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Eduardo Rojo Romeo
Luis Blanco Pascual
Facultad de Ciencias Empresariales
Grado en Administración y Dirección de Empresas
2014-2015
Título
Director/es
Facultad
Titulación
Departamento
TRABAJO FIN DE GRADO
Curso Académico
Valoración de AT&T por Múltiplos de Valoración Relativa
Autor/es
© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015
publicaciones.unirioja.esE-mail: [email protected]
Valoración de AT&T por Múltiplos de Valoración Relativa, trabajo fin de grado
de Eduardo Rojo Romeo, dirigido por Luis Blanco Pascual (publicado por la Universidad deLa Rioja), se difunde bajo una Licencia
Creative Commons Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported. Permisos que vayan más allá de lo cubierto por esta licencia pueden solicitarse a los
titulares del copyright.
FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES
TRABAJO FIN DE GRADO
GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS
Valoración de AT&T por Múltiplos de Valoración Relativa
Autor: Eduardo Rojo Romeo
Tutor: Luis Blanco Pascual
CURSO ACADÉMICO 2014-2015
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
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ÍNDICE
1.- Resumen/Abstract 3
2.- Introducción 4
3.-Desarrollo 6
3.1.- Tipos de Modelos de Valoración de Empresas 6
3.2.- Modelo de Descuento de Flujos de Caja 8
3.3.- Modelo de Valoración Relativa en base a múltiplos 24
4.- Presentación de la compañía a valorar 34
4.1.- AT&T, orígenes, historia y valores 34
4.2.- Áreas de negocio 35
4.3.- Política de dividendos 35
5.- Obtención de datos 35
5.1.- Obtención de datos de AT&T 35
5.2.- Elección de competidores 37
5.3.- Múltiplos a emplear 39
6.- Valoración 41
6.1.- Análisis de Resultados 43
7.- Conclusiones 44
8.- Anexos 45
9.- Bibliografía 48
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
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1.- RESUMEN/ABSTRACT
El objetivo del presente Trabajo de Fin de Grado es la obtención de una valoración
objetiva del gigante de las telecomunicaciones AT&T. El método utilizado para
obtener la mencionada valoración será el uso de múltiplos de valoración relativa,
los cuales valorarán a la compañía teniendo en cuenta cómo el mercado está
valorando un grupo de compañías similares a ella.
La compañía en cuestión es un auténtico símbolo del progreso tecnológico del
último siglo, y ha cotizado en el famoso índice bursátil Dow Jones hasta hace
escasos meses, momento en el que lo abandonó entrando Apple en su lugar.
En el trabajo, abordaremos cuáles son los métodos de valoración de empresas
existentes, y algunos datos de interés de AT&T.
Posteriormente, se realizará la valoración de la compañía terminando con un
consejo de operativa en función de su cotización en el mercado.
ABSTRACT
The purpose of this TFG is to obtain an objective valuation of AT&T, one of the
biggest companys in the world. The method used to obtain this valuation is the
relative valuation multiples. With this multiples, we can make a valuation
considering how is the market pricing a group of similar companys.
AT&T is a symbol of technological progress of the last century, and has been listed
on the famous index Dow Jones. Recently, AT&T left the index, and its place was
ocuppied by Apple.
In this work, we will discuss about the different methods of valuation and some
interesting facts about AT&T.
Finally, the company will be valuated and we will send a recommendation of buy
or sell the stock in the stock exchange.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
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2.- INTRODUCCIÓN
El presente Trabajo de Fin de Grado trata de obtener una valoración objetiva de uno de
los gigantes de las telecomunicaciones a nivel mundial, la compañía americana AT&T.
La elección de este trabajo se ha visto motivada por el gran interés que me suscitan los
mercados financieros, más concretamente el mercado de valores, así como mi
inclinación natural por el análisis fundamental frente al análisis técnico como método de
análisis de posibles inversiones.
El cálculo del valor de una compañía es un aspecto de remarcada importancia en el
ámbito empresarial. Es una de las variables fundamentales a la hora de realizar algunas
operaciones tan variadas y de tanta importancia como fusiones entre empresas,
adquisiciones de una empresa por parte de otra, lanzar Ofertas Públicas de Venta
(OPV’s), Ofertas Públicas de Adquisición (OPA’s), herencias y testamentos,
negociación de condiciones de financiación, operaciones de Management Buy Out o de
Leveraged Buy Out, procesos de arbitraje, etc.
Asimismo, la obtención del valor de una compañía, también es una cuestión relevante
para el inversor de a pie, para ese ahorrador que tiene un dinero disponible para invertir
en el mercado de valores, el cual analizará diversas compañías y sus márgenes de
seguridad, entendiendo el margen de seguridad como la diferencia entre valor y precio
en una determinada compañía, para realizar sus inversiones a título particular.
La valoración de la empresa, también es un buen punto de apoyo a la hora de evaluar si
la labor de los directivos está dando los frutos esperados, y en base a ello ajustar sus
remuneraciones.
El objetivo de este trabajo es el estudio y valoración de la compañía americana AT&T.
Se ha escogido a esta compañía, por ser uno de los principales participantes o “players”
de la industria de las telecomunicaciones a nivel mundial. Sector muy importante en la
economía mundial y con un fuerte componente tecnológico.
En este trabajo nos encontraremos con diferentes secciones, en cada una de las cuales se
tratarán contenidos bien definidos.
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En la primera sección se abordará el asunto de los diferentes métodos de valoración de
empresas de los que disponemos, concretamente el Modelo de Descuento de Flujos de
Caja (MDFC), y el método al que dedicaremos más tiempo, que es el de la Valoración
Relativa o Valoración por Múltiplos de Empresas Comparables (VR).
En la siguiente sección, se hará una toma de contacto con la compañía a analizar,
conoceremos su historia, sus valores, importantes operaciones corporativas que hayan
tenido lugar, también conoceremos sus principales negocios.
En la tercera sección, se procederá a la razón de ser del presente Trabajo de Fin de
Grado, la valoración por múltiplos de valoración relativa de AT&T, para lo cual se
utilizarán los datos reales suministrados por la compañía y los datos de los competidores
seleccionados para ser comparados. En esta sección quedará pormenorizado cómo se ha
realizado el análisis, desde la búsqueda de la información necesaria hasta la obtención
de un precio objetivo de valoración.
Por último, en la cuarta sección, se abordarán las conclusiones del trabajo, las posibles
pautas de comportamiento que del resultado se deriven, así como un breve resumen a
modo de conclusión.
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3.- DESARROLLO
3.1.- TIPOS DE MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Como bien señala el profesor del IESE Pablo Fernández (2008), “la valoración de una
empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos
técnicos y mejora con la experiencia. Casi todos los errores en valoración se deben a
falta de conocimientos o a falta de sentido común”.
En primer lugar, nos encontramos con la categoría de los métodos de valoración
estáticos: Los llamamos “estáticos” porque valoran la empresa como un ente inanimado,
obviando el carácter dinámico o “vivo” de todas las empresas que están en
funcionamiento. Las valoramos como si el futuro no tuviera influencia en ellas. Éstos
métodos, se basan en el balance de situación para hacer su valoración.
Éstos con algunos de los métodos estáticos:
Valor contable.
Valor contable ajustado.
Valor de liquidación.
Valor sustancial.
En nuestros días, estos métodos de valoración se reservan para situaciones bastante
concretas.
El primero de ellos, el valor contable, sería la suma de los recursos propios reflejados en
el balance de situación. Más concretamente la suma del capital y las reservas. Llegamos
al mismo dato si al activo total le restamos el pasivo exigible.
El valor contable ajustado se obtiene de forma similar al valor contable, pero con la
salvedad de que ajustamos los activos y los pasivos a su valor de mercado, obviando su
valor reflejado en la contabilidad, que puede estar más alejado de la realidad.
El valor de liquidación lo usamos cuando se va a proceder a la liquidación de una
compañía Lo calcularemos restando al patrimonio neto los gastos que del proceso de
liquidación se deriven.
El valor sustancial sería el coste que supondría constituir una empresa idéntica a la que
es objeto de valoración.
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A medio camino entre los métodos estáticos y los métodos dinámicos tenemos los
métodos mixtos., los cuales se basan en los estados financieros (al igual que los
métodos estáticos), pero añaden dinamismo al tener en consideración los activos
intangibles de una compañía. Dentro de los métodos mixtos, encontramos sistemas
como el método indirecto o “método de los prácticos”, método anglosajón o “método
directo”, método de compra de resultados anuales y el método de la tasa con riesgo y de
la tasa sin riesgo (Fernández 2008).
Y, por último, en un tercer gran bloque, tenemos los métodos dinámicos de valoración.
Éstos métodos abordan el asunto de la valoración desde una posición que nos podría
parecer más sensata, o más cercana a la realidad de lo que es una empresa; ya que se
centran en lo que el futuro deparará a la empresa, pero sin pasar por alto su pasado y su
situación presente. Al inversor o potencial inversor, más que el pasado, le interesa el
futuro de la compañía, y con este tipo de métodos, hallará valoraciones que le serán de
más utilidad. Son los resultados del futuro los que determinarán la evolución de la
inversión, con aspectos tan importantes como la evolución de la cotización de la acción,
la cantidad de dinero que se destinará a retribuir a los accionistas vía dividendos, etc.
Los modelos dinámicos tendrán en cuenta variables como las siguientes:
Variables conductoras de valor, que influyan en la generación de flujos
financieros esperados, como pueden ser los flujos de caja o los dividendos.
Mecanismos de predicción de las variables fundamentales y de generación de
valor.
Estimación e integración del riesgo ligado a los flujos financieros.
Con todo ello, destacaremos que existen solamente dos modelos de valoración que
cumplen con los requisitos previamente citados (Damodaran, 2006).
Estos dos modelos serían el Modelo de Descuento de Flujos de Caja (MDFC) y el
Modelo de Opciones Reales (MOR), que presentaremos en el próximo punto del
trabajo.
Últimamente, la Valoración Relativa de las compañías, ha ido cobrando cada vez más
importancia, y se ha convertido, con toda probabilidad, en la técnica de valoración más
utilizada, dadas sus numerosas ventajas.
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3.2.- MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
3.2.1.- Modelo DFC: Ajustando la tasa de descuento en base al riesgo
Según el prestigioso profesor de finanzas Aswath Damodaran (2006), dentro del modelo
de descuento de flujos de caja, la manera más habitual para incorporar la incertidumbre
es aquella que tiene en cuenta el riesgo para ajustar la tasa de descuento a la que
actualizaremos los flujos de caja. En lo sucesivo, llamaremos a los flujos de caja F / C.
En esencia, el modelo de descuento de los flujos de caja (en adelante DFC), descuenta
la corriente esperada de los flujos de caja futuros para calcular el valor de una compañía
(V).
Según el tipo de los flujos de caja que descontemos (Qi), y en función de la tasa de
descuento que apliquemos (k), calcularemos el valor total de la empresa (Enterprise
Value, EV), o el valor del neto patrimonial (EqV).
Cuando los flujos a descontar son los disponibles exclusivamente para los accionistas
(FCFEq), y la tasa que utilizamos para descontarlos sea el coste de los recursos propios
(Ke), el valor que obtendremos será el valor del neto patrimonial (EqV). De todas
formas, ésta no es la única forma de hallar el valor del neto patrimonial, también lo
podríamos obtener calculando el Enterprise Value (EV) y restándole el valor de la
deuda financiera neta (D). De ésta segunda forma, según Damodaran (2002), asumimos
que el valor en libros de la deuda podría ser un razonable sustituto de su valor de
mercado.
En cambio, si los flujos a descontar son aquellos disponibles tanto para los accionistas
como para los acreedores financieros (flujo de caja libre total, FCFE), y la tasa
empleada para realizar el descuento es el coste medio ponderado de capital después de
impuestos (WACC), el valor que encontraremos será el valor total de la compañía
(Enterprise Value).
El profesor e investigador Damodaran (2006) diferencia cuatro subgrupos en función de
qué flujos de caja se están descontando, que pueden ser los siguientes: dividendos,
flujos de caja disponibles únicamente para los accionistas, flujos de caja disponibles
para todos los proveedores de financiación (tanto financiación propia como ajena), y
rendimientos anormales.
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Asimismo, el profesor Damodaran también diferencia un quinto grupo, el cual también
ajusta por riesgo en la tasa de descuento, pero en el que separa la influencia en el valor
de la empresa derivada de los activos operativos y de la deuda financiera.
3.2.1.1. Modelo de descuento de dividendos
John Burr Williams (1938), en su obra “The Theory of Investment Value” redactó lo
que resultó ser el primer trabajo en el cual se relacionaba de manera explícita el término
del valor actual con los dividendos. Con un planteamiento similar, los prestigiosos
profesores Benjamin Graham y David Dodd, padres del “value investing” o inversión en
valor, establecieron una conexión entre el valor de una empresa y los dividendos.
El modelo general lo podemos representar con la siguiente fórmula, contando con que
Ke (el coste de los recursos propios) permanece constante durante el intervalo de
valoración:
Di = Dividendos esperados en el periodo i.
Fruto de la propia naturaleza del mundo empresarial, no podemos establecer con
precisión los dividendos que una determinada compañía puede repartir en el futuro. Por
este motivo, con el discurrir de los años, se han ido proponiendo diferentes soluciones,
las cuales han ido dando lugar a múltiples variantes de este modelo.
Una de las soluciones más sencillas es atribuida a Gordon (1962), y en la actualidad es
conocida como modelo de Gordon.
Gordon, en su razonamiento, parte de la idea de que la compañía a valorar atraviesa un
estado de crecimiento marcado por la estabilidad, sin grandes variaciones tanto por
defecto como por exceso. De esta manera el valor de las acciones de una compañía,
podría expresarse en función de los dividendos que se espera cobrar en el periodo
siguiente (Di), el coste de los recursos propios, y la tasa a la cual se espera que crezcan
los dividendos (g), tasa que tendrá un carácter constante y perpetuo.
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Damodaran (2002) realizó dos apreciaciones bastante rígidas respecto al razonamiento
de Gordon, lo cual ha hecho que la práctica profesional fuera del mundo académico
haya ido demandando soluciones más flexibles:
En primer lugar, dado que la tasa de crecimiento de los dividendos se supone como
constante y perpetua, ésta no podrá ser superior a la tasa de crecimiento nominal del PIB
del país en el que se encuentre la compañía.
Y en segundo lugar, el resto de variables relativas al rendimiento de la empresa, como
pudieran ser los beneficios, crecerán a la misma tasa que los dividendos, asumiento que
la política de dividendos se mantiene constante.
Alguna compañía de análisis financiero, ha utilizado diversas variantes de esta teoría,
siendo una de las más aceptadas aquella que es capaz de representar dos de las etapas de
crecimiento por las cuales es previsible que pase la compañía. Una primera fase en la
cual se produzca un crecimiento bastante acelerado, con una duración de “n” periodos, y
una segunda etapa, asociada a la madurez del negocio, con un crecimiento constante y
perpetuo. Quedaría representado en la siguiente expresión:
Esta fórmula tiene un problema a la hora de ser aplicada al mundo “real”, y es que
supone una transición drástica y radical entre la etapa de crecimiento y la etapa de
madurez. Por ello, Fuller y Hsia (1984) crearon un nuevo modelo en el cual se suaviza
esa transición entre la etapa de mayor crecimiento y la etapa de madurez, reduciendo
paulatinamente el crecimiento y evitando cambios abruptos. Su fórmula queda de la
siguiente manera:
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Como casi todas las teorías en este mundo, también tiene sus puntos débiles, y en este
caso sería la dificultad para ser aplicada en compañías que no repartan dividendos o
tengan tasas muy bajas de reparto del mismo.
3.2.1.1.1. El Modelo de descuento de dividendos en la práctica
Este modelo, como no puede ser de otra manera, también adolece de ciertas
limitaciones. La más conocida es el principio de neutralidad de los dividendos
(Modigliani y Miller, 1958) en el cual se argumenta que los dividendos pasados no
tienen ninguna relevancia a la hora de valorar una compañía. Modigliani y Miller
afirman que los dividendos pasados, no incorporan información relevante respecto a los
precios de mercado de las acciones.
Éste problema ha sido solucionado en cierta manera gracias a los estudios de Ohlson
(1995) y Feltham y Ohlson (1995) respecto al RIM.
En el día a día de la práctica profesional, este modelo cuenta con bastantes críticos, pero
Damodaran lo defiende destacando algunas de sus virtudes:
- Con este modelo podemos establecer un valor base para aquellas empresas que
estén en condiciones de aumentar su pay-out. Obtendremos una valoración
conservadora teniendo en cuenta que el resto de flujos disponibles para los
accionistas no sean usados de manera eficiente.
- Para determinadas compañías, que por sus características destinen la mayor
parte de los flujos disponibles al pago de dividendos, nos permitirá conseguir
unas valoraciones bastante realistas.
- Cuando por la naturaleza de la empresa a valorar, sea complicado estimar otros
flujos de caja distintos a los dividendos, podremos aplicar este método (caso
habitual en las empresas financieras).
3.2.1.2. Modelo de descuento de flujos de caja libres para el accionista
Este modelo coincide con el anterior en que también nos permite conseguir una
estimación del valor de las acciones de una compañía (EqV). La diferencia más
destacable entre ambos métodos, la encontramos en que el modelo de descuento de
flujos de caja libres (MDFCL) para el accionista, no sólo descuenta los flujos que es
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esperado que se repartan en forma de dividendos, sino que también descuenta todos
aquellos flujos que teóricamente serán disponibles para los accionistas.
Según Damodaran (2006), los fundamentos de este modelo los podemos atribuir a la
obra “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” de
Modigliani y Miller (1958). Aswath Damodaran (1994; 2002) es el autor que ha
realizado las aportaciones más destacables al desarrollo formal del MDFCL,
presentando en sus trabajos una pormenorizada categorización tanto del modelo como
de sus variantes.
Las variantes más importantes de este modelo, son iguales a las vistas en el MDD, con
el importante matiz de cambiar los dividendos por los flujos de caja libres.
La primera variante de este modelo es llamada de crecimiento constante, y servirá para
valorar compañías que ya estén en un estado de madurez, para las cuales no se prevén
grandes cambios a medio y largo plazo.
Q1= Flujo de caja libre esperado del primer periodo.
Las hipótesis que se asumen son idénticas que en el Modelo de Descuento de
Dividendos.
- La tasa de crecimiento de los flujos de caja (g) tiene carácter constante y
perpetuo, no debiendo superar a la tasa de crecimiento nominal del PIB del país
en el que se encuentre la compañía.
- Las demás medidas de rendimiento de la empresa, como los beneficios, crecen a
la misma tasa g, contando con que la política de dividendos permanece
constante.
La segunda variante Damodaran (1994) la llama modelo de DFCL en dos intervalos,
sirviendo para diferenciar entre una primera fase en la vida de la empresa, en la cual
tenemos unas perspectivas de crecimiento más altas, y una segunda fase de madurez con
crecimientos estabilizados de los flujos de caja.
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Esta variante arroja unos resultados mejores que su equivalente en MDD en las
situaciones en las que los dividendos de la compañía valorada superan a Qi, o cuando
los dividendos repartidos son menores que la cantidad disponible en teoría.
Por último, Damodaran plantea el modelo DFCL en tres intervalos, pensado para
empresas que gocen de una fase inicial con un alto crecimiento, una fase intermedia con
un crecimiento algo más moderado, y por último una fase de estabilidad, que queda
representado en la siguiente fórmula:
3.2.2. Modelo DFC: Ajustando los flujos de caja en base al riesgo
Este conjunto de variantes del modelo de DFC no ha tenido una gran presencia en la
literatura académica; probablemente parte de la culpa de este hecho la tenga la poco
extendida incorporación de estas variantes en el día a día del análisis financiero.
En esencia, este método, trata de introducir el ajuste por riesgo en el numerador de la
ecuación utilizada para la valoración por DFC, es decir, en los flujos de caja; de forma
parecida a lo realizado con las tasas de descuento. Entran en escena términos como
flujos de caja esperados y flujos de caja ciertos.
Si buscamos el origen, nos encontramos con que fue el matemático holandés Daniel
Bernouilli, quien en 1738 habló por vez primera del término “equivalente cierto”,
término mediante el cual designaba los flujos de caja ciertos que un inversor aceptaría
en lugar de flujos de caja con incertidumbre. Este flujo cierto variará en función del
carácter del inversor y de su tolerancia al riesgo.
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Si profundizamos en este modelo nos topamos con tres variantes que comentaré a
continuación de manera sucinta. Serían el modelo del valor monetario esperado, el
modelo riesgo-rentabilidad y el modelo de ajuste subjetivo.
El modelo del valor monetario esperado tiene sus pilares en la teoría de la utilidad de
los individuos. Si fuéramos capaces de concretar la función de utilidad de un inversor
dado, se podrían convertir los flujos de caja con incertidumbre en flujos de caja ciertos;
siendo necesario para ello establecer los posibles estados de la naturaleza para cada
flujo y asignándoles una probabilidad. El valor monetario esperado sería la esperanza
matemática de dichos valores.
Damodaran (2006) que este modelo no tiene mucho sentido, ya que adolece de varios
problemas que merman su capacidad de ser aplicado, como por ejemplo, lo difícil que
resultaría especificar la función de utilidad, realizar una valoración económica de los
escenarios que se pudieran plantear y no tener en cuenta factores como el riesgo o la
actitud del inversor ante éste.
El modelo riesgo-rentabilidad nos presenta una forma más práctica de transformar
flujos esperados en flujos ciertos (Damodaran, 2006). El proceso es idéntico que cuando
se estiman las primas por riesgo empleadas en el ajusta por riesgo de las tasas de
descuento, con la salvedad de que estas primas por riesgo se emplean para estimar los
flujos de caja ciertos.
Lo podemos ver en la siguiente fórmula:
Donde:
Q^e=Flujo de Caja esperado
α = Prima por riesgo
Q = Flujo de caja cierto
Efectos destacables de este ajuste:
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- Los flujos con mayor incertidumbre, tendrán un equivalente cierto menor que
aquellos con menor incertidumbre.
- Si dos flujos presentan el mismo grado de incertidumbre, cuanto más alejados
estén en la línea temporal, menor será su equivalente cierto.
Y, por último, tenemos el Modelo de ajuste subjetivo, que es la variante más utilizada
del modelo de DFC que ajustan por riesgo los flujos de caja, a pesar de ser la que cuenta
con una menor base teórica.
Tiene su origen en el mundo profesional y, en esencia, consiste en sustituir los flujos de
caja esperados por flujos de caja más conservadores, consiguiendo de esta manera
eliminar en parte la incertidumbre asociada. El citado comportamiento lo podemos
verificar con facilidad en las estimaciones de analistas (Kothari, 2001).
A pesar de ser esta técnica muy usada en los mercados, no debemos perder la cautela, ya
que la percepción del riesgo entre diferentes personas puede variar en gran medida. Y la
importante distinción entre riesgo diversificable y no diversificable no queda
contemplada en este proceso.
3.2.3. Modelo de descuento de flujos de caja totales: Valor total de la empresa
En el modelo de DFC los flujos que descontamos son los disponibles tanto para los
accionistas como para acreedores financieros de la compañía (flujo de caja libre total),
la tasa de descuento empleada es el coste medio ponderado de capital después de
impuestos (kt), y el valor obtenido es el valor total de la empresa o Enterprise Value
(EV), incluida la deuda financiera. En dicho valor irán recogidos los efectos fiscales que
se derivan del pago de intereses de la deuda, así como el riesgo incremental asociado.
Encontramos el nacimiento del modelo de descuento de flujos de caja totales (MDFC)
como método para valorar una empresa, en el trabajo de Modigliani y Miller (1958).
Desde aquél momento, el desarrollo de este modelo ha sido fantástico, llegando a ser en
la actualidad la técnica de valoración más empleada en la práctica profesional junto con
el método de valoración por múltiplos de empresas comparables (VR), método que
utilizaremos en la siguiente parte del presente trabajo.
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Son dignos de mención algunos de los estudiosos que más contribuyeron al desarrollo
de este modelo, como por ejemplo Modigliani y Miller (1963), Miller (1977), Stewart
(1991), etc.
El modelo creado por Modigliani y Miller es el siguiente:
Xi e Ii representan, respectivamente, el beneficio operativo después de impuestos y los
pagos netos por inversión (tanto en capital como en circulante).
Damodaran realiza las siguientes reflexiones respecto al modelo de Modigliani y Miller:
- Gracias a lo genérico del modelo, es válido aun relajando el principio de
irrelevancia de la estructura de capital promulgado por Modigliani y Miller
(1958). Aunque en lo sucesivo hubiera modificaciones en la composición de la
estructura de capital, el valor de la compañía seguirá siendo el valor actual de los
flujos futuros que la compañía genere.
- El modelo goza de la flexibilidad requerida para poder permitir estructuras de
financiación cambiantes con el discurrir del tiempo.
Puede que estas dos reflexiones de Damodaran justifiquen las razones por las que la
literatura académica sobre el MDFC ha dedicado tantos esfuerzos a estudiar los temas
relacionados con los beneficios fiscales que de la deuda se derivan, así como la
estructura de capital (Fernández, 2004ª; 2004b).
A continuación, veremos las principales variantes del MDFC, los flujos de caja a
descontar, así como las tasas de descuento empleadas, y para finalizar este apartado
veremos los distintos métodos de estimación del valor terminal, que es la fuente
principal de críticas que recibe este modelo.
3.2.3.1. Variantes principales del MDFC
Comenzamos con la fórmula que nos permite obtener el valor total de la empresa o
Enterprise Value (EV), asumiendo que el coste de capital de la empresa no varía:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
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Qi = Flujo de caja disponible para todos los proveedores de capital en el año “i”
Kt = Coste medio ponderado de capital después de impuestos
Con la fórmula que presentamos, hemos de realizar una proyección detallada de todos
los flujos de caja que la empresa espera obtener en adelante, tarea nada sencilla dado el
alto grado de incertidumbre que afecta a esos flujos. Debido a esta dificultad, se han
planteado varias alternativas que intentan remediar en la medida de lo posible ese
problema (Damodaran, 1994).
Existen multitud de variantes del MDFC, pero las tres variantes esenciales son las que
ya hemos visto de forma parcial anteriormente, modelo de crecimiento constante,
MDFC en dos intervalos distinguiendo etapas de crecimiento más acelerado y más
estable, y MDFC en tres intervalos, con diferentes grados de crecimiento en cada uno de
los tres.
La más simple de las opciones planteadas, es el modelo de crecimiento constante, donde
calculamos el valor de la compañía en base a los flujos de caja previstos para el próximo
periodo, y de su tasa de crecimiento prevista, que será constante y perpetua.
La fórmula que está sobre estas líneas se adecúa muy bien para la valoración de
empresas que se encuentren en una fase de madurez, con una evolución semejante al
comportamiento de la economía en su conjunto.
Si la fórmula anterior se nos queda “corta”, y queremos valorar empresas que atraviesan
períodos de crecimiento de diferente intensidad, aparece en escena la variante del
MDFC en dos intervalos, la cual es la que más se utiliza en la práctica profesional. En
cada uno de los dos intervalos intervendrán tasas de crecimiento y de descuento
diferentes (Damodaran 1994).
Quedaría representado con la siguiente fórmula:
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Donde:
Kf y Kt = Tasas de descuento aplicables a los flujos de caja (Qi)
g = Tasa de crecimiento constante y perpetua del segundo intervalo
En la ecuación anterior, el primer término nos da el valor actual de los flujos de caja
relativos al primer intervalo. Proyectaremos los valores de los flujos de caja empleando
la información disponible sobre los mismos y sus componentes de cálculo, y se
aplicarán, mediante el uso de diversos ratios, técnicas de análisis fundamental.
Al segundo término de la anterior ecuación, lo llamamos Valor Terminal (VT). Hay
quien se refiere a este término de otra forma, como “Valor Continuo”, “Valor de
Salida”, “Situación de Equilibrio Estable” o “Estado estacionario”
Será calculado mediante una perpetuidad, especificada como la suma de los infinitos
términos de una progresión geométrica de razón constante. Profundizaremos más
adelante en esta cuestión.
Damodaran (2002) opina que el MDFC dividido en dos intervalos se crea para llevar a
cabo la valoración de empresas que muestren diferentes expectativas de crecimiento en
una etapa inicial, previo al alcance del estado estacionario.
Según Damodaran (2002), el MDFC en tres intervalos, aparece para plasmar tres etapas
diferentes en lo relativo a expectativas de crecimiento y generación de flujos de caja. Se
introduciría un intervalo de transición o “enlace” entre una etapa inicial en la que habría
unas elevadas expectativas de crecimiento y una etapa posterior de estado estacionario.
Usaríamos tasas de descuento y de crecimiento diferentes en cada una de las tres etapas,
y es esperable que la relación entre inversión en inmovilizado material e intangible y
gasto contable por amortización cambie entre las tres etapas diferenciadas.
Queda plasmado en la siguiente fórmula:
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Kf, Kb, Kt = Tasas de descuento para los flujos de caja (Qi) para cada intervalo
g= Tasa de crecimiento constante y perpetua para el tercer intervalo
Lo comentado previamente en relación al MDFC en dos intervalos (la ecuación anterior
a la anterior), lo podemos aplicar también a esta variante. La principal diferencia estriba
en la aparición de un intervalo central, que cubre la etapa de transición entre la etapa
inicial de altas expectativas de crecimiento, y el crecimiento estable al cual se llega en el
tercer intervalo.
En este método no todo son ventajas, también tiene algún inconveniente, como puede
ser la necesidad de realizar estimaciones de más variables, más concretamente, la
estimación de lo que el intervalo de transición (p) se alargará en el tiempo, así como las
tasas de crecimiento y de descuento que existan en ese intervalo.
A pesar de ello, esta variante nos ayuda a adaptar el modelo de valoración a las
características propias de aquellas compañías que puedan presentar 3 ó más estadios
diferentes en el transcurso de su actividad futura.
3.2.3.2. Métodos de cálculo de los flujos de caja
En lo relativo al mercado de capitales, la investigación a nivel contable se ha afanado
con el estudio de la relación entre las variables de beneficio y de flujos de caja, con los
valores de mercado de las compañías (Kothari 2001).
Los resultados obtenidos a este respecto, son contradictorios, habiendo autores según
los cuales la variable que más afecta a los precios de mercado es la variable de los
beneficios, mientras que en los últimos 20 años, la evidencia empírica parece discrepar
de ese razonamiento.
Inicialmente, el grueso de los estudios empíricos relativos al MDFC empleaban como
variable a descontar los beneficios con alguna suerte de ajuste como proxy de los flujos
de caja futuros, y por qué los esfuerzos se enfocaban en el diseño y propuesta de
metodologías de estimación de beneficios para su empleo en el MDFC (Kothari 2001).
En nuestros días, la doctrina imperante es la inclusión de los ajustes por devengo, las
partidas que facilitan pasar de beneficios a flujos de caja aumentan notablemente el
poder explicativo de los precios de mercado, de manera que los esfuerzos se han
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
20
encaminado a establecer qué expresión de cálculo de los flujos de caja se muestra más
eficiente y con más relevancia en términos valorativos.
Existen diversos métodos de cálculo de los flujos de caja, pero a nivel académico, son
dos los más defendidos:
- Método tradicional: Flujos de caja libres totales (FCFE)
- Método de flujos de caja de capital: Capital Cash Flows (CCF)
Ambos métodos, se muestran equivalentes en términos algebraicos (Ruback 2002), la
diferencia más destacable estriba en la forma de tratar los beneficios fiscales que de los
intereses de la deuda se derivan.
En el cálculo de los FCFE no tenemos en consideración el ahorro fiscal que se deriva
del pago de intereses, y en el cálculo de los CCF sí que se tiene en consideración. Este
hecho afecta a la tasa de descuento empleada en el MDFC. Por lo tanto tenemos que
cuando los flujos descontados son los FCFE, el coste de capital es después de
impuestos, y cuando descontamos los CCF, el coste de capital es antes de impuestos.
En función de las características de la compañía a valorar, y en función de la
información disponible, elegiremos un método de cálculo u otro (Ruback 2002).
Vemos ahora las dos expresiones de cálculo:
- El FCFE de cada periodo lo calculamos de la siguiente forma (Kaplan y Ruback
1995, Kaplan y Ruback 1996, Damodaran 2001):
InvCap = Inversión o desinversión en capital
InvCC = Variación del capital circulante no financiero del periodo
Los impuestos se calcularían así:
t= Tipo efectivo por Impuesto de Sociedades
- El CCF lo calculamos de la siguiente forma:
I = Gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo.
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21
3.2.3.3. Tasa de descuento: coste medio ponderado del capital
Si lo que que queremos es obtener el valor total de la empresa, la tasa de descuento más
adecuada es el coste medio ponderado de capital después de impuestos (WACC).
Si los flujos que descontamos son los FCFE, la fórmula del WACC es la siguiente:
EqV = Capitalización bursátil de la compañía
D = Deuda financiera neta
ke = Coste de los recursos propios, que puede hallarse con 3 métodos alternativos:
- Coste de recursos propios implícito en el modelo de descuento de dividendos:
- Capital Asset Pricing Model (CAPM), el cual estima el ke en base al tipo de
interés libre de riesgo (Rf), y de la correlación entre la rentabilidad de mercado
(Rm) y la del título valorado, correlación que se mide por la β.
- El modelo de Fama-French de 3 factores, el cual añade dos variables
explicativas más al CAPM.
Estas dos variables son:
o El tamaño de la empresa (Z)
o Ratio valor contable-valor de mercado (B/M):
Si los flujos descontados son los CCF, la fórmula sería la siguiente:
3.2.3.4. El valor terminal
Anteriormente, hemos visto como al segundo término de la ecuación, y al tercero de la
otra ecuación, los denominamos Valor Terminal (VT), aunque también se le atribuyen
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
22
otras nomenclaturas como, por ejemplo, valor continuo, valor de salida, situación de
equilibrio estable o estado estacionario. Asimismo, hemos visto que este Valor Terminal
lo calculamos mediante una perpetuidad, como la suma de los infinitos términos de una
progresión geométrica de razón constante, , donde el primer término es
, considerando que la suma se encuentra al final del
intervalo de proyección, y se ha de actualizar hasta el momento inicial.
El MDFC (y por ende, el MDD y el MDFCL) no está exento de críticas, y la más
destacada de ellas apunta al cálculo del VT mediante una perpetuidad.
Según Damodaran (2002) es necesario cumplir dos condiciones en relación con esto.
Para empezar, “g” (tasa de crecimiento constante y perpetua) no deberá exceder a la tasa
de crecimiento nominal a largo plazo del PIB. Y, para continuar, aún en el estado
estacionario, se requiere inversión por parte de las empresas para conseguir generar un
crecimiento perpetuo.
Si calculamos así el VT, no tenemos asegurado el cumplimiento de la segunda
proposición, debido a que en estado estacionario la inversión en inmovilizado ha de ser
idéntica al gasto por amortización.
En este método hay algún inconveniente más, como por ejemplo que el peso del VT en
la valoración total suele ser muy elevado, llegando, en algunos sectores de actividad, a
exceder del 100% del valor total.
Al margen de la fiabilidad de las proyecciones, los valores del ratio valor terminal-valor
total nos conducen a una gran subjetividad a la hora de calcular el VT.
En un intento por solucionar este asunto, se han planteado diversas soluciones teóricas,
pero no existen todavía trabajos empíricos que demuestren la validez de esas soluciones
teóricas. Por ejemplo, determinados autores han propuesto el empleo de múltiplos de
valoración relativa para estimar el VT (Damodaran, 2002), alternativa distinta a la
habitual de la perpetuidad, ya que determina el VT empleando referencias directas al
valor de mercado de las empresas comparables.
Para el cálculo del VT con múltiplos de valoración relativa (VR), necesitamos la
siguiente información:
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23
- Una estimación del valor del conductor de valor empleado al final del intervalo
de proyección.
- El valor estimado que toma el múltiplo extraído del grupo de empresas
comparables al final del intervalo de proyección.
La estimación del valor del conductor de valor empleado al final del intervalo de
proyección no tiene demasiada dificultad, ya que pueden emplearse técnicas apropiadas.
La parte que más problemas presenta en la estimación del VT mediante una perpetuidad
es la determinación de la tasa de crecimiento a largo plazo (g), y en el cálculo del VT
por múltiplos de valoración relativa, este problema es aún mayor. El motivo es que,
siguiendo la lógica de la valoración relativa, necesitaremos determinar el múltiplo de
cada empresa perteneciente al grupo de comparables en el momento de salida para así
poder hallar el múltiplo representativo del grupo de comparables.
A modo de ejemplo, observamos en el caso del MDFC en dos intervalos, la fórmula con
la que estimamos el valor de la compañía en cuestión, estimando el valor terminal por
múltiplos:
s = Valor estimado que toma el conductor de valor
m = Múltiplo de VR al final del intervalo de proyección
Damodaran (2002), opina que hay un tercer método para estimar el Valor Terminal,
llamado valor de liquidación. Que, en esencia, sería el valor que se podría obtener por la
venta de todos los activos de la empresa en un determinado momento del tiempo,
habiéndose deducido los costes derivados de la venta y las deudas que sobre dichos
activos recayeran.
Este método se adapta muy bien a situaciones en las que se prevé que la empresa va a
concluir sus actividades en un momento determinado, o cuando, a pesar de seguir la
empresa con actividad, sus actuales propietarios tienen en mente venderla a medio
plazo.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
24
Como todos los métodos, tiene sus limitaciones, siendo en este caso la más destacable
que se basa en el valor contable de los activos, dejando al margen las expectativas de
generación de flujos futuros de los activos en cuestión.
3.3. Valoración por múltiplos de empresas comparables: valoración relativa
Este es el método que se va a emplear en el presente Trabajo Fin de Grado para abordar
la valoración de la empresa AT&T. Paso a describirlo a continuación:
Con la utilización de estos métodos, se busca el obtener una valoración de un activo en
cuestión, tomando como base la forma que los mercados están valorando activos de una
naturaleza similar.
Lo primero que se ha de hacer, es elegir el múltiplo mediante el cual obtendremos la
estimación del valor (puede ser el valor total, el valor del neto patrimonial) de la
empresa a valorar.
La elección de un múltiplo u otro no es un asunto baladí, y la decisión de elección está
condicionada, sobretodo, por el conductor de valor que entra en juego en su cálculo.
Éste indicador o conductor de valor será una magnitud ligada al valor de la compañía,
seleccionada por el autor de la valoración, de entre aquellas que estén claramente
relacionadas con el rendimiento futuro y la creación de valor.
A continuación, se busca el grupo de empresas que guardan similitudes con la que
queremos valorar, sobre la base de un conjunto de características o variables que sean
comunes a todas las seleccionadas.
Empleando la herramienta estadística más propicia, obtendremos el múltiplo de
referencia del grupo de las empresas comparables, bien partiendo de los múltiplos
individuales de cada empresa, o bien calculando un múltiplo en términos agregados.
Por último, será suficiente con multiplicar el múltiplo obtenido por el conductor de
valor de la empresa objetivo, para de esta manera encontrar el valor estimado.
De manera que podemos decir que los componentes principales en cualquier valoración
relativa son los dos siguientes:
- Los precios deben estar estandarizados, deben convertirse en múltiplos de
beneficios, ventas, flujos, u otros valores contables.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
25
- Se deben identificar y seleccionar un grupo de varias empresas comparables.
Como punto negativo a tener en cuenta, cabe mencionar que en la práctica no resulta
tan fácil como puede parecer, ya que la simple identificación del grupo de empresas
comparables resulta ser, con frecuencia, una labor harto difícil, ya que en la realidad no
existen dos empresas que sean exactamente iguales. Incluso aunque pertenezcan al
mismo sector de actividad, es posible que las compañías difieran en sus expectativas de
crecimiento o en sus niveles de riesgo.
Quitando algunas excepciones (Damodaran 2002), hasta que no sucedió la aparición de
los trabajos de Liu, Nissim y Thomas (2002) y Bhojraj y Lee (2002), la literatura
académica nos ofrecía pocas recomendaciones sobre qué múltiplos eran los más
adecuados, la forma en que se habían de calcular, y qué criterios debíamos seguir para
seleccionar las compañías que iban a formar el grupo de comparables. Sí que podemos
remarcar, la existencia de una clara excepción, concretamente con el P/E ó PER (Price
Earnings Ratio), aún a sabiendas de que éste ratio se ha relacionado más al análisis
fundamental que a la valoración relativa mediante el uso de múltiplos. Sobre este ratio
(PER) se han escrito ríos de tinta en artículos de investigación estudiando sus cualidades
como herramienta de valoración de compañías..
Fijamos de nuevo la vista en los trabajos de Liu, Nissim y Thomas (2002), y Bhojraj y
Lee (2002), y encontramos los aspectos clave:
1.- Liu, Nissim y Thomas investigan sobre la fijación de una clasificación de
conductores de valor, ordenados en función del grado de precisión que se obtiene en la
valoración. Después, comparan por sectores y periodos, con el fin de verificar si la
clasificación establecida muestra consistencia para todos ellos.
2.- Bhojraj y Lee (2002) establecen un método para seleccionar las empresas
comparables más sistemático y eficiente, que es susceptible de ser aplicado a cualquier
clase de activo que queramos valorar.
Pasamos a ver los aspectos teóricos más importantes de la valoración relativa.
3.3.1. Valoración por múltiplos: modelo sin constante
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
26
Este modelo sigue el modelo tradicional de estimación que observamos en la literatura
académica, que dice que el valor de la empresa es directamente proporcional al
conductor de valor.
Tenemos la siguiente fórmula:
Pi,t = Valor total de la empresa “i” en el año “t”
βt = Múltiplo a estimar
xi,t = Conductor de valor seleccionado
εt = Error en precio cometido
Diversos autores, en pro de mejorar la eficiencia de la fórmula, proponen dividir entre
Pi,t para que las estimaciones ganen en precisión, al ser el error proporcional al precio
(de forma aproximada), quedando así la fórmula:
Los autores Liu, Nissim y Thomas (2002) proponen una restricción a la anterior
ecuación, y es que la esperanza del error en precios sea cero, a pesar de que las
estimaciones conseguidas con la ecuación sin restricciones alcancen un menor error
cuadrático medio. Los autores demuestran con evidencia empírica que se genera un
menor error en precios para la gran mayoría de las compañías, que con el modelo sin
restricciones, pero los errores en las colas de la distribución son notablemente mayores.
De tal manera, que según estos autores, es mejor el modelo con restricción, ya que es
preferible obtener estimadores insesgados que reducir la dispersión, de acuerdo con la
tradición econométrica.
El modelo quedaría así:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
27
Bt, el múltiplo, es el único parámetro a estimar.
Si aplicamos a la anterior expresión el operador esperanza matemática y reordenamos
los términos, obtenemos:
Se puede verificar sencillamente cómo, al estimar el múltiplo utilizando la ecuación que
está sobre estas líneas (media armónica del ratio conductor de valor-valor total),
obtenemos idéntico resultado que si calculamos la media armónica de los múltiplos de
las i empresas del grupo de comparables en cada uno de los t años del periodo muestral
:
Si multiplicamos , por el conductor de valor de la empresa objetivo, obtenemos una
estimación de su valor total. El error cometido se obtiene así:
Si lo que queremos es verificar la eficiencia, en términos valorativos, de cada uno de los
conductores de valor, los autores analizan la distribución intercuartil del error, ya que,
gracias a la restricción que hemos impuesto, el error cometido por término medio es
cero.
3.3.2. Valoración por múltiplos: modelo con constante
Posteriormente, se suaviza la relación directa del modelo anterior incluyendo una
constante , a la que llamaremos αt, permitiendo de esta manera que el modelo
contemple aquellos factores pasados por alto que puedan tener una influencia en el valor
total, cuyo efecto rara vez será nulo en términos medios:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
28
Dividimos nuevamente ambos miembros por el valor total:
Si lo estimamos a partir de la ecuación anterior, sin ninguna restricción, conseguiremos
hacer mínimo el error cuadrático medio, aunque el valor esperado del error no se anula.
Por lo que impondremos nuevamente la misma restricción vista con anterioridad:
Tomando como punto de partida la ecuación que está sobre estas líneas, obtenemos las
estimaciones para αt y βt para cada año del estudio:
Para concluir, el error se obtendrá de acuerdo a la siguiente expresión:
3.3.3. Selección de empresas comparables
Llegado el momento de elegir las empresas con las cuales compararemos la empresa a
valorar, el método más utilizado es la pertenencia a un mismo sector empresarial. Según
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
29
determinados autores, la variable del sector de actividad es el resumen estadístico que
más se adecúa para las empresas que lo componen.
El método que nos ocupa, a pesar de ser el más empleado, no tiene la verdad absoluta, y
puede que no sea siempre el más adecuado. En el mundo real, las empresas son entes en
continua evolución, y es imposible encontrar dos empresas que sean iguales en todo.
Aún formando parte del mismo sector, éstas pueden diferenciarse en diferentes niveles
de riesgo y diferentes expectativas de crecimiento en el futuro.
Entenderemos por una empresa comparable, aquella compañía que muestre un parecido
importante con la empresa objetivo, la empresa que queremos valorar. Éste parecido
hará referencia a las variables de carácter fundamental que determinan el múltiplo de
valoración que se aplicará. Las variables como el riesgo, el crecimiento, y el potencial
de generación de recursos serán las variables que marquen el camino de la selección del
grupo de empresas comparables.
De esta forma, cuando empleamos el sector de actividad como criterio para la selección,
estamos contando con que las compañías que forman parte del sector en cuestión, tienen
niveles de riesgo, expectativas de crecimiento, y capacidad generadora de recursos
similares, asunción que no es completamente cierta.
3.3.4. Control de diferencias
Dado que por la propia naturaleza de las compañías, nunca encontraremos dos
compañías absolutamente idénticas, será importante el control que efectuemos sobre las
diferencias existentes.
Veremos tres formas diferentes de tener bajo control las mencionadas diferencias, estas
formas serán los ajustes subjetivos, la modificación del múltiplo, y la regresión por
mercado o sector (Damodaran 2002).
1.- Ajustes subjetivos: Si cuando hayamos calculado los múltiplos de la empresa que
queremos valorar, y del grupo de empresas comparables, nos encontramos con
diferencias remarcables, el encargado de hacer la valoración controlará si las diferencias
se pueden atribuir a variables fundamentales del múltiplo, o si son debidas a una
sobrevaloración de la compañía a valorar (situación en la que el múltiplo de la empresa
que nos atañe es mayor que el del grupo de empresas comparables), o a una
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
30
infravaloración de la compañía (situación en la que el múltiplo de la empresa es inferior
que el del grupo de comparables).
2.- En esta situación, tendremos que modificar el múltiplo para que tenga en cuenta en
exclusiva la variable más importante de las variables fundamentales que determinan el
múltiplo.
3.- En la situación en que las compañías difieran en varias variables, la modificación del
múltiplo será más difícil. Para tratar esa situación, podremos establecer una regresión
estadística por sector empresarial, en el que la variable explicada será el valor de la
empresa, y las variables explicativas serán las variables fundamentales del múltiplo. En
esta situación, el problema estriba en la necesidad de una muestra de grandes
dimensiones, siendo necesario que la relación entre los miembros de la igualdad sea
cuanto más estable mejor.
3.3.5 Principales múltiplos de valoración
En lo relativo a los múltiplos de valoración, los podemos clasificar de tres maneras
diferentes, dependiendo de tres diferentes criterios.
- Según su naturaleza.
- Según su composición.
- Según cuál sea el conductor de valor elegido para el cálculo.
De cualquier modo, la clasificación más adecuada es la que establecemos en función del
conductor de valor empleado en la expresión de cálculo del múltiplo:
- Múltiplos sobre beneficios: en ellos, el conductor de valor será cualquier tipo de
variable que cuantifique beneficios, como por ejemplo el EBITDA, o el BPA.
- Múltiplos del Valor Neto Contable de la compañía en cuestión: ponen en
relación valores de mercado con valores contables (en libros).
- Múltiplos de ventas.
- Múltiplos concretos por sector de actividad: En ellos estableceremos el
conductor de valor en términos de unidades productivas, que generen ventas o
beneficios en el futuro.
En el mundo profesional, y también en el académico, los múltiplos más aceptados con
el P/E, el cual es utilizado para obtener la valoración de las acciones de una determinada
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
31
compañía, y los múltiplos de Ventas y EBITDA, empleados para hallar el valor total de
la empresa en su totalidad.
3.3.5.1. Price Earnings Ratio (P/E o PER)
En el PER encontramos un gran aliado para establecer y realizar comparaciones sobre la
rentabilidad potencial que puede ofrecer un sector empresarial en general, o una
empresa de forma individual. Las variaciones que sufra el PER, más allá de un rango de
valores de “normalidad”, llevan a una corrección de los precios por parte del mercado.
Numerosos investigadores de prestigio, como Beaver y Morse (1978), Cho (1994),
Zarowin (1990) y Allen y Cho (1999), han realizado trabajos sobre las bondades del
PER como herramienta para hacer valoraciones.
Gran parte del éxito del PER, radica con toda seguridad en lo sencillo que es de
calcular, amén de su inmediatez, que nos permite calcularlo de forma rápida nada más
tener disponibles los resultados de las compañías.
La forma de calcular el PER es la siguiente:
En esta ecuación, Bo sería la última cifra de beneficios que se haya publicado, y
haciendo unos cambios en el MDD de crecimiento constante, podemos llegar a la
expresión anterior:
De esta manera, observamos que las principales variables que afectan al cálculo son:
el pay-out (o tasa de reparto de dividendos), la rentabilidad esperada por el
accionista “ke”, y la tasa de crecimiento de los dividendos “g”.
Observamos que cuanto más elevado sea el pay-out de una compañía, más elevado será
también el PER, y al revés. Asimismo, una elevada tasa de crecimiento de los
dividendos hará que el PER también sea más alto. En otro sentido, cuanto más elevada
sea la rentabilidad que los accionistas exigen “ke”, el PER será más bajo.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
32
En la práctica, es muy común encontrar que los inversores relacionan elevados
múltiplos PER con altas tasas de crecimiento de los beneficios empresariales, obviando
el nivel de riesgo asociado a esa inversión. De esta manera, a mayor riesgo, menor será
el múltiplo, pero si existen unas elevadas expectativas de crecimiento, ese riesgo se
compensa y llegamos a un PER mayor. Para un inversor que actúe de una manera
racional, sin dejarse llevar por impulsos e irracionalidades fruto del comportamiento
humano, el PER habrá de reflejar tanto las expectativas de crecimiento de los beneficios
de la compañía, como el riesgo asociado a la misma.
Diversos estudios realizados en mercados de valores desarrollados, señalan al riesgo y
al crecimiento como las dos variables que más directamente afectan al PER. A pesar de
ello, estos estudios no son concluyentes, debido a la utilización de datos ex-ante o ex-
post y diversas tasas de riesgo.
Los autores Beaver y Morse (1978) emplearon la β de una determinada acción como un
indicador del nivel de riesgo de la misma, y la variación del BPA en porcentaje, como
métrica del crecimiento. Estos autores determinaron que la relación entre el PER y las
variables anteriores carecía de significación.
Zarowin (1990) utilizó en sus análisis tasas de crecimiento de beneficios estimadas, y
concluyó que la relación con el PER sí era significativa. En cambio, dejaba de ser
significativa la relación si lo que se empleaba eran tasas de crecimiento históricas o la
variable del riesgo.
Como conclusión de este múltiplo, Allen y Cho (1990) y Cho (1994) concluyeron que
las variables que más influencia tenían en el PER eran el pay-out y la tasa de
crecimiento de beneficios prevista. Curiosamente, Alford (1992) verificó que los
resultados no tenían una mejora remarcable con las tasas de crecimiento históricas ni las
previstas.
3.3.5.2. Múltiplo de las ventas y de EBITDA
A la hora de hacer una valoración sobre una empresa que todavía no esté obteniendo
beneficios, nos encontramos con que métodos como el PER carecen de sentido.
Fruto de situaciones como la mencionada, han cobrado cierta fuerza métodos de
valoración que utilizan las ventas (en unidades monetarias) como conductor de valor.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
33
El empleo de la cifra de ventas, nos facilita la comparación entre compañías de
diferentes sectores de actividad, e incluso de compañías que operen en diferentes
mercados, debido a que las ventas no se ven afectadas por la utilización de diferentes
normas contables. Otro punto a favor es que la cantidad de ventas suele ser poco volátil,
no suele sufrir cambios muy drásticos. En el caso de que tenga lugar una oscilación
brusca, será sencillo averiguar el motivo, y podremos estimar su evolución en el futuro
razonablemente.
Este tipo de múltiplos, ha generado un fuerte interés, pero a pesar de ello, no es infalible
y cuenta con numerosos detractores, que le reprochan falta de consistencia en su
aplicación real.
Son varios los autores que han dedicado esfuerzos al análisis de las virtudes de este
múltiplo como variable capaz de explicar la rentabilidad de mercado. Entre ellos
destacan especialmente Senchack y Martin (1987) y Sheu (1998). Sheu (1998) analiza
la relación entre la rentabilidad de una determinada acción y tres variables
independientes, que serían la β del mercado, el volumen de negociación, y el múltiplo
de las ventas, llegando a la conclusión de que, de las tres variables, la más importante es
el múltiplo de las ventas, aun cuando aplicamos el modelo a empresas que no coticen en
mercados organizados, o cuando el periodo muestral es reducido.
El múltiplo de las ventas lo calculamos con la siguiente fórmula:
EVi = Valor de mercado de la empresa en el periodo i (Capitalización bursátil más
valor en libros de la deuda – Caja)
Vi = Ventas del mismo periodo
Por otro lado, el múltiplo del EBITDA es prácticamente igual que el de las ventas, sólo
que, en este caso, el conductor de valor utilizado es el EBITDA, quedando así la
fórmula:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
34
4.- PRESENTACIÓN DE LA COMPAÑÍA A VALORAR
4.1.- AT&T, ORÍGENES, HISTORIA Y VALORES
Hablar de AT&T es hablar de historia viva de los Estados Unidos. El nombre comercial,
son las iniciales de su nombre tradicional, que es “American Telephone and Telegraph”.
Es una de las compañías con más solera del panorama internacional, ya que nació en el
siglo XIX, y su nacimiento está íntimamente ligado con el nacimiento del teléfono
propiamente dicho.
Fue Alexander Graham Bell quien inventó el teléfono en 1876. Posteriormente, en 1879
fundó una compañía llamada “The Bell Telephone Company”. Asimismo, fue el propio
Alexander quien unos años más tarde, en 1885 fundó “American Telephone and
Telegraph Company”, la cual adquirió la anteriormente creada “The Bell Telephone
Company” y fue la primera compañía telefónica en los Estados Unidos.
En 1983 tuvo lugar uno de los momentos más destacados de la historia de AT&T. Las
autoridades antimonopolio de los Estados Unidos, forzaron la disgregación de la
compañía, surgiendo escisiones como Bell South, Southwestern Bell o Ameritech, en
total surgieron siete compañías operativas regionales Bell, cada una independiente de
las otras. Fueron llamadas coloquialmente las “Baby Bells”.
Durante la década de los 90, AT&T fue comprando un gran volumen de activos
relativos al mercado de la televisión por cable, llegando a convertirse, tras la
adquisición de TCI y Media One, en el proveedor más importante de televisión por
cable de los Estados Unidos.
Posteriormente, cuatro de las llamadas “Baby Bells” (Ameritech, BellSouth, Pacific
Telesis y Southwestern Bell) se juntaron de nuevo con lo que quedaba del núcleo de
AT&T, formando la AT&T que tenemos en nuestros días. Y, otras dos de las “Baby
Bells” (BellAtlantic y Nynex), a las que se sumaron alguna otra compañía, crearon lo
que hoy en día es Verizon, la competidora por excelencia de AT&T.
La historia de AT&T ha estado marcada por la innovación, y son multitud de inventos
los que se atribuyen a los investigadores que trabajaban al servicio de AT&T (varios de
ellos premios Nobel), como por ejemplo, las placas solares, los satélites de
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
35
comunicaciones que tan importantes son hoy en día, la fibra óptica, el sistema de
programación C:, entre otros muchos inventos que han marcado nuestra era.
Otro de sus momentos más importantes tuvo lugar en 2014, con la adquisición de la
empresa DirecTV, por valor de 48.500 millones de dólares.
4.2.- ÁREAS DE NEGOCIO
AT&T se dedica a las telecomunicaciones, estando presente en prácticamente todos los
campos que el término telecomunicaciones comprende.
Podemos diferenciar las siguientes categorías:
- Línea telefónica tradicional.
- Telefonía móvil.
- Internet.
- Televisión digital.
- Telefonía residencial.
La cifra de ventas de la compañía va a buen ritmo, mostrando un crecimiento sólido, y
la cotización bursátil en los últimos años está evolucionando bien, a pesar de no haber
recuperado aún las cotas alcanzadas justo antes del estallido de la crisis de 2008. Si todo
continúa como hasta ahora, parece que es solo cuestión de tiempo que la compañía
supere los niveles alcanzados en la última década.
Últimamente están adquiriendo diversas compañías, en pro de diferenciarse en la
industria, al ser capaces de ofrecer servicios integrados mediante una base diversificada
de servicios, clientes, geografías y plataformas tenológicas.
4.3.- POLÍTICA DE DIVIDENDOS
AT&T es una compañía comprometida con el accionista, y con una sólida y estable
política de reparto de dividendos. Tanto es así que pertenece al grupo de empresas
llamadas coloquialmente “aristócratas de los dividendos”, donde sólo tienen cabida
aquellas compañías que han aumentado anualmente sus dividendos durante los
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
36
últimos 25 años. Sólo un reducido número de compañías han conseguido entrar en
tan selecto grupo, y AT&T es una de ellas.
El pago del dividendo tiene carácter trimestral.
5.- OBTENCIÓN Y SELECCIÓN DE DATOS
5.1.- OBTENCIÓN DE DATOS DE AT&T
Para la selección de los datos necesarios se ha recurrido a diversas fuentes.
Las más destacadas han sido la propia web corporativa de AT&T y la web del
regulador americano www.sec.gov, donde aparecen las principales cuentas de las
compañías cotizadas.
Las principales magnitudes que nos interesan para realizar este estudio son la
cotización, el número de acciones en que se divide la compañía, la capitalización
(calculada como el producto de las dos anteriores), la cifra de ventas, el EBITDA, el
Beneficio Neto, el BPA (Beneficio Neto dividido por número de acciones), la caja y
la deuda (o la deuda neta).
En esta tabla queda reflejada la información que nos interesa sobre AT&T.
Como trabajaremos con datos de empresas pasados a “ttm”, así quedan los datos
de AT&T en ttm:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
37
En la siguiente tabla, los ratios de AT&T:
5.2.- ELECCIÓN DE COMPETIDORES
Como ya hemos visto, para realizar la valoración de una compañía por medio del
método de múltiplos de valoración relativa, es necesario seleccionar un grupo o
conjunto de empresas de características similares a la que queremos valorar, para
de esta manera observar de qué forma el mercado les asigna un precio, y poder
estimar, a partir de los datos obtenidos, el valor de la empresa que nos interesa.
El criterio por el cual se ha seleccionado este grupo de empresas comparables es la
pertenencia al mismo sector que AT&T, es decir, al sector de las
telecomunicaciones.
Siendo AT&T el mayor exponente de empresa de telecomunicaciones en EEUU,
hemos seleccionado las compañías líderes en el resto de países.
Las seleccionadas han sido las siguientes:
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
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Verizon es el principal competidor de AT&T. Precisamente tuvo su origen en la
desintegración parcial que sufrió AT&T en 1984 en siete “Baby Bells”.
Sus cifras de ventas son muy similares a los de AT&T, copando entre ambas una
inmensa parte del mercado de telecomunicaciones norteamericano.
Deutsche Telekom, la empresa de telecomunicaciones más potente de Alemania,
y de la Unión Europea en su conjunto. Sus cifras de ventas no llegan a las de los dos
gigantes americanos, pero su importancia en Europa es muy alta, estando entre las
15 empresas de más capitalización en el índice EUROSTOXX 50.
Telefónica, una de las empresas más emblemáticas de nuestro país. También tiene
su hueco en el índice EUROSTOXX 50 y cuenta con una importantísima
diversificación geográfica, donde destaca una fortísima posición en latinoamérica.
Orange, la compañía de telecomunicaciones por excelencia en Francia. También
representada en el índice EUROSTOXX 50. Anteriormente conocida como France
Telecom.
Eduardo Rojo Romeo Valoración de AT&T
39
Vodafone, compañía de telecomunicaciones británica con una gran expansión
internacional. Uno de los principales players del mercado.
British Telecom, otra empresa británica de referencia, con presencia en más de
170 países.
5.3.- MÚLTIPLOS A EMPLEAR
Los múltiplos que vamos a calcular son los siguientes, todos ellos mencionados
anteriormente en el desarrollo teórico:
PER ó P/E
Múltiplo de ventas
Múltiplo de EBITDA
Para el cálculo de los citados ratios, hemos tenido que recopilar abundante
información cuantitativa de las compañías.
Se han recogido datos trimestrales durante los años 2012, 2013 y 2014, de manera
que tenemos 12 períodos de tiempo para cada una de las magnitudes que hemos
empleado. Estas magnitudes son las siguientes: cotización de la acción a último día
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de cada trimestre, número de acciones, capitalización de la compañía, cifra de
ventas, EBITDA, Beneficio Neto, Beneficio Por Acción (BPA), caja y deuda.
Para la obtención de las citadas magnitudes se ha recurrido a diversas fuentes,
como las páginas web corporativas de las diferentes compañías, las páginas web de
los reguladores de cada país, páginas web de información financiera en general,
etc.
A continuación muestro como quedan las tablas con los datos obtenidos, a modo
de ejemplo pongo los datos de Verizon:
Una vez obtenidos los datos trimestrales de los 3 años, los hemos puesto en forma
ttm, para realizar los cálculos de forma más adecuada.
La tabla anterior, pasada a ttm, queda de la siguiente manera:
A partir de esta tabla, calculamos los ratios relativos a la empresa en cuestión, que
quedan así:
Una vez que tenemos los ratios de cada período de tiempo, se trata de obtener una
única cifra de cada ratio de cada compañía, para lo cual calcularemos la media
armónica.
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Para el cálculo de la media armónica, intentaremos evitar el empleo de períodos
con resultados fuertemente influenciados por factores externos al propio discurrir
de la compañía, como por ejemplo en el caso de Verizon, en el cálculo del PER
omitiremos los datos que engloben al 2012 T4, ya que fruto de ajustes en la
contabilización de pensiones el resultado no es representativo del funcionamiento
ordinario de la compañía.
6.- VALORACIÓN
Una vez hemos recopilado todos los datos necesarios del grupo de empresas
comparables (todos los datos en el anexo), pasamos a utilizarlos para realizar la
valoración de AT&T.
PER:
EMPRESA PER
VERIZON 11,84
DEUTSCHE TELEKOM -
TELEFÓNICA 12,55
BRITISH TELECOM 12,22
ORANGE 17,54
VODAFONE 21,69
En Deutsche Telekom no vamos a utilizar este ratio ya que, como se puede ver en
las tablas adjuntas en el anexo, aparecen varios períodos con resultado negativo.
Calculamos la media armónica de las restantes y obtenemos un PER de 14,32
veces.
Esto nos llevaría a la siguiente valoración de AT&T:
Multiplicaremos el último dato de BPA en ttm por el PER que hemos obtenido, pero
dado que el último dato en ttm que tenemos sobre AT&T está fuertemente
influenciado por un resultado extraordinario, no indicativo del habitual
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funcionamiento de la compañía, emplearemos el dato anterior, cuyo resultado nos
será de más ayuda para la valoración.
3,27 x 14,32 = 46,87 €/acción
EV/VENTAS:
Dentro del grupo de empresas comparables, hemos obtenido para cada una de
ellas el siguiente ratio:
EMPRESA EV/VENTAS
VERIZON 1,688
DEUTSCHE TELEKOM 1,472
TELEFÓNICA 1,843
BRITISH TELECOM 1,758
ORANGE 1,327
VODAFONE 2,787
Realizamos el cálculo de la Media Armónica del ratio de la tabla de arriba y
obtenemos que el valor de este ratio del grupo de comparables en su conjunto es
de 1,7165
De esta manera, la valoración de AT&T sería:
(1,7165 x 132.447)/5.196 = 43,75 € por acción.
EV/EBITDA:
Estos son los resultados relativos a este ratio en el grupo de empresas
comparables:
EMPRESA EV/EBITDA
VERIZON 7,54
DEUTSCHE TELEKOM 4,98
TELEFÓNICA 5,54
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BRITISH TELECOM 5,27
ORANGE 4,58
VODAFONE 9,64
Realizamos el cálculo de la Media Armónica y obtenemos 5,849
Según este criterio, el valor de AT&T sería:
(5,849 x 31.846)/5.196 = 35,85 €/acción.
6.1.- ANÁLISIS DE RESULTADOS
Una vez hemos obtenido la valoración, procedemos a realizar un sencillo análisis
de la misma.
En el primero de los múltiplos calculados, el Price Earnings Ratio (PER), hemos
obtenido una valoración de AT&T de 46,87 €/acción, aplicándole un múltiplo de
14,32 veces beneficios.
A la vista de los resultados de las empresa comparables, y para hacer una
valoración con un poco más de margen, podríamos considerar que el PER debería
estar entre 14 o 15 veces, lo cual nos daría un rango de:
3,27 x 14 = 45,78 € 3,27 x 15 = 49,05 €
El valor por acción de AT&T estaría entre 45,78 € y 49,05 € por acción.
En datos ttm, la última cotización que tenemos es 34,82 €, por lo que la acción se
encontraría infravalorada, y se aconsejaría compra decidida de los títulos de la
misma, al existir un buen margen de seguridad entre el precio de cotización y su
valor intrínseco.
Con el múltiplo de las ventas (EV/VENTAS), hemos obtenido una valoración de
43,75 €/acción, aplicando un múltiplo de 1,7165.
A la vista de los resultados de las comparables, consideramos razonable el margen
de entre 1,60 y 1,80 veces las ventas, lo que nos daría el siguiente rango:
(1,60 x 132.447)/5.196 = 40,78 € (1,80 x 132.447)/5.196 = 45,88 €
De manera que, realizando una valoración conservadora, y en función del múltiplo
de las ventas, diremos que la acción debería cotizar entre 40,78 € y 45,88 €
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Al igual que con el método del PER, llegamos a la conclusión de que la empresa se
encuentra infravalorada, y se recomendaría compra de sus títulos dado el potencial
de subida existente. Es de esperar que a largo plazo el mercado reconozca su valor
y la acción aumentará de precio.
Y, por último, en función del múltiplo del EBITDA (EV/EBITDA), hemos obtenido
una valoración de 35,85 €/acción. Un valor muy próximo al último dato con el que
contamos, de 34,82 €. Se detectaría una ligera infravaloración de los títulos de
AT&T, y la recomendación emitida sería “compra moderada” o “mantener”. En este
caso no recomendaría “compra decidida” dado el escaso margen de seguridad
existente entre valor y precio.
7.- CONCLUSIONES
En el presente TFG hemos abordado ampliamente el ámbito de la valoración de
empresas, comenzando por una exhaustiva parte teórica en la cual hemos ido
conociendo y desgranando los diferentes métodos de valoración existentes, hasta
una última parte más práctica donde hemos puesto en práctica el método de
valoración por múltiplos de valoración relativa, aplicados en este caso a la empresa
AT&T.
Existen multitud de métodos para abordar la importante tarea de valorar una
compañía, y es importante conocer cuántas herramientas nos pueden ayudar a
realizar esta tarea.
Con los resultados que hemos obtenido, parece evidente que AT&T se encuentra,
como mínimo, ligeramente infravalorada. El múltiplo del EBITDA nos ha ofrecido
una valoración realmente próxima a su valor de cotización, lo cual nos indica que el
mercado está valorando razonablemente bien a la compañía, pero aún así, hay un
ligero margen de subida, por lo que se recomendaría compra moderada o
mantener la posición.
Con los otros dos ratios, PER y Ventas, hemos obtenido valoraciones que nos
ofrecían un mayor margen de seguridad respecto al precio de cotización, por lo
que la recomendación sería de compra decidida. El mercado no estaría
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reconociendo el valor de la compañía, y sería esperable que valor y precio
confluyeran en el largo plazo, haciendo subir el precio de la acción.
8.- ANEXOS
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9.- BIBLIOGRAFÍA
BLANCO PASCUAL, LUIS (2013): “Modelos de Valoración de Empresas”
DAMODARAN, ASWATH (2006): “Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the
Theory and Evidence”.
DAMODARAN, ASWATH (2008): “Growth and Value: Past growth, predicted growth
and fundamental growth”.
DAMODARAN, ASWATH (2006): “Damodaran on Valuation: Security Analysis for
Investment and Corporate Finance”
S.P. KOTHARI (2001): “Capital markets research in accounting”
FERNÁNDEZ, PABLO (2005): “Guía rápida de valoración de empresas”.
Página web de AT&T: www.att.com Sección de relaciones con inversores:
http://www.att.com/gen/landing-pages?pid=5718
Sección de reportes financieros, donde se encuentra cualquier tipo de dato
financiero de la compañía http://www.att.com/gen/investor-relations?pid=18777
Página web de VERIZON: www.verizon.com Sección de relaciones con inversores:
http://www.verizon.com/about/investors
Sección de reportes financieros:
http://www.verizon.com/about/investors/financial-reporting-summary
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Página web de Telefónica: www.telefonica.com Sección de relaciones con
inversores:
http://www.telefonica.com/es/shareholders-investors/jsp/home/home.jsp
Sección de resultados trimestrales: http://www.telefonica.com/es/shareholders-
investors/html/financial_reports/resultados2015.shtml
Página web de Deutsche Telekom: http://www.telefonica.com/es/shareholders-
investors/html/financial_reports/resultados2015.shtml
Sección de relaciones con inversores: http://www.telekom.com/investor-relations
Sección de resultados: http://www.telekom.com/financial-results
Página web de Orange: http://www.orange.com/en/home
Sección financiera: http://www.orange.com/en/investors/regulated-information
Página web de Vodafone: www.vodafone.com
Sección de relaciones con inversores:
http://www.vodafone.com/content/index/investors.html
Sección de resultados financieros:
http://www.vodafone.com/content/index/investors/investor_information/financ
ial_results.html
Información financiera en general:
www.morningstar.com
www.invertia.com
https://es.finance.yahoo.com/
http://www.google.com/finance
Bolsa de Madrid: www.bolsamadrid.es
