Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 11
FINANZA AZIENDALEFINANZA AZIENDALE
La valutazione delle impreseLa valutazione delle impresecap. 6 (Idee e Capitali)cap. 6 (Idee e Capitali)
UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO”“CARLO BO”
Anno accademico 2012/2013Anno accademico 2012/2013
Giacinto CeneriniGiacinto Cenerini
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 22
STRUTURA DEL CAPITOLOSTRUTURA DEL CAPITOLO
Il valore economico del capitaleIl valore economico del capitale I metodi di valutazione:I metodi di valutazione:
– PatrimonialePatrimoniale– Discounted cash flowDiscounted cash flow– MistiMisti– EVA-MVAEVA-MVA– MultipliMultipli
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 33
Metodo patrimonialeMetodo patrimoniale
La valutazione deriva direttamente dalla La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato situazione che emerge dallo stato patrimonialepatrimoniale
Necessità di operare la rettifica degli Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituisconolo costituiscono
Impostazione metodologica:Impostazione metodologica:– Analisi delle singole voci patrimonialiAnalisi delle singole voci patrimoniali– Rettifica al valore corrente o di realizzoRettifica al valore corrente o di realizzo– Somma algebrica al fine di determinare il Somma algebrica al fine di determinare il
patrimonio netto rettificato PN patrimonio netto rettificato PN
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 44
Metodo patrimonialeMetodo patrimoniale
Metodo sempliceMetodo semplice Metodo complesso di I° gradoMetodo complesso di I° grado Metodo complesso di II° gradoMetodo complesso di II° grado
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 55
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice
Criteri di rettifica dei valori patrimonialiCriteri di rettifica dei valori patrimoniali Attività destinate allo scambio Attività destinate allo scambio
(rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti):e derivanti da scambi (crediti): valore valore di presumibili realizzodi presumibili realizzo
Attività che non possono essere Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche):tecniche): valore di sostituzionevalore di sostituzione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 66
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice
Nella pratica professionale:Nella pratica professionale:
ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALEELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Immobilizzazioni tecniche: Immobilizzazioni tecniche: prezzo prezzo
corrente (se disponibile) o costo di corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzioneriproduzione/sostituzione
Immobili:Immobili: valore di mercato (perizia)valore di mercato (perizia) Titoli a reddito fisso: Titoli a reddito fisso: valore valore
corrente/nominalecorrente/nominale Titoli azionari: Titoli azionari: valore di mercato o valore di mercato o
valore attuale dei flussi di cassa valore attuale dei flussi di cassa prospettabiliprospettabili
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 77
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice
ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALEELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Partecipazioni societarie: Partecipazioni societarie: criteri di criteri di
redazione del bilancio consolidatoredazione del bilancio consolidato, , valore di mercato (no influenza valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile sulla partecipata) o valore contabile (residuale)(residuale)
Magazzino: materie prime (Magazzino: materie prime (valore valore corrente o prezzo di acquisto più corrente o prezzo di acquisto più recenterecente); semilavorati (); semilavorati (costo di costo di produzioneproduzione); prodotti finiti (); prodotti finiti (costo costo totale di produzione o valore medio totale di produzione o valore medio di vendita più recentedi vendita più recente) )
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 88
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice
ELEMENTI DEL PASSIVO ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALEPATRIMONIALE
Il criterio generale è il presunto Il criterio generale è il presunto valore di estinzionevalore di estinzione
Nella maggior parte dei casi ciò Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, contrattuali, interessi moratori, ecc.)ecc.)
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 99
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale semplicesemplice
Prob: carico fiscaleProb: carico fiscale Plusvalenze latentiPlusvalenze latenti Perdite fiscali pregressePerdite fiscali pregresse Provvedimenti normativi di Provvedimenti normativi di
attenuazione della pressione fiscaleattenuazione della pressione fiscale
Due soluzioni:Due soluzioni: Aliquota fiscale ridottaAliquota fiscale ridotta Ignorare l’impattoIgnorare l’impatto
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1010
Metodo patrimonialeMetodo patrimoniale
Metodo patrimoniale complessoMetodo patrimoniale complesso I° gradoI° grado: : considera anche i beni considera anche i beni
immateriali non iscritti in bilancio, immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotatipurchè dotati di un loro valore di di un loro valore di mercatomercato
II° gradoII° grado: : considera anche i beni considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotatianche se non dotati di un loro di un loro valore di mercatovalore di mercato
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1111
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso di I° gradocomplesso di I° grado
Elementi dell’attivo: Elementi dell’attivo: marchi, marchi, brevetti e licenzebrevetti e licenze
CriteriCriteri: : costo storico, costo di costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, redditi incrementali, parametrizzazione % valore del parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato fatturato, multipli di mercato
V = PN + AIV = PN + AI
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1212
Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso di II° gradocomplesso di II° grado
Elementi dell’attivo: Elementi dell’attivo: manodopera, manodopera, know-how tecnico, know-how tecnico, localizzazione geografica, localizzazione geografica, esperienza management, esperienza management, reputazione impresareputazione impresa
CriteriCriteri: : difficili da generalizzare; es. difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o costo formazione manodopera o deperimento sul mercato deperimento sul mercato
V = PN + AI + GWV = PN + AI + GWdove GW è l’avviamentodove GW è l’avviamento
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1313
Metodo patrimoniale - Metodo patrimoniale - sintesisintesi
Aspetti positivi: Aspetti positivi: prudenziale, prudenziale, soprattutto nell’ottica del metodo soprattutto nell’ottica del metodo semplicesemplice
Aspetti critici: Aspetti critici: non considera la non considera la valorizzazione della redditività valorizzazione della redditività prospettica dell’impresa prospettica dell’impresa
Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: valore minimo valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodicon altri metodi
Ambito di applicazioneAmbito di applicazione: holding pure e : holding pure e imprese immobiliariimprese immobiliari
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1414
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Metodi di valutazione dell’impresa Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei flussi basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari futurifinanziari futuri
Concettualmente è la categoria che Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (ultimi anni (mondo anglosassonemondo anglosassone) ) in quanto include nella valutazione in quanto include nella valutazione del capitale economico le del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati cassa attesi, dei risultati dell’impresadell’impresa
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1515
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Da un punto di vista metodologico Da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:
tecniche analitichetecniche analitiche: si basano sulla : si basano sulla dettagliata previsione dei flussi dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale finanziari per un arco temporale definitodefinito
tecniche sintetichetecniche sintetiche: si basano su : si basano su pochi valori “normalizzati” dei flussi pochi valori “normalizzati” dei flussi assumibili come significativi per assumibili come significativi per l’intero orizzonte della valutazionel’intero orizzonte della valutazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1616
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Sempre da un punto di vista metodologico Sempre da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:
Valutazione nell’ottica dell’azionistaValutazione nell’ottica dell’azionista (equity side)(equity side): determinazione del : determinazione del patrimonio netto aziendale tramite patrimonio netto aziendale tramite l’attualizzazione dei flussi di cassa l’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al disponibili per gli azionisti in base al tasso tasso KKe e
KKe e = redditività attesa dagli azionisti in = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico relazione al rischio specifico dell’impresa (formula del CAPM)dell’impresa (formula del CAPM)
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1717
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Valutazione dell’intera impresaValutazione dell’intera impresa (asset side)(asset side): determinazione del valore : determinazione del valore dell’impresa quale differenza tra il dell’impresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti valore dei flussi di cassa operativi netti ((free unlevered cash flowfree unlevered cash flow), attualizzati in ), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziaribase al WACC, e i debiti finanziari
WACC = tasso di attualizzazione WACC = tasso di attualizzazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1818
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Tecnica analitica: Tecnica analitica: Approccio Approccio asset sideasset side::
V = V = Σ Σ nnt=1t=1 FCO FCOt t / / (1 + WACC)(1 + WACC)tt - D - D
dovedove
WACC WACC = = KKe e E/(E + D) + KE/(E + D) + Kd d D/(E + D) (1 – D/(E + D) (1 – ττ))
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 1919
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Tecnica analitica: Tecnica analitica: Approccio Approccio equityequity side: side:V = V = Σ Σ nn
t=1t=1 FCE FCEt t / / (1 + (1 + KKe e (L)(L) ) )tt
dovedoveKKe e (L)(L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)])]
KKe e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresanella struttura finanziaria dell’impresa
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2020
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Tecnica sinteticaTecnica sintetica Approccio Approccio asset sideasset side: : capitalizzazione, capitalizzazione,
come rendita perpetua a un tasso pari al come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziariil valore corrente dei debiti finanziari
V = V = FCOFCO / / WACC - DWACC - D
dovedove
WACC WACC = = KKe e E/(E + D) + KE/(E + D) + Kd d D/(E + D) (1 – D/(E + D) (1 – ττ))
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2121
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Tecnica sintetica:Tecnica sintetica: Approccio Approccio equityequity side: side: capitalizzazione, come capitalizzazione, come
rendita perpetua a un tasso che rispecchi la rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCEdeterminato flusso FCE
V = V = FCEFCE / / KKe e (L)(L)
dovedoveKKe e (L) (L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)])]
KKe e (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresadell’impresa
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2222
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Definizione modello di analisi delle variabili Definizione modello di analisi delle variabili
influenti sui risultati aziendaliinfluenti sui risultati aziendali
2.2. Previsione dell’andamento delle variabiliPrevisione dell’andamento delle variabili
3.3. Previsione dell’andamento prospettico dei Previsione dell’andamento prospettico dei risultati della gestionerisultati della gestione
4.4. Scelta del tasso di attualizzazioneScelta del tasso di attualizzazione
5.5. Determinazione del valore attuale dei flussi Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa rilevantidi cassa rilevanti
6.6. Determinazione dl valore attuale del valore Determinazione dl valore attuale del valore residuoresiduo
7.7. Determinazione del valore complessivoDeterminazione del valore complessivo
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2323
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stimaProspettiva di crescitaProspettiva di crescita Nei metodi Nei metodi sinteticisintetici, in condizioni , in condizioni
di crescita, sia nell’ottica equity di crescita, sia nell’ottica equity side che asset side, diviene utile side che asset side, diviene utile correggere il tasso di correggere il tasso di attualizzazione con un tassoattualizzazione con un tasso di di crescita g crescita g sulla base di ipotesi di:sulla base di ipotesi di:
Crescita infinita con tasso costanteCrescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso variabileCrescita infinita con tasso variabile Crescita temporaneaCrescita temporanea
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2424
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stima
Terminal value (TV)Terminal value (TV) Nei metodi Nei metodi analiticianalitici, in cui le stime sono , in cui le stime sono
basate su orizzonti temporali finiti, si basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi:essere nel futuro ancora significativi:
Determinazione analitica del flusso di cassa al Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o periodo n opportunamente attualizzato (WACC o KKe e L)L)
Stima in base al valore dei multipli osservabili Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT)di previsione analitica (es. EBIT)
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2525
Metodo finanziarioMetodo finanziario
Alcuni problemi di stimaAlcuni problemi di stima
InflazioneInflazione Nei metodi Nei metodi sinteticisintetici, con stima dei flussi , con stima dei flussi
mediante la rendita perpetua, si pone il mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere in funzione della variazione del potere di acquisto della monetadi acquisto della moneta
Diventa necessario attualizzare al Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attraverso la correzione del tasso di attualizzazioneattualizzazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2626
Metodo finanziario - Metodo finanziario - sintesisintesi
Aspetti positivi: Aspetti positivi: considera la considera la dinamica prospettica di sviluppo dinamica prospettica di sviluppo dell’impresadell’impresa
Aspetti critici: Aspetti critici: difficoltà di stima difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato all’AI e all’ACdel fabbisogno legato all’AI e all’AC
Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: metodo metodo principale di stima del valore del principale di stima del valore del capitale economicocapitale economico
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2727
Metodo redditualeMetodo reddituale
Metodi di valutazione dell’impresa Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei basati sull’attualizzazione dei redditi prospettici prodottiredditi prospettici prodotti
Prospettiva legata a risultati dal Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabilepunto di vista reddituale-contabile
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2828
Metodo redditualeMetodo reddituale
Da un punto di vista metodologico Da un punto di vista metodologico distinguiamo:distinguiamo:
tecniche analitichetecniche analitiche: si basano sulla : si basano sulla dettagliata previsione dei valori dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale reddituali per un arco temporale definitodefinito
tecniche sintetichetecniche sintetiche: si basano su un : si basano su un valore “normalizzato” del reddito valore “normalizzato” del reddito assumibile come significativo per assumibile come significativo per l’intero orizzonte (infinito o limitato) l’intero orizzonte (infinito o limitato) della valutazionedella valutazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 2929
Metodo redditualeMetodo reddituale
Da un punto di vista metodologico segnaliamo Da un punto di vista metodologico segnaliamo che:che:
Il tasso KIl tasso Kee rispecchia il rendimento atteso dagli rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dall’applicazione della formula azionisti derivante dall’applicazione della formula CAPMCAPM
KKe e (L) (L) = = KKe e + + [[(K(Kee - K - Kdd) D/E (1 – ) D/E (1 – ττ)] è il tasso )] è il tasso corretto corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresaindebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa
La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dell’aziendareddito dell’azienda
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3030
Metodo redditualeMetodo reddituale
Parametri necessari per la Parametri necessari per la valutazione:valutazione:
RN = reddito normalizzatoRN = reddito normalizzato KKee = tasso di attualizzazione = tasso di attualizzazione n = numero periodi di osservazionen = numero periodi di osservazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3131
Metodo redditualeMetodo reddituale
RN = RN = partendo dal reddito di esercizio è partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempocontabile che sia sostenibile nel tempo
RettificheRettifiche::– Proventi/oneri estranei alla gestione operativaProventi/oneri estranei alla gestione operativa– Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a
CE solo per motivi fiscaliCE solo per motivi fiscali– Rettifica politiche di ammortamentoRettifica politiche di ammortamento– Eliminazione effetti di politiche fiscali non Eliminazione effetti di politiche fiscali non
strettamente giustificabili dai corretti principi strettamente giustificabili dai corretti principi contabilicontabili
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3232
Metodo redditualeMetodo reddituale
Tecnica analitica: Tecnica analitica:
Orizzonte limitato a n periodiOrizzonte limitato a n periodi In presenza di un valore residuo al In presenza di un valore residuo al
termine dell’orizzonte di termine dell’orizzonte di riferimento (TV)riferimento (TV)
V = V = Σ Σ nnt=1t=1 RN RNt t / / (1 + K(1 + Kee))tt + + RNRNnn
** / / KKee(1 + K(1 + Kee))nn
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3333
Metodo redditualeMetodo reddituale
Tecnica sinteticaTecnica sintetica Orizzonte limitato a n periodi: Orizzonte limitato a n periodi:
capitalizzazione, come rendita limitata a capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento un tasso pari al rendimento KKe e atteso, di atteso, di un determinato reddito normalizzato RN:un determinato reddito normalizzato RN:
V = V = RN (RN (1 +1 + KKee))nn – 1 – 1
KKee (1 +(1 + KKee))nn
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3434
Metodo redditualeMetodo reddituale
Tecnica sinteticaTecnica sintetica Orizzonte illimitato: Orizzonte illimitato: capitalizzazione, capitalizzazione,
come rendita perpetua, a un tasso pari come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento al rendimento KKe e atteso, di un atteso, di un determinato reddito normalizzato RN:determinato reddito normalizzato RN:
V = V = RNRN / / KKee
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3535
Metodo redditualeMetodo reddituale
Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Definizione modello di analisi delle variabili Definizione modello di analisi delle variabili
influenti sui risultati aziendaliinfluenti sui risultati aziendali2.2. Previsione dell’andamento delle variabiliPrevisione dell’andamento delle variabili3.3. Previsione dell’andamento prospettico del Previsione dell’andamento prospettico del
RN della gestione (metodo analitico) o RN della gestione (metodo analitico) o determinazione del reddito normalizzato determinazione del reddito normalizzato (metodo sintetico)(metodo sintetico)
4.4. Scelta del tasso di attualizzazioneScelta del tasso di attualizzazione5.5. Determinazione del valore attuale dei redditi Determinazione del valore attuale dei redditi
normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del reddito normalizzato (metodo sintetico)reddito normalizzato (metodo sintetico)
6.6. Determinazione dl valore attuale del valore Determinazione dl valore attuale del valore residuo (metodo analitico)residuo (metodo analitico)
7.7. Determinazione del valore complessivoDeterminazione del valore complessivo
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3636
Metodo reddituale - Metodo reddituale - sintesisintesi
Aspetti positivi: Aspetti positivi: considera la considera la dinamica prospettica di sviluppo dinamica prospettica di sviluppo dell’impresadell’impresa
Aspetti critici: Aspetti critici: per la loro derivazione per la loro derivazione dal dato contabile dal dato contabile (soggettività/competenza) (soggettività/competenza) l’attendibilità è inferiore quella dei l’attendibilità è inferiore quella dei metodi finanziarimetodi finanziari
Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: aziende con aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturostazionario e duraturo
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3737
Metodi mistiMetodi misti
Utilizzano elementi propri del Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio alla valutazione del patrimonio netto rettificato:netto rettificato:– stima del PN rettificatostima del PN rettificato– determinazione del valore del capitale determinazione del valore del capitale
rappresentato dal sovraredditorappresentato dal sovrareddito
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3838
Metodi mistiMetodi mistiFasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:
1.1. Determinazione di PNDeterminazione di PN
2.2. Determinazione di RNDeterminazione di RN
3.3. Determinazione di KDeterminazione di Kee
4.4. Determinazione del sovraredditoDeterminazione del sovrareddito
5.5. Determinazione del tasso (i) di Determinazione del tasso (i) di capitalizzazione del sovraredditocapitalizzazione del sovrareddito
6.6. Valutazione del capitale economicoValutazione del capitale economico
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 3939
Metodi mistiMetodi misti Metodo del valore medioMetodo del valore medio: :
quantifica il valore aziendale quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente due valori derivanti distintamente dall’applicazione del metodo dall’applicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale reddituale e del metodo patrimoniale semplicesemplice
V = 1/2 x (PN + R/KV = 1/2 x (PN + R/Kee))
dove dove KKe e = tasso di rendimento atteso dagli = tasso di rendimento atteso dagli
azionisti azionisti
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4040
Metodi mistiMetodi misti Metodo della stima autonoma Metodo della stima autonoma
dell’avviamento:dell’avviamento: il valore aziendale il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dell’avviamento netto rettificato e dell’avviamento stimato autonomamente.stimato autonomamente.
V = PN + GWV = PN + GWdove GW = valore dell’avviamento, cioè ladove GW = valore dell’avviamento, cioè la
capitalizzazione del sovrareddito che capitalizzazione del sovrareddito che l’impresa genera per differenza tra RN e il l’impresa genera per differenza tra RN e il rendimento normale, dato dal PN investito rendimento normale, dato dal PN investito al tasso al tasso KKee
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4141
Metodi mistiMetodi mistiDeterminazione di GWDeterminazione di GW
Stima relativa ad un orizzonte Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito:temporale infinito:
GW = (RN - KGW = (RN - Ke e PN)/iPN)/iddove i = tasso di capitalizzazioneove i = tasso di capitalizzazione
Stima relativa ad un orizzonte Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi:temporale limitato a n periodi:
GW = (RN - KGW = (RN - Ke e PN) PN) (1 + i)(1 + i)nn - 1 - 1 i (1 + i)i (1 + i)nn
ddove i = tasso di capitalizzazioneove i = tasso di capitalizzazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4242
Metodi mistiMetodi misti Aspetti positivi: Aspetti positivi: in parte si in parte si
superano i limiti dell’impostazione superano i limiti dell’impostazione del metodo patrimonialedel metodo patrimoniale
Aspetti critici: Aspetti critici: criteri di criteri di determinazione sovrareddito determinazione sovrareddito
Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime strumento di controllo di stime effettuate con altri metodieffettuate con altri metodi
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4343
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
Modello di stima del valore creato: Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVAbasato sulla nozione di EVA
EVA: valore creato come differenza EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per risorse finanziarie impegnate per ottenerloottenerlo
Il modello è assibilabile Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misticoncettualmente ai metodi misti
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4444
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
1.1. Identificazione di una misura di Identificazione di una misura di sovrareddito che l’impresa crea sovrareddito che l’impresa crea rispetto al “reddito normale”rispetto al “reddito normale”
2.2. Capitalizzazione dell’extrareddito Capitalizzazione dell’extrareddito per determinare un valore di per determinare un valore di avviamento che viene poi avviamento che viene poi sommato al totale del patrimoniosommato al totale del patrimonio
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4545
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
Fasi del procedimento di stima:Fasi del procedimento di stima:1.1. Identificazione del Identificazione del NOPATNOPAT: reddito operativo : reddito operativo
al netto delle imposte al netto delle imposte
2.2. Determinazione del Determinazione del Capitale Investito Capitale Investito Rettificato (CIR)Rettificato (CIR)
3.3. Determinazione del costo delle risorse Determinazione del costo delle risorse finanziarie a disposizione sia a titolo di finanziarie a disposizione sia a titolo di capitale proprio che di terzi (capitale proprio che di terzi (WACCWACC))
4.4. Calcolo dell’EVACalcolo dell’EVA
5.5. Individuazione del MVA (Individuazione del MVA (Market Value Market Value AddedAdded): flusso di extraredditi attesi): flusso di extraredditi attesi
6.6. Determinazione del valore dell’impresa Determinazione del valore dell’impresa
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4646
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
Determinazione del NOPAT:Determinazione del NOPAT:• Reddito operativo al netto delle imposte Reddito operativo al netto delle imposte
effettivamente pagate effettivamente pagate • (+/-) (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO
(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti• (+) costi ammortamento avviamento, (+) (+) costi ammortamento avviamento, (+)
costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e (+) accantonamenti per imposte differite e per spese futureper spese future
• (-) il valore del risparmio fiscale legato alla (-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziarideducibilità fiscale degli oneri finanziari
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4747
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
Determinazione del CIR:Determinazione del CIR:• Capitale investito a valori contabili Capitale investito a valori contabili • (+/-) (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO
(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti• (+) valore degli ammortamenti(+) valore degli ammortamenti• (+) costi sostenuti per la creazione delle (+) costi sostenuti per la creazione delle
risorse intangibili al netto della quota risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimentonecessaria per il loro mantenimento
• (+) valore dei fondi accantonamento relativi (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi a spese future, imposte differite e rischi genericigenerici
• (+) il valore cumulato delle poste reddituali a (+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscaleeffetto fiscale
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4848
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
1.1. EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore dell’extraredditodell’extrareddito
2.2. MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di tutti gli EVA che potenzialmente di tutti gli EVA che potenzialmente l’impresa può generare in futuro l’impresa può generare in futuro (orizzonte infinito)(orizzonte infinito)
3.3. V = CIR + MVA, valore totale V = CIR + MVA, valore totale (corrente + futuro) delle attività (corrente + futuro) delle attività operative dell’impresaoperative dell’impresa
4.4. V = CIR + MVA - D, valore V = CIR + MVA - D, valore dell’impresadell’impresa
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 4949
Modello EVA-MVAModello EVA-MVA
Aspetti positivi: Aspetti positivi: capacità di misurare,in capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza operativa che incrementa la ricchezza dell’azionistadell’azionista
Aspetti critici: Aspetti critici: rettifiche necessarie per rettifiche necessarie per l’utilizzo del modello e WACC costante l’utilizzo del modello e WACC costante nel tempo nel tempo
Ambito di applicazione: Ambito di applicazione: valutazione di valutazione di imprese con andamento del reddito imprese con andamento del reddito costante nel tempocostante nel tempo
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5050
I metodi dei multipliI metodi dei multipli
I multipli sono la risultante di I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida tecniche empiriche di rapida applicazioneapplicazione
Moltiplicatori standard da applicare Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.)ecc.)
Due categorie di multipli:Due categorie di multipli:– empirici o commerciali empirici o commerciali – finanziarifinanziari
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5151
Multipli empiriciMultipli empirici
Multipli empirici (o commerciali):Multipli empirici (o commerciali):– parametri dedotti dall’esperienza delle parametri dedotti dall’esperienza delle
transazioni commerciali più generichetransazioni commerciali più generiche– CRITICITA’: essendo frutto della prassi CRITICITA’: essendo frutto della prassi
seguita nel tempo nella negoziazione seguita nel tempo nella negoziazione di imprese non hanno una base teorica di imprese non hanno una base teorica razionale:razionale:
non considerano in modo strutturato il non considerano in modo strutturato il rischio e le prospettive di sviluppo rischio e le prospettive di sviluppo dell’impresadell’impresa
si basano sui dati passati medisi basano sui dati passati medi utilizzo di parametri di correzione opinabiliutilizzo di parametri di correzione opinabili
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5252
Multipli empiriciMultipli empirici
Multipli empirici (o commerciali):Multipli empirici (o commerciali):– la loro significatività è legato al la loro significatività è legato al
contesto (geografico e settore di contesto (geografico e settore di attività)attività)
– destinati a valutare piccole imprese destinati a valutare piccole imprese (difficoltà di analisi su dati (difficoltà di analisi su dati contabili/finanziari)contabili/finanziari)
– VANTAGGIO: semplicità di utilizzoVANTAGGIO: semplicità di utilizzo– Es. Es. LeLe piccole imprese di imbottigliamento bevande piccole imprese di imbottigliamento bevande
non alcolichenon alcoliche: numero di casse vendute all’anno per : numero di casse vendute all’anno per $10; $10; imprese editoriali che producono settimanaliimprese editoriali che producono settimanali: : copie vendute a settimana per $2<x<$10. copie vendute a settimana per $2<x<$10.
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5353
Multipli finanziariMultipli finanziari
Multipli finanziari:Multipli finanziari:– rilevati dall’andamento del valore di rilevati dall’andamento del valore di
mercato dei titoli azionari dell’impresa mercato dei titoli azionari dell’impresa stessa in relazione ad alcuni parametri stessa in relazione ad alcuni parametri di base (utili, fatturato, ecc.)di base (utili, fatturato, ecc.)
– possono derivare anche possono derivare anche dall’osservazione del valore dei titoli di dall’osservazione del valore dei titoli di aziende dello stesso settoreaziende dello stesso settore
– la loro determinazione deriva da la loro determinazione deriva da contrattazioni regolamentate sul contrattazioni regolamentate sul mercatomercato
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5454
Multipli finanziariMultipli finanziari
Due categorie:Due categorie:– multipli basati sul prezzo di mercato (P) multipli basati sul prezzo di mercato (P)
di un azione, rilevato dalle quotazioni di di un azione, rilevato dalle quotazioni di borsa, rapportato con grandezze borsa, rapportato con grandezze economiche dell’azienda;economiche dell’azienda;
– multipli basati sul rapporto tra il valore multipli basati sul rapporto tra il valore complessivo dell’azienda (Ev) e complessivo dell’azienda (Ev) e grandezze economiche dell’azienda grandezze economiche dell’azienda stessa:stessa:
Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito operativooperativo
Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOLEv/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturatoEv/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5555
Multipli finanziariMultipli finanziari
Imprese quotateImprese quotate: utilizzo del PREZZO : utilizzo del PREZZO di mercatodi mercato
Imprese non quotateImprese non quotate: valore medio del : valore medio del PREZZO (e del multiplo), tra le PREZZO (e del multiplo), tra le imprese scelte come campione, imprese scelte come campione, rettificato al fine di considerare le rettificato al fine di considerare le differenze strutturali tra quelle che differenze strutturali tra quelle che compongono il campione e quella compongono il campione e quella osservataosservata
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5656
Multipli finanziariMultipli finanziari
Multipli finanziari:Multipli finanziari:VANTAGGI:VANTAGGI:
semplicità d’usosemplicità d’uso consolidamento nel tempo attraverso la tecnica consolidamento nel tempo attraverso la tecnica
professionaleprofessionale tratti dall’andamento del valore di mercato dei titolitratti dall’andamento del valore di mercato dei titoli giustificazione con modelli strutturatigiustificazione con modelli strutturati
UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa)UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa) semplicità d’usosemplicità d’uso PROB: oscillazione prezzi di borsaPROB: oscillazione prezzi di borsa PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranzaPROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5757
Multipli finanziariMultipli finanziari
MULTIPLO P/E (EPS):MULTIPLO P/E (EPS): P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile
netto per azione EPSnetto per azione EPS V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x
multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Kmultiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Kee – g), – g), dd tasso di tasso di distribuzione degli utili, distribuzione degli utili, gg tasso di crescita atteso, tasso di crescita atteso, KKee tasso di rendimento atteso dagli azionistitasso di rendimento atteso dagli azionisti
Es. Determinazione P/EEs. Determinazione P/E
tasso di distribuzione utili: 50%tasso di distribuzione utili: 50%
tasso crescita g (infinita) costante: 5%tasso crescita g (infinita) costante: 5%
redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%
P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5858
Multipli finanziariMultipli finanziari
PROBLEMIPROBLEMI scelta di un campione affidabile di scelta di un campione affidabile di
imprese simili a quella osservataimprese simili a quella osservata si strascura il rischio specifico si strascura il rischio specifico
dell’investimento ed il tasso di dell’investimento ed il tasso di distribuzione degli utilidistribuzione degli utili
volatilità nel tempo del multiplo in volatilità nel tempo del multiplo in funzione del tasso di crescita attesafunzione del tasso di crescita attesa
normalizzare redditonormalizzare reddito derivazione contabile: influenza politiche derivazione contabile: influenza politiche
di bilancio di bilancio non è utilizzabile in assenza di utilinon è utilizzabile in assenza di utili
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 5959
Multipli finanziariMultipli finanziari
MULTIPLO P/S:MULTIPLO P/S: P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il
fatturato per azione Sfatturato per azione S V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo,
dove P/S = dove P/S = [[(s x d x (1 + g)(s x d x (1 + g)]]/(K/(Kee – g), – g),ss = RN/S = RN/S (margine netto di redditività delle (margine netto di redditività delle vendite)vendite)
Es. Determinazione P/SEs. Determinazione P/Stasso di distribuzione utili: 50%tasso di distribuzione utili: 50%tasso crescita (infinita) costante: 5%tasso crescita (infinita) costante: 5%redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%s = 20%s = 20%P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) =
1,051,05
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6060
Multipli finanziariMultipli finanziari
MULTIPLO P/S:MULTIPLO P/S:VANTAGGIVANTAGGI supera il problema di assenza di utilisupera il problema di assenza di utili il fatturato è un parametro più stabile rispetto il fatturato è un parametro più stabile rispetto
all’andamento dell’utileall’andamento dell’utileLIMITELIMITE l’orientamento al fatturato non coglie il l’orientamento al fatturato non coglie il
maggiore valore dell’impresa generato dalla maggiore valore dell’impresa generato dalla razionalizzazione della struttura e razionalizzazione della struttura e dall’efficienza internadall’efficienza interna
UTILIZZOUTILIZZO valori patrimoniali contenuti e forte valori patrimoniali contenuti e forte
correlazione ricavi/redditi netti (es. società di correlazione ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi contenuti)servizi con costi contenuti)
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6161
Multipli finanziariMultipli finanziari
MULTIPLO P/B:MULTIPLO P/B: P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il
valore contabile per azione (valore contabile per azione (book valuebook value)) V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo,
dove P/B = dove P/B = [[(ROE – g) x (1 + g)(ROE – g) x (1 + g)]]/(K/(Kee – g), – g),
Es. Determinazione P/BEs. Determinazione P/B
tasso crescita (infinita) costante: 5%tasso crescita (infinita) costante: 5%
redditività attesa: 15%redditività attesa: 15%
ROE = 10%ROE = 10%
P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 0,530,53
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6262
Multipli finanziariMultipli finanziari
MULTIPLO P/B:MULTIPLO P/B:VANTAGGIVANTAGGI semplicità nell’utilizzosemplicità nell’utilizzo stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PNstabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i
valori patrimoniali (PN)valori patrimoniali (PN)LIMITELIMITE risente delle politiche di bilancio risente delle politiche di bilancio
(determinazione di PN e ROE)(determinazione di PN e ROE)UTILIZZOUTILIZZO casi in cui P/E non sia significativo e/o casi in cui P/E non sia significativo e/o assetsassets
rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6363
Metodi di valutazioneMetodi di valutazione- sintesi- sintesi - -
METODI FINANZIARI: METODI FINANZIARI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di PRO: capacità di cogliere le prospettive di
breve-medio periodobreve-medio periodo CONTRO: mole di informazioni necessarieCONTRO: mole di informazioni necessarie
METODI REDDITUALI: METODI REDDITUALI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di PRO: capacità di cogliere le prospettive di
breve-medio periodo con minori informazioni breve-medio periodo con minori informazioni richieste rispetto ai metodi finanziaririchieste rispetto ai metodi finanziari
CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi reddituali prospettici, stima tasso di reddituali prospettici, stima tasso di attualizzazioneattualizzazione
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6464
Metodi di valutazioneMetodi di valutazione- sintesi- sintesi - -
METODI PATRIMONIALI: METODI PATRIMONIALI: PRO: stime prudentiPRO: stime prudenti CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di
redditività del sistema aziendaredditività del sistema azienda
METODI MISTI: METODI MISTI: PRO: semplicità di applicazionePRO: semplicità di applicazione CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e
reddituali e scarso rigore teoricoreddituali e scarso rigore teorico
Corso di finanza aziendaleCorso di finanza aziendale 6565
Metodi di valutazioneMetodi di valutazione- sintesi- sintesi - -
MULTIPLI: MULTIPLI: EMPIRICI/COMMERCIALIEMPIRICI/COMMERCIALI PRO: sempliciPRO: semplici CONTRO: non esportabili al di fuori dello CONTRO: non esportabili al di fuori dello
specifico contestospecifico contesto
MULTIPLI: MULTIPLI: FINANZIARIFINANZIARI PRO: semplici e supportati da studi teorici ed PRO: semplici e supportati da studi teorici ed
empiriciempirici CONTRO: forti distorisioni legate CONTRO: forti distorisioni legate
all’andamento del mercatoall’andamento del mercato