マイナス金利政策とは何か-古くて新しい政策 -

2016/3/6(日 )FED事務局

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そもそもマイナス金利政策とは何か？何のために行っているのか？マイナス金利は我々の生活にどういった影響があるのか？

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マイナス金利の導入　金融機関が保有する日本銀行当座預金に▲ 0.1%のマイナス金利を適用する 1。今後必要な場合、さらに金利を引き下げる。　具体的には日本銀行当座預金を 3段階の階層構造に分割し、それぞれのの階層に応じてプラス金利、ゼロ金利、マイナス金利を適用する（別紙） 2。　貸出支援金、被災値金融機関支援オペ及び共通担保資金供給は、ゼロ金利で実施する。1.2016年２月 16日からの準備預金積み期間から適用する。2.階層構造方式は、マイナス金利の適用が金融機関収益を過度に圧迫し、かえって金融仲介機能を弱めることを防ぐ観点から、スイス ( 0.75%)▲ 、スウェーデン ( 1.1%)▲ 、デンマーク ( 0.65%)▲ など、大きめのマイナス金利を実施している国々で採用されている。出所： 2016年 1月 29日　日本銀行「マイナス金利付き量的・質的緩和」の導入

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マイナス金利の導入　金融機関が保有する日本銀行当座預金に▲ 0.1%のマイナス金利を適用する 1。今後必要な場合、さらに金利を引き下げる。　具体的には日本銀行当座預金を 3段階の階層構造に分割し、それぞれのの階層に応じてプラス金利、ゼロ金利、マイナス金利を適用する（別紙） 2。　貸出支援金、被災値金融機関支援オペ及び共通担保資金供給は、ゼロ金利で実施する。1.2016年２月 16日からの準備預金積み期間から適用する。2.階層構造方式は、マイナス金利の適用が金融機関収益を過度に圧迫し、かえって金融仲介機能を弱めることを防ぐ観点から、スイス ( 0.75%)▲ 、スウェーデン ( 1.1%)▲ 、デンマーク ( 0.65%)▲ など、大きめのマイナス金利を実施している国々で採用されている。出所： 2016年 1月 29日　日本銀行「マイナス金利付き量的・質的緩和」の導入

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日銀当座預金とは• 日本銀行当座預金とは？

– 日本銀行が取引先の金融機関等から受け入れている当座預金のこと。• 日本銀行当座預金の主な役割1. 金融機関が他の金融機関や日本銀行、あるいは国と取引を行い場合の決済手段2. 金融機関が個人や企業に支払う現金通貨の支払準備3. 準備預金制度の対象になっている金融機関の準備預金• 日本銀行当座預金の利息

– 原則として、日本銀行当座預金に利息は付きません。ただし、日本銀行が特に必要と認める場合には、同預金に利息を付すことが出来る。– 2008年 11月以降、補完当座預金制度のもと、日本銀行が受け入れる当座預金および準備預かり金のうち、いわゆる「超過準備」に、日本銀行が定める適用利率による利息が付されてる。

出所：日本銀行ホームページ「教えて！にちぎん」5

マイナス金利適用スキーム3段階の階層構造

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• 3段階の階層構造 ①基礎残高（＋ 0.1%）： 2015年 1月〜 12月積み期間における平均残高までの部分を、既往の残高に対する部分として、＋ 0.1%を適用 ②マクロ加算残高（ゼロ %を適用）：以下の合計額にはゼロ %を適用する。 1.所用準備額に相当する残高。 2.金融機関が貸出支援基金及び被災地金融機関支援オペにより資金供給を受けている場合には、その残高に対応する金額。 3.日本銀行当座預金残高がマクロ的に増加することを勘案して、適宜のタイミングで、マクロ加算額を加算していく。 ③政策金利残高 ( 0.1%▲ を適用 )：各金融機関の当座預金残高のうち、①と②を上回る部分に、　▲

0.1%のマイナス金利を適用する。

出所：日本銀行、みずほ総研の資料から作成

新発国債利回推移

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1月 4日1月 7日

1月 10日1月 13日

1月 16日1月 19日

1月 22日1月 25日

1月 28日1月 31日

2月 3日2月 6日

2月 9日2月 12日

2月 15日2月 18日

2月 21日2月 24日

2月 27日3月 1日

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

40年債30年債20年債10年債5年債2年債

日銀がマイナス金利政策を発表日銀がマイナス金利の適用を開始

• 2016年 1月 29日に日銀がマイナス金利政策を発表してから、金利は一段と下がっている。• 2年ものの国債は、マイナス金利政策発表前からマイナスの金利で取引されていた。

階層構造方式のマイナス金利政策の特徴

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非マイナス金利 非マイナス金利

マイナス金利

マイナス金利以上の金利であれば資金運用するインセンティブ基準額までであれば、マイナス金利で調達して、非マイナス金利の中銀当座預金等に積むインセンティブ

基準額

基準額を超えている先 基準内に収まっている先出所：中野他 (2016)「欧州におけるマイナス金利政策と短期金融市場の動向」日銀レビュー

欧州圏のゼロ金利政策

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　 デンマーク ユーロ圏 スイス スウェーデン政策金利 中銀発行譲渡性預金 (CD) 預金ファシリティ金利

等 ３ヶ月スイスフラン LIBORレポレート（中銀発行証書オペに適用）

導入決定時期 2012年 2月2014年 9月 2014年 6月 2014年 12月 2015年 2月

付利の対象となる中央銀行負債と適用金利

当座預金に対して 基準額：ゼロ % 基準額越 :▲0.65% (基準額部分は中銀に CDに振り返られる )

所要準備：＋ 0.05%預金ファシリティ等：▲ 0.3 ％

当座預金に対して 基準額：ゼロ % 基準額越 :▲0.75%

中銀発行証書オペ：▲ 0.35 ％ﾌｧｲﾝﾁｭーﾆﾝｸﾞｵﾍﾟ：▲ 0.45 ％預金ファシリティ：　▲1.1%

• デンマークが 2012年 7月、欧州債務危機に伴う自国通貨高圧力がかかる中で、自国通貨の増価を防ぐためマイナス金利を導入。• 2014年 6月ユーロ圏において、インフレ率がインフレ目標を下回る水準に長期に渡ってとどまる可能性を考慮して ECBがマイナス金利政策を導入。• スイスが為替増加圧力を緩和させることを企図して、 2015年 1月にマイナス金利を導入。• スウェーデンがインフレ期待の低下継続リスクを削減するために、マイナス金利を導入。

マイナス金利政策の影響

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金融商品 影響普通預金金利 三菱 UFJ銀行、みずほ銀行、三井住友銀行、りそな銀行が普通預金金利を 0.02 ％から 0.001 ％

定期預金金利・「みずほ銀行」は満期まで２年以上の定期預金の金利を２月１０日からの預け入れについて一律で０．０２５％に引き下げた。・「三菱東京ＵＦＪ銀行」や「三井住友銀行」も満期まで２年から１０年までの定期預金の金利を引き下げ。・「横浜銀行」や「東京都民銀行」がすでに定期預金の金利を引き下げたほか、「北洋銀行」も２月１２日の預け入れ分から定期預金の金利を引き下げている。

ゆうちょ銀行　貯金 銀行の普通預金にあたる通常貯金の金利を２月２３日から現在の０．０２％を０．００１％に引き下げ。 １０万円以上預けた場合、０．０２５％の金利がつく通常貯蓄貯金についても、同じく０．００１％に引き下げ。

住宅ローン金利・「三菱東京ＵＦＪ銀行」は、１０年固定の住宅ローンについて、最も優遇する場合の金利を、２月の年１．０５％から３月１日に０．８％に引き下げ。・「三井住友銀行」「みずほ銀行」「りそな銀行」は、１０年固定の住宅ローンの金利を２月に０．９％に引き下げ、３月１日からいずれも０．８％に引き下げ。・「三井住友信託銀行」も、１０年固定の住宅ローンの金利を２月の０．７％から、３月１日に０．５％に引き下げ。

生命保険

・「第一生命」は、子会社で販売している一時払いの終身保険と年金保険の一部を２月１６日から販売停止。「富国生命」も一時払い終身保険の一部を３月から販売停止。「太陽生命」も、銀行の窓口で販売している一時払い年金保険の販売を、４月から停止。・「明治安田生命」は、３月以降の新しい契約分から、一時払い終身保険の一部の商品で、予定利率を今の年０．８５％から過去最低の０．７５％に引き下げ。・「住友生命」も、３月以降の新しい契約分から、一時払い終身保険の一部の主力商品について、予定利率を引き下げ。予定利率は、契約年齢が１５歳から７５歳の場合、今の年０．７５％から０．５％に、７６歳から８５歳の場合で年０．５％から０．３％にそれぞれ引き下げ。・「かんぽ生命」は、保険の契約者に支払う配当の金利を今の０．０７％から、４月以降は、過去最低となる０．０１％に引き下げ。

自動車ローン金利・フランスの自動車メーカー「プジョー・シトロエン」の日本法人は、２月２０日から、約１か月間、一部の自動車ローンの金利を０％とするキャンペーンを始めます。・「フォルクスワーゲン」も、主力車種のローン金利を３．９９％から０．９９％に引き下げたほか、「ホンダ」も一部の車種で、ほかの車種よりも低い１．９％の金利を設定。

法人融資 みずほ銀行は、大企業向けの融資の基準となる金利「長期プライムレート」を２月１０日から過去最低となる１％に引き下げ。

日銀はなぜマイナス金利政策を導入したのか

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【 2016年１月２９日「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入　一部抜粋】わが国の景気は、企業部門・家計部門ともに所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用するもとで、緩やかな回復を続けており、物価の基調は着実に高まっている。もっとも、このところ、原油価格の一段の下落に加え、中国をはじめとする新興国・資源国経済に対する先行き不透明感などから、金融市場は世界的に不安定な動きとなっている。このため、企業コンフィデンスの改善や人々のデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶリスクが増大している。日本銀行は、こうしたリスクの顕現化を未然に防ぎ、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入することとした。日本銀行当座預金金利をマイナス化することでイールドカーブの起点を引き下げ、大規模な長期国債買入れとあわせて、金利全般により強い下押し圧力を加えていく。また、この枠組みは、従来の「量」と「質」に「マイナス金利」を加えた３つの次元で、追加的な緩和が可能なスキームである。日本銀行は、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもと、２％の「物価安定の目標」の早期実現を図る。

• 企業コンフィデンスの改善やデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶリスク増大の顕然化を未然に防ぎ、 2 ％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため。

金融政策のトランスミッションメカニズム

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チャネル 波及経路金利チャネル M↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑

クレジットチャネルM↑⇒D↑⇒L↑⇒I↑⇒Y↑

M↑⇒PE↑⇒A&M↓⇒L↑⇒I↑⇒Y↑

M↑⇒i↓⇒CF↑⇒A&M↓⇒L↑⇒I↑⇒Y↑

為替レートチャネル M↑⇒i↓⇒E↓⇒NX↑⇒Y↑

資産チャネル M↑⇒PE↑⇒q↑⇒I↑⇒Y↑

M↑⇒PE↑⇒W↑⇒C↑⇒Y↑記号 意味M↑ ：日銀による売りオペ A&M

↓ ：逆選択及びモラルハザードの減少i↓ ：金利の下落 E↓ ：為替レートの減価D↑ ：日銀当座預金の増加 EX↑ ：純輸出の増加L↑ ：銀行貸出の増加 q↑ ：トービンの qの上昇I↑ ：投資の増加 W↑ ：資産の増加

PE↑ ：株価の上昇 C↑ ：消費の増加CF↑ ： Cash Flowの増加 Y↑ ：総支出の増加出所：Mishkin[1995]を参考に作成

• 伝統的な金融政策の波及チャネルは、金利チャネル、クレジットチャネル、為替レートチャネル及び資産チャネルの 4 つ・

金融政策のトランスミッションメカニズム概念図

13出所： Kuttner and Mosser[2002]及び白川 [2008]を参考に作成

期待を含んだ金融政策のトランスミッションメカニズム

14（出所）湯本 [2011]

ケインズも指摘したマイナス金利政策

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「ここから彼 ( ゲゼル )は有名な「印紙スタンプ」つきのお金という有名な処方箋を導きます。ゲゼルと言えばもっぱらこれが連想されるほどで、これはアーヴィング・フィッシャー教授からもお墨付きをもらいました。この提案によれば、紙幣（ただしこれは明らかに他の形態のお金、少なくとも銀行券にも適用されるべきでしょう） は保険カードと同じで毎月印紙スタンプを貼らないと価値が保てず、その印紙スタンプは郵便局で買える、というものです。」「印紙スタンプつき紙幣のもとになる発想はしっかりしています。それを実際に、小規模に実行する手段も見つかることは確かに考えられます。でもゲゼルが直面しなかった困難はいろいろあります。特に、お金は流動性プレミアムを持つという点でユニークな存在ではなく、他の物品とはその度合いがちがうだけであり、他の物品のどれよりも大きな流動性選好を持っているというだけでその重要性が出てくるのだ、ということに気がついていませんでした。ですから印紙スタンプ制度で通貨から流動性プレミアムが失われたら、その穴を埋めようとして各種の代替品が長い行列を作るでしょう——銀行券、満期負債、外貨、宝石や貴金属全般、などです。」

出所： JMケインズ (1936)「雇用、利子、お金の一般理論」第２３章

マイナス金利政策へのかつての見解• 深尾（２００９）…現金、国債、預金などに課税する。• Ｍａｎｋｉｗ（２００９）…中央銀行が０から９の数字をランダムに選んで、紙幣番号の下一桁がその数字に該当するものを無効にする。• リフレ政策（インフレターゲット）…名目金利＝実質金利＋期待インフレ率（フィッシャー方程式）を応用。名目金利が０の状態で、期待インフレ率を上げることで、実質金利はマイナスになる。• 伊東（１９６２ ) …「ケインズはスタンプ付貨幣」を実際に行う場合の困難を、インフレーションによって簡単に行おうとするのである。」 (Ｐ１５６）• 加藤（２００７）…「（モデルに非負制約を入れるにあたって）金融政策の実務家にとっては非負制約は動かしがたい事実かもしれないが、実は必ずしもそうではない。政策としての実現可能性をいったんおけば、名目金利を負にすることは可能である。（中略）オハイオ州立大学のエバンス教授は、『このお札は３ヵ月後に失効します』というスタンプを紙幣に押せばよいと筆者に教えてくれた。」　 (Ｐ１７６）

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(出所 )伊東光晴 ( １９６２）「ケインズ」岩波新書加藤涼（２００７）「現代マクロ経済学講義」東洋経済新報社小島寛之 (２００９）「使える！経済学の考え方」ちくま新書深尾洋光 (２００９）「マイナス金利政策を検討せよ」日本経済研究センター会報ECONOMIC VIEW　 It May Be Time for the Fed to Go Negative　By N. GREGORY MANKIW　 Published: April 18, 2009http://www.nytimes.com/2009/04/19/business/economy/19view.html?_r=1

現在のマイナス金利に対するエコノミスト、研究者等の見解

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　 所属 見解片岡剛士 三菱 UFJ リサーチ & コンサル

ティング主任研究員・物価目標にちかづいた。・利回曲線の下げ幅は未知数だ。目標達成にむけては早ければ 3月にも追加緩和するだろう。

菅野雅明 JP モルガン証券チーフエコノミスト

・今回の政策は「通貨戦争ではない。」各国が金融緩和すれば、世界景気の押し上げ効果が期待できるからだ。・今回のマイナス金利政策は失いかけた日銀の信認を取り戻すために行った面もある。

河野龍太郎 BNPパリバ証券チーフエコノミスト

・超低金利での金融緩和策の効果は主に、通貨安を通じたものとなるが、通貨安の効果は世界全体ではプラス、マイナスゼロである。結局、通貨戦争を助長する。

豊島逸夫 豊島 &アソシエイツ代表 ・日銀はこれ以上の量的緩和を続けることは無理だと認めたに等しい。浜田宏一 エール大学名名誉教授、内閣府

参与・マイナス金利導入には私も驚いたが、強い薬の副作用を和らげるように、例えば既存の日銀当座預金の金利には触れないようにして、黒田総裁はは注意深く配慮している。・物価目標には日銀のいう「物価基調 (生鮮食品とエネルギーを除く )での 2 ％達成が出来れば十分だ。

山口曜一郎 三井住友銀行へットオブリサーチ

・日銀のマイナス金利で期待される効果を一言で述べれば、名目金利の低下とそれに伴う通貨安によって、インフレ及びインフレ期待が押し上げられることだ。

翁邦雄 京都大学教授 ・潜在成長率に近い自然利子率は低下続く、日銀による期待への働きかけは効果減退。市場はより強いサプライズに期待強める。

櫻川昌哉 慶応義塾大学教授 ・日本は名目利子率がゼロのコストを軽視。名目ゼロでは実物資産より貨幣選好強く。期待に働き掛ける政策の長期継続避けよ。

植田和男 東京大学教授 ・金融緩和に対する実体経済の反応限定的。量的緩和の拡張余地限られるとの見方も。不安定な市場情勢続き中銀の苦悩深まる出所週刊エコノミスト、日経新聞等