Báo cáo IPO Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam
Tháng 1 - 2018
Tóm tắt báo cáo
▪ Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG) là một doanh nghiệp lâu đời và sở hữu diện tích đất cao su rộng lớn nhất Việt
Nam. Với việc lấy ngành Cao su tự nhiên làm trọng tâm, VRG có nhiều cơ hội: (i) việc tăng diện tích khai thác cộng với giá cao
su tăng hứa hẹn sự quay đầu ấn tượng về kết quả kinh doanh; (ii) tự cung nguồn cao su đầu vào để sản xuất các loại sản phẩm
cao su kỹ thuật cao, mang lại giá trị gia tăng cao hơn; (iii) nguồn gỗ cao su dồi dào từ các diện tích thanh lý hằng năm mở ra
thêm cơ hội kinh doanh ở ngành Chế biến gỗ; (iv) đất cao su sau khi thanh lý có thể chuyển đổi thành đất khu công nghiệp có
giá trị cao và chi phí đầu tư thấp hơn.
▪ Dựa trên kịch bản giá cao su bình quân tăng 5% trong năm 2018 và mức tăng giảm dần 1%/năm đến năm 2022, chúng tôi dựa
báo tốc độ tăng trưởng bình quân (CAGR) giai đoạn 2018 - 2022 là 13% cho doanh thu và 19% cho lợi nhuận sau thuế.
▪ Ở giá khởi điểm 13.000 đồng/cp, VRG đang được định giá ở mức P/E và P/B 2017 lần lượt là 16,55 lần và 1,09 lần.
▪ Trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp trong khu vực, chúng tôi đưa ra mức giá hợp lý từ bình quân của 2 phương
pháp P/E và P/B là 17.473 đồng/cp – cao hơn giá khởi điểm 34%.
▪ Rủi ro: Giá cao su ảnh hưởng đến hơn 70% lợi nhuận của VRG và do đó biến động giá cao su là rủi ro lớn nhất đối với khuyến
nghị và dự báo của chúng tôi liên quan đến VRG.
Nguồn: ANRPC, IRSG, BVSC tổng hợp
Diễn biến các yếu tố ảnh hưởng đến giá cao su chưa có sự đồng nhất
Triển vọng ngành Cao su tự nhiên
Cao su dự báo tiếp tục dư cung trong năm 2018 (nghìn tấn) Tuy nhiên, giá cao su lại đang trên đà hồi phục (USD/kg)
Và diễn biến này khá đồng nhất với giá dầu (USD/thùng) Như vậy, quan điểm của BVSC là …
Chúng tôi nhận thấy các yếu tố ảnh hưởng đến giá cao su chưa có sự đồng nhất
với nhau do đó dự báo kịch bản giá cao su trong 12 tháng tới như sau:
• Trong vòng 3-6 tháng tới: Giá cao su có thể tiếp tục đà hồi phục do (i) thông
tin về giá dầu tăng, (ii) các nước Thái Lan, Indonesia và Malaysia cam kết cắt
giảm 350 tấn cao su xuất khẩu trong 3 tháng đầu năm; (iii) cao su thường khan
hiếm trong 6 tháng đầu năm do chưa vào mùa cao điểm khai thác.
• Trong 6 tháng cuối năm: Đà tăng có thể sẽ chững lại hoặc thậm chí giảm do
nguồn cung cao su càng trở nên dồi dào hơn vào dịp cuối năm.
Kết luận: Chúng tôi giả định giá cao su bình quân tăng 5% so với năm trước.
-600
-400
-200
-
200
400
600
800
1,000
-9,500
-4,500
500
5,500
10,500
15,500
Chênh lệch Sản xuất Tiêu thụ
-
50
100
150
200
250
0
20
40
60
80
100
120
140
Jan
-10
May
-10
Sep
-10
Jan
-11
May
-11
Sep
-11
Jan
-12
May
-12
Sep
-12
Jan
-13
May
-13
Sep
-13
Jan
-14
May
-14
Sep
-14
Jan
-15
May
-15
Sep
-15
Jan
-16
May
-16
Sep
-16
Jan
-17
May
-17
Sep
-17
Jan
-18
Lịch sử hình thành Kế hoạch thoái vốn
Trạng thái:
Thành lập:
Trụ sở:
Sở hữu Nhà nước 100%
1975
TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam
▪ Ngày 02/02/2018 VRG sẽ phát hành chào bán cổ phiếu ra công chúng lần đầu
475.123.671 cổ phiếu với mức giá khởi điểm 13.000 đồng/cp.
▪ Bên cạnh đó, VRG cũng lên kế hoạch phát hành một phần tương tự cho cổ
đông chiến lược với điều kiện khắc khe: (i) là doanh nghiệp trong nước; (ii)
vốn điều lệ tối thiểu 1.000 tỷ trong 5 năm gần nhất; (iii) có lợi nhuận trong 3
năm liên tiếp; (iv) rang buộc không chuyển nhượng trong 5 năm.
▪ Theo quyết định 58/2016/QĐ-TTg thị ngành Cao su tự nhiên thuộc nhóm Nhà
nước nắm giữ từ trên 50% đến 65%.
▪ Thành lập năm 1975 và trong năm 1977 chuyển thành Tổng Công ty Cao su
Việt Nam thuộc bộ NN&PTNN.
▪ Năm 2006 chuyển sang mô hình Công ty mẹ - Tập đoàn, bắt đầu gọi là VRG.
▪ Dự kiến sau IPO, VRG sẽ bao gồm 90 công ty con và 9 công ty liên kết. Tổng
vốn điều lệ là 40.000 tỷ đồng.
Tổng hợp tài chính Cơ cấu sở hữu sau thoái vốn
Tỷ đồng
Tại 31/12 2013 2014 2015 2016 6T2017
CAGR
13-16
Doanh thu 21.463 17.267 15.083 15.576 8.116 -10%
% Tăng trưởng -20% -13% 3% 46%
Lợi nhuận gộp 5.390 3.185 3.120 3.372 1.699 -14%
% Biên gộp 25% 18% 21% 22% 21%
EBIT 3.666 1.443 1.985 2.200 958 -16%
% Biên EBIT 17% 8% 13% 14% 12%
Lợi nhuận ròng 3.790 2.297 2.016 2.797 1.527 -10%
% Biên ròng 18% 13% 13% 18% 19%
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)
Nguồn: Website công ty, Thông tin đại chúng.
Tổng quan doanh nghiệp
Nhà nước, 75.0%
NĐT Chiến lược,
11.9%
IPO, 11.9%ESOP, 1.2%
Công đoàn,
0.021%
Nguồn: Website công ty, Thông tin đại chúng, BVSC tổng hợp.
Mô hình kinh doanh
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)
Cao su chiếm tỷ trọng doanh thu cao nhất năm 2016 Và cũng đóng góp vào lợi nhuận nhiều nhất
VRG đang quản lý diện tích cao su khổng lồ (ha) Cùng với quỹ đất Khu công nghiệp rộng lớn (ha)
73%
20%
5%2%
0%
Cao su
Chế biến gỗ
Công nghiệp cao su
Khu công nghiệp
Khác 75%
18%
-1%
7%
0%
Cao su
Chế biến gỗ
Công nghiệp cao su
Khu công nghiệp
Khác
321,381 351,864
371,131 385,613 398,082
2013 2014 2015 2016 2017
6,000
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000
Becamex
Kinh Bắc
IDICO
VRG
Sonadezi
Tín Nghĩa
Viglacera
VID Group
Hiệp Phước
Thành Thành Công
Nguồn: BVSC
Quỹ đất cao su rộng lớn tạo ra nhiều giá trị khác
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)
Cao su
Gần 400.000 hecta trong vàngoài nước
Chế biến gỗ
Tự cung nguồn gỗ cao su dồi dào từ các diện
tích cao su thanh lý hằng năm
Khu côngnghiệp
Các diện tích cao su saukhi thanh lý có thể
chuyển đồi thành đấtkhu công nghiệp có giá
trị cao với chi phí đầu tưthấp
Cao su côngnghiệp
Sản xuất các sản phẩmtừ cao su có giá trị cao
hơn xuất khẩu thô
Nguồn: BVSC, VRG Giả định: Giá cao su tăng 5% năm 2018 và mức tăng giảm dần 1%/năm đến năm 2022
Dự phóng KQKD cho giai đoạn 2018-2022
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)
Dự phóng diện tích & sản lượng cao su tiêu thụ Kế hoạch cho thuê đất Khu công nghiệp 2018-2020
Dự phóng doanh thu (tỷ) Dự phóng lợi nhuận (tỷ) P/E dự phóng trên giá khởi điểm 13.000 đồng/cp
181 208
241 278 302 309
344 388
445
519 583
621
2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F
Diện tích khai thác (nghìn ha) Sản lượng tiêu thụ (nghìn tấn)
450 ha530 ha
460 ha
1,440 ha
2018 2019 2020 Tổng 3 năm
19,142
23,190
27,444
32,230
35,651 38,020
-
10,000
20,000
30,000
40,000
2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F
3,598
4,629
5,838
7,237
8,458
9,395
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F
16.55
12.87
10.20
8.237.04
6.34
2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F
Nguồn: BVSC tổng hợp, Bloomberg
Tương quan với các doanh nghiệp trong ngành
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)
Tên doanh nghiệp nước ngoài P/E 12M Trailing P/B MRQ ROE (%)
Sri Trang Agro-Industry Public Company Limited N/A 0,81 N/A
Thai Rubber Latex Corporation 28,13 0,65 2,31%
Formosan Rubber Group Inc. 17,04 0,58 3,40%
Kossan Rubber Industries 30,58 4,90 16,02%
Halcyon Agri Corp Ltd 6,65 1,00 15,04%
Kuala Lumpur Kepong Bhd 26,76 2,33 8,71%
Boustead Holdings Bhd 11,51 0,97 8,43%
Trung bình 20,11 1,61 8,99%
Tập đoàn Cao su Việt Nam (VRG) 16,55 1,09 7,52%
Giá mục tiêu (theo phương pháp so sánh) 15.794 19.151
BỘ PHẬN PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt
Trụ sở chính: 8 Lê Thái Tổ, quận Hoàn Kiếm, Hà Nội
Tel: (84 4) 3 928 8080
Fax: (8 44) 3 928 9888
Chi nhánh: Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM
Tel: (84 8) 3 914 6888
Fax: (84 8) 3 914 7999