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WILFREDO MATIAS P.
7-1
FINANZAS II
Sixth Edition7Estructura de capital:WACC APPROACH Y DESCUENTOSENFOQUE DE PERPETUIDADES
FINANZAS II
Wilfredo Matias P.
WILFREDO MATIAS P.
7-2
FINANZAS II
VALORES DE MERCADO
Market value assets Market value claims
Total enterprise value Total enterprise value
WILFREDO MATIAS P.
7-3
FINANZAS II
BALANCE CONTABLE Y BALANCE FINANCIERO
WILFREDO MATIAS P.
7-4
FINANZAS II
TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
DEUDA
Val
or d
e M
erca
do d
e la
Em
pres
a
VALOR DE UNA EMRPESA
NO APALANCADA
PV ahorro fiscal de la deuda
Costo de las dificultades financieras
Valor de una empresa
apalancada
NIVEL OPTIMO DE DEUDA
Valor Máximo de la Empresa
WILFREDO MATIAS P.
7-5
FINANZAS II
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
• FCF - FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Libre)
• ECF - ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)para el accionista)
• CCF - CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)para accionistas y acreedores)
Son todas medidas diferentes de un Son todas medidas diferentes de un mismo flujomismo flujo
Diferentes medidas del flujo de efectivo
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7-6
FINANZAS II
EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- /- en los activos fijos- /- en los activos fijos
FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow)
FRE CASH FLOW
Se determina a partir de :Se determina a partir de :
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7-7
FINANZAS II
CAPITAL CASH FLOW
Se determina a partir de :Se determina a partir de :
DividendosDividendos
+ Intereses+ Intereses
+/- Deuda+/- Deuda
(CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flowOtra manera de determinar :Otra manera de determinar :
CCF = Free cash flow + intereses x CCF = Free cash flow + intereses x TTCC
Nota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la CíaNota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la Cía
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7-8
FINANZAS II
EQUITY CASH FLOW
Se determina a partir de :Se determina a partir de :EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- Intereses- Intereses
- Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos
+/- en la deuda+/- en la deuda
(ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow
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7-9
FINANZAS II
Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
+ Depreciación y amortización- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ incrementos en cuentas a cobrar
- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables
Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**)
Capital Cash flow -Intereses- Cancelaciones deuda
+ Nueva deuda Free cash Flow
Equity Cash flow
En ResúmenEn Resúmen
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7-10
FINANZAS II
MÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOSMÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS
Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista
Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma
Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value
Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.
Cuatro métodos tradicionales de valuación
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7-11
FINANZAS II
SupuestosSupuestos
Corriente perpetua de resultados y flujos de Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.efectivo.
La utilidad neta es distribuida en forma de La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades).dividendos (no hay reinversión de utilidades).
La depreciación / amortización del período se gasta La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.en el flujo de efectivo.
El riesgo de los activos permanece inalterado, El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.puesto que no cambia el resultado operativo.
WILFREDO MATIAS P.
7-12
FINANZAS II
Pasos para valuarPasos para valuar
Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. Una Firma muestra el siguiente estado de resultados.
Resultado operativo (EBIT) 40
Intereses - 5
Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535
Impuestos (40%) - 14
Utilidad NetaUtilidad Neta 2121
Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés rinterés rBB= 5% .= 5% .
El valor presente del ahorro fiscal = El valor presente del ahorro fiscal = BB x Tx TCC
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7-13
FINANZAS II
Primer pasoPrimer paso
Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoDeterminar las distintas medidas del flujo de efectivo
ECF = DividendosECF = Dividendos 2121
FCF = EBIT (1 – FCF = EBIT (1 – TTCC)) 2424
CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626
Como la única diferencia entre el Como la única diferencia entre el CCFCCF y el y el FCF FCF es el ahorro es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede fiscal, que este último no considera, también puede calcularsecalcularse el el CCF CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF.como la suma del ahorro fiscal al FCF.
CCF = FCF + (B x CCF = FCF + (B x TTCC) x r) x rBB = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26
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7-14
FINANZAS II
Segundo pasoSegundo paso
Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.
rfrf = Risk free = Risk free 5 %5 %
rmrm = risk market (riesgo de mercado) = risk market (riesgo de mercado) 11 %11 %
rprp = risk premium (prima de riesgo) = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*)
βii = Beta del Capital (del inversor) = Beta del Capital (del inversor) 1,661,66
(*) (*) rmrm = ( = (rmrm – – rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 % ) = 11 % - 5 % = 6 %
Observar que Observar que rrBB = = rfrf por lo tanto se supone que la deuda es por lo tanto se supone que la deuda es
libre de riesgo (libre de riesgo ( == 0).0).βBB
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7-15
FINANZAS II
Pasos SiguientesPasos Siguientes
El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:
1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas rS, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con rS para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía.
2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (B+S), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai).
3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .
WILFREDO MATIAS P.
7-16
FINANZAS II
Ultimo pasoUltimo paso
Por último, se calcula el beta desapalancado , Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (exige a una Cía. sin deuda (rSSP
) a partir de la ) a partir de la
ecuación del ecuación del CAPM. CAPM.
El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con (APV, descontando FCF con (rSSP
) y luego se ) y luego se
suma el valor presente del ahorro fiscal ( suma el valor presente del ahorro fiscal ( B x TB x TCC ). ).
βSPSP
WILFREDO MATIAS P.
7-17
FINANZAS II
Mecánica de cada uno de los cuatro métodosMecánica de cada uno de los cuatro métodos
A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con rS.
rS = rf + (rm - rf)
rS = 0,05 + 1.66(0,06) = 0,15 ó 15 %
S= ECF / rS = 21 / 0,15 = 140
Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con rB.
B = intereses / rB = 5 / 0,05 = 100
Por último, calculamos el valor de la firma
V = S+ B= 140 + 100 = 240
βii
Método del Equity cash flow o del valor de las acciones
WILFREDO MATIAS P.
7-18
FINANZAS II
Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, rS = 15% y rB = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) .
WACC = rBx (1-TC) x (B / V) + rS x (S / V)
WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10
WACCai = rBx (B / V) + rS x (S / V)
WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083
Procedemos a calcular el valor de la firma
V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240
Mecánica de cada uno de los cuatro métodosMecánica de cada uno de los cuatro métodos
Método del Free cash flow
WILFREDO MATIAS P.
7-19
FINANZAS II
Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento:
V = CCF / WACCai
V = 26 / 0,1083 = 240
Mecánica de cada uno de los cuatro métodosMecánica de cada uno de los cuatro métodos
Método del Capital cash flow
WILFREDO MATIAS P.
7-20
FINANZAS II
Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (rSSP
). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula
Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo rSSP
rSSP = rf + (rm-rf) = 0,05 + 1,16(0,06) = 0,12 ó 12 %
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + B x TC = + 100 x 0,40 = 240
rSSP 0,12
βSPSP
Mecánica de cada uno de los cuatro métodosMecánica de cada uno de los cuatro métodos
Método del Valor presente ajustado (APV)
SB
)T1(1 C
CPSP 16,1
140100
)40,01(1
66,1SP
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7-21
FINANZAS II
Equivalencia de métodosEquivalencia de métodos
Prueba de equivalencia de los cuatro métodos
Flujo Efec utilizado
Tasa de descuento
Fórmula que se utiliza Valor de la Cía.
ECF rS, rB
ECF intereses 21 5V = + = + rS rB 0,15 0,10 240
FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0,10 240
CCF WACCai
CCF 26 V = = WACCai 0,1083 240
APV (1) rSSP
FCF 24 V = + B*TC = + 100*0,40 rSSP
0,12240
(1) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)
WILFREDO MATIAS P.
7-22
FINANZAS II
Diferencia entre los distintos métodosDiferencia entre los distintos métodos
Comparación gráfica
0
250
200
150
100
50
100
140140
240240240240200200
40
B+ S FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF/ rSSP +B*TC
WILFREDO MATIAS P.
7-23
FINANZAS II
EjemploEjemplo
Se tiene una deuda de 1.000 con una tasa de interés igual la tasa libre de riesgo de 5% donde el beta de la deuda es cero y la tasa impositiva de 25%:Considerando el riesgo de mercado 10%, el beta de las acciones 1,5.
WILFREDO MATIAS P.
7-24
FINANZAS II
Ejemplo-SoluciónEjemplo-Solución
7-25
WILFREDO MATIAS P. FINANZAS II