Chapter 18 Distributions to Shareholders: Dividends and Repurchases

• ผูถือหุน

- ถือหุนเดิมไว จะได Dividends - ขายหุนคืน จะได Capital Gain

• เปาหมายของการดําเนินธุรกิจ คือ การสรางความมั่งคัง่สูงสุดใหกับผูถือหุน Dividend Policy : นโยบายเงินปนผล - นโยบายเงินปนผลที่เหมาะสม คือ การจัดใหมีความสมดุลระหวาง การจายเงินปนผลในปจจุบัน และ อัตราการเจริญเติบโตของบริษัทในอนาคต เพ่ือที่จะทาํใหราคาของหุนสามัญสูงสุด Theory of Dividends : ทฤษฎีนโยบายเงินปนผล

1. Dividend Irrelevance Theory : ทฤษฎีนโยบายปนผลที่ไมแตกตาง - เสนอโดย Merton Miller และ Franco Modigliani - Investors don’t care about payout (จาย หรือ ไมจาย Dividends ก็ไมมีผลตอนักลงทุน) - เสนอวา ... นโยบายเงินปนผลของบริษัท ไมมีผลกระทบตอมูลคาของบริษัท และ ตนทุนของเงินทุน

ทั้งน้ีเน่ืองจาก มูลคาของบริษทั ขึ้นอยูกับ ความสามารถในการทํากําไร และ ความเสี่ยงของธุรกิจของบริษัทเอง ทฤษฎีของ M&M น้ันจะตั้งอยูบนสมมติฐานที่สําคัญ ดังน้ี

- ไมมีภาษเีงินได ทั้งบุคคลธรรมดาและนิติบุคคล - ไมมีคาใชจายในการจําหนายหุนสามัญใหม และ ไมมีคาใชจายในการซื้อขายหุน - การท่ีบริษัทมีหน้ีสิน ไมมีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุน - นักลงทุนและผูบริหาร ไดรับขอมูลขาวสารเกี่ยวกับแนวโนมของบริษัทในอนาคต และ ขอมูลภายในของ

บริษัทเหมือนกัน - ผูลงทุนทั้งหมด จะไมมีความแตกตางในการไดรับผลตอบแทนในรูปของการจายเงินปนผล หรือ สวน

ตางราคาหลักทรัพย - นโยบายในการกําหนดงบลงทุนของบริษัท ไมขึ้นกับ นโยบายเงินปนผล

จะเห็นไดวา จากสมมติฐานบางขออาจไมสอดคลองกับความเปนจริงของการดําเนินธุรกิจ กลาวคือ ธุรกิจและ

ผูลงทุนจะตองจายภาษีเงินได และ การออกหุนสามัญจะมคีาใชจายในการดําเนินการ และ ผูลงทุนจะมีคาใชจายในการซ้ือขายหลักทรัพย ซ่ึงคาใชจายที่เกิดขึ้นจะมีผลตอตนทุนของเงินทุนในสวนของผูถือหุน และ สวนใหญผูบริหารจะทราบถึงขอมูลภายใน หรือ แนวโนมธุรกิจไดดีกวาผูลงทุนภายนอก

2. Bird-in-the-Hand Theory : ทฤษฎีลูกนกในกํามือ - เสนอโดย Myron Gordon และ John Lintner - Investors prefer a high payout (เอา Dividends เลยดีกวา) - นักลงทุนยินดีที่จะไดรับเงินปนผลในปจจุบัน มากกวา การรอกําไรที่จะไดจากการที่ราคาหุนสามัญ

จะสูงข้ึนในอนาคต เน่ืองจาก อัตราผลตอบแทนจากเงินปนผลจะมีความเสี่ยง นอยกวา อัตราผลตอบแทนจากกําไรที่จะไดรับจากการที่คาดวาราคาหุนจะสูงข้ึนในอนาคต ดังน้ัน จึงชอบบริษัทที่จายเงินปนผลสูงๆ

- นโยบายจายเงินปนผล จะมีผลตอ ตนทุนของเงินทุนในสวนของผูถือหุน คือ ตนทุนของเงินทุนในสวนของผูถือหุนจะเพ่ิมข้ึน หากอัตราการจายเงินปนผลลดลง เน่ืองจากนักลงทุนจะมีความเชื่อมั่นจากผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับจากเงินปนผล มากกวา ผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับจากสวนตางของราคา Capital Gain ในการซื้อขายหุนสามัญ ซ่ึงอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังสามารถหาไดจาก....

Ks = อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากหุนสามัญ D1 = เงินปนผลจายที่คาดวาจะไดรับในปหนา

P0 = ราคาหุนสามัญในปจจุบัน g = อัตราการเจริญเติบโตของเงินปนผล

นักลงทุนเห็นวา ความเสี่ยงที่เกิดจากเงินปนผล (D1/P0) นอยกวา ความเสี่ยงที่เกิดจากสวนตางราคาหุนในปจจุบันกับในอนาคต ซ่ึงข้ึนอยูกับอัตราการเจริญเติบโต (g) ท่ีมีความไมแนนอนสูงกวา ปล. ราคาหุนสามัญจะแปรผันในทิศทางเดียวกันกับเงินปนผล ถาอัตราจายเงินปนผลสูง คนก็อยากไปซื้อมากข้ึน ทําใหราคาหุนสามัญในตลาดสูงขึ้น

3. Tax Preference Theory : ทฤษฎีความแตกตางทางภาษ ี

- Investors prefer a low payout, hence growth - คนที่มีรายไดสูง จะเสียภาษีสูง ดังน้ัน จึงชอบบริษัทท่ีจายเงินปนผลในอัตราตํ่า เพราะจะทาํใหเสีย

ภาษีนอยกวา - นักลงทุนยินดีที่จะรับเงินปนผลในอัตราท่ีตํ่า มากกวา อัตราที่สูง เน่ืองจากเหตุผล 2 ขอ 1. อัตราภาษีจากการซื้อขายหุน จะมีอัตราที่ตํ่ากวา อัตราภาษีของเงินปนผล หากผูที่มีหุน

สามัญอยูเปนจํานวนมาก ก็จะไดรับเงินปนผลมาก และเสียภาษีมากตามไปดวย ดังน้ัน ทฤษฎีน้ีสนับสนุนแนวคิดที่วา นักลงทุนจะมีความตองการที่จะใหบริษัทเก็บกําไรไวเปนกําไรสะสม เพ่ือนําไปลงทุนในการขยายกิจการ ทําใหเกิดผลกําไรและทําใหราคาหุนสูงขึ้นตามมา สงผลใหนักลงทุนเสียภาษีในอัตราที่ต่ํากวาการไดรับผลตอบแทนในรูปของเงินปนผล

2. ภาษีจากกําไรในการซื้อขายหุน จะยังไมตองจายจนกวาจะมีการขายหุนออกไปจริง แตรายไดจากเงินปนผลจะตองเสียภาษีทันทีทีไ่ดรับเงินปนผล ซ่ึงความสามารถในการชะลอเวลาการชาํระคาภาษีน้ี จะมีประโยชนในเร่ืองของมูลคาของเงินตามเวลานั่นเอง

- นักลงทุนอาจมีความชอบในเรื่องของการจายเงินปนผลในอัตราที่ต่ํา มากกวา ในอัตราที่สูง เน่ืองจากผลประโยชนทางภาษีน่ันเอง และเมื่อมีอัตราเงินปนผลต่ํา คนก็ไมคอยอยากซ้ือ ทําใหราคาหุนสามัญต่ํา

Ks = D1 + g P0

Theory Implication 1. Dividend Irrelevance Any payout OK. 2. Bird-in-the-Hand Set high payout 3. Tax preference Set low payout ฉบับยอ

1. Dividend Irrelevance Theory ผูลงทุนไมสนใจอัตราเงินปนผลจายเทาไรก็ได เพราะเชื่อวานโยบายเงินปนผลไมมีผลกระทบตอราคาหุนสามัญหรือตนทุนของเงิน ถาผูถือหุนตองการเงินสดก็จะขายหุน หรือใชเงินสวนเกินซ้ือหุนเพ่ิมเพ่ือลงทุน ทฤษฎีน้ีสมมติวาไมมีภาษีและคานายหนา

2. Bird - in – the – Hand Theory ผูลงทุนชอบอัตราการจายปนผลสูง ใหความสาํคัญกับเงินปนผลในปจจุบัน คือ มีความแนนอนมากกวากาํไรสวนเกินทุน(เส่ียงนอยกวาผลตอบแทนจากกําไรที่คาดวาราคาหุนจะสูงในอนาคต)

3. Tax Preference Theory มีเหตผุลเกี่ยวกับภาษี 3 ประการซึ่งทําใหผูลงทุนชอบเงินปนผลตํ่า คือ 3.1. อัตราภาษขีองเงินปนผลสูงกวากําไรสวนทุน ผูลงทุนจึงยินดีใหกิจการนํากําไร สวนใหญไป

ลงทุนเพ่ือทําใหราคาหุนสามัญสูงขึ้น ทําใหผูลงทุนไดรับประโยชนจากการขายหุนสามัญไดในราคาสูงแตเสียภาษีจากกําไรสวนทุนต่ํา

3.2. ภาษีของกําไรสวนทุนผูลงทุนยังไมตองจายจนกวาจะขายหุนน้ันได เงินภาษีที่จายในอนาคตจึงมีตนทุนที่แทจริงตํ่ากวาปจจุบนั

3.3. เมื่อผูถือหุนถึงแกกรรมผูรับมรดกจะใชมูลคาหุน ณ วันท่ีผูถึงหุนถึงแกกรรมเปน ตนทุนของหุนได แมวาหุนจะมีราคาสูงกวาราคาที่ผูถือหุนเดิมซ้ือไวก็ไมเสียภาษจีากกําไรสวนทุน Setting Dividend Policy : ขั้นตอนในการกําหนดอัตราการจายเงินปนผล

- Forecast ความตองการลงทุน ทุก 5 ป - ต้ังเปาหมายโครงสรางเงินลงทุน - กําหนดจํานวนเงินทุนที่ตองการจากสวนของผูถือหุนตามโครงสรางของเงินทุนเปาหมาย - ต้ังเปาหมายการจายเงินปนผลจาก Residual model (จายเงินปนผลจากกําไรสวนที่เหลือจากการลงทุน) - Maintain target growth rate it possible, Varying capital structure somewhat if necessary

Clientele effect : นักลงทุนแตละกลุม จะชอบนโยบายการจายเงินปนผลที่แตกตางกัน) - เน่ืองจากการใช Dividend Policy แตละแบบ ก็จะตอบสนองตอความตองการของกลุมผูลงทุนที่แตกตางกัน

ดังน้ัน ถาหากบริษัทมีนโยบายจางเงินปนผลสูงก็จะมีกลุมผูลงทุนที่ตองการรายไดในปจจุบัน (Bird-in-hand) แตยอมรับกับการที่ตองเสียภาษี ในขณะที่หากนโยบายที่มีการจายเงินปนผลตํ่า ก็จะมีกลุมผูลงทุนในบริษัทที่เปนกลุมท่ีไมมีความจาํเปนในการใช income ในปจจุบัน แตตองการ Capital Gain มากกวา เน่ืองจาก Capital Gain ไมตองเสียภาษ ี

- ดังน้ัน บริษัทอาจจะดึงดูดนักลงทุน โดยการกําหนดนโยบายเงินปนผลตามที่ผูถือหุนสวนใหญตองการ Information content or Signaling

- ถาผูบริหารประกาศจายเงนิปนผลสูงขึ้น ก็จะเปนการสงสัญญาณทางบวกวา ผูบริหารคาดวากําไรในอนาคตจะสูงข้ึน ดังน้ัน ตลาดก็จะตอบสนองกับสัญญาณนี้ในทิศทางที่เปนบวก คือ ราคาหุนสามัญจะเพ่ิมสูงขึ้น อยางไรก็ตามหากการเพิ่มการจายเงินปนผลน้ี เปนผลมาจากการที่บริษัทไมมีโครงการที่นาลงทุนแลว ตลาดก็อาจจะตอบสนองในทิศทางที่ตรงกันขาม คือ ราคาหุนสามัญจะลดลง

- ในทางตรงกันขาม ถามีการประกาศจายเงินปนผลลดลง นักลงทุนอาจถือเปนสัญญาณทางลบจากผูบริหารวากําไรในอนาคตจะลดนอยลง หรืออาจจะมองวา การจายเงินปนผลท่ีนอยลงน้ีเกิดขึ้นเพราะบริษัทมีโครงการลงทุนที่นาสนใจ จึงจายเงินปนผลนอยลง เพ่ือตองการเก็บกําไรสะสมไวเพ่ือลงทุนตอ ซ่ึงก็จะสงผลใหมูลคาหุนสามัญเพ่ิมขึ้น - ดังน้ัน ผูบริหารควรจะทําการช้ีแจงใหนักลงทุนทราบถึงสาเหตุในการเปลี่ยนแปลงการจายเงินปนผลดวย

ขอดี คือ ผูถือหุน, นักลงทุน เกิดความมัน่ใจ ขอเสีย คือ คูแขงรูทัน

Residual distribution model : นโยบายปนผลสวนท่ีเหลือ

- นํากําไรสะสมที่ได ---> เอามาใชเปนแหลงเงินทุนในการลงทุน (Capital Budget) ใหมากทีสุ่ดเทาที่จะเปนไปไดกอน แลวสวนของกําไรที่เหลือจากการลงทนุคอยเอามาจายเปนเงินปนผล เน่ืองจากการใชเงินจากแหลงเงินภายในนั้นมีตนทุนที่ต่ํากวา

เงินที่จะใชในการลงทุนนั้น มาจากสวนของ Equity เทาไหร

- ถา Net Income > แสดงวา มีเงินเหลือพอที่จะจายเงินปนผล - ถา Net Income < แสดงวา มีเงินไมพอ ตองหาเงินมาเพิ่ม โดยอาจจะหามาจากการกู , ออกหุนใหม - หากบริษัทมีโครงการลงทุนที่นาสนใจนอย ก็จะใชเงินลงทุนนอย ทําให จายเงินปนผลไดมาก - หากบริษัทมีโครงการลงทุนที่นาสนใจมาก ก็จะใชเงินลงทุนมาก ทําให จายเงินปนผลไดนอย

Distributions Paid = Net Income – (Target equity ratio x Total capital budget)

Payout ratio = Dividends Net Income

ขอดี - ใชเงินที่มีอยูกอน ถาไมพอแลวคอยออกหุนใหม ทําให มีการออกหุนใหมนอย ซ่ึงก็จะทําใหมี Flotation cost นอย ขอเสีย - การจายเงนิปนผลจะไมมีความสม่ําเสมอในแตละป เน่ืองจากโอกาสการลงทุน, กําไรสุทธิในแตละปจะมคีวามแตกตางกัน สรุป - การพิจารณาใช Residual Policy น้ัน ควรใชเมื่อทาํการ Setting target payout แตไมควรใชเปนแบบตายตัว ปล. นโยบายนี้ –คาใชจายในการขายหุนต่ํา และตนทุนถัวเฉลี่ยถวงน้ําหนักของเงินทุนต่ํา ปจจัยท่ีมีอิทธิพลตอการตัดสินใจเรื่อง อัตราการจายเงินปนผลท่ีเหมาะสม

1. ความชอบของนักลงทุน ระหวาง Dividend และ Capital gain 2. โอกาสในการลงทุนของบริษัท 3. ผลกระทบของนโยบายเงินปนผล ตอ นโยบายโครงสรางเงินทุนของบริษัท 4. โอกาสในการหาแหลงเงินทุนและตนทุนของเงินทุนจากแหลงเงินทุนภายนอก

Stock Repurchases : การซ้ือหุนคืน

- การซื้อหุนสามัญกลับคืน ( stock repurchase) เปนทางเลือกหน่ึงของบริษัทในการจายเงินปนผลใหกับผูถือหุนสามัญของบริษัท โดยบริษัทท่ีมีเงินสดสวนเกิน อาจจะทําการซื้อหุนสามัญของตนกลับคืน แทนที่จะจายเงินปนผลในรูปแบบของเงินสด หุนที่ถูกซ้ือคืนเรียกวา หุนทุนซ้ือคืน หรือ Treasury Stock การซื้อหุนคืนอาจมีผลใหราคาหุนสูงขึ้น และราคาหุนที่สูงข้ึนน้ี จะทําใหมีกําไรจากการเปลี่ยนแปลงของราคาเมื่อขายหุนออกไป

สาเหตุที่มีการซื้อหุนคืน

- เพ่ือกระจายเงินสดใหผูถือหุน แทนการจายเงินปนผล - เพ่ือตองการเปลี่ยนแปลง Capital Structure เพ่ือให WACC ต่ําที่สุดและ Maximize Value of Firm - หุนซ้ือคืน เรียกวา Treasury stock การซื้อหุนคืนอาจมีผลใหราคาหุนสูงขึ้น และราคาหุนที่สูงขึ้นน้ีจะทําใหมี

กําไรจากการเปลี่ยนแปลงของราคาเมื่อขายหุนไป ขอดีจากการซื้อหุนคืน

- ปองการการถูก Takeover - บริหารเงินสดสวนเกิน (Excess Cash) และเปนการลด Operation Capital ซ่ึงจะทาํให EVA ของบริษัทสูงขึ้น - รายไดที่ไดรับจากการซื้อขายหุน (Capital gains) rather than higher-taxed dividends - Stockholders may take as a positive signal management thinks stock is undervalued - ทําใหผูถือหุนสามัญไดรับผลประโยชนทางภาษี เน่ืองจาก ภาษีจากการไดรับเงินสดปนผล จะสูงกวาภาษีจากสวนตางราคาในการซื้อขายหลักทรัพย

ขอเสียจากการซื้อหุนคืน - อาจจะเปน Negative signal (firm has poor investment opportunities) - IRS สามารถลงโทษโดยการปรับได ถาทําการซื้อหุนคืนเพ่ือหลีกเล่ียนการจายภาษี Dividends

Stock Dividend : หุนปนผล หุนปนผล ( stock dividends) หมายถึง หุนสามัญที่ผูถือหุนสามัญจะไดเพ่ิมข้ึนแทนการไดรับปนผลเปนเงินสด หุนปนผลจะมีลักษณะที่คลายกับการแตกหุน ซ่ึงจะไมมีผลตอฐานะของผูถือหุนโดยรวม การจายหุนปนผล มักจะแสดงเปนรอยละของจํานวนหุนสามัญที่ถืออยูเดิม เชน หุนปนผล 10% ผูถือหุนจะไดรับหุนใหม 10 หุน สําหรับหุนสามัญเดิมที่ถืออยู 10จ หุน ตัวอยางเชน ถามีการกําหนดนโยบายการจายเงินปนผลเทากับ 5% หมายความวา ผูถือหุนที่มีหุนสามัญอยูจํานวน 100 หุน จะไดรับหุนปนผลจํานวน 5 หุนทําใหมีหุนสามัญที่ถือเทากับ 105 หุน Stock split : การแตกหุน การแตกหุน( stock splits) คือการแบงหุนสามัญของบริษัท 1 หุน ออกเปนจํานวนหลายๆ หุน โดยมีวัตถุประสงคเพ่ือ การกําหนดราคาตลาดของหุน และอัตราสวนราคาตอกําไร ( P/E) ที่เหมาะสม เพ่ือทําใหมูลคาของหุนสามัญเพ่ิมข้ึนสูงสุด เชน ถาราคาตลาดของหุนเปน 100 บาท และราคาตลาดที่เหมาะสมเทากับ 20 บาทตอหุนผูบริหารอาจดําเนินการแตกหุนเดิมจาก 1 หุนเปนหุนใหม 5 หุน ซ่ึงจะทําใหจํานวนหุนสามัญเพ่ิมขึ้นเปน 5 เทา โดยจะทําใหกําไรสุทธิตอหุนและเงินปนผลตอหุนลดลง 5 เทาผูลงทุนแตละคนจะมีหุนเพ่ิมขึ้น แตมูลคาของแตละหุนจะลดลง อยางก็ตาม ผลตอบแทนที่ผูถือหุนไดรับโดยรวมจะยังคงเทาเดิม สัดสวนในการถือหุนก็ยังคงเทาเดิม ซ่ึงนโยบายการแตกหุนอาจทําไดหลายรูปแบบ เชน จากหุนเดิม 1 หุนเปนหุนใหม 2 หุน หรือจากหุนเดิม 1 หุนเปนหุนใหม 10 หุน เปนตน

• เมื่อมีการแตกหุนและการจายหุนปนผล ราคาหุนสามัญมักเพ่ิมสูงข้ึน • ราคาที่เพ่ิมขึ้นของหุนสามัญ เกิดจากการที่นักลงทุนมองวาการแตกหุนและการจายหุนปนผลน้ัน เปนการสง

สัญญาณของบริษัทวา ผลประกอบการของบริษัทในอนาคตจะเพิ่มสูงข้ึน