CFA Society of Istanbul Semineri

Doç. Dr. Koray Deniz Şimşek – Sabancı Üniversitesi

Yapılandırılmış Ürünlerle Portföy Çeşitlendirilmesi: Anapara Korumalı Yatırım Araçlarının Faydaları

27 Şubat 2012 - İstanbul

Sunum Başlıkları

Dinamik Yatırım Stratejileri

Portföy Sigortası Teknikleri

Yapılandırılmış Ürünlerle Optimal Varlık Dağılımı

Türkiye’deki Anapara Koruma Amaçlı Yatırım Fonları

Sonuçlar ve Öneriler

1 © ŞİMŞEK

Statik ve Dinamik Yatırım Stratejileri

Statik yatırım stratejilerinde, portföy dağılımına yatırım döneminin başlangıcında karar verilir ve yatırım dönemi boyunca hiçbir alım-satım yapılmaz. Örnek: Markowitz (1952)

“Satın-al-ve-elde-tut”

Portföy getirisi, yatırım aracı getirilerinin doğrusal bir fonksiyonu

Dinamik yatırım stratejilerinde, yatırımcı, portföy dağılımına belli kural ya da formüllere bağlı alım-satımlar ya da türev ürün kullanımı yoluyla aktif etkide bulunur. Örnek: Samuelson (1969), Merton (1969)

“Sabit karışım”, portföy sigortası,…

Portföy getirisi, yatırım aracı getirilerinin doğrusal olmayan bir fonksiyonu

2 © ŞİMŞEK

Kurumsal/Bireysel Yatırımcılar İçin Dinamik Stratejiler

© ŞİMŞEK 3

Profesyonel olmayan yatırımcılar için karmaşık ve yüksek maliyetlidir.

Finans kuruluşları, bu stratejileri, yapılandırılmış ürün olarak yatırımcılara sunar.

Gelişmiş piyasalarda vadeleri 10 yıla kadar çıkabilen bu ürünler, yapılandırılmış senetler (“structured notes”) adını alır.

SPK; yatırım vadelerinin kısalığı, özel şirket tahvili piyasasının yetersizliği ve yatırım fonları piyasasının canlandırılması gibi nedenlerden ötürü, farklı bir yol izlemiş ve Anapara Koruma Amaçlı ve Anapara Garantili fonların esaslarını düzenlemiştir. (25 Mayıs 2007)

Özünde dinamik bir strateji olan portföy sigortası bulunan bu fonların ilk örnekleri, Aralık 2007’de ihraç edilmişlerdir.

Korumalı ve Garantili fonlar arasındaki tek temel fark, Korumalı fonlarda anaparanın en iyi gayret esasıyla korunması, Garantili fonlarda ise yapılan bir sözleşme ile bu korumanın garanti edilmesidir.

Portföy Sigortası Çeşitleri

Portföy sigortası stratejileri konvekstir.

Korunma: Başlangıçtaki portföy değerinin tamamı ya da önceden belirlenmiş bir yüzdesi yatırım ufku sonunda garanti edilir.

Katılım: Riskli yatırımın getirisinden kısmen de olsa yararlanılabilir.

Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası (OBPS) (Option-Based Portfolio Insurance - OBPI)

Leland (1980) ve Rubinstein ve Leland (1981)

Sabit Oranlı Portföy Sigortası (SOPS) (Constant Proportion Portfolio Insurance – CPPI)

Black ve Jones (1987)

4 © ŞİMŞEK

Konveks Stratejiler ve Senaryo Analizi

© ŞİMŞEK 5

Kaynak: Goltz, Martellini ve Şimşek (2008)

Sabit Oranlı Portföy Sigortası (SOPS)

© ŞİMŞEK 6

Portföy değerinin garanti edilen miktarının (taban) üzerinde kalan kısmının (tampon) sabit bir katı (çarpan) riskli varlığa (örneğin, borsa endeksini takip eden bir hisse senedi sepeti), geriye kalanı ise risksiz varlığa (ters repo, bono, tahvil gibi) yatırılır.

Dolayısıyla, bir yatırım dönemi (örneğin, gün) sonunda riskli varlıktaki yüzdesel artış risksiz varlıktan daha fazla olursa; tampon büyüyecek, bu da bir sonraki yatırım dönemine başlarken daha fazla riskli varlık alınmasına yol açacaktır.

Yani, SOPS yükseleni-al-düşeni-sat mantığı ile çalışan konveks bir stratejidir.

Anapara garantisi, teorik olarak sürekli zamanda geçerlidir.

Sabit Oranlı Portföy Sigortası Örneği

Not: Koruma oranı %90, riskli varlık çarpanı 4 kabul edilmiştir.

7 © ŞİMŞEK

T0 T1 T2

Borsa endeksi 100 +25% 125 125 -20% 100 100

Bono Endeksi 100 +5% 105 105 +5% 110.25 110.25

Fon Değeri 100 113 113 100.15 100.15

Riskli yatırım 40 50 74 59.2 3.7

Getiriler Alım-Satım Getiriler Alım-Satım

Risksiz yatırım 60 63 39 40.95 96.45

Taban 90 94.5 99.225

Tampon 10 18.5 0.925

Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası

© ŞİMŞEK 8

Yatırım ufkunda garanti edilen tutarın iskontolu (bugünkü) değeri risksiz varlığa yatırılır ve portföyün geriye kalan kısmıyla riskli varlık üzerine yazılmış bir opsiyon alınır.

Böylece kusursuz bir anapara koruması sağlanırken fonun getirisini opsiyon sözleşmesinin özellikleri belirler.

Opsiyon satın alınmayıp sentezlenirse (riskli ve risksiz varlıktan dinamik olarak replike edilirse), OBPS, uygulamada da dinamik bir strateji olur.

Opsiyon

tutarı

Opsiyonun

belirsiz

getirisi

Vadedeki

garantinin

miktarı

Sabit

Getirili

Menkul

Kıymetlere

yatırılmış

tutar

Anapara

Fon İhracı Fon Vadesi

Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası Örneği

© ŞİMŞEK 9

Vade: 6 ay

Toplam yatırım: 100 TL

Alım opsiyonu fiyatı: 5 TL

Bono fiyatı: 96 TL

1 adet bono ve 0,8 adet opsiyon alınır.

Vadede bono 100 TL geri öder.

Opsiyonun kârda olduğu her 1 TL için 0,8 TL kazanç elde edilir.

Opsiyon vade geldiğinde başa baş ya da zararda ise 100 TL geri alınmış olur.

OBPS’de Katılım ve Korunma Çatışması

© ŞİMŞEK 10

Vade: 6 ay

Toplam yatırım: 100 TL

Alım opsiyonu fiyatı: 5,00 TL

Bono fiyatı: 96,00 TL

Alternatif 1: 96,00 TL’lik bono ve 4,00 TL’lik opsiyon Vadede 100,00 TL garanti (%100 korunma) ve dayanak varlıktaki

1 TL’lik artışta 0,8 TL getiri (%80 katılım)

Alternatif 2: 95,00 TL’lik bono ve 5,00 TL’lik opsiyon Vadede 98,96 TL garanti (%98,96 korunma) ve dayanak varlıktaki

1 TL’lik artışta 1 TL getiri (%100 katılım)

Alternatif 3: 97,00 TL’lik bono ve 3,00 TL’lik opsiyon Vadede 101,04 TL garanti (%100 korunma + %1.04 kupon) ve

dayanak varlıktaki 1 TL’lik artışta 0,6 TL getiri (%60 katılım)

Portföy Sigortası Temelli Yapılandırılmış Ürünlerin Fayda Analizi

Goltz, Martellini, ve Şimşek (2008)

© ŞİMŞEK 11

Motivation and scope of the paper

© ŞİMŞEK 12

Two “competing” approaches to Risk Management Diversification – reducing risk by optimal asset allocation

Hedging (“Portfolio Insurance”) – reducing risk by using some form of insurance contract (a derivative instrument)

Can these be combined to generate even greater risk reduction benefits? Include “some” dynamic strategy in a static portfolio problem

Quantitative insights: How much? Estimate of the optimal holding in portfolio insurance (PI)

strategies.

Qualitative insights: Which? Who? Robustness of optimal design analysis

Risk aversion and portfolio insurance

Related Literature and Our Contribution

© ŞİMŞEK 13

Who should buy PI? Leland (1980 JF), Benninga and Blume (1985 JF)

What should PI look like? Brennan and Solanki (1981 JFQA), Carr and Madan (2001

QF)

Rationalizing OBPI/CPPI strategies: Basak (1995 RFS, 2002 JEDC), Grossman and Vila (1989 JB), Grossman and Zhou (1996 JF)

This paper → How much PI? What is the optimal fraction of the portfolio invested in PI

and what is its impact? Shape and degree of risk aversion

Type of PI

Methodology: Summary

14

Modeling uncertainty Modeling equity prices and interest rates with continuous-

time SDEs

Simulating paths Discretizing continuous-time processes using a Milstein-II

scheme (Glasserman (2004))

Generating scenarios Computing returns for assets (including PI)

Analyzing the risk/return trade-off The scenarios for the total returns on each asset class are

then fed to the optimization program. Efficient Frontier Analysis (Mean vs. CVaR)

Expected Utility (Power and Exponential)

© ŞİMŞEK

Methodology: Modeling Uncertainty

15

Data generating process: Stochastic interest rate (SI) and stochastic volatility (SV)

Mean reversion of stock and bond returns (cf. Fama and French (1988), Wachter (2002),…)

Resulting stock price dynamics (excess returns):

Stt t t

t

dSdt V dW

S

B

t t r tdr a b r dt dW

V

t t V t tdV V dt V dW

1 aS S B S

t t t S t t B t S r B

er

a

© ŞİMŞEK

Methodology: Asset Universe

© ŞİMŞEK 16

Stock Market Index

Bond Index: Zero-coupon bond with constant time-to-maturity

Portfolio Insurance Strategy Constant proportion portfolio insurance (CPPI)

Keep the exposure to equities a constant multiple (>1) of the cushion (total asset value minus protected floor)

Option based portfolio insurance (OBPI) Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the

horizon as would a portfolio of bills and call options

Third generation portfolio insurance (E-OBPI) Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the

horizon as would a portfolio of bills and exotic options

Methodology: Portfolio Insurance Strategies

© ŞİMŞEK 17

Guarantee of the capital invested at the initial date

Maturity of 10 years (time horizon of the study)

OBPI

Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the horizon as would a portfolio of bills and call options

E-OBPI

Payoff equal to the highest value reached by the underlying stock index (annual observation frequency)

10,...,000 max

tt SSkS

0 0max ,0TS k S S

Methodology: Asset Allocation Models

© ŞİMŞEK 18

Mean–CVaR framework

Expected Exponential Utility

Expected Power Utility

where PT is the final portfolio value and T is the horizon (10 years)

E U( )Tw

Max P

95% Risks.t. CVaR ( )TP Z

E Tw

Max P

U 1 , 0TaP

TP e a

1

U , 01

b

T

T

PP b

b

E U( )Tw

Max P

Methodology: Parametric Assumptions

19

Bakshi et al

(1997)

Duffie et al

(2000)

Ait-Sahalia and

Kimmel (2004)

Munk and Sorensen

(2004)

Brennan and Xia

(2002)

This Paper

Type of Model SV and SI SV and CI SV and CI CV and SI Just SI SV and SI

VARIANCE

Speed of mean-reversion 0.98 6.21 5.0 5.0

Long-run mean 0.0408 0.019 0.045 0.0625 0.025 0.045

Sigma 0.42 0.61 0.48 0.48

INTEREST RATE

Speed of mean-reversion 0.58 0.15 0.105 0.15

Long-run mean 0.034

5

0.0319 0.04 0.04 0.017 0.04

Sigma 0.03 0.015 0.013 0.015

CORRELATIONS

Stock-Variance -0.76 -0.70 -0.77 -0.77

Stock-Interest rate -0.25 -0.25

Variance-Interest rate 0.00

OTHERS

Lambda_S 0.343 0.343

Lambda_B -0.207 -0.207

© ŞİMŞEK

Results: Summary of 2500 scenarios

20

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Annualized Return on the Stock Index

An

nu

ali

ze

d R

etu

rn o

n X

(s

ee

Le

ge

nd

)

Bond Index E-OBPI OBPI CPPI

© ŞİMŞEK

Results: Mean-CVaR – Efficient Frontier

21

point E corresponds to the typical (*) 51.6%/48.4% equity/bonds portfolio allocation

(*) average allocations by European and U.S institutions, Bank of International Settlements (September, 2003).

© ŞİMŞEK

Results: Mean-CVaR – Portfolio Weights

22

(a) (b)

(c) (d)

Asset Allocations (No PI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

A B C D E F G H I J

Portfolio Label (A=min CVaR, J=max mean return)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with CPPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

CPPI

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

OBPI

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with E-OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

E-OBPI

Bonds

Stocks

© ŞİMŞEK

Results: Exponential Utility

23

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

0.14

0.16

1 2 3 4 5 6 7 8 9

E-OBPI

OBPI

CPPI

Certainty Equivalent Gain (in terms of 10-year returns) over No PI case

© ŞİMŞEK

Results: Exponential Utility – Portfolio Weights

24

Asset Allocations (with OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

OBPI

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with CPPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Portfolio Label (risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

CPPI

Bonds

Stocks

(a) (b)

(c) (d)

Asset Allocations (no PI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

A B C D E F G H I J

Portfolio Label (A=risk-averse, J=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with E-OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

E-OBPI

Bonds

Stocks

© ŞİMŞEK

Results: Power Utility

25

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

0.14

0.16

0.18

0.20

0.22

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

E-OBPI

OBPI

CPPI

Certainty Equivalent Gain (in terms of 10-year returns) over No PI case

© ŞİMŞEK

Results: Power Utility – Portfolio Weights

26

Asset Allocations (with OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

OBPI

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with CPPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Portfolio Label (risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

CPPI

Bonds

Stocks

(a) (b)

(c) (d)

Asset Allocations (no PI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

A B C D E F G H I J

Portfolio Label (A=risk-averse, J=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

Bonds

Stocks

Asset Allocations (with E-OBPI)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking)

All

ocati

on

in

Po

rtfo

lio

(%

)

E-OBPI

Bonds

Stocks

© ŞİMŞEK

Robustness Tests: Weight Constraints

27

In practice, institutional investors may not be willing or allowed to invest a dominant part of their portfolio in E-OBPI.

Adding even a limited fraction of the overall allocation to E-OBPI allows for significant benefits.

CE = 0.7017 without bound

Optimal allocation and the Risk return tradeoff when the allocation to E-OBPI is constrained.

Allocation Upper

Bound on

E-OBPI

Allocation Stocks Bonds E-OBPI

Expected

10-Yr

Return

CE of 10-Yr

Return

0% 51.69% 48.31% 0.00% 1.2110 0.6698

5% 48.88% 46.12% 5.00% 1.2087 0.6751

10% 46.07% 43.93% 10.00% 1.2063 0.6799

20% 40.41% 39.59% 20.00% 1.2011 0.6880

© ŞİMŞEK

Robustness Tests: Market Frictions (Fees)

28

We have so far assumed away transaction costs and find the size of the payoff k such that the product is fairly priced (i.e., no profit for the bank).

This value turns out to be 0.579 given our parametric assumptions.

We now assume that fees are charged as a percentage of k (i.e., we reduce k by a fixed percentage). Accordingly, we update the payoff for the portfolio insurance.

Allocation k

Stocks Bonds E-OBPI

0.579 (base case) 17.74% 22.96% 59.31%

0.55005 (5% decrease) 26.00% 27.42% 46.59%

0.5211 (10% decrease) 33.57% 32.28% 34.15%

0.4632 (20% decrease) 47.05% 43.47% 9.48%

0.4053 (30% decrease) 51.69% 48.31% 0.00%

© ŞİMŞEK

Robustness Tests: Heterogeneous Expectations

29

Differences in opinions about parameter values (in particular volatility) impact investors’ appetite for portfolio insurance First pick an optimal asset allocation when the E-OBPI is fairly priced

Then see how heterogeneous expectations on volatility between the investor and the insurer affect optimal allocation to E-OBPI

This is done by re-generating all the scenarios using a new value for the long-run mean of volatility while keeping the k obtained before .

Allocation

Stocks Bonds E-OBPI

0.03 46.54% 26.64% 26.82%

0.045 (base) 17.74% 22.96% 59.31%

0.0625 0.00% 21.54% 78.46%

© ŞİMŞEK

Conclusions

30

Paper provides a Monte Carlo analysis of optimal portfolios when portfolio insurance strategies are available.

Takes into account important stylized facts of asset markets (mean reversion and stochastic volatility).

High optimal weight for such strategies

for typical investor 40% to 100%

Considerably better risk-return properties for portfolios with PI

for typical investor CVaR decreases from 8.6% to -4.8%

Certainty Equivalent Gain of 3 to 5% with Power Utility

Certainty Equivalent Gain of 1 to 3% with Exponential Utility

Robust to the changes of our setup.

© ŞİMŞEK

Conclusions & Possible Extensions

31

PI strategies allow investors to profit from the equity risk premium without being fully exposed to the downside risk associated with investing in stocks.

Institutional investors with a strict focus on risk management driven by the presence of liability constraints should ideally allocate a significant fraction of their portfolio to portfolio insurance strategies.

These results can be generalized to a wider class of nonlinear payoffs. (Optimal design study)

An Asset-Liability Management (ALM) study may analyze direct impact of portfolio insurance for the liability-concerned investor. (LDI solutions)

© ŞİMŞEK

“Türk Usulü” Portföy Sigortası: Anapara Koruma Amaçlı/Garantili Yatırım Fonları

Şimşek (2010) (2011 sonuna kadar güncellenerek)

© ŞİMŞEK 32

Gelişmekte(!) Olan Yatırım Fonu Piyasamız

2011 yılında ülkemizdeki yatırım fonu piyasasının Toplam Net Aktif Büyüklüğü (NAB),

Gayrı Safi Yurtiçi Hâsılamızın yalnızca %4-5’i bandında seyretmiştir. Gelişmiş

ülkelerde bu oranın %50’lerin üzerinde seyrettiği rapor edilmektedir (TSPAKB, 2011).

33 © ŞİMŞEK

0

5

10

15

20

25

30

35

Net

Ak

tif

Bü

yü

klü

ğü

(Mil

ya

r T

L)

Yıl/Ay

Türkiye'deki Yatırım Fonu Piyasasının Gelişimi

A Tipi

B Tipi

Korumalı/Garantili Fon Piyasasının Gelişimi

© ŞİMŞEK 34

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Net

Ak

tif

Bü

yü

klü

ğü

(Mil

yo

n T

L)

Yıl/Ay

Korumalı/Garantili Fonların Büyümesi

Garantili

Korumalı

Korumalı/Garantili Fon Piyasasının Gelişimi

© ŞİMŞEK 35

Vadesi dolan fonların yerine yenileri artan bir sayıda ihraç edilmektedir.

30/12/2011 tarihine kadar ihraç edilmiş 282 Korumalı/Garantili fonun

kurucu kimliğine göre dağılımı

Bu fonlardan 171’inin vadesi dolmuşken, 111’ü halen aktiftir.

45

10

18

14

28

4285

47

34

142

30 3

Fon Sayısı

AkbankDenizbankFinansbankFortisGarantiHalkbankHSBCINGİşbankTEBTSKBVakıfbankYKBZiraat

0

20

40

60

80

100

120

Ak

tif

Fon

Sayıs

ı

Yıl/Ay

Korumalı

Garantili

Anapara Korumalı/Garantili Fonlarda Erken Çıkma

© ŞİMŞEK 36

Korumalı/Garantili fonlarda hedef, halka arzda alınan fonun vadeye kadar elde tutulması olmalıdır. Bunun bir nedeni, fonun vadeden önce satılması durumunda

ödenmesi gerekebilen erken çıkma komisyonudur. Fon ortalaması, %1-2 civarındadır.

Diğer bir neden, fon izahnamelerinde de belirtilebildiği gibi satışın sadece belli günlerde olması ve vadeden önceki opsiyon değerinin bir piyasa fiyatı değil model fiyatı olması nedeniyle adil olmaması ihtimalidir.

Yine de yatırımcılar dayanak varlıkta gerçekleşmesini bekledikleri olumsuz hareketler nedeniyle, fon değeri başlangıç değerinin yeterince üzerinde iken bu fonları vadelerinden önce satabilmektedirler.

Veri setimizdeki Katılımcı Belgesi Senedi Sayıları (KBSS) üzerinden yaptığımız analizde, bazı fonlarda hiç erken çıkmanın gerçekleşmediği, bazılarında ise erken satış yapanların toplam fon katılımcısı sayısına oranının % 50’nin üzerine çıkabildiği gözlemlenmiştir.

Performans Analizi ile İlgili Kabuller

© ŞİMŞEK 37

Her ne kadar erken çıkış söz konusu ve uygulanan bir hak olsa da, yukarıda belirtilen olumsuzluklarından ötürü, performans analizlerimizde, her bir Korumalı/Garantili fonun ihraç döneminde alınıp vadeye kadar satılmadığını kabul etmekteyiz.

Fonlar 173 gün ile 1383 gün arasında değişen vadelere sahip oldukları için, 365 gün esasına dayanan yıllık bileşik getiri hesaplanarak rapor edilmiştir.

Analizimize konu olan fonlar, vadesi dolmuş olan OBPS’ye dayalı 171 fon ile vadesiz olan 1 SOPS’ye dayalı fondur.

365VadeSon Değer

Yıllık Bileşik Getiri 1İlk Değer

Getiri Analizi

© ŞİMŞEK 38

Doğru stratejili fonların yeterince tercih edilmemiş ya da fazla talep edilen fonların performanslarının daha düşük olmuştur.

Fon yöneticilerinin sıklıkla şikâyet ettiği durumlardan biri de, belirlenen stratejilerle ilgili öngörülerin, fonla ilgili bürokratik işlemler bitip halka arz edilene kadar güncelliğini yitirmesidir.

NAB ağırlıklı ortalama yıllık bileşik getirinin düşük olması elbette yatırımcıların yanlış tercihlerinin yanında, bu zaman kaybına da bağlanabilir.

Bütün fonlarda anaparanın korunduğu, ortalama yıllık bileşik getirinin %9,49 olduğu, NAB ağırlıklı ortalama yıllık bileşik getirinin ise %8,26 olduğu gözlemlenmiştir.

0

10

20

30

40

50

60

70

Fo

n S

ay

ısı

Yıllık Bileşik Getiri

Karşılaştırmalı Performans Analizi – I

© ŞİMŞEK 39

Rasyonet ON_BRÜT repo endeksi ile temsil edilen risksiz getiri üzerine ortalama fon getirisi %1,47

Yanıltıcı, çünkü ortalamayı 4 tane “süper yıldız fon” yükseltiyor.

Fonların %54’ü bu endeksin altında getiri sağlamış.

Fonların İMKB-30 endeksine göre betası –0,002

Fonların piyasaya göre yansız oldukları şeklinde yorumlanabilir.

Bu, ilerideki çalışmalar için umut verici bir işarettir, zira bir portföy içerisinde değerlendirildiğinde, bu fonların olumlu risk dağıtma etkilerinin olacağı anlamına gelir.

Karşılaştırmalı Performans Analizi – II

© ŞİMŞEK 40

Hisse senedi yatırımlarını temsilen İMKB-30 endeksi (XU030), devlet iç borçlanma senedi yatırımlarını temsilen KYDTÜM endeksi, kısa vadeli risksiz yatırım aracını temsilen Rasyonet ON_BRÜT repo endeksi, döviz tevdiat yatırımlarını temsilen EURO_DS ve DOLAR_DS endeksleri ve yükselen bir alternatif yatırım aracı olarak altını temsilen İstanbul Gold B Tipi Altın Borsa Yatırım Fonu (FGA).

Yatırım Aracı Geçen Fonların Yüzdesi

XU030 50%

KYDTÜM 35%

ON_BRÜT 46%

EURO_DS 43%

USD_DS 47%

FGA 10%

Sonuç ve Öneriler

© ŞİMŞEK 41

Sonuç

© ŞİMŞEK 42

Anapara Koruma Amaçlı/Garantili Yatırım Fonları, belli başlı finansal risklerden (kur, faiz, piyasa, vs) negatif olarak etkilenmemek için ters pozisyon alınabilmesine olanak tanırken, bunun maliyetini ve olası riskini azaltmak için anapara koruması sunarlar.

Aralık 2007 – Aralık 2011 tarihleri arasında ihraç edilmiş ve vadesi dolmuş olan fonlar arasında yaptığımız incelemede: normalüstü başarı gösteren fonların bulunduğu,

ama yarıdan fazlasının risksiz getirinin altında performans gösterdiği,

daha az talep gelen fonların göreceli olarak daha iyi performans gösterdiği belirlenmiştir.

Öneriler

© ŞİMŞEK 43

Hem bireysel yatırımcıların hem de reel sektör önderliğindeki kurumsal/ticari yatırımcıların bu fonlardan azami yararı sağlayabilmeleri için üç temel öneride bulunmaktayız. Fon stratejisinin belirlenmesi ile fonun kurulması arasındaki

süreç minimuma indirilmelidir. Bu süreçteki gecikmeler, yatırım stratejisinin güncelliğini kaybetmesine sebep olabilmektedir.

Fon kurucuları, optimal ürün tasarımı yaklaşımı ile hareket etmelidir. Bu nedenle, beklenen risk profilinin dışında sonuçlar gözlemlenmiştir.

Yatırımcı eğitiminin önemine işaret eden bir bulgu olarak, talep tutarı ile yatırım dönemi performansı arasında negatif bir ilişkiye rastlanmıştır. Bu konuda öncü rol, piyasa oyuncularına düşmektedir.

Gelecek Çalışma

© ŞİMŞEK 44

Türkiye’deki Korumalı/Garantili fonların bir yatırım portföyü içerisindeki yararlarının araştırılmasını hedeflemekteyiz.

Bu ürünlerin klasik yatırım araçlarıyla düşük korelasyona sahip olması, önemli bir motivasyon kaynağıdır.

Bir Anekdot

© ŞİMŞEK 45

13 Aralık 2007’de ilk iki anapara koruma amaçlı fon halka arz edildi. İMKB-30 endeksi düşerse kazandıran

İMKB-30 endeksi ve Dolar/TL kurundan hangisi daha fazla yükselirse kazandıran

5 Aralık 2008 tarihinde vade dolduğunda 350 yatırımcı, yaklaşık 23 milyon TL yatırdığı ikinci fondan

%8,68 kazandı.

Birincisini tercih ederek yaklaşık 2 milyon TL yatıran 50 yatırımcı rekor kırarak %73,30 kazandı.

Aynı dönemde İMKB-30 yaklaşık %56 düştü.

Yapabilen yapar, yapamayan öğretir.

George Bernard Shaw