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VARIÁVEIS DA ANÁLISE
FUNDAMENTALISTA E DINÂMICA E O
RETORNO ACIONÁRIO DE EMPRESAS
BRASILEIRAS ENTRE 2006 E 2012
Tanira Lessa Malta (IBMEC-MG )
Marcos Antonio de Camargos (IBMEC-MG )
O objetivo deste estudo é identificar variáveis da análise
fundamentalista e dinâmica que explicam o retorno acionário
companhias brasileiras de capital aberto. Foram analisados dados
trimestrais em painel com efeitos fixos de 2006:1 até 20012:2, de uma
amostra de 46 ações ordinárias e 24 ações preferenciais, de empresas
não financeiras do IBRX. As variáveis que mostraram maior
persistência na explicação do retorno acionário foram: capital de giro
(CDG) da análise dinâmica, participação de capital de terceiros
(PCT), imobilização do patrimônio líquido (IPL), EBIT, índice de
negociabilidade (INeg), lucro por ação (LPA) e o market-to-book ratio
(MBR) da análise fundamentalista.
Palavras-chaves: análise fundamentalista; análise dinâmica, retorno
acionário
XXXIII ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO A Gestão dos Processos de Produção e as Parcerias Globais para o Desenvolvimento Sustentável dos Sistemas Produtivos
Salvador, BA, Brasil, 08 a 11 de outubro de 2013.
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Salvador, BA, Brasil, 08 a 11 de outubro de 2013.
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1. Introducão
O valor justo ou intrínseco de uma ação pode ser determinado com o auxílio de técnicas de
análise, dentre as quais a fundamentalista, que se baseia na análise histórica dos fundamentos
da empresa, traduzida em diversos índices e indicadores econômico-financeiros e de mercado.
Trata-se de uma técnica bastante utilizada no mercado brasileiro desde os anos 70 do sáculo
XX, que surgiu há mais de cem anos (MATARAZZO, 2003), que busca identificar boas
oportunidades de investimento por meio da comparação entre o valor intrínseco de uma ação
e o seu valor de mercado. Trata-se de uma análise que se estrutura em índices e indicadores,
calculados a partir de dados das demonstrações contábeis das empresas.
A análise fundamentalista visa basicamente, avaliar o desempenho da empresa, como forma
de identificar os resultados (consequências) retrospectivos e prospectivos das diversas
decisões financeiras tomadas. Ela se centra basicamente no cálculo de índices econômico-
financeiros e sua análise quantitativa, qualitativa e temporal, visando revelar a situação
financeira atual e passada, e a partir disso, fazer um prognóstico futuro da empresa. O
resultado da análise depende essencialmente da qualidade das informações e do volume
disponível destas ao analista (ASSAF NETO, 2009).
Como tentativa de simplificar a análise, na década de 70 surgiu uma nova abordagem,
chamada de análise dinâmica ou modelo Fleuriet. Ela se baseia na situação de liquidez e na
dinâmica operacional da empresa. A partir da reclassificação das contas patrimoniais,
principalmente do circulante, são dimensionadas três variáveis, cuja combinação permite
identificar a situação financeira da empresa, baseada no tipo de estrutura financeira da
empresa e predizer tendências futuras do seu desempenho.
A análise fundamentalista e a análise dinâmica são frutos de uma busca constante por
instrumentos que possam aumentar o grau de previsão do desempenho futuro de uma
empresa, e consequentemente, do retorno das suas ações no mercado. Inserido nessa temática,
este artigo tem por objetivo identificar variáveis da análise fundamentalista e da dinâmica
explicam o retorno das ações das companhias de capital aberto no mercado brasileiro.
O artigo tem a seguinte estrutura, após essa introdução, a seção 2 apresenta o referencial
teórico de suporte à pesquisa empírica. A metodologia e os resultados são apresentados nas
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seções 3 e 4, respectivamente. Encerra-se com as conclusões na seção 5, seguidas das
referências.
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2. Referencial teórico
2.1 O preço da ação
Na perspectiva da eficiência de mercado (FAMA, 1970), qualquer informação relevante é
avaliada e precificada. As diferentes expectativas sobre o impacto dessa informação sobre o
fluxo de caixa futuro da empresa é que ocasionam os lances e ofertas de compra e venda de
ações no mercado. Pode-se dizer que o foco do mercado está sempre em tentar identificar se o
preço corrente da ação reflete o seu real valor.
Segundo a teoria financeira, o objetivo central de uma empresa é maximizar o seu valor de
mercado. O valor de mercado de uma empresa é o valor das suas ações multiplicado pelo
número de ações existentes, acrescido do valor das suas dívidas. Como os investidores
(proprietários) das empresas de capital aberto contratam gestores para que estes alcancem tal
objetivo, o mesmo pode ser interpretado como a maximização da riqueza dos acionistas.
Como a riqueza dos acionistas é medida pelo preço das ações, pode-se ainda restringir este
objetivo à maximização do preço das ações.
Segundo Damodaran (2004), o preço das ações pode ser visto como uma medida na qual os
mercados financeiros assimilam e agregam informações sobre as condições correntes e
perspectivas futuras. Nenhuma outra medida chega perto de indicar de forma tão oportuna e
compreensiva a posição de uma empresa.
Tal assimilação e agregação de informações indicadas no preço ocorrem porque os
investidores estão sempre analisando as alternativas existentes no mercado e escolhendo ações
que apresentem boas perspectivas em termos de valorização e pagamentos de dividendos. Eles
constantemente verificam o desempenho das empresas para determinar o momento adequado
para compra ou venda de uma determinada ação. É nesse contexto que se insere a análise
fundamentalista, como ferramenta de auxílio na hora de planejar e tomar a decisão de investir.
2.2 Análise fundamentalista
Segundo Piotroski (2005), a análise fundamentalista se baseia na ideia de que investidores
sofisticados têm a capacidade de utilizar as informações financeiras históricas passadas de
maneira a elaborar estratégias de investimentos lucrativos. O foco desta análise está em
avaliar um ativo ou empresa, visando determinar seu preço justo ou intrínseco, utilizando-se
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para isso, de informações extraídas dos demonstrativos financeiros presentes e passados, além
de dados setoriais e macroeconômicos. Uma diferença entre o preço corrente e o valor
intrínseco é uma indicação de recompensas esperadas para investimentos na ação
(KOTHARI, 2001).
A determinação do valor intrínseco de uma ação é complementada pela análise do
desempenho econômico-financeiro da empresa, realizada por meio do cálculo e análise de
vários índices e indicadores. Na perspectiva da análise fundamentalista, a avaliação do
desempenho econômico-financeiro tem por finalidade observar e confrontar os elementos
patrimoniais de uma empresa, visando o conhecimento minucioso de sua composição
qualitativa e de sua expressão quantitativa, de modo a revelar os fatores antecedentes e
determinantes de sua situação econômico, financeira e patrimonial atual e delinear suas
perspectivas gerenciais futuras (SATO, 2007).
Para Matarazzo (2003), um índice é um valor relativo ou relação entre contas ou grupos de
contas das demonstrações financeiras, que evidenciam determinados aspectos da situação
econômica e financeira de uma empresa, fornecendo assim, informações úteis para a tomada
de decisões sobre o desempenho da mesma.
2.3 Análise dinâmica
Uma empresa pode sobreviver alguns anos sem obter lucro, mas irá fracassar se não tiver
liquidez (SATO, 2007). Dessa forma, a gestão do capital de giro, que garante sua liquidez, é
fundamental para sua continuidade. Existem diferentes metodologias para a análise do capital
de giro. A análise dinâmica é uma delas e tem como propósito analisar a liquidez das
empresas, por meio de uma nova classificação gerencial das contas de ativo e passivo
circulante, segundo sua natureza operacional (BRASIL e FLEURIET, 1979).
A reclassificação do balanço patrimonial deve levar em consideração o conteúdo das contas e
não o nome. O ativo e o passivo passam a ser constituídos por contas cíclicas, de natureza
operacional; contas erráticas, de natureza financeira e; contas permanentes, de natureza
estratégica. Essas contas também podem ser chamadas respectivamente de operacionais,
táticas e estratégicas (BRASIL e FLEURIET, 1979).
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A partir dessa nova reclassificação do balanço patrimonial é possível dimensionar as três
variáveis fundamentais do modelo, necessidade de capital de giro, capital de giro e saldo
tesouraria, apresentados no quadro 1.
Quadro 1 – Variáveis-chaves da análise dinâmica
Variável/ Sigla Interpretação Teórica
Necessidade de Capital
de Giro (NCG)
Revela o nível de recursos necessários para que se mantenha o giro dos negócios. Se,
positiva indica necessidade de investimentos no giro dos negócios. Se negativa
significa que a empresa está se financiando com recursos oriundos do giro dos
negócios.
Capital de Giro (CDG) Revela a situação financeira de longo prazo da empresa. Quando negativo indica o
financiamento da NCG por meio de fontes de longo prazo.
Saldo Tesouraria (T)
Revela a situação financeira de curto prazo da empresa. Se, positiva indica
disponibilidade de recursos para aplicações de curto prazo. Se negativa significa que a
empresa financia suas atividades com esses recursos.
FONTE – Compilado de Silva (2010).
Por meio da interação dessas três variáveis a análise dinâmica permite a visualização da
empresa como um todo, na perspectiva financeira da liquidez, fornecendo assim, uma visão
sistêmica do impacto das diversas áreas de decisão na empresa, bem como de suas
interdependências.
2.4 Revisão da literatura empírica
O quadro 2 apresenta uma síntese das evidências empíricas de variáveis que explicam o
retorno acionário na literatura nacional.
Quadro 2 - Evidências empíricas na literatura nacional
Autores / Ano Amostra Modelo /
Período Conclusões
Costa Jr. e
Neves
(2000)
117 ações da
BM&FBovespa
Regressão
1987 – 1996
Constataram uma influência significativa destas variáveis no
apreçamento das ações. Contudo, beta continuou sendo a
principal variável na explicação da relação risco-retorno.
Pereira e Eid
Junior
(2002)
88 empresas
Regressão
simples e
múltipla
1990 – 1999
Tanto nas regressões simples, realizadas individualmente com
cada um dos cinco indicadores de valor – ROE, ROI,
LAJIDA, RR (retorno residual) e RRA (retorno residual
ajustado), quanto nas regressões múltiplas sequenciais
encontrou-se baixa correlação com o retorno da ação.
Scalabrin e
Alves
(2003)
Empresas da
BM&FBovespa
Regressão
múltipla
1996-2000
Indicadores contábeis (PCT, IPL, LG, LC, ROA e ROE) não
foram determinantes para a explicação do valor de mercado
das empresas.
Nagano,
Merlo e Silva
(2003)
Empresas não
financeiras
componentes do
Ibovespa
Regressão
simples e
múltipla
1995-2000
O mercado acionário não se comportou conforme a teoria
CAPM. Foram encontradas variáveis mais significativas que
o Beta na explicação do retorno acionário (lucro/preço, valor
de mercado, valor patrimonial/preço e a liquidez em bolsa).
Medeiros e
Andrade
(2010)
66 empresas de
capital
Regressão
múltipla
2009
Encontraram relação negativa e positiva entre variáveis da
análise dinâmica e da análise fundamentalista,
respectivamente, e a criação de valor.
FONTE – Elaboração própria
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3. Metodologia
3.1 Dados e Amostra
A amostra foi composta por empresas de capital aberto negociadas na BM&FBovespa que
fizeram parte do IbrX do 3º trimestre de 2012 (100 ações mais líquidas do mercado à vista,
sendo 72 ações ordinárias - ON e 28 ações preferenciais - PN). Primeiro foram excluídas as
instituições financeiras (13 ações ON e 5 ações PN. Das 82 ações restantes, foram
identificadas as empresas a elas pertencentes e acrescentadas as ações ordinárias e
preferenciais dessas empresas que não constavam no índice, totalizando 76 ações ON e 24
ações PN. Por fim foram excluídas as ações das empresas que não possuíam dados
disponíveis durante o período analisado – 2006:1 e 2012:2 (28 ações ON). A amostra final foi
composta por 46 ações ordinárias (ON) e 24 ações preferenciais (PN).
Os dados secundários, com periodicidade trimestral, (demonstrativos financeiros não
consolidados e cotação das ações) foram coletados da base de dados Economática®. A partir
deles foram dimensionadas as 19 variáveis da análise fundamentalista e duas da análise
dinâmica, avaliadas em seis modelos em formato de painel: 1. Painel balanceado de ações
ordinárias - PBON; 2. Painel desbalanceado de ações ordinárias - PDON; 3. Painel balanceado
de ações preferenciais - PBPN; 4. Painel desbalanceado de ações preferenciais - PDPN; 5.
Painel balanceado de ações ordinárias e preferenciais - PBON-PN e; 6. Painel desbalanceado de
ações ordinárias e preferenciais - PDON-PN.
3.2 Variáveis
A variável dependente (explicada) foi o retorno acionário de cada ação em determinado
trimestre (RAit), calculado para as ações ON e PN de acordo com a equação 1:
11
1 equaçãoP
PPRA
it
ititit
Sendo, RAit = retorno acionário da empresa i no trimestre t; Pit = preço da ação da empresa i no último dia (ou
última cotação) do trimestre t; Pit - 1= preço da ação da empresa i no primeiro dia (ou primeira cotação) do
trimestre t.
Como variáveis independentes (explicativas) foram utilizadas variáveis da análise
fundamentalista e dinâmica, na qual a forma de cálculo, interpretação teórica e a relação
esperada com a variável dependente encontram-se no quadro 3:
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Quadro 3 – Operacionalização, explicação teórica e sinal esperado dos coeficientes das variáveis utilizadas
Nº Sigla Variável Definição Operacional Sinal Interpretação Teórica
1 RA Retorno da Ação
NA
VD NA
2 LG Liquidez Geral ELPPC
RLPACLG
+
A maior capacidade de pagamento
da empresa está associada a um
maior retorno da ação.
3 LC Liquidez Corrente PC
ACLC
+
4 LS Liquidez Seca PC
EstoquesACLS
+
5 GE Grau de
Endividamento AT
FLPELPFCPECPGE
+ ou -
Um endividamento elevado está
associado a um maior risco
financeiro e, consequentemente, a
um menor retorno da ação. Por outro,
lado, na perspectiva da alavancagem
financeira, o aumento desta leva a
um aumento no ROE e
possivelmente do retorno da ação.
6 PCT
Participação de
Capitais de
Terceiros PL
FLPELPFCPECPPCT
+ ou -
7 IPL Imobilização do
Patrimônio Líquido PL
APIPL
+ ou -
8 EBIT Earnings Before
Interest and Taxes DOCRLEBIT
+
A maior geração de caixa nas
operações está associada a um maior
retorno da ação.
9 MB Margem Bruta RL
LBMB
+
Maior eficiência operacional e
financeira está associada a um maior
retorno da ação. 10 MO
Margem
Operacional RL
LOMO
+
11 ML Margem Líquida RL
LLML
+
12 ROA Retorno Sobre o
Ativo AT
LOROA
+
Maior retorno sobre ativos, sobre o
patrimônio líquido e sobre os
investimentos está associado a um
maior retorno da ação.
13 ROE Retorno Sobre
Patrimônio Líquido LLPL
LLROE
+
14 ROI Retorno Sobre o
Investimento itoInvestimen
LAJIRROI
+
15 DY Dividend Yield P
DPADY
+
Maior retorno proporcionado pelos
dividendos em relação ao preço da
ação está associado a um maior
retorno da ação.
16 P/L Índice Preço Lucro LPA
PLP /
_
Um P/L elevado (maior prazo para
recuperar o valor investido na ação)
está associado a um menor retorno
da ação.
17 INeg Índice de
Negociabilidadeii
V
vx
N
nINeg
+
A maior liquidez no mercado resulta
em melhor precificação e traduz uma
procura maior pela ação, o que está
associado a um maior retorno.
18 LPA Lucro Por Ação açõesn
LLLPA
º
+
O maior lucro por ação está
associado a um maior retorno da
ação.
19 MBR
Market-to-Book
Ratio VP
VMPNVMONMBR
+
Uma diferença maior no valor de
mercado em relação ao valor
patrimonial está associada a um
maior retorno da ação.
1
1
it
ititit
P
PPRA
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20 q q de Tobiniii
AT
DIVTVMPNVMONq
+
Uma diferença maior no valor de
mercado da empresa em relação ao
seu ativo total está associada a um
maior retorno da ação.
21 NCG Necessidade de
Capital de Giro PCOACONCG + ou -
Quando negativa revela que a
empresa opera com ciclo financeiro
negativo.
22 CDG Capital de Giro APsPPsCDG
+ ou -
Quando positivo sinaliza que a
empresa dispõe de recursos de longo
prazo suficientes para bancar seus
APs e outros ativos.
NA = não se aplica; VD = variável dependente; AC = ativo circulante; RLP = realizável a longo prazo; PC =
passivo circulante; ELP = exigível a longo prazo; ECP = empréstimos de curto prazo; FCP = financiamentos de
curto prazo; ELP = empréstimos de longo prazo; FLP = financiamentos de longo prazo; AT = ativo total; PL =
patrimônio líquido; AP = ativo permanente; RL = receita líquida de vendas; C = custos; DO = despesas
operacionais (exceto financeiras); LB = lucro bruto; RL = receita líquida; LO = lucro operacional; LL = lucro
líquido; (i) Investimento = dívida Bruta + PL; DPA = dividendos pago por ação; P = preço da ação; (ii)
desenvolvido inicialmente por Leite e Sanvicente, 1995; n = nº de negócios com a ação no período analisado; N =
nº de negócios com todas as ações no período analisado; v = volume em dinheiro negociado com a ação no período
analisado; V = volume em dinheiro negociado com todas as ações no período analisado; (iii) q de Tobin estimado
pela aproximação proposta por Chung e Pruitt (1994); VMON = valor de mercado das ações ordinárias; VMPN =
valor de mercado das ações preferenciais; VP = valor contábil do patrimônio líquido da empresa; DIVT = valor
contábil das dívidas de curto e longo prazo menos o ativo circulante após a exclusão do valor dos estoques; ACO =
ativo cíclico; PCO = passivo cíclico; PPs = exigível a longo prazo + patrimônio líquido; APs = ativo permanente +
realizável a longo prazo.
FONTE – Elaboração própria, com a coluna definição operacional sendo extraída de Assaf Neto (2010); Silva
(2010), Sato (2007).
A equação 2 mostra a especificação econométrica do modelo utilizado:
2
/
212019
181716151413121110
9876543210
equaçãoCDGNCGq
MBRLPAINegLPDYROIROEROAML
MOMBEBITIPLPCTGELSLCLGRA
itiitit
ititititititititit
itititititititititit
Sendo: RA – retorno da ação; LG – índice de liquidez geral; LC – índice de liquidez corrente; LS – índice de
liquidez seca; GE - grau de endividamento; PCT – participação de capital de terceiros; IPL – imobilização do
patrimônio líquido; EBIT – earnings before interest and taxes; MB – margem bruta; MO – margem operacional;
ML – margem líquida; ROA – retorno sobre o ativo; ROE – retorno sobre o patrimônio líquido; ROI – retorno
sobre o investimento; DY – dividend yield; P/L – índice preço lucro; INeg – índice de negociabilidade; LPA –
lucro por ação; MBR – market-to-book ratio; q – q de Tobin; NCG – necessidade de capital de giro; CDG –
capital de giro.
Nessa equação, i representa a empresa, t o respectivo trimestre (com t = 1, 2, ..., 26), i o
termo para capturar as características da empresa não observadas e it o erro estocástico da i-
ésima empresa no t-ésimo trimestre.
3.3 Modelo
O modelo geral para dados em painel é representado por meio da equação 3:
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3...110 equaçãoxxy itikitnititititit
Nesta equação, o subscrito i denota os diferentes indivíduos e o subscrito t denota o período de tempo que está
sendo analisado, 0 refere-se ao parâmetro de intercepto e k refere-se ao coeficiente angular correspondente a
k-ésima variável explicativa do modelo.
De acordo com Greene (2007), existem vários modelos diferentes que podem ser utilizados
para dados em painel. O que os diferencia é a existência de efeitos fixos ou aleatórios. Os
modelos de dados em painel com efeitos fixos pressupõem que os coeficientes angulares são
constantes para todos os indivíduos e em todos os períodos de tempo, mas que o intercepto
it0 varia de indivíduo para indivíduo e permanece constante ao longo do tempo. São
estimados utilizando-se mínimos quadrados ordinários (MQO) em diferenças, uma vez que
considera uma correlação arbitrária entre as variáveis explicativas e i em todos os períodos
de tempo e estimadores não viesados. O erro idiossincrático não deve ter correlação com as
variáveis explicativas (WOOLDRIDGE, 2006).
Já os modelos de dados em painel com efeitos aleatórios pressupõem dados de especificação
dinâmica, com os coeficientes angulares sendo constantes para todos os indivíduos em todos
os períodos de tempo e com o intercepto it0 variando de indivíduo para indivíduo, mas não
ao longo do tempo. Possuem as mesmas premissas dos modelos de efeitos fixos, variando
apenas o tratamento do intercepto. São utilizados quando não há evidências de que a variável
i é correlacionada com cada variável explicativa, sendo mais bem estimados pelo método de
mínimos quadrados generalizados - MQG - (WOOLDRIDGE, 2006).
Na determinação de qual desses dois modelos seria o mais adequado, foi utilizado o teste de
Hausman (GREENE, 1997), que testa as seguintes hipóteses:
iH :0 não é correlacionado com as variáveis explicativas (Efeito Aleatório - EA)
iH :1 é correlacionado com as variáveis explicativas (Efeito Fixo - EF)
O teste foi realizado nos seis painéis e em todos eles a hipótese nula foi rejeitada, indicando
que o modelo de efeitos fixos é o modelo de painel mais adequado.
Além desse teste, foi realizado também o teste F, indicado para identificar qual método é mais
adequado para estimar a regressão: um modelo de regressão linear múltipla estimado via
MQO ou um modelo de efeitos fixos estimado via MQO em diferenças. A hipótese nula
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admite homogeneidade na constante (hipótese pool) e a hipótese alternativa, a
heterogeneidade na constante (efeitos fixos).
iH ...: 210 (regressão linear múltipla)
iH ...: 211 (efeitos fixos)
Esse teste também foi realizado nos seis painéis e em todos eles a hipótese nula foi rejeitada,
confirmando que o modelo de efeitos fixos era o mais adequado. Os testes econométricos
foram realizados no software Stata.
4. Resultados
De acordo com os testes rodados (teste de Hausman e teste F) o modelo de efeitos fixos foi
considerado o mais adequado para estimar todos os seis painéis analisados neste estudo. A
tabela 1 mostra os resultados obtidos:
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Tabela 1: Variáveis determinantes do retorno acionário de empresas brasileiras, 2006-2012
Variável / Sinal Retorno Acionário
(PBON) (PDON) (PBPN) (PDPN) (PBON-PN) (PDON-PN)
LG
(+) 0,0128
(0,9250)
-0,0678
(0,3620)
-1,8560
(0,2730)
-0,6917
(0,6250)
0,0662
(0,6350)
-0,0302
(0,6800)
LC
(+) 8,3905 2,0482 1,2500 -2,1826 5,3879 0,5799
(0,0010) (0,2410) (0,7810) (0,4170) (0,0140) (0,6950)
LS
(+) -8,4205 -2,0020 -3,6372 2,0086 -5,4835 -0,5791
(0,0010) (0,2520) (0,4730) (0,4560) (0,0130) (0,6950)
GE
(-)
-0,0016 -0,1096 0,1525 0,1101 0,0125 -0,0797
(0,9700) (0,0050) (0,7100) (0,1270) (0,7400) (0,0190)
PCT
(-) 0,0121 0,0170 0,0133 0,0028 0,0117 0,0160
(0,0500) (0,0010) (0,3120) (0,8100) (0,0370) (0,0000)
IPL
(-) -0,0666 -0,0667 -0,1481 -0,0813 -0,0742 -0,0696
(0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
EBIT
(+) 6,56e-07 3,63e-07 9,29e-07 9,32e-07 7,25e-07 4,71e-07
(0,0360) (0,1980) (0,0180) (0,0110) (0,0020) (0,0310)
MB
(+)
-0,004 -0,0041 -0,0597 -0,0078 -0,0045 -0,0036
(0,3470) (0,3490) (0,1410) (0,7970) (0,3630) (0,4310)
MO
(+)
-0,0001 -0,0001 -0,0017 0,1584 -0,0001 -0,0001
(0,5180) (0,6250) (0,9620) (0,0000) (0,5630) (0,6920)
ML
(+)
0,0001 0,0000 -0,0084 0,1337 0,0001 0,0001
(0,5990) (0,7690) (0,1690) (0,0030) (0,6740) (0,8440)
ROA
(+)
-0,4498 -0,6114 0,4991 -0,4816 -0,2881 -0,4568
(0,1980) (0,0210) (0,4690) (0,1640) (0,3590) (0,0250)
ROE
(+)
-0,0218 0,0144 -0,3368 -0,2987 -0,0937 -0,0253
(0,7720) (0,8210) (0,0040) (0,0040) (0,1300) (0,6220)
ROI
(+)
7,6305 12,3299 3,7698 92,1096 7,6282 20,6706
(0,5880) (0,2280) (0,9060) (0,0000) (0,5390) (0,0150)
DY
(+)
-0,0780 -0,1762 -0,1685 -0,1906 -0,0927 -0,1541
(0,5340) (0,1730) (0,3910) (0,2770) (0,3850) (0,1390)
P/L
(-)
-0,0001 -0,0001 -0,0019 -0,0010 -0,0001 -0,0001
(0,438) (0,5770) (0,1360) (0,4040) (0,4700) (0,6490)
Ineg
(+) 4,2858 3.3545 0,6710 0,7587 0,9425 0,8307
(0,0010) (0,0030) (0,2890) (0,2110) (0,0570) (0,0670)
LPA
(+) 2,5949 2,7811 3,2559 4,9770 2,9962 2,7433
(0,0000) (0,0000) (0,0280) (0,0180) (0,0000) (0,0000)
MBR
(+) 1,2231 1,5800 0,6880 0,7220 1,0777 1,3855
(0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
q
(+)
1,8754 2,1800 1,3950 1,5123 1,8221 2,0024
(0,1200) (0,2100) (0,1180) (0,1980) (0,2070) (0,2560)
NCG
(NA)
-2,91e-10 1,07e-10 -4,46e-10 -1,69e-10 -3,44e-10 -6,84e-11
(0,2460) (0,6530) (0,1440) (0,5900) (0,0680) (0,7090)
CDG
(NA)
1,23e-11 1,18e-11 3,29e-11 3,65e-11 2,56e-11 2,80e-11
(0,3070) (0,2790) (0,0540) (0,0200) (0,0080) (0,0020)
Intercepto 11, 9291 13,4485 26,0696 29,4388 14,6186 15,2923
(0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
Prob. F (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
Obs. 882 1.010 436 487 1.318 1.546
(NA) não se aplica.
FONTE – Elaboração própria.
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Optou-se por fazer a análise dos resultados de cada modelo em separado, conforme
apresentado a seguir.
4.1 Ações ordinárias – painel balanceado (PBON)
Os resultados da amostra de ações ON (painel balanceado), apontam que as variáveis (da
análise fundamentalista) com poder de explicação do retorno acionário a 5% (p-value < 0,05)
de significância são: LC, LS, PCT, IPL, EBIT, INeg, LPA e o MBR. As possíveis explicações
dos resultados apresentados por essas variáveis seriam:
- uma empresa com LC positivo tem condições de cumprir com todas as suas obrigações de
curto prazo e ainda possui folga de recursos de curto prazo, de modo que quanto maior for
essa folga, maior deverá ser o retorno das suas ações;
- ao contrário do esperado, o coeficiente estimado para a LS foi negativo. Uma possível
explicação seria o fato de altos índices LS implicarem em possível gestão ineficiente de caixa
(muito dinheiro parado nesta conta) ou políticas de crédito pouco rígidas (muitas vendas a
prazo) por partes das empresas, o que poderia levar a menores retornos acionários;
- o sinal da PCT na perspectiva da alavancagem financeira, pode-se dizer que, quanto maior
for este índice, maior será o retorno dos proprietários (acionistas) da empresa sobre o capital
aplicado na empresa (ROE), o que em tese, contribuiria para o aumento do retorno das suas
ações no mercado;
- uma empresa com altos investimentos em ativos permanentes (mais tangíveis), por
apresentar-se mais alavancada em termos operacionais, possivelmente apresentará menor
lucro nas suas operações, e, consequentemente, menor retorno das suas ações no mercado;
- quanto maior o EBIT de uma empresa, melhor o seu desempenho operacional e,
consequentemente, maior tende a ser o seu retorno acionário;
- um INeg elevado indica um ativo com alto número de negócios e volume negociado na
BM&FBovespa, ou seja, um ativo que é facilmente negociado pelo seu preço corrente de
mercado (grande liquidez) sendo, portanto, melhor precificado pelo mercado, gerando a
expectativa de maior retorno acionário;
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- o LPA indica o lucro resultante das operações da empresa que poderia ser distribuído a cada
acionista, sendo, portanto, um importante indicador da rentabilidade acionária. Assim, um
maior o lucro por ação, gera no mercado a expectativa de maior retorno futuro das ações da
empresa;
- um MBR elevado mostra que a empresa teve um bom desempenho no mercado no período
analisado, traduzido pela valorização da cotação em bolsa das suas ações em relação ao seu
valor patrimonial, sendo, este índice, portanto, um importante gerador de expectativas de
retornos positivos futuros da ação.
4.2 Ações ordinárias – painel desbalanceado (PDON)
Assim como no painel de ações ordinárias balanceado, não houve nenhuma medida de
desempenho econômico-financeiro da análise dinâmica significativa a 5%. As variáveis PCT,
IPL, INeg, LPA e MBR (da análise fundamentalista) apresentaram poder de explicação do
retorno acionário. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma do painel balanceado.
Além dessas variáveis, GE e o ROA também apresentaram significância. No caso da variável
GE, quanto maior a dependência de capital de terceiros (GE), menor o poder de solvência da
empresa, menor a condição de responder às suas obrigações econômicas e, possivelmente,
menor a expectativa de retorno acionário. No que se refere à variável ROA, o sinal negativo
desta variável em relação o retorno acionário não apresenta suporte na literatura econômico-
financeira.
4.3 Ações preferenciais – painel balanceado (PBPN)
Na amostra de ações preferenciais (painel balanceado) verificaram-se como significativas a
5% as variáveis da análise fundamentalista: IPL, EBIT, ROE, LPA e MBR. A interpretação do
sinal de cada variável é a mesma dos resultados observados nas ações ordinárias. O ROE
apresentou sinal contrário ao esperado. Assim como ocorreu com o ROA, o sinal negativo
desta variável em relação o retorno acionário não apresenta suporte na literatura econômico-
financeira.
Ao contrário dos outros dois modelos discutidos até aqui, o modelo em painel balanceado
com ações preferenciais, uma variável da análise dinâmica (CDG) apresentou significância
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estatística. O sinal positivo do CDG sinaliza que a empresa dispõe de recursos para financiar
suas aplicações permanentes e ainda apresenta sobra de recursos para o financiamento da
NCG, com baixa dependência de instituições financeiras para bancar suas aplicações de curto
prazo, indicando equilíbrio nas decisões de longo prazo. Tal situação pode se refletir na
expectativa de retornos acionário positivos no mercado.
4.4 Ações preferenciais – painel desbalanceado (PDPN)
Com o painel desbalanceado verificaram-se os mesmos resultados apresentados acima para as
seguintes variáveis: IPL, EBIT, ROE, LPA, MBR e CDG. Novamente o ROE apresentou sinal
contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados
discutidos nos modelos anteriores.
A ML e o ROI foram significantes a 5% e a MO a 10% (p-value < 0,1). Desses novos
resultados podem ser tecidas as seguintes considerações:
- o sinal positivo observado entre a ML e o retorno acionário sinaliza que quanto maior esta
margem, maior o percentual de lucro líquido em relação ao faturamento da empresa que foi
convertido em ganho para seus proprietários, ou seja, maior a sua eficiência (operacional e
financeira). Esta situação pode se traduzir, no mercado, em expectativa de maior retorno da
ação;
- como a variável ROI reflete a relação entre o resultado obtido nas operações da empresa e os
investimentos nela realizado com recursos contratados, é de se esperar, que o um aumento
dessa variável esteja associado a uma expectativa de retorno acionário pelo mercado;
- no que se refere à MO, quanto maior o percentual de lucro operacional em relação ao
faturamento da empresa, maior a sua eficiência operacional e gerencial, situação que pode
resultar em expectativas de retorno acionário pelo mercado.
4.5 Ações ordinárias e preferenciais – painel balanceado (PBON-PN)
Foi criado um painel (painel balanceado) juntado as ações ordinárias e preferenciais com o
intuito de obter maior grau de liberdade (número de observações – número de parâmetros
estimados) e, consequentemente, estimadores mais robustos. O LC, LS, PCT, IPL, EBIT, LPA
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e o MBR foram as variáveis da análise fundamentalista que apresentaram poder de explicação
do retorno acionário a 5% de significância. Além delas o INeg foi significativo a 10%. Dentre
elas, LS e PCT apresentaram sinal contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada
variável é a mesma dos resultados discutidos nos modelos anteriores.
As variáveis da análise dinâmica, NCG e CDG mostraram-se significativas a 10%. O sinal
negativo da primeira variável com o retorno acionário sinaliza que uma NCG positiva indica
que a empresa necessita de recursos de longo prazo (próprios) e/ou de curto prazo (terceiros)
para financiar suas atividades. No contexto da análise dinâmica, uma NCG positiva e elevada
não é salutar na perspectiva financeira. Essa situação pode ser contornada se houver equilíbrio
nas fontes permanentes de recursos para financiá-la. Assim, um aumento da NCG pode
resultar na expectativa de menor retorno acionário no mercado.
4.6 Ações ordinárias e preferenciais – painel desbalanceado (PDON-PN)
No painel desbalanceado as variáveis: IPL, GE, PCT, EBIT, ROI, LPA, MBR e o CDG foram
significantes a 5% e a variável índice de negociabilidade a 10%. O ROA apresentou sinal
contrário ao esperado. A interpretação do sinal de cada variável é a mesma dos resultados
discutidos nos modelos anteriores.
5. Conclusão
Este estudo teve como objetivo identificar quais variáveis de duas técnicas, análise
fundamentalista e análise dinâmica, explicam o retorno acionário das empresas de capital
aberto no mercado brasileiro.
Sobre as variáveis que apresentaram poder de explicação do retorno acionário os resultados
mostraram que se tratando de ações ordinárias, somente variáveis da análise fundamentalista é
que mostraram significância estatística. Os índices LC, PCT, EBIT, INeg, LPA e MBR
mostraram relação positiva com o retorno acionário e, os índices GE, IPL, LS e o ROA
apresentaram relação negativa. Estes dois últimos contrariam a teoria financeira.
Já para ações preferenciais, assim como para as ações ordinárias, as variáveis: IPL, EBIT,
LPA e MBR também mostraram poder de explicação do retorno acionário. Além delas, a ML,
MO e o ROI apresentaram relação positiva com o retorno acionário e o ROE relação negativa.
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Diferentemente das ações ordinárias houve uma variável dinâmica que apresentou
significância, o CDG.
Em se tratando dos modelos que combinavam ações ordinárias e preferências, o resultado não
foi muito diferente. As variáveis fundamentalistas que apresentaram poder de explicação e
relação positiva com o retorno acionário foram: LC, PCT, EBIT, ROI, INeg, LPA e MBR,
enquanto as que apresentaram relação negativa foram: LS, GE, IPL e ROA. As duas variáveis
dinâmicas testadas no modelo, NCG e CDG também apresentaram poder de explicação do
retorno acionário.
Vale ressaltar que os resultados encontrados mostram que dessas variáveis, três apresentaram
sinal contrário ao esperado: LS, ROA e ROE. Não foi encontrado suporte teórico para
explicar uma viável relação negativa entre o ROA e o retorno da ação e o ROE e o retorno da
ação. Também não foi possível encontrar suporte teórico para justificar o porquê das variáveis
dinâmicas explicaram apenas ações PN e nem mesmo a falta de significância das variáveis
P/L, DY e q de Tobin, de modo que, fica como sugestão para estudos futuros, analisar estas
variáveis por meio de outras metodologias.
Em síntese, pode-se concluir que, em ordem de importância, as variáveis que explicam RA
com maior persistência (significância em quatro ou mais modelos) são: em primeiro lugar, a
imobilização do patrimônio líquido (IPL), o lucro por ação (LPA) e o market-to-book ratio
(MBR); em segundo lugar, o EBIT; e em terceiro lugar, o capital de giro (CDG), a
participação de capital de terceiros (PCT) e o índice de negociabilidade (INeg). Sendo assim,
o objetivo deste estudo foi atingido já que foram identificadas variáveis da análise financeira
fundamentalista e dinâmica que explicam o retorno acionário das companhias de capital
aberto no mercado brasileiro, podendo ser, portanto, utilizadas como suporte na análise e na
tomada de decisão de investimento em ações.
6. Agradecimentos
Os autores agradecem à FAPEMIG pelo apoio concedido para participação no evento.
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