Valoración Domínguez y Cía. - Burkenroad Reports Dominguez y Cia (2011… · Gerente General de Administración y Finanzas Orlando R. Santana G. Gerente Legal Nydia Magaly Villegas

Angélica Barrios José Ricardo La Rosa Oscar Machado Daniel Pereira

Valoración Domínguez y Cía.

Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011

2

Resumen de la Inversión

Domínguez & Cía es una empresa líder en el segmento

de elaboración de envases de aluminio, hojalata y

plástico. La empresa participa en un mercado que se

puede considerar como maduro, ya que está altamente

correlacionado con bienes de consumo. A pesar de que

esta situación limita el potencial de crecimiento en el largo

plazo, su posición de líder en el segmento le brinda una

mayor estabilidad en sus flujos de caja.

Por otra parte, su cartera de productos se caracteriza por

ser muy diversificada, ya que sus envases son utilizados

para productos alimenticios, químicos, industriales y

automotrices, bebidas, medicamentos, productos para el

hogar, entre otros. Esto asegura que los ingresos de la

empresa tienen una baja correlación con los riesgos de

cada mercado en particular.

Además la empresa presenta niveles de endeudamiento

que son manejables por la Gerencia, y que permiten que

pueda tener acceso al financiamiento bancario (con una

tasa preferencial del 19%), para mantener sus

operaciones funcionando. Debido a todos estos

argumentos y, en base a las proyecciones realizadas, se

puede concluir que la acción de Domínguez & Cía. SA,

actualmente se encuentra subvalorada por el mercado, ya

que la misma posee un valor fundamental de Bs. 13,60

por acción, en contra de los Bs. 3,25 que asigna el

mercado.


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Descripción de la

Empresa

Domínguez y Cía. es una compañía venezolana fundada

en el año 1930, que conjuntamente con sus empresas

filiales, se dedica a la manufactura y comercialización de

envases y empaques de hojalata, aluminio y plástico para

empresas nacionales y extranjeras, pertenecientes

principalmente a los sectores de alimentos, bebidas,

industrial y farmacéutico. Los productos de la compañía

incluyen latas y botellas de soda, latas para aerosol y

latas para pinturas, Domínguez también imprime en sus

materiales de empaquetamiento.

La oficina principal de la compañía se encuentra ubicada

en la avenida San Juan Bosco, Edificio Centro Altamira,

piso 4, Caracas, y sus instalaciones industriales y plantas

están situadas en Valencia, Barquisimeto y Los Teques.

Su misión se orienta en la comprensión y satisfacción de

las exigencias de los clientes internos y externos,

mediante la prestación de un servicio efectivo, de calidad

y en armonía con el ambiente, buscando permanentemente el desarrollo integral del Recurso

Humano, así como una alta productividad y rentabilidad

en las operaciones, las cuales permitirán una justa

redistribución a sus accionistas, trabajadores y clientes,

como empresa socialmente responsable.


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Políticas de

Calidad

Principales Clientes

El compromiso de la empresa es ser el fabricante de

envases de Hojalata, Aluminio y Plástico de mejor calidad

en el mercado. Sus objetivos principales son los

siguientes:

Exceder las expectativas de calidad y de servicios de sus clientes.

Mejorar continuamente su sistema de calidad.

Propiciar la cultura de cero defecto, así como

también la del esfuerzo permanente para minimizar el desperdicio.

Desarrollar y capacitar al personal.

Actualizar tecnológicamente sus procesos para

alinearlos con las necesidades del mercado.

ALEXANDER DE VENEZUELA C.A. ALIMENTARIA INTERNACIONAL C.A. EDIL C.A. PINTURAS ATRIA C.A.

ALIMENTOS HEINZ C.A. ALIMENTOS EL FARO C.A. EVEN ESPONJAS VENEZOLANAS C.A. PINTURAS EVEREST C.A.

BAYER S.A. ALIMENTOS HEINZ C.A.. FABRICA DE EXQUISITECES DE ATÚN (FEXTUN) PINTURAS FLAMUKO C.A.

C.A. VENEZOLANA DE PINTURAS C.A. (CAVEPIN) ALIMENTOS LA GIRALDA FABRICA DE TINTAS PREMIUM C.A. PINTURAS KLIPER C.A.

COLORA C.A. ALIMENTOS POLAR COMERCIAL FULLER INTERAMERICANA C.A. (INDUSTRIAS COMBINADAS) PINTURAS PALCOLOR CA

CORIMON PINTUIRAS C.A. ANTICORROSIVOS Y ACABADOS AYA C.A. GENERAL MILLS DE VENEZUELA C.A. PINTURAS PLASTICOL SA.

COUTENYE C.A. BAYER S.A. INDUSTRIA BELL POWER, C.A. PINTURAS TAMANACO C.A.

DELTAVEN S.A. (P.D.V.S.A.) C.A. ESPECIERAS INDIAN INDUSTRIA LACTEA VENEZOLANA, C.A. (INDULAC) PLUMROSE LATINOAMERICANA C.A.

ESPECIALIDADES QUÍMICAS C.A. C.A. INDUSTRIAL DE PESCA INDUSTRIA NACIONAL DE PRODUCTOS ALIMENTICIOS C.A. POLIQUIMICAS PUEYO C.A.

INDUSTRIAS LAVITAL C.A. C.A. SUCESORA DE JOSE PUIG & CIA INDUSTRIAS CONSERVERAS ALIMENTICIAS (INCONAL) PRINMAPLAST C.A.

INVERSIONES SIMBI,C.A. C.A. VENEZOLANA DE PINTURAS INDUSTRIAS LACTEAS TORONDOY PRODALIC C.A.

NEOCHEM LABORATORIES C.A. C.A. CAFÉ FAMA DE AMERICA INDUSTRIAS MARANATHA C.A. PRODUCTOS DE AVENA (PROAVENA) – (MAVESA TODDY)

PALMA PRODUCTS INTERNATIONAL C.A. CAFÉ SAN ANTONIO C.A. INDUSTRIAS MAROS C.A. PRODUCTOS OPIN C.A.

PEGAS HERCULES C.A CARRERO GALÁN, MARÍA EUGENIA INDUSTRIAS MENEQUIM C.A. PRODUCTOS PISCICOLAS C.A (EVEBA).

PINTURAS MANPICA C.A. CINDU DE VENEZUELA S.A. INSECTICIDAS INTERNACIONALES C.A. QUÍMICAS VICTORIA C.A.

PURAMIN C.A. CITADINO`S BAKERY & FOOD INVERSIONES EL SALMON C.A. QUIMICOLOR C.A.

QUIMICOS DE SEGURIDAD C.A. COLORA C.A. INVERSIONES SIMBI C.A. RECKITT & BENCKISER VENEZUELA C.A.

DOMINGUEZ & CIA. S.A. (División Aluminio) COMERCIAL LAS NORIAS C.A. JEN`S AUTOMOTIVE PRODUCTS C.A. REINCO C.A.

C.A. CERVECERA NACIONAL CONSERVAS ALIMENTICIAS LA GAVIOTA C.A. LACTUARIO MARACAY C.A. RIOS E HIJOS C.A.

C.A. CERVECERA REGIONAL CONSERVAS ALIMENTICIAS MENCEY C.A. MANACA ORINOCO C.A. RV. PINTURAS C.A.

CERVECERIA POLAR C.A. CORIMON PINTURAS C.A. MARCELO & RIVERO C.A. S.C. JOHNSON & SON DE VENEZUELA S.A.

COCA-COLA FEMSA DE VENEZUELA C.A. CORPORACION 3C C.A. MASIFLEX, C.A. SEPROTAGRO

DEL MONTE ANDINA C.A. COUTENYE & CIA. C.A. MEDITERRANEA DE ALIMENTOS C.A. SIKA DE VENEZUELA C.A.

EMBOTELLADORA MARBEL DALCA C.A. MIDEVENSA SOLINTEX DE VENEZUELA S.A.

INDUSTRIAS MAROS, C.A. DEL MONTE ANDINA C.A. NEOCHEM LABORATORIES C.A. SPRAY QUÍMICA C.A.

DOMINGUEZ & CIA. S.A. (División Hojalata) DESARROLLOS PUERTO VIEJO C.A.. NESTLE VENEZUELA C.A. STANHOME PANAMERICANA C.A.

ADDAS PRODUCTOS ALIMENTICIOS C.A. DISPROMAR S.A. NUCITA VENEZOLANA C.A. TIMACA (COMERCIAL. RODOLIT)

AGROINDUSTRIAL KACAVIÑA C.A. DISTRIBUIDORA PALO VERDE C.A. OSIRIS C.A. TRES “M” MANUFACTURERA DE VENEZUELA S.A.

AGROINDUSTRIAL PROEBA C.A (EVEBA). DISTRIBUIDORA SANTA MONICA PALMA PRODUCTS INTERNATIONAL C.A. TROPICAL DE ALIMENTOS CARIBE, C.A.

ALFONSO RUIZ AMIGO C.A. DIVERQUIM PDVSA PETROLEO S.A. UNITED CHEMICAL PACKAGING

ALFONSO RUIZ LOPEZ DUPONT PERFORMACE COATINGS PEGAS HÉRCULES C.A. WILLIAM PEARSON DE VENEZUELA C.A.


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Junta Directiva

Comité de auditoría

Cuadro Ejecutivo

Cargo Persona

Presidente Ydilio Sanmarti

Director Principal Nora Graterol de Payares

Director Principal Juan Carlos Domínguez G.

Director Principal Carlos Gerardo Domínguez G.

Director Principal Julián Villalba V.

Director Principal Luisa Vollmer de Reuter.

Director Principal María Eugenia Domínguez G.

Director Principal Alejandro Disilvestro

Tesorero Juan Carlos Domínguez G.

Secretario General Nydia Magaly Villegas D.

Persona

Ydilio Sanmarti.

Julián Villalba V.

Alejandro Disilvestro

Luisa Vollmer de Reuter.

Cargo Persona

Presidente Ejecutivo Lucio Covone S.

Vice-Presidente de Operaciones Mauricio Caycedo S.

Director Comercial Gustavo S. Abdelnour G.

Gerente General de Administración y Finanzas Orlando R. Santana G.

Gerente Legal Nydia Magaly Villegas D.

Gerente de Planta Valencia Carmelo Castillo.

Gerente General de Planta Los Teques Antonio Silva

Gerente de Planta División Plástico Eliana Carrasco.

Gerente de Planta Domínguez Continental, S.A. Luis E. Rondón M.

Gerente de Auditoría Narciso Ascanio G.

Gerente de Contabilidad Juan E. Carrillo U.


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Desempeño

del Precio de

la Acción

El comportamiento de la acción de la empresa Domínguez

& Cía., durante el período estudiado puede dividirse en

dos etapas: un período de caía importante, y luego un

período de estabilización. Luego de alcanzar un precio

máximo de VEF 6,62 el 8 de enero de 2007, la acción

entró en franca caída hasta mediados de 2008, cuando

alcanzó un mínimo de VEF 1,84 por acción. Lo anterior se

tradujo en una pérdida de valor de aproximadamente 72%

en el precio de la acción. A partir de entonces, la acción

ha evidenciado cierta mejoría, oscilando siempre dentro

de una banda de VEF 2 y VEF 4, hasta estabilizarse al

cierre del año 2010 y principios de 2011 en VEF 3,25.

Especial consideración merece el tema de la amplitud y

desarrollo del mercado accionario venezolano. Al analizar

la correlación entre el precio de la acción y el volumen

transado de la misma, es posible afirmar que el precio de

la acción no obedece directamente a las directrices

establecidas por la oferta y la demanda, reflejadas de

cierta forma en el comportamiento del gráfico de los

volúmenes transados. Si bien ante aumentos significativos

de los volúmenes transados se puede evidenciar

movimientos importantes en el precio de la acción tanto a

la baja como al alza, la mayoría de las fluctuaciones de la

acción no tienen contrapartida en el aumento de la

actividad de compra/venta del activo que pudiese

evidenciar un libre juego entre la oferta y la demanda. En

este sentido, es posible afirmar que en el mercado de

capitales venezolanos, y en especial lo referente a la


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Composición Accionaria

empresa Domínguez & Cía., otros son los determinantes

del precio de la acción que se cotiza.

La empresa cuenta con 24,062,853 acciones con un valor

nominal de Bs. 1 cada una. No ha habido ningún cambio

material en la composición accionaria desde el 2006. A

continuación se presentan los 3 principales grupos de

accionistas clasificados por su poder de voto en la

asamblea de accionistas:

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

Acc

ion

es

Tran

sad

as

Pre

cio

Acc

ión

en

VEF

Comportamiento Acción Dominguez & Cía

Volumen Transado Precio Acción

Accionistas % N⁰ de Acciones

Inverisones 112233, S.L. 57.86% 13,921,396

Crown Cork & Seal Company, Inc. 10.00% 2,406,250

Otros Accionistas con participación individualmente menor al 10% 32.14% 7,734,854

100.00% 24,062,500


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Análisis financiero

Un análisis del desempeño de Domínguez revela el

importante crecimiento en activos y pasivos de naturaleza

circulante. Por una parte los activos circulantes han

crecido en promedio en los últimos 3 años 31%

anualizado (alcanzando el 63% de los activos de la

empresa en el 2009), mientras que para los pasivos

circulantes esta tasa está en 43% (94% de los pasivos)

Dado que los activos fijos aumentaron en un 7%

anualmente durante el mismo período, se puede concluir

que la empresa trató reducir su capacidad ociosa,

mejorando la productividad de sus activos fijos. También

ha tratado de aumentar sus niveles de actividad

aprovechando principalmente la capacidad ya instalada,

antes de iniciar proyectos de expansión.

Por otra parte los financiamientos que ha podido necesitar

se han centrado en préstamos bancarios a corto plazo,

debido principalmente a que el destino de los recursos es

el de financiar las operaciones, por lo que se busca

mantener el equilibrio entre los períodos de realización de

los activos y los de vencimiento de pasivos. Además se

busca aprovechar la tasa de interés preferencial de 19%

aplicable a los créditos bancarios para el sector

manufactura.


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INDICADORES DE LIQUIDEZ

Domínguez ha aumentado su capital de trabajo en los

últimos 3 años, debido al objetivo de aumentar la

utilización de los activos fijos de la empresa. El hecho que

los pasivos han crecido más rápido que los activos ha

causado un deterioro en los índices de liquidez, pero aún

se mantienen en niveles manejables.

INDICADORES DE EFICIENCIA

Aunque la eficiencia en el ciclo de efectivo no ha mejorado

en los últimos tres años (aumento en la rotación de

cuentas por cobrar e inventarios y disminución en la

rotación de cuentas por pagar), la empresa ha podido

mejora su eficiencia en la utilización de su capacidad

instalada.

INDICADORES DE RENTABILIDAD

La mejora en el uso de sus activos, ha permitido que

Domínguez mejore progresivamente sus márgenes de

rentabilidad.

2006 2007 2008 2009

LIQUIDEZ

Capital de trabajo 54.077.051 45.861.147 51.235.117 66.645.313

Razón efectiva 0,23 0,23 0,14 0,21

Razón ácida 1,62 1,30 1,28 1,08

Razón corriente 1,85 1,53 1,42 1,29

2006 2007 2008 2009

EFICIENCIA

Rotación de efectivo 31,33 31,58 22,26 40,39

Rotación de cuentas por cobrar clientes 108,34 92,90 114,93 123,50

Rotación de inventarios 125,60 103,50 128,90 135,63

Rotación de cuentas por pagar 89,01 39,78 42,69 50,08

Ingresos / Activo 0,79 1,01 1,01 1,02

Ingresos / Patrimonio 1,40 1,86 2,11 2,38


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INDICADORES DE APALANCAMIENTO Y COBERTURA

El crecimiento de la deuda a corto plazo ha generado un

deterioro en los indicadores de apalancamiento, sin

embargo su cobertura de intereses ha mejorado para el

2009 (5,35) con respecto al año anterior (3,12).

2006 2007 2008 2009

RENTABILIDAD

Margen bruto 26% 26% 32% 39%

Margen EBITDA 17% 18% 23% 30%

Margen operativo 16% 16% 21% 29%

Margen neto 11% 8% 12% 19%

Rendimiento sobre activos (ROA) 9% 8% 12% 20%

Rendimiento sobre patrimonio (ROE) 16% 15% 26% 45%

2006 2007 2008 2009

APALANCAMIENTO

Pasivo / Activo 0,44 0,46 0,52 0,57

Pasivo / Patrimonio 0,78 0,84 1,09 1,33

Deuda / Patrimonio 0,31 0,40 0,70 0,83

Deuda / (Deuda + Patrimonio) 0,17 0,22 0,33 0,36

2006 2007 2008 2009

COBERTURA

EBITDA / Intereses 5,61 7,39 3,09 5,55

Deuda / EBITDA 1,31 1,20 1,47 1,16


11

Proyección de Ingresos

y Costos

Para realizar la proyección de los ingresos y los costos de

Domínguez, se asume que las ventas responden al

comportamiento global de la economía, ya que se

considera que el mercado en el que participa la empresa

ya ha alcanzado un alto grado de madurez. En este

sentido para la proyección de las ventas se utilizan las

expectativas del crecimiento económico real de Venezuela

y de la inflación.

Las premisas utilizadas para la proyección se resumen en

la siguiente tabla:

Fuentes: BCV, Barclays, Credit Suisse y Cálculos Propios

De esta forma se espera un crecimiento en las ventas

alrededor del 24% interanual, inferior al crecimiento

promedio de los últimos 3 años (37%). Esto respondería a

un menor dinamismo de la economía durante los próximos

años.

Para la proyección de los costos se toman en cuenta sus

relaciones con las ventas de la empresa. Según las cifras

históricas de Domínguez, los costos de ventas se han

ubicado en promedio alrededor del 72% de los ingresos,

los gastos de administración alcanzan un 7%, mientras

que los gastos de distribución y otros egresos se han

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Crecimiento del PIB Real -2% 2% 4% 1% 2% 2%

Tasa de Inflación Anual 27% 25% 24% 25% 24% 24%

Crecimiento de Ventas 25% 27% 28% 27% 27% 27%

Costo de Ventas -72% -71% -71% -71% -71% -71%

Gastos administrativos -7% -7% -7% -7% -7% -7%

Gastos de distribución -3% -3% -3% -3% -3% -3%

Otros ingresos (egresos) 0% 0% 0% 0% 0% 0%


12

mantenido alrededor del 3% de las ventas. Debido a que

no se prevén cambios relevantes dentro de la estructura

de costos de Domínguez, para los años proyectados se

utilizan medias móviles de 3 años para cada uno de estos

rubros. Los resultados de la proyección de Ingresos y

Costos se pueden observar en la siguiente tabla:

Millones de Bolívares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

VENTAS NETAS 172 229 280 435 543 692 885 1,122 1,430 1,821

COSTO DE VENTAS (128) (169) (190) (266) (391) (494) (624) (800) (1,016) (1,292)

Ganancia Bruta 44 60 89 170 152 198 261 322 414 529

GASTOS ADMINISTRATIVOS Y GENERALES

Gastos administrativos (13) (14) (18) (33) (42) (44) (57) (77) (94) (121)

Gastos de distribución (4) (8) (9) (10) (12) (24) (28) (33) (46) (56)

Otros ingresos (egresos) operativos, netos 0 (1) (4) 1 (3) (3) (2) (4) (5) (6)

Total Gastos Administrativos y Generales (17) (24) (30) (42) (57) (71) (87) (115) (145) (183)

Ganancia neta en operaciones 27 36 59 127 95 127 174 207 269 345


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Análisis de la Industria

El contexto general en el cual se desarrolla esta industria

se encuentra enmarcado dentro de las políticas

económica que han sido tomadas a nivel de gobierno en

los últimos 10 años, entre ellas se encuentra la

implantación desde el año 2003 de un mecanismo de

Control de Cambios, regulado por la Comisión de

Administración de Divisas (CADIVI), lo cual ha limitado la

libre importación de bienes y servicios, entre ellos varios

suministros y materias primas de la mayoría de las

industrias del país. Éste ha sido un factor que ha afectado

la producción de bienes nacionales, y limitado la

capacidad de muchas industrias de satisfacer la creciente

demanda del mercado.

Ante esta situación, muchas empresas han recurrido a

mercados paralelos, en los cuales pueden adquirir divisas

para la importación de materias primas, pero a un precio

mayor que el oficial, lo cual ha generado un aumento en

los costos de producción de dichas empresas. Otra

consecuencia del Control de Cambios ha sido,

paradójicamente, el fuerte aumento en las importaciones

de bienes de consumo, ya que al tipo de cambio oficial

resulta más económico adquirir bienes producidos en el

extranjero, que bienes nacionales. Esto ha afectado

negativamente a muchas empresas que no son capaces

de competir con los productos importados.

Otro aspecto que ha afectado la industria, principalmente

a través de sus costos de producción, ha sido el control


14

sobre las tasas de interés. El BCV mantiene una política

reguladora sobre las tasas de interés del sector bancario,

y ha impuesto límites sobre las tasas activas máximas.

Por otra parte, también se han implantado controles sobre

las carteras de créditos de los bancos, “gavetas

crediticias” (porcentajes mínimos de los créditos que

deben destinarse a un sector específico). Esto, en

principio, favorece al sector industrial, ya que permite una

reducción en los costos financieros, así como un mayor

flujo de capitales, provenientes del sector bancario, hacia

estos sectores.

A nivel particular, el principal competidor actual de

Domínguez & Cía. SA es ENVASES VENEZOLANOS,

S.A., con un Capital Suscrito y Pagado Bs. 38.461.760,00;

esta empresa a través de sus subsidiarias, fabrica y

comercia una variedad de envases, incluyendo latas y

botellas para la industria de alimentos y bebidas, y

productos desechables de papel y plástico.

Comparativamente, se puede observar que con respecto

al análisis de liquidez, Domínguez & Cia. SA se encuentra

en mejor posición que su competidor, la prueba ácida para

las dos empresas, a pesar que se encuentra en niveles

menores a 1, para el caso de Domínguez & Cia. SA tiene

un mayor ratio y por lo tanto tiene mayor capacidad para

cubrir sus pasivos.


15

Se evidencia por parte de la empresa Envases

Venezolanos altos índices de inventarios, igualmente con

respecto a sus cuentas por cobrar se observa una menor

rotación con respecto a Domínguez & Cía. SA.

Con respecto al apalancamiento, se evidencian mayores

niveles para el caso de Domínguez & Cía. SA, igualmente

se observa que el rendimiento que producen los activos

de envases venezolanos es mayor al rendimiento de los

activos de Domínguez & Cía. SA, esto probablemente es

consecuencia de la capacidad ociosa con la que

actualmente cuenta la compañía y que está tratando de

disminuir.

Un punto clave en esta comparación es el hecho de que el

crecimiento de las ventas de Domínguez & Cía. SA es de

55,67%, visiblemente mayor al de envases venezolanos

(45.7%).

Adicional a Envases Venezolanos S.A. Existen otras

empresas, que aun que poseen una pequeña

participación del mercado, compiten en la producción de

algunos de los segmentos q atiende Domínguez & Cía.

SA, entre ellas se encuentran:

LITOENVASES CAMINO, C.A.

Fabrica hojalata para su uso en aerosoles, pinturas,

pegamentos, solventes, envases sanitarios, especiales,

etc., litografía sobre metal, tapas plásticas.


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MONTAÑES GRUPO INDUSTRIAL, S.A.

Se dedica a la fabricación de envases metálicos de

hojalata para uso en aerosoles, alimentos, industria en

general y envases promociones. Adaptándose a las

necesidades y requerimientos del cliente, los envases son

producidos en una gran variedad de formatos y

presentaciones ya sean básicas o litografiados.

A pesar de los competidores mencionados anteriormente,

DOMINGUEZ & CIA es la empresa con mayor tiempo

dentro del mercado, por lo cual cuenta con mayor

experiencia frente a su competencia. Esta experiencia y el

respaldo de una gran cantidad de clientes, le ha permitido

a la empresa posicionarse como una de las mejores y

más grandes empresas a nivel nacional, logrando así una

ventaja competitiva con respecto a ENVASES

VENEZOLANOS, su principal competidor, y reducir así su

riesgo ante avances de la competencia.


17

Análisis de Riesgos

RIESGOS ECONÓMICOS

Niveles de inflación mayores a los utilizados para realizar

la proyección (25 y 27%) afectarían negativamente la

valoración, debido al impacto directo que la misma genera

en los costos de producción.

Con respecto al PIB Real, se utilizaron valores entre 1 y

4%, niveles menores de crecimiento inciden

negativamente en la proyección de ingresos y por lo tanto

en la valoración de la empresa.

La desregulación de las tasas de interés o una medida de

aumento de las mismas por parte de la autoridad

monetaria del país sería bastante negativo para la

empresa dados los niveles de apalancamiento que

presenta.

RIESGO LEGALES

Una posible adquisición de la empresa por parte del

Estado bajo la figura de expropiación, ya que a pesar de

que el bien que produce Domínguez y Cía. S.A., no es un

bien de primera necesidad, el papel que juega su

producción dentro de la industria de alimentos, química,

farmacéutica, etc., puede hacerla vulnerable a una posible

expropiación.

Regulación de los precios de los productos que fabrica y

produce la empresa.


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Riesgos indirectos de controles sobre proveedores de

materias primas, y eslabones de suministros en su cadena

productiva.

Regulaciones generales de márgenes de ganancias.

RIESGOS OPERATIVOS

La restricción al acceso de divisas puede disminuir el

acceso a materias primas importadas que permiten a la

empresa cumplir con sus compromisos de producción.

Posibles huelgas o paros indefinidos por parte de los

empleados de la empresa en busca de mejores

condiciones laborales.


19

Valoración

La metodología utilizada para la valoración de Domínguez

& Cía. SA, fue la del “Valor Presente Ajustado” (APV por

sus siglas en inglés), que se basa en el descuento de los

flujos de caja libre de la empresa, incluyendo el Valor

Presente Neto del Escudo Fiscal generado por la deuda

financiera de la compañía. Al sumar ambos valores, y

restar el total de la deuda financiera, se obtiene el valor

del patrimonio de la empresa.

Para el descuento de los flujos de caja, se realizó una

proyección explícita de los mismos para el período 2010-

2015, año a partir del cual se asume un crecimiento

perpetuo de los flujos de caja del 1% anual.

La tasa de descuento usada para el flujo de caja libre se

calculó mediante la metodología de Capital Asset Pricing

Model (CAPM), a través de la siguiente fórmula:

𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

El resultado de esta tasa de descuento, al estar

expresada en Dólares para el mercado Estadounidense,

debe ser ajustada para poder ser usada en Venezuela.

Esto se hace a través de la ecuación de Fisher:

𝑅𝐵𝑠 = 1 + 𝑅$ ∗ 1 + 𝜋𝐵𝑠

1 + 𝜋$ − 1

Los datos para usar este procedimiento fueron obtenidos

en la base de datos de Aswath Damodaran y del

Economist Intelligence Unit:


20

Por otra parte, las ganancias del Escudo Fiscal se

descuentan a la tasa de interés de la deuda, que en el

caso de Domínguez & Cía. SA se ubica en 19%.

Los resultados de la valoración, y sus componentes se

pueden observar en la siguiente tabla:

Según la metodología del V.P.A. los segmentos de valor

de la empresa aportan el valor principal mente por los

flujos de la empresa des-apalancada y el escudo fiscal no

representa una partida muy significativa. No existe Exceso

de efectivo debido a que la empresa mantiene una política

de dividendo atractiva.

Aporte Sumatoria Porcentaje

VP Flujo de Caja Libre 229,416,429 229,416,429 48.76%

VP Valor Residual FCL 223,443,814 452,860,243 47.49%

VP Escudo Fiscal 6,935,531 459,795,774 1.47%

VP Valor Residual EF 10,692,256 470,488,030 2.27%

Exceso de Efectivo 0 470,488,030 0.00%

Valor Operativo 470,488,030 100%


21

Al descontar el valor de la deuda financiera, se concluye

que el valor del patrimonio de Domínguez & Cía. SA

asciende a Bs. 327,93 Millones. Al dividir este monto entre

el número de acciones se obtiene el precio recomendad

de la acción de Bs. 13,60 por acción.

Para medir la confiabilidad de estos resultados, se diseñó

una simulación de Monte-Carlo, en donde se prueba el

impacto de una serie de shocks sobre variables clave para

el desempeño de la empresa, como el costo de ventas, la

tasa de crecimiento de la perpetuidad, crecimiento de las

ventas, cuentas por cobrar y los gastos administrativos.

Los resultados de esta simulación se pueden observar en

la siguiente gráfica:

229.416

327.297

223.444 6.93610.692

470.488 143.191

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

VP Flujo de Caja Libre

VP Valor Residual

FCL

VP Escudo Fiscal

VP Valor Residual EF

Exceso de Efectivo

Valor Operativo

Deuda Valor Patrimonio

Mile

s d

e B

sF.


22

El valor promedio de la empresa según la simulación es

casi idéntico al valor en la proyección, Bs 327.8 millones.

El valor de la empresa con una certidumbre de 69%

(aprox. 1 desviación estándar) debe encontrarse entre Bs

300 millones y Bs 355.5 millones. Esto significaría que

una operación en este rango debe producir para cada

parte una alta probabilidad que están operando dentro del

valor correcto de la empresa.

300.072

355.525

327.798

327.297

260.000 280.000 300.000 320.000 340.000 360.000

Valor Patrimonio (-1 Desv Est)

Valor Patrimonio (+1 Desv Est)

Valor Patrimonio (Simulacion)

Valor Patrimonio (Parametrico)

Miles de BsF.


23

Tesis de la Inversión

Domínguez & Cía, SA se encuentra en una situación de

liderazgo en un mercado maduro, por lo que puede

empezar obtener importantes flujos de caja, sin la

necesidad de llevar a cabo grandes expansiones en su

capacidad operativa o el alcance de sus productos. Esta

situación se evidencia al analizar los siguientes

elementos:

Crecimiento real de las ventas de la empresa alrededor

del 25% anual entre el 2006 y 2009, principalmente por

el ciclo expansivo del consumo vivido por la economía

venezolana durante el mismo período. Se espera que

este ciclo expansivo sea mucho más moderado para los

próximos años.

El crecimiento en las ventas ha venido acompañado con

un crecimiento en los activos fijos de la empresa de 7%

interanual, por lo que muestra la capacidad de

crecimiento de la empresa basada en la mayor

eficiencia de su capacidad operativa, sin tener que

recurrir a grandes inversiones de capital.

Una situación patrimonial que le brinda a la empresa la

suficiente flexibilidad para acceder a las fuentes de

financiamiento bancario (a una tasa preferencial), para

poder mantener la continuidad de sus operaciones.

Amplia diversificación de sus productos, los cuales

cubren una amplia gama de mercados de consumo,

mientras que abastece a algunas de las empresas más

reconocidas en Venezuela, como Polar, Heinz, Cargill,

Coca-Cola, Bayer, entre otras.


24

Dominguez & Cía. SA

Balance General

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Activos

Activos Circulantes

Efectivo y Equivalentes 14,783,311 19,834,953 17,050,160 48,166,872 46,709,537 59,517,666 76,150,472 96,522,331 122,949,950 156,596,216

Activos Financieros a Valor Razonable con cambio en Resultados - 6,198,155 398,593 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802

Cuentas y Efectos por Cobrar, Netos 51,116,222 58,350,696 88,039,118 147,265,786 163,556,439 208,404,924 266,645,763 337,979,134 430,517,137 548,331,694

Inventarios, Netos 43,981,311 48,048,085 67,246,021 98,678,721 132,355,807 166,979,089 211,101,826 270,626,033 343,500,493 436,890,746

Activos no Corrientes Disponibles para la Venta 6,282,680 - - - - - - - - -

Impuestos sobre la Renta Diferidos 240,775 - - - - - - - - -

Otros Activos Circulantes 1,079,124 341,430 1,173,395 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440

Total Activo Circulante 117,483,423 132,773,319 173,907,287 294,929,621 343,440,025 435,719,920 554,716,304 705,945,740 897,785,822 1,142,636,897

Activos No Circulantes

Prestamos financieros por cobrar 834,137 - - - - - - - - -

Inverisones en Valores mantenidos hasta su vencimiento - - 7,302,308 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217

Propiedades, planta y equipos, netos 76,246,572 75,265,794 76,782,739 94,015,086 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087

Inversiones en propiedades inmobiliarias 15,850,259 18,693,897 18,193,956 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017

Impuestos sobre la renta diferidos 1,378,197 - - - - - - - - -

Otros activos no circulantes 7,277,536 34,329 106,924 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763

Total activos no circulante 101,586,701 93,994,020 102,385,927 130,147,083 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084

Total Activos 219,070,124 226,767,339 276,293,214 425,076,704 473,587,109 565,867,004 684,863,388 836,092,824 1,027,932,906 1,272,783,981

Pasivo y Patrimonio

Pasivos

Pasivo Circulante

Prestamos bancarios y otros financiamientos a corto plazo 18,413,691 32,500,000 79,500,000 145,002,840 - - - - - -

Necesidad Externa de Financiamiento Neta - - - - 140,690,730 154,670,837 161,624,376 171,071,849 179,016,518 183,812,339

Exceso de Efectivo - - - - - - - - - -

Necesidad Externa de Financiamiento - - - - 140,690,730 154,670,837 161,624,376 171,071,849 179,016,518 183,812,339

Porción circulante de prestamo y olbigaciones a largo plazo 2,555,556 16,679,444 5,000,000 5,000,000 2,500,000 - - - - -

Cuentas por pagar 31,168,125 18,467,881 22,270,268 36,437,187 59,406,583 74,946,898 94,750,948 121,467,794 154,176,769 196,094,052

Provisiones y otros pasivos 11,269,000 19,264,847 15,901,902 41,844,281 43,349,358 54,689,223 69,140,363 88,635,814 112,503,759 143,091,064

Total Pasivo Circulante 63,406,372 86,912,172 122,672,170 228,284,308 245,946,670 284,306,959 325,515,688 381,175,457 445,697,046 522,997,455

Pasivo No Circulante

Obligaciones quirografarias 9,357,957 - - - - - - - - -

Préstamos a largo plazo 7,444,444 - 8,000,000 2,500,000 - - - - - -

Impuesto sobre la renta diferido 12,759,316 12,573,562 7,052,088 4,281,706 - - - - - -

Apartado para indemnizaciones laborales, neto 3,320,009 4,222,224 6,131,026 7,321,325 10,830,016 13,663,066 17,273,410 22,143,978 28,106,932 35,748,591

Total Pasivo No Circulante 32,881,726 16,795,786 21,183,114 14,103,031 10,830,016 13,663,066 17,273,410 22,143,978 28,106,932 35,748,591

Total Pasivo 96,288,098 103,707,958 143,855,284 242,387,339 256,776,686 297,970,025 342,789,097 403,319,436 473,803,978 558,746,046

Patrimonio

Patrimonio atribuible a accionistas de la compañía

Capital Social 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755

Utilidades retenidas

Reserva Legal 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103

Utilidades no distribuidas 71,045,485 68,469,485 74,726,412 106,094,738 140,215,796 191,302,352 265,479,664 356,178,761 477,534,301 637,443,308

Total Utilidades Retenidas 76,385,588 73,809,588 80,066,515 111,434,841 145,555,899 196,642,455 270,819,767 361,518,864 482,874,404 642,783,411

Total Patrimonio atribuible a accionistas de la compañía 102,845,343 100,269,343 106,526,270 137,894,596 172,015,654 223,102,210 297,279,522 387,978,619 509,334,159 669,243,166

Interés minoritario 19,936,683 22,790,038 25,911,660 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769

Total Patrimonio 122,782,026 123,059,381 132,437,930 182,689,365 216,810,423 267,896,979 342,074,291 432,773,388 554,128,928 714,037,935

Total Pasivo y Patrimonio 219,070,124 226,767,339 276,293,214 425,076,704 473,587,109 565,867,004 684,863,388 836,092,824 1,027,932,906 1,272,783,981

Datos Reales Proyección


25

Dominguez & Cía. SA

Estado de Ganancias y Pérdidas

Millones de Bolívares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

VENTAS NETAS 172,205,919 229,252,270 279,597,698 435,244,173 543,111,607 692,037,154 885,433,858 1,122,306,107 1,429,591,247 1,820,810,654

COSTO DE VENTAS (127,808,631) (169,441,722) (190,416,713) (265,559,355) (391,462,004) (493,865,516) (624,365,081) (800,416,784) (1,015,953,850) (1,292,169,428)

Ganancia Bruta 44,397,288 59,810,548 89,180,985 169,684,818 151,649,603 198,171,638 261,068,777 321,889,323 413,637,397 528,641,226

GASTOS ADMINISTRATIVOS Y GENERALES

Gastos administrativos (13,457,379) (14,461,137) (18,137,835) (33,293,794) (42,442,552) (43,653,413) (57,439,147) (77,101,602) (93,709,721) (120,853,552)

Gastos de distribución (3,690,609) (8,106,021) (8,783,694) (10,495,924) (11,639,627) (24,469,410) (27,816,324) (32,997,806) (45,830,685) (56,369,782)

Otros ingresos (egresos) operativos, netos 129,968 (1,085,916) (3,553,489) 1,309,256 (2,613,810) (3,348,042) (1,960,502) (4,438,638) (5,245,194) (5,971,114)

Total Gastos Administrativos y Generales (17,018,020) (23,653,074) (30,475,018) (42,480,462) (56,695,989) (71,470,865) (87,215,972) (114,538,046) (144,785,600) (183,194,449)

Ganancia neta en operaciones 27,379,268 36,157,474 58,705,967 127,204,356 94,953,614 126,700,773 173,852,805 207,351,277 268,851,797 345,446,777

OTROS INGRESOS (EGRESOS), neto

Pérdida en venta de tìtulos valores - (5,928,630) (3,608,828) (5,530,288)

Costos financieros, neto (5,133,559) (5,535,820) (20,356,480) (23,787,452) (28,500,540) (27,206,239) (29,387,459) (30,708,631) (32,503,651) (34,013,138)

Utilidad (pérdida) en cambio (48,257) 22,803 109,372 (336,771)

Total Otros Ingresos (Egresos), Neto (5,181,816) (11,441,647) (23,855,936) (29,654,511) (28,500,540) (27,206,239) (29,387,459) (30,708,631) (32,503,651) (34,013,138)

Ganancia antes de impuesto sobre la renta 22,197,452 24,715,827 34,850,031 97,549,845 66,453,075 99,494,534 144,465,345 176,642,645 236,348,146 311,433,639

GASTO DE IMPUESTO SOBRE LA RENTA

Corriente (2,598,469) (8,646,568) (6,192,831) (17,213,717) (8,973,152) (13,434,737) (19,507,141) (23,852,039) (31,914,066) (42,052,853)

Diferido 43,951 2,276,984 5,521,474 2,770,382

Total Gasto de Impuesto Sobre la Renta (2,554,518) (6,369,584) (671,357) (14,443,335) (8,973,152) (13,434,737) (19,507,141) (23,852,039) (31,914,066) (42,052,853)

Ganancia neta 19,642,934 18,346,243 34,178,674 83,106,510 57,479,923 86,059,797 124,958,204 152,790,607 204,434,080 269,380,786

Datos Reales Proyección

Documents

Valoración Domínguez y Cía. - Burkenroad Reports Dominguez y Cia (2011… · Gerente General de Administración y Finanzas Orlando R. Santana G. Gerente Legal Nydia Magaly Villegas