, določenih s področnimi zakoni, niso pa

91 Brezovnik, B., Oplotnik, Ž. J., Finžgar, M., Financiranje slovenskih občin, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2014, str. 34. 92 Primerna poraba občine je po ZFO-1 za posamezno občino za posamezno proračunsko leto ugotovljen primeren obseg sredstev za financiranje obveznih nalog občine. Primeren obseg sredstev za financiranje primerne porabe je merilo, za ugotovitev prihodkov od dohodnine, ki pripadajo posamezni občini v konkretnem proračunskem letu (13a člen ZFO-1). Primerna poraba občine je torej primeren obseg sredstev za financiranje obveznih nalog občine, ki se izračuna po enačbi: PPi = (0,61 + 0,13*Ci + 0,06*Pi + 0,16*Mi + 0,04*Si)*P*Oi, pri čemer je: PPi – primerna poraba občine; Ci – razmerje med dolžino lokalnih cest in javnih poti na prebivalca

v posamezni občini in dolžino lokalnih cest in javnih poti na prebivalca v celotni državi; Pi – razmerje med površino posamezne občine na prebivalca in površino celotne države na prebivalca; Mi – razmerje med deležem prebivalcev občine, mlajših od 15 let, v celotnem prebivalstvu občine in povprečjem teh deležev v državi na dan 1. januarja leta, v katerem ugotavljamo primerno porabo občine; Si – razmerje med deležem prebivalcev, starejših od 65 let, v celotnem prebivalstvu občine in povprečjem teh deležev v državi na dan 1. januarja leta, v katerem se ugotavljamo primerno porabo občine; P – povprečnina; Oi – število prebivalcev v

občini. 93 Grafenauer, Brezovnik, 2006, str. 203. 94 Ibidem, str. 203.

23

določeni nameni porabe sredstev, ker je določanje namena porabe v pristojnosti občine. Za izračun

primerne porabe je treba najprej ugotoviti povprečnino95, torej višino povprečnih stroškov izvajanja

obveznih nalog96 povprečne občine na prebivalca v državi (12. člen ZFO-1). S povprečnino se

določajo povprečni stroški na prebivalca v državi, izračunani na podlagi podatkov o stroških občin

za financiranje obveznih nalog. Primeren obseg sredstev je merilo za ugotavljanje prihodkov občine

iz dohodnine za financiranje primerne porabe.

2.4.3.1 Lastni viri

Lastni viri predstavljajo osnovo finančne avtonomnosti lokalnih skupnosti, ki jih vodijo k njihovi

učinkoviti odgovornosti. To so sredstva, s katerimi lahko lokalne skupnosti prosto razpolagajo.

Bistveno je, da imajo polno diskrecijsko pravico do izbire namena uporabe v svojih področjih

pristojnosti. Prenosi, ki jih lokalne skupnosti dobijo od države ali drugih javnih in zasebnih teles,

niso lastna sredstva lokalnih skupnosti.97

Zakon o lokalni samoupravi v 52. členu določa, da so lastni viri financiranja občine:

• davki in druge dajatve;

• dohodki od njenega premoženja.

ZFO-1 kot lastne davčne vire v 6. členu opredeljuje prihodke občinskega proračuna iz naslova:

1. davka na nepremičnine;98

2. davka na vodna plovila;

3. davka na promet nepremičnin;

95 Povprečnina se izračuna po metodologiji, določeni z uredbo, pri čemer se upoštevajo podatki o tekočih odhodkih in tekočih transferih občin za naloge določene z 11. členom ZFO-1 v preteklih štirih letih. 96 Naloge, katerih stroški se upoštevajo za ugotovitev primerne porabe občine, se nanašajo na: • zagotavljanje javnih služb in izvajanje javnih programov na področjih: • predšolske vzgoje;

• osnovnega šolstva in športa; • primarnega zdravstvenega varstva in zdravstvenega zavarovanja; • socialnega varstva; • kulture;

• zagotavljanje lokalnih gospodarskih javnih služb; • urejanje občinske prometne infrastrukture in zagotavljanje varnosti prometa na občinskih cestah; • požarno varstvo ter varstvo pred naravnimi in drugimi nesrečami; • prostorske ureditve občinskega pomena, varstvo okolja in ohranjanje narave; • plačila stanarin in stanovanjskih stroškov;

• delovanje občinskih organov ter opravljanje upravnih, strokovnih, pospeševalnih in razvojnih nalog, pa tudi nalog v zvezi z zagotavljanjem javnih služb;

• opravljanje drugih nalog, določenih z zakonom. 97 Vlaj, 2004, str. 217. 98 Ker prihodek od davka na nepremičnine še ne obstaja, se uporablja nadomestilo za uporabo stavbnega zemljišča. Do uvedbe davka na nepremičnine se kot vir financiranja štejejo prihodki od nadomestila za uporabo stavbnega zemljišča in od davkov od nepremičnega premoženja občanov.

24

4. davka na dediščine in darila;

5. davka na dobitke od klasičnih iger na srečo;

6. drugega davka, če je tako določeno z zakonom, ki davek ureja.

Lastni vir financiranja občin so tudi prihodki od 54 odstotkov dohodnine. Občini pripadajo prihodki

od dohodnine v skladu z merili, ki jih za financiranje primerne porabe občin določa ZFO-1. Občini

pripadajo prihodki od navedenih davkov v skladu z zakonom, ki ureja posamezen davek.99

Davčni viri predstavljajo najkakovostnejše vire javnega financiranja. V okvir nedavčnih prihodkov

občin sodi udeležba na dobičku in dohodki od premoženja, takse in pristojbine, globe ter druge

denarne kazni, prihodki od prodaje blaga in storitev ter drugi nedavčni prihodki.100 Občine s svojimi

predpisi v zakonskem okviru določajo samostojno stopnje nadomestila za uporabo stavbnega

zemljišča, občinske takse, samoprispevke, globe za kršitve občinskih predpisov, koncesijske dajatve,

cene storitev obveznih lokalnih gospodarskih javnih služb.

2.4.3.2 Dodatna sredstva države

Zaradi izravnave med davčnimi možnostmi posameznih lokalnih enot in ravnjo storitev, ki naj bi bila

v načelu dostopna vsem prebivalcem, ne glede na to, kje prebivajo, se tem enotam dodajajo sredstva

iz državnega proračuna.101 Zakon o lokalni samoupravi v 52. členu določa, da država zagotavlja

dodatna sredstva občinam, ki ne morejo financirati lokalnih zadev javnega pomena v primerni višini

iz lastnih virov.

V skladu s 5. členom ZFO-1 mora država občini zagotoviti financiranje v razmerju z vrsto in

obsegom prenesenih nalog. Občini, ki v posameznem proračunskem letu ne more financirati

primerne porabe, se iz državnega proračuna dodeli finančna izravnava102 v višini razlike med

primerno porabo občine in prihodki za financiranje primerne porabe občine.103

Občina pa lahko pridobi od države tudi posebna dodatna sredstva za posamezne investicije. Z

Zakonom je posebej določeno, da so občine upravičene do dodatnih sredstev za sofinanciranje

99 Brezovnik et al., 2014, str. 40. 100 Bradaschia, 2012, v Brezovnik et al., 2014, str. 42. 101 Vlaj, 2004, str. 214. 102 Finančna izravnava so sredstva, ki se v posameznem proračunskem letu iz državnega proračuna dodelijo občini, ki s prihodki, določenimi z zakonom, ne more financirati svoje primerne porabe (2. člen ZFO-1). Tako se, v skladu z določilom 15. člena ZFO-1, občini, ki v posameznem proračunskem letu ne more financirati primerne porabe, iz državnega proračuna dodeli finančna izravnava med izračunano primerno porabo in

prihodki za financiranje primerne porabe. Brezovnik et al., 2014, str. 43. 103 Zneske finančne izravnave ugotovi Ministrstvo za finance po sprejetju državnega proračuna in jih sporoči občinam, ki jim je finančna izravnava dodeljena, ter jih objavi na svoji spletni strani (15. člen ZFO-1).

25

investicij na področju regionalnih razvojnih programov izvajanja strukturne, kohezijske ali

predpristopne politike na lokalni ravni.104 Poleg državnega sofinanciranja investicij občinam se kot

transferna sredstva iz državne ravni izkazujejo tudi prejeta sredstva iz EU skladov, ki jih občine

prejmejo preko upravljavskega organa iz državnega proračuna.105

2.4.3.3 Zadolževanje

Večina držav OECD in EU veže zadolževanje javnega sektorja na lokalni ravni na zlato fiskalno

pravilo, kar pomeni, da se lahko zadolžuje le za financiranje investicijskih vlaganj. Države EU pri

zadolževanju izhajajo tudi iz omejitev zadolževanja celotnega javnega sektorja, ki je omejeno z

maastrichtskimi kriteriji. Zakonodaja v Sloveniji dovoljuje, da občine za financiranje razvoja, poleg

sistemskih virov, pridobivajo dodatna sredstva z zadolžitvijo, vendar so te možnosti zadolževanja

zakonsko regulirane.106

Zadolževanje in poročanje o zadolževanju občin urejajo Zakon o javnih financah (ZJF), Zakon o

financiranju občin (ZFO-1), Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin107 in

Pravilnik o pošiljanju podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja in

občin108. Obširneje je ureditev zadolževanja predstavljena v poglavju 6.1.

3 PRIMERJAVA ZADOLŽENOSTI NIŽJIH RAVNI UPRAVLJANJA V DRŽAVAH EU

Prvi korak pri opredeljevanju potencialnih možnosti razvoja trga občinskih obveznic oziroma cen,

po katerih bi se podnacionalne oblasti v Sloveniji lahko zadolževale, je razumevanje strukturne

ureditve nižjih ravni v Sloveniji in obsega zadolženosti v primerjavi z drugimi državami. Za

primerjavo vzamemo države Evropske unije.

V prvi fazi opravimo analizo strukture podnacionalnih ravni upravljanja, s katero ugotavljamo števila

nivojev upravljanja, velikosti lokalnih samouprav glede na število prebivalcev in glede na površino.

Na podlagi teh podatkov se odločamo za segment oziroma vzorec, ki ga kasneje uporabimo pri analizi

občinskih obveznic izbranega trga.

104 Sredstva v višini 3 % skupne primerne porabe vseh občin se zagotovijo na posebni proračunski postavki državnega proračuna. Grafenauer, Brezovnik, 2006, str. 202. 105 Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Haček, M. ur., Lokalna demokracija III: Ob petnajsti obletnici ponovne uvedbe lokalne samouprave v Sloveniji, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2009, str. 185. 106 Ibidem, str. 185. 107 Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin, Uradni list RS, št. 55/15. 108 Pravilnik o pošiljanju podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja in občin, Uradni list RS, št. 3/13.

26

Sledi primerjalna analiza zadolženosti podnacionalnih nivojev oblasti v državah EU. Analiza se

izvaja na način, da primerjamo kazalnike relativnih deležev dolgov podnacionalnih oblasti v BDP,

deleže dolgov podnacionalnih ravni v celotnih javnih financah posameznih držav ter kazalnike

zadolženosti podnacionalnega nivoja merjeno na prebivalca.

Cilj analize je ugotoviti splošno zadolženost lokalnega sektorja Slovenije v primerjavi z državami

EU, kar bo služilo pri nadaljnjem raziskovanju potenciala izdaje občinskih obveznic.

3.1 Teritorialna organiziranost lokalnih samouprav v EU

Osnovni podatki strukturiranosti nižjih ravni upravljanja po državah so prikazani v Tabeli 1. Zaradi

različnih geografskih in zgodovinskih ozadij obstajajo precejšnja odstopanja glede števila nivojev

ter velikosti enot med državami.

V osemindvajseterici držav EU deluje okoli 92.000 občin. V letu 2015 je bila povprečna občina v

EU velika 48,4 km2 in je štela 5.502 prebivalca. Najmanjše občine po kriteriju števila prebivalcev

imajo na Češkem, v Franciji in na Slovaškem, kjer šteje povprečna občina manj kot 2.000

prebivalcev. Največje občine beležijo v Veliki Britaniji, in sicer povprečne velikosti preko 153.000

prebivalcev. Nad 30.000 prebivalcev na občino beležijo Danska, Grčija, Irska, Litva, Nizozemska in

Švedska.109

Sedem držav (Nemčija, Francija, Italija, Španija, Belgija, Poljska in Velika Britanija) ima tri ravni

upravljanja. V štirinajstih državah delujeta dva nivoja oblasti, medtem ko v sedmih državah deluje

en nivo.

Slovenija spada med države z enim podnacionalnim nivojem upravljanja. Kot temeljne samoupravne

lokalne skupnosti so opredeljene občine. Povprečna slovenska občina šteje 9.722 prebivalcev in je

velika 95,6 km2. Slovenska občina je v povprečju večja in šteje več prebivalcev kot povprečna občina

EU. Povprečna občina v Nemčiji beleži 7.140 prebivalcev, povprečna hrvaška občina pa 7.652

prebivalcev. Glede na število prebivalcev so najnižji nivoji upravljanja Nemčije in Hrvaške

primerljivi Sloveniji in tako v nadaljevanju podrobneje proučimo način in obseg zadolževanja v teh

državah.

109 Podatki in izračuni na podlagi podatkov iz dokumenta Council of European Municipalities and Regions (CEMR), Local and Regional Governments in Europe, Structures and components, 2016. Dostopno na: http://www.ccre.org/en/papiers/index_broch/8.

27

Tabela 1: Strukturiranost in velikosti podnacionalnih nivojev upravljanja (leto 2015)

Država

Število

prebivalcev

v milijonih

Povprečna

površina

občine

(km²)

Povprečno

število

prebivalcev

občine

Prvi nivo

(občine) Drugi nivo

Tretji

nivo

Avstrija 8,51 39,9 4.051 2.100 9 dežel Belgija 11,20 51,8 19.022 589 10 provinc 3 regije

Bolgarija 7,25 418,9 27.342 265

Ciper 0,86 24,3 2.258 380

Češka 10,51 12,6 1.680 6.258 14 regij Danska 5,63 438,0 57.421 98 5 regij Estonija 1,32 212,3 6.178 213

Finska 5,45 1.081,3 17.416 313 18 regij Francija 65,86 17,3 1.797 36.658 99 okrožij 16 regij

Grčija 10,99 406,0 33.823 325 13 regij Hrvaška 4,25 102,0 7.652 555 21 regij

pokrajin

Irska 4,60 553,9 36.540 126 3 regije Italija 60,78 37,7 7.592 8.006 110

provinc

20 regij

Latvija 2,00 542,6 16.819 119 5 regij

Litva 2,94 1.088,3 49.058 60

Luxembourg 0,55 24,6 5.235 105

Madžarska 9,88 29,1 3.086 3.201 19 okrožij

Malta 0,43 4,6 6.256 68 Nemčija 80,78 31,6 7.140 11.313 295 okrožij 16 dežel

Nizozemska 16,83 109,3 44.288 380 12 provinc Poljska 38,50 126,1 15.529 2.479 380 okrožij 16 regij

Portugalska 10,43 27,1 3.067 3.400 2 regiji Romunija 19,94 74,9 6.269 3.181 41 okrožij

Slovaška 5,42 16,7 1.848 2.930 8 regij Slovenija 2,06 95,6 9.722 212

Španija 46,51 61,9 5.688 8.176 52 provinc 19 regij

Švedska 9,64 1.512,3 33.258 290 20 okrožij Velika Britanija 64,31 593,1 153.480 419 28 okrožij 4 regije

Vir: Council of European Municipalities and Regions (CEMR), Local and Regional Governments

in Europe, Structures and components, 2016.

3.2 Zadolževanje in dolg podnacionalnih ravni oblasti

V okviru EU in OECD se je pri zadolževanju javnega sektorja na lokalni ravni uveljavilo tako

imenovano zlato fiskalno pravilo.110 V EU se pri zadolževanju izhaja tudi iz omejitev zadolževanja

celotnega javnega sektorja, ki je omejeno z maastrichtskimi kriteriji.

110 Allen in Tommasi 2001, Davey 2005, Shah 1998 v Milunovič, V., Učinkovitost in demokratizacija upravljanja občinskega proračuna, Doktorska disertacija, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2012, str. 64.

28

Skupen dolg podnacionalnega javnega sektorja držav članih EU 27111 je znašal 1.563 milijard evrov

na koncu leta 2011, kar je predstavljajo 12,4 odstotkov BDP in 15 odstotkov celotnega javnega dolga

sedemindvajseterice držav EU. Dolg najnižjih ravni oblasti (občine) je znašal 743 milijard evrov, kar

je 5,9 odstotkov BDP in 7,1 odstotkov javnega dolga na ravni EU.112 Dolg nižjih oblasti je zelo

neenakomerno porazdeljen po državah EU. Skoraj polovica celotnega dolga nižjih oblasti v EU (778

milijard evrov) pripada Nemčiji. Z 11 odstotki sledita Španija in Francija, Italija z 8 odstotki in Velika

Britanija s 6 odstotki.

Prav tako se med državami precej razlikujejo kazalniki dolga nižjih ravni oblasti v primerjavi z BDP,

od 0,1 odstotka za Malto do 30,2 odstotka v Nemčiji. Velik del dolga nemških poddržavnih oblasti

se nanaša na zvezne dežele (nem. Länder), katerih dolg, v primerjavi z BDP-jem države, znaša 24,8

odstotka. Dolg občin v Sloveniji predstavlja 2,41 odstotka BDP, kar Slovenijo uvršča med države z

nižjim deležem zadolženosti najnižjega nivoja upravljanja v primerjavi z ostalimi državami EU.

Velik je tudi razpon med kazalniki primerjave dolga nižjih ravni oblasti v primerjavi s celotnim

javnim dolgom. Razmerje dolga nižjih ravni oblasti v primerjavi z BDP in s celotnim javnim dolgom

je prikazano na Sliki 1. V vseh državah EU prevladuje v strukturi dolg, ki je nastal na državnih ravneh

in ne na nižjih ravneh oblasti.

Merjeno s kazalnikom zadolženosti nižjih ravni oblasti na prebivalca so države zelo različno

zadolžene. V EU znaša povprečna zadolženost na podnacionalni ravni na prebivalca 3.110 evrov,

povprečni dolg na ravni občin pa 1.480 evrov. Tudi v tem segmentu obstajajo precejšnje razlike med

državami, od 10 evrov na Malti, do 9.510 evrov v Nemčiji, kjer sta upoštevana dolg federalnih in

lokalnih enot javnega sektorja.

Najnižjo zadolžitev podnacionalnih nivojev na prebivalca beleži dvanajsterica držav centralne in

vzhodne Evrope ter Grčija, kjer dolg na prebivalca ne presega 600 evrov, kljub vidnemu porastu

dolga v zadnjem desetletju.113 Dolg na prebivalca v Sloveniji znaša 437 evrov, s čemer spadamo v

države z nižjo ravnjo zadolžitve od povprečja EU.

111 V podatkih ni vključena Hrvaška. 112 Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European

Union, 2012, str. 33. Dostopno na: http://www.ccre.org/docs/Note_CCRE_Dexia_EN.pdf. 113 Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European Union, 2012, str. 32.

29

Slika 1: Struktura dolga po različnih ravneh oblasti (v odstotkih BDP, leto 2011)

Vir: Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the

European Union, 2012, str. 33.

Slika 2: Zadolženost podnacionalnih ravni na prebivalca (v evrih, leto 2011)

Vir: Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the

European Union, 2012, str. 32.

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180

GrčijaItalijaIrska

PortugalskaBelgija

FrancijaVelika Britanija

EU 27Nemčija

MadžarskaAvstrija

MaltaCiper

ŠpanijaNizozemska

PoljskaFinska

SlovenijaDanska

SlovaškaLatvijaČeškaLitva

ŠvedskaRomunija

LuksemburgBolgarijaEstonija

Lokalni nivo Federalni in kvazi-federalni nivo Preostali javni sektor

Maastrichtski prag

30

Glede na primerjane podatke in ugotovitve bi lahko sklepali, da ima lokalni nivo v primerjavi z

državami EU kapacitete nadaljnjega zadolževanja. Dodatno lahko predpostavimo, da bi bila

obstoječa nizka zadolženost v primerjavi z državami EU med potencialnimi investitorji pozitivno

vrednotena. Nivo obstoječe zadolženosti namreč pomembno vpliva na oblikovanje cene

zadolževanja, kar podrobneje obravnavamo v poglavju 4.2.9.

3.3 Obveznice v strukturi dolga podnacionalnih ravni

Prevladujoča oblika zadolževanja nižjih oblasti v EU je uporaba klasičnega bančnega financiranja.

Ponudba bančnih produktov je raznolika, tako s strani javnih kot zasebnih bančnih ustanov.

Razširjenost in vloga obveznic kot instrumenta dolžniškega financiranja se zelo razlikuje med

državami EU. Medtem ko v Nemčiji obveznice predstavljajo 47 odstotkov vseh dolžniških virov

financiranja, pomenijo v Franciji sredstva, zbrana na kapitalskem trgu, le 6 odstotkov zadolžitve

nižjih ravni oblasti, v Veliki Britaniji pa 5 odstotkov. V Španiji je 24 odstotkov dolga nižjih oblasti

financiranih z obveznicami, v Italiji pa 20 odstotkov.114 Slovenija v strukturi dolga nižjih oblasti ne

beleži dolga iz naslova izdanih obveznic.

Odstotek dolga iz naslova izdanih obveznic nižjih oblasti v strukturi celotnega dolga nižjih oblasti v

EU je iz 12,9 odstotkov v letu 2000 porasel na 31,3 odstotkov ob koncu leta 2011. Dolg iz naslova

izdanih obveznic je konec leta znašal okoli 500 milijard evrov, pri čemer je 95 odstotkov

dolgoročnega dolga. Po obsegu je od leta 2000 naprej zadolžitev iz naslova izdaje obveznic naraščala

po povprečni 12,6-odstotni letni stopnji. Zadolžitev iz naslova izdanih obveznic se je precej povečala

na federalnem nivoju (predvsem nemške dežele Länder in belgijske regije).115

Na lokalni ravni je bila rast nižja. S 5,1 odstotkov v strukturi celotnega dolga v letu 2000 se je

povečala na 6,9 odstotkov v letu 2011, kar je znašalo 51 milijard obveznic na celotni ravni EU. Dolg

iz naslova izdanih obveznic se je povečeval po 5,3-odstotni letni stopnji v obdobju od leta 2000 do

2011.

114 Vetter, S., Zipfel, F., Small is beautiful? Capital market funding for sub-suvereign authorities on the rise, Deutsche Bank Research, Frankfurt am Main, 2014, str. 3. Dostopno na: https://www.dbresearch.com/ PROD/DBR_INTERNET_EN-PROD/PROD0000000000338741/Small_is_beautiful%3F_Capital_market_

funding_for_sub.pdf. 115 Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European Union, 2012, str. 33.

31

Slika 3: Obveznice v strukturi dolga subnacionalnih ravni za obdobje od 2000 do 2011

Vir: Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the

European Union, 2012, str. 34.

Težave finančnega sektorja in posledično težave financiranja subnacionalnih oblasti v zadnjih letih

so vzpodbudile centralne oblasti nekaterih držav k ukrepanju v smeri iskanja alternativnih oblik

financiranja nižjih nivojev javnega sektorja. Po zgledu municipalnih agencij v Skandinaviji so se

začeli razvijati mehanizmi skupinskega zadolževanja (ang. pooling mechanisms) pod okriljem

združenja lokalnih oblasti (Francija, Anglija).116 Cilj je oblikovanje lokalnih investicijskih ustanov,

ki bi lokalnim samoupravam, v zameno za začetni kapitalski vložek, omogočale vstop na trg

obveznic.

Zaradi soočanja z oteženim financiranjem in vse ostrejšega reguliranja bančnega sektorja (Basel III)

je pričakovati, da bodo v prihodnosti lokalne oblasti nadalje težile k razpršitvi virov dolgoročnega

financiranja, tudi z vstopom na kapitalske trge.117

116 Obširneje o izkušnjah uvajanja mehanizmov skupinskega zadolževanja v Andersson, L. M., Overview of municipal pooled financing practices, IFC, FMDV, PPIAF document prepared for the participants of the

European Study Tour, 2005, str. 16-27. 117 Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European Union, 2012, str. 34.

32

4 OBVEZNICE KOT VIR FINANCIRANJA LOKALNIH SAMOUPRAV

Z višanjem gospodarske razvitosti držav se povečujejo tudi potrebe prebivalcev po višji ravni storitev

in materialnih dobrin v njihovem življenjskem okolišu. Za njihovo zagotavljanje so potrebna dodatna

finančna sredstva. Zaradi omejenih proračunskih sredstev ob hkratnih potrebah po dodatnih

investicijah, se lokalne oblasti soočajo z izzivi zagotovitve in pridobitve dodatnih finančnih sredstev

za zagotavljanje nadaljnjega razvoja lokalnega okolja. Zato morajo lokalne oblasti za doseganje

svojih investicijskih načrtov kot dodatek h klasičnim proračunskim virom financiranja vse pogosteje

vključevati uporabo zunanjih virov financiranja.

Kot alternativa klasičnim proračunskim virom financiranja so se v sodobnih državah razvile različne

oblike financiranja kot so zunanji dolžniški viri financiranja, partnerstvo med javnim in zasebnim

sektorjem, upravljanje z javnim premoženjem in udeležbe na kapitalu.

Najosnovnejši zunanji vir financiranja predstavlja dolžniško financiranje, tj. zadolževanje. Občinam

omogoča, da v krajšem časovnem obdobju izvedejo več kapitalsko intenzivnih infrastrukturnih

projektov večgeneracijskega pomena, ki jih sicer ne bi bilo možno izvesti s financiranjem iz tekočih

prihodkov.

Najbolj razširjeno obliko zadolževanja predstavlja najem bančnega kredita. Subjekti pa se lahko

zadolžijo oziroma pridobijo finančna sredstva tudi na kapitalskih trgih z izdajo obveznic.

Zadolževanje občin z izdajo obveznic v državah EU velja za novejši in manj poznan način

zadolževanja, ki v zadnjih letih pridobiva na pomenu in razširjenosti uporabe, predvsem v državah z

razvitejšimi kapitalskimi trgi.

Z vidika finančnega poslovanja kateregakoli subjekta je pomembno oblikovati takšno strukturo virov

financiranja (kombinacijo notranjih in zunanjih virov), ki bo zagotavlja optimalno financiranje ter

razvoj subjektov in okolice. Pri ravnanju s finančnimi sredstvi je treba zasledovati načela in cilje

gospodarnosti (ekonomičnosti), donosnosti, likvidnosti, plačilne sposobnosti in drugih finančnih

načel, ki so pomembna za ohranitev oziroma povečanje finančne moči subjekta. Uporaba različnih

virov zadolževanja vpliva na konkurenčnost med ponudniki različnih virov financiranja, kar

pripomore k nižjim stroškom financiranja in posledično gospodarnejšemu ravnanju subjektov. Ne

glede na obliko zadolževanja so potrebni močni nadzorni mehanizmi, ki omogočajo zagotavljanje

finančne stabilnosti na lokalni ravni.

33

V nadaljevanju poglavja predstavljamo značilnosti zadolževanja z izdajo občinskih obveznic.

Možnosti in smiselnost uporabe instrumenta v slovenskem prostoru so obravnavane v poglavju 6.4.

4.1 Obveznice

Obveznica je vrednostni papir. Splošna pravna pravila o vrednostnih papirjih ureja Obligacijsk i

zakonik (OZ)118. Ta določa, da je vrednostni papir pisna listina, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo

izpolnil na njej zapisano obveznost njenemu zakonitemu imetniku. Kot vrednostni papir šteje tudi

zapis na mediju.119 Kot primeri vrednostnih papirjev se navajajo delnice, obveznice, menice, čeki,

skladiščnice, različni transportni papirji in drugi.120

Po merilu vsebine, ki je zapisana na vrednostnem papirju, ločimo obligacijske, korporacijske in

stvarnopravne papirje.121 Najširša skupina so obligacijski papirji, na njih je zapisana obligacijska

pravica. Tipični obligacijski papirji so obveznica, menica in ček. Posebna vrsta obligacijskih papirjev

so dolžniški vrednostni papirji, s katerimi se označujejo papirji, na katerih je zapisana denarna

terjatev.122

Vrednostni papirji so lahko posamični ali serijski. Posamični vrednostni papirji so tisti, pri katerih je

pravica iz papirja individualno določena glede na konkretni pravni temelj. Serijski vrednostni papirji

se izdajajo v velikem številu enako glasečih izvodov, ki izhajajo iz istega pravnega temelja (sklep o

izdaji obveznic, ustanovitev delniške družbe, sklep o povečanju kapitala delniške družbe). Papirji

iste serije imajo enako vrednost. Običajno prinašajo serijski papirji upravičencu pravico do

ponavljajočih se terjatev, ki se uveljavljajo s kuponi. Najznačilnejši serijski papirji so delnice,

obveznice in obveznici podobni papirji.123

Poleg OZ urejajo posamezne vrste vrednostnih papirjev posebni predpisi. Za razmerja med

določbami o vrednostnih papirjih po OZ in tistimi po drugih predpisih velja pravilo, da se splošna

pravila OZ uporabljajo za vrednostne papirje, ki s specialnimi predpisi niso urejeni. Pri papirjih,

118 Obligacijski zakonik (OZ), Uradni list RS, št. 83/01, 32/04, 28/06 - odl. US, 40/07. 119 OZ ureja vrednostne papirje splošno v členih 212 do 238. 120 Cigoj, S., Teorija Obligacij: splošni del obligacijskega prava, Uradni list Republike Slovenije, Ljubljana, 2000, str. 156-162. 121 Več o tem Cigoj, S., Teorija Obligacij: splošni del obligacijskega prava, Uradni list Republike Slovenije, Ljubljana, 2000, str. 162. in Plavšak, N., Juhart M., ur., Obligacijski zakonik (OZ) s komentarjem (splošni del), 2. knjiga (190. do 344. člen), GV založba, 2003, str. 108-109. 122 Grilc, P., Juhart, M., Pravo vrednostnih papirjev, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1996, str. 33 in Plavšak, Juhart, 2003, str. 109. 123 Grilc, Juhart, str. 33. in Plavšak, Juhart, 2003, str. 110.

34

urejenih s specialnimi predpisi, se splošna pravila uporabljajo le za tista vprašanja, ki niso posebej

urejena.124

Obveznice podrobneje urejajo Zakon o vrednostnih papirjih (ZVP)125, Zakon o nematerializiran ih

vrednostnih papirjih (ZNVP-1)126 in Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI)127.

Zakon o vrednostnih papirjih

ZVP vsebuje splošne določbe o obveznicah in določbe pogojev, način izdajanja in prenos obveznic

(členi 9. do 11. in 26. do 35.).

Obveznica je v ZVP opredeljena kot pisna listina, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo upravičencu

določenega dne izplačal v obveznici naveden znesek oziroma znesek anuitetnega kupona.128

Bistvene sestavine obveznice so določene v 33. členu ZVP .129 Obveznica, ki se ne izplača v enem

znesku, je sestavljena iz najmanj dveh delov - plašča in kuponske pole (talon). V prvem delu, plašču,

morajo biti navedeni vsi bistveni elementi obveznice iz 33. člena ZVP. Drugi del obveznice, talon,

pa sestoji iz anuitetnih ali obrestnih kuponov, odvisno od načina amortizacije glavnice. Kupon pri

obveznici je stranski vrednostni papir in je lahko osamosvojen od plašča.130 Roki za odplačilo

glavnice in obresti oziroma anuitet (amortizacijski načrt) so navedeni na hrbtni strani obveznice.

Obveznica lahko glasi na ime ali na prinosnika (10. člen).131

124 Plavšak, Juhart, 2003, str. 93. 125 Zakon v vrednostnih papirjih (ZVP), Uradni list SFRJ, št. 64/89, 83/89, 29/90, RS 17/91-I - ZUDE, 55/92 - ZVDK, 30/93 - ZGD, 66/93 - ZVDK-A, 6/94 – ZTVP. V členih od 26 do 35. 126 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP-1), Uradni list RS, št. 75/15. 127 Zakon o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/07, 100/07, 69/08, 40/09, 88/10, 78/11, 55/12, 105/12 - ZBan-1J, 63/13 - ZS-K. 128 1. stavek 26. člen ZVP določa: Obveznica je pisna listina, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo osebi, navedeni na njej, ali po njeni odredbi oziroma prinosniku obveznice izplačal določenega dne v obveznici naveden znesek oziroma znesek anuitetnega kupona. 129 Glavni elementi obveznice po 33. členu ZVP:

• oznako, da je obveznica; • firmo oziroma ime in sedež izdajatelja obveznice; • denarni znesek, na katerega se glasi obveznica; • višino obrestne mere, če je predvideno plačilo obresti; • odstotek udeležbe pri dobičku, če je ta predvidena;

• roke za izplačilo glavnice in obresti; • kraj in datum izdaje ter serijsko in kontrolno številko obveznice; • podpise pooblaščenih oseb; • pravice iz obveznice. 130 Plavšak, Juhart, 2003, str. 165. 131 10. člen ZVP in pri nematerializiranih obveznicah 6. člen ZNVP-1.

35

Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih

Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja, vpisana v centralni register nematerializiran ih

vrednostnih papirjev, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo izpolnil obveznost iz nematerializiranega

vrednostnega papirja (1. odstavek 4. člena).

ZNVP-1 določa bistvene sestavine nematerializiranih vrednostnih papirjev, njihovo pridobitev in

prenos, izpolnitev obveznosti, izdajo in izbris. Ureja bremena na nematerializiranih vrednostnih

papirjih, centralni register in dostop do podatkov, ki se vodijo v centralnem registru.132 Bistvene

sestavine nematerializiranega dolžniškega vrednostnega papirja določa 7. člen ZNVP -1.

Dematerializacija vrednostnih papirjev je bila v Sloveniji prvič omogočena na podlagi 137. člena

Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP)133, ki je določal, da se smejo vrednostni papirji izdati v

nematerializirani obliki takrat, kadar tako glede na zagotovljene tehnične in druge potrebne odloči

Vlada RS. Ti pogoji so bili zagotovljeni leta 1995, ko je začela delovati Centralna klirinško-depotna

družba (v nadaljevanju KDD).134

Ker so bili z ustanovitvijo KDD izpolnjeni pogoji za začetek izdajanja nematerializiranih vrednostnih

papirjev, je bila na podlagi pooblastila iz ZTVP sprejeta Uredba o nematerializiranih vrednostnih

papirjih135. Ta je določila, da morajo nematerializirane vrednostne papirje izdati:

- izdajatelji serijskih vrednostnih papirjev, katerih prva prodaja je bila opravljena po postopku

javne ponudbe,

- banke in zavarovalnice, in sicer ne glede na to, ali je bila prva prodaja njihovih delnic opravljena

po postopku javne ponudbe, in

- izdajatelji delnic, izdanih na podlagi Zakona o lastninskem preoblikovanju podjetij136, ki so kot

enega od načinov lastninskega preoblikovanja izvedli javno prodajo ali so imeli na dan izdaje

drugega soglasja Agencije Republike Slovenije za prestrukturiranje in privatizacijo k programu

preoblikovanja več kot 50 delničarjev.

Uredba je še določila, da smejo nematerializirane vrednostne papirje izdati tudi izdajatelji drugih

serijskih vrednostnih papirjev.

132 Obširneje o pojmu nematerializiranih vrednostnih papirjev v Plavšak., N., Zakon o nematerializiranih

vrednostnih papirjih s komentarjem, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1999, str. 24-25. Obširneje o razvoju pravnega okvira nematerializiranih vrednostnih papirjev v Predlogu (EVA: 2016-1611-0065), Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih, 2016, dostopno na: http://www.mf.gov.si/fileadmin/mf.gov.si/pageuploads/Finan%C4%8Dni_sistem/VG_ZNVP-1A_javna.pdf. 133 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP), Uradni list RS, št. 6/94, 68/96 – odl. US, 47/97 – ZPre, 56/99) 134 Predlog (EVA: 2016-1611-0065), Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o nematerializiranih

vrednostnih papirjih, 2016, str. 1-2. 135 Uradni list RS, št. 45/95. 136 Uradni list RS, št. 55/92.

36

Uredbo in 137. člen ZTVP je leta 1999 razveljavil Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih

(ZNVP)137. ZNVP je sledil pravilom uredbe in ni širil obsega števila izdajateljev, ki morajo izdati

nematerializirane vrednostne papirje.

Obseg števila izdajateljev, ki morajo izdati nematerializirane vrednostne papirje, je pomembno

razširjen s sprejetjem:

- Zakona o gospodarskih družbah (ZGD-1) leta 2006. V 182. členu določa, da morajo biti delnice

izražene v nematerializirani obliki;

- ZTFI iz leta 2007, ki v 81. členu določa, da je nematerializacija pogoj za uvrstitev vrednostnih

papirjev na organiziran trg.

Zakon o trgu finančnih instrumentov

ZTFI je krovni zakon, ki ureja področje delovanja trga finančnih instrumentov. ZTFI opredeljuje

obveznice v 25. členu, in sicer kot prenosljive vrednostne papirje ter kot dolžniške vrednostne papirje

(3. odstavek 25. člena ZTFI).

Iz 81. člena ZTFI izhaja, da morajo biti obveznice (in drugi vrednostni papirji) izdani v

nematerializirani obliki ter vpisani v centralni register v primeru, če so predmet prve javne prodaje

in so uvrščeni na organizirani trg. V nasprotnem primeru pa so obveznice še danes lahko izdane kot

materializiran vrednostni papir, torej kot listina.

Iz navedenega izhaja, da v Sloveniji ni splošne obveznosti izdaje vrednostnih papirje v

nematerializirani obliki. Vrednostni papirji, ki niso delnice, niso predmet prve javne prodaje in niso

uvrščene na organiziran trg, se lahko izdajo kot pisne listine.

Podrobneje je postopek izdaje obveznic po ZTFI opisan v poglavju 6.3.2.

4.1.1 Elementi obveznic

Oblika zadolževanja z izdajo obveznic se uporablja predvsem takrat, ko se želi za daljše časovno

obdobje zbrati večji obseg finančnih sredstev, ki bi jih težje zagotovil samo en posojilodajalec.138

Gospodarski pomen obveznice je predvsem kreditni, saj izdajatelj obveznice išče likvidna sredstva

in poskuša pritegniti kapital vlagateljev na trgu kapitala. Obveznice so pomembno sredstvo javnega

137 Uradni list RS, št. 2/07 – upb, 67/07 – ZTFI, 58/09, 78/11. 138 Svilan, 1990, str. 48.

37

zadolževanja, saj kot izdajateljica obveznic pogosto nastopa država. Z obveznicami se najpogosteje

trguje na borzah vrednostnih papirjev.139

Imetnik obveznice je nasproti izdajatelju upnik, zato tudi nima nikakršnih upravljavskih pravic. Ima

pa, kakor vsi drugi upniki, prednosti pri poravnavi terjatev do izdajatelja, kadar ta preneha obstajati,

pred prednostnimi in navadnimi delnicami. Ker je tako tveganje imetnika obveznice praviloma

manjše od tveganja delničarja, je tudi donosnost obveznic praviloma manjša od donosnosti delnic.

Kupec obveznice pridobi pravico do obveznice in iz obveznice, ko obveznico v celoti plača.140

4.1.1.1 Rok dospetja

Ročnost obveznice (ang. Term to Maturity, Maturity) ali rok dospetja je čas, v katerem se izdajatelj

zaveže poravnati vse obveznosti iz izdanih obveznic. Izražen je v številu let do celotnega poplačila

glavnice. Datum zapadlosti (ang. Maturity Date) obveznice pomeni datum, do katerega bodo

poplačane obveznosti iz obveznice. Datum zapadlosti obveznice je vedno opredeljen v prospektu.

Obveznice lahko sicer vsebujejo tudi dodatne določbe, ki dajejo bodisi izdajatelju bodisi imetniku

pravico do spremembe ročnosti obveznice.141

Glede na rok dospetja se obveznice delijo na kratkoročne, srednjeročne in dolgoročne. Običajno se

obveznice z dospetjem med 1 in 5 let uvrščajo med kratkoročne obveznice. Obveznice z zapadlostjo

med 5 in 12 leti med srednjeročne in obveznice z ročnostjo nad 12 let med dolgoročne obveznice. V

večini primerov je zgornja meja do dospetja 30 let. Obstajajo tudi izjeme, kot na primer obveznice

Walt Disney Co, ki jih je družba izdala v letu 1993, z rokom dospetja leta 2093, torej 100 let. V istem

letu so bile izdane tudi obveznice Tennessee Valley Authority z zapadlostjo 50 let.142

V zadnjih letih so se ponovno pojavili primeri izdaj obveznic z zelo dolgo ročnostjo. Prvo 100 letno

državno obveznico v evrih je izdala Mehika v letu 2015, ki ji je sledila Irska v letu 2016 z izdajo

obveznice enako dolge ročnosti. Rok dospetja je dejavnik, ki pomembno vpliva na oblikovanje cene

obveznic. Z daljšanjem ročnosti se povečuje cena zadolževanja. Na slabše razvitih kapitalskih trgih

in v primerih, da se uvaja relativno neznan instrument, so ročnosti praviloma krajše, kot na

tradicionalno razvitejših trgih.

139 Grilc, P., Juhart, M., Pravo vrednostnih papirjev, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1996, str. 123. 140 Čas, M., Jamnik, S., Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 93 in 95. 141 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 2. 142 Ibidem, str. 2.

38

4.1.1.2 Glavnica

Glavnica oziroma nominalna vrednost obveznice (ang. Par Value, Maturity Value, Face Value,

Principal Value) je vrednost, na katero glasi obveznica. Predstavlja na obveznici naveden znesek, ki

ga je izdajatelj zavezan poravnati do oziroma ob zapadlosti. Nominalni znesek je obvezna sestavina

v skladu s 33. členom ZVP. Obveznice lahko nosijo poljubno nominalno vrednost. Ne glede na

nominalno vrednost je cena obveznic vedno izražena v odstotkih od nominalne vrednosti.143

Z obveznico se lahko trguje tudi pod ali nad njeno nominalno vrednostjo. V kolikor je cena nižja od

nominalne vrednosti, govorimo o obveznici, s katero se trguje z diskontom (ang. at a discount).

Kadar je cena obveznice višja od nominalne vrednosti, govorimo o obveznici, s katero se trguje s

premijo (ang. at a premium). Z obveznico se trguje po nominalni vrednosti (ang. at par), v kolikor

je njena cena 100 odstotkov.144

Glede na način poplačila glavnice ločimo naslednje obveznice, katerih glavnica se odplača:145

• v enkratnem znesku ob dospelosti (ang. Bullet Repayment);146

• v več obrokih (ang. Amortizing Bonds).147 Število in pogostost obrokov je lahko različna, prav

tako moratorij začetka odplačil.

4.1.1.3 Kuponska obrestna mera

Kuponska obrestna mera (ang. Cupon Rate, Nominal Rate), imenovana tudi nominalna obrestna

mera, je obrestna mera, ki jo izdajatelj plačuje imetnikom obveznic na letni ravni. Višina obrestne

mere je obvezna sestavina v skladu s 33. členom ZVP. Periodični znesek za plačilo obresti imetnikom

obveznic v obdobju do dospetja obveznice se imenuje kupon. Kupon je zmnožek nominalne

vrednosti obveznice in kuponske obrestne mere. Običajno se kupon izplačuje enkrat ali dvakrat

letno.148 Višina in način obračunavanja obrestne mere sta določena v prospektu. Najpogosteje

143 Cena 100 pomeni 100 odstotkov nominalne vrednosti. Primer: če se obveznica, katere nominalna vrednost je 1.000 evrov prodaja po ceni 900 evrov, je cena obveznice 90 odstotkov. V kolikor bi se obveznica z isto nominalno vrednostjo, 1.000 evrov, prodajala po 1.100 evrov, znaša cena obveznice 110 odstotkov. 144 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 8. 145 Ibidem, str. 8. 146 Obveznice, ki se odplačajo v enkratnem znesku imenujemo tudi navadne obrestovane obveznice. Pri teh

obveznicah prinašajo kuponi imetniku za določeno obdobje, običajno pol leta ali leto, obresti v odstotku od glavnice. Po končani dobi izdajatelj upravičencu izplača zadnji obrestni kupon ter mu vrne celotno glavnico. 147 Tovrstne obveznice imenujemo anuitetne obveznice. Glavnica se vrača že med trajanjem posojila. Kuponi prinašajo imetniku obresti in del glavnice. Od vračila dela glavnice naprej tečejo obresti samo od dela glavnice, ki še ni bil vrnjen. Z izplačilom zadnjega kupona je povrnjena celotna glavnica skupaj z obrestmi. Plavšak, Juhart, 2003, str. 166. 148 Primer: obveznica z nominalno vrednostjo 1.000 evrov in 5 odstotno nominlano obrestno mero bo na letni ravni plačala obresti v višini 50 evrov. Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 4.

39

imetnik obveznice prejema nespremenljive (fiksne) obresti, način izračunavanja in plačila obresti pa

je lahko tudi drugačen. Obveznica ima lahko določeno spremenljivo obrestno mero, stopničasto

obrestno mero, lahko je določeno odloženo plačilo obresti, obveznice so lahko tudi brez kupona.149

Obveznice z nespremenljivo obrestno mero so najenostavnejše obveznice, pri katerih obrestna mera

ostaja enaka ves čas do roka dospetja obveznice.

Obveznice s stopničasto obrestno mero (ang. Step-Up) so obveznice, pri katerih se obrestna mera

skozi obdobje do dospetja stopničasto vzpenja. Sprememba je lahko enkratna ali večkratna.150

Obveznice z odloženim plačilom obresti (ang. Deferred Cupon Bonds) so obveznice, katerih plačilo

obresti je odloženo za določeno časovno obdobje. V tem obdobju se obresti ne izplačujejo, po koncu

tega določenega obdobja pa izdajatelj plačuje obresti do dospetja obveznice.151

Brezkuponske obveznice (ang. Zero Cupon Bonds) so obveznice, ki nimajo kuponov in ni pogodbene

obveznosti periodičnih plačil obresti. Obresti so zajete v nakupni ceni obveznice, kar pomeni, da se

obveznice prodajajo z diskontom, ki nadomešča predvidene obresti. Imetniki brezkuponske

obveznice ustvarijo donos iz naslova razlike med prodajno in nakupno ceno obveznice. Nakupna

cena obveznice je praviloma bistveno nižja od nominalne vrednosti obveznice.

Obveznice s spremenljivo obrestno mero (ang. Floating-Rate Bonds, Variable-Rate) so obveznice,

katerih obrestna mera se giblje glede na izbrano referenčno mero, na primer LIBOR, EURIBOR

itd.152 Kuponska stopnja je seštevek referenčne obrestne mere in določenega pribitka, ki je izražen v

bazičnih točkah153. Dinamika izplačevanja kuponov se mora časovno ujemati z obdobjem, na

katerega se nanaša obrestna mera.154 Višina obrestne mere se določa na začetku vsakega obdobja

glede na spremembo referenčne obrestne mere. Običajno je kuponska formula oblikovana na način,

da se ob rasti referenčne obrestne mere kuponska obrestna mera povečuje oziroma znižuje ob padcu

referenčne obrestne mere. Obstajajo pa tudi tako oblikovane formule gibanja kuponske obrestne

149 Čas, M., Jamnik, S., Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 95. 150 Primer: 10 letna obveznica je prvih pet let obrestovana po stopnji 5 odstotkov, naslednja tri leta po stopnji 5,5 odstotka in zadnji dve leti po 6 odstotni stopnji. Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 4. 151 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 5. 152 Svilan, 1990, str. 62. 153 Pri obveznicah so spremembe obrestnih mer ali razlike med obrestnimi merami izražene v bazičnih točkah. Bazična točka pomeni vrednost 0,0001 ali 0,01 odstotka. Tako je 100 bazičnih točk enako 1 odstotku. 154 Primer: če se kot referenčna obrestna mera uporabi 6 mesečni EURIBOR in ta znaša 5 odstotkov ter pribitek v višini 100 bazičnih točk, potem bo obrestna mera tega obdobja znašala 6 odstotkov. Pribitek je lahko tudi

negativna vrednost. Na primer, kuponska stopnja se določi kot referenčna 5 letna državna obveznica, zmanjšana za 90 bazičnih točk. Če bi bila 5 letna državna obveznica obrestovana po 7 odstotni obrestni meri, bi potem znašala kuponska stopnja 6,1 odstotek.

40

mere, pri katerih se kuponska obrestna mera giba v nasprotni smeri gibanja referenčne obrestne mere

(ang. Reverse ali Inverse Floaters).155

Z razvojem je nastala vrsta podoblik obveznic z variabilno obrestno mero, ki imajo določene različne

možnosti. Na primer, variabilna obrestna mera se lahko avtomatično zamenja s fiksno, če obrestna

mera pade pod določeno raven (ang. Drop Lock Floating Rate Bond).156

Obveznice s spremenljivo obrestno mero imajo lahko določeno maksimalno ali/in minimalno višino

obrestne mere. Maksimalna višina obrestne mere se imenuje obrestna kapica (ang. Cap). Minimalna

obrestna mera je imenovana obrestno dno (ang. Floor). Prva pred obrestnim tveganjem ščiti

izdajatelja, druga vlagatelja. Kadar ima obveznica določeni obe omejitvi, obrestno kapico in obrestno

dno, je govora o obrestni ovratnici (ang. Collar).157

4.1.2 Vrste obveznic

Obveznice lahko glede na različne kriterije in avtorje uvrstimo v različne skupine. Delitev navajamo

po poglavjih v nadaljevanju.

4.1.2.1 Glede na izdajatelja

Glede na status izdajatelja obveznic ločimo obveznice javnih (država, lokalne samouprave) in

zasebnih izdajateljev (gospodarske družbe, banke).158 Izdajatelj je ena od najpomembnejših

značilnosti obveznice, ki pomembno vpliva na kvaliteto obveznice.159 Zaradi različnega obsega

tveganja, ki izhaja iz možnosti neizpolnitve obveznosti poravnanja obveznosti, pomeni status

izdajatelja bistveno kategorijo pri določitvi cene zadolževanja. Za višje tveganje potencialne

neizpolnitve obveznosti bodo izdajatelji morali plačati višjo ceno zadolževanja. Običajno sodijo

obveznice javnih izdajateljev med najnižje tvegane obveznice.

Državne obveznice (ang. Government Bonds, Sovereign Bond) so obveznice, katerih izdajatelj je

država. So obveznice najvišje kvalitete, saj obstaja relativno nizka verjetnost neizpolnitve

obveznosti. Za vlagatelje štejejo kot naložbe z nizkim tveganjem in temu ustrezno se zahteva nižji

155 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 5. 156 Svilan, 1990, str. 62-63. 157 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 5. 158 27. člen ZVP določa, da podjetje, subjekt javnega prava in druga pravna oseba lahko izdajo obveznice v svojem imenu in za dvoj račun. Banka in druga finančna organizacija lahko izdajata obveznice v svojem imenu

iz za svoj račun, v svojem imenu in za račun drugih oseb ter v imenu in za račun drugih oseb. 159 V nadaljevanju prikazana delitev je povzeta po Svilan, 1990, str. 49-58 in Reilly, F. K., Brown, K. C., Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, The Dryden Press, Orlando, 1997, str. 495-497.

41

donos v primerjavi z vrednostnimi papirji ostalih izdajateljev. Namen državnih obveznic je predvsem

financiranje proračunskih primanjkljajev in državnih investicij.

Občinske obveznice (ang. Municipal Bonds) so obveznice federalnih enot, dežel, občin, mest ali

drugih samoupravnih lokalnih skupnosti, ki imajo javni značaj. Podobno kot državne obveznice so

tudi te obveznice višje kvalitete in ne nosijo višjega tveganja. Vlagateljem prinašajo relativno

zanesljiv, vendar običajno nižji donos v primerjavi s podjetniškimi obveznicami. V nekaterih državah

so obresti, prejete iz naslova občinskih obveznic, izvzete iz davčnih obveznosti posameznega

vlagatelja.

Podjetniške obveznice (ang. Corporate Bonds) so obveznice, ki jih izdajajo gospodarske družbe.

Njihova kvaliteta se presoja zlasti po kreditni boniteti izdajatelja in po vrsti oziroma obliki obveznice.

Bančne obveznice (ang. Bank Bonds) izdajajo banke, hranilnice in druge finančne organizacije.

4.1.2.2 Glede na zavarovanje

Z vidika jamstva za izplačilo obveznosti iz izdane obveznice ZVP razlikuje garantirane in

negarantirane obveznice.160 Obveznice so lahko zavarovane z jamstvom druge osebe (zavarovalnice,

banke, države)161 ali z zastavo. Z vključitvijo zavarovanja se zniža tveganje možnosti neplačila, kar

vpliva na boljšo bonitetno oceno obveznice, s tem pa nižjo zahtevano donosnost obveznice.162

4.1.2.3 Druge posebne oblike

Poleg klasičnih obveznic se je razvila vrsta izpeljank in mešanih oblik obveznic, ki se razlikujejo

predvsem po načinu plačila obresti in glavnice ter dodatne pravice ali obveznosti izdajatelja oziroma

vlagatelja. V nadaljevanju prikaz nekaj tovrstnih izpeljank:163

• Obveznice z visoko obrestno mero (ang. High Yield Bonds, Junk Bonds) so obveznice, ki imajo

visoko obrestno mero, izdajajo pa jih izdajatelji s slabšo boniteto oziroma brez kreditne ocene.

Tak način pridobivanja sredstev je navadno še vedno cenejši kot kredit banke. Tako imenovane

160 3. stavek 26. člena ZVP. 161 28. člen ZVP navaja, da banka, podjetje ali druga pravna oseba lahko da drugemu izdajatelju obveznic garancijo za izpolnjevanje vseh ali določenih obveznosti, ki jih je izdajatelj obveznic prevzel do imetnikov obveznic. 162 Reilly, F. K., Brown, K. C., Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, The Dryden Press, Orlando, 1997, str. 507. 163 Obširneje o posebnih vrstah obveznic, kot jih navajamo in povzemamov nadaljevanju, v Grilc, Juhart, 1996, str. 128-130; Svilan, 1990, str. 63-66; Reilly, F. K., Brown, K. C., Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, The Dryden Press, Orlando, 1997, str. 500-517.

42

zelo tvegane obveznice običajno izdajajo podjetja s slabo kreditno sposobnostjo za projekte, ki

so bolj tvegani in prinašajo višjo obrestno mero.

• Delno plačljive obveznice (ang. Partly Paid Bonds) so obveznice, ob izdaji katerih se določi le

del njihove cene. Za te obveznice se ob nakupu plača le določena višina njihove cene, ostalo pa

kasneje, v enem ali več obrokih. To je prednost zlasti za majhne investitorje, izdajatelj pa lahko,

zaradi take bonitete, nudi nižjo obrestno mero.

• Kasneje plačljive obveznice (ang. Deferred Payment Bonds) so obveznice, ob izdaji katerih je

cena določena v celoti, vendar je kupec ne plača ob nakupu, ampak kasneje.

• Podaljšljive obveznice (ang. Extendible Bonds) so obveznice, pri katerih ima kupec možnost,

da jo bo ob zapadlosti unovčil, ali obdržal še naprej za nadaljnje obdobje, ki ga sporazumno

določita z izdajateljem, navadno ob višji obrestni meri.

• Reinvesticijske obveznice (ang. Bunny Bonds) so obveznice, ki dajejo kupcu pravico

reinvestiranja obresti v nove obveznice izdajatelja ob enakih pogojih kot pri prvotni obveznici.

Za izdajatelja ima to prednost, da dobi ponovno sredstva. Za kupca je prednost v tem, da ima

zagotovljeno reinvestiranje obresti ob enakih pogojih, kar je pomembno zlasti za dolgoročnejše

obveznice.

• Blagovne obveznice (ang. Commodity Linked Bonds) so obveznice, pri katerih je obrestna mera

povezana s tržno ceno določenega blaga (npr. zlata, nafte) oziroma z blagovnim indeksom.

• Indeksne obveznice (ang. Bull and Bear Bonds) so obveznice, pri katerih je nominalna

(odplačilna) vrednost vezana na določen borzni indeks delnic, obresti pa so fiksne in navadno

nižje od trenutnih tržnih obresti.

• Odpoklicne (ang. Callable Bonds) in obveznice s prodajno opcijo (ang. Puttable Bonds).

Odpoklicne dajejo izdajatelju možnost, da v vnaprej določenem obdobju in po vnaprej določeni

ceni odkupi izdane obveznice. Cena, po kateri lahko izdajatelj predčasno odkupi obveznico, se

imenuje odpoklicna cena (ang. Call Price). Ta je običajno višja od osnovne vrednosti obveznice.

Obveznica s prodajno opcijo daje imetniku obveznice možnost, da proda obveznico nazaj

izdajatelju po vnaprej določeni ceni (ang. Strike Price), v določenem časovnem obdobju pred

zapadlostjo.

4.1.3 Tveganja

Pojem tveganja se v financah običajno uporablja v pomenu, ki ga je prvotno imela latinska beseda

risicum.164 S pojmom tveganje opisujemo negotove pričakovane donose, ki bodo lahko boljši ali

164 Njen pomen se ni omejeval samo na nesrečne, temveč je opisoval tudi srečne rezul tate sicer vnaprej negotovih dogodkov.

43

slabši od pričakovanih.165

Z vidika finančnih naložb pojem gotovosti pomeni, da je pričakovani prihodnji donos naložbe enak

dejanskemu donosu. V praksi obstaja malo takšnih naložb, najbližje so državne obveznice

gospodarsko najstabilnejših držav, kadar jih vlagatelji ne prodajo pred dospetjem. Za vse ostale

naložbe velja, da so dejanski prihodnji donosi negotovi in lahko zavzamejo različne vrednosti.166

Fabozzi opredeljuje tveganje kot vpliv različnih tržnih dejavnikov na karakteristike obveznic, ki

določajo donosnost. Imetniki obveznic so izpostavljeni vrstam tveganj, kot so tveganje spremembe

obrestne mere, kreditno tveganje, tržno tveganje, tveganje inflacije, tveganje odpoklica, tveganje

likvidnosti, valutno tveganje, politično tveganje. Tveganja so pomemben dejavnik vpliva na

odločitve vlagateljev katere obveznice bodo pripravljeni kupiti. Pri sprejemanju odločitev za nakup

se tveganja skrbno proučijo in ovrednotijo. Za dodatna tveganja investitorji zahtevajo dodatno

premijo167 v obliki višjega zahtevanega donosa.168 Izdajatelj vrednostnih papirjev, ki le te ponuja

javnosti, je dolžan tveganja razkriti v prospektu.169 V nadaljevanju so predstavljene najpomembnejše

oblike tveganj.

Tveganje spremembe obrestne mere. Cena obveznice se običajno giblje v nasprotni smeri gibanja

sprememb obrestnih mer. Ob dvigu obrestnih mer bo cena obveznice padla in obratno, ob padcu

obrestnih mer se bo cena obveznice zvišala. To tveganje se imenuje obrestno ali tržno tveganje in

velja za enega največjih tveganj, s katerimi se soočajo vlagatelji v obveznice.170 Tveganju obrestne

mere je vlagatelj izpostavljen v primeru, če obveznice proda pred dospetjem.

Deželno tveganje. Zajema široko področje različnih tveganj vključujoč politično in ekonomsko

tveganje. Lahko ga opredelimo kot izpostavljanje izgubam v kreditnih poslih zaradi okoliščin, ki

nastanejo zaradi vpliva ali vmešavanja države v te posle.171

165 Tveganje je torej odvisno od verjetnosti, da bodo pričakovani donosi enaki dejanskim. Čim večja je ta verjetnost, tem manjše je tveganje in obratno. Mramor, D., Poglavja iz poslovnih financ, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 76. 166 Mramor, D., Poglavja iz poslovnih financ, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 76. 167 Vrednotenje obveznic je poglobljeno obravnavano v Brigham, E. F., Daves, P. R., Intermediate Financial Management, Thomson Learning, Mason, 2002, str. 100-137. 168 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 17. 169 57. člen ZTFI določa, da mora biti vsebina prospekta sestavljena v skladu z Uredbo 809/2004. Ta v 3. točki 1. odstavka 25. člena določa, da morajo biti v prospektu navedeni vsi faktorji tveganja, ki so povezani z izdajateljem in tipom vrednostnega papirja, ki se izdaja. 170 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 22. 171 Zelo pogosto se deželno tveganje (coutry risk) enači s tveganjem suverenosti (sovereign risk), ki se nanaša

na funkcijo javnega sektorja, to je države kot kreditojemalca, ali s transfernim tveganjem (transfer risk), s katerim se označuje nesposobnost dolžnika za odplačilo v dogovorjeni valuti. Deželno tveganje je širši pojem in zajema obe navedeni tveganji. Prohaska, Z., Finančni trgi, Ekonomska fakulteta, Ljubljana, 1999, str. 193.

44

Valutno tveganje. Z valutnim tveganjem na splošno razumemo nevarnost sprememb valutnega

menjalnega tečaja v obdobju od trenutka nalaganja, do vrnitve kapitala, naloženega v tujo valuto.

Posledice nepričakovanih sprememb deviznega tečaja določene valute, ki se v sistemu drsečih

deviznih tečajev pojavljajo zaradi depreciacije ali apreciacije določene valute, se kažejo v obliki

dobička ali izgube pri deviznem tečaju.172

Inflacijsko tveganje ali tveganje spremembe kupne moči pomeni tveganje za imetnika obveznice, da

bo inflacija v naložbenem obdobju višja od pričakovane. V tem primeru so realni donosi manjši kot

v primerjavi s tistim, ki jih je imetnik pričakoval ob nakupu obveznice.173 Večja kot je razlika med

dejansko in pričakovano inflacijo, večjo izgubo bo utrpel imetnik obveznice zaradi zmanjšanja kupne

moči. Obveznica ima lahko negativen realni donos, v kolikor je dejanska inflacija višja od nominalne

obrestne mere.174 Pri večini obveznic, razen pri obveznicah s plavajočo obrestno mero (ang.

Floating-Rate Bonds), je investitor izpostavljen inflacijskemu tveganju, saj je dogovorjena obrestna

mera fiksna skozi celotno obdobje do dospetja obveznice.175

Kreditno tveganje. Tveganje, da izdajatelj ne bo poravnal vseh obveznosti iz obveznice v

dogovorjenem roku oziroma jih sploh ne bo poravnal, je kreditno tveganje.176 Višina kreditnega

tveganja je v veliki meri odvisna od tipa izdajatelja obveznice.177 Ocene kreditnega tveganja izdajajo

bonitetne agencije kot so npr. Fitch, Moody’s in Standard and Poor's. Glede na bonitetno oziroma

kreditno sposobnost izdajatelja nudijo državne obveznice največjo varnost izplačila obresti in vračila

dolga ob dospetju.178 Večje tveganje odplačila dolga in plačila obresti je kompenzirano z naraščajočo

obrestno mero.179

Likvidnostno tveganje. S pojmom likvidnost obveznice označujemo možnost takojšnje prodaje po

ceni, ki odraža njeno sedanjo vrednost. Visoko likvidne obveznice je vedno mogoče prodati po ceni,

ki je blizu sedanje tržne vrednosti. Takšne so praviloma samo obveznice, s katerimi se veliko trguje.

Za vse ostale obveznice velja, da so manj likvidne. To torej pomeni, da za njih obstaja večja

verjetnost, da ob prodaji ne bo takšnega povpraševanja, ki bi zagotovil ceno blizu njihove sedanje

172 Prohaska, 1999, str. 190. 173 Prohaska, 1999, str. 189. 174 Če na primer investitor kupi petletno obveznico s kuponsko stopnjo donosa 7 %, stopnja inflacije pa je 8 %, se je investitorjeva kupna moč denarnega toka iz obveznice dejansko zmanjšala. 175 Dattatreya, R. F., Fabozzi, J. F., Risks Associated with Investing in Fixed Income Securities, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 26. 176 Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007, str. 28. 177 Kleindienst, R., Varčevanje v domačih in tujih delnicah: najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev, GV založba, Ljubljana, 2001, str. 181. 178 Pri tem je potrebno omeniti, da obstajajo nekatera večja podjetja, na primer multinacionalke, ki imajo večjo

kreditno sposobnost od nekaterih držav. Tako imajo lahko na primer obveznice IBM-a, izdane na mednarodnem trgu kapitala, nižjo obrestno mero kot obveznice katere izmed nerazvitih držav. 179 Prohaska, 1999, str. 56.

45

vrednosti. Tako jih je praviloma mogoče hitro prodati le po nižji ceni, torej z določenim popustom.

Za imetnika obveznice to predstavlja dodatno tveganje, da donosnost obveznice ne bo enaka

pričakovani. Za manj likvidne obveznice se zato zahteva dodatna premija za tveganje nelikvidnosti.

Obseg trgovanja in likvidnost obveznice sta odvisna od skupne vrednosti izdaje. Večji obseg

trgovanja pomeni večjo verjetnost, da bo obstajalo zadostno povpraševanje po obveznici, ko jo bo

njen imetnik želel prodati.180 Kot merilo likvidnosti se primarno uporablja razlika (ang. Spread) med

nakupno in prodajno ceno obveznice. Večja kot je ta razlika (ang. Bid-Ask), višje je likvidnostno

tveganje.181

Tveganje odpoklica obveznice. Pri določenih obveznicah si izdajatelj pridrži pravico, da lahko del

ali celotno izdajo obveznic odpokliče, to je, odkupi pred njihovo dospelostjo. To praviloma naredi v

primeru, če se tržne obrestne mere bistveno znižajo in padejo pod obrestno mero, navedeno na

kuponu obveznice. Z odkupom obveznic lahko izdajatelj z istočasno izdajo novih obveznic z nižjo

obrestno mero refinancira svoj dolg po ugodnejših pogojih. Cena, po kateri lahko izdajatelj odpokliče

obveznice, je določena vnaprej in je navadno višja od njene nominalne vrednosti.182 Izdajatelj si

lahko obdrži pravico predčasnega bodočega odpoklica obveznice, zaradi večje fleksibilnosti pri

odločanju o refinanciranju, v kolikor bi se tržne cene znižale pod njihove kuponske obrestne mere.183

4.1.4 Donosnost

Stopnja donosa ali donosnost je vedno izražena v odstotkih. Donos pa pomeni število denarnih enot,

ki jih prejme investitor v določenem obdobju (1 leto) nad vsoto dospele naložbe, pri čemer z dospelo

naložbo mislimo na tisti del začetne naložbe, ki v določenem obdobju dospe. Za tekoče spremljanje

vrednosti obveznic je potrebno nenehno izračunavanje njihovih stopenj donosnosti.184

Ustvarjen donos iz obveznice od dneva pridobitve do dneva prodaje lahko razdelimo na dva dela:

tržna vrednost obveznice ob prodaji (prodajna vrednost obveznice) in prejeti denarni tokovi

(akumulirane obresti iz obveznice, h katerim prištejemo še vse dodatne prihodke iz refinanciranja iz

naslova obresti).185 Pri obveznicah poznamo več vrst stopenj donosa, ki so podrobneje opisani v

nadaljevanju.186

180 Mramor, D., Poglavja iz poslovnih financ, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 117. 181 Dattatreya, R. F., Fabozzi, J. F., Risks Associated with Investing in Fixed Income Securities, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 27. 182 Prohaska, 1999, str. 189. 183 Dattatreya, R. F., Fabozzi, J. F., Risks Associated with Investing in Fixed Income Securities, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 22. 184 Prohaska, 1999, str. 64-65. 185 Dattatreya, R. F., Fabozzi, J. F., Risks Associated with Investing in Fixed Income Securities, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 21-22. 186 Povzeto po Prohaska, 1999, str. 64.

46

Kuponska stopnja donosa (ang. Nominal Yield) je pogodbeno določena nominalna obrestna mera

obveznice. Gre za nominalno donosnost. Predstavlja obresti, ki jih investitor v obliki enega ali več

kuponov prejme vsako leto. Pri običajnih obveznicah se nominalni donos v času ne spreminja, saj je

nominalna obrestna mera fiksna. Nominalni donos je zmnožek nominalne obrestne mere in

nominalne vrednosti obveznice.

Tekoča donosnost (ang. Current Yield) pomeni razmerje med nominalno obrestno mero in nakupnim

tečajem obveznice. Diskonti pri nakupu obveznic pomenijo povečanje tekoče donosnosti, premije

pri nakupu pa pomenijo zmanjšanje tekoče donosnosti.

Donosnost v določenem obdobju. Če investitor kupi obveznico v času t0, jo obdrži do trenutka t1 in

potem proda, v tem času realizira določen kapitalski dobiček ali pa ustvari izgubo. Če kapitalskemu

dobičku, ki predstavlja razliko med prodajno in nakupno ceno obveznice, prištejemo vse kupone, ki

so bili izplačani v tem obdobju, in to vsoto izrazimo relativno, glede na nakupno ceno obveznice,

dobimo donosnost v določenem obdobju. Donosnost v določenem obdobju je lahko negativna, če je

razlika med prodajno in nakupno ceno obveznice negativna in večja od vrednosti kuponov, ki so bili

v tem obdobju izplačani.

Donosnost do dospetja (ang. Yield to Maturity) je donosnost, ki upošteva vpliv glavnice, nominalne

obrestne mere in dobe dospetja na realizirano donosnost obveznice. Investitorju omogoča

medsebojno primerjavo dolžniških vrednostnih papirjev, ki imajo sicer različno dospetje in različne

nominalne obrestne mere. Donosnost do dospetja je tista diskontna stopnja, ki tržno ceno obveznice

izenači s sedanjo vrednostjo pričakovanih denarnih tokov. Pri tem se predpostavlja, da bodo vse

izplačane obresti takoj reinvestirane po obrestni meri, ki je enaka donosnosti do dospetja, kar je malo

verjetno.

Donosnost do dospetja nam ne more točno povedati, kakšna bo donosnost obveznice, je pa zelo

uporabna pri medsebojni primerjavi obveznic. Vsaka izračunana stopnja donosa ni prava, ampak je

le približek. Prava donosnost je znana šele ob dospetju, in sicer zato, ker nam ni znana obrestna mera,

po kateri bodo ponovno investirane obresti obveznic. Višje so obresti od obresti, večja je negotovost

pri izračunavanju donosnosti. Iz tega razloga je potrebno upoštevati nekaj zakonitosti:

• daljša je življenjska doba obveznice, večji bo delež obresti od obresti;

• višja je obrestna mera, večje bodo obresti od obresti;

• pogosteje kot se izplačujejo obresti, večje bodo obresti od obresti.187

187 Prohaska, 1999, str. 64.

47

Problem stopnje reinvestiranja je eden od razlogov, zakaj so brezkuponske obveznice (ang. Zeros)

postale popularne v novejšem času. Pri brezkuponskih obveznicah ni nobenega reinvestiranja in

realiziran donos je dejansko enak pričakovanemu donosu do dospelosti, če bo imetnik obveznice

obdržal to obveznico do dospelosti.188

Celotna donosnost (ang. Rate of Return) upošteva, poleg nominalne vrednosti obveznice in

izplačanih kuponov, tudi vse ostale obresti na reinvestirane kupone. Če je mogoče vse izplačane

kupone reinvestirati po obrestni meri, ki je enaka donosnosti do dospetja, potem je celotna donosnost

tej enaka. V splošnem velja celotna donosnost za boljše in realnejše merilo vrednosti obveznice, saj

upošteva tudi spremembe obrestnih mer, po katerih bo v bodoče moč reinvestirati prejete denarne

zneske iz prejetih kuponov.189

Stopnja donosa do odpoklica (ang. Yield to Call). Nekatere obveznice vsebujejo klavzulo, ki

izdajatelju daje pravico, da obveznice odpokliče oziroma odkupi po vnaprej določeni ceni, pred

njihovim dospetjem. Na tak način se izdajatelj zavaruje pred plačevanjem previsokih obresti in bi to

možnost izkoristil v primeru, ko so tržne obrestne mere bistveno nižje od nominalne obrestne mere

obveznice, ki jih je sam izdal. V takšnih okoliščinah lahko zamenja dražji dolg (predhodno izdane

obveznice) za cenejšega (nova emisija obveznic z nižjo nominalno obrestno mero).

Običajno so obveznice odpoklicljive z upadajočo stopnjo, začenjajoč s premijo, približno enako

enoletnim obrestim. Praviloma obveznice niso odpoklicane, razen če so tržne obrestne mere bistveno

padle pod kuponsko obrestno mero obveznice. Imetnik obveznice tako realizira donosnost do

odpoklica.190

4.2 Občinske obveznice

4.2.1 Opredelitev

Občinske obveznice so dolgoročni dolžniški vrednostni papirji, katerih izdajatelji so oblasti nižjih

nivojev upravljanja.191 Z izdajo občinskih obveznic pridobijo lokalne oblasti na kapitalskem trgu

sredstva za financiranje različnih dolgoročnih projektov, najpogosteje za izgradnjo lokalne

infrastrukture, kot je:192

188 Prohaska, 1999, str. 67. 189 Prohaska, 1999, str. 67. 190 Prohaska, 1999, st. 67-69. 191 Države imajo različno število nivojev in oblik poddržavnih oblasti, lahko so to regije, okrožja, mesta, občine

itd. Izdajatelj je organ regionalne ali lokalne oblasti 192 O’Hara, N., The fundamentals of municipal bonds, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2012, str. 59.

48

• izgradnja ali obnova šol in športno rekreativnih objektov;

• prometna infrastruktura na lokalni ravni: ceste, mostovi, letališča, pristanišča in podobno;

• oskrba z vodo, kanalizacija in čiščenje odpadnih voda;

• izgradnja infrastrukture za proizvodnjo in distribucijo toplotne energije in oskrbe s plinom;

• predelava odpadkov;

• rekonstrukcija komunalnih objektov;

• obnova zgodovinskih objektov;

• razvoj podeželskega turizma;

• izgradnja bolnic, zdravstvenih ustanov, domov za starejše;

• domovi za socialno ogrožene družine in podobno.

V razvitih gospodarstvih predstavlja izdaja občinskih obveznic pomemben vir financiranja

dolgoročnih lokalnih investicijskih projektov. Občinske obveznice veljajo za vrednostni papir z

nizkim tveganjem193 in so zanimiv investicijski instrument za vlagatelje, ki so naklonjeni nizkemu

tveganju. Vključitev dolgoročnih virov financiranja iz zasebnega sektorja in s tem vstop lokalnih

oblasti na kapitalske trge velja za pomembno orodje pri razvoju modelov trajnostnega načina

financiranja infrastrukture lokalnih samouprav.194 Ustrezno strukturirane izdaje obveznic so pogosto

bistveno večje po obsegu, imajo daljše ročnosti, zahtevajo manj zavarovanja in so cenovno bolj

dostopne kot tradicionalni bančni krediti. Daljša ročnost in nižje obrestne mere posledično pomenijo

nižja plačila za servisiranje dolga, kot tudi boljše usklajevanje ročnosti financiranja z življenjsko

dobo infrastrukturnih projektov.

Najdaljšo zgodovino izdajanj občinskih obveznic imajo Združene države Amerike, in sicer s prvo

uradno zabeleženo izdajo občinske obveznice mesta New York iz leta 1812.195 Izdaje občinskih

193 Lokalne oblasti kot izdajatelj občinskih obveznic se obvežejo, da bodo imetnikom obveznic ob zapadlosti

poravnale obveznosti iz obveznice, to je glavnico s pripadajočimi obrestmi. Obresti se lahko izplačujejo periodično, najpogosteje letno ali polletno, prav tako se lahko glavnica izplačuje v periodičnih plačilih ali ob dospetju. 194 United States Agency for International Development, Enabling Sub-Sovereign Bond Issuances, 2009, str. 3. Dostopno na: http://pdf.usaid.gov/pdf_docs/Pnadu683.pdf. 195 Sredstva iz obveznic so bila namenjena financiranju izgradnje vodnega kanala Erie (znanega tudi pod

imenom New York State Barge Canal). Kanal je pomenil prvo plovno vodno pot, ki je povezovala mesto New York in Atlantski ocean s področjem Velikih jezer (Great Lakes) v notranjosti in je imel pomemben vpliv na gospodarski razvoj notranjega dela ZDA. Ponekod se navaja, da je bila izgradnja kanala ključen dejavnik vzpona mesta New York. S tovrstnim zadolževanjem so sledila druga mesta in leta 1842 je bilo izdanih že za 25 milijonov USD obveznic, čemur sta sledili naslednji dve stoletji pospešenega urbanega razvoja in sovpadajoče rasti zadolžitve z izdajami občinskih obveznic. Bernstein, P. Wedding of the Waters: The Erie

Canal and the Making of a Great Nation. W. W. Norton, 2005, v Glaeser, E. L., Gottlieb, J. D., The Economics of Place-Making Policies, Harvard Institute of Economic Research, Discussion Paper No. 2166, 2008. Dostopno: http://ssrn.com/abstract=1299046.

49

obveznic sovpadajo s splošnim gospodarskim gibanjem.196 Kot ključne prednosti financiranja z

izdajo obveznic štejejo predvsem višji obseg sredstev, daljša ročnost odplačila, nižja cena

financiranja, diverzifikacija virov financiranja in bolj pregledno poslovanje izdajateljev.197

4.2.2 Značilnosti zadolževanja z izdajo občinskih obveznic v primerjavi s kreditom

Tradicionalno je najbolj razširjena oblika zadolževanja najem kredita pri bankah, lahko pa se lokalne

oblasti zadolžijo tudi na drugačen način. Eden izmed možnih načinov zadolževanja je pridobitev

finančnih sredstev na kapitalskih trgih z izdajo obveznic.

Prednost financiranja s kreditom je enostavnost postopka najema kredita, kjer se morata uskladiti le

kreditodajalec (banka) in kreditojemalec. Postopek je sicer hiter in enostaven, število bank pa

omejeno. Prav tako so omejene njihove izpostavljenosti po različnih kategorijah. Hkrati je struktura

bančnih obveznosti praviloma vezana na krajše časovne okvire v primerjavi z nekaterimi

institucionalnimi investitorji, ki so običajno potencialni kupci obveznic, kot npr. pokojninski skladi,

banke in zavarovalnice. Število bank je manjše v primerjavi s številom možnih vlagateljev na

kapitalskem trgu posamezne države.198

Z izdajo občinskih obveznic vključujejo lokalne oblasti med svoje vire financiranja sredstva

zasebnega sektorja. Na ta način zmanjšujejo odvisnost od bančnega sektorja in s tem vplivajo na

oblikovanje ter razvoj modelov trajnostnega načina financiranja infrastrukture lokalnih

samouprav.199 Izdaje obveznic so večinoma večjega obsega, nudijo daljšo dobo odplačevanja in so

običajno cenovno ugodnejše v primerjavi z bančnimi krediti.

Kot ključne značilnosti zadolževanja z izdajo obveznic v primerjavi z bančnim kreditom štejejo nižja

cena financiranja, višji obseg sredstev, daljša ročnost odplačila, diverzifikacija virov financiranja,

bolj pregledno poslovanje izdajateljev, vpliv na razvoj kapitalskega trga in realnega sektorja ter

vključenost lokalnih prebivalcev v razvoj lokalne skupnosti.200 Posamezne ključne značilnosti so

predstavljene v nadaljevanju.

196 Tako so aktivnosti v času gospodarskih težav v sedemdesetih letih devetnajstega stoletja, v času velike depresije okoli leta 1930 in v času druge svetovne vojne, močno upadle. Sicer se trg občinskih obveznic neprestano razvija in raste. O’Hara, 2012, str. 55-56. 197 United States Agency for International Development, 2009, str. 7. 198 Levitas, T., Some Basic Points about Municipal Credit Markets and the Development of a Municipal Bond Market in Serbia, The Urban Institute Memo, 2008, str. 2. Dostopno na: http://www.skgo.org/bz/data/1%20

Policy%20Notes%20-%20Preporuke/ENG/Municipal%20Bonds.pdf. 199 United States Agency for International Development, 2009, str 3. 200 United States Agency for International Development, 2009, str. 7.

50

Nižja cena financiranja. Cena zadolževanja z izdajo obveznic je za lokalne oblasti običajno

ugodnejša od cene primerljivih bančnih kreditov. Obrestna mera občinskih obveznic je odvisna od

številnih dejavnikov, ki niso neposredno povezani s prevladujočimi obrestnimi merami kreditov

komercialnih bank. Ti vključujejo kreditno sposobnost izdajatelja, prevladujočo obrestno mero

obveznice z najnižjo stopnjo tveganja z enako zapadlostjo (običajno državne obveznice) in

učinkovitost trženja izdaje obveznic potencialnim vlagateljem.201 Zadolževanje z izdajo obveznic

omogoča izdajateljem spremljanje cene lastnega dolga na trgu kapitala in nudi potencialno možnost

odkupa pred zapadlostjo.202

Višina sredstev. Obseg sredstev iz naslova izdanih obveznic je lahko večji od velikosti bančnih

kreditov. Krog potencialnih vlagateljev je v primeru izdaj obveznic večji kot pa ponudba bančnega

segmenta.203

Ročnost odplačila. Obveznice imajo praviloma daljšo ročnost kot bančni krediti, kar omogoča

razporejenost odplačil skozi daljše časovno obdobje. Pri financiranju infrastrukturnih projektov

daljša ročnost omogoča odplačevanje dolga z dinamikami odplačil, ki so lahko prilagojena

prihodkom iz naslova uporabe infrastrukture. Obenem so finančni instrumenti z daljšo ročnostjo

zanimivi z vidika institucionalnih vlagateljev, saj obveznice z daljšo ročnostjo zagotavljajo daljše

naložbeno obdobje in so bolj skladne z njihovimi dolgoročnimi obveznostmi. V državah s plitkim

kapitalskim trgom je daljša ročnost sicer lahko manj zaželena, kajti ob pomanjkanju likvidnosti se

lahko zgodi, da bodo vlagatelji primorani držati obveznice do zapadlosti.204

Diverzifikacija virov zadolževanja. Izdaja obveznic je pomembna tudi z vidika razpršitve virov

financiranja lokalne samouprave.205 Banke kot kreditodajalci spreminjajo svojo politiko in pogoje

poslovanja, kar se lahko odrazi v spremenjenem obsegu pripravljenosti ali sposobnosti financiranja

subjektov. Za stabilnejše poslovanje je ustreznejša uporaba različnih, medsebojno nepovezanih,

virov financiranja, saj se na ta način zmanjša odvisnost od samo enega vira.

Vpliv na razvoj kapitalskega trga. Povezovanje lokalnih oblasti s potencialnimi vlagatelji

kapitalskega trga pomembno prispeva k razvoju osnovne infrastrukture in boljšemu zagotavljanju

storitev, kot tudi k razvoju domačega kapitalskega trga. Z razvojem kapitalskih trgov se povečuje

povpraševanje zasebnih in institucionalnih vlagateljev po dolgoročnih in varnih investicijsk ih

201 Ngobeni, J., Asking the right questions: Johannesburg completes a groundbreaking municipal bond issue, Public-Private Infrastructure Advisory Facility Note No. 33, 2008, v United States Agency for International Development, 2009, str. 7. 202 Momirović, 2009, str. 232-233. 203 United States Agency for International Development, 2009, str. 7. 204 United States Agency for International Development, 2009, str. 7. 205 Momirović, 2009, str. 232-233.

51

možnostih. Občinske obveznice učinkujejo na splošno razvitost kapitalskih trgov, saj zagotavljajo

vlagateljem dodatno investicijsko priložnost, lokalnim izdajateljem pa možnost dostopa do

dolgoročnejšega financiranja za kapitalsko intenzivnejše infrastrukturne projekte. Občinske

obveznice so zanimiva dolgoročna naložbena kategorija za investitorje z dolgoročnimi sredstvi in

cilji, kot so pokojninski skladi in zavarovalnice.206

Vpliv na razvoj realnega sektorja. Realni sektor sodeluje pri izvajanju infrastrukturnih in drugih

razvojnih projektov, ki so financirani iz sredstev izdaje obveznic in tako pomembni za razvoj lokalne

samouprave. Na ta način izdaja obveznic posredno vpliva na ustvarjanje podlage za razvoj realnega

sektorja.207

Vključenost lokalnih prebivalcev. Projekti, financirani z izdajo občinskih obveznic, prispevajo k

izboljšanju kakovosti življenja lokalnega prebivalstva in pripomorejo k trajnostnemu razvoju.

Prebivalci imajo možnost, da z nakupom obveznic sodelujejo pri razvoju svoje lokalne samouprave,

hkrati pa so njihova finančna sredstva obrestovana višje, kot bi bila v bankah.

Transparentnejše poslovanje izdajateljev. Izdajanje občinskih obveznic lokalne oblasti zaveže k

zagotavljanju višje ravni objavljenih informacij, preglednosti poslovanja, stabilnemu načrtovanju

finančnih zmožnosti ter učinkovitemu upravljanju finančnih sredstev. To običajno prispeva k

odgovornejšemu upravljanju sredstev.208 Izdajatelji, ki uvrstijo izdane obveznice na organiziran trg

kapitala, so običajno podvrženi obveznosti razkrivanja informacij, kot je določeno z zakonom, ki

ureja trg kapitala.209 Izdaja vrednostnih papirjev povečuje odgovornost lokalnih oblasti glede

skrbnejšega načrtovanja in vrednotenja projektov in je pod večjim nadzorom javnega mnenja.210

Manj odgovorno ravnanje oblasti investitorji običajno sankcionirajo z slabšim dostopom do virov

financiranja oziroma z zahtevanjem višje cene za posojena sredstva.211

206 United States Agency for International Development, 2009, str. 4-6. 207 Momirović, 2009, str. 232-233. 208 United States Agency for International Development, 2009, str. 7. 209 V Sloveniji predpisuje obveznosti razkrivanja informacij javnih družb ZTFI v 3. poglavju, v členih 99. do 148.a. Predpisuje dinamiko in vsebino poročanja v letnih in polletnih poročilih, kot tudi vmesna poročila poslovodstva. Opredeljuje tudi druge obveznost objave pomembnih informacij, kot so na primer obveznost objave informacij o spremembah vsebine pravic iz vrednostnih papirjev in obveznost objave informacij o novih izdajah dolžniških vrednostnih papirjev. 210 Momirović, 2009, str. 232-233. 211 Obširneje o učinkih in vplivih razkrivanja informacij lokalnih oblasti kot izdajateljev obveznic v študijah: Gore, A., Does Mandatory Disclosure Reduce the Cost of Capital? Evidence from Bonds, George Washington University, 2004. Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=565182; Bayoumi, T., Goldstein, M., Woglom, G., Do Credit Markets Discipline Sovereign Borrowers? Evidence from U.S. States, Journal of Money, Credit and Banking, 27 (4), 1995, str. 1046-1059; Casey, W. J., Smith, O. T., A New Look

at Municipal Bonds – Responsibilities in the Municipal bond Market, St. John's Law Review, 50 (4), 2012; Gellis, A. J., Mandatory Disclosure for Municipal Securities: A Reevaluation, Articles by Maurerer Faculty, Paper 1045, 1987.

52

Zadolževanje z izdajo obveznic ima tudi svoje slabosti. Pri bančnem kreditu je potrebno prepričati v

kredibilnost le banko, pri izdaji obveznic pa je potrebno prepričati in kasneje komunicirati z večjim

številom vlagateljev. Prav tako nastanejo pri izdaji obveznic določeni fiksni stroški, vezani na

pripravo in postopek izdaje obveznic, ki jih je potrebno skrbno proučiti in načrtovati. Postopek izdaje

obveznic je v primerjavi z najemom kredita bolj zahteven in časovno daljši. V nadaljevanju

podrobneje navajamo potencialno problematične vidike.

Kompleksnost izvedbe postopek izdaje obveznic. Postopek izdaje obveznic je v primerjavi z

najemom bančnega kredita zahtevnejši, obenem pa je pogosto potrebno za njegovo izvedbo vključiti

zunanje svetovalce in izvajalce, kar pomeni dodatno finančno obremenitev. Postopek zahteva več

angažiranosti, znanja in izkušenj zaposlenih izdajatelja, da postopek ustrezno izpeljejo. Problem

kompleksnosti izpeljave postopka je lahko posebej viden pri manjših izdajateljih, ki delujejo v

kadrovsko manj številčnih sestavah.

Dolgotrajnost postopka. Postopek izdaje obveznic je v primerjavi z najemom kredita časovno daljši.

Običajen povprečen čas, ki je potreben za izpeljavo vseh aktivnosti vezanih na izdajo obveznic, znaša

praviloma med dvema in tremi meseci. Daljše časovno obdobje za izdajatelja pomeni, da finančna

sredstva niso na voljo takoj, temveč šele po zaključku vseh aktivnostih. Predstavlja tudi tveganje

spremembe razmer na kreditnih trgih, ki se lahko poslabšajo, kar pomeni višjo ceno zadolževanja.

Ocena kreditne sposobnosti. Pred izdajo obveznic je potrebno opraviti vrednotenje in analizo

kreditne sposobnosti izdajatelja. V primeru najetja kredita pri banki, bo le-ta sama opravila ustrezno

vrednotenje. V primeru izdaje obveznic bo potencialni izdajatelj moral poskrbeti za pridobitev

ustrezne bonitetne ocene oziroma sodelovati pri postopku vrednotenja njegovega poslovanja. Tudi

ta postopek pomeni dodatno obremenitev iz časovnega in finančne vidika.

Tveganje neuspešne prodaje obveznic. Izdaja obveznic nosi tveganje, da obveznice ne bodo prodane

v obsegu in po ceni, kot je bilo predvideno, v kolikor se ne uporabi metoda prodaje z obveznostjo

odkupa.212 S tem izdajatelj tvega, da predvidene investicije ne bo sposoben izpeljati v roku in obsegu,

kot je načrtoval.

Transakcijski stroški. Pri vseh izdajah obveznic je potrebno skrbno načrtovati stroškovne strukture

izdaje in trženja instrumenta, z upoštevanjem dodatnih stroškov213 za izdajatelje, ki obveznice

izdajajo prvič. Najpogosteje se pri izdajateljih, ki prvič izdajajo obveznice, lahko cena izdaje zaradi

212 Različne metode prodaj obveznic so predstavljene v poglavju 4.2.4. 213 Med dodatne stroške prve izdaje štejejo stroški pravnega skrbnega pregleda, stroški razkritja informacij, stroški pridobitve bonitetne ocene, stroški finančnih svetovalcev itd.

53

transakcijskih stroškov približa ali preseže ceno bančnega kredita. Začetni stroški transakcije se lažje

pokrijejo ob večjih izdajah obveznic. Ekonomija obsega in nižji stroški izdaje se lahko dosežejo tudi

s skupno izdajo obveznic večjega števila manjših izdajateljev, ki pa so odvisne od stopnje razvitosti

trga.214

Nerazvitost finančnega instrumenta. Občinske obveznice so po večini, razen na najrazvitejših

svetovnih kapitalskih trgih, relativno nerazvit in slabše poznan finančni instrument. Iz tega razloga

bo v začetnih fazah uvajanja instrumenta na trg potrebnega več angažiranja vseh udeležencev

postopka izdaje obveznic, da bi le-ta bila uspešna.

4.2.3 Vrste občinskih obveznic

Glede na obliko jamstva izdajatelja obstajata dve osnovni obliki občinskih obveznic.215 Splošne

obveznice (ang. General Obligation Bond) ali obveznice s splošnim jamstvom in prihodkovne

obveznice (ang. Revenue Bonds) ali obveznice z omejenim jamstvom izdajatelja.

4.2.3.1 Obveznice s neomejenim jamstvom izdajatelja

Obveznice z neomejenim jamstvom izdajatelja so obveznice, pri katerih izdajatelj jamči za poplačilo

glavnice in obresti ob zapadlosti z vsemi viri prihodkov lokalne samouprave oziroma z vsem svojim

premoženjem. Viri sredstev za vračilo dolga so tako davki kot tudi vsi drugi prihodki lokalne

samouprave.216 Obveznice so zavarovane s polno vero v fiskalne zmogljivosti lokalnih samouprav,

ki so izdajatelji obveznic. Večji kot je izdajatelj, bolj raznovrstni in obsežni so običajno viri njegovih

prihodkov.217

Zaradi neomejenega jamstva lokalne samouprave za poplačilo obveznic običajno odločitev o

zadolžitvi z izdajo obveznic s splošnim jamstvom sprejme predstavniško telo (skupščinski organ),

ali se o izdaji obveznice odloča na referendumu.218 Obveznice s splošnim jamstvom veljajo, zaradi

neomejenega jamstva poravnave obveznosti lokalne samouprave, za najmanj tvegane med

214 United States Agency for International Development, 2009, str. 6-7. 215 Ta delitev predstavlja osnovno obliko delitve občinskih obveznic glede na obliko jamstva izdajatelja za izdane obveznice. Obstajajo sicer različne delitve iz različnih vidikov. O’Hara, 2012, str. 35 in 61 -68. 216 O’Hara, 2012, str. 63. 217 Feldstein, S. G., Fabozzi, J. F., Grant, A. M., Municipal bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 251-283, str. 256. 218 Momirović, D. M., Municipalne obveznice – novina ili financijska inovacija na tržištu kapitala Srbije, Finansije, 2009, str. 229. Dostopno na: http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/File/dokumenti/Finansije%20 2009(1).pdf.

54

občinskimi obveznicami. Osnovna prednost obveznic z neomejenim jamstvom je nižja cena

zadolževanja, saj je, zaradi nižjega tveganja, zahtevana donosnost s strani vlagateljev nižja.

4.2.3.2 Obveznice z omejenim jamstvom izdajatelja (prihodkovne)

Obveznice z omejenim jamstvom izdajatelja ali prihodkovne obveznice so obveznice, pri katerih za

poplačilo obveznosti lokalna samouprava jamči le s prihodki, ustvarjenimi iz naslova določenega

projekta in ne z vsem svojim premoženjem.

Prihodkovne obveznice se izdajajo z namenom financiranja posameznih infrastrukturnih projektov,

ki bodo v prihodnosti samostojno generirali prihodke, s katerimi izdajatelji jamčijo za poplačilo

obveznosti iz naslova izdaje obveznic.219 Obveznosti se odplačujejo iz prihodkov, ki se ustvarjajo iz

naslova novo zgrajenih infrastrukturnih objektov, katerih izgradnja se je predhodno financirala s

sredstvi, zbranimi z izdajo obveznic.220 Uspešnost servisiranja dolga je odvisna od uspešnosti

generiranja prihodkov iz financiranih projektov. Izdajatelj sicer ima možnost, da izdajo obveznic

dodatno zavaruje221 ali ponudi dodatna jamstva iz naslova svojih drugih virov financiranja oziroma

premoženja.222 Občinske obveznice so pogosteje zavarovane v primeru izdajatelja z nižjo boniteto in

v primerih kompleksnejše strukture obveznice.223

Zaradi omejenega jamstva vsebujejo prihodkovne obveznice višje tveganje in veljajo za bolj tvegane

od obveznic s splošnim jamstvom izdajatelja. Za njih investitorji zahtevajo višje donose, torej so

prihodkovne obveznice praviloma obrestovane po višji obrestni meri kot splošne obveznice.

V strukturi izdaj občinskih obveznic v ZDA prevladujejo prihodkovne obveznice.224 Samoupravne

lokalne skupnosti svojo zadolžitev tako neposredno prenesejo na uporabnike posameznih projektov.

Za zadolžitev s prihodkovnimi obveznicami oblasti običajno ne potrebujejo izpeljati referenduma.

O'Hara uvršča prihodkovne obveznice glede na namen z izdajo obveznic zbranih in porabljenih

sredstev v šest skupin, in sicer: komunalna infrastruktura, prometna infrastruktura, stanovanjska

219 Feldstein, S. G., Fabozzi, J. F., Grant, A. M., Municipal bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 256. 220 Primeri tovrstnih projektov so gradnje cest, mostov, oskrba z vodo, zdravstvene ustanove, letališč, stanovanj

in podobno. Sredstva, ki jih zberejo z zaračunavanjem uporabe tovrstnih objektov, se namenijo za odplačilo dolga. 221 Glavnica in obresti se običajno zavarujejo pri zavarovalnih družbah. Momirović, 2009, str. 229. 222 O’Hara, 2012, str. 65. 223 V letu 1995 je bilo zavarovanih okoli 40 % vseh novo izdanih obveznic v ZDA. Reilly, F. K., Brown, K. C., Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, The Dryden Press, Orlando, 1997, str. 507. 224 Odločitev za obliko obveznice sicer sovpada s splošnim stanjem na kreditnih trgih. V času gospodarskih nestabilnosti se poviša delež izdaj obveznic s splošnim jamstvom, ki veljajo za manj tvegane. O’Hara, 2012, str. 65.

55

gradnja, višje izobraževanje, industrijski razvoj ter zdravstveno varstvo in ostale neprofitne

dejavnosti. Primeri posebnih vrst prihodkovnih obveznic, kot jih navajajo O'Hara in Feldstein et al.,

so naslednji:225

Komunalna infrastruktura. Viri sredstev iz obveznic se uporabijo za financiranje projektov vezanih

na električno energijo, vodo, plin, odpadke, odpadno vodo. Posamezni primeri so lahko:

• Obveznice proizvodnje in distribucije električne energije. Obveznice za izgradnjo kapacitet

proizvodnje in/ali distribucije električne energije so zavarovane s prihodki iz naslova

proizvedene oziroma distribuirane električne energije.

• Obveznice vodnega gospodarstva. Izdajajo se za financiranje izgradnje vodnih čistilnih naprav,

črpališč vode, zbirnih zajetij, distribucijskih sistemov ipd. Prihodki se po navadi generirajo iz

naslova priključne takse in dajatev, ki jih plačujejo uporabniki vodnega sistema.

• Obveznice predelave odpadkov. Sredstva so namenjena za izgradnjo objektov infrastrukture za

predelavo odpadkov v energijo in materiale, ki jih je možno ponovno uporabiti. Glavni prihodki,

ki se ustvarjajo, so takse in pristojbine, katere se plačujejo glede na težo (tono) odpadkov, ki se

pripeljejo v predelavo, prihodki iz naslova ustvarjene in prodane energije (para, elektrika) in

prihodki iz naslova prodaje izločenih materialov, ki se lahko ponovno uporabijo (aluminij, jeklo,

druge surovine).

Prometna infrastruktura. Obveznice se izdajo z namenom financiranja transportne infrastrukture,

kot so letališča, pristanišča, cestni predori, mostovi, ceste in ostali prometni objekti. Vir za odplačilo

dolga so prihodki iz naslova pobranih pristojbin in uporabnin.

Industrijski razvoj. Industrijske razvojne obveznice (ang. Industrial Development Bonds) so

namenjene financiranju industrijskega razvoja in zaposlovanja preko izgradnje proizvodnih objektov

in industrijskih con.226

Stanovanjska gradnja. Z viri sredstev iz obveznic lokalnih oblasti za stanovanjsko gradnjo se

financirajo stanovanjske gradnje prebivališč za socialno šibkejše skupine prebivalstva (mlade

družine, starejši, enostarševske družine ipd).227

225 Podrobeje v O’Hara, 2012, str. 66-67 in Feldstein, S. G., Fabozzi, J. F., Grant, A. M., Municipal bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 257-258. 226 Objekti se oddajajo v najem gospodarskim družbam zasebnega sektorja, za katerega je ekonomsko bolj učinkovito poslovati v najetih prostorih, kot samostojno financirati projekt izgradnje prostorov z zadolžitvijo. Poplačilo obveznosti iz izdanih obveznic je odvisno od prejetih najemnin. 227 Sredstva za odplačilo dolga se zagotavljajo iz naslova prejetih najemnin. Tovrstna stanovanja so namenjena posameznikom z nižjimi dohodki. Pogosto so tovrstne gradnje podprte s strani centralne vlade, ki lahko daje tudi jamstvo za poplačilo dolga.

56

Izobraževanje, zdravstveno varstvo. Obveznice so izdane z namenom financiranja izobraževalnih

ustanov, zdravstvenih organizacij, rehabilitacijskih ustanov, muzejev, negovalnih institucij za

starejše, športnih objektov, kongresnih centrov in podobno.228

4.2.4 Tveganja povezana z izdajo občinskih obveznic

Občinske obveznice, tako kot drugi vrednostni papirji na kapitalskem trgu, nosijo določena tveganja

za vlagatelje. Fabozzi, Fabozzi in Feldstein navajajo pri občinskih obveznicah med možnimi kreditno

tveganje oziroma tveganje neizpolnitve plačila, obrestno tveganje, tveganje reinvestiranja, tveganje

predčasnega odkupa, tveganje volatilnosti in tveganje inflacije.229 Tveganje neplačila velja za

največje tveganje občinskih obveznic in se nanaša na potencialno nezmožnost izdajatelja, da izpolni

obveznosti iz obveznice.230

Wilson in Howard231 opozarjata še na likvidnostno tveganje. Navajata, da trgovanje na sekundarnem

trgu ni dovolj aktivno in likvidno, zato je investitor izpostavljen večjim cenovnim odklonom pri

prodajah oziroma nakupih na sekundarnem trgu. Največja likvidnost na sekundarnem trgu je

običajno prisotna v kratkem obdobju po izdaji obveznic, po tem pa se obseg trgovanja občutno

zmanjša. Po podatkih GAO232 se v ZDA v letu 2010 z 99 odstotki izdanih občinskih obveznic ni

trgovalo niti enkrat.

Glede na višino tveganja se občinske obveznice po varnosti uvrščajo običajno takoj za državnimi

obveznicami države izdajatelja. 233 Zadnje pomeni, da bo cena občinskih obveznic v večini primerov

sledila cenam državnih obveznic države izdajatelja, ki imajo podobne značilnosti, le da bo od teh

višja za premijo dodatnega tveganja, povezanega s posamezno občino, ki izdaja določeno obveznico.

228 Obveznice, na primer za financiranje izgradnje športnih kompleksov in kongresnih centrov, se plačujejo iz prihodkov iz naslova športnih in kongresnih dogodkov, ki se izvajajo v teh objektih, ter ponekod posredno iz zunanjih namenskih prihodkov, ki jih ustvarijo, npr. s taksami lokalnih turističnih namestitev, hotelov, motelov. 229 Fabozzi, F. J., Fabozzi, T. D., Feldstein, S. G., Municipal bond portfolio management, Richard D. Irwin, New York, 1995, str. 179. 230 Summers, G., Noland, T., Introduction to the U. S. Municipal Bond Market, International Journal on Governmental Financial Management 8 (2), 2008, str. 157. Dostopno na: http://www.icgfm.org/journal/2008/ 2008-02.pdf. 231 Wilson, E. R., Howard, T. P., Information for Municipal Bond Investment Decisions: Synthesis of Prior

Research, an Extension and Policy Implications, Research in Governmental and Non-Profit Accounting 1, 1985, str. 213-263, v Summers, G., Noland, T., Introduction to the U. S. Municipal Bond Market, International Journal on Governmental Financial Management 8 (2), 2008, str. 158. 232 GAO - United States Government Accountability Office, Municipal Securities – Overview of Market Structure, Pricing, and Regulation, Report to Congressional Committees GAO-12-265, 2014, str. 6. Dostopno na: http://www.gao.gov/assets/590/587714.pdf. 233 Feldstein, S. G., Grant, A. M., Guidelines in the credit analysiss of municipal general obligation and revenue bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005, str. 799.

57

4.2.5 Metode prodaj občinskih obveznic

Osnovni metodi prodaje obveznic, ki se razlikujeta glede na način pristopa do potencialnih

vlagateljev, sta: 234

• javna ponudba (ang. Public Placement);

• ponudba, naslovljena na zaprt (omejen) krog vlagateljev (ang. Private Placement).

V primeru javne ponudbe se obveznice ponujajo širši javnosti, medtem ko se pri zaprti ponudbi

obveznice ponujajo zaprtemu krogu potencialnih vlagateljev, največkrat institucionaln im

vlagateljem. To skupino najpogosteje predstavljajo poslovne in investicijske banke, finančni

posredniki, zavarovalnice, investicijski ter pokojninski skladi.235

Glede na prevzemanje tveganja uspešnosti prodaje obveznic investicijskega podjetja, ki vodi

postopek izdaje, je ponudba lahko:

• ponudba po najboljših prizadevanjih (ang. Best Efforts);

• ponudba z obveznostjo odkupa (ang. Underwriting ali Firm Commitment).

V primeru ponudbe po najboljših prizadevanjih nastopa investicijsko podjetje kot posrednik, ki v

imenu in za račun izdajatelja prodaja vrednostne papirje izdajatelja po najboljših močeh. Tveganje,

da ne bo vpisana oziroma prodana celotna izdaja, nosi izdajatelj.

V primeru ponudbe z obveznostjo odkupa se investicijsko podjetje obveže, da bo odkupilo razliko

do celotne višine neprodane izdane emisije. Zaradi prevzemanja dodatnega tveganja s strani

investicijskega podjetja, se v primeru ponudbe z obveznostjo odkupa izdajatelju zaračuna posebno

nadomestilo (angl. Underwriting Fee). Z vidika uspešnosti izdaje je tovrstna prodaja obveznic manj

tvegana za izdajatelja obveznic, saj se bo zadolžil v vnaprej predvidenem obsegu, neodvisno od

uspešnosti investicijskega podjetja. Za prevzemanje tveganja bo sicer plačal nadomestilo posredniku,

zato je tovrstna izdaja dražja v primerjavi z izdajo brez obveznosti odkupa.

Lokalne samouprave lahko izdajajo obveznice posamezno ali v skupini (ang. Pooled Finance).

Najbolj preprost model za izdajo občinskih obveznic je, da lokalna samouprava, praviloma večje

velikosti, izda obveznice, ki jih uvrsti na organiziran trg ali ponudi zaprtemu krogu vlagateljev. Pri

skupni izdaji obveznic se enote lokalne samouprave povežejo z namenom doseganja ekonomije

obsega, zmanjševanjem tveganja in stroškov izdaje obveznic. Oblikuje se subjekt za posebne namene

234 Leigland, J., Accelerating Municipal Bond Market Development in Emerging Economies: An Assessment of Strategies and Progress, Public budgeting & finance, 17(2), 1997, str. 58. 235 Momirović, 2009, str. 230.

58

izdaje obveznic. Zbrana sredstva se nato porazdeli lokalnim samoupravam, ki uporabljajo sredstva

za financiranje različnih projektov. Skupinski način izdaje obveznic je učinkovit način dolžniškega

financiranja za manjše občine, z manjšimi projekti. Pomeni tudi manjše tveganje za vlagatelje kot

samostojna izdaja, saj je tveganje porazdeljeno med več občin, ki se zadolžujejo.236 Stroški izdaje

obveznic v primeru javne ponudbe so praviloma višji kot pri prodaji zaprtemu krogu vlagateljev.

4.2.5.1 Prodaja zaprtemu krogu vlagateljev

Prodaja po metodi zaprte prodaje se nanaša na posredovanje ponudbe omejenemu številu izbranih

potencialnih vlagateljev. Metoda prodaje zaprtemu krogu vlagateljev se običajno uporablja v zgodnji

fazi razvoja trga občinskih obveznic, v kasnejših fazah in na razvitejših trgih pa se pri prodaji

obveznic običajno uporabi metoda javne ponudbe. Metoda prodaje zaprtemu krogu investitorjev je

uporabna za testiranje trga in ima pomembno vlogo pri uvajanju novih finančnih instrumentov na

trg. Preko uspešno izpeljanih projektov prodaj postopoma pomagajo graditi zaupanje in

prepoznavnost trga občinskih obveznic. Prodaja zaprtemu krogu vlagateljev je lahko z vidika

administrativnih stroškov učinkovitejša, saj so načeloma stroški razkrivanja informacij in drugi

administrativni stroški nižji kot pri javnih ponudbah. Vendar so neposredne prodaje zaprtemu krogu

manj transparentne in zmanjšujejo možnost kasnejšega aktivnega trgovanja z obveznicami na

sekundarnem trgu vrednostnih papirjev.237 Na razvitih trgih je ta način prodaje redko v uporabi.238

4.2.5.2 Javna ponudba

Javna ponudba je ponudba za nakup obveznic, naslovljena širšemu krogu potencialnih kupcev. Izdela

in izda se predstavitveni dokument oziroma prospekt, ki vsebuje ključne informacije o emisiji.239 Na

finančnih trgih razvitih gospodarstev prevladuje način prodaje obveznic preko javnih ponudb.240

Metodo javne prodaje po navadi uporabijo izdajatelji, ki so na kapitalskem trgu prisotni dlje časa in

pogosto izdajajo obveznice z enostavnimi strukturami obveznic višje kakovosti. Za kompleksnejše

236 Billand, Charles. Municipal Finance: Increasing Local Government Resources to Fund Multi-Sectoral

Facilities, The Communities Group International, 2005., str. 9. v United States Agency for International Development, 2009, str. 8. 237 Leigland, J., Accelerating Municipal Bond Market Development in Emerging Economies: An Assessment of Strategies and Progress. Public budgeting & finance, 17(2), 1997, str. 65. 238 Na primer, v ZDA se metoda ponudbe omejenemu krogu vlagateljev uporabi le v enem odstotku vseh izdaj občinskih obveznic. O’Hara, 2012, str. 71. 239 Summers, G., Noland, T., Introduction to the U. S. Municipal Bond Market, International Journal on Governmental Financial Management 8(2), 2008, str. 146. 240 Primer je trg občinskih obveznic ZDA. Momirović, 2009, str. 240.

59

izdaje, izdaje izdajateljev nižje kvalitete ali manjših izdajateljev je neposredna prodaja s pogajanji

pogosto boljša alternativa.241

Prednosti javne ponudbe v primerjavi s prodajo obveznic zaprtemu krogu vlagateljev:

• zajame širši krog potencialnih vlagateljev. V postopku lahko sodelujejo vsi vlagatelji, tudi

fizične osebe, ne samo povabljeni potencialni vlagatelji;

• postopek poteka pod nadzorom regulatorja trga (Agencije za trg vrednostnih papirjev), kar

pomeni strožje zahteve glede postopka in nadaljnjega objavljanja informacij o delovanju in

poslovanju izdajatelju;

• pripraviti je potrebno prospekt, ki vsebuje vse bistvene informacije o izdajatelju in vrednostnem

papirju, ki se izdaja.

Prodaja z javno ponudbo velja za način, ki izdajatelju omogoča dostop do najcenejših virov

financiranja. Pogoj za učinkovitost prodaje je ustrezna velikost emisije izdaje.242 Nekatere zvezne

države v ZDA imajo z zakonom predpisano obvezo prodaje obveznic s splošnim jamstvom izključno

po metodi javne ponudbe.

4.2.6 Bonitetne ocene

Bonitetna ocena izdajatelja izkazuje oceno sposobnosti izdajatelja, da bo ob zapadlosti poplačal

obveznosti glavnice in morebitne obresti. Ima pomemben vpliv na zahtevan donos obveznic, saj

predstavlja pomemben kazalnik tveganja neizpolnitve obveznosti. Nižja bonitetna ocena pomeni

višje kreditno tveganje, kar pomeni večje potencialno tveganje neplačila, in s tem višjo ceno

zadolževanja, saj vlagatelji zahtevajo višje donose za sprejetje tveganja. Ocene kreditne sposobnosti

izdajateljev občinskih obveznic opravljajo specializirane agencije. Moody’s, Standard & Poor’s

Rating Service in Fitch Ratings so bonitetne hiše, ki dominirajo na trgu občinskih obveznic v

ZDA.243 Ocena bonitete izdajatelja se po navadi objavi v času pred emisijo občinskih obveznic,

lahko pa se izdela ponovna ocena, v kolikor je prišlo do spremembe v finančnem položaju

izdajatelja.

Bonitetne ocene se lahko nanašajo na posameznega izdajatelja, lahko pa se nanašajo samo na

posamezni vrednostni papir in so rezultat analiziranja kvantitativnih in kvalitativnih dejavnikov

preteklega, sedanjega in pričakovanega bodočega poslovanja izdajatelja.244 Oblikuje se slika

241 O’Hara, 2012, str. 71. 242 Momirović, 2009, str. 240. 243 O’Hara, 2012, str. 175. 244 Za izdelavo bonitetne ocene se analizira velika količina podatkov. Ti podatki vključujejo mnenja pravnikov, letna poročila, proračun, načrtovane investicije, opis strukture oblasti na lokalni ravni, vrednost premoženja,

60

poslovanja subjektov, njihove zmožnosti in omejitve, na podlagi katerih se dodeli bonitetna ocena.

Storitve agencij za ugotavljanja bonitetne ocene so plačljive.245

Bonitetne agencije uporabljajo za kategorizacijo dolgoročnega dolga kombinacijo črk. Najvišje štiri

kategorije zajemajo najkvalitetnejše obveznice in so imenovane naložbeni razred (ang. Investment

Grade). Mnogo institucionalnih vlagateljev ima predpisano določilo, da lahko vlagajo sredstva le v

vrednostne papirje naložbenega razreda. Obveznice z nižjo boniteto spadajo v špekulativni razred

(ang. Non-investment Grade, Junk Bonds, High Yield). Takšne obveznice so praviloma bolj tvegane,

obenem pa prinašajo višji potencialni donos. Večina obveznic, izdanih na lokalnih ravni v ZDA, je

ocenjena z najvišjimi ocenami in spada v naložbeni razred.246

Agencija Moody's pri določanju ocen občinskih obveznic analizira štiri osnovne dejavnike, ki se

nanašajo na občinske finance: gospodarstvo, dolg, finance in strategije upravljanja samoupravne

lokalne skupnosti. Lestvica ocen vključuje devet simbolov, od Aaa, kar je najvišja ocena (naložbeni

razred) do C, kar je najnižja bonitetna ocena ali ocena špekulativne naložbe.247 Standard & Poor's

agencija, podobno kot Moody's, določa bonitetno oceno izdajateljem občinskih obveznic in

posameznim emisijam z uporabo podobnih simbolov. Ocenjevalna lestvica obsega simbole od AAA

kot najvišji nivo ocene izdajateljev do najnižje ocene D.248

seznam največjih davčnih zavezancev, prebivalstva, davčnih stopenj in skupni znesek pobranih davkov, postopke pobiranja davkov, davčne omejitve, obseg kratkoročnega dolga, letnih plačil glavnice in obresti na obstoječ dolg, prihodnje načrte glede dolga, število zaposlenih v lokalni enoti, stopnjo brezposelnosti v regiji, seznam največjih podjetij, naložbeno politiko in še več. Mysak, J., Handbook for Muni - Bond Issuers, Bloomberg Pres, Princeton, 1998, str.159. 245 Do sedemdesetih let prejšnjega stoletja agencije za podeljevanje bonitetnih ocen niso zaračunavale nobenih

pristojbin, temveč so se financirale iz naslova izdajanja raznih publikacij, izobraževanj, usposabljanj in podobno. 246 Vogt, J. A., Capital Budgeting and Finance: A Guide for Local Governments, International City/County Management Association, Washington, DC, 2004, str. 23. 247 Naložbeni razred vključuje štiri najvišje bonitetne ocene: AAA, AA, A, BAA. Špekulativni ali ne -naložbeni razred vključuje pet najnižjih ocenjenih razredov, in sicer: Ba, B, Caa, Ca in ocene C. Moody's pri rangiranju

občinskih obveznic uporablja tako imenovano pogojno določitev ocene s predpono Con, in sicer v primeru, ko je izdajatelj odvisen od: prihodkov od projekta, ki je v gradnji; prihodkov od projekta, ki ima omejeno delovno področje; bodočih prihodkov, ki se bodo realizirali šele po dokončanju projekta in dani v uporabo; prihodki, ki so na kakršenkoli način omejeni s kakšnimi drugimi pogoji. Feldstein S. G., Fabozzi F. J., The Handbook of Municipal Bonds, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2008, str. 225. 248 Naložbeni razred kot najvišja bonitetna kategorija vključuje štiri investicijske bonitetne ocene - AAA, AA,

A in BBB. Špekulativni ali ne-naložbeni razred obsega šest najnižjih ocen - BB , B , CCC , CC , C in D. S & P dodatno uporablja oziroma dodaja znaka plus (+) ali minus (-) za določitev relativnega položaja znotraj kategorij ocen od AA do CCC.

61

Tabela 2: Prikaz kategorizacije obveznic bonitetnih agencij Moody`s, Standard & Poor`s in Fitch

Skupina Moody´s Standard & Poor´s Fitch

Naložbeni razred Aaa, Aa, A, Baa AAA, AA, A, BBB AAA, AA, A, BBB

Špekulativni razred Ba, B, Caa, Ca, C

; , ,

BB, B, CCC, CC, C, D BB, B, CCC, CC, C, D

Vir: Fabozzi, F. J., Fabozzi, T. D., Feldstein, S. G., Municipal bond portfolio management, Richard

D. Irwin, New York, 1995, str. 180.

Podatki o deležu občinskih obveznic, ki imajo bonitetno oceno, se v različnih navajanjih razlikujejo.

Mysak (1998)249 navaja, da ima bonitetno oceno okoli dve tretjini vseh novo izdanih občinskih

obveznic. Po podatkih The Bond Market Association 2001 se je delež izdanih občinskih obveznic

brez bonitetne ocene gibal okoli 10 odstotkov.250

Bonitetne ocene podnacionalnih oblasti so tesno vezane na bonitetne ocene samih držav in običajno

ocene nacionalnih vlad pomenijo zgornjo omejitev, ki jo lahko dosežejo podnacionalne oblasti.

Gaillard navaja, da so ocene podnacionalnih oblasti, v več kot 95 odstotkih primerov, navzgor

omejene z bonitetnimi ocenami držav in le-teh ne dosegajo oziroma presegajo.251 Pomembno vlogo

pri določanju premij podnacionalnih nivojev glede na ocene nacionalnih nivojev ima veljaven sistem

financiranja nižjih nivojev upravljanja, vključno s pravili glede transferjev in fiskalne ureditve na

splošno. Gledano z vidika kapitalskega trga, tesneje kot so različni nivoji povezani in prepleteni,

večja je verjetnost, da bodo nižje ravni deležne finančne pomoči višjih oblasti, v kolikor bi zašle v

finančne težave.252

Bonitetne ocene služijo vlagateljem kot vodilo pri investicijskih odločitvah. Z vidika vlagateljev je

tako ustrezneje, če ima izdajatelj izdelano oceno kreditne sposobnosti. Zaradi relativno visokih

stroškov, ki jih za izdajo bonitetne ocene zaračunavajo vodilne mednarodne agencije, se v državah

pojavljajo novi ponudniki ocenjevanja kreditne sposobnosti. Pomembno je, da so ocene oblikovane

profesionalno in zagotavljajo verodostojno oceno izdajatelja.

249 Mysak, J., Handbook for Muni - Bond Issuers, Bloomberg Pres, Princeton, 1998, str.159. 250 Elmer., V., Ligland, A., Infrastructure Planning and Finance, Solano Press, Point Arena, 2013. Farvacque-Vitkovic, C., Kopanyi, M., Municipal Finances: A Handbook for Local Governments. The World Bank, Washington, DC, 2014, str. 200. 251 Gaillard, N., The Determinants of Moody's Sub-Sovereign Ratings, International Research Journal of Finance and Economics 31, 2009, str. 207. 252 Jenkner, E., Lu, Z., Sub-National Credit Risk and Sovereign Bailouts - Who Pays the Premium?, International Monetary Fund Working Paper WP/14/20, 2014, str. 4-5. Dostopno na: https://www.imf.org/ external/pubs/ft/wp/2014/wp1420.pdf.

62

4.2.7 Vloga občinskih obveznic pri razvoju lokalnega okolja

Razvoj občinskih obveznic predstavlja pomemben dejavnik potencialnega razvoja lokalnega okolja.

Izdaja občinskih obveznic vpliva na razvoj okolja iz gospodarskega, socialnega in finančnega

vidika.253 Za lokalne oblasti pomenijo izdaje obveznic povečanje razpoložljivih sredstev za

financiranje infrastrukture, medtem ko lahko pomenijo za lokalno prebivalstvo, kot potencialne

investitorje, možnost alokacije prihrankov, ki se po navadi v veliki meri nahajajo v obliki bančnih

depozitov, v bolj donosne naložbe.254

Izdaje občinskih obveznic so v korelaciji s stopnjo finančne neodvisnosti in ravnijo decentralizacije

lokalnih samouprav. Povečanje avtonomije omogoča lokalnim samoupravam izpeljavo obsežnejših

razvojnih projektov, ki vplivajo na razvoj konkurenčnosti in gospodarske rasti lokalnega okolja.255

Sproščen dostop do trga kapitala lahko predstavlja učinkovit mehanizem dopolnjevanja

razpoložljivih virov financiranja infrastrukture.256

Naložbe v lokalno infrastrukturo predstavljajo pogoj za trajnostni razvoj in vzdržno gospodarsko

rast. Lokalno prebivalstvo tukaj nastopa v dveh vlogah. Na eni strani kot prebivalci lokalnega okolja,

kjer koristijo vso infrastrukturo in so potencialni koristniki lokalnega napredka, na drugi strani pa

kot vlagatelji, ki optimirajo svoje naložbe. Višje kot je zaupanje lokalnega prebivalstva v lokalne

razvojne programe in vodstvo, višji bo interes lokalnega prebivalstva za nakup izdanih obveznic,

hkrati pa tudi višji neformalni nadzor in odgovornost lokalnih oblasti.

Prav tako pomenijo izdaje občinskih obveznic novo naložbeno kategorijo, ki prispeva k dodatnemu

razvoju kapitalskega trga.257 Razvit trg kapitala razširja možnosti financiranja izdajateljev in preko

zniževanja stroškov kapitala, izboljšane strukture financiranja in boljše alokacije sredstev pozitivno

vpliva na gospodarsko rast.258 Razvit kapitalski trg tudi pomembno prispeva k selekciji, da sredstva

pridobijo vsi tisti in hkrati samo tisti projekti, ki izpolnjujejo ekonomska merila.

253 Vasile, V., The Romanian Municipal Bond Market and the International Financial Crisis, Romanian Journal of Economics 3 (1), 2010, str. 112. Dostopno na: http://revecon.ro/articles/2010-1/2010-1-6.pdf. 254 Simoneti, M., Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi, Inštitut za ekonomska

raziskovanja, Ljubljana, 2010, str. 10. 255 Vasile, V., The Romanian Municipal Bond Market and the International Financial Crisis, Romanian Journal of Economics 3 (1), 2010, str. 110. 256 Milunovič, V., Učinkovitost in demokratizacija upravljanja občinskega proračuna, Doktorska disertacija, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2012, str. 114. 257 Obširneje o pomenu kapitalskega trga in vplivu na gospodarstvo v Corduneanu, C., Iovu, L. R., Multiplying

fnancing choices through capital markets, MPRA - Munich Personal RePEc Archive Paper No. 12572, 2008. 258 Simoneti, M., Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi, Inštitut za ekonomska raziskovanja, Ljubljana, 2010, str. 6.

63

Nižje oblasti so ključni akterji z vidika naložb javnega sektorja, saj se, v povprečju, 62 odstotkov

vseh naložb javnega sektorja v državah OECD izvede na podnacionalnih nivojih.259 Zadolževanje

predstavlja vedno pomembnejši delež v strukturi virov financiranja.260 Dostop do dodatnega

dolžniškega vira financiranja, nižji stroški financiranja in diverzifikacije virov261 pri zadolževanju

vplivajo na povečano kapaciteto zadolževanja lokalnih oblasti.262

4.2.8 Dejavniki razvoja trga občinskih obveznic

ZDA veljajo za najbolj napredni trg občinskih obveznic, pri čemer se tovrstno financiranje smatra

kot ključni dejavnik razvoja infrastrukture na lokalni ravni. Trg občinskih obveznic ZDA se pogosto

uporablja kot vzorčni model pri oblikovanju temeljev trgov občinskih obveznic v državah, kjer trga

še ni ali je slabo razvit, in sicer na način, da se oblikuje okolje, ki je zanimivo za izdajatelje in

vlagatelje.

Literatura, ki zajema sistematične analize pogojev za vzpostavitev lokalnih trgov občinskih obveznic,

obsega predvsem dela avtorjev Leigland (1997)263, Daher (1997)264, Noel (1999)265, Platz (2009)266

ter Martell in Guess (2006)267. Platz kot najpomembnejše dejavnike razvoja trga občinskih obveznic

navaja: zakonski okvir, diverzificiran finančni sektor, ustrezno kapaciteto zadolževanja in

sposobnost upravljanja z dolgom na strani potencialnih izdajateljev. Avtorji splošno razvrščajo

pogoje za učinkovito delovanje trga občinskih obveznic v kategoriji ekonomskega okolja in pravnega

259 Hulbert, C., Vammalle, C., A Sub-national Perspective on Financing Investment for Growth I – Measuring Fiscal Space for Public Investment: Influences, Evolution and Perspectives, OECD Regional Development Working Papers 2014/02, str. 2. Dostopno na: http://dx.doi.org/10.1787/5jz5j1qk8fhg-en. 260 Obširneje o upravljanju s tveganji povezanimi z zadolževanjem podnacionalnih oblasti v Liu, L.,

Strengthening Sub-National Debt Financing and Managing Risks, The World Bank, 2010. Dostopno na: http://siteresources.worldbank.org/INTDEBTDEPT/Resources/468980-1207588563500/4864698-1207775351512/SSDebt_English.pdf. 261 Več o pomembnosti diverzifikacije virov financiranja in študije primerov nekaterih evropskih mest v Bomstein, H., Boulanger, C., Freitas, C., Habeau, J. F., Lamandé, J., Resolutions Evroope: Local innovations to finance cities and regions, Paris: FMDV, 2014. Dostopno: http://www.fmdv.net/fileadmin/templates/EN-

sept-pdf.pdf. 262 Hulbert, Vammalle, 2014, str. 24. 263 Leigland, J., Accelerating Municipal Bond Market Development in Emerging Economies: An Assessment of Strategies and Progress. Public budgeting & finance, 17 (2), 1997, str.57-80. 264 Daher, S., Municipal Bond Markets: Prospects for Developing Countries, The World Bank, Infrastructure Notes, Urban No. Fm-8b, Washington, DC, 1997. Dostopno na: http://siteresources.worldbank.org/INTMF/

Resources/fm8b.pdf. 265 Noel, M., Building Sub-national Debt Markets in Developing and Transition Countries, A Framework for Analysis, Policy Reform and Assistance Strategy, The World bank Policy Research Working Paper 2339, 1999. Dostopno na: http://dx.doi.org/10.1596/1813-9450-2339. 266 Platz, D., Infrastructure finance in developing countries - the potential of sub-sovereign bonds, United Nations, Department of Economic and Social Affairs Working Paper No 67, 2009. Dostopno na:

http://www.un.org/esa/desa/papers/2009/wp76_2009.pdf. 267 Martell, C. R., Guess G. M., Development of Local Government Debt Financing Markets: Application of a Market-Based Framework, Public Budgeting & Finance, 26 (1), 2006, str. 88-119.

64

okvira. Če povzamemo, so za razvoj trga občinskih obveznic potrebni elementi zakonskega okvirja

in ekonomskega okolja, opisani v nadaljevanju.268

(1) Zakonski okvir

• Zakonski okvir zadolževanja občin. Učinkovit pravni okvir, ki omogoča lokalnim

oblastem zadolževanje, četudi pod določenimi omejenimi pogoji.

• Zakonski okvir kapitalskega trga. Varna in učinkovita infrastruktura kapitalskega trga za

izdajanje, trgovanje in poravnavo transakcij z občinskimi obveznicami.

(2) Ekonomsko okolje (tržne razmere)

• Ponudba izdajateljev. Lokalne samouprave morajo imeti potrebe po financiranju, hkrati

pa razpolagati z ustreznim poznavanjem mehanizmov zadolževanja.

• Povpraševanje vlagateljev po dolgoročnih naložbenih priložnostih in močna baza

lokalnih institucionalnih vlagateljev, v katero običajno štejejo pokojninski skladi,

zavarovalnice, investicijski skladi, ki imajo prosta sredstva.

4.2.8.1 Zakonski okvir

Avtorji so enotni pri navajanju pravnega okvira kot najpomembnejšega dejavnika vzpostavitve in

razvoja trga občinskih obveznic. Za učinkovito delovanje trga morata biti ustrezno urejeni področji

regulative zadolževanja samoupravnih lokalnih skupnosti in področja vrednostnih papirjev.

Osnovni pogoj za financiranje z izdajami obveznic na lokalni ravni je zakonska možnost

zadolževanja lokalnih oblasti, ki je lahko omejena s posameznimi parametri. Države lahko omejujejo

lokalne oblasti v smislu obsega, namenov in virov zadolževanja. Lokalna samouprava mora imeti

zakonsko osnovo za zadolževanje z izdajo dolžniških vrednostnih papirjev in pravico zastave

sredstev, vključno s prihodki iz naslova davkov in pristojbin, zastave zemljišč, objektov in drugega

premoženja.269

Martell in Guess270 izpostavljata naslednja osnovna področja, ki jih mora zajemati zakonski okvir:

• zadolževanje samoupravnih lokalnih skupnosti ne sme biti prepovedano;

• sistem zadolževanja lokalnih oblasti mora biti jasen, predvidljiv in zaupanja vreden;

268 United States Agency for International Development, 2009, str. 13. 269 Billand, C., Municipal Finance: Increasing Local Government Resources to Fund Multi-Sectoral Facilities. TCGI, 2005, v United States Agency for International Development, 2009, str. 12. 270 Vzorec proučevanja je zajemal Indonezijo, Mehiko, Filipine, Poljsko in Južno Afriko. Martell, C. R., Guess G. M., Development of Local Government Debt Financing Markets: Application of a Market-Based Framework, Public Budgeting & Finance, 26 (1), 2006, str. 88-119.

65

• vzpostavljeni morajo biti mehanizmi za preprečevanje prekomernega zadolževanja.

Regulatorni okvir lokalnim oblastem ne sme prepovedati zadolževanja. Pravni okvir bi moral biti

oblikovan tako, da je lokalnim oblastem dovoljeno, da skrbijo za aktivnosti vezane na financiranje

svojih projektov. V tem pogledu naj pravni okvir omogoča prenos pravice zadolževanja na lokalne

oblasti, pri čemer je pomembno natančno opredeliti, kako se nižji nivoji lahko zadolžujejo.271

Nadalje, pravni okvir mora zagotoviti predvidljivost, jasnost in zaupanje v sistem zadolževanja

lokalnih oblasti. Jasno definiran in izražen pravni okvir lahko vzpodbudi udeležence, od investitorjev

do zaposlenih v občinskih upravah, da sodelujejo v sistemu zadolževanja na nižjih ravneh oblasti.

Zasnova in oblikovanje pravnega okvirja je ključna za izvajanje te povezovalne vloge. Okvir mora

biti dobro oblikovan, razumljiv in dosleden.272

Ustrezen pravni okvir lahko zmanjša tveganje nepremišljenega zadolževanja s preprečevanjem

prekomernega zadolževanja in z zagotavljanjem navodil, kako ravnati v primerih finančnih kriz.

Prekomerno zadolževanje na podnacionalni ravni in nestabilnosti na makroekonomski ravni v obliki

finančnih primanjkljajev ali inflacije so manj verjetni v primeru vzpostavljenega ustreznega pravnega

okvirja.273 Omejitve zadolževanje morajo biti postavljene tako, da omogočajo in izpolnjujejo sedanje

in predvidene potrebe po financiranju lokalnih oblasti, hkrati pa zagotavljajo preprečevanje slabega

upravljanja s finančnimi sredstvi in/ali nastanka previsoke zadolženosti. Obstajati mora zanesljiv in

nepristranski pravosodni sistem, ki zagotavlja izvajanje pogodbene obveznosti vseh strani. Da bi

povečali zaupanje vlagateljev, morajo biti vzpostavljeni mehanizmi varovanja pravic upnikov v

primeru neplačila.274

Martell in Guess navajata, da je vzpostavitev pravnega okvira prvi korak v zaporedju reform, ki so

potrebne za uspešno vzpostavitev ponudbe in povpraševanja na trgu zadolževanja z občinskimi

obveznicami. Freire et al.275 poudarjajo pomen ustreznega zakonskega okvirja v izogib tveganjem

zlorab pristojnosti organov lokalnih skupnosti pri zadolževanju. Navajajo, da je ustrezno oblikovan

zakonski okvir še posebej potreben v mlajših demokracijah, kjer bi lahko bile morebitne plačilne

271 Coetzee, C., Is the Municipal Bond Market a Viable Option for KwaZulu-Natal Based Municipalities?, KwaZulu-Natal Provincial Treasury, Techical report, 2013, str. 30-31. Dostopno na:

https://www.researchgate.net/publication/265729652_Is_the_Municipal_Bond_Market_a_Viable_Option_for_KwaZulu-Natal_Based_Municipalities. 272 Ibidem, str. 30-31. 273 Ibidem, str. 30-31. 274 United States Agency for International Development, 2009, str. 12. 275 Freire, M. E., Huertas, M., Darche, B., Sub-national Access to The Capital Markets: The Latin American

Experience. Paper presented at the First International Conference on Subnational governments and Capital Markets, Santander, 1998, str. 1. Dostopno na: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.201. 6507&rep=rep1&type=pdf.

66

nesposobnosti nižjih oblasti prenesene na nacionalno raven, predvsem zaradi pomanjkanja jasne

meje med razmejitvami odgovornosti med nacionalnimi in lokalnimi oblastmi. To bi posledično

negativno vplivalo na bonitetno oceno in finančno sposobnost nacionalne vlade. Za zmanjšanje

tovrstnega tveganja predlagajo, da se predpisi osredotočajo na določitev omejitev za letno ali

akumulirano višino dovoljene zadolžitve ter na določitev kontrol za uporabo posameznih

instrumentov zadolžitve.276

Prav tako Vulović277 navaja, da ustrezni pravni okvir, ki določa omejitve ravni dolga in kjer sta

zadolževanje ter finančni primanjkljaj dovoljena le za financiranje kapitalskih naložb (tako

imenovano zlato pravilo), vpliva na zmanjšanje možnosti težav pri poravnavanju dolgov. Obenem je

potrebno zagotoviti, da imajo lokalne samouprave zagotovljen neposreden dostop do davčnih virov,

sicer lahko pride do težav pri financiranju, navkljub učinkoviti zadolžitvi.

4.2.8.2 Dejavniki ponudbe občinskih obveznic

Države z visokimi stopnjami varčevanja in obsegom privarčevanih sredstev prebivalstva ter srednje

razvitimi finančnimi trgi so dobra podlaga za razvoj trga obveznic, v kolikor so lokalne oblasti

sposobne oblikovati in ponuditi ustrezen finančni instrument (obveznico).278 Dejavniki, ki vplivajo

na motivacijo izdajateljev k odločitvi o izdaji občinskih obveznic so:279

• Stroški financiranja. Cena financiranja predstavlja najpomembnejši dejavnik pri motiviranju

lokalnih uprav k vstopu na kapitalski trg. Skupno ceno financiranja oblikuje obrestna mera

obveznice in dodatno stroški izdaje obveznic ter morebitni stroški uvrstitve obveznic v

organizirano trgovanje. Stroški izdaje obveznic so v začetnih fazah na večini razvijajočih trgov

po navadi višji v primerjavi z razvitimi trgi.280

• Dolgoročnost financiranja. Daljša amortizacijska doba je bistvenega pomena za izvedljivost

večje investicije, ker se odplačilna doba porazdeli na daljše časovno obdobje. Daljša kot je doba

refinanciranja, bolj ekonomična je cena, saj se stroški izdaje obveznic porazdelijo na daljše

časovno obdobje.

• Pomoč majhnim izdajateljem. Zaradi velikega števila majhnih lokalnih samouprav je

276 Coetzee, C., Is the Municipal Bond Market a Viable Option for KwaZulu-Natal Based Municipalities?, KwaZulu-Natal Provincial Treasury, Techical report, 2013, str. 30. 277 Vulovic, V., Sub-National Borrowing, Is It Really a Danger?, Dissertation. Georgia State University, Atlanta, 2011, str. 5. Dostopno: http://scholarworks.gsu.edu/econ_diss/77. 278 Petersen, John, Financial Markets and Intermediation in Developing Countries. Presentation from Making Cities Work: Intensive Training in Municipal Finance, October 2006 v United States Agency for International Development, 2009, str. 13. 279 Leigland, 1997, str. 61-73. 280 Stroški izdaj občinskih obveznic so v zgodnji fazi razvoja trga običajno višji iz več razlogov, kot so zahtevanje višjih donosov s strani vlagateljev, kajti instrument občinskih obveznic še ni poznan, ter zaradi pomanjkanja konkurence med investicijskimi podjetji in posledično višjih stroškov investicijskih storitev.

67

pomembno zagotoviti primerno obliko možnosti kolektivnega pristopa k izdaji obveznic, ki

pomaga pri zagotovitvi strokovne in tehnične podpore pri vstopu na kapitalski trg.

• Konkurenca med ponudniki finančnih storitev. Prispeva k ohranitvi konkurenčnih stroškov

izdaje obveznic.

• Razpršitev virov financiranja. Več potencialnih virov zadolževanja pomeni večjo razpršitev

tveganja odvisnosti od samo enega segmenta kreditodajalca – bank. Uporaba več virov pomeni

tudi konkurenco med potencialnimi kreditodajalci, kar vpliva na ugodnejšo ceno.

4.2.8.3 Dejavniki povpraševanja po občinskih obveznicah

Ne glede na zadolževanje subjektov z bančnimi krediti ali izdajo obveznic je kreditna sposobnost

posojilojemalca eden najpomembnejših kriterijev posojilodajalcev pri sprejemanju naložbenih

odločitev. Ustrezna kreditna sposobnost občin je poglavitna zahteva potencialnih vlagateljev. Na

kreditno sposobnost vplivajo številni dejavniki. Vulović281 navaja, da dve skupini dejavnikov

vplivata na kreditno sposobnost lokalnih ravni. Na eni strani so to gospodarski in finančni dejavniki,

na drugi strani pa politični in institucionalni dejavniki. V razvitih državah kreditno sposobnost

definirajo izdajateljev dolg, finančni položaj, upravljanje in splošno gospodarstvo. Za ohranjanje

visoke kreditne sposobnosti je pomembno transparentno in pregledno poslovanje lokalnih

samouprav.282

Poleg ustrezne kreditne sposobnosti izdajatelja vplivajo na obseg povpraševanja vlagateljev še

dodatni dejavniki: 283

• Poznavanje instrumenta občinskih obveznic. V mnogih državah občinske obveznice niso

poznan finančni instrument in vlagatelji nimajo izkušenj, tako da je potrebno instrument ustrezno

predstaviti.

• Zaupanje vlagateljev. V pravno varstvo in pravice, povezane z imetništvom občinskih obveznic.

• Možnost trgovanja z vrednostnimi papirji. Pomemben dejavnik je obstoj aktivnega

sekundarnega trga, ki omogoča vlagateljem prodajo obveznic pred zapadlostjo, s čimer se poveča

zanimanje vlagateljev za obveznice ne glede na njihovo ročnost. Na obseg aktivnosti na

sekundarnem trgu vpliva primerno velik obseg izdaje obveznic, kakor tudi razpoložljivost

podatkov o izdajatelju, kar vlagateljem omogoča ustrezno ocenjevanje kvalitete izdajatelja.

Nadalje k razvoju sekundarnega trga prispevajo še dejavniki, kot so davčna obravnava, obstoj

referenčne krivulje oziroma primerljivih obveznic, stroški trgovanja itd.

281 Vulovic, V., Sub-National Borrowing, Is It Really a Danger?, Dissertation, Georgia State University, Atlanta, 2011, str. 41. 282 Coetzee, C., Is the Municipal Bond Market a Viable Option for KwaZulu-Natal Based Municipalities?, KwaZulu-Natal Provincial Treasury, Techical report, 2013, str. 33. 283 Povzeto po Leigland, 1997, str. 64-66.

68

• Sprejemljiva stopnja donosa. Vlagatelji bodo zainteresirani za obveznice, v kolikor bodo

prinašale primerljive donose glede na alternative. Čeprav pogosto kritizirana kot neučinkovito

sredstvo, se oprostitev plačil davka na obresti občinskih obveznic navaja kot pomemben element,

ki pritegne zlasti individualne vlagatelje. Davčna obravnava se navaja kot eden izmed možnih

razlogov za široko uporabo instrumenta v ZDA v primerjavi z ostalimi državami, ki tovrstne

davčne oprostitve ne omogočajo.

• Razpoložljivost informacij o izdajatelju in naložbenih tveganjih. Standardizirane objave

finančnih in drugih relevantnih podatkov imajo za vlagatelje velik pomen. Še posebej v primeru

prihodkovnih obveznic, kjer je refinanciranje podprto s prihodki iz določenega projekta.

Preudarni vlagatelji pričakujejo podrobne informacije o poslovanju izdajatelja in zaščitnih

ukrepih za namensko porabo sredstev zbranih z izdajo obveznic. V državah z razvitim trgom se

je razvila kultura obsežnega razkrivanja informacij s strani izdajateljev ter niz standardov revizije

in računovodskega poročanja.

• Referenčna krivulja donosnosti. Referenčna krivulja donosnosti za državne in/ali korporacijske

dolžniške instrumente, s katerimi lahko vlagatelji primerjajo donose občinskih obveznic,

prispeva k povečanju zanimanja.

4.2.9 Dejavniki oblikovanja cen občinskih obveznic

Za izdajatelje in vlagatelje je cena ena najpomembnejših značilnosti občinske obveznice.284 Na

splošno velja, da so cene občinskih obveznic cenovno umeščene med državne in podjetniške

obveznice naložbenega razreda.

Obsežna empirična literatura na temo oblikovanja cen občinskih obveznic navaja širok nabor

vplivnih dejavnikov na cene, ki jih je mogoče povzeti v 3 skupine: značilnosti trga oziroma

makroekonomskega okolja, lastnosti izdajatelja in značilnosti posamezne obveznice. Raziskave so

osredotočene predvsem na ugotavljanje povezave med tveganostjo izdajatelja in zahtevano stopnjo

donosa s strani vlagateljev.

284 Pinna, M., The Municipal Bond Market in Italy: an Empirical Analysis of the Determinants of Yields and Credit Ratings, PhD Thesis, Università degli Studi di Cagliari, Cagliari, 2014, str. 34.

69

Dejavnike oblikovanja cen so raziskovale študije avtorjev Liu in Thakor (1984)285, Capeci (1994)286,

Booth et al. (2007) 287, Schuknecht et al. (2009) 288 ter Venneri (2013)289.

4.2.9.1 Značilnosti izdajatelja

Na lastnosti kvalitete lokalne oblasti kot izdajatelja obveznic vplivajo tri skupine dejavnikov:

finančni, fiskalni in socialno-ekonomski dejavniki.290

Finančni dejavniki:

• obstoječi dolg (zadolženost) se navaja kot najbolj pomemben dejavnik, ki vpliva na tveganje

neplačila dolga izdajatelja. Obstoječi dolg se običajno uporablja kot kazalnik, izračunan v

razmerju do prihodkov oziroma v razmerju do BPD291 ali na prebivalca;

• servisiranje dolga predstavlja višino letnih stroškov za obresti in odplačilo glavnice dolga v

razmerju do prihodkov in je odvisen od strukture dolga in obrestnih mer obstoječe zadolžitve;

• tekoče poslovanje je pomembno za oceno finančnega stanja lokalne uprave, zlasti tekoče

poslovanje kaže, ali lokalna oblast ustvarja presežek oziroma primanjkljaj iz tekočega

poslovanja. Višji so tekoči presežki, višja je verjetnost, da bo izdajatelj sposoben servisirati dolg.

Fiskalni dejavniki:

• davčni prihodki so najpomembnejši vir prihodkov lokalnih oblasti;

• stopnja avtonomije predstavlja razmerje, ki kaže raven lastnih prihodkov v primerjavi s

celotnimi prihodki.292

Socialno-ekonomski dejavniki:

• prihodki lokalnega prebivalstva so pomembni za oceno gospodarske osnove, ki je temelj za

285 Liu, P., Thakor, A., Interest Yields, Credit Ratings, And Economic Characteristics of State Bonds: an empirical analysis, Journal of Money, Credit, and Banking, 16 (3), 1984, str. 344-350. 286 Capeci, J., Local Fiscal Policies, Default Risk, and Municipal Borrowing Costs, Journal of Public Economics, 53 (1), 1994, str. 73-89. 287 Booth, L., Georgopoulos, G., Hejazi, W., What drives provincial-Canada yield spreads?, Canadian Journal of Economics 40, 2007, str. 1008-1032. 288 Schuknecht, L., von Hagen, J., Wolswijk, G., Government Risk Premiums in the Bond Market: EMU and Canada, Evroopean Journal of Political Economy 25, 2009, str. 371-384. 289 Venneri, A. V., Economic and Financial Determinants of the Italian Local Government Ratings: An Empirical Analysis, In Asset Pricing, Real Estate and Public Finance over the Crisis, Palgrave Macmillan, 2013, str. 193-213. 290 Pinna, M., The Municipal Bond Market in Italy: an Empirical Analysis of the Determinants of Yields and Credit Ratings, PhD Thesis, Università degli Studi di Cagliari, Cagliari, 2014, str. 17. 291 Bruto domači proizvod. 292 Več o oblikovanju premije za tveganje v odvisnosti od stopnje finančne avtonomije lokalne oblasti v Sola, S., Palomba, G., Sub-National Government’s Risk Premia: Does Fiscal Performance Matter?, IMF Working paper WP/15/117, 2015. Dostopno na: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15117.pdf.

70

obračunavanje lokalnih davkov. Večja kot je lokalna gospodarska moč, višje davke bo možno

zbrati;

• prebivalstvo oziroma velikost lokalne uprave, merjeno s številom ljudi velja za pomemben

dejavnik. Manjše uprave običajno plačujejo višje obrestne mere v primerjavi z večjimi lokalnimi

samoupravami. To je možno pojasniti z večjo avtonomijo in boljšo sposobnostjo upravljanja

večjih lokalnih uprav, ki so tudi bolj seznanjene z delovanjem finančnih trgov in imajo, zaradi

velikosti, boljša pogajalska izhodišča;

• brezposelnost je indikator ekonomske moči določenega področja, pri čemer je šibko stanje na

trgu dela vedno povezano z višjo obrestno mero.

Eden od najpomembnejših pokazateljev, ki vplivajo na tveganje neplačila izdajatelja, je obstoječa

zadolženost lokalne samouprave. Višja kot je zadolženost, večja je možnost potencialnega izostanka

plačila.293

4.2.9.2 Značilnosti obveznice

Različne značilnosti obveznice, kot so obseg izdaje, ročnost in struktura kupona, vplivajo na

pričakovani donos oziroma ceno obveznice neodvisno od kreditne sposobnosti izdajatelja.294

Velikost izdaje običajno vpliva na likvidnost. Večji kot je obseg izdaje, večje število udeležencev

kapitalskega trga je vključenih v trgovanje, kar pomeni nižje razlike med nakupnimi in prodajnimi

cenami ter posledično nižje pričakovane zahtevane stopnje donosa. Z večanjem izdaje lahko

pričakujemo nižjo zahtevano donosnost. Med časom do dospetja in kuponsko obrestno mero obstaja

pozitivna korelacija. Daljše kot je obdobje do dospetja pomeni višji zahtevan donos, saje je obrestno

tveganje večje.295

Na ceno obveznice vpliva tudi metoda prodaje obveznic v primarni emisiji. Simonsens et al. (2001)296

so testirali vpliv izbrane metode prodaje obveznic na obrestne mere obveznic in ugotovili, da so bile

obveznice, prodane preko javne ponudbe, obrestovane po nižji obrestni meri kot obveznice, prodane

v prodajah zaprtemu krogu investitorjev. Do enakega zaključka sta prišla Pend in Brucato (2003).297

293 Pinna, M., The Municipal Bond Market in Italy: an Empirical Analysis of the Determinants of Yields and Credit Ratings, PhD Thesis, Università degli Studi di Cagliari, Cagliari, 2014, str. 17. 294 Pinna, 2014, str. 18. 295 Pinna, 2014, str. 18. 296 Simonsen, B., Robbins, M. D., Helgerson, L., The Influence of Jurisdiction Size and Sale Type on Municipal

Bond Interest Rates: An Empirical Analysis, Public Administration Review, 61 (6), 2001, str. 709-717. 297 Peng, J., Brucato, P. F., Another Look at the Effect of Method of Sale on the Interest Cost in the Municipal Bond Market - A Certification Model, Public Budgeting and Finance, 23 (1), 2003, str. 73-95.

71

4.2.9.3 Makroekonomske okoliščine

Ne glede na kreditno sposobnost izdajatelja vplivajo na ceno občinske obveznice tudi nekateri

zunanji dejavniki, ki so skupni gospodarstvu kot celoti. Splošno gospodarsko okolje in stanje vplivata

na poslovanje subjektov. Starejše raziskave so preučevale vplive gospodarskih ciklov na donos

občinskih obveznic. Pokazalo se je, da se zahtevan pribitek nad netvegano stopnjo donosa povečuje

v času recesije in se manjša v času gospodarske rasti.298

4.2.10 Vlagatelji v občinske obveznice

Trg finančnih instrumentov je pomemben del finančnega sistema, ki zagotavlja izdajateljem

pomemben finančni vir, za investitorje pa predstavlja možnost naložbe drugim naložbenim

alternativam. Storitve v zvezi s finančnimi instrumenti lahko opredelimo kot storitve, ki se opravljajo

zaradi uresničitve interesa izdajateljev oziroma investitorjev v zvezi z njihovimi izdajami oziroma

naložbami v finančne instrumente.299

V obveznice, izdane na lokalnih nivojih, običajno investirajo sredstva vlagatelji domačega

kapitalskega trga, ki so bolje seznanjeni z delovanjem lokalnih oblasti. Ti instrumenti so običajno

izdani v lokalni valuti in tako imajo potencialno prednost zadolževanja z manjšo izpostavljenostjo

volatilnim mednarodnim kapitalskim trgom in valutnim tveganjem.300

Največji delež v strukturi imetnikov občinskih obveznic v ZDA predstavljajo zasebni vlagatelji,

katerih neposredni delež v strukturi imetnikov vseh izdanih občinskih obveznice je v letu 2015 znašal

40,8 odstotkov. Sledijo investicijski skladi z 29 odstotki, komercialne banke so bile imetnice 14

odstotkov, zavarovalnice pa 12,8 odstotka.301 Zasebni vlagatelji običajno kupijo največji obseg

občinskih obveznic blizu najvišjih cenovnih nivojev in so po navadi zadnja kategorija vlagateljev v

ciklu nakupa občinskih obveznic.302

Struktura vlagateljev v Nemčiji se bistveno razlikuje od strukture v ZDA. Po razpoložljivih podatkih

so v primarnih prodajah občinskih obveznic v Nemčiji sodelovali samo institucionalni vlagatelji.

298 Pinna, 2014, str. 17. 299 Plavšak, N., Juhart M., Obligacijski zakonik Obligacijski zakonik (OZ) s komentarjem (splošni del), 2. knjiga (190. do 344. člen), GV založba, Ljubljana, 2004, str. 330. 300 Platz, D., Infrastructure finance in developing countries — the potential of sub-sovereign bonds. United Nations, Department of Economic and Social Affairs Working Paper No 67, 2009, str. 2. 301 Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Municipal Securities holders. Dostopno na: http://www.sifma.org/research/statistics.aspx. 302 O’Hara, 2012, str. 165.

72

5 MEDNARODNI TRGI OBVEZNIC, IZDANIH NA PODNACIONALNIH RAVNEH

Zadolževanje nižjih nivojev oblasti v Evropi je tradicionalno zelo vezano na bančni sektor. Kljub

temu se v obdobju od leta 2000 dalje pojavlja trend postopnega približevanja in vstopanja na

kapitalske trge. Trgi obveznic, ki jih izdajajo podnacionalne oblasti različnih ravni, so v državah EU

zelo različno razviti.

V nadaljevanju analiziramo posamezne izdaje občinskih obveznic v Nemčiji, ki glede na aktivnosti

in obseg dominira na področju EU. Nadaljujemo s Hrvaško, ki ima z vidika zgodovine, teritorija ter

obsega in razvitosti kapitalskega trga podobne značilnosti kot Slovenija. Izsledki analize služijo pri

orientaciji glede velikosti izdaj, obrestnih mer, ročnosti obveznic, o izdajateljih in namenih, za katere

so sredstva iz obveznic porabljena.

Celotna vrednost obveznic nižjih oblasti izdanih v EU je ocenjena na približno 500 milijard evrov.303

V skupnem evropskem merilu prevladujejo obveznice nemških nižjih nivojev oblasti, ki

predstavljajo blizu 70 odstotkov celotnega obsega izdanih obveznic nižjih oblasti v EU.304 Ključni

akterji so nemške zvezne dežele, ki so daleč največji izdajatelj. Obseg izdanih obveznic nemških

podnacionalnih oblasti znaša 310 milijarde evrov, kar je skoraj 12-krat več kot španske regije, ki

predstavlja drugo največjo skupino regionalnih izdajateljev, z izdanimi obveznicami v vrednosti 26

milijard evrov. Obveznice italijanskih regij so dosegle vrednost 16, francoske pa 9 milijard evrov.

Velikost trga obveznic nemških nižjih nivojev oblasti je po obsegu primerljiva velikosti državnih

obvezniških trgov srednje velikih evropskih držav, kot sta Belgija in Nizozemska, ki imata izdanih

za 353 in 350 milijard evrov državnih obveznic.305

5.1 Razvojni trendi

Pomembne spremembe v financiranju evropskih podnacionalnih oblasti so se pojavile v obdobju po

finančni krizi, leta 2008. Kriza je vplivala na tradicionalne oblike financiranja lokalnih oblasti v

mnogih evropskih državah na način, da so centralne vlade zmanjšale obseg transferjev nižjim

nivojem. Poleg tega so banke v mnogih državah močno zmanjšale financiranje lokalnih oblasti, kar

je povzročilo kreditni krč.306

303 Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European Union, 2012, str. 33. 304 Vetter, S., Zipfel, F., Small is beautiful? Capital market funding for sub-suvereign authorities on the rise, Deutsche Bank Research, Frankfurt am Main, 2014, str. 2. 305 Podatki za maj 2015. Stadler, V., Handbook of German States, UniCredit Research, 2015, str. 3. 306 Schmitt, E. M., Reducing Financing Costs for Local Communities’ Welfare - An analysis of the Swedish local government funding agency Kommuninvest, Master's thesis, University of Valencia, Faculty of Economics, Valencia, 2015, str. 1.

73

Da bi si lokalne oblasti zagotovile alternativne vire financiranja in zmanjšale odvisnost od bančnega

sektorja, so začele vstopati na kapitalski trg. Kot odziv na spreminjajoče se gospodarsko okolje so

se po državah začeli uvajati različni ukrepi:

• več nemških mest je od leta 2009 izdalo obveznice samostojno ali skupinsko;

• 44 francoskih lokalnih oblasti je v letu 2012 izdalo skupno obveznico v višini 600 milijonov

evrov;

• francoske lokalne oblasti so v letu 2012 ustanovile Lokalno Agencijo (fra. Agence France

Locale);

• v Veliki Britaniji so leta 2014 ustanovili Agencijo občinskih obveznic (orig. Municipal Bonds

Agency).307

Evropski bančni sektor doživlja spremembe zaradi vpeljevanja nove Basel III regulative in na daljši

rok lahko pričakujemo relativno višjo ceno kreditiranja podnacionalnih ravni oblasti. V času nizkih

obrestnih mer in nestabilnih makroekonomskih gibanj ter negotovosti je običajno, da se poveča

povpraševanje po vrstah naložb, ki veljajo za relativno varne, obenem pa ponujajo višji donos kot

bolj varne državne obveznice. Takšni razlogi so v zadnjih letih močno okrepili trg podjetniških

obveznic, kjer smo bili priča močni rasti tako na strani povpraševanja kot tudi ponudbe.

Na podlagi navedenih sprememb gospodarskega okolja, kot so povečano povpraševanje po varnih

naložbah, povečane zahteve bančnega okolja in posledično pričakovana rast cen bančnega

zadolževanja ter potrebe po diverzifikaciji virov financiranja, lahko pričakujemo krepitev obsega

financiranja subnacionalnih nivojev oblasti preko kapitalskih trgov.

5.2 Nemčija

5.2.1 Obveznice kot vir zadolževanja subnacionalnih nivojev

Največji izdajatelji obveznic na podnacionalni ravni so zvezne dežele (nem. Länder).308 Struktura

zadolževanja zveznih dežel se je od konca devetdesetih let prejšnjega stoletja do danes bistveno

307 Prve skupinske izdaje so bile sicer napovedane za leto 2015. Do sredine 2016 agencija še ni izdala nobene obveznice. Več o tem v Schmitt, E. M., Reducing Financing Costs for Local Communities’ Welfare - An analysis of the Swedish local government funding agency Kommuninvest, Master's thesis, University of Valencia, Faculty of Economics, Valencia, 2015. 308 Obširneje o trgu obveznic nemških zveznih dežel med leti 1992 in 2008 v empirični raziskavi Schulz, A.,

Wolff, G. B., The German Sub-national Government Bond Market: Structure, Determinants of Yield Spreads and Berlin's Forgone Bail-out, Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik (Journal of Economics and Statistics) 229, 2009, str. 61-83.

74

spremenila. V strukturi virov financiranja prevladujejo obveznice, ki predstavljajo kar 60 odstotkov

vseh virov zadolževanja.

Ta delež se je v primerjavi z letom 2000 potrojil, medtem ko se je obseg sredstev iz tega vira v

primerjavi z istim letom povečal za več kot petkrat in se nahaja na nivoju blizu 310 milijard evrov.

Izdane obveznice dežel predstavljajo približno 22 odstotkov vseh izdanih obveznic javnega sektorja.

Dolg zveznih dežel se trenutno nahaja na nivoju okoli 30 odstotkov BDP, dolg občin pa na nivoju

5,4 odstotkov BDP.309 Struktura virov financiranja se med posameznimi deželami močno razlikuje.

Splošni trend rasti financiranja z izdajo obveznic je mogoče opaziti tudi pri nemških najnižjih nivojih

oblasti, saj so vzporedno z razvojem v drugih evropskih državah, tudi najnižje ravni oblasti začele

vstopati na kapitalske trge.

V nadaljevanju analiziramo posamezne izdajatelje obveznic na najnižjih nivojih upravljanja (mesta,

občine). Pridobljeni rezultati nam bodo v pomoč pri ocenjevanju potencialnih značilnosti občinskih

obveznic v Sloveniji. Kljub temu da zvezne dežele spadajo v segment podnacionalnih ravni, bi bila

primerjava izdaj obveznic zveznih dežel in slovenskih občin neprimerna in neustrezna, zato

obveznice zveznih dežel izločimo. Zvezne dežele imajo drugačne pristojnosti pri določanju fiskalne

baze, obenem pa so povsem neprimerljive z vidika velikosti. Kot primer BDP dežele Severno Porenje

– Vestfalija presega 620 milijard evrov, BDP Bavarske presega 520 milijard evrov, medtem ko znaša

BDP celotne Slovenije 37 milijard evrov.310

5.2.2 Izdaje občinskih obveznic

Različna nemška mesta so izdala obveznice samostojno ali združeno v povezavi mest. Samostojno

so obveznice izdala mesta: Hannover, 2009, Essen, 2010, Mainz, 2013, in Ludwigshafen, 2014.

Skupno so obveznice v različnih kombinacijah izdali bavarski mesti Würzburg in Nürnberg in mesta

dežele Severno Porenje-Vestfalija.

Hannover. Mesto je v letu 2009 izdalo obveznice v višini 180 milijonov evrov z rokom dospetja 10

let. Kuponska obrestna mera je znašala 3,645 odstotka, kar je pomenilo ob izdaji pribitek 25 bazičnih

točk.

309 Zipfel, F., Zimmer, J., Länder bonds: What drives the spreads between federal bonds and Länder Bonds?, Deutsche Bank Research, 2013, str. 1 in Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the European Union, 2012, str. 33. 310 Podatki za leto 2014. Podatki za Bavarsko: https://ec.europa.eu/growth/tools-databases/regional-

innovation-monitor/base-profile/bavaria; podatki za Severno Porenje – Vestfalijo: https://ec.europa.eu/growth/ tools-databases/regional-innovation-monitor/base-profile/north-rhine-westphalia; podatki za Slovenijo: Statistični urad Slovenije http://www.stat.si/StatWeb/pregled-podrocja?idp=29&headerbar=0#tabPodatki.

75

Essen. V letu 2010 je obveznice izdalo mesto Essen. Velikost izdaje je znašala 200 milijonov evrov

z rokom zapadlosti 5 let. Kuponska obrestna mera je znašala 2,625 odstotka.

Würzburg in Nürnberg. Leta 2013 sta mesti Nürnberg in Würzburg prvič izdali skupno občinsko

obveznico. Emisijska vrednost 10-letne obveznice je znašala 100 milijonov evrov pri obrestni meri

1,875 odstotka. Pribitek nad nemško državno obveznico je ob izdaji znašal 38 bazičnih točk.

Obveznica mest Nürnberg in Würzburg je bila nasploh prva skupinska izdaja. Model je bil hitro

sprejet s strani več mest v deželi Severno Porenje – Vestfalija, ki so se povezala na enak način in

izdala enotne obveznice.

Mainz. Prav tako v letu 2013 je obveznice izdalo mesto Mainz. Velikost izdaje je znašala 125

milijonov evrov in zapadlost 5 let. Pribitek ob izdaji je znašal 40 bazičnih točk.

NRW Städteanleihe 1. Leta 2014 je drugo skupinsko izdaja obveznic v Nemčiji izdalo šest

povezanih mest Severnega Porenja – Vestfalije, in sicer mesta Dortmund, Essen, Herne, Remscheid,

Solingen in Wuppertal. Izdali so obveznice v vrednosti 400 milijonov evrov z ročnostjo 4 leta in

obrestno mero 1,125 odstotka. Pribitek ob izdaji je znašal 35 bazičnih točk.

Ludwigshafen. Mesto Ludwigshafen je izdalo obveznico v vrednosti 150 milijonov evrov konec

leta 2014, z ročnostjo 10 let in kuponsko obrestno mero 1,322 odstotka. Pribitek ob izdaji je znašal

41 bazičnih točk. Obveznice je vpisalo 93,5 odstotkov domačih vlagateljev, preostalih 6,5 odstotka

so predstavljali vlagatelji iz Avstrije. Več kot 80 odstotkov emisije so vpisale banke, okoli 5

odstotkov investicijski skladi, 4 odstotke zavarovalnice. Ludwigshafen je mesto s 161 tisoč

prebivalci.

NRW Städteanleihe 2. Ista skupina povezanih mest Severnega Porenja – Vestfalije (Dortmund,

Essen, Herne, Remscheid, Solingen in Wuppertal), ki je izdala prvo obveznico februarja 2014, je v

letu 2015 izdala naslednjo novo obveznico (NRW Städteanleihe 2). Emisijska vrednost je znašala

500 milijonov evrov, z ročnostjo 10 let in obrestno mero 1,125 odstotka. Ob izdaji je znašal pribitek

50 bazičnih točk. Knjiga naročil je v 150 minutah presegla vrednost 500 milijonov evrov. 59

odstotkov emisije so vpisale banke, 36 odstotkov investicijski skladi, zavarovalnice 3 odstotke in

ostale gospodarske družbe 2 odstotka. Večina vlagateljev (95 odstotkov) je bila domačih, nemških,

4 odstotki iz Avstrije in 1 odstotek iz Luksemburga.

NRW Städteanleihe 3. V letu 2015 je bila izdana naslednja obveznica povezanih mest Severnega

Porenja – Vestfalije, tokrat so sodelovala mesta Bielefeld, Essen, Gelsenkirchen, Hagen, Remscheid.

Emisija z dospetjem 7 let in obrestno mero 1,25 odstotka je znašala 250 milijonov evrov. Vse

76

predstavljene obveznice so uvrščene na organizirane trge vrednostnih papirjev (Frankfurt, Berlin,

Stuttgart, Düsseldorf).

Tabela 3: Prikaz izdaj obveznic nemških mest

Izdajatelj Velikost izdaje (mio €) Leto izdaje Ročnost Obrestna mera

Hannover 180 2009 10 let 3,645 %

Essen 200 2010 5 let 2,625 %

Würzburg in Nürnberg 100 2013 10 let 1,875 %

Mainz 125 2013 5 let 0,143 %

NRW Städteanleihe 1 400 2014 4 leta 1,125 %

Ludwigshafen 150 2014 10 let 1,250 %

NRW Städteanleihe 2 500 2015 10 let 1,125 %

NRW Städteanleihe 3 250 2016 7 let 1,250 %

Vir: borze vrednostnih papirjev Frankfurt, Berlin, Stuttgart, Düsseldorf, http://www.finanzen.net/.

Proučitev izdanih emisij občinskih obveznic v Nemčiji nam pokaže, da so mesta začela tovrstno

obliko zadolževanja uporabljati po nastopu finančne krize v letu 2008 in oteženih razmerah

dostopanja do klasičnih bančnih virov financiranja. Nekatera mesta so se na poslabšane razmere

hitro odzvala z vstopom na kapitalski trg in si tako zagotovila sveža finančna sredstva iz

alternativnega vira zadolževanja. Navkljub teoretičnim podlagam, ki praviloma financiranju z izdajo

obveznic pripisujejo daljšo ročnost odplačila v primerjavi z bančnimi krediti, so ročnosti pri

analiziranih izdajah nemških občinskih obveznic relativno kratke in niso presegle 10 let. Iz tega

podatka ocenjujemo, da so izdajatelji pri vstopu na kapitalski trg v začetni fazi previdni in ne

posegajo po zelo dolgih ročnostih. Proučene emisije tudi pokažejo, da so izdajatelji, ki so v začetni

fazi izdali obveznice samostojno, v naslednjih letih nastopili v konzorciju povezanih izdajateljev

skupne obveznice. Na ta način so lahko izdali obveznico višje emisijske vrednosti, ob predpostavki

večje ekonomije obsega pa so se zadolžili po ugodnejših pogojih, kot bi se sicer v primeru, če bi

samostojno izvajali postopek. Pri vseh izdajah so kot kupci prevladovali institucionalni vlagatelji

domačega kapitalskega trga, emisije pa so bile v celoti razprodane. Obveznice vseh izdajateljev so

bile uvrščene na organiziran trg vrednostnih papirjev.

Navedena spoznanja analize izdanih občinskih obveznic v Nemčiji nam predstavljajo smernice

odzivov vlagateljev in delovanja izdajateljev, kar lahko uporabimo za ocenjevanje potencialnih

vlagateljev v morebitne izdaje občinskih obveznic slovenskih izdajateljev. Povzamemo lahko, da bi

bilo smiselno iskati vlagatelje med domačimi institucionalnimi investitorji. Po izkušnjah nemških

izdajateljev je pričakovati, da bi bilo potrebno vlagateljem ponuditi v začetni fazi krajšo ročnost

odplačila.

77

5.3 Hrvaška

5.3.1 Zadolževanje občin

Področje delovanja lokalne samouprave na Hrvaškem je opredeljeno z Zakonom o lokalni in

regionalni samoupravi311, ki ureja delovanje, strukturo in nadzor enot lokalne in regionalne

samouprave. Kot enote lokalne samouprave definira občine in mesta, kot enote področne oziroma

regionalne samouprave pa regije. Enote lokalne in regionalne samouprave s prihodki samostojno

razpolagajo v okviru zakona. Lokalne in regionalne vlade so organizirane kot mesta, občine in regije

(županije). Mesto Zagreb ima dvojni status, in sicer mesta in regije.

Financiranje in zadolževanje lokalne in regionalne samouprave natančneje urejajo Zakon o

proračunu312, Zakon o financiranju lokalne in regionalne samouprave313, Pravilnik o postopku

zadolževanja lokalne in regionalne samouprave314 in Zakon o izvrševanju državnega proračuna315.

Enote lokalne in regionalne samouprave ustvarjajo prihodke iz lastnih virov in pomoči iz državnega

proračuna. Poleg tega Zakon o proračunu omogoča financiranje iz naslova zadolževanja, in sicer s

krediti, posojili in izdajanjem vrednostnih papirjev, kot je opredeljeno v 86. členu. Lokalne in

regionalne samouprave se lahko dolgoročno zadolžijo samo za investicije, ki se financirajo iz lastnih

proračunov in jih je odobril predstavniški organ s soglasjem vlade, na priporočilo ministra za

finance.316

Občina, mesto ali regija se lahko zadolžijo na domačem trgu ob upoštevanju določil Zakona o

izvrševanju proračuna. Pravilnik o postopkih zadolževanja določa, da mora lokalna skupnost pred

vložitvijo zahtevka za izdajo soglasja za zadolževanje izvesti postopek javnega naročila v skladu z

Zakonom o javnem naročanju. Vendar Zakon o javnem naročanju finančne storitve v zvezi z izdajo,

prodajo, nakupom ali prenosom vrednostnih papirjev ali drugih finančnih instrumentov, zlasti za

storitve, ki jih naročnik uporablja za pridobivanje denarja ali kapitala, opredeljuje kot izjeme, pri

katerih se zakon o javnem naročanju ne uporablja.317

311 Zakon o lokalnoj i područnoj (regionalnoj) samoupravi, Narodne Novine, br. 33/01, 60/01, 129/05, 109/07, 125/08, 36/09, 36/09, 150/11, 144/12, 19/13, 137/15. 312 Zakon o proračunu, Narodne novine, br. 87/08, 136/12, 15/15. 313 Zakon o financiranju lokalne i područne (regionalne) samouprave, Narodne Novine, br. 117/93, 69/97,

33/00, 73/00, 127/00, 59/01, 107/01, 117/01, 150/02, 147/03, 132/06, 73/08. 314 Pravilnik o postupku zaduživanja te davanja jamstava i suglasnosti jedinica lokalne i područne (regionalne) samouprave, Narodne novine br. 87/08, 136/12, 15/15. 315 Zakon o izvršavanju Državnog proračuna Republike Hrvatske, Narodne Novine, br. 26/15. 316 Vlada o zahtevku odloča v roku 40 dni po predložitvi popolnega zahtevka v skladu z 87. členom Zakona o proračunu. Postopek za pridobitev soglasja za zadolževanje regij, mest in občin, kot tudi obvezne elemente

vloge, prilog in dokumentacije za pridobitev soglasja ter način poročanja o zadolževanju, ureja Pravilnik o postopkih zadolževanja in dajanju poroštev in soglasja lokalnih in regionalnih (regionalnih) samouprav. 317 Zakona o javnoj nabavi, Narodne novine, br. 90/11, 83/13, 143/13, 13/14. 10. člen, 10 točka 1. odstavka.

78

5.3.2 Izdaje občinskih obveznic

Krovni zakon, ki ureja delovanje hrvaškega kapitalskega trga, je Zakon o trgu kapitala318. Nadzorni

organ kapitalskega trga je Agencija za nadzor finančnih storitev (Hrvatska agencija za nadzor

financijskih usluga - HANFA).319 Vlogo operaterja organiziranega trga opravlja Zagrebška borza

(Zagrebačka burza d.d. Zagreb), vlogo centralnega depozitarja in kliringa pa Centralna klirinško

depotna družba (Središnje klirinško depozitarno društvo d.d. Zagreb).

Zagrebška borza vrednostnih papirjev je bila ustanovljena leta 1907 in podobno kot v drugih državah

s planskim gospodarstvom bila zaprta leta 1945. Ponovno je bila vzpostavljena leta 1991, leta 1993

je bila ustanovljena še borza vrednostnih papirjev v Varaždinu, ki je bila leta 2006 pripojena k

Zagrebški borzi.

V začetku devetdesetih je bil hrvaški kapitalski trg precej nereguliran in je služil predvsem v

privatizacijske namene. Pomemben mejnik v razvoju trga kapitala pomeni sprejetje Zakona o trgu

vrednostnih papirjev sredi leta 2002, ki je predpisal, da so bile vse hrvaške delniške družbe, ki so

imele več kot 30 milijonov kun kapitala ali več kot 100 delničarjev, dolžne do sredine leta 2003

uvrstiti delnice svojih družb na borzo. Zakon je tudi določil, da so vse družbe, katerih delnice so

uvrščene na borzo, dolžne objaviti Prospekte na internetnih straneh Zagrebške borze.320

Prve občinske obveznice so bile na Hrvaškem izdane leta 1995.321 Glede na obseg zbranih sredstev

se je intenzivnejše obdobje izdaj obveznic začelo z letom 2004, ko so izdane obveznice dosegle tudi

tretjino celotne nove zadolžitve občin na letni ravni. Po letu 2008 novih izdaj občinskih obveznic ni

bilo. Obseg zadolževanja in deleži obveznic v strukturi virov financiranja so prikazani v Tabeli 4.

318 Zakon o tržištu kapitala, Narodne Novine, br. 88/08, 146/08, 74/09, 54/13, 159/13, 18/15, 110/15. Ureja področja: opravljanje investicijskih storitev in izvajanje investicijskih aktivnosti; vzpostavitev, delovanje, nadzor in prenehanje investicijske družbe; sklad za zaščito vlagateljev; vzpostavitev, delovanje, nadzor in prenehanje operaterja trga; pravila trgovanja na organiziranem trgu in večstranski sistem trgovanja (MTP); ponudba vrednostnih papirjev javnosti in uvrstitev vrednostnih papirjev na organizirani trg; objavljanje

informacij o izdajateljih vrednostnih papirjev, ki kotirajo na organiziranem trgu; prepoved zlorabe trga; vzpostavitev, delovanje, nadzor in prenehanje operaterja poravnave in depozitarja; hrambo in poravnavo poslov s finančnimi instrumenti. 319 Delovanje nadzornega organa natančneje ureja Zakon o hrvaški agenciji za nadzor finančnih storitev (Zakon o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga, Narodne Novine, br. 140/05, 154/11, 12/12.) 320 Grubišić Šeba, M., Mandatory shares listing effect on further capital raising in the Croatian capital market

from 2002–2010, Economic Research - Ekonomska Istraživanja 28 (1), 2015, str. 1081. 321 Stojanović, S. Penava, I., Municipal bonds as a source of revenues for budgets of local governments in Croatia, Interdisciplinary Management Research 6, 2010, str. 615.

79

Tabela 4: Delež zadolževanja nižjih ravni oblasti z izdajo obveznic v obdobju od leta 2002 do 2008

V milijonih HRK 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Prihodki iz zadolževanja 538 586 680 314 487 520 564

Zadolžitev z izdajo obveznic 20 11 215 8 117 182 116

Delež obveznic v celotni zadolžitvi 3,8 % 1,8 % 31,6 % 2,6 % 24,1 % 35,1 % 20,6 %

Vir: Republika Hrvatska, Ministrstvo za finance, Proračuni občin in lastne kalkulacije.

Obveznice je izdalo osem nižjih ravni oblasti. Ena regija (županija) in sedem mest. Prve občinske

obveznice je izdala Istrska županija v letu 1995 in so tudi prve občinske obveznice, ki so bile

uvrščene za Zagrebško borzo. Mesta Opatija, Koprivnica, Zadar, Rijeka, Split, Osijek in Vinkovci

so s sredstvi iz obveznic financirala projekte komunalne infrastrukture (šole, bazene, športne dvorane

itd.).322 Vse izdane obveznice so bile obveznice s splošnim jamstvom.323 Bile so denominirane v

evrih ali hrvaških kunah, z glavnico med 25 in 180 milijoni kun in polletnimi kuponi. Pri večini

obveznic so glavnice zapadle v več anuitetah.

Istrska županija je izdala dve emisiji obveznic, prvo leta 1995 in drugo 1996. Sredstva iz prve

emisije so bila porabljena za reševanje komunalne infrastrukture, natančneje odpadnih voda mesta

Pazin. Emisijska vrednost je znašala 2 milijona nemških mark v kunski protivrednosti. Obveznice so

bile anuitetne z večkratno dospelostjo in z nominalno vrednostjo 1.000 nemških mark. Rok dospetja

je bil 2,5 leti ob letni obrestni meri 11 odstotkov. Obveznice so bile dodatno zavarovane pri Istrski

banki Pula in uvrščene na Zagrebško borzo. Druga emisija v dveh serijah je znašala 2,8 milijona

evrov. Dospelost za prvo serijo je znašala 2 leti, za drugo serijo pa 3 leta. Obveznice so imele

enkratno plačilo glavnice ob zapadlosti, obresti so se plačevale dvakrat letno. Letna obrestna mera je

znašala 7 odstotkov. Druga emisija obveznic (tako imenovane zdravstvene obveznice) je služila

odplačilu dolga Puljske bolnišnice.

Opatija je bila naslednje mesto, ki je izdalo obveznice leta 1997 za financiranje izgradnje

vodovodnega omrežja. Emisija je znašala 14 milijonov kun. Celotno emisijo je odkupilo investicijsko

podjetje po ceni 98,15 odstotkov.324

322 Bajo, A., Primorac, M., Local government borrowing practice in Croatia, Financial Theory and Practice 34 (4), 2010, str. 389. 323 Stojanović, S. Penava, I., Municipal bonds as a source of revenues for budgets of local governments in Croatia, Interdisciplinary Management Research 6, 2010, str. 615-616. 324 Šimović, H., Municipalne obveznice i njihova primjena u Hrvatskoj, Financije i porezi 12 (3), 2005, str. 11.

80

Koprivnica je izdala obveznice leta 2004 v nominalni vrednosti 60 milijonov kun in z dospetjem 7

let. Obveznica je bila amortizacijska, pri kateri se je glavnico in obresti odplačevalo v 14 polletnih

anuitetah. Obrestna mera je znašala 6,5 odstotkov. Obveznica je bila uvrščena na Zagrebško borzo.325

Zadar je prav tako v 2004 izdal obveznice326, in sicer v višini 18,5 milijona evrov in z ročnostjo 7

let, z letno obrestno mero 5,5 odstotkov ter z apoeni 1 evro. S sredstvi iz emisije so financirali

izgradnjo pokritega bazenskega kompleksa in športne dvorane.

Rijeka je izdala tri tranše obveznic327 v skupni vrednosti 24,5 milijona evrov. Prva tranša je bila

izdana leta 2006, sledili sta izdaji v 2007 in 2008 z rokom dospetja leta 2016. Obrestna mera je

znašala 4,125 odstotkov, obresti so se izplačevale polletno. Sredstva so se porabila za izgradnjo

kompleksa pokritih bazenov. Obveznica je bila uvrščena na Zagrebško borzo.

Split je izdal tri emisije občinskih obveznic328 v skupni vrednosti 24,3 milijona evrov. Prva emisija

je bila izdana v letu 2007 v dveh tranšah po 4 milijone evrov z ročnostjo 7 let in obrestno mero 4,5625

odstotkov letno. Druga emisija je bila izdana leta 2007 v vrednosti 8,1 milijona evrov z ročnostjo 8

let in obrestno mero 4,75 odstotkov. V letu 2008 je sledila tretja izdaja v višini 8,2 milijona evrov z

ročnostjo 9 let in 6 odstotno obrestno mero. Sredstva so namenili za izgradnjo cest, športnih in

kulturnih objektov.

Vinkovci so leta 2007 izdali amortizacijsko obveznico v višini 42 milijonov kun, z ročnostjo 10 let

in obrestno mero 5,5 odstotkov. Obveznice so bile uvrščene na borzo, vendar z njimi ni bilo

ustvarjenega prometa.

Osijek je v letu 2007 izdal obveznice z 10-letno ročnostjo. Obveznice so amortizacijske, z

zapadlostjo glavnice v zadnjih petih letih do dospetja, in sicer 20 odstotkov v vsakem letu. Emisijska

vrednost je znašala 25 milijonov hrvaških kun.

Analiza izdanih emisij občinskih obveznic na Hrvaškem nam pokaže postopno rast obsega velikosti

izdaj, kot tudi povečevanja ročnosti odplačil. Delež zadolževanja iz naslova izdanih obveznic je

predstavljal viden del v celotnih virih zadolževanja, kar pa se je po letu 2008 spremenilo.

Predvidevamo, da je razlog v nastopu finančne krize leta 2008, ki je močno vplivala na zmanjšanje

aktivnosti na hrvaškem kapitalskem trgu. Kljub temu je hrvaški trg dober primer, da lahko občine

325 Prospekt dostopen na http://zse.hr/userdocsimages/prospekti/GRAD_KOPRIVNICA-prospekt.pdf. 326 Prospekt dostopen na http://zse.hr/userdocsimages/prospekti/Grad_Zadar-prospekt.pdf. 327 Prospekt dostopen na www.rijeka.hr/lgs.axd?t=16&id=19013. 328 Prospekt dostopen na http://zse.hr/userdocsimages/prospekti/GDST-O-177AProspekt-2082008101826.pdf.

81

pridobijo finančna sredstva tudi na majhnem in slabše likvidnem kapitalskem trgu. Na podlagi

primerljivosti kapitalskih trgov Slovenije in Hrvaške sklepamo, da bi tudi slovenske občine, v kolikor

bi iskale finančna sredstva na kapitalskem trgu, le-ta lahko ob izpolnjevanju določenih pogojih

pridobila.

Tabela 5: Izdaje občinskih obveznic na Hrvaškem

Izdajatelj Leto izdaje

Velikost

izdaje (mio €)

Velikost izdaje

v valuti izdaje Ročnost Obrestna mera

Istarska županija 1995 1 2 mio DEM 2,5 leti 11,00 %

Istarska županija 1996 1,4 2,8 mio DEM 2 leti 7,00 %

Istarska županija 1996 1,4 2,8 mio DEM 3 leta 7,00 %

Opatija* 1997 2,0 14 mio HRK 4 leta 8,50 %

Koprivnica* 2004 7,8 60 mio HRK 7 let 6,50 %

Zadar 2004 18,5 7 let 5,50 %

Rijeka 2006 24,5 10 let 4,125%

Split 2006 4 7 let 4,5625%

Vinkovci* 2007 5,7 42 mio HRK 10 let 5,50 %

Osijek* 2007 3,4 25 mio HRK 10 let 5,50 %

Split 2007 8,1 8 let 4,75 %

Split 2008 8,2 9 let 6,00 %

*Pri obveznicah, izdanih v lokalni valuti, so uporabljeni menjalni tečaji HRK/€ na 31.12. tekočega

leta izdaje.

Vir: Zagrebška borza, prospekti izdajateljev.

Pri analizi izdanih obveznic smo pregledali tudi javno dostopne informacije, ki jih občine razkrivajo

o svojem poslovanju. Podatki, ki so jih občine ob izdajah obveznic razkrivale v prospektih, so bili v

veliki meri bistveno obsežnejši od podatkov, ki jih objavljajo sicer. Na podlagi proučenega

ocenjujemo, da je izdaja občinskih obveznic pozitivno vplivala na transparentnost poslovanja

izdajateljev.

Iz analize trgov Nemčije in Hrvaške lahko povzamemo, da se izdajatelji v začetnih fazah izdaj

občinskih obveznic odločijo za krajše roke dospetja kot v kasnejših razvojnih fazah. V nadaljevanju

se ročnost ustali pri okoli 10 let. Ta podatek pripisujemo na eni strani potrebam izdajateljev, ki želijo

odplačati izvedene investicijske projekte v predvidenem času, na drugi strani pa vlagatelji ocenjujejo

to obdobje kot primeren čas, za katerega so pripravljeni sprejeti tveganje. Z oddaljenostjo v

prihodnost se povečujejo tudi potencialna tveganja. Obsegi izdaj so v Nemčiji bistveno večji kot na

Hrvaškem, kar je glede na velikost gospodarstva in izdajateljev razumljivo. Izdaje na Hrvaškem so

indikator, da so tudi manj razviti kapitalski trgi lahko vir financiranja lokalnih samouprav. Prav tako

je indikator, da so izdajatelji vstopili na kapitalski trg tudi v primeru majhnih izdaj. Izkušnje iz

82

Nemčije kažejo, da so se izdajatelji, z namenom doseganja ugodnejšega financiranja na trgu kapitala,

začeli zgodaj povezovati in izdajati skupne obveznice. Menimo, da bi bilo navedene povzetke

smiselno upoštevati pri načrtovanju potencialnih izdaj občinskih obveznic v Sloveniji, v kolikor bo

ta možnost obstajala in bo v danem trenutku ekonomsko upravičena.

6 POTENCIAL RAZVOJA OBČINSKIH OBVEZNIC V SLOVENIJI

6.1 Ureditev zadolževanja občin

Zakonodaja v Sloveniji dovoljuje, da občine za financiranje razvoja, poleg sistemskih virov,

pridobivajo dodatna sredstva z zadolžitvijo. Možnosti zadolževanja občin v Sloveniji so zakonsko

regulirane in izhajajo iz zlatega fiskalnega pravila, saj se občine lahko zadolžujejo samo za

financiranje investicij.329

Pravna podlaga

Občina se lahko zadolžuje v skladu z Zakonom o javnih financah, razen če ni z Zakonom o

financiranju občin drugače določeno. Podrobneje zadolževanje in poročanje o zadolževanju občin

urejata Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin 330 in Pravilnik o pošiljanju

podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja in občin331.

Zakon o javnih financah (ZJF-1) v 18. odstavku 3. člena opredeljuje pojem zadolževanje kot črpanje

posojila ali izdaja vrednostnih papirjev za financiranje primanjkljaja in za odplačilo glavnice dolga.

ZFO-1 ureja zadolževanje v členih od 10a do 10g. Izdaje vrednostnih papirjev kot načina

zadolževanja ZFO-1 ne predvideva. Prav tako zadolževanja z izdajo vrednostnih papirjev ne

predvideva Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin.

Do leta 2006 veljavni ZFO je občinam dopuščal možnost, da se zadolžujejo tudi z izdajo vrednostnih

papirjev.332 V letih 1992 in 1993 so sredstva, pridobljena z izdajo vrednostnih papirjev na domačem

329 Investicije mora predhodno potrditi občinski svet. V obseg zadolžitve se poleg neposrednega zadolževanja

občine štejejo tudi vsa poroštva občine za zadolžitve dana javnim podjetjem in javnim zavodom, če ti vir za odplačilo dolga zagotavljajo izven proračuna. Milunovič, V., Učinkovitost in demokratizacija upravljanja občinskega proračuna, Doktorska disertacija, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2012, str. 114. 330 Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin, Uradni list RS, št. 55/15. 331 Pravilnik o pošiljanju podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja in občin, Uradni list RS, št. 3/13. 332 ZFO je urejal zadolževanje v členih od 15 do 19. 15. člen je določal, da se občine smejo zadolževati z izdajo vrednostnih papirjev ali z najetjem posojil. Občine izdajo vrednostne papirje v skladu z zakonom. Občine se ne smejo zadolževati v tujini, razen na podlagi zakona.

83

trgu, znašala 5,8 in 1,3 milijona evrov, kasnejše aktivnosti so zanemarljive.333

Namen zadolževanja

Občina se lahko zadolži za izvrševanje občinskega proračuna in za upravljanje z dolgom občinskega

proračuna.334 Občine se lahko zadolžujejo za naložbe, ki jih je potrdil občinski svet v občinskem

proračunu. Če se zaradi neenakomernega pritekanja prejemkov izvrševanje proračuna ne more

uravnovesiti, se občina lahko tudi likvidnostno zadolži.335 Občina se lahko zadolži tudi za sredstva

sofinanciranja investicije iz proračuna Evropske unije, vendar največ do višine odobrenih sredstev

in največ za obdobje do prejema teh sredstev.

Pogoji zadolževanja

Občina mora pred vsako zadolžitvijo, pri kateri črpanje in odplačilo posojila nista v istem

proračunskem letu, pridobiti soglasje Ministrstva za finance. Posli zadolžitve, za katere Ministrstvo

za finance ni dalo soglasja, so nični.336 Način, postopki in roki za izdajo soglasja so določeni v

Pravilniku o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin. Občine se lahko zadolžujejo za

naložbe, ki jih je potrdil občinski svet.

Način zadolževanja

Lokalne skupnosti se lahko zadolžujejo samo v državi, saj trenutno ni zakonske podlage za

zadolževanje v tujini.337 Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin 338 definira

zadolževanje v skladu s krovnim zakonom kot:

• najem kredita ali posojila za izvrševanje občinskega proračuna;

• najem kredita ali posojila za upravljanje z dolgom občinskega proračuna in

• sklenitev pogodbe o zakupu ali najemu, na podlagi katerih lastninska pravica (lahko) preide z

najemodajalca na najemnika (finančni najem).

Občina lahko najame kredit ali posojilo samo pri banki ali hranilnici, ki ima dovoljenje Banke

Slovenije za opravljanje bančnih storitev v skladu z zakonom, ki ureja bančništvo, in javnem skladu,

katerega dejavnost je dajanje posojil. Občina, ki je vključena v sistem enotnega zakladniškega računa

333 Ministrstvo za finance, Bilten javnih financ, Bilance proračunov občin 1992-2016. Dostopno na: http://www.mf.gov.si/si/delovna_podrocja/javne_finance/tekoca_gibanja_v_javnih_financah/bilten_javnih_fi

nanc/. 334 Zadolževanja za izvrševanje občinskega proračuna in za upravljanje z dolgom občinskega proračuna sta opredeljena v členih 10.a in 10.c ZFO-1. 335 2. odstavek ZJF: Če se zaradi neenakomernega pritekanja prejemkov izvrševanje proračuna ne more uravnovesiti, se lahko občina likvidnostno zadolži, vendar največ do višine 5 % zadnjega sprejetega proračuna. 336 Brezovnik et al., 2014, str. 45. 337 10.a člen ZFO določa: Za izvrševanje občinskega proračuna v tekočem proračunskem letu se lahko zadolži samo s črpanjem posojila doma, za investicije, predvidene v občinskem proračunu. 338 Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin, 2. člen.

84

države, se lahko v skladu s predpisi zadolži le pri upravljavcu sredstev sistema enotnega

zakladniškega računa države.

Obseg zadolževanja

Obseg zadolževanja na ravni občine se določi z odlokom, s katerim se sprejme občinski proračun.339

Obseg zadolžitve je navzgor omejen z višino letnega obsega servisiranja dolga, kar obsega odplačila

glavnice in pripadajoče obresti. Skupni znesek servisiranja dolga na letni ravni ne sme presegati 8

odstotkov realiziranih prihodkov občinskega proračuna v predhodnem letu.340

Za kratkoročno premostitev razkoraka med prilivi in izdatki imajo občine možnost najemanja

likvidnostnih posojil, vendar morajo biti ti zneski poravnani znotraj proračunskega leta. Občine se

lahko kratkoročno zadolžijo do 5 odstotkov obsega prihodkov v tekočem proračunu.341 Ta omejitev

pa ne velja za zadolžitev občine za sredstva sofinanciranja investicij iz proračuna EU. Za sredstva

sofinanciranja investicije iz proračuna Evropske unije se občina lahko zadolži največ do višine

odobrenih sredstev in največ za obdobje do prejema teh sredstev. Kot določa Zakon o financiranju

občin v obdobju začasnega financiranja zadolžitev občinskega proračuna ne sme preseči višine, ki je

potrebna za odplačilo glavnic dolga občinskega proračuna, ki zapadejo v plačilo v tekočem

proračunskem letu.342

V največji obseg zadolževanja se všteva zadolževanje za izvrševanje občinskega proračuna, razen

zadolževanje za sredstva sofinanciranja investicij in proračuna EU, učinki zadolževanja v zvezi z

upravljanjem z dolgom občinskega proračuna, dana poroštva posrednim proračunskim uporabnikom

občinskega proračuna in javnim podjetjem, katerih ustanoviteljica je občina, in finančni najemi ter

blagovni krediti neposrednih proračunskih uporabnikov občinskega proračuna.343 Občina mora o

zadolževanju in odplačilih glavnic dolgov poročati Ministrstvu za finance v skladu s Pravilnikom o

pošiljanju podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja in občin.

Da bi se slovenske občine lahko zadolžile z izdajo vrednostnih papirjev, bi morala za to obstajati

pravna podlaga. ZFO-1 bi moral biti ustrezno spremenjen na način, da bi kot možen način

zadolževanja določal tudi izdajo vrednostnih papirjev. Prav tako bi bilo potrebno možnost

339 10.g člen ZFO-1, Brezovnik et al., 2014, str. 46. 340 Upoštevajo se realizirani prihodki, zmanjšani za prejete donacije, transferne prihodke iz državnega proračuna za investicije in prejeta sredstva iz proračuna Evropske unije ter prihodke režijskih obratov. Brezovnik et al., 2014, str. 46. 10b člen ZFO-1. 341 Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Haček, M. ur., Lokalna demokracija III: Ob petnajsti obletnici ponovne uvedbe lokalne samouprave v Sloveniji, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2009, str.

186. 342 Brezovnik et al., 2014, str. 45. 343 Brezovnik et al., 2014, str. 45.

85

zadolževanja z izdajo vrednostnih papirjev ustrezno vključiti v Pravilnik o postopkih za izdajo

soglasja k zadolževanju občin. Ostale določbe ZFO-1, ki se nanašajo na zadolževanje, kot na primer

pogoji zadolževanja, namen, obseg zadolževanja itd, bi bilo smiselno ohraniti enake ne glede na

način oziroma vrsto dolžniškega financiranja.

6.2 Pregled gibanja in stanja zadolženosti občin

Zadolženost subjektov pomembno vpliva na kreditno sposobnost izdajatelja. Pomembno je stanje

trenutne zadolženosti, kakor tudi dinamike zadolževanja. V ta namen v nadaljevanju analiziramo

stanje in gibanje zadolženosti slovenskih občin. Primerjamo obseg dolga občine z realiziran imi

prihodki posamezne občine, kot tudi obseg skupnega dolga občine vključujoč dolg na ravni pravnih

oseb.

Skupna zadolženost občin344 je konec leta 2014 znašala 899,2 milijonov evrov. Zadolženost občin,

brez zadolženosti pravnih oseb na lokalni ravni, je znašala 731 milijonov evrov. V strukturi skupne

zadolženosti predstavljajo dolgovi občin 81 odstotkov, dolgovi pravnih oseb na ravni občin pa 19

odstotkov.

Povprečna zadolženost občin na prebivalca345 je znašala 437 evrov.346 Povprečen dolg na prebivalca

na ravni občin v EU znaša 1.480 evrov. Skupna zadolženost občin v razmerju do BDP 347 je v letu

2014 dosegla 2,41 odstotkov BDP, medtem ko je ta kazalnik v letu 2007 znašal 0,98 odstotka BDP.

Dinamika zadolževanja po letih je razvidna iz Slike 4.

Kljub hitri rasti zadolženosti, je pokazatelj razmerja zadolženosti občin v razmerju do BDP še vedno

pod povprečjem EU, kjer so lokalne ravni v razmerju do BDP zadolžene v povprečju 5,9 odstotka.

Gibanje zadolženosti v primerjavi z gibanjem BDP in celotnega državnega dolga je prikazano na

Sliki 5.

344 Skupna zadolženosti pomeni seštevek dolga občin in dolga pravnih oseb na ravni občine. 345 Preračunano pri 2.058.543 prebivalcih. Število državljanov s stalnim prebivališčem v Sloveniji in tujcev z dovoljenjem za stalno prebivanje, ki imajo stalno prebivališče v Sloveniji, na dan 1.1.2014. Vir Statistični urad Republike Slovenije. 346 Ministrstvo za finance, Poročilo o stanju zadolženosti občin in pravnih oseb javnega sektorja na ravni občine na dan 31.12.2014. http://www.mf.gov.si/si/delovna_podrocja/lokalne_skupnosti/statistika/zadolzevanje_

obcin/porocilo_o_stanju_zadolzenosti_obcin_in_pravnih_oseb_javnega_sektorja_na_ravni_obcine_za_leto_2014/. 347 Statistični urad Republike Slovenije, avgust 2015.

86

Slika 4: Gibanje zadolženosti občin in pravnih oseb na ravni občin v Sloveniji za obdobje od leta

2007 do 2014 (v milijonih evrov)

*Skupni dolg je seštevek dolga občine in dolga pravnih oseb na ravni občine.

Vir: Ministrstvo za finance, Bilance proračunov občin 1992-2016.

Slika 5: Gibanje zadolženosti občin, države in BDP-ja v Sloveniji za obdobje od leta 2007 do 2014

(v milijonih evrov)

Vir: Ministrstvo za finance, Bilance proračunov občin 1992-2016, Statistični urad RS.

V strukturi dolga prevladujejo dolgoročni krediti, pri katerih prvo črpanje in zadnje plačilo nista v

istem koledarskem letu, in sicer predstavljajo 95,7 odstotkov zadolženosti občin oziroma 700,2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Zadolženost občin (brez pravnih oseb) € Skupaj zadolženost občin €

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Skupna zadolženost občin Dolg države BDP

87

milijonov evrov. 348 Realizirani prihodki občinskih proračunov so v letu 2014 znašali 2.205 milijonov

evrov. Dolg občin je v razmerju do realiziranih proračunskih prihodkov predstavljal 32,2 odstotka.

Tudi tukaj beležimo precejšen porast vrednosti kazalnika, ki je, za primerjavo, v letu 2007 znašal

11,5 odstotka. Kljub temu da kazalniki zadolženosti skozi leta konstantno naraščajo, ostaja obseg

zadolženosti, v primerjavi z državami EU, na podpovprečnih ravneh. Tako v primerjavi z BDP kot

v primerjavi s prihodki občin ali zadolženosti na prebivalca.

Zadolženost posameznih večjih občin

Analiza zadolženosti po občinah nam pokaže velike razlike med zadolženostjo posameznih občin. V

absolutnem znesku je najvišje zadolžena Mestna občina Ljubljana, ki ji sledijo mestne občine Koper,

Maribor, Kranj in Celje. Analizirani podatki po posameznih občinah so kumulativno prikazani v

Prilogi 1. Prikazani so realizirani proračunski prihodki, dolg, delež dolga občin v prihodkih.

Predstavljeni so deleži skupnega dolga občine in dolga pravnih oseb na ravni občine v prihodkih ter

dolg na prebivalca po posamezni občini. V Prilogi 2 je prikazano gibanje zadolževanja med leti 2008

in 2014 po posameznih občinah z najvišjimi obsegi zadolženosti. Analizirani zbrani podatki nam v

nadaljevanju služijo kot podlaga za ugotavljanje primernosti posamezne občine za izdajo občinskih

obveznic.

Tabela 6: Kumulativna zadolženost občin v Sloveniji v razmerju do BDP in prihodkov za obdobje

od leta 2007 do 2014

Leto Dolg občin

v mio €

Skupni

dolg* občin

v mio €

Prihodki

občin v mio

€

Dolg občin/

prihodki

občin

Dolg občin/

BDP

Dolg

države/

BDP

2007 197 344 1.710 11,50 % 0,98 % 22,8 %

2008 298 456 1.875 15,91 % 1,20 % 21,8 %

2009 456 615 2.037 22,39 % 1,70 % 34,6 %

2010 556 734 2.180 25,49 % 2,02 % 38,4 %

2011 624 805 2.061 30,29 % 2,18 % 46,6 %

2012 653 837 2.080 31,38 % 2,32 % 53,9 %

2013 670 840 2.016 33,21 % 2,34 % 71,0 %

2014 732 899 2.205 33,20 % 2,41 % 81,0 %

*Skupni dolg je seštevek dolga občin in dolga pravnih oseb na ravni občin.

Vir: Ministrstvo za finance, Poročilo o zadolževanju občin in pravnih oseb javnega sektorja na

ravni občin v letu 2014 ter zadolženost na dan 31.12.2014 in Statistični urad Republike Slovenije.

348 Ministrstvo za finance, Poročilo o zadolževanju občin in pravnih oseb javnega sektorja na ravni občin v letu 2014 ter zadolženost na dan 31.12.2014, str. 6.

88

6.3 Kapitalski trg Slovenije

6.3.1 Razvoj in stanje

Trg kapitala pomeni mesto trgovanja z dolžniškimi in lastniškimi vrednostnimi papirji gospodarskih

družb, države, občin in drugih izdajateljev. Trg kapitala delimo na primarni, na katerem se trguje z

novimi izdajami finančnih oblik, in na sekundarni trg, na katerem se že obstoječe oblike preprodajajo

na organiziranih trgih (borzah) ali na neorganiziranih trgih.349

Začetki trga kapitala v Sloveniji segajo v leto 1989.350 Področje delovanja trga finančnih

instrumentov sedaj ureja Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI)351. ZTFI ureja pogoje in pravila

za izdajanje in uvrstitve vrednostnih papirjev v trgovanje na organiziranem trgu vrednostnih

papirjev352 ter določa obveznosti glede razkrivanja informacij vezanih na tržne vrednostne papirje.

ZTFI opredeljuje delovanje investicijskih podjetij, upravljavcev organiziranih trgov in poravnalnih

sistemov s sedežem v Republiki Sloveniji. Prav tako opredeljuje pravila trgovanja na organiziran ih

trgih ter pravila poravnave poslov. Opredeljuje pristojnosti in pravila nadzorne institucije, Agencije

za trg vrednostnih papirjev, katere naloga je zagotavljanje pogojev za učinkovito delovanje trga

finančnih instrumentov. Osrednjo infrastrukturo domačega trga kapitala predstavljajo Ljubljanska

borza vrednostnih papirjev, d.d., Centralna klirinško depotna družba, d.d. (KDD) in ATVP kot

nadzorni organ.

349 Novak, B., Gazvoda, M., Divjak, M., Finančni instrumenti in njihovi trgi, v: Mramor, D. ur., Trg kapitala v Sloveniji, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 24. 350 Vzpostavitev trga kapitala sta omogočila dva zvezna zakona SFRJ iz leta 1989 - Zakon o vrednostnih papirjih (Ur.l.SFRJ, št. 64/1989) in Zakon o trgu kapitala in trgu denarja (Ur.l.SFRJ, št. 64/1989). Zakon o trgu

kapitala in trgu denarja, ki je predstavljal pravno podlago ustanovitve borze vrednostnih papirjev v Ljubljani leta 1989, je urejal ustanovitev trgov denarja in trgov kapitala, njihov status ter posle posredovanja v prometu denarja in vrednostnih papirjev. Ne Zakon o vrednostnih papirjih ne Zakon o trgu kapitala in trgu denarja nista vsebovala nobenih zahtev po informiranosti udeležencev trga kapitala, prav tako nista opredelila nadzora nad sprotnim delovanjem trga kapitala. Štiblar, F., Finančni trgi, akterji, instrumenti, posli; Stebri finančnega sistema samostojne Slovenije, Založba ZRC, Ljubljana, 2013, str. 58. Za nadaljnji razvoj infrastrukture trga je

bila pomembna uveljavitev Zakona o trgu vrednostnih papirjev leta 1994, na podlagi katerega je bila ustanovljena Agencija za trg vrednostnih papirjev kot regulator trga. Zakon je bil pripravljen v luči varstva investitorjev v serijske vrednostne papirje in je urejal tako primarni kot sekundarni trg serijskih vrednostnih papirjev. 351 Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI), Uradni list RS, št. 67/07, 100/07, 69/08, 40/09, 88/10, 78/11, 55/12, 105/12 - ZBan-1J, 63/13 - ZS-K. ZTFI je nadomestil predhodno veljavni krovni zakon Zakon o trgu

vrednostnih papirjev (ZTVP), ki je bil sprejet v letu 1994. 352 Trg vrednostnih papirjev ni pravni institut, temveč ekonomski instrument. Pravo pod pojmom prodaje (vrednostnih papirjev) kot pravnim institutom razume posamičen dvostranski pravni posel (pogodbo), s katerim se prodajalec zaveže kupcu stvar oziroma pravico, ki jo prodaja, izročiti oziroma prenesti tako, da bo kupec postal lastnik te stvari oziroma imetnik te pravice, kupec pa se zaveže, da bo prodajalcu plačal kupnino. Ekonomska stroka pa trg (prodajo) vrednostnih papirjev razume, v skladu z njeno ekonomsko (finančno)

funkcijo, kot skupek vseh posamičnih prodaj v pravnem pomenu besede, ki privede do določenega finančnega rezultata (na primer v primeru prve prodaje do uspešne akumulacije kapitala izdajatelja). Plavšak, N., Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih s komentarjem, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1999, str. 37.

89

ATVP je pravna oseba javnega prava, ustanovljena v Republiki Sloveniji in je pri opravljanju svojega

dela neodvisna in samostojna. Agencija pri opravljanju nalog ni vezana na sklepe, stališča in navodila

državnih ali katerih koli drugih organov (469. člen ZTFI). Delovanje ATVP urejata 13. in 14.

poglavje ZTFI.

Po ZTFI (15. člen) je borza upravljavec borznega trga (organiziran trg) in mora imeti dovoljenje

ATVP za upravljanje trga. Delovanje borze in borznega trga ureja 9. poglavje ZTFI. Upravljavec

borznega trga v Sloveniji je Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, d.d. (LJSE), katere ustanovitev

v letu 1989 je pomenil začetek delovanja sekundarnega trga v Sloveniji. LJSE loči 3 vrste trgov,

glede na vrsto in kvaliteto finančnega instrumenta: trg delnic, trg obveznic in trg strukturiranih

produktov.

Centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev vodi centralna klirinškodepotna družba

(17. člen ZTFI). Dejavnost centralne klirinškodepotne družbe v Sloveniji opravlja KDD – Centralna

klirinška depotna družba, d.d. (KDD), ustanovljena leta 1995 kot družba, ki opravlja posle zbirne

hrambe vrednostnih papirjev, ugotavljanja in izpolnjevanja obveznosti iz poslov z vrednostnimi

papirji ter vodenja centralnega registra imetnikov nematerializiranih vrednostnih papirjev v

Republiki Sloveniji.

Razvitost kapitalskega trga določajo dejavniki, kot so število finančnih instrumentov, s katerimi se

trguje na trgu kapitala, obseg tržne kapitalizacije, ustvarjen promet s finančnimi instrumenti, število

udeležencev trga, tržna kapitalizacija v razmerju do BDP.

Razvoj in učinkovitost trga kapitala je bila v zgodnjem obdobju zaznamovana predvsem z

lastninskim preoblikovanjem, pri katerem je šlo za prerazporeditev lastništva bivših družbenih

podjetij brez pretoka gotovine.353 Po nastopu krize v letu 2008354 beleži domači trg dodatno negativne

trende in krčenje z vidika udeležencev trga, števila finančnih instrumentov in obsega trgovanja.

Stanje in dinamiko organiziranega trga prikazuje Tabela 7.

V organizirano trgovanje so bili konec leta 2015 v Sloveniji uvrščeni vrednostni papirji 67

izdajateljev. Na trgu finančnih instrumentov je delovalo 5 borznoposredniških družb in 13 bank. Na

353 Štiblar, F., Finančni trgi, akterji, instrumenti, posli; Stebri finančnega sistema samostojne Slovenije, Založba ZRC, Ljubljana, 2013, str. 59. 354 V letu 2008 je prišlo na slovenskem trgu kapitala do borznega zloma, ki je bi l bistveno bolj izrazit kot na

drugih trgih zaradi pregretosti in precenjenosti domačega trga, ki je v letu 2007 beležil eno največjih rasti v svetovnem merilu. Simoneti, M., Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi, Inštitut za ekonomska raziskovanja, Ljubljana, 2010, str. 1.

90

Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev je kotiralo 97 dolgoročnih finančnih instrumentov, od tega 52

delnic in 45 obveznic.

Skupna letna vrednost prometa je dosegla vrednost 390 milijonov evrov, pri čemer je znašal promet

z obveznicami 56 milijonov evrov. Tržna kapitalizacija355 finančnih instrumentov na borzi je znašala

24,1 milijarde evrov, pri čemer je na obveznice odpadlo 18,6 milijarde evrov.356 Tržna kapitalizacija

predstavlja 63 odstotkov BDP.

Tabela 7: Organizirani trg kapitala v Sloveniji za obdobje od leta 2009 do 2015

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Število finančnih instrumentov

Delnice 82 75 68 63 56 52 46

Obveznice 85 79 70 60 49 45 42

Tržna kapitalizacija v milijardah evrov

Delnice 8,5 7 4,9 4,9 5,2 6,2 5,5

Obveznice 10,8 13,2 14,5 12,7 14,5 17,5 18,6

Tržna kapitalizacija v % BDP

Delnice 23,9 19,7 13,5 13,9 14,7 16,7 14,3

Obveznice 30,6 37,2 40 36,1 41,2 47 48,4

Promet v milijonih evrov

Delnice 719,8 360,8 394,5 302,9 299,4 608,1 333,7

Obveznice 156,3 108,9 59,6 55,4 86,1 69 55,9

Število pooblaščenih udeležencev

Borzno posredniške družbe 11 9 9 6 5 5 5

Banke 15 16 16 16 13 13 13

Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poročilo o stanju in razmerah na trgu finančnih

instrumentov v letu 2014 in Ljubljanska borza vrednostnih papirjev.

Trg obveznic

Največji izdajatelj obveznic je Republika Slovenija. Primarne izdaje obveznic ostalih izdajateljev

ostajajo skozi celotno obdobje obstoja kapitalskega trga malo številčne. V primeru izdaj so izdajatelji

pogosteje iskali vlagatelje v zaprtem krogu vlagateljev in ne v krogu širše investicijske javnosti.

Na sekundarnem trgu se z obveznicami v Sloveniji trguje na organiziranem trgu, ki ga upravlja

Ljubljanska borza in na neorganiziranem trgu z neposrednimi nakupi med kupci in prodajalci.

355 Tržna kapitalizacija je izračunana kot cena finančnega instrumenta, pomnoženega s številom finančnih

instrumentov, ki kotirajo na borzi. 356 Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poročilo o stanju in razmerah na trgu finančnih instrumentov v letu 2014. Dostopno na: http://www.a-tvp.si/Documents/Porocilo_o_stanju2014.pdf.

91

Trgovanje z obveznicami na borzi je skromno in je v letu 2015 doseglo 59 milijonov evrov, kar je

slaba polovica prometa, ustvarjenega z obveznicami, v letu 1999. Podatki prometa neposrednega

trgovanja niso zbrani in javno dostopni. Glede na nizko likvidnost lahko sklepamo, da pretežni del

obveznic vlagatelji držijo do dospetja.

Vlagatelji

V nadaljevanju analiziramo vlagatelje slovenskega kapitalskega trga, predvsem obstoječe vlagatelje

v obveznice. Struktura obstoječih vlagateljev je pomembna z vidika ocene potencialnih kupcev

občinskih obveznic, po katerih, praviloma v večini, povprašujejo domači udeleženci kapitalskih

trgov. Vlagatelji slovenskega kapitalskega trga so v največji meri banke, vzajemni in pokojninski

skladi ter zavarovalnice. V strukturi vlagateljev v obveznice močno prevladujejo banke in

zavarovalnice.

Zavarovalnice. Vrednost naložb zavarovalniškega sektorja v dolžniške vrednostne papirje je konec

leta 2015 znašala 4,2 milijarde evrov oziroma 59 odstotkov vseh sredstev zavarovalnic. Naložbe v

domače dolžniške vrednostne papirje so znašale 1,3 milijarde evrov, oziroma 31 odstotkov vseh

naložb zavarovalnic v dolžniške vrednostne papirje.357

Pokojninski skladi. Sektor pokojninskih skladov je imel konec leta 2015 v dolžniške vrednostne

papirje naloženih 1,5 milijarde evrov oziroma 62 odstotkov vseh naložb.358

Banke. Naložbe bank v dolžniške vrednostne papirje so konec leta 2015 znašale 8,9 milijarde evrov,

od tega 67 odstotkov oziroma 5,9 milijard evrov v domače dolžniške vrednostne papirje.359 Po

podatkih Banke Sloveniji več kot polovica vseh dolžniških vrednostnih papirjev iz portfelja bank

zapade do konca leta 2017.360

Vzajemni skladi. Premoženje vzajemnih skladov361 je maja 2016 znašalo preko 2,2 milijarde

evrov.362 V strukturi naložb predstavljajo naložbe v dolžniške vrednostne papirje 300 milijonov

evrov, od tega 59 milijonov evrov naložbe v domače dolžniške vrednostne papirje.

357 Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, junij 2016, str. 44. 358 Ibidem, str. 44. 359 Ibidem, str. 73. 360 Ibidem, str. 74. 361 Število vlagateljev v vzajemne sklade znaša okoli 420 tisoč oseb. Domača industrija upravljanja vzajemnih

skladov, kljub močni konkurenci družb za upravljanje iz drugih držav članic, ohranja izrazito prevladujoč položaj na trgu. 362 Agencija za trg vrednostnih papirjev, Podatkovno ogledalo, 2016.

92

Zasebni vlagatelji. Slovenski varčevalci imajo v povprečju več kot 40 odstotkov svojega premoženja

v bančnih vlogah, kar je precej višje v primerjavi z evropskimi in zlasti ameriškimi varčevalci, ki

imajo tradicionalno višji delež varčevanja v delnicah in obveznicah.363 Zaradi delne izgube zaupanja

slovenskih gospodinjstev v kapitalske trge, tudi glede na slabe izkušnje iz preteklosti, bo

spreminjanje strukture njihovega varčevanja zelo postopno.364

Glede na spoznanja iz analize nemških in hrvaških izdaj občinskih obveznic, kjer so bili kupci

obveznic v največji meri institucionalni vlagatelji domačega trga, ocenjujemo, da bi tudi slovenske

občine ob hipotetičnih izdajah obveznic našle največ interesa med domačimi institucionaln imi

vlagatelji. Ne glede na visok delež zasebnih vlagateljev v občinske obveznice v ZDA ne pričakujemo,

da bi lahko le-ti veljali za večje vlagatelje v občinske obveznice v začetnih fazah. Kljub temu bi

zasebni vlagatelji ob nadaljnjih nizkih bančnih donosih, postopnem ozaveščanju in ustreznih, manj

tveganih instrumentih, lahko na daljši rok postali potencialni kupci občinskih obveznic.

Vpliv izdaje občinskih obveznic na razvoj domačega kapitalskega trga

Na podlagi predhodne analize lahko vidimo, da je slovenski trg kapitala relativno majhen in v

ekonomskem smislu slabše razvit. Vsaka nova izdaja vrednostnih papirjev bi pozitivno vplivala na

kazalce razvitosti trga. V kolikor bi bila to izdaja vrednostnega papirja, ki kot naložbena kategorija

še ne obstaja, bi to pomenilo izboljšanje kvalitete, saj se vlagateljem poveča nabor možnih

potencialnih naložbenih kategorij. Občinske obveznice tako ne bi pomenile samo kvantitativnega

učinka rasti, temveč bi v smislu dodatne oblike investiranja in razpršitve tveganj z vidika vlagateljev,

imele tudi kvalitativen učinek.

V nadaljevanju prikazujemo potencialne kvantitativne učinke, ki bi jih imele izdaje občinskih

obveznic na slovenski kapitalski trg. V kolikor predpostavimo, da bi slovenske občine uporabile

občinske obveznice kot vir financiranja v enakem povprečju, kot velja za države EU (6,9 odstotkov

dolga občin), bi znašala zadolžitev slovenskih občin z izdajo obveznic na agregatni ravni 62

milijonov evrov.

Na trenutno tržno kapitalizacijo obveznic, ki znaša 18,6 milijarde evrov, hipotetična izdaja občinskih

obveznic sicer ne bi imela bistvenega vpliva. Je pa pri tem potrebno upoštevati, da največji delež

tržne kapitalizacije predstavljajo obveznice Republike Slovenije, ki ne predstavljajo istega

naložbenega segmenta. Večji učinek bi lahko imele občinske obveznice na likvidnost. V letu 2015

je bilo prometa z obveznicami 56 milijonov evrov. Prav tako bi vsaka novo izdana obveznica

363 Gospodinjstva evroobmočja kot celote imajo v povprečju okoli tretjino svojega premoženja v bančnih vlogah, medtem ko znaša ta vrednosti za ameriška gospodinjstva pod 15 %. 364 Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, junij 2016, str. 7.

93

pomembno prispevala k rasti števila obveznic, ki jih je bilo konec 2015 na organiziranem trgu le 45

(od tega 18 obveznic Republike Slovenije).

Na podlagi proučenega ocenjujemo, da bi izdaje občinskih obveznic vplivale na razvoj trga kapitala

iz različnih vidikov in tako potrjujemo tezo - izdaje občinskih obveznic bi pozitivno vplivale na

razvoj domačega trga kapitala.

6.3.2 Postopek izdaje obveznic

Izdajatelj ima možnost izbire izdaje obveznic v materializirani ali nematerializirani obliki, ob

izpolnjevanju določenih pogojev.

V kolikor gre za prvo prodajo obveznic na podlagi ponudbe javnosti ali bodo obveznice uvrščene v

organizirano trgovanje, morajo bili obveznice izdane v nematerializirani obliki (81. člen ZTFI).

Glede na izkušnje izdajateljev iz evropskih kapitalskih trgov, so vlagatelji v občinske obveznice

večinoma institucionalni investitorji. Ti imajo praviloma stroge omejitve pri izbiri naložb in so v

veliki meri omejeni na vlaganje finančnih sredstev v vrednostne papirje, ki so uvrščeni v organizirano

trgovanje.

Ker je osnovni smisel izdaje obveznic pridobitev sredstev na kapitalskem trgu po najugodnejših

možnih pogojih, je z vidika izdajatelja potrebno delovati v smeri, da se oblikuje obveznica, ki bo

ustrezala čim širšemu krogu potencialnih investitorjev. Iz tega razloga bi bilo smiselno, da so

obveznice, ki bi jih izdale lokalne uprave, uvrščene v organizirano trgovanje. V takšnem primeru bi

morale biti izdane v nematerializirani obliki.

Tako je v nadaljevanju opisan postopek izdaje osredotočen na obveznice v nematerializirani obliki,

ki bodo uvrščene v organizirano trgovanje.

6.3.2.1 Priprava na izdajo obveznic

Sprejem odločitve o izdaji obveznic je prvi korak priprave na izdajo obveznic. Postopek izdaje

obveznic se začne s sklepom o izdaji obveznic, ki ga sprejme organ upravljanja izdajatelja. Določijo

94

se predvsem bistveni elementi izdaje, kot so znesek, namen, roki za odplačilo glavnice, višina

obrestne mere in način obračunavanja ter plačevanja obresti.365

Sledi izbira finančnega svetovalca v postopku izdaje obveznic, določitev značilnosti obveznice,

sprejem sklepov pristojnih organov in preverjanje interesa pri potencialnih vlagateljih. Pri izboru

svetovalca je pomembno, da se izbere svetovalec z referencami predhodno uspešno izpeljanih izdaj

obveznic, ki ima dostop do vlagateljev. Finančni svetovalec366 opravi pregled poslovanja in

finančnega položaja izdajatelja, da lahko ustrezno svetuje pri določanju pogojev izdaje in pripravi

dokumentacijo v zvezi z izdajo vrednostnih papirjev. Oblikuje se odločitev glede bistvenih

značilnosti obveznice, ki se bo izdajala: vrsta obveznice, velikost izdaje, obrestna mera367, dinamika

izplačevanja obresti, ročnost, način odplačevanja glavnice. Določijo se dodatne značilnosti

obveznice, kot na primer možnost predčasnega odpoklica ali vrste zavarovanja. Vključitev zunanjega

svetovalca ni obvezna, je pa običajna, saj izdajatelji običajno nimajo dovolj strokovnega znanja iz

tega področja.

Po oblikovanju poglavitnih značilnosti obveznic bo finančni posrednik praviloma preveril interes za

nakup pri svojih strankah ter večjih vlagateljih in na podlagi povratnih informacij ocenil, ali bi bila

obveznica ob določenih, načrtovanih značilnostih zanimiva za investitorje in kakšen je njihov

zahtevan donos. Na podlagi analize odzivov oblikuje končne značilnosti obveznice.

365 Natančno vsebino akta o izdaji obveznic določa 29. člen ZVP, ki določa, da sklep vsebuje naslednje informacije: ∙ celotni znesek izdaje obveznic; ∙ namen, za katerega se izdajo obveznice; ∙ podatki o morebitnem garantu;

∙ način izdaje obveznic; ∙ roki za odplačilo glavnice; ∙ višina obrestne mere; ∙ način obračunavanja in plačilaevanja obresti; ∙ morebitna udeležba pri dobičku; ∙ navedba virov sredstev, iz katerih se bodo odplačevale obveznice;

∙ pravice iz prenosa obveznic; ∙ sodno varstvo; ∙ možnost zamenjave za druge vrste vrednostnih papirjev. 366 Naloge finančnega svetovalca so: • opredelitev obsega in strukture emisije občinskih obveznic;

• priprava potrebne dokumentacije za pridobitev dovoljenja za zadolževanje; • organiziranje pridobitve bonitetne ocene izdajatelja s strani bonitetnih agencij; • priprava analize stroškov; • ocena in določitev primernega časa za izdajo obveznic; • pridobitev in ovrednotenje ponudb s strani podpisnikov.

Feldstein S. G., Fabozzi F. J., The Handbook of Municipal Bonds, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2008, str. 53. 367 Cena se lahko določi na dva načina: • kot vnaprej določena fiksna cena v odstotku od nominalne vrednosti (npr. 99,10 %), • kot pribitek nad primerljivo osnovo.

Pri obveznicah s spremenljivo obrestno mero se običajno vzame nemško državno obveznico ali obveznico Republike Slovenije enake ročnosti v kolikor le-ta obstaja in je dovolj likvidna, da odraža pravo ceno.

95

6.3.2.2 Oblikovanje predstavitvenega dokumenta ali prospekta

Ponudbo vrednostnih papirjev javnosti368 in uvrstitev v trgovanje na organiziranem trgu opredeljuje

drugo poglavje ZTFI, ki določa obveznost objave in potrditve prospekta, njegovo sestavo in objavo

ter izjeme pri obveznosti od objave prospekta.369 Pri oblikovanju zakonodaje glede sestave

prospektov se uporabljajo načela Prospektne direktive.370

36. člen ZTFI določa, da ne sme nihče ponujati vrednostnih papirjev javnosti v Republiki Sloveniji,

niti jih uvrstiti v trgovanje na borzi, ne da bi bil prej v zvezi z njimi objavljen prospekt v skladu z

ZTFI, pri čemer dopušča nekaj izjem. Vrednostni papirji se lahko ponujajo javnosti in jih je

dovoljeno uvrstiti v trgovanje na borzni trg na podlagi objavljenega prospekta, ki je bil predhodno

potrjen s strani Agencije za trg vrednostnih papirjev.

Med splošne izjeme (2. točka 1. odstavka 41. člena ZTFI), pri katerih ni potrebno izdelati prospekta

niti ob javni ponudbi niti ob uvrstitvi obveznic na organiziran trg, in za katere se drugo poglavje371

ZTFI ne uporablja, se uvrščajo tudi dolžniški vrednostni papirji, katerih izdajatelj je:

• država članica;

• organ regionalne ali lokalne oblasti države članice;

• Evropska centralna banka ali centralna banka države članice.

Zakon tako predvideva izdajo dolžniških vrednostnih papirjev s strani organov podnacionalne

oblasti, vendar jih ne zavezuje k izdelavi in objavi prospekta. Ob tem zakon dopušča možnost

izdelave prospekta nižjih oblasti, v kolikor se za to sami odločijo.372

368 Ponudba vrednostnih papirjev javnosti je vsako sporočilo osebam, dano v kateri koli obliki in z uporabo

katerega koli sredstva, ki vsebuje zadosti informacij o pogojih ponudbe in o vrednostnih papirjih, ki so predmet ponudbe, da se na njihovi podlagi vlagatelj odloči za nakup oziroma vpis teh vrednostnih papirjev (30. člen ZTFI). 369 Prospekt je osnovni dokument, ki je na voljo v zvezi z vsakim izdajateljem oziroma vrednostnim papirjem, katerega izdajatelj je določena javna družba. 370 Z dnem 31.12.2003 je stopila v veljavo Direktiva 2003/71/ES Evropskega parlamenta in Sveta, z dne

4.11.2003, o prospektu, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje (v nadaljevanju Prospektna direktiva). Prospektna direktiva določa načela, ki jih je potrebno upoštevati pri sestavljanju prospektov. Komisija Evropskih skupnosti je ob upoštevanju Prospektne direktive dne 29.4.2004 sprejela Uredbo 809/2004 (v nadaljevanju Uredba) o izvajanju Prospektne direktive. Z uveljavitvijo Uredbe je poenotena vsebina prospektov na celotnem območju Evropske unije, kar na eni strani predstavlja prednost za izdajatelje vrednostnih papirjev, ki jim je na ta način omogočena ponudba vrednostnih papirjev na celotnem

območju Evropske unije oziroma zanje predstavlja poenostavitev postopkov v primerih, ko želijo zbirati kapital na širšem območju Evropske unije. Na drugi strani uveljavitev Uredbe predstavlja prednost tudi za vlagatelje v vrednostne papirje, saj prospekt predstavlja standard razkritja, ki se kaže skozi poenoten prikaz informacij v zvezi z vrednostnimi papirji in izdajatelji in ter na ta način spodbuja varstvo vlagateljev. 371 Drugo poglavje ZTFI opredeljuje obveznost objave in potrditve prospekta, izjeme pri obveznosti od objave prospekta, sestavo, potrditev ter objavo prospekta in dodatkov za oglaševanje. 372 Drugi odstavek 41. člena ZTFI določa, da je izdajatelj oziroma ponudnik upravičen izdelati prospekt v skladu z oddelkom 2.3. ZTFI, če se ti vrednostni papirji ponujajo javnosti ali če se zahteva njihova uvrstitev v trgovanje na organiziranem trgu.

96

V kolikor bi se organ nižjih oblasti odločil za pripravo in oblikovanje prospekta, ga morajo pripraviti

v skladu z določili drugega poglavja ZTFI. Prospekt mora vsebovati vse informacije, ki so ob

upoštevanju značilnosti izdajatelja in vrednostnih papirjev, ki bodo predmet ponudbe javnosti

oziroma uvrstitve v trgovanje na organiziranem trgu, potrebne, da vlagatelji na njihovi podlagi lahko

opravijo oceno pravic, ki izhajajo iz vrednostnih papirjev ter premoženja in obveznosti, finančnega

položaja, poslovanja in razvojnih možnosti izdajatelja in morebitnega poroka. Informacije morajo

biti pravilne in popolne.

V skladu s 53. členom ZTFI mora prospekt vsebovati informacije glede izdajatelja, informacije glede

vrednostnih papirjev, ki bodo predmet ponudbe javnosti oziroma uvrstitve v trgovanje na

organiziranem trgu ter povzetek prospekta. Takšen prospekt mora biti predložen v potrditev

nadzorniku trga. Pristojnosti in odgovornost za odločanje o potrditvi prospekta v Sloveniji ima

ATVP. Zahtevi za potrditev prospekta je potrebno predložiti prospekt, katerega potrditev se zahteva.

Če se zahteva nanaša na potrditev prospekta za prvo prodajo vrednostnih papirjev javnosti, mora biti

zahtevi priložen tudi veljaven sklep pristojnega organa izdajatelja o njihovi izdaji, kot določa 2.

odstavek 70. člena ZTFI.

Zakon tudi na tem mestu predvidi lokalno upravo kot možnega izdajatelja. 3. odstavek 70. člena

določa, da v primeru, če se zahteva nanaša na potrditev prospekta za prodajo javnosti vrednostnih

papirjev, katerih izdajatelj je lokalna skupnost, mora biti zahtevi priloženo tudi soglasje ministra,

pristojnega za finance, za tako izdajo v skladu s predpisi o javnih financah. V kolikor bi se lokalna

samouprava kot izdajatelj odločila za izdelavo prospekta, mora ta vsebovati vse bistvene informacije

za vlagatelje. V kolikor ne bi izdelali prospekta, bi bilo potrebno izdelati predstavitveni dokument, v

katerem bi potencialnim vlagateljem razkrili informacije, potrebne za sprejem investicijske

odločitve.

6.3.2.3 Prodaja obveznic – ponudba javnosti ali zaprtemu krogu vlagateljev

Obveznice se lahko prodajo preko javne ponudbe ali s prodajo zaprtemu krogu vlagateljev. V primeru

prodaje zaprtemu krogu vlagateljev se oblikuje seznam in kontaktira potencialne investitorje. V

primeru javne ponudbe se objavi prospekt v skladu z določili ZTFI.

Izvedbo postopka prodaje obveznic opravi investicijsko podjetje, ki je pravna oseba in profesionalno

kot svojo redno dejavnost opravlja investicijske storitve (11. členom ZTFI). Investicijsko podjetje

lahko za izdajatelja izvede izvedbo prodaje obveznice brez obveznosti odkupa ali izvedbo prodaje z

obveznostjo odkupa (ZTFI v 7. in 8. točki 8. člena).

97

Ne glede na številne navedene prednosti prodaje obveznic preko javne ponudbe, med katerimi se

izpostavljata nižja cena financiranja (Simonsens et al. (2001), Pend in Brucato (2003)) in višja

transparentnost, ocenjujemo, da bi bil za slovenske občine v primeru izdaje obveznic v zgodnejši fazi

bolj primeren način prodaje zaprtemu krogu vlagateljev. Pri uvajanju manj poznanih finančnih

instrumentov je še posebej pomembno ustrezno testiranje stanja na kapitalskem trgu, saj bodo le

uspešno izpeljani projekti, tako z vidika izdajateljev kot tudi z vidika vlagateljev, pomagali graditi

dolgoročno zaupanje v instrument.

6.3.2.4 Izdaja obveznic v centralnem registru

81. člen ZTFI določa, da izdajatelj, ki je opravil prvo prodajo vrednostnih papirjev na podlagi

ponudbe javnosti, v zvezi s katero je treba objaviti prospekt v skladu z ZTFI, ali ki zahteva uvrstitev

svojih vrednostnih papirjev v trgovanje na organiziranem trgu, mora vrednostne papirje, ki so bili

predmet te ponudbe oziroma zahteve, izdati kot nematerializirane vrednostne papirje, vpisane v

centralni register. Izdajo nematerializiranih papirjev ureja ZNVP-1 v 4. poglavju. Nematerializiran i

vrednostni papir je izjava izdajatelja, vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih

papirjev, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo izpolnil obveznosti iz nematerializiranega papirja.

Nematerializirani vrednostni papir nastane, ko se v centralnem registru prvič vpiše na račun imetnika.

Izdajatelj mora za izdajo nematerializiranih vrednostnih papirjev podati zahtevo centralni klirinško

depotni družbi.373 Nematerializirane obveznice morajo imeti v centralnem registru vpisane bistvene

sestavine v skladu s 7. členom ZNVP-1. Centralna klirinško depotna družba izda nematerializirane

obveznice v roku 15 dni od izpolnitve pogojev za izvedbo vpisa.374

6.3.2.5 Uvrstitev obveznic v trgovanje na organiziranem trgu vrednostnih papirjev

Izdajatelji se lahko odločijo, da bodo svoje obveznice uvrstili na organiziran trg vrednostnih papirjev.

V tem primeru morajo biti vrednostni papirji izdani kot nematerializirani vrednostni papirji, vpisani

v centralni register (81. člen ZTFI). Postopek uvrstitev obveznic v trgovanje na borznem trgu je

predpisan v Pravilih borze375. 41. člen pravil določa, da morajo biti za uvrstitev obveznic v trgovanje

373 Zahteva mora vsebovati vse bistvene, z zakonom določene, sestavine posameznega nematerializiranega

vrednostnega papirja, količino nematerializiranih vrednostnih papirjev in podpis izdajatelja, kot določa 19. člen ZTFI. 374 Postopek odločanja centralne klirinško depotne družbe (KDD) v postopkih izdaje vrednostnih papirjev določa podpoglavje 11.2.4. ZTFI. KDD mora v skladu z 442. členom ZTFI v treh delovnih dneh po prejemu izdajateljevega naloga za izdajo obveznice izdajatelju poslati v podpis pogodbo o storitvah v zvezi z izdajo obveznic, poziv za plačilo nadomestila za storitve KDD, pogodbo o vodenju registra obveznic, ki so predmet

izdajateljevega naloga (443. člen ZTFI). 375 Pravila Ljubljanske borze, d.d. Ljubljana, Uradni list RS, št. 88/10, 89/11, 71/12, 84/12, 44/13, 81/13, 10/14, 88/15, 32/16.

98

na borznem trgu izpolnjeni določeni pogoji, izdajatelj pa mora izpolniti obveznosti v zvezi z objavo

prospekta in drugih informacij.

V primeru, da ob prvi prodaji vrednostnih papirjev, na podlagi javne ponudbe, ni bilo potrebno

objaviti prospekta, mora izdajatelj prospekt izdelati in objaviti ob uvrstitvi vrednostnih papirjev v

trgovanje na organiziran trg. Hkrati mora pri ATVP pridobiti tudi odločbo o potrditvi prospekta

(oziroma poenostavljenega prospekta). Če glede sestave in javne objave prospekta velja izjema v

skladu z ZTFI, mora borzi predložiti izjavo o uporabi izjeme od objave prospekta skupaj z obvestilom

o predložitvi ATVP-ju.

6.4 Občinske obveznice kot možen vir financiranja v Sloveniji

Primerjava prednosti in slabosti zadolževanja z izdajo obveznic z zadolževanjem z bančnim kreditom

smo predstavili v poglavju 4.2.2. Kot najpomembnejše pozitivne dejavnike se zraven cene

financiranja navaja daljšo ročnost odplačevanja sposojenih sredstev, njihov obseg je praviloma večji.

Alternativni viri so pomembni z vidika razpršitve tveganja odvisnosti od smo bančnega vira

zadolževanja. Izdaje občinskih obveznic imajo praviloma ugoden učinek na razvoj lokalnega

kapitalskega trga, kot tudi na razvoj lokalnega okolja. Ne glede na vse pozitivne učinke je potrebno

upoštevati tudi negativne oziroma otežujoče dejavnike, ki spremljajo zadolževanje z izdajo obveznic.

Postopek izdaje obveznic je v primerjavi z najemom bančnega kredita kompleksnejši in

dolgotrajnejši, ter običajno zahteva angažiranje zunanjih strokovnjakov, kar lahko posledično vpliva

na povišane stroške. Izdajatelji se z izdajo obveznic zavežejo k poslovanju v skladu z zahtevami

udeležencev trga kapitala, kar je sicer z vidika preglednejšega poslovanja izdajatelja pozitivno, a

hkrati od izdajateljev zahteva dodatne aktivnosti.

Ne glede na vse predvidene pozitivne dejavnike bi bilo ustrezno, da bi odločitve o načinu

zadolževanja temeljile na vsakokratni primerjavi dejavnikov, ki vplivajo na značilnost zadolžitve,

pri čemer ima osrednjo vlogo preverjanje cene zadolževanja iz različnih virov. Iz finančnega vidika

je cena zadolževanja tisti poglavitni dejavnik, na podlagi katerega naj bi se odločalo, ali je v

določenem trenutku izdaja obveznic smiselna ali ne.

99

6.4.1 Primerjava stroškov financiranja: kredit - izdaja obveznic

V nadaljevanju poglavja so podrobno prikazani stroški izdaje občinskih obveznic. Prikazu stroškov

sledi primerjava med financiranjem z izdajo obveznic in bančnim kreditom ter razlike v korist enega

ali drugega vira financiranja.

Izdajo obveznic sestavljajo naslednji stroški:

obresti;

izvedbe postopka izdaje;

centralnega registra;

ATVP in Borze vrednostnih papirjev v primeru, da se obveznice uvrstijo na organiziran trg.

Stroški izvedbe postopka izdaje obveznice

Izvedbo postopka izdaje obveznic v skladu z 11. členom ZTFI opravi investicijsko podjetje, ki je

pravna oseba, ki profesionalno, kot svojo redno dejavnost opravlja investicijske storitve. Izvedbo

prve prodaje finančnih instrumentov, z ali brez obveznosti odkupa, ZTFI v 7. in 8. točki 8. člena

opredeljuje kot investicijsko storitev.

Investicijska podjetja za storitev izdaje obveznic zaračunajo nadomestilo. Višina nadomestila je

predmet dogovora med izdajateljem in investicijskim podjetjem. V tujini je običajno, da se za

tovrstne storitve zaračunava med 0,5 in 1 odstotka vrednosti celotne izdaje, odvisno od vključujočih

storitev, velikosti izdaje ter morebitne obveznosti odkupa. Ti stroški praviloma vključujejo

svetovanje glede oblikovanja značilnosti obveznice, preverjanja interesa pri vlagateljih, sestavo

predstavitvenega dokumenta ter podobnih storitev, ki spadajo v oblikovanje sklopa celovitega paketa

izdaje obveznic.

Stroški centralnega registra

Obveznice se vpišejo v centralni register pri Klirinško depotni družbi (v nadaljevanju KDD). Za vpis

obveznic v centralni register zaračuna KDD nadomestilo v skladu s Tarifo KDD376.

V skladu s trenutno tarifo je izdajatelj zavezan plačati fiksno nadomestilo v zvezi z izdajo obveznic

v višini 510,04 evrov. Dodatno mora izdajatelj plačevati letno nadomestilo za storitev vodenja

registra vrednostnih papirjev, ki se odmeri kot odstotek od skupne nominalne vrednosti v skladu s

15. členom Tarife KDD, kot je prikazano v Tabeli 8.

376 Tarifa KDD. Dostopno na: https://www.kdd.si/_files/1211/Tarifa%20KDD%2001%2001%202016.pdf.

100

Tabela 8: Tarifa KDD (v evrih)

Skupna nominalna vrednost % od skupne nominalne

vrednosti najmanj od do

4.170.000 0,2753 % 618

4.170.001 20.860.000 0,1040 % 11.488

20.860.001 41.750.000 0,1139 % 37.635

41.750.001 20.864.500 0,0475 % 47.537

nad 20.864.501 0,2753 % 99.126

in največ 158.459

Vir: Tarifa KDD veljavna na dan 10.6.2016.

Stroški Agencije za trg vrednostnih papirjev

Agencija za trg vrednostnih papirjev zaračuna nadomestilo za odločanje o zahtevi za potrditev

prospekta v skladu s Tarifo o taksah in nadomestilih377, kar trenutno znaša 5.000 evrov.

Stroški borze vrednostnih papirjev

V kolikor se izdajatelj odloči za uvrstitev obveznic na organiziran trg Ljubljanske borze vrednostnih

papirjev, se zaračunajo stroški v skladu z njenim cenikom378. Nadomestilo za odločanje o uvrstitvi

vrednostnih papirjev v trgovanje na borzni trg znaša 400 evrov, pristojbina za uvrstitev obveznic v

trgovanje na borznem trgu znaša 1.600 evrov, letna pristojbina za vzdrževanje kotacije obveznic pa

2.000 evrov.

Stroški obresti

Najpomembnejši strošek pri obveznicah so obresti. Višina kuponske obrestne mere je odvisna od

trenutnih tržnih razmer in dodatnih tveganj, ki so povezana s posameznimi izdajatelji.

Za določitev cene obveznice izvedemo analizo trenutnih tržnih cen primerljivih obveznic in

določimo zahtevano stopnjo donosa. Za primerjavo lahko vzamemo nemške občinske in državne

obveznice. Kot izhodišče analiziramo višino pribitka nad nemško državno obveznico, ki ga

investitorji zahtevajo v primeru nemških občinskih obveznic.

Na osnovi dostopnih podatkov in trenutnih cen izdanih nemških občinskih obveznic predpostavimo,

da znaša povprečni pribitek, neodvisno od ročnosti, 0,8 odstotne točke. Enak pribitek nad slovensko

377 Tarifa o taksah in nadomestilih, Uradni list RS, št. 54/08, 86/09, 59/10, 10/11, 80/12 102/12, 78/13, 80/14,

59/15. 378 Cenik storitev Ljubljanske borze vrednostnih papirjev. Dostopno na: http://www.ljse.si/cgi-bin/jve.cgi?doc=672

101

državno obveznico uporabimo pri določanju cene hipotetičnih slovenskih občinskih obveznic. Pri

izračunih predpostavimo stroške izvedbe postopka v višini 1 odstotek pri višini izdaje 3 milijone

evrov, 0,6 odstotka pri izdajah med 5 in 10 milijoni evrov, 0,5 odstotka pri 10 milijonih evrov ter 0,4

odstotka pri velikosti izdaje med 50 in 100 milijonov evrov.

Kot osnovo za izračun kredita uporabimo cenike domačih poslovnih bank za pravne osebe. Za 3-

letno obdobje uporabimo obrestno mero 1,3 odstotka, za 5-letno 1,6 odstotka, za 10-letno 2,3

odstotka in za 20-letno 2,6 odstotka. Stroške odobritve kredita, zaradi zahtevnosti določitve in

relativno nizkega vpliva na skupen končen strošek, izpustimo.

Izračunamo skupno razliko, ki nastane pri uporabi različne vrste financiranja skozi celotno obdobje

financiranja pri različnih zneskih. Simulacijo izvedemo za različne višine izdaj obveznic, in sicer za

3, 5, 10, 20, 50 in 100 milijonov evrov. Izračune opravimo za ročnosti 3, 5, 10 in 20 let. V Tabelah

9 in 10 so prikazane nastale kumulativne razlike ob uporabi obeh metod financiranja. Izračunane

pozitivne vrednosti prikazujejo prihranek, ki bi bil ustvarjen v primeru uporabe financiranja z izdajo

obveznic v primerjavi z bančnim kreditom pri določenem znesku in ročnosti. Negativni znesek

pomeni, da bi bilo financiranje z izdajo obveznic dražje, kot uporaba bančnega kredita.

Kot je razvidno iz Tabele 9, je pri emisijah vrednosti 3 milijone evrov ugodnejše financiranje s

kreditom. Velikost emisije in daljša ročnost vplivata na povečanje pozitivne razlike v korist izdaje

obveznic. Prav tako se poveča pozitivna razlika, če namesto letnega odplačevanja glavnice

uporabimo predpostavko enkratnega odplačila glavnice ob dospetju.

Tabela 9: Razlike v stroških financiranja med izdajo obveznic in najemom kredita

(letno odplačevanje glavnice)

Znesek/doba odplačila 3 leta 5 let 10 let 20 let

3.000.000 € -33.287 € -11.805 € -19.600 € -48.690 €

5.000.000 € -22.975 € 20.048 € 25.107 € 12.723 €

10.000.000 € -22.630 € 77.290 € 122.090 € 166.690 €

20.000.000 € 23.150 € 253.590 € 419.690 € 661.890 €

50.000.000 € 148.876 € 749.800 € 1.227.111 € 1.956.731 €

100.000.000 € 448.876 € 1.749.800 € 2.952.111 € 4.906.731 €

Vir: lastni izračuni.

102

Tabela 10: Razlike v stroških financiranja med izdajo obveznic in najemom kredita

(odplačilo glavnice ob zapadlosti)

Znesek/doba odplačila 3 leta 5 let 10 let 20 let

3.000.000 € -18.287 € 36.195 € 74.900 € 122.310 €

5.000.000 € 2.025 € 100.048 € 182.607 € 297.723 €

10.000.000 € 27.370 € 237.290 € 437.090 € 736.690 €

20.000.000 € 123.150 € 573.590 € 1.049.690 € 1.801.890 €

50.000.000 € 398.876 € 1.549.800 € 2.802.111 € 4.806.731 €

100.000.000 € 948.876 € 3.349.800 € 6.102.111 € 10.606.731 €

Vir: lastni izračuni.

Na podlagi predstavljenih rezultatov v Tabeli 9 in 10 ugotovimo, da obstajajo pomembne razlike

med obveznicami, ki letno odplačujejo glavnico in tistimi, ki imajo odplačilo glavnice ob zapadlosti.

V primeru obveznic z letnim odplačevanjem glavnice (Tabela 9) velja, da je smiselno izdati občinske

obveznice najmanj v višini 5 milijonov evrov za ročnost najmanj 5 let. V tem primeru je razlika med

stroški izdaje obveznic in najemom kredita pozitivna, kar pomeni, da je z ekonomskega vidika izdaja

obveznic smiselna oziroma upravičena. Podobno lahko zaključimo tudi za časovno krajšo, 3-letno,

izdajo, vendar mora biti v tem primeru obseg izdaje vsaj 20 milijonov evrov.

Še bolj ugodni z vidika stroškov financiranja so rezultati v Tabeli 10, ki prikazuje izračune za izdajo

obveznic z odplačilom glavnice ob zapadlosti. V tem primeru je smiselna tudi izdaja relativno majhne

3 milijonske izdaje že za 5-letno obdobje, za 3-letno obdobje pa je najnižji še primeren obseg 5

milijonov evrov.

Značilnost izdane obveznice torej predstavlja pomemben dejavnik pri ugotavljanju optimalne višine

izdaje in ročnosti, v obeh primerih pa velja, da z večjim obsegom in daljšo ročnostjo izdaja občinske

obveznice (v primerjavi z najemom kredita) prinaša prihranek stroškov financiranja za izdajatelja.

Na podlagi rezultatov analize lahko zaključimo, da pomeni izdaja obveznic cenejši vir financiranja

ob pogoju ustrezne velikosti izdaje in ročnosti. Tako prvo tezo, da bi z izdajo obveznic imele

slovenske občine dostop do cenejših virov financiranja, delno potrdimo in delno ovržemo.

Na podlagi analize potrjujemo tudi drugo tezo, in sicer da bi majhnost občin predstavljala oviro pri

zadolževanju na kapitalskem trgu, saj manjše izdaje z vidika stroškov niso upravičene. Na osnovi

rezultatov ocenjujemo, da bi bila smotrna zadolžitev z izdajo obveznic od višine 5 milijonov evrov

dalje. Ob podatku, da je trenutno 32 občin zadolženo za več kot 5 milijonov evrov, bi to pomenilo,

103

da so te občine potencialne kandidatke za financiranja z izdajo obveznic ob upoštevanju trenutnih

predpostavk.379 Lokalna samouprava mora biti torej dovolj velika, da bi se lahko ustrezno in cenovno

učinkovito zadolžila na trgu kapitala. Potencialna rešitev za majhne občine bi bilo povezovanje občin

ter oblikovanje in izdaja enotne skupne občinske obveznice, po vzoru izdaj obveznic nemških mest.

6.4.2 Izpolnjevanje dejavnikov za razvoj trga občinskih obveznic

Za oceno možnosti razvoja trga občinskih obveznic v Sloveniji testiramo predpostavke oziroma

izpolnjevanje pogojev, ki so ključni za razvoj trga občinskih obveznic, opredeljenih v študijah

avtorjev Noel, Daher, Leigland in Platz. Analiziramo pravni okvir zadolževanja občin in kapitalskega

trga ter dejavnike potencialne ponudbe in nazadnje dejavnike povpraševanja.

Pravni okvir

Za delovanje trga občinskih obveznic sta pomembna pravna okvirja področij zadolževanja občin in

kapitalskega trga.

Prvi pogoj vzpostavitve in delovanja trga občinskih obveznic je pravna podlaga, ki občinam omogoča

zadolževanje. Slovenska zakonodaja občinam omogoča zadolževanje pod določenimi pogoji in v

določenem obsegu. Kot način zadolževanja je predvideno kreditiranje, zadolževanja z izdajo

vrednostnih papirjev trenutna zakonodaja ne dopušča. Obstoječi pravni okvir zadolževanja občin se

tako izkaže kot prva ovira potencialnega razvoja občinskih obveznic. Kot predpogoj za razvoj trga

občinskih obveznic bi bilo potrebno zakonodajo oblikovati na način, da bi dopustila občinam

zadolževanje z izdajo vrednostnih papirjev. ZJF sicer to možnost predvideva, vendar obstoječi ZFO-

1 možnost izdaje vrednostnih papirjev ne dopušča. Da bi se slovenske občine lahko zadolžile z izdajo

vrednostnih papirjev, bi moral biti ZFO-1 ustrezno spremenjen na način, da bi kot možen način

zadolževanja dopuščal izdajo vrednostnih papirjev. Ustrezno bi bilo potrebno spremeniti tudi

Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin.

Kot pomemben dejavnik vzpostavitve trdnega trga občinskih obveznice se navaja pomembnost

mehanizmov za preprečevanje prekomernega zadolževanja. V Sloveniji se uporablja več varnostnih

mehanizmov. Zadolževanja morajo biti potrjena s strani Ministrstva za finance, sicer so posli nični.

Določena je zgornja meja letne obremenitve iz naslova financiranja dolga (seštevek odplačila

glavnice in obresti), ki ne sme presegati 8 odstotkov prihodkov predpreteklega leta, pri čemer zakon

za kršitelje sankcij ne predvideva. Kljub temu ocenjujemo, da so varnostni mehanizmi ustrezno

379 Analiza temelji na predpostavkah in je potrebno vrednosti preverjati v primeru vsake posamezne potencialne izdaje ločeno in s svežimi vhodnimi podatki.

104

postavljeni in izvajani. Z nekaj izjemami, ki so se v preteklosti prekomerno zadolžile, občine delujejo

v predvidenem in dovoljenem okviru.

Pravni okvir kapitalskega trga je sodoben in harmoniziran z zakonodajo EU. Zakonodaja, ki se

nanaša na urejanje trga finančnih instrumentov, predvideva lokalne oblasti kot udeležence trga

finančnih instrumentov. ZTFI oblasti regionalnih in lokalnih samouprav uvršča med splošne izjeme,

pri katerih ni potrebno izdelati prospekta ob izdaji dolžniških vrednostnih papirjev. Istočasno

lokalnim in regionalnim oblastem daje možnost izdaje prospekta v skladu z ZTFI. Na podlagi

navedenega lahko zaključimo, da pravna ureditev trga kapitala, z vidika izdaje občinskih obveznic,

ne bi bila ovira.

Dejavniki na strani ponudbe - potencialni izdajatelji

Osrednji element celotnega trga občinskih obveznic je obveznica kot finančni instrument. Za njeno

vpeljavo mora v prvi vrsti obstajati potreba lokalnih oblasti po dolžniškem financiranju in odločitev

občinskih oblasti, da se zadolžijo z izdajo obveznic. Z vidika potencialnih izdajateljev je eden

najpomembnejših dejavnikov cena financiranja. Na podlagi spoznanj predhodnega poglavja lahko

povzamemo, da bi bilo tovrstno zadolževanje smiselno.

Z analiziranjem zadolžitve slovenskih občin smo ugotavljali višino trenutne zadolženosti po

posameznih občinah. Dodatno smo analizirali hipotetično maksimalno višino dovoljene letne

zadolženosti po posameznih občinah. Na podlagi izračunanih podatkov ugotavljamo, da na

kumulativni ravni občin obstaja potencial za dodatno zadolževanje. Potencial zadolžitve z

obveznicami predstavlja tudi celoten obstoječi dolg, ki bi ga teoretično lahko refinancirali z izdajo

občinskih obveznic. Instrument občinskih obveznic bi bil torej najbolj zanimiv za občine z veliko

kapaciteto obstoječe in/ali potencialne zadolženosti.

Naslednji dejavnik, ki ga preverjamo v kategoriji dejavnikov, pomembnih z vidika potencialnih

izdajateljev obveznic, je konkurenca na področju ponudbe finančnih storitev na trgu kapitala. Kljub

majhnemu slovenskemu kapitalskemu trgu obstaja zadostno število investicijskih podjetij.

Konkurenca je zagotovljena, s tem pa tudi dostopne cene investicijskih storitev, povezanih z izdajo

obveznic. Zaradi močnega upada obsega storitev po nastopu krize v letu 2008 in posledično še

ostrejše konkurence med ponudniki investicijskih storitev ocenjujemo, da so cene domačih

ponudnikov v primerjavi s tujino konkurenčne.

Z vidika izdajateljev, predvsem manjših, je pomemben obstoj zunanje pomoči, ki občinam strokovno

in tehnično pomaga pri vstopu na kapitalski trg. Glede na to, da trenutno občine nimajo možnosti

105

zadolževanja z izdajo vrednostnih papirjev, tovrstna zunanja pomoč v tem trenutku ne bi imela

smisla, zato tudi ne obstaja.

Zanimivi so tudi izsledki raziskave madžarskega trga. Kovács380 je proučeval dejavnike hitre rasti

uporabe obvezniškega financiranja lokalnih samouprav na Madžarskem med leti 2000 in 2010.

Ugotovil je, da je bil med občinami najpomembnejši dejavnik uporabe obveznic kot vira financiranja

informiranost vodstev občinskih oblasti in njihovo poznavanje kapitalskih trgov. V občinah, kjer je

vodstvena struktura poznala delovanje kapitalskega trga, je tovrstna vrsta zadolževanja v veliki meri

dopolnila oziroma nadomestila klasično bančno kreditiranje. Z vidika potencialnih izdajateljev

ocenjujemo, da so v Sloveniji zadovoljeni osnovni pogoji za razvoj predstavljenega instrumenta in

kapitalskega trga.

Dejavniki povpraševanja

Potencialni vlagatelji v občinske obveznice so institucionalni in zasebni vlagatelji. Za vlagatelje so

za razvoj trga občinskih obveznic pomembni dejavniki, kot so kreditna sposobnost izdajateljev,

zaupanje v pravno varstvo, možnost trgovanja na sekundarnem trgu, sprejemljiva stopnja donosa in

transparentnost poslovanja izdajateljev.

Najprej smo analizirali bazo domačih institucionalnih vlagateljev. Ugotavljamo, da so obveznice

najbolj zastopane v portfeljih domačih komercialnih bank, ki jih tudi uvrščamo med največje

potencialne kupce občinskih obveznic. Sledijo zavarovalnice in pokojninski skladi. Zasebni

vlagatelji imajo sicer velik delež privarčevanih sredstev v obliki bančnih kreditov, ki je v primerjavi

z razvitimi državami na občutno višjih ravneh. Pričakovati je, da se bo z razvojem trga kapitala del

teh sredstev preselil tudi v druge vrste finančnih instrumentov. Občinske obveznice so relativno

nepoznane, zato bi bilo za uvajanje in približevanje le-teh splošni investicijski javnosti potrebnega

nekoliko več časa in energije. Ključna vloga pri povečanju zanimanja lokalnih zasebnih vlagateljev

bi lahko pripadala vodstvom lokalnih samouprav in njihovi uspešnosti predstavitve projektov ter

potencialnih koristi za lokalne prebivalce. Zasebni vlagatelji bi lahko pomenili pomemben gradnik

pri razvoju trga občinskih obveznic.

Naslednji analizirani dejavnik je sekundarni trg vrednostnih papirjev. Ugotavljamo, da je ponudba

dolžniških vrednostnih papirjev zelo omejena. Likvidnost z obstoječimi dolžniškimi papirji je nizka.

Iz tega sklepamo, da večina kupcev obveznic le-te drži do dospetja. Ocenjujemo pozitivno sprejetost

380 Kovács, G., Municipal Bond Boom in Hungary: Focusing on the Analysis of Local Financial Management,

Evroopean Financial and Accounting Journal 6 (2), 2011, str. 72-92. Dostopno na: http://www.vse.cz/efaj/34.

106

instrumenta z vidika vlagateljev, saj bi se povečal nabor naložbenih možnosti. Nizka likvidnost

nakazuje, da bi vlagatelji morda pričakovali dodatno premijo kot nadomestilo za nizko likvidnost.

Ker kot potencialne vlagatelje občinskih obveznic vidimo predvsem institucionalne investitorje, bi

bilo smiselno izdane občinske obveznice kljub nizki likvidnosti uvrstiti na organiziran trg

vrednostnih papirjev. Institucionalni vlagatelji so sicer zelo omejeni z obsegom naložb v netržne

vrednostne papirje.

Kot eden najpomembnejših dejavnikov z vidika vlagateljev nastopa verodostojnost izdajateljev.

Predpogoj je sistem celovitega in ažurnega informiranja investicijske javnosti o poslovanju

izdajateljev in razkrivanju čim večjega obsega relevantnih informacij, ne samo v predstavitvenih

dokumentih ali prospektih, temveč tudi kasneje. Na ta način se gradi zaupanje, ki se odraža v

pripravljenosti vlagateljev, da kupijo vrednostne papirje določenega izdajatelja, kot tudi posledično

v ceni, ki jo izdajatelj plačuje za pridobljena finančna sredstva. Kultura razkrivanja informacij se v

Sloveniji razvija in je v primerjavi z začetnimi fazami razvoja trga bistveno napredovala.

Spoznanja analize izpolnjevanja pogojev razvoja trga občinskih obveznic z vidika povpraševanja

vlagateljev kažejo, da Slovenija premore bazo potencialnih kupcev občinskih obveznic. Sekundarni

trg obstaja in je urejen, novi instrumenti pa bi bili, z vidika nadaljnjega razvoja trga kapitala in

širjenja investicijskih priložnosti, lahko dobro sprejeti.

7 SKLEPNE MISLI

Lokalna samouprava predstavlja v sodobnih državah bistveni element demokratične ureditve, kjer se

s procesi decentralizacije del nalog in odgovornosti za opravljanje javnih funkcij prenaša na nižje

ravni oblasti. Pomemben element za uresničevanje lokalne samouprave predstavljajo zadostna

finančna sredstva. Vprašanje financiranja lokalnih skupnosti predstavlja ključni dejavnik delovanja

lokalne demokracije.

Z razvojem družbe se razvijajo tudi potrebe prebivalstva po višji kvaliteti življenja, na katero

pomembno vpliva razvitost lokalne infrastrukture. Njen razvoj je praviloma tako obsežen finančni

zalogaj, da investicije brez zunanjega vira financiranja običajno niso mogoče. Najbolj razširjen način

zadolževanja je najem bančnega kredita. Z višanjem gospodarske razvitosti se pojavljajo nove

alternativne oblike zadolževanja, med katere sodi tudi izdaja obveznic na kapitalskem trgu.

Obveznice, katerih izdajatelji so organi nižjih oblasti, imenujemo občinske obveznice.

Občinske obveznice se izdajajo predvsem za financiranje naložb v lokalno infrastrukturo. Praviloma

so to obsežni projekti, kot so izgradnje cest, kanalizacije, šol, zdravstvenih ustanov in podobnih

107

infrastrukturnih projektov, ki so v splošnem interesu lokalne skupnosti. Instrument občinskih

obveznic, ki je v ZDA v uporabi že dve stoletji, se v zadnjem desetletju razvija tudi v evropskih

državah. Slovenija je med državami EU redka izjema, kjer se lokalne samouprave z izdajo obveznic

ne morejo zadolževati.

Izdaja obveznic običajno pomeni cenejši vir financiranja, zbrati je možno večji obseg sredstev z

daljšim rokom odplačila. Tovrstno zadolževanje ne predstavlja zgolj cenejšega vira financiranja,

temveč za izdajatelja pomeni tudi diverzifikacijo virov financiranja in zmanjšanje odvisnost od bank

in morebitnih drugih posojilodajalcev. Izdaje občinskih obveznic vplivajo na razvoj domačega trga

kapitala in posredno na razvoj lokalnega gospodarstva.

Skozi nalogo smo proučevali potencial razvoja občinskih obveznic v Sloveniji. Proučili smo

literaturo o značilnostih tega instrumenta kot alternativnega vira zadolževanja lokalnih oblasti in

razširjenost njegove uporabe v nekaterih državah EU. Analizirali smo sistem financiranja občin in

zakonski okvir možnosti zadolževanja ter splošno stanje zadolženosti slovenskih občin v primerjavi

z zadolženostjo nižjih nivojev upravljanja v državah EU. Predstavili smo izdaje občinskih obveznic

v Nemčiji, ki je v zadnjih letih najbolj pospešeno začela uporabljati ta instrument, in na Hrvaškem,

ki je po razvitosti kapitalskega trga primerljiva s Slovenijo. Izračunali smo hipotetične prihranke, ki

bi jih bili deležni izdajatelji, v kolikor bi se namesto s klasičnim bančnim kreditom zadolžili z izdajo

občinskih obveznic.

Poskusili smo potrditi oziroma ovreči naslednje štiri teze: z izdajo obveznic bi imele slovenske

občine dostop do cenejših virov financiranja; oviro pri zadolževanju na kapitalskem trgu predstavlja

velikost izdaje obveznic; izdajanje obveznic zahteva večjo transparentnost poslovanja izdajateljev in

instrument občinskih obveznic bi pozitivno vplival na razvoj domačega kapitalskega trga. Predstavili

in analizirali smo relevantne dejavnike, na osnovi katerih lahko prvo tezo delno potrdimo in delno

ovržemo, naslednje tri postavljene teze pa potrdimo.

Prvo tezo - slovenske občine bi imele z izdajo obveznic dostop do cenejših virov financiranja - smo

testirali s primerjalno analizo stroškov zadolževanja z bančnim kreditom in z izdajo obveznic.

Izračunali smo skupno razliko, ki nastane pri uporabili različnih vrst zadolževanja skozi celotno

obdobje financiranja pri različnih zneskih. Simulacijo smo izvedli za zadolževanja v višini 3, 5, 10,

20, 50 in 100 milijonov evrov, pri ročnostih odplačila 3, 5, 10 in 20 let. V simulaciji stroškov

financiranja smo prikazali potencialne prihranke, ki bi jih izdajatelji ustvarili ob uporabi obveznic

kot vira financiranja v primerjavi z bančnim kreditom. Analiza je pokazala, da so izdaje obveznic

zaradi višjih fiksnih stroškov cenejši vir financiranja nad določenim obsegom sredstev oziroma pod

določenimi pogoji. Ugotovili smo, da obstajajo pomembne razlike med obveznicami, ki letno

108

odplačujejo glavnico in tistimi, pri katerih se glavnica odplača ob zapadlosti. V primeru obveznic z

letnim odplačevanjem glavnice velja, da bi bilo smiselno izdati občinske obveznice najmanj v višini

5 milijonov evrov za ročnost vsaj 5 let. V tem primeru je namreč razlika med stroški izdaje obveznic

in najemom kredita pozitivna, kar pomeni, da je z ekonomskega vidika izdaja obveznic smiselna.

Podobno lahko zaključimo tudi za, časovno krajšo, 3-letno izdajo, vendar mora biti v tem primeru

obseg izdaje vsaj 20 milijonov evrov. Še bolj ugodni so rezultati, ki prikazujejo izračune za izdajo

obveznic z odplačilom glavnice ob zapadlosti. V tem primeru bi bila smiselna tudi izdaja relativno

majhne 3 milijonske izdaje že za 5-letno obdobje, za 3-letno obdobje pa je najnižji upravičen obseg

5 milijonov evrov.

Na podlagi rezultatov analize lahko zaključimo, da pomeni izdaja obveznic cenejši vir financiranja

ob pogoju ustrezne velikosti izdaje in ročnosti. Tako prvo tezo, da bi z izdajo obveznic imele

slovenske občine dostop do cenejših virov financiranja, delno potrdimo ob pogoju ustrezne velikosti

in ročnosti ter delno ovržemo.

Drugo tezo - velikost emisije bi predstavljala oviro pri zadolževanju občin na kapitalskem trgu -

lahko na osnovi izvedenih analiz potrdimo. Majhnost občin predstavljala oviro pri zadolževanju na

kapitalskem trgu, saj manjše izdaje z vidika stroškov niso ekonomsko upravičene. Na osnovi

rezultatov ocenjujemo, da bi bila smotrna zadolžitev z izdajo obveznic nad 5 milijonov evrov. Ob

podatku, da ima trenutno 32 občin dolg v višini, ki presega 5 milijonov evrov, bi to pomenilo, da so

zgolj te občine potencialne kandidatke za financiranja z izdajo obveznic ob upoštevanju trenutnih

tržnih predpostavk. Občina mora biti torej dovolj velika, da bi se lahko ustrezno in cenovno

učinkovito zadolžila na trgu kapitala. Manjše občine bi lahko tovrstno prepreko premostile z izdajo

obveznic v skupini povezanih občin.

Tretjo tezo - izdajanje obveznic zahteva večjo transparentnost poslovanja izdajateljev - smo

preverjali s proučevanjem tuje literature in raziskav ter analiziranjem in primerjanjem razkrivanja in

dostopnosti informacij občin, ki so izdale obveznice v primerjavi z občinami, ki tovrstne zadolžitve

niso uporabile. Z izdajo obveznic so izdajatelji dolžni objavljati informacije o poslovanju v skladu z

zakonodajo, ki predpisuje način, obseg ter vsebino razkritij, ki so jim podvrženi izdajatelji. Izdajatelji

ob izdaji oblikujejo prospekt ali predstavitveni dokument. Proučevali smo hrvaške izdajatelje

obveznic in ugotovili, da je bil obseg dostopnih informacij, ki so jih objavljale občine ob izdaji

obveznic, obsežnejši, kot informacije občin, ki obveznic niso izdale. Vstop na kapitalski trg zahteva

od izdajateljev disciplinirano delovanje, vpliva tudi na bolj natančno načrtovanje investicijsk ih

prioritet in pripravo investicijskih programov. Dobro načrtovani in definirani razvojni projekti so

elementi, na podlagi katerih se investicijska javnost odloča, ali in po kakšni ceni je voljna posojati

finančna sredstva lokalnim samoupravam. Z vidika ocene kredibilnosti lokalnih izdajateljev je

109

pomembno, da so pridobljena sredstva porabljena transparentno, za točno določene namene oziroma

za projekte, ki so finančno vzdržni skozi daljše časovno obdobje, sicer potencialni izdajatelji ne bodo

pridobili želenih sredstev. Izdaja vrednostnih papirjev povečuje odgovornost lokalnih oblasti glede

skrbnejšega načrtovanja in vrednotenja projektov in je pod večjim nadzorom javnega mnenja. Manj

odgovorno ravnanje oblasti investitorji običajno sankcionirajo z slabšim dostopom do virov

financiranja oziroma z zahtevanjem višje cene za posojena sredstva. Na podlagi proučenih

izdajateljev občinskih obveznic in literature potrjujemo tezo, da izdajanje obveznic vpliva na večjo

transparentnost poslovanja izdajateljev.

Četrto tezo - občinske obveznice bi pozitivno vplivale na razvoj domačega kapitalskega trga - smo

proučevali na temeljih analiziranja stanja in razvoja domačega trga kapitala in domačih potencialnih

vlagateljev. Slovenski trg kapitala je relativno majhen, tako po velikosti kot po številu finančnih

instrumentov, v katere lahko vlagatelji investirajo svoja finančna sredstva. Vsaka nova izdaja

obveznic pomeni povečanje števila naložbenih priložnosti. Izdaje občinskih obveznic pa bi pomenile

dodatno, povsem novo naložbeno kategorijo, saj instrument trenutno še ne obstaja. Tovrstne izdaje

bi zraven kvantitativnih izboljšav (višja celotna tržna kapitalizacija in likvidnost) pomenile tudi

kvalitativne razširitve naložbenih možnosti. Vlagateljem bi se poleg državnih in podjetniških

obveznic povečal nabor možnih potencialnih naložbenih kategorij, kar je pomembno z vidika

razpršitve tveganj. Občinske obveznice so zanimiva dolgoročna naložbena kategorija predvsem za

investitorje z dolgoročnimi sredstvi in cilji, kot so pokojninski skladi in zavarovalnice. So naložbena

priložnost za vlagatelje, ki so pripravljeni sprejeti nižje tveganje, kar bi lahko pomenilo vključitev

novih zasebnih vlagateljev, ki jih dosedanji nabor na kapitalskem trgu bodisi ni pritegnil bodisi jim

ni bil poznan. Ob trenutnih skoraj ničelnih obrestnih merah pri naložbah v bančne depozite in mnoge

državne obveznice, vsak dodatni instrument, ki prinaša pozitiven donos, povečuje atraktivnost

kapitalskega trga. Na podlagi proučenega potrjujemo tezo, da bi imele izdaje občinskih obveznic

pozitiven učinek na razvoj domačega trga kapitala.

Tekom proučevanja smo ugotovili, da so slovenske občine v povprečju nižje zadolžene kot občine v

državah EU (dolg na prebivalca na ravni občin znaša v EU v povprečju 1.480 evrov, v Sloveniji 437

evrov). Pričakovati je, da se bodo potrebe lokalnih oblasti po dodatnem zadolževanju povečevale. Z

vidika povpraševanja vlagateljev po obveznicah so države z visokimi stopnjami privarčevanih

sredstev prebivalstva in srednje razvitimi finančnimi trgi dobra podlaga za razvoj trga občinskih

obveznic. Ocenjujemo, da Slovenija premore dovolj široko in kvalitetno bazo potencialnih kupcev

občinskih obveznic. Obenem ocenjujemo, da bi občinske obveznice lahko bile, z vidika nadaljnjega

razvoja trga kapitala in povečanja nabora investicijskih priložnosti, dobro sprejete.

110

Za delovanje trga občinskih obveznic sta pomembna pravna okvira dveh področij, in sicer

zadolževanja občin in kapitalskega trga. Pravni okvir kapitalskega trga v Sloveniji je sodoben in

harmoniziran z zakonodajo EU. Zakonodaja, ki se nanaša na urejanje trga finančnih instrumentov,

predvideva lokalne oblasti kot udeležence trga finančnih instrumentov. Kljub splošni razširjenosti

instrumenta občinskih obveznic v državah EU, ta oblika zadolževanja občinam v Sloveniji ni

omogočena. Prvotni zakon o financiranju občin je določal, da se občine lahko zadolžujejo tudi z

izdajo vrednostnih papirjev. Z uvedbo novega ZFO-1, ki je leta 2006 nadomestil ZFO, je bila

možnost zadolževanja z izdajo vrednostnih papirjev odpravljena in zadolževanje z izdajo vrednostnih

papirjev po obstoječi zakonodaji ni možno.

Menimo, da bi učinkovito, uravnoteženo in trajnostno naravnano zadolževanje lokalnih oblasti

pomenilo uporabo obeh virov financiranja, tako bančnih kreditov kot izdaj obveznic, odvisno od

različnih dejavnikov in trenutnih tržnih pogojev. V zasledovanju cilja smotrne porabe javnih sredstev

in nadaljnjega gospodarskega razvoja ocenjujemo, da bi bilo smiselno slediti trendom razvoja v

drugih razvitih državah in omogočiti lokalnim oblastem uvajanje uporabe alternativnih oblik

financiranja, ki so značilne za sodobno urejene in gospodarsko razvitejše države. Ob tem je potrebno

poskrbeti za ustrezen nadzor nad zadolževanjem. K dodatnemu nadzorovanju delovanja lokalnih

samouprav bi prispevali tudi udeleženci trga kapitala, ki iz svojega finančnega interesa skrbijo, da

posojajo denar subjektom, katerih poslovanje ocenjujejo kot učinkovito in transparentno.

111

8 LITERATURA IN VIRI

1. Andersson, L. M., Overview of municipal pooled financing practices, IFC, FMDV, PPIAF

document prepared fort he participants of the European Study Tour. Dostopno na:

http://www.fmdv.net/fileadmin/user_upload/documents/PFM-en-final.pdf.

2. Asatryan, Z., Feld, L. P., Geys, B., Partial Fiscal Decentralization and Sub-National

Government Fiscal Discipline: Empirical Evidence from OECD Countries, CESifo Working

Paper no 5279, 2015. Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

id=2593698.

3. Bajo, A., Primorac, M., Local government borrowing practice in Croatia, Financial Theory and

Practice 34 (4), 2010, str. 379-406.

4. Banka Slovenije, Finančni računi Slovenije 2009-2014, Banka Slovnije 10 (10), 2015.

5. Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, junij 2016.

6. Bayoumi, T., Goldstein, M., Woglom, G., Do Credit Markets Discipline Sovereign Borrowers?

Evidence from U.S. States, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27(4), 1995, str. 1046-

1059.

7. Bomstein, H., Boulanger, C., Freitas, C., Habeau, J. F., Lamandé, J., Resolutions Evroope: Local

innovations to finance cities and regions, Paris: FMDV, 2014. Dostopno: http://www.fmdv.net/

8. fileadmin/templates/EN-sept-pdf.pdf.

9. Booth, L., Georgopoulos, G., Hejazi, W., What drives provincial - Canada yield spreads?,

Canadian Journal of Economics 40, 2007, str. 1008-1032.

10. Brezovnik, B., Oplotnik, Ž., Fiskalna decentralizacija v Sloveniji: oris stanja, problematika in

mednarodna primerjava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila, Maribor, 2003.

11. Brezovnik, B., Oplotnik, Ž. J., Finžgar, M., Financiranje slovenskih občin, Inštitut za lokalno

samoupravo in javna naročila, Maribor, 2014. [Brezovnik et al., 2014]

12. Brezovšek, M., Haček, M., Zver, M., Organizacija oblasti v Sloveniji, Fakulteta za družbene

vede, Ljubljana, 2008. [Brezovšek et al., 2008]

13. Brigham, E. F., Daves, P. R., Intermediate Financial Management, Thomson Learning, Mason,

2002.

14. Bučar, F., Uvod v javno upravo, Uradni list, Ljubljana, 1969.

15. Capeci, J., Local Fiscal Policies, Default Risk, and Municipal Borrowing Costs, Journal of

Public Economics, 53 (1), 1994, str. 73-89.

16. Casey, W. J., Smith, O. T., A New Look at Municipal Bonds – Responsibilities in the Municipal

bond Market, St. John's Law Review, 50 (4), 2012.

17. Cigoj, S., Teorija obligacij: splošni del obligacijskega prava, Uradni list Republike Slovenije,

2000.

18. Coetzee, C., Is the Municipal Bond Market a Viable Option for KwaZulu-Natal Based

Municipalities?, KwaZulu-Natal Provincial Treasury, Techical report, 2013. Dostopno na:

112

https://www.researchgate.net/publication/265729652_Is_the_Municipal_Bond_Market_a_Via

ble_Option_for_KwaZulu-Natal_Based_Municipalities.

19. Corduneanu, C., Iovu, L. R., Multiplying fnancing choices through capital markets. MPRA -

Munich Personal RePEc Archive Paper No. 12572, 2008. Dostopno na: https://mpra.ub.uni-

muenchen.de/12572/.

20. Council of Evroopean Municipalities and Regions (CEMR), Local and Regional Governments

in Evroope, Structures and components, 2016. Dostopno na: http://www.ccre.org/en/papiers/

21. index_broch/8.

22. Čas, M., Jamnik, S., Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000. [Čas, Jamnik, 2000]

23. Daher, S., Municipal Bond Markets: Prospects for Developing Countries, The World Bank,

Infrastructure Notes, Urban No. Fm-8b, Washington, DC, 1997. Dostopno na:

http://siteresources.worldbank.org/INTMF/Resources/fm8b.pdf.

24. Dattatreya, R. F., Fabozzi, J. F., Risks Associated with Investing in Fixed Income Securities, v:

Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, 2005,

str. 21-29.

25. Dexia - Council of European Municipalities and Regions, Sub-national Public Finance in the

European Union, 2012. Dostopno na: http://www.ccre.org/docs/Note_CCRE_Dexia_EN.pdf.

26. Drozdek, V. D, Bojnec, Š., Financiranje obveznih nalog občine, Fakulteta za management,

Koper, 2010.

27. Elmer., V., Ligland, A., Infrastructure Planning and Finance, Solano Press, Point Arena, 2013.

28. Farvacque-Vitkovic, C., Kopanyi, M., Municipal Finances: A Handbook for Local

Governments, The World Bank, Washington, DC, 2014.

29. Fabozzi, F. J., Fabozzi, T. D., Feldstein, S. G., Municipal bond portfolio management, Richard

D. Irwin, New York, 1995.

30. Fabozzi, J. F., Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken, 2007.

[Fabozzi, 2007]

31. Feldstein, S. G., Fabozzi, J. F., Grant, A. M., Municipal bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The

Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-Hill, New York, str. 251-283.

32. Feldstein S. G., Fabozzi F. J., The Handbook of Municipal Bonds, John Wiley & Sons, New

Jersey, Hoboken, 2008.

33. Feldstein, S. G., Grant, A. M., Guidelines in the credit analysiss of municipal general obligation

and revenue bonds, v: Fabozzi, J. F. ur., The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw-

Hill, New York, 2005, str. 799-824.

34. Freire, M. E., Huertas, M., Darche, B., Sub-national Access to The Capital Markets: The Latin

American Experience, Paper presented at the First International Conference on Subnational

governments and Capital Markets, Santander, 1998. Dostopno na: http://citeseerx.ist.psu.edu/

35. viewdoc/download?doi=10.1.1.201.6507&rep=rep1&type=pdf

113

36. Gaillard, N., The Determinants of Moody's Sub-Sovereign Ratings, International Research

Journal of Finance and Economics 31, 2009, str. 194-209.

37. GAO – United States Government Accountability Office, Municipal Securities – Overview of

Market Structure, Pricing, and Regulation, Report to Congressional Committees GAO-12-265,

2014. Dostopno na: http://www.gao.gov/assets/590/587714.pdf.

38. Gellis, A. J., Mandatory Disclosure for Municipal Securities: A Reevaluation, Articles by

Maurerer Faculty, Paper 1045, 1987.

39. Glaeser, E. L., Gottlieb, J. D., The Economics of Place-Making Policies, Harvard Institute of

Economic Research, Discussion Paper No. 2166, 2008. Dostopno: http://ssrn.com/abstract=

1299046.

40. Gore, A., Does Mandatory Disclosure Reduce the Cost of Capital? Evidence from Bonds,

George Washington University, 2004. Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=565182.

41. Grafenauer, B., Lokalna samouprava na Slovenskem: teritorialno – organizacijske strukture,

Pravna fakulteta, Maribor, 2000. [Grafenauer, 2000]

42. Grafenauer, B., Brezovnik, B., Javna uprava, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila,

Maribor, 2006. [Grafenauer, Brezovnik, 2006]

43. Grilc, P., Juhart, M., Pravo vrednostnih papirjev, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1996. [Grilc,

Juhart, 1996]

44. Grubišić Šeba, M., Mandatory shares listing effect on further capital raising in the Croatian

capital market from 2002–2010, Economic Research-Ekonomska Istraživanja 28 (1), 2015,

1079-1095.

45. Hulbert, C., Vammalle, C., A Sub-national Perspective on Financing Investment for Growth I –

Measuring Fiscal Space for Public Investment: Influences, Evolution and Perspectives, OECD

Regional Development Working Papers 2014/02, 2014. Dostopno na: http://dx.doi.org/

10.1787/5jz5j1qk8fhg-en.

46. Jenkner. E., Lu, Z., Sub-National Credit Risk and Sovereign Bailouts - Who Pays the Premium?,

International Monetary Fund Working Paper WP/14/20, 2014. Dostopno na:

https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp1420.pdf

47. Kaučič, I., Grad, F., Ustavna ureditev Slovenije, GV založba, Ljubljana, 2007.

48. Kleindienst, R., Varčevanje v domačih in tujih delnicah: najboljša pot za doseganje dolgoročnih

finančnih ciljev, GV založba, Ljubljana, 2001.

49. Kovács, G., Municipal Bond Boom in Hungary: Focusing on the Analysis of Local Financial

Management, Evroopean Financial and Accounting Journal 6 (2), 2011, str. 72-92. Dostopno

na: http://www.vse.cz/efaj/34.

114

50. Leigland, J., Accelerating Municipal Bond Market Development in Emerging Economies: An

Assessment of Strategies and Progress, Public budgeting & finance, 17(2), 1997, str. 57-80.

[Leigland, 1997]

51. Levitas, T., Some Basic Points about Municipal Credit Markets and the Development of a

Municipal Bond Market in Serbia, The Urban Institute Memo, 2008. Dostopno na:

http://www.skgo.org/bz/data/1%20Policy%20Notes%20-

%20Preporuke/ENG/Municipal%20Bonds.pdf.

52. Liu, L., Strengthening Sub-National Debt Financing and Managing Risks, The World Bank,

2010. Dostopno na: http://siteresources.worldbank.org/INTDEBTDEPT/Resources/468980-

1207588563500/4864698-1207775351512/SSDebt_English.pdf.

53. Liu, P., Thakor, A., Interest Yields, Credit Ratings, And Economic Characteristics of State

Bonds: an empirical analysis, Journal of Money, Credit, and Banking, 16 (3), 1984, str. 344-

350.

54. Martell, C. R., Guess G. M., Development of Local Government Debt Financing Markets:

Application of a Market-Based Framework, Public Budgeting & Finance, 26 (1), 2006, str. 88-

119.

55. Milunovič, V., Učinkovitost in demokratizacija upravljanja občinskega proračuna, Doktorska

disertacija, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana, 2012.

56. Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Brezovšek, M., Haček, M. ur., Lokalna

demokracija II: Uresničevanje lokalne samouprave, Fakulteta za družbene vede, Ljubljana,

2005, str. 105-129.

57. Milunovič, V., Problematika financiranja občin, v: Haček, M. ur., Lokalna demokracija III: Ob

petnajsti obletnici ponovne uvedbe lokalne samouprave v Sloveniji, Fakulteta za družbene vede,

Ljubljana, 2009, str. 173-197.

58. Ministrstvo za javno upravo, Lokalna samouprava v Sloveniji. Dostopno na:

http://www.mju.gov.si/fileadmin/mju.gov.si/pageuploads/JAVNA_UPRAVA/svlsrp.gov.si/pa

geuploads/lok-sam-2015/splosno-ls-ls/lok-sam-Slo.doc.

59. Ministrstvo za javno upravo, Teze za pripravo novele zakona o financiranju občin (ZFO-1),

2015. Dostopno na: http://www.mju.gov.si/si/lokalna_samouprava/.

60. Ministrstvo za finance, Poročilo o zadolževanju občin in pravnih oseb javnega sektorja na ravni

občin v letu 2014 ter zadolženost na dan 31.12.2014, 2015. Dostopno na:

http://www.mf.gov.si/fileadmin/mf.gov.si/pageuploads/Lokalne_skupnosti/Statistika/Podatki_

ob%C4%8Din_o_realizaciji_prihodkov_in_odhodkov/Zadolzevanje_obcin/2014/Porocilo_o_s

tanju_zadolzenosti_na_dan_31_12_2014.pdf.

61. Ministrstvo za finance, Predlog (EVA (EVA: 2016-1611-0065), Zakon o spremembah in

dopolnitvah zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih, 2016, dostopno na:

115

http://www.mf.gov.si/fileadmin/mf.gov.si/pageuploads/Finan%C4%8Dni_sistem/VG_ZNVP-

1A_javna.pdf.

62. Momirović, D. M., Municipalne obveznice – novina ili financijska inovacija na tržištu kapitala

Srbije, Finansije, 64 (1-6), 2009, str. 226-255. Dostopno na: http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/

File/dokumenti/Finansije%202009(1).pdf. [Momirović, 2009]

63. Mramor, D., Poglavja iz poslovnih financ, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000.

64. Mysak, J., Handbook for Muni - Bond Issuers, Bloomberg Pres, Princeton, 1998.

65. Noel, M., Building Sub-national Debt Markets in Developing and Transition Countries, A

Framework for Analysis, Policy Reform and Assistance Strategy, The World bank Policy

Research Working Paper 2339, 1999. Dostopno na: http://dx.doi.org/10.1596/1813-9450-2339.

66. Novak, B., Gazvoda, M., Divjak, M., Finančni instrumenti in njihovi trgi, v: Mramor, D. ur.,

Trg kapitala v Sloveniji, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 2000, str. 22-86.

67. O'Hara, N., The fundamentals of municipal bonds, John Wiley & Sons, New Jersey, Hoboken,

2012. [O'Hara, 2012]

68. Oplotnik, Ž., Alternativni viri financiranja občin, Lex localis, 1(4), 2003, str. 31-48.

69. Oplotnik, Ž., Fiskalna decentralizacija in model financiranja lokalnih skupnosti, Lex socialis 1

(1), 2003, str. 1-19.

70. Peng, J., Brucato, P. F., Another Look at the Effect of Method of Sale on the Interest Cost in the

Municipal Bond Market - A Certification Model, Public Budgeting and Finance, 23 (1), 2003,

str. 73-95.

71. Pinna, M., The Municipal Bond Market in Italy: an Empirical Analysis of the Determinants of

Yields and Credit Ratings, PhD Thesis, Università degli Studi di Cagliari, Cagliari, 2014.

[Pinna, 2014]

72. Platz, D., Infrastructure finance in developing countries - the potential of sub-sovereign bonds,

United Nations, Department of Economic and Social Affairs Working Paper No 67, 2009.

Dosegljivo: http://www.un.org/esa/desa/papers/2009/wp76_2009.pdf.

73. Plavšak, N., Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih s komentarjem, Gospodarski

vestnik, Ljubljana, 1999.

74. Plavšak, N., Juhart M., ur., Obligacijski zakonik (OZ) s komentarjem (splošni del), 2. knjiga

(190. do 344. člen), GV založba, 2003. [Plavšak, Juhart, 2003]

75. Prohaska, Z., Finančni trgi, Ekonomska fakulteta, Ljubljana, 1999. [Prohaska, 1999]

76. Reilly, F. K., Brown, K. C., Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, The

Dryden Press, Orlando, 1997.

77. Schmitt, E. M., Reducing Financing Costs for Local Communities’ Welfare - An analysis of the

Swedish local government funding agency Kommuninvest, Master's thesis, University of

Valencia, Faculty of Economics, Valencia, 2015.

78. Schuknecht, L., von Hagen, J., Wolswijk, G., Government Risk Premiums in the Bond Market:

116

EMU and Canada, Evroopean Journal of Political Economy 25, 2009, str. 371-384.

79. Schulz, A., Wolff, G. B., The German Sub-national Government Bond Market: Structure,

Determinants of Yield Spreads and Berlin's Forgone Bail-out, Jahrbücher für Nationalökonomie

und Statistik (Journal of Economics and Statistics) 229, 2009, str. 61-83.

80. Simoneti, M., Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi, Inštitut za

ekonomska raziskovanja, Ljubljana, 2010.

81. Simonsen, B., Robbins, M. D., Helgerson, L., The Influence of Jurisdiction Size and Sale Type

on Municipal Bond Interest Rates: An Empirical Analysis, Public Administration Review, 61

(6), 2001, str. 709-717.

82. Smith, A., Bogastvo narodov: raziskava o naravi in vzrokih bogastva narodov, Studia

humanitas, Ljubljana, 2010.

83. Sola, S., Palomba, G., Sub-National Government’s Risk Premia: Does Fiscal Performance

Matter?, IMF Working paper WP/15/117, 2015. Dostopno na: https://www.imf.org/external/

pubs/ft/wp/2015/wp15117.pdf.

84. Stadler, V., Handbook of German States, UniCredit Research, 2015.

85. Stojanović, S. Penava, I., Municipal bonds as a source of revenues for budgets of local

governments in Croatia, Interdisciplinary Management Research 6, 2010, str. 608-618.

86. Summers, G., Noland, T., Introduction to the U. S. Municipal Bond Market, International

Journal on Governmental Financial Management 8 (2), 2008, str. 145−161. Dostopno na:

http://www.icgfm.org/journal/2008/2008-02.pdf.

87. Svilan, S., Vrednostni papirji: namen in vrste, oblikovanje in trgovanje ter upravljanje ,

Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1990. [Svilan, 1990]

88. Šimović, H., Municipalne obveznice i njihova primjena u Hrvatskoj, Financije i porezi 12 (3),

2005, 8-13.

89. Šmidovnik, J., Lokalna samouprava, Cankarjeva založba, Ljubljana, 1995. [Šmidovnik, 1995]

90. Štiblar, F., Finančni trgi, akterji, instrumenti, posli; Stebri finančnega sistema samostojne

Slovenije, Založba ZRC, Ljubljana, 2013.

91. Šturm, L. ur., Komentar ustave Republike Sloveniji, Fakulteta za državne in evropske študije,

Kranj, 2010.

92. Tičar, B., Rakar, I., Pravo javnega sektorja, Inštitut za lokalno samoupravo in javna naročila,

Maribor, 2011.

93. United States Agency for International Development, Enabling Sub-Sovereign Bond Issuances,

2009. Dostopno na: http://pdf.usaid.gov/pdf_docs/Pnadu683.pdf. [United States Agency for

International Development, 2009]

94. Vasile, V., The Romanian Municipal Bond Market and the International Financial Crisis ,

Romanian Journal of Economics 3 (1), 2010, str. 110-126. Dostopno na:

http://revecon.ro/articles/2010-1/2010-1-6.pdf.

117

95. Venneri, A. V., Economic and Financial Determinants of the Italian Local Government Ratings:

An Empirical Analysis. In Asset Pricing, Real Estate and Public Finance over the Crisis ,

Palgrave Macmillan, 2013, str. 193-213.

96. Vetter, S., Zipfel, F., Small is beautiful? Capital market funding for sub-suvereign authorities

on the rise, Deutsche Bank Research, Frankfurt am Main, 2014. Dostopno na:

https://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_EN-

PROD/PROD0000000000338741/Small_is_beautiful%3F_Capital_market_funding_for_sub.p

df.

97. Vlaj, S., Jerovšek, T., Grad, F., Lokalna samouprava: teorija in praksa, Fakulteta za upravo,

Ljubljana, 2004. [Vlaj, 2004]

98. Vogt, J. A., Capital Budgeting and Finance: A Guide for Local Governments, International

City/County Management Association, Washington, DC, 2004.

99. Vulovic, V., Sub-National Borrowing, Is It Really a Danger?, Dissertation, Georgia State

University, Atlanta, 2011. Dostopno: http://scholarworks.gsu.edu/econ_diss/77.

100. Zipfel, F., Zimmer, J., Länder bonds: What drives the spreads between federal bonds and

Länder Bonds?, Deutsche Bank Research, 2013.

Zakonodaja

1. Obligacijski zakonik (OZ), Uradni list RS, št. 83/01, 32/04, 28/06 - odl. US, 40/07.

2. Pravila Ljubljanske borze, d.d. Ljubljana, Uradni list RS, št. 88/10, 89/11, 71/12, 84/12, 44/13,

81/13, 10/14, 88/15, 32/16.

3. Pravilnik o postopkih za izdajo soglasja k zadolževanju občin, Uradni list RS, št. 55/15.

4. Pravilnik o pošiljanju podatkov o stanju in spremembah zadolžitve pravnih oseb javnega sektorja

in občin, Uradni list RS, št. 3/13.

5. Pravilnik o postupku zaduživanja te davanja jamstava i suglasnosti jedinica lokalne i područne

(regionalne) samouprave, Narodne novine, br. 87/08 i 136/12, 15/15.

6. Tarifa o taksah in nadomestilih, Uradni list RS, št. 54/08, 86/09, 59/10, 10/11, 80/12 102/12,

78/13, 80/14, 59/15.

7. Uredba Komisije (ES) št. 809/2004, z dne 29. aprila 2004, o izvajanju Direktive 2003/71/ES

Evropskega parlamenta in Sveta o informacijah, ki jih vsebujejo prospekti, in o obliki

prospektov, vključitvi informacij s sklicevanjem in objavi teh prospektov in razširjanju

oglaševanj, UL L 149, 30.4.2004, str. 3.

8. Ustava Republike Slovenije, Uradni list RS, št. 33/91-I, 42/97, 66/2000, 24/03, 69/04, 68/06 in

47/13.

9. Zakon o financiranju lokalne i područne (regionalne) samouprave, Narodne Novine, br. 117/93,

69/97, 33/00, 73/00, 127/00, 59/01, 107/01, 117/01, 150/02, 147/03, 132/06, 73/08.

118

10. Zakon o financiranju lokalne i područne (regionalne) samouprave, Narodne Novine, br. 117/93,

69/97, 33/00, 73/00, 127/00, 59/01, 107/01, 117/01, 150/02, 147/03, 132/06, 73/08.

11. Zakon o financiranju občin (ZFO), Uradni list RS, št. 80/94, 56/98, 90/05, 32/06, 123/06, 57/08.

12. Zakon o financiranju občin (ZFO-1), Uradni list RS, št. 123/06, 101/07 - odl. US, 57/08, 94/10 -

ZIU, 36/11, 40/12 - ZUJF, 104/12 - ZIPRS1314, 101/13 -ZIPRS1415, 14/15 - ZIPRS1415-D,

14/15 - ZUUJFO, 96/15 - ZIPRS1617.

13. Zakon o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga, Narodne Novine, br. 140/05, 154/11,

12/12.

14. Zakon o izvršavanju Državnog proračuna Republike Hrvatske, Narodne Novine, br. 26/15.

15. Zakon o javnih financah (ZJF), Uradni list RS, št. 79/99, 124/00, 79/01, 30/02, 56/02 - ZJU,

110/02 - ZDT-B, 127/06 - ZJZP, 14/07 - ZSPDPO, 109/08, 49/09, 38/10 - ZUKN, 107/10, 110/11

- ZDIU12, 104/12 - ZIPRS1314, 46/13 - ZIPRS1314-A, 82/13 - ZIPRS1314-C, 101/13, 101/13

- ZIPRS1415, 38/14 - ZIPRS1415-A, 95/14- ZIPRS1415-C, 14/15 - ZIPRS1415-D, 55/15 -

ZFisP, 96/15 - ZIPRS1617.

16. Zakonom o javnoj nabavi, Narodne novine, br. 90/11, 83/13, 143/13, 13/14.

17. Zakon o lokalni samoupravi (ZLS), Uradni list RS, št. 72/93, 6/94 - odl. US, 45/94 - odl. US,

57/94, 14/95, 20/95 - odl. US, 63/95 - ORZLS19, 73/95 - odl. US, 9/96 - odl. US, 39/96 - odl.

US, 44/96 - odl. US, 26/97, 70/97, 78/97 - ZIPRS-A, 10/98, 34/98 - ZIPRS-B, 68/98 - odl. US,

74/98, 59/99 - odl. US, 70/00, 28/01 -odl. US, 87/01 - ZSam-1, 51/02, 108/03 - odl. US, 72/05,

21/06 - odl. US, 14/07 - ZSPDPO, 60/07, 27/08 - odl. US, 76/08, 79/09, 51/10, 40/12 - ZUJF,

14/15 –ZUUJFO.

18. Zakon o lokalnih volitvah (ZLV), Uradni list RS, št. 72/93, 7/94, 33/94, 70/95, 51/02, 73/03 -

odl. US, 54/04 - ZDoh-1, 72/05 - ZLS-M, 72/05, 121/05, 70/06 - odl. US, 46/07 - odl. US, 54/07

- odl. US, 60/07, 45/08, 83/12.

19. Zakon o lokalnoj i područnoj (regionalnoj) samoupravi, Narodne Novine, br. 33/01, 60/01,

129/05, 109/07, 125/08, 36/09, 36/09, 150/11, 144/12, 19/13, 137/15.

20. Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP-1), Uradni list RS, št. 75/15.

21. Zakon o proračunu, Narodne novine, br. 87/08 i 136/12, 15/15.

22. Zakon o ratifikaciji Evropske listine lokalne samouprave (MELLS), Uradni list RS, št. 57/96.

23. Zakon o spodbujanju skladnega regionalnega razvoja (ZSRR-2), Uradni list RS, št. 20/11, 57/12,

46/16.

24. Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI), Uradni list RS, št. 67/07, 100/07, 69/08, 40/09,

88/10, 78/11, 55/12, 105/12 - ZBan-1J, 63/13 - ZS-K.

25. Zakon o tržištu kapitala, Narodne Novine, br. 88/08, 146/08, 74/09, 54/13, 159/13, 18/15,

110/15.

26. Zakon o ustanovitvi občin ter o določitvi njihovih območij (ZPUODO), Uradni list RS, št. 44/96,

28/01 - odl. US, 72/05 - ZLS-M.

119

27. Zakon o vrednostnih papirjih (ZVP), Uradni list SFRJ, št. 64/89, 83/89, 29/90, RS 17/91-I -

ZUDE, 55/92 - ZVDK, 30/93 - ZGD, 66/93 - ZVDK-A, 6/94 – ZTVP.

Drugi viri

1. Agencija za trg vrednostnih papirjev, Podatkovno ogledalo, 2016. Dostopno na: http://www.a-

tvp.si/Documents/PodatkovnoOgledalo/SkupajVS.pdf.

2. Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poročilo o stanju in razmerah na trgu finančnih

instrumentov v letu 2014. Dostopno na: http://www.a-tvp.si/Documents/Porocilo_o_

stanju2014.pdf.

3. Berlin Stock Exchange. Dostopno na: http://www.boerse-berlin.com/index.php.

4. Börse Stuttgart. Dostopno na: https://www.boerse-stuttgart.de/.

5. Börse Frankfurt. Dostopno na: http://www.boerse-frankfurt.de/.

6. Cenik storitev Ljubljanske borze vrednostnih papirjev. Dostopno na: http://www.ljse.si/cgi-

bin/jve.cgi?doc=672.

7. European Commission, the Regional Innovation Monitor Plus. Dostopno na: https://ec.europa.

eu/growth/tools-databases/regional-innovation-monitor/base-profile/bavaria; https://ec.europa.

eu/growth/tools-databases/regional-innovation-monitor/base-profile/north-rhine-westphalia.

8. Finanzen.net. Dostopno na: http://www.finanzen.net/.

9. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Dostopno na: https://www.ljse.si/.

10. Ministarstvo financija, Republika Hrvatska, Proračuni občin. Dostopno na: http://www.mfin.hr/

hr/lokalni-proracun-2002 in http://www.mfin.hr/hr/ostvarenje-proracuna-jlprs-za-period-2010-

2014.

11. Ministrstvo za finance, Bilten javnih financ, Bilance proračunov občin 1992-2016. Dostopno

na: http://www.mf.gov.si/si/delovna_podrocja/javne_finance/tekoca_gibanja_v_javnih_

financah/bilten_javnih_financ/.

12. Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Municipal Securities holders.

Dostopno na: http://www.sifma.org/research/statistics.aspx.

13. Statistični urad Slovenije. Dostopno na: http://www.stat.si/StatWeb/pregled-podrocja?idp=29&

headerbar=0#tabPodatki.

14. Tarifa KDD. Dostopno na: https://www.kdd.si/_files/1211/Tarifa%20KDD%2001%2001%202016.pdf.

15. Zagreb Stock Exchange. Dostopno na: http://zse.hr/.

120

Priloga 1: Finančni podatki poslovanja občin za leto 2014

Občina

Realiziran

i

proračuns

ki prihodki

€

Skupni dolg

na dan

31.12.2014

€

Delež dolga

občine v

prihodkih v

%

Delež

skupnega

dolga v

prihodkih v

v %

Dolg na

prebivalca

€

1 LJUBLJANA

259.669.00

6 201.936.055 45,94 % 77,77 % 743

2 KOPER 61.044.196 56.027.282 61,54 % 91,78 % 1.067

3 MARIBOR 87.276.190 56.025.675 38,88 % 64,19 % 520

4 CELJE 47.233.378 29.021.123 42,16 % 61,44 % 586

5 KRANJ 52.637.321 22.586.979 42,91 % 42,91 % 407

6 VELENJE 47.373.887 19.690.949 39,38 % 41,56 % 593

7 LITIJA 20.178.651 19.220.273 39,78 % 95,25 % 1.261

8 KRŠKO 40.706.706 18.011.784 44,10 % 44,25 % 675

9 NOVO MESTO 32.455.680 15.907.125 37,46 % 49,01 % 437

10

SLOVENSKA

BISTRICA 29.639.153 13.899.436 46,86 % 46,90 % 544

11 PTUJ 25.634.990 13.825.679 51,33 % 53,93 % 594

12 ŠKOFJA LOKA 26.858.490 13.339.524 49,64 % 49,67 % 581

13 IZOLA 17.656.148 11.914.934 62,82 % 67,48 % 752

14 PIRAN 23.128.418 11.860.810 38,07 % 51,28 % 677

15 NOVA GORICA 34.119.281 10.782.509 28,59 % 31,60 % 341

16 ŽALEC 22.541.828 10.702.333 47,48 % 47,48 % 495

17 DOMŽALE 27.524.985 10.319.518 37,49 % 37,49 % 296

18 GROSUPLJE 28.442.224 8.755.370 30,78 % 30,78 % 447

19 POSTOJNA 17.760.415 8.291.336 30,09 % 46,68 % 526

20

MURSKA

SOBOTA 16.310.460 7.472.889 37,49 % 45,82 % 384

21 KOMENDA 5.631.113 7.340.572 130,36 % 130,36 % 1.253

22 JESENICE 17.808.618 7.031.355 36,54 % 39,48 % 329

23 CERKNICA 18.991.495 6.635.942 34,94 % 34,94 % 586

24 KOČEVJE 18.205.731 6.604.787 34,28 % 36,28 % 402

25 ŠENTJUR 22.394.746 6.510.989 28,38 % 29,07 % 332

26 BREŽICE 25.048.075 6.266.576 24,50 % 25,02 % 255

27 LENART 6.680.487 6.140.118 91,91 % 91,91 % 788

28 SEŽANA 11.456.604 5.995.579 52,31 % 52,33 % 478

29

GORNJA

RADGONA 12.463.289 5.927.799 46,03 % 47,56 % 676

30 KAMNIK 21.089.830 5.765.878 27,19 % 27,34 % 197

31 LJUTOMER 12.665.767 5.646.023 43,62 % 44,58 % 474

32

SLOVENJ

GRADEC 15.717.143 5.493.749 28,31 % 34,95 % 318

33 TREBNJE 10.685.680 5.390.184 49,86 % 50,44 % 449

34

DOL PRI

LJUBLJANI 4.582.002 5.018.153 107,65 % 109,52 % 875

35 MEDVODE 12.751.542 4.786.904 35,49 % 37,54 % 303

36 TRŽIČ 14.655.682 4.649.053 31,72 % 31,72 % 304

121

37 SEVNICA 16.875.828 4.531.580 26,23 % 26,85 % 259

38 TRBOVLJE 15.859.084 4.357.812 23,01 % 27,48 % 256

39 ŠENTJERNEJ 5.816.405 4.288.708 73,73 % 73,73 % 599

40 ŠOŠTANJ 15.191.479 4.244.815 27,48 % 27,94 % 487

41 AJDOVŠČINA 16.354.290 4.214.423 24,88 % 25,77 % 219

42

RAVNE NA

KOROŠKEM 15.954.781 4.183.215 21,73 % 26,22 % 357

43 HOČE-SLIVNICA 10.949.120 4.071.429 37,18 % 37,18 % 359

44 LAŠKO 13.937.114 3.914.568 27,50 % 28,09 % 287

45

GORNJI

PETROVCI 2.034.454 3.828.263 149,68 % 188,17 % 1.753

46

RADLJE OB

DRAVI 13.354.433 3.824.172 28,64 % 28,64 % 606

47

ZAGORJE OB

SAVI 19.236.431 3.793.283 19,71 % 19,72 % 221

48 ZREČE 7.774.553 3.732.194 48,01 % 48,01 % 574

49 PUCONCI 8.942.176 3.687.353 41,24 % 41,24 % 585

50 RIBNICA 8.729.380 3.685.416 42,22 % 42,22 % 392

51 IDRIJA 17.351.960 3.586.411 19,15 % 20,67 % 301

52 ČRNOMELJ 11.585.714 3.542.762 30,58 % 30,58 % 239

53 BRDA 6.303.775 3.437.268 54,53 % 54,53 % 596

54 BREZOVICA 16.224.075 3.431.124 19,82 % 21,15 % 295

55 PIVKA 12.043.610 3.406.431 28,28 % 28,28 % 551

56

ŠMARTNO PRI

LITIJI 6.447.190 3.202.663 49,68 % 49,68 % 594

57 RADOVLJICA 19.129.143 3.138.994 15,55 % 16,41 % 165

58 RUŠE 6.989.652 3.032.497 43,39 % 43,39 % 408

59

CERKLJE NA

GORENJSKEM 5.980.791 3.000.000 50,16 % 50,16 % 407

60 PREVALJE 5.606.813 2.954.801 52,70 % 52,70 % 434

61 IG 5.932.892 2.913.788 49,11 % 49,11 % 424

62

SLOVENSKE

KONJICE 12.460.434 2.842.903 22,82 % 22,82 % 195

63 VOJNIK 7.007.231 2.770.082 39,53 % 39,53 % 314

64 DUPLEK 6.598.744 2.767.615 41,94 % 41,94 % 396

65 ŠENTILJ 8.979.363 2.721.238 30,31 % 30,31 % 317

66 MOZIRJE 3.386.905 2.678.039 78,97 % 79,07 % 642

67

ILIRSKA

BISTRICA 12.937.239 2.667.146 19,98 % 20,62 % 192

68

ŠMARJE PRI

JELŠAH 10.674.788 2.588.526 24,25 % 24,25 % 248

69

SELNICA OB

DRAVI 7.485.526 2.471.111 33,01 % 33,01 % 532

70 PREDDVOR 3.778.529 2.454.147 64,95 % 64,95 % 710

71

ŠEMPETER-

VRTOJBA 8.747.825 2.434.995 27,84 % 27,84 % 384

72 PESNICA 6.848.475 2.408.347 35,17 % 35,17 % 318

73 NAKLO 7.724.239 2.400.444 31,08 % 31,08 % 450

74 POLJČANE 4.609.489 2.337.500 50,71 % 50,71 % 537

122

75 RADEČE 4.409.966 2.328.176 50,47 % 52,79 % 516

76

MIKLAVŽ NA

DRAVSKEM

POLJU 5.945.479 2.316.323 38,96 % 38,96 % 351

77 VRANSKO 2.309.350 2.234.342 96,75 % 96,75 % 855

78

ROGAŠKA

SLATINA 15.026.332 2.114.894 14,07 % 14,07 % 187

79 HAJDINA 4.033.897 2.092.501 51,87 % 51,87 % 545

80 MUTA 5.924.218 2.031.272 34,19 % 34,29 % 574

81 VIDEM 5.308.498 2.020.108 38,05 % 38,05 % 356

82 KIDRIČEVO 8.247.882 2.003.886 24,30 % 24,30 % 299

83 KOMEN 3.655.611 1.980.020 54,16 % 54,16 % 543

84 VRHNIKA 18.401.570 1.976.774 10,69 % 10,74 % 121

85 ŽELEZNIKI 7.950.563 1.966.681 24,74 % 24,74 % 284

86 POLZELA 5.331.277 1.965.613 36,87 % 36,87 % 326

87 DIVAČA 4.847.461 1.964.513 40,53 % 40,53 % 498

88 LOGATEC 14.471.783 1.950.000 13,47 % 13,47 % 144

89 BOROVNICA 5.308.167 1.900.837 35,79 % 35,81 % 458

90 BLED 12.045.376 1.900.000 15,77 % 15,77 % 228

91 METLIKA 9.102.016 1.820.325 20,00 % 20,00 % 212

92 BENEDIKT 2.024.211 1.785.106 88,19 % 88,19 % 720

93

ČRNA NA

KOROŠKEM 4.614.604 1.753.562 38,00 % 38,00 % 525

94 ORMOŽ 16.860.391 1.742.887 10,34 % 10,34 % 135

95 ŠTORE 3.205.748 1.734.824 16,23 % 54,12 % 410

96 PODČETRTEK 6.623.007 1.716.350 25,91 % 25,91 % 488

97 OPLOTNICA 3.468.140 1.706.387 49,20 % 49,20 % 414

98 BELTINCI 6.625.377 1.694.207 25,57 % 25,57 % 197

99 MIRNA PEČ 2.441.010 1.692.025 69,32 % 69,32 % 570

100

DOBROVA-

POLHOV

GRADEC 6.341.360 1.678.397 24,15 % 26,47 % 220

101 DESTRNIK 2.213.956 1.624.586 73,38 % 73,38 % 611

102 KOZJE 7.186.010 1.620.336 22,55 % 22,55 % 485

103

SVETA TROJICA

V SLOVENSKIH

GORICAH 2.271.425 1.529.300 67,33 % 67,33 % 714

104 DRAVOGRAD 10.670.875 1.501.953 13,89 % 14,08 % 168

105 DOBRNA 3.127.403 1.450.739 46,38 % 46,39 % 664

106

DOLENJSKE

TOPLICE 3.613.066 1.448.841 40,10 % 40,10 % 413

107

MOKRONOG-

TREBELNO 3.593.720 1.439.462 40,05 % 40,05 % 459

108 PREBOLD 3.683.758 1.438.397 39,05 % 39,05 % 286

109

REČICA OB

SAVINJI 1.797.015 1.432.841 79,62 % 79,73 % 589

110 LENDAVA 11.163.174 1.429.435 12,28 % 12,80 % 131

111 ŠKOFLJICA 7.487.731 1.402.361 17,09 % 18,73 % 142

123

112

GORENJA VAS-

POLJANE 11.884.914 1.396.348 11,75 % 11,75 % 186

113 GRAD 30.190.068 1.378.125 4,56 % 4,56 % 594

114 ŠALOVCI 1.735.613 1.370.771 75,63 % 78,98 % 873

115 DORNAVA 3.413.273 1.328.670 38,93 % 38,93 % 486

116 ŠENTRUPERT 3.088.195 1.306.560 42,31 % 42,31 % 534

117 RADENCI 7.371.762 1.277.017 15,78 % 17,32 % 241

118 MORAVČE 4.027.538 1.274.753 31,65 % 31,65 % 246

119 ROGATEC 4.110.899 1.246.594 30,32 % 30,32 % 389

120 BRASLOVČE 4.274.580 1.233.839 28,86 % 28,86 % 221

121

RENČE-

VOGRSKO 3.582.170 1.229.360 34,32 % 34,32 % 281

122 CERKNO 5.483.408 1.175.987 20,33 % 21,45 % 239

123

LOVRENC NA

POHORJU 3.965.908 1.145.266 28,88 % 28,88 % 357

124

ŠMARJEŠKE

TOPLICE 3.883.691 1.098.094 28,27 % 28,27 % 337

125

MIREN-

KOSTANJEVICA 6.270.515 1.069.942 17,06 % 17,06 % 217

126 BOHINJ 8.718.117 1.059.414 11,76 % 12,15 % 199

127 VITANJE 2.116.539 988.163 46,28 % 46,69 % 428

128 VELIKE LAŠČE 3.766.034 978.390 25,98 % 25,98 % 228

129 BOVEC 5.430.261 960.352 17,69 % 17,69 % 293

130 MAKOLE 3.036.489 952.971 31,38 % 31,38 % 455

131 MAJŠPERK 3.875.725 940.597 24,27 % 24,27 % 231

132 KUNGOTA 4.206.807 924.222 21,97 % 21,97 % 185

133 CERKVENJAK 2.805.306 915.037 32,62 % 32,62 % 447

134 ŽETALE 1.929.956 893.118 46,28 % 46,28 % 648

135 HRASTNIK 9.453.626 883.826 9,11 % 9,35 % 91

136 KOSTEL 2.315.604 865.654 37,38 % 37,38 % 1.300

137

SREDIŠČE OB

DRAVI 4.893.166 860.143 17,58 % 17,58 % 392

138 VIPAVA 7.982.919 846.509 10,26 % 10,60 % 149

139

HRPELJE-

KOZINA 4.151.349 845.732 20,37 % 20,37 % 201

140 ZAVRČ 2.282.823 833.212 36,50 % 36,50 % 557

141

ŠMARTNO OB

PAKI 5.273.453 812.603 15,17 % 15,41 % 244

142 MEŽICA 3.192.928 787.535 24,66 % 24,66 % 212

143

SVETI JURIJ OB

ŠČAVNICI 3.656.764 783.022 19,69 % 21,41 % 260

144 SODRAŽICA 2.765.974 764.784 27,65 % 27,65 % 338

145 DOBROVNIK 2.928.274 747.349 25,52 % 25,52 % 560

146 PODLEHNIK 2.847.355 732.826 25,74 % 25,74 % 384

147

SVETI ANDRAŽ

V SLOVENSKIH

GORICAH 978.265 724.564 74,07 % 74,07 % 599

148 VUZENICA 4.126.854 710.262 17,21 % 17,21 % 257

149 GORNJI GRAD 2.458.658 702.931 28,49 % 28,59 % 273

124

150 APAČE 5.231.686 669.987 11,26 % 12,81 % 181

151 MIRNA 2.545.781 655.112 25,73 % 25,73 % 247

152 SVETA ANA 2.803.892 650.000 23,18 % 23,18 % 281

153 CANKOVA 2.715.282 630.329 23,21 % 23,21 % 317

154

VELIKA

POLANA 4.132.111 614.906 14,88 % 14,88 % 420

155 SEMIČ 4.926.253 600.000 12,18 % 12,18 % 153

156 VERŽEJ 1.784.577 592.497 32,44 % 33,20 % 449

157

SVETI JURIJ V

SLOVENSKIH

GORICAH 2.100.066 579.829 27,61 % 27,61 % 272

158 TABOR 1.602.693 564.747 35,24 % 35,24 % 332

159 SOLČAVA 1.272.615 553.867 43,52 % 43,52 % 1.002

160 TIŠINA 4.175.098 529.691 12,69 % 12,69 % 125

161

KOSTANJEVICA

NA KRKI 3.374.045 508.210 14,86 % 15,06 % 203

162 NAZARJE 2.749.171 475.397 17,12 % 17,29 % 180

163

RIBNICA NA

POHORJU 1.177.432 465.884 39,57 % 39,57 % 376

164 ODRANCI 2.503.490 438.653 17,52 % 17,52 % 259

165 TOLMIN 12.471.898 388.000 0,00 % 3,11 % 33

166 JURŠINCI 2.446.415 381.646 15,60 % 15,60 % 158

167 RAZKRIŽJE 1.243.621 376.737 29,21 % 30,29 % 284

168 KUZMA 1.731.429 375.939 21,71 % 21,71 % 225

169 KRIŽEVCI 3.619.835 359.396 8,94 % 9,93 % 101

170 MISLINJA 4.893.078 358.729 5,20 % 7,33 % 75

171 MENGEŠ 5.579.597 357.895 6,41 % 6,41 % 49

172 TRNOVSKA VAS 1.200.817 350.000 29,15 % 29,15 % 256

173 LOŠKI POTOK 2.665.224 300.000 11,26 % 11,26 % 156

174 SVETI TOMAŽ 3.105.762 299.160 9,63 % 9,63 % 138

175 VODICE 4.034.460 295.260 7,32 % 7,32 % 61

176 ŽIRI 4.483.882 288.681 6,44 % 6,44 % 58

177 KOBARID 5.110.442 279.606 5,39 % 5,47 % 64

178 CIRKULANE 3.355.996 278.689 8,30 % 8,30 % 117

179

MORAVSKE

TOPLICE 6.991.371 246.626 3,53 % 3,53 % 40

180

BISTRICA OB

SOTLI 2.234.530 150.916 6,75 % 6,75 % 100

181 ŽIROVNICA 4.429.642 123.544 2,79 % 2,79 % 27

182 ŽUŽEMBERK 5.080.630 117.123 2,31 % 2,31 % 25

183 ROGAŠOVCI 2.929.390 110.000 3,76 % 3,76 % 32

184 OSILNICA 905.933 102.321 11,29 % 11,29 % 246

185 ŠKOCJAN 3.972.242 101.161 2,55 % 2,55 % 30

186 KANAL 7.709.722 94.329 1,22 % 1,22 % 16

187 LOŠKA DOLINA 3.702.702 93.636 2,53 % 2,53 % 24

188 HORJUL 2.764.480 58.461 0,00 % 2,11 % 21

189 HODOŠ 652.217 42.587 6,53 % 6,53 % 132

190 DOBJE 893.972 8.100 0,00 % 0,91 % 8

125

191

KRANJSKA

GORA 8.418.428 2.883 0,00 % 0,03 % 1

192 LJUBNO 3.541.099 1.914 0,00 % 0,05 % 1

193 KOBILJE 993.855 1.506 0,15 % 0,15 % 2

194 LUČE 1.889.422 1.157 0,00 % 0,06 % 1

195

LOG-

DRAGOMER 2.408.786 694 0,00 % 0,03 % 0

196

IVANČNA

GORICA 14.373.331 0 0,00 % 0,00 % 0

197 ČRENŠOVCI 7.794.974 0 0,00 % 0,00 % 0

198 ŠENČUR 6.722.086 0 0,00 % 0,00 % 0

199 MARKOVCI 6.528.412 0 0,00 % 0,00 % 0

200 GORIŠNICA 6.437.202 0 0,00 % 0,00 % 0

201 RAČE-FRAM 6.017.493 0 0,00 % 0,00 % 0

202 LUKOVICA 5.193.604 0 0,00 % 0,00 % 0

203 STARŠE 4.606.913 0 0,00 % 0,00 % 0

204 TRZIN 4.232.723 0 0,00 % 0,00 % 0

205 PODVELKA 3.924.571 0 0,00 % 0,00 % 0

206 STRAŽA 3.394.875 0 0,00 % 0,00 % 0

207 DOBREPOLJE 3.193.578 0 0,00 % 0,00 % 0

208 GORJE 2.922.272 0 0,00 % 0,00 % 0

209 BLOKE 2.502.704 0 0,00 % 0,00 % 0

210 TURNIŠČE 2.260.217 0 0,00 % 0,00 % 0

211 JEZERSKO 1.231.729 0 0,00 % 0,00 % 0

Vir: Ministrstvo za finance, Bilten javnih financ, Bilance proračunov občin 1992-2016, Poročilo o

stanju zadolženosti občin in pravnih oseb javnega sektorja na ravni občine na dan 31.12.2014,

Statistični urad RS.

126

Priloga 2: Dinamika zadolževanja občin z največ dolga v absolutnih zneskih od leta 2008 do

2014 (v milijonih evrov)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ljubljana 90,1 115,4 127,8 130,1 129,9 120,6 119,3

Koper 0,0 25,0 38,8 36,8 34,8 32,8 37,6

Maribor 3,9 15,7 26,8 26,3 33,2 30,0 33,9

Kranj 3,9 8,2 7,7 17,9 16,8 15,7 22,6

Celje 10,0 15,3 16,7 20,5 18,2 21,4 19,9

Velenje 3,1 4,5 11,5 14,2 14,9 16,4 18,7

Krško 3,8 11,5 17,1 22,8 21,2 19,6 18,0

Slovenska

Bistrica 8,3 11,8 10,9 14,6 14,2 13,6 13,9

Škofja Loka 2,2 8,3 10,2 12,3 11,4 11,4 13,3

Ptuj 8,2 6,7 10,9 10,3 14,7 13,5 13,2

Novo mesto 1,5 3,9 7,5 6,7 10,6 10,3 12,2

Izola 2,3 3,5 7,3 9,0 9,9 10,3 11,1

Žalec 2,3 5,4 6,9 10,5 12,7 11,7 10,7

Domžale 0,3 2,4 2,8 2,5 12,0 11,2 10,3

Nova Gorica 4,1 3,6 3,1 2,5 2,0 7,4 9,8

Piran 0,0 8,0 7,5 8,9 8,2 7,4 8,8

Grosuplje 3,6 4,7 4,9 4,3 3,6 4,0 8,8

Litija 0,9 2,1 3,2 4,7 4,5 8,7 8,0

Komenda 1,8 1,5 2,7 8,1 2,3 7,8 7,3

Cerknica 2,2 2,3 2,2 3,6 3,3 7,4 6,6

Jesenice 2,5 2,1 1,8 2,3 4,6 4,1 6,5

Šentjur 4,4 4,2 4,0 4,9 6,0 7,0 6,4

Kočevje 6,7 5,7 5,2 4,8 5,3 6,0 6,2

Lenart 3,0 5,1 6,5 7,0 6,9 7,0 6,1

Brežice 1,5 3,4 4,2 5,7 5,9 6,0 6,1

Murska

Sobota 2,3 4,4 5,0 6,3 7,2 6,9 6,1

Sežana 2,3 4,7 4,1 5,5 4,7 5,9 6,0

Gornja

Radgona 1,5 1,4 1,3 2,9 2,0 3,7 5,7

Kamnik 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 5,7

Ljutomer 1,3 2,3 2,1 7,1 6,5 5,8 5,5

Postojna 4,8 4,4 7,0 6,6 9,2 5,8 5,3

Trebnje 0,2 1,2 1,5 4,2 4,3 5,2 5,3

Vir: Ministrstvo za finance, Bilten javnih financ, Bilance proračunov občin 1992-2016 in Poročilo o

stanju zadolženosti občin in pravnih oseb javnega sektorja na ravni občine na dan 31.12.2014.

Statistični urad RS.