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Copyright 2013 株式会社シェアーズ　本資料の全部または一部に係わらず複製ならびに複写および引用を禁じます。ご利用の際は、 [email protected]までご連絡ください。ライセンス形式にてご提供させていただきます

アベノミクスに踊らされない？！！「本当に良い会社を見抜く方法」

株式会社シェアーズ

代表取締役・ファウンダー山口揚平

mailto:[email protected]

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講師プロフィール

山口　揚平　　 Yohei Yamaguchi

株式会社シェアーズ・ファウンダー／ブルー・マーリン・パートナーズ株式会社・代表取締役

約 15年間に渡り、日本を代表する大型M&A案件の戦略コンサルティングや、ビジネスプランの策定・新規事業立ち上げ・上場戦略立案に従事。財務および事業両面からの戦略策定・導入を実施

アビームM&Aコンサルティング　シニア・ヴァイス・プレジデント、デロイトトーマツコンサルティング戦略＆オペレーション事業部　マネジャー、アーサーアンダーセン People

& Organizationチームシニアコンサルタント、監査法人トーマツを経て現職。早稲田大学政治経済学部経済学科卒業

経歴

メディア・研修実績

書籍および執筆：　　　　「なぜゴッホは貧乏で、ピカソは金持ちだったのか？」（ダイヤモンド社、 2013年 3月）

　　　　「そろそろ会社辞めようかなと思っている人に、 1人でも生きてゆく知識をシェアしようじゃないか？」

　　　　（アスキー・メディアワークス、 2013年 1月）　　　　「企業分析力養成講座」（日本実業出版社、 2008年 10月）　　　　「なぜか日本人が知らなかった新しい株の本」（ランダムハウス講談社、 2005 年）　　　　「企業再生プロジェクト――ある CFOの 12ヶ月奮戦記」（「経理情報」 2003年 10月号）

　　　　ダイヤモンド ZAI　連載「ホントの株の話」（ダイヤモンド社）　　　　 Business Media 誠　連載全 20回「ホントのお金の話」（ ITメディア社）　　　　マネックスユニバーシティ、マネックスオンラインセミナーにて執筆研修および講演：

シスコシステムズ・日本オラクル・日立ハイテクノロジーズの提案営業講師三菱東京 UFJ銀行・みずほ銀行・みずほコーポレート銀行のM&A研修電通・ TOTO・株式会社セガ　他事業会社における論理的思考研修講師日経ＣＮＢＣ放送、テレビ東京「オープニングベル」　へのテレビ出演慶應義塾高校講師・福井県立大学非常勤講師（ビジネススキル講義）



株価を形成するもの

• 株価を形成しているのは、「株式の価値」「相場と空気」「会社の信用」である。

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株価（①＋②＋③）

①株式の価値（４３％）

③会社の信用（１８％）

②相場と空気（３９％）

（株価）

（時間）



①株式の価値

• 株式の価値の見積り方（→ www.valuationmatrix.com）

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　株数で割り、一株の価値を出す

借金を引く

“ ”財産価値を出す

”　“事業価値を出す

発行株式数で割る

借金

株主価値

将来利益（キャシュ・フロー）

財産価値

平均

事業価値

一株価値

10倍

将来利益（キャッシュ・フロー）

を見積もる

Step.1 Step.2 Step.3 Step.4 Step.5



価値（キャッシュ・フロー）を生み出す企業の条件

• 企業の本質的な経済価値（フリー・キャッシュフロー）を増大させる企業の要件は２つである。１．売上が継続的に成長すること。そのためには製品そのものの需要が安定しており、他社が模倣しづらいこと２．一つの製品を新たに生成するのにかかるコスト（設備投資・運転資金・発生費用）が限定的であること

• そして、上記を支える企業組織として、資本政策を含め、常に投資対効果を最大化するような意思決定をするトップマネジメントと、改善・改革を積み重ねる前向きで自発的なカルチャー（ DNA)が現場にあること

一度、作ってしまえば、追加的投資が必要ない形態（フランチャイズ／工場など）

売上が継続的に成長する

一製品の生成に掛るコストが限定的

設備投資が限定的

運転資金が限定的

発生費用が限定的

製品そのものの需要が

安定・成長

製品の相対的競争力がある

フリー・キャッシュフローが増大

一言で言えば、「模倣されにくさ」- 特許・規制などの法的保護- 顧客のロイヤリティの高さ（安心・信頼）- スイッチコストの高さ（中毒性・生涯性）

「衣食住」など陳腐化しない需要を対象にすること健康・医薬・心のこもったサービスなど、国境を跨いで需要が共通しているもの

現金商売やキャッシュフロー経営の実践（在庫・売掛が少なく、買掛が多い）

取引先を含めたバリューチェーンが短い

労働生産性が高い知識・情報などのデジタル財で、追加的な生成コストがかからないもの



6

良いビジネスは、総じてキャッシュフロー増大の５要素の評価が高い。

売上が継続的に成長する

一製品の生成に掛るコストが限定的

設備投資が限定的

運転資金が限定的

発生費用が限定的

製品そのものの需要が安定・成長

製品の相対的競争力がある

フリー・キャッシュフローが増大

武田薬品

○

○

×

○

△

セブンイレブンユニクロ

○

△

△

○

○

△

△

△

○

ヤマト運輸

医薬の効果はすべての人に共通

フランチャイズを活用し投資抑制

直営店方式で出店コストかかる

多額の研究開発費が発生

食品、雑貨等、時代に合わせて変更可能

ベーシックな衣類だが流行の要素あり

特許多数競合と類似

模倣は可能

卸が介在小売小売

○

高利益率

あなたの投資先は？



価値と株価の乖離は、②相場や空気、③会社の信用から起こる

• ソニーの 06年第４四半期〜 12年第４四半期の株主価値と時価総額推移

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ソニー凋落という空気（＊）ただし、今季、黒字化達成ということで空気が変わることも

出所） www.valluationmatrix.com



②相場と空気：ガンホー・オンライン・エンターテイメント

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• 時価総額１．７兆円！　１年で株価７４倍　株貸借倍率８３０倍！• 「パズドラ」ブームが流れ去るのにどのくらいの時間がかかるのか？がポイント

１３４万円（２０１３年５月）

１．８万円（２０１２年５月）

１年で７４倍

第一四半期は、売上３００億・営業利益１８０億→仮に４倍すると、通期は、売上１２００億、営業利益７２０億それでも高いか？今の株価を肯定化するには、今後５年間、毎年１７０％づつ売上が成長しつつ、営業利益率を３３％で維持しなければならない



ニュースはそれが実質的なものか、名目的なものかを読み解くこと

分割・売買単元引き下げ

不祥事・民事裁判

業績修正

新製品・新事業

業務提携

買収・司法裁判政府介入

自社株買い・経営陣の交代

アウトソーシング（外部化）

価値への影響

株価への影響（大）

（大）

• ＩＲやニュースの中には、株価への影響に比べると、価値への実質的な影響が小さいものがある。また、ニュースとしては取り上げられないが、価値には大きな影響を与える変化もある。このような局面を見極めることが投資のチャンスにつながる。

ニュースが与える価値と株価への影響

バイアスの発生

企業の実態的変化



③会社の信用：企業の進化のステージの変化を見抜く

• 企業の質的進化には、「ビジネスモデル（収益モデル）の変化」「顧客基盤の変化」「社会的信用・ブランドレベルの変化」「経営者・従業員の意識レベルの変化」の４つの側面がある。

• 特にビジネスモデルや顧客基盤の変化は、外部の個人投資家でも見抜くことが可能である。

ビジネスモデル（収益モデル）の

変化

顧客基盤の変化

社会的信用・ブランドレベルの

変化

経営者・従業員の意識レベルの変化

スポット型（一過性報酬型）

経営者・社員の関係者やファン（ｲﾉﾍﾞｰﾀｰ）

なし

個人的欲求を動機とする

レベル１

個人的存在

ストック型（固定報酬型）

事業やコンセプトを購入する人々（ｱｰﾘｰｱﾀﾞﾌﾟﾀ－）

コンプライアンス（遵法）を守ることへの信頼

組織的欲求を動機とする

レベル２

組織人格的存在

エクイティ型（成果連動型）

機能やサービスを購入する人々（ｱｰﾘｰﾏｼﾞｮﾘﾃｨ）

製品やサービスを疑いなく購入できる

レベルの信頼

価値創造欲求を動機とする

レベル３

分業・共生的存在

ネットワーク型（関係報酬型）

周りが使っていることで購入する人々（ﾚｲﾄﾏｼﾞｮﾘﾃｨ）

一営利企業でなく社会的存在として認識される存在

社会貢献欲求を動機とする

レベル４

社会的存在分類

レベル

ペイフォワード型（寄付・徴集型）

すべての人々（ﾚｶﾞｰﾄﾞ）

ある種の信仰的な対象として尊敬される存在

存在し続けることを動機とする

レベル５

権威的存在



進化しつづける企業の条件：「価値」と「信用」を双方高めてゆく

• 何をもっているか（ have）や、何をやっているか（ do）ではなく、どうあるか（ be）？で見抜く

信用創造力

価値創造力

実利

ハート

イノベーション力

オペレーション力

動機・志・理念

好かれる、共感される

周りを儲けさせる

ｺﾐｯﾄﾒﾝﾄ（約束）を守る

破壊する力

創造する力

改善とﾏﾆｭｱﾙ化

ビジネスシステム

長期投資できる企業の条件

• “ ”三方よしの思想• 地に足をつける

• 事前連絡と事後報告（ IR）・けじめ

• 時代性と普遍性• 理論性と実践性

• 義を守る（恩返し）

• 礼を尽くす（面目）• しがらみの排除

• 一貫した価値観

• “ ”正反合の手法• 限りなく高い志

• “ ”カイゼンﾏｲﾝﾄﾞ• 神は細部に宿る

• 広いﾊﾞﾘｭｰﾁｪｰﾝ• 各ﾌﾟﾛｾｽの融合



（参考）シェアーズの選ぶ２０１３年の有望企業リスト→ http://www.valuationmatrix.com/reports/

•上場企業の中から、シェアーズのバリュエーションで有望企業を選出する「シェアーズお年玉企画」は、過去 3年間で安定してベンチマークを 10%以上、上回ってきた。

リターン2009 2010 201 1

シェアーズ小型（100億未満） 27.6% 19.0% 7.6%中型（500億未満） TBD 12.5% (4.6%)大型（500億以上） TBD 8.3% (10.8%)

ベンチマーク日経平均 19.0% (0.3%) (18.9%)TOPIX 6.4% 0.3% (20.2%)J Q 1 .8% 9.2% (8.1%)

TOPIX対小型（100億未満） 21 .2% 18.7% 27.7%中型（500億未満） TBD 12.2% 15.5%大型（500億以上） TBD 8.0% 9.3%



では、本当によい会社を見極めるには？

• 「結果」でなく、「兆候」

• 「傾向」でなく、「変化」

• 「事業」（今のビジネスモデル）ではなく、「経営」（信念、理念、 DNA）のスタイル

見るべきは、・・・



ティッピングポイント（閾値）を超えて成長する

• 変化は突然やってくるのではなく、長期にわたる思索や投資、試行錯誤の結果である。成長は、ティッピングポイント（閾値）を超えた時に初めて目に見える形となって現われる。

• ”重要なことはその“助走期間を見抜くことで、そのためには注意深く経営者の発言の一貫性や特損や膨大な開発・投資コストを出しながらも飛躍に向けて耐えている姿をみること。

閾（しきい）値ティッピングポイント

アウトプット

インプット

“ ”助走期間• 膨大な開発費• 資本投下• 意識変革やそれに伴うリストラ



”主役の交代を見抜く：イノベーションのジレンマ　“盛者必衰の理

• 従来の技術は、やがて顧客のニーズを通り超して進化しつづける。一方で、まったく新しい次元の破壊的技術が生まれ、それが顧客のニーズを効率的に満たすことで逆転が起こる。

• 10倍株（テンバガー）は、既存の市場で戦っているプレーヤーではなく、土俵を塗り替える破壊的技術を持ったイノベーションカンパニーへ初期に投資を行うことによって得られる。パフォーマンス

時間軸

新しい技術（破壊的イノベーション）

従来の技術（持続的イノベーション）

顧客のニーズ

Windows3.1

Windows95

WindowsXP

google

Gmail / EarthStreet view?

ｵﾝﾄﾛｼﾞｰ / ｾﾏﾝﾃｨｯｸｳｪﾌﾞ（意味や関係性を表す）

（出所：イノベーションのジレンマ）



企業の進化：楽天は、ポイントを使った独自経済圏を作れるか？

• ”楽天は、新しいビジネスを積み上げることによって“存在感を高めることを戦略としている。最近の「ビットワレット（電子マネー edy運営会社）」の買収は顧客基盤強化の布石となる。

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50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

00年 12月期 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

売上・利益（百万円）

利益率（%）

利益（全体）

EC事業

ｸﾚｼﾞｯﾄﾍﾟｲﾒﾝﾄ事業

（出所：各年度決算資料より BMP作成）

ﾎﾟｰﾀﾙ・ﾒﾃﾞｨｱ事業

ﾄﾗﾍﾞﾙ事業

通信事業

金融 /証券事業

ﾌﾟﾛｽﾎﾟｰﾂ事業

利益率（全体）

現楽天証券の連結開始野球団設立

ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ会社の買収

通信事業会社の子会社化

ビットワレット社買収



（参考）各企業通貨発行体の比較

• 企業通貨市場では、 Edyが首位、次いで Suicaが 2位の座を占めるが、 NTTドコモの iD、イオンのWAONが発行枚数を伸ばしている

（出所：日経新聞、各社プレスリリース、各社 HP）

PASMO（ PASMO協議会加盟事業者）

1,299万枚（ 2009年 7月末）

8,477店（ 2009年 1月末）

WAON（イオン）

1,060万枚（ 2009年 7月末）

28,500店（ 2009年 6月）

nanaco（セブン＆アイ HLDGS）

約 890万枚（ 2009年 9月 1日現在）

27,541店（ 2009年 9月 1日現在）

Edy（ビットワレット）

5,140万枚（ 2009年 9月 1日現在）

153,000店（ 2009年 9月 1日現在）

iD（ NTTドコモ）

1,000万人（ 2009年 8月時点）

約 42万台（ 2009年 7月末）

発行枚数端末設置箇所（台数）

Suica（ JR東日本）

2,681万枚（ 2009年 7月末）

59,220店（ 2009年 3月末）

楽天カード（楽天）

5,000万人（ 2009年 2月）

10,304店（ 2009年 10月）

Tポイント（ CCC）

約 3,319人（ 2009年 8月末）

約 29,000店（ 2009年 8月末）

ローソンポイント（ローソン）

約 750万人（ 2008年 10月末）

N/A

ANAマイレージクラブ（ ANA）

約 1,800万人（ 2009年 1月末）

90,000店（ 2009年 1月末）

JALマイレージバンク（ JAL）

2,069万人（ 2008年 12月末）

N/A

4,000万枚70,000店舗



お金の土台は、資源から国家、そして個人や企業へ

信用金・鉱物

お金

国家（ソブリン）

昔のお金今のお金

信用創造

お金お金お金お金お金

将来のお金

信用

信用創造

お金お金お金

企業（グローバルカンパニー）

個人



新しい産業構造の見方と対象企業

• 21世紀の消費行動は、「機能消費」と、「つながり消費」に明確に分かれてくると思われる。それを前提とすれば、今後、業界の構造は、「何を売っているか（モノ）？」ではなく「何の欲求に応えるか？」をベースとして区分けするのが妥当

生存欲求（インフラ）

社会的欲求（認知・つながり）

自己実現欲求（創造）

ユニクロ

ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞｱﾛｰｽﾞ・ＳＨＩＰＳ・ビームス

セブン＆ iワタミ（個食・宅食）

メッセージ（高齢者施設）

衣料住居飲食

クックパッドシェアハウス・airbab

巨大企業による大量・自動供給システムが確立（機能消費）

21世紀の産業のほとんどが、この欲求を満たすことを目的とする（つながり消費）

資本主義の手の届かないこの領域を個人が開拓？

金融小売

セブン銀行

Kiiva・Prosper・マネオ

ｽﾀｰﾊﾞｯｸｽ・ｳﾞｨﾚｯｼﾞｳﾞｧﾝｶﾞｰﾄﾞ

セブン＆ iイオン

何を売っているか（モノ）？

何の欲求に応えているか？

IT

GreeDeNA

MSgoogle

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会員制クラブ



補論：投資には、「知識」「知恵」「哲学」の三位一体が必要

• 投資は、知識だけでは長期的に成功するものではない。経験に裏付けられた知恵、投資を行う動機や投資哲学が組み合わさってそれが結果として現われるものである。

哲学（価値観・美意識・信念・性格）

知識（スキル・情報）

知恵（投資経験に裏付けられたもの）

バフェットの場合山口の場合投資の三層構造

• 50年以上の投資経験• （市場参加者からの）信頼

• 企業の本質的価値を見抜く力• 忍耐力（何年もの含み損を許容）

• あまのじゃく• Ｎｏ１主義• 「お金が好きなのではなく、お金が増えてゆくのを見ているのが好き」

• 日本市場のアノマリの理解• 企業の変化のパターン認識

- ステージアップ- 復活する企業

• Ｍ＆Ａの専門性（財務分析およびビジネスモデル分析力）

• 創造の美学• 弱者応援（ 1番手より 2番手）

• ” ”「投資は、“洞察を“検証するための作業」である



総評・まとめ

• 企業を見るときは、３つの視点に着目する必要がある。誠実性（信用）・現実性（価値）・戦略性（進化）である。誠実性とは、すべての関係者（顧客・従業員・パートナー・地域社会）に対する誠実な対応、現実性とはたしかな事業骨格をもち、キャッ

”シュフローを創出していること、戦略性とは未来を見据え“くさびを打っていることである。

• 世界はかわりつつある。モノの製造から流通への覇権のシフト、西洋型の要素還元主義から東洋型有機統合への変化。エネルギー革命、グローバル化からローカライゼーションへの変化である。既存勢力と折り合いをつけつつ新しい時代を切り開こうとしている新進気鋭のプレーヤーが現れつつある。そのようなプレーヤーを私達市民投資家で応援してゆこう。

• 将来の世界がどのようになっているかを見つめること。どのような世界になっていてほしいかを頭に描くこと。そしてその世界を実現してくれる企業へ投資をすること。そうすればあなたの投資によって、文字通り世界は「創造」される。あなたの投資したお金とは、 10年、 20年後にあなたが年金をもらうときに、再び再会すればいい。それまでしばしのお別れである。



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きます

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保有している株などを登録しておけば、その価値の変化や資産の状況を

簡単に把握できる



お疲れ様でした！

本日はありがとうございました。

当資料中に記載された株式銘柄については、参考銘柄として取り上げたものであり、個別の銘柄について推奨するものではありません。また、数値・データ・予測等については、公表された過去の実績や数値をもとに掲載したものであり、将来の成果を保証するものではありません。実際の株式投資にあたっては、お客様ご自身のご判断と責任においてお願いいたします。


Economy & Finance

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