GLI STRUMENTI DERIVATI: ISTRUZIONI PER L’USO
Rischi e valore d’impresa
prof. Mario ComanaLUISS – Guido Carli, Roma
Intervento perCONFINDUSTRIA BERGAMO
Bergamo, 13 marzo 2008
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Indice
1. Il rischio
2. Recente crisi del sistema finanziario
3. La gestione dei rischi finanziari
4. I contratti derivati
1. Il rischio
2. Recente crisi del sistema finanziario
3. La gestione dei rischi finanziari
4. I contratti derivati
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Il rischio d’impresa
DEFINIZIONEPossibilità che le operazioni poste in essere
producano un risultato diverso da quello atteso volatilità dei risultati attesi
Il rischio è connaturato all’attività di impresa
Non può essere completamente eliminato!!!
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Il rischio d’impresa
TEORIA DELLA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE D’IMPRESATEORIA DELLA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE D’IMPRESA
capacità dell’impresa di generare ricchezza per i propri azionistiViene calcolato attualizzando i flussi di cassa che ci si aspetta che l’azienda sarà in grado di generare in futuro
Valore d’impresa
ricchezza genererà impresal' cuiin anni di numero N
zioneattualizza di tassor
i anno atteso flussoFCFO
:dove
i
N
iii
r
FCFOW
1 )1(
1) Il rischio può incorporato nella stima dei flussi
attesi oppure
2) può essere incorporato nel
tasso di attualizzazione
5
maggiore probabilità di default minore merito creditizio maggiore premio per il rischio richiesto dagli
azionisti maggiore rendimento richiesto dai creditori minore valore d’impresa
Il rischio d’impresa
MAGGIORE RISCHIO
1) Definizione fonte di rischio
2) Misurazione del rischio
3) Definizione del proprio risk appetite (livello di esposizione al
rischio ottimale)
4) Definizione di una strategia di gestione dei rischi
Riconciliazione tra l’esposizione al rischio attuale e quella ottimale
GESTIONE DEL RISCHIO
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Il rischio d’impresa
IMPRESA
Rischio strategicoRischio strategico
Rischio di liquiditàRischio di liquidità
Rischio di creditoRischio di credito
Rischi finanziariRischi finanziari
Rischio operativoRischio operativo
Rischio reputazionaleRischio reputazionale
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I rischi finanziari
IMPRESA
Rischio strategico
Rischio di liquidità
Rischio di creditoRischi finanziari
Rischio operativo
Rischio reputazionale
Rischio di tasso d’interesse
Rischi esterni al core business di
un’impresa industriale ma
potenzialmente in grado di
condizionarne il risultato economico, di
accrescere la variabilità dei profitti
complessivi e quindi di ridurre il valore
dell’impresa
Rischio di cambio
Rischio commodities
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Rischio di tasso d’interesse
DEFINIZIONE
Incertezza derivante dalla variazione del livello e della conformazione della curva dei saggi di interesse con particolare riferimento all’impatto di tali mutamenti sui flussi di cassa futuri e sui valori di mercato delle attività e passività di bilancio sulle gestioni produttive
Tasso di variazione giornaliero euribor 6 mesi
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
gen-07 feb-07 mar-07 apr-07 mag-07 giu-07 lug-07 ago-07 set-07 ott-07 nov-07 dic-07 gen-08 feb-08 mar-08
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Rischio di tasso d’interesse
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Rischio di tasso d’interesse
POSSIBILI FONTI
Esposizioni debitorie a tasso variabile;Domanda condizionata dall’andamento dei tassi (caso di un’impresa che produce beni di investimento o a consumo durevole)
MISURAZIONE
Esposizione al rischio di tasso: ammontare del valore nominale del debito per la durata residua dello stessoAnalisi di sensibilità: valutazione impatto variazione dei tassi d’interesse sul risultato economico
GESTIONE
Definizione politiche di indebitamnetoOperazioni di Liability ManagementRicorso a strumenti derivati
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Rischio di cambio
DEFINIZIONERischio di un andamento avverso dei corsi valutari
0,85
0,95
1,05
1,15
1,25
1,35
1,45
1,55
1,65
1,75
1,85
gen 99 lug 00 gen 02 lug 03 gen 05 lug 06 gen 08 lug 09 dic 10
USD / EUR
+1σ
+2σ
–1σ
–2σ
Intervallidi confidenza
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Rischio di cambio
RISCHIO TRANSATTIVO
Rischio che l’azienda riporti una perdita, da una specifica transazione commerciale già perfezionata, in seguito a movimenti sfavorevoli del mercato valutario
RISCHIO ECONOMICO
Rischio che la variazione del tasso di cambio possa avere un impatto negativo sul Conto Economico aziendale
RISCHIO COMPETITIVO
Rischio che una variazione dei cambi generi una modifica del quadro competitivo in cui l’impresa opera
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Rischio di cambio
POSSIBILI FONTI
Acquisti e vendite di beni e servizi in divisa estera da regolare ad una data futuraDebiti o crediti in valuta estera
MISURAZIONE
La posizione valutaria in un’ottica di portafolio management (gestione posizione complessiva non di singole operazioni distinte): mismachting per ogni scadenza tra incassi e pagamenti in valuta attesiVAR esposizione valutaria
GESTIONE
Negoziazione di valuta “spot”Strumenti derivati (forward, domestic currency swap, opzioni)Finanziamenti in valutaConto corrente valutario
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Rischio commodities
DEFINIZIONERischio di un andamento avverso dei prezzi delle materie prime e/o dei prodotti (mercato dell’energia, metalli)
Fonte: Banca d’Italia, Bollettino economico, gennaio 2008
Forte incremento del petrolio e
dell’energia in generale
Difficoltà a distinguere il fattore di rischio prezzo materie prime dal fattore di rischio cambio
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Rischio commodities
(Rame)
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Recente crisi del sistema finanziario
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
gen 98 apr 99 lug 00 ott 01 gen 03 apr 04 ago 05 nov 06 feb 08
7,5%
10,0%
12,5%
15,0%
17,5%
20,0%
22,5%
25,0%
27,5%
30,0%
Volatilitàex post
(1 anno - rolling )
VolatilitàS&P 500S&P 500
La volatilità del mercato
RECENTE CRISI MUTUI (SUB-PRIME)
CRESCITA VOLATILITÁ
MERCATI
MAGGIORE RILEVANZA RISCHI
FINANZIARI
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Recente crisi del sistema finanziario
0
50
100
150
200
250
1-feb-2007 16-mar-2007 29-apr-2007 12-giu-2007 26-lug-2007 7-set-2007 21-ott-2007 4-dic-2007 17-gen-2008
Spreads over LIBOR (bp)
Average LT2 10Y AA-rated bank Average T1 10Y AA-rated bank Average Senior 5Y AA-rated bank
Average AA-Bank Senior, LT2 and T1 Trading Performance since 1 February 2007
US sub-prime crisis begins
Spread Spread ChangeFor a AA-rated bank 16/07/07 16/01/08Average LT2 10Y 32bps 119bps 87bpsAverage T1 10Y 91bps 265bps 174bpsAverage Senior 5Y 6bps 59bps 53bps
Crescita costo di raccolta delle banche
___________________________Source: Factset.
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Recente crisi del sistema finanziario
The “Big 5” Financial Crises + US (1984, 2007)(1)
Real Equity Prices During Banking Crises
16%
11%
8%6%
3%
20+%
<5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Japan(1992)
Spain(1977)
Finland(1991)
Norway(1987)
Sweden(1991)
US(2007)E
US (1984)
(Cost %GDP)
___________________________________________________________________________________________________1. Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff. “Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison.”
The Current Banking Crisis
Japan: “The lost decade,” with 1,000bn of NPLs as the asset bubble burst
Spain: Of 110 banks in Spain, 52 faced serious financial problems and 29 were nearly insolvent and had to be rescued
Finland: NPLs amount to 9.3% of bank exposure Norway: 13 banks, accounting for 95% of commercial
bank assets, failed or seriously impaired Sweden: $2,733 in loan losses per capita US ([1984]): 2,912 Bank / S&L failures, representing 21%
of banking system assets
Previous Banks Crises
All of the “Big 5” bank crises led to broader economic decline
The current crisis has potential to be on par with the Savings and Loan Crisis of 1984, but is unlikely to enter the “Big 5”
A loss of 5% of GDP would require 100% default and 50% recovery of the $1,300bn in US subprime loans But most estimates are below this
A swift policy response has historically helped to limit the economic fall-out of such crises
Rogoff: “The US should consider itself quite fortunate if its downturn ends up being a relatively short and mild one.”
80
90
100
110
120
130
140
t-4 t-3 t-2 t-1 T t+1 t+2 t+3
USA “Big 5” Ave rage USA YTD
Index t-4=2003
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La gestione dei rischi finanziari
Vantaggi derivanti dalla riduzione dell’esposizione a fonti di rischio non
correlate con l’attività tipica dell’impresa, quali sono i rischi finanziari:
stabilizza i cash flow, aumentando il valore dell’azienda
facilita la pianificazione finanziaria
riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria
consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi obiettivi
Vantaggi derivanti dalla riduzione dell’esposizione a fonti di rischio non
correlate con l’attività tipica dell’impresa, quali sono i rischi finanziari:
stabilizza i cash flow, aumentando il valore dell’azienda
facilita la pianificazione finanziaria
riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria
consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi obiettivi
GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI
RECENTE CRISI MUTUI (SUB-
PRIME)
CRESCITA VOLATILITÁ
MERCATI
MAGGIORI ESIGENZE DI
GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI
MAGGIORE RILEVANZA DEI
RISCHI FINANZIARI
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I contratti derivati
I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività
chiamata sottostante. Tale attività può essere di natura reale (materie prime) o
finanziaria (valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari)
I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività
chiamata sottostante. Tale attività può essere di natura reale (materie prime) o
finanziaria (valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari)
Opzioni Forward Rate Agreement (FRA) Swap
DEFINIZIONE
PRINCIPALI TIPOLOGIE CONTRATTUALI
strumento principe per la gestione dei rischi finanziariDERIVATO
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I contratti derivatiLe opzioni
Sono contratti derivati che, a fronte del pagamento di un premio, attribuiscono al compratore la facoltà di acquistare o vendere un'attività sottostante entro una certa data (opzione americana) o alla data stessa (opzione europea) a un prezzo prefissato. Le tipologie più comuni prevedono come sottostante lo scambio di quantitativo di valuta a un determinato tasso di cambio oppure lo scambio di un tasso fisso con un tasso variabile
La facoltà che spetta al compratore di questo contratto permette di essere coperti non solo in caso di rialzo/ribasso dei tassi, ma anche di poter beneficiare di un eventuale ribasso/rialzo degli stessi
Definizione
Finalità
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I contratti derivatiI FRA
È un contratto a termine tra sue soggetti che si impegnano a scambiarsi un importo monetario avente natura di interesse. Tale importo è pari alla differenza esistente, a una data prestabilita, tra l’interesse prodotto da un tasso variabile e un tasso fisso concordato, entrambi riferiti ad un capitale nozionale o teorico
Questa tipologia di contratto consente di definire e stabilizzare in anticipo il costo di un debito e/o il rendimento di un’attività. L’acquisto di un forward a tasso fisso permette di neutralizzare le perdite (in termini di maggiori oneri finanziari) registrate su un debito a tasso variabile derivanti da andamento crescente dei tassi.
Definizione
Finalità
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I contratti derivatiGli swaps
Lo swap è un contratto in base al quale due parti assumono il reciproco impegno a scambiarsi pagamenti periodici su un capitale di riferimento (detto nozionale) per un periodo di tempo prefissato. Le più comuni tipologie di swaps hanno ad oggetto tassi d’interesse (interest rate swaps) o valute (currency swaps)
L’interest rate swap può essere utilizzato per trasformare una passività a tasso variabile in una passività a tasso fisso. In questo modo l’impresa si copre dal rischio di un aumento dei tassi d’interesse. Perde tuttavia la possibilità di beneficiare di un’eventuale loro riduzione.
Analogamente i currency swaps permettono di coprirsi dal rischio di cambio.
Definizione
Finalità
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I Contratti derivati
Risultato del derivato negativamente
correlato ad una posizione sottostante che
si vuole coprire Riduce o azzera l’esposizione al rischio
dell’impresa, permettendole di conoscere a priori il costo (o il ricavo) generato dalla posizione sottostante
Fattore di rischio e momento di rilevazione identici al sottostante
Valore nominale e durata devono essere uguali o inferiori al sottostante
Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)
Risultato del derivato negativamente
correlato ad una posizione sottostante che
si vuole coprire Riduce o azzera l’esposizione al rischio
dell’impresa, permettendole di conoscere a priori il costo (o il ricavo) generato dalla posizione sottostante
Fattore di rischio e momento di rilevazione identici al sottostante
Valore nominale e durata devono essere uguali o inferiori al sottostante
Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)
Permette di realizzare guadagni in caso di andamento favorevole della variabile sottostante ma al tempo stesso espone l’impresa a perdite in caso di andamento avverso
Accresce l’esposizione al rischio dell’impresa e quindi la variabilità dei propri risultati
Spesso si tratta di un contratto molto complesso
Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)
Uso consapevole dello strumento Importanza di porre limiti operativi alla
sottoscrizione di derivati speculativi e una struttura di autorizzazioni compatibile con i livelli di rischio finanziario che l’azienda vuole sopportare
Permette di realizzare guadagni in caso di andamento favorevole della variabile sottostante ma al tempo stesso espone l’impresa a perdite in caso di andamento avverso
Accresce l’esposizione al rischio dell’impresa e quindi la variabilità dei propri risultati
Spesso si tratta di un contratto molto complesso
Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)
Uso consapevole dello strumento Importanza di porre limiti operativi alla
sottoscrizione di derivati speculativi e una struttura di autorizzazioni compatibile con i livelli di rischio finanziario che l’azienda vuole sopportare
DERIVATO DI COPERTURADERIVATO DI COPERTURA DERIVATO SPECULATIVODERIVATO SPECULATIVO
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Conclusioni
CONTRATTO DERIVATO
Strumento molto utile ma potenzialmente pericoloso
Importanza di un uso consapevole dello strumento coerenza con la strategia
di gestione dei rischi dell’impresa: Un’impresa più sottoscrivere strumenti speculativi nell’ambito di una
consapevole gestione della tesoreria (ma il core business di un’impresa
industriale non è quello di speculare sui mercati!)
Valutazione dello strumento in un ottica di madio/lungo periodo: attenzione ai
contratti che promettono vantaggi certi nel breve periodo (insidia degli up front)
Insidia della complessità: i contratti sono spesso COMBINAZIONE di più
strumenti contratti DIFFICILI DA VALUTARE e difficilmente coerenti con
finalità di copertura
Gli strumenti derivati hanno sempre un costo più o meno esplicito!
CONTRATTO DERIVATO
Strumento molto utile ma potenzialmente pericoloso
Importanza di un uso consapevole dello strumento coerenza con la strategia
di gestione dei rischi dell’impresa: Un’impresa più sottoscrivere strumenti speculativi nell’ambito di una
consapevole gestione della tesoreria (ma il core business di un’impresa
industriale non è quello di speculare sui mercati!)
Valutazione dello strumento in un ottica di madio/lungo periodo: attenzione ai
contratti che promettono vantaggi certi nel breve periodo (insidia degli up front)
Insidia della complessità: i contratti sono spesso COMBINAZIONE di più
strumenti contratti DIFFICILI DA VALUTARE e difficilmente coerenti con
finalità di copertura
Gli strumenti derivati hanno sempre un costo più o meno esplicito!