·证券与投资·

股权分散、管理层持股与上市公司 IPO 价值

韩　丹(西安交通大学 经济与金融学院 ,陕西 西安　710061) Ξ

摘 　要 :使用 1992 年 1 月～2006 年 12 月发行上市公司的数据 ,采用 WL S方法 ,依据股权集中和股权分

散两个不同的样本 ,得出了上市公司利用管理层持股传递公司价值信号的有效性依据其不同股权结构而不

同的结论 :在股权集中的公司中 ,管理层持股对 IPO 价值没有显著性影响 ;在股权分散的公司中 ,管理层的

控制地位使得市场更愿意相信管理层在公司的股本能够传递公司的真实信号 ,管理层持股对 IPO 价值有显

著性影响。

关键词 :股权分散 ;管理层持股比例 ; IPO 价值 ;信号传递

中图分类号 : F830. 91 　　　文献标识码 : 　A 　　　　文章编号 :1003 - 7217(2008) 02 - 0053 - 05

　　IPO 发行时 ,由于发行公司与投资者之间的信

息不对称 ,发行公司具有向投资者传递自身质量高

低信号的倾向。国内对信号传递作用的研究主要集

中在上市公司非流通股比例对 IPO 价值的影响 ,这

是基于我国股权集中、国有股权占较大比例、其中大

部分又为非流通股的假设[1 - 2 ] 。但是随着我国股

权分置改革、非国有经济成分的企业上市 ,股权由高

度集中到分散 ,股东对公司管理层监督逐渐失效 ,控

制权也从股东部分地转移到管理层的手中。因此 ,

相比非流通股持股的信号传递作用 ,股票分散化的

公司更愿意采取管理层持股让投资者增加对公司的

预期。因为管理层的控制地位使得市场更愿意相信

管理层在公司的股本能够传递公司的真实信号。

Jensen 和 Meckling[3 ]的研究也说明了这一点 ,他们

发现 ,当股权分散化时 ,公司管理者向社会公众出售

公司股票就会引发可能的代理行为 ,理性的投资者

会预期到管理者所可能采取的行为 ,因此 ,在购买公

司股票时会根据其对可能发生的代理成本的预期调

整对股票的定价 ,结果必然导致公司价值的变化。

施东晖和高明华[4 ,5 ]等的实证研究证实了我国流通

股股东不能通过股票价格信号和对控制权市场的影

响来影响公司价值。基于此 ,本文认为上市公司管

理层可能因为公司不同的股权结构而对公司 IPO

价值存在不同的影响 ,并利用 1992 年 1 月～2006

年 12 月发行上市公司的数据来证明股权结构不同

的上市公司利用管理层持股传递公司价值信号的有

效性。相对于国内已有的研究 ,本文引入股权结构

变量 ,这是对股权结构信号传递研究的深入 ,有望提

高分析我国管理层持股的有效性和提高上市价格的

预测准确性。

一、文献综述和研究假设

信号理论认为 ,由于信息的不对称 ,公司的管理

者作为内部人对公司或者拟投资项目收益分布的了

解比外部投资者多。由于管理者是风险规避的 ,他

愿意吸引外部投资者对公司或拟投资项目进行投

资。吸引外部投资的关键在于管理层如何使外部投

资者相信项目的真实价值 ,管理层和投资者之间需

要一种可信赖的交流机制 ,这就是内部管理者持股

机制。企业家可以变动自己在公司或项目中的股

本 ,并把它用作一种传递有关项目质量的信号。

早在 1977 年 ,Leland & Pyle[6 ]在“信息不对称 ,

财务结构和财务仲裁”中提出外部投资者可以从管

理者在项目投资过程中的入股行为判断他们对公司

前景的态度 ,并通过建立关于 IPO 价值的信号模型

证明项目的投资价值和公司管理者本身保留的股权

份额正相关 ,管理层持股也可以发出一种可以使不

同价值项目得以区分的信号。他认为管理层持股是

一种有效的信息传递机制 ,可以在一定程度上克服

信息不对称问题和纠正市场对公司价值的扭曲认

识 ,从而使有效率的投资得以顺利进行。

Downews & Heinkel 在 L P 模型基础上以美国

Ξ 收稿日期 : 　2008 - 01 - 07作者简介 : 　韩　丹 (1979 —) ,女 ,四川广元人 ,西安交通大学经济与金融学院博士研究生 ,研究方向 :公司治理与产业发展。

第 29 卷　第 152 期2008 年 3 月

财经理论与实践 (双月刊)

THE THEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVol. 29 　No. 152

Mar1 　2008

1965～1969 年 297 家上市公司为样本 ,检验发现市

场价值随着管理层持股比例的增加而上升 [7 ] 。

Hughes 以 1981 年美国 464 家 IPO 公司为样本 ,

Krinsky & Rotenberg 以加拿大 1971～1983 年 115

家 IPO 公司为样本 ,他们的结论一致认为项目投资

价值与管理层保留的股权份额正相关[8 ] 。Ftierst &

Kang 以 1992～1993 年在美国上市交易的 947 家公

司作为研究样本 ,得出 CEO、内部人、外部董事持股

比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用的结

论。Firth & Chee 对新加坡市场的检验也找到了对

Leland & Pyle 信号模型的有力支持[9 ] 。上述文献

都得到内部人持股比例与公司价值之间相关的结

论 ,但 Faccio & Lasfer 对英国公司数据的研究以及

Himmelberg & Palia 的研究表明两者之间不存在显

著的相关关系[10 - 11 ] 。国内对管理层持股的信号传

递作用专门研究的还不多见 ,一般是以 L P 模型为

基础的其他相关研究 ,比如夏新平和占卫华、杜俊涛

等运用信号传递模型对上市公司非流通股比例与

IPO 价值间的关系进行研究 ;陈浪南和姚正春、孔小

文和于笑坤等从股利宣告的市场反应及股利信息内

涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递

效应[12 ,13 ] 。

国外的研究都是基于“强管理者 ,弱股东”、股权

分散的基础上 ,而在我国上市公司高股权集中度、外

部人内部化特征的情况下 ,如果直接借鉴国外研究

方法 ,可能得出错误结论。因为控制权与所有权分

离形式的不同 ,在股权分散的情况下 ,全体股东所有

权与管理层实际控制权分离 ,其所反映的是全体股

东与管理层之间的利益冲突[14 ] 。在股权集中的情

况下 ,多数股权所有者或少数股权控制者的表决权

大于所有权 ,其所有权与实际控制权结合 ,对于几乎

所有的少数股权所有者而言 ,所有权与控制权几乎

完全分离 ,其所反映的是大股东与小股东之间的利

益冲突[15 ] 。因此 ,我们提出假设 H1 :股权分散类公

司管理层处于控制地位 ,其持股行为直接对公司

IPO 价值产生影响 ;假设 H2 :股权集中类公司因为

股东拥有控制权 ,管理层作为执行层其持股比例只

是股东对其个人的激励 , 对 IPO 价值并不发生

影响。

二、模型设定与变量设计

Leland & Pyle 通过建立信号传递的理论模型 ,

发现 IPO 公司的价值是与公司本身保留的股权份

额正相关 ,也就是说 , IPO 公司通过保留的股权份额

向广大投资者表明自己有承担大部分经营风险的信

心 ,投资者接受信号会调高对公司的预期 ,致使公司

的 IPO 价值增加。根据这个理论模型 ,Downews 和

Heinkel (1982)建立的回归方程如下 :

V j = b0 + b1 Kj + b2 a + u j ( j = 1 ,2 , ⋯, n) (1)

其中 V 是首次公开发行公司的初始市场价值 ,用首

日收盘价与总股本相乘得到 ; K 为将要投资项目需

要的筹资额 ; a = [α+ lg (1 - α) ] ,α是发行公司本

身保留的股权份额 ,α是首次公开发行之后原始股

东的持股比例 (考虑到研究需要 ,此处以首次公开发

行后的管理层持股比例替代α,管理层主要包括董

事会成员、监事会成员、董事会秘书以及经理层) ; u

是干扰项。

研究时为了克服变量损失对 L P 信号与投资项

目市场价值正相关的影响 ,将其他影响公司价值的

主要变量纳入模型中 ,回归模型为 :

V j = r0 + r1 Kj + r2α+ r3 Zj + r4lg{ A j} +

　　r5 ej + r6 R j + u j (2)

控制变量分别为 : (1) 新股认购的中签率 ( Zj ) ,

中签率的高低暗示了首次公开发行公司的投资者对

于公司未来价值的一种评判 ,中签率越高的公司表

现为较低的初始报酬率 ,将被市场识别为低内在价

值公司。(2) 公司规模 ( lg{ A j } ) ,以公司账面总资

产的自然对数来衡量 ,公司规模越大 ,业务越趋于成

熟 ,预期公司规模和公司未来价值之间为正相关关

系。(3) 股东权益比例 ( ej) ,为公司上市前一年的股

东权益与总资产的比值。股东权益比率越大 ,象征

公司越能够及时偿还债权人债务 ,债务压力越小 ,对

公司未来价值的提升越有帮助。预期股东权益比例

对公司未来价值有正向影响。 ( 4 ) 权益报酬率

( R j) ,上市前一年公司净利润与期初所有者权益和

期末所有者权益均值之比 ,公司的权益报酬率越高

对公司未来价值的提升越有帮助 ,预期对公司价值

存在正向影响。

三、样本收集和实证检验

本文以中国 A 股市场 1992 年 1 月～2006 年 12

月年 IPO 公司为研究对象 ,在这一期间内 ,沪、深两

个证券交易所共上市了 1411 个 IPOs (A 股) ,其中

沪市 842 个 ,深市 569 个。为了尽可能全面地描述

我国管理层持股上的信号传导机制 ,本文对未披露

管理层持股情况的予以剔除 ,考虑到金融类公司具

有很强的特殊性 ,根据以往研究文献的习惯 ,该类公

45 财经理论与实践 (双月刊) 2008 年第 2 期

司也被排除在外。剔除之后共得到样本 1052 家 A

股上市公司。财务数据来源于国泰安信息技术有限

公司的 CSMAR 数据库 ,管理层持股比例和前 5 大

股东持股比例来自金融界网站、巨潮网 ,并经过人工

整理后获得。在数据处理上 ,采用 Excel 进行数据

收集准备工作 ,采用 SPSS 软件进行相关性检验和

统计回归处理。

首先对股权结构进行分类。按照我国研究者的

一般分类方法 (杜莹和刘立国 ,2002 ;苏武康 ,2003 ;

刘运国和高亚男 ,2007 等) ,将上市公司按照股权集

中度分为股权分散组和股权集中组。股权集中组需

要满足第一大股东持股比例大于 20 % ,并且前 5 大

股东持股比例之后大于 50 % ;股权分散组需要满足

第一大股东持股比例小于 20 % ,其合计小于 50 %。

根据股权结构的分类标准 ,在总体 1052 个样本中 ,

股权集中样本为 811 个 ,股权分散样本为 241 个 ,两

类股权结构的公司各特征变量的描述性统计结果

(见表 1) 。

表 1 　股权集中和股权分散公司各特征变量统计

变量名 平均数 标准差 中位数 T 检验值 Sig. (2 - tailed)

筹资额 股权集中股权分散

4. 48434. 4050

0. 24710. 2338

4. 484. 34 1. 702 0. 096 3

管理层持股比例 股权集中股权分散

2. 13722. 9404

2. 19412. 0309

0. 762. 96 - 1. 826 0. 075 3

中签率 股权集中股权分散

14. 722612. 2419

20. 783718. 5128

6. 585. 74

0. 5380. 593

权益比率 股权集中股权分散

37. 328644. 0311

13. 456814. 4413

39. 8044. 29 - 2. 339 0. 024 3 3

权益报酬率 股权集中股权分散

23. 720221. 9230

9. 13337. 2788

21. 4322. 45 0. 974 0. 336

总资产 股权集中股权分散

8. 71248. 5986

0. 34470. 3976

8. 008. 53 1. 359 0. 181

　　注 : (1) t 检验被用于检验各变量平均数的统计显著水平 ,均为双侧检验。(2) 3 3 3 表示在 1 %的水平上显著、3 3 表示在 5 %的水平上显

著、3 表示在 10 %的水平上显著。

　　由表 1 可知 ,股权集中公司与股权分散公司管

理层持股比例方面的差异 ,其平均值分别为 2. 137

和 2. 940 ,中位数分别为 0. 76 和 2. 96。从总体上

看 ,股权集中公司的持股比例比股权分散公司的持

股比例要低一些 ,并且通过 T 检验发现两者在 10 %

的显著性水平下是有差异的 ,这与前面推断基本吻

合。另外 ,股权集中公司的筹资额在 10 %显著性水

平下高于股权分散公司 ,权益比率在 5 %显著性水

平下低于股权分散公司。

为了确保自变量之间不存在共线性问题 ,进行

了 Pearson 相关系数检验 ,结果如表 2 所示。其中 ,

权益比率与总资产的相关系数为 0. 615 ,其余各变

量之间的相关系数均小于 0. 6 ,远低于通常使用的

判断标准 0. 8 或 0. 9 ,表明各变量不存在较强的线

性问题。

表 2 　相关系数

筹资额 持股比例 中签率 权益比率 权益报酬率 总资产

筹资额 1. 000

管理层持股比例 - 0. 165 1. 000

中签率 0. 199 - 0. 094 1. 000

权益比率 - 0. 169 0. 046 - 0. 304 1. 000

权益报酬率 - 0. 146 0. 308 0. 002 0. 035 1. 000

总资产 0. 058 - 0. 119 0. 492 - 0. 615 - 0. 219 1. 000

　　在描述性统计中可以发现 ,股权集中组公司与

股权分散组公司相比管理层持股比例方面存在差

异 ,但没有对其与 IPO 价值的关系是否存在差异进

行检验。接下来将用回归分析的方法研究两组股权

结构的公司在管理层持股比例对 IPO 价值的影响

方面是否存在显著差异。

552008 年第 2 期 (总第 152 期) 韩　丹 :股权分散、管理层持股与上市公司 IPO 价值

表 3 　股权分散组管理层持股比例对 IPO价值影响的实证结果

模型一 模型二

OLS WLS① OLS WLS

B B2sig B B2sig B B2sig B B2sig

Constant 4. 769 0. 000 3 3 3 4. 350 0. 000 3 3 3 4. 412 0. 000 3 3 3 4. 074 0. 000 3 3 3

筹资额 0. 996 0. 000 3 3 3 1. 091 0. 000 3 3 3 0. 777 0. 000 3 3 3 0. 536 0. 003 3 3 3

管理层持股比例 0. 001 0. 390 0. 001 0. 373 0. 001 0. 312 0. 002 0. 004 3 3 3

中签率 0. 003 0. 051 0. 004 0. 000 3 3 3

权益比率 0. 004 0. 141 0. 007 0. 042 3 3

权益报酬率 0. 002 0. 685 0. 002 0. 549

总资产 0. 124 0. 465 0. 270 0. 101

Adj R2 0. 719 0. 896 0. 737 0. 989

F 54. 608 182. 898 20. 573 652. 008

F - sig 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000

　　注 : 3 3 3 表示在 1 %的水平上显著、3 3 表示在 5 %的水平上显著、3 表示在 10 %的水平上显著。

　　表 3 给出了股权分散组的管理层持股比例与

IPO 价值之间关系的检测结果。结果表明了假设

H1 基本是成立的。即对于股权分散的上市公司 ,管

理层持股能够增加投资者对公司价值的预期 ,对

IPO 价值的提升有正面的作用。在两个模型中 ,第

二个模型 WL S 调整后的相关系数为 0. 989 ,显著高

于其它回归方法的结果 ,表明其拟合程度最好 ,检验

结果显示管理层持股比例对 IPO 价值的影响通过

了至少 1 %水平上的显著性检验 ,管理层持股比例

系数为 0. 002 ,表示管理层持股每增加一个百分比 ,

公司价值上升 0. 002 倍 ,说明管理层持股对公司价

值虽然具有显著性影响 ,但这种影响较弱。另外 ,在

影响上市公司 IPO 市场价值的诸多因素中 ,发行公

司上市前的权益比率比较突出 ,对公司价值存在显

著的正影响。中签率的高低暗示了 IPO 投资者对

于发行公司未来价值的一种评判。一般来说 ,潜在

价值越大、质量越高的发行公司其 IPO 的中签率应

该越低 ,但是模型中的回归结果却不支持这一推论 ,

中签率 Z的回归系数均为正且偏低 ,这可能是因为

我国目前非流通股流通化的市场背景下的新股发行

中 , IPO 的信息甄别机制存在缺失。在 2006 年发行

的新股中 ,中国银行的中签率为 19. 383 % ,而小盘

股德美化工的中签率仅为 0. 487 % ,两者相差达 40

倍 ,这在一定程度上说明新股的中签率在很大程度

上并不是新股内在质量的信号 ,而是市场供求关系

的一种反映 ,即新股中签率的高低在很大程度上取

决于发行规模的大小 ,大盘股的中签率较高 ,而小盘

股的中签率极低。

表 4 　股权集中组管理层持股比例对 IPO价值影响的实证结果

模型一 模型二

OLS WLS① OLS WLS

B B2sig B B2sig B B2sig B B2sig

Constant 5. 915 0. 000 3 3 3 5. 9150 0. 0000 3 3 3 4. 056 0. 000 3 3 3 4. 3739 0. 0000 3 3 3

筹资额 0. 735 0. 000 3 3 3 0. 7347 0. 0000 3 3 3 0. 265 0. 074 3 0. 2590 0. 0461 3 3

管理层持股比例 0. 001 0. 476 0. 0007 0. 4761 0. 000 0. 666 - 0. 0005 0. 5806

中签率 0. 001 0. 499 0. 0005 0. 4990

权益比率 0. 006 0. 005 3 3 3 0. 0045 0. 0162 3 3

权益报酬率 0. 01 0. 000 3 3 3 0. 1056 0. 0000 3 3 3

总资产 0. 406 0. 002 3 3 3 0. 3769 0. 0013 3 3 3

Adj R2 0. 533 0. 5334 0. 666 0. 797

F 36. 43 36. 43 21. 563 41. 49

F2sig 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000

　　注 : 3 3 3 表示在 1 %的水平上显著、3 3 表示在 5 %的水平上显著、3 表示在 10 %的水平上显著。

　　表 4 给出了股权集中组的管理层持股比例与

IPO 价值之间关系的分析结果。管理层持股比例在

四种回归方法下均没有通过至少 10 %水平上的显

著性检验 ,甚至在模型二 WL S 方法下出现负数 ,这

表明 ,在股权集中的公司管理层持股对公司价值没

有影响 ,不具有信号传递作用 ,验证了假设 H2 是基

65 财经理论与实践 (双月刊) 2008 年第 2 期

本成立的。同时控制变量中的权益比例、权益报酬

比率和总资产均对 IPO 价值有促进作用 ,并通过了

至少 5 %水平上的显著性检验 ,中签率与股权分散

组情况相似 ,但没有通过显著性检验[16 ] 。

四、结 　论

根据上述的描述性统计和实证分析的结果发

现 ,股权分散公司与股权集中公司的管理层持股对

发行公司 IPO 市场价值具有不同的影响 ,在股权分

散公司中 ,管理层持股对 IPO 价值存在显著的影

响 ,而股权集中公司不具有此特点 ,其管理层持股与

IPO 价值没有直接关系 ,这一结论在一定程度上验

证了在导论中提及的因为管理层在股权分散公司和

股权集中公司控制权地位的不同可能会对 IPO 价

值产生不一样影响的研究假设。这一结论的意义在

于给出了在研究我国管理层持股和 IPO 价值关系

时 ,注意管理层是否具有控制权主导地位以及由此

导致的其信号传递作用的不同是至关重要的 ,而仅

从整体上得出我国管理层持股和 IPO 价值是正相

关关系结论的经验研究就必然忽视了股权结构对管

理层持股与 IPO 价值之间关系的影响。

注释 :①因为异方差的存在 ,普通最小二乘法 (OLS) 的估计是不够的 ,必

须采用加权最小二乘法 ( WLS) 重新估计 ( Downes , Heinkel ,1982) ,因此本文模型一和模型二分别采用普通最小二乘法(OLS)和加权最小二乘法 ( WLS) 进行回归 ,加权因子为上市前

的总资产。

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Equity Separation Managerial Ownership and the Value of IPOs

HAN Dan( School of Economics and Finance , Xi’an Jiaotong U niversity , Xian , S hanxi 　710061 , China)

Abstract :According to the application of WL S techniques based on the data from 1992～2006 ,

this paper investigates the relationship between the managerial stockholding level and the intrinsic val2ue of IPOs based on samples of different Concentration Ratio of Stockholders’Equity. The economet2ric results show that managerial stockholding level influences the value of IPOs in company of widely

dispersed ownership , while in company of centralized ownership ; there is no any significant role of

managerial stockholding level on the value of IPOs.

Key words : Equity Separation ;Managerial Stockholding Level ; The Value of IPOs ; Signaling

752008 年第 2 期 (总第 152 期) 韩　丹 :股权分散、管理层持股与上市公司 IPO 价值