Kriminalistike temeasopis za kriminalistiku, kriminologiju i sigurnosne studijeGodite X, Broj 1-2, 2010. str. 1-42ISSN 1512-55051ZATITA INVESTITORA I PRAVNI MEHANIZMI SPREAVANJA TRINIH ZLOUPOTREBA U EVROPSKOJ UNIJI I BOSNI I HERCEGOVINIIzvorni nauni radOriginal scientific paperSaetakStepen zatite pruen investitorima na odreenom tritu je indikator opde razvijenost tog finansijskog trita i neophodan preduvjet za njegovo uspjeno funkcionisanje. Jedan od kljunih instrumenata osiguranja adekvatne zatite investitora jeste spreavanje i sankcionisanje trinih zloupotreba. U radu se ispituju obiljeja i efikasnost pravnih mehanizama spreavanja trinih zloupotreba uspostavljenih u Evropskoj uniji i Bosni i Hercegovini s ciljem da se, kroz komparaciju rjeenja evropske Direktive 2003/6/EC o trinim zloupotrebama s odredbama zakona koji reguliraju trita vrijednosnih papira uBosni i Hercegovini, ocjeni stepen njihove usklaenosti. Analiza mehanizama spreavanja i sankcionisanja trinih zloupotreba uspostavljenih na entitetskoj razini utvrdila je njihovu neusaglaenost koja uzrokuje neujednaen pristup urealizaciji njihovih osnovnih ciljeva. To se takoer odraava i na osiguranje optimalnog nivoa zatite interesa investitora u skladu sa mogudnostima i nivoom razvijenosti trita vrijednosnih papira. Komparacija rjeenja prisutnih ubosanskohercegovakom pravu s rjeenjima evropskog prava otkrila je znaajne razlike koje je potrebno otkloniti ukoliko se eli ostvariti cilj potpunog usklaivanja domadeg zakonodavstva sa acquis communautaire.Kljune rijei:zatita investitora, povlatene informacije , insajderi, zloupotrebe trita

UvodOpdeprihvadeno stajalite da zatita investitora predstavlja kljuan zadatak savremenih finansijskih trita, temelji se na vanosti uloge investitora na tritukapitala. Stepen zatite investitora na odreenom tritu je indikator opde razvijenosti tog finansijskog trita. Transparentnost i efikasnost finansijskog tritaosigurava se izjednaavanjem poloaja svih trinih uesnika, posebno u odnosu prema dostupnim informacijama. Realizacija potpune transparentnosti finansijskihtrita onemogudena je trinim zloupotrebama koje naruavaju povjerenje investitora i umanjuju njihovu aktivnost, a time i likvidnost trita. U takvim okolnostima intervencija drave postaje nuna. Vedina savremenih pravnih sistema uspostavila je razliite mehanizme spreavanja trinih zloupotreba ija su dva osnovna pojavna oblika: trgovina povlatenim informacijama (eng. insider dealing) i trina manipulacija (eng. market manipulation). Iznimku ne predstavlja ni pravni sistem Evropske unije u kojem je mehanizam spreavanja trinih zloupotreba zasnovan na odredbama Direktive o trgovini povlatenim informacijama i trinoj manipulaciji (trinim zloupotrebama),1 koja je zamijenila Direktivu o trgovini povlatenim informacijama.2 Znaajne promjene koje su nastupile na finansijskim tritima i u evropskom zakonodavstvu od 1989. godine, kada je usvojena Direktiva usmjerena na spreavanje trgovine povlatenim informacijama, ukazale su na potrebu donoenja novog propisa kojim de na uinkovit i jednoobrazan nain biti regulisanesve trine zloupotrebe i popunjene postojede praznine u evropskom zakonodavstvu. 3 S tim ciljem usvaja se Direktiva o trinim zloupotrebama koja je bila1European Parliament and Council Directive 2003/6/EC on insider dealing and market manipulation(market manipulation), OJ L 96/16/03.2Council Directive 89/592/EEC co-ordinating regulations on insider dealing, OJ L 334/30/89.3Preambula Direktive o trinim zloupotrebama, taka 13.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini3rezultat Akcionog plana za finansijske usluge4 i Lamfalussy-evog zakonodavnogpostupka.5 U Bosni i Hercegovini su uspostavljena dva mehanizma spreavanja trinih zloupotreba, u skladu s specifinostima njenog dravnog ureenja. Osnovni propisi na kojima su izgraeni navedeni mehanizmi su Zakon o tritu vrijednosnih papira (ZOTVP)6 i Zakon o tritu hartija od vrijednosti (ZOTHOV).7Zadatak ovog rada je da utvrdi osnovna obiljeja pravnih mehanizama spreavanja trinih zloupotreba uspostavljenih u Evropskoj uniji i Bosni i Hercegovini i da kroz njihovu komparaciju da konanu ocjenu o njihovoj usklaenosti. U prvom dijelu rada panja de biti usmjerena na zatitu investitora i instrumente njenog osiguranja u okviru savremenih finansijskih trita, uz kratki osvrt na kategorije investitorapredviene evropskim i bosanskohercegovakim zakonodavstvom. U okviru drugogdijela teite izlaganja je na analizi rjeenja evropskog prava o trgovini povlateniminformacijama i trinoj manipulaciji. Tredi dio rada bit de posveden pravnom okviruspreavanja trinih zloupotreba u Bosni i Hercegovini i njegovoj komparaciji sarjeenjima evropskog prava s ciljem utvrivanja stepena njihove usklaenosti.Zatita investitoraZatita investitora predstavlja neophodan preduvjet uspjenog funkcionisanja finansijskog trita, tako da nivo zatite koji je pruen investitorima na odreenom finansijskom tritu ujedno odraava njegovu opdu razvijenost. Vanost zatite interesa investitora, odnosno vlasnika kapitala proizlazi upravo iz njegove uloge na tritu kapitala, stoga se investitor kao povjerilac mora titi od svih drugih trinih uesnika koji su u mogudnosti, s obzirom na duniku ulogu koju imaju, da njegov interes izigraju ili zloupotrijebe (Ristid, 2000; Ristid, 1990).4 European Commission, COM (1999) 232, Communication on Financial Services: Implementing theFramework for Financial Markets: Action Plan (1999). Akcioni plan za finansijske usluge je detaljan planusvajanja zakonodavnih mjera koje su trebale da podre jedinstveno, integrirano finansijsko trite uokviru kojeg je snano trite vrijednosnih papira zamiljeno kao znaajna komponenta i uslijed togapreteno posveden reformisanju materijalnog prava i otklanjanju problema tradicionalnog zakonodavnogprocesa Evropske unije koji je esto okarakterisan kao prespor, krut i kompleksan5 Neuinkovitost i sporost procedure usvajanja i implementacije zakonodavstva koje je reguliralo oblastfinansijskih usluga primorala je Evropsku komisiju da 2000. godine uspostavi tzv. Komitet mudrih ljudikojim je predsjedavao Baron Alexandre Lamfalussy koji je trebao da ispravi navedene nedostatke. Finalniizvjetaj tzv. Lamfalussy-ev izvjetaj koji je objavljen 2001. godine doveo je do korjenitih promjena uevropskoj zakonodavnoj proceduri u oblasti finansijskih usluga. Predloeno je da se integracija evropskihfinansijskih trita izvodi u okviru fleksibilnog procesa sastavljenog od etiri nivoa i dva komiteta:Komitet vrijednosnih papira Evropske zajednice (ESC) i Evropskog komiteta regulatornih tijela vrijednosnihpapira (CESR). Na prvom nivou se donose okvirne direktive ili uredbe. Na drugom nivou, Evropskakomisija, zajedno sa novim komitetima, usvaja pravila implementacije u direktivama ili uredbama. Natredem nivou, komiteti osiguravaju preporuke, smjernice i opde standarde. Konano, na etvrtom nivou,Evropska komisija provodi, sada jo detaljnije, evropsko pravo. Novi pristup je usvojen u februaru 2002.godine. Rezultat FSAP-a i Lamfalussy-evog pristupa su evropske direktive i uredbe o svim vanijim aspektimaprava vrijednosnih papira.6 Slubene novine Federacije Bosne i Hercegovine, br. 85/08.7 Slubeni glasnik Republike Srpske, br. 92/06, 34/09.4Vedina pravnih sistema poznaje sljedede instrumente osiguranja adekvatne zatiteinvestitora:Adekvatan i efikasan sistem informisanja investitora, odnosno otkrivanja informacija (eng. information disclosure), kako od strane korisnika kapitala(npr. objava prospekta), tako i od strane nadlenih organa i organizacija ijeodluke mogu biti od znaaja za kretanje kurseva i drugih pokazatelja iliutiu na promjene na tritu kapitala i koje moraju biti dostupne svakomzainteresiranom investitoru (pogledati Ristid, 1990);Regulacija trita odnosno institucija, kompanija, brokera, berzi i drugihureenih javnih trita;Sistemi obetedenja investitora;Spreavanje i sankcionisanje trinih zloupotreba.Primarni vid zatite investitora podrazumijeva da oni raspolau sa svim neophodnim informacijama o svim vanim pitanjima na temelju kojih donose odluke o raspolaganju svojim kapitalom. Osnovna premisa ovog pristupa zakonodavaca vedine drava glasi: informisan investitor je zatiden investitor.8 Ispravljanjem informacione asimetrije9 nastojalo se onemoguditi bududeg dunika da ostvari svoj interes na tetu povjerioca koristedi neregulirani trini instrumentarij i svoju ulogu koju ima u njemu (Ristid, 2000). Uinkovitost prvog instrumenta u osiguranju optimalne zatite investitora u literaturi je snano osporavana zbog njene uvjetovanosti finansijskim vjetinama investitora (pogledati Burke, 2009). Zakonskom regulacijom trita, odnosno njegovih uesnika, koja se najede ispoljava u vidu pravila poslovanja, prudencijalne regulacije i operacionalnih zatita, nastoji se osigurati stabilnost i uinkovitost trita za ta je nuno i povjerenje investitora kako bi aktivnije uestvovali na tritu. Upravo vrsta, nivo i stepen trine regulacije se znaajno razlikuju od drave do drave, to je motiviralo pojedineautore da upravo istrauju vezu izmeu zakonske regulacije i trine uinkovitosti(Pogledati: La Porta, Lopez-de-Silanes i Schleifer, 2006).Osnovni cilj sistema obetedenja investitora kao dodatnog sloja zatite je zatitainvestitora od gubitaka npr. u sluaju nesposobnosti investicione kompanije daisplati novac ili vrati sredstva koja je uvala u njihovo ime (pogledati Misita, 2006).Spreavanje trine manipulacije i trgovine povlatenim informacijama omogudavapotpunu trinu transparentnost i predstavlja preduvjet njegove efikasnosti, stogavedina savremenih pravnih sistema sadri propise kojima se zabranjuje trgovina8 Osnovni cilj koji je zajedniki svim savremenim propisima kojima se reguliraju vrijednosni papiri je dafilozofija potpunog otkrivanja informacija zamijeni filozofiju caveat emptor i tako ostvari visoki standardposlovne etike u industriji vrijednosnih papira - pogledati: Cafritz i Tene, 2003.9 O odnosu informacione asimetrije i zatite investitora pogledati: Wang, Liao i Deng, 2003.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini5povlatenim informacijama i trina manipulacija. Ovi propisi su nuni kako bi se osigurala jednaka pozicija svih trinih uesnika, odnosno kako bi se svima njima omogudio jednak pristup svim informacijama to svakako podrazumijeva i sadrajnu jednakost dostupnih informacija (ulinovid-Herc, 2004). Unato viedecenijskomodsustvu saglasnosti u znanstvenim krugovima o nunosti zabrane trgovine povlatenim informacijama i nainima njenog ostvarivanja na modernimtritima, danas ipak vedina savremenih pravnih sistema koristi krivinopravno iadministrativno sankcionisanje kao kljune vidove borbe protiv trinih zloupotrebaputem kojih se nastoji ouvati povjerenje investitora i povedati njihova aktivnost i tako ujedno povedati likvidnost trita. Trend krivinopravnog sankcionisanja trgovine povlatenim informacijama zapoet u Sjedinjenim Amerikim Dravama1934. godine, nije bio odmah prihvaden od drugih drava. Francuska usvaja prvozakonodavstvo 1967. godine, nakon ega i druge evropske drave pristupaju regulisanjutrgovine povlatenim informacijama. Proces sankcionisanja trinih zloupotrebasnano je podran i usvajanjem odgovarajudeg zakonodavstva od straneEvropske unije10 i Vijeda Evrope.11Izbor instrumenta zatite investitora ovisi od kategorija investitora koji su prisutnina datom finansijskom tritu. Vedina zakonodavstava poznaje dvije osnovne kategorijeinvestitora: institucionalne i individualne, odnosno profesionalne i male investitoreiji se trini poloaj i uloga znaajno razlikuju.12 Dok je u sluaju institucionalnihinvestitora regulacija nuna kako bi se osigurale adekvatne rezervekapitala, sprijeile prevare i osigurala stabilnost finansijskog sistema, dotle je individualniminvestitorima nuno pruiti zatitu kako bi se osiguralo trino okruenje:u kojem svi uesnici slijede ista pravila i u kojem im je pruena jednaka mogudnostda se takmie, u kojem se ne manipulira cijenama i informacijama i u kojem je osiguranapravna zatita u sluaju povreda povjerenja i krenja trinih pravila (Burke,2009:6).Pored prethodno navedene podjele, u literaturi su prisutni i razliiti modeliponaanja investitora. Tako se mogu razlikovati modeli investitora tedia (eng.savers) i investitora pekulanta (eng. gamblers) (Optem, 2008), odnosno modeliinvestitora racionalnih oekivanja i povjerljivih investitora (Stout, 2002).Kada su u pitanju bosanskohercegovaki propisi vidljivo je da ZOTVP slijedi tradicionalnupodjelu investitora na individualne i institucionalne investitore, iji setrini poloaj i uloga, u teoriji i praksi, razlikuju. Investitor prema ZOTVP moe bitidomade ili strano, pravno ili fiziko lice koje slobodna sredstva investira u kupovinu10 Direktivu o trgovini povlatenim informacijama iz 1989. godine.11Council of Europe's Convention on Insider Trading (Concluded at Strasbourg on 20. April 1989, whichcame into effect in October 1991);12 Razlika postoji kako u pogledu njihovog znanja, iskustva, finansijske situacije, tako i u pogleduulagakih ciljeva.6Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovinivrijednosnih papira,13 dok je institucionalni investitor iskljuivo pravno lice (domade ili strano), koje posluje kao investicijski fond, penzioni fond, banka, osiguravajude ili reosiguravajude drutvo ili drugo pravno lice koje na osnovu svoje registrirane poslovne djelatnosti moe procijeniti znaaj budude investicije u vrijednosne papire. I ZOTHOV slijedi podjelu na investitore i institucionalne investitore, s tim dadaje neto kradu definiciju investitora u odnosu na ZOTVP, u okviru koje je investitor odreen kao domade ilistrano lice koje investira u hartije od vrijednosti. Definicija institucionalnog investitora se takoer u velikoj mjeri slae sa definicijom sadranom u ZOTVP-u, uz manju dopunu da institucionalni investitori mogu bitibrokersko-dilerska drutva, kao i druga pravna lica, kojima je Komisija za hartije od vrijednosti odobrila status institucionalnog investitora, a koja zbog vrste svoje djelatnosti mogu da procijene znaaj budude investicije u hartije od vrijednosti.14 ZOTVP poznaje i kategoriju vanjski investitor koja oznaava domade ili stranofiziko i pravno lice, koje nije dioniar, ni zaposlenik emitenta, niti je institucionalni investitor,15 dok ZOTHOV ne sadri navedenu kategoriju.Iz navedenog je vidljivo da postoje razlike izmeu entitetskih propisa. Razlika seogleda u tome to ZOTVP predvia da se pojmom profesionalnog investitora obuhvataju kategorije domadih ili stranih pravnih lice koje su izriito navedene (investicijski fond, penzioni fond, banka, osiguravajude ili reosiguravajude drutvo),ali i pravne osobe koje na osnovu svoje registrirane poslovne djelatnosti moguprocijeniti znaaj budude investicije u vrijednosne papire. Definicija sadrana uZOTHOV-u pored izriito navedenih kategorija domadih i stranih pravnih lica koje sesmatraju institucionalnim investitorom, predvia mogudnost dodjele statusa institucionalnoginvestitora i drugim pravnim licima pod uvjetom da su dobila odobrenjeKomisije za hartije od vrijednosti i da mogu da procjene znaaj budude investicijezbog vrste djelatnosti koju obavljaju. Dakle, u Federaciji Bosne i Hercegovinepravna lica koja su izriito navedena, samo na osnovu svoje registriranedjelatnosti stiu status institucionalnog investitora, dok u Republici Srpskoj, takvimpravnim licima status institucionalnih investitora odobrava Komisija za hartije odvrijednosti.U evropskom pravu, tanije u Direktivi o obetedenju investitora,16 pod pojmominvestitora podrazumijeva se svaka osoba koja je povjerila svoj novac ili instrumenteinvesticionoj kompaniji u vezi sa obavljanjem investicionih poslova.17 S drugestrane, Direktiva o tritima finansijskih instrumenata18 sadri pojam klijenta koji13l. 2(1) (h) ZOTVP-a.14 l. 2. ZOTHOV-a.15l. 2(1)(j) ZOTVP-a16 European Parliament and Council Directive 97/9/EC on investor-compensation schemes, OJ L84/22/97.17 l. 1(4) Direktive 97/9/EC.18European Parliament and Council Directive 2004/39/EC on markets in financial instruments, OJ L145/1/04 (MiFID). U cilju implementacije MiFID-a, Evropska komisija je 10. augusta 2006. godine donijelai dva posebna akta i to implementirajudu Direktivu 2006/73 o organizacionim zahtjevima i uvjetimaKriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini7obuhvada svaku pravnu ili fiziku osobu kojoj investiciona kompanija prua investicione i/ili pratede usluge,19 i razlikuje tri tipa klijenata: profesionalne i individualne klijente i ugovornu stranu. Individualnim klijentom se smatraju sve osobe koje nisu profesionalni klijenti, a koji su u Aneksu II definirani kao klijenti koji posjeduju iskustvo,znanje i strunost da donesu vlastite odluke o ulaganju i na odgovarajudi nain procjene rizike kojima se izlau. Podjela profesionalnih klijenata sadrana u Dijelu I Aneksa II, uglavnom pokriva institucionalne investitore koji ne trebaju visoknivo zatite koji je predvien za neprofesionalne investitore, odnosno za potroae. U Aneksu I predviena je mogudnost optiranja profesionalnog klijenta za zatitu koja je predviena za neprofesionalne klijente, odnosno mogudnost da osoba koja ne spada u kategoriju profesionalnog klijenta moe zahtijevati da bude tretirana kao profesionalni klijent. Tako, privatnim ili individualnim investitorima moe bitidozvoljeno da se odreknu zatite koja im je pruena pravilima o obavljanju poslova,to znai da ih investicione kompanije mogu tretirati kao profesionalce, ako se ispune propisani uvjeti. Ipak, kada su u pitanju ovi klijenti, izriito je propisano dane treba pretpostavljati da oni posjeduju trino znanje i iskustvo usporedivo sa onim koje imaju kategorije izriito navedene u Aneksu II, te da investiciona kompanija mora izvriti prikladne procjene strunosti, iskustva i znanja klijenta, koje daju potrebna uvjerenja da je klijent sposoban da, u svijetlu prirode transakcije ili usluge koja je predviena, donese odluku o ulaganju i da razumije rizike koji suukljueni.Pravni mehanizam spreavanja trinih zloupotreba u Evropskoj unijiJedinstveno trite finansijskih usluga, izgraeno na principu kontrole matinedrave lanice i principu uzajamnog priznavanja utemeljeno je na implementacijidogovorenih minimalnih standarda prudencijalne supervizije (European Commission,1996).20 Kao rezultat toga pruaoci finansijskih usluga mogu da slobodnodjeluju irom Evropske unije, to je dovelo do povedanja konkurencije i vedeg potroakogizbora. Ureenje sektora finansijskih usluga, prvenstveno motiviranouspostavljanjem neophodnih uslova za slobodnu cirkulaciju finansijskih usluga,imalo je kao jednu od posljedica i povedanje zatite dostupne potroau koji povjeravasvoj novac i finansijski interes industriji finansijskih usluga. Iako su direktiveusmjerene na regulisanje finansijskih usluga, takoer donijele i odreenih brojodredbi kreiranih da tite interese potroaa u posebnim podrujima (npr. propisiprimjenjivi na ugovore osiguranja, pravnu zatitu, pravo na povlaenje, minimumdjelovanja investicionih kompanija i definiranim pojmovima, OJ L 241/26/06; i posebne Uredbe1287/2006/EC koja se odnosi na obaveze uvanja izvjetaja investicionih kompanija, izvjetavanje otransakcijama, transparentnosti trita, prijemu finansijskih instrumenata na trgovanje i definicijamapojmova, OJ L 241/1/06.19l. 4(1)(12) MiFID-a.20European Commission, COM 96-209; Financial Services: Meeting Consumers' Expectations, GreenPaper, May 1996. str 3.8Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegoviniinformacija, te principi poslovanja), one su u prvom redu bile namijenjene finansijskim institucijama, tako da je zatita potroaa imala sporedan znaaj. Podsticanje konkurencije izmeu pruaoca usluga, unapreenje uinkovitosti finansijskih sistema i alokacija sredstava irom Evrope, neki su od osnovnih ciljeva jedinstvenog evropskog trita. Jedinstveno trite je investitorima nudilo mogudnosti transnacionalnog ulaganja uz smanjenje rizika karakteristinog za pojedinedrave i mogudnost uvrtavanja na svoje portfelje ireg izbora vrijednosnih papira (Lee, 2009). Regulacija trita vrijednosnih papira je bila usmjerena na zatitu investitora od razliitih trinih nedostataka koji su jedan od osnovnih uzronika gubitka povjerenja investitora i naputanja trita. Pravni okvir zatite investitora na jedinstvenom tritu temelji se na odredbama Direktive 97/9/EZ o obetedenju investitora i etiri kljune direktive donesene nakon Akcionog plana za finansijske usluge: Prospektne Direktive,21 Direktive o transparentnosti,22 Direktive o zloupotrebi trita23 i MiFID-a. Od navedenih pravnih instrumenata za ovaj rad od posebnog je znaaja Direktiva o zloupotrebi trita ije de odredbe biti detaljnijerazmatrane.Direktiva o zloupotrebi tritaPreduslovi ekonomskog rasta i bogatstva drutva su uspjeno funkcionisanje tritavrijednosnih papira i povjerenje javnosti, kojima u velikoj mjeri tete trine zloupotrebe.Direktiva o zloupotrebi trita predstavljena je kako bi se sprijeile trinamanipulacija i trgovina povlatenim informacijama, ali i ubrzala javna objava povlatenihinformacija,24 imajudi u vidu da brzo i poteno otkrivanje informacijajavnosti unapreuje trini integritet, dok selektivno otkrivanje od strane emitentamoe dovesti do gubitka povjerenja investitora u integritet finansijskih trita.25Savremeni napredak tehnologije i moderne komunikacijske metode omogudile suprofesionalnim trinim uesnicima, kao i privatnim investitorima jednak pristup21European Parliament and Council Directive 2003/71/EC on the prospectus to be published whensecurities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, OJ L345/64/03.22 European Parliament and Council Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirementsin relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulatedmarket and amending Directive 2001/34/EC, OJ L 390/38/04.23 European Parliament and Council Directive 2003/6/EC on insider dealing and market manipulation(market abuse), OJ L 96/16/03. Naziva se Direktiva o zloupotrebi trita ili Direktiva o zloupotrebama natritu kapitala (navedeni izraz koristi ulinovid-Herc, 2004) ili prema engleskom nazivu MAD (MarketAbuse Directive).24 Povlatena informacija je svaka informacija koja je dovoljno precizna i nije objavljena, te koja se odnosi,direktno ili indirektno, na jednog ili vie emitenata finansijskih instrumenata ili na jedan ili viefinansijskih instrumenata. S tim ad informacija koja moe imati znaajan uticaj na razvoj i formiranjecijena na ureenom tritu odnosno da se kao takva moe smatrati kao informacija koja se indirektnoodnosi na jednog ili vie emitenata finansijskih instrumenata ili jednog ili vie povezanih derivativnihinstrumenata - taka 16. Preambula Direktive.25 Preambula Direktive, taka 24Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini9finansijskim informacijama na finansijskom tritu, ali i povedavale rizik irenjalanih ili obmanjujudih informacija.26 Trgovina povlatenim informacijama i trinamanipulacija spreavaju potpunu i odgovarajudu trinu transparentnost, koja jepreduvjet trgovanja za sve ekonomske uesnike na integriranim finansijskimtritima.27Prije usvajanja Direktive o trgovini povlatenim informacijama iz 1989. godine,trgovina povlatenim informacijama je bila razliito regulirana u dravama lanicama,tako da je u nekim dravama smatrana krivinim djelom, dok je u drugimbila posve legalna (Engle, 2006:26).28 Direktiva o trgovini povlatenim informacijamaje ubrzo pokazala svoj ogranien domet u borbi s trinim zloupotrebama, zbog ega se pristupa izradi nove direktive koja de harmonizirati propise o otkrivanju i sankcionisanju svih oblika trinih zloupotreba i na taj nain uspostaviti efikasniji mehanizam njihovog spreavanja. Nakon obimnih konsultacija 28. januara 2003. godine usvojena je Direktiva o trinim zloupotrebama. Mnoge odredbe Direktive o trgovini povlatenim informacijama, preuzete su u Direktivu o zloupotrebi trita.Ipak, izmeu ova dva instrumenta postoje i odreene razlike (Siems, 2008:3): prvo, obim trenutnog evropskog prava je iri, jer ne pokriva samo trgovinu povlateniminformacijama (eng. insider dealing ili insider trading),29 ved i ad hoc publicitet i trinu manipulaciju; drugo, evropsko pravo je postalo dublje bududi da Direktiva o zloupotrebi trita slijedi koncept maksimalne harmonizacije, to znai da dravelanice ne mogu predvidjeti niti blae niti stroije propise (pogledati: Enriques iGatti, 2007); trede, pravo o zloupotrebi trita je rezultat Lamfalussy-evog modelazakonodavnog postupka, to u principu znai da se sastoji od niza odredbi sa vie nivoa koje su ujedno i opsenije.30Direktiva o zloupotrebi trita je usmjerena na prevenciju i kanjavanje niza ponaanja poput: poduzimanja, preporuka ili podsticanja transakcija koje ukljuuju finansijske instrumente na osnovu povlatenih informacija, neopravdano otkrivajudi povlatene informacije tredim licima ili manipulisanja tritem putem irenja lanih informacija ili razliitih vrsta lanih transakcija (Enriques, Gatti, 2007:16). Imajudi u vidu da je cilj zakonodavstva usmjerenog protiv zloupotrebe povlatenih informacija bio istovjetan cilju zakonodavstva protiv trine manipulacije: osiguranje integri-26 Preambula Direktive, taka 25.27Ibidem, taka 1528 Trgovina povlatenim informacijama je bila legalna u Njemakoj sve do 1994. godine.29Insider dealing je pojam koji se vie koristi u Evropi dok je insider trading uobiajeniji u SAD.30 Na prvom nivou Direktiva 2003/6/EC o zloupotrebi trita osigurava osnovni pravni okvir, na drugomnivou Direktive 2003/124/EC, 2003/125/EC i 2004/72/EC i Uredba 2273/2003 specificiraju neke tehnikedetalje, dok na tredem nivou CESR (Komitet evropskih regulatora vrijednosnih papira) objavljuje smjerniceo zajednikom djelovanju Direktive. Na etvrtom nivou Komisija osigurava usklaenost sa evropskimpravom (pogledaj Siems, 2008).10Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegoviniteta finansijskih trita i unapreenje povjerenja investitora,31 bilo je poeljno da seusvoje kombinirana pravila kako bi se adekvatno borili i protiv trgovine povlateniminformacijama i trine manipulacije.32Insider dealing trgovina povlatenim informacijamaTrgovina povlatenim informacijama predstavlja jedan od osnovnih oblika zloupotrebe trita.33 Kljuni razlog njene zabrane sadran je u nastojanju da se osigura jednakost izmeu ugovornih strana u trinim transakcijama, na nain da sespreava da jedna strana, koja posjeduje povlatenu informaciju i koja je zbog toga u privilegiranom poloaju vis--vis drugih investitora, profitira na osnovu te informacije na tetu onih koji ne znaju za nju.34 Drugim rijeima, zabrana je zasnovana na uvjerenju da je upotreba informacija od strane osoba koje se nalaze u privilegiranom poloaju nepotena (Adungo, 2009; Fried, 1998). Meutim, postoje isuprotna stajalita koja istiu pozitivne strane trgovine povlatenim informacijama(Manne, 1966), odnosno koja negiraju tvrdnje da trgovina povlatenim informacijamateti investitorima i naruava povjerenje investitora u trite vrijednosnih papira, to rezultira njihovim povlaenjem (Bainbridge, 2000).Direktiva o zloupotrebi trita koristi dva glavna regulatorna sredstva: ex-postsankcije za one koji su bili ukljueni u trgovanje povlatenim informacijama ilitrine manipulacije i zatitna pravila kako bi se ograniio rizik da se zabranjena ponaanja unaprijed pojave (Enriques i Gatti, 2006).Kljuan korak za definiranje trgovine povlatenim informacijama predstavlja odreenjepojma povlatene informacije i insajdera. Povlatena informacija je u lanu 1(1) Direktive odreena kao informacija precizneprirode koja nije bila javno dostupna i koja se posredno ili neposredno odnosi najednog ili vie izdavatelja finansijskih instrumenata ili na jedan ili vie finansijskihinstrumenata, te koja bi, kada bi bila javno dostupna, vjerovatno imala znaajanuticaj na cijene tih finansijskih instrumenata. Pored navedene definicije Direktivasadri i dvije definicije povlatene informacije koje se odnose na izvedenice robe35 i31Sluajevi kada dolazi do iznenadnih promjena cijena vrijednosnih papira, prije nego to se objavi vijest,moe prouzrokovati sumnju kod vedine investitora da se deava neto o emu oni nemaju informacije, ato u konanici ima za posljedicu prestanak aktivnog ueda individualnih investitora na tritu.32 Preambula Direktive, taka 12.33 Preambula Direktive, taka 12.34Case C-45/08 Spector Photo Group NV and Chris Van Raemdonck v Commissie voor Bank-, Financie-enAssrantiewenzen CBFA (2009), ECR I-0000 - Spector Photo Group, para. 48. Pogledati i Case C-391/04Ipourgos Ikonomikon, Proistamenos DOI Amfissas v Charilaos Georgakis (2007), ECR I-3741- Georgakis,para. 38.35 U odnosu na izvedenice koje se odnose na robu, povlatena informacija znai informaciju precizneprirode koja nije bila javno dostupna i posredno ili neposredno se odnosi na jednu ili vie tih izvedenicaKriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini11osobe zaduene za izvravanje naloga.36 Odreeni elementi navedene definicije -uvjeti da se radi o informaciji precizne prirode i da postoji vjerovatnostznaajnog uticaja na cijenu finansijskih instrumenata podloni su razliitim interpretacijama.Stoga, da bi se takve situacije prevenirale putem interpretativneDirektive drugog nivoa 2003/124/EC37u lanu 1(1) su data potrebna pojanjenja:smatrat de se da je informacija precizne prirode ukoliko ukazuje na skup okolnostikoje postoje ili za koje se moe razumno pretpostaviti da de nastati ili na dogaajkoji se desio ili za koji se razumno moe oekivati da se desiti, a da su pri tomeokolnosti ili dogaaj dovoljno odreeni kako bi se mogao izvesti zakljuak omogudem njihovom utjecaju na cijenu finansijskog instrumenta ili povezanih derivatafinansijskih instrumenata. Pojanjenje vjerovatnosti znaajnog uticaja nacijenu finansijskih instrumenata izvreno je tako to je u lanu 1(2) navedeno da topodrazumijeva informaciju koju bi razuman investitor vjerovatno uzeo u obzir kaodio osnove za donoenje svojih investicijskih odluka. Navedena pojanjenjasadrana u Direktivi drugog nivoa ipak nisu bila zadovoljavajuda za pojedine autorekoji zahtijevaju jo vedu preciznost u definiranju povlatenih informacija i jasnijesmjernice u pogledu njihovog odreenja radi osiguranja izvjesnosti, uinkovitosti ipredvidivosti na tritu, bududi da su zloupotrebe trita u pravilu sankcionisanekrivinim i administrativnim mjerama (Adungo, 2009:22).Direktiva pravi razlike izmeu primarnih i sekundarnih insajdera, gdje se primarniminsajderom smatra svaka osoba koja posjeduje povlatenu informaciju:38 a) natemelju svog lanstva u upravnim i nadzornim tijelima izdavatelja, ili b) na temeljusvog udjela u kapitalu izdavatelja, ili c) na temelju svojeg pristupa informaciji krozobavljanje svojeg posla, profesije ili dunosti, ili d) na temelju poinjenog krivinogdjela.39Sekundarnim insajderom se smatra bilo koja druga osoba koja posjeduje povlatenuinformaciju i koja zna ili je trebala znati da je rije, o povlatenoj informaciji.40 Tako da u sluaju sekundarnih insajdera postoji dodatni subjektivni element uodnosu na primarne insajdere. Ipak u vedini sluajeva iz prakse nije bitno da li jete koju korisnici trita na kojima se tim izvedenicama trguje oekuju primiti u skladu s prihvadenimtrinim praksama na takvim tritima l. 1(1) Direktive o zloupotrebama na tritu.36 Za osobe zaduene za izvravanje naloga koji se odnose na finansijske instrumente, povlatena informacijatakoer znai informaciju koju je prenio klijent i odnosi se na naloge klijenta u izvravanju, koja jeprecizne naravi, koja se neposredno ili posredno odnosi na jednog ili vie izdavatelja finansijskih instrumenataili na jedan ili vie finansijskih instrumenata, i koja bi, kada bi bila javno dostupna vjerovatnoimala znaajan uticaj na cijene tih finansijskih instrumenata ili na cijenu povezanih izvedenih finansijskihinstrumenata - l. 1(1) Direktive o zloupotrebama na tritu.37OJ L 339/70/03.38l. 2(1).39 Preambula 14 i l. 2(2)(d). U literaturi su iznesena stajalita da ovakav pristup predstavlja odgovor na11.09.2001. godine kao izraz borbe protiv finansiranja teroristikih aktivnosti (Siems, 2008), odnosno dadodavanje poinitelja krivinih djela listi primarnih insajdera bilo nuno uslijed sumnji o organiziranomkriminalu i teroristikim grupama na tritu vrijednosnih papira (Avougleas, 2005).40 lan 4.12Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovinineko primarni ili sekundarni insajder (Siems, 2008). Stoga se moe redi da upravnom sistemu Evropske unije u pogledu primarnih insajdera vrijedi pretpostavkada su svjesni prirode informacije s kojom raspolau, dok s druge strane, sekundarniinsajderi koji dou do povlatene informacije ne moraju uvijek znati da je informacijapovlatena (Adungo, 2009).41Prva kategorija primarnih insajdera nije bila predmet rasprava bududi da se radi oosobama koje s obzirom na prirodu poslova koje obavljaju imaju pristup povlateniminformacijama te su opdeprihvadene legislativne zabrane koje ih spreavaju daiskoriste svoj povlaten poloaj.Druga kategorija primarnih insajdera odnosi se na dioniare. injenica da su dioniariizdvojeni kao primarni insajderi bila je dugo vremena predmet rasprava, jer ihse njih teko moe svrstati u istu grupu s lanovima nadzornih odbora i uprave,premda i oni zbog svog poloaja mogu imati pristup povlatenim informacijama. Uliteraturi postoje miljenja da presumpcija o poznavanju povlatenih informacijaprihvatljiva samo kod dioniara koji imaju kvalificirani udio u kapitalu drutva (ulinovid-Herc, 2004).42Ipak, kategorija primarnih insajdera koja je izazvala najvie nedoumica je tzv. tredakategorija koja obuhvata osobe koje mogu dodi do povlatenih informacija putemobavljanja svog posla, profesije ili dunosti. Navedena kategorija obuhvata raunovoe,revizore, advokate, istraivae. Spomenute nedoumice u pogledu ove grupeprimarnih insajdera zasnivaju se na pitanju da li se navedenom kategorijom moguobuhvatiti i finansijski novinari i analitiari (jer i oni mogu raspolagati povlateniminformacijama prije nego one postanu javne) (Adungo, 2009; ulinovid-Herc, 2004;Imamovid-izmid, 2006). Meutim, tu situaciju treba razlikovati od situacije kadaoni dolaze do odreenih saznanja iskljuivo putem analize javno dostupnih informacijakada se ne mogu smatrati odgovornim za trgovinu povlatenim informacijama.Zabrana trgovine povlatenih informacija propisana Direktivom o zloupotrebitrita obuhvata i pravne osobe.43 U Direktivi je navedeno da u sluaju kada sezabrana upotrebe povlatene informacije odnosi na pravnu osobu, ta zabranaobuhvata i fizike osobe koje uestvuju u donoenju odluke da se obavi transakcijaza raun navedene pravne osobe. Oita je namjera zakonodavca da na taj nain41 Pravni sistemi Evropske unije i Velike Britanije predviaju da se takvi sluajevi ne kvalificiraju kaozloupotreba povlatene informacije i stoga nede biti sankcionirani.42 Ipak i autorica se djelomino ograuje od vlastite tvrdnje jer i sama dalje u tekstu navodi da senavedeno pitanje ne moe bezuvjetno vezati uz veliinu udjela jer u sluaju dioniara koji ima pravoprvenstva pri upisu novih dionica (kod povedanja temeljnog kapitala) za oekivat je da de taj dioniarmeu prvima posjedovati povlatenu informaciju o povedanju temeljnog kapitala.43 lan 2(2).Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini13otkloni mogudnost da fizike osobe izbjegnu odgovornost tako to de tvrditi da jetransakcija obavljena od strane pravne osobe.Direktiva zabranjuje primarnim i sekundarnim insajderima da:I. Upotrijebe povlatenu informaciju prilikom sticanja ili otputanja ili prilikompokuavanja da steknu ili otpuste finansijske instrumente, neposrednoili posredno, za vlastiti raun ili za raun trede osobe (eng. dealing ilitrading);44II. otkrivanje ili injenje dostupnom povlatene informacije bilo kojoj drugojosobi, osim ako se informacija otkrije ili uini dostupnom prilikom redovnogobavljanja posla, profesije ili dunosti (eng. disclosing);45III. preporuivanje nekoj osobi ili navoenje te osobe da na temelju povlateneinformacije stekne ili otpusti finansijske instrumente na koje se tainformacija odnosi (eng. recommending i inducing). 46Meutim, prilikom preuzimanja definicije zabrane trgovine povlatenim informacijamaiz lana 2(1) Direktive drave lanice nisu zauzele jedinstveno stajalite upogledu tumaenja pojma 'upotrebe povlatene informacije', to je prouzrokovalorazliite posljedice. Evropska komisija (2009) je istakla da se na prostoru Evropskeunije mogu razlikovati dva pristupa: prvi pristup sastoji se u tome da se zabranatrgovine povlatenim informacijama kri uvijek kada osoba koja posjeduje povlatenuinformaciju trguje (ili pokua da trguje), dok prema drugom pristupu upotrebapovlatene informacije postoji samo onda kada osoba trguje (ili pokua datrguje) na temelju te informacije. Ukoliko se slijedi prvi pristup, bilo bi opdenitodovoljno dokazati da osoba koja ima u posjedu povlatenu informaciju zna ili trebada zna da je to povlatena informacija kada je obavljeno trgovanje (ili pokuaj trgovanja),stoga je ovaj pristup obuhvatio veliki krug situacija koje su mogle biti potencijalnosankcionisane, jer je povreda zasnovana na objektivnim elementima toje relativno jednostavno za supervizora da procjeni (European Commission, 2009).Prema drugom pristupu, sluaj trgovine povlatenim informacijama moe da postojisamo ukoliko je dokazano da je motiv za trgovanje zasnovan na posjedovanjupovlatene informacije, to moe potencijalno rezultirati izuzedem nekih situacija:a) kada je strana u pitanju sposobna da uvjeri nadleno tijelo da je odluku o trgovanjudonijela prije posjedovanja povlatene informacije (npr. pokazujudi da jeobavila istraivanje); i b) kada nadleno tijelo nije u mogudnosti da prikupi dokaze orazlozima date strane za trgovanje (European Commission, 2009). Drugi pristuppodrava i Hansen (2009:13-14) koji istie da zahtjev upotrebe povlatene informacijepodrazumijeva osobu koja aktivno nastoji da ostvari prednost koju dajepovlatena informacija, bez obzira na to da li je bilo kakva korist zaista i ostvarena.44l. 2(1).45 l. 3(1)(a).46l. 3(1)(b).14Zbog toga on smatra da u sluajevima kada je nije bilo nastojanja da se takva prednostostvari, npr. zbog jednakosti informiranosti ugovornih strana, ili informiranastrana razmotri povlatenu informaciju u uvjetima transakcije ili je transakcija zasnovanana uvjetima o kojima je postignuta suglasnost prije pojave povlatene informacije,zabrana trgovine povlatenim informacija nije prekrena.Konaan odgovor na pitanje kako tumaiti navedenu odredbu dao je Evropski sudpravde u sluaju Spector Photo Group.47 Dugo oekivana presuda je donesena 23.decembra 2009. godine. U pogledu pravilne interpretacije lana 2(1) Direktive2003/6/EC Sud je zauzeo stajalite da injenica da je osoba iz drugog stava istoglana (primarni insajder) u posjedu povlatene informacije sticala ili otputala ilipokuala da stekne ili otpusti finansijske instrumente, neposredno ili posredno, zavlastiti raun ili za raun trede osobe, implicira da je ta osoba 'upotrijebila tu informaciju'u okviru znaenje te odredbe, ali bez dovoenja u pitanje prava na odbranui posebno prava da se opovrgne ta pretpostavka. Stoga Sud u Spector Photo Groupnaglaava da pitanje da li je ta osoba prekrila zabranu mora biti analizirano usvjetlu svrhe Direktive koja je da zatiti integritet finansijskih trita i da ojaa povjerenjeinvestitora, koje je zasnovano na uvjerenju da de investitori imati jednakpoloaj i biti zatideni od zloupotrebe povlatenih informacija. Obrazloenje dato upresudi zasniva se na stajalitu da u lanu 2(1) Direktive nije propisano da zabranjenatransakcija mora biti obavljena sa 'punim znanjem o injenicama', ved samozabranjuje primarnim insajderima da upotrijebe povlatenu informaciju kada ulazeu trine transakcije.48 Samom odredbom nisu odreeni subjektivni uvjeti u odnosuna namjeru iza tih injeninih radnji, stoga nije precizirano da primarni insajdermora imati pekulativnu namjeru ili imati namjeru prevare ili djelovati s namjeromili iz nehaja, niti je izriito navedeno da je neophodno ustanoviti da je povlatenainformacija bila presudna u odluci da se stupi u trinu transakciju koja je u pitanjuili da je primarni insajder trebao biti svjestan da je informacija u njegovom posjedupovlatena informacija.49 Prema miljenju Suda izostanak subjektivnog elementa izl. 2(1) moe biti objanjen specifinom prirodom trgovine povlatenim informacijama,koja omogudava presumpciju namjere kada su prisutni drugi konstitutivnielementi.50 Naime, odnos povjerljivosti koji povezuje tri kategorije primarnih insajderai izdavatelja finansijskih instrumenata na koji se povlatena informacija odnosi,podrazumijeva i njihovu posebnu odgovornost u tom pogledu, zatim stupanje47Sudu je upuden zahtjev za tumaenjem izraza 'upotreba povlatene informacije' iz lana 2(1), odnosnozahtijevano je da se utvrdi da li je za klasifikaciju transakcije kao trgovine povlatenim informacijamadovoljno da je primarni insajder koji ima u posjedu povlatenu informaciju trgovao finansijskim instrumentimana koje se ta povlatena informacija odnosi ili je nuno da se dodatno utvrdi da je ta osoba'upotrijebila' povlatenu informaciju sa 'punim znanjem'. Vanost odluke Suda u sluaju Spector PhotoGroup (2009) za pojanjenje definicije zabrane trgovine povlatenim informacijama, bila je jo vienaglaena prijedlogom Evropske komisija da se saeka na presudu prije nego to budu predloena ikakvapojanjenja u procesu revizije Direktive za trine zloupotrebe (European Commission, 2009:12).48Spector Photo Group (2009), para. 31.49 Ibidem, para. 32.50Ibidem, para. 36.15u trine transakcije koje je rezultat niza odluka koje sainjavaju kompleksankontekst koji naelno omogudava iskljuenje mogudnosti da je poduzima tihtransakcija mogao djelovati bez svijesti o svojim radnjama, te se stoga morasmatrati da je prilikom donoenja odluke primarnog insajdera o stupanja utransakciju u trenutku kada je raspolagao s povlatenom informacijom, ta informacijaimala znaajan uticaj na njeno donoenje.51 Dakle, Evropski sud pravdetumai povredu zabrane upotrebe povlatenih informacija imajudi u vidu objektivneelemente definicije (da je primarni insajder u vrijeme kada je sticao ili otputaoili pokuao da stekne ili otpusti finansijske instrumente, posredno ili neposredno,za vlastiti raun ili za raun trede osobe, raspolagao sa povlatenominformacijom) na osnovu kojih se pretpostavlja namjera primarnog insajdera. toznai da se Sud opredijelio za prvi pristup koji olakava sankcionisanje trgovinepovlatenim informacijama.Direktiva predvia odreene izuzetke od propisanih zabrana. Zabrana upotrebepovlatene informacije prilikom sticanja ili otputanja ili pokuaju sticanja ili otputanja,za vlastiti raun ili za raun trede osobe, neposredno ili posredno, finansijskihinstrumenata na koje se ta informacija odnosi, nede se primijeniti natransakcije kojima se stiu ili otputaju finansijski instrumenti, koje su poduzete radiizvrenja dospjele obaveze u sluaju kada je ta obveza proizlazi iz ugovorazakljuenog prije nego sto je osoba u pitanju dola do povlatene informacije.52Takoer, Direktiva nede primjenjivati zabrane na transakcije koje drave lanice,Evropski sistem centralnih banaka, centralne banke drava lanica ili neko drugoslubeno imenovano tijelo ili osoba koja djeluje u njihovo ime obavljaju uprovoenju monetarne politike, teajne politike ili politike upravljanja javnimdugom.53 Nadalje, zloupotrebama se nede smatrati programi otkupa vlastitih dionicate stabilizacija finansijskih instrumenata pod uvjetom da su izvreni u skladu saimplementirajudim mjerama usvojenim u skladu sa procedurama propisanim ulanu 17(2).54 Izuzetak od zabrane je i dozvola da se otkrije ili uini dostupnompovlatena informacija prilikom redovnog obavljanja posla, profesije ili dunosti, stim da u sluaju namjerne objave mora istovremeno biti poduzeta potpuna iuinkovita javna objava te informacije, a u sluaju nenamjernog otkrivanja tredimosobama bez odgaanja.55 U sluaju kada je osoba kojoj je izdavatelj ili osoba kojadjeluje u njegovo ime ili za njegov raun otkrio povlatenu informaciju, vezanaobavezom povjerljivosti, bez obzira na to temelji li se ta obaveza na propisu, statutuili ugovoru, objava informacije nije obvezna.56 Nain na koji su odreeni navedeniizuzeci u Direktivi nije bio opdenito ocijenjen kao uspjean, jer prema miljenju51Ibidem.52l. 2(3).53 l. 7.54l. 8.55 l. 6(3).56Ibidem.16Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovinipojedinih autora to nije uinjeno s dovoljno preciznosti zbog ega je upitna njihovaprimjena u trinim uvjetima (Adungo, 2009, prema Avgouleas, 2005).Trina manipulacijaIzriita zabrana ueda u trinoj manipulaciji propisana Direktivom, koja se odnosina sve osobe, zahtijevala je preciznu definiciju trine manipulacije kako se ne biostavio slobodan prostor za razliite interpretacije.57 Definiranje je izvreno naveoma sloen nain: samom Direktivom o trinim zloupotrebama, zatim putemdvije direktive drugog nivoa58 i smjernicama CESR.59 Pojam trine manipulacijeobuhvada:1. transakcije ili naloge za trgovanje:a. koji daju ili postoji mogudnost da daju lanu sliku o ponudi, potranjiili cijeni finansijskog instrumenta;b. ili koji odravaju cijenu jednog ili vie finansijskih instrumenata,djelovanjem jedne ili vie osoba, na neprirodnom ili umjetnomnivou.Osim ako osoba koja je stupila u transakciju ili izdala nalog, ustanovida su razlozi za to legitimni i da ove transakcije ili nalozi zatrgovanje su u skladu sa prihvadenom trinom praksom danogureenog trita;2. fiktivne transakcije ili fiktivni nalozi za trgovanje, ukljuujudi i ostale oblikeprijevarnih ili prividnih radnji;3. irenje informacija o finansijskom instrumentu putem sredstava informisanja,ukljuujudi i Internet ili putem drugih sredstava koje o njemudaju ili postoji mogudnost da daju lane pokazatelje ili pokazatelje kojidovode u zabludu, ako je osoba koja iri glasine ili takve vijesti znala ili jemorala znati da je informacija lana ili da dovodi u zabludu.60U nastavku definicije slijedi lista ponaanja koja se pod 1., 2. i 3. smatraju trinommanipulacijom, a koje se odnose na:a) aktivnosti jedne ili vie osoba koje sarauju kako bi osigurale dominantanpoloaj nad ponudom ili potranjom finansijskog instrumenta koji ima57l. 5.58 Direktive 2003/124/EC u l. 4. i 5. i Direktivi 2004/72/EC u l. 2.59 Pojam trine manipulacije u Prijedlogu direktive o trgovini povlatenim informacijama i trinojmanipulaciji (Commission of the European Communities COM (2001) 281 final Proposal for a Directiveof the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation - marketabuse) bio je razumljiviji i koncizniji za razliku od pojma koji je uvrten u tekst Direktive.60 U pogledu novinara, kada oni djeluju u okviru svoje profesije, takvo irenje informacija se procjenjujeuzevi u obzir propise kojima je regulirana njihova struka, osim ako te osobe direktno ili indirektno stiuprednost ili dobit od irenja tih informacija.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini17uinak izravnog ili neizravnog namjetanja kupovnih ili prodajnih cijena ilistvaranja drugih nekorektnih uvjeta trgovanja;b) kupovina ili prodaja finansijskih instrumenata pred kraj trgovinskog dana suinkom obmanjivanja investitora koji djeluju na temelju zadnje cijenetrgovanja;c) iskoritavanje povremenog ili redovitog pristupa tradicionalnim ili elektronikimmedijima iznoenjem miljenja o finansijskom instrumentu iliposredno o izdavatelju, nakon to je ta osoba zauzela poziciju u tom finansijskominstrumentu i kao posljedicu toga imala korist od uticajaiznesenog miljenja o cijeni tog finansijskog instrumenta, a da nije u istovrijeme javnosti objavila taj sukob interesa na odgovarajudi i uinkovitnain.Imajudi u vidu da je osnovni cilj spreavanja trinih manipulacija onemogudavanjeponaanja koja imaju destruktivan uticaj na trite kapitala, a koja su mnogobrojna iraznovrsna, zakonodavci u pravilu nastoje da definiraju trinu manipulaciju putemnavoenja razliitih situacija i primjera. Taj pristup je slijedio i evropski zakonodavacto je rezultiralo kompleksnom definicijom trine manipulacije. ulinovid-Herc (2004:770) ocjenjuje navedenu definicije trine manipulacije kaoneuspjenu, posebno kada se ima u vidu Prijedlog direktive iz 2001. godine, koji jeprema miljenju autorice bio puno uspjeniji u pogledu definiranja trine manipulacijeod Direktive, jer je sadravao koncizniju definiciju koja je upudivala na punoduu listu primjera koja je za adresate - suce u dravama lanicama razumljivija -sadri ved poznate opise zabranjenih ponaanja, pod koje je jednostavnije podvestiaktuelni injenini sklop, za razliku od sada vaede definicije. Meutim, puno vanijinedostatak u definiranju trine manipulacije u Direktivi je izostavljanje pokuajatrine manipulacije (kada nije bilo uticaja na cijenu ili kada uticaj nije bio znaajan),stoga je za pretpostavit da de eventualne izmjene definicije u procesu revizije bitiusmjerene na njegovo ispravljanje (pogledati European Commission, 2009).U pogledu presumpcije krivice kod trinih manipulacija u literaturi su podijeljenamiljenja. Za pojedine autore presumpcija krivice, iako ne oita iz same definicije,predstavlja nuan element bududi da sam pojam manipulacija pretpostavlja postojanjesubjektivnog elementa (Siems, 2008). Autori koji zastupaju suprotnostajalite istiu da, kao i u sluaju trgovine povlatenim informacijama, nije potrebnodokazivati namjeru (Adungo, 2009).61Ad hoc publicitetU Direktivi o zloupotrebi trita sadran je zahtjev da drave lanice osiguraju daizdavatelji finansijskih instrumenata obavijeste javnost to je prije mogude o pov-61 Smatra se da je ovaj pristup izabran kako bi se povedao broj uspjeno procesuiranih sluajeva trinemanipulacije.latenoj informaciji koja se neposredno odnosi na njih.62 Dakle, Direktiva propisujead hoc publicitet (eng. disclosure) za odreene informacije. Prema Siems-u(2008:12) to slui dvjema svrhama-s jedne strane, ona je usmjerena na prevencijutrgovanja povlatenim informacijama, jer kada se javno objave povlatene informacijeprestaju da budu povlatene i stoga ne moe dodi do njihove zloupotrebe. Sdruge strane, ad hoc publicitet doprinosi alokativnoj uinkovitosti trita kapitalatovie informacija izdavatelj objavi, tanija postaje cijena finansijskih instrumenatai trite kapitala uspjeno usmjerava investicije ka najboljim izdavateljima.Direktiva drugog nivoa 2003/124/EC detaljnije razrauje oblike i rokove objave. Nerazmatrajudi mjere koje mogu biti poduzete da bi se osigurao ad hoc publicitet,Direktiva propisuje da de drave lanice osigurati da izdavatelji u odreenomvremenskom roku, objave na svojim Internet stranicama sve povlatene informacijekoje moraju biti javno objavljene.63Izdavatelj moe na temelju vlastite odgovornosti odgoditi javnu objavu zbog svojihlegitimnih interesa, pod uvjetima da nije vjerovatno da de to izostavljanje zavaratijavnost i da je izdavatelj sposoban da osigura tajnost te informacije.64 Direktiva2003/124/EC u lanu 3(1) navodi primjere kada se odgoda objave informacije moesmatrati opravdanom: a) ako postoji vjerovatnost da bi objava informacija uticalana uobiajeni tok ili ishod pregovora, a posebno ako se izdavatelj u tekoj finansijskojpoziciji; b) ako su u pitanju odluke koje su donijeli lanovi uprave kojetreba da odobre drugi organi izdavatelja da bi stupile na snagu pod uslovom da bijavna objava informacije prije njenog odobrenja, uz istovremenu objavu informacijeda nije odobrenje dato, bududi da se na taj nain moe ugroziti ispravno vrednovanjete informacije od strane javnosti (pogledati ulinovid-Herc, 2004:766-767).Drave lanice moraju osigurati da javna objava povlatenih informacija od straneizdavatelja bude uinjena na nain koji omogudava brz pristup i potpunu, tanu ipravovremenu procjenu informacije od strane javnosti.65 Ad hoc publicitet ne smijebiti kombiniran na obmanjujudi nain s reklamiranjem izdavateljevih aktivnosti.66Bilo koje znaajne izmjene ved objavljenih povlatenih informacija, moraju takoerbiti objavljene bez odgaanja, putem istog kanala.67 Takoer, postoji i zahtjev daobjava bude u potpunosti javna, to znai da ona ne moe biti objavljena samoodabranoj grupi osoba. Ipak, kako je ved navedeno, potpuna objava nije zahtijevanau sluaju ako druga osoba ima dunost povjerljivosti.6862 lan 6(1).63Ibidem.64l. 6(2).65Direktiva 2003/124/EC, l. 2(1).66Ibidem.67Direktiva 2003/124/EC, l. 2(2).68 l. 6(3).Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini19Sankcionisanje trinih zloupotrebaObaveza zabrane trgovine povlatenim informacijama i trine manipulacije jasnoje definirana kroz odgovarajude odredbe Direktive, meutim kada je u pitanju nainnjihovog sankcionisanja ona preputa dravama lanicama da to uine u skladu ssvojim nacionalnim pravom. U Direktivi je jasno naznaena, bez dovoenja u pitanjeprava drava lanica da nametnu krivine sankcije, obaveza drava lanica daosiguraju, u skladu s svojim nacionalnim pravom, prikladne administrativne mjereili sankcije koje mogu biti poduzete ili izreene osobama koje su odgovorne.69Navedene mjere moraju biti uinkovite, proporcionalne i odvradajude. Rezultatiistraivanja koje je proveo CESR (2007) su meutim pokazali da i nakon implementacijeDirektive postoje znaajne razlike izmeu drava lanica u pogledu vrstapropisanih sankcija za trine zloupotrebe, kao i pogledu njihove primjene.70 Unekim dravama lanicama su predviene preblage sankcije zbog ega su ostvareniloi rezultati u provedbi. U okviru procesa revizije Direktive o trinim zloupotrebama,koji je trenutno traje, istaknuto je da je reim sankcija ustanovljen Direktivombio usmjeren na to da u dravama lanicama budu uvedene sankcije koje sudovoljno teke da odvrate one koji su u iskuenju da poine trinu zloupotrebu teje sugerirano da bi drave lanice trebale propisati sankcije proporcionalne teinipovrede i ostvarenim koristima koje de biti dosljedno aplicirane (European Commission,2010:10).71 Dio presude Evropskog suda pravde u sluaju Spector PhotoGroup NV, Chris Van Raemdonck v. Commissie voor Bank-, Financie-en Assrantiewenzen(CBFA) odnosio se i na sankcije u smislu da je precizirano da lan 14(1)Direktive mora biti tumaen u znaenju da koristi ostvarene od trgovine povlateniminformacijama mogu initi relevantan element u svrhu odreenja sankcije koja69l. 14(1).70Na primjer, Austrija kada su u pitanju zabranjene radnje: upotreba povlatene informacije (eng. dealingili trading), otkrivanje ili injenje dostupnom povlatene informacije (eng. disclosing), preporuivanjeili navoenje na temelju povlatene informacije (eng. recommending i inducing) Austrija propisujekrivine sankcije za primarne i za sekundarne insajdere. Administrativne sankcije je propisala za trinumanipulaciju. S druge strane, Slovenija je predvidjela administrativne novane sankcije za zabranjeneradnje trgovine povlatenim informacijama. Takoer, administrativne kazne su predviene i u sluajutrine. U slovenskom pravu se ne smatra krivinim djelom te se stoga ne primjenjuju krivine sankcije.Francuska za zabranjene radnje trgovine povlatenim informacijama kojima su jednako obuhvadeni iprimarni i sekundarni insajderi kao i za trinu manipulaciju predvia i administrativne i krivine sankcije.71 Dravama lanicama su takoer data i odreena pojanjenja prikladnih administrativnih mjera isankcija: pod administrativnim mjerama se podrazumijevaju odluke koje de imati efekt okonanja povredepropisa i/ili uklanjanja posljedica te povrede. Takve mjere bi trebale barem ukljuivati: nalog zaprestanak krenja, privremenu zabrana aktivnosti, ispravka objavljenih lanih ili obmanjujudih informacijai mogudnost davanja javnih obavjetenja na Internet stranici nadlenih tijela; administrativne sankcijetreba da oznaavaju odluke koje imaju odvradajudi efekt. Minimalni iznos kazne treba da bude utvrentako da osigurava odvradanje. U sluaju kada je krenje odredbi Direktive o trinim zloupotrebamastvorilo neposredne li posredne, mjerljive prednosti iznos kazne treba biti dvostruk u odnosu na tu koristbez obzira da li su u pitanju koristi il izbjegnuti gubici. Takoer, dravama lanicama je sugerirana objavasvake mjere ili sankcije koje budu izreene za povredu propisa kojima su preuzeta rjeenja Direktive odstrane nadlenih tijela, osim u sluaju kada bi takva objava ozbiljno ugrozila finansijsko trite iliprouzrokovala nerazmjernu tetu stranama koje su ukljuene.20je uinkovita, proporcionalna i odvradajuda72 te da ako drava lanica kao dodatakadministrativnim sankcijama predvidi mogudnost izricanja krivine sankcije, nijeneophodno, u svrhu procjene da li je administrativna sankcija uinkovita, proporcionalnai odvradajuda, da se uzme u obzir mogudnost izricanja i/ili teina krivinesankcije koja moe biti naknadno nametnuta.Imajudi u vidu da postojanje razliitih nadlenih tijela u dravama lanicama srazliitim ovlastima moe stvoriti zabunu meu ekonomskim uesnicima Direktivasugerira da u svakoj dravi lanici bude odreeno tijelo kojem de biti povjerenaodgovornost kontrole potivanja odredbi usvojenih u skladu s Direktivom, kao imeunarodna saradnja,73 a na ije odluke de se modi uloiti alba.74 Dakle, neovisnood nadlenosti pravosudnih organa, tijelo kojem je povjeren nadzor nad implementacijomima supervizorne i istrane ovlasti nune za obavljanje njegovihfunkcija. 75 iroko formulirane ovlasti nadlenog tijela obuhvadaju pravo da:pristupa svakom dokumentu u bilo kojoj formi; da zahtijeva informaciju od bilo kojeosobe; vri on site inspekcije, zahtijeva telefonske izvode i izvode o prometu podataka;zahtijeva prestanak bilo koje prakse suprotne odredbama donesenim u ciljuimplementacije ove Direktive; suspendira trgovanje finansijskim instrumentom;zahtijeva smrzavanje ili privremeno oduzimanje sredstava; i zahtijeva zabranuobavljanja profesionalne aktivnosti.76 Navedene ovlasti tijela moraju biti odreeneu skladu s nacionalnim pravom. U procesu revizije Direktive naznaeno je da biistrane ovlasti tijela za nadzor nad implementacijom odredbi Direktive trebale bitiznaajno povedane (European Comission, 2010),77 kako bi se postigla njihova vedaefikasnost.Pravni mehanizam spreavanja trinih zloupotreba u Bosni i HercegoviniVitalnu infrastrukturu svake savremene ekonomije ini uinkovit finansijski sistem(Chalmers, Hadjiemmanuil, Monti, i Tomkins, 2006), koji je osnovni pokreta iakcelerator svih ekonomskih aktivnosti (Imamovid-izmid, 2006:161). Kljuni elementfinansijskog sistema je finansijsko trite ija efikasnost implicira efikasnostitavog finansijskog sistema. Potpuno integrisano finansijsko trite, bez obzira ukojem kontekstu djeluje: Evropske unije ili nacionalnom, donosi niz koristi koje seogledaju u povedanju prilika za poslovanje i ulaganje, niim trokovima transakcija iuinkovitijoj alokaciji kapitala. Finansijska trita u Bosni i Hercegovini su fragmentiranazbog ega se jo uvijek ne moe ostvariti jedinstven ekonomski prostor koji72 Pri emu de metoda raunanja tih ekonomskih koristi i vremenski period biti odreeni nacionalnimpravom.73 Preambula Direktive, taka 36.74l. 15.75 l. 12(1).76l. 12(2).77 Predloeno je da tim tijelima budu dodijeljene ovlasti da zatrae od nadlenih sudskih tijela odobrenje,u skladu sa nacionalnim propisima, da uu u privatne prostorije i/ili zaplijene dokumentaciju.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini21de karakterizirati potpuna finansijska povezanost. Postojeda dva trita kapitala suregulisana i organizirana ne entitetskom nivou sa zasebnom, samostalnom legislativnomi institucionalnom strukturom. Zatita investitora, kao to je ved navedeno,predstavlja neophodan preduvjet uspjenog funkcionisanja finansijskog trita, takoda nivo zatite koji je pruen na odreenom finansijskom tritu ujedno odraavanjegovu opdu razvijenost. Kljuni instrumenti u pruanju odgovarajude zatite investitorau jednom pravnom sistemu su: regulacija trita, adekvatan sistem informisanjainvestitora, sistem obetedenja investitora i spreavanja i sankcioniranjatrinih zloupotreba. Ne ulazedi dublje u analizu svih instrumenata zatite investitorau Bosni i Hercegovini, jer to prevazilazi ciljeve ovog rada, neophodno je istadi dau Bosni i Hercegovini nisu zastupljeni ni jednako razvijeni svi navedeni instrumentizatite investitora. Sistem obetedenja investitora nije uspostavljen ni na jednomnivou organizacije dravne vlasti,78 a regulacija i supervizija trita, sistemi informisanja,spreavanja i sankcionisanja trinih zloupotreba uspostavljeni su naentitetskom nivou. Imajudi u vidu da se u fokusu ovog rada nalazi analiza pravnogmehanizama spreavanja trinih zloupotreba u tekstu koji slijedi razmatrat de sekljuni segmenti zakonskog ureenja trgovine povlatenih informacija i trinemanipulacije u Bosni i Hercegovini.Trgovina povlatenim informacijamaU ZOTVP je povlatena informacija definirana kao privilegovana, povjerljiva, odnosnokao svaka informacija ili dogaaj koja licu koje s njom raspolae daje prednost uodnosu na druge uesnike u prometu vrijednosnih papira i koja moe imati uticaj naizdavatelja vrijednosnih papira ili na trite na kojem se prometuje vrijednosnimpapirima i cijenu emitiranih vrijednosnih papira, a koja jo nije javno objavljena.79Kao primjeri povlatene informacije navedeni su:1. precizna informacija o izdavatelju i njegovim vrijednosnim papirima, ukolikota informacija sadri okolnosti koje postoje ili se oekuju ili dogaaj kojise zbio ili se oekuje ili ako je informacija dovoljno specifina da se moezakljuiti o mogudem efektu okolnosti ili dogaaja koji bi uticali na cijenuvrijednosnih papira;2. informacija koju bi investitor na osnovu razumne prosudbe mogao uzeti uobzir kao dio osnove za donoenje odluke o investiranju; i3. druga informacija, u skladu sa zakonom i drugim propisima.S druge strane u ZOTHOV-u definicija povlatene informacije obuhvata sve injenicekoje nisu poznate javnosti, a odnose se na jednog ili vie izdavatelja hartija od vri-78Kada su u pitanju druge drave u regiji: Slovenija je 1. januara 2002. Zakonom o tritu vrijednosnihpapira, Hrvatska je Zakonom o tritu kapitala koji je donesen 15. Jula 2008. godine uspostavila sistemzatite investitora, te je na taj nain uskladila svoje zakonodavstvo sa Direktivom 97/9/EC.79l. 220(1) ZOTVP.22jednosti ili na hartije od vrijednosti, koje bi da su poznate javnosti mogle uticati nacijenu hartija od vrijednosti.80 U Pravilniku o nainu spreavanja zloupotreba povlatenihinformacija81 koji je donijela Komisija za hartije od vrijednosti RepublikeSrpske u 2009. godini izvreno je preciziranje pojma povlatene informacije nanain da je navedeno da se sve injenice, dogaaji, radnje pisani i/ili elektronskidokumenti koji nisu poznati javnosti a odnose se na emitenta hartija od vrijednosti(kao i drutva povezana sa emitentom), ili na same hartije od vrijednosti, koje bi, dasu poznate javnosti, mogle uticati na cijenu hartija od vrijednosti, smatraju se povlateniminformacijama.82Zakon koji je prethodio ZOTVP-u sadravao je znaajno drugaiju definiciju povlatenihinformacija gdje su se pod povlatenim informacijama smatrali podaci oizdavatelju i njegovim vrijednosnim papirima koje licima koja njima raspolau dajuprednost u odnosu na druge uesnike u prometu vrijednosnih papira, ili mogu uticatina cijenu vrijednosnih papira.83 Bududi da je navedena definicija primjenjivanau F BiH sve do 2008. godine kada stupa na snagu ZOTVP, potrebno je dati kratkiosvrt na raniju definiciju.Prema Zakonu iz 1998. godine da bi se neki podatak mogao smatrati povlatenominformacijom on je morao ispuniti sljedede uvjete:da se odnosi na izdavatelja i njegove vrijednosne papire;da se licima koja sa njima raspolau daju prednost u odnosu na drugeuesnike u prometu vrijednosnih papira; ilida moe uticati na cijenu vrijednosnog papira.Ved na prvi pogled vidljiv je izostanak uvjeta da se radi o informaciji koja nije javna,odnosno koja nije poznata javnosti, a koji daje smisao zabrani trgovine povlateniminformacijama. Da se radi o informaciji koja nije dostupna javnosti tek je indirektnoproizlazilo iz odredbe drugog lana koja je predviala zabranu insajderima da javnoiznose povlatene informacije.84 U pogledu prvog uvjeta, moe se prigovoriti da jeovakva formulacija ograniila obim primjene definicije povlatene informacije,odnosno izostavljen je itav niz situacija, jer slijededi definiciju zakonodavca podatakda bi se mogao smatrati povlatenom informacijom mora se odnositi i naemitenta i na vrijednosni papir, to znai da se povlatenim informacijama ne bismatrale informacije koje se odnose samo na emitenta ili samo na vrijednosni papir.Drugi uvjet odnosi se na prednost koju povlatena informacija daje licima kojasa njom raspolau. Prednost se moe tumaiti dvojako: kao ostvarivanje dobitka, ali80 l. 271. ZOTHOV.81 Slubeni glasnik Republike Srpske, broj 29/09.82 lan 3(1) Pravilnika.83Zakon o vrijednosnim papirima Federacije Bosne i Hercegovine (Slubene novine FBiH, br. 39/98,36/99), lan 117.84Ibidem, l. 119.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini23i kao izbjegavanje gubitka. Prema ulinovid-Herc (2004:764) procjena kada je ukonkretnoj situaciji dolo do iskoritavanja prednosti vri se prema uticaju povlateneinformacije na cijenu vrijednosnog papira na dan sklapanja pravnog posla.Tredi uvjet koji je bio odreen u ranijem propisu (da moe uticati na cijenu vrijednosnogpapira) bez pojanjenja o kakvom uticaju na cijenu se mora raditi, stvorioje mogudnost da se odredbe primjenjuju na sluajeve koji su beznaajni. Komparacijomnavedene definicije sa definicijama povlatenih informacija sadranim uevropskom pravu (Direktiva iz 1989. godine i Direktiva o zloupotrebama trita)navedeni nedostaci su posebno vidljivi.Imajudi u vidu prethodno navedeno, nova definicija sadrana u ZOTVP-u predstavljakorak naprijed, jer je u njoj sa vie preciznosti odreeno koja de se informacijasmatrati povlatenom:privilegovana, povjerljiva informacija, odnosno svaka informacija ilidogaaj koja licu koje sa njom raspolae daje prednost u odnosu na drugeuesnike u prometu vrijednosnih papira; iinformacija koja moe imati uticaj na izdavatelja vrijednosnih papira ili natrite na kojem se prometuje vrijednosnim papirima i cijenu emitiranihvrijednosnih papira;informacija koja jo nije javno objavljena.Razmatranjem postavljenih uvjeta, vidljivo je da je zakonodavac u prvomuvjetu zadrao davanje prednosti kako bi naglasio znaaj koji informacija moraimati. Kao to je ved navedeno prednost se moe sastojati u ostvarivanju koristi, alii u izbjegavanju tete odnosno gubitaka, a cijeni se s obzirom na uticaj informacijena cijenu vrijednosnog papira. U evropskom pravu taj uticaj na cijenu mora bitivjerovatan i znaajan, a to nije prihvadeno od strane zakonodavca u F BiH. Naime,u drugom uvjetu je dodano da ta informacija moe imati i uticaj na cijenu emitiranihvrijednosnih papira (kao i na izdavatelja i trite) bez odreenja o kakvomuticaju mora da se radi. Pored toga, potrebno je naglasiti da se prvi i drugi uvjet izdefinicije djelomino preklapaju, bududi da se prvi uvjet davanje prednosti cijeni sobzirom na uticaj na cijenu, tako da drugi uvjet predstavlja ponavljanje. Prematome,davanje prednosti bi trebalo ispustiti iz nove definicije i zadrati uvjet uticanjana cijenu vrijednosnog papira to je u skladu i sa relevantnim evropskimdirektivama.U definiciji je povlatena informacija oznaena kao privilegovana i povjerljiva informacijakoja jo nije javno objavljena, ime se jasno sugerira da pristup takviminformacijama moe imati samo ogranien krug osoba. Preciznost, odnosno odreenostkao i vjerovatnost znaajnog uticaja informacije na cijenu nisu spomenuteu definiciji, to bi svakako predstavljalo nedostatak da nije izvrena korekcija u vidunavoenja primjera koji pojanjavaju samu definiciju. Naime, prvi primjer povlateneinformacije naveden u ZOTVP je precizna informacija o izdavatelju i njegovimvrijednosnim papirima, koja sadri postojede okolnosti ili okolnosti koje se24Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovinioekuju ili dogaaj koji se desio ili se oekuje ili koja je dovoljno specifina da semoe zakljuiti o mogudem efektu okolnosti ili dogaaja koji bi uticali na cijenuvrijednosnih papira. Drugi primjer je informacija koju bi investitor na osnovurazumne prosudbe mogao uzeti u obzir kao dio osnove za donoenje odluke o investiranju.Oito je da je zakonodavac imao u vidu odredbe Direktive drugog nivoa2003/124 koje sadre pojanjenja preciznosti informacije i vjerovatnosti bitnoguticaja na cijenu - informacija je precizne prirode ako navodi skup okolnosti kojipostoji ii se u razumnoj mjeri moe oekivati da de postojati ili dogaaj koji je nastaoili se u razumnoj mjeri moe oekivati da de nastati te ako je dovoljno specifinada omogudi donoenje zakljuka o mogudem uinku tog skupa okolnosti ili dogaajana cijene finansijskih instrumenata ili povezanih izvedenih finansijskih instrumenata- l. 1(1); vjerovatnost znaajnog uticaja na cijenu postoji ako bi razumniinvestitor vjerovatno uzeo u obzir takvu informaciju kao dio osnove za donoenjesvojih investicijski odluka - l. 1(2).85 Stoga se moe zakljuiti da su tzv. primjeri kojenavodi federalni zakonodavac u sutini dopune i pojanjenja definicije povlateneinformacije.Najznaajnije odstupanje ZOTVP-a, kao i ZOTHOV-a od evropskih rjeenja je upogledu objekta na koji se odnosi povlatena informacija. Naime, povlatena informacijase prema Direktivi o zloupotrebi trita odnosi na finansijske instrumente,dok ZOTVP i ZOTHOV definicijom povlatene informacije obuhvataju samo vrijednosnepapire/hartije od vrijednost.86 Pojam finansijskih instrumenata u Direktivi ozloupotrebi trita obuhvada: prenosive vrijednosne papire (onako kako su definiraniu Direktivi 93/22/EEC o investicionim uslugama u oblasti vrijednosnih papira);jedinice u subjektima za zajednika ulaganja; instrumente trita novca; ugovore ofinansijskim bududnosnicama (eng. futures) ukljuujudi i ekvivalentne gotovinskeposlove; kamatne unaprijedne ugovore (eng. forward interest-rate agreements);valutne, kamatne ili equity zamjene (eng. swap); opcije za kupovinu ili prodaju svihprethodno navedenih instrumenata, ukljuujudi i ekvivalentne poslove sa gotovimnovcem (ova kategorija obuhvada posebno valutne opcije i kamatne opcije); derivaterobe; te bilo koji instrumenti uvrtene na regulirano trite drave lanice ili zakoji je podnesen zahtjev za uvrtenje na trite.8785 Meutim, vidljive su i razlike bududi da zakonodavac u F BiH koristi izraz mogao uzeti u obzir kao dioosnove za donoenje odluke o investiranju, a evropski zakonodavac vjerovatno uzeo u obzir takvuinformaciju kao dio osnove za donoenje svojih investicijski odluka. Imajudi u vidu da mogudnost ivjerovatnost nisu sinonimi, oito je da je u pitanju propust federalnog zakonodavca.86 U lanu 6. ZOTVP i lanu 3. ZOTHOV navedene su vrste vrijednosnih papira: dionice/akcije, obveznice,varanti, blagajniki i komercijalni zapisi, trezorski zapisi i certifikati o depozitu.87 lan 1(3) Direktive o zloupotrebi trita. Meutim, imajudi u vidu da je pojam finansijskih instrumenatau Direktivi o zloupotrebama na tritu definiran u skladu sa Direktivom o investicionim uslugamaiz 1993. godine (Council Directive 93/22/EEC on investment service in the securities field, OJ L141/27/93) koju je zamijenila MiFID, u procesu revizije je naznaena potreba usklaivanja s MiFID-om,odnosno preuzimanje pojma finansijskog instrumenta iz MiFID-a.Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i Hercegovini25Izuzeci od povlatenih informacija 88 u ZOTVP-u su: raspoloive informacije, 89zakljuci, procjene ili rezultati analiza bazirani na javno raspoloivim informacijama,glasine ili nagaanja za koje ne postoji oigledna veza sa pouzdanim izvorom, kao iinformacije o ponudi ili potranji vrijednosnih papira steene kao redovna posljedicaprometa, osim ako zakonom ili drugim propisom nije drugaije odreeno.Kako bi se osiguralo pravilno i potpuno predstavljanje svih informacija, ZOTVPpredvia obavezu postupanja savjesno i u skladu sa pravilima struke i profesionalneetike te sa potrebnom strunom panjom odreenih kategorija lica, kao to sufizika i pravna lica koja se u okviru svoje redovne djelatnosti bave izradom i/ilidistribucijom javnosti istraivanja, studija, statistikih podataka, ocjena ili drugihinformacija o vrijednosnim papirima ili o emitentima vrijednosnih papira, odnosnodavanjem preporuka ili predlaganjem investicijskih strategija. Navedeno se posebnoodnosi na finansijske analitiare, novinare i zaposlenike bonitetnih agencija,90koji su duni da objave svoje interese, kao i mogudi sukob interesa u vezi sa vrijednosnimpapirima na koje se te informacije odnose.91Pod prometom na osnovu povlatenih informacija se podrazumijeva, u smislu odredabaZOTVP (ZOTHOV ne sadri definiciju prometa na osnovu povlatenih informacija),kupovina ili prodaja vrijednosnih papira ili drugi pravni posao koji je osnovaza prijenos vlasnitva na vrijednosnim papirima sve dok je lice koje uestvuje u timtransakcijama u posjedu povlatenih informacija koje se odnose na taj vrijednosnipapir.92 Ali i promet od lica koja su povlatenu informaciju dobila od drugog lica, asama nisu imala pristup toj informaciji.93Opda definicija insajdera sadrana je u lanu 224. ZOTVP-a i lanu 272. ZOTHOV-a.Prema definiciji sadranoj u ZOTVP-u insajderi (ili prema slovu zakona lica kojaimaju obaveze u vezi sa povlatenim informacijama) su:a) lanovi nadzornog odbora, odbora za reviziju i uprave izdavatelja i pravnoglica iz take d) ovog stava;b) zaposlenici ili bilo koje drugo lice angairano kod izdavatelja koje imapristup povlatenim informacijama;88 lan 221.89 Javno raspoloivim informacijama, u smislu odredaba ovog Zakona, smatraju se: informacije koje supo svojoj prirodi bile javne u momentu nastanka, koje su poznate i drugim licima, osim lica iz lana 224.ovog Zakona, odnosno informacije koje su objavljene u bilo kojem masovnom mediju (tampanom ilielektronskom) koji izlazi ili program emitira na podruju Federacije i dostupan je u mjestu sjeditaemitenta, te informacije iz bilo kojeg javnog registra u Federaciji- l. 222 (1). ZOTVP.90 l. 222 (2), Ibidem.91l. 222(3), Ibid.92ZOTVP, l. 223(1).93Ibidem, l. 223(2).26c) lanovi uprave, nadzornog odbora i zaposlenici kod ovlatenog uesnika natritu vrijednosnih papira, drutva za upravljanje investicijskim fondovimai investicijskog fonda;d) lica koja direktno ili indirektno imaju 10% i vie dionica izdavatelja na kojegse odnose povlatene informacije;e) suprunici i srodnici u prvom stepenu prave linije sa fizikim licima iztaaka od a) do d) ovog stava;f) treda fizika ili pravna lica koja su od lica iz take a) do e) ovog stava dolado povlatenih informacija.ZOTHOV odreuje insajdere (lica koja raspolau povlatenim informacijama) kaolica koja u obavljanju poslova, profesije, dunosti ili po osnovu srodnikih odnosasaznaju za povlatene informacije. To su:a) lanovi uprave, nadzornog odbora ili drugih odgovarajudih organa izdavateljai drutva povezanog sa izdavateljem u smislu odredaba zakonakojim se regulie poslovanje akcionarskih drutava;b) lanovi uprave, nadzornih odbora i zaposleni kod ovlatenih uesnika;c) lica zaposlena, profesionalno angaovana ili koja vre odreene dunostikoje im omogudavaju pristup takvim informacijama;d) lica koja direktno ili indirektno posjeduju 10% i vie registrovanog kapitalaizdavatelja;e) srodnici u prvom stepenu direktne linije fizikih lica iz taaka a), b), c) i d)ovog lana;f) druga lica za koja Komisija u vrenju nadzora ili na drugi nain utvrdi da suiskoristila povlatene informacije.Detaljnijom analizom gore navedenih definicija insajdera sadranih u entitetskimpropisima otkriva njihovo znaajno podudaranje, ali i odreene razlike. U prvukategoriju insajdera, prema oba zakona, nalaze se lanovi uprave i nadzornog odbora,s tim da ZOTVP navodi jo lanove odbora za reviziju, a ZOTHOV im pridodaje ilanove drugih odgovarajudih organa izdavatelja. Dakle, prva kategorija insajderaobuhvada osobe za koje vrijedi presumpcija o poznavanju povlatenih informacija sobzirom na pozicije koje imaju u izdavatelju. Ipak, izmeu zakona u pogledu prvekategorije insajdera postoji razlika jer ZOTVP navodi i lanove pravnog lica iz taked) a to su lica koja direktno ili indirektno imaju 10% i vie dionica izdavatelja nakojeg se odnose povlatene informacije, odnosno u pitanju su dioniari, a ZOTHOV ilanove nadzornih i upravnih odbora drutva koje je povezano s izdavateljem. Prvarazlika sadrana u ZOTVP-u uslijed svoje nepreciznosti proizvodi tekode prilikomnjenog tumaenja, ipak za pretpostaviti je da je zakonodavac elio da uputi nalanove uprave, nadzornog odbora i odbora za reviziju pravnog lica koje je dioniarizdavatelja. Druga razlika sadrana u ZOTHOV-uje da se insajderima smatraju i lanoviuprave i nadzornog odbora ili drugih odgovarajudih organa drutva koje jepovezano sa izdavateljem.27Druga kategorija insajdera prema oba zakona obuhvada zaposlenike izdavatelja ilibilo koje drugo lice angairano kod izdavatelja koje ima pristup povlatenim informacijama. Ved spomenutim Pravilnikom o nainu spreavanja zloupotreba povlatenih informacija koji je donesen u RS-u izvreno je preciziranje koga sveobuhvada navedena kategorija insajdera: revizore, finansijske analitiare, raunovoe, knjigovoe, savjetnici/konsultanti (pravni, ekonomski i dr.), advokati, aktuari,procjenjivai, vjetaci, brokeri, investicioni savjetnici kao i druga lica koja vre odreeneposlove ili dunosti kod izdavatelja, koje im omogudavaju pristup povlatenim informacijama.94U tredoj kategoriji insajdera prema zakonima nalaze se lanovi uprave, nadzornogodbora i zaposleni kod ovlatenih uesnika na tritu vrijednosnih papira, s tim da ZOTVP njima pridodaje zaposlene i lanove uprave i nadzornog odbora kod drutvaza upravljanje investicijskim fondovima i investicijskog fonda. Ovlateni uesnik natritu vrijednosnih papira je lice koje za obavljanje poslova sa vrijednosnim papirima ima dozvolu Komisije,95 s tim da prema ZOTVP-u ovlateni uesnici su pravna lica, a prema ZOTHOV-u su i pravna i fizika lica.U etvrtoj kategoriji insajdera nalaze se dioniari izdavatelja na kojeg se odnose povlatene informacije s tim da zakonodavac izdvaja grupu dioniara koji imaju 10%ili vie dionica izdavatelja. Odreivanje dioniara kao primarnih insajdera na temelju veliine udjela prema miljenju ulinovid-Herc (2004:763) nije potrebno, jernekada imatelj neznatnog broja dionica, ako ima pravo prvenstvo prilikom upisa novih dionica (povedanje kapitala), moe imati meu prvima informaciju o povedanju osnovnog kapitala. Za isti pristup se opredijelio i evropski zakonodavac kojinije svojstvo primarnog insajdera uvjetovao veliinom udjela u temeljnom kapitalu,stoga bi u tom pravcu trebalo izmijeniti entitetske zakone.U primarne insajdere su uvrtene i osobe koje su povezane s prethodno navedenimkategorijama insajdera i to: suprunici i srodnici u prvom stepenu prave linije(ZOTVP), odnosno samo srodnici u prvom stepenu (ZOTHOV).Bududi da se pod primarnim insajderima podrazumijevaju osobe za koje se smatrada imaju pristup povlatenim informacijama, njihovo znanje da u pitanju povlateneinformacije se presumira.Entitetski zakoni nisu na jasan nani razdvojili primarne i sekundarne insajdere kaoto je to uinjeno u evropskom pravu. U ZOTVP-u oni su odreeni kao treda fizikaili pravna lica koja su od prethodno navedenih kategorija insajdera (lanova nadzornogodbora, uprave, zaposlenika, dioniara, srodnika i suprunika itd.) dola dopovlatenih informacija. S druge strane, ZOTHOV odreuje sekundarne insajdere kao druga lica za koje Komisija u vrenju nadzora ili na drugi nain utvrdi da su iskoristila povlatene informacije. U oba navedena pristupa definiranju sekundarnihinsajdera moe se zakljuiti, iako ne izriito navedeno, da se njihovo znanje da su u pitanju povlatene informacije pretpostavlja (kao i kod primarnih insajdera), to je razliito od evropske Direktive, jer ona predvia da sekundarni insajderi znaju ilitrebaju znati da je rije o povlatenoj informaciji to u velikoj mjeri olakavasankcioniranje trgovine povlatenim informacijama. Navedeno je posebno vidljivo usluaju ZOTHOV-a koji sekundarnim insajderima smatra osobe koje su iskoristile povlatene informacije, dakle postoji zahtjev da su te osobe poduzele odreene radnje na temelju povlatene informacije, to je svakako blai zahtjev i u odnosu naZOTVP, ali i Direktivu.Kao to je to ved navedeno, Direktiva o zloupotrebi trita predvia da insajderimogu biti i pravna lica, s tim da se u tom sluaju zabrana u pogledu povlatenihinformacija odnosi i na fizike osobe koje sudjeluju u odluci da se obavi transakcijaza raun dotine osobe.96 Analizom odredbi ZOTVP-a koje se odnose na primarneinsajdere vidljivo je da se spominju samo fizika lica, a u odredbi kojom su reguliranisekundarni insajderi i fizika i pravna lica. U odredbama ZOTHOV-a insajderimase smatraju samo fizike osobe. Imajudi u vidu da je u lanu 11. Krivinog zakonaFederacije Bosne i Hercegovine (KZ F BiH),97 propisano je da se krivino zakonodavstvou Federaciji, koje sainjavaju krivinopravne odredbe sadrane uovom zakonu i u drugim zakonima F BiH primjenjuje na pravne osobe u skladu saglavom XIV (Odgovornost pravnih osoba za krivina djela),98 ne postoji prepreka dase kao insajderi izriito navedu i pravne osobe, a to je nuno uiniti u i svijetluprocesa evropskih integracija i usklaivanja propisa sa Direktivom o zloupotrebitrita.Takoer, bitno je napomenuti da entitetski propisi ne poznaju kategoriju poiniteljakrivinih djela kao primarnih insajdera koju sadri Direktiva, to je takoer neophodnoizmijeniti.Prethodno navedenim primarnim i sekundarnim insajderima je u naem pravujednako je zabranjeno da:koriste povlatene informacije prilikom neposredne ili posredne kupovineili prodaje vrijednosnih papira,otkriju ili uine dostupnim povlatene informacije drugim licima;96 lan 2(2) Direktive o zloupotrebi trita. Oiti cilj ove odredbe je da fizike osobe ne iskoriste pravnolice i izbjegnu svaku odgovornost.97"Slubene novine Federacije BiH", br. 36/03, 37/03, 21/04, 69/04 i 18/05, 42/10;98 Odgovornost pravnih lica za krivina djela u RS-u propisana je u glavi XIV Krivinog zakona RepublikeSrpske (Slubeni glasnik Republike Srpske, br. 49/03, 108/04 i 37/06, 70/06,73/10), takoer i u glaviXIV Krivinog zakona Bosne i Hercegovine (Slubeni glasnik Bosne i Hercegovine br. 3/03, 32/03,37/03, 54/04, 61/04, 30/05, 53/06, 55/06, 32/07, 8/10).koriste povlatene informacije prilikom davanja savjeta drugim licima okupovini ili prodaji vrijednosnih papira.99Odredbe kojima se propisuju zabrane, sadrane u oba zakona gotovo su identine.Razlika postoji kod prve zabrane gdje ZOTHOV odreuje da se radi o vrijednosnimpapirima koje su emitovali izdavatelji registrovani u Republici Srpskoj, bez obzira nato gdje se njima trguje (ekstrateritorijalna primjena), a to nije navedeno u ZOTVPu.Prva zabrana obuhvada kupovinu i prodaju (posrednu ili neposrednu) uslijed egaje znaajno ograniena njena primjena, ako se ima u vidu da su prodaja i kupovinasamo neki od mogudih pravnih osnova stjecanja i otuenja (pogledati ulinovid-Herc, 2004). Zanimljivo da je zakonodavac prilikom definiranja pojma prometa naosnovu povlatenih informacija100 imao spomenuto u vidu te je pored kupovine iprodaje vrijednosnih papira naveo i drugi pravni posao koji je osnova za prijenosvlasnitva na vrijednosnim papirima, zbog toga je nejasno zato isti pristup nijeslijedio i kod definiranja zabrane. Takoer, u entitetskim zakonima prvom zabranomnije obuhvaden pokuaj kupovine ili prodaje. Oba navedena nedostatkapredstavljaju odstupanje odnosu na rjeenja evropskog prava, jer se u Direktivikoriste daleko iri pojmovi stjecanje i otputanje (eng. dispose i acquire), azabranom se obuhvada i pokuaj sticanja ili otputanja finansijskih instrumenata .Druga zabrana se odnosi na otkrivanje i injenje dostupnim povlatenih informacijadrugim licima. Smisao ove zabrane je da se sprijei otkrivanje i injenje dostupnimpovlatenih informacija izvan redovnih dunosti, profesije ili angamana, jer bi toomogudilo neovlaten pristup tredim osobama i otvorilo prostor za trine zloupotrebe.Zabrana je vremenski ograniena u F BiH-traje sve dok imaju ta svojstva i estmjeseci nakon njihovog prestanka ili dok se informacija ne objavi u skladu sa propisima,101 a u RS-u je Pravilnikom o nainu spreavanja zloupotreba povlatenihinformacija propisana obaveza insajdera na uvanje poslovne tajne u odnosu napovlatene informacije u trajanju od 5 godina od dana kada su potpisali izjavu opovjerljivosti.102Zabrana koritenja povlatenih informacija prilikom davanja savjeta drugim licima okupovini ili prodaji vrijednosnih papira, poput prve zabrane obuhvata samosavjetovanje o kupovini i prodaji, ne i druge oblike stjecanja i otuenja. Takoer, ukomparaciji sa zabranom sadranom u Direktivi vidljiva su odreena odstupanja zabrana u Direktivi se odnosi na prepriavanje i na navoenje (poticanje) koje nijeobuhvadeno entitetskim propisima, te je potrebno izvriti usklaivanje i u tom smislu.99ZOTHOV, l. 273(1) i ZOTVP, l. 225.100 ZOTVP, l. 223..101Ibidem, l. 224 (2).102 l. 5.30Kriminalistike teme - Godite X, Broj 1-2, 2010.Bajraktarevid Zatita investitora i pravni mehanizmi spreavanja trinih zloupotreba uEvropskoj uniji i Bosni i HercegoviniOba entitetska zakona predviaju obavezu za insajdere da u roku od 5 danazakljuenja transakcije dostave Komisiji dostave obavjetenje o transakciji koju suzakljuili u tom svojstvu i vrijednosnim papirima koji su bili predmet transakcije.Navedeno obavjetenje je takoer potrebno dostaviti izdavatelju, berzi i drugomureenom javnom tritu na kojem su uvrteni vrijednosni papiri.103Kako bi se osigurala tajnost povlatenih informacija, izdavatelj je obvezan dauspostavi kontrolu pristupa takvim informacijama, a naroito:uspostaviti efikasne mehanizme kako bi se sprijeio pristup takvim informacijamasvim licima, izuzev onim kojima su one potrebne u obavljanjuposla kod ili za izdavatelja;preduzeti efikasne mjere kako bi osigurao da sva lica koja imaju pristuptakvim informacijama budu upoznata sa propisanim obavezama koje se nanjih odnose, kao i sa sankcijama za nezakonito koritenje takvih informacija;104uvesti mjere koje omogudavaju objavljivanje informacija u sluaju da izdavateljnije bio u stanju osigurati tajnost povlatenih informacija.Takoer, izdavatelj je duan da najkasnije u roku od 30 dana od dana upisa uregistar drutava, Komisiji dostavi spisak lica koja imaju odreene obaveze u vezi sapovlatenim informacijama,105 redovno ili povremeno, izuzev lica koja su upisana uregistru izdavatelja kod Komisije sa najmanje sljededim podacima: identitet tih lica,funkcija odnosno svojstvo tog lica kod izdavatelja, razlozi zbog kojih su ta licauvrtena na spisak i datum sainjavanja spiska.106Iz sadraja zakonskih odredbi koje se odnose objavu povlatenih informacija vidljivoje da zakoni u Bosni i Hercegovini ne poznaju pojam ad hoc publiciteta povlatenihinformacija koji Direktiva propisuje kao obavezu izdavatelja.Oba zakona sadre istu odredbu kojima je regulirano postupanje profesionalnogposrednika sa povlatenim informacijama: profesionalni posrednici koji saznaju zapovlatene informacije ne smiju kupovati ni prodavati vrijednosne papire za vlastitiraun, niti davati investicijske savjete o vrijednosnim papirima na koje se odnose tepovlatene informacije.107 Ipak, ZOTVP detaljnije razrauje postupanje sa povlateniminformacijama, na nain da propisuje i situacije kada profesionalni103l. 226 i l. 227., a u ZOTHOV l. 274. rok u RS-u iznosi 15 dana.104U Republici Srpskoj je navedena obaveza definirana Pravilnikom o nainu spreavanja zloupotrebatrgovine povlatenim informacijama u l. 9(1).105Iz lana 224(1) ta. a), b), d) i e).106 Obaveza obavjetavanja o licima koja imaju pristup povlatenim informacijama je predviena samoZOTVP to u lanu 229.107 lan 230. ZOTVP. Ista odredba i u ZOTHOV u lanu 273 (2).31posrednik i lice zaposleno kod njega ima i koristi od povlatene informacije uprometu vrijednosnih papira.108Trina manipulacijaKao to je ved navedeno, drugi najznaajniji oblik zloupotrebe trita, poredtrgovine povlatenim informacijama, je trina manipulacija. Oba entitetska propisasadre zabranu trinih manipulacija.109 Prva grupa zabranjenih trinih manipulacija odnose se na uticanje ili pokuaj uticanja na odluke drugih lica u pogledu kupovine ili prodaje vrijednosnih papira: a) lanim ili dvosmislenim izjavama, ukljuujudi i obedanja, prognoziranja ili druge sline radnje upudene bilo kojem licu;i b) iskrivljivanjem i prikrivanjem svih znaajnih informacija koje odreeno lice znaili mora znati, a koje se odnose na izdavatelja i njegove vrijednosnepire.110 Pored toga, ZOTVP (ali ne i ZOTHOV) propisuje i zabranu objavljivanja ili irenja neistinitih informacija koje u