1
Wykład 2
Innowacje finansowe jako atrybut inżynierii finansowej 4. Mechanizm kreacji innowacji finansowych
Tłem dla interpretacji innowacji finansowych jest zwykle analiza
tendencji na współczesnych rynkach finansowych, zapoczątkowanych w
połowie lat siedemdziesiątych, a już wyraźnie zaostrzonych po roku 1982.
W większości definicji znaleźć można zawężone, spojrzenie na
innowacje, eksponujące ich produktowy charakter. Wynika ono jednak z
obiektywnego faktu, że za najbardziej udane innowacje uznaje się
instrumenty pochodne (derivative instruments).
W sposobie definiowania innowacji finansowych można zauważyć
znaczne różnice interpretacyjne. Dokonajmy przeglądu kilku najczęściej
spotykanych definicji innowacji o charakterze instrumentów finansowych:
Innowacja finansowa to instrument, w którym „skostniałe" elementy
konwencjonalnych produktów rynku finansowego (nieindeksowanych
obligacji czy akcji) zostały zamienione przez nowe i elastyczne elementy,
dzięki czemu zyskują one nowe zastosowania i wysoką płynność na rynku
kapitałowym lub walutowym.
Innowacja finansowa to instrument, który zaciera różnice między
segmentami rynku finansowego.
2
Innowacja finansowa to instrument, który służy ochronie przed
zmiennością podstawowych parametrów rynku finansowego - takich jak
stopy procentowe czy kursy walutowe - w formie wystandaryzowanych (np.
transakcje terminowe) lub niewystandaryzowanych (np. opcje na OTC∗)
kontraktów zabezpieczających.
Innowacja finansowa to instrument o szerokim spektrum zastosowań
substytucyjnych, przykładowo pozwalającym zastąpić kredyty/wkłady z
banku krajowego kredytami/wkładami w banku zagranicznym, lub zastąpić
instrumenty o oprocentowaniu regulowanym przez państwo instrumentami
o oprocentowaniu kształtowanym przez rynek
Innowacja finansowa to kombinacja większej liczby instrumentów (w
tym również klasycznych), w której możliwe będzie wykorzystanie korzyści
natury komparatywnej.
Długofalowe przeobrażenia rynku finansowego przebiegają za-
sadniczo w dwóch stadiach:
Rozwój wszerz
Rozwój w głąb
∗ Over-the-counter (OTC) trading is to trade financial instruments such as stocks, bonds, commodities or derivatives directly between two parties. It is contrasted with exchange trading, which occurs via corporate-owned facilities constructed for the purpose of trading (i.e., exchanges), such as futures exchanges or stock exchanges.
3
Rozwój „wszerz", typowy dla początkowych stadiów rozwojowych
rynku, polega na stopniowym wzroście pojemności rynku finansowego,
jednak przy mało zróżnicowanej ofercie produktów i przy względnej
powolności handlu nimi - zmiany mają więc charakter ilościowy.
Rozwój „w głąb" ma wszelkie znamiona jakościowych przemian na
rynku finansowym, czego wyrazem staje się powołanie do życia nowych
jego segmentów. Oferowane na nich nowe instrumenty finansowe,
potocznie nazywane produktami przemodelowanymi i pochodnymi,
„otwierają" podzbiory kolejnych transakcji rynkowych. Derywaty, bo o
nich mowa, stają się wtedy samodzielnymi instrumentami finansowymi,
które oddzieliły się od będących ich źródłem podstawowych produktów i
rynków. Ich wynalazcy posługują się prostą receptą uznając, że elementy
produktu podstawowego, np. obligacji zwykłej (oprocentowanie, okres
ważności, waluta) nie są stałe, i że zgodnie z zasadą układania klocków
można tworzyć coraz to inne ich kombinacje.
Nośnikiem innowacji są jednak nie tyle nowe cechy konstrukcyjne
produktu, co jego nowe funkcje. Innowację należy więc „...definiować w
terminach raczej popytu niż podaży, to znaczy jako zmianę wartości i
zaspokajania potrzeb konsumenta..." [Drucker]. W tym kontekście dopiero
wykreowanie derywatów oznaczało przemianę jakościową, gdyż poprzez
nowe zastosowania (funkcje), zmieniało strategie finansowe podmiotów
gospodarujących, zwłaszcza przedsiębiorstw i banków.
Bardziej wnikliwą analizę tendencji na współczesnych rynkach
finansowych, przede wszystkim w aspekcie mechanizmów urucha-
miających innowacje finansowe, umożliwia rys. 4.1.
4
Rys. 4.1. Tendencje na rynkach finansowych jako źródło kreacji innowacji
Systematyka źródeł wyłaniania się innowacji finansowych nie jest
łatwa ze względu na „krzyżowanie się" pojedynczych przyczyn oraz
obecność licznych sprzężeń zwrotnych w całym mechanizmie (na rysunku
zaznaczono je dwukierunkowymi strzałkami wewnątrz poszczególnych
bloków schematu).
Punktem wyjścia wczesnych przemian na rynkach finansowych stały
się pewne tendencje makroekonomiczne zapoczątkowane w połowie lat
siedemdziesiątych - globalizacja gospodarki, niestabilność stóp
procentowych i kursów walutowych, uporczywość inflacji, czy
międzynarodowy kryzys zadłużenia. Pod presją umiędzynarodowienia
transakcji finansowych i w warunkach rosnącej walki konkurencyjnej
centrów finansowych świata w wielu krajowych systemach finansowych
5
podjęto procesy deregulacji∗. Od większości uczestników rynku zaczęto
wymagać większej elastyczności, zarówno w aspekcie silniejszej ochrony
przed zmiennością podstawowych parametrów rynkowych, jak również
szybszej reakcji na wyłaniające się tendencje. Miarą i symbolem procesu
głębokich przeobrażeń strukturalnych rynków finansowych stały się trwałe
tendencje:
1) sekurytyzacji♣, jako procesu zmiany charakteru niektórych aktywów
podmiotów gospodarujących i nadania im formy zbywalnych in-
strumentów finansowych (papierów wartościowych),
2) związanego z tym wzrostu roli banków inwestycyjnych,
3) wspólnego wzrostu wzajemnie „poprzerastanych" rynków pieniężnego,
kapitałowego i walutowego,
4) „odpośredniczenia", czyli ograniczenia roli banku komercyjnego jako
klasycznego pośrednika pomiędzy kapitałodawcami a kapitałobiorcami;
przedsiębiorstwa zaczęły w coraz większym stopniu zaspakajać swoje
potrzeby kapitałowe poprzez emisję papierów wartościowych.
Wydatnie zmieniło się położenie strategiczne banków uniwersalnych
poddanych nasilonej presji osiągania zysków. Banki odpowiedziały między
innymi rozszerzeniem wolumenu usług drogą wprowadzenia innowacji
finansowych i udoskonalenia technologii finansowej, wspartych
nowoczesnymi rozwiązaniami w zakresie telekomunikacji oraz
przetwarzania danych.
∗ Deregulacja (łac.) - zmniejszenie oddziaływania państwa na ekonomiczną sferę kraju, czyli przede wszystkim na rynek, poprzez brak ingerencji w ustalanie cen oraz jakości dóbr i usług. Jest to także znoszenie regulacji prawnych na linii pracownik-pracodawca poprzez znoszenie lub obniżanie płacy minimalnej. Deregulacja wiąże się ściśle z procesem liberalizacji gospodarki, a często i prywatyzacji. Polskim przykładem może być tu zniesienie zakazu posiadania zagranicznych kont bankowych przez polskich obywateli, co znacznie ułatwiło swobodę przepływu kapitału. ♣ W rachunkowości sekurytyzacja polega na wykupie wierzytelności ze środków uzyskanych z emisji obligacji
6
Anglosaski rodowód derywatów∗ wskazuje jednak na fakt, że w
znacznej masie formowano je na rynkach papierów wartościowych, a nie
w bankach. Innowacje finansowe były najczęściej pomysłem maklerów.
Rynek papierów wartościowych jest dogodnym środowiskiem formowania
się innowacji, lecz tylko ich część wolno bezpośrednio wiązać z giełdą.
Pozagiełdowy rynek papierów wartościowych (OTC; Over-the-counter)
systematycznie zyskuje w USA na znaczeniu, nie tylko pod względem
zdobywania umownie pojmowanego rynku finansowego, lecz także z uwagi
na chłonność innowacyjną. OTC, jako rynek „wolny", z założenia
przewidziany dla obrotu akcjami nie spełniającymi kryteriów dopuszczenia
do notowań giełdowych, przyciąga inwestorów elastycznością swoich
procedur. Umożliwia prowadzenie bezpośredniego handlu między
maklerami a inwestorami poprzez sieć urządzeń komputerowo-
telefonicznych. Szybkość współczesnej komunikacji i możliwość
negocjowania cen powodują, że wielu handlowców nie widzi wielkiego
sensu w kontakcie z tradycyjną giełdą.
Dobrze ilustrują powyższe spostrzeżenia finansowe transakcje
terminowe, których źródeł należy szukać na giełdach towarowych.
Wahania cen giełdowych surowców, np. rolniczych, skłaniały produ-
centów i odbiorców do zabezpieczania się przed niekorzystną zmianą
∗ Instrumenty pochodne, derywaty (ang. derivatives) - rodzaj papierów wartościowych, instrumenty finansowe, których wartość uzależniona jest od wartości innych instrumentów finansowych, zwanych instrumentami bazowymi. Instrumentem bazowym mogą być akcje, obligacje, wysokość stopy procentowej, wartość indeksu giełdowego, a także tak nietypowe wskaźniki jak liczba dni słonecznych, wielkość opadu śniegu czy deszczu - derywaty pogodowe. Instrumenty potwierdzają uzyskanie przez nabywcę prawa do otrzymania w przyszłości określonej wartości pieniężnej lub dokonania transakcji. Najczęściej są wykorzystywane jako instrumenty zabezpieczające w celu minimalizacji ryzyka.
7
cen w przyszłości (spadku dla pierwszych, wzrostu dla drugich), właśnie
przez zawieranie kontraktów terminowych.
Centralna ekonomiczna funkcja derywatów polega na tym, że
umożliwiają one podmiotom gospodarującym efektywne zarządzanie
ryzykiem - korzystne pod względem kosztów i pozwalające na wysoką
elastyczność. Tworzenie procedur ochronnych przed ryzykiem zmiany
cen (hedging), stało się pierwotnym motywem udziału w terminowych
transakcjach na rynkach surowcowych, i w podobnym celu zostało
przeniesione na rynek walutowy i giełdę papierów wartościowych.
Równocześnie dla niektórych uczestników rynku terminowego
motywem naczelnym stała się spekulacja (trading).
Zatem jeżeli jedna ze stron transakcji chroni swoją pozycję finan-
sową - „zamyka na klucz" zysk w obawie przed spadkiem kursów akcji,
to druga przewiduje ich wzrost.
W tym świetle można wysunąć tezę, że proces powstawania
nowych instrumentów finansowych miał dwie ważne siły sprawcze,
sprzęgnięte z dążeniem do osiągnięcia dwóch celów:
1) coraz efektywniejszego rozłożenia ryzyka miedzy strony kontrak-
tów finansowych,
2) coraz szerszego stosowania dźwigni finansowej, czyli kontroli nad
jak największym strumieniem pieniężnym, przy relatywnie niskim
zaangażowaniu kapitału własnego
Jak podają specjaliści amerykańscy, na współczesnym rynku znajduje
się obecnie ponad 1200 różnych rodzajów pochodnych, które ułatwiają
bankom, firmom i inwestorom kontrolowanie ryzyka, a korzyści jakie z
nich płyną znacznie przewyższają niebezpieczeństwa. Praktyka
gospodarcza dowiodła, że działania przedsiębiorcze wymagają skłonności
do ryzyka. Rynek finansowy, dzięki innowacjom dotyczącym produktów i
8
operacji, staje się podporą przedsiębiorczości - nie tylko chroni przed
nadmiernym ryzykiem, lecz zwiększa „manewrowość firmy" w dziedzinie
finansów.
W kontekście ewolucji rynku derywatów warto raz jeszcze powrócić do
oceny sposobu funkcjonowania różnych modeli organizacji współczesnych
rynków finansowych.
W analizie mechanizmu kreacji innowacji finansowych warto
wyodrębnić jeszcze jeden wątek. Istnieje bowiem zjawisko, które można
określić jako swoistego rodzaju ruch okrężny „regulacja - innowacja
rynkowa". Można posłużyć się tu następującym schematem:
Dostrzegana przez niektórych ekonomistów „zawrotna gra" regulacja-
innowacja-nowa regulacja może stanowić przyczynek do szukania innych
jeszcze sił determinujących rynek derywatów. Możemy bowiem
przypuszczać, że narodziny przynajmniej niektórych innowacji można
tłumaczyć jako „manewr obejścia" zbyt niekorzystnych dla przedsiębiorstw
i banków regulacji.
Instytucje nadzoru mogą uzasadniać swoje pociągnięcia złożonością
informacyjną współczesnego środowiska działania instytucji finansowych i
ograniczoną w takich warunkach zdolnością do skutecznej kontroli ich
zachowań. Ilość informacji zawartych w cenach, jak również szybkość i
intensywność przetwarzania informacji wciąż rosną. Właśnie derywaty
mogą odgrywać pozytywną rolę w czynieniu rynków finansowych bardziej
9
„przejrzystymi". Poprzez sprzyjanie strategiom arbitrażu i wpływ na układ
cen na rynkach terminowych, derywaty potrafią połączyć
„rozkawałkowane" rynki cząstkowe. Generalnie rzecz biorąc, współczesne
rynki finansowe stają się coraz częściej areną gry o informacje. Strony
transakcji nie tylko zabiegają o dysponowanie większą masą informacji,
lecz przywiązują wagę do jakości i kosztów jej pozyskania.
Tymczasem świat teraźniejszej gospodarki cechuje powszechne
zjawisko asymetrii informacji. Upraszczając, asymetria informacji polega
na nierównomiernym jej rozkładzie między stronami kontraktów
rynkowych. Załóżmy abstrakcyjnie, że wskutek pewnej operacji doszło
między kontrahentami do zamiany ról; strona reprezentująca popyt włada
teraz informacjami strony oferującej podaż, i odwrotnie. W warunkach
symetrii informacji taka transformacja byłaby pozbawiona skutków
ekonomicznych, czyli obojętna dla położenia finansowego podmiotów
wymiany. Ponieważ nie ma możliwości zdyskontowania przewagi
informacyjnej, nikt nie może poprawić swojej pozycji kontraktowej -
pozostaje ona niezmienna.
Utrwalona w teorii finansów hipoteza efektywnego rynku finansowego
została jednoznacznie osadzona w kontekście efektywności
informacyjnej. Twórca tej hipotezy, E. Fama, nazwał warunki
efektywności rynku kapitałowego, zakładające:
1) brak kosztów transakcyjnych,
2) bezpłatny dostępu do informacji dla wszystkich zainteresowanych,
3) homogeniczny charakter oczekiwań inwestorów co do implikacji
informacji dla bieżących i przyszłych kursów papierów wartościowych.
W takim przypadku ceny różnych produktów będą oscylować blisko
ich wartości, zyskując cechę cen równowagi. Rynek finansowy jest w tym
10
kontekście efektywny wtedy, jeśli ceny papierów wartościowych
dostosowują się niezwłocznie do napływających do inwestorów
informacji. Jednak założenie o funkcjonującym bez przeszkód i w pełni
efektywnym rynku kapitałowym, z doskonałym poinformowaniem
wszystkich jego „aktorów" jest utopią.
I nie jest to tylko rezultat zawodności mechanizmów rynku.
Asymetria informacji jest przecież również wynikiem gry ekonomicznej o
przewagę informacyjną, rezultatem konfrontacji realizujących odmienne
interesy uczestników procesu wymiany. Dochodzimy więc do zaskakującej
konkluzji, że nierównomierne władanie informacją przez „aktorów" jest
jedną z ważnych przesłanek zawierania transakcji. Oczywiście każda ze
stron subiektywnie ocenia własną przewagę w warunkach nierównego
rozkładu informacji, która ma się skonkretyzować w przyroście zysków - a
to ożywia rynek. T. Plummer: „Podstawowym katalizatorem procesu
powstawania zbiorowości (np. inwestorów giełdowych) jest sytuacja braku
równowagi". Rodzi ona rywalizację i dążenie wielu uczestników rynku do
jej zmiany. To z kolei wiąże się z nieustannym procesem przekazywania
informacji i ich analizowania.
Reasumując, należy stwierdzić, że rynek instrumentów pochodnych
wprowadza pewien ład informacyjny w systemie finansowym
(funkcjonowanie rynków terminowych może tworzyć podstawę do
prognozowania np. stóp procentowych czy kursów walutowych). Z drugiej
jednak strony zjawisko asymetrii informacji jest trwałą charakterystyką
środowiska współczesnych inwestorów.
11
5. Istota i pola aktywności inżynierii finansowej Tak często użyte już pojęcie inżynierii finansowej nie zostało jeszcze
zdefiniowane. Niewątpliwie inżynieria finansowa jest działalnością ściśle
związaną z zarządzaniem ryzykiem i ze stosowaniem instrumentów
pochodnych. W związku z tym wypada jednak postawić następujące
pytanie: czy uzasadnione jest kojarzenie inżynierii finansowej z każdym
przejawem zastosowania instrumentów pochodnych.
G. Crawford i B. Sen podają, za pomocą dość rozbudowanego
przykładu, że inżynierowie-finansiści potrafią tworzyć z instrumentów
tradycyjnych i pochodnych nowe aktywa, oparte jedynie na części tych
instrumentów (rozłożonych nota bene wcześniej z pomocą inżynierii
finansowej na mniejsze składniki).
Ten inżyniersko-konstrukcyjny punkt widzenia zachęca do przywołania
innej analogii. Sposób konstruowania instrumentów pochodnych można
wyjaśniać przez przykład przebiegu chemicznych reakcji analizy i syntezy.
Możemy więc mieć do czynienia jeszcze z chemią finansową. Sposoby
wyceny wszelkich tytułów finansowych oraz metody komponowania
optymalnego finansowania mogą znaleźć oparcie - jak twierdzą L.
Perridon i M. Steiner - w logice przebiegu dwóch procesów:
1) rozkładania, jak to się dzieje w przypadku reakcji analizy, całego
instrumentu finansowego na jego części składowe (Stripping);
2) scalania, analogicznie do przebiegu reakcji syntezy, części różnych
produktów finansowych, w inny instrument (Replicating)
Można sobie wyobrazić w pierwszym przypadku następujące
rozwiązanie.
12
Klasyczna obligacja, składająca się z wnoszonej kwoty kapitału i
składnika odsetkowego, może zostać rozłożona na dwie części.
Odpowiednikiem pierwszego składnika będzie powszechnie znana
przecież w świecie finansów, stosuje regułę dyskonta, obligacja typu Zero-
Bonds.
Odpowiednikiem drugiego składnika może być tytuł finansowy,
stwierdzający prawa do płatności odsetkowych.
Również dzięki derywatowi staje się możliwe odszczepienie
pojedynczego ryzyka od innych cech aktywu bazowego, a tym samym
wyizolowana wycena tej konkretnej formy ryzyka.
W rezultacie takiego działania, zbliżonego do chemicznej reakcji
analizy, obrót instrumentem pochodnym oznaczać będzie przeniesienie
między stronami kontraktu tylko jednej, odseparowanej formy ryzyka.
Drugi przypadek to „nowotworzenie" instrumentu finansowego drogą
połączenia w jedną całość niektórych elementów konstrukcyjnych dwóch
instrumentów tradycyjnych, złożenia derywatu i instrumentu tradycyjnego
itp. Zazwyczaj duża elastyczność takich konstrukcji oraz praktycznie nie-
ograniczona liczba dostępnych kombinacji, pozwalają stworzyć produkt
dostosowany do potrzeb pojedynczych użytkowników. Jest to szczególnie
ważne wtedy, gdy tak zbudowany derywat gwarantuje najlepsze
dopasowanie do indywidualnego profilu ryzyka przedsiębiorstwa czy
banku.
13
Na tle podniesionych uwag, można podjąć próbę sformułowania
następującej definicji inżynierii finansowej:
Inżynieria finansowa to umiejętność projektowania, kon-struowania i wdrażania innowacji finansowych w dziedzinie nowoczesnego zarządzania finansami, umożliwiająca optymalny wybór metody finansowania działalności i efektywne zarządzanie ryzykiem, silnie wsparta przez zaawansowane metody wyceny instrumentów pochodnych i modelowania ry-zyka, a także przez nowoczesną technologię informatyczną.
Użyte w pierwszym członie definicji sformułowanie „umiejętność", nie
zaś „działalność polegająca na", wynika z naszego przeświadczenia, że
właśnie know how tworzy „twardy rdzeń" inżynierii finansowej.
Optymalna metoda finansowania powinna odpowiadać czterem grupom
wymogów:
Po pierwsze, metoda finansowania musi być podporządkowana celom
strategicznym. Dotyczy to przede wszystkim zdobywania nowych źródeł
finansowania i dostosowywania konstrukcji instrumentów finansowych do
popytowo-podażowych charakterystyk rynku.
Po drugie, metoda finansowania powinna spełniać zbiór kryteriów
oceniających stopień realizacji celów finansowych (m.in. obniżać koszty
finansowania i skutecznie je kontrolować, wzmacniać strukturę bilansową
firmy pod kątem jej stabilności, kontrolować ryzyko rynkowe,
utrzymywać płynność finansową).
Po trzecie, metoda finansowania nie może kolidować z interesami
właścicieli firmy. Z punktu widzenia, na przykład, akcjonariuszy metoda
finansowania powinna marginalizować ujemne skutki zjawiska
„rozwodnienia kapitału" wynikającego z decyzji o nowej emisji akcji.
14
Po czwarte, metoda finansowania musi uwzględniać także cele o
charakterze transakcyjnym związane z pierwotnym i wtórnym rynkiem
finansowania.
Niepodważalna pozostaje konstatacja o związkach inżynierii finansowej
z bankowością inwestycyjną.
W celu zarysowania szerszego pola dla dalszej dyskusji, stawiamy
następujące pytanie: czy Polsce potrzebne są banki inwestycyjne?
1. Stawiamy dwie tezy: Teza 1: Jeżeli proces prywatyzacji polskiej
gospodarki nie będzie powstrzymywany to, zważywszy dodatkowo na
konieczność restrukturyzacji wielu polskich firm, powinien wyłonić się
głęboki rynek dla usług banków inwestycyjnych.
Teza 2: Wielu polskich ekspertów uważa, że polski system finansowy
cechuje nadal duża sztywność i nierównowaga instytucjonalna (mały
udział banków w finansowaniu procesów rozwojowych, niedostateczna
jeszcze kapitalizacja rynku giełdowego, brak wyspecjalizowanych
pozabankowych instytucji finansowych, nadregulacja rynku
kapitałowego).
Aktualnie w świecie bankowości inwestycyjnej można wyodrębnić
trzy grupy banków:
1) banki ponadnarodowe oferujące szeroki portfel usług i dysponujące
możliwością geograficznej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego,
2) duże banki narodowe obsługujące inwestorów instytucjonalnych na
lokalnych rynkach UE,
3) banki inwestycyjne obsługujące małe i średnie przedsiębiorstwa, a
nawet (co jest jednak rzadkością) osoby fizyczne na lokalnych
rynkach Unii Europejskiej.
Istnieją dwa sposoby wyodrębniania pól aktywności banków in-
westycyjnych.
15
Sposób pierwszy bierze za podstawę najczęściej spotykaną definicję
banku inwestycyjnego: jest to instytucja, która świadczy wiązkę
kreatywnych usług finansowych, wykorzystując przy tym wszelkie
możliwości (a zatem i zalety) krajowych i międzynarodowych
rynków kapitałowych. Może istnieć pokrewieństwo między inżynierią
finansową i bankowością inwestycyjną. W związku z tym można
wyodrębnić trzy kompleksy aktywności operacyjnej banków inwesty-
cyjnych:
1) działalność na rynku emisji papierów wartościowych (administro-
wanie emisją w fazie jej przygotowania, gwarantowanie emisji i jej
plasowanie),
2) działalność na rynku wtórnym, czyli szeroko pojmowany obrót pa-
pierami wartościowymi (łącznie z wykorzystaniem operacji na pa-
pierach udziałowych dla realizacji programu fuzji i przejęć firm);
3) działalność na rynku instrumentów pochodnych, a zasadniczo
świadczenie usług doradztwa dla firm dziedzinie zarządzania ry-
zykiem.
Drugi sposób określania pola aktywności banków inwestycyjnych bazuje
na identyfikacji głównych obszarów doradztwa, jakie banki inwestycyjne
mogą świadczyć na rzecz swoich klientów. Mieści się w zakresie tych usług
m.in. doradztwo w zarządzaniu aktywami powierniczymi i właśnie
doradztwo w dziedzinie inżynierii finansowej - z naciskiem na program
fuzji i przejęć oraz zarządzanie ryzykiem.
Reasumując, banki inwestycyjne byłyby konieczne dla właściwego
przebiegu procesu transformacji polskiej gospodarki, gdyż efektywna
restrukturyzacja firm może zostać osiągnięta dzięki programowi fuzji i
przejęć, natomiast w zmieniającym się otoczeniu firm (zwłaszcza przy
16
rosnącym ryzyku rynkowym) powinny funkcjonować banki inwestycyjne
jako instytucje profesjonalnego doradztwa w zarządzaniu ryzykiem.
Dobrą ilustracją aktywności operacyjnej banku inwestycyjnego, w
której może on stosować narzędzia właściwe dla inżynierii finansowej, jest
proces sekurytyzacji aktywów. Sekurytyzacja to sposób pozyskiwania
funduszy, polegający na uznaniu przez przedsiębiorców rynków papierów
wartościowych za zewnętrzne źródła finansowe, zamiast banków i
podobnych pośredników finansowych.
Jako nowoczesna operacja finansowa, sekurytyzacja polega na prze-
kształceniu posiadanych przez dany podmiot aktywów w papiery
wartościowe zbywalne na rynku finansowym. Sprzedający aktywa,
poszukujący tą drogą kapitału, wyodrębnia pakiet jednorodnych aktywów,
aby sprzedać je np. bankowi inwestycyjnemu. Sprzedawane aktywa
reprezentują prawo do należności płatnych w przyszłości. Podmiot
nabywający te należności, np. bank inwestycyjny, emituje na ich
podstawie papiery wartościowe zbywane na rynku finansowym; noszą one
nazwę asset backed securities (ABS). Etapy procesu sekurytyzacji aktywów
przedstawia rysunek 5.1.
18
6. Zarządzanie ryzykiem, czyli wstęp do inżynierii finansowej
Problem zarządzania ryzykiem z wykorzystaniem derywatów można
rozpatrywać na dwóch płaszczyznach.
Po pierwsze, wzrost obrotów instrumentami pochodnymi i rosnąca
złożoność rynków finansowych wymagają odpowiednich reakcji ze strony
ich regulatorów. Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego opublikował
niedawno zbiór 25 zasad, stanowiących wymogi efektywnego nadzoru
bankowego. W jednej z zasad sprecyzowano pojęcie „wszechstronnego za-
rządzania ryzykiem". Zgodnie z literą cytowanego dokumentu proces ten
obejmuje identyfikację, pomiar, monitoring i kontrolę wszystkich
rodzajów ryzyka. Czy z naszego punktu widzenia ta wykładnia
zarządzania ryzykiem znajdzie zastosowanie? Czy ma ona walor uni-
wersalnego ujęcia tej skomplikowanej problematyki?
Odpowiedź na to pytanie przeniesie rozważania na drugą - wcześniej
zapowiedzianą - płaszczyznę. W podejściu instytucji nadzoru nie ma, co
jest w pełni zrozumiałe, aktywnych aspektów zarządzania ryzykiem. Tak
więc z punktu widzenia użytkowników derywatów, proces zarządzania
ryzykiem musi mieć inną sekwencję
Analiza ryzyka --- Sterowanie ryzykiem --- Kontrola ryzyka
Ewidentnie podkreślony aktywny charakter procesu zarządzania ryzykiem
polega na tym, by przez sterowanie ryzykiem chronić potencjał zarobkowy
firmy i zabezpieczyć wartość inwestycji przed niekorzystnymi wpływami
zewnętrznymi.
19
Pierwsza faza zarządzania ryzykiem, analiza ryzyka, obejmuje
określenie ryzyka (identyfikację form ryzyka, klasyfikację jego
determinantów) oraz analizę sensu stricto, czyli pomiar ryzyka i
symulację jego wpływu na inwestycję.
Faza druga, sterowanie ryzykiem, dotyczy różnych strategii inwesty-
cyjnych i wyboru przystających do nich procedur ochronnych.
Faza trzecia, kontrola ryzyka, polega na ciągłym monitorowaniu
tzw. pozycji ryzyka. Podejście do zarządzania ryzykiem przedstawiono na
rys. 6.1.
Rys. 6.1. Proces decyzyjny inwestora na rynku finansowym
20
Proces decyzyjny inwestujących na rynku finansowym (a więc nie
tylko na rynku derywatów) obejmuje trzy stadia.
W pierwszej fazie, pochłaniającej relatywnie najwięcej czasu,
inwestor przygotowuje bazę informacyjną dla zbudowania strategii
inwestycyjnej i podejmowania decyzji operacyjnych. W nowoczesnej
teorii inwestowania portfelowego ta faza nazywana jest krótko
planowaniem. Konfrontacja struktury oczekiwań inwestora z
potencjalnymi wariantami inwestowania, jest pierwszym krokiem do
wypracowania „filozofii inwestycyjnej". Określenie pierwszej składowej,
czyli oczekiwań inwestora, jest pochodną zestawienia jego celów z
ograniczeniami. Cele i ograniczenia zależą oczywiście już od samej
„przynależności" inwestorów (inwestorzy instytucjonalni czy inwestorzy
indywidualni). Przykładowo, inwestorzy instytucjonalni są silnie
ograniczani przepisami prawa, restrykcjami natury funkcjonalnej, czy
zgodnością ze statutem. Określenie celów inwestora w sensie
sformalizowanym polega na uwzględnianiu akceptowanej relacji między
oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji, a pewną miarą ryzyka; może nią
być odchylenie standardowe jako miara zmienności strumieni pieniężnych
netto generowanych przez różne aktywa z potencjalnego portfela
inwestycyjnego. Przykładem poszukiwania takiej relacji może być próba
oszacowania stopy zwrotu z uwzględnieniem ryzyka, według formuły:
stopa zwrotu z uwzględnieniem ryzyka = β
aktywuzzwrotustopa
gdzie β = wskaźnik ryzyka (miara systematycznego ryzyka towarzyszącego
danemu aktywowi; na rynku giełdowym jest to wskaźnik siły reakcji
rynkowych zmian kursu akcji na zmiany wartości indeksu giełdowego).
21
Określenie drugiej składowej, czyli wstępnego oszacowania wa-
riantów inwestowania, jest w przeważającym stopniu rezultatem analiz
o charakterze prognostycznym. Polega na próbie przewidzenia przyszłej
ewolucji rynku, zarówno w sensie globalnym, w przekroju wybranych jego
sektorów, jaki i w odniesieniu do rynku wybranych walorów. Tak
opracowana baza informacyjna pozwala wypracować „filozofię
inwestowania", jako zbiór względnie trwałych zasad budowy portfela
inwestycyjnego. Ustalenie „filozofii inwestowania" ma znaczenie dla
uściślenia portfela wyjściowego. Z teoretycznego punktu widzenia,
portfel wyjściowy jest efektem wyboru spośród wielu wariantów
kombinacji „stopa zwrotu-ryzyko", przy uwzględnieniu funkcji preferencji
ryzyka inwestora.
Druga i trzecia faza, odpowiednio realizacja oraz kontrola (pomiar
efektów), zamykają proces decyzyjny inwestora.
Zakładając, że decyzje inwestorów na rynku finansowym mają wymiar
strategiczny, można w inny jeszcze sposób pokazać sekwencję procesu
decyzyjnego:
diagnoza --- projektowanie --- selekcja
Diagnoza to rozpoznanie sytuacji wyjściowej inwestora, i roz-
strzygnięcie tak fundamentalnych aspektów strategii inwestycyjnej jak
wielkość kapitału, horyzont czasowy inwestowania i skłonność (lub
awersja) do ryzyka.
Faza projektowania obejmuje poszukiwanie i zastosowanie algorytmu
decyzyjnego. Wybór algorytmu decyzyjnego zależy od przyjętej „filozofii
inwestowania" i polega na stosowaniu takich narzędzi jak analiza
techniczna, analiza fundamentalna czy teoria inwestowania portfelowego.
22
Przykład zastosowania jednego z takich narzędzi, analizy fundamentalnej
(przeprowadzonej dla banku, jako emitenta dłużnego papieru
wartościowego), pokazano na rysunku 6.2. Analiza fundamentalna dociera
do długofalowych determinantów kondycji ekonomicznej, co dla oglądu
banków jako instytucji zaufania publicznego ma wyjątkowe znaczenie.
Rys. 6.2. Rozwinięta struktura analizy fundamentalnej banków („Piramida" analizy ratingowej wg Moody's Investors Service)
Mamy tu do czynienia z logicznie rozwijającym się schematem
badawczym, łączącym:
1) analizę uwarunkowań zewnętrznych i wewnętrznych kondycji
banku,
2) ocenę makro- i mikroekonomicznych czynników strategicznego
położenia banku,
3) jakościowe i ilościowe determinanty jego efektywności.
23
W ujęciu syntetycznym analizę fundamentalną sprowadzić można do
trój elementowego systemu wartościowania. Pierwszy element, nazywany
analizą sektorową obejmuje analizę trendu koniunkturalnego w branży
bankowej, perspektywy wzrostu sektora, pozycję rynkową badanego banku
na tle konkurentów. Drugi element to analiza mocnych i słabych stron
banku, zbudowana na zachodnich wzorcach analizy SWOT. Trzecia
składowa to wielowskaźnikowy pomiar sytuacji finansowej banku,
zbudowany na bazie podstawowych sprawozdań-bilansu, rachunku
wyników i rachunku cashflow. Warto zauważyć, że poszczególne elementy
oceny korespondują z różnymi formami ryzyka, przywiązanymi do papieru
wartościowego wyemitowanego przez bank.
Dotychczas kwestie zarządzania ryzykiem podnosiliśmy w sposób
uniwersalny, traktując rynek finansowy jako jednolite środowisko
inwestycyjne. Wnikając w specyfikę rynku instrumentów pochodnych
trzeba pamiętać, że dynamiczny rozwój derywatów jest konsekwencją
rosnącego ryzyka inwestycyjnego, które jest najważniejszym stymu-
latorem rozwoju nowych instrumentów finansowych. Na przykład, w
warunkach obniżających się krótkoterminowych realnych i nominalnych
stóp procentowych i związanej z nimi większej stabilności kursów
walutowych, inwestorzy poszukują instrumentów finansowych o
wydłużonym terminie zapadalności (choćby obligacji długoterminowych).
Rośnie też popyt na instrumenty o wyższych stopach oprocentowania (na
przykład euroobligacje), a maleje popyt na obligacje narodowe i obligacje
rynków rozwijających się. W takiej sytuacji również istotnie zwiększa się
też ilość transakcji swapowych, które zamieniają instrumenty o krótkim
terminie zapadalności, na instrumenty terminowe.
Spójrzmy na rynek instrumentów pochodnych poprzez pryzmat
poznanych już motywów angażowania się w te transakcje. Szczególnie
24
istotna będzie dla nas kwestia redystrybucji ryzyka i relacja tej funkcji
rynku do innych zastosowań instrumentów pochodnych. Zasadniczą
ekonomiczną funkcją rynków terminowych jest tworzenie warunków do
efektywnego przenoszenia ryzyka przez podmioty wykazujące awersję do
ryzyka na inne podmioty, które ryzyko skłonne są przejąć w nadziei na
osiągnięcie zysku. Transfer ryzyka z pozycji przekazującego jest
nazywany hedgingiem, zaś z pozycji odbierającego trading. Istota
hedgingu będzie omówiona szczegółowo dalej.
Spekulacja jest przeciwstawna do hedgingu. Spekulacja jest to
działanie polegające na ocenie i formułowaniu oczekiwań odnośnie do
przyszłości rynku finansowego, co prowadzi do dokonania odpowiedniej
transakcji na tym rynku. Za podstawowy cel spekulant przyjmuje
uzyskanie ponadprzeciętnych zysków. Istotę spekulacji przedstawiono
szczegółowo również w trzeciej części książki.
Podstawą teorii arbitrażu, trzeciego motywu uczestnictwa w rynku
instrumentów pochodnych, jest prawo jednej ceny, które głosi, że to
samo dobro nie może być sprzedawane po dwóch różnych cenach.