GLI STRUMENTI DERIVATI: ISTRUZIONI PER L’USO

Rischi e valore d’impresa

prof. Mario ComanaLUISS – Guido Carli, Roma

Intervento perCONFINDUSTRIA BERGAMO

Bergamo, 13 marzo 2008

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Indice

1. Il rischio

2. Recente crisi del sistema finanziario

3. La gestione dei rischi finanziari

4. I contratti derivati

1. Il rischio

2. Recente crisi del sistema finanziario

3. La gestione dei rischi finanziari

4. I contratti derivati

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Il rischio d’impresa

DEFINIZIONEPossibilità che le operazioni poste in essere

producano un risultato diverso da quello atteso volatilità dei risultati attesi

Il rischio è connaturato all’attività di impresa

Non può essere completamente eliminato!!!

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Il rischio d’impresa

TEORIA DELLA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE D’IMPRESATEORIA DELLA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE D’IMPRESA

capacità dell’impresa di generare ricchezza per i propri azionistiViene calcolato attualizzando i flussi di cassa che ci si aspetta che l’azienda sarà in grado di generare in futuro

Valore d’impresa

ricchezza genererà impresal' cuiin anni di numero N

zioneattualizza di tassor

i anno atteso flussoFCFO

:dove

i

N

iii

r

FCFOW

1 )1(

1) Il rischio può incorporato nella stima dei flussi

attesi oppure

2) può essere incorporato nel

tasso di attualizzazione

5

maggiore probabilità di default minore merito creditizio maggiore premio per il rischio richiesto dagli

azionisti maggiore rendimento richiesto dai creditori minore valore d’impresa

Il rischio d’impresa

MAGGIORE RISCHIO

1) Definizione fonte di rischio

2) Misurazione del rischio

3) Definizione del proprio risk appetite (livello di esposizione al

rischio ottimale)

4) Definizione di una strategia di gestione dei rischi

Riconciliazione tra l’esposizione al rischio attuale e quella ottimale

GESTIONE DEL RISCHIO

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Il rischio d’impresa

IMPRESA

Rischio strategicoRischio strategico

Rischio di liquiditàRischio di liquidità

Rischio di creditoRischio di credito

Rischi finanziariRischi finanziari

Rischio operativoRischio operativo

Rischio reputazionaleRischio reputazionale

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I rischi finanziari

IMPRESA

Rischio strategico

Rischio di liquidità

Rischio di creditoRischi finanziari

Rischio operativo

Rischio reputazionale

Rischio di tasso d’interesse

Rischi esterni al core business di

un’impresa industriale ma

potenzialmente in grado di

condizionarne il risultato economico, di

accrescere la variabilità dei profitti

complessivi e quindi di ridurre il valore

dell’impresa

Rischio di cambio

Rischio commodities

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Rischio di tasso d’interesse

DEFINIZIONE

Incertezza derivante dalla variazione del livello e della conformazione della curva dei saggi di interesse con particolare riferimento all’impatto di tali mutamenti sui flussi di cassa futuri e sui valori di mercato delle attività e passività di bilancio sulle gestioni produttive

Tasso di variazione giornaliero euribor 6 mesi

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

gen-07 feb-07 mar-07 apr-07 mag-07 giu-07 lug-07 ago-07 set-07 ott-07 nov-07 dic-07 gen-08 feb-08 mar-08

9

Rischio di tasso d’interesse

10

Rischio di tasso d’interesse

POSSIBILI FONTI

Esposizioni debitorie a tasso variabile;Domanda condizionata dall’andamento dei tassi (caso di un’impresa che produce beni di investimento o a consumo durevole)

MISURAZIONE

Esposizione al rischio di tasso: ammontare del valore nominale del debito per la durata residua dello stessoAnalisi di sensibilità: valutazione impatto variazione dei tassi d’interesse sul risultato economico

GESTIONE

Definizione politiche di indebitamnetoOperazioni di Liability ManagementRicorso a strumenti derivati

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Rischio di cambio

DEFINIZIONERischio di un andamento avverso dei corsi valutari

0,85

0,95

1,05

1,15

1,25

1,35

1,45

1,55

1,65

1,75

1,85

gen 99 lug 00 gen 02 lug 03 gen 05 lug 06 gen 08 lug 09 dic 10

USD / EUR

+1σ

+2σ

–1σ

–2σ

Intervallidi confidenza

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Rischio di cambio

RISCHIO TRANSATTIVO

Rischio che l’azienda riporti una perdita, da una specifica transazione commerciale già perfezionata, in seguito a movimenti sfavorevoli del mercato valutario

RISCHIO ECONOMICO

Rischio che la variazione del tasso di cambio possa avere un impatto negativo sul Conto Economico aziendale

RISCHIO COMPETITIVO

Rischio che una variazione dei cambi generi una modifica del quadro competitivo in cui l’impresa opera

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Rischio di cambio

POSSIBILI FONTI

Acquisti e vendite di beni e servizi in divisa estera da regolare ad una data futuraDebiti o crediti in valuta estera

MISURAZIONE

La posizione valutaria in un’ottica di portafolio management (gestione posizione complessiva non di singole operazioni distinte): mismachting per ogni scadenza tra incassi e pagamenti in valuta attesiVAR esposizione valutaria

GESTIONE

Negoziazione di valuta “spot”Strumenti derivati (forward, domestic currency swap, opzioni)Finanziamenti in valutaConto corrente valutario

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Rischio commodities

DEFINIZIONERischio di un andamento avverso dei prezzi delle materie prime e/o dei prodotti (mercato dell’energia, metalli)

Fonte: Banca d’Italia, Bollettino economico, gennaio 2008

Forte incremento del petrolio e

dell’energia in generale

Difficoltà a distinguere il fattore di rischio prezzo materie prime dal fattore di rischio cambio

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Rischio commodities

(Rame)

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Recente crisi del sistema finanziario

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

gen 98 apr 99 lug 00 ott 01 gen 03 apr 04 ago 05 nov 06 feb 08

7,5%

10,0%

12,5%

15,0%

17,5%

20,0%

22,5%

25,0%

27,5%

30,0%

Volatilitàex post

(1 anno - rolling )

VolatilitàS&P 500S&P 500

La volatilità del mercato

RECENTE CRISI MUTUI (SUB-PRIME)

CRESCITA VOLATILITÁ

MERCATI

MAGGIORE RILEVANZA RISCHI

FINANZIARI

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Recente crisi del sistema finanziario

0

50

100

150

200

250

1-feb-2007 16-mar-2007 29-apr-2007 12-giu-2007 26-lug-2007 7-set-2007 21-ott-2007 4-dic-2007 17-gen-2008

Spreads over LIBOR (bp)

Average LT2 10Y AA-rated bank Average T1 10Y AA-rated bank Average Senior 5Y AA-rated bank

Average AA-Bank Senior, LT2 and T1 Trading Performance since 1 February 2007

US sub-prime crisis begins

Spread Spread ChangeFor a AA-rated bank 16/07/07 16/01/08Average LT2 10Y 32bps 119bps 87bpsAverage T1 10Y 91bps 265bps 174bpsAverage Senior 5Y 6bps 59bps 53bps

Crescita costo di raccolta delle banche

___________________________Source: Factset.

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Recente crisi del sistema finanziario

The “Big 5” Financial Crises + US (1984, 2007)(1)

Real Equity Prices During Banking Crises

16%

11%

8%6%

3%

20+%

<5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Japan(1992)

Spain(1977)

Finland(1991)

Norway(1987)

Sweden(1991)

US(2007)E

US (1984)

(Cost %GDP)

___________________________________________________________________________________________________1. Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff. “Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison.”

The Current Banking Crisis

Japan: “The lost decade,” with 1,000bn of NPLs as the asset bubble burst

Spain: Of 110 banks in Spain, 52 faced serious financial problems and 29 were nearly insolvent and had to be rescued

Finland: NPLs amount to 9.3% of bank exposure Norway: 13 banks, accounting for 95% of commercial

bank assets, failed or seriously impaired Sweden: $2,733 in loan losses per capita US ([1984]): 2,912 Bank / S&L failures, representing 21%

of banking system assets

Previous Banks Crises

All of the “Big 5” bank crises led to broader economic decline

The current crisis has potential to be on par with the Savings and Loan Crisis of 1984, but is unlikely to enter the “Big 5”

A loss of 5% of GDP would require 100% default and 50% recovery of the $1,300bn in US subprime loans But most estimates are below this

A swift policy response has historically helped to limit the economic fall-out of such crises

Rogoff: “The US should consider itself quite fortunate if its downturn ends up being a relatively short and mild one.”

80

90

100

110

120

130

140

t-4 t-3 t-2 t-1 T t+1 t+2 t+3

USA “Big 5” Ave rage USA YTD

Index t-4=2003

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La gestione dei rischi finanziari

Vantaggi derivanti dalla riduzione dell’esposizione a fonti di rischio non

correlate con l’attività tipica dell’impresa, quali sono i rischi finanziari:

stabilizza i cash flow, aumentando il valore dell’azienda

facilita la pianificazione finanziaria

riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria

consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi obiettivi

Vantaggi derivanti dalla riduzione dell’esposizione a fonti di rischio non

correlate con l’attività tipica dell’impresa, quali sono i rischi finanziari:

stabilizza i cash flow, aumentando il valore dell’azienda

facilita la pianificazione finanziaria

riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria

consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi obiettivi

GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI

RECENTE CRISI MUTUI (SUB-

PRIME)

CRESCITA VOLATILITÁ

MERCATI

MAGGIORI ESIGENZE DI

GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI

MAGGIORE RILEVANZA DEI

RISCHI FINANZIARI

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I contratti derivati

I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività

chiamata sottostante. Tale attività può essere di natura reale (materie prime) o

finanziaria (valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari)

I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività

chiamata sottostante. Tale attività può essere di natura reale (materie prime) o

finanziaria (valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari)

Opzioni Forward Rate Agreement (FRA) Swap

DEFINIZIONE

PRINCIPALI TIPOLOGIE CONTRATTUALI

strumento principe per la gestione dei rischi finanziariDERIVATO

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I contratti derivatiLe opzioni

Sono contratti derivati che, a fronte del pagamento di un premio, attribuiscono al compratore la facoltà di acquistare o vendere un'attività sottostante entro una certa data (opzione americana) o alla data stessa (opzione europea) a un prezzo prefissato. Le tipologie più comuni prevedono come sottostante lo scambio di quantitativo di valuta a un determinato tasso di cambio oppure lo scambio di un tasso fisso con un tasso variabile

La facoltà che spetta al compratore di questo contratto permette di essere coperti non solo in caso di rialzo/ribasso dei tassi, ma anche di poter beneficiare di un eventuale ribasso/rialzo degli stessi

Definizione

Finalità

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I contratti derivatiI FRA

È un contratto a termine tra sue soggetti che si impegnano a scambiarsi un importo monetario avente natura di interesse. Tale importo è pari alla differenza esistente, a una data prestabilita, tra l’interesse prodotto da un tasso variabile e un tasso fisso concordato, entrambi riferiti ad un capitale nozionale o teorico

Questa tipologia di contratto consente di definire e stabilizzare in anticipo il costo di un debito e/o il rendimento di un’attività. L’acquisto di un forward a tasso fisso permette di neutralizzare le perdite (in termini di maggiori oneri finanziari) registrate su un debito a tasso variabile derivanti da andamento crescente dei tassi.

Definizione

Finalità

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I contratti derivatiGli swaps

Lo swap è un contratto in base al quale due parti assumono il reciproco impegno a scambiarsi pagamenti periodici su un capitale di riferimento (detto nozionale) per un periodo di tempo prefissato. Le più comuni tipologie di swaps hanno ad oggetto tassi d’interesse (interest rate swaps) o valute (currency swaps)

L’interest rate swap può essere utilizzato per trasformare una passività a tasso variabile in una passività a tasso fisso. In questo modo l’impresa si copre dal rischio di un aumento dei tassi d’interesse. Perde tuttavia la possibilità di beneficiare di un’eventuale loro riduzione.

Analogamente i currency swaps permettono di coprirsi dal rischio di cambio.

Definizione

Finalità

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I Contratti derivati

Risultato del derivato negativamente

correlato ad una posizione sottostante che

si vuole coprire Riduce o azzera l’esposizione al rischio

dell’impresa, permettendole di conoscere a priori il costo (o il ricavo) generato dalla posizione sottostante

Fattore di rischio e momento di rilevazione identici al sottostante

Valore nominale e durata devono essere uguali o inferiori al sottostante

Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)

Risultato del derivato negativamente

correlato ad una posizione sottostante che

si vuole coprire Riduce o azzera l’esposizione al rischio

dell’impresa, permettendole di conoscere a priori il costo (o il ricavo) generato dalla posizione sottostante

Fattore di rischio e momento di rilevazione identici al sottostante

Valore nominale e durata devono essere uguali o inferiori al sottostante

Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)

Permette di realizzare guadagni in caso di andamento favorevole della variabile sottostante ma al tempo stesso espone l’impresa a perdite in caso di andamento avverso

Accresce l’esposizione al rischio dell’impresa e quindi la variabilità dei propri risultati

Spesso si tratta di un contratto molto complesso

Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)

Uso consapevole dello strumento Importanza di porre limiti operativi alla

sottoscrizione di derivati speculativi e una struttura di autorizzazioni compatibile con i livelli di rischio finanziario che l’azienda vuole sopportare

Permette di realizzare guadagni in caso di andamento favorevole della variabile sottostante ma al tempo stesso espone l’impresa a perdite in caso di andamento avverso

Accresce l’esposizione al rischio dell’impresa e quindi la variabilità dei propri risultati

Spesso si tratta di un contratto molto complesso

Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento)

Uso consapevole dello strumento Importanza di porre limiti operativi alla

sottoscrizione di derivati speculativi e una struttura di autorizzazioni compatibile con i livelli di rischio finanziario che l’azienda vuole sopportare

DERIVATO DI COPERTURADERIVATO DI COPERTURA DERIVATO SPECULATIVODERIVATO SPECULATIVO

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Conclusioni

CONTRATTO DERIVATO

Strumento molto utile ma potenzialmente pericoloso

Importanza di un uso consapevole dello strumento coerenza con la strategia

di gestione dei rischi dell’impresa: Un’impresa più sottoscrivere strumenti speculativi nell’ambito di una

consapevole gestione della tesoreria (ma il core business di un’impresa

industriale non è quello di speculare sui mercati!)

Valutazione dello strumento in un ottica di madio/lungo periodo: attenzione ai

contratti che promettono vantaggi certi nel breve periodo (insidia degli up front)

Insidia della complessità: i contratti sono spesso COMBINAZIONE di più

strumenti contratti DIFFICILI DA VALUTARE e difficilmente coerenti con

finalità di copertura

Gli strumenti derivati hanno sempre un costo più o meno esplicito!

CONTRATTO DERIVATO

Strumento molto utile ma potenzialmente pericoloso

Importanza di un uso consapevole dello strumento coerenza con la strategia

di gestione dei rischi dell’impresa: Un’impresa più sottoscrivere strumenti speculativi nell’ambito di una

consapevole gestione della tesoreria (ma il core business di un’impresa

industriale non è quello di speculare sui mercati!)

Valutazione dello strumento in un ottica di madio/lungo periodo: attenzione ai

contratti che promettono vantaggi certi nel breve periodo (insidia degli up front)

Insidia della complessità: i contratti sono spesso COMBINAZIONE di più

strumenti contratti DIFFICILI DA VALUTARE e difficilmente coerenti con

finalità di copertura

Gli strumenti derivati hanno sempre un costo più o meno esplicito!