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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIf:NCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS INSTITUTO DE PÓ5-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO
i
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
EDUARDO FACÓ LEMGRUBER
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL
1994
FOLHA DE APROVAÇÃO
'TÍTULO: Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos
nas Indústrias de Médio e Grande Portes
do Estado do Rio de Janeiro
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO
ü
Dissertação ou tese submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e
Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro como parte
dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por :
Prof. � �ardo Facó Lemgruber
COPPEAD/UFRJ
Prof. �� Cláudio Roberto Contador
COPPEAD/UFRJ
Prof. ?de � t 2111RA& Walter Lee Ness, Jr.
PUC/RJ
- Presidente da Banca
�.
Rio de Janeiro - RJ
JAN/1994
Carneiro, Teresa Cristina Janes.
Utilização de técnicas de avaliação de projetos nas
indústrias de médio e grande portes do estado do Rio
de Janeiroj Teresa Cristina Janes Carneiro: COPPEAD,
1994.
ix, 86p. il.
Dissertação. Universidade Federal do Rio de
Janeiro, COPPEAD.
1. Avaliação (finanças) 2. Orçamento de Capital
3. Projetos Industriais 4. Tese (Mestr. COPPEADjUFRJ)
I. Título.
iii
iv
Aos meus pais, pelo incentivo por toda a vida.
Ao meu marido, pelo apoio, compreensão e colaboração.
Aos meus filhos, para que lhes sirva de exemplo e incentivo.
v
RESUMO DA TESE APRESENTADA À COPPEAD/UFRJ COMO PARTE
DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM C�NCIAS (M. Sc.)
UTILIZAÇÃO DE TICNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES
ORIENTADOR:
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO
JANEIRO/1994
PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER
DEPARTAMENTO: ADMINISTRAÇÃO
O presente trabalho objetiva a análise das práticas de avaliação
financeira de projetos nas indústrias de médio e grande portes do estado do Rio
de Janeiro. Para taL foi desenvolvida uma pesquisa em 1988/89 junto à
população de 88 indústrias com sede no estado, com faturamento anual
superior a Cr$ 1.300.000,00 segundo classificação da Relação Brasil Dez Mil -
Principais Empresas Brasileiras, uma publicação da Dun & Bradstreet
International.
Os principais temas abordados na pesquisa foram: as técnicas de
avaliação de projetos mais utilizadas pelas empresas, as prioridades na
utilização, a distribuição de responsabilidades na apresentação e na posterior
análise e aprovação de projetos e o grau de sofisticação no tratamento do risco e
dos efeitos da inflação no processo de avaliação de projetos.
vi
ABSTRACT OF 1HFSIS PRESENTED TO COPPEAD/UFRJ AS PARTIAL
FULFILLMENT FOR 1HE DEGREE OF MASTER OF SCIENCFS (M. Sc.)
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJIITOS
NAS INDÚSfRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES
CHAIRMAN:
DEPARTMENT:
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO
JANEIRO/1994
PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER
ADMINISTRAÇÃO
This work analyzes lhe capital budgeting techniques used by lhe
medium and large manufactures of lhe State of Rio de Janeiro. The analysis is
based on a specific survey, developed in 1988/89 over a population of 88
companies headquartered in Rio de Janeiro, wilh annual income above Cr$
1,300,000.00 as published in Brasil Dez Mil - Principais Empresas Brasileiras, by
Dun & Bradstreet International.
The major topics covered in this work are: lhe most used capital
budgeting techniques, lhe techniques' priorities, lhe responsibilities in project
submission, analysis and approval, and lhe evaluation of risk and inflation
effects.
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO
1. INTRODUÇÃO
2.
1.1. A IMPORTÂNCIA DO FSTUDO
1.2. OBJETIVO DO FSTUDO
1.3. DELIMITAÇÃO DO FSTUDO
1.4. ORGANIZAÇÃO DO FSTUDO
AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
2.1. INTRODUÇÃO
2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS
2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios
2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade
2.2.3. Oassificação Quanto ao Grau de Dependência
2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa
2.3. METODOLOGIA NA A V ALIAÇÃO DE PROJETOS
2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS
2.5. CUSTO DE CAPITAL
2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS
2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS
2.6.1.1. Taxa Média de Retomo
2.6.1.2. Período de Payback
1
1
1
1
2
3
3
4
4
4
6
7
7
9
10
12
14
14
15
vii
vili
2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS 17
2.6.2.1. Valor Presente liquido (VPL) 17
2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TlR) 21
2.6.2.3. índice de Lucratividade (IL) 22
2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 25
2.7.1. Análise de Sensibilidade 25
2.7.2. Análise de Cenários 26
2.7.3. Árvores de Decisão 26
2.7.4. Oasses de Risco 27
2.7.5. Simulação 28
2.7.6. Equivalentes-Certeza 28
2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco 29
2.7.8. Redução do Período de Payback 29
2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 30
2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew 31
2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard 33
2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung 34
2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE
A VALIAÇÃO DE PROJETOS 37
2.9.1. A Pesquisa de K1ammer 37
2.9.2. A Pesquisa de Frengem 38
2.9.3. A Pesquisa de Gitman e Forrester 41
2.9.4. A Pesquisa de Schall, Sundem e Geijsbee.k 42
2.9.5. A Pesquisa de Schall e Sundem 43
2.9.6. A Pesquisa de Oblak e Helm 45
2.9.7. A Pesquisa de Ross 46
2.9.8. A Pesquisa de Fensterseifer e Saul 47
3. METODOLOGIA DA PESQUISA
3.1. ESCOLHA DO TEMA
3.2. COLETA DE DADOS
3.3. AMOSTRA
4. RESULTADOS
5.
4.1. SOBRE AS EMPRESAS
4.2. SOBRE O PRODUTO
4.3. SOBRE INVESTIMENTOS
4.4. SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS
CONCLUSOES E RECOMENDAÇÕES
5.1. sUMÁRIo
5.2. CONCLUSÕES
5.3. RECOMENDAÇÕES
5.4. ANEXO 1 - QUESTIONÁRIO
5.5. ANEXO 2- SIC
5.6. BffiUOGRAFIA
49
49
49
50
51
51
55
57
60
73
73
74
75
78
83
84
ix
1. INTRODUÇÃO
1.1. A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO
1
A elevação do nível de vida dos países em vias de desenvolvimento
depende, entre outros fatores, de seu desenvolvimento industrial. Em todos os
países, especialmente os latino-americanos, a expansão adequada deste setor é
necessária para a melhoria das condições de vida do país.
A necessidade de capitais para o financiamento de novas indústrias ou
para ampliação e melhoramento das já existentes, é um dos pontos merecedores de
especial atenção num programa de desenvolvimento industrial. A distribuiçao de
recursos escassos com o objetivo de seu aproveitamento máximo, através de
benefícios para comunidade, constitui a filosofia do desenvolvimento.
A escassez de pesquisas publicadas, desenvolvidas no Brasil, sobre
utilizaçao de métodos de auxilio a análises financeiras de decisões de
investimentos, em empresas brasileiras, recomenda a realização de estudos
exploratórios que permitam conhecer e comunicar a importância da avaliação
eficiente de projetos de investimentos, visando a otimização do uso dos recursos
disponíveis.
1.2 OBJETIVO DO ESTUDO
o objetivo deste estudo é explorar a relação existente entre a teoria sobre
avaliação financeira de investimentos de longo prazo e a utilização, na prática,
dessa teoria, por empresas industriais de médio e grande portes do estado do Rio
de Janeiro. É também nosso objetivo, explorar como são realizadas nestas
empresas, a avaliação e a escolha de projetos de investimento de longo prazo e
como são tratados neste processo, o risco e os efeitos da inflação.
1.3. DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
o estudo se limita à área da teoria financeira denominada de Orçamento
de Capital, que trata de investimentos de longo prazo. Trataremos apenas da
2
avaliação financeira de projetos não analisando os aspectos sociais da avaliação de
projetos1 tais como análise de impactos ambientais e de geração de empregos,
temas estes de muita importância não só para as empresas como para o
desenvolvimento do pais como um todo.
1.4. ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO
o presente trabalho foi dividido em quatro partes. A primeira parte é a
introdução onde apresentamos o trabalho, falamos de sua importância e de seus
objetivos. A segunda parte é uma revisão bibliográfica sobre os principais temas
abordados pela pesquisa que apresentamos na terceira parte. A quarta e última
parte são conclusões e recomendações juntamente com os anexos que servem de
apoio ao texto principal.
Na revisão bibliográfica são abordados vários temas relacionados a
investimentos de longo prazo tais como a metodologia de avaliação de projetos,
principais técnicas de avaliação, disponibilidade e custo do capital a ser investido,
tratamento do risco na análise de projetos e principais técnicas de ajuste de
projetos ao risco. Analisamos também a inflação no contexto de investimentos de
longo prazo, apresentamos uma análise das limitações do método tradicional do
valor presente liquido para tratar dos impactos da inflação nos retornos reais dos
projetos e fazemos uma revisão das principais pesquisas publicadas sobre
utilização de técnicas de avaliação de investimentos, comentando separadamente,
sete destas pesquisas, em ordem cronológica.
A terceira parte do trabalho, compreendendo os capítulos 3 e 4, apresenta
a pesquisa que desenvolvemos em indústrias de médio e grande portes do estado
do Rio de Janeiro, sobre utilização de técnicas de análise de projetos. No capítulo 3
tratamos da metologia utilizada: a escolha do tema , a seleção da amostra e a
coleta de dados. No capítulo 4, apresentamos e analisamos os resultados
encontrados.
Na quarta parte, encerramos o trabalho apresentando as principais
conclusões e algumas recomendações a título de contribuição e sugestão a
pesquisas fuhrras.
1 Ver Contador (1981), Avaliação Social de Projetos.
2. AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
2.1. INTRODUÇÃO
3
A análise de investimento de capital envolve decisões sobre gastos
necessários à manutenção do crescimento da empresa a longo prazo. Engloba
todo o processo de análise e decisão sobre qual alternativa de investimento deve
ser incluída no orçamento de capital da empresa.
A estratégia de investimentos adotada pela empresa, determina seu
crescimento futuro e sua lucratividade. Sendo assim, o processo de análise de
investimentos é de fundamental importância para a empresa pois seus resultados
podem determinar seu sucesso ou seu fracasso. Um investimento mal planejado
pode trazer sérias consequências: se uma empresa investir demais em ativos fixos,
incorrendo desnecessariamente em elevadas despesas, poderá ficar com
capacidade ociosa, custos altos de produção e baixa competitividade. Por outro
lado, se a empresa não investir o suficiente em ativos fixos, poderá perder
oportunidades de vendas por falta de capacidade instalada para atender a
demanda.
Na terminologia usual da avaliação de decisões de investimento, uma
dada possibilidade de investimento é considerada projeto. De acordo com esta
terminologia, o objetivo da avaliação de decisões de investimento consiste no
oferecimento de uma regra para decidir, se um dado projeto de investimento deve
ser realizado ou não.
Muito tem sido escrito e pesquisado sobre avaliação financeira de
investimentos de longo prazo. A seguir abordaremos alguns dos principais
tópicos relacionados ao tema, limitando esta abordagem ao objetivo, conteúdo e
abrangência de nossa pesquisa. Utilizaremos na revisão destes temas, livros textos
básicos da teoria financeira como Gitman (1987), Brigham (1988), Levi e Sarnat
(1990) e alguns livros textos mais avançados como Cope1and e Weston (1988) e
Brealey e Myers (1988), dentre outros.
4
2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS
Existem várias classificações possiveis para projetos de investimento de
capital segundo o tipo de beneficios, segundo o grau de dependência, o tipo de
fluxo de caixa, quanto ao tamanho do projeto (pequeno, médio e grande), tipo de
recursos utilizados (mão-de-obra intensivo ou capital intensivo), grau de
prioridade (urgente, requerido, desejado), quanto à localização, dentre outros. A
seguir detalharemos algumas dessas possiveis classificações.
2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios
Ross (1968) e Levi e Sarnat (1990) apresentam uma classificação de
projetos de investimento de capital segundo o tipo de beneficios, dividindo-os em:
1) Obrigatórios ou mandatários: são projetos onde os retornos não são
facilmente traduzidos para valores monetários. Alguns exemplos são projetos
envolvendo obrigações legais, treinamento de recursos humanos, controle da
poluiçãO, construção de creches ou estacionamento para funcionários, troca de
equipamentos antiquados, melhoria de qualidade do produto, propaganda
institucional, projetos ecológicos (instalação de mtros anti-poluentes, por
exemplo), projetos de cunho social (construção de escolas ou ambulatórios para a
comunidade), etc.
2) Arbitrários ou discricionários: são projetos em que os retornos são
mais tangiveis, mais facilmente conversíveis para valores monetários. Como
exemplo os autores citam projetos de expansão de mercado para produtos já
existentes, projetos para abertura de novos negócios, para redução de custos, para
redução de riscos, etc.
2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade
Segundo Brigham (1989), os projetos podem ser classificados, de acordo
com suas finalidades, nas seguintes categorias:
5
1) Troca para manutenção do negócio: projetos envolvendo troca de
equipamentos obsoletos utilizados na produção de produtos lucrativos.
2) Troca para redução de custos: projetos que envolvem a troca de
equipamentos obsoletos por outros mais modernos com a finalidade de reduzir
custos de fabricação como mão-de-obra, matéria-prima, eletricidade, etc.
3) Expansão de mercado para produtos já existentes: projetos para
aumentar a demanda por produtos já fabricados pela empresa ou para fadlitar a
distribuição em mercados já servidos pela firma. Requer análises mais complexas
envolvendo previsões de demandas futuras do produto pelo mercado.
4) ExpansãO para novos produtos ou mercados: projetos envolvendo o
lançamento de novos produtos ou a entrada em mercados ainda não explorados.
Envolve decisões estratégicas que podem mudar inclusive a natureza do negócio
da empresa. Fusões e aquisições de empresas podem fazer parte destes projetos.
5) Segurança ou projetos ambientais: projetos envolvendo obrigações
legais com o meio-ambiente, acordos traballústas ou políticas de segurança. São
projetos que não produzem receitas.
6) Outros: aqui são incluídos os projetos para construção ou reforma de
escritórios, estacionamentos, aquisição de aeronaves para transporte de
executivos, etc.
Segundo Caldas e Pando (1976), os projetos industriais, mais
especificamente, podem ser classificados segundo os seus propósitos em:
1) Projetos elaborados para uso pIÚprio: Estes projetos são elaborados
em empresas relativamente grandes e organizadas, onde os executivos necessitam
eventualmente submeter à consideração dos diretores a realização de um projeto
industrial. Estes projetos orientam-se basicamente para os interesses da empresa.
As questões de factibilidade e de rentabilidade adquirem uma importância
primordial.
2) Projetos destinados à consideração de possíveis investidores: Estes
projetos guardam características muito semelhantes aos anteriores só que com
mais precisão. Geralmente estes estudos devem conter informações mais amplas
6
sobre os aspectos referentes à viabilidade e rentabilidade do projeto.
Frequentemente, o projeto é dirigido a investidores estrangeiros ou a grupos não
identificados com a indústria em questão, portanto é requerida uma exposição
mais geral sobre as condições do pais ou detalhes da atividade a que se propõe.
3) Projetos destinados a obtençao de isenções ou benefícios fiscais:
Muitos paises concedem isenções fiscais e vantagens diversas às empresas
industriais. Estas concessões são estudadas com base no interesse do
desenvolvimento industrial que determinem vantagens sócio-econômicas para o
pais. Assim procedendo, pretende-se que os investidores industriais sejam
estimulados a dedicar suas atividades a setores de maior interesse nacional. O
projeto preparado pelo empresário deve conter elementos de apreciação suficientes
para permitir a análise dos aspectos sódo-econômicos, que determinarão ou não
sua aceitação.
4) Projetos destinados a instituições financeiras de desenvolvimento: Os
projetos destinados aos bancos de desenvolvimento requerem, geralmente, uma
apresentação mais pormenorizada. Além de todos os requisitos mencionados nos
tópicos anteriores, devem ser incluídas também as questões das garantias e
aspectos puramente crediticios. Aos bancos de desenvolvimento, interessa a
factibilidade do projeto e seu mérito sócio-econÔmico, sem descuidar as questões
relativas à qualidade das garantias oferecidas. Os projetos industriais destinados
à obtenção de crédito em bancos de desenvolvimento requerem um planejamento
mais complexo.
Atualizando a classificação de Caldas e Pando (1976) e principalmente
ajustando-a à atualidade brasileira, incluiríamos nesta classificação uma quinta
classe de projetos:
5) Projetos destinados a privatizaçao: são projetos que visam determinar
um valor para a empresa a ser privatizada. São projetos complexos, envolvendo
vários tipos de ativos, muitas vezes de dificil avaliação.
2.2.3. Classificação Quanto ao Grau de Dependência
Segundo Gitman (1987), Cope1and e Weston (1988) e Levi e Sarnat (1990),
os projetos podem ser classificados quanto ao grau de dependência em:
7
1) Dependentes ou Complementares: são projetos que s6 podem ser
executados se antes forem executados projetos preliminares dos quais são
dependentes.
2) Independentes: são aqueles que competem entre si, de tal modo que a
aceitação de um deles não elimina a consideração dos outros. Na ausência de
limitação de verbas, todos os projetos independentes que satisfizerem um critério
mínimo de seleção, podem ser implementados.
3) Mutuamente exclusivos: são aqueles que possuem a mesma função. A
aceitação de um projeto do grupo de projetos mutuamente exclusivos, elimina a
consideração de todos os outros do grupo.
2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa
Para avaliar as alternativas de investimento de capital, é necessário
determinar saídas e entradas de caixa incrementais, após o imposto de renda,
relacionadas a cada projeto, o que na literatura financeira é denominado de fluxo
de caixa. Gitman (1987) classifica os projetos segundo os fluxos de caixa que
apresentam, em dois tipos:
1) Convencionais: Projetos que apresentam fluxos de caixa com uma saída
de caixa inicial seguida de uma ou mais entradas. É denominado de anuidade o
caso particular de um fluxo de caixa convencional em que todas as entradas de
caixa possuem o mesmo valor.
2) Nilo-convencionais: Projetos que apresentam fluxo de caixa em que
uma saída inicial não é seguida somente por entradas de caixa. Ocorre quando,
por exemplo, existem saídas de caixa (desembolso) no meio do projeto.
2.3. METODOLOGIA NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS
o processo de decisão de investimento de capital varia de firma para
firma, mas em geral está relacionado ao montante do dispêndio e a importância
dos itens a serem adquiridos.
8
Segundo Neves (1982), a análise de projetos pode ser dividida nas
seguintes fases:
1) Identificaçao das Alternativas de Investimento: Para a identificação
das alternativas de investimento se faz necessário, primeiramente, definir o nível
de análise. Pode-se também percorrer vários níveis de análise, partindo do mais
geral para o particular, gerando-se alternativas de investimentos em cada nível.
2) Estudo de Pré-viabilidade das Alternativas: Consiste na estimativa
prelinúnar dos investimentos, custos e receitas dos projetos anteriormente
identificados. É difícil, segundo o autor, avaliar muitas propostas de investimento
de capital em decorrência da dificuldade de se determinar retornos intangíveis que
elas podem gerar.
3) Seleçao Preliminar das Alternativas: Uma vez realizadas as estimativas
preliminares a respeito das implicações de cada alternativa, cabe ao grupo de
estudo elinúnar aquelas que estarao dominadas por outras ou que são impossíveis
de realizar.
4) Estudo de Viabilidade das Alternativas Selecionadas: Estimativa
detalhada dos investimentos, custos e receitas das alternativas selecionadas e
aplicação dos critérios quantitativos de decisão. Estas estimativas se farão
acompanhar de cronogramas de desembolsos e receitas que levaração à formação
dos fluxos de caixa (quadro de entrada e saida de recursos) de cada alternativa. Os fluxos de caixa serão analisados segundo critérios já estabelecidos. Em geral esses
critérios são o método do valor presente líquido, da taxa interna de retomo, etc.
5) Considerações Adicionais e Tomada de Oecisao: Considerações sobre
risco, incerteza, análise de fatores intangíveis, dentre outros, para cada alternativa
selecionada, seguida de uma seleção final das alternativas. A maioria das
empresas opera com racionamento de capital onde apenas uma certa quantia de
recursos é alocada para fins de investimento de capital. Inúmeros projetos poderão
disputar essa quantia limitada de capital. Neste caso, segundo Neves (1982), a
empresa deve procurar aprovar os projetos que maximizem os retornos a longo
prazo.
9
6) Realizaçao das Alternativas Selecionadas: Implantação dos projetos de
investimento selecionados até o funcionamento normal. Todas as diferenças
significativas entre os valores reais e os valores previstos devem ter suas razões
examinadas e este controle de valores reais, em confronto com valores previstos,
deve permitir o aperfeiçoamento contínuo da precisão das previsões.
2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS
Um fator que afeta o ambiente decisório da empresa é a disponibilidade
de fundos para investimento de capital. Para que se possa tomar decisões eficazes
a respeito da aceitação ou rejeição de projetos de investimentos, é necessário saber
a quantidade de capital existente para fins de investimento. Isto pressupõe não só
o conhecimento do volume de capital efetivamente disponível em termos de caixa
ou ativos prontamente realizáveis, mas também das outras fontes de capital que
podem ser utilizadas, quanto custaria levantar recursos de capital junto a essas
fontes, e que outras decisões (tal como a poJitica de dividendos) podem influenciar
as disponibilidades futuras de capital.
Segundo Gitman (1987), algumas empresas porém bem poucas, operam
com fundos ilimitados para investimentos, o que simplifica o processo de tomada
de decisões. Todos os projetos independentes, que atendam a um critério mínimo de seleção, podem ser aceitos. A maior parte das firmas, entretanto, emprega
alguma forma de racionamento de capitaL fazendo alocação competitiva de seus
fundos, ou seja, limitando investimentos mesmo que, para isso, projetos lucrativos
sejam negligenciados pois sob racionamento de capital, os projetos competem
entre si e não com padrões de lucratividade.
2.5. CUSTO DE CAPITAL
10
Embora a literatura financeira contenha uma variedade de artigos sobre
custo de capital muito pouco foi escrito sobre aspectos procedurais de medição do
custo de capital que é o principal problema na prática de análise de projetos.
Taggard (1977) defende que o custo de capital para um projeto particular
de investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação
como um todo. O autor utiliza como argumento de sua defesa um paralelo com a
"teoria do equilibrio do mercado de titulos" e cita o "principio de aditividade de
valor". Segundo o autor, muitos ativos produtivos não são empregados
diretamente pelos individuos. Ao invés disso, as vantagens da espedalização e
limitação das obrigações, encoraja as empresas a agir como intermediárias,
mantendo e administrando ativos fixos e emitindo titulos para investidores
individuais. A habilidade de gerentes profissionais pode então ser usada para
avaliar projetos de investimento, comparando-os com padrões de oportunidades
alternativas dos investidores.
Se as firmas avaliam projetos em termos de oportunidade dos
investidores, elas têm que ser capazes de comparar as características de seus
próprios projetos com as outras alternativas financeiras disponíveis no mercado. O
mercado de titulos oferece uma variedade de investimentos (ações ordinárias,
ações preferenciais, bônus, commercial papers, opções, seguros, contratos futuros e
outros) que diferem em risco, maturidade e padrão de pagamentos.
Cada titulo pode ser pensado como um conjunto particular dessas
características. Pela "teoria do equilibrio do mercado de titulos", as expectativas
de cada investidor quanto ao fluxo de caixa de cada titulo, junto com seu preço
corrente, determinam uma taxa de retomo esperada pelo investidor para cada
titulo, enquanto suas preferências e os retornos possíveis em outros titulos com
caracteristicas similares ditam a taxa de retomo requerida por cada investidor.
Uma firma emite titulos cujas caracteristicas refletem as de seus ativos. Se
algum novo ativo, real ou financeiro, pode ser representado como um conjunto de
características pelas quais corresponde uma taxa de retomo requerida já existente
no mercado de títulos, cada ativo pode ser tratado como se fosse um titulo
separado a ser oferecido aos investidores. Este é o "princípio de aditividade de
11
valor" que permite a firma avaliar novos ativos independentemente de seus ativos
já existentes. Investidores irão preferir que a firma adquira um novo ativo cujo
retomo esperado exceda o retomo requerido por títulos similares no mercado.
o principio da aditividade de valor, segundo Taggard (1977), também
implica que o retomo requerido ou custo de capital para um projeto particular de
investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação como
um todo. O custo de capital varia com as características do projeto assim como a
taxa requerida de retomo dos títulos varia com as suas características.
Gitman (1987) defende o oposto do que foi defendido por Taggard (1977).
Segundo Gitman (1987), é melhor utilizar o custo de capital combinado da
empresa do que utilizar o custo da fonte específica de financiamento de um
determinado projeto, ao se avaliar alternativas de investimento.
Segundo o autor, se a empresa se utilizar da hipótese de Taggard (1977),
poderá aprovar um projeto de rentabilidade mais baixa por ter conseguido
financiá-lo a uma fonte mais barata (endividamento, por exemplo), e logo a seguir,
rejeitar um projeto mais rentável por ter conseguido recursos a um custo mais caro
(capital próprio, por exemplo). Se no entanto, a empresa ponderar suas fontes de
capital, obterá um custo médio que inviabilizará o projeto menos rentável e
beneficiará o projeto mais lucrativo. Embora o custo de capital seja determinado
em um dado momento, este deve refletir o custo de fundos por longo tempo, já
que o custo de capital é usado em investimentos que gerarão benefícios a longo
prazo.
Segundo Copeland e Weston (1988), o principio da aditividade de valor
implica que, sendo conhecido o valor separado de cada projeto aprovado na
empresa, ao se somar o valor de todos esses projetos, obtém-se o valor da firma. Isto significa que projetos podem ser considerados pelos seus próprios méritos,
sem que seja necessário considerar uma variedade infinita de combinações com
outros projetos. No entanto, Cope1and e Weston (1988) defendem o uso do custo
médio ponderado de capital na avaliação de projetos e não o custo especifico da
fonte como faz Taggard (1977). Para Cope1and e Weston (1988), a vantagem de se
usar o custo médio ponderado é que desta forma, a decisão de investimento fica
desvinculada da decisão de financiamento. Em caso de mudança da fonte de
financiamento do projeto não é necessário refazer os cálculos para o projeto.
12
Brigham (1989) também considera como melhor opção, utilizar o custo de
capital médio ponderado na avaliação de projetos, mas destaca a necessidade de
utilizar taxas de desconto ajustadas ao risco (custo de capital mais prêmio pelo
risco) ao se comparar projetos com diferentes graus de risco.
2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS
Gitman (1987) classifica os critérios de avaliação financeira mais usuais em
dois grupos:
A) Métodos nao-sofisticados: São aqueles em que não se considera a
variação que o capital sofre com o tempo. Os mais conhecidos são:
1) Taxa Média de Retomo (TMR); 2) Periodo de Payback.
B) Métodos sofisticados: São aqueles em que é levada em conta a variação
que o capital sofre com o tempo, também chamados de métodos de fluxo de caixa
descontado. Os mais utilizados são:
1) Valor Presente Uquido (VPL);
2) Taxa Interna de Retomo (TlR); 3) Razão Benefício/Custo ou Índice de Lucratividade (lL).
Antes de detalhar as diferentes técnicas usadas para avaliar projetos de
investimentos, devemos considerar os requisitos gerais a serem preenchidos por
essas técnicas, de acordo com certos critérios bem definidos, identificando suas
vantagens e desvantagens.
A finalidade de qualquer técnica de avaliação de projetos de investimentos
é estabelecer uma regra de decisão para aceitar ou rejeitar os projetos. Necessita
se, portanto, de uma regra que, dado um conjunto de projetos possíveis
juntamente com seus respectivos fluxos de caixa, produza a resposta de aceitar ou
rejeitar para cada projeto. Segundo Harisson (1978), as regras de decisão para
avaliação de projetos de investimento possuem,. essendalmente, três estágios:
13
1) Redução de todas as informações disponiveis sobre o projeto e seus
respectivos fluxos de caixa a um único número (período de pll!Jback, taxa de
retomo, valor presente líquido, etc.),
2) Comparação desse número a algum limite ou "critério mínimo".
3) Se o número associado ao projeto for melhor (o período de pll!Jback mais
curto, taxa de retomo superior, valor presente líquido mais alto, etc.) do que o
valor núnimo estabelecido, o projeto será aceito. Se o número associado ao projeto
for pior, o projeto será rejeitado.
Segundo Brigham (1988), existem três propriedades que um método de
análise de projetos deve apresentar para conduzir a decisões de investimento
consistentes e corretas:
1) O método deve considerar todos os fluxos de caixa durante a vida do
projeto;
2) O método tem que considerar o valor do dinheiro no tempo - tem que
refletir o fato de que o dinheiro recebido hoje vale mais que o mesmo dinheiro
recebido no futuro;
3) Quando o método é utilizado para avaliar projetos mutuamente
exclusivos, tem que indicar como melhor alternativa aquele projeto que maximiza
a riqueza dos proprietários da firma.
A seguir analisamos e descrevemos alguns dos diferentes métodos de
avaliação de projetos de investimento, indicando as principais vantagens e
desvantagens de cada técnica.
14
2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS
2.6.1.1.Taxa Média de Retomo
Este método utiliza no seu calculo dados contábeis: o Lucro Antes do
Imposto de Renda (LAIR). Sua definição, segundo Gitman (1987,p.439), é:
Taxa Média de Retomo = LAIRmédio
Investimento médio
onde o LAIR médio é obtido somando-se todos os LAIRs esperados para
cada ano de vida do projeto e dividindo o resultado pelo número de anos do
projeto; e o investimento médio é obtido dividindo-se o investimento inicial por
dois. Isto pressupõe que a empresa utiliza o método de linha reta para a
depredação dos ativos durante a vida do projeto, significando que, em média, a
empresa manterá a metade do seu preço inicial de compra nos seus livros.
Já a definição apresentada por Van Home (1988) não leva em consideração
o investimento médio e sim o investimento totaL ficando o resultado, obtido pela
fórmula de Van Home (1988) , igual à metade do resultado encontrado pela
fórmula de Gitman (1987).
A vantagem do método é a sua facilidade de cálculo, uma vez que usa
dados contábeis e o seu maior inconveniente é não levar em conta a preferência
pelo adiantamento das receitas.
Levi e Samat (1990) diferenciam este método em dois tipos: a taxa média
de retomo sobre investimentos totais que é a abordagem de Van Home (1988) e a
taxa média de retomo sobre investimento médio, que é a abordagem de Gitman
(1987).
15
2.6.1.2.Periodo de Payback
Provavelmente a técnica mais simples para a avaliação de projetos de
investimento seja o método de paybadc, que é defuúdo como sendo o número de
anos necessários para que seja inteiramente recuperado o investimento original de
capital, exigido pelo projeto. Quanto menor o período de paybadc, melhor o projeto.
o período de paybadc é um método simples, porém é condenado nos livros
textos mais modernos de teoria de finanças como conduzente a decisões incorretas.
Não é uma técnica inteiramente inequívoca, pelo fato de que se o projeto necessitar
de investimentos adicionais durante sua vida, o fluxo de caixa acumulado pode vir a se tornar novamente negativo, e por conseguinte, teríamos dois ou mais períodos
de paybadc diferentes, fazendo com que a decisão de aceitar ou não esse projeto
dependa do período de paybadc que utilizarmos. A seguir, apresentamos um
exempl02, de um projeto, com desembolsos nos anos O e 4, com dois períodos de
paybadc diferentes.
Ano
O
1
2
3
4
5
6
Fluxo de Caixa Acumulado
(5.000) (5.000)
2.000 (3.000)
2.000 (1.000)
2.000 1.000
(3.000) (2.000)
2500 SOO
2500 3.000
Período de Paybadc 1 = 2,5 anos
Período de Paybadc 2 = 4,8 anos
o exemplo a seguir ilustra uma das duas principais deficiências do
método do período de payback: não leva em conta os fluxo de caixa que ocorrem
após o final do período. Considera o projeto A como o melhor, quando B é o
projeto que apresenta a maior receita. Não atende portanto, a primeira
propriedade citada por Brigham (1988).
2 Os exemplos desta seção são do livro de Harrison (1978, p.46-49).
Ano
O 1
2
3
4
5
6
PROJETO A PROJETO
Fluxo de Caixa Acumulado Fluxo de Caixa
(5.000) (5.000) (5.000)
2.000 (3.000) 1.000
2.000 (1.000) 2.000
2.000 1.000 3.000
2.000 3.000 4.000
2.000 5.000 5.000
2.000 7.000 6.000
Período de Payback Projeto A = 2,5 anos
Período de Payback Projeto B = 2,7 anos
16
B Acumulado
(5.000)
(4.000)
(2.000)
1.000
5.000
10.000
16.000
Uma outra deficiência deste método é não considerar o valor do dinheiro
no tempo, ou seja, não considerar que é preferível 1 unidade monetária hoje a 1
unidade monetária no próximo ano, porque pelo menos 1 unidade monetária hoje
pode ser investida para produzir mais do que 1 unidade monetária depois de um
ano. Não atende também à segunda propriedade citada por Brigham (1988).
A maior vantagem do periodo de payback, reside na sua fácil utilização. O
conceito é de fácil compreensão e os cálculos necessários são bastante simples. Sua
vantagem em relação à taxa média de retomo é que utiliza fluxos de caixa no
lugar de lucros contábeis, além de dar alguma consideração implicita à época dos
fluxos de caixa. Um outro motivo para a utilização deste método pelas empresas,
segundo Brigham (1988), é o fato dele ser uma medida de risco. Reflete a liquidez
do projeto e deste modo, o risco de se recuperar o investimento. A liquidez de um
projeto é determinada pela rapidez com que é recuperado o investimento original.
Quanto menor o payback, mais liquido o projeto e menor o risco de não se
recuperar o investimento.
Para resolver uma das deficiências do método, de não considerar o valor
do dinheiro no tempo, Brigham (1988) apresenta uma variante denominada
"payback descontado" que é similar ao método de payback tradicional, exceto que os ,
fluxos de caixa esperados são descontados por uma taxa que tanto pode ser o
17
custo de capital do projeto como a taxa de retorno requerida para o investimento.
Sendo assim, o método é definido como o número de anos requeridos para
recuperar o investimento de capital original com fluxos de caixa descontados. O
prryback descontado ganha sofisticação ao considerar a variação do dinheiro no
tempo, mas perde para o prryback tradicional, a vantagem da facilidade de cálculo.
2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS
2.6.2.1.Valor Presente Líquido (VPL)
O método mais simples e largamente utilizado de fluxo de caixa
descontado para avaliação de projetos de investimento consiste, em sua essência,
no cálculo dos valores no ano zero, de todos os fluxos associados ao projeto (valor
presente), somando-os posteriormente. O valor resultante é o valor presente
liquido (VPL) do projeto (também denominado valor atual liquido ou valor
presente descontado).
Se o VPL for maior ou igual a zero, o retorno do projeto cobrirá, ou mais
do que cobrirá, o custo de capital, e o projeto deverá ser aceito. Se o VPL for
menor que zero, o projeto deverá ser rejeitado. Um projeto com VPL nulo indica
que o capital nele investido está sendo remunerado à taxa de risco.
O valor presente liquido (VPL) no ano zero, para a taxa mínima de retorno
"k", é dado, segundo Brigham(1989), por:
n
VPL = L [ CF t / (1 + k) t ] t=o
Equaçao 2.1
onde "CFt" são os fluxos de caixa para cada ano do projeto, sendo que as
entradas são positivas e as saídas de caixa, negativas, e "t" a duração do projeto.
18
Este método, segundo Brigham (1988) é o único que atende às três
propriedades necessárias e suficientes para um método conduzir a decisões
corretas de seleção de projetos de investimento: considera todos os fluxos de caixa,
considera o valor do dinheiro no tempo e seleciona, entre dois projetos
mutuamente exclusivos, aquele que maximiza a riqueza dos proprietários da
fuma.
o principal problema do VPL é a difícil determinação de uma taxa de
desconto adequada, se o custo de capital do projeto, se o custo de capital da
empresa ou se uma taxa de retomo minima. Para taxas de desconto diferentes, o
método apresenta valores diferentes, podendo até haver troca na ordem de
classificação do melhor projeto ou mesmo mudança no resultado de
aceitar/rejeitar .
Seja o exemplo a seguir, adaptado do exemplo dado por Gitman (1987):
VPL
Perfis de VPL para Projetos A e B
4) -=--�--�-_; --_-�;_-_-� :3J -� _.0 _. - - - - - _� __ 0'- ______ � ____ • ___ • __ �-- ______ o __ + __________ + __________ _
aJ E"--�;"" --··fSL-······---
Ej--·-----·---�i--·-----··--Er .. --------�a:-------- ---
10 -- .. ----.. -,- __ o ----.--i- -- - __ o -<----- -- - ----f-----------f - ------- ---. .
: ::: _ o : _:-: :C-::: -::r:--: -:-
-:L: -__ : :-::
.:.-:-: ::::::: E - _:_:::: L:::: :::::
: : : .aJ -----------; -- ---------j -----------i -----------(----------, -------t-----------
:: ::::: ::::::1:::::: ::::: 1: ::::::: ::: ::::::: ::::::::: ::: :::::1 ::::: :::: __ L_ ___ ___ _
i : : : : ! ��--�----�----+-----�---+----+---� 0% 5"/0 10'/. 15% 20'/0 2S'/. 00'/. 39%
projA --- projB
Segundo nosso exemplo acima, para uma taxa de desconto de 10%, ambos
os projetos apresentam o mesmo VPL. Para uma taxa inferior a 10%, o maior VPL
é dado por B. Para taxas superiores a 10%, o melhor projeto é o A. Se for adotada
uma taxa de desconto de até 15%, B é um projeto viável (VPL maior que zero),
caso contrário, B deverá ser rejeitado (VPL menor que zero). O mesmo ocorre para
19
o projeto A, para as taxas inferiores e superiores a 30%, respectivamente. Estas
taxas de 15% e 30% são, respectivamente, as taxas internas de retomo dos projetos
BeA.
Segundo Brigham (1988), se uma empresa desenvolve um projeto com
VPL igual a zero, significa que o projeto possui uma taxa de retomo igual a taxa requerida pela firma, que por sua vez foi determinada de modo que sua
lucratividade fosse mantida. Sendo assim,. o valor da fuma não se altera e
consequentemente, fica inalterada a riqueza de seus proprietários. Porém se a
fuma desenvolve um projeto com VPL maior do que zero, a riqueza dos
proprietários aumenta, pois o projeto possui um retomo superior ao requerido
pela fuma, aumentando a lucratividade da empresa e o seu valor. Na prática,
analistas financeiros e investidores, antecipam os resultados das fumas que
identificam e aceitam projetos com VPL positivo e refletem isso na valorização das
ações. Os preços das ações reagem ao anúncio de projetos com VPL positivo
aprovados pelas empresas. O valor da fuma pode ser entendido, segundo
Brigham (1988), como sendo o valor de seus ativos já existentes mais o valor de
suas oportunidades de crescimento ou projetos com VPL positivo.
Brealey e Myers (1988) apresentaram em seu livro" PrincipIes of Corporate
Finance" uma abordagem interessante sobre projetos com VPL positivo. Segundo
os autores, quando um projeto analisado apresentar um VPL positivo, pode ter
ocorrido uma das duas situações: 1) erro nas previsões devido ao otimismo na
avaliação das receitas e despesas associadas ao projeto, ou 2) a empresa descobriu
uma vantagem competitiva associada ao projeto, em relação a seus concorrentes.
O mais comum é ocorrer a primeira alternativa. A vontade de ver o
projeto aprovado é tão grande que as pessoas responsáveis pela estimativa dos
fluxos de caixa a ele associados, tendem a introduzir tendências, subestimando as
despesas ou superestimando as receitas, ou até mesmo, desconsiderando uma
variável importante como a inflação, por exemplo.
Para evitar erros, os autores recomendam que se olhe primeiro para os
valores de mercado, ou seja, se as estimatimas estão de acordo com a realidade do
mercado. Se ao fazer esta análise, descobrir-se que se pode produzir um algo
lucrativo de forma mais barata que a concorrência, então não é necessário fazer
cálculos de VPL para se saber que se está diante de um ótimo projeto. Mas não se
20
deve esquecer de questionar o porquê de um ativo ser mais lucrativo nas suas
mãos do que nas mãos dos seus concorrentes.
Segundo Brealey e Myers (1988), quando uma indústria se estabelece em
um equilíbrio competitivo de longo prazo, é de se esperar que todos os seus ativos
tenham rendimento igual ao seu custo de capital - nem mais nem menos. Se seus
ativos rendem mais, as empresas desta indústria tendem a crescer e firmas de fora
da indústria tendem a entrar no negócio.
Ainda segundo os autores, retornos que são superiores ao custo de capital
podem ser temporários (no caso de indústrias que não estão em equilíbrio de
longo prazo) ou persistentes (no caso da firma possuir algum poder de mercado
ou algum grau de monopólio). Projetos que apresentam VPL positivo somente são
verdadeiros se a firma possui alguma vantagem especial em relação a seus
concorrentes. Esta vantagem pode ser devido a vários fatores. A firma pode ter
tido a sorte de ser a primeira no mercado com um produto novo pelo qual os
consumidores aceitam pagar um prêmio pela novidade (até que os concorrentes
entrem e reduzam o excesso de lucro). A firma pode ter uma patente, ser
proprietária de uma tecnologia ou ter vantagens nos custos de produção que seus
concorrentes não podem ter acesso, pelo menos por vários anos, ou ainda possuir
algum contrato de exclusividade de um negócio lucrativo. Concluindo, os autores
recomendam que se tenha atenção a projetos com VPL positivo.
Quando se compara diferentes projetos e os analisa por diferentes
métodos, Brealey e Myers (1988) sugerem que um questionamento seja feito: o que
é melhor, ter fluxos maiores ocorrendo mais cedo ou mais tarde? A resposta
segundo os autores, depende de como a firma reinvestirá os fundos adicionais
gerados, ou seja, depende da taxa do custo de oportunidade com a qual a firma
reinvestirá os fluxos que ocorreram mais cedo.
Gitman (1987) defende o VPL, mostrando que o método assume,
implicitamente, que os fluxos de caixa gerados por um projeto podem ser
reinvestidos ao custo de capital utilizado para descontá-los, enquanto que o
método da TIR assume que a firma tem a oportunidade de reinvestí-Ios à própria
TIR. Essas premissas de taxas de reinvestimento são inerentes à própria forma de
cálculo destes métodos.
21
Para projetos com VPL positivo (VPL > O), temos uma TIR maior que o
custo de capital da empresa. Neste caso, o método da TIR assume que haverá
outros projetos na empresa ou outros ativos na economia com taxas iguais à TIR
nos quais os fluxos gerados pelo projeto serão reinvestidos. O mais correto,
entretanto, seria supor que esses fluxos seriam reinvestidos na própria empresa e
ao custo de capital desta.
2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TIR)
Esse método consiste no cálculo da taxa de retomo do projeto e na
comparação desta, com a taxa minima de atratividade. A TIR resulta da equação
apresentada anteriormente (equaÇão 2.1) para definir o valor presente liquido. A
taxa de desconto que anula o VPL, é a taxa interna de retomo deste projeto. A TIR
também pode ser definida como a taxa de desconto que iguala o VPL de todos os
fluxos de caixa negativos (saídas de caixa) ao VPL de todos os fluxos de caixa
positivos (entradas de caixa). Em outras palavras, a TIR representa, em certo
sentido, a taxa de retomo obtida pela empresa em seu investimento de capital no
projeto.
Para usar a TIR na tomada de decisões, basta notar que, para fluxos de
caixa convencionais, o VPL é uma função decrescente da TIR. Ou seja, quanto mais
alta a TIR, menor será o VPL, e vice-versa. Portanto, se a taxa de desconto for
superior à TIR, o VPL será negativo (e, portanto, o projeto deverá ser rejeitado); se
a taxa de desconto for inferior à TIR o VPL será positivo (e o projeto deverá ser
aceito). Esse fato é utilizado para estabelecer uma regra simples para aceitação ou
rejeição de projetos: dada uma taxa de desconto (que neste contexto será
denominada taxa minima de atratividade), o projeto deverá ser aceito, se sua TIR
for superior à essa taxa, e rejeitado se for inferior.
Para que essa regra de aceitação faça sentido, é necessário que, no
intervalo considerado, exista uma solução para a equação 2.1 e que essa solução
seja única. Sendo assim, nem todo projeto de investimento é passível de ser
avaliado pelo critério da taxa interna de retomo.
A resolução da equação 2.1, segundo Faro (1972), consiste na determinação
das raízes de um polinômio de grau "n". Da álgebra sabe-se que todo POllnômio de
grau "n", possui "n" raízes, incluindo as raízes complexas e múltiplas. O problema
da aplicaçãO do método da TIR consiste então em determinar a existência e
22
garantir a unicidade de uma raiz que corresponda a uma taxa de juros no intervalo
considerado. É esta condição que assegura a aplicabilidade do método.
Segundo Jean (1968), múltiplas taxas de retomo são possiveis somente
quando fluxos de caixa negativos ocorrem no meio da vida útil do projeto, ou seja,
em projetos que possuem fluxos de caixa não-convencionais. Para estes projetos,
entretanto, existem urna série de critérios3 que garantem a existência ou não de
uma única taxa de juros real e positiva no intervalo considerado.
o método da TIR atende as duas primeiras propriedades citadas por
Brigham (1988) (considera todos os fluxos de caixa do projeto e considera o valor
do dinheiro no tempo), mas não atende a terceira propriedade: em caso de escolha
entre dois projetos mutuamente exclusivos, o método não conduz a adoção do
projeto que aumenta a riqueza dos proprietários da firma.
A maior dificuldade no uso do método da taxa interna de retomo reside na
complexidade de seu cálculo. Com o uso cada vez mais disseminado de máquinas
de calcular financeiras e planilhas eletrÔnicas de cálculo, entretanto, esta
dificuldade está sendo atualmente contornada, tomando o método mais fácil de
ser utilizado na prática.
Outro problema deste método segundo Brigham (1988) é que o método
considera a taxa de reinvestimento como sendo a própria TIR. É mais provável que
a firma reinvista seus fluxos de caixa a seu custo de capital do que a urna taxa
(TIR) que pode ser superior a ele.
A vantagem desse método em relação ao VPL é expressar os resultados em
termos de taxa de juros cujo significado é mais facilmente assimilado do que o
valor presente expresso em unidades monetárias.
2.6.2.3. índice de Lucratividade (lL)
A abordagem deste método, também conhecido como "razão
benefício/custo", não difere muito da abordagem do método do VPL. A única
diferença é que o índice de lucratividade ou IL mede o retomo relativo ao valor
3 Ver Faro (1972), Kaplan (1965), Smith (1973), Thuesen et al (1965).
23
presente por unidade monetária investida, enquanto que o VPL dá a diferença
monetária entre o valor presente dos retornos e o investimento inicial. Gitman
(1987) define IL como sendo:
IL = Valor Presente das Entradas de Caixa
Investimento Inicial
Se o IL for maior ou igual à unidade, significa que as entradas de caixa são
superiores ao investimento inicial e o projeto deve ser aceito. Caso contrário, se IL
for menor que a unidade, as entradas de caixa serão inferiores ao investimento
inicial e o projeto deve ser rejeitado.
Seja:
VPEC = Valor Presente das Entradas de Caixa
lo = Investimento Inicial (ano O)
VPL = VPEC - lo
IL = VPEC / lo
então,
para IL > 1 temos que:
VPEC / lo > 1 e VPEC > lo, logo,
VPEC - lo > O. Como VPL = VPEC - lo, temos então que,
para IL > I, VPL > o.
Logo, as abordagens dos métodos de IL e VPL apresentam sempre as
mesmas decisões de aprovar I rejeitar. Da mesma forma que o VPL, IL > 1 aumentará a riqueza do proprietário refletida no preço das ações da empresa.
No entanto, para projetos que atendam ao critério mínimo de seleção pelos
dois métodos, podem ocorrer casos de classificações conflitantes como mostra o
exemplo de Gitman (1987,p.446):
24
PROJ A PROJ B
l) VPEC 30.000 60.000
2) lo 20.000 45.000
3) VPL (1 - 2) 10.000 15.000 '
4) IL (1 / 2) 1,50 ' 1,33
" (melhor projeto)
Pelo método do VPL, o projeto B seria melhor do que o projeto A , mas
pelo método IL, o projeto A seria o melhor. Segundo Gitman (1987), para se definir
qual dos projetos é realmente o melhor, vai depender do montante de capital
disponivel para investimento que a empresa dispõe. Se for ilimitado, o projeto B
seria o melhor pois é o que mais aumenta a riqueza dos proprietários (15.000 no
projeto B contra 10.000 no projeto A ), sendo o método mais indicado o VPL. Para
empresas que operam com racionamento de capitaL o projeto A seria o melhor
pois é o que possui maior retomo por unidade monetária investida (1,50 para o
projeto A contra 1,33 para o projeto B ). Neste caso, o método mais indicado seria
o IL.
2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO
25
Decisões de investimentos de capital dependem da estimativa de fluxos de
caixa futuros para diferentes alternativas de investimento. A previsão de valores
futuros, segundo Levi e Sarnat (1990), é bastante incerta e arriscada pois é baseada
em informações incompletas.
Em qualquer situação de tomada de decisão há um risco associado com
cada alternativa a ser escolhida. O tomador de decisão pode esperar um resultado
particular para um curso de ação particular, mas ele sabe que há alguma
probabilidade do resultado final ser diferente. Além do mais, há inevitavelmente,
alguns elementos de incerteza em tomo de quaisquer estimativas de valores
futuros. Em análise de investimentos, por exemplo, existem incertezas sobre as
estimativas de fluxos de caixa futuros, sobre a vida útil do projeto, sobre a inflação
futura e até mesmo, sobre estimativas do custo de capital a ser utilizado. Não há
uma forma de se eliminar o risco e a incerteza na hora da decisão, mas eles podem
ser reconhecidos explicitamente na hora da análise que apoiará essa decisão.
Segundo Brea1ey e Myers (1990), atualmente analistas financeiros não mais
tratam projetos como se fossem "caixas pretas" que são aceitos e implementados
sem que seus mecanismos sejam totalmente conhecidos e compreendidos. Em um
ambiente de muita incerteza como o que vivemos, há uma necessidade cada vez
maior de se entender o funcionamento dos projetos, seu relacionamento com os
demais projetos da empresa, e de analisar o que pode acontecer de errado para
saber que medidas podem ser tomadas caso algum imprevisto ocorra. Várias
técnicas foram desenvolvidas para auxiliar o administrador a entender os fluxos
de caixa dos projetos de forma mais dinâmica e consequentemente avaliar melhor
os riscos envolvidos. Dentre as principais técnicas de avaliação de risco de
projetos citadas por Gitman (1987), Brigham (1988), Brea1ey e Myers (1988) e Levi
e Sarnat (1990), dentre outros, podemos destacar:
2.7.1. Análise de Sensibilidade
A análise de sensibilidade é uma técnica que indica, no caso de análise de
projetos, como o VPL é afetado quando se impõe mudanças a uma determinada
variável do fluxo de caixa, mantendo todas as demais constantes. Desta forma,
26
determina-se a variável crítica para o projeto. O risco do projeto será dado pelo grau de incerteza desta variável crítica.
Levi e Samat (1990) definem análise de sensibilidade como sendo o método em que a empresa faz uma estimativa mais apropriada para receitas e custos envolvidas no projeto, calcula o VPL para estes dados estimados e então analisa a sensibilidade do VPL para erros de estimativa dos vários itens de receitas e de custos. Se a sensibilidade for grande, o projeto é considerado muito arriscado e caso contrário, se a sensibilidade for pequena, o projeto é considerado de baixo risco.
2.7.2. Análise de Cenários
A análise de cenários é uma técnica que consiste em comparar circunstâncias otimistas e pessimistas na economia, com uma circunstância mais
provável de ocorrer.
Consiste em se montar cenários pessimistas, otimistas e mais prováveis, aos quais são atribuidas probabilidades de ocorrerência. A partir dos valores que as variáveis componentes dos fluxos de caixa assumem nestes cenários, são calculados os VPLs para cada um deles e a seguir é calculado um VPL médio que é a média ponderada dos VPLs dos vários cenários.
A avaliação do risco do projeto é dada pela comparação do desvio-padrão e do coeficiente de variação do VPL médio deste projeto com os de outros projetos da firma ou com padrões pré-estabelecidos.
2.7.3. Árvores de Decisão
Árvore de decisão é um método gráfico utilizado para mapear as alternativas de decisão e os riscos e consequências associados a elas, com o objetivo de orientar os administradores na tomada de decisão em face da incerteza. O gráfico em forma de árvore é uma ótima ferramenta para representar a sequência no tempo, em que cada alternativa poderá ocorrer. É um método especialmente indicado para tratar problemas que envolvem sequências de decisões.
27
o processo de traçado do gráfico tem inicio com a representação das
opções iniciais abertas ao administrador, onde cada opção é um galho da árvore.
Denomina-se "garfo de atos" a representação gráfica em que cada bifurcação do
garfo representa uma opção de ação dada ao administrador. Denomina-se de
"garfo de eventos" a representação gráfica em que cada ramificação representa um
fato possível de ocorrer e que independe da vontade do administrador, foge de seu
controle. Cada fato possível é denominado "evento" e a ele é associada uma
probabilidade de ocorrência que mede o grau de incerteza deste evento. A soma
total das probabilidades de um garfo é sempre igual à unidade.
o traçado do gráfico segue, desenhando-se os garfos de atos e os garfos de
eventos, representando todas as alternativas relevantes possíveis. O segundo
estágio do traçado consiste na avaliação das consequêndas monetárias potenciais:
custos relevantes e as receitas pertinentes a cada alternativa, ponderadas pela
probabilidade de ocorrência. O estágio final da análise é a escolha do curso de
ação mais adequado à empresa, ou seja, o curso de ação que levar ao maior
retomo possível do investimento inicial.
As árvores de decisão são muito úteis quando se tem que analisar decisões
sequenciais. Em tais casos devem ser estabelecidas probabilidades condicionadas
e, geralmente, a análise é bem mais sofisticada. No entanto, a técnica não captura
bem o risco, mas apenas apóia o uso de valores esperados. Não é um método
sofisticado de tratar risco pois se baseia em probabilidades estimadas
subjetivamente.
2.7.4. Classes de Risco
Um outro conceito fundamental é o de classes de risco. Para o caso de
projetos, consiste em agrupar os que possuem retornos equivalentes em classes de
risco homogêneo. Um projeto classificado em uma dada classe de risco possui
retornos com correlação perfeitamente positiva (igual a 1) com os demais projetos
da mesma classe. Este conceito é útil pois simplifica o tratamento de risco no
processo de avaliação de investimento de capital, uma vez que o faz por grupo e
não individualmente. No entanto, é um passo intermediário de sofisticação entre
não se tratar o risco e fazê-lo de forma individual, para cada projeto.
28
2.7.5. Simulação
A simulação é uma técnica de análise de risco na qual eventos futuros prováveis são simulados no computador, quando são estimados Úldices de risco e taxas de retomo.
Primeiramente o computador escolhe um valor randômico para cada variável incerta de um modelo, baseado na distribuição de probabilidades específica para cada variável. Os valores assim selecionados, juntamente com valores de fatores fixos como a taxa de imposto de renda e de depreciação, são usados em um modelo para determinar os fluxos de caixa líquidos, então usados para determinar o VPL do projeto em uma primeira corrida. Todo este processo (corrida) é repassado uma série grande de vezes (500 ou 1.000 vezes, por exemplo), gerando vários valores de VPL. De posse destes valores define-se a distribuição de probabilidades associada a eles. Pode-se então definir não apenas o valor mais provável do retomo do projeto, mas também a probabilidade de se atingir determinados retornos ou intervalos de retornos. O analista pode visualizar conciliações continuas de risco/retomo em lugar de um único valor mais provável.
A maior dificuldade em se utilizar este método reside na dificuldade de se especificar as correlações existentes entre as variáveis incertas dos fluxos de caixa. Um outro problema deste método e que também é pertinente ao método da análise de cenários, é que, uma vez concluidos os cálculos, não existe uma regra de aceitar/rejeitar. O resultado final é um valor esperado de VPL e uma distribuição de valores em tomo desta média, que podem ser usados para julgar o grau de risco do projeto. Não há um mecanismo para indicar se a lucratividade do projeto, medida pelo retomo (VPL) esperado, é suficiente para compensar seu risco, dado pelo desvio-padrão e pelo coeficiente de variação dos VPLs.
27.6. Equivalentes-Certeza
Também chamada de ajuste subjetivo dos fluxos de caixa. É uma abordagem mais direta no tratamento do risco. Equivalentes-certeza são fatores que refletem a porcentagem de uma dada entrada de caixa que o responsável pela decisão financeira aceitaria em troca das entradas de caixa esperados. Seria o
29
desc.onto que .o t.omad.or de decisã.o daria para tr.ocar um val.or duvid.os.o p.or um val.or cert.o. O projet.o é ajustad.o a.o risc.o, c.onvertend.o .os flux.os de caixa
esperad.os em. val.ores cert.os, através dos fatores de equivalência e entã.o,
desc.ontand.o esses val.ores pela taxa livre de risco acha-se o VPL d.o projet.o. Se
utilizarmos uma taxa de desc.ont.o ajustada a.o risc.o, estarem.os c.onsiderand.o .o
risc.o em. d.obr.o, o que nã.o é cert.o.
O método nã.o é s.ofisticad.o por ser bastante subjetivo. O t.omad.or de
decisões intr.oduz suas próprias preferências na determinaçã.o d.os fatores de
equivalência d.os flux.os.
2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco
A.o c.ontrári.o d.o mét.od.o de equivalente-certeza em. que sã.o ajustad.os .os
fluxos de caixa a.o risco, neste métod.o ajustam.os a taxa de desc.ont.o destes flux.os.
O resultad.o finaL entretant.o, é .o mesm.o para .os d.ois métod.os.
Este métod.o c.onsiste em. adici.onar à taxa livre de risc.o um prêmi.o pel.o
risc.o que varia para os diferentes níveis de retom.o esperad.o. A empresa
desenv.olve entã.o uma funçã.o que relaci.ona risc.o a ret.om.o requerid.o, traçand.o um gráfico den.ominad.o "curva de indiferença" da firma. O risc.o seria representad.o
pel.o coeficiente de variaçã.o (CV) d.o projet.o e .o ret.om.o por uma taxa de jur.os
requerida. Os investid.ores seriam entã.o indiferentes a t.odas as c.ombinações risc.o
X retom.o representadas p.or pont.os da linha de indiferença da firma.
2.7.8. Redução do Periodo de Payback
Uma .outra f.orma de tratar .o risc.o é reduzind.o .o perí.od.o de payback mínim.o requerid.o. C.onsiste em. aceitar projetos mais curtos e p.ortant.o mais
liquid.os.
30
2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO
Incrementos significativos no nivel geral de preços dos produtos e serviços
geram a necessidade de modificações nos procedimentos tradicionais de análise de
investimentos de capital para evitar alocação ineficiente de capital
Um ambiente de inflação diminui o poder de compra da unidade
monetária, causando divergências entre fluxos de caixa futuros nominais e reais.
A inflação faz com que os custos aumentem e o poder de compra das receitas
futuras diminua. FaThas em considerar o impacto da inflação nos investimentos de
longo prazo, tendem a produzir decisões subótimas por se negligenciar a redução
causada pela inflação nos retornos reais e nos juros. Sendo assim, tratar o efeito da
inflação de forma simplificada, pode levar a decisões errôneas e à aprovação de
projetos cujos retornos esperados podem não ser atingidos.
Muito pouco se tem encontrado na literatura financeira básica sobre o
tratamento da inflação na análise de projetos de investimento de capital. A maior
parte dos livros básicos4 se limita a adicionar à taxa de desconto dos fluxos de
caixa, um prêmio pela inflação, uma taxa constante, função da inflação futura
prevista. Este prêmio transforma uma taxa real de juros em uma taxa nominal. A
regra básica é: descontar fluxos de caixa nominais à taxas nominais e fluxos de
caixa reais a taxas reais.
No caso específico do Brasil, uma das formas utilizadas pelas empresas
para tratar a inflação é projetar os fluxos de caixa dos projetos em moeda forte
(dólar, por exemplo). O problema desta abordagem é que nem sempre a taxa
cambial acompanha a taxa de inflação, causando distorções nos valores de receitas
e despesas estimados dos fluxos de caixa, dificultando a análise, além de não
considerar a inflação do dólar.
Estudo mais recentes têm mostrado que ajustes simples na taxa de
desconto não são suficientes para se proteger os projetos dos efeitos de uma inflação crescente. A seguir apresentaremos três estudos sobre o tema,
desenvolvidos nos Estados Unidos, e suas principais conclusões.
4 Ver Brealey e Myers (1988, p.88-90), por exemplo.
31
2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew
Cooley, Roenfeldt e Chew (1975), analisaram detelhadamente o problema
da inflação e a partir do modelo tradicional do valor presente liquido (equação
2.1), apresentaram uma nova fórmula que incorpora explicitamente a inflação
antecipada e aloca incerteza aos fluxos de caixa reais. Segundo os autores,
incertezas nos fluxos liquidos de caixa reais, advêm de três razões: 1) risco do
negócio ou risco operacional, 2) incerteza na taxa de inflação esperada, e 3)
incerteza na sensibilidade dos fluxos de caixa às mudanças gerais nos preços. Faz
se então necessário, incluir na previsão de fluxos de caixa, prêmios para
compensar estes riscos. O problema está em como determinar estes valores.
As principais limitações do modelo tradicional do VPL que foram
analisadas pelos autores são:
1) Desconta fluxos de caixa nominais a uma taxa de desconto ajustada ao
risco, constante para os fluxos de caixa por todos os periodos do tempo. Ou seja,
supõe que o risco é o mesmo para todos os fluxos do projeto. Para se resolver este
problema, analistas frequentemente modificam o modelo tradicional,
transformando a taxa de desconto fixa em uma taxa variável de periodo a periodo,
possibilitando que os fluxos sejam ajustados de acordo com o nível de risco de
cada periodo de tempo.
2) A taxa de inflação é contida, implicitamente, na taxa de desconto e
permanece inalterada durante toda a vida do projeto. Taxas de inflação irão, sem
dúvida, variar de periodo a periodo durante a vida do projeto. A diferença entre
valores de VPL encontrados pelo método tradicional e valores de VPL calculados
considerando a variação da taxa de inflação ao longo do tempo, tendem a ser
ainda maiores, segundo os autores, em projetos muito longos, em ambientes de
inflação não estabilizada e em projetos com altas taxas puras de retomo.
3) Variando a sensibilidade à inflação de receitas e custos, permanece
inalterado o resultado. Receitas e custos especificos podem reagir de forma
diferente à inflação. Por exemplo, custo de salários podem ser reajustados
diferentemente dos custos de matérias-primas ou dos preços dos produtos
acabados. Se os salários constituírem a maior parte das despesas operacionais de
um projeto cujas receitas são derivadas da venda de produtos acabados, é
32
impróprio assumir que os fluxos de entrada e os fluxos de saída são igualmente
afetados pela inflação. Apesar da variação no indice de preços ao consumidor
poder refletir acuradamente o custo de oportunidade da maior parte dos
investidores, provavelmente reflete imprecisamente o verdadeiro impacto da
inflação na maior parte das receitas e despesas de projetos individuais. Como a
construção deste indice é baseada em somente uma parte dos produtos e serviços
que compõem os preços no atacado, produtos e serviços relevantes a um projeto
de investimento podem ter sido excluidos ou apenas parcialmente incluidos na
composição do indice.
4) Taxas de depreciaçao sao assumidas para ter a mesma incerteza que os
outros fluxos de caixa associados ao projeto. Despesas não-caíxa como a
depreciação são não-reativas à inflação pois, os procedimentos convencionais de
contabilização utilizam como base de depreciação o custo históric05. Como essas
despesas são dedutiveis do imposto de renda, mas não geram saída de caixa,
deduções maiores podem resultar em um fluxo de caixa liquido maior. O fato
destes custos não serem afetados pela inflação, reduz a atratividade de projetos de
investimentos em ambientes inflacionários, especialmente os projetos do tipo
capital intensivo.
5) Supõe que a taxa de inflaçao implícita é conhecida com certeza.
Existem vários fatores que causam variação na taxa de inflação que ainda não são
perfeitamente entendidos. A inabilidade para se prever, com precisão, a taxa
futura da inflação decorre deste fato e é demostrada por prognósticos
econométricos completamente diferentes entre si
Em função destas limitações citadas, os autores desenvolveram um novo
modelo, denominado "VPL Real" e adaptado do modelo tradicionaL em que são
feitos ajustes na taxa de desconto, que passa a ser variável a cada período do
fluxo. Esta variação é devido à variação nos componentes da taxa de desconto: a
parcela livre de risco, a parcela da inflação, o prêmio pelo risco do negócio da
firma, o prêmio pelo risco do projeto e o prêmio pelo risco da inflação. No novo
modelo, os fluxos de caixa são subdivididos em fontes de entradas (receitas) e
5 De acordo com a legislação norte-americana. No Brasil, a base da depreciação é corrigida mas
sempre ocorre uma distorção entre índices de correção e a inflação real Ver Ness Jr. (1993),
Expectativas de inflacão na avaliacão de projetos.
33
saídas (despesas) de caixa específicas, e analisadas separadamente, suas
respectivas reações às mudanças no nível de preços.
o grande problema do novo modelo do VPL Real, é o número muito
grande de variáveis a serem estimadas e a dificuldade de se obter estimativas
razoáveis. Os autores sugerem que sejam utilizadas técnicas avançadas como
simulação e análise de sensibilidade dentre outras, na determinação destes
valores, de modo a reduzir a parcela de risco decorrente da incerteza dos valores
destas variáveis.
2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard
Rappaport e raggart (1982) analisaram e compararam três abordagens que
incorporam a inflação na avaliação de investimentos de capital:
1) Abordagem do Lucro Bruto por Unidade - Essa abordagem se baseia em
uma premissa simples de que o lucro bruto por unidade expresso em dólar
hoje, permanece constante durante toda a vida do projeto. As projeções dos
fluxos de caixa são baseados em aumentos de volume e as expectativas dos
preços futuros e mudanças de custos são ignoradas.
2) Abordagem do Fluxo de Caixa Nominal - Nesta abordagem. variações de
preços futuros e mudanças nos custos são incorporadas nas previsões.
3) Abordagem do Fluxo de Caixa Real - Esta abordagem usa a previsão de
fluxos de caixa nominais com um deflator geral dos preços, para gerar uma sequência de fluxos com poder de compra constante.
As principais conclusões a que os autores chegaram foram:
• As três abordagens apresentarão o mesmo resultado quando os efeitos
do imposto de renda nos fluxos de caixa forem ignorados e quando for assumido
que a inflação afeta preços e custos simultaneamente e à mesma taxa. Como na
realidade, a segunda suposição não ocorre, a abordagem do Lucro Bruto por
Unidade gera resultados incorretos mas as outras duas abordagens do fluxo de
caixa nominal e do fluxo de caixa real, fornecerão resultados idênticos e
teoricamente corretos.
34
• Sob condições mais realistas, onde a taxa de mudança dos preços e
custos do projeto diverge da variação do índice geral da inflação, a abordagem do
lucro bruto por unidade conduzirá a resultados íncorretos. Mais especificamente,
quando a taxa de variação no lucro bruto por unidade do projeto é maior do que a
varição no índice geral da inflação, a abordagem do lucro bruto unitário subavalia
o projeto analisado. Quando ocorre o contrário, o projeto é superavaliado.
Entretanto, tanto a abordagem do fluxo de caixa real quando a do fluxo de caixa
nomínal conduzirão a resultados idênticos e teoricamente corretos.
• Em presença de inflação, a taxa de depreciação irá necessariamente
causar uma redução nos valores reais durante a vida econômica do projeto. Esta
redução é corretamente íncorporada nas abordagens de fluxo de caixa nominal e
real, mas não na abordagem do lucro bruto por unidade, fazendo com que esta
aboradagem conduza a uma sistemática superavaliação do projeto.
• Ao assumir uma taxa constante de retomo sobre as vendas, obtém-se
uma simplicidade administrativa oferecida pela abordagem do lucro bruto
unitário, mas perde-se a superioridade teórica dos outros dois métodos. Isto é
equivalente a assumir que receitas e custos aumentam na mesma proporção
durante toda a vida do projeto.
• Entre as duas abordagens superiores teoricamente, a abordagem do fluxo
de caixa nominal é mais fácil de entender e de calcular do que a abordagem do
fluxo de caixa real: segundo os autores, é mais fácil obter uma taxa de juros
nomínal do que uma taxa real, e de um modo geraL os orçamentos de capital das
firmas são expressos em valores nominais.
2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung
Mehta, Curley e Fung (1984) estudaram o impacto da inflação na taxa
utilizada para descontar fluxos de caixa em análises de projeto e propuseram um
método logicamente mais apropriado para íncorporar o impacto desigual da
inflação nesta taxa de desconto.
35
Os autores mostraram que, embora seja dificil especificar a priori e de
rnane:ira inhritiva, a influência da inflação no custo de capital da firma, � de vital
importância evitar a especificação errada através da utilização da forma
convencional de medir custo de capital em análise de projetos. O grau de
significância dos ajustamentos, segundo os autores, vai geralmente depender do
interre1acionamento entre a inflação antecipada, a taxa nominal de juros e a
habilidade individual da firma de se ajustar a variações da inflação, habilidade
esta refletida em sua lucratividade. Al� do mais, pelo fato de que o ajustamento
na taxa nominal de juros possa não ser proporcional às variações da taxa de
inflação esperada, como sugerido pela literatura finance:ira, uma transformação
consistente da análise nominal para a análise real pode não ser tão direta quanto
sugerido. Para efeito de implementação, segundo os autores, a análise real � um processo derivativo que requer, em prime:iro lugar, que sejam corretamente
definidos fluxos de caixas nominais e uma taxa de desconto.
Uma decisão de investimento de capital envolve tipicamente,
considerações sobre dois mercados separados por�m corre1acionados. Estimativas
de fluxos de caixa envolvem o mercado de bens ou mercado real, enquanto que a
taxa de desconto está relacionada com o mercado finance:iro. A velocidade de
ajustamento a mudanças da inflação esperada difere neste dois mercados, uma vez
que o mercado finance:iro ajusta-se muito mais rapidamente do que o mercado de
bens. Logo, estimativas de fluxos de caixa requerem um cuidado especial com
respeito a variações nos fluxos de receitas e despesas. Ao mesmo tempo, a
dificuldade de se fazer uma especificação correta da taxa de desconto � exarcebada
pela ausência, em um ambiente de inflação, de uma taxa real constante e válida
para toda a economia.
Uma vez reconhecido os efeitos desiguais da inflação nos vários fluxos de
caixa e por consequência no valor da firma, é necessário reconhecer que os riscos
associados aos vários fluxos da firma também não são iguais. O impacto
diferenciado da inflação nos vários fluxos de caixa da firma deve levar a
magnitudes diferentes de risco refletindo diversas habilidades de proteção contra
o risco nestas firmas. Um mercado de capitais eficiente, segundo os autores,
deverá reconhecer esta vantagem desigual e incorporar isto nas taxas de
capitalização, isto é, no custo de capital das firmas. Portanto, assim como os
gerentes reconhecem sensibilidades diferentes nos fluxos de caixa dos projetos
36
quanto à inflação, o mercado de capitrus está apto a reconhecer as diferentes
habilidades de proteção de cada firma, contra riscos relevantes.
Os autores lembram que a taxa de desconto k (ver equação 2.1) é uma taxa
de desconto real, ajustada ao negócio da firma e a riscos financeiros, mas não ao
risco da inflação espeáfico da firma. Os autores lembram ainda do problema da
depreciação. A parcela da taxa de depreciação é um componente fixo e
nominalmente definido do fluxo de caixa, cujos valores reais variam com a
inflação. Se duas firmas são idênticas em todos os aspectos exceto por suas
intensidades de uso de capital, a firma com uma alta taxa de capital/trabalho,
denominada de capital intensivo, deverá ter uma maior proporção de fluxo de
caixa agregado através da sua maior parcela da taxa de depreciação. Logo, esta
firma irá requerer maiores esforços de proteção contra inflação do que a outra
firma. Além do mais, qualquer variabilidade nas taxas de inflação irá apenas
aumentar a variabilidade dos fluxos de caixa reais e por consequência, o risco da
firma de capital intensivo. Então, embora o custo de capital real possa ser idêntico
para as duas firmas para uma dada taxa de inflação, suas estimativas de custo real
deve diferir para uma outra taxa de inflação, diferente da primeira. Simplesmente
ajustando-se k para expectativas de mudanças na taxa de inflação, não levará
corretamente ao custo de capital da firma estimado pelo mercado de capitrus, além
de que este processo ingênuo deve resultar num erro de especificação do valor do
projeto, em classificações inapropriadas de projetos e em um aparente excesso ou
falta de capital para a firma.
Para solucionar estes problemas os autores propõem que seja definido um
custo de capital para a firma, função de uma taxa livre de risco mais um prêmio
pelo risco do negócio (k = Rf + prêmio pelo risco), de uma taxa de inflação
esperada (1t), e de um prêmio pelo risco da inflação que seria o desvio-padrãO das
taxas estimadas de inflação ('t71). Sendo assim, o custo de capital nominal da firma
seria expresso por:
Equação 2.2 - Custo de Capital Nominal da Firma
segundo Mehta, Curley e Fung (1984)
2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
, I
TECNICAS
37
DE
A prática de pesquisas sobre utilização de técnicas de avaliação financeira
de investimentos de longo prazo nas empresas está bastante disseminada entre os
pesquisadores americanos, que realizam estes estudos desde o fim dos anos 60, em
diversos segmentos de negócios nos Estados Unidos. No Brasil, entretanto, esta
prática ainda é bastante incipiente.
A seguir mostramos alguns dos principais estudos publicados sobre o
tema nos Estados Unidos, apresentando suas principais conclusões.
Apresentaremos também urna pesquisa desenvolvida no Brasil, em empresas
brasileiras de grande porte. A ordem cronológica foi a escolhida para apresentação
dos estudos para que se pudesse perceber, mais facilmente, a evolução das taxas
de utilização das técnicas mais sofisticadas de avaliação financeira de projetos e de
tratamento ao risco.
2.9.1. A Pesquisa de Klammer
Em 1970, Thomas KIammer (1972) desenvolveu um estudo sobre os
procedimentos de análise de investimentos em empresas americanas, procurando
detectar mudanças nas práticas de negócios. Estudos anteriores indicavam que
estas empresas preferiam as técnicas mais simples de análise de projetos como o
período de payback , e que apenas um pequeno número de firmas utilizava técnicas
mais sofisticadas de análise, tão defendidas pelos teóricos.
KIammer (1972) pesquisou 184 indústrias da relação de firmas da fita
COMPUSTAT" no ano de 1969, todas tendo desenvolvido programas de
investimento de capital contínuos e de porte (a firma para ser selecionada teria
que ter investido pelo menos $1 rniThão de dólares no período de 1963 a 1967).
6 COMPUST AT é uma relação em fita magnética que contém informações financeiras sobre mais
de 1000 firmas, incluindo 678 indústrias em 1969. COMPUSTAT é um serviço da Standard
Statistics Company ofNew York
38
o questionário continha perguntas sobre três períodos distintos: 1959,
1964 e 1969, sendo que foram obtidas mais informações sobre os períodos mais
recentes.
A pesquisa mostrou que menos da metade das empresas utilizavam
técnicas formais para tratar risco, sendo que as refinarias de petróleo e as
indústrias químicas eram as que mais utilizaviUn
o estudo mostrou também que, de um modo geral, as empresas possuíam
padrões mínimos de lucratividade para seus projetos e que, para pequenos
projetos, era levado em conta o custo de um processo de análise mais detalhado.
No entanto, havia um grupo de projetos que não eram submetidos a estes padrões
- os chamados projetos obrigatórios ou mandatários - tais como os de controle da
poluiçãO, os gerados por acordos trabalhistas (construção de estacionamentos e
creches) e os projetos exigidos por lei.
o estudo mostrou também que, como padrão primário de avaliação de
projetos, a "urgência" foi o método citado como o menos sofisticado, enquanto que
os métodos de fluxos de caixa descontado (TIR, VPL e IL) foram os citados como
os mais sofisticados.
o autor verificou que o método do payback vem perdendo popularidade
para os métodos de fluxo de caixa descontado, embora o primeiro continue sendo
o mais popular. O estudo mostrou que o uso de técnicas sofisticadas de análise
cresceu de 19% das firmas em 1959 para 38% das firmas em 1964 e 57% em 1%9.
2.9.2. A Pesquisa de Frengem
Em 1971, James Fremgen (1973) desenvolveu uma pesquisa sobre as
práticas de análise de investimentos com o principal objetivo de determinar a
incidência e as causas do racionamento de capital e observar as técnicas usadas
pelos gerentes para tratar esta condição.
Questionários foram enviados para 250 firmas de negócios americanas,
selecionadas randomicamente da edição de 1%9 de Dun&Bradstreet's Reference
Book of Corporate Managements. Fremgem (1973) obteve uma taxa de retomo de
71%. Somente firmas do ramo financeiro foram excluidas na seleção, pois as
39
práticas de investimento de capital destas firmas podem ser dominadas por
condições peculiares de investimentos em empréstimos e outros papéis, inibindo
comparações com as práticas das outras firmas estudadas.
Os dados analisados indicaram não haver um relacionamento forte entre o
tamanho do orçamento de capital anual das firmas e os métodos usados na análise
de projetos.
Entre os métodos mais frequentemente utilizados, a taxa interna de
retomo foi o mais citado, seguido pela taxa média de retomo. Um total de 76% das
firmas disse utilizar pelo menos um método de fluxo de caixa descontado.
Os resultados mostraram que as firmas usam, em geraL dois ou mais
métodos na análise de projetos e é particularmente neste item que o tamanho do
orçamento anual de capital faz a diferença. Firmas com grandes orçamentos de
capital consistentemente usam uma maior variedade de métodos do que as firmas
com orçamentos pequenos.
Para as firmas que disseram utilizar mais de um método de análise, a TIR
continuou sendo a mais importante, e o período de payback foi bem menos citado.
Apesar da maioria das firmas pesquisadas usarem este método, apenas uma
minoria o usa como indicador primário de lucratividade do investimento, sendo
mais útil como uma ferramenta suplementar de análise.
A maior parte dos respondentes disse que quando têm que escolher entre
alternativas mutuamente excludentes, o fazem segundo o critério do melhor
resultado obtido para o método que utilizam como ferramenta primária de análise:
a maior taxa interna de retomo, o menor payback.
Um exame nos dados sugerem que projetos com múltiplas taxas de
retomo não são apenas um problema acadêmico. A condição na qual isso pode
ocorrer (projetos não convencionais), foi encontrada com frequência por uma
significante parcela das firmas, suficiente para garantir uma atenção mais explícita
ao problema.
Quando questionadas sobre taxas de reinvestimento das entradas de caixa
( o método da TIR considera a própria TIR e o método do VPL e do 1L o custo de
40
capital), somente uma pequena minoria disse estimar uma taxa futura de custo de
capital para utilizar como taxa de reinvestimento das entradas de caixa.
Sobre o risco e a incerteza, a grande maioria das firmas disse considerá-los
explicitamente na análise individual de projetos, sendo mais frequente o uso em
firmas com grandes orçamentos anuais. Os métodos mais populares consistem em
tomar os critérios mínimos de aceitação das técnicas de análise de investimentos
mais restritos como por exemplo aumentar a taxa de retomo mínima exigida ou
reduzir o payback mínimo. De um modo geral, beneficios maiores são exigidos
pelos investidores para tomar mais risco.
o estudo mostrou ainda haver evidências substanciais de que as firmas
agem não somente por objetivos econômicos. A grande maioria disse aprovar
projetos aparentemente não lucrativos mas justificados por outros fatores. Apenas
porque um investimento não passa em um teste de lucratividade não quer dizer
que não seja lucrativo. Quer dizer apenas que os lucros potenciais não podem ser
auferidos na época em que a decisão é tomada.
Sobre racionamento de capital, apenas uma pequena minoria das firmas
pesquisadas disse estar livre de restrições de orçamento. A grande maioria disse
que limites impostos não são quantias fixas mas uma quantia inexata dentro de
um intervalo conhecido. limitações não flexíveis parecem ser mais comuns em
situações em que o orçamento de capital é determinado autoritariamente, como em
subsidiárias em que os orçamentos são fixados pela matriz.
A causa mais frequente citada do racionamento de capital é a limitação de
empréstimos imposta tanto interna como externamente. limitações internas são
causadas por gerentes que, sabendo das reações do mercado aos vários niveis de
endividamento das empresas, impõem restrições internas para proteger a imagem
da firma, o que no fundo, não deixa de ser uma restrição externa.
Muitos autores têm sugerido que o melhor método para selecionar
investimentos sob racionamento de capital é a programação linear, que consiste
em maximizar o valor presente liquido total de um grupo de projetos sujeitos à
restrição de capital. Pouquíssimas firmas, entretanto, disseram usar este método.
Porém comparando-se com estudos de 10 a 20 anos atrás, notou-se um incremento
na sua taxa de utilização.
41
o processo de análise de investimentos foi dividido em três estágios pelo
autor: 1) definição do projeto e estimativa dos fluxos de caixa; 2) análise financeira
e seleção de projeto; e 3) implantação, acompanhamento e revisão.
As firmas foram solicitadas a indicar qual estágio mais crítico e qual o
mais difícil. A primeira fase foi considerada a mais crítica pela maioria das
empresas, também sendo considerada a mais difícil, juntamente com a terceira
fase. No entanto, é justamente a segunda fase que recebe mais atenção na
literatura financeira.
Fremgen (1973) conclui sua análise sugerindo que a teoria servirá melhor a
prática se devotar mais atenção ao primeiro e ao terceiro estágios do processo de
investimento de capital. O problema reside no fato de que estes dois estágios são
menos estruturados do que o segundo, sendo mais difícil desenvolver bases
teóricas gerais para eles. Concluiu também que, quanto melhor os gerentes
tratarem os problemas destes estágios, mais sucesso terão em seus programas de
investimento de capital.
2.9.3. A Pesquisa de Gitman e Forrester
Cinco anos mais tarde, Lawrence Gitman e John Forrester Jr. (1977)
fizeram nova pesquisa sobre o assunto. Foram selecionadas 268 firmas que faziam
parte simultaneamente de duas listas: da relação de 699 firmas que tiveram os
maiores índices de crescimento do preço das ações entre 1971 e 1976, publicada
pela revista Forbes de janeiro de 1976; e da relação das SOO firmas que fizeram os
maiores investimentos de capital durante 1969, publicada na revista Forbes de
maio de 1970. Somente 110 firmas devolveram os questionários respondidos,
sendo estas em sua maioria, indistrias com ativos superiores a 100 milhões de
dólares.
O estudo mostrou que as técnicas sofisticadas são as mais populares na
análise primária de projetos, particularmente a taxa interna de retomo. Para a
análise secundária, o uso do periodo de payback foi o mais indicado pelos
respondentes.
A pesquisa indicou também que a maior parte das firmas opera com
racionamento de capitaL fazendo a alocação de recursos em bases competitivas e
42
que a maior causa do racionamento de capital é a limitação de endividamento
imposta pela administração interna devido à dificuldade de se obter recursos.
Foi mostrado também que a maioria das firmas considera explicitamente o
risco e a incerteza e que o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco e de
equivalente-certeza dos fluxos de caixa são os mais populares.
o estudo confirmou uma tendência das empresas, já detectada em estudos
anteriores, do uso cada vez maior das técnicas sofisticadas de análise de
investimentos de capital (66% das firmas disseram usar métodos de fluxo de caixa
descontado em 1976, contra 57% encontrado por Klammer (1972) em 1969).
2.9.4. A Pesquisa de Schall, Sundem e Geijsbeek
Em 1978, Schall, Sundem e Geijsbeek (1978) desenvolveram seus estudos
sobre a utilização dos métodos de análise de investimentos.
A amostra utilizada era formada por 189 firmas obtidas da relação de
firmas da fita COMPUSTAT e que apresentavam ativos fixos superiores a 200
milhões de dólares com gastos em investimento superiores a 20 milhões de dólares
ou ativos fixos superiores a 150 milhões de dólares com gastos em investimentos
superiores a 10 milhões de dólares.
A tendência de crescimento do percentual de empresas que usam técnicas
mais sofisticadas de avaliação de projetos, detectada em estudos anteriores,
continua com esta pesquisa indicando que 86% das firmas consultadas usam
métodos de fluxos de caixa descontado, muitos deles combinados com payback ou
com o método da taxa média de retorno.
o método mais comum citado, de determinação da taxa de retorno, é o do
custo de capital médio ponderado, sendo que o risco do projeto é usualmente
determinado subjetivamente e muitas firmas requerem uma taxa de retorno maior
para projetos de maior risco.
Foi detectada uma ligeira evidência na amostra estudada de que o nível de
sofisticação em métodos de análise de investimentos seja positivamente
43
relacionado com o tamanho do orçamento de capital da firma e negativamente
relacionado com o valor do coeficiente beta da firma.
2.9.5. A Pesquisa de Schall e Sundem
Vários autores já se preocuparam em analisar a existência ou não de um
relacionamento consistente entre o uso de técnicas sofisticadas de análise de
investimento e características das firmas.
Lorange7 (1973) concluiu em seus estudos, não haver evidências de uma
relação entre diversas características da firma (como por exemplo, grau de
orientação para pesquisa e desenvolvimento, experiência com planejamento
formal, nível de confronto da administração), e as técnicas utilizadas de análise de
projetos.
A única característica que parece estar consistentemente relacionada com a
utilização de técnicas de avaliação de investimentos é o tamanho da firma,
conforme mostraram os estudos de Christy8 (1%6), Soldofsky9 (1963) e Klammer
(1973). Grandes firmas tendem a usar métodos mais sofisticados de análise.
A dupla Schall e Sundem (1980), dois anos após sua primeira pesquisa
sobre a utilização de métodos de avaliação de projetos por grandes firmas
ameriçanas, utilizando a mesma amostra de dados, pesquisaram a existência de
um possivel relacionamento entre o uso de métodos de análise e o risco presente
no ambiente dessas firmas.
A hipótese testada por eles foi de que firmas operando em ambientes de
grande incerteza, utilizam mais técnícas sofisticadas de análise de risco do que as
firmas que operam em ambientes mais estáveis. A suposição deles era de que
técnícas mais avançadas levavam a decisões melhores e que as vantagens eram
7 LORANGE,P. T alloring the Capital Budgeting System to the Behavioral S!yle Df Management,.
Bergen, 1973 - apud SCHALL e SUNDEM, op. cito
8 CHRlSTY,G.A Capital Budgeting - Current Pratices and their Eficiençy. Eugene: Bureau Df Business and Economíc Resesrch, University of Oregon, 1966 - apud SCHALL e SUNDEM, op.cit.
9 SOLDOFSKY,RM. Capital Budgeting Pratices in Small Manufaclures Companies. Ames: Iowa
State University, 1963 - apud SCHALL e SUNDEM, op.cit.
44
maiores em ambientes de grande incerteza. Isso implicaria em que empresas sob
grande risco, estariam mais propicias a incorrer em gastos na utilização de
análises mais detalhadas, gastos esses decorrentes da análise apurada de custos do
projeto, na obtenção de dados e no treinamento de pessoal capacitado a
desenvolver este tipo de análise.
Os resultados da pesquisa mostraram que métodos menos sofisticados
tendem a ser usados em condições de grande incerteza, que é o oposto do que se
esperava. As possíveis explicaçães para este resultado, dadas pela dupla de
pesquisadores, são que, primeiramente, métodos sofisticados podem ser mais
dificeis de serem aplicados e até mais caros, em ambientes sob grande incerteza.
Isto pode ser devido ao alto custo de se estimar acuradamente, os valores das
variáveis necessárias a aplicação dos métodos mais sofisticados e, por outro lado,
o fato de que o erro nesta determinação poder ser grande - muito maior do que em
ambientes estáveis - não compensando o esforço.
Em segundo lugar, existe a possibilidade de que atitudes empreendedoras
serem mais bem aceitas nestes ambientes de incerteza e que individuos com estas
atitudes podem ser menos inclinados a se utilizar de cálculos formais e
sofisticados, preferindo técnicas mais simples para orientar a própria intuição.
E por último, pode não ser o nivel de incerteza que afete o uso dos
métodos, mas os vários grupos de risco, considerados pelas empresas, através de
diferentes projetos. Sendo assim, uma firma mais arriscada, que trata projetos com
riscos homogêneos, pode utilizar técnicas de análise mais simples do que firmas
mais estáveis, mas que tratam projetos com maior diversidade de graus de risco.
Os pesquisadores terminaram suas análises, sugerindo que estudos mais
aprofundados deveriam ser desenvolvidos sobre o tema, uma vez que nenhuma
hipótese por eles utilizada foi totalmente aceita ou totalmente rejeitada. Sugerem
que pode ter sido desconsiderada alguma variável funcional importante que
explicasse, em grande parte, a tendência das firmas em utilizar certos métodos, ou
que, mesmo dentre as variáveis utilizadas, pode ter havido alguma que não tenha
sido definida precisamente, o suficiente para mostrar as relações existentes entre
as características das firmas e os beneficios na utilização dos métodos.
45
2.9.6. A Pesquisa de ObIak e HeIm
A seguir tivemos os estudos desenvolvidos por Oblak e Helm Jr. (1980),
sobre a utilização das técnicas de análise de investimento em grandes empresas
multinacionais americanas, ou seja, grandes empresas com sede nos Estados
Unidos, mas com negócios espalhados por pelo menos 12 países estrangeiros.
Foram utilizados na análise, dados de 26 grandes corporações
multinacionais da relação anual das 500 maiores firmas americanas, publicada
pela revista Fortune de maio de 1978.
A pesquisa revelou que os projetos estrangeiros nos últimos 5 anos foram
ligeiramente menos lucrativos e mais arriscados que os projetos domésticos e que
a maioria das firmas pesquisadas usam os mesmos critérios para aprovação de
projetos domésticos e estrangeiros.
o método da taxa interna de retomo foi o mais citado como ferramenta
primária de avaliação financeira de projetos e o período de payback como
ferramenta secundária, confirmando resultados encontrados em estudos
anteriores. A pesquisa confirmou também, uma tendência de crescimento na
utilização de métodos de fluxo de caixa descontado.
Sobre taxas de desconto utilizadas pelas firmas pesquisadas, o estudo
constatou que cerca de metade das empresas usam o custo de capital médio
ponderado, exclusivamente ou combinado a outra taxa, para descontar tanto
projetos nacionais como os estrangeiros. Para ajustar a taxa de desconto para
projetos estrangeiros, as firmas que o fazem, utilizam ou o ajuste subjetivo ou o
custo de capital local.
Sobre os fatores de risco dos projetos estrangeiros, os mais citados foram
as variações cambiais, a inflação e os riscos políticos do pais estrangeiro. A maior
parte das empresas disse fazer o ajuste ao risco de forma apenas subjetiva. Poucas
empresas indicaram que a redução do risco do negócio da empresa pela
diversificação internacional seja uma razão suficiente para se investir em paises
estrangeiros.
46
2.9.7. A Pesquisa de Ross
Em 1986, Marc Ross (1986) desenvolveu seu estudo sobre práticas de
avaliação financeira de projetos de grandes firmas industriais americanas, com o
objetivo de analisar as diferenças existentes entre a teoria e a prática na
implementação de fluxos de caixa descontados.
Estudos anteriores demonstraram que as empresas utiljzam tanto o custo
de capital médio ponderado como o custo de fontes especificas, na determinação
de uma taxa de desconto correta e que a maior parte das firmas que emprega
alguma forma de racionamento de capital limitam os gastos com investimentos,
mesmo que, por este motivo, projetos lucrativos sejam negligenciados.
Para sua pesquisa, Ross (1986) utilizou um estudo desenvolvido pela
Alliance to SIlVe Energy para avaliar taxas de incentivo para projetos que visassem
economia de energia nas indústrias.
Participaram do estudo da Alliance, 15 grandes firmas americanas das
indústrias de aço, papel, alumínio e refinarias de petróleo. Estas últimas,
entretanto, ficaram fora do estudo de Ross (1978) por este não ter participado das
entrevistas das firmas deste grupo. Foram analisados 400 projetos discricionários
de até 10 milhões de dólares, sendo que para 4 das 14 firmas, foram analisados
todos os projetos de conservação de energia, independente do seu tamanho.
Ross (1986) observou que a maioria das empresas simplificavam bastante
a análise de fluxos de caixa descontados e, em alguns casos, confiavam
primariamente no simples payback (geralmente projetos que possuem beneficios
fáceis de serem identificados) e que a análise de sensibilidade para vários tipos de
riscos potenciais era tipicamente evitada. Ajustes informais, feitos intuitivamente
pelos tomadores de decisões eram frequentemente utilizados.
Na parte do estudo sobre taxas de juros, as firmas foram classificadas em
duas classes: 1) firmas com taxas uniformes para todos os projetos discricionários,
próximas ao custo médio de capital da empresa (firmas de orçamento flexível); e 2)
firmas com taxas altas para pequenos projetos, taxas moderadamente altas para
projetos médios e taxas bem próximas do custo de capital para grandes projetos
(firmas de capital racionado).
47
Foi constatado que a maioria das firmas do segundo grupo emprega
racionamento de capital nos níveis mais baixos de decisão. O autor concluiu que,
desta forma, o racionamento de capital tem um severo impacto nos menores
projetos, e que é plausível que a análise financeira de projetos pequenos, em
firmas de orçamento flexível seja mais sofisticada do que em firmas de capital
racionado.
2.9.8. A Pesquisa de Fensle:rseifer e Saul
Em 1990/91, os pesquisadores Fensterseifer e Saul (1993) desenvolveram
uma pesquisa sobre investimento de capital nas grandes empresas brasileiras. Esta
pesquisa replicou, em parte, uma pesquisa anterior, realizada em 1975, junto à
mesma população de empresas. O objetivo foi o de possibilitar uma análise
evolutiva do comportamento das empresas pesquisa das.
o universo de trabalho escolhido foram as 566 maiores empresas
brasileiras dos setores industrial e de serviços básicos (maior faturamento nestes
setores no ano de 1989), segundo a classificação da revista Visão, "Quem é Quem
na Economia Brasileira". Esta população foi a mesma utilizada na pesquisa de
1975. Dos 366 questionários enviados, 132 retomaram devidamente preenchidos e
constituíram a amostra de trabalho.
o estudo foi estruturado em duas partes. Uma primeira parte que
analisou os procedimentos das empresas nas fases de seleção e escolha dos
investimentos tais como procedimentos administrativos, avaliação de
rentabilidade, consideração de risco e da repercução da inflação; e uma segunda
parte que analisou procedimentos após a conclusão do investimento tais como
análises de desempenho do ponto de vista das finalidades do investimento, análise
da repercução sobre a vida das empresas e das discrepâncias verificadas entre o
resultado projetado e o realizado.
A pesquisa indicou que a maioria absoluta das empresas da amostra adota
uma ou mais modalidades de procedimentos administrativos formais para
identificação, avaliação, seleção, priorização e acompanhamento dos seus projetos
de investimento. Cerca de três quartos das empresas declarou que exige uma taxa
mínima de rentabilidade para a maioria ou todos os seus projetos. No entanto, os
48
pesquisadores notaram uma dispersão grande no nível estabelecido para esta taxa
mínima, indo de 3% atê 50% ao ano reais.
Sobre os critrnos de avaliação de rentabilidade que ê o ponto central da
teoria financeira, a pesquisa mostrou que os critáios baseados nos mêtodos de
fluxo de caixa descontados são utilizados por 67,3% das empresas (contra 62,7%
em 1975) como "critáio principal". A taxa interna de retorno no entanto, continuou
sendo o mais usado, sendo o critáio principal de avaliação de aproximadamente
metade das empresas pesquisadas (49,6%). Em segundo lugar vem o payback,
utilizado por 19,1 % das empresas como critrno principal. Por outro lado, o uso do
VPL como segundo critáio vem aumentando (em 1975 era utilizado por 17,2% das
empresas e em 90 por 20,4%).
Quanto a utilização de mêtodos quantitativos para avaliação de risco, os
resultados mostraram uma preferência quase absoluta pela "análise de
sensibilidade". Mostrou ainda que os procedimentos preferidos de proteção ao
risco são "aumentar a taxa de rentabilidade mínima exigida" ou "reduzir o tempo
núnimo de recuperação do investimento". Porêm um percentual significativo das
empresas pesquisadas disse que simplesmente não leva em consideração o risco ao
avaliar projetos.
Para 36,3% das empresas pesquisa das, a inflação não ê um fator gerador
de risco. Na avaliação dos fluxos de caixa de seus projetos, 58,9% das empresas
computam a inflação. Destas, 68,1 % utilizam a mesma taxa de inflação para
entradas e saídas de caixa e 31,9% utilizam taxas diferenciadas para os distintos
componentes do fluxo.
No item sobre avaliação de desempenho dos investimentos, 57,4% das
empresas disse registrar discrepâncias entre o projetado e o realizado. As
divergências frequentes ocorrem com relaçao a investimento fixo, volume de
receitas geradas pelos projetos e retomo esperado dos investimentos.
3. METODOLOG IA DA PESQUISA
3.1. ESCOLHA DO TEMA
49
A escassez de estudos publicados sobre a utilização da metodologia de
avaliação financeira de projetos de investimento de longo prazo em empresas
brasileiras, motivou o aluno Antônio Vinces Bazo, da turma "89" do Instituto de
P6s-Graduação e Pesquisa em Administração de Empresas da Universidade
Federal do Rio de Janeiro - COPPEAD, a iniciar um trabalho de pesquisa sobre o
tema. Foi utilizado como texto de apoio, um estudo similar desenvolvido por
Gitman e Forrester (1986) em grandes empresas norte-americanas. Antônio Bazo
selecionou a amostra, elaborou e enviou o questionário que serviu de base à
pesquisa. Iniciou ainda uma parte da revisão bibliográfica que foi parcialmente
aproveitada neste trabalho.
Para restringir o escopo do estudo e facilitar o trabalho de coleta de dados,
foram escolhidas as empresas industriais de médio e grande porte do Estado do
Rio de Janeiro como sendo a fonte de dados. Indústria foi o ramo escolhido por ser
um grande investidor de capitaL pois necessita de altos investimentos em ativos
fixos para operar. As indústrias de pequeno porte foram excluídas da amostra,
pois geralmente estas empresas não possuem estrutura para realizar grandes
investimentos e consequentemente têm pouca prática de realização de análises
formais de projetos.
Os sub-temas abordados na pesquisa foram escolhidos baseados na
pesquisa de Gitman e Forrester (1986) e o objetivo foi o de investigar
principalmente sobre o grau de utilização de técnicas sofisticadas e não
sofisticadas de análise de projetos, a distribuição de responsabilidades na
avaliação de projetos e o grau de sofisticação no tratamento ao risco e à inflação.
3.2. COLETA DE DADOS
Para alcançar um maior número de empresas e com maior agilidade,
optou-se como forma de coleta de dados, um questionário escrito, enviado pelo
correio, elaborado de forma a ser auto-aplicáveL basicamente com perguntas de
múltipla escolha e algumas (porém poucas) perguntas abertas (anexo 1).
50
A fim de cobrir de forma sucinta todos os temas propostos, o questionário
foi dividido em 4 partes. A primeira parte é composta de 5 questões sobre dados
gerais da firma: ra7.ão social, número dE' E'mpregados, capital social, faturamE'nto
no último ano e origem do capital. A segunda parte contem três perguntas sobre a
linha de produtos da firma: o tipo, o destino e a classificação quanto ao tempo de
utilização. A terceira parte trata das práticas de investim.ento. São 4 questões sobre
temas como a existência ou não na empresa de um sistema de planejamento de
investimentos e sobre as áreas responsáveis pela apresentação, pela análise de
projetos e pela tomada de decisão de investimentos de capital. A quarta e última
parte é composta de 9 questões sobre as técnicas de avaliação financeira de
projetos. DentrE' os tE'mas abordados estão a projE'ção dE' fluxos dE' caixa, a
utilização de métodos de fluxo de caixa descontado, a taxa de desconto utilizada,
tipo de tratamento dado ao risco e à inflação.
3.3. AMOSTRA
A pesquisa utilizou como amostra 88 firmas selecionadas da Relação
BRASIL DEZ MIL - PRINCll'AIS EMPRESAS BRASILEIRAS 1988-1989, que
atenderam aos seguintes critérios, simultaneamente, visando selecionar de forma
não-tendenciosa, indústrias de médio e grande porte do Estado do Rio de Janeiro:
1) Ter sede no Estado do Rio de Janeiro;
2) Ter SIClO entre 1521 - 1799 (construção) ou entre 2011 - 3999
(fabricação);
3) Ter faturamento superior a Cr$ 1.300.000,0011.
A relação BRASIL DEZ MIL é uma publicação bienal da Dun&Bradsreet
International, que reúne as 10 mil empresas brasileiras, lideres nacionais quanto à
movimentação de negócios, investimentos e gastos. As empresas classificadas na
edição 1988-1989, atendiam a um dos dois critérios: possuir um faturamento
superior a Cr$ 72.000,00 ou possuir acima de 200 funcionários.
10 SIC - Standard Industrial Classrncation - ver anexo 1. 11 O valor do faturamento de cada empresa utilizado, é o valor que consta na relação BRASIL DEZ
MIL.
4. RESULTADOS
51
No primeiro semestre de 1990, o questionário contendo 21 questões sobre
práticas de análise de investimento de capital, foi enviado para executivos da área
financeira de 88 indústrias de médio e grande portes do Estado do Rio de Janeiro.
Vinte e sete questionários respondidos foram devolvidos, correspondendo a uma
taxa de resposta de 31 % .
Na análise dos dados que iniciaremos a seguir, foram utilizadas técnicas
estatísticas simples como cálculo da média, desvio-padrão, máximo e minimo.
4.1. SOBRE AS EMPRESAS
Para conhecermos melhor as características das empresas respondentes,
algumas questões foram feitas sobre essas empresas e seus executivos financeiros.
A primeira questão foi sobre o IÚVel técnico das pessoas que responderam ao
questionário. A maior parte dos responsáveis pelas informações fornecidas sobre
as empresas pesquisadas, são do segundo e terceiro escalões (diretoria e gerência
respectivamente), da área financeira e de planejamento (total de 63%), conforme
quadro 1 abaixo. Esta questão é particularmente importante para se saber se quem
respondeu ao questionário é uma pessoa, dentro da empresa, que entende do
assunto pesquisado. Verificou-se que questionários respondidos por técnicos que
não eram da área financeira ou planejamento, apresentavam um maior número de
questões não respondidas ou não corretamente respondidas.
Como pode ser verificado nos quadros 2A e 28 abaixo, a grande maioria
das empresas respondentes (56,5%) possui entre 1.000 e 5.000 empregados. No
entanto, o minimo foi de 158 empregados e o máximo de 60.028 empregados, com
média de 6.645, desvio-padrão de 13.323 empregados, o que confirma a ausência
de viés entre os nossos dados quanto ao tamanho da empresa.
Cargo do Respondente Número de
Respostas
Gerente Planejamento / Financeiro 10
Diretor Planejamento / Financeiro 7
Gerente Contabilidade / Controladoria 3
Analista Financeiro 1
Diretor Administrativo 1
Economista 1
Engenheiro Assistente 1
Chefe Depto Planejamento Estratégico 1
Coordenador do Mercado Industrial 1
Gerente Geral Região Leste 1
Total de Respostas 27
Quadro 1 - Cargos Ocupados pelas Pessoas Responsáveis
pelas Informações Fornecidas sobre as Empresas
que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
Número de Número de
Empregados Respostas
200 ou menos 1
200 a 1.000 4
1.000 a 5.000 13
5.000 a 20.000 3
Mais de 20.000 2
Total de Respostas 23
%
4,3%
17,4%
56,5%
13,0%
8,7%
100,0%
Quadro 2 A - Número de Empregados das
Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
52
%
37,0%
26,0%
11,1%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
100%
Resumo Número de
Estatístico Empregados
Média 6.645
Desvio-padrão 13.323
Mínimo 158
Máximo 60.028
Quadro 2 B - Resumo Estatístico sobre o Número de Empregados
das Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
53
Quanto ao faturamento no último ano, detectamos que a grande maioria
se situa na faixa de 50 a 200 milhões de dólares (66,7%), com um minimo de 25.700
dólares, máximo de 12,7 bilhões de dólares, desvio-padrão de 2,6 milhões de
dólares. Isto dá a medida da dispersão dos valores de faturamento e novamente
confirma a intenção de ausência de viés quanto ao tamanho da firma, quando da
seleção da amostra (quadro 3A e B).
Ao analisarmos as informações fornecidas com valores de faturamento da
Revista Exame Maiores e Melhores, detectamos que algumas empresas
informaram neste ítem, o faturamento do ano de 1989 e outras, o do ano de 1990.
O principal motivo deste fato foi a diferença de épocas em que os questionários
foram respondidos. Notou-se que os questionários respondidos até março de 1991,
informaram faturamento de 1989 e a partir desta data, o de 1990. Contribuiu
muito o fato de não ter sido especificado na questão, o ano que se estava realmente
interessado.
Entretanto, como os valores estão em dólares e não notamos variações
significativas entre os valores dos dois anos, e como esta questão tem interesse
apenas na ordem de grandeza do faturamento e não no seu valor exato, achamos
que este fato não inviabiliza a análise deste ítem.
Faturamento em Dólar Número de 0/0 Respostas
US$ 50 milhões ou menos 3 12,5%
US$ 50 a US$ 100 milhões 9 37,5%
US$100 a US$ 200 milhões 7 29,2%
US$ 0,2 a US$ 1 bilhão 2 8,3%
Mais de US$ 1 bilhão 3 12,5%
Total de Respostas 24 100,0%
Quadro 3 A - Faturamento das Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Resumo Faturamento
Estatístico (US$mil)
Média 884.110,00
Desvio-padrão 2.620.127,00
Minimo 25.700,00
Máximo 12.685.000,00
Quadro 3 B - Resumo Estatístico sobre o Faturamento das
Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
54
Quanto à origem do capital, 59,3% das empresas possuem somente capital
nacional e o restante, capital misto (nacional mais estrangeiro), sendo a maior
parte dos Estados Unidos (14,8%) e Inglaterra (14,8% ) (quadro 4).
Origem do Capital Número de %
Respostas
Nacional 16 59,3%
Estran�eiro (misto) 11 42,7%
Estados Unidos 4 14,8%
Inglaterra 4 14,8%
Canadá 1 3,7%
Alemanha 1 3,7%
Holanda 1 3,7%
Total de Respostas 27 100%
Quadro 4 - Origem do Capital das Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
4.2. SOBRE O PRODUTO
55
Quanto ao produto, 46,4% do total dos produtos fabricados pelas
empresas são para consumo e 53,6% dos produtos são para uso industrial. Como
pode ser verificado no quadro 5, a soma das respostas (28) foi maior que o de
respondentes (27) pois uma das firmas da amostra fabrica produtos para os dois
tipos de uso. No entanto, a soma dos percentuais foi de 100% pois o universo de
comparação por nós assumido foi (e sempre será) o total de respostas válidas, e
não o total de respondentes (o que nesse caso daria uma soma dos percentuais de
cada item superior a 100%).
Utilizaçao dos Produtos Número de %
Respostas
Produtos de Consumo 13 46,4%
Produtos de Uso Industrial 15 53,6%
Total de Respostas 28 100,0%
Quadro 5 - Utilização dos Produtos das Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
56
Do quadro 6 temos que a maioria das empresas pesquisadas fabricam
produtos não-duráveis (53,6% dos produtos fabricados são não-duráveis), sendo
que somente uma empresa disse fabricar tanto produtos duráveis como não
duráveis. Novamente a soma das respostas é 28, superior ao total de firmas da
amostra, 27.
Classificaçao dos Produtos Número de %
Quanto à Duraçao de Uso Respostas
Produtos Duráveis 13 46,4%
Produtos Não-Duráveis 15 53,6%
Total de Respostas 28 100,0%
Quadro 6 - Tipo de Produtos Segundo à Duração de Uso,
Produzidos pelas Empresas que Participaram da Pesquisa
sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
A grande maioria dos respondentes (84,4%) fabrica produtos para o
mercado interno somente. Uma minoria (15,6%) fabrica tanto para o mercado
interno como para exportação. A diferença entre o total de respostas (32) e o total
de respondentes (27) é exatamente igual ao total de empresas que fazem
exportação (5), indicando claramente que todas as exportadoras também
produzem para o mercado nacional, ou seja, não há dentre as empresas da
amostra, uma firma que só produza para o mercado externo (quadro 7).
Men:ado Destino dos Número de %
Produtos Respostas
Mercado Nacional 27 84,4%
Exportação 5 15,6%
Total de Respostas 32 100,0%
Quadro 7 - Mercado Destino dos Produtos Produzidos pelas
Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
57
As duas primeiras partes do questionário tinham como objetivo conhecer as principais características das firmas selecionadas e confirmar a intenção inicial de não haver tendência, entre a amostra, quanto ao tamanho da empresa.
Nas seções a seguir, avaliaremos as práticas de análises de investimento de capital das empresas pesquisa das.
4.3. SOBRE INVESTIMENTOS
Esta parte do questionário foi dedicada a detectar a política de investimento das firmas. De acordo com os quadros 8 e 9, a grande maioria das empresas possui um sistema de planejamento de novos investimentos de longo prazo (59,3%), sendo que a maior parte, o tem há mais de 10 anos (50%). A diferença entre os totais do quadro 9 (12) e o total da terceira linha do quadro 8
(16) representa as empresas que disseram ter o sistema implantado mas não disseram há quanto tempo. A pesquisa desenvolvida por Fensterseifer e Saul (1993), detectou que a absoluta maioria das empresas adota um ou mais
modalidades de procedimentos administrativos formais (mais de 60% possui pessoal com dedicação de tempo integral à elaboração e análise de projetos).
Existência de Sistema de Planejamento Número de %
de Investimentos de Longo Prazo Respostas
Não há Sistema de Planejamento 7 25,9%
Sistema em Fase de Implantação 4 14,8%
Há um Sistema de Planejamento 16 59,3%
Total de Respostas 27 100,0%
Quadro 8 - Existência de Sistema de Planejamento de Investimentos de Longo Prazo nas Empresas
que Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Tempo de Implantaç:IO do Número de % Sistema de Planejamento de Respostas
Investimentos de Longo Prazo
Há 5 anos ou menos 4 33,3%
Há 5-10 anos 2 16,7%
Há mais de 10 anos 6 50,0%
Total de Respostas 12 100,0%
Quadro 9 - Tempo de Implantação do Sistema de
Planejamento de Investimentos de Longo Prazo nas
Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
58
Os respondentes foram solicitados a escolher, dentre diversas áreas,
aquelas responsáveis pela apresentação e posteriormente, pela análise de
propostas de investimento de capital. Os resultados estão exibidos nos quadros 10
e 11. O total de respostas (65 e 64 respectivamente) excedem o número de firmas
respondentes porque um certo número de empresas marcou mais de uma
alternativa - são firmas em que a responsabilidade pela apresentação de propostas
e pelas suas análises, está dividida entre duas ou mais áreas.
As áreas de produção (33,8%) e marketing (23,1 %) são as que apresentam
mais propostas de investimentos segundo os respondentes. Porém é a área de
finanças (28,1 %), a área mais citada como a responsável pela análise destas
propostas, seguida pela produção (23,4%) e planejamento (20,3%). É interessante
notar que existem projetos da produção que são analisados na própria área, o que
mostra um certo grau de autonomia do departamento neste tipo de empresa
(indústrias).
Áreas que Apresentam Número de %
Propostas de Investimento Respostas
Produção 22 33,8%
Marketing 15 23,1%
Planejamento 9 13,8%
Presidência 7 10,8%
Finanças 5 7,7%
Outras 7 10,8%
Total de Respostas 65 100,0%
Quadro 10 -Áreas que Apresentam Propostas de Investimento
nas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Áreas que Estudam as Número de % Propostas de Investimento Respostas
Finanças 18 28,1%
Produção 15 23,4%
Planejamento 13 20,3%
Marketing 12 18,8%
Outras 6 9,4%
Total de Respostas 64 100,0%
Quadro 11 -Áreas que Estudam as Propostas de Investimento
nas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
59
Quanto ao IÚVe1 em que as decisões são tomadas, após efetuados os
estudos das propostas, 48,7% das propostas são decididas no primeiro escalão
(conselho), 23,1% no segundo escalão (diretoria) e 17,9% no terceiro escalão
(gerências). O total de respostas (39) apresentadas no quadro 12, indica que várias
:firmas marcaram mais de uma resposta, mostrando que as decisões podem ser
tomadas em diferentes níveis da empresa.
Nível Responsável pela Tomada Número de %
de Decisao de Investimentos Respostas
10. Escalão (Conselho) 19 48,7%
20. Escalão (Dixetoria) 9 23,1%
30. Escalão (Gerências) 7 , 17,9%
Outros 4 10,3%
Total de Respostas 39 100,0%
Quadro 12 - Nível Responsável pela Tomada de Decisões
de Investimento nas Empresas que Participaram da
Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
4.4. SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS
60
Um dos objetivos deste estudo foi determinar quais técnicas de análise de
investimento são mais comumente usadas pelas indústrias do estado do Rio de
Janeiro. Outra área de interesse foi detectar a forma como essas empresas tratam o
risco de projetos, principalmente o risco da inflação.
Os respondentes foram solicitados a indicar para quais decisões de
investimentos utilizam técnicas formais de análise. A maior parte (50%) utiliza em
todos os investimentos, sendo que apenas uma pequena minoria (7,7%) disse não
fazer uso de técnicas formais em nenhuma análise de projeto (quadro 13). Este
resultado é compatível com o encontrado por Fensterseifer e Saul (1993). A dupla
de pesquisadores detectou que 58% das empresas pesquisadas avaliam
formalmente a rentabilidade para todos ou a maioria de seus projetos.
Sobre os fluxos de caixa de projetos, os pesquisados foram solicitados a
responder de que forma a previsão é feita, escolhendo entre três alternativas e
indicando a ordem de importância. "Estimativa com base em experiências
passadas" foi a mais citada (53%) como a primeira em ordem de importância.
Houve empate entre as três alternativas ( "estimativa com base em experiências
passadas", "estimativa com base em pesquisa de mercado" e "estimativa com base
em simulações de pesquisa de mercado"), todas com 33,3% das preferências como
opção de importância secundária, sendo que apenas 15,3% dos respondentes
indicaram mais de uma forma de previsão de fluxos de caixa. Apenas "simulação"
61
foi citada como tendo importância terciária e por apenas 2,6% dos respondentes (1
em 39).
Investimentos nos quais se faz Número de %
Análise com Técnicas Fonnais Respostas
Todos os Investimentos 13 50,0%
Investimentos acima de US$ 1 mil 2 7,7%
Investimentos acima de US$ 10 mil 5 19,2%
Investimentos acima de US$ l00 mil 2 7,7%
Investimentos acima de US$ l milhão 2 7,7%
Nenhum Investimento 2 7,7%
Total de Respostas 26 100,0%
Quadro 13 - Utilização de Técnicas Formais de Decisões de Investimento
nas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
Se não considerarmos a ordem em que as alternativas foram assinaladas,
mas somente o total das citações, temos que "experiência" é a forma mais utilizada
com 48,7%, seguida por "pesquisa de mercado" com 23% e "simulação" com
17,9% (quadro 14 A e 14 B).
Como é Feita a Previsao de Fluxos de Caixa la. 2a. 3a. Total
Baseada em Experiências Passadas 17 2 19
Baseada em Pesquisas de Mercado 7 2 9
Baseada em Simulação de Pesquisa de Mercado 4 2 1 7
Outras 4 4
Total de Resp�stas 32 6 1 39
Quadro 14 A - Técnicas de Previsão de Fluxo de Caixa em Ordem de Importância
(Participação Quantitativa ) nas Empresas que Participaram da Pesquisa
sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
62
Como é feita a Previsão de Fluxos de Caixa la. 2a. 3a. Total
Baseado em Experiências Passadas 53,0% 33,3% 48,7%
Baseado em Pesq1risas de Mercado 21,8% 33,3% 23,1%
Baseado Simulação de Pesquisa de Mercado 12,6% 33,3% 100% 17,9%
Outras 12,6% 10,3%
Total de Respostas 100% 100% 100% 100%
Quadro 14 B - Técrúcas de Previsão de Fluxo de Caixa em Ordem de Importância
(Participação Percentual) nas Empresas que Participaram da Pesquisa
sobre Técrúcas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Os participantes foram solicitados a escolher dentre cinco técrúcas de
análise de projetos, duas não-sofisticadas (taxa média de retomo e período de
payback) e três sofisticadas (taxa interna de retomo, valor presente liquido e índice
de lucratividade), quais as mais utilizadas e em que ordem de importância. Como
técrúca primária, o "período de payback" foi o mais citado (37,8%), seguido de
perto pela "taxa interna de retomo" (35,2%), sendo que a técrúca menos citada foi
"razão benefício/ custo" ou "índice de lucratividade" (13,5%). Por outro lado, esta
mesma técrúca (IL) foi a mais citada como ferramenta terciária (54,5%) (quadros 15
A e 15 B).
Fensterseifer e Saul (1993) também detectaram que a TIR e o período de
payback são os métodos mais utilizados de avaliação de rentabilidade de projetos.
Para a amostra pesquisada por eles, 49,6% das empresas disseram utilizar a TIR
como método principal seguida pelo payback, utilizado por 19,1% das empresas.
Esta diferença de percentuais em relação a nossa pesq1risa, provavelmente é
devido à própria amostra, que no caso da dupla de pesquisadores era composta
por somente grandes empresas, industriais e de serviços básicos, de todo o Brasil,
não só do Rio de Janeiro. Empresas maiores tendem a possuir mais prática e mais
apuro no processo de avaliação e seleção de projetos, utilizando assim, com mais
frequência, técrúcas mais sofisticadas de análise (TIR mais que payback).
Utilização de Técnicas de la. 2a. 3a 4a. Total Avaliaçao de Projetos
Taxa Interna de Retomo 13 5 1 19
Taxa Média de Retomo 1 1 2
Valor Presente Uquido 4 8 2 14
Período de Payback 14 2 1 2 19
Razão Beneficio/Custo 5 6 11
Outras 1 1
Total de Respostas 37 16 11 2 66
Quadro 15 A - Técnicas de Avaliação de Projetos em Ordem de Importância
(Participação Quantitativa) das Empresas que Participaram da Pesquisa
sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Classificaçao la. 2a. 3a 4a. Total
Taxa Interna de Retomo 35,2% 31,2% 9,1% 28,8%
Taxa Média de Retomo 6,3% 9,1% 3,0%
Valor Presente Uquido 10,8% 50,0% 18,2% 21,2%
Período de Payback 37,8% 12,5% 9,1% 100% 28,8%
Razão Beneficio/Custo 13,5% 54,5% 16,7%
Outras 2,7% 1,5%
Total de Respostas 100"/0 100% 100% 100% 100%
Quadro 15 B - Técnicas de Avaliação de Projetos em Ordem de lmportância
(Participação Percentual) nas Empresas que Participaram da Pesquisa
sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
63
Como ferramenta secundária de análise de projetos, a técnica mais citada
foi "valor presente líquido" (50%) seguida pela "taxa interna de retomo" (31,2%).
Se não considerarmos a ordem de importância em que as técnicas foram citadas,
mas apenas o número total de citações, temos um empate entre "payback" e "taxa
interna de retorno", ambas com 28,8% do total de citações. Se comparado ao
número total de empresas, temos um grau de utilização dos dois métodos por 70%
do total das empresas da amostra (19 em 27).
64
Estes dados mostram que as empresas analisadas estão em duas classes
diferentes e em iguais proporções. Uma classe que adota procedimentos menos
sofisticados de análise de projetos, utiliza o "periodo de payback" como ferramenta
primária e uma segunda classe, mais sofisticada em suas análises, utiliza uma
técnica de fluxo de caixa descontado, a "taxa interna de retomo", como ferramenta
primária. É interessante notar que o "período de payback" foi o mais citado como
ferramenta primária mas também foi o único citado como ferramenta quaternária
ou de quarto grau de importância.
Se compararmos estes resultados com os resultados de testes aplicados em
empresas norte-americanas, podemos dizer que ainda nos encontramos num
estágio anterior ao que se encontram estas empresas. Nos Estados Unidos, os
métodos de fluxo de caixa descontados já são utilizados pela maioria das firmas de
grande porte como ferramenta primária de análise de projetos. O método da taxa
interna de retomo eIa utilizado em 1976, por 66% das firmas, segundo pesquisa
de Gitman e Forrester (1977) (Ver quadro 15 C).
Ano da Percentual de Fonte:
Pesquisa Empresas Americanas Pesquisa
que Utilizavam desenvolvida
Técnicas Sofisticadas por:
de Análise de Projetos
1959 19% Klammer 1964 38% Klammer
1970 57% Klammer
1971 76% Fremgen
1976 66%12 Gitman e Forrester
1978 86% Schall e Sundem
Quadro 15 C - Evolução do Percentual de Utilização de
Técnicas de Fluxo de Caixa Descontado
em Empresas Norte-Americanas
12 Taxa de utilização da Taxa Interna de Retorno somente e não de todas as técnicas de fluxo de
caixa descontado como das demais pesquisas.
65
Segundo nossa pesquisa, nas indústrias cariocas de médio e grande
portes, há um empate entre o uso da TIR (que é um método sofisticado) e o
periodo de payback (que não é sofisticado), podendo indicar que estamos em um
estágio intermediário entre a não utilização de técnicas de fluxo de caixa
descontado e a utilização pela maioria.
Outras observações importantes sobre o uso de técnicas de análise de
projetos:
- Das 27 empresas que responderam a esta questão, cinco (18,5%) s6
utilizam técnicas não-sofisticadas, sete (26%) s6 utilizam técnicas sofisticadas. A
grande maioria (22 empresas - 74% da amostra), entretanto, utiliza pelo menos
uma técnica sofisticada como ferramenta de análise, mesmo não sendo como
ferramenta primária (quadro 15 D e E).
1MR PBK TIR VPL IL Número de % Respostas
x x x 5 18,5%
x 4 14,9%
x x x 3 11,1%
x x x 3 11,1%
x x 2 7,4%
x x 2 7,4%
x x x x 1 3,7%
x x 1 3,7%
x 1 3,7%
x x 1 3,7%
x x x 1 3,7%
x x x x 1 3,7%
x x 1 3,7%
x x 1 3,7%
Total 27 100%
Quadro 15 D - Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos
pelas Empresas que Participaram da Pesquisa sobre
Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
Tipos de Técnicas de Avaliaçao de Número de % Projetos Utilizadas pelas Empresas Respostas
-,!ue Participaram da Pesquisa
Somente Técnicas Sofisticadas 7 26,0%
Somente Técnicas Não-Sofisticadas 5 18,5%
Ambos os Tipos 15 55,5%
Total de Respostas 27 100%
Quadro 15 E - Resumo do Quadro 15 D sobre Utilização de Técnicas
de Avaliação de Projetos das Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
TMR PBK TIR VPL IL Número de % Respostas
1 2 5 18,5%
1 1 5 18,5%
1 4 14,9%
1 2 2 7,4%
1 2 2 7,4%
2 1 2 7,4%
2 1 2 7,4%
2 1 1 3,7%
2 1 1 3,7%
2 1 1 3,7%
1 1 3,7%
1 1 3,7%
Total 27 100%
Quadro 15 F - Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos
(Técnicas Primárias e Secundárias Somente) pelas Empresas que
Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
66
67
- Um total de 18,5% das empresas disseram utilizar a "taxa interna de
retomo" e o "período de payback", ao mesmo tempo, como ferramenta primária de
análise, ou seja, disseram utilizar ambos os métodos com o mesmo grau de
importância (quadro 15 F).
- Também 18,5% das empresas pesquisadas disseram utilizar a "taxa
interna de retomo" como ferramenta primária e o "valor presente liquido" com
ferramenta secundária (quadro 15 F).
A questão seguinte foi sobre taxas de desconto utilizadas, caso a empresa
fizesse uso de técnicas de fluxo de caixa descontado para análise de investimentos.
Neste ponto observamos incoerência nas respostas de 5 empresas que, apesar de
não utilizarem métodos descontados, responderam a esta questão. Estas empresas
foram eliminadas nesta análise.
A maior parte das firmas que utilizam métodos descontados, utilizam
como taxa de desconto o custo de capital de terceiros (45,5%), sendo que o custo
médio ponderado de capital foi citado por 22,7% dos respondentes e o custo de
capital próprio por 18,2%. Provavelmente, isto é devido à fonte de capital a ser
investido em projetos. Pode ser que a maioria das empresas utilizem capital de
terceiros, e apenas uma pequena parte invista com capital próprio. Como não
constava de nosso questionário uma questão sobre a origem de capital para
investimentos em cada empresa, nada podemos afirmar a este respeito, apenas
citar como suposição.
Taxa de Desconto Utilizada em Técnicas Número de %
de Fluxo de Caixa Descontado Respostas
Custo de Capital de Terceiros 10 45,5%
Custo de Capital Próprio 4 18,2%
Custo Médio Ponderado de Capital 5 22,7%
Taxa Baseada em Experiências Passadas 2 9,1%
Outras 1 4,5%
Total de Respostas 22 100,0%
Quadro 16 - Taxa de Desconto de Fluxo de Caixa Utilizada pelas Empresas
que Participaram da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
68
Os respondentes foram solicitados a indicar qual tratamento davam ao
efeito causado pela inflação futura nos fluxos de caixa esperados. A grande
maioria (53,9%) disse se proteger desses efeitos projetando fluxos de caixa futuros
em moeda forte, 34,6% disse ser projetando fluxos inflacionados e apenas 11,5%
disse não se proteger do efeito da inflação, projetando fluxos em moeda constante
(quadro 17).
Tratamento Dado à Inflação na Número de %
Projeção de Fluxos de Caixa Respostas
Projeção dos Fluxos de Caixa em Moeda Forte 14 53,9%
Projeção Inflacionada dos Fluxos de Caixa 9 34,6%
Fluxos de Caixa Projetados em Moeda Constante 3 11,5%
Total de Respostas 26 100,0%
Quadro 17 - Tratamento na Projeção de Fluxos de Caixa ao Efeito
da Inflação Futura dado pelas Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
Respondentes foram também solicitados a indicar qual valor de taxa de
desconto utilizariam para analisar projetos ''hoje'' em suas firmas, se pré ou p6s
fixadas e em caso de p6s-fixadas, com base em que parâmetro. Apenas 20
empresas responderam a esta questão, sendo que algumas responderam um valor
de taxa pós-fixada mas não indicaram o parâmetro e outras indicaram o parâmetro
mas não indicaram o valor. Nossa análise fica, de acordo com os quadros 18 A e B:
55% dos respondentes usariam taxas pré-fixadas e os restantes 45%, p6s-fixadas.
Dentre as que utilizariam taxas pré-fixadas, 63,6% (7 em 11) utilizariam uma taxa
entre 10 e 15%, inclusive.
Para taxas p6s-fixadas, 33,3% disseram utilizar uma taxa de até 10%,
33,3% utilizariam uma taxa entre 10% e 15% e 33,3% entre 15% e 20%. Quanto aos
parâmetros, o mais citado foi o d6lar (27,3%), seguido pelo IGP (índice geral de
preços) e juros do mercado (18,2% cada um) (quadro 18 B).
Taxa de Desconto que Utilizaria se Número de % Tivesse que Avaliar um Projeto Respostas
Hoje
Taxa Pré-fixada 1 % a 10% 1 5,0%
Taxa Pré-fixada 10% a 15% 7 35,0%
Taxa Pré-fixada 15% a 20% 2 10,0%
Taxa Pré-fixada acima de 20% 1 5,0%
Total de Respostas Taxa Pré-Ftxada 11 55,0%
Taxa Pós-fixada 1 % a 10% 3 15,0%
Taxa Pós-fixada 10% a 15% 3 15,0%
Taxa Pós-fixada 15% a 20% 3 15,0%
Total de Respostas Taxa P6s-Fvcada 9 45,0%
Total de Resp()stas 20 100%
Quadro 18 A - Taxa de Desconto Utilizada para Descontar Fluxos de Cma
se Fosse Avaliar um Projeto Hoje, pelas Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
Parâmetro Caso Utilizasse uma Número de % Taxa P6s-Fixada para Descontar Respostas
Fluxos de Caixa Hoje
Dólar 3 27,3%
IGP - índice Geral de Preços 2 18,2%
Juros de Mercado 2 18,2%
Correção Monetária 1 9,1%
Overnight 1 9,1%
Libor 1 9,1%
BTNF - Bônus do Tesouro Nacional 1 9,1%
Total de Respostas 11 100,0%
Quadro 18 B - Parâmetro Utilizado Caso Optasse por Taxa Pós-Fixada
para Descontar Fluxos de Cma de um Projeto Hoje, pelas Empresas que
Participaram da Pesquisa sobre Técrúcas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
69
70
Embora estes resultados sobre taxas de desconto não aumentem nossos
conhecimentos sobre as técnicas utilizadas, eles nos dão uma idéia geral sobre os
requisitos para aceitação de um projeto, mesmo que estes valores possam ser
aplicados apenas a um periodo de tempo particular.
As três últimas questões foram sobre o tratamento dado ao risco. A
primeira questão tinha como objetivo saber se o risco era considerado ou não e de
que forma, na análise de projetos. Dois respondentes foram eliminados por terem
respondido de forma ambígua (marcaram duas alternativas mutuamente
excludentes). A grande maioria dos pesquisados (64% ) disse considerar o risco nas
decisões de investimento apenas de forma subjetiva e 32% disse considerar de
forma objetiva, ou seja, o risco é quantificado na análise. Apenas uma minoria
(4%) disse não considerar o risco em seus projetos (quadro 19).
Como a Empresa Considera Número de %
o Risco nas Decisões de Respostas
Investimento?
Subjetivamente 16 64,0%
Quantificando 8 32,0%
Não é Considerado 1 4,0%
Total de Respostas 25 100,0%
Quadro 19 - FOID"1a de Consideração de Risco nas Decisões
de Investimento pelas Empresas que Participaram da
Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Periodo-Base: 1989-1990
Sobre a classificação de projetos em "classes de risco" para facilitar e
simplificar a avaliação, 77,8% dos respondentes disseram não utilizar este critério.
UtilizaÇão de Classes de Número de %
Risco para Classificar Respostas
Projetos a serem Avaliados
Sim 6 22,2%
Não 21 77,8%
Total de Respostas 27 100,0%
Quadro 20 - Utilização de Oasses de Risco para Oassificar
Projetos a serem Avaliados pelas Empresas que Participaram
da Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
71
E finalmente, em uma última questão o respondente foi solicitado a
indicar qual método utilizava para avaliar o risco em um projeto. A grande
maioria (64,7%) disse aumentar a taxa núnima de retomo requerida para
compensar o risco, sendo que também foram citados, com menor frequência, a
redução do período mínimo de payback requerido e ajustes subjetivos de fluxos de
caixa (equivalente-certeza). A popularidade da "taxa de retomo ajustada ao risco"
não é surpresa pois esta aproximação é a mais fácil de se fazer na consideração de
risco de projetos. É interessante observar que apenas 17 firmas responderam à esta
questão (63% da amostra). (ver quadro 21).
Métodos Utilizados para Avaliar Risco Número de %
de Projetos Respostas
Aumento da Taxa de Retomo 11 64,7%
Aumento Taxa de Desconto do VPL O 0%
Redução do Período de Payback 2 11,8%
Ajustes Subjetivos nos Fluxos de Caixa 2 11,8%
Outros 2 11,8%
Total de Respostas 17 100,0%
Quadro 21 - Métodos Utilizados no Tratamento do Risco
em Projetos, pelas Empresas que Participaram da
Pesquisa sobre Técnicas de Avaliação de Projetos
Período-Base: 1989-1990
72
De um modo geral podemos dizer que o risco ainda é tratado de forma
bem empírica, ainda muito subjetivamente, pelas empresas que compuseram
nossa amostra. Segundo Schall&Sundem (1980), técnicas mais sofisticadas de
análise de risco s6 deverão ser mais utilizadas na prática, quando o risco puder ser
quantificado com maior precisão e quando os efeitos do risco no custo de capital
das empresas, estiverem mais visíveis, mais fáceis de serem percebidos. Ainda
segundo os autores, considerações sobre custo e valor da informação podem levar
as empresas a evitar procedimentos sofisticados de análise de projetos, assim
como também. o apego por parte das empresas, a procedimentos já estabelecidos,
faz com que não procurem absorver novos conhetimentos e não procurem
implementar, na prática, avanços mais recentes da teoria financeira.
73
5. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
5.1. SUMÁRIO
Progressos substanciais foram feitos na teoria financeira sobre técnicas de avaliação de projetos e de tratamento ao risco. Pesquisas demonstraram que são
crescentes as taxas de utilização, na prática, destas técnicas avançadas em grandes
empresas norte-americanas.
o objetivo deste trabalho foi investigar sobre a utilização destas técnicas de avaliação de projetos de investimento em empresas brasileiras, especificamente
em industrias do estado do Rio de Janeiro.
Também foi nosso objetivo investigar sobre como estas empresas tratam o risco e a inflação, qual o custo de capital utilizado na avaliação de projetos e como é distribuída, dentro da empresa, a responsabilidade de estudar e aprovar propostas de investimento de capital.
A primeira parte do trabalho foi dedicada a uma revisão bibliográfica sobre o tema e sobre pesquisas similares em empresas norte-americanas, uma vez que não se tem conhecimento de nenhuma pesquisa como esta em empresas brasileiras.
A outra parte do trabalho tratou da pesquisa realizada através da
aplicação de um questionário enviado pelo correio, a 88 empresas industriais de
médio e grande portes do estado do Rio de Janeiro, que constavam da relação BRASIL DEZ MIL de 1988-1989, com faturamento superior a Cr$ 1.300.000,00. Os resultados obtidos foram baseados nas respostas de 27 questionários devolvidos.
74
5.2. CONCLUSÕES
As principais conclusões a que este trabalho chegou foram que ainda há
um equilíbrio entre o número de empresas que utilizam técnicas sofisticadas como
ferramenta primária de análise de projetos, e o número de empresas que utilizam
técnicas não-sofisticadas. As duas técnicas mais citadas (e igualmente citadas)
foram o período de payback e a taxa interna de retorno. Notou-se, entretanto, ainda
uma grande distância entre a teoria financeira e a prática nas indústrias do estado
do Rio de Janeiro. É pequeno o número de empresas da amostra que adota o valor
presente liquido como ferramenta primária de avaliação financeira de projetos,
enquanto que a teoria indica ser este método, o que conduz a decisões mais
consistentes com o objetivo que as empresas devem buscar, de maximizar a
riqueza dos seus proprietários.
De um modo geral, a maioria das empresas pesquisa das possuem um
sistema de planejamento de novos investimentos implantado há mais de 10 anos;
as principais decisões sobre aprovação de projetos são tomadas pelo primeiro
escalão (conselho); as técnicas formais de auxilio à avaliação financeira de projetos
são aplicadas na análise de todas as propostas de investimento e os fluxos de caixa
são projetados com base em experiências passadas. O custo de capital utilizado
para descontar fluxos de caixa é baseado no custo de capital de terceiros e a
proteção contra os efeitos da inflação futura nos fluxos de caixa dos projetos é feita
através da projeção destes fluxos em moeda forte. O risco é tratado, pela maioria
das empresa da amostra, de forma apenas subjetiva.
Em resumo, as empresas industriais do estado do Rio de Janeiro ainda
podem avançar bastante na utilização de ferramentas de auxilio à análise e
avaliação de alternativas de investimento, apresentadas pela teoria de finanças,
assim como na utilização de ferramentas que auxiliam a avaliação e o tratamento
do risco e dos efeitos da inflação futura, na previsão dos fluxos de caixa dos
projetos.
75
5.3. RECOMENDAÇÕES
Este trabalho foi pioneiro na Coppead sobre pesquisa junto a empresas, na
área de Finanças. Ensinou-nos, portanto, muito sobre como montar um
questionário, como obter uma alta taxa de respostas utilizáveis para análise e
como ser o mais objetivo possível no questionário, obtendo assim respostas
objetivas.
Deste aprendizado deixamos como contribuição às próximas pesquisas
que com certeza virão, alguns conselhos:
• Evitar, sempre que possível, perguntas abertas - notamos que esse tipo
de pergunta é respondido com uma frequência bem menor do que perguntas
de múltipla escolha. Por exemplo, ao invés de perguntar qual a taxa de juros
utilizada para descontar fluxos de caixa pela empresa, é preferivel indicar
faixas de valores para que o respondente marque em qual faixa se encontra a
taxa de juros utilizada pela sua empresa.
• Esclarecer termos técnicos ou utilizar mais de um sinônimo - quando se
utiliza termos técnicos como o nome de uma técnica de avaliação de projeto, é
necessário justificar exatamente de qual técnica se trata ou então colocar todos
os possíveis nomes por qual ela é conhecida. Um exemplo disso é a técnica
denominada "índice de lucratividade" que também é conhecida como "índice
beneficio/custo". Caso a questão apresente apenas a primeira denominação da
técnica, é possível que uma pessoa que utilize esta técnica na sua empresa, mas
a conheça apenas pelo segundo nome, responda que não a utiliza por não
conhecê-la pelo primeiro nome.
• Fazer, sempre que possível, a coleta de dados sob a forma de
entrevistas - utilizar entrevistas como forma de coleta de dados,
exclusivamente ou em conjunto com outras formas de coleta de dados, com o
objetivo de confirmar alguns questionários ou algumas questões. Como
exemplo podemos citar questionários respondidos de forma escrita, que
contenham respostas incoerentes ou questões em branco, devem ser
confirmados via entrevista. Isto aumenta a confiabilidade dos dados e o
número de respostas corretas a serem utilizadas na análise. A coleta de dados
76
via entrevista permite uma maior interação · entre pesquisador e pesquisado,
melhorando o nível de comunicação entre eles e permitindo um melhor
esclarecimento do objetivo da questão e de dúvidas na resposta. Outra
vantagem desta forma de coleta de dados é poder se ter certeza de que o
respondente é uma pessoa da empresa, que entende do assunto pesquisado.
Muitas questões não são respondidas pelo fato do respondente não ter
conhecimento de como o assunto é tratado na empresa .
• utilizar amostras maiores - pelo menos 100 respondentes, para que seja
possível detectar relacionamentos entre as questões através de análises
estatísticas. Amostras pequenas dificilmente apresentarão resultados de
correlações significativos estatisticamente. Para que se obtenha, por exemplo,
100 questionários respondidos de forma válida para análise, é necessário que
sejam enviados pelo menos 200 questionários. Esse número pode ser reduzido
se a forma de coleta de dados for entrevistas.
Como sugestão para estudos futuros, dentro desta linha de pesquisa que
foi iniciada com este trabalho, sugerimos como terna a análise de correlações entre
a utilização de técnicas de avaliação financeira de projetos e algumas variáveis tais
como: tamanho da firma, ramo de negócios da empresa, tipo de empresa (se
limitada, se sociedade anônima de capital fechado, se sociedade anônima com
ações negociadas em bolsa, dentre outras), nível técnico da equipe financeira da
empresa, nacionalidade da empresa, quantidade de projetos avaliados por ano,
quantidade de projetos aprovados por ano, tempo de utilização de técnicas
formais de análise de projetos, dentre várias outras. Este mesmo estudo pode ser
desenvolvido também para técnicas de avaliação de risco associado a projetos.
Estes estudos já foram desenvolvidos nos Estados Unidos mas não temos
conhecimento de nenhuma pesquisa publicada sobre o terna em empresas
brasileiras.
Outro tema interessante de ser mais aprofundado em pesquisas futuras é
sobre análise do processo decisório em investimentos de longo prazo nas
empresas, tanto no aspecto de divisão de responsabilidades como no aspecto
político em si. Investigar se há correlações entre a forma em que são delegadas
responsabilidades de decisões e características das empresas como tamanho,
composição do capital, forma de organização, dentre outras.
77
o racionamento de capital nas empresas brasileiras também é um tema
que vale a pena ser investigado mais detalhadamente em pesquisas futuras.
Pesquisar se ele ocorre e com que rigidez, por que motivos, se há análises dos
impactos que pode causar na lucratividade futura da firma, e de que forma são
escolhidos dentre os projetos viáveis economicamente, aqueles a serem
implementados - se as empresas têm. conhecimento e se fazem uso ou não, de
técnicas sofisticadas de análise como o método simplex de programação linear.
Sobre o tema inflação e seus impactos em investimentos de longo prazo,
muíto pode ser pesquisado. Por ser uma peculiaridade de nosso país, a
convivência com altas taxas de inflação, a ponto de já fazer parte da cultura
brasileira, uma pesquisa muíto interessante seria investigar como e com que
intensidade, a inflação afeta a estratégia de investimentos de longo prazo das
empresas brasileiras e por consequência, o desenvolvimento do pais como um todo.
5.3.1. ANEXOS
5.4. ANEXO 1 - QUESTIONÁRIO
78
o Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração de Empresas -
COPPEAD - da Universidade Federal do Rio de Janeiro está desenvolvendo uma
pesquisa cujo principal objetivo é analisar as técnicas utilizadas para avaliar projetos nas principais empresas industrias do Estado do Rio de Janeiro.
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QUFSTIONÁRIO
I. DADOS GERAIS DA EMPRESA
1. Razão Social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Número de empregados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Capital Social (Aprox. em US$) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4. Faturamento no último ano (Aprox. em US$) . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. Origem do Capital Nacional ( ) Estrangeiro ( ) . . . . . . . . . . . . . . . . . (país)
lI. LINHA DE PRODUTOS
6. A sua empresa produz, principalmente
( ) produtos de consumo ( ) produtos de uso industrial
7. Esses produtos, quanto a seu tempo de utilização, são ( ) duráveis
( ) não duráveis
8. Esses produtos são destinados principalmente para: ( ) mercado nacional ( ) exportação
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ID. DADOS SOBRE INVFSTlMENTOS
9. Sua empresa conta com um sistema de planejamento de novos investimentos de
longo prazo?
( ) sim. Há quanto tempo? .. . . . . . . . . . . (anos)
( ) não.
( ) está em Fase de implantaÇãO.
10. Quais as áreas que costumam apresentar propostas de investimentos?
( ) Presidência
( ) Marketing
( ) Planejamento
( ) Finanças
( ) Produção
( ) Outras (especificar)
11. Quais as áreas responsáveis pelos estudos destas propostas?
( ) Finanças
( ) Produção
( ) Outras (especificar)
( ) Marketing
( ) Planejamento
12. Qual o nível responsável pela tomada de decisões dos investimentos?
( ) Primeiro (Presidência, Conselho, Reunião Dir, etc)
( ) Segundo (Diretorias)
( ) Terceiro (gerências)
( ) Outros (especificar) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
IV. TÉCNICAS UTILIZADAS
13. Para quais decisões de investimentos sua empresa utiliza técnicas formais?
( ) Todas
( ) Investimentos acima de . . . . . . . . . . . US$ ( ) Nenhuma
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14. Como é feita a previsão do fluxo de caixa? Em caso de mais de uma resposta,
indique a ordemde importância.
( ) Estimativas com base na experiência ( ) Estimativas com base em pesquisas de mercado
( ) Estimativas simuladas tendo por base pesquisas de mercado
( ) Outra (especificar) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
15. Qual(is) a(s) técnica(s) de avaliação de projetos mais utilizada(s) pela sua
empresa? Em caso de mais de uma, liste-as por ordem crescente de importância.
( ) Taxa interna de retorno
( ) Taxa de retorno média
( ) Valor atual liquido
( ) Periodo de payback
( ) Razão Benefício/Custo
( ) Outros (especificar)
16. Se sua empresa utiliza métodos que requerem descontar o fluxo de caixa, qual
a taxa de desconto considerada?
( ) Custo do capital de terceiros (empréstimos) ( ) Custo do capital próprio
( ) Custo médio ponderado de capital
( ) Taxa baseada em experiências passadas ( ) Outra taxa (especificar)
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17. Na projeção do fluxo de caixa, qual o tratamento dado aos efeitos da inflação
futura?
( ) Fluxo de caixa em moeda constante, desprezando-se os efeitos
inflacionários
( ) Projeção inflacionada do fluxo de caixa
( ) Projeção do fluxo de caixa em moeda forte
( ) Outro (especificar)
18. Se você fosse avaliar um projeto "hoje". que valor numérico da taxa de desconto
consideraria ?
Se pré-fixada . . . . . . . . . . . . . . . . %
Se pós-fixada . . . . . . . . . . . . . . . . %. Qual o parâmetro utilizado? . . . . . . . . .
19. A sua empresa considera o risco nas decisões de investimentos?
( ) O risco é quantificado
( ) É considerado subjetivamente
( ) Não é considerado
20. A sua empresa classifica projetos segundo categorias de risco, que são tratados
diferentemente no processo de avaliação?
( ) sim
( ) 000
Se a resposta foi sim, quais estas categorias? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21. Caso o risco seja considerado na avaliação dos projetos, qual dos seguintes
métodos sua empresa utiliza?
( ) Elevação da taxa de retomo requerida ( ) Elevação da taxa de desconto no cálculo do valor presente
líquido
( ) Redução do periodo de payback requerido
( ) Ajuste subjetivo do fluxo de caixa
( ) Outros (especificar)
5.5. ANEXO 2 - SIC
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o SIC - Standard IndustrioJ Classification ê um sistema utilizado em
vários países industrializados, possuindo aplicações internacionais. É um método
usado para definir tipos especificos de atividades comerciais, atravês de utilização
de 4 digitos. Todas as empresas relacionadas com o mesmo SIC pertencem ao
mesmo ramo de negócio. Os 2 primeiros digitos identificam as empresas
fabricantes, atacadistas, varejistas ou de prestação de serviços, o terceiro e o
quarto digitos indicam o ramo especifico. As diferentes atividades comerciais
encontran-se dentro dos seguintes parâmetros:
Faixa de SIC Ramo de Negócio
0111 a 0971 agricultura, florestamento, reflorestamento e pesca
1011 a 1499 mineração
1521 a 1799 construção
2011 a 3999 fabricação
4011 a 4971 transporte, comunicação, outras utilidades públicas
5012 a 5199 comêrcio atacadista
5211 a 5999 comércio varl!jista
6011 a 6799 finanças, seguros e imóveis
7011 a 8748 serviços
8811 a 8999 residências particulares
9111 a 9721 administração pública
9999 estabelecimentos não classificados
5.6. BIBLIOGRAFIA
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