Valoracion de una empresa

Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores IESE Business School

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Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos

Pablo Fernndez Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra

e-mail: [email protected] Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

16 mayo 2015

Se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin, centrndonos sobre todo en sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? Super la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas preguntas es que en la mayora de los casos no.

Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones, no trabajaran a sueldo, sino que se instalaran por su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.

Respecto a los fondos, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto a los clientes) sera cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.

Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo.

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas 2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender 3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas 4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas 5. Influyen los analistas en el precio de las acciones? 6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos 7. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas 8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001 9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011 10. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 2002-2011 11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes 12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado 13. Fiabilidad de las bases de datos 14. Hedge funds 15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales

Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos Anexo 2. 92 comentarios de lectores

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En este documento1 se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin, centrndonos sobre todo en sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? Super la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas preguntas es que en la mayora de los casos no.

Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones2, no trabajaran a sueldo, sino que se instalaran por su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.

Respecto a los fondos de inversin, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto a los clientes) sera cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.

Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo3.

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas

La tabla 1 muestra los mtodos de valoracin ms utilizados por los analistas de Morgan Stanley para valorar empresas europeas y por analistas alemanes de empresas de capital riesgo4. Sorprendentemente, en el caso de los analistas de bolsa, el descuento de flujos se sita en cuarto lugar detrs de mltiplos como el PER y el EV/EBITDA.

Tabla 1 Mtodos de valoracin ms utilizados Fuentes: Morgan Stanley y Dittmann, Maug y Kemper (2002)

Analistas Capital riesgo PER 52% 32% EV/EBITDA 33% 38% Beneficio econmico y EVA (residual income) 32% 4% Descuento de flujos 29% 58% Precio/Valor contable 17% 2% EV/Ventas 11% 43%

2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender

McNichols y O'Brien (1997) analizan 38.859 recomendaciones de ms de 4.000 analistas en el periodo 1987-1994, y muestran que la mayora de las recomendaciones son sobreponderar o strong buy (26,7%), compra o buy (25,5%) y mantener o hold (38,8%). Las recomendaciones de infraponderar o underperform, y venta o sell (6,1% y 3,0%) fueron mucho menos frecuentes. Tambin muestran que el periodo medio para mejorar las recomendaciones (98 das) fue inferior al periodo medio para empeorarlas (127 das). La tabla 2 muestra las recomendaciones de 226 brokers en el periodo 1989-1994. Ntese que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10% de las recomendaciones son vender.

La tabla 3 muestra las recomendaciones de analistas para empresas espaolas del IBEX 35. Ntese que las recomendaciones se centraron entre mantener y comprar. Menos del 15% de las

1 Agradezco a Julin Garca de Pablo, a Jos Martn de Caviedes y a Jos Ignacio Morales Plaza sus atinados comentarios a borradores previos. 2 O confianza en fallar ms del 55% de las veces. En este caso, para ganar mucho dinero basta hacer lo contrario de lo que le resulta de su anlisis (comprar cuando le resulta vender, y viceversa). 3 Prcticamente la totalidad de las casas de bolsa y gestin prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razn que se suele dar para ello: independencia. 4 Informe de Morgan Stanley How We Value Stocks, 15 de septiembre de 1999 y Dittmann, Maug y Kemper (2002)


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recomendaciones fueron vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue 12.458 puntos y el 23 de octubre 10.329 puntos.

Tabla 2. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b). A: compra agresiva comprar mantener vender venta agresiva Strong buy Buy Hold Sell Strong Sell Suma % Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5% Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%Desde: Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5% Sell 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3% Strong Sell 115 39 678 345 407 1.584 3,0% Suma 14.365 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475 % 26,9% 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%

Tabla 3. Recomendaciones de analistas sobre acciones espaolas. Fuente: Actualidad Econmica

23 octubre 2000 23 octubre 2000 C M V C M V

ACS 82% 18% 0% Gas Natural 22% 50% 28% Acciona 89% 0% 11% Iberdrola 50% 38% 12% Aceralia 79% 21% 0% Indra 77% 23% 0% Acerinox 71% 18% 12% NH Hoteles 81% 19% 0% Acesa 73% 27% 0% Popular 70% 30% 0% Aguas Bna. 50% 37% 13% Prisa 51% 38% 11% Alba 63% 25% 13% Red Elctrica 85% 8% 8% Altadis 77% 15% 8% Repsol 49% 46% 6% Amadeus 59% 34% 7% Sogecable 62% 26% 12% Bankinter 33% 39% 28% Sol Melia 76% 18% 6% BBVA 55% 34% 12% Terra 59% 32% 9% BSCH 52% 48% 0% Tele Pizza 42% 35% 23% Cantbrico 28% 44% 28% Telefnica 86% 12% 2% Continente 53% 40% 7% TPI 38% 31% 31% Dragados 67% 33% 0% Unin Fenosa 86% 14% 0% Endesa 53% 44% 3% Vallehermoso 77% 23% 0% FCC 51% 49% 0% Zeltia 80% 20% 0% Ferrovial 70% 30% 0% promedio 63% 29% 8%

C: comprar; M: mantener; V: vender 3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas

Francis y Philbrick (1993) comprueban que las previsiones de beneficios de los analistas son, en promedio, optimistas y ms optimistas para las empresas con recomendacin de vender o mantener que para aqullas con recomendacin de comprar.

Brown (1997) muestra que los errores en las predicciones de los analistas y el optimismo en sus expectativas se redujo entre 1985 y 1996. Tambin encontr que estos errores eran menores para las empresas con mayor capitalizacin y mayor seguimiento de analistas.

Lim (2001) analiza las previsiones de beneficios por accin que realizan los analistas y concluye que los errores en las previsiones son menores para las empresas grandes y para las empresas que son seguidas por muchos analistas. Tambin reporta que los analistas que pertenecen a casas de bolsa pequeas y los ms inexpertos tienden a ser los ms optimistas.

Boni y Womack (2002a) realizaron una encuesta entre 92 profesionales (principalmente gestores de fondos) y la mayora respondieron que no crean que los informes de los analistas eran verdaderamente independientes.

Boni y Womack (2002b) muestran que, en 1999, las comisiones por compra-venta de acciones en los principales brokers estadounidenses fueron $9.500 millones, mientras que las tarifas cobradas por los bancos de inversin fueron $27.600 millones.

Jacob, Rock y Weber (2003) muestran que las previsiones a corto plazo de los analistas que trabajan en bancos de inversin son, en promedio, ms ajustadas y menos optimistas que las de los analistas que trabajan en empresas independientes. En las previsiones a largo plazo no encuentran diferencias significativas. Con datos del periodo 1998-2001 (691.258 previsiones anuales y 516.621 previsiones trimestrales) calculan que el error medio cometido en la estimacin del beneficio por accin de las empresas fue de $0,21 para los analistas que trabajan en empresas independientes, y de $0,06 para los analistas que trabajan en bancos de inversin. Ambos grupos previeron en promedio beneficios superiores a los reales.

Hong y Kubik (2003) muestran que los analistas que tuvieron mejor carrera fueron los que haban tenido mayor exactitud en sus previsiones (y, entre stos, los que adems haban tenido un sesgo optimista en


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las mismas). Analizan datos de 12.336 analistas que trabajaban para 619 empresas distintas en el periodo 1983-2000. Entre todos los analistas, cubran 8.441 empresas. En ese periodo cada analista cubra cada ao una media de 9,3 empresas. En ese periodo, cada ao cambiaron de empresa el 14,4% de los analistas.

Brav y Lehavy (2003) analizaron 223.016 previsiones de cotizacin a un ao de analistas realizadas en 1997-1999 y encontraron que, en promedio, la previsin de precio fue un 28% superior al precio de mercado del momento en que hizo la previsin.

En abril de 2002 el Fiscal General de Nueva York Elliot Spitzer aport correos electrnicos como prueba de que algunos bancos de inversiones admitan que haban recomendado comprar a sus clientes acciones de empresas que ellos mismos denominaban como basura. A partir de esto se negoci un acuerdo entre la fiscala de Nueva York, la SEC, la NASD y la bolsa de Nueva York por el que fueron multadas 10 empresas con $1.400 millones ($400 millones para Citigroup, $200 millones para Credit Suisse First Boston y Merrill Lynch, $125 millones para Morgan Stanley, $110 millones para Goldman Sachs, $80 millones para Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bear Stearns y UBS Warburg, y $32,5 millones para US Bancorp).

En Enero de 2004, Morgan Stanley fue condenada por un tribunal francs a pagar 30 millones a LVMH (Louis Vuitton Moet-Hennessy) por parcialidad en sus informes sobre empresas de bienes de lujo. El tribunal consider que los anlisis de Morgan Stanley favorecan a su cliente de banca de inversiones Gucci y perjudicaban a LVMH. Esta sentencia tendr seguramente consecuencias graves porque, adems de la dificultad de probar la falta de independencia en un determinado informe, el abrir las puertas a potenciales demandas por parte de las empresas analizadas dificultar an ms la publicacin de anlisis independientes. 4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas

Dugar y Nathan (1995) encontraron que las previsiones y las recomendaciones realizadas por analistas que trabajan en bancos de inversin sobre empresas clientes eran, respectivamente, ms optimistas y ms favorables, en media, que las realizadas por otros analistas. Sin embargo, la rentabilidad derivada de seguir a ambos grupos de analistas es muy similar.

Dechow, Hutton y Sloan (2000) tambin encuentran que las previsiones realizadas por analistas que trabajaban en bancos de inversin sobre empresas clientes para una salida a bolsa fueron ms optimistas que las de otros analistas. Tambin muestran que la rentabilidad despus de la salida a bolsa estaba correlacionada negativamente con el optimismo de los analistas de los bancos de inversin que asesoraron a la empresa.

Michaely y Womack (1999) analizan las recomendaciones de analistas que pertenecan a los bancos de inversin sobre las empresas que stos sacaron a bolsa. Analizan 391 salidas a bolsa en 1990 y 1991. Comparan las recomendaciones de stos analistas con las de analistas de empresas sin inters en la salida a bolsa y encuentran que en media, stas ltimas fueron ms tiles. En el ao posterior a una recomendacin de compra por parte de los primeros, la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) fue -5,3%, mientras la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) de una recomendacin de compra por parte de los segundos fue 13,3%.

Barber, Lehavy, McNichols y Trueman (2001) tratan de comprobar si seguir las opiniones de los analistas es rentable. Utilizan ms de 360.000 recomendaciones de 4.340 analistas emitidas entre 1985 y 1996. Sus resultados son que comprar acciones de las empresas con mejor consenso produjo una rentabilidad anualizada del 18,8%, mientras que comprar acciones de las empresas con peor consenso produjo una rentabilidad anualizada de slo 5,78% (ambas rentabilidades se obtenan variando diariamente la cartera, y sin tener en cuenta costes de transaccin). En el mismo periodo, una inversin en el S&P 500 produjo una rentabilidad anualizada del 14,5%. Comprobaron que una estrategia consistente en comprar las acciones de las empresas con mejor consenso y vender a crdito las acciones de empresas con peor consenso produjo una rentabilidad diferencial del 0,75% mensual respecto al ndice. Si se tienen en cuenta los costes de transaccin, los autores concluyen que la rentabilidad diferencial (respecto a invertir en un ndice burstil) neta de costes de transaccin no es sustancialmente distinta de cero.

Boni y Womack (2003), muestran que las estrategias de inversin basadas en los consensos sobre comprar y vender no aportan ningn valor, pero que las estrategias basadas en los cambios de recomendacin reportan, en promedio, un 1,4% durante el siguiente mes. Sus conclusiones se basan en 151.667 cambios de recomendacin de 3.874 analistas acerca de 7.179 empresas en el periodo 1996-2001.

Tabla 4. Cambios de recomendacin analizados por Boni y Womack (2003) A: strong buy buy hold underperform sell Suma strong buy 15.676 9.681 195 236 25.788 buy 15.078 17.898 450 218 33.644 Desde: hold 6.234 13.386 1.322 892 21.834 underperform 101 316 1.147 105 1.669 sell 127 105 827 106 1.165 Primera recomendacin 22.429 28.170 15.857 636 475 67.567 Suma 43.969 57.653 45.410 2.709 1.926 151.667


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Tabla 5. Rentabilidad (media) debida a los cambios de recomendacin de la tabla 4. en los tres das siguientes a la

misma. En negrita las rentabilidades distintas de cero con una confianza del 10%. Fuente: Boni y Womack (2003) A: strong buy buy hold underperform sell strong buy -4,53% -6,77% -7,24% -3,74% buy 3,17% -5,64% -5,83% -4,95% Desde: hold 2,96% 3,02% -2,30% -3,60% underperform 3,20% 3,06% 1,32% -3,95% sell 1,13% 0,52% 1,40% -0,66% Primera recomendacin 1,88% 0,44% -1,83% -2,80% -1,56%

Jegadeesh, Kim, Krische y Lee (2003) muestran que los analistas tienden a recomendar comprar

acciones que denominan glamour stocks, que se caracterizan por tener momentum positivo, alto crecimiento, gran volumen, y un ratio P/VC relativamente alto. Mantienen que seguir estas recomendaciones ciegamente produce rentabilidades negativas. Muestran que seguir las recomendaciones slo fue rentable en el caso de los value stocks (P/VC relativamente bajo). Tambin muestran que los cambios trimestrales de consenso s son buenos predictores de las rentabilidades futuras.

Jegadeesh y Kim (2003) realizan un estudio de 3.792 analistas (pertenecan a 379 empresas distintas y cubran 5.145 empresas) de los pases del G7 entre 1993 y 2002. Encontraron que la menor proporcin de recomendaciones de venta se dio en USA, como muestra la tabla 6. Tambin analizaron 192.831 cambios de recomendacin y obtuvieron los resultados de la tabla 7. Reportan (ver tabla 8) que el precio de las acciones cambia como consecuencia de los cambios de recomendacin (el da del cambio de recomendacin y el da siguiente) en todos los pases excepto Italia. El mayor cambio se produce en USA, y a continuacin en Japn. La estrategia de comprar y vender acciones siguiendo las recomendaciones fue ms rentable en USA que en ningn otro pas.

Tabla 6. Recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003) USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn

Strong Buy 26,7% 23,9% 25,7% 21,5% 18,4% 21,1% 23,3% Buy 35,3% 22,8% 29,7% 30,6% 18,3% 16,1% 18,1% Hold 34,4% 39,0% 32,5% 29,5% 42,5% 46,7% 41,4% Sell/Strong Sell 3,6% 14,3% 12,0% 18,4% 20,8% 16,2% 17,2%

Tabla 7. Cambios de recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003) USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn TotalMejora 44,2% 49,5% 47,7% 48,4% 47,7% 49,8% 48,9% 46,0%Empeora 55,8% 50,6% 52,3% 51,6% 52,4% 50,2% 51,1% 54,1%a Sell/Strong Sell 4,0% 14,3% 11,2% 18,5% 19,9% 15,3% 17,0% 8,6%N de revisiones 113.817 23.906 20.718 13.458 11.044 2.720 7.168 192.831

Tabla 8. Rentabilidad obtenida siguiendo los cambios de recomendacin de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)

Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisinRevisin 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44

USA UK Canad Upgrades Todas 1,8 2,1 2,2 3,3 3,6 0,2 0,3 0,4 1,1 1,4 0,4 0,6 0,6 0,9 1,0 a strong buy 1,9 2,3 2,4 3,6 3,8 0,2 0,3 0,4 1,4 1,7 0,5 0,7 0,7 0,9 1,0 desde sell/strong sell 0,7 0,8 0,8 1,2 1,5 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 0,2 0,3 0,5 -0,1 -0,9Downgrades Todas -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,8 -0,2 -0,2 -0,3 -0,6 -0,7 -0,5 -0,7 -0,7 -1,6 -2,6 a sell/strong sell -2,5 -2,5 -2,8 -3,6 -4,1 -0,3 -0,4 -0,4 -0,8 -1,0 -0,7 -0,9 -0,9 -2,5 -4,5 desde strong buy -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,9 -0,2 -0,2 -0,2 -0,7 -1,1 -0,4 -0,6 -0,7 -1,4 -2,3Upgrades menos Downgrades 5,0 5,5 5,7 6,5 8,6 0,4 0,5 0,7 1,0 2,2 0,9 1,2 1,4 2,3 3,7 Alemania Francia Italia upgrades Todas 0,1 0,2 0,2 0,1 0,0 0,4 0,4 0,5 0,3 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,7 a strong buy 0,2 0,4 0,4 0,2 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 1,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 -0,4 desde sell/strong sell 0,1 0,1 0,0 -0,2 -0,4 0,2 0,2 0,1 -0,4 -0,5 0,1 0,0 -0,1 -0,6 -1,7Downgrades Todas -0,3 -0,4 -0,4 -1,5 -2,9 -0,5 -0,6 -0,7 -1,6 -2,4 -0,1 -0,2 -0,1 -0,6 -1,2 a sell/strong sell -0,3 -0,4 -0,5 -1,9 -3,4 -0,5 -0,6 -0,7 -2,1 -3,1 -0,1 -0,3 -0,3 -1,1 -1,2 desde strong buy -0,2 -0,4 -0,4 -1,4 -2,8 -0,4 -0,6 -0,6 -1,4 -2,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,6 -1,6Upgrades menos Downgrades 0,4 0,5 0,6 1,7 2,7 0,8 1,0 1,1 2,1 2,9 0,1 0,1 0,1 0,6 0,6


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Tabla 9. Rentabilidad mensual media de la estrategia consistente en comprar (/vender) acciones de las empresas cuya

recomendacin fue mejorada (/empeorada) en los meses anteriores (1, 3, 6), segn el retraso respecto al da del cambio de recomendacin con el que se incorporaron a la cartera (0, 1, 5 das). Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)

Das Rentabilidad media mensual (%) Pas tras la Todas las empresas Empresas grandes Empresas pequeas revisin 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses US 0 5,9 2,3 1,3 4,1 1,2 0,6 8,2 3,4 2,0 1 2,3 0,9 0,5 1,6 0,5 0,2 3,2 1,6 0,9 5 1,4 0,7 0,5 0,8 0,3 0,1 2,1 1,3 0,9 UK 0 1,6 1,5 0,0 0,8 0,3 0,1 2,4 2,1 0,1 1 1,3 0,4 -0,1 0,6 0,3 0,1 2,1 0,8 0,1 5 0,4 0,3 -0,2 0,5 0,2 0,1 0,9 0,7 -0,1 Canad 0 1,5 0,5 0,3 1,2 0,3 0,1 1,4 0,6 0,4 1 0,8 0,3 0,3 0,5 0,1 0,1 0,8 0,4 0,3 5 0,4 0,2 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,5 0,3 0,2 Francia 0 1,7 1,4 0,9 0,9 0,3 0,3 2,6 2,0 1,2 1 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 1,8 1,4 0,8 5 0,7 1,0 0,8 0,2 0,3 0,2 1,3 1,4 0,9 Alemania 0 1,4 0,7 0,4 0,8 0,3 0,2 1,9 1,1 0,5 1 1,1 0,6 0,3 0,5 0,2 0,1 1,4 0,9 0,4 5 1,0 0,5 0,3 0,6 0,1 0,0 1,1 0,9 0,4 Italia 0 0,4 0,3 0,2 0,0 0,2 0,1 0,5 0,3 0,2 1 0,5 0,3 -0,5 -0,1 0,0 0,1 0,9 0,3 -0,5 5 0,7 0,3 0,1 0,3 0,1 0,1 1,6 0,3 0,2

Asquith, Mikhail y Au (2004) analizan 1.126 informes de los mejores analistas, que ellos definen

como los que fueron elegidos en el All-America Research Team por Institutional Investor. Se fijan principalmente en la recomendacin y en el precio objetivo. Respecto al precio objetivo, reportan que en el 54% de los casos la empresa alcanz ese precio objetivo en los 12 meses siguientes al informe. Respecto a los cambios de recomendacin, reportan que las mejoras tuvieron una rentabilidad diferencial de 4,5% en los 5 das siguientes al informe, y los descensos un -6,6%. Tampoco encuentran correlacin entre el mtodo de valoracin utilizado por el analista y la reaccin del mercado a su recomendacin.

En la tabla 10 se observan los precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en comparacin con el precio a final de ao, en euros.

Tabla 10. Errores en la prediccin de cotizaciones. Precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en comparacin con el precio a final de ao, en euros. Fuente: Expansin 3/enero/2004: Los analistas aciertan, a veces. 2001 2002 2003

Precio Precio Precio Precio Precio Precio objetivo final error objetivo final error objetivo final error

Sogecable 30,14 26,00 -14% 17,00 8,55 -50% 11,84 27,66 134% Vallehermoso 9,00 6,99 -22% 9,50 9,90 4% 9,07 12,00 32% Santander 11,00 9,41 -14% 7,48 6,54 -13% 7,10 9,39 32% Indra 11,10 9,52 -14% 8,93 6,48 -27% 8,22 10,17 24% Metrovacesa 16,67 14,76 -11% 23,00 20,20 -12% 23,21 27,15 17% Unin Fenosa 24,00 18,18 -24% 15,00 12,55 -16% 12,80 14,89 16% T. Mviles 9,11 8,16 -10% 7,29 6,20 -15% 7,12 8,28 16% Bankinter 45,01 32,86 -27% 31,83 23,61 -26% 28,00 32,55 16% BBVA 15,50 13,90 -10% 11,30 9,12 -19% 9,60 10,95 14% B. Popular 45,01 36,88 -18% 46,00 38,97 -15% 41,50 47,30 14% Gamesa 20,00 15,40 -23% 23,75 15,61 -34% 22,93 26,09 14% REE 13,70 10,45 -24% 10,90 9,64 -12% 12,12 13,00 7% TPI 4,85 4,45 -8% 4,26 3,03 -29% 4,12 4,35 6% Repsol YPF 20,50 16,38 -20% 13,50 12,60 -7% 14,70 15,46 5% Endesa 22,00 17,57 -20% 14,30 11,15 -22% 14,80 15,25 3% Telefonica 15,65 13,77 -12% 11,64 8,13 -30% 11,30 11,64 3% FCC 26,80 23,25 -13% 28,00 21,40 -24% 28,48 29,24 3% ACS 36,01 27,40 -24% 38,50 30,65 -20% 37,90 38,70 2% G. Ferrovial 23,50 19,69 -16% 28,50 24,15 -15% 27,52 27,78 1% Zeltia 9,50 8,74 -8% 7,10 5,42 -24% 5,58 5,60 0% NH Hoteles 13,60 11,17 -18% 11,00 8,19 -26% 9,30 9,11 -2% Altadis 20,50 19,10 -7% 24,00 21,74 -9% 24,00 22,70 -5% Albertis 11,43 10,15 -11% 12,29 10,29 -16% 12,70 11,99 -6% Acciona 49,01 41,00 -16% 49,75 39,25 -21% 51,22 48,25 -6% Gas Natural 20,70 18,70 -10% 20,66 18,07 -13% 20,25 18,55 -8% Acerinox 47,41 37,55 -21% 45,00 34,99 -22% 46,50 37,37 -20% Inditex 20,00 21,41 7% 23,24 22,51 -3% 21,43 16,10 -25% "Ibex 35" -16% -20% 16%


C27- 7

5. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones (coste de capital implcito)

Gebhardt, Lee y Swaminathan (2001) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita utilizando la frmula de valoracin del beneficio econmico. Calculan esta magnitud en funcin del sector, del ratio precio/valor contable, de las previsiones de crecimiento de los analistas y de la dispersin de dichas previsiones. Dicen que estas variables explican el 60% de las variaciones en la rentabilidad exigida promedio de dos aos despus y dicen que la rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones es prometedora.

Guay, Kothari y Shu (2003) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones y muestran que dicha rentabilidad exigida no guarda ninguna relacin con las rentabilidades reales futuras, ya sean mensuales o anuales. 6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos

La tabla 11 muestra la cartera que recomendaron en enero de 1998 para el ao 1998 expertos en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas y la que form mi hija Isabel que entonces tena tres aos. Cada experto recomend acciones de 10 empresas.

Tabla 11. Cartera recomendada por expertos y la formada por mi hija de 3 aos., Fuente: diario Expansin del 3 enero 1998, pgina III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija Isabel (tena 3 aos en enero 1998) que form su

cartera por el mtodo de la extraccin: sacando las 10 empresas de un cucurucho que contena el nombre de todas las de la lista.

AB A

seso

res

BBV

Inter

activ

os

Benit

o y M

onjar

dn

Beta

Capit

al

Geste

mar

Iberse

curiti

es

Merri

ll Lyn

ch

M y G

de V

alore

s

Renta

4

Euro

safei

I.F.A

.

AB A

seso

res

BBV

Inter

activ

os

Benit

o y M

onjar

dn

Beta

Capit

al

Geste

mar

Iberse

curiti

es

Merri

ll Lyn

ch

M y G

de V

alore

s

Renta

4

Euro

safei

I.F.A

.

Acerinox Endesa ACS FCC Alba Gas Natural Aldeasa Iberdrola Amper Metrovacesa Argentaria Pryca Asturiana Repsol Aumar Sevillana B. Popular Sol Meli B. Santander Tabacalera BBV Tafisa BCH Telefnica Cantbrico Unin Fenosa Continente Uralita Mapfre Urbis Cortefiel Vallehermoso Cristalera Vidrala Dragados Viscofan Duro Felgu.

Las rentabilidades de estas carteras en el ao 1998 (suponiendo igual ponderacin de todos los valores) fueron:

Rentabilidad Ibersecurities 48% Gestemar 40% AB Asesores, Merril Lynch y Benito y Monjardn 39% I.F.A., Renta 4 y Beta Capital 36% EuroSafei 35% BBV Interactivos 28% M y G de Valores 23%


C27- 8

La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%. El IBEX 35 (teniendo en cuenta los dividendos) tuvo una revalorizacin del 38% en 1998. 7. Influyen los analistas en el precio de las acciones?

Stickel (1995) sostiene que las recomendaciones de los analistas influyen en las cotizaciones. Muestra que, en promedio, una recomendacin de compra produce una rentabilidad positiva extraordinaria de 1,81% en los 60 das posteriores a la publicacin (una recomendacin de venta, -1,34%). Pero tambin muestran que, en promedio, las empresas que tuvieron una recomendacin de compra (venta), ya haban tenido una rentabilidad extraordinaria de 1,19% (-1,6%) en los 50 das anteriores a la recomendacin5. Tambin muestra que la influencia en la cotizacin depende de la magnitud del cambio de recomendacin (el mayor impacto lo tienen cambios a vender), de la reputacin del analista, del tamao de la empresa en que trabaja el analista (las grandes, mayor impacto), del tamao de la empresa analizada (mayor impacto cuanto menor es la empresa) y de la revisin simultnea de los beneficios esperados por parte de la empresa (mayor impacto si la revisin y el cambio de recomendacin se mueven en el mismo sentido).

Womack (1996) tambin mantiene que los analistas tienen influencia en las cotizaciones. Analiza cambios de recomendacin entre enero de 1989 y junio de 1990, y muestra que una recomendacin de comprar tuvo, en promedio, una repercusin de 2,4% en el precio durante menos de un mes, mientras que una recomendacin de venta tuvo una repercusin de -9,1% y dur seis meses. Basndose en estos datos concluye que parece que los analistas tienen habilidades para elegir empresas (stock picking) y para elegir el momento de invertir (market timing). 8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001

Este apartado es un pequeo resumen del magnfico trabajo de Palacios y lvarez (2003) sobre fondos de inversin espaoles de renta variable nacional.

Calcularon la rentabilidad anual acumulada de 21 fondos desde enero de 1992 hasta diciembre de 2001, y de 55 fondos desde enero de 1997 a diciembre de 2001, y la compararon con la del ndice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM).

Adems de la rentabilidad neta obtenida, consideraron la rentabilidad bruta antes de deducir las comisiones de gestin y las de depsito, aplicadas por cada fondo.

La tabla 12 muestra los principales resultados. En el perodo de diez aos 1992-2001 la rentabilidad anual de la bolsa super a la de los fondos (promedio) en 5,6% (16,33% frente a 10,72%). Una inversin inicial en la bolsa se habra multiplicado por 4,54 en este periodo, mientras que en los fondos slo lo habra hecho, en promedio, por 2,76. Los resultados para el perodo de cinco aos fueron de 2,10 y 1,48, tambin a favor del ndice. En este perodo la rentabilidad de los fondos se distribuy entre el 6% y el 14%. La rentabilidad de los fondos tuvo una correlacin muy alta con la del ndice, con medias de R2 de 0,87 y 0,91. Las diferencias obtenidas, entre los fondos y la bolsa, con el ratio Sharpe son grandes: el ratio de la bolsa es aproximadamente el doble que el de los fondos en los dos perodos. Tabla 12. Rentabilidades netas de los fondos de inversin espaoles (Rentabilidades en porcentaje) Fuente: Palacios

y lvarez (2003) 1992-2001 1997-2001 21 fondos Indice ITBM 55 fondos Indice ITBMRentabilidad neta anual media 10,72 16,33 8,28 15,94Volatilidad mensual 5,50 5,97 6,38 6,77Beta 0,86 1,00 0,90 1,00R2 0,87 1,00 0,91 1,00Ratio de Sharpe 0,073 0,142 0,076 0,163Fondos que superan al mercado en: Rentabilidad anual acumulada 0 0 Volatilidad mensual 2 16 Ratio de Sharpe 0 1

Los resultados para el perodo 1997-2001 volvieron a calcularse utilizando la rentabilidad

bruta de los fondos, obtenida antes de deducir las comisiones de gestin y las de depsito. La

5 Estos datos pueden ser interpretados como que, en media, los analistas simplemente reaccionaron a movimientos del mercado y que no fueron causa del movimiento ascendente o descendente de los precios, que simplemente continu tras su cambio de recomendacin.


C27- 9

rentabilidad anual mejora en trminos brutos desde el 8,28% hasta el 10,69%, reflejando el impacto de las comisiones, que en promedio fueron enormes: el 2,41%. Pero 10,69% sigue siendo muy inferior a la rentabilidad del 15,94% obtenida por la bolsa. El ratio de Sharpe de los fondos mejora as de 0,076 a 0,105, pero sigue siendo inferior al ratio del ndice (0,163). Slo hubo un fondo con rentabilidad bruta mayor que la bolsa y dos fondos con ratio de Sharpe superior al de la bolsa. Palacios y lvarez (2003) no encontraron relacin entre mayores comisiones y mejores resultados de los fondos. Tambin dividieron la muestra de 1997-2001 en dos perodos de tiempo iguales, y compararon la clasificacin de los fondos segn el ratio de Sharpe en ambos perodos: no hubo ninguna relacin entre ellos, por lo que los resultados pasados no garantizaron los resultados futuros. Por qu los fondos espaoles fueron tan poco rentables? Tres razones: las enormes comisiones de gestin, el menor riesgo asumido frente al ndice de la bolsa, y las inversiones desacertadas. La tabla 13 muestra que el menor riesgo justifica aproximadamente 1,15 puntos de menor rentabilidad frente al ndice, las comisiones de gestin supusieron 2,41 puntos, y las inversiones desacertadas 4,10 puntos. Los fondos, en lugar de mantener una cartera estable y bien diversificada, han hecho una gestin activa que, en vez de mejorar su rentabilidad, ha tenido el efecto contrario6. Los fondos con carteras menos diversificadas fueron los que obtuvieron peores resultados.

Tabla 13. Anlisis de 55 fondos espaoles de renta variable en 1997-2001. Diferencia entre la rentabilidad media de los 55 fondos y el Indice Total de la Bolsa de Madrid. Fuente: Palacios y lvarez (2003)

1997-2001 Rentabilidad anual de la bolsa 15,94% Menos: diferencia atribuible al menor riesgo de los fondos -1,15% Rentabilidad equivalente de la bolsa ajustada al riesgo de los fondos 14,79% Menos: comisiones de gestin y depsito -2,41% Menos: desaciertos en la poltica de inversin y gastos de negociacin -4,10% Rentabilidad anual obtenida por los partcipes de los fondos 8,28%

Figura 1. Resultados de los Fondos de Inversin y del ndice total de la bolsa de Madrid

1997-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad

ndice

-5

0

5

10

15

20

4 5 6 7 8 9Volatilidad

Renta

bilida

d

1997-2001 Rentabilidad Vs Beta

ndice

-5

0

5

10

15

20

0,4 0,6 0,8 1 1,2Beta

Renta

bilida

d

1992-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad

ndice

02468

1012141618

4,5 5 5,5 6 6,5 7Volatilidad

Renta

bilida

d

1992- 2001 Rentabilidad Vs Beta

ndice

02468

1012141618

0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1Beta

Renta

bilida

d

6 En esta lnea, el 15 de enero de 2004 el diario Expansin publicaba un artculo titulado Los galcticos del mercado de fondos no baten la inflacin (pgina 19). Con esto se referan a que en 2003 los fondos de inversin garantizados tuvieron una rentabilidad media inferior a la inflacin (2,7%). Lo ms sorprendente es que estos fondos tenan 26.000 millones al principio de 2003 y haban captado otros 10.800 millones a lo largo de 2003.


C27- 10

Tabla 14. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1997-2001 Rentabilidad anual

Neta Bruta Bruta - Neta Volatilidad Beta Media muestra (55 fondos) 8,28% 10,69% 2,40% 22,1% 0,90 Mximo 14,24% 17,30% 3,06% 28,7% 1,17 Mnimo -3,93% -1,46% 1,10% 14,6% 0,48 Indice 15,94% 15,94% 23,5% 1 Tipo de inters libre de riesgo 4,41%

Tabla 15. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1992-2001 Fondos Rentabilidad anual neta Volatilidad R2

Media muestra 10,72% 19,0% 0,87 Mximo 14,77% 23,7% 0,96 Mnimo 5,38% 15,7% 0,62 Indice Total de la Bolsa de Madrid 16,33% 20,7% 1 Tipo de inters libre de riesgo 7,38%

9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011 La figura 2 muestra el resumen de la rentabilidad de los 532 fondos de pensiones espaoles7 con 10 aos de historia (fondos ya existan en diciembre de 2001). En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3% y la de los bonos del Estado a 10 aos 5,13%. La figura 1 muestra que:

Solo 2 fondos (de los 532) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos Slo 27 fondos (de los 532) superaron la inflacin promedio (2,8%) 191 de los 532 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!

El decepcionante resultado global de los fondos se debe a las elevadas comisiones, a la composicin de la cartera, a la gestin activa

Figura 2. Rentabilidad anualizada de los 532 fondos espaoles con 10 aos de historia Fuente de los datos: INVERCO y Datastream

-7-6-5-4-3-2-10123456789

10

0 100 200 300 400 500

Fondo de pensiones n

Rent

abili

dad

anua

lizad

a en

10 a

os (d

ic 20

0120

11)

Bonos del Estado 10 aos

Patrimonio N fondos rentabilidad (Millones ) Partcipes

191 NEGATIVA 6.246 1.719.337315 < 1% anual 12.393 3.160.825450 < 2% anual 21.735 4.770.883516 < 3% anual 24.052 5.018.882529 < 4% anual 24.975 5.110.411

5,13% anual Bono del Estado 10 aos4,3% anual IBEX 35 con div

IBEX 35

Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones, suponemos que no batirlo les satisfar todava menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la inflacin, con la rentabilidad de los bonos del Estado y con la bolsa espaola s proporciona luz para enjuiciar la gestin de los fondos y su composicin. 7 Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de Pensiones en Espaa, 2001-2011. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2000213


C27- 11

9.1. Fondos con mayor y menor rentabilidad La tabla 16 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los

ltimos 10 aos. El fondo ms rentable (Bestinver ahorro) obtuvo un 9.43%. La diferencia de rentabilidad entre este fondo y los siguientes es notable, y ms notable todava con la rentabilidad de P.P. VARIABLE 100 (-6,11%). Dicho de otro modo: 1 invertido en diciembre de 2001 en Bestinver ahorro se convirti en 2,46; mientras que invertido en P.P. VARIABLE 100 se convirti en 0,53.

Tabla 16. Fondos con mayores y menores rentabilidades en 2001-2011 Fuente de los datos: INVERCO

Nmero Nombre Rentabilidad 10 aos 2001-2011

Tipo Part- Cuenta Nombre Grupode de los de cipes Posicin del

ranking Planes anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero1 P.P. BESTINVER AHORRO 9,43 146% RVM 6.161 187.477 BESTINVER AHORRO Bestinver 2 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. 5,58 72% RV 7.585 78.802 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. Vidacaixa Grupo 3 FUTURESPAA RV 5,03 63% RV 1.548 7.697 FUTURESPAA RTA.VBLE. Aviva 4 PLANFIATC 5 INDIV. 3,99 48% RVM 1.196 12.026 FONDFIATC VBLE. 70 Fiatc Seguros 5 DELEGACION P.P.I. 3,83 46% RFM 106 2.905 FONDOMEGA Vidacaixa Grupo 6 INDIVIDUAL III 3,82 45% RFM 128 2.248 EUROPOPULAR VIDA Banco Popular 7 FONDITEL RED BASICA 3,75 45% RFM 3.075 110.835 FONDITEL RED BASICA Fonditel

526 ETCHEVERRIA BOLSA -4,72 -38% RV 34 64 PENSIONS CAIXA B.EURO Vidacaixa Grupo 527 C. MADRID INTERNAC. -5,24 -42% RV 10.554 23.295 AHORROMADRID XVII Caja Madrid 528 PLANCAIXA B. INTERNACI. -5,27 -42% RV 4.515 22.134 PENS.CAIXA B.INTERNAC. Vidacaixa Grupo 529 P.P. VARIABLE 75 -5,37 -42% RVM 24.687 22.666 CAIXA CATALUNYA III Mapfre 530 PENEDES P EUROBORSA100 -5,65 -44% RV 3.667 10.928 PENEDES EUROBORSA Grupo Caser 531 BANESTO RV GLOBAL 3 -6,04 -46% RV 188 637 SANTANDER RV GLOBAL P. Santander 532 P.P. VARIABLE 100 -6,11 -47% RV 14.642 15.214 CAIXA CATALUNYA XI Mapfre

9.2. Rentabilidad de los mayores fondos

La figura 3 permite apreciar la pequea correlacin entre tamao (patrimonio) y rentabilidad. La figura 4 permite apreciar la nula correlacin entre el nmero de partcipes y la rentabilidad de cada fondo. Ambas figuras permiten apreciar que los fondos con mayor rentabilidad no son los que tienen mayor patrimonio ni mayor nmero de partcipes.

Figura 3. Relacin patrimonio-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO

-50%-25%

0%25%50%75%

100%125%150%

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

Patrimonio del fondo en 2011 ( millones)

Rent

abilid

ad en

10 a

os

(dic

2001

-201

1)

Figura 4. Relacin nmero de partcipes-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO 532 Fondos de pensiones espaoles con 10 aos de historia

-50%-25%

0%25%50%75%

100%125%150%

0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000

Partcipes del fondo en 2011

Rent

abili

dad

en 10

aos

(d

ic 20

01-20

11)

La tabla 17 muestra los fondos con mayor patrimonio del sistema individual: los 20 mayores fondos tenan el 37% del patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 0,96%.


C27- 12

Tabla 17. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2011. Datos en miles de . Fuente: INVERCO Nmero Rentabilidad 10 aos

2001 - 2011 Tipo Part- Cuenta Nombre Grupo

de de cipes Posicin del ranking anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero

377 -0,44 -4% RFM 202.067 885.513 EUROPOPULAR VIDA BANCO POPULAR 307 0,44 4% RFM 204.773 858.156 BBVA INDIVIDUAL B.B.V.A. 349 -0,13 -1% RFM 126.448 647.234 SANTANDER FUTURO 2015 P. SANTANDER 107 1,80 20% RFM 75.647 556.726 MAPFRE MIXTO MAPFRE 199 1,14 12% RFL 143.679 546.192 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO 277 0,61 6% RFM 150.639 532.876 AHORROMADRID CAJA MADRID 197 1,14 12% RFL 112.338 502.515 RGA CAJA RURAL 228 0,93 10% RFC 117.767 452.452 EUROPOPULAR RENTA BANCO POPULAR 56 2,19 24% RFL 62.715 441.374 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO 164 1,36 14% RFC 46.770 437.467 MAPFRE RENTA FP MAPFRE 195 1,15 12% RFC 89.180 431.765 AHORROMADRID VIII CAJA MADRID 417 -0,98 -9% RFM 101.262 395.299 SANT.FUTURO 2020 PEN. SANTANDER

10. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 2002-2011 La figura 5 muestra la rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin espaoles8 con 10 aos de historia en 2011 (1.154 fondos que ya existan en diciembre de 2001). En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3%, la de los bonos del Estado a 10 aos 5,13% y la rentabilidad media de los fondos de inversin 1,3% (inferior a la inversin en bonos del estado a cualquier plazo y a la inflacin). La figura 5 muestra que:

Solo 40 fondos (de los 1.154) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos Slo 163 fondos (de los 1.154) superaron la inflacin promedio (2,8%) 278 de los 1.154 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!

Un euro, invertido en 2001 en el fondo ms rentable, se convirti en 2011 en 3,06 mientras que

invertido en el fondo menos rentable se convirti en 0,28.

Figura 5. Rentabilidad anualizada de los 1.154 fondos de inversin espaoles con 10 aos de historia. 2001-11 Fuente de los datos: INVERCO y Datastream

1.154 Fondos de inversin con 10 aos de historia

-12-10-8-6-4-202468

1012

0 200 400 600 800 1000 1Fondo de inversin n

Ren

tabi

lidad

pro

med

io (%

) (d

ic 2

001-

2011

) Bono del Estado 10 aosIBEX 35 con div

rentabilidad< 3% 1.017 88,1% 2.306.401 90,7% 51.037 85,2%< 4% 1.087 94,2% 2.401.058 94,4% 55.163 92,1%

< 5,135% 1.114 96,5% 2.447.537 96,2% 56.388 94,1%> 5,135% 40 3,5% 96.318 3,8% 3.537 5,9%

n fondos partcipes patrimonio (Mill )

rentabilidad< 0 278 24,1% 539.415 21,2% 7.081 11,8%

< 1% 427 37,0% 808.039 31,8% 11.746 19,6%< 2% 780 67,6% 1.888.311 74,2% 36.600 61,1%

< 2,8% 991 85,9% 2.277.015 89,5% 50.204 83,8%

n fondos partcipes patrimonio (Mill )

La tabla 18 compara la rentabilidad media de los fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos (1,3%) con la inflacin, la inversin en bolsa, la inversin en bonos del Estado Espaol Saque el lector sus primeras conclusiones.

8 Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de Inversin en Espaa, 2001-2011. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2005842


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Tabla 18. Comparacin de la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa con la de otras inversiones Rentabilidades promedio de los ltimos 10 aos: Diciembre 2001- Diciembre 2011

1 MSCI EM Latin America U$ 18,9% 10 Bono Estado 10 aos 5,1% 19 AFI Spain Gvt 1 dia T-Bill repo 2,2% 2 MSCI BRIC $ 16,8% 11 IBEX 35 con dividendos 4,3% 20 DOW JONES WILSHIRE 2500 2,2% 3 MSCI EM U$ 14,2% 12 AFI Spain Gvt 1 ao T-Bill 3,1% 21 Fondos inversin (promedio) 1,3% 4 MSCI EM Eastern Europe U$ 13,9% 13 SP 500 en $ (TRI) 2,9% 22 Japan-DS en pts -0,6% 5 MSCI EM ASIA U$ 12,5% 14 Letras 1Y 2,8% 23 SP 500 en -0,9% 6 MSCI EM U$ msemkfl(MSRI) 12,3% 15 MSCI WORLDU$ 2,8% 24 MSCI WORLDU en -1,0% 7 MSCI Emerging Markets en 8,2% 16 Inflacin Espaa 2,8% 25 Euro Stoxx50 -1,8% 8 IBEX 35 igual ponderacin 5,8% 17 Letras hasta 3 meses (bde) 2,5% 26 Japan-Topix TIR -2,1% 9 ITBM 5,2% 18 Interbank 3M 2,4% 27 FTSE 100 - en -3,3%

La tabla 19 muestra la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos

agrupados segn las categoras establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 56 fondos de la categora Renta Variable Nacional era 1.514 millones de euros al final de 2011. La rentabilidad media de estos fondos durante los 10 ltimos aos fue 2,2% (pero un fondo proporcion 7,5%, mientras otro -3,7%). La rentabilidad media anual del ITBM durante los ltimos 10 aos fue 5,28%.

Tabla 19. Rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos agrupados segn las categoras establecidas por INVERCO. Fuente de los datos: INVERCO

Tipo de fondo N de Rentabilidad de las fondos (%). Media 10 aos Patrimonio fondos Promedio MAX min Desv St. MAX-min ( millones) partcipes Monetarios 193 1,6 3,7 -1,9 0,7 5,6 21.588 867.373 GarantRV 155 1,8 4,4 -4,0 1,3 8,4 7.216 384.579 GarantRF 80 2,0 5,8 -6,3 1,7 12,1 5.184 165.398 RFlargo 77 2,1 3,7 -1,1 0,8 4,8 3.650 106.860 RFMX 76 1,5 3,5 -1,0 1,0 4,4 2.891 122.203 Inmobiliarios 2 2,6 3,7 1,5 1,5 2,2 2.864 3.011 RVEuro 47 -2,0 11,9 -8,3 3,8 20,1 2.240 115.157 RVI-Resto 61 -1,6 7,1 -11,9 3,4 19,0 2.077 120.925 Global 92 0,9 6,9 -5,1 2,1 12,0 1.828 42.739 Retorno Absoluto 41 0,8 3,9 -6,9 1,7 10,8 1.683 69.337 RVMX 75 0,7 7,7 -3,1 1,9 10,8 1.576 97.867 RVNAL 56 2,2 7,5 -3,7 2,0 11,2 1.514 85.191 RFMIXIntern 32 0,9 10,7 -4,8 2,5 15,5 1.208 65.306 RVI-Europa 31 -1,3 5,4 -7,5 3,5 12,9 906 78.671 RVI-USA 20 -2,4 2,0 -5,9 2,2 7,9 872 59.560 RVI-Emergentes 26 6,8 11,2 2,7 2,4 8,6 754 56.010 RFInter 26 1,0 6,7 -3,7 2,5 10,4 622 19.257 GestionPasiva 19 0,3 3,4 -4,8 2,7 8,2 521 24.604 RVMIXIntern 26 -0,1 7,0 -5,2 2,1 12,3 479 36.301 RVI-Japon 14 -3,3 -1,7 -6,4 1,3 4,7 133 20.583 GarantiaParcial 5 1,6 3,3 -0,8 1,5 4,1 119 2.923 Suma 1.154 59.925 2.543.855

La dispersin de las rentabilidades dentro de cada categora (ver columnas Desv St. y MAX-min) se

debe a las decisiones de inversin de los gestores, a la cuanta de las comisiones, al volumen de compras y ventas del fondo (gestin activa) y a la filosofa de inversin del fondo.

La tabla 20 muestra los fondos ms rentables y los menos rentables.

Tabla 20. Fondos de inversin MS RENTABLES y MENOS RENTABLES en 2001-2011 Fuente de los datos: INVERCO

MS RENTABLES Rent. Patrim Nombre del Fondo 10 aos Partic (mm) Grupo Financiero

1 RVEuro BESTINFOND 11,85 13.188 960 BESTINVER 2 RVI-Emergentes EUROVALOR IBEROAMERI. 11,23 2.048 32 BANCO POPULAR 3 RVI-Emergentes RENTA 4 LATINOAMER. 10,96 1.188 8 RENTA 4 4 RVEuro BESTINVER BOLSA 10,90 4.946 229 BESTINVER 5 RFMIXIntern MEDIOLANUM MCDOS.EMERG."S" 10,69 4.617 7 MEDIOLANUM 6 RVI-Emergentes BBVA BOLSA LATAM 9,81 4.104 55 B.B.V.A. 7 RVI-Emergentes IBERCAJA LATINOAMERI.CL.A 9,35 819 8 IBERCAJA

1148 RVEuro C.A.I BOLSA 10 -6,64 822 3.270 AHORRO CORPORACION1149 RetornoAbsoluto FONDESPAA PREMIER GLOBAL -6,93 310 5.655 CAJA ESPAA 1150 RVI-Europa KUTXAVALOREUROPA -7,47 3.029 24.786 CAJA GUIPUZCOA 1151 RVEuro SANTANDER AGGR.EUROPE -8,28 662 10.180 SANTANDER 1152 RVI-Resto IBERCAJA FINANCIERO -8,32 2.160 9.941 IBERCAJA 1153 RVI-Resto F. VALENCIA INTERNACIONAL -8,50 189 2.781 NORDKAPP 1154 RVI-Resto BBVA BOLSA EUROPA FINANZAS -11,90 1.118 5.879 B.B.V.A.


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10.1. Rentabilidad de los fondos de inversin por gestoras La tabla 21 muestra los 1.154 fondos de inversin agrupados por gestoras. Las gestoras aparecen por orden decreciente de rentabilidad promedio. Por ejemplo, Bestinver gestionaba 6 fondos (un patrimonio de 2.634 millones y con 35.185 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 8,1%. Otro ejemplo: Banco Popular gestionaba 41 fondos (un patrimonio de 3.043 millones y con 142.219 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 1,4%.

Tabla 21. Gestoras (Grupos financieros) de los fondos de inversin con 10 aos de historia Fuente: INVERCO Orden: segn rentabilidad ponderada media de los fondos de la gestora

N rent. N rent. Gestora fond pond. Partic Patrim Gestora fond pond. Partic PatrimBestinver 6 8,1 35.185 2.634 Seguros Bilbao 7 1,5 2.354 240 Metagestion 1 7,5 1.600 15 Banco Popular 41 1,4 142.219 3.043Atlas Capital 1 5,2 150 18 Unnim 3 1,3 5.105 35Inverseguros 7 3,1 1.444 555 Renta 4 17 1,3 11.283 139 Mutua Madrilea 11 2,9 8.498 1.602 Riva Y Garcia 5 1,3 1.327 48Edm Holding 3 2,9 1.349 106 Gesbusa 3 1,2 477 51Gesnorte 4 2,9 708 545 Santander 95 1,2 360.236 11.182 Gesconsult 5 2,7 4.515 188 Allianz 7 1,1 932 96U.B.S. 5 2,6 588 110 Deutsche Bank 14 1,1 32.994 893 Profit 2 2,5 650 247 Mapfre 26 1,1 141.509 1.682Caja Arquitectos 1 2,3 971 21 B.B.V.A. 63 1,1 474.498 8.228Lloyds Bank 4 2,2 2.628 99 La Caixa 36 1,0 101.941 2.115 Privat Bank-Degroof 3 2,1 1.011 88 Crediges 6 1,0 5.094 92Consulnor 2 2,1 1.389 72 Bnp Paribas Espaa 21 1,0 7.561 457Unicaja 18 2,0 42.517 995 Nordkapp 15 1,0 5.655 102 Grupo March 13 2,0 26.017 411 Caja Laboral Popular 28 1,0 36.562 996Bankinter 63 1,9 80.769 2.718 Bilbao Bizkaia Kutxa 32 0,9 71.704 1.454Caja Asturias 13 1,9 26.416 511 Banca Civica 14 0,9 32.564 724 Barclays 29 1,9 57.048 1.850 Bankpyme 11 0,9 22.144 291Caja Vital 14 1,8 14.035 555 Caja Cantabria 6 0,8 4.883 83Caja Mediterraneo 16 1,8 14.945 220 Gvc Gaesco 29 0,7 25.312 292 Egeria 1 1,8 219 7 Ahorro Corporacion 54 0,5 58.369 765Banco Sabadell 38 1,8 90.566 1.750 Bca.Priv De Andorra 3 0,5 399 31Aviva 5 1,8 1.101 122 Bco.Mare Nostrum 12 0,2 9.244 177 Banco Caminos 8 1,7 2.895 122 Inversis 4 -0,1 1.506 33Gesiuris 1 1,7 156 3 Fonditel 1 -0,4 75 3Mediolanum 14 1,6 15.934 185 Merchbanc 6 -0,6 3.290 168 B. Espirito Santo 32 1,6 47.501 1.071 Caja Guipuzcoa 25 -0,7 36.136 930Caja Espaa 37 1,6 58.654 1.194 Caja Ingenieros 7 -0,7 5.853 79Banco Cooperativo 36 1,6 45.565 800 Mdef Gestefin 1 -0,8 100 4 Credit Agricole 20 1,6 8.026 391 Interbrokers 4 -2,3 461 14Bankia 84 1,6 180.225 3.331 Catalunyacaixa 13 1,5 45.188 594 Media /suma 1.154 1,6 2.543.855 59.925 Ibercaja 34 1,5 121.051 2.007 Max 95 1,5 474.498 11.182Credit Suisse 14 1,5 2.554 339 min 1 -2,3 75 3

10.2 Evolucin de los fondos de inversin en Espaa

La tabla 22 muestra las principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa.

Tabla 22. Principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa. Fuente de los datos: INVERCO Suscripciones Patrimonio Partcipes rentabilidad N de Partcipes netas ( millones) (millones) anual fondos (millones) ( millones)

31-dic-89 5.286 0,55 166 31-dic-90 7.036 0,57 250 0,02 31-dic-91 23.234 1,15 12,59% 373 0,58 31-dic-92 37.763 1,68 9,44% 479 0,53 31-dic-93 61.614 2,55 13,40% 578 0,87 31-dic-94 67.557 2,79 2,88% 662 0,25 31-dic-95 73.282 2,94 8,75% 751 0,15 31-dic-96 112.362 4,29 9,57% 958 1,35 31-dic-97 162.319 6,24 7,31% 1.457 1,95 31-dic-98 203.648 7,98 7,52% 1.866 1,74 26.572 31-dic-99 205.524 8,01 5,52% 2.153 0,03 -8.302 31-dic-00 183.391 7,66 -2,66% 2.425 -0,36 -18.975 31-dic-01 179.510 7,45 -2,36% 2.540 -0,21 -847 31-dic-02 170.801 7,13 -4,14% 2.487 -0,32 4.676


C27- 15

31-dic-03 197.980 7,63 3,75% 2.623 0,50 21.042 31-dic-04 219.572 8,04 3,19% 2.654 0,41 16.087 31-dic-05 245.823 8,56 4,75% 2.616 0,51 16.612 31-dic-06 254.322 8,82 4,97% 2.794 0,26 -2.435 31-dic-07 238.717 8,26 2,48% 3.051 -0,55 -20.187 31-dic-08 167.644 6,07 -5,58% 2.505 -2,20 -57.752 31-dic-09 163.243 5,62 4,93% 2.510 -0,45 -12.665 31-dic-10 138.024 5,32 0,12% 2.345 -0,30 -25.415 31-dic-11 127.772 4,92 -0,52% 2.471 -0,40 -8.421

El 31 de diciembre de 2011, 4,92 millones de partcipes tenan un patrimonio de 127.772 millones en los 2.471

fondos de inversin existentes. Sorprende la gran cantidad de fondos existentes. Es significativo que tras unos aos de gran crecimiento, en los ltimos 5 aos (2007 a 2011):

- el nmero de partcipes descendi en 3,9 millones. - el patrimonio descendi en 126.551 millones. - las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) fueron -124.440 millones

11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes

Jensen (1967) analiz 115 fondos de inversin en el periodo 1945-1964 y concluy que: 1. los fondos tuvieron en promedio rentabilidad inferior a la estrategia pasiva de comprar y esperar 2. no se poda decir que los fondos tuvieron una rentabilidad mejor que la derivada de escoger las

acciones aleatoriamente (puramente al azar) Jensen (1968) mostr que, despus de comisiones, los fondos ganaron un 1% menos de lo que le

corresponda por su nivel de riesgo sistemtico. Malkiel (1995) sostena que los fondos, en promedio, tuvieron rentabilidades inferiores a los ndices

burstiles incluso antes de comisiones y gastos. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1992) mostraron que la inversin en acciones de los fondos de pensiones tuvo en la dcada de los 80 una rentabilidad un 2% inferior (en media) a la del S&P 500 sin tener en cuenta las comisiones.

Ibbotson y Kaplan (2000) analizaron qu porcentaje de la rentabilidad de los fondos se debe a la poltica de inversin de los fondos (asset allocation), esto es, sin tener en cuenta la eleccin de los valores especficos (stock picking). Encuentran que el 90% de la rentabilidad de los fondos se debe a su poltica de inversin. Pero la poltica de inversin slo explica el 40% de la diferente rentabilidad que obtienen distintos fondos. Tambin muestra que la rentabilidad media de los fondos fue un 4% inferior a la que cabra esperar de su poltica de inversin: la mitad de los fondos lo hicieron mejor de lo que cabra esperar y la mitad peor. Morey (2003) investiga el efecto que tiene sobre los fondos de inversin el que Morningstar les otorgue la calificacin de 5 estrellas. Muestra que en los tres aos siguientes a obtener las 5 estrellas, la rentabilidad del fondo desciende y su riesgo sube significativamente. En los tres aos anteriores a obtener las 5 estrellas, el ratio de Sharpe9 medio de los fondos fue 0,47, mientras que en los tres aos siguientes fue 0,17 (de los 273 fondos analizados, 260 tuvieron un descenso en el ratio de Sharpe). El parmetro alfa ()10 de los fondos descendi en media de 0,36 a -0,41 (descendi en 224 fondos). La volatilidad mensual media de los fondos subi de 3,35% a 5,55% (el 95% de los fondos tuvo un aumento de la volatilidad). Con motivo titula su artculo The Kiss of Death: A 5-Star Morningstar Mutual Fund Rating?".

Malkiel (2003), compara los fondos de renta variable activos (con mucha compra-venta de acciones) y los pasivos (replican a un ndice y nunca cambian la cartera salvo que haya una recomposicin del ndice) en USA. Compara los fondos activos con el Vanguard S&P 500 Index Fund (el mayor de los pasivos). En el periodo 1991-2001, el 71% de los fondos activos tuvieron rentabilidad inferior al Vanguard. Seala que en 1970 haba 355 fondos de renta variable en USA. De los 355 slo 158 seguan en 2001. De estos 158, slo 22 tuvieron rentabilidad superior a la del S&P 500, 50 tuvieron una rentabilidad parecida a la del S&P 500, y 86 tuvieron una rentabilidad inferior a la del S&P 500. Tambin muestra que hay poca persistencia en la rentabilidad de los fondos. Los 20 mejores fondos en 1970-1980 tuvieron una rentabilidad media del 19% (mientras que la media de todos los fondos fue 10,4%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en 1981-1990 de 11,1% (la media de todos los fondos fue 11,7%). Anlogamente, los 20 mejores fondos en 1981-1990 tuvieron una rentabilidad media del 17,99%, pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en 1991-2000 de 13,68% (la media del S&P 500 fue 14,91%). Los 20 mejores fondos en 1990-1994 tuvieron una

9 Ratio de Sharpe = (Rentabilidad del fondo Tasa sin riesgo a corto) / Volatilidad del fondo = (R RF)/ 10 Es el parmetro que resulta de la regresin: Rt = + RSP500t + t . Rt es la rentabilidad mensual del fondo, RSP500t es la rentabilidad mensual del ndice S&P500.


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rentabilidad media del 20,02% (el S&P500 10,85%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en 1995-1999 de 24,09% (la media del S&P 500 fue 26,17%).

De Lucas (1998) compar la rentabilidad de 36 fondos de renta variable en el periodo 1992-1996 con la del Ibex 35 (sin dividendos). La comparacin no es correcta al no incluir los dividendos en el ndice, pero De Lucas (1998) concluy que 11 fondos mejoraron la rentabilidad del ndice. En el periodo 1992-96, en que las rentabilidades mensuales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 1,42% y 1,39%, el fondo con mayor rentabilidad (Fonventure) obtuvo una rentabilidad mensual media del 1,80%. Otros 4 fondos ms tuvieron una rentabilidad superior al ITBM.

Ferruz, Marco, Sarto y Vicente (2004) compararon la rentabilidad de 40 fondos de renta variable o mixta en el periodo 1995-2000 con la del ndice General de la Bolsa de Madrid (sin dividendos) y concluyeron que 16 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del IGBM. Sin embargo, los 40 fondos tuvieron una rentabilidad inferior a la del ITBM y a la del IBEX 35 (ajustado por dividendos): en el periodo 1995-00, en que las rentabilidades trimestrales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 6,9% y 6,5%, el fondo con mayor rentabilidad (Citifondo RV) obtuvo una rentabilidad trimestral media del 6,0%.

Respecto a la rentabilidad de los fondos de inversin en USA e Inglaterra, recomendamos al lector el artculo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006), que es una esplndida recopilacin de los artculos publicados sobre el tema. Algunas conclusiones son: 1. Menos de un 5% de los fondos de inversin en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus

benchmarks. 2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partcipes son persistentes (continan

proporcionando poca rentabilidad). 3. Las comisiones, los gastos y la rotacin de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los

fondos. 4. No parece que el market timing mejore la rentabilidad de los fondos.

Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos pequeos que replican a los ndices, y que eviten fondos con gestin activa11, especialmente si muestran un pasado poco glorioso.

Gil-Bazo y Ruiz-Verd (2007), estudian fondos con gestin activa y sostienen que, curiosamente, la

comisin es mayor cuanto menor es la rentabilidad (performance). Kraeussl y Sandelowsky (2007) muestran que la capacidad predictiva de los ratings de fondos de

inversin elaborados por Morningstar no es mejor que la de una prediccin aleatoria. Friesen y Sapp (2007) examinan la habilidad de los inversores para cambiar de fondo (timing ability)

y muestran que en el periodo 1991-2004 las decisiones de cambio de fondo de los inversores redujeron, en promedio, su rentabilidad anual en un 1,56%.

12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado

Warren Buffet (Berkshire Hathaway), Peter Lynch, John Templeton (Templeton Funds) y John Neff (Vanguards Windsor Fund), entre otros, han batido consistentemente los ndices burstiles. La figura 6 y la tabla 23 muestran la evolucin reciente de Berkshire Hathaway, la empresa dirigida por Warren Buffet. La tabla 23 muestra que la rentabilidad anual media en el periodo 1993-2003 fue un 8,6% superior a la del S&P 500 (incluyendo dividendos). Esto significa que $1 invertido en el S&P 500 en diciembre de 1992 se transform en $3,1 en diciembre de 2003, mientras que $1 invertido en acciones de Berkshire Hathaway en diciembre de 1992 se transform en $7,2 en diciembre de 200312.

11 Gestin activa es aqulla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la composicin de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayora de los fondos espaoles es imposible saber si la gestin activa ha generado valor para sus partcipes, aunque s que ha generado valor para los departamentos de bolsa que realizaron las compras y ventas de acciones (cobraron comisiones que pagaron los partcipes). Parece razonable y deseable que los fondos informen a sus partcipes de cuntas compras y cuntas ventas han realizado y de la cuanta de las comisiones que pagaron (la mayora no lo han hecho). Tambin sera interesante que los fondos proporcionaran el dato de la rentabilidad que habran obtenido si no hubieran movido la cartera: as s sabramos exactamente qu valor aport (o rest en muchos casos) la gestin activa en cada fondo. 12 Recomendamos al lector la lectura de las cartas que Warren Buffet escribe a sus inversores cada ao. Estn cargadas de sensatez y pueden descargarse en: www. berkshirehathaway.com.


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Figura 6. Evolucin de la cotizacin de la accin de Berkshire Hathaway A.

Tabla 23. Evolucin de la capitalizacin de Berkshire Hathaway (A y B) y comparacin de la rentabilidad con la del S&P 500.

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 mediaCapitalizacin 19.231 24.031 38.327 41.274 56.753 87.307 85.062 108.253 115.562 111.639 129.483 Rentabilidad: Berkshire 38,9% 25,0% 57,4% 6,2% 34,9% 52,2% -19,9% 26,6% 6,5% -3,8% 15,8% 19,6%S&P 500 10,1% 1,3% 37,6% 23,0% 33,4% 28,6% 21,0% -9,1% -11,9% -22,1% 28,7% 11,0%Diferencia 28,9% 23,6% 19,8% -16,7% 1,5% 23,6% -40,9% 35,7% 18,4% 18,3% -12,9% 8,6%

Otro ejemplo ms cercano son los fondos de Bestinver en Espaa. 13. Fiabilidad de las bases de datos Un interesantsimo artculo titulado Reescribiendo la historia13 muestra (ver tabla 24) que de los 450.225 informes de analistas que estaban en la base de datos I/B/E/S (de Thomson) en 2004 y 2007, 135.024 de ellos haban cambiado. Muchos de los cambios se deban a errores administrativos de Thompson, otros a cambios en las denominaciones de las recomendaciones de los analistas.

Pero esos cambios tuvieron gran impacto en las recomendaciones anotadas en la base de datos, como muestra la tabla 25. Y, por supuesto, tienen influencia en los estudios que se hacen tratando de analizar la rentabilidad de las recomendaciones de los analistas.

Tabla 24. Informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S. Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322

Nmero de informes N de informes con cambios que estaban en: Alteraciones Borrado Aadidos Reaparece nombre Suma %

2000 y 2007 222.694 1.528 14.281 13.065 210 29.084 13% 2001 y 2007 266.619 2.172 19.819 23.713 487 46.191 17% 2002 y 2007 280.567 2.267 11.365 19.755 547 33.934 12% 2003 y 2007 332.145 10.848 13.896 5.492 6.241 36.477 11% 2004 y 2007 450.225 12.685 96.077 4.381 21.881 135.024 30%

13 Ljungqvist, A., Malloy, C. J. y F Marston (2009), Rewriting History, Journal of Finance 64, no. 4, pg. 193560. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322


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Tabla 25. Impacto en la recomendacin de los cambios en los informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S

Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322 Recomen- Recomendacin media Recomendacin media dacin todos los cambios slo alteraciones Recomendacin media media antes despus antes despus borrado aadidos

2000 y 2007 2,11 2,16 2,30 1,88 2,14 2,20 2,33 2001 y 2007 2,11 2,23 2,28 2,47 2,15 2,21 2,29 2002 y 2007 2,11 2,24 2,38 2,64 1,98 2,18 2,44 2003 y 2007 2,18 2,22 2,07 2,03 2,08 2,39 1,93 2004 y 2007 2,36 2,68 2,06 2,03 1,99 2,89 1,74

1: strong buy. 5: sell 14. Hedge funds

Los tres criterios que apuntamos al principio del captulo (que las comisiones dependan de los resultados del fondo; que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y que los gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo) se dan en muchos hedge funds o fondos de gestin alternativa (tambin llamados fondos de inversin alternativa).

Lo primero que se debe decir es que bajo el trmino hedge fund se agrupan fondos muy distintos en cuanto a estrategia de inversin y en cuanto a riesgo. Muchos hedge funds tienen un riesgo menor que el de un fondo tradicional de renta variable nacional. Una caracterstica de los hedge funds es que tratan de ganar dinero para sus partcipes cuando la bolsa sube y cuando la bolsa baja. La mejor descripcin de los hedge funds, de su variedad, de su rentabilidad y de su riesgo se encuentra en el libro Absolute Returns de Ineichen (2003).

En Espaa, la comercializacin de Hedge Funds estuvo prohibida (sorprendentemente) hasta febrero de 2004. La tabla 26 muestra la rentabilidad reciente de los distintos hedge funds en el periodo 1993-2003. El promedio de los hedge funds (HFRI Fund Weighted Composite Index) tuvo una rentabilidad anual media superior a la del S&P 500 en 2,1%.

Tabla 26. Rentabilidades de los ndices HFRI de Hedge Funds por estrategias en 1993-2003. Fuente: www.hedgefundresearch.com

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 PromedioHFRI Convertible Arbitrage Index 15% -4% 20% 15% 13% 8% 14% 15% 13% 9% 10% 8,9%HFRI Distressed Securities Index 33% 4% 20% 21% 15% -4% 17% 3% 13% 5% 30% 10,6%HFRI Emerging Markets (Total) Index 79% 3% 1% 27% 17% -33% 56% -11% 10% 4% 40% 10,7%HFRI Equity Hedge Index 28% 3% 31% 22% 23% 16% 44% 9% 0% -5% 21% 12,9%HFRI Equity Market Neutral Index 11% 3% 16% 14% 14% 8% 7% 15% 7% 1% 3% 6,9%HFRI Equity Non-Hedge Index 27% 5% 35% 26% 18% 10% 42% -9% 1% -9% 37% 11,9%HFRI Event-Driven Index 28% 6% 25% 25% 21% 2% 24% 7% 12% -4% 25% 11,6%HFRI Fixed Income: Arbitrage Index 17% 12% 6% 12% 7% -10% 7% 5% 5% 9% 9% 5,4%HFRI Merger Artitrage Index 20% 9% 18% 17% 16% 7% 14% 18% 3% -1% 8% 9,0%HFRI Macro Index 53% -4% 29% 9% 19% 6% 18% 2% 7% 7% 22% 11,2%HFRI Market Timing Index 24% 3% 13% 13% 14% 25% 26% 12% 4% -3% 15% 10,0%HFRI Short Selling Index -8% 19% -17% -4% 4% -1% -24% 35% 9% 29% -22% 0,1%HFRI Relative Value Arbitrage Index 27% 4% 16% 14% 16% 3% 15% 13% 9% 5% 9% 9,1%HFRI Fund Weighted Composite Index 31% 4% 22% 21% 17% 3% 31% 5% 5% -1% 20% 10,6%S&P 500 10% 1% 38% 23% 33% 29% 21% -9% -12% -22% 29% 8,5%

McCarthy y Spurgin (1998) muestran que en el perodo1990-1997, los hedge funds ofrecieron rentabilidades ajustadas por el riesgo (risk-adjusted returns) mayores que los fondos de inversin tradicionales de renta variable y renta fija. Sus resultados tambin muestran que hubo diferencias considerables entre las rentabilidades de los hedge funds.

Liang (1999) muestra que entre enero de 1992 y diciembre de 1996 los hedge funds tuvieron mejor comportamiento (medido por el ratio de Sharpe) que los fondos de inversin tradicionales de renta variable y renta fija.

Brown, Goetzmann, y Park (1999) muestran que los gestores de fondos con rentabilidad por debajo de la media obtuvieron mayor volatilidad (y la aumentaron) que los gestores de fondos con buena rentabilidad. Esto parece indicar que los gestores con contrato out of the money aumentaron conscientemente la


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volatilidad. Tambin muestran que la rentabilidad y la volatilidad relativas afectan decisivamente a la supervivencia del fondo, y que cuanto ms antiguo es un fondo, menor es su probabilidad de desaparecer.

Mitchell y Pulvino (2001) estudiaron 4.750 fusiones y adquisiciones (por intercambio de acciones y en efectivo) durante el periodo 1963-1998. Tambin analizaron la evolucin de hedge funds especializados en risk arbitrage durante el periodo1990-1998. El resultado fue que las rentabilidades del risk arbitrage estuvieron positivamente correlacionadas con la rentabilidad del mercado cuando los mercados cayeron, pero no hubo correlacin cuando el mercado fue estable o ascendente. En media, los hedge funds especializados en risk arbitrage obtuvieron un exceso de rentabilidad (rentabilidad por encima de la razonable, dado el riesgo que tuvieron) del 4% anual.

Edwards y Caglayan (2001) analizaron rentabilidades mensuales de hedge funds entre 1990 y 1998. Muestran persistencia de los fondos buenos (con exceso de rentabilidad) y para los malos (con defecto de rentabilidad). Sealan que el exceso de rentabilidad es atribuible en parte a los gestores, y en parte a la estrategia del fondo.

Caglayan y Edwards (2001) analizan el comportamiento de hedge funds y de fondos de commodities y concluyen que los fondos de commodities generalmente proporcionan ms proteccin contra los descensos burstiles. Los hedge funds tuvieron mayor correlacin en mercados bajistas que en mercados alcistas. Tres estilos de hedge funds - market neutral, risk arbitrage y marco global- proporcionaron buena proteccin en mercados bajistas y mejor rentabilidad en todas las circunstancias de mercado que los fondos de commodities.

Para evaluar la gestin de los hedge funds, se utiliza con frecuencia el ratio de Sharpe y el ratio de Sortino14: Ratio de Sortino = (Rentabilidad del fondo Rentabilidad del Benchmark) / Downside Volatility

Downside volatility se puede traducir como volatilidad en los descensos y es la desviacin estndar de las rentabilidades negativas del fondo. 15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales

Elton, Gruber y Busse (2004) analizan 52 fondos ndice que tratan de seguir al S&P 500 entre enero de 1996 y diciembre de 2001. La rentabilidad anual media de los fondos fue un 0.485% inferior a la del S&P 500 (el peor fondo tuvo una rentabilidad anual media un 1,86% inferior a la del S&P 500, y el mejor fondo una rentabilidad anual media un 0,23% superior al S&P 500). Las comisiones cargadas por los fondos fueron en media un 0,44% (la mxima un 1,35% y la mnima un 0,06%). Los gastos histricos tendieron a repetirse: la correlacin de los gastos actuales con los histricos fue 0,93. La rentabilidad diferencial respecto al S&P 500 tuvo mucho que ver con los gastos: La regresin entre rentabilidad diferencial y gastos tuvo una pendiente de -1 y un R2 de 0,768. La diferencia entre invertir en el fondo con mejor rentabilidad histrica en lugar de en el fondo con peor rentabilidad histrica proporcion una diferencia de rentabilidad anual del 1,4%. A pesar de esto, encontraron unos resultados sorprendentes: los fondos con mayores comisiones crecieron ms en volumen (20,5%) que los fondos con menores comisiones (11,8%). Elton, Gruber y Busse (2004) lo explican as: Todo lo que se necesita para que fondos inferiores existan y crezcan es un conjunto de inversores desinformados y un conjunto de vendedores que tengan incentivos econmicos para vender productos inferiores. En un mercado donde el arbitraje es imposible, podemos lamentar el hecho, pero no debemos sorprendernos de que productos inferiores existan, e incluso tengan xito comercial. La ley del precio nico no se cumple cuando no hay arbitraje; slo se cumplira si todos los inversores fueran racionales.

Porqu muchos inversores invierten en fondos de inversin a pesar de que, en trminos generales, son menos rentables que la inversin en el ndice de forma directa? Hay 3 razones principales: a) inversores desinformados; b) esfuerzo comercial de los fondos; y c) fiscalidad. En la mayora de los pases, el tratamiento fiscal de los vehculos de inversin colectiva (fondos de inversin entre ellos) es mucho ms favorable (se entiende es un medio para la canalizacin del ahorro y las pensiones) que la inversin directa en bolsa. En Espaa, hasta 2002, las plusvalas por venta de acciones tributaban al tipo marginal frente al 15% de los fondos. A partir de 2003 la tributacin fue idntica para ventas de fondos y acciones.

14 Ver Sortino y Price (1994).


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Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos de pensiones

Deje que un experto gestione sus fondos. La gestin activa puede generar valor para los partcipes. Le ofrecemos capacidad de gestin global. Nuestros recursos de anlisis y gestin de activos nos proporcionan un profundo conocimiento del mercado. Es una gestin altamente cualificada y especializada: requiere dotacin especfica y elevada de medios (equipo humano, sistemas, modelos....), y un proceso gil en la toma e implantacin de decisiones. Usted cuenta con ms de 30 aos de experiencia de gestin en toda clase de activos en los mercados internacionales y con un equipo dedicado en exclusiva a dar servicio a los clientes. Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones. Los clientes buscan conseguir un patrimonio suficiente y en consonancia con sus ahorros en el momento de su jubilacin. La proteccin del capital es esencial as como obtener retornos positivos segn lo permitan las circunstancias de mercado. Los Planes de Pensiones son imprescindibles porque responden a una necesidad social: asegurar el bienestar a los futuros jubilados. Por eso, el Estado permite que las aportaciones no procedan de nuestros recursos despus de rendir cuentas a Hacienda, sino que se reduzcan directamente en nuestros impuestos. Los Planes de Pensiones son la mejor herramienta de ahorro a largo plazo. Nuestro fondo estar compuesto por acciones europeas seleccionadas con criterios cuantitativos (bsqueda de empresas con alta rentabilidad por dividendos, relacin favorable entre el valor en libros de la empresa y el de mercado, y mltiplos atractivos) y cualitativos (seleccin de empresas slidas en sectores estables con balances saneados y slidos fundamentales) y estilo de gestin "valor". Con nuestros Planes de Pensiones rentabilizar sus ahorros, para beneficiarse en el futuro, y obtendr importantes ventajas fiscales en el presente. Aproveche las ventajas fiscales. Las aportaciones reducen la base imponible, disminuyendo el dinero a pagar por IRPF. Adems, los beneficios obtenidos no tienen carga fiscal hasta el momento del rescate. Su gestor no es slo una persona una persona altamente cualificada que conoce sus necesidades. Es ante todo un especialista en mercados nacionales e internacionales, que le aporta todo lo necesario en materia de legislacin fiscal, mercantil y civil. Un ptimo nivel de informacin es un factor vital para el xito de toda gestin patrimonial. Por eso, su gestor dispone de la mejor informacin, para ayudarle a decidir de la forma ms acertada en cada caso. Nuestro fondo invierte menos de un 30% en renta variable. El resto est invertido en activos de renta fija con una duracin media de la cartera entre 1 y 4 aos en funcin de las expectativas de tipo de inters. Es adecuado para partcipes con un perfil de riesgo moderado, en torno al tramo de edad entre 45 y 55 aos. Este fondo integra lo mejor de dos mundos: la gestin activa de planes de pensiones, en la que tenemos un xito probado, y nuestra experiencia en el diseo de fondos garantizados.

Anexo 2. 92 comentarios de lectores sobre los fondos de pensiones e inversin

La rentabilidad es para llorar amargamente. El tema del fondo de pensiones interno para los empleados (sistema de empleo), es uno de los frentes que tengo abierto en la empresa y por la rentabilidad que tenemos pareca poco atractivo. Ahora toca qu hacer en el futuro con ese dinero: - Invertir en un fondo que se dedique al capital riesgo


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- Aumentar la renta de los empleados y que stos decidan - Darles un curso de bolsa a los empleados y que se gasten el dinero. Por lo menos se divertirn. - Cambiar a uno de los fondos donde parece que s hacen un trabajo serio (lo ms prudente)

Es una llamada de atencin ms que necesaria al sector La gestin de los fondos no es muy eficiente, las comisiones altas y, al final, como suele ocurrir tambin en otros sectores, el inversor que pone su confianza y ahorros a disposicin de terceros no obtiene un rendimiento adecuado. Me han sorprendido mucho los resultados; pues crea que la rentabilidad obtenida era muy superior a la real. Los contribuyentes se centran en las ventajas fiscales sin realizar un estudio previo en profundidad de los rendimientos de dicha inversin. Hay una corriente de USA, que ha llegado al Senado, proponiendo prohibir la gestin remunerada, salvo que sea a partir de batir a los ndices y costes directos, pues pagar por equivocarse es algo asombroso. Me parece absolutamente escandaloso. Trabaj en banca comercial y me ocupaba de colocar fondos. No me haba planteado que la rentabilidad de la mayora de los fondos fuera inferior a la de los ndices de referencia de los valores que componen el fondo. Es una prueba ms del lobby que ejerce la banca sobre la administracin para fomentar el consumo de sus productos. Para el Estado es muy fcil achacar la situacin a la mala gestin de los fondos. La responsabilidad del Estado en un tema tan importante como el de las pensiones es grande y el Estado debera ser capaz de hacer autocrtica y tener sentido de la responsabilidad. Cuando la gran mayora de los gestores no son capaces de batir la inflacin o los bonos del estado a 10 aos (que hoy probablemente se pueden comprar en cajeros automticos) es justo preguntarse, para qu pagarles comisiones a esta gente si no hacen el trabajo que esperamos de ellos? Tras las cuasi deprimentes rentabilidades de los fondos, estoy pensando seriamente en dejar el dinero debajo del colchn. Este documento y el de los fondos de inversin ponen en cuestin a la gestin colectiva. Estos baremos comparativos (en forma clara y ntida) deberan ser de obligada presentacin pblica: no en medio de un "mazacote" de datos. Podra constituir un acicate para nuestros "grandes managers". Me ha tocado de cerca algn camelo con comportamiento vergonzoso del vendedor correspondiente. Este documento debera ser lectura obligatoria para los prescriptores, para que si engaan no puedan alegar ignorancia. El cliente potencial todava no "escaldado" tiene la idea de que un experto siempre lo hace mejor (por eso cobra y de eso vive). Tendr que retirar mis escasos ahorros y aportaciones mensuales a un fondo que he venido realizando en los ltimos 5 aos. Un poco desmoralizador. El problema es que la supuesta inversin directa, para el comn de los mortales, no es factible en la prctica, y por otro lado, Pap Estado nos regala unos buenos ahorros fiscales. Y creo que eso genera un crculo vicioso en que, como el cliente es poco exigente, el gestor se vuelve indolente? (aunque visto lo visto, a veces lo mejor es que no haga nada!!!) Mientras haya ese tratamiento fiscal a favor de los fondos de pensiones, no se me ocurre qu se puede hacer aparte de mirar los rankings y elegir el menos malo (o el que regala el DVD ms chulo, que puestos a no fiarte de ninguno, por lo menos te llevas algo seguro a casa). Cmo es posible que exista tal volumen de inversin en manos que no logran optimizar la rentabilidad? Personalmente lo poco que tengo refugiado en planes de pensiones lo tengo gestionado con Fonditel, que espero sea uno de los que, al menos, bata el benchmark. Yo crea que muchos fondos se limitaban a, automticamente, replicar el ndice, lo cual adems les permita (al incurrir en escasos gastos de gestin) cobrar muchas menos comisiones. Cada vez es ms evidente que hay que invertir en ndices (los mercados son eficientes?) y que los gestores buenos se dedican a trabajar para s mismos y no para otros. Por eso, los fondos de inversin y de pensiones son administrados por novatillos (con contadsimas excepciones, que son los que rompen las tablas por arriba). El Estado, cualesquiera que sean sus intenciones (tal vez encomiables), hace de "animador". En vista de los resultados, no parece muy lgico. Es seguro que generan valor para los departamentos de bolsa que llevaron a cabo las compras y ventas de valores. Como usuario tengo una percepcin mala de los fondos en Espaa: no slo de los de renta variable porque tambin tienen rentabilidades bajas los fondos de dinero. Mejor hacer uno su propio fondo que dejar que lo hagan otros por ti, que al final siempre buscarn favorecer su propio inters. No tengo ningn plan de pensiones contratado y eso que en el banco, cada vez que aparezco por la puerta est el encargado de atencin a cliente dicindome: "Pero Manolo, cmo no contratas un plan de pensiones con nosotros, con los ahorros fiscales que tiene? No dejes escapar esta oportunidad". Yo le digo que soy demasiado joven y que no sea "pesao". Del patrimonio invertido en fondos de pensiones durante el primer trimestre de 2007, alrededor del 3% ha cambiado de fondo, habitualmente dentro de una misma gestora.


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Los intereses de las dos partes implicadas en la inversin en un plan de pensiones (el inversor y la entidad gestora) no estn alineados. A la entidad gestora la rentabilidad para el inversor le trae al fresco; lo que le importa es el ingreso que se apunta en su cuenta de resultados. Una vez alcanzado ese objetivo, el resto le importa un rbano. Podra pensarse en que el inversor debera "educar" a la gestora "votando con los pies", esto es: "no me das la rentabilidad que yo quiero, me voy a otro plan que s me la d", pero esto choca con que al inversor le falta cultura financiera y, en general, es impensable que esto pueda cambiar ni a corto ni a medio plazo. El inversor se limita a cambiar de un plan a otro que le ofrece, no mejores condiciones, sino el regalo de captacin ms jugoso (televisores de plasma, jamones ibricos de bellota). La funcin comercializadora que se realiza slo puede calificarse de absolutamente brillante. No se vende un plan de pensiones, se regala un televisor y el partcipe slo tiene que "mover" su dinero. Aparentemente eso no le "cuesta"(omito comentarios por obvios). Si adems de mover tu plan, me haces la aportacin de este ao, encima te ahorras dinero! Por qu pagar a gestores si invirtiendo nosotros mismos, a medio plazo, en una cartera diversificada de acciones de empresas del IBEX 35 podemos obtener mayor rentabilidad con la misma volatilidad/riesgo? Qu hacen realmente con nuestro dinero? Me cuesta creer que no obtengan rentabilidades superiores. Cada vez que mi cuada me ofrece un fondo o algo por el estilo le contesto que prefiero invertir por mi cuenta y riesgo, antes de que otro lo haga en mi nombre y con mi riesgo y encima le tenga que pagar comisiones. Si el gestor del fondo supiera ms que la media de los inversores no estara trabajando para otro, sino que invirtiendo para l y disfrutando de la riqueza. Como 'consumidor' me parece interesante la falta de transparencia en la gestin de los fondos y sus comisiones. Envan informes trimestrales con resultados de rentabilidad y la 'foto' de la composicin de carteras, pero no incluyen los movimientos. Una gestin de activos inteligente debera evitar este tipo de productos financieros, en favor de otros de riesgo similar pero menores costes fijos (como pueda ser la adquisicin directa de valores en bolsa). Existen algunas gestoras de (digmoslo as) confianza, por el modo en que desarrollan su actividad. Por qu se sigue invirtiendo en fondos de inversin? Tal vez porque el pequeo inversor no tiene ni idea de en qu invertir y confa ciegamente en el asesor bancario de turno, que est pensando en cumplir sus objetivos mensuales. La mayora de gente no cambia de entidad financiera, slo por el hecho de que su entidad no comercializa un fondo en concreto, o que las comisiones son ms elevadas que en otra entidad. Aunque la cultura financiera ha ido aumentando, todos los agentes implicados en un fondo (gestores, la entidad que lo comercializa, etc.), excepto el subscriptor, estn interesados en que contine la opacidad. Tenemos el tema de las ventajas fiscales que se obtiene por invertir en un fondo en vez de en acciones. Entiendo que el lobby financiero ha trabajado a fondo este tema con Hacienda. Al menos me dieron una TV de plasma que regal a mi madre por Reyes este ao...Y el "pap Estado" satisfecho viendo como su prole mal-invierte los dineros de su jubilacin La OCU a travs de su publicacin DINERO Y FONDOS (DyF) recomienda invertir en fondos de renta variable espaola slo a aquellos inversores que no puedan hacerlo directamente a travs de la bolsa, pero slo en los que cobran menores comisiones (de suscripcin, mantenimiento y desembolso) y con menor rotacin de cartera (a fin de evitar comisiones excesivas). Desaconseja los fondos de gestin activa. La rentabilidad de los fondos no depende tanto de la volatilidad (riesgo) como de unas decisiones de inversin no eficientes y de mayores gastos. He cancelado paulatinamente los fo

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