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1. Estrutura das Taxas de Juros
Teoria das taxas de juros, desenvolvida por Irving Fisher (NY, 1930).
• Consumo presente
• Consumo futuro
• Poupança
• Investimento
Irving Fisher criou uma curva chamada de curva de indiferença entre consumo presente e futuro: C2 H* H n
C1 Onde:
C1: Consumo corrente C2: Consumo futuro H: Cesta de Commodities H*: Cesta de commodities indiferente a H n: Curva de indiferença
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Observações:
• A curva é desenhada da esquerda para a direita; efeito desejo.
• A cesta H inclui mais consumo presente que a cesta H*
• A cesta H inclui menos consumo futuro
• A curva “n” é convexa, assumindo que o consumidor abre mão de montantes iguais e
sucessivos de consumo corrente em troca de crescentes quantidades de consumo
futuro para compor a perda de uma unidade adicional presente.
• A tangente pode ser desenhada em qualquer ponto da curva “n”
• A inclinação da tangente foi denominada por Irving Fisher como a “Taxa Marginal de
Preferência ao Longo do Tempo”
• Mede quanto consumo adicional no próximo período será necessário para compensar
o consumidor pela perda de uma unidade de consumo presente.
Consumir Poupar Investir
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Preferências X Oportunidades
Optar por aplicar recursos a uma taxa de juros tal, que seja possível postergar a preferência
do uso presente por uma de uso futuro, mais um prêmio.
Onde, R = retorno total (P+J) 1 = uma unidade de consumo r = retorno líquido (taxa de juros) Y Y Normal Invertida
Tt t Y Y Humped Flat t t
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2. Taxas de Câmbio Taxa de Câmbio: é definida como a quantidade de uma moeda que pode ser trocada por
unidade de outra moeda, ou o “preço” de uma moeda em relação à outra.
A forma de cotação é estabelecida, utilizando-se os códigos padronizados internacionais em
cotações diretas, ou indiretas:
Cotação Direta:
USD/BRL 1,8020 Cotação Indireta:
BRL/USD 0,4744
Dólar Americano Real, do Brasil
Posição: na frente indica 1 unidade
Indica que a cotação será em unidades
nesta moeda
USD 1 = BRL 1,8020
BRL 1,00 = USD 0,4744
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3. Ratings Um sistema de ratings é fundamental para a efetiva gestão de riscos de crédito na gestão de
recursos e deve-se entender que a ele cabe a ordenação de emissores/contrapartes ou de
operações de crédito, por meio de uma padronização que segue uma escala bem definida. Um
sistema de ratings facilita a análise de crédito das carteiras, o controle dos riscos de crédito, o
apreçamento de ativos do ponto de vista de riscos de crédito, a determinação da provisão e do
capital econômico requerido em certas operações ou na carteira como um todo. É necessária,
portanto, a existência de um sistema bem dimensionado e implementado para a elaboração e o
acompanhamento dos ratings dos emissores/contrapartes e das operações.
Definição de Ratings (Standard & Poor’s) Long-Term Issue Credit Ratings
Os ratings de crédito de emissões são baseados, com uma variação de graus, levando-se em
consideração os seguintes pontos:
• Probabilidade de pagamento – capacidade e intenção do devedor de honrar seus
compromissos financeiros de acordo com os termos da obrigação;
• Natureza e provisões da obrigação;
• Proteção oferecida, relativa à posição da referida obrigação no evento de falência,
reorganização, ou outro arranjo dentro das leis de falência ou outras leis que afetam
os direitos do credor.
A alocação de definição de ratings é expressa em termos de risco de default.
As maiores agências de ratings internacionais são: Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch
Ratings.
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Moody’s Standard & Poor’s Aaa AAA Aa1 AA+ Aa2 AA Aa3 AA- A1 A+ A2 A A3 A- Baa1 BBB+ Baa2 BBB Baa3 BBB- Investment Grade Ba1 BB+ Ba2 BB Ba3 BB- B1 B+ B2 B B3 B- Caa CCC Ca CC C C
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4. Cenários – Previsão, Taxas de Juros
Ao iniciarmos um projeto de otimização de retornos de um portfólio de ativos, necessitamos
traçar um cenário de previsão das movimentações futuras das taxas juros. Dada quantidade
de variáveis econômicas envolvidas e suas correlações, nenhum modelo existente é 100%
infalível na previsão exata ou correta.
Existem duas linhas básicas de pensamento que são utilizadas na construção de cenários:
a. Modelos Multisetoriais: são simplificações da economia que buscam explicar o
comportamento do nível de taxas de juros através das interações de um grande
número de fatores econômicos hipotéticos, numa economia hipotética, contendo
vários graus de realismo. A previsão de taxas de juros é baseada num padrão de
casualidade de um ou mais variáveis econômicas que são esperados que se
reproduzam, em média, no futuro.
b. Análise de Fatores Técnicos: baseado na análise técnica de fatores com total ausência
de casualidade. Limitado a análise gráfica construída a partir das correlações entre
varáveis econômicas ou da análise de séries temporais. Apresentam ausência de
especificidade onde, a combinação das condições A, B e C resultaria em X, com força
Y, no tempo T.
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Ambos os modelos apresentam uma deficiência comum: eles buscam fazer a previsão
futura baseando-se em eventos passados. Esta é a razão pela qual obtemos uma variedade
enorme de previsões divergentes para períodos futuros similares. Portanto, ao traçarmos
uma previsão de cenário devemos buscar a construção de um modelo próprio, aliado a
obtenção de um grande número de previsões de especialistas para obtermos uma média
de consenso de mercado.
Fatores importantes a serem considerados na previsão:
1. O fator determinante do nível de taxas de juros é a inflação.
2. Sob um regime de metas de inflação e de taxas de juros, qual é a reação da autoridade
monetária em relação à incompatibilidade dos preços correntes com as metas
estabelecidas.
3. A atuação do Banco Central em relação ao estoque de moeda, operações de mercado
aberto, intervenções no mercado de câmbio.
4. As contas macro-econômicas do país: balança de pagamentos, inflação, nível de
emprego, atividade econômica, balança comercial, etc.
5. A expectativa do ciclo econômico global e do país em questão para o período a ser
analisado.
6. O equilíbrio do mercado de crédito. Embora o nível de oferta de moeda seja o
determinante primário do nível de longo prazo da inflação, a inflação é a taxa de
mudança no poder de paridade de compra do dinheiro. A taxa de juros especifica o
preço do crédito, a taxa de substituição de consumo presente por consumo futuro.
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Ofertas Públicas de Ações Underwriting: É o processo de lançamento de ações mediante subscrição pública. O intermediário financeiro ou um consórcio de instituições financeiras contratados “garante” a colocação das ações ofertadas. Underwriting Residual: Garantia de colocação residual das ações ofertadas. O intermediário financeiro ou o consórcio garantem um valor residual mínimo para colocação, caso o mercado não absorva a totalidade das ações emitidas. Best Efforts basis: O ou os intermediários financeiros não garantem a colocação das ações no mercado. É chamado de “melhores esforços”.
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Autoridades Monetárias CMN – Conselho Monetário Nacional A CMN é responsável pelas diretrizes das políticas monetária, creditícia e cambial do Brasil. Tem como funções:
• adaptar o volume dos meios de pagamento às necessidades da economia; • regular o valor interno da moeda; • regular o valor externo da moeda e o balanço de pagamentos; • zelar pela liquidez do sistema e a solvência das instituições financeiras e
coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária fiscal e da dívida pública (interna e externa).
Tesouro Nacional É o caixa do governo. Capta recursos no mercado via emissão primária de títulos para o financiamento da dívida interna do governo (LFT, NTN, LTN), atua através do Bacen. Banco Central do Brasil – Bacen O Bacen é uma autarquia federal integrante do sistema financeiro nacional – SFN, foi criado em 31.12.64, através da lei n° 4.595, para ser o agente da sociedade brasileira na promoção da estabilidade do poder de compra da moeda brasileira. Objetivos:
• Zelar pela adequada liquidez da economia; • Manter as reservas internacionais do país em nível adequado; • Estimular a formação de poupança em níveis adequados às necessidades de
investimento do país; • Exercer com exclusividade da competência da União de emitir moeda; e • Zelar pela estabilidade e promover o permanente aperfeiçoamento do Sistema
Financeiro Nacional.
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Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES É a instituição responsável pela política de investimentos de longo prazo do Governo Federal, sendo a principal instituição financeira de fomento do país. Objetivos:
• Impulsionar o desenvolvimento econômico e social do país; • Fortalecer o setor empresarial nacional; • Atenuar os desequilíbrios regionais, criando novos pólos de produção; • Promover o desenvolvimento integrado das atividades agrícolas, industriais e
de serviços; e, • Promover o crescimento e a diversificação das exportações.
Caixa Econômica Federal – CEF A caixa é a instituição financeira responsável pela operacionalização das políticas do Governo Federal para a habitação popular e saneamento básico. À CEF é permitido atuar nas áreas de atividades relativas a bancos comerciais, sociedades de crédito imobiliário e de saneamento e infra-estrutura urbana, além de prestação de serviços de natureza social, delegada pelo Governo Federal. A CEF exerce a administração:
• Das loterias; • Do FGTS, • Fundo de Compensação de Variações Salariais – FCVS; • Programa de Integração Social – PIS; • Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social – FAZ; e • Fundo de Desenvolvimento Social - FDS
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Instituições Financeiras e Intermediadores no Brasil Lei n° 4595/64, artigo 17 (anexo 1): “Consideram-se Instituições financeiras, para efeitos da legislação em vigor, as pessoas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicaçaõ de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de valor de propriedades de terceiros”. Classificação segundo a natureza dos ativos que emitem e tipos de operações que estão autorizadas a realizar. Os ativos podem ser:
a) Ativos financeiros monetários: papel moeda em poder público mais depósitos à vista;
b) Ativos financeiros não-monetários: letras de câmbio, duplicatas, CDB’s, Poupança, etc.
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Tipos de Instituições Financeiras Bancos Comerciais: Regulada e fiscalizado pelo Banco Central. Objetivo: Suprimento de recursos para financiar o comércio, indústria, empresas e pessoas físicas, no curto e médio prazos. Atividades: Descontar títulos, operações de crédito direto ou em conta corrente, operações de crédito rural, operações de câmbio, de comércio internacional, captar depósitos a vista e a prazo, cobrança de títulos. Arrecadação de tributos e tarifas públicas. Obter recursos junto a instituições oficiais para repasse. Obter recursos externos para repasses. Banco de Investimentos: Regulada e fiscalizada pelo Banco Central e CVM. Objetivo: Aumentar o prazo das operações de empréstimos e financiamentos para fortalecer o processo de capitalização das empresas. Não podem manter contas correntes e captam recursos pela emissão de CDB e RDB, emissões externas ou pela venda de cotas de fundos administrados por eles. Bancos Múltiplos: Regulada e fiscalizada pelo Bacen. A Resolução 1524/88 do Bacen, por decisão da CMN, teve o intuito de racionalizar a administração das instituições financeiras através da formailazação de uma única instituição financeira com personalidade jurídica própria, um único balanço e um único caixa. Devem possuir no mínimo duas carteiras, obrigatoriamente uma delas deve ser comercial ou de investimento.
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Crédito Imobiliário: Criadas pela lei 4380/64 para financiar o mercado imobiliário. Fonte de Captação: Cadernetas de Poupança e Letras Imobiliárias. Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento – Financeiras: Reguladas e fiscalizadas pelo Bacen. Objetivo: Financiar os bens de consumo duráveis através do crédito direto ao consumidor (CDC). Instrumento de Captação: Letras de Câmbio. Corretoras de Valores: São instituições financeiras constituídas como sociedades anônimas ou sociedades por cotas de responsabilidade limitada. Objetivo: promover de forma eficiente a aproximação entre compradores e vendedores de títulos, valores mobiliários e ativos financeiros, dando a estes negociabilidade adequada através de apregoações ou leilões realizados em recinto próprio (pregão de bolsas), ou através de negociação por sistema eletrônico. Exercem o papel de unificadoras de mercado dando segurança e liquidez aos ativos transacionados. A corretora não se restringe apenas à execução de ordens de compra e venda. Ela se responsabiliza pelo controle da conta do cliente junto à bolsa e à clearing house, mantendo registro das posições de cada cliente, coleta as garantias exigidas pela clearing, recebe e paga as perdas e ganhos incorridos pelos clientes, controla as ordens executadas e a executar, liquida as operações quando do vencimento dos contratos e assessora o cliente em suas decisões.
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Corretoras de Mercadorias Fiscalizada e regulamentada pelo Bacen e CVM. Pessoa jurídica que intermedia negócios com mercadorias por conta própria e de terceiros. Sendo proprietária do título de corretora de mercadorias da BM&F tem o direito de realizar operações para carteira própria e em nome de terceiros em todos os mercados da BM&F. Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários Regulamentadas e fiscalizadas pelo Bacen e CVM. Resolução 1120 de 04 de abril de 1986 e resolução 1653 de 1989. Suas funções são subscrever emissões de títulos ou valores mobiliários para revenda; intermediar a colocação de emissões no mercado; encarregar-se da venda à vista, a prazo ou a prestação de títulos e valores mobiliários por conta de terceiros; operar no open market, desde que satisfaça às condições exigidas pelo Bacen e instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento. Agentes Autônomos de Investimento Resolução n° 2.838 de 30/05/2001 e instrução CVM n° 355 de 01/08/01. É a pessoa natural ou jurídica uniprofissional, que tenha como atividade a distribuição e mediação de títulos, valores mobiliários, cotas de fundos de investimentos e derivativos, sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituições integrantes do sistema de distribuição de valore mobiliários. Os agentes autônomos de investimento podem ser credenciados junto a bancos múltiplos (com carteira de investimento), bancos de investimento, corretoras de valores, para desempenhar, exclusivamente por conta e ordem das entidades credenciadas, as atividades citadas e outras atividades autorizadas expressamente pelo BACEN e pela CVM.
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CFODeterminação da Estrutura
de Capital da empresaComunicação com o mercado
Gestão de riscoAlinhamento das finanças
da empresa à estratégia geralAnálise financeira
de fusões e aquisições
Tesoureiro
Gestão de Capital de GiroDecisão de InvestimentosDecisão de financiamento
Controller
Registro e lançamentos contábeis oficiais
Contabilidade GerencialControle de Custos
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Função do Gestor Financeiro
GestorFinanceiro
Operaçõesda empresa
MercadoFinanceiro
Recursos deinvestidores
Investimentoem operações
Caixa deoperações
CaixaRe-investido
CaixaDistribuídoa investidores
Gestão de Caixa e Investimento
Fonte: Brealey, Meyers. Princípios de Finanças Corporativas
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Conceitos abordados aplicam-se a todos os fluxos
Investimentoem operações
•Determinação do Custo MédioPonderado de Capital•Análise de projetos
Caixa deOperações
•Ciclo de Conversão de Caixa•Gestão do Capital de Giro
Recursos deinvestidores
•Determinação de Estruturade capital•Construção de demonstrativos financeiros
CaixaDistribuídoa investidores
•Construção de demonstrativos financeiros•Análise financeira de Balanço
CaixaReinvestido
•Alavancagem financeiraX AlavancagemOperacional
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Definição de Balanço Financeiro
• Permite apurar a situação financeira e patrimonial de uma entidade em uma data especifica
• Fotografia da posição dos ativos, passivos e patrimônio líquido da empresa em determinado momento no tempo
• Também chamado de Estática Contábil ou Estoque de ativos e passivos
• Geralmente publicados anualmente junto com o relatório anual (Annual report)
Ativo Passivo e PL
Fonte: Contabilidade Introdutória. FEA USP
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Conceito de Ativo
• Bens e direitos da entidade
• Expresso do lado esquerdo do balanço
CaixaBancosTítulosImóveisMóveisVeículosEquipamentosMercadoriasEstoqueRecebíveis de ClientesOutros Títulos a Receber...
Ativo Passivo
PL
Fonte: Contabilidade Introdutória. FEA USP
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Conceito de Passivo
• Passivo é expresso do lado direito e superior do balanço
• Compreende as obrigações a pagar, ou o saldo credor contra a empresa
FornecedoresContas a pagarFinanc. De KGExigível a LPObrigações fiscaisAdiantamentos deClientes
Dividendos Propostos...
Ativo Passivo
PL
Fonte: Contabilidade Introdutória. FEA USP
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Conceito de Patrimônio Líquido
• Patrimônio líquido é o resíduo de recursos, a diferença entre ativos e passivos
• Compreende o patrimônio líquido dos acionistas ordinários, que são os últimos a receber em caso de falência da firma
Ativo Passivo
Capital SocialReservas de CapitalRes. de ReavaliaçãoLucros Acumulados...
PL
Fonte: Contabilidade Introdutória. FEA USP
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Demonstração deResultados do Exercício
• Entradas para o ativo, sob a forma de dinheiro ou direitos a receber, usualmente em função da venda de mercadorias ou de prestação de serviços (operacional)
• Também pode significar a redução de um passivo
• Receitas podem ainda ser provenientes de juros sobre depósitos bancários ou titulos, aluguéis, etc.
RECEITA• Consumo de bens ou
serviços que direta ou indiretamente ajuda a produzir uma receita
• Despesas podem diminuir o ativo ou aumentar o passivo
• Despesas são realizadas com o intuito de se obter uma receita
• Reconhecimento da despesa é o seu fato gerador, o consumo
DESPESA• A conta resultado
pertence ao PL
• Caso as receitas superem as despesas teremos um lucro no período. Caso contrário, teremos prejuízo
• Resultado é diferente de caixa no exercício!
• Caixa X Competência
RESULTADO
Fonte: Contabilidade Introdutória. FEA USP
Dinâmica contábil, fluxo das contas do balanço
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Importância e Usos da Demonstração de Resultados do Exercício
• Informa acionistas e sobre resultados das operações
• Bancos e investidores podem apurar rentabilidade e solvência dosfinanciamentos e obrigações
• Permite aos gestores verificarem a eficiência de suas decisões
• Em geral, para aferir essas análises é preciso uma verificação conjunta com as contas do Balanço Patrimonial
Informações valiosas nos demonstrativos financeiros:
• Análise de investimentos• Análise concorrencial
• Análise setorial
Os demonstrativos financeiros nos proporcionam novas idéias para uma série de aplicações:
• Planejamento fiscal• Oportunidades de negócio
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Índices financeiros
• Os indicadores financeiros podem nos dar uma base de comparação interessante
• Existem índices consagrados pelo uso por fornecerem informações que sempre sãoprocuradas pelos gestores
• Apresentaremos esses índices em grupos• Índices de solvência• Índices de desempenho operacional
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Indicadores deDesempenho Operacional
(Lucro líquido + ( 1 – alíquota de imposto)(Despesa de juros) + (Lucro de Participações minoritárias)
Vendas
•Margem de Lucro para o retorno sobre ativos:
•Total de giros de ativos:
•Retorno sobre ativos (ROA)(Lucro líquido + ( 1 – alíquota de imposto)(Despesa de juros) + (Lucro de Participações minoritárias)
Média do Total de Ativos
Vendas
Média do Total de Ativos
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Indicadores deDesempenho Operacional
(Lucro líquido – Dividendos Preferenciais)
Lucro líquido + ( 1 – alíquota de imposto) (Despesa de juros) + (Lucro de Participações minoritárias)
•Razão de Alavancagem de Lucros ordinários:
•Razão de alavancagem de estrutura de capital:
•Retorno sobre patrimônio líquido em ações ordinárias (ROCE)(Lucro líquido – dividendos preferenciais)
Média de patrimônio líquido em ações ordinárias
Média doTotal de Ativos
Média de patrimônio líquido em ações ordinárias
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Indicadores deDesempenho Operacional
Custo das mercadorias vendidas
Vendas
•Percentual de custo das mercadorias vendidas:
•Percentual de despesas gerais e administrativas:
Despesas Gerais e Administrativas
Vendas
Despesa de Imposto de Renda + (alíquota de imposto)(Despesa de juros)
Vendas
•Percentual de despesa de imposto de renda (sobre a receita operacional):
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Indicadores deDesempenho Operacional
•Giro de recebíveis:
•Giro de estoques:Custo das mercadorias vendidas
Média de Estoques
Vendas
Média de Contas a receber
Vendas
Média de Ativos Fixos
•Giro de Ativos Fixos:
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Indicadores de Risco
Ativos Correntes
Passivos Correntes
•Liquidez Corrente:
•Quick ratio (liquidez imediata):
•Fluxo de Caixa de Operações / Passivo corrente:Fluxo de Caixa de Operações
Média de Passivo corrente
Ativos de Liquidez imediata
Passivo Corrente
Risco de liquidez de curto prazo
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• U m d o s m a is c o n h e c id o s m é to d o s d e a va lia ç ã o o p e ra c io n a l d e u m a e m p re s a é o c h a m a d o m o d e lo D u P o n t
• E s s e m o d e lo p e rm ite ju n ta r to d o s o s p r in c ip a is in d ic a d o re s d e u m a fo rm a ló g ic a e fa ze r a n á lis e s d e s e n s ib i lid a d e e n tre o s in d ic a d o re s
• A p re s e n ta re m o s a s e g u ir o M o d e lo q u e e n c a d e ia to d o s o s in d ic a d o re s e q u e p o d e s e rv ir c o m o g u ia d e a n á lis e d e d e s e m p e n h o e m q u a lq u e r s e to r e c o n ô m ic o
• O modelo permite analisar a lucratividade de uma empresa através de medidas financeiras tradicionais
• Modelo foi elaborado por F. Donaldson Brown em 1914 quando ele ingressou na famosa empresa química
• Alguns anos depois, a Du Pont comprou 23% do capital da General Motors e deu a Brown a tarefa de reestruturar as finanças da montadora
• A partir desse momento o método passou a ser mais conhecido e teve seu auge nos anos 70
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Mede o investimento em CCL para manter
as operações
Mede a eficácia com
a qual os ativos são
usados para gerar
receitas
Mede o investimento em ativos de longo prazo produtores de receita
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• Primeira definição do modelo
ROA MargemLíquida
Giro do Ativo total
Lucro líquidodepois do IR
Média doTotal de
Ativos
ROA
Lucro líquidodepois do IR
Vendas
Vendas
Média doTotal de
Ativos
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• Outra fórmula fundamental :
ROE ROA MAF
MAF
•Onde MAF é multiplicador de alavancagem financeira:
Total de Ativos
PL
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• Substituindo-se na equação tem-se outra identidade fundamental:
Lucro líquidodepois do IR
PLROE
Lucro líquidodepois do IR
Total deAtivos
Total deAtivos
PL
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Vantagens e Desvantagensdo Modelo Du Pont
• Vantagens• Modelo pode ser usado para comparar empresas muito diferentes• Analisar mudanças ao longo do tempo• Simples para conscientizar pessoas de seu impacto no resultado• É simples e pode facilmente ser relacionado a esquemas de remuneração
por resultado• Desvantagens
• Como em qualquer modelo: Garbage In = Garbage Out• Assume que dados contábeis são 100% traduzíveis para a “vida real”• Não inclui custo de capital
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Fonte: Brealey, Meyers. Princípios de Finanças Corporativas
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CFODeterminação da Estrutura
de Capital da empresaComunicação com o mercado
Gestão de riscoAlinhamento das finanças
da empresa à estratégia geralAnálise financeira
de fusões e aquisições
Tesoureiro
Gestão de Capital de GiroDecisão de InvestimentosDecisão de financiamento
Controller
Registro e lançamentos contábeis oficiais
Contabilidade GerencialControle de Custos
Fonte: Brealey, Meyers. Princípios de Finanças Corporativas, et. al
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Fonte: Brealey, Meyers. Princípios de Finanças Corporativas
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Investimentoem operações
•Determinação do Custo Médio Ponderado de Capital•Análise de projetos
Caixa deOperações
•Ciclo de Conversão de Caixa•Gestão do Capital de Giro
Recursos deinvestidores
•Determinação de Estrutura de capital•Construção de demonstrativos financeiros
CaixaDistribuídoa investidores
•Construção de demonstrativos financeiros•Análise financeira de Balanço
CaixaReinvestido
•Alavancagem financeira X Alavancagem Operacional
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Empregados
Governo (Impostos)
Credores com Garantias Reais
Credores Quirografários
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Muitas vezes ficam sem receber
Risco AumentaRisco Aumenta
Portanto...Portanto...
Retorno DeveRetorno DeveAumentarAumentar
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YieldYield CurveCurve
Maior Prazo de Tempo Maior Risco Maior o Retorno Esperado
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YieldYield Curve Curve –– Efeito PrEfeito Prááticotico
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DDíívida de Curto Prazovida de Curto Prazo
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DDíívida de Longo Prazovida de Longo Prazo
Maior Prazo de Tempo Maior Risco Maior o Retorno Esperado
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Estrutura de CapitalEstrutura de Capital
AtivosPassivose Capital
PassivoCirculante
PassivoDe Longo
Prazo
AtivoCirculante
Ativo deLongoPrazo Capital
� Caixa e valores depositados em bancos
� Contas a Receber� Aplicações financeiras� Juros e dividendos� Estoques
� Imobilizado� (-) Depreciação
� Investimentos de Longo Prazo
� Contas a Pagar� Fornecedores� Salários� Impostos Correntes
� Empréstimos de C.P.
� Empréstimos de L.P.� Impostos a Pagar de L.P.
� Capital (Social)
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Estrutura de CapitalEstrutura de Capital
AtivosPassivo
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PassivoCircul.
PassivoLP
AtivoCircul.
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PatrimônioLíquido
•• Alto Custo FinanceiroAlto Custo Financeiro•• ReduReduçção do Risco de Liquidezão do Risco de Liquidez
DDíívida de Longo Prazovida de Longo Prazo
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AtivosPassivo
& PL
PassivoCircul.
PassivoLP
AtivoCircul.
AtivoLongoPrazo
PatrimônioLíquido •• ReduReduçção de Custoão de Custo
•• Aumento de Risco de LiquidezAumento de Risco de Liquidez
DDíívida de Curto Prazovida de Curto Prazo
%
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DDíívida de Curto Prazovida de Curto Prazo
� Fornecedores� Desconto de Duplicatas� Financiamento de Estoques
� Comércio Exterior (Trade Finance)� Exportação: Pré-Pagamento, ACC, ACE
� Importação� “Commercial Paper”
DDíívida de Longo Prazovida de Longo Prazo
� Mercado Bancário� Normalmente não disponível
� Mercado local de curto prazo� Bancos estrangeiros sujeitos a provisionamento
� Agências Governamentais e Supra-Nacionais� BNDES
� Finame – para bens de capital produzidos no Brasil� Exim – financiamento de exportações
� ECAs: Exim, JEXIM, EDC, Hermes, COFACE, SACE � promover exportações dos respectivos países
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DDíívida de Longo Prazovida de Longo Prazo
� Debêntures� Customização� Baixa Liquidez
� Eurobonds� Depende de Base de Investidores
� “High Net Worth”� Investidores Institucionais
� Gestores de Fundos (Asset Managers)� Fundos de Pensão� Bancos
� Variações� Yankee Bonds� Samurai Bonds
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Conceito do Risco Conceito do Risco -- RetornoRetorno
Critério de RecebimentoNo Caso de Falência
Empregados
Governo (Impostos)
Credores com Garantias Reais
Credores Quirografários
Acionistas
Muitas vezes ficam sem receber
Risco AumentaRisco Aumenta
Portanto...Portanto...
Retorno DeveRetorno DeveAumentarAumentar
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Custo do Capital de Risco (CAPM)Custo do Capital de Risco (CAPM)
Ke = KKsrsr + ß*( Km - Ksr )
� Títulos do Governo de Longo Prazo� Prazo: 10 - 30 anos� Mercado Líquido� Precificação determinada pelo mercado
� Parâmetros:� EUA: Treasury Bonds de 10 ou 30 anos� Brasil: Global 40
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Custo do Capital de Risco (CAPM)Custo do Capital de Risco (CAPM)
Ke = KKsrsr + ß*( Km - Ksr )
US Treasury Bonds (10 yr.)
+
Risco Brasil� �
Yield of 10 Yr. US Treasuries
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
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1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
Taxa de Juro Sem Risco
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Custo do Capital de Risco (CAPM)Custo do Capital de Risco (CAPM)
Ke = Ksr + ßß*( Km - Ksr )
� �
Endividamento
Custo deCapital
ß > 1 ßL = ßU (1+ (1 - t) * dívida / capital)
Beta
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Custo do Capital de Risco (CAPM)Custo do Capital de Risco (CAPM)
Ke = Ksr + ß*( ( KKmm -- KKsrsr ))
� �
Premio de Risco de Mercado
Perspectiva Futura (EUA)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
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1964
1970
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8219
8819
9420
00
Perspectiva Passada 1928 - 2000
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Custo da Estrutura de CapitalCusto da Estrutura de Capital
WACC = Ke*E + Kd*(1-IR)*D + Kdt*Dt
E + D + Dt
Onde:� Ke é o custo de capital (equity); � E é o valor do capital (equity);� Kd é o custo da dívida;� IR é alíquota de imposto de renda da empresa;� D é o valor da dívida financeira;� Kdt é o custo da dívida fiscal (se houver);� Dt é o valor da dívida fiscal de longo prazo (se houver)
Custo de Capital
“Equity”
Custo da Dívida
BenefícioFiscal
Montante de Capital
“Equity”
Montante de Dívida
Custo MédioPonderadode Capital
Custo da Dívida Fiscal
Montante deDívida Fiscal
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� Crédito é baseado principalmente em capacidade de pagamento (fluxo de caixa)� Ativos servem normalmente como garantia adicional
� Nível de Endividamento de Conforto� Cobertura dos Juros: Juros / EBITDA = 30%� Indice de Alavancagem: Dívida / Capital Total = 30%
� Promover a Transparência e o Relacionamento
� Antecipar necessidades de endividamento� Situações emergenciais causam desconforto e ficam muito caras.
� Um clássico: O seu banco pode “sumir”quando você mais precisar dele, tenha sempre alternativas para que sua empresa não fique refém da dependência de caixa.
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Gestão de Ativos Líquidos
• Uma empresa precisa manter uma quantidade suficiente de ativos líquidos para se manter solvente
• Por outro lado, muito caixa representa um custo para os acionistas, pois uma parcela grande dos recursos é remunerada a uma taxa baixa (money market)
• Existem basicamente dois tipos de ativos líquidos que devem ser gerenciados segundo suas características:– Dinheiro em caixa– Títulos negociáveis
• A tarefa dos gestores é de encontrar a melhor relação entre caixa e títulos negociáveis para encontrar o equilíbrio entre solvência da empresa e remuneração dos ativos líquidos
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Gestão de caixa
• Dado que a gestão de caixa envolve uma escolha entre manter a solvência e obter retornos sobre o capital investido há que se estabelecer um critério para decisão
• Meta do gerenciamento de caixa: “ MANTER NÍVEIS DE INVESTIMENTO DE SALDOS DE CAIXA TRANSACIONAIS E TÍTULOS NEGOCIÁVEIS QUE CONTRIBUAM PARA AUMENTAR O VALOR DA EMPRESA.” Lawrence J. Gitman
• Ou seja, se o valor em caixa for muito alto, a lucratividade da empresa será reduzida e se a empresa não tiver recursos suficientes em caixapara pagar fornecedores, ela quebra
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Razões para manutenção da liquidez
Existem três razões principais para a manutenção de caixa e quase-caixa (aplicações de curto prazo):
1. Fluxo das transações financeiras• É a razão principal da empresa que obriga a empresa a ter liquidez.
As operações do dia-a-dia exigem recebimentos e pagamentos. Se os fluxos de entrada e saída de recursos são próximos, essa necessidade é minimizada, caso contrário é necessário que esse saldo seja maior
2. Segurança• Nem todos os fluxos financeiros são previsíveis, para fazer frente a
necessidades inesperadas, a empresa precisa garantir um saldo a mais em recursos de fácil acesso
3. Especulação financeira• Uma vez satisfeitas as duas necessidades anteriores o gestor do
caixa pode querer aproveitar os recursos para obter um retorno adicional aplicando os recursos no mercado financeiro ou uma eventual vantagem em uma negociação, por exemplo
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Administração de Caixa
• O caixa e o quase-caixa (investimentos líquidos) devem ser mantidos devido a vários motivos:– Obtenção de descontos por antecipação de
compras – Ajuda a avaliação de crédito. Índices de liquidez– Suprir necessidades imprevistas
• A principal ferramenta para gestão de caixa, é o orçamento de caixa:
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Definições de Risco
Algumas definições clássicas:
I Gitman (1994)
- “No sentido mais básico, risco pode ser definido como a possibilidade de perda.”
I Solomon e Pringle (1981)
- “Risco é o grau de incerteza a respeito de um evento.”
I Jorion (1999)
- “Risco pode ser definido como a volatilidade de resultados inesperados normalmente relacionada ao valor de ativos ou passivos de interesse.”
I Warren Buffet
- “Risco é a quantidade de ignorância que eu tenho em relação a alguma coisa, quanto mais eu souber sobre isto, menor será meu risco.”
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Tipos de Risco - Exemplos
• Risco de Mercado
� referente às oscilações de taxas de juros, câmbio, preço de ações etc. Ex.: queda do preço de um título com a elevação da taxa de juros
• Risco de Crédito
� referente à capacidade de do tomador de cumprir suas obrigações com credores.
� Ex.: CDB de Bancos, Debêntures
• Risco de Liquidez
� referente à oferta e demanda dos ativos no mercado em que são negociados
� Ex.: ações da Vale (alta); ações da WEG (baixa)
• Risco Operacional
� referente aos eventuais erros ou falhas na definição da estratégia, processamento, registro e liquidação das operações.
�Ex.: Trader “esquece” de realizar operação
• Risco de Regulação
� referente à possibilidade de alteração de legislação ou regulamentação
�Ex.: Alteração na alíquota de IR
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Decisões de alocação de capital
• A função mais importante de um gestor corporativo édefinir onde alocar os recursos financeiros
• Recursos são escassos e o resultado da empresa depende de decisões corretas de alocação de capital
• Quanto melhor for alocado o capital mais valor para o acionista será gerado e sempre vale lembrar...
O objetivo do gestor é gerar valor para o acionista
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Existem várias dimensõespara se avaliar um projeto...
• Estratégia: muitas vezes entra-se em um projeto para evitar que um concorrente o faça e prejudique a competitividade de nossa empresa
• Lucro Projetado
• Relação Risco/Retorno
• Baixa, alguns efeitos de primeira ordem como perda de market sharesão fáceis de analisar, outros efeitos secundários como possibilidade de entrar em mercados adicionais é mais complicada
• Alta, A estimativa do valor absoluto do quanto se ganha
• Média, A estimativa do valor absoluto do quanto se ganha ajustado a risco
• Limitado, mas em alguma extensão: DCF, APV, Real Options
• DCF, APV
• DCF, APV
Dimensão da Análise Facilidade de modelagem financeira Instrumentos para avaliação fin.
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O método do Fluxo de Caixadescontado é muito útil para avaliar projetos
• É um método realista, decompondo o projeto em diversas partes analisáveis uma a uma separadamente
• É um bom instrumento de comunicação
• É o método mais utilizado na prática
• Bastante flexível, permite análise muito abrangente de tipos diferentes de projetos
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O método do fluxo de caixa descontado (DCF)
• O método é uma medida de desempenho financeiro calculadacomo fluxo de caixa operacional, menos investimentos (capital expenditures)
• Em outros termos, o free cash flow (FCF) representa o caixaque uma firma é capaz de gerar após fazer uso do dinheironecessário para manter ou expandir sua base de ativos.
• O free cash flow é importante porque permite a uma empresaprocurar oportunidades que gerem valor para o acionista
• Sem caixa, é difícil desenvolver novos produtos, fazeraquisições, pagar dividendos, reduzir endividamento, etc. Emoutras palavras…
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Mais alguns comentários sobre fluxo de caixa descontado
• O método do fluxo de caixa descontado baseai-se na premissa que os atuais acionistas da empresa compram qualquer ações novas emitidas pela empresa
• Assim, nesse caso, os acionistas incorrem em todos os riscos dos investimentos futuros e recebem todos os benefícios desses investimentos
• De uma forma simplificada, pode-se escrever a equação original que estrutura a avaliação de projetos através do DCF da seguinte forma:
PV (projeto) = PV (fluxo de caixa livre) = PV (lucro operacional – investimento líquido)
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Obtenção do fluxo de caixa livre para o acionista
Receita Operacional (EBIT) = Receita – custos operacionais - Depreciação
EBIAT = EBIT – impostos (alíquota de impostos * EBIT)
FCF = EBIAT + Depreciação – CAPEX – Aumento no CCL
Depreciação é uma despesa sem desembolso. Ela reduz impostos, mas
deve ser readicionadaposteriormente ao Fluxo de
Caixa
Investimento reduz o caixa disponível ao acionista. CAPEX pode ser calculado a partir da
expressão:Ativos totaisend =Ativos totaisbeg +
CAPEX -Depreciação
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
Pode ser entendido como um CAPEX de dinheiro retido dentro
do ciclo operacional
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Análise de projetos via DCF em suas diversas etapas
• Análise de projetos via DCF
Avaliação Qualitativa
Projeção de receitas
Métodos:
Market share
QuantidadeX preço
Paralelismo (passado)
Projeção Custos
Operacionaise Pro-formas
Análisedo negócio
Determinação precisa dos riscos
Porte da empresa
Grau de alavancagem
Solvência
Custo Fixo
Custo variável
Custo semi-variável
CAPEX
Depreciação
CCL
Obtenção dosFCFs
Estimativas dehorizonte
Perpetuidade
Perpetuidade comCrescimento
Taxa sustentável
Obtenção doWACC
Beta Equity
Beta Debt
Beta Assets(desalavancado)
Estrutura-alvo D/E
CAPM
Dívida no mercado
Market Cap
Obtenção doNPV
Desconto de fluxo deCaixa
Escolher todos osprojetos comNPV positivo
Em projetos Excludentes, maior NPV
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Qual é a estrutura de capital ideal ?
• O recurso mais importante de uma firma é o fluxo de caixa produzido por seus ativos
• Existem dois tipos de fluxo de caixa:– Um mais arriscado, que são os recursos que vão para os
acionistas– O outro, relativamente mais seguro, que é destinado aos
detentores de dívida
• A combinação entre os dois tipos diferentes de ativos é denominada estrutura de capital
• A pergunta que queremos responder é qual a proporção de dívida e patrimônio que maximiza valor para o acionista ? Ou, de outra forma, existe uma estrutura de capital ideal ?
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DERIVATIVOS
GESTÃO DE RISCOS
PROTEÇÃO CONTRA VARIAÇÕES DOS PREÇOS – ATIVOS E PASSIVOS
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Cobertura (Cobertura (HedgingHedging))
� Risco de Mercado� Receitas expostas a risco de mercado� Custos fixos
Custos
Receitas
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Cobertura (Cobertura (HedgingHedging))
� Risco de Mercado� Receitas fixas� Custos expostos a risco de mercado
Custos
Receitas
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Cobertura (Cobertura (HedgingHedging))
� Gerenciando Risco de Mercado� Contrato a Termo / Futuro do ativo de referência
� Comprador: Cobertura (Hedging)� Vendedor: Investidor / Especulador
Custo
Receita
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Custo de Carregamento (Termo ou Futuro)Custo de Carregamento (Termo ou Futuro)
Hoje Data de Vencimento
PreçoSpot Preço Futuro =
Preço Spot +Juros
Custo de Carregamento =Juros Incorridos
}
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Contratos FuturosContratos Futuros
� Contrato Padrão� Termos do contrato não são negociáveis
� Transacionados em Bolsa (Pregão)
� Não há entrega física dos ativos� Liquidação através de pagamentos por diferença
� Marcação a Mercado (“Marked to Market”)
� Sujeitos a Chamadas de Margem (“Margin Calls”)
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OpOpççõesões
� “Opção para decidir mais tarde se deseja a cobertura ou não”
� Opção de Compra (“Call Option”): Opção para comprar o ativo
� Opção de Venda (“Put Option”): Opção para vender o ativo
� “Caps”, “Floors”, “Collars”
� Black-Scholes – Modelo de Precificação de Opções (“OPM”)
� Não considera pagamentos de dividendos� Não considera custos transacionais� Exercível apenas no vencimento
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OpOpççõesões
� Compra
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Preço de Exercício
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Ativo
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